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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權結構如何設計，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞] 利潤操縱；股權結構；會計政策選擇
[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)03-0156-03
[基金項目] 云南省教育廳科學研究基金項目“云南國有企業內部控制與公司治理關系的研究”(批準號：06J189F)
云南大學?川基金科研一般項目“市場經濟的內在倫理機制研究”(批準號：07KT220)階段成果之一
[作者簡介] 郭太平，云南大學經濟學院會計系碩士生，研究方向為公司治理與會計；
姜素萍，云南大學人文學院哲學系碩士生，研究方向為經濟倫理；
李 明，云南大學公管學院行政管理專業碩士生，研究方向為政府治理。(云南 昆明 650091)
股權結構在公司治理結構中處于基礎性地位，是對公司內部權力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提條件。上市公司利潤操縱一直是會計理論和實務中核心的問題。作為“經濟人”的經理取得了事實上的控制權，控制了企業的會計信息系統，對會計政策的把握和選擇以自身效用最大化為選擇目標。經理的會計政策選擇動機取決于公司股權結構對其會計政策選擇的制約效果，所以，公司股權結構是產生會計政策選擇的內在動因。
一、文獻綜述
Jensen和Meckling(1976)認為公司管理人員實際上擁有對公司的控制權和表決權，可能存在機會主義行為。但隨著經理人員持股比例的增加，雙方利益將會向趨同的方向發展，即內部人持股比例與公司價值存在相關關系。Gomes(2000)認為所有權集中度與公司價值之間存在著正向關系，較高的股權集中度表明了大股東愿意建立并維護不侵犯小股東權益的良好聲譽。Shleifer和Vishny(1986)認為，一定的股權集中度才能使大股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，從而避免了股權高度分散情況下的“搭便車”、“信息不對稱”問題，因此，大股東對公司的控制有助于增加公司價值。
徐莉萍等(2006)在對大股東的性質作出清晰界定的基礎上，考察了中國上市公司的股權集中度和股權制衡情況及其對公司經營績效的影響。研究發現：股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系，而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的。于東智(2001)則通過對國有股與凈資產收益率進行相關性分析，支持國有股比例與經營績效正相關的觀點。
流通股比例與公司經營績效之間關系的研究也呈現不同的結論。謝軍(2006)認為，第一大股東的治理動力隨著其持股的增加而增大。無論控股股東的性質如何，股權越集中，大股東參與管理改善的動機和能力就越強；較高程度的集中控股是一個有效的公司治理結構。陳小悅和徐曉東(2001)認為，流通A股比例與企業績效之間負相關；朱武祥、(2001)則認為流通A股比例對公司績效沒有顯著影響。孫永祥、黃祖輝(1999)發現隨著第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當第一股東持股比例達到50%后，托賓Q值開始下降。許小年和王燕(1997)、張(2000)認為股權集中程度越高，公司績效越好。
可以看出，我國學者主要研究公司價值和股權結構的關系，且股權結構與公司績效之間的關系并無明確一致的實證結果。對管理層如何通過會計政策選擇操縱利潤，影響公司價值的實證研究較少。通過實證研究公司股權結構與會計政策選擇的關系，討論公司股權結構對操縱性應計利潤的影響，并提出改善公司股權結構以正確處理通過會計政策選擇操縱利潤的具體措施。
二、理論分析和研究假設
按照公司治理理論，股權結構是公司治理的基礎，決定了管理層的利潤操縱程度。公司股權結構的設計是保證和協調人行為和委托人目標的最大統一。現代企業中，管理當局完全控制了企業的會計信息系統，這有利于其通過會計政策選擇，進行機會主義行為，影響公司治理效果。公司治理各相關利益主體就無法作出正確的決策。
股權結構是公司治理結構的基礎和重要組成部分。國內學者普遍認為造成我國上市公司治理結構中內部人控制嚴重的原因，主要在于股權結構不合理，國有股一股獨大。股權高度集中于控股股東的情況下，體現為管理層與控股股東對中小股東和債權人的雙重侵害。
在股權集中的公司，經理層與股東之間有緊密的聯系，股東對企業經營較為關注，并積極監督經理層。公司股權集中度過高，會形成一股獨大，控股股東可能通過會計政策選擇侵占中小股東利益。
提出假設1：公司股權集中度越高，會計政策選擇的可能性越大。股權集中度與通過會計政策選擇操縱應計利潤絕對值之間正相關。
其次，股權所有人的身份會影響公司目標，例如政府控股公司一般會注重政治目標，法人控股公司一般更追求利潤目標。公司最終控制人為國有控股，造成所有權虛位，管理層會為自身利益，利用會計政策選擇操縱應計利潤。
提出假設2：公司最終控制人為國有股東，通過會計政策選擇操縱應計利潤的可能性越大。
三、研究設計
(一)研究方法。國外最常用的盈余管理計量方法是應計利潤分離法，即用回歸模型將利潤分離為非操縱應計利潤和操縱性應計利潤，并用操縱應計利潤來衡量盈余管理的大小和程度。本文借鑒應計利潤分離法，研究操縱性應計利潤和內部公司治理的關系。
應計利潤總額的計算方法有兩種，現金流量表法和資產負債表法，Collins和Hribar(2002)發現采用資產負債表法估計盈余的應計成分存在難以準確分應計利潤的問題，不如直接從現金流量表法計算出的應計利潤準確。采用現金流量表法，計算操縱公司的操縱性應計利潤。利用截面修正的Jones模型，分離出操縱性應計利潤。因為主要是考察操縱性應計利潤的程度和解釋變量之間的關系，因此對于操縱性應計利潤的方向不予以考慮，所以，將代表會計政策選擇的操控性應計利潤取絕對值。
建立如下多元回歸方程：
|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2
+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt
β0 為截距，β1～β7為系數，εt為殘差量。
(二)數據收集。以2004-2005年深市和滬市上市公司為研究對象，來檢驗公司股權結構對管理當局對通過會計政策選擇操縱應計利潤的影響。公司財務數據、公司治理數據來源主要是CCER，同時參考中國證券監督委員會網站公布的上市公司年度報告，巨潮資訊網等網站，共選出上市公司1342家。Jones模型要求按行業分類，考慮到我國制造業上市公司比例較大，所以選取制造業上市公司數據為研究樣本。首先通過EXCEL整理數據，篩選出制造業，通過散點圖，剔除異常數據，根據研究需要，剔除指標不全數據，共選出608家上市公司為本研究樣本，采用EVIEWS3.1軟件進行回歸分析。
四、實證結果與解釋
(一)根據數據統計分析，計算出描述性統計指標見表2
從上看出：研究樣本公司的操縱應計不為0，說明其存在利潤操縱。各解釋變量的最大值、最小值差異較大，考慮到數據的完整性，并未剔除。
(二)2005年操縱性應計與股權結構回歸結果
從表3可以看出，對模型進行回歸的F值較大，說明模型的整體顯著性較高，從調整后的R2的數值看出模型整體擬合度較好。本文的解釋變量均對操控性應計絕對值產生顯著影響。
我國的公司股權結構對限制任意操縱應計利潤產生了制約。企業的國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與預期的利潤操縱負相關，且統計意義顯著。
五、研究結論和對策建議
通過實證檢驗，驗證了操控性應計利潤絕對值的大小與公司股權結構之間的相關關系的假設。得出如下結論：操縱利潤和公司股權結構存在顯著的相關性；國有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與操縱性應計利潤負相關。這說明國有集團公司持股的公司沖突較為緩和，大股東操縱信息的動機較小。企業在對盈余進行管理時，確實考慮了對企業契約各方的影響，力圖降低成本，受到公司治理結構的制約與影響。我國的大股東對通過會計政策選擇進行利潤操縱起到了制約作用，這也與國外的研究相似，處于絕對控股的大股東對公司治理發揮了積極作用，一定程度上限制了內部人控制。
本文的研究僅局限于制造業，將來擴展到別的行業是進一步深入研究的方向。
參考文獻：
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關鍵詞：金字塔層級；會計穩健性；產權性質；現金流量權
基金項目：國家自然科學基金（71272140）； 四川理工學院學科建設項目（2013）
作者簡介：梁利輝（1974-），女，四川自貢人，四川理工學院副教授，西南交通大學博士研究生，主要從事公司治理與公司財務研究；蘭芬（1978-），女，浙江蒼南人，四川理工學院講師，碩士研究生，主要從事經濟法研究；張雪華（1983-），女，山東萊蕪人，西南交通大學博士研究生，主要從事公司治理與公司財務研究。
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03
引言
穩健的財務報告對提高會計信息質量和保護外部投資者利益起著重要作用（Fan et al， 2002）。會計穩健性因其重要的公司治理作用在會計實踐中長期存在（Basu， 1997），并成為當前會計理論和實踐研究的熱點話題。大量研究發現，股權結構是影響會計穩健性的重要因素，股權集中度與會計穩健性負相關（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是終極控制股東集中股權的一種間接形式。世界各國金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27個發達國家和地區上市公司所有權結構時發現，在擁有終極控制股東的上市公司中有26%通過金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究發現，西歐擁有終極控制股東的公司中超過19%通過金字塔控制。我國金字塔持股公司廣泛存在且發展迅速（Fan et al，2012；葉長兵 等，2010）。金字塔持股通過調整金字塔層級可以分離終極控制股東的現金流量權和控制權（即“兩權”分離）。但是，終極控制股東如何安排金字塔層級決定于公司的股權安排動機。國有和非國有終極控制上市公司的治理結構、治理效率和業績不同，對公司和股東行為影響也不一樣。終極控制股東產權性質對公司股權結構和公司行為的影響在公司會計政策選擇和信息披露上得以體現。金字塔層級是分析控制股東會計行為的一個重要視角。當前學界就終極控制股東“兩權”及其分離度與會計穩健性的關系進行了有益的探索，但是，終極控制股東產權性質，金字塔層級對會計穩健性的作用機理和影響還鮮為人知。本文以我國上市公司為樣本，首次研究金字塔層級對會計穩健性的作用機理，同時探尋終極控制股東產權性質是否影響以及如何影響金字塔層級與會計穩健性的關系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股權結構對會計穩健性的影響，為監管部門和公司治理提供理論支持和經驗證據。
一、文獻回顧與研究假設
大量研究發現，金字塔層級安排有助于控制股東集中股權，世界上眾多國家和地區股權通過金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在經濟欠發達、產權界定不清和法律保護較弱的國家，股權更集中；集中的股權為控制股東帶來更大的好處。當股權集中到大股東能有效控制公司時，由于和信息不對稱問題，控制股東與外部投資者（即債權人/小股東）之間的矛盾成為公司治理的主要矛盾。小股東雖然被賦予現金流量權，但是面臨控制股東剝奪其權利的可能性。集中的股權結構為控制股東“掏空”公司行為提供了動機和可能。控制股東為了逃避法律制裁和社會監督，往往通過金字塔持股、交叉持股等間接的股權安排隱匿身份，操縱財務報告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滯”，降低會計信息穩健性。會計穩健性的國際差異部分由所有權結構差異所致。在法律制度相同的國家中，當控制股東權力不變，會計穩健性差異來自公司報告動機。Watts（2003a； 2003b）進一步對股權結構影響會計穩健性的原因進行研究，發現集中的股權結構一方面減少了公司外部籌資，從而降低了外部投資者（小股東/債權人）對會計穩健性的需求。另一方面，集中的股權結構導致內部人控制，增加了控制股東與經理層信息共享動機，控制股東更多地通過私下溝通渠道（private communication channels）而非公開披露獲取公司信息，從而降低了大股東對會計穩健性的需求。
金字塔層級安排是終極控制股東股權安排形式之一，也是實現控制目的的重要措施。控制股東調整金字塔層級可以調整其現金流量權、控制權和二者的分離度。Fan等研究發現，當“兩權”未分離時，達到有效控制后的現金流量權的增加同時增加協同效應和壕溝效應；當“兩權”分離時，終極控制股東以較少的現金流量就能獲得有效控制，現金流量帶來壕溝效應而非協同效應。“兩權”分離度越大，控制股東剝削其他股東的誘因也越大。終極控制股東為了謀取控制私利，常通過增加金字塔層級分離控制權和現金流量權。由于信息不對稱性，終極控制股東可以通過提前確認收益，延遲確認損失，增加會計利潤以掩蓋真實的公司業績。現金流量權是終極控制股東最長控制鏈上投票權乘積之和。在其他條件不變的情況下，金字塔層級增加，現金流量權減少，終極控制股東操縱財務報告和會計政策的動機降低，會計穩健性可能提高。楊克智等（2010）以2003年～2009年滬深A股上市公司為樣本研究發現，我國金字塔股權結構中， 終極控股股東持股比率（即現金流量權）與會計穩健性負相關。另一方面，金字塔層級增加導致“兩權”分離度提高，終極控制股東以更少的現金流就能控制投資組合企業，由于控制權所獲得的轉移公司資源利益大于由于現金流量權所帶來的損失，因此，當金字塔層級增加時，“兩權”分離度的提高增加了控制股東的掠奪動機和能力，會計穩健性可能降低。
產權性質決定國有和非國有上市公司金字塔股權安排動機（Fan et al， 2005），影響國有和非國有上市公司治理結構、治理效率和公司業績。我國上市公司按終極控制股東產權屬性可以分為國有和非國有兩類，二者受不同產權約束。與其他國家相比較，國有上市公司占我國上市公司比重更大，對我國經濟發展和資本市場有重要影響。金字塔股權結構提高了國有上市公司經營業績，降低了政府干預成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），對我國國有上市公司產生了正面影響（劉運國 等， 2009）。并且，國有上市公司存在特殊的委托鏈，即全民股東高度分散，所有者缺位，官員代替國家行使控制權。政府對國有上市公司的監管力度更大，官員通過金字塔層級操縱會計信息的政治風險和成本更高。因此，從金字塔股權結構安排的動因來看，國有上市公司金字塔股權結構安排掠奪行為的激勵相對更小，對及時穩健會計信息的需求更高。
但是，與國有上市公司不同，融資難是我國非國有上市公司普遍存在的問題。金字塔股權結構使得終極控制股東以更少的現金流量控制投資組合企業，而且能夠通過金字塔層層控制產生內部資本市場，使資本在金字塔內傳輸更方便。金字塔股權結構能夠舒緩外部融資約束，解決融資難問題。劉運國等的研究發現，我國自然人對上市公司的金字層級控制越多，“兩權”分離度越大，控股股東對上市公司的“掏空”行為越嚴重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制層級越少，控股股東的“掏空”行為越嚴重。終極控制股東獲得完全的剩余索取利益。會計信息越可能被用來實現終極控制股東謀取私利的工具。控制股東可以通過延遲確認損失、提前確認收益，減少掠奪行為被發現的可能性。總之，受產權性質制約，國有和非國有上市公司的金字塔股權安排對公司決策和公司行為帶來不同效應和激勵。終極控制股東為國有的上市公司對穩健會計信息的需求更高，控制股東操縱會計信息的風險和成本更大，會計相對穩健。根據上述分析，筆者提出假設
