時間：2023-08-01 17:39:33
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化存在的問題，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資產證券化；金融監管；宏觀效益
一、我國資產證券化概述
隨著我國金融市場與世界金融市場的接軌，面對國際金融行業快速發展和完善的發展布局、結構和管理模式，我國的金融機構也積極尋找新的利潤增長點，開展業務以尋求發展的契機。開發新興業務是銀行間的競爭之策，而資產證券化作為新興業務受到國內外銀行的關注，資產證券化也必將成為國內外銀行發展的核心業務，更是我國投資銀行發展的一個重要方向。
資產證券化是指把缺乏即期流動性但是可以帶來預期的、穩定的未來現金流收入的信貸資產（銀行的貸款或者是企業的應收賬款）進行組合和信用增級形成資產池，并依托其產生的現金流為基礎在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的一種融資活動。資產證券化目前的發展，按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化和資產支撐的證券化。
（一）資產證券化中的中介服務問題
我國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。資產證券化業務要涉及多家中介服務機構，如：投資銀行、會計師事務所、資產評估機構、資信評估機構等。就我國目前而言，會計師事務所和投資銀行行為較規范，但資產評估和資信評級相對較落后。資產評估中主要存在如下問題：評估管理尺度不一、政出多門；機構過多過亂，業內秩序較混亂，存在同業不正當競爭現象；重復收費。資信評級中存在的主要問題有：機構信譽及獨立性差；投資者對資信評級機構認識不足。
（二）資產證券化供給方面的問題
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
（三）資產證券化中的稅收問題
稅務問題是資產證券化必須妥善解決的問題，因為稅收在資產證券化的交易鏈條中，直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，成為影響證券化效率的關鍵因素。在資產證券化過程中，稅務主要涉及三個環節：一是證券化資產從發起人轉移到SPV機構；二是SPV機構作為證券發行證券之后經營證券化資產時是否作為證券主體繳納稅金；三是投資者是否作為納稅主體繳納稅金。而投資者在資產證券時所應繳納的所得稅并非因資產證券化的特別結構安排而產生的費用，因而非本文所討論問題。
其一，發起人的稅收問題。資產證券化過程中，發起人如果將一項資產轉移到SPV機構后，構成真實出售，則該項資產就將從發起人的資產負債表中剝離，所得轉讓收入成為發起人的一項收入，進而將有相應的稅收問題。
其二，SPV機構的稅收問題。目前在我國現有的框架下，可能成為SPV機構的有兩類，一類是經過中國銀監會批準的機構，另一類是信托投資公司。發起人將證券化資產轉讓到SPV機構，只是為了與發起人的資產相隔離而進行的資產流轉，與一般資產的流轉有區別的。對這種只是為發行資產證券所進行的特殊的資產的轉讓行為，因其與真正的資產存在實質的區別，如仍需繳稅實質上是重復納稅。
三、我國正確推行資產證券化的幾點建議
對于我國目前的經濟現狀，資產證券化不僅有利于盤活不良資產、解決銀行資本充足率問題，還有利于投融資體制的改革。但是，任何金融創新工具都有利有弊。要確保資本市場的健康發展，就必須對我國資產證券化的風險和問題進行深入的分析和防范。
（一）建立規范的中介機構， 加強相關配套環境和服務機構的建設
大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是我國推行資產證券化的一個重要問題，是促進資產證券化的重要條件。在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。大力培育中介服務機構，并加強監管資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業知識。一個資產證券化項目的順利完成離不開多家中介服務機構的通力合作。因此，我們應該積極采取政策扶持、稅務優惠等多項措施，促進我國中介服務機構的健康發展，同時也要進行必要的引導和監控。在鼓勵發展資產證券化中介機構的同時，必須規定中介機構的從業準入門檻，并嚴格要求和規范執業行為，努力提高服務質量和水平。另外，在構建資產評估和資信業務機構的基礎上，需要加強其他相應服務機構的建設。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規模化 ABS 法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。
（二）培育完善資本市場，放寬機構投資者人市限制
資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。整理提供整理提供整理提供運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。
（三）正確處理資產證券化中的稅收問題
資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。解決資產證券化中的稅收問題的發起人的稅收問題和SPV機構的稅收問題。在資產證券化過程中，涉及到的稅務問題主要有以下幾方面：一是資產銷售過程中的所得稅、資本利得稅、印花稅和營業稅；二是資產支持證券投資者的個人所得稅或資本利得稅；三是SPV 的所得稅。對于上述問題，在處理時必須堅持稅收中性原則，即交易各方不因證券化融資而多繳稅或少繳稅。
四、結論
總之，雖然資產證券化是國際上比較成熟的結構融資工具，但在我國起步較晚，與我國的金融體制、法律環境還不能完全契合，需要在實踐探索中領悟資產證券化過程中的關鍵環節和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產證券化制度。
參考文獻：
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[2]方寒雪.我國信貸資產證券化的問題及對策探討[J].中國管理信息化.2015（13）.
關鍵詞：資產證券化；會計確認；后續涉入法
中圖分類號：F230 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）05－0125－02
資產證券化（Asset Securitization）是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定的現金流量的資產（基礎資產）集中起來形成一個資產池，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益進行分離組合，進而轉換成可以在金融市場中出售和流通的證券的過程，是一種結構性融資方式。資產證券化作為一種新興的金融工具，發起人在進行融資方面可以從中獲得很大的益處。首先，資產證券化能夠提高企業資產的流動性，從而更有效地進行融資。通過資產證券化，發起人可以將流動性較差的資產轉化為可流通的證券，提高了企業資產的流動性和企業資產使用率，也擴大了融資渠道。其次，資產證券化有利于改善企業的資產負債表的結構。當資產證券化作為一種表外融資時，資產需要從資產負債表中剔除，降低了企業的資產負債率，有利于企業再融資，起到了積極的財務作用。資產證券化還有利于降低融資風險，更好地進行風險管理。資產證券化在我國還沒有相應的會計準則和相關制度與其配套，因此在會計處理中存在一定的問題，其中會計確認是其核心問題，而對會計確認進行規范是對外提供資產證券化信息的必然選擇。
一、我國資產證券化會計確認現狀及存在的問題
（一）資產證券化會計確認現狀
2005年5月16日財政部頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》（以下簡稱《規定》），其重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算。2006年財政部新出臺的企業會計準則――第22號和第23號準則，對資產證券化會計確認起到了指導作用。
我國對證券化資產轉移終止確認的標準，《規定》與《準則》采取的方法是相同的，只是對某些細節部分做了相互補充。用風險與報酬分析法進行判斷：《規定》中第四條指出如果發起機構已將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產。如果發起人既沒有轉移也沒有保留該信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，則再運用金融合成法判斷。《規定》第六條指出，發起機構放棄了對該信貸資產控制的，應當在轉讓日終止確認該信貸資產。此外，《規定》也考慮了后續涉入的情況：發起機構仍保留對該信貸資產控制的，應當在轉讓日按其繼續涉入該信貸資產的程度確認有關資產，并相應確認有關負債。
（二）我國資產證券化會計確認存在的問題
從《規定》中我們可以看出，我國證券化資產轉移終止確認的方法充分借鑒了國際中的風險與報酬分析法、金融合成法和后續涉入法。雖然如此，但其會計確認還存在如下問題。
1.在判斷風險與報酬和控制權是否轉移上存在難以確認的問題。雖然在規定中給出在風險與報酬分析中95%的定量標準，但如何界定所有權上的95%的風險和報酬，在規定中并沒有明確說明，也沒有統一的風險測量方法給予界定。《23號準則》說明，以企業面臨的風險是否因金融資產轉移發生實質性改變，來判斷金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬是否發生轉移。然而，風險和報酬實質性轉移如何判斷，在實際操作中存在很大的不確定性和主觀判斷性，不利于實際操作。在對控制權是否發生轉移進行判斷時，需要對證券業務的整體經濟環境和合約條款進行更為細致的分析和辨別，這使得對控制權是否發生轉移的判斷更為困難，而且對于控制概念，不同方都有其自己的見解，這些都為控制權轉移的確認帶來了不確定的因素。在這兩方面的難以確認都會容易造成對相同性質的業務做不同會計處理的問題。
2.資產轉移在做銷售業務確認時存在很大的不準確性。資產證券化會計確認的關鍵問題是將資產證券化發起人的資產轉移作為銷售業務處理還是將其作為擔保融資業務處理。前者將轉移的資產作為表外處理，即將證券化資產從資產負債表中剔除，所得的現金作為收入計入損益表；后者將轉移的資產作為表內處理，即將證券化資產保留在資產負債表中，發起人作為借款人，將募集的資金計入負債，交易成本作為融資成本資本化。大多數企業為了提高業績水平，傾向于將資產轉移做銷售處理，由于做銷售還是融資確認不同方法有不同的判斷標準，導致其劃分標準并不明確，存在很大程度的主觀判斷性。
3.三種確認方法供企業選擇使信息缺乏可比性。就每一種確認方法而言，每種方法都有自身的確認依據，如果采用不同的確認方法可能會產生相同業務不同處理的情況，使得存在相同業務選擇不同確認方法的企業，在會計信息上無法可比。
二、資產證券化國際會計確認的方法
國際上主要有三種確認方法，即風險與報酬分析法、金融合成法和后續涉入法。
風險與報酬分析法是1991年國際會計準則委員會公布第40號征求意見稿《金融工具會計》首次明確提出的，以風險與報酬來作為金融資產和金融負債終止確認標準。這種方法認為資產的風險和報酬是一個不可分割的整體。資產證券化發起人在把關于資產組合的風險和收益全部轉移給受讓方后，可以作為銷售業務處理，將資產從資產負債表中消除，所獲得的資金作為收入計入損益表中并同時確認相關損益。如果還保留部分風險和收益仍然要作為融資業務處理，證券化資產組合仍然保留在資產負債表中，所募集的資金作為負債處理。
金融合成分析法是1996年美國財務會計準則委員會頒布的第125號財務會計準則提出的。金融合成分析法的核心在于控制權決定資產證券化業務做銷售處理還是融資處理，而并不像風險與報酬分析法那樣強調資產所有權與風險。這種方法在金融資產出售過程中，應將已經確認的金融資產的再確認和終止確認問題與金融資產轉讓合約的金融工具的確認問題區分開來，通過對轉讓后所產生的資產和負債的各個組成部分來分析金融資產轉讓的本質。發起人所保留的部分風險和報酬可看做是轉讓合約的產物，應按新的工具予以確認。
后續涉入法是2002年國際會計準則理事會IAS39修改意見的征求意見稿提出的，對證券化資產終止確認標準作出重大的修改，提出以沒有后續涉入代替控制權轉移為核心的后續涉入法，為資產證券化會計確認提供了新的方法。該方法指出不考慮所涉入的程度，只要轉讓者對所轉移的資產全部或部分存在任何的后續涉入的，其所對應的全部或部分資產的轉移業務做融資處理，不予終止確認；不涉及后續涉入的全部或部分資產則作為銷售處理，進行終止確認。
