時間：2023-07-31 17:24:52
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
前言
為了將缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資，資產證券化得以應運而生。資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。但是，如果發起人為了減少自己壞賬的風險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔確定的風險。換言之，是發起人將自己壞賬的成本轉嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產證券化的本意，那么資產證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？
一、資產證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券-房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。①
資產證券化是發起人將缺乏流動性但能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給SPV，由其通過一定得結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可出售的證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產證券化是把缺乏流動性、但具有未來預期穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業務適應市場發展而自發產生的新的銀行業務，是對傳統商業銀行業務持有貸款到期、坐等利差實現的革命性變革，屬于金融業務的一種創新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業、分地區經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業銀行開發新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。
二、避免資產證券化淪為壞賬處理的因素
資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現金，提升不良資產的潛在價值。銀行在資產證券化以實現不良資產流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構建資產證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設計規避壞賬假借資產證券化的名義來轉嫁風險的因素，那么資產證券化產生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。
（一）不良資產不同于壞賬
銀行如果出現壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產的名義來實現證券化呢？當然不能。
從不良資產與壞賬的區別來看，壞賬是已經確認應收而又不能收回的應收賬款。而銀行的不良資產（常稱為不良債權），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產進行資產證券化來看，之所以資產證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產的最佳途徑是因為資產證券化確實能夠將銀行資產負債表上的信貸資產由表內移至表外，從而提高銀行資產的流動性和盈利性，但不良資產證券化是有嚴格的前提條件的：被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來的現金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產都能證券化。
可見，銀行進行資產證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產，實現已經逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產證券化中被用以防范風險、保護投資者的技術。③信用增級既可以由發起人通過超額擔保、購買從屬證券和設置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔保公司和銀行）通過保險、擔保和簽發信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產從表面上顯示為良好資產，以吸引投資者，其實，證券化的資產通過信用增級，可以使投資者即使發生信用風險的情況下，也能實現證券權益的實現。是為了提高資產信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產的信用風險，并在實質上為投資者的利益提供保護。
信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業從事資產證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設計，它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。破產隔離是為避免發起人的破產風險和SPV的破產風險危機應收款，確保投資者的合法權益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發起人處購得應收款。真實銷售要求發起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，是SPV獲得對資產的合法權利。這也意味著SPV在交易之后既有權獲取資產的收益，還需要承擔資產的損失。
關于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就愛予以彌補；資產在償還投資者權益后又剩余，發起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發起人有追索權，這種情況下，即使發起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產發生損失時，SPV可以從發起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴格要求SPV發行的資產是通過真實銷售而得的，其對該資產承擔相應的風險，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結
從理論上講，構建資產證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現實運行中，也會通過一系列關聯的制度設計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構的把控。這些都會降低投資者的投資風險，保護投資者的投資回報的權益。但是，任何制度的設計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產證券化從其理論構架和制度設計上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產證券化[J]2004，3：27
關鍵詞:資產證券化資產證券化發展策略
一、資產證券化概述
資產證券化（AssetSecuritization）是把缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款）經過重組形成資產池，并以此為基礎來發行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和資產支撐的證券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金的資產組成一個規?？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。