H1：在其他條件不變的情況下，我國金字塔層級增加可能提高會計穩健性。
H2：在其他條件不變的情況下，我國上市公司終極控制股東產權性質（即國有和非國有）對金字塔層級與會計穩健性關系的影響存在顯著差異，與非國有終極控制上市公司相比，國有終極控制上市公司會計穩健性可能更高。
公司法、證券法以及會計準則對規范資本市場和公司活動提供了法律制度保障，對終極控制股東控制權起到重要的監督作用，在一定程度上制約了會計操縱行為，有利于中小股東利益保護。因此，筆者提出假設
H3：在其他條件不變的情況下，金字塔層級和終極控制股東產權對會計穩健性的影響在2007年后得到提高。
二、研究設計
1.研究變量設定
本文研究的關鍵變量是應計項、經營現金流量、金字塔層級和公司終極控制股東產權性質。筆者參照劉運國等（2009）和Fan 等（2012）的方法確定金字塔層級，即金字塔層級為終極控制股東控股中最長控制鏈的層級數，當終極控制股東通過一家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為1；當終極控制股東通過兩家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為2；以此類推。為了詳細檢驗本文提出的假設，筆者對影響會計穩健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔層級和終極控制股東產權性質外，假設會計穩健性還受債務風險、公司規模、成長性、董事會規模、第一大股東持股比例的影響。為了研究宏觀經濟因素對會計穩健性的影響，本文添加了YEAR虛擬變量。變量定義見表1。
2.數據來源和樣本選取
本文檢驗所用的上市公司金字塔層級及終極控制股東產權性質根據巨潮資訊網提供的公司年報披露的實際控制人關系圖以及實際控制人詳細介紹整理而得，其他數據信息來自國泰安數據庫（CSMAR，2013）。本文的樣本遵循以下原則：（1）不考慮金融類上市公司，因金融類公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因為境內外雙重監管環境可能使這些公司與其他公司不同；（3）剔除了數據不全的公司。筆者參照La Porta 等（1999）對終極控制股東的定義，以終極控制鏈上控制權大于或等于20%的公司確定為存在終極控制股東的公司列入樣本。同時，筆者參照葉長兵等（2010）對我國金字塔持股的定義，只要終極控制股東利用中間公司控制樣本公司即視為金字塔持股結構。為此，筆者選取了在深滬上市的非金融A股金字塔股權結構公司2004年～2010①年的數據（共3840個觀察值）為樣本，實證檢驗金字塔層級與會計穩健性的關系以及這一關系是否以及如何受終極控制股東產權性質的影響。
3.實證模型設定
筆者以應計――現金流模型為基礎度量我國的會計穩健性。
ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）
其中，β0為截距；β1、β2、β3為回歸系數；β2和β2+β3分別反映會計穩健性對“好消息”和“壞消息”的敏感度； β3是度量會計穩健性的關鍵系數。如果β3>0，表明會計確認“壞消息”比“好消息”更及時，會計具有穩健性；否則，會計不穩健。εit 為隨機誤差項。各變量詳見變量定義表1。
應計――現金流模型的優點是可在其基本模型中代入變量與現金流量的交互項即可反映該變量對會計穩健性的影響。為了檢驗金字塔層級對會計穩健性的影響，筆者對模型1作了如下拓展：
四、小結
金字塔股權結構是世界各國廣泛采用的股權安排形式。我國有眾多公司通過金字塔持股被控制。金字塔層級在金字塔股權安排中起著重要作用。終極控股股東通過調整金字塔層級可以有效地調整其現金流量權、控制權和“兩權”分離度。金字塔股權結構受終極控制股東產權性質的約束。不同性質的終極控制股東股權結構安排的動因不同，金字塔層級設置也不同，對財務報告穩健性的影響各異。與非國有金字塔股權結構公司相比，我國國有金字塔股權結構公司的控制層級總體更多，金字塔層級增加了國有上市公司會計穩健性，這一影響在2007年后更顯著，在一定程度上體現了我國法制完善和國有企業改革及市場化運作提高會計質量的成效。本研究得到以下啟示：（1）金字塔層級安排影響財務報告穩健性，能夠揭示終極控制股東行為。（2）產權性質是金字塔股權結構安排的動因，考慮金字塔股權結構的產權性質有利于提高政府監管和公司治理效率。（3）我國國有上市公司金字塔層級的增加提高了公司會計穩健性，有利于公司經營；非國有公司金字塔層級的增加更多地反映了終極控制股東的“隧道”行為，降低了會計穩健性。對公司的監管和治理應區別國有和非國有上市公司金字塔股權安排和充分考慮終極控制股東產權性質的影響。
關鍵詞: 股權結構;公司治理;上市公司
中圖分類號: F830.91
1 股權結構與公司治理結構的關系
1.1 股權結構的含義
股權結構就是指股東的產權結構,即公司股東權益的構成和分布狀況,具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權集中度是衡量公司股權穩定性強弱的主要指標。
1.2 公司治理結構的含義
公司治理結構是一整套控制和管理公司運作的制度安排。狹義地講,就是指在公司的所有權與經營權分離的條件下,董事會的功能、結構、股東權力等方面的制度安排;廣義地講是指有關公司控制權和剩余索取權分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵機制、財務制度、公司發展戰略等一系列制度設計。
1.3 股權結構與公司治理結構的關系
股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。一般來說,有什么樣的公司股權結構,就會有與之相適應的公司治理結構。因此公司股權結構是公司治理結構的重要基礎,它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份,導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別,進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響,換句話說,股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用;同時,股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響,反過來,股權結構也對外部治理機制產生間接作用。
2 我國上市公司股權結構的現狀
2.1 我國上市公司股權結構復雜
我國上市公司股權結構相當復雜、股票種類繁多,股票被人為地劃分為國家股、國有法人股、社會法人股、內部職工股和社會流通股,而社會流通股又進一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價、流通性和轉讓程序等方面具有很大的差異, 形成了同股不同價、同股不同權、發行市場和流通市場彼此分割的狀況
2.2 “一股獨大”或“幾股獨大”現象嚴重
股權分置前,在中國的上市公司股權結構中, 國家股和國有法人股占有相當大的比重,處于絕對控股地位,造成的直接結果是股東大會形同虛設,缺乏對經理層的約束機制,監事會有名無實。推行股權分置制度后,這種情況有所改善,但“幾股獨大”的現象同樣十分突出。截至2006年中期,中國百強上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中,其中,前10大股東持股比例占公司總股本80%以上的有36家,持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中,前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。
2.3 非流通股本所占比重過大
2005、2006和2007年6月, 非流通股占上市公司總股本的比重分別為61.8%、62.16%和59.68%, 均在60%左右。由于非流通股的比重較大,占總股本比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能或基本上不發生公司控權的轉移,導致破產、兼并等市場退出機制殘缺,股東對企業行為與經理人的約束相應弱化,“用腳投票”機制無法實現。
3 我國上市公司治理中存在的主要問題
根據近幾年披露的資料,我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益,甚至掏空上市公司的利潤,具體表現為三個方面:一是大股東及其關聯方占用上市公司資金;二是大股東要上市公司為其擔保;三是大股東利用關聯交易轉移資產與利潤。究其原因,這與我國上市公司股本結構有著很大關系。首先,過度集中的股權使得股東間約束難以形成,中小股東對國有大股東難以實行有效的制約,也難以形成對管理層的監督和制約,中小股東“用腳投票”,于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次,大批非國有股東由于所占股權比例太小,缺乏參與公司治理的動力。再次,國有股“所有者虛位”使得國有股權缺乏真正明確的所有者行使股東權利,導致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監督和激勵機制,公眾股東又對企業缺乏直接有效的控制力,對經理層的股權約束難以真正形成,造成嚴重的“內部人控制”現象和道德風險,無法保證管理層利益與股東價值保持一致,公司治理中的制衡機制失靈,使公司治理難以發揮效率,其直接后果就是大股東與上市公司在機構、資產、人員、財務和業務沒有分開,為大股東侵蝕上市公司利益,損害其他股東權益,通過關聯交易或擔保等方式將上市公司資產和資金掏空提供了可能性。第四,公司股權集中和流通權的分割,使得公司治理機制無法對大股東管理層形成適當的約束或行使股東權力。這導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在,無法通過收購兼并和權爭奪來約束管理層,使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力,無需根據經營績效來進行決策,經常通過損害中小股東權益來維護大股東和管理層的利益。因此,如何合理安排上市公司的股權結構、解決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結構的首要的努力方向。
4 改善上市公司股權結構,提高公司治理水平
4.1 選擇合理的股權結構
股權分置改革工作已結束,我國資本市場全流通時代即將到來。盡管股權分置改革在制度層面上實現了股份全流通,但制度層面的變革要產生效果還需實踐的考驗,稍有不慎會引發動蕩,從而對宏觀經濟產生不利影響。此外,中國特色證券市場并沒有全流通條件下足夠的成熟經驗可供借鑒。因此,在推進股份全流通的同時,進行技術層面的股權結構優化,即選擇合理的股權結構類型,從而提高公司法人治理效率,目前仍然是當前證券市場需要解決的重要問題。
股權結構類型選擇是在特定的制度安排下進行的,因而在不同國家和不同歷史時期具有明顯的差異。我國的股份制改革是在公有制基礎上進行的,帶有濃厚的中國特色。因此,研究論證我國現實背景中的合理股權選擇至關主要。安美花 在其研究中指出,適度集中的股權結構從總體上更有利于內部監控制衡機制、接管和權競爭的發揮,并且由于這些治理機制對約束經營者,促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響,所以適度集中的股權結構可使公司治理效率最大化。
4.2 推進國有股減持
(1)國有股回購是指股份公司用現金將本公司發行在外的國有股購回,并注銷股本,從而減少公司資本的經營行為。這一方式有利于盤活國有資產并推動其戰略性重組,不僅可以實現國有資產的變現,而且還可借助資本市場溢價效應實現國有資產的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結構的完善,從而進一步發揮資本市場對企業經營的評價與監督功能。適當的股份回購還可通過財務結構和股利分配政策的調整,迅速提高公司內在價值,維護公司股票市場價值,保證股東財富最大化。
(2)國有股配售是指在全流通的情況下將國有非流通股以低于市價出讓給普通的股東。國有股配售會降低國有股權比例,重新配置股權結構,從而引起公司董事會、監事會、高層經理人員發生相應的變化,有助于公司內部制衡機制的建立,促使公司治理機制逐步走向健全與規范。國有股配售有利于國有資本退出機制的建立,實現國有資產的增值保值功能。另外,通過國有股配售,國有資本從競爭性領域退出并投入到基礎設施、基礎產業以及公共壟斷產業中。這不僅改善了經濟發展所需要的外部環境,而且也對優化企業股權結構、完善企業治理機制、提高企業經營績效具有重要意義。
(3)優先股是相對于普通股而言的,它主要指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面優先于普通股。將國有股和國有法人股轉換為優先股既優化了股權結構,切斷了政府與企業的聯系,轉換了企業的經營機制,又使國家能在企業發展壯大中索取更多收益分配。
4.3 大力發展機構投資者,形成股權結構多元化
我國加快機構投資者的發展應該在以下幾個方面全面展開:(1)推出適應市場并且已經成熟的基金品種。風險投資基金和期貨基金也可以適時推出,以適應一些追求較高風險收益的投資者的需要;(2)加快金融創新的步伐,全面引入做空機制。在目前的中國證券市場上,只存在被動性做空,做多與做空難以形成良性發展,致使市場風險越來越大。要改變這種狀況,降低市場的系統性風險,給予機構投資者良好的發展空間,就必須全面引入監控機制;(3)健全反欺詐和反市場操縱的法律,加強監管。機構投資者并不自然就是證券市場上的積極力量,如果沒有嚴格的監管,機構投資者更容易出現欺詐和操縱市場,因為機構投資者有更大的資金實力。
4.4 繼續放開國有股、法人股, 取消大小非流通限制
國有股權的高度集中且不能上市流通是一個困擾我國股票市場良性發展的最棘手問題, 其規模大、涉及面廣、解決地妥善與否,對我國證券市場乃至整個國家經濟都會產生深遠的影響。但是,我們可喜地看到,政府通過股權分置改革已經解決了部分股權高度集中的問題。可是,解決股權分置問題只是表面現象,股市火暴的場景僅僅維持了兩年時間,2008年4月股市暴跌,為了救市, 政府在將股市交易印花稅由3‰下調至1‰的同時,也對大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對當前救市會有一定作用,但是,從長遠來看不僅不會產生積極作用, 反而有可能進一步導致股權結構高度集中、一股獨大、大股東侵犯小股東權益的長久存續, 進一步桎梏股市的良性健康發展。因此, 當前我國應該繼續放開國有股、法人股、取消大小非流通限制,使上市公司的股權真正具有市場化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場檢驗和必須應對各種風險考驗的主角,而相對減少長期以來過分依賴政策救市的傳統瘤疾,使上市公司的各利益相關者過分依賴、心存僥幸、投機取巧的心里喪失存續的幻想,借機將證券市場從投機型向投資型方向引導,這將是證券市場健康良性發展的根本。
參考文獻
[1] 邱兆學.關于股權結構與公司治理結構的探討[J].會計師,2008,(10).
[2]陸濤.股權結構與我國上市公司治理問題研究[J].上海經濟研究,2008,(10).