三、我國資產證券化會計確認的現實選擇
從資產證券化的三種會計確認方法可以看出，每一種確認方法的創新都克服了前一種方法缺陷，都比前一種更為準確地反應交易的實質，可以說，資產證券化會計確認方法是一個與時俱進、不斷完善的過程。我國應該充分借鑒國際上采用的確認方法，集合風險與報酬分析法、金融合成分析法和后續涉入法三種方法的優點，并針對其存在的問題加以改進。
根據國外的經驗，風險與報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法都是針對資產證券化會計發展的不同階段所提出來的，每一種方法都是適應其發展階段而存在的，而且針對我國采用的綜合方法存在的問題，應盡可能減少資產證券化會計確認的方法。就我國現階段而言，由于我國資產證券化業務還處于初級階段，業務結構并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險與報酬分離的情況或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險與報酬的情況尚未出現，因此，對現階段涉及簡單業務的處理應采用風險與報酬分析法。隨著我國資產證券化會計的發展，資產證券化業務的逐步復雜化，使得風險和報酬能夠有效地分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體分散到各個持有者，風險與報酬分析法固有的缺陷使其不適用于這個階段。在這個階段應該選擇后續涉入法進行確認，比風險與報酬分析法更加科學。后續涉入法將轉讓者對所轉移的資產是否有涉入作為終止確認的判斷標準，只需解決有還是沒有，不需要解決有多少程度的問題，避免了對涉入程度的判斷，應用起來較為簡單清晰，具有很強的可操作性。該種方法比較折中且不會那么絕對，容易被實務界所接受，并且有詳細的規范，還加快了資產證券化會計研究的步伐。
我國的會計準則沒有關于資產證券化會計的準則，應建立專門的資產證券化會計準則。在建立相關會計準則時，應對會計要素進行改進。在我國會計準則中沒有對金融資產和金融負債作出明確詳細的定義，在現今的會計準則中對資產和負債也僅僅劃分為傳統的幾項，同時，證券化資產也不是一般的資產，而是能產生穩定現金流的資產，建議從資產證券化角度引入金融資產和金融負債明確的概念，規范資產證券化會計終止確認標準。借鑒國際上的經驗，后續涉入法是終止確認的必然趨勢，建議制定以后續涉入法為資產證券化會計的終止確認方法，這樣，才能更好地規范資產證券化會計確認問題。
參考文獻：
[1] 陶瑩.資產證券化會計問題研究[D].上海：華東交通大學，2009.
[2] 吳梅蘭.資產證券化會計相關問題研究[D].蘭州：蘭州商學院，2009.
關鍵詞：銀行資產；證券化；銀行控股公司
中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05
資產證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產證券化以18％的年復合增長率迅猛發展。據美國債券市場協會統計，截至2005年12月31日，在美國未清償的債券市場債務中，資產證券化產品的規模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產證券化規模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產證券化已經成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大影響。
對于銀行資產證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋。總結和梳理現存的有關資產證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因七種。但是，在經驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產證券化的直接動因進行更精確的經驗分析。
一、相關文獻綜述
較為全面地研究銀行資產證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產證券化的動因分為兩類八種假說：監督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數據，采用回歸分析方法發現，監督技術假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉移版的擔保假說得到經驗證據支持，其它假說沒有得到經驗證據的支持或拒絕。
Obay(2000)基于最大的200家商業銀行1994－1995年度財務數據，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發現，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現在資產規模、批發業務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發現，顯著影響銀行資產證券化的因素是手續費收入比率、資產收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據此，他認為，銀行盈利能力、資產流動性和銀行競爭優勢決定其證券化的選擇。
通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產證券化的動機及效果作了進一步研究。結果發現，與未采用資產證券化的銀行相比，采用資產證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結構方面，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據Logistic回歸分析的結果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產證券化的高概率緊密相關，它們可能成為銀行資產證券化的動機。線性回歸分析結果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構成以及資產規模對資產證券化程度的影響不顯著。
通過對上述研究仔細分析，我們發現存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產證券化數據(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產證券化的動因，并不是銀行狹義資產證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關于銀行資產證券化動機的經驗結果難以令人信服。第三，只根據對某年橫截面數據分析和檢驗的經驗結果，來推斷銀行進行資產證券化的動機和決策依據，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。
針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數據又含有時間序列的面板數據；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產證券化的影響，并輔以Granger因果關系檢驗法，進一步考察銀行資產證券化的直接動因。
二、銀行資產證券化動因的經驗分析
1、數據說明
為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數據擴展成面板數據，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數據。
與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產規模、流動性風險、貸款組合質量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結構七類共18個財務指標：總資產；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯邦基金買入與資產比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產收益率、權益收益率、效率比率；不動產貸款比率、消費和工業貸款比率、零售貸款比率。
2、檢驗方法
首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的
關系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關性，因此，需要根據財務指標之間的相關系數大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。
其次，基于回歸分析得出的相關關系，利用Granger因果關系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的因果關系。
3、檢驗結果
考慮到相關性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結果發現，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。
結果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％。考慮到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結果。
表1中的估計結果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。
為了確定這種相關關系的方向，我們采用Granger因果關系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。
三、總結與建議
基于七種銀行資產證券化的直接動因：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因，針對已有經驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數據的計量經濟方法對資產規模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產證券化數據進行了分析。
面板數據的回歸結果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。Granger因果關系檢驗結果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經驗證據的支持。 這一經驗結果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經驗結果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經驗支持。
資產證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現代銀行理論，它與當前學術界關于銀行作為流動性的提供者和轉移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉移者角色的轉變，資產證券化得以蓬勃發展。因此，本文得出銀行資產證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。
本文得出的經驗結果對國內銀行開展資產證券化業務具有重要的啟示作用。
首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業銀行對資產證券化的需求相對不足。從目前國內商業銀行的現狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現了“惜貸”現象，說明我國商業銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內商業銀行的不良資產比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據本文得出的經驗結果，我國商業銀行實施資產證券化的動力不足，從成本角度看也是不經濟的。