資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產品上受到諸多限制的機構投資者，有了合規的投資，并可以借此擴大投資規模、多樣化了投資產品。資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產證券化其實就是基礎資產現金流的證券化，以上的四個資產證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。
資產證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統的安全性。在國外金融發達國家，資產證券化已成為金融機構尤其是商業銀行在競爭中取勝所應具備的技術。
亨利·考夫曼是這樣評價資產證券化的：“資產證券化很可能是現代金融中影響最為深遠的發展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。”可見資產證券化有多么重要。當前，資產證券化已經成為世界金融領域的重大趨勢之一。
二、我國資產證券化發展現狀及障礙
相對而言，我國資產證券化的起步較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996—2002年，又間續性發展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準證券化的案例，到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，這也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步，2005年也被業界有關人士稱為資產證券化元年。
經過2006年快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。當然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現以下幾個特點：
（一）市場規模迅速擴大、發行品種不斷突破
從發行市場規模來看，我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，產品種類也由兩類發展到五類，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋行業也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。產品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達55.87%左右，其次是信貸資產證券化產品為27.41%，準ABS信托產品所占比例最低，僅為0.17%。
（二）一級市場表現活躍而二級交易市場較為冷清
目前國內的資產證券化產品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發行，從產品數量和發行規模上來看，滬深兩市的企業資產證券產品比銀行間市場的資產支持證券略勝一籌。統計顯示，2007年共有28只資產支持證券在交易所市場發行，通過大宗交易系統掛牌交易，銀行間市場僅4只。
企業資產證券化產品一級市場之所以活躍，從發行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術研究支持。其次，管理層的積極推動、企業的迫切融資需求、相關環境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構投資者眾多，一定程度上也刺激了企業資產證券化產品的快速發行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產支持證券的興趣并不高，所以發展相對較弱。
相對于一級市場的加速擴容，資產證券化產品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數據說明。出現此種現象，主要癥結在于產品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。
（三）投資范圍逐步擴大
2006年5月，中國證監會了《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監會相關規定的信貸資產支持證券，以及證監會批準的企業資產支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業改革發展的若干意見》，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種。
2006年我國資產證券化產品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關于投資基金投資資產支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領域的身影。
但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產證券化產品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發展和間斷易階段。資產證券化產品的非連續競價，抑制了產品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產證券化產品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。
（四）資產證券化市場發展障礙因素
雖然我國資產證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發展，但資產證券化的順利發展離不開發達成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環境，和發達國家相比，目前我國仍然存在諸多現實的障礙。
一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規，而妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規定，不能有效防范發起人的違約破產風險，投資者的權益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現；還有根據破產法規定SPV沒有優先追索權，將造成證券化資產中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產隔離，難以達到信用增級的目的，無法真正實現表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準則雖然已經對資產證券化做出了相應的規定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。
二是中介服務上的障礙。資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中最重要的包括資產評估機構和信用評級機構等。然而，目前我國證券評級業整體運作不規范，沒有一個統一的評估標準，評估機構發展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構難以得到廣大投資者的認同。
三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發展。
三、我國資產證券化的發展策略
我國資產證券化雖然在2005年才真正進入了規范運作的發展軌道，但在實務上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發展提供經驗，如：1992年海南三亞地產投資券，是海南三亞開發建設總公司通過發行地產投資券的形式開發三亞的丹洲小區，是實物資產證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根·斯坦利公司，以高速公路過路費為擔保，是國內資產證券化的成功例子；2000年中集集團應收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿易應收賬款證券化項目協議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產證券化，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。