[關鍵詞] 股份制商業銀行 股權結構 經營績效 股權集中度
一、引言
金融是現代經濟的核心,商業銀行體系的健全與發展對國民經濟的穩定與繁榮具有重大影響。銀行在任何經濟中都是一個關鍵因素,它們為商業企業提供融資,為公眾提供基本的金融服務,為支付系統提供結算服務。隨著我國金融體制尤其是銀行改革的不斷深入,銀行的公司治理問題備受關注。股權結構被視為公司治理研究的基礎,而加強商業銀行公司治理的結果,最終體現在銀行效率的提高上,因此股權結構和商業銀行效率之間的關系成為理論界和實務界研究的焦點。
基于上述背景,本文試圖通過對我國股份制商業銀行的股權結構與經營績效進行實證研究,提出股權結構優化的對策建議,這對我國銀行業公司治理的改革及績效的提高等方面都具有較大的理論價值和現實意義。
二、文獻概述
股權結構及相關問題一直是財務金融領域研究的熱點。關于股權結構和公司績效關系的研究,最早可以追溯到Berle 和Means在1932年的著作《現代企業與私有產權》中提出股權分散程度與公司績效負相關的觀點。國內外眾多學者對公司(包括商業銀行)股權結構與經營績效的關系進行大量研究,但至今并沒有達成一致性的意見。
在股權結構對公司價值的影響方面,目前大致存在著四種觀點:(1)股權結構與公司價值無關。如Holderness and Sheehan(1998)、著名經濟學家Demsetz(1983)、Gedajlovic and Shapiro(1998)均贊成此說法;國內學者朱武祥、張帆(2001)和高明華(2001)的研究也同樣支持此結論。(2)股權結構對公司價值的影響非單一,即股權結構對公司績效的影響要視股權結構集中度的變化區間等因素而定。得出與此類似結論的文獻包括Mock,Shleifer and Vishny(1988)、 McConnell and Servaes(1990)、孫永樣、黃祖輝(1999)、吳淑琨(2002)等。(3)集中的股權結構與公司價值負相關。Burkartetal(1997)、 Leech and Leahy(1991) 、Mudambi and Nieosia(1998)均得出此相同的結論;國內學者施東暉(2000)也支持此說法。(4)集中的股權結構與公司價值正相關。如Shleifer and Vishny(1986)、Hill and Snell(1988)、Mc Connell and Servaes(1990)、Agrawal and Mande1ker(1990)等通過實證證明了這個觀點,另外國內部分學者如張(2000)、奉力成,周吉人(2005)也贊成這一觀點。
國外研究主要關注股權集中度對經營績效的影響,并且大多運用計量經濟學理論模型對股權結構指標和測度績效的財務指標進行實證分析。國內的研究通常將焦點集中于所有制結構或流通比例對經營績效的影響,依據對國有銀行和股份制銀行經營績效狀況的比較分析,得出股權結構與經營績效相關的結論(趙旭2000,魏煌、王麗2000,秦宛順、歐陽俊2001等人),很少有學者對商業銀行股權結構和經營績效指標進行回歸分析。此外,國內關于國有和非國有商業銀行之間效率差異的研究很多,且大多認為國有銀行效率遠低于股份制商業銀行,但是關于股權集中度、股東性質等對商業銀行效率影響的研究比較少。
三、股份制商業銀行股權結構與經營績效的關系
股份制商業銀行的股權結構與經營績效之間的關系一直是學者致力研究的對象。在尋找合理的股權結構、完善公司治理結構時,公司經營績效可以作為衡量股權結構是否合理的一個指標,只有股權結構合理才可能形成完善的公司治理結構,進而才能保證公司取得良好的經營績效。
首先,從股權集中度的角度來看,不同的股權集中度通過經營激勵、監督機制、收購兼并以及權爭奪四個方面來影響商業銀行的治理機制,并由此影響商業銀行的經營績效。經營激勵主要是指商業銀行股東以各種方法激勵高級管理層,盡量使高級管理層的利益與股東利益相一致,以提高銀行的資產贏利能力,從而提高銀行的經營業績。因此,股權集中度高或者擁有大股東的商業銀行在一定程度上有利于其經營激勵。監督機制是股東對經理人行為的監督,避免他們的自利行為損害股東的利益。收購兼并對經理人有潛在的壓力,一旦被接管之后經理人很可能面對降職甚至失業的情況。在股權集中度高的情況下,由于絕大多數控股股東都會派出自己信任的代表或者由控股股東本人直接擔任公司的董事長或首席執行官,因此幾乎不存在權爭奪的問題。
其次,從股權構成的角度來看,公司的股份在機構投資者、個人投資者、政府(國有股權)、外國投資者、國內一般公司法人等之間是如何分配的,以及由哪種性質的股東控制上市公司等,這些因素顯然會對公司治理和經營績效產生很大的影響。
四、研究設計與假設
1.研究樣本
因數據選取的限制,提出資料不完整的樣本后,本文以2006年和2007年上半年我國8家股份制商業銀行(華夏、招商、浦發、興業、深發展、民生、上海、交通銀行)的報表數據為研究對象,其中上海銀行2007年的半年報的數據無法獲得,故將這個樣本剔除,最終將樣本數確定為15個。對于涉及半年時段數據,將其年化;對于涉及到股權分置改革的銀行,數據選取改革后的數值。
2.變量的選擇與定義
(1)被解釋變量:在我國資本市場機制不盡完善的條件下,證券市場和上市公司股權結構存在股權分置的特殊情況,因此難以較好地計量托賓Q值。國內學者大多采用總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)等財務指標來衡量公司績效,也有少量的研究同時采用上述兩類指標。本文選用國內學者大多采用的凈資產收益率(ROE)來衡量銀行績效。
(2)解釋變量:選取了國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例等5個指標,采用銀行年末總資產的自然對數和資產負債率來分別反映銀行規模和資本結構。
表1 變量定義表
變量名 變量 變量定義
凈資產收益率 ROE 銀行凈利潤與股東權益的比率
國有股比例 PS 國有股占全部股本的比例
法人股比例 PJ 法人股占全部股本的比例
流通股比例 FC 流通股占全部股本的比例
第一大股東持股比例 S1 第一大股東持股數量占全部股份的比例
前五大股東持股比例 SH5 前五大股東持股比例之和
銀行規模 SIZE 銀行年末總資產的自然對數
資本結構 DAR 銀行年末的總負債與總資產的比率
3. 研究假設
從我國股份制商業銀行股權結構的實際來看,國家股、法人股和流通股股東呈現出不同的行為特征。國家股股東難以真正影響商業銀行的經營管理;法人股股東產權清晰,能夠對銀行經營者發揮較強的激勵監督作用;流通股股東持股極為分散,與非流通股股東之間存在利益沖突,其利益也經常被非流通股股東侵害。股權的集中程度對商業銀行經營績效的影響在利益趨同效應和利益侵占效應的共同作用下,兩者相互抵消、中和,使得股權集中度與商業銀行經營績效之間的關系呈現不確定性。
本文也考慮了股份制商業銀行的非股權結構因素――資產規模和財務杠桿比率的影響。其中,財務杠桿比率對銀行經營績效的影響并不顯著。而資產規模對銀行績效的影響主要體現在“規模經濟”和“規模不經濟”兩方面,由于我國商業銀行仍處于規模高速擴張時期,因此規模經濟效應在現階段的影響更為明顯。因此本文提出以下假設,并使用相關分析和回歸分析對這些假設進行檢驗。
假設1:在其他條件相同的情況下,國有股比例與股份制商業銀行經營績效負相關;
假設2:在其他條件相同的情況下,法人股比例與股份制銀行經營績效正相關;
假設3:在其他條件相同的情況下,流通股比例與股份制銀行經營績效不相關;
假設4:在其他條件相同的情況下,股權集中度與股份制銀行經營績效不相關;
假設5:在其他條件相同的情況下,資產規模與股份制商業銀行經營績效正相關;
假設6:在其他條件相同的情況下,資本結構與股份制商業銀行經營績效不相關。
五、實證結果
1.相關分析
本文對樣本銀行的股權結構數據進行了相關性分析。
表2提供了各個解釋變量的兩兩相關系數。從中可以看出,國有股比例與法人股、前五大股東持股比例與銀行規模的相關程度很高(分別為0.742613、0.718290);前五大股東持股比例與國有股比例、第一大股東持股比例的相關系數也較高(分別為0.581928、0.562573)。
2.多元回歸分析
根據上述假設,在建立模型中為了避免PS與PJ,S1與SH5,SH5與SIZE高度相關性,在建立模型時選擇了以下具有代表性的方程分別進行了回歸分析:建立如下基本回歸模型:
(1)
(2)
(3)
(4)
回歸結果見表3-表6。
表4
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
DAR 2.117345 0.929505 2.277927 0.0437
FC -0.049304 0.057925 -0.851172 0.4128
S1 0.132594 0.191523 0.692316 0.5031
C -1.900507 0.892684 -2.128981 0.0567
表5
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
PS -0.110610 0.064865 -1.705226 0.1139
S1 0.134093 0.199568 0.671919 0.5144
C 0.149876 0.037853 3.959389 0.0019
表6
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
SH5 -0.051065 0.159162 -0.320835 0.7543
PJ 0.035804 0.093302 0.383742 0.7085
SIZE -0.017881 0.028750 -0.621949 0.5467
C 0.500886 0.544724 0.919523 0.3775
上述計量分析結果表明:
(1)通過以上從股權構成指標和股權集中度指標分別與公司業績指標 ROE 進行回歸分析,假設1和假設2得到了驗證,即:國有股比例與公司業績負相關;法人股與公司業績正相關,并且都通過了顯著性檢驗。
(2)第一大股東比例和前五大股東持股比例即股權集中度符合假設,沒有通過顯著性檢驗,與銀行業績不相關。資產規模與銀行業績不相關,資本結構與銀行業績負相關,模型1中不顯著,但模型2中通過了顯著性檢驗。
(3)在模型1中流通股比例與銀行業績負相關,并通過了顯著性檢驗,但是在模型2中沒有通過顯著性檢驗。模型2剔除了變量相關性的影響,所以基本符合假設,流通股比例與銀行業績不相關。
六、結論與建議
本文采用了8家股份制商業銀行半年報和年報的數據對我國股份制商業銀行的股權結構對凈資產收益率的影響進行了實證分析,通過定性分析和實證研究,我們得出以下結論:
第一,國有股對股份制商業銀行經營績效存在負面影響,法人股股東總體上表現為對銀行績效的正向作用。因此應加快國有股減持和轉讓的步伐,增加完全意義上的法人股(含企業法人股和機構法人股)的持股比例。第二,目前,我國股份制商業銀行中流通股僅占總股本的 1/3 左右,頻繁買賣的行為令流通股股東的市場監督功能無法實現,對銀行的經營績效影響不大,原因之一可能是中國外部市場極不發達。因此,必須逐步解決國有股、法人股的流通問題。第三,股權高度集中不僅可能損害小股東的權益,同時也是“內部人控制”問題產生的重要原因,必須采取適當的方式逐步降低我國股份制商業銀行的股權集中度。例如,加快國有股在有效監督下的適度流動、適當引入非國有股權,大力培養長期投資型法人股東,推行職工持股計劃和管理層持股計劃、培育內部穩定機制等。
同時,本文的研究也存在一些缺陷:首先,本文采用數據的樣本空間較小,銀行業的信息披露很不完整,年報數據并不能真正反映股權結構與銀行績效之間的關系;其次,銀行的營業范圍、董事會規模、法律環境等因素沒有納入模型。這些都是需要進一步完善的。
參考文獻:
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股權結構如同汽車底盤
也許受中國文化的影響，中國人不大擅長親兄弟明算賬，而股權本身又有一些抽象，所以在大多數創業者的知識架構里股權幾乎是空白，反映到現實中就是很多老板的股權運用和分配遠沒有生意做得好。
商業模式錯了，可以重來，而股權結構錯了就沒有那么簡單。一輛汽車好壞，最關鍵的要看它的底盤和發動機，如果這兩個部件不好，這輛車基本上就是廢的。沒有底盤或底盤不結實，車再漂亮也沒有用，跑著跑著就會車毀人亡。股權結構就是企業的底盤，目的是讓創始人對這家企業有基本的、足夠的控制權，避免企業做大以后創始人被趕出來。當年的喬布斯、新浪網創始人王志東，就是因為股權沒設計好自己被趕出來了。還有后來雷士照明的吳長江、1號店的于剛、汽車之家的李想，都是因為剛開始創業時控制權的設計出了致命的錯誤，不僅創始人全盤皆輸，也在一定程度上影響了企業的發展。
喬布斯是絕對的商界奇才，卻也曾栽倒在錯誤的股權設計上。蘋果最初上市時，幾個股東的股權比例是3∶3∶3∶1，喬布斯是其中的一個3，從這個比例可以看出喬布斯當初對蘋果是沒有足夠的控制權的，連否決權也沒有，那么被趕出來也就是必然的結果。沒有了喬布斯的蘋果一度瀕臨絕境，直到喬布斯重返才使蘋果絕境逢生，再度輝煌，而在中國，股權設計錯誤的企業和創始人大多數就沒有這么幸運。所以做好股權設計、保護好創始人對企業的控制權，對企業的發展是至關重要的。
股權是企業栽下的梧桐樹
現在的社會早已告別了單打獨斗的時代，越來越多的老板意識到合作的重要性，越來越多的人愿意參與到企業的經營行為中，越來越多的企業希望找到優秀的人才共謀發展，這是時代的進步，也是對人性的尊重。
吸引合伙人。合伙人是目前普遍被大家認可的非常重要的合作方式，很多企業都在用，尤其是創業之初。當萬科不再采用經理人制而是采用事業合伙人制，那是萬科戰略上的改變，當七個頂尖級人物成就了小米的時候，你有沒有想過是什么吸引了他們加入？有時候合伙人選擇的好壞會直接影響公司的成敗，所以選對合伙人很重要。合伙人看重的是公司的發展前景，更看重股權設計是否合理，未來的個人收益如何，所以做對股權設計更重要，好的股權設計既能保證合伙人的收益，又能保護創始人的利益。關于合伙人的股權設計，我在《創業老板，你被股權困住了嗎》這篇文章里有論述。現在還有一種比較流行的合作方式叫股權眾籌，特別是內部股權眾籌，也是非常好的吸引合伙人的模式，最典型的案例就是山東餐飲業的鼎好集團旗下的大廠房，已經通過內部股權眾籌了兩家門店，生意火爆。
股權激勵。股權還有一個重要的作用就是股權激勵。上市公司百分之百都在采用股權激勵，沒有上市的公司很多也在用，比如華耐家具、華為，華為用的還都是虛擬股份，但是效果比大家想象的好，也是成就華為的關鍵措施之一。股權激勵尊重了人性，所以能把優秀的員工留住，愿意和老板因為共同的利益而同甘苦共命運，是一種雙贏的激勵方式。
收購。企業在發展的過程中，總會遇到一些機會可以去收購別的企業來擴張自己的規模，如果動用現金收購，會給企業帶來現金流方面的壓力；如果用股權來收購，既不影響現金流又能達到收購企業的目的，老板心里就會比較踏實。