關鍵詞：資產證券化；中小企業融資
中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年3月9日
一、信貸資產證券化運行中存在的問題
（一）法律制度滯后，有待進一步完善
1、資產證券化界定模糊，存在法律爭議。在《資產證券化試點管理辦法》中，資產證券化的法律關系界定為一種特殊的信托形式。雖然國際上許多國家認可這種界定，可以將資產證券化“破產隔離”問題有效解決，但目前中國的《信托法》對信托能否發行證券或債券規定模糊，更是對該類證券或債券能否上市交易無明確規定。
2、信托稅制欠完善，存在雙重征稅。在我國現階段開展的資產證券化業務，信托關系只是資產證券化過程中標的資產的真實轉移和破產隔離的導管，按照“導管理論”的要求在證券化資產的信托轉讓環節應免予征稅。但我國信托稅制尚不完善，存在著信貸資產證券化試點業務中已有的稅收政策與其他證券化資產的信托轉移關系存在重復征稅。
3、SPV受法律嚴格限定種類，創新受制約。目前，我國的《資產證券化試點管理辦法》明確把資產證券化的特殊目的載體形式限定為信托模式。這種限定存在正反兩方面影響，有利方面是一定程度上這種限定可簡化資產證券化的復雜程度，達到降低風險和減少成本的目的；不利方面是導致資產證券化特殊目的載體創新受到掣肘，對資產證券化其他模式的創新嘗試受到阻礙，從國際經驗看，這不利于我國資產證券化持續、健康、長久地發展。
4、資產證券化過程中會計法律法規亟待完善。我國資產證券化業所涉及會計類問題的法律法規體系尚不完善，而這方面完善與否是決定證券化成功與否的關鍵環節，同時也直接h及到證券化資產的合法性、盈利性、流動性和參與者的切身利益。
5、監管機構審批程序復雜、周期長。區別于大型企業，中小企業信貸項目通常是滾動的，入池資產項目需要相應不斷調整，涉及的監管程序復雜且審批時間長，導致產品發行的難度和成本加大。
（二）相關參與機構運行欠規范。當前我國的信貸資產證券化中介組織建設尚不規范，服務于中小企業信貸資產證券化的機構，諸如信貸服務機構、受托機構、信用評級機構、資金保管機構、承銷機構及其他為該類證券化產品發行交易提供服務的中介服務機構建設相對滯后。缺乏統一的行業評估標準，機構的公信力較低，導致評估難以做到公正、獨立、客觀，結果是廣大投資者的認可度差。而評級正是決定中小企業信貸資產證券化產品能否順利發行、流通的關鍵因素之一。
（三）信貸資產證券化產品設計類別少，缺乏競爭力
1、產品設計類型少。目前，我國各銀行金融機構普遍存在創新能力不足，同構化程度較高，反映在設計中小企業信貸資產證券化產品時趨同化嚴重，產品類別較少且標準不統一，缺乏針對不同需求的機構投資者或投資人的產品設計，參與者的積極性不高。
2、產品價格低、缺乏競爭力。我國信貸資產證券化處于試點階段，銀行機構作為發起人，為了吸引投資者，均是以中小企業的優質信貸資產來進行信貸資產證券化，自然在利率普遍較高的市場環境下，該類產品的市場回報率較低，產品主要是在銀行機構之間相互持有，流動性不足進而導致更多的投資機構與個人投資者的觀望。
（四）金融市場基礎條件薄弱
1、監管機構嚴格限定投資主體，投資主體對產品的偏好集中度高。在試點階段，只有商業銀行、政策性銀行、基金、證券公司、保險公司和各類工商企業等機構投資者可以參與資產支持證券的交易投資業務，不同的機構投資者自然面臨多重監管問題，而且基本上是大型機構投資者，他們態度相對謹慎，對風險較高、規模偏小的產品興趣有限，自然就出現一級市場需求疲軟、二級市場的流動性不足的問題，也就直接導致信貸資產證券化業務開展緩慢。
2、宏觀經濟下行壓力加大致信貸資產證券化產品發行動力不足。從試點開始到目前，我國經濟多數時期處于下行期，銀行存貸比壓力比較大，信貸任務沒有達到考核標準，銀行總體上開展中小企業信貸資產證券化業務的動力不足。
3、信貸資產證券化產品交易機制尚未合理設計。在試點階段，對于發起機構持有次級資產支持證券的最低比例和單個銀行機構持有某支信貸資產支持證券的最高比例問題直到2012年第二次試點才做了規定，但市場的培育與交易機制設立需要時日，在這一過程中往往難以完全克服發起機構的道德風險，也較難破解銀行機構壟斷信貸資產支持證券的局面，當市場交易達到一定規模時，存在著銀行機構風險交叉感染的可能性。
4、缺乏公開、透明的產品信息機制。試點階段銀行機構沒有做到充分披露產品隱含資產池構建風險、信貸資產風險、產品定價風險、流動性風險，尤其是銀行機構作為發起機構、資金保管機構尚未建立后續服務性條款，難以吸引除銀行機構之外的其他市場機構投資者參與交易，結果是投資者對中小信貸資產證券化產品估值與定價方面持謹慎態度。
二、信貸資產證券化產品推行緩慢的原因
（一）監管機構態度謹慎，多頭監管制度阻礙業務開展。人民銀行相關負責人表示，包括人民銀行、銀監會在內的監管機構要加強監管，要求在風險可控的前提下穩步推進信貸資產證券化業務。監管機構從防范風險的角度出發，對此持謹慎態度。同時，多頭監管制度在對接信貸資產支持證券化產品方面也存在一定的障礙。例如，銀行、信托公司的監管機構是銀監會，產品發行市場是銀行間債券交易市場，而證券交易商的監管機構是證監會。因此，從市場發行到交易，其中涉及多個部門，多重監管不僅加大了成本，而且也降低了市場效率。
（二）法律制度體系建設欠完善，中介機構服務水平低。目前，我國尚未形成完善的信貸資產支持證券法律法規體系，各類金融服務機構也不能有效提供相應支持。銀行作為發起機構在選擇目標企業的貸款資產構筑資產池時，對資產池的質量、風險分布比非銀行金融機構投資者掌握著更多、更完善的信息，但銀行機構在信貸資產證券化過程中往往只從自身的利益最大化出發，一定程度上存在隱藏企業、產品部分風險的動機，難以完全做到披露產品設計、交易中可能存在的相關風險。
（三）金融改革進程緩慢，利率市場化引導作用尚不明顯。雖然人民銀行取消了利率市場化的相關限制，但在一定時期之內，利率市場化的引導作用還有待市場進程的推進，這使信貸資產證券化的資金收益率曲線很難清晰、準確的展現，這也是導致除銀行機構外其他金融、非金融機構不持或少持有信貸資產證券產品的原因之一，使得該類產品的流動性不足。
（四）專業人才匱乏。信貸資產證券化專業人才匱乏制約著該類產品的市場發展。中國金融市場起步晚，基礎薄弱，改革相對滯后，信貸資產支持證券產品結構又比較復雜，目前大部分機構投資者缺乏訓練有素、專業素養高的從業人員，對信貸資產證券化產品缺乏相關操作經驗與認識，這些機構投資者的態度相對謹慎，資產證券化產品對他們的吸引力相對有限。
三、總結
（一）我國的信貸資產證券化處于發展的初期階段，市場規模小，可供投資的產品種類少，二級市場流動性差；專業人才匱乏；相關的制度建設落后，亟待建設與完善。
（二）隨著我國經濟的不斷發展與金融市場的不斷開放，信貸資產證券化能夠更好地服務于實體經濟，特別是用以破解中小微企業融資難問題。更多的投資者會認識進而接受該產品的投資市場。
（三）破解信貸資產證券化難題應當通過法律制度創新、參與者的組織創新并形成戰略聯盟、產品創新和市場交易結構模式創新四個方向上創新，規范并改善證券化發行、流通環境，提高從業人員的專業素養，增強各機構參與動力，提升證券化產品對投資者的吸引力。
主要參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化；問題；對策；中國
中圖分類號：F831
文獻標志碼：A
文章編號：1673-291X(2009)33-0060-02
資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
一、中國實行資產證券化的必要性分析
1 加速中國金融改革，使金融市場更加完備。中國金融改革目前已經到了攻堅階段，整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，因此更多地被看做是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買人。可見，資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
2 改善商業銀行的經營狀況。通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。
3 有利于盤活國有企業存量資產。通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。
4 有利于推進資本市場的發展。中國通過積極實行資產證券化，首先，能夠分流中國龐大的儲蓄資金，壯大中國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。
二、中國資產證券化存在的問題
1 由于中國分業經營、分業監管的金融體制制約中國的資產證券化。(1)關于資產證券化產品的多樣性問題。在中國，資產證券化產品目前主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；--是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。信托與證券分業經營、分業監管體制給中國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。(2)關于流通平臺不統一的問題。中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。流動性是金融產品的生命力。但是由于銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。而在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。
2 會計方面的瓶頸問題。中國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
3 稅收方面的瓶頸問題。信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。中國稅務總局相關人士亦指出，中國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和中國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
4 有效需求不足制約中國資產證券化。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在中國。由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
5 中國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化’涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免)，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但中國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
6 人才短缺問題約束中國的資產證券化。由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前中國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。
三、解決中國資產證券化存在問題的對策
1 建立適應資產證券化的稅收會計制度。資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前中國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。
2 擴大市場需求。市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證中國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外，還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。
3 完善相關法律法規體系。要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。
4 規范發展信用評估體系。對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