同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經驗和理論成果，特別是經過二十多年的改革開發和經濟建設，我國已經初步具備了實施資產證券化的基礎。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現象越發凸顯，因此應該在借鑒歐美等資產證券化發展先進國家的基礎上，結合我國國情，抓住時機加快資產證券化發展建設步伐。
（一）加快制度和環境建設
我國目前還需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的相關環境，進入資產證券化資產池資產還缺乏統一的選擇標準，需要一個更加明確、透明、更加嚴格的審核與評估機制，對于進入資產池的資產的質量狀況以及這些資產背后的企業信息、項目信息，應進行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。
我國資產證券化發行和交易市場、法規及財務制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態限制了資產證券化的發展，并且缺乏一個規范有序的交易系統，不過，最近全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算有限責任公司已經設計了適合資產支持證券發行和交易的債券綜合業務系統，可以承擔試點擴大后更大規模的資產支持證券的發行和交易。
目前，要在借鑒國際經驗基礎上，制定和完善符合我國國情的《資產證券化法》、《資產評估法》、《離岸金融法》、《資產證券化會計準則》的相關法律法規，加快與國際接軌，如2007年新會計準則就已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白，《企業會計準則第23號———金融資產轉移》，對披露金融資產證券化業務的主要交易安排及其會計處理進行了規定就是很好的措施。同時，要繼續放松禁令，允許機構投資者參與資產證券化，特別是我國保險機構。2006年6月國務院提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點，就是此目的。
當然，還要加快我國的信用體系的建設，畢竟社會信用環境的好壞將直接成為制約資產證券化發展的突出問題。同時，政府相關部門必須制定和建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度，為資產證券化創造良好的運行環境，防止可能出現風險。
（二）發展基礎資產的選擇
根據基礎資產的不同，資產證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)兩大類。其區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。ABS其實是MBS技術在在其他資產上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎設施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、商用房產抵押貸款證券化、貿易應收款證券化、門票收入證券化、中小企業貸款支持證券化、租賃應收款證券化等。但是，并不是所有的資產都可以拿來證券化，證券化的基礎資產應該具備：有可預見的穩定的現金流，持續的低違約率，具有一定的規模，本息償還分攤于整個存續期，債務人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔保支持，具有同質性，清算價值高等。而我國資產證券化剛剛起步還在探索之中，更應謹慎，并結合國情尋找開發出好的基礎資產進行資產證券化，才是當務之急。
首先，在目前我國大力發展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風險小而且容易估計，即有著質量高、現金流穩定、違約率低、本息償還均勻分攤與整個存續期、有明確的抵押物、清算價值高、發展前景好等，是理想的基礎資產選擇。
其次，基礎設施收費也是很好的基礎資產。我國是發展中大國，需要建設的基礎設施量相當大，而且基礎設施收費具有現金流穩定的特點。這樣通過基礎設施收費證券化可以改變建設資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎設施建設所面臨資金缺乏的有效途徑。
再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎資產選擇。隨著我國經濟的不斷發展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎資產選擇。
還有，不良資產也是很好的證券化基礎資產的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業銀行存在大量的不良資產，國家成立了四家資產管理公司處置政策性不良資產，雖然政策性不良資產的處置已近尾聲，但我國的不良資產市場仍具有很大空間。不良資產證券化也被認為是解決不良資產的一種較好的選擇。特別是不良資產關系著國家市場的安全，所以不良資產也應該作為一項經常性的重要基礎資產選擇。
最后，出口應收款應該逐漸成為我國資產證券化的重要的基礎資產選擇對象。我國是一個出口大國，出口應收款規模很大而且現金流穩定，同時因為進出口公司的資金周轉要求高，所以實行資產證券化有很大的意義。但是，由于各個進出口企業規模和應收款質量的限制，還有待進一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎資產。
四、總結
通過以上對我國資產證券化的介紹和分析，可以知道我國資產證券化對基礎資產的選擇和定位還有突破的空間。對資產證券化的模式選擇上，應該著重對住房抵押貸款證券化、基礎設施貸款證券化和不良資產證券化三個模式進行完善和發展。
經過2006年快速穩定健康的發展，我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。隨著我國資產證券化市場的進一步發展，資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統性風險，穩定我國的金融市場，促進中國經濟的發展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件，隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻：
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3.永亮.資產證券化及其在我國的發展研究［D］，2006.4
關鍵詞：資產證券化中國障礙
一、資產證券化概述
(一)資產證券化的意義
資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創造，故又可稱之為信用證券化。
資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。
因此，資產證券化是一種信用體制的創新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優勢，降低信用交易的成本。
(二)資產證券化的操作原理
資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、中國資產證券化發展障礙分析
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)標的資產的數量和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。
個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。