融資。融資有不同的渠道，風險也不同。股權融資是讓有錢的人、有能力的人成為股東幫助你創業，正常經營的情況下基本上沒有風險，而用銀行的錢需要承擔無限連帶責任，用高利貸的錢風險更大。如果上市融資，還能夠規范自己的企業。現在的股權眾籌，就是一種通過股權融資讓能人來幫你創業的模式，成功率就會提高，前提是要會分股權，做好眾籌股權的設計。
股權在家族企業中的意義
家族企業在中國經濟發展中的作用不容忽視，在如何傳承和永續經營方面遇到的麻煩和危機同樣也是不容忽視的。這是家族企業必須直面的問題，而能夠解決這個問題的最有效的方式就是運用好股權。但是在中國，很多家族企業還沒有意識到股權在家族企業中的作用和意義，有的可能只是一個擺設，或者只是用來分紅，股權真正的作用被忽視了或者根本不懂。
山西海鑫集團落得今天破產重整的局面，很關鍵的因素是沒有運用股權，也許在海鑫根本就沒有股權的概念，或者股權的概念讓分紅代替了。見諸媒體的所有報道都沒有提及海鑫集團的股權結構，都在強調是創始人李海倉的父親一個人拍板決定讓李兆會接班的。在海鑫遭遇困境的時候，在李兆會瘋狂投資資本市場的時候，海鑫的決策機構在哪里？
家族企業因為有親情在，所以創業初期非常有凝聚力，但是親情往往會凌駕于理性和規則之上，一旦遇到非正常變故，企業就面臨非常大的危機。每一個創始人都希望企業能夠傳承下去，永續經營，但是中國人喜歡分家產，可是當個人分到了家產，企業也就面臨著分崩離析了，或者股權分散，控制權旁落，企業未來岌岌可危。
（項目編號：BZXYQNRW201111）的階段性成果
摘要：股權集中度對公司治理績效影響的研究是公司治理研究的重點領域，大多數學者認為股權集中度與公司治理績效有關：或呈正相關關系，或呈負相關關系，或呈倒U型關系，或呈N 型曲線關系，或兩者關系受其他因素影響。但也有少數觀點認為股權集中度與公司治理績效無關。對于兩者的關系目前尚無定論。本文將股權結構對公司治理績效影響的研究文獻進行了系統梳理和評析，并指出了進一步研究的方向，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。
關鍵詞：股權集中度 公司治理績效 影響
一、 引言
近年來，隨著“安然事件”及金融危機的爆發，公司治理受到國內外學者、公司及社會公眾的極大關注。公司治理是一個企業的制度安排，公司治理研究的重點必然是對這種制度安排本身的治理效果、效率及企業通過實施有效的公司治理之后所取得的績效的研究，即公司治理績效的研究。而股權集中度被國內外很多學者認為是影響公司治理績效的一個重要因素。本文系統梳理了股權集中度對公司治理績效影響的相關文獻并加以評述，以促進公司治理相關研究的進一步深化和拓展。
股權集中度，是指前五大股東持股比例情況。國內外學者在股權集中度與公司治理績效的關系方面的觀點有較大差異，可分為兩類：股權集中度與公司治理績效有關論和股權集中度與公司治理績效無關論。
二、股權集中度與公司治理績效有關論
股權集中度與公司治理績效有關論認為股權集中度對公司治理績效具有重要影響，但就具體如何影響則又分為不同觀點：
（一）股權集中度與公司治理績效呈正相關關系，即股權集中有利于公司治理績效的提高，反之，股權分散不利于公司治理績效的改善
1.國外文獻部分。早在 1932 年 Berle 和 Means就提出了股權分散程度與公司績效呈反向相關關系，即股權分散，導致股東搭便車的現象出現，缺乏管理層監管，公司治理績效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）認為， 提高對企業有控制權的內部股東的股權比例，能有效地產生管理激勵，提高企業價值和績效。Grossman和Hart（1980）認為在股權結構分散的條件下，單個股東監管獲得的收益遠遠低于他們監督公司的成本，從而公司治理效率低下。此后，Shleifer和Vishny（1988）、Zeck-houser和Pound（1990）、Perderson和Thomsen（1999）都認為如果企業股權高度分散，會降低股東監督管理者的積極性，降低公司治理績效，公司股權集中度與公司治理績效呈顯著正相關關系。Jira Yammeesriet?al（2006）和SantanuK?Ganguli（2008）的研究都得出股權集中度對提高公司經營績效有積極的促進作用的結論。KaPoPoulos 和 Lazaretou（2007）以希臘上市公司為研究樣本進行研究表明，股權集中度與經營績效呈正相關關系。Perrini et al.（2008）選取意大利2000-2003年共297家上市公司進行實證研究，發現在股權集中持有的公司，股權集中度（前5名股東持股比重）與公司績效成正比。
2.國內文獻部分。我國早期學者研究大多認為股權集中度與公司業績呈正相關關系。孫永祥和黃祖輝（1999）認為有一定集中度、相對控股股東作制衡，總體上有利于公司治理機制作用的發揮，具有該種股權結構的公司治理績效也將趨于最大。徐莉萍等（2006）認為，股權集中度與公司治理績效之間有著顯著的正向線性關系。郝書辰（2011）等認為國有公司的治理效率呈現逐年增進的態勢，以國有獨資公司、國有控股公司、集體公司為代表的公有制公司的效率較高。黨曉嵐、李學軍和吳念（2013）選取了在2010年期間的滬深兩市A股上市的100家公司進行實證分析，得出結論：股權集中度與公司績效呈正相關關系。此外，張（2000）、徐二明與王智慧（2000）、許小年與王燕（1999）、杜瑩與劉立國（2002）、楊波（2004）等都認為股權集中度與公司治理績效及公司價值呈顯著的正相關關系。
（二）股權集中度與公司治理績效呈負相關關系，即股權分散有利于公司治理績效的提高，反之，股權集中會降低公司治理績效
1.國外文獻部分。1985年，Demsetz 和 Lehn以500 多家美國上市公司為樣本進行實證研究，發現股權結構分散的公司其經營績效優于股權結構集中的公司。Leech和Leahy （1991）經過研究認為股權集中度與公司價值以及會計利潤之間存在顯著負相關關。LaPota（1998）研究認為控股股東和中小股東的利益會存在第二類嚴重的沖突，大股東完全有動機和能力以犧牲其他股東的利益為代價追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也認為股權分散與股權集中相比更有利于公司治理績效的提高。
2.國內文獻部分。王化成（2004）認為，第一大股東持股比例及其他反映股權集中度的指標與公司業績均呈負相關。胡潔、胡穎（2006）進行實證分析，認為總體上股權集中度對公司績效有負相關影響，但不顯著。徐莉萍等研究認為建立持股比例相當的多個以上的大股東互相牽制互相監督的制衡機制可以約束“一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。趙麗芳等人（2011）對上市公司股權結構與公司績效進行了研究，認為在國有控股股權條件下，股權集中度越高，以托賓Q值表示的公司績效越低。陳超嫻等人（2012）運用因子分析法對 2010 年江蘇上市公司的面板數據進行了研究，研究發現，江蘇上市公司股權集中度與公司績效呈顯著的負相關關系。
（三）股權集中度與公司治理績效呈倒 U 型或N 型曲線關系
1.國外文獻部分。Morck、Shleife 和 Vishny（1988）以 1980 年 500 強公司中的 371 家為研究樣本進行實證研究，得出結論：托賓 Q 值隨著管理層持股比例的增加呈現出非單調的先升后降的趨勢，表現為倒 U 型關系。McConnell 和 Servaes（1990） 的研究也表明了股權結構和公司經營績效間是一種非單調的關系，認為公司價值隨著內部股東持股比例的逐漸增加表現出先上升后下降的趨勢，在該比例達到40%-50%之間時公司價值實現了最大化，為倒 U 型曲線。Myeong Hyeon Cho （1998）選取1993 至 1995 年間的 500家制造業公司進行研究發現，內部股東持股比例與公司價值為 N 型曲線關系：內部持股比例在0-7%區間時，其與公司價值正相關；在7%-38%之間時，二者呈負相關關系；內部持股比例高于 38%時，其與公司價值又呈現正相關關系。Thomsen 和 Pedersen （2001）從歐洲 10 個國家中選取了 405 家公司作為樣本進行研究，發現在一定范圍內公司資產收益率隨股權集中度提高而增加，二者呈正相關關系，但股權集中度超出某一點后對績效有相反的影響，二者有曲線關系。
2.國內文獻部分。不少學者認為股權集中度與公司治理績效呈現倒 U 型關系，例如：吳淑琨（2002）、林樂芬（2005）、苑德軍與郭春麗（2005）、趙昶（2008）等人都持這樣的觀點。李錦生、范林榜等（2008）分別選取壟斷行業和完全競爭行業中 40 家和 91 家上市公司 2003-2005 年數據進行研究發現，壟斷行業中，股權集中度高對公司績效有正面影響，而在競爭性行業中，幾個股東制衡有利于公司績效。陳德萍、陳永圣等（2011）以2007到2009 年中小企業板塊的數據為樣本進行研究，發現股權集中度與凈資產收益率呈顯著的正U 型關系，股權制衡度與公司績效呈正向關系。
（四）股權集中度與公司治理績效的關系受其他因素的影響
該觀點認為股權集中度與公司治理績效呈何種關系受行業因素、控股股東的股權性質等其他因素的影響。如陳遠志等人（2006）發現兩者的相關性受行業因素的影響顯著。徐莉萍、辛宇（2006）發現中央直屬國有企業和私有產權控股的上市公司中股權集中度所表現的激勵程度最好，在地方所屬國有企業控股的上市公司中表現一般，在國有資產管理機構控股的上市公司中表現最差。
三、股權集中度與公司治理績效無關論
（一）國外文獻綜述
Demsetz （1983）認為股權集中度與公司治理績效之間不存在相關關系。Sheehan 和 Holdemess （1988）對1984 年美國擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司業績進行比較研究，發現公司的股權集中度與公司績效之間沒有顯著相關性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）選取1980 年《財富》500 強中的 371 家公司為樣本進行實證研究發現，股權結構與會計利潤率和托賓 Q 值之間均不存在顯著線型相關性。Demsetz 和 Villalong （2001）選取美國223 個公司作為樣本進行實證檢驗，發現股權集中度對公司績效無顯著影響。Laeven 和 Levine（2005）從西歐 13 個國家選取 900 多家制造業上市公司進行研究發現，當第二大股東與第一大股東持股比例差距較大時，第二大股東持股比例的增加不會對公司績效產生顯著影響。
（二）國內文獻綜述
與國外相比，國內學者認為股權集中度與公司治理績效無關的研究較多。這是由于當前我國公司治理和股權結構相關制度還不完善，很多股權結構的治理功能難以充分發揮。朱武祥、（2001）選取中國家電行業 20 家上市公司作為樣本進行研究認為，公司股權集中度不一定影響公司價值。高明華（2001）認為股權集中度對公司績效沒有顯著影響。蘇啟林（2004）選取以國資機構為第一大股東的上市公司進行實證研究認為公司價值都與股權集中度不存在任何顯著的相關關系。駱銘民與蔡吉甫分析（2005）認為股權是否集中對公司治理效率沒有顯著影響。此外，張衛國（2004）、張宗益（2003）、陳共榮（2009）等人的研究都認為股權集中度與公司治理績效沒有顯著關系。
四、研究結論和啟示
通過上文文獻綜述可以看出，國內外學者的研究成果十分豐富，分別從各國實際國情出發，選取了不同時期不同類型的樣本公司以及不同的變量指標，采用不同的研究方法，研究股權集中度對公司治理績效的影響，有理論的也有實證的，多角度、多方面、多層次進行了充分的研究和論證，在規范分析和實證分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的結論。
國外證券市場發展時間早，股權集中度對公司治理績效影響的研究起步早，研究成果也更加豐富和成熟。但是，對于股權集中度對公司治理績效產生怎樣的影響，國外研究尚無定論。我國學者對該問題的研究成果也很多，同時也可考慮了我國具體國情，但與國外相比，國內研究起步晚，且很多借鑒了國外的研究思路和方法，缺乏創新性，實證研究中相關樣本數據、變量或指標等的選擇片面單一、缺乏代表性，考慮股權結構內生性因素的比較少，研究結果也沒有統一結論。
縱觀國內外研究成果，大多數學者認為股權集中度與公司治理績效有關：或呈正相關關系，或呈負相關關系，或呈倒U型關系，或呈N 型曲線關系，或兩者關系受其他因素影響；但也有少數觀點認為股權集中度與公司治理績效無關。
總之，對于股權集中度與治理績效之間的關系，學術界尚未形成統一的、令人滿意的結論，原因包括：一是中外各國國情各異使得各國上市公司治理的具體情況各不相同；二是采用的公司治理績效衡量指標不同，國外傾向于選取市場指標，我國更多地選取賬面財務指標，無論是市場指標還是賬面財務指標也都有多種選擇方法；三是樣本選擇不同，國內外學者選擇了不同時期、不同地區、不同行業的樣本展開研究；四是研究方法不同，有規范研究也有實證研究；五是我國股權分置改革的實施導致不同時期股權結構存在很大差異，也會影響研究結果。
通過上述分析得出對未來研究的啟示：一是樣本選擇要有代表性，選擇樣本時要考慮時間因素、地區因素和行業因素的影響；二是變量指標設計要科學，盡量選取恰當的、相關性高的、有代表性的多個指標，充分考慮時間和區間跨度；三是研究方法要恰當，規范研究和實證研究相結合，運用符合我國制度背景的研究方法進行實證研究，將股權集中度內生性問題納入研究設計之中，以更好控制公司治理績效對股權集中度的影響，爭取取得突破性的研究成果，構建出一套符合中國資本市場實踐的公司治理理論，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。J
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筆者建立了一套房地產公司多項目管控模式選擇方法---房地產公司多項目管控模式九方格選型及其應用的方法。并通過對筆者所在房產公司多項目管控模式的選擇的案例實證研究，進一步闡釋房地產公司多項目管控選擇的基本思路和操作手法，希望對廣大處于不同發展階段的房地產企業，在多項目管控模式選擇上有所啟發和幫助。
【關鍵詞】房地產開發；多項目管控；模式選擇
1 房地產公司多項目管控模式的選擇方法
影響房地產公司多項目管控模式選擇的因素非常多，包括公司戰略、項目產品特點、項目所處地域集中或分散、項目公司的股權結構、公司規模與公司所處的不同發展階段等等，甚至包括經營者的風格，這些因素之間還相互滲透、相互影響。其中，筆者認為項目產品、項目地域、項目股權結構這三項指標，因其較直觀并可度量，且或多或少的隱含了房地產公司的戰略導向，故可作為選擇房地產公司多項目管控模式的三個關鍵指標。
項目產品，包括項目的數量，也包括項目的性質，如住宅、辦公、商業、工業地產或旅游地產等，還包括項目產品定位，如同屬住宅的經濟適用房與高檔商品房；同屬辦公的乙級辦公樓和超高層的甲級辦公樓。
項目地域，即指本地項目或異地項目的離散性，包括形成區域性的項目開發，如項目集中在長三角地區或華北地區等。