5 大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是中國推行資產證券化的一個重要問題，在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規模化ABS法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。
資產證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產證券化業務得到了較快的發展，無論是業務規模還是業務模式、基礎資產類型、產品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調，“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經濟發展”，資產證券化無疑是盤活存量和支持實體經濟的重要工具。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推動信貸資產證券化市場健康持續發展，并加大試點規模，簡化審批流程。我國資產證券化業務的發展又上了新的一個臺階，參與主體和產品規模不斷擴大，產品種類和結構創新也日趨豐富。
目前，我國資產證券化業務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化，二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，三是由銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據。三種模式下，基礎資產、特殊目的機構（SPV）、產品交易、法律法規、監管環境等均有所不同，豐富了我國資產證券化產品的種類和規模，也對我國資產證券化業務進行了有益的探索。
特殊目的機構在資產證券化中的作用及存在的問題
資產證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎的股權融資和債務融資，它是以資產自身的信用作為融資基礎，因此，需要一個特殊目的機構（SPV）將擬證券化的資產隔離出來，同發起人的信用隔離，不受發起人和其他機構的影響。資產證券化業務有兩個重要的要求，一是破產隔離，二是真實出售。特殊目的機構的重要功能便是起到破產隔離的作用，使資產自身的信用同發起人和其他機構的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產要真實地出售給特殊目的機構，資產相關的收益和風險要轉移給特殊目的機構，發起人不能再保留相關的權利，如回購資產、擔保資產質量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產。
資產證券化是舶來品，我國三種資產證券化結構基本上都是沿用美國的模式和交易架構，即發起人將資產出售給特殊目的機構，特殊目的機構委托交易安排商、資產服務商、證券承銷商、評級機構等中介機構進行交易架設計、資產管理、證券承銷、產品評級等工作。這種交易架構和模式經過30年的實踐發展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構也存在一些問題，值得我們反思。
過分強調特殊目的機構（SPV）破產隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構在資產證券化業務中有兩項主要的功能和作用，一是破產隔離功能，使資產獨立于發起人;二是交易主體功能，特殊目的機構是發起人的交易對手，受讓擬證券化的產，相應地具有了資產議價和監督資產質量的職能。但在已有的資產證券化實踐中，更多的只是強調特殊目的機構的破產隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構的大部分功能都強制委托給其他中介機構，弱化了特殊目的機構對資產質量的監管功能和效果。資產證券化相關的法律法規及監管政策主要都是在強調特殊目的機構的破產隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構的法律地位、權利和義務等進行了詳細的規定。為了防止證券化的資產受到發起人、特殊目的機構、發起人債權人等相關機構的破產影響，特殊目的機構一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現它的破產隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發起人的交易對手，特殊目的機構需要受讓發起人的資產，理所當然更應該具有鑒別資產質量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產等的權利。而在現行的資產證券化模式下，特殊目的機構的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構取而代之，如發起人管理證券化的資產;交易安排商負責證券化架構的設計，包括資產的類型、規模、價格、產品利率等;承銷商負責證券化產品的承銷。特殊目的機構相關的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。
加大了道德風險。在資產證券化中，發起人和特殊目的機構之間存在著信息不對稱，發起人作為資產出售方，具有資產質量和價值方面的信息優勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產質量，以次充好，高價出售低質量資產的動機。資產證券化業務實踐中，由于過分強調特殊目的機構的法律功能，忽視了特殊目的機構交易主體的功能，弱化了其對資產質量和價值的判斷及監督能力，加劇了“逆向選擇”現象，同時也加大了道德風險。在資產證券化結構中，特殊目的機構將諸多的功能都委托給其他中介機構，如交易安排商、承銷商、評級機構等，特殊目的機構與其他參與者之間是委托關系，存在著道德風險問題。如發起人在把資產出售給特殊目的機構的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產的管理，如收取利息、報告財產狀況、維護資產質量等，由于信息的不對稱，發起人存在隱瞞資產質量或不能勤勉盡責進行資產的管理服務。其他的服務商如交易安排機構、承銷機構、評級機構同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監督發起人的作用。例如，資產證券化中信用評級的作用在于揭示資產證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據。然而，信用評級能否有效發揮作用不僅取決于評級機構的權威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業道德的情形，導致發行人的“信用采購”行為：信用評級機構的費用越低、評級結果越高，才能獲得評級的業務機會。
資產證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產證券化的交易架構，過分強調特殊目的機構的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產證券化監管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發起人持有一定比例的次級證券，防范發起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發起人和投資者（特殊目的機構發行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統一，追逐利益的本性使得發起人想將資產賣個高價，投資者想低價購買資產獲得高收益，道德風險永遠存在。
2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產證券化結構中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產本身存在嚴重的問題，未經充分評估和篩選;產品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結構過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產證券化產品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構的監管;對資產證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產證券化結構的缺陷緊密聯系在一起，對特殊目的機構交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產證券化的監管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構的監管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產證券化的風險，但如果不對資產證券化結構的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產證券化后，風險將會依然會存在和集聚。
我國資產證券化業務中存在的特殊問題
非信貸類資產證券化業務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產證券化模式在特殊目的機構的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構;二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，該模式采用了專項資產管理計劃作為特殊目的機構;三是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，該模式并沒有明確規定特殊目的機構類型，部分發起人采用賬戶隔離的方式進行資產的破產隔離。從特殊目的機構隔離資產的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構有著較強的法律法規依據，《中國人民共和國信托法》明確了規定了信托財產不屬于受托人財產，與受托人資產相隔離，不作為受托人的破產財產。信托作為特殊目的機構也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下簡稱《規定》）作為主要的依據，規定券商和基金專項資產管理計劃項下的財產不屬于受托人的財產，不受受托人的影響。而該《規定》僅屬于部門規章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現糾紛，能否達到破產隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規定》在資產轉移后仍對發起人設置了很多的限定要求，如規定業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人應當有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障等。上述規定對原始權益人（發起人）提出諸多的限制性條件，在資產出售給特殊目的機構（專項資產管理計劃）后，仍然同發起人存在較大程度的關聯，資產是否獨立、是否真實出售和破產隔離、是否以資產自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權益人為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障，也讓人對資產證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產證券化？同樣，而在資產支持票據中，采用了在發起人處設立獨立賬戶進行隔離資產，效果更差，無法確定被證券化資產能否與發起人的資產相互隔離。在有的資產支持票據業務中，發起人將資產支持票據獲得的資金作為負債計入表內，作為發起人的負債處理，其實質就是抵押融資，而非所謂的以資產信用融資的資產證券化。
特殊目的機構設置中的法律瑕疵會導致資產證券化業務存在諸多的風險隱患，可能集聚產生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產證券化，發起人將資產移出表外，同時并不加記負債，改善了資產負債狀況，但它們本質上仍是企業的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產證券化業務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產證券化產品的投資者向金融市場進行傳遞。