項目股權結構，由于項目屬地化、法人治理結構等原因，目前基本上房產項目都單獨成立項目公司，即獨立法人實體。項目股權結構可分為絕對控股項目，即股權比例在80%-100%，公司在項目公司中掌握絕對控制權。相對控股項目，即股權比例在51%-80%，公司在項目公司中掌握相對控制權。參股項目，即股權比例在50%以下，公司在項目公司中無絕對控制權，一般通過對取得項目公司董事會的席位，來實現對項目公司的管控。
由于房產公司的戰略不同、資源不同，加上市場環境的變化，因此，無論是項目產品的單一或多樣性，項目地域的離散性，亦或者是項目股權結構的多樣性，對于萬科之類的大型房地產公司可謂是戰略意圖在具體項目上的落實，而對于大多數發展中的中小型房產公司而言，則是為了“發展”，而無法回避，有時甚至是被動的、無奈的選擇。
將項目產品、項目地域、項目股權結構三個關鍵指標結合起來考慮，就可以從集分權角度，選擇確定較合適的房地產公司多項目管控模式。筆者結合自己多年的工作經驗，創立了房地產公司多項目管控模式九方格選型，具體的選擇確定方法如圖1所示。
由于房地產企業所處的行業競爭環境和自身條件各不相同，因此，并不存在一個“標準”或“萬能”的管控模式，也沒有“最佳”模式，只有“最適合”的模式，而且這一模式還必將隨著一些外界因素的變化和企業自身的發展而不斷調整。
2上海國際集團房地產投資管理有限公司多項目管控模式的選擇
本文案例實證研究的房地產公司系筆者本人工作單位---上海國際集團房地產投資管理有限公司。筆者作為主要成員之一參與了上海國際集團房地產投資管理有限公司的合并組建、管控模式的選擇、組織結構的重組和優化、部門職能及崗位職責的設置、管理流程的再造、具體管控制度的擬定等工作。
2.1上海國際集團房地產投資管理有限公司背景情況簡介
上海國際集團房地產投資管理有限公司（以下簡稱國際房產公司）是上海國際集團有限公司下屬的國有全資房地產企業。2006年由上海國際集團下屬的兩家房產公司上海市上投房地產有限公司（以下簡稱上投房產公司）和上海通達房地產有限公司（以下簡稱通達房產公司）合并組成。
上投房產公司成立于1991年8月26日，是由上海國際集團有限公司投資控股的國家城市綜合開發一級資質的房地產開發企業，注冊資本為人民幣2.5億元。作為其前身的上海國際信托項目公司房產部，公司早在80年代即投身剛起步的上海房地產開發建設，組織外資并參與打造了許多上海第一批的涉外寫字樓、公寓和酒店，如聯誼大廈、雁蕩大廈、希爾頓賓館、建國賓館、金橋大廈等等。
公司成立以來，已累計開發辦公、住宅等各類商品房建筑面積200多萬平方米，并以設計合理、質量優良、宜居適用等特點，在社會上享有較高的知名度和美譽度。公司積極貫徹“立足上海、依托長三角、面向全國”的發展戰略，在上海、天津、紹興、蘇州四地計95萬平方米的五幅地塊上進行投資建設。十幾年來，伴隨著業績的持續增長，公司已發展成為擁有園藝、物資、物業、營銷、廣告媒介等一系列關聯企業在內的綜合性房地產開發企業。
2003年至今連續四年被評為上海市房地產50強，并榮獲上海十大國有房地產企業稱號，是在業界頗有建樹、綜合實力強勁并具有較強競爭力和影響力的上海知名企業。
通達房產公司為上海國際集團有限公司旗下的控股子公司。公司成立于1993年初。公司注冊資本金4050萬元。公司系二級資質的綜合性房地產開發企業，為上海市房地產業協會的理事單位。近年來，公司開發的商品房和完成的國家基本建設項目總量50萬平方米，投資總額40億人民幣。
公司受上海市財政局委托完成的國家基建項目全過程建設管理項目包括上海市財稅綜合大樓和上海國家會計學院等工程。公司開發建設的商品房有襄樂大廈、通達大廈、上海北竿山國際藝術中心、長寧八八中心等住宅、商辦樓項目。
上投房產公司、通達房產公司合并后，國際房產公司目前在建項目共有8個，總占地面積122萬平方米，總建筑面積為170萬平方米，其中上海本地項目4個，異地項目4個。另外還有營銷、物業、物資和園藝等四個配套公司。
國際房產公司規模由原先兩個中小型房地產企業迅速演變為全國性的大型綜合房地產開發企業，合并的進程中總有磨合的陣痛，隨著跨區域經營和新項目公司的不斷出現，公司本部的管理幅度越來越大，國際房產公司在追求自身超常規的發展的過程中不可避免的面臨以下諸多問題。
國際房產公司面對的首要問題是，作為一家國企大型房產公司，如何面對跨區域開發、多項目經營帶來企業的經營的風險，如何穩健的經營，如何保證國有資產的保值增值。
因此，如何保證公司運轉的效率和速度，充分發揮項目公司的積極性和能動性，如何設計公司組織架構，如何分級分權，將經營權充分下放給項目公司，如何選擇有效的多項目管控模式，等等這些問題是擺在國際房產公司面前一道道亟待解決的課題。
2.2 國際房產公司管控模式的選擇
在國際房產公司明確了戰略定位并確立了管控目標后，下一步即為管控模式的選擇。正如前文所述，管控模式并不存在一個“標準”或“萬能”的管控模式，也沒有“最佳”模式，只有“最適合”的模式，而且這一模式還必將隨著一些外界因素的變化和企業自身的發展而不斷調整。
對于國際房產公司管控模式的選擇，有必要先對合并前原通達房產公司管控模式和上投房產管控模式的選擇進行分析，并根據前文所述關于房地產公司多項目管控模式的選擇思路，結合合并后國際房產公司的實際情況，對管控模式進行重新選擇。
根據前文所述，結合項目產品、項目地域、項目股權結構三個關鍵指標，對管控模式進行選擇，就必須要了解公司開發項目的概況。原通達房產公司項目概況見表2-1
從表2-1中，可看出通達房產公司對項目公司基本處于絕對控股狀態，故適用于絕對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型，即圖1（a）所示。結合其項目產品雖包括住宅、辦公、商業等，但數量較少。且項目所處地域均在上海。故在絕對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型中，通達房產公司所處位置如圖2-1所示，即通達房產公司屬于操作管控型，而實際上通達房產公司正是采用了這一模式對項目進行管控的。
再看原上投房產公司項目概況，從表2-2中，可看出上投房產公司對項目公司基本處于相對控股狀態，故適用于相對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型，即圖1（b）所示。結合其項目產品雖以中檔住宅和別墅為主，但數量較多。且項目所處地域分散于上海、天津、紹興、蘇州等地。
故在相對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型中，上投房產公司所處位置如圖2-2所示，即上投房產公司屬于財務管控型，而實際上上投房產公司也基本采用了這一模式對項目進行管控的。
原通達房產公司選擇了操作管控型管控模式，原上投房產公司選擇了財務管控型管控模式，且兩公司均對其項目進行了有效的管控。而合并后的國際房產公司管控模式即不能照搬通達房產公司的操作管控型管控模式，也不能照搬上投房產公司的財務管控型管控模式。因為，合并后的國際房產公司項目構成發生了微妙的變化，國際房產公司項目概況見表2-3
從表2-3中，可看出由于原上投房產公司項目數量多于通達房產公司，故在項目股權結構這一指標上，合并后的國際房產公司對項目公司多數處于相對控股狀態，故仍適用于相對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型，即圖1（b）所示。
但在項目產品這一指標上，由于兩公司合并，項目數量多了，但產品性質卻以住宅和別墅為主，辦公、商業為輔了。故在項目產品這一指標上，沿襲了原來兩公司所屬的中間象限。在項目地域這一指標上，由于通達房產公司的項目均在上海，合并后項目所處地域演變為集中于上海，分布于天津、紹興、蘇州等地。
故在項目地域這一指標上，合并后的國際房產公司有別于原來兩公司所屬的區間，處于中間象限。故在相對控股項目占多數的房地產公司多項目管控模式九方格選型中，國際房產公司所處位置如圖2-3所示，即國際房產公司將選擇戰略管控型管控模式，而這一模式即不是原通達房產公司所擅用的，也不是原上投房產公司所熟悉的。這將給國際房產公司帶來前所未有的挑戰。
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關鍵詞：股權結構；股權集中度；創新績效；實證分析
一、引言
在競爭日益激烈的21世紀，如何有效快速地提升我國企業的創新績效，已然成為政府、企業與學術界都高度關注的問題。而中小企業是國民經濟中一支重要的而活躍的力量，創新是企業的靈魂，中小企業只有通過不斷創新進步，才能在技術變革的潮流中不被淘汰。
企業試圖建立有效的創新機制，來確保創新決策的正確性和創新投入的高回報率。從經濟學角度來看，股東對企業提供必要的創新資源條件。創新機制的建立在很大程度上取決于股權集中度的分配。股權集中度作為現代企業公司治理的核心，進行內部控制的手段，對企業創新績效的影響巨大。
本文以2009年之前上市并且披露研發數據的中小企業板上市公司為研究對象，進行理論分析和實證研究，以揭示股權集中度對中小上市公司創新績效的影響。
二、理論回顧
Hill and Snell（1998）發現企業的R&D 投入與股權集中度存在著非常強的正相關性。魏峰，劉星（2004） 從國有企業內部治理機制入手實證研究發現股權集中度對企業技術創新有負的影響。楊建君，盛鎖（2007）引入了控制權私人收益變量，認為股權越集中，企業技術創新投入越少。李婧，賀小剛（2012）比較了2004～2008年中國制造業上市國有企業和家族企業，發現股權集中度與企業創新績效之間存在正相關關系。
還有些學者的研究發現了非線性關系。陳隆，張宗益，楊雪松（2005）企業的技術創新與股權的集中度呈現出“U”字型的非線性關系。
從上面的分析可以看出國內外研究得出的結論并不一致。一方面是因為現有研究并沒有揭示股權集中度對企業績效的影響過程原因。另外一個重要原因可能是學者們對股權集中度內涵理解不一致。
三、研究假設
綜合以上論述，雖然國內外學者對股權集中度與創新績效的研究尚未達成一致的結論。產生差異的原因有：
衡量指標的差異。各學者主要是關注企業的技術創新。大部分學者在重視技術創新的同時卻相對忽視了對其他創新形式，尤其是各種非技術創新的研究。其次，在衡量創新績效時將投入和產出指標混淆起來，過分強調創新資源投入，而未能正確地反映創新產出。
樣本時間的差異。不同時間的樣本數據，沒有很強的可比性。就如股改后的股權結構和股改前的股權結構會不同，會對企業價值產生不同的影響。
鑒于國內外關于股權集中度對創新績效的影響的結論差異較大。因此，我們試圖建立更科學，廣泛認可的指標構建體系，從中小上市公司出發，研究中小上市公司股權集中度對創新能力的影響。
（一）研究樣本與變量設計
本文選取符合以下條件的上市公司在2010～2012年間的年度橫截面的集合數據作為研究樣本：
剔除上市時間在2009年之后的公司；由于不同行業創新力度不同，某些行業如制造業創新力度大，如果把所有行業混為一談，可靠性會減低，因此本文選取了創新力度較大的制造業、信息技術業和科研服務業。剔除ST和PT的公司；剔除2010～2012年年報中創新相關的數據披露不全的上市公司；剔除各變量數據不全的公司；考慮到公司的決策制訂和規劃的結果一般要晚于決策的實施，我們將解釋變量和控制變量滯后一期，我們選擇了上市公司2009～2011年的股權數據和控制變量數據。
最終符合要求的有效的樣本數是586個，其中2010年有185個，2011年有186個，2012年有215個。本文中用到的研發支出與研發人員的數據來源于深圳證券交易所網站（http：///）提供的年度報告披露的數據，專利數量的數據來源于中華人民共和國國家知識產權局網站（http：///）以及公司年度報告，以上數據均通過手工收集獲得。其他數據均來源于國泰安信息技術有限公司（GTA）的CSMAR數據庫中的中國上市公司股東研究數據庫。
1.被解釋變量
本文選取的被解釋變量為創新績效。本文不僅關注創新投入而且兼顧創新產出。
創新投入，本文以研發支出（R&D）作為衡量創新投入的指標。
創新產出，經濟界在衡量產出時一般采用專利數量（PT）作為近似指標。專利數量能很好地反映企業的技術能力和活力。
2.解釋變量
本文的解釋變量為股權集中度。本文采用的是H指數，即公司前n大股東持股比例的平方和，對持股比例進行平方處理后會出現馬太效應，比例大的優勢更明顯，從而突出股東間的差距。因此本文選擇指數作為衡量股權集中度的指標。
3.控制變量
學者們在研究中還發現其他一些因素與企業的創新績效有關。這些因素包括：
（1）企業規模（Size）：早在1999年Fishman 和Bob就通過實證檢驗，發現公司規模會影響公司研發投入，本研究取值為公司總資產的對數。（2）資產負債率（Level）：Hosono，Tomiyama 和Miyagawa（2004）曾得出資產負債率對研發強度有影響。（3）企業成長性（Growth）。
（二）理論分析與研究假設
當大股東的持股較低時，股權適度分散使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，也解決了股東“搭便車”問題。股權集中在賦予大股東監督管理層的動力和能力的同時也賦予其掠奪其他小股東的動力和能力，所以當大股東的持股超過某一臨界值時，大股東為追求控制權私人收益而損害小股東利益，將有損企業價值。隨著股權進一步地集中，大股東和小股東在“利益趨同效應”的作用下，大股東也將承擔更多的非效率投資，大股東也會減少損害小股東利益的非效率投資。鑒于此，我們提出假設：
H1：股權集中度與創新績效成先下降后上升的U型關系。
在股權高度分散的情況下， 中小股東由于持股比例很小， 可能會選擇“搭便車”，若股權適度集中，大股東為了自身利益的最大化，會督促經營者開展技術創新活動，以企業長期發展為目標進行投資。但股權集中程度的提高，創新會加大大股東承擔的風險成本，這樣就會導致大股東對技術創新支持程度的下降。鑒于此，我們提出假設
H2：股權集中度與創新能力績效存在“倒U 型”關系。
四、實證研究
（一）描述性統計及初步分析
從表1可看出，研發費用、專利數投入的中位數均小于均值，說明均呈右偏分布，可得出大部分中小上市公司的創新力度都偏低。H10的最大值62.45%是最小值1.43%的43倍之多，說明公司之間的股權結構還是存在較大的差異。
（二）回歸分析
根據前述的變量設計和研究假設，本文構建如下模型：
RDi，t（PTi，t）=α0+α1H210i，t-1+α2H10i，t-1+α3LnSizei，t-1+α4Leveli，t-1+α5Growthi，t-1+ε
本文利用SPSS 20.0軟件采用多元回歸分析驗證了股權結構對創新績效的影響。回歸結果如表2所示。
由檢驗結果我們可看出，在創新投入方面，變量H210的系數是12.597，在1%的水平下顯著，變量H10的系數是-4.241，在5%的水平下顯著，通過求偏導計算出極值點是16.83%（4.241/2*12.597）。在創新產出方面，變量H210的系數是-176.174，在10%的水平下顯著，變量H10的系數是76.730，同理求出極值點21.78%（76.730/2*176.174）。如下圖1所示，股權集中度在16.83%～21.78%的范圍內，隨著股權集中度的提高，創新投入與產出均在上升。在此階段，股權激勵的正效應遠大于被大股東盜竊的效應。從圖中也可看出，部分企業在創新投入較多，但是未有效利用，產出并沒有隨著投入的增長而增加，投入的效益甚少。假設1，2都得到了部分的驗證。
（三）穩健性檢驗
為了確保結論的可靠性，本了穩健性分析：一是改變主要定量的定義，采用前五大股東的持股比例平方和作為股權集中度指標。二是增加控制變量，增加公司的行業變量。回歸結果與原結論基本完全符合，可見本研究結論具有良好的穩健性。
五、研究結論和建議
本文以2010～2012年我國中小企業的創新中創新力度大的企業為樣本，研究了樣本公司第t-1年股權集中度對公司第t年的創新投入、產出的影響。研究發現：
股權集中度在一定的較高范圍內時，創新的投入與產出均隨著股權集中度的增加而增加。
大部分企業在創新投入方面做得不夠，不利于企業的長遠發展。
企業不應該只一味注重創新投入，還應多關注創新進程和產出，提高創新投入的效益。充分利用創新投入，以求得相應的創新匯報。
最后，盡管本文得出了一些結論，但還存在一定局限性。一是對于創新產出的衡量不夠全面，數據的缺乏和衡量的方法仍需要改進。二是控制變量資產負債率和營業收入增長率的顯著性都未通過檢驗，考慮更換更有效的控制變量。三是本文側重于技術創新，隨著創新在競爭中的作用越來越關鍵，技術創新與制度創新的協同理論也在逐漸完善中，這些都是我們繼續的研究方向。
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關鍵詞： 股權制衡；公司績效；內生性；聯立方程
中圖分類號：F230文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0064-04
一、引言
股權結構是公司治理的核心問題之一。自La Porta等（1999）以來，公司治理研究的重點轉向了股權集中型公司控股股東與中小股東的矛盾，表現為大股東實施侵害中小股東利益的“掏空”行為。因此，如何有效抑制大股東對中小股東的利益侵占行為成為亟待解決的問題。有沒有一種治理機制能夠很好的解決這類矛盾呢？股權制衡這種股權安排模式為我們帶來了福音。股權制衡理論認為，多個大股東相互制衡的股權結構不僅可以減少經理的私人收益，還有助于保護中小股東的利益。國資委副主任黃淑和也曾指出，改善公司治理結構，必須建立合理制衡的股權結構。但是，中國在如此特殊的資本市場環境下，制衡式的股權結構是否仍然能有效約束大股東損害中小股東利益的行為呢？這正是本文要嘗試回答的問題。
二、文獻綜述與研究假設
股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，達到大股東互相監督的股權安排模式。
股權制衡可能帶來有利的經濟后果，表現為抑制大股東對中小股東的“掏空”行為和提升監督水平。Bennedsen等（2000）分析認為，為防止單一大股東對中小股東的利益侵占，有必要引入多個大股東分享控制權。黃渝祥等（2003）指出，股權制衡是改善上市公司治理結構行之有效的方法，它使得各大股東有能力、也有動力從根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監督態勢。但是，股權制衡也可能導致不利的經濟后果，表現在“共謀”、“搭便車”和“談判難”方面。大股東之間可能更加傾向于共謀而不是互相監督的方式 ，此時，股權制衡就無法抑制大股東的“掏空”行為。對管理層的監督是一個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，最終造成監督不力 。另外，由于各大股東看法不一致，使得一些具有正凈現值的項目被放棄，造成投資不足。
國外研究普遍認為，股權制衡能抑制大股東侵害中小股東利益的行為，有利于提升公司價值。Volpin（2002）對意大利公司的研究、Gutierrez（2004）對西班牙公司的研究都表明，多個大股東并存的公司的績效更好。但是，一些基于中國公司的研究得出了不同的結論。徐麗萍等（2006）發現，過高的股權制衡度對公司績效有負向影響。劉星、劉偉（2007）研究發現，股權制衡度與公司價值之間存在顯著的正向關系。呂懷立、李婉麗（2011）發現，股權制衡能夠提升公司績效。
以上國內研究之所以會得出不一致的結論，一個主要原因是這些研究都未考慮內生性的影響。Demsetz（1983）提出，股權的最終結構是通過比較不同成本、權衡利弊而進行理性選擇的均衡結果，股權結構是一個內生變量。近年來，國內學者在股權集中度和股權構成問題時開始考慮內生性的影響，而在研究股權制衡時均未考慮內生性問題。我們認為，股權制衡能抑制大股東對中小股東的掠奪和侵占行為，使“隧道效應”顯著下降，并能減少控制權溢價，對績效有促進作用。同時，績效對股權制衡也存在反饋效應。當公司的績效優良或者較差時，公司的股票價格就會相應漲或降，所有者就有進行股票交易和股權轉讓的動機，導致各個股東的持股比例發生變化，進而影響股權制衡度。本文提出如下研究假設：
假設1：在限定其他條件的情況下，股權制衡度對公司績效有顯著的促進作用。
假設2a：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權制衡度有正向的反饋作用。
假設2b：在限定其他條件的情況下，公司績效對股權制衡度有負向的反饋作用。
三、研究設計
（一）變量定義
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）龔光明，張柳亮：股權制衡與公司績效關系研究基于內外生雙重視角的經驗證據
1. 股權制衡度。股權制衡度定義為第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，用符號Z表示。
2. 公司績效。同時選取ROA和托賓Q值作為公司績效的衡量指標。托賓Q值定義為公司資產的市場價值與其重置成本之比率。采用白重恩（2005）的做法，把非流通股的價格以流通股的價格作70%的折價來估算，記作TQ70。ROA定義為凈利潤與總資產平均余額的比率。
3. 控制變量。引進包括公司治理、公司特征、高管激勵、制度環境、行業和時間六個維度的控制變量。各變量的定義見表1。（二）樣本選擇
選取我國2007～2010年A股上市公司為樣本。剔除了金融類和被ST處理過的公司，最終得到798家A股上市公司，4年共3192個有效樣本觀測點。
（三）模型設計
建立單方程回歸模型（1）來研究股權制衡度對公司績效的影響。其中，因變量是公司績效PE，包括ROA和TQ70兩個變量，解釋變量是股權制衡度Z。 PE=α0+α1Z+α2SIZE+α3LEV+α
（1）在兩種績效指標下，股權制衡度均在1%的水平上對績效存在顯著正向影響。假設1得到驗證。股權制衡度提高1分，ROA提高0.032分，TQ70提高0.614分，股權制衡對績效的促進作用十分明顯。由此可知，雖然股權制衡可能帶來有利的經濟后果，也可能導致不利的經濟后果，但總體來說利遠大于弊，抑制大股東的“掏空”行為占主要方面，股權制衡能帶來更好的績效水平。
（2）在兩種績效指標下，公司績效均在1%的水平上對股權制衡存在顯著正向的反饋作用。假設2a得到驗證。ROA提高1分，股權制衡度提高3.272分，或TQ70提高1分，股權制衡度提高0.215分，績效對股權制衡的反饋作用也非常明顯。績效好的公司會受到資本市場的青睞，更容易通過增資擴股、吸引投資者獲得資金。另外，由于外部股東的目標是利益最大化，當公司績效好、股價高的時候，就會減少持股比重，一系列調整之后使得股權制衡度增大。
對比表5和表3可知，考慮內生性的影響后，Z回歸系數的符號和顯著性水平仍保持不變，但數值卻大幅提升：當用ROA衡量績效時，Z的系數由0.005增加到0.032；當用TQ70衡量績效時，Z的系數由0.128增加到0.614。這說明若不考慮股權結構的內生性問題，不僅會忽視股權制衡對公司績效的反饋效應，還會低估股權制衡對公司績效的促進效應。
五、結語
以上從外生和內生雙重視角考察了股權制衡與公司績效的關系，發現二者之間的作用是一個相互促進的良性循環過程。我國資本市場和股權結構比較特殊，雖然經股權分置改革之后，第一大股東持股比例有所下降，但“一股獨大”和“國有控股”的現象仍表現得比較突出。為了抑制大股東對中小股東的“掏空”行為、保護中小投資者的利益從而提升公司績效，一方面，我國應盡快規范和完善相應法律法規，加強對上市公司控股股東的監管。另一方面，應培育積極的機構投資者，引導有實力的民營企業和銀行持有上市公司股份，進一步降低第一大股東持股比例，淡化國有控股，增大股東之間的制衡程度，從制度上制約大股東的行為。
參考文獻：
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關鍵詞：公司治理結構；會計信息披露；契約理論；分析框架
A Theory Analysis Framework of Relations between Corporate Governance Structure and Accounting Information Disclosure
Abstract：Corporate governance structure and accounting information disclosure originate from the agency problem and information problem causing by the separation of corporate ownership and corporate control. This paper constructs a theory analysis framework for the relations between corporate governance structure and accounting information disclosure. This not only contributes to provide the testing theme for empirical research， but also has practical significance for improving the efficiency of corporate governance and accounting information disclosure.
Keywords： Corporate governance；Accounting Information Disclosure；Contract Theory；Analysis Framework
一、引言
公司治理結構是通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協調公司與公司利益相關者之間的利益關系，以確保少數股東收到有關公司價值和經理與大股東沒有欺騙他們投資價值的信息和促進經理最大化企業價值（Bushman和Smith，2004）。會計信息披露是解決會計信息生產者與需求者（即管理層和外部股東）之間信息不對稱的重要支撐系統，其質量的高低直接決定著資本市場的有效程度、社會資源的配置效率以及會計信息在供求方面的平衡過程（孫錚，1995）。實踐證明，一個強有力的會計信息披露制度是股東行使表決權的關鍵，也是影響公司行為和保護潛在投資者利益的有力工具。可以說，公司治理結構與會計信息披露制度共同致力于解決公司所有權與控制權相分離下公司管理層和外部股東之間的信息不對稱和沖突，為降低公司成本而存在的，兩者之間呈現出一定的交互性和共生性。因此，要提升公司治理結構的效率，強化會計信息披露質量成為關鍵；要提高會計信息披露的透明度，應以完善公司治理結構為前提。本文試圖運用契約理論和信息經濟學理論，從理論上來分析公司治理結構與會計信息披露的內在邏輯關系，這不僅為實證研究提供理論支持和待檢驗的命題，而且對于優化公司治理結構和提高會計信息披露質量無疑具有重要的現實意義。
二、公司治理結構對會計信息披露的影響
公司治理架構應能確保有關公司財務狀況與經營成果、目標、績效、關聯交易、所有權與投票權、公司治理結構與政策和風險管理政策等信息能準確地揭示及透明化（OECD，2004）。公司治理結構是確保會計信息披露質量高低的制度環境，高質量的會計信息披露奠定在有效的公司治理結構之上。公司治理結構是內部治理結構與外部治理機制的統一，雖然兩者在激勵和約束公司管理層方面的側重點不同，但是兩者在公司治理中發揮缺一不可的作用。因此，本文以下部分就公司內部治理結構和外部治理機制如何影響會計信息披露質量進行理論分析。
（一）內部治理結構對會計信息披露的影響
內部治理結構主要通過產權契約，就公司控制權在股東、董事會和經理層之間的分配所形成的正式制度安排。股東、董事會和經理層的權力義務的合理配置有助于抑制管理層的機會主義行為，由此我們可以預期會計信息披露整體質量的提高；而股東、董事會和經理層的權力義務配置的有效性主要取決于公司股權結構和董事會構成的內部治理安排上。
1、股權結構對會計信息披露的影響。從某種意義上看，內部治理結構能夠提高會計信息披露質量這一基本功能的發揮，首先取決于公司的股權結構。股權結構是公司內部治理結構的產權基礎，決定著一個公司所有權的配置效率，直接影響公司的激勵約束機制及公司的經營績效，從而影響公司管理層的信息披露行為，進而影響信息披露質量。實際上，各國在信息披露水平方面的差異，在很大程度上可以用該國公司股權結構的差異來解釋（La Porta等，1999）。股權結構的合理性取決于股權構成和股權集中與分散程度：（1）從股權構成來看，當機構投資者持股和管理層持股比例增加，能有效激勵他們監督公司的財務報告（Beasly，1996）；但是當機構投資者為最大股東時，機構投資者追逐短期投資收益的特性導致經理人員的短視行為，操縱短期盈余以迎合機構投資者，而當管理層持股比例超過一定限度，導致“內部人控制”和所有者缺位，管理層為了獲取控制權私人收益而利用手中絕對的會計權，濫用會計政策甚至提供虛假的會計信息；（2）從股權集中與分散程度來看，一方面，股權分散有利于提高公司決策效率和更有效利用信息，Mitchell（1995）發現股權越分散，信息披露水平越高。但是股權的過度分散使公司的控制權實際上轉移到職業經理人手中，加之眾多中小股東出于自身能力和成本效益的考慮，普遍存在“搭便車”的心態，參與公司經營的程度低，導致會計信息需求不足；另一方面，最近的研究表明，現代公司的股權并非分散型，而是普遍集中在控制性股東或家族手中（Shleifer和Vishny， 1986， 1997；La Porta等，1999；Claessens等，2002），由于控制性股東或家族在公司中存在重大的經濟利益，他們存在強烈的動機監督管理層。因此，股權的集中在一定程度上產生“利益協同效應”（Morck等，1988），使控制性股東和中小股東的利益趨于一致，從而有利于公司治理效率的提高，會計信息披露越透明；但是，控制性股東或家族也可能通過背離“一股一權”、交叉持股和金字塔控股等方式以少量的現金流權控制大量的投票權來提升對公司的控制力，不僅使他們牢牢掌控了公司的經營決策，也控制著公司的信息披露政策。特別是，當公司的控制權與現金流權偏離程度越大，誘使控股股東提供會計信息的目的可能不是為了反映真實的交易，而是基于掩飾利益侵占，利用披露管理、不披露或虛假披露與外部股東攸關的信息（Fan和Wong，2002）。以上分析表明，機構投資者和管理層持股比例過多或過少，股權過度集中和分散，都無助于公司治理效率和信息披露質量的提高。因此，如何設計最優的股權構成和形成適中的股權集中度和制衡度是改善公司治理結構、健全會計信息披露制度的基礎。