盡管信托作為特殊目的機構具有較為成熟和完善的法律法規體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據我國分業經營分業監管的金融體制，信托公司目前受到銀監會的監管，證券公司和基金公司受證監會的監管，銀行間交易商協會則主導著資產支持票據市場。在條塊分割的行政監管體制下，金融機構分別另辟新徑，嘗試各自監管體系下的特殊目的機構類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產證券化業務被割裂和不完善的局面。
信貸資產證券化業務殊目的機構交易主體作用更加虛化。我國信貸資產證券化業務雖然有著相對較為完善的法律法規體系，但也存在著一個普遍現象：信貸資產證券化業務主要由大中型銀行發起，這些銀行資產規模巨大，作為特殊目的機構主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產證券化業務中，作為發起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構，包括資產的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。由于資產規模的不匹配和地位的不對等，發起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構的選擇權，信托公司為了爭取資產證券化業務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構，無法發揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產、監督資產管理人（通常為發起銀行）的作用。一個有趣的現象是其他中介機構如承銷機構、評級機構名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構能參與資產證券化卻主要由發起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構服務，準確鑒別資產質量和風險，在某種程度上還存在為發起人服務，道德風險更加突出。
可能引發的問題。在非信貸類資產證券化業務中，由于特殊目的機構的設置存在一定的法律瑕疵，能否實現破產隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產證券化中，由于發起人是大中型銀行，它們主導了資產證券化的各個方面，容易引發另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發起行的聲譽作為投資決策依據，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產證券化失敗或者出現基礎資產質量下降，投資收益無法實現或者出現虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產管理市場中發生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產證券化目的和效果的質疑。
在我國資產證券化業務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經驗，另一方面也需要根據我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產證券化業務實踐中，特殊目的機構的設置解決了將資產從發起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構作為交易主體的職責，使得證券化環節存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統性風險。我國資產證券化業務中，應充分考慮特殊目的機構作為“破產隔離”和交易主體的雙重屬性，根據我國的法律環境，將二者結合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規化，非信貸類資產證券化也如火如荼的開展，應及時總結經驗教訓，防患于未然。
建議
一是打破監管部門之間的壁壘，統一規定信托作為我國資產證券化業務殊目的機構，降低資產證券化結構的法律風險。我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人（委托人、受托人、受益人）的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，也是最適合作為我國資產證券化中的載體。因此，建議打破各監管部門之間的行政壁壘，不再由各監管部門在各自的監管范圍內另行批準各種名目的特殊目的機構載體，降低資產證券化業務的法律風險，促進資產證券化業務的順利開展。
關鍵詞：資產證券化；國企改革；法律法規
1資產證券化現狀
自2005年起，我國資產證券化的發展進入起始階段，迄今為止，大致經歷了12年的發展。自2008年金融危機重啟之后，在我國政策的大力驅動下，資產證券化市場發展迅猛。作為經濟發展和金融深化的產物，資產證券化是企業本身進行理財的過程，也是金融工具與金融產品結合的創新。它將企業擁有的資產所產生的未來現金流進行貼現，以證券形式融資,滿足市場的投資需求。另外，證券化也增加了企業資產的流動性，優化資產結構。基于以上認識，本文對國企資產證券化所存在的問題進行淺析，并提出政策建議。資產證券化這一概念最早由美國的路易斯•拉涅利在1977年接受采訪時提出。各國的機構、學者和研究人員等都對其作了不同解釋。美國的證券交易委員會將它定義為“一組不連續的應收賬款或以其他資產產生的現金流作為支撐的證券，能夠在未來一定期限內變現，同時附加給投資者一些其他權利”。而中國的王松奇教授則認為它是用對應的、由貸款或應收賬款產生的現金流或經濟價值作為基礎，來匹配投資者對相關證券購買時的支出，以達到經營活動的融資目的。以諸多學者的分析作為基礎，本文認為國企資產證券化可以概括為以下幾點：通過對現有資產進行重組，將原本一系列缺乏流動性的、具有未來現金流的資產通過結構性設計重新組合，形成資產池，以達到降低負債或增加總資產的目的。為了降低融資成本，在證券化過程中通常會使用信用增級的方式提高發行證券的信用等級。而通過風險隔離機制，即對發起人進行隔離管控以避免投資者的收益在其破產時參與財產清算，最終使得各方參與者受益。2016年，全國共發行資產證券化產品8420.51億元，同比增長37.32%［1］。其中，企業資產支持證券發行4385.21億元，同比增長114.90%，占發行總量的52.08%。企業資產支持證券的發行規模較2015年翻番，成為發行量最大的品種。國企經營效率低，負債水平高，發行證券化產品不僅有利于優化國有企業資本結構，同時引入更多資本，盤活各個區域國有資產，但在實際運用中，國企資產證券化仍然存在很多問題。
2國企資產證券化存在的問題
國企具有的行政性、國民經濟的主導地位、政府的長期扶持等造成了國有企業經營效率低下、不良資產龐大、負債率高、企業缺乏競爭力等問題。在資產證券化過程中除了具有一般資產證券化過程中的風險外，針對國企特性所帶來的問題可以總結為如下3個方面：實體支撐能力不強；證券化產品流動性不足；法律法規建設滯后性。
2.1實體支撐能力不足
財政部于2016年5月份公布了前4個月全國國有及國有控股企業經濟運行情況。2015年1—4月國有企業利潤總額7120.7億元，2016年1—4月國有企業利潤總額為6522.5億元，同比下降8.4%。其中，央企2015年1—4月利潤總額5410.2億元，2016年1—4月利潤總額5054.1億元，同比下降6.6%；地方國有企業2015年1—4月利潤總額1710.5億元，2016年1—4月利潤總額1468.4億元，同比下降14.1%［2］。經對比可以看出，國有企業的整體盈利不太樂觀。其中傳統產業領域產能過剩，鋼鐵、煤炭等行業產能嚴重過剩，盈利情況令人擔憂。在這種情況下，即使國企資產證券化的推進持續進行，但是由于國有企業主營業務不集中、效益較差、實體支撐能力不足，對投資者來說，往往缺乏吸引力，使得融資效果大打折扣。
2.2證券化產品流動性不足
我們都知道金融中介結構的重要作用之一就是解決市場中的信息不對稱問題，而資產證券化是建立在基礎資產的信用之上的，因此，證券化產品的流動性和價格是否具有效率取決于基礎資產的信息披露是否充分、公開以及透明。而對于企業資產證券化來說，從成立到轉讓，其產品信息并沒有在滬深交易所的信息端上體現出來。信息不完善和不對稱造成了證券化產品的流動性不足。資產證券化產品作為債券的一種，其流動性比已經偏低的債券市場還要低。2015年，據中央結算公司的數據可知，滬深交易所大宗交易平臺上的企業資產證券化產品的交易量為194.69億元，換手率為8.46%。2015年我國債券市場整體換手率為172.7%，企業債換手率為202.2%，中期票據換手率為198.1%，不同融資品種的換手率對比可知，資產證券化產品的流動性水平較低。2016年滬深交易所企業資產證券化產品換手率為24.93%，同比增長大約17個百分點。和2015年相比，企業資產證券化產品的換手率雖然有所提升，但與2016年債券市場整體187.87%的換手率相比，證券化市場流動性水平依舊不足。
2.3法律法規建設滯后性
自2005年資產證券化正式起步，雖然整體呈現出繁榮趨勢，相關的法律法規方面卻不夠完善。目前，證券化方面的業務規范主要是受滬深交易所的約束，另外就是中國證監會頒布的一個管理規定，并無專門的法律制度，表現出較嚴重的滯后性。而現在一般情況下專用車輛（SpecialPurposeVehicle，SPV）的設立其實是以金融中介機構的“專項資產管理計劃”形式展開的，這種類型SPV實際上并不具備獨立主體資格，無法真正意義上實現資產證券化所必需的破產隔離與真實出售，一旦出現產品違約情況，與其相關的金融產品也容易出現聯動性違約，進而引發系統性風險，同時容易產生資產糾紛問題。所以完善的法律法規，實現合法的破產隔離機制至關重要。另外，我國目前的稅收與會計制度并不能完全適用于現在國企資產證券化的發展進程，相關法律制度的滯后性使得國有企業在履行資產證券程序中增加了成本。雖然資產證券化的整體趨勢向好，但地方政府對各自區域中的國有企業資產證券化缺少針對性政策，因此部分國有企業資產證券化的外部環境缺失，制約其進一步發展。最后，目前雖然有《破產法》《擔保法》《信托法》《物權法》和《公司法》等法律的規定，但是不同基礎資產使得不同類型的資產產權在處理上有差異，辦理程序也不相同，缺乏統一標準。
3政策建議
3.1注重實體經濟，提高國企基礎資產質量
實體經濟是經濟的活水之源，實體的健康發展才能為社會帶來切實效益。因此國企必須提高自身技術水平，調整經營戰略，優化產業結構，積極進行金融創新，吸引投資者參與國企資產證券化產品的交易。基礎資產質量直接影響投資者的興趣，應積極金融創新與優化資產結構同時進行，減少不良資產，對基礎資產打包組合，增加信用等級等，堅定市場信心。
3.2增強信息透明度，建立良好的市場交易機制
為了化解信息不對稱，必須注重信用評級過程的作用。信用評級是為了避免投資者在不知情的情況下承擔本來不用承擔的風險，幫助投資者作出合理決策，使各方參與者受益，因此，信用評級過程十分重要。另一方面，為了提高證券化產品的流動性，滬深交易所大宗交易平臺理應健全交易平臺和交易系統，完善交易機制，增加對相關產品信息的公布和披露，增強信息透明度，提高中介服務水平，更好地服務投資群體。
3.3完善相關的法律規章制度
制定針對性的法律法規，地方政府理應加強管轄區內國企的管理和完善外部法律環境。不同企業面臨的稅收政策不一樣，進而所應對不同企業的稅收制度進行匹配，根據資產證券化的特點制定相應的法律規范和會計準則。只有將各自特點與稅收和會計制度匹配起來，才能避免可能造成的重復征稅問題，提高國企效率。
4結語
國有企業資產證券化的現實意義較強，不僅可以優化企業財務狀況，降低不良資產和負債率，也符合供給側改革的意義，提高市場競爭力。但在國企資產證券化過程中，問題重重。實體支撐能力不足導致投資者對證券化產品缺乏信心，同時交易市場的流動性差、業務推進過程法律環境不完善共同阻礙了國有企業資產證券化的有序推進，人們仍然要時刻關注國有企業特性所帶來的風險和問題，注重發展實體經濟和金融創新、完善法律法規、增強信息透明度等等，才能更好地通過國企資產證券化促進國有企業混改，進而促進我國的供給側改革。
參考文獻
［1］李波，宋旸，陳光新，等.2016年資產證券化發展報告［J］.債券，2017（1）：31-37.
關鍵詞:資產證券化;法律關系;法律障礙;對策建議
一、資產證券化的概念
關于資產證券化的概念，多年來沒有一個確定的法律含義。美國學者Gardenei認為資產證券化是在金融市場上儲蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個過程，這個過程中，銀行或者其他金融機構的封閉的市場信譽被開放的市場信譽替代。維基百科的定義是:證券化是一種結構化金融方式，包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個完整的資產證券化的法學定義需要滿足以下幾個條件:第一，可以反映資產證券化是一種融資工具的特點;第二，可以說明資產證券化的運作流程;第三，可以說明資產證券化所包含的的法學特征。資產證券化的法律關系與法律障礙。
(一)資產證券化法律關系
資產證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個由法律關系組成的金融系統工程，其中包括的法律關系的要素有主體和客體。資產證券化法律關系的主體包括原債務人、發起人、特殊目的機構、投資者、信用增級機構、信用評級機構、服務機構、受托管理機構及證券商等要素，同時，資產證券化是一個法律過程，各客體包括擬證券化的資產、證券化資產產生的現金流、以資產證券化為擔保發行證券。
(二)資產證券化的法律障礙
第一，立法重心的偏移。全面統一的法律環境是資產證券化業務健康發展的保證，我國立法者對于企業資產證券化的關注度較低。于2009年了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》，對銀行的資產證券化風險進行控制，對其他資產證券化的主體并沒有提出統一的、有針對性的監管標準，直至2011年重啟企業資產證券化業務后，證監會才陸續出臺相關的部門規章對其進行規范，并由證券投資基金業協會出臺相關的細化規定。雖然證監會出臺的相關部門規章是根據《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對資產支持證券作出適當的回應。第二，實踐規則的缺陷。我國資產證券化尚處于初級發展的階段，在實踐規則方面難免存在一些不足，如果不加以規范，證券化市場隨時可能“變局”。我國企業證券化實踐規則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據一般法理原則，上位法優于下位法，由于這些部門規章主要是針對專項資產管理計劃的，而此前的法律法規在立法時均無法將企業資產證券化納入對象范圍，造就了一些部門規章與現行的法律法規之間相互沖突的局面。第二，具體規則不完善，存在法律地位的模糊、資產轉讓的缺位、信息披露度低等問題。
二、推動資產證券化的對策建議
(一)完整資產證券化的法律體系
資產證券化不斷創新發展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴格。為了規范資產證券化產品發行和交易的流程，推動其快速發展，應當建立統一的資產證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規中，有一些與實施資產證券化相沖突的地方，嚴重阻礙了我國資產證券化的發展，這就需要對此進行修改、補充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風險意識，建立和完善信息披露制度，制定規范化的法律合約預防法律風險等措施完善資產證券化的法律體系。
(二)建立規范的金融中介服務機構和機制
目前國內缺乏水平和資質較高的為資產證券化提供服務的金融機構，嚴重影響資產證券化的進程。在這進程中需要設立具有政府背景的中介服務機構，規范信用評級機構、投資銀行、會計師事務所、律師事務所等現有金融中介機構的運作，由政府引導，引進國外的中介機構合作者為我國的資產證券化市場提供服務。
(三)打破市場割裂，完善投資者結構
目前，我國資產證券化產品可以進行交易的場外平臺主要是證券公司間柜臺市場和銀行間債券市場，但是兩個平臺的銜接度較低，長遠來看，不利于資產證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結算方式，統一債券和資產證券化產品的托管和結算機構，為多個交易市場提供托管、清算、結算一體化服務，形成多個交易平臺、一個托管結算機構的局面，可嘗試通過轉托管方式，實現銀行間債券市場和證券公司間柜臺市場部分產品的相互流通，為投資者提供便利，增強產品的流動性，從而實現不同市場之間的聯通，打破市場割裂。
［參考文獻］
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關鍵詞：資產證券化；交通基礎設施；可行性；對策
本文系河北省人文社會科學研究項目“京津冀經濟一體化進程中我省交通運輸基礎設施項目投資運行機制研究”的階段性成果
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
由于交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點，因此，主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。然而，政府資金有限，使資金并不能如數到位或及時到位，要保證交通基礎設施的穩步順利進行，就需要一個有效的外部投資。傳統的融資模式風險高、限制條件多，很難適應交通基礎設施建設的需求。新型的BOT模式在實際應用中也存在普遍性的問題。如不易為投資者確定一個科學合理的利潤回報期限、對政府如何加強監管提出了新要求。而隨著1996年珠海高速公路、2006年上海浦東市政交通基礎設施建設的順利完成。兩者都把創新的金融產品資產證券化作為項目建設的重要融資手段，顯示了資產證券化在交通基礎設施建設融資中的有效性。
一、資產證券化在交通基礎設施建設應用的可行性分析
(一)利用證券化成功完成的交通基礎設施建設，我國的資產證券化始于20世紀九十年代初期，最早應用在交通基礎設施方面的項目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府為了支持珠海高速公路建設，通過在開曼群島注冊成立的珠海市大道有限公司作為SPV，以本地機動車的管理費用和向外埠登記車輛所收取的過路費為支持資產在美國發行了2億美元債券，并分為一部分為年利率為9.125％的10年期的優先級債券和一部分為年利率為11.5％的12年期的次級債券兩部分，半年付息一次。這個案例完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的證券化的案例，為后來的海外資產證券化項目積累了寶貴的經驗，同時也為交通基礎設施建設提供了一個可行的新興融資渠道。
隨著我國資本市場的完善，資產證券化在我國成功的應用，資產證券化在交通基礎設施建設領域也被積極采用。2005年12月，深圳上市公司東莞發展控股股份有限公司通過廣發證券公司設立了“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”，將莞深高速公路未來18個月6億元金額的收費權益轉讓給廣發證券(以專項計劃投資的方式)，扣除利率成本后，原始權益人東莞控股拿到了5.8億元的現金，用以支付收購莞深高速公路三期的部分資金，加上發行費用等，預計其資產證券化融資的成本也不超過4％左右，遠低于1年半的同期貸款利率，投資者預期收益率為3％～3.5％。開創了高速公路公司利用公路收費收益權的證券化實現融資目標的先例，對以后的交通基礎設施建設具有示范性的作用。
2006年6月，上海上市公司上海浦東路橋建設股份有限公司也成功實施了資產證券化項目。其通過國泰君安證券公司設立了“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，該項目是原始權益人浦東建設將屬于兩個子公司的13個不同地區的市政道路BT(建設一回購)項目未來4年的合同債權讓給國泰君安，其發行證券后由合格機構投資者認購。發行的證券“浦建收益受益憑證”，發行規模4.25億元，4年期的利率為4％，加上發行費用，預計其綜合成本不超過5％左右，在目前的利率市場下具有較大的優勢。
(二)交通基礎設施擁有適用于資產證券化的優良基礎資產，資產證券化融資方式中，最關鍵的是基礎資產的選擇問題。與其他行業相比，交通企業有良好的基礎資產，如擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運費收入等資產具有良好的未來預期收益和未來持續的現金流量。未來預期收益和未來持續的現金流量是資產證券化的首要條件。
(三)交通基礎設施可操作資產充足。國家為了應對金融危機，拉動內需，中央政府投資4萬億元，加強我國基礎設施建設，其中18，000億元用于鐵路、公路、港口、機場等交通基礎設施的建設，而且各地方政府也在加大交通基礎設施的投資建設，河北省2010年全省將投資676億元，用于京昆高速石太北線、石林、昔港、清新高速等5條高速公路項目、張家口軍民機場和承德機場建設以及曹妃甸港口二期工程和黃驊港綜合港區起步工程。大力加快交通基礎設施建設，使我國近年內已形成大量的交通基礎設施存量資產，從而為我國交通基礎設施建設資產證券化模式提供了充足的可操作資產。
(四)該類證券的潛在需求。資產證券化過程主要涉及三方當事人，即發起人、特設機構(SPV)、投資者，三方當事人在此過程中能夠各取所需，互惠互利。首先，從發起人方面看，由于基礎設施項目周期長、占用資金規模巨大，處于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行資金都會急于尋求退出渠道，而通過資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的；其次，從SPV方面看，鐵路、高速公路、機場等這些項目具有可預測的、穩定的現金流，經濟效益較好，與一般債券之間會有一個較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎設施項目資產證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對積累資金經營增值獲得部分額外收益，因此會得到SPV的青睞；最后，從投資者方面看，資產證券化本身性質來看，證券級別的層次性和程序性將適應各類投資者的需求，而其獨立安全的收益、高度的流動性，都將吸引投資者，而且交通基礎設施是一國經濟發展的保證，在項目資產證券化中不可避免地會有政府定價及政府擔保成分，因此較之普通債券更為可靠。有穩定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢?