2、董事會對會計信息披露的影響。董事會作為內部治理結構的核心（Fama和Jenson，1983），是“企業和股東之間的一種防護機制”和“保護企業和經理層之間的合約關系的機制”（Williamson，1985），是監督經理層的一個成本最低的內部資源。無論在股權分散型或股權集中型的治理結構中，董事會在監督經理層方面擁有絕對的權力，包括在監督公司財務會計報告生成及其對外披露。因此，董事會效率的高低直接影響會計信息披露質量。而董事會效率取決于多種因素，諸如董事會的規模、獨立性和行為能力等：（1）董事會的規模。一方面，規模大的董事會中成員會有更多的代表性，成員的專業知識和經驗越豐富，會計信息披露提高；另一方面，盡管董事會的監督能力隨董事會成員數量的增加而提高，但這種效益可能被大團體中溝通和決策制定困難而導致的增量成本（Incremental Cost）所抵消，會計信息披露降低；（2）董事會的獨立性。董事會效率是其獨立性（一般用獨立董事的比例度量）的增函數，隨著其獨立性的增強，其監督CEO的激勵越強。從現存的實證證據來看，Foker（1992）沒有發現強制性的股票期權披露與獨立董事比例成顯著關系；Beeks等（2004）發現獨立董事比例越高，會計盈余越穩健性；Eng和Mak（2003）發現非強制性披露與獨立董事比例顯著負相關。可以看出，這些結論存在分歧，其原因在于獨立董事對財務報告監督的有效性不僅取決于其獨立性，還受其勤勉性和專業性等行為能力的影響；（3）董事會的行為能力。一般而言，獨立董事越勤勉（參會頻率較高）可能向市場傳遞了財務報告質量更為可靠的“信號”，但是盡管所有的獨立董事為了自己的“聲譽”有動機監督公司經理層，但只有那些精通財務的董事財務有能力去這樣做。因此，根據理論，審計委員會的存在將減少成本，它應當提高和監督公司的內部控制，并監管公司內部審計部門和外部審計系統（Peasnell等，2000），作為財務報告的最終監管者，它能確保財務會計系統及其報告的質量。以上分析表明，如何合理確定董事會規模，完善獨立董事制度和強化獨立董事的勤勉性和專業性，是確保會計信息披露質量的核心所在。
關鍵詞：股權結構；審計收費；審計風險
一、引言
審計收費是會計師事務所根據其所提供的審計服務向被審計單位收取的報酬。合理的審計收費能夠在提高審計效率的同時將審計風險降低至其可接受的低水平范圍內，維持其審計服務的質量。過高的審計收費不利于會計師事務所在我國競爭異常的審計服務市場中增強競爭力，保持長久、穩定的發展；過低的審計收費亦不能確保其提供高質量的審計服務，不利于我國資本市場的健康發展。但在我國審計服務市場中審計收費非常混亂，缺乏統一的標準，致使我國會計師事務所間的競爭長期處于不健康狀態。我們亟需加強對審計收費影響因素的研究以規范我國會計師事務所審計收費，促進我國審計服務市場及資本市場的健康發展。
二、文獻綜述
國內外學者關于股權結構對審計收費的影響研究的文章較少。Bedard和Johnstone（2004）的研究結果表明，公司進行盈余操縱的難易程度能夠對注冊會計師執行審計業務所耗費的時間和會計師事務所的審計收費產生顯著的正向影響。David Hay et al（2008）研究結果表明，當公司外部的監管環境較為寬松時，公司治理、股權集中度以及公司內部審計是能夠影響會計師事務所審計收費的重要因素。Chen和Ezzamel（2012）以英國的審計服務市場作為研究對象，發現包括公司的股權集中度、會計師事務所的機構所在地、出具審計報告的日期和財務報告報出日期的時間間隔在內的解釋變量都能夠對審計收費產生顯著的影響。蔡吉甫（2007）通過實證分析發現，公司股東第一大股東以及管理層的持股比例對審計收費的影響并非線性的，而是呈現出U型的非線性影響。與此同時，當上市公司的產權性質為國有時能夠對審計收費產生非常顯著的正向影響。郭夢嵐、李明輝（2009）的研究發現，當上市公司的產權性質為國有時，其愿意支付的審計費用越低。公司的股權集中度以及管理層持股比例與審計收費存在著U型的非線性關系。張奇峰、張鳴（2011）的研究發現，當公司的產權性質為國有時，由于一股獨大現象的存在，導致上市公司只愿意付出較低的審計費用。韓洪靈、陳漢文（2012）通過實證研究發現，我國上市公司的股權結構能夠對審計收費產生顯著影響。李青（2015）的實證研究發現，公司的股權結構以及董事會特征能夠對會計師事務所審計收費產生非常顯著的影響。楊華（2015）的研究發現，公司的股權集中度能夠對會計師事務所審計收費產生非常顯著的負向影響。
由上述可知，目前國內外學者針對股權結構對審計收費的影響做過一部分研究，取得了較為豐富的成果。但是，究竟其是怎樣影響、如何影響審計收費的呢？國內外學者從各個角度對其進行了研究，研究結果卻不盡相同。本文依據Simunic的審計收費模型，并在充分借鑒前人的研究成果基礎之上，明確股權結構能否對審計收費產生影響。
三、理論分析及研究假設
（一）會計師事務所審計收費依據
Simuni（1980）在其博士論文中提出了關于會計師事務所的審計收費模型。在模型中指出，會計師事務所審計收費主要包括兩個方面：1. 審計成本既注冊會計師在執行審計業務過程中，會計師事務所投入的各類人力、物力資源；2. 風險溢價既會計師事務所為了彌補將來可能面臨的由于注冊會計師審計失敗所帶來的賠償損失。其具體的審計收費模型如下所示：
E（c）=cq+E（d）E（θ）
根據上述Simunic（1980）關于會計師事務所審計收費模型可知，會計師事務所審計收費E（c）由兩部分組成，包括cq和E（d）E（θ）。c表示會計師事務所投入的審計資源單位成本，亦包括了會計師事務所執行審計業務所獲取的正常利潤；q表示會計師事務所針對審計業務提供的審計資源總量；E（d）表示資本市場中的投資者因信賴注冊會計師出具審計報告而遭受的損失；E（θ）表示由于注冊會計師出具不實審計報告而給會計師事務所帶來賠償訴訟風險的可能性。
由上述模型可知，會計師事務所為了完成審計業務所投入審計資源即審計成本與會計師事務所審計收費呈正相關關系，審計成本越高，會計師事務所審計收費越高；風險溢價與會計事務所審計收費呈正相關關系，風險溢價越高，會計師事務所審計收費越高。本文依據Simunic（1980）經典審計收費模型作為本文理論分析的基礎。
（二）股權結構對審計成本的影響分析
股權結構是公司內部治理中非常重要的組成部分，決定了公司內部治理機構的設置。股權結構不同，公司內部治理的機構設置和運行狀態亦有所不同。從實際上來說是不同性質股東所持有的公司股權的比例，包括代表持股比例的股權集中度以及代表股東性質的股權構成。
當公司股權集中度比較高時，持有較多數量的大股東為維護自己的切身利益具有更加強烈的動機監督管理層的行為，管理層進行會計造假等違法行為能夠得到有效防止，降低公司財務報告發生重大錯報的風險，致使注冊會計師面臨的審計風險得到有效的降低。注冊會計師在開展具體審計業務前所確定的重要性水平亦隨之而提高，審計范圍的縮小，審計程序的減少，減少了會計師事務所人力、物力等審計資源的投入，降低了審計成本支出。
當公司產權性質為國有時，由于我國對國有資產監督管理的不到位，缺乏明確的主體對其進行積極的監督。公司管理人員缺乏有效的監督約束，極易發生粉飾財務報表等違法行為，財務報告重大錯報風險水平較高，注冊會計師面臨的審計風險水平亦隨之而上升。為將審計風險降低至其可接受的低水平范圍內，保證審計服務質量，會計師事務所必然投入更多審計資源，擴大審計范圍，執行更多審計程序以發現重大錯報，審計成本相應上升。
（三）股權結構對風險溢價的影響分析
股權集中度既是衡量公司股權分布狀態是分散或是集中的指標也是能夠代表公司的穩定程度的一個重要指標。一般來說，當公司股權集中度較高時，公司的內部治理機制相對比較穩定，公司內部治理的效果好且效率高，能有效防止公司出現會計造假等財務舞弊行為，降低財務報告發生重大錯報的可能性。公司的賬面價值與其實際價值發生嚴重偏差的可能性較低，降低了注冊會計師面臨的審計風險。會計師事務所將來由于不實審計報告而承擔賠償損失的可能性大大減少，其要求的風險溢價亦相對較低。
截至2014年年底，在我國大約1/3的上市公司中，國有股比重達到一半以上，處于絕對控股地位，屬于國有企業。但是，目前我國對國有資產監督管理的行政權力劃分不清，職權交叉現象的普遍存在，缺乏對國有企業有效的管理監督，致使公司內部治理效率低下、效果不佳，為管理層實施財務舞弊等違法行為提供了溫床。注冊會計師面臨的審計風險水平較高。會計師事務所將來因出具不實審計報告而承擔賠償損失的可能性大幅增加，其必然要求較高的風險溢價以彌補損失。
（四）基于上述理論分析，本文作出如下假設：
假設1：第一大股東持股比例越高，會計師事務所審計收費越低。
假設2：產權性質為國有時，會計師事務審計收費越高。
四、實證設計
（一）樣本選擇
本文選取2014年我國滬、深兩市A股上市公司截面數據。所有數據均來自于CSMAR國泰安數據庫。為保證數據的一致性和有效性，本文剔除了符合以下標準的上市公司數據，最終獲得1221個有效數據作為本文的研究樣本：
1. 未披露審計費用信息的上市公司。
2. 金融類上市公司。此類上市公司在適用的會計制度、財務狀況、經營成果等方面與非金融類上市公司存在較大的差別，其需按照中國證監會的相關規定進行補充審計。
3. ST、PT上市公司，此類上市公司需對其財務狀況、持續經營能力等重點關注，會計師事務所審計收費上可能會體現此種關注。
4. 同時發行A股、B股或H股的上市公司。此類上市公司的審計費用涵蓋境內外審計業務且存在雙重審計的情況，審計收費數據缺乏可比性。
5. 其他指標數據缺失的上市公司。
（二）數據來源
本文的自變量第一大股東持股比例、產權性質；因變量審計費用的自然對數；控制變量中資產總額的自然對數、資產負債率、應收賬款占總資產比、存貨占總資產比等四個控制變量的數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。控制變量中“十大”會計師事務所則是依據中國注冊會計師協會網站（http：//.cn）公布的會計師事務所2014年綜合評價排名來進行劃分的。
（三）變量的設置
本文將審計收費應作為本文的因變量，但由于各上市公司審計費用數值差異大，為了方便計算，解決異方差問題，本文在借鑒國內外學者的研究成果基礎之上，選擇上市公司披露的審計收費的自然對數作為因變量。第一大股東持股比例、公司產權性質為自變量。并在借鑒國內外學者的研究成果基礎之上，選取上市公司資產總額的自然對數、上市公司資產負債率、應收賬款占總資產的比例、存貨占總資產的比例、會計師事務所類型等五個因素作為控制變量。各變量的定義如表1所示。
五、實證分析
（一）因變量的描述性統計分析
通過對因變量審計費用的自然對數LNFEE進行描述性統計分析可知，如表2所示，LNFEE的最大值為15.61，最小值為12.9，均值約為13.75，標準差約為0.573。說明在我國審計服務市場上，會計師事務所針對滬、深兩市的A股上市公司提供審計服務所收取的審計費用存在較大差異。
（二）自變量描述性統計分析
從表3所示有關自變量的描述性分析結果可知：第一大股東持股比例統計量中，最大值為86.35，最小值為3.89，均值約為36.85，標準差約為14.391，說明滬、深兩市A股市場上各上市公司第一大股東持股比例存在較大差異的同時股權又相對比較集中；控股股東性質的最大值為1，最小值為0，均值為0.29，說明在A股市場上，經過國有制企業股份改革之后，國有企業的數量大大下降，目前我國的A股市場上，大約有29%的上市公司為國有控股公司。
（三）多元線性回歸分析
1. 模型設計
本文以Simunic（1980）審計收費模型為基礎，在借鑒國內外學者的研究成果基礎之上。根據上文的研究假設，選取第一大股東持股比例、控股股東性質作為自變量，并綜合考慮公司資產總額的自然對數、資產負債率、應收賬款占總資產的比重、存貨占總資產的比重以及事務所類型等五個能夠對會計師事務所審計收費產生影響的因素加以控制。具體模型如下所示：
LNFEE=β0+β1*OWNCON+β2*OWN+β3*LNASSET+β4*SUBC+β5*REC+β6*INV+β7*BIG10+εi
其中β0為截距項，β1、β2...β7為回歸系數，εi為隨機誤差項。
2. 回歸結果分析
從表4所示股權結構多元線性回歸分析及顯著性檢驗結果中可知，模型調整后的R方得到提高，最后達到了0.861，說明該模型的擬合優度非常好，對模型的解釋能力非常強。與此同時，D-W值為1.673，小于2，說明模型中各變量不存在多重共線性問題。
從表4可以看出：
（1）第一大股東持股比例與審計收費存在顯著的正相關關系，且其回歸系數為0.632，說明第一大股東持股比例越高，會計師事務所的審計收費越高，與原假設并不一致。這可能是由于，當第一大股東的持股比例一定程度，其很有可能控制公司的生產經營決策，產生隨意決策行為，一旦決策失誤便會給公司帶來巨大的經營風險，增強其粉飾財務報告的動機，大大增加了注冊會計師面臨的審計風險。會計師事務所必然投入更多的人力物力資源將審計風險降低至其可接受的低水平范圍內，為了彌補成本支出及將來可能發生的賠償損失，其必然要求較高的審計收費。
（2）上市公司產權性質與審計收費存在顯著的正相關關系，且其回歸系數為1.38，與原假設一致。說明當上市公司產權性質為國有時，會計師事務所審計收費越高。由于我國對國有企業管理職權劃分不清，職權缺失或交叉的現象比較嚴重，極易使公司內部管理出現漏洞，給有心之人以可乘之機，加大財務報告發生重大錯報的可能性。注冊會計師面臨的審計風險水平大大提高，會計師事務所為了保證審計服務的質量必然要求較高的審計收費。
六、結論
從上述的實證結果分析可知，能夠代表公司股權結構的第一大股東持股比例以及控股股東性質都能夠對會計師事務所審計收費產生非常顯著的影響。注冊會計師應在評估其所面臨的審計風險水平時充分關注被審計單位的股權結構的影響，合理估算其可能發生的審計成本支出及風險溢價水平。會計師事務所因而能夠依據其評估的審計風險水平確定合理的審計收費，在保證審計質量的同時提高審計效率，增強會計師事務所的競爭力，使得會計師事務所能夠在我國競爭激烈的審計服務市場環境中占據一席之地。
參考文獻：
[1]Bedard J C，Johnstone K M，Earnings Manipulation Risk，Corporate Governance Risk，and Auditors' Planning and Pricing Decisions[J]. The Accounting Review.2004（02）.