(五)資產證券化本身的優勢。交通基礎設施資產證券化可以在很多方面彌補其他融資方式的不足。首先，資產證券化可避免直接發債融資時對原始權益人資產的限制，資金籌集程序較為簡單；其次，可以通過自身信用增級或第三方擔保等方式實現債券的信用提高；第三，由于交通基礎設施本身是個受廣大投資歡迎的優良基礎資產，資金籌集速度會比較快，能及時彌補資金不足；最后，從上述已經成功的實例看出，交通基礎設施資產證券化能夠節約融資成本。
二、交通基礎設施資產證券化過程中可能出現的問題與對策
我國資產證券化起步較晚，企業證券化的客觀條件還不完善，在具體應用的過程中難免會遇到一些問題。下面是對資產證券化在交通基礎設施建設中應用存在的一些問題及解決方法的分析。
(一)收入流與債務流問題，這主要是針對
項目收益資產證券化而言的。在項目收益資產證券化中不像貸款資產那樣有能與資產支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務流不一致，故要在準確預測項目未來收益現金流的基礎上通過嚴格地計算設定債券的期限和利息。因此，對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對債券存續期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎上設定合理利率。
(二)利率設定與風險的配比問題。這主要是針對項目收益資產證券化中的分階段組合設計方案而言的。項目在進展過程中蘊含的風險將越來越小，待項目進入經營期能產生穩定收益時幾乎不存在太大的風險，考慮到風險與收益的相關性，各期發行的債券利率也應逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應給其以后還本付息以更大的保障。對于利率與風險的配比問題，我們還必須首先完善我國的國債市場，因為如果沒有健全發達的國債市場，就沒有基準利率機制，資產證券化也就喪失合理定價的必須依據。
(三)資產評估及信用評級問題。資產證券化涉及到資產證券化、涉及到資產定價和信用評級問題。由于交通基礎設施投資期限長，匯率利率的隨時波動，即未來現金流量是波動的，所以很難準確評估項目資產的價值，同時也增加了信用風險。資產價值和信用評級與投資者的利益相關，高價值和高信譽度的項目能夠降低投資者的風險，也能降低融資成本。所以，建立專業規范的金融中介服務機構非常重要，政府應該出臺相應的規章制度，一方面要建立～套設立金融中介服務標準，確保金融金融機構有科學合理評估的實力；另一方面能夠規范這些中介機構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務，建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
(四)法律制度不完善問題。針對交通基礎設施資產證券化過程存在的一些常規問題，我們必須對我國《公司法》、《破產法》、《稅法》等相關法規進行修正和補充，加快對資產證券化制定相關的具體管理辦法，為資產證券化各環節的暢通掃除障礙。為加快交通基礎設施資產證券化的融資渠道，有必要制定一套關于交通基礎設施資產證券化的法律規范。
關鍵詞：資產證券化；次貸危機；監管
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年3月31日
引言
2008年由次級抵押貸款引發的次貸危機從美國開始向全球蔓延，導致全球范圍內的金融市場都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機由美國的次級抵押貸款的違約引起，但是美國的次級抵押貸款的余額即使在危機爆發前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級抵押貸款違約卻造成了全球金融市場的危機，這個關鍵就在于美國不斷發展強大的資產證券化業務。到美國次貸危機之前，美國資產證券化市場在規模上已經超越國債成為了美國債券市場上的第一大品種。資產證券化在改善金融機構的資產流動性，增加利潤水平的同時也種下了危機的種子。
資產證券化源于美國，同時美國的資產證券化市場也是世界上最大的。但是，2008年爆發的次貸危機使美國的資產證券化規模縮減的十分明顯。在金融危機爆發前，美國對證券化的研究主要關注的是證券化的積極方面，危機爆發后，對證券化的負面影響以及相關的監管問題越來越受到關注。
一、美國資產證券化發展過程
（一）次貸危機爆發前美國資產證券化的發展。在經歷了20世紀30年代的大蕭條之后，美國金融管制越來越嚴格，但是銀行可以通過存貸利差獲得豐厚的利潤。20世紀60年代開始，嬰兒潮一代開始進入成家買房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國的通貨膨脹率持續走高，在石油危機之后進入高峰，但商業銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對的各種問題，這樣就造成大量的銀行存款轉移到了貨幣市場基金。市場的變化要求金融機構快速尋求出路，這時一個可行的辦法出現在這些機構面前，那就是盤活存量。銀行需要出售自己的存量資產來提高流動性，而美國政府為了適應金融業的這種需求，也出臺了相關的各種措施。隨著美國的資本市場利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機構原有的住房抵押貸款的固定收益率無法補償需要支付的短期負債成本，銀行的經營面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對的種種問題，在1968年最早的抵押貸款債券應運而生，這也成為資產證券化的早期形式。
1970年，吉利美作為擔保方，首次將房地產抵押貸款打包發行抵押貸款證券。標志著美國開啟資產證券化時代。1980年，美國開始了利率市場化的改革，這導致了銀行業的負債成本激增，存貸款期限錯配等問題造成了儲蓄機構的運行步履維艱。美國的政府信用機構，通過收購銀行的住房抵押貸款，然后再進行打包分拆發行抵押貸款證券，以此來幫助儲蓄機構提高資產的流動性。住房抵押貸款證券化的功能由補充資金短缺向為儲蓄機構管理和解決財務與風險問題方向轉變。隨著資產證券化的不斷發展，基礎資產的類型不斷豐富，而且隨之各種相關的衍生品也層出不窮。
（二）次貸危機之后美國的資本證券化市場。2008年的次貸危機給高速發展的美國資產證券化市場以沉重的打擊，抵押支持債券（MBS）規模增長緩慢甚至停滯不前，資產抵押債券（ABS）的市場余額也呈現出大幅度的下滑趨勢。經歷次貸危機席卷過后的美國對資產證券化的結構設計和基礎資產做出嚴格要求，更關注產品的衍生風險，資產證券化進入相對穩健的發展階段。目前，美國的經濟在刺激政策的作用下漸漸開始復蘇，證券化市場又隨之活躍起來。
二、美國資產證券化過程中存在的主要問題
通過這次的次貸危機，讓我們更加清晰地看到了美國資產證券化發展過程中存在的問題。雖然美國資產證券化的快速發展對美國乃至全球的金融市場的發展起到了至關重要的作用，但是在美國資產證券化的發展中固然存在著很嚴重的問題，這也是為什么最后引發了這場全球的次貸危機。
（一）重復的證券化惡化了信息不對稱狀況。重復證券化的問題在美國的資產證券化中是一個很嚴重的問題。資金中介鏈被重復證券化過程不斷的拉長。而基礎資產質量與資金鏈條的長度也呈現出反比關系，即質量越高的資產中介鏈就越短，相反低質量的資產往往有著更長的中介鏈條。對于低質量的資產，金融市場需要反復地使用證券化過程將低質量的基礎資產進行修飾，這樣才能創造出機構投資者需要的高評級的證券。由此造成了發行者與投資者間信息的高度不對稱。信息不對稱會使金融市場遭到外部沖擊時沒有足夠的能力進行防御。信息不對稱使得投資者無法真正的了解基礎資產的真實風險，而大部分投資者沒有能力對基礎資產進行準確的風險測定，這導致了投資者只能依賴于評級機構對各種證券的評級。但是，受到各種各樣的因素的影響，評級結果并不能十分準確的顯示出證券化產品的真實信用等級。一是因為證券化的種類過于龐雜，結構也十分多樣繁復，有一些專業的投資者都不能對所有的證券化產品做出真正的客觀評級；二是證券化產品大多采用的市場外交易，收集數據十分困難，而且證券化產品的時間一般比較短，這些原因導致了對于一個證券化產品的歷史數據十分缺乏；三是評級機構在對產品進行評級時會采用十分復雜但可靠性不足的數學模型；四是評級機構本身的獨立性還有待商榷。以上這些原因導致了評級機構難以全面客觀的反映出資產的真實風險，資產的價格和實際的風險錯配，進一步增加了市場的不確定性與信息的不對稱。
（二）對于風險自留比例要求的缺失。在傳統的融資模式中，信貸的風險全部都由銀行承擔，所以銀行為了控制信貸風險，有動力對貸款的質量進行嚴格的審核并對貸款的使用進行監督。但是，資產證券化的發展導致了金融機構在貸款經營方面發生了方向上的轉變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對于風險自留比例沒有要求的情況下，資產證券化可以轉移全部的信貸風險。
銀行通過證券化將風險全部轉移使得銀行疏忽對于貸款質量的檢查，更在乎貸款的數量，而忽視了信貸資產的風險。在這種新的經營模式下，銀行更愿意將貸款業務外包給直接貸款者。在危機爆發前的繁榮時期，直接貸款者數量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發放貸款，而且他們會很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經營模式，導致了銀行所持有的貸款的質量越來越差，違約的風險也越來越高。