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[3]Chen P，Ezzamel M，Gwilliam，Determinants of audit fees for quoted UK companies[J]. Journal of Business Finance Accounting，2012（06）.
[4]蔡吉甫.公司治理、審計風險與審計費用關系研究[J].審計研究，2007（03）.
[5]郭夢嵐，李明輝.公司治理、控制權性質與審計定價[J].管理科學，2009（06）.
[6]張鳴，張奇峰.公司控制權安排、審計師選擇和審計費用――來自中國證券市場的經驗證據[J].會計與財務，2011（01）.
[7]韓洪靈，陳漢文.公司治理機制與高質量審計外部需求――來自中國審計市場的經驗數據[J].財貿經濟.2012（01）.
[8]李青.股權結構、董事會特征與審計收費[J].商，2015（22）.
【關鍵詞】股權結構 股權集中度 內部控制
2008年6月28日，財政部會同五部委聯合《企業內部控制基本規范》，2010年，又相應頒布了配套指引，標志著我國在建立內部控制制度方面走出了實質性一步，這也成為了我國上市公司在建立內部控制方面的理論依據和法律保障。
一些以COSO內部控制框架為基礎的、建有健全的內部控制制度的大公司卻在金融危機中遭遇破產或被收購，說明很有必要在理論上破解內部控制有效性遭到破壞的問題。在眾多研究內部控制的文獻中，基于公司治理的角度進行相關領域探討的學者很多。GOh（2007）指出，審計委員會的獨立性、公司規模以及董事會的獨立性與內部控制缺陷有關聯。國內對于內部控制的研究起步于近幾年，對內部控制的影響因素、經濟后果和市場反應進行了理論上的分析。但內部控制的影響因素研究，尤其是實證研究并不多，現有文獻都是基于公司治理角度從董事會特征方面進行的論述。那么在我國，內部控制的有效性與股權結構之間的關系究竟怎樣？股權結構中的各個變量又是如何影響內部控制有效性？本文試從股權結構角度入手，以2011年A股所有上市公司為研究對象，具體分析股權集中度、股權制衡、高管和機構投資者持股比例對內部控制有效性的影響，以期對內部控制有效性的研究提供有意義的結論，并提出相應的政策建議。
一、理論推導與假設提出
股權結構形成了公司治理結構的產權基礎，而不同的產權結構對應有不同的問題。當股權較為分散時，股東監督的成本收益不相匹配，中小股東“搭便車”問題普遍存在。此時的問題主要體現在管理層與股東之間。當股權集中時，大股東對公司的控制權增強，就產生監督和控制管理者投機行為的動機，而大股東本身也具備了掏空上市公司，侵占中小股東的能力和機會，那么大股東與中小股東之間的第二類問題就會顯現出來。La Porta等（1999）發現，多數企業的股權呈現出集中趨勢，以美國資本市場為代表的分散式股權結構事實上并不普遍。
因此，第一大股東自身具備“支持效應”和“隧道效應”兩種作用，哪一種效應占主要地位，取決于其持股比例的大小。當第一大股東持股比例較低時，管理者與股東之間的沖突體現得更為明顯，管理者為了牟取私利和在職消費可能會導致內部控制失效。隨著第一大股東持股比例的提高，其解決第一類問題的收益會大于成本，那么第一大股東會采取措施監督管理者以保護公司利益，內部控制便得到有效維護。而第一大股東持股比例進一步增加達到相對控股或者絕對控股的時候，大股東與中小股東的沖突成為公司治理問題的核心。第一大股東有強烈動機掏空上市公司資源，如采用違規擔保、關聯方交易、資金占用等方式侵占中小投資者利益，為了實現其目的必然損害內部控制的有效性。由此提出假設：
H1：股權集中度與內部控制有效性呈倒U型關系。
由于股東之間的控制權與利益取向各不相同，因此相對于第一大股東而言，其他大股東往往更多地扮演治理的角色。這種角色一方面體現在對管理者的限制上，另一方面體現在對第一大股東的約束上。Shleifer和Vinshny（1986）認為，其他大股東是制衡第一大股東的重要力量，可以起到抑制侵占現象的作用。Manry和Pajuste（2004）指出，其他大股東與公司價值呈現顯著的正相關系。非控股股東持股比例的提高會增加其在股東大會的投票權，通過選舉有利于中小投資者利益的董事來參與公司經營。本文認為，合理的股權結構下應該存在多個大股東來對第一大股東進行制衡和約束，這是減少管理層道德風險和在職消費，約束第一大股東控制權私利和掏空上市公司的必要治理手段。由于健全的內部控制有利于實現公司價值最大化，維護各個利益相關者的利益，其他大股東有動機去維護內部控制的有效性從而抑制第一大股東的侵占行為。由此提出假設：
H2：股權制衡度與內部控制呈正向關系。
作為資本市場的重要參與者和公司重要的外部股東之一，機構投資者對公司治理起著非常重要的作用。不同于個人投資者，機構投資者往往都是大額投資，上市公司經營狀況的好壞決定了其投資組合的效益，因此相比較個人而言利益牽扯要更多。首先，機構投資者一般由具備專業素質人才和豐富經驗的券商、基金構成，他們在信息的獲得、處理、分析方面比個人投資者擁有更多的優勢。同時由于持股比例高，可以要求上市公司提供更多關于內部控制的信息。其次，出于保證投資收益，維護自身利益角度考慮，機構投資者有動力對管理層或者控股股東的行為進行監督，對內部控制有效性的提高起到積極作用。由此提出假設：
H3：機構持股比例與內部控制呈正相關系。
管理層與股東之間，由于雙方利益目標函數不同，管理層為追求個人利益最大化可能會作出損害股東和上市公司利益的行為。為了解決兩者的沖突問題，從高管薪酬入手，授予管理者股票期權是重要的激勵措施。一般情況下，高管所持股票期權為看漲期權，行權日的市場價格決定了管理者個人收益的高低。為了向市場傳遞正面信號，管理者會努力提高公司業績，保持公司基本面向好，從而維持并提高股價。國外學者的研究顯示，高管持股比例與企業業績之間存在著正相關系。盡管我國的資本市場、經理人市場還不完善，高管持股比例普遍還比較低，但作為一種促進委托人與人利益一致的重要方式，在促進公司價值提升方面也起著重要作用。在這一制度安排下，管理者會通過建立、維護和保持良好的內部控制來提高公司業績，從而實現個人利益最大化。由此提出假設：
H4：高管持股比例與內部控制呈正相關系。
二、樣本選擇、變量定義與模型設計
（一）數據來源與樣本選擇
本文選取了2011年中國A股上市公司作為研究對象，考慮到由于在內部控制上的顯著差別，為了保證數據的可比性，本文剔除了金融、保險類上市公司，另外對于數據有缺失的樣本也予以剔除，最終獲得1 574個觀測值（限于篇幅，本文有關變量定義和有關統計數據表略，編者注）。內部控制指數來自《中國上市公司2012年內部控制白皮書》，股權結構數據、董事會特征數據及其他財務數據均來自巨靈數據庫和CSMAR數據庫。本文利用stata12.0進行分析。
（二）變量定義
1.被解釋變量。INCONTROL（內部控制指數）采用《中國上市公司2012年內部控制白皮書》披露的上市公司內部控制指數評分。內部控制指數的衡量應該是一個綜合型指標，以往以roe、審計意見作為替代變量的做法都未免失之片面。本文采用《中國上市公司2012年內部控制白皮書》中披露的內部控制指數作為對內部控制衡量的變量，該數據是通過設計內部環境、風險評估、控制活動、信息溝通和內部監督在內的五大一級指標以及下設65個二級指標進行的綜合評價，因此是對內部控制較為合適的替代變量。
2.解釋變量。本文重點研究股權結構對內部控制的影響，主解釋變量分別為股權集中度（LSHARE，第一大股東的持股比例）、股權制衡度（BALANCE，第二到第十大股東的持股比例）、機構投資者持股比例（RATIO_INS，此處定義機構投資者為排除一般法人之外的券商、基金、保險公司、銀行等機構）和高管持股比例（RATIO_MAN，包括董事長、總經理、財務總監和董事會秘書）。
3.控制變量。為了控制其他因素對內部控制的影響，根據以往研究文獻，本文選取盈利能力（ROE，公司當年凈資產收益率）、公司規模（ASSET，公司年末總資產的自然對數）、董事會規模（BOARD，董事會人數）、董事長與總經理是否兩職合一（DUAL，啞變量，兩職合一取1，否則取0）、資產負債率（DA_RATIO，公司負債水平：年末資產負債率表示）、行業為控制變量（INDU，行業啞變量，21個行業設置20個啞變量）。
（三）模型設計
為驗證本文所預期假設，設立多元回歸模型如下：
LNINCONTROL=β0+β1LSHARE+β2LSHARE2
+β3BALANCE+β4RATIO_INS
+β5RATIO_MAN+β6CONTROLS
三、實證結果及分析
（一）描述性統計和相關性分析
回歸之前首先進行變量的描述性統計以了解變量的基本特征。首先是內部控制指數，在選取的樣本中，最大值為中石油，其內部控制指數為990.94，最小值為ST金頂，其內部控制指數為167.21；樣本平均值為684.903，排名在均值水平以上的公司大約有800家，占全部樣本公司的一半左右；標準差為103.606 8，說明我國上市公司之間內部控制水平還是存在較大差距的。第一大股東持股比例平均水平35.72%，最大值為89.41%，最小值為2.2%。平均水平處于相對控股位置，說明我國上市公司的股權集中度普遍偏高，這與我國“一股獨大”的現狀是相符的。股權制衡度均值僅為18.1%，說明目前上市公司股權制衡度處于比較低的水平，最小值僅為0.97%，說明其他大股東力量還有待提高。目前高管持股比例并不高，最大值也僅1.26%，均值不足萬分之五。機構投資者持股比例均值為15%，最小值為0，還有很多上市公司并沒有機構投資者介入。
pearson相關系數表，報告了各個變量之間的相關性。在不考慮其他變量的情況下，各個解釋變量與控制變量與內部控制指數的相關性。從報告的結果看，股權制衡度、高管持股比例、機構持股比例與內部控制指數均為正相關系，而且相關性顯著，這也初步證明了本文的預期假設。第一大股東持股比例與內部控制指數相關系數并不能說明本文的假設關系，有待下文在多元回歸中進一步考察。解釋變量與控制變量之間的相關系數不高，均低于0.5，說明變量之間并不存在較強的相關關系，即不存在多重共線的問題。
（二）回歸分析
從回歸結果可以看出，第一大股東持股比例與內部控制指數為正向關系，而第一大股東持股比例的平方與內部控制指數為負向關系；第一大股東持股比例與內部控制指數為“倒U型”關系，隨著持股比例的提高，內控指數呈現先上升后下降的特征，并且回歸結果在1%水平上顯著，表示這一關系對內部控制指數的解釋力度很強，H1得到驗證。關于股權制衡度與內部控制的關系，相關系數為正，P值在1%水平上顯著，說明隨著股權制衡度的提高，內部控制指數也在提高，表明其他大股東對內部控制的確存在著治理作用，H2得到驗證。機構投資者持股比例與內部控制為正相關系，且在5%水平上顯著，表明機構投資者持股比例的增加提高了內部控制水平，顯示出機構投資者在內部控制上的積極作用，H3得到證明。關于高管持股對內部控制的作用，結果顯示兩者存在正向關系，股權激勵和高管持股對于促進高管與上市公司利益一致，解決委托問題有著重要意義，H4得到驗證。控制變量方面，凈資產收益率與公司規模與內部控制水平顯著相關，主要是由于建立完善的內部控制需要花費巨額成本，中小企業往往無力承擔，因此大公司的內控水平往往更高，這與以往的研究結果一致。董事會特征方面，董事長與總經理兩職合一水平、董事會規模與內部控制并無顯著關系，原因可能是由于本文內控指數數據是以往研究未曾采用過的，因此相較以往研究出現差異，這也為研究董事會特征與內部控制關系提供了新的線索。
四、結論與啟示
本文利用內部控制指數數據研究了內部控制與股權結構之間的關系，實證研究結果表明，股權集中度與內部控制水平呈現“倒U型”關系，說明了股權結構無論高度分散還是高度集中都不利于良好內部控制的建立。股權制衡度、機構投資者持股比例、高管持股比例與內部控制水平為正相關系，進一步證明了這三者在公司治理上的正面作用。根據上述研究，本文認為應該采取下列措施，以促進內部控制水平的提高。
1.完善公司治理制度，建立合理的股權結構。按照國際上現有模式，股權結構分為股權分散、相對集中和絕對集中。股權分散模式主要在歐美發達資本市場，這一模式下容易產生所有者與管理者的沖突。絕對集中模式往往在發展中國家較為普遍。“一股獨大”與內部人控制是我國上市公司特有的現象，控股股東控制權過大而導致不受制約，從而容易導致掏空行為產生。因此，相對集中的控股模式有利于投資者保護，前文論證了股權集中度與內部控制的倒U型關系也說明了這一點。在資本市場不完善的情況下，不能過分依賴于外部市場的治理作用，而應更多從公司內部入手，保持適當的股權結構，降低成本。
2.增強其他大股東的制衡力量。中小股東雖然也是公司所有者的一部分，但由于利益牽扯較小，監督成本與收益不相匹配，容易導致“搭便車”現象。為了抑制第一大股東的掠奪行為，應從其他大股東入手，建立相對控股模式，提高大股東之間相互制約與監督的力量，從而構建對大股東權利的制衡。
3.積極促進機構投資者發展。隨著我國資本市場的壯大和完善，機構投資者數量和投資規模增長速度日趨加快。機構投資者一方面通過自身專業的信息獲取能力和投資分析能力無形中對上市公司信息披露提供壓力，另一方面規模性投資特征使得機構投資者與上市公司利益關系更緊密，從而有更強烈動機參與監督。由于受到自身規模和外部市場限制，我國的機構投資者還并不過于看重企業的內部控制。根據發達資本市場的經驗，內部控制是機構投資者投資決策的重要考慮因素，因此大力發展機構投資者是促進我國內部控制的有效方式。
4.完善股票期權的高管激勵手段。股票期權是促進高管與上市公司利益趨同的重要手段，這一手段使得兩者目標函數趨于一致，對于解決委托沖突有著重要作用。目前我國高管持股整體比例并不高，考慮對內部控制的積極作用，上市公司還應該完善股權激勵計劃，結合自身特點設計合理的考核指標，從而真正發揮高管持股的正向作用。
（作者為碩士研究生）
參考文獻
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