（三）資產證券化抬高了經濟整體的杠桿率。首先，在新的經營模式下，貸款人重視數量忽視質量的態度，導致發起人只顧客戶群體數量的提升，而不考慮對于不同的客戶的不同風險承擔能力。這導致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門的杠桿率持續抬高；其次，證券化使得金融機構的杠桿率升高。第一，金融機構將缺乏流動性的貸款通過打包分拆，再通過信用增級來使資產信用的等級提高后出售，再將等額的資產支持證券從證券市場上購入，這樣一來法定資本金要求就被顯著的降低；第二，重復抵押也提升了金融機構的杠桿率。重復抵押加快了抵押品的流通，導致一些證券的回購交易量超出了債券市場上該證券的實際余額。
高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤率的同時也使得經濟更加脆弱。一旦有負面的沖擊出現，必然導致去杠桿化，而這一過程是痛苦的。而且，一般來說私人部門去杠桿化將推高公共部門的杠桿率，最后可能成為債務危機的導火索。
（四）評級機構獨立性。影響著評級機構獨立性的因素主要有以下幾點：第一，信用評級雖然是為投資者和監管者提供真實客觀的信息，但是評級的費用都是賣方付費的，也就是由證券的發行者承擔評級的費用；第二，發行者為了使自己的證券獲得更好的評級，一般會向評級機構尋求如何提升自己證券評級的方法。這時評級機構的獨立性就會因為利益沖突而受到影響，是向投資者與監管者負責，提供客觀公正的評級給他們，還是提供對發行者有力的評級。評級機構因為存在著這種利益沖突，導致了評級機構不能真實客觀的對證券化的證券風險進行測度，這導致了金融風險持續積累，最終引發了金融危機。
三、對中國資產證券化的啟示
我國在2005年以試點的形式啟動了以信貸資產為核心的金融資產證券化業務。2008年因次貸危機的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國人民銀行和銀監會聯合了《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，允許發起機構的自留風險的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級證券。2014年11月，銀監會下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，資產證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產證券化產品的發行量為此前9年總量的2.5倍。
盡管2014年國內資產證券化發展迅猛，但與歐美日等發達資本市場相比，國內資產證券化市場仍顯不足。截至2014年底，國內資產支持證券余額為3，073.15億元，僅占債券市場存量的0.86%。2014年，資產證券化產品發行量占當年債券發行量的2.7%，同期美國占比為25.35%。
在未來幾年內，金融機構將會大力推動資產證券化業務的發展，資產證券化將會在我國迎來高速發展的新時期。首先，資產證券化可以盤活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產狀況；其次，資產證券化開辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業競爭激烈導致的壟斷利潤降低的問題；最后，資產證券化的發展能夠更好地完善中國債券市場。
我國在資產證券化業務的發展中要吸收美國的發展經驗，但同時也要以美國發展中的不足為鑒，創新與監管并重，發展的同時要構建一套審慎的監管架構，時時記住對于風險的防范。第一，在具體的產品設計上我們應充分考慮中國的特殊情況，不能照辦國外的成功設計，應創造出更加適合于中國經濟和金融發展的資產證券化產品；第二，一定要建立起一套能與資產證券化相對應的監管系統，畢竟證券化將許多分離的市場連接起來，單獨市場的監管很容易有監管漏洞與監管重疊。因此，建立一個相互協調的監管系統對中國資產證券化業務的發展和中國金融市場的健康都是十分重要的；第三，對于重復證券化一定要加以控制，防止鏈條無限加長；第四，為了解決發行人的道德風險問題，監管者一定要對風險自留制定一個合理的比例，這也能很好地體現出共擔風險與利益的原則；第五，要控制資產重復抵押和金融機構的杠桿率，尤其在經濟發展過熱的時期，機構如果將杠桿率控制在一定范圍內，那就可以預防在經濟下行時，大幅度地去杠桿化給經濟體造成的不利影響；第六，國內的信用評級機構與國際上的一些知名的評級機構還是有一定的差距，我們應努力提高國內信用評級機構的業務能力與素質，并一定要防范好評級機構的利益沖突問題；第七，為了構建一個和諧的良好的金融市場，對于信息的透明度問題一定要重視，同時也要注意提升投資者的能力，通過透明的信息讓投資者進行更加理性的投資選擇。
主要參考文獻：
[1]姚祿仕，王璇，寧霄.銀行信貸資產證券化效應的實證研究――基于美國銀行業的面板數據[J].國際金融研究，2012.9.
關鍵詞：資產證券化 融資 財務風險
一、中集集團的相關背景資料
中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（下稱“中集集團”）作為海運集裝箱生產商，其實力在國際處于領先水平，制造、設計、推銷干貨集裝箱的設計、制造和推銷，貨運站、旅客登機橋的設計和建造，都是中集集團經營的主要業務。
中集集團和荷蘭銀行于2010年3月達成了一項應收賬款證券化項目協議也就是ABCP協議，總金額高達八千萬美元的，協議規定，在三年的有效期中，后者下屬的資產購買公司將收購前者所發生的所有應收賬款，并按照協議規定金額發行面向世界商業票據市場的商業票據，從而完成應收賬款的證券化。在協議有效期內，前者會獲得后者支付的資金，這些資金來自前者發行的商業票據，而前者的應收賬款的收款人也隨之發生變化，變為雙方約定的信托人。同時，進行商業票據投資的人們，能夠得到一定數額的利息，其利息率與倫敦拆借市場的利息率相比要高出一個百分點。
二、中集集團資產證券化融資存在的相關方財務風險
（一）容易引發相關方財務風險的交易步驟
1、建立特設信托機構（SPV）
對于資產證券化而言，SPV是重要的主體，作為一種特殊的實體，SPV的設立主要是基于風險隔離的原則，讓發起人證券化的資產和其余資產之間存在"風險隔離"，這是其特設信托機構建立的具體目的。成立SPV以后，發起人會把資產池里面的資產向SPV出售，使風險會一直局限于SPV名下的證券化資產相關范圍內。中集集團是證券化資產銷售商，而荷蘭銀行扮演著特設信托機構的角色。中集集團作為資產證券化項目的受益人，將其設計的資產組合銷售給荷蘭銀行，荷蘭銀行受其委托進行相關管理，利息與到期本金的支付以此得到保障。但是中集集團對客戶所承擔的支付責任沒有變化，所以無法徹底擺脫與信托機構的利益關系，并未達到應有的獨立程度，因此可能引發證券化相關方的財務風險。
2、資產的真實銷售
為了保證金融資產買方的利益，“風險隔離”的實現是進行金融資產銷售的前提條件。證券化資產獨立性的相關保障，即發起人的債權人無權對該資產進行追認，SPV的債權人也沒有權利對發起人的其他資產進行追索。中集集團的一個子公司與特設信托機構訂立協議，出售未來若干年的運輸收入，該資產的所有權隨之轉移至特設信托機構。然而該子公司對客戶負有的責任卻未發生轉移，如果資產池所提供的現金流量少于到期債權的本息，則中集集團有義務予以補足。由此可見，該項資產并未滿足“真實出售”的條件，相關風險也無法真正轉移。
3、信用增級
信用增級是資產證券化是否成功的關鍵環節。在取得證券化資產之后，不僅僅為了吸引投資者，同時也出于降低融資成本的目標，SPV應該通過提高擬發行資產支持證券的信用等級，以此來保護和實現投資者的利益。根據中集集團資產證券化的相關事實，其實行內部信用增級的方法，一旦資金池所提供的現金流量低于支付到期證券本息所需的金額，則中集集團必須予以補足，以保證對投資者本息的支付。這無疑提高了其未來的財務風險水平與現金流量的不確定性。
4、破產隔離
資產證券化融資區別于其他融資方式的一個最為獨特的方面，就是破產隔離。作為資產證券化交易所獨特的技術，它將證券化的基礎資產向具有特殊目的載體進行真實銷售，破產隔離發生在資產出售之后，公司破產將不會影響證券化的資產，由于證券化的資產不包含在這些主體的破產財產范圍之中，所以其不用償還破產主體的債務。在本案例中，中集集團雖然出售了相關資產組合的所有權，但其對客戶負有的責任與義務并未發生轉移，仍然承擔著和該資產組合相關的財務風險，顯然特殊載體的破產隔離并未實現。一旦中集集團遭遇危機，必然波及該資產池的現金流量，從而影響資產支持證券的信用級別。
（二）資產證券化相關財務風險分析
融資運作風險是資產證券化融資過程中的核心風險，屬于非系統風險。與資產證券化融資結構，融資過程中各個方面產生的風險都屬于融資運作風險的范疇。
在融資運作風險中，中集集團主要違背了其中的“真實銷售”原則。“真實銷售”原則主要在發起人和SPV這一環節中產生。為了達到在發生破產清算時，發起人出售的基礎資產不被列人破產財產的目標，在資產證券化的過程中，發起人轉移資產的形式必須符合“真實銷售”的原則。由中集集團案例進行分析，第一，中集集團和資產對應的管理權沒有發生轉移，未做到真實銷售。中集集團與特設信托機構達成應收賬款的資產交易，該項資產的所有權發生轉移。
三、結束語
總之，中集集團通過利用國外成熟的融資系統，將應收帳款成功證券化，提升了自身財務狀況，推動了其業務的進一步擴大和進一步的融資。作為企業資產證券化的經典案例，對我國其他企業的資產證券化進程也具有重要的借鑒意義。
參考文獻：
[1]肖錕.基于風險驅動的企業信息安全管理體系構建[J].計算機安全，2010
[關鍵詞]資產證券化現狀和問題
一、資產證券化概念和基本交易結構
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：
（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。
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