(2)資產轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產品的金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務?？梢?，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上?，F在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶?，F金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保?？梢姼鞣N保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化?，F實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規?，F金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
關鍵詞:資產證券化;中國;金融創新
所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3.信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4.金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。
但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。
3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。
5.規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。
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[關鍵詞] 資產證券化 立法原則 立法模式
資產證券化自從20世紀60年代在美國誕生以來迅速向全球擴展，“證券化你的夢”已經成為美國一個家喻戶曉的廣告，由此可見證券化在美國的發展程度。資產證券化在我國還是一項新生事物，但是，最近幾年，已有越來越多的人開始關注我國的資產證券化，特別是其中的住房抵押貸款的證券化問題。我國已于2002年開始進行住房抵押貸款證券化的試點工作，本擬于去年開始的住房抵押貸款證券化工作因種種原因被再度擱淺。住房抵押貸款證券化是資產證券化的起步品種，也是資產證券化的主要品種之一。它是指商業銀行等金融機構將其持有的住房抵押貸款債權轉讓給一家特別的專業機構（證券化機構）（Special Purpose Vehicle,即SPV），該機構以其收購的住房抵押貸款為基礎而在資本市場上發行證券的行為。
住房抵押貸款證券化試點的目的是擬向縱深推行這一金融創新。一般說來，立法的穩定性和滯后性往往使得既有的法律制度對金融創新會產生一定的阻礙作用，但是，任何一個新事物的產生又不可能都遵循“先領準生證，再出生”這樣一種模式，因此，當新事物的發展突破既有的法律制度時，法律也會承認已經改變了的經濟現實，使之合法化，并通過立法推進其發展。住房抵押貸款證券化是資產證券化的一種。為包括住房抵押貸款證券化在內的資產證券化立法，保障住房抵押貸款證券化的順利開展是非常必要的。
一、國外的立法情況
住房抵押貸款證券化，是一種債權證券化的操作，然債權證券化并非自美國始。德國民法早有證券式抵押之說。瑞士民法也有與其相當的債務證券。第一個實行證券化、也是證券化實踐最成功的美國，積極制訂法律推進了資產證券化的發展。1984年美國通過了《加強二級抵押貸款市場法案》，為所有已評級的抵押支撐證券提供了法律上的支持。緊接著，證券交易委員會為抵押支撐證券降低了發行成本。1986年，國會又通過稅收改革法案，為抵押支撐證券提供了合理的稅收結構體系，并規定了相應的會計、稅收和法律條件，清除了以前嚴重影響交易的稅收障礙。1997年，美國財務會計標準委員會又放寬了對“真實出售”的認定，進一步鼓勵資產證券化的發展。除此之外，美國還擁有《不動力投資信托法》、《金融機構改革復興和強化法案》、《金融資產證券化投資信托法》等。此外，美國、加拿大、中國香港都無一例外地擁有《住房法》。法國在1988年頒布了第一個資產證券化的專門立法，菲律賓在1991年通過了名為《資產支撐證券化注冊和銷售規則》。我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》已于2001年6月21日由立法院三讀通過。臺灣地區的《金融資產證券化條例》共計77條，對證券化資產的范圍、風險隔離、證券交易的規范、受益人會議、相關稅收、信用評級和增級等做了相應規定。
從世界各國的立法模式來看，調整資產證券化的立法模式不外乎兩種：即分散式立法和專門的單行立法。
1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系國家。這與其法律傳統有關。這些國家并無專門的調整資產證券化的法律，而是由多個部門法共同對資產證券化進行規制。以美國為例，1933年的證券法、1934年的證券交易法、1986年的稅收改革法、不動產投資信托法、藍天法、金融機構改革復興和強化法案、住房法等多個部門法分別調整資產證券化過程中各個階段所涉及的法律關系。
2.單行立法。采單行立法模式的主要是大陸法系國家。以日本為例，1992年通產省頒布《證券化法》，該法專門調整應收賬款的證券化業務。1994年頒布了調整不動產證券化的法律，1998年6月，日本國會又通過了關于設立特別目的實體的法律――《特定資產流動化法》，該法對最低資本金要求、稅收減免及有關法律限制作了重大調整，允許一般企業、公司設立公司形式的SPV。由此可見，日本的證券化法律是依證券化的種類不同而分別立法的，并無統一的資產證券化法案，韓國和我國臺灣地區則不同。韓國于1997年金融危機后，國會于第二年9月即通過了資產證券化法律和與此相關的稅收減免控制法修正案。我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》也于2001年6月21日通過。
二、對我國的資產證券化立法的建議
在全面推行住房抵押貸款證券化，甚至更多種類資產的證券化之前，應加強研究，結合住房抵押貸款證券化試點的經驗和教訓，借鑒發達國家的經驗，盡快修改相關立法，制定專門調整資產證券化的法律制度，從而為資產證券化的全面推行從法律上創造條件。在此筆者對這部法規做一個大膽的設想。
1.立法的指導原則。
(1)審慎安全原則。資產證券化是金融領域的一項制度創新，其風險是可想而知的。從臺灣已有的證券案例來看，失敗者居多，這就需要我們對資產證券化模式的選擇與相關規范措施的制定給予高度的重視。如在基礎資產的選擇、真實銷售等問題上必須要慎之又慎，另外，還要防止房地產開發商的欺詐、倒閉等信用風險。為了防范金融領域的風險，我國的資產證券化必須要以審慎、安全為原則，依法規范眾多證券化參與人之間的權利義務，建立一個公平與權威的“游戲規則”，確保資產證券化的安全操作。
(2)體現政府的政策目標。住房抵押貸款證券化及其他資產的證券化固然是為了解決銀行的“短存長貸”等難題，提高資產的流動性，但資產證券化也同時體現了國家的政策目標。比如，就住房抵押貸款證券化來看，政府推動住房抵押貸款證券化的最終目的，是為了使銀行能有更多的資金提供給購房者，以便使更多的中低收入家庭能夠利用住房抵押貸款購買住房，進而拉動經濟的發展。因此，立法應該在SPV的設立條件、運作成本、稅收優惠等方面體現政府給住房抵押貸款證券化的支持，體現政府支持中低收入家庭購房這一政策目標。
(3)因地制宜，既要符合現實，又要留有余地。資產證券化介紹進我國國內的時間很短，目前仍處于試點階段。這一“舶來品”與我國現實情況的結合是否融洽，有待于實踐的檢驗。綜觀世界各國資產證券化的經驗，可謂是各具其特色，主要原因就是各國的具體情況有所差異。中國的國情比較特殊，我們不可能照搬照抄西方發達國家的做法。欲使一個“新品種”“移植”成功，并茁壯成長，必須要因地制宜，使其本土化。因此，我國的資產證券化立法既要符合中國的現實，又要留有余地，為將來越來越多種類的資產實行證券化留有空間，不能出現一個新事物立一個法或修改一次法律。
(4)規范操作，保護投資者利益，培育市場信心。我國證券市場的不規范運作，如內募交易、證券欺詐、操縱市場等已將中國的證券市場攪得烏煙瘴氣，出現這些問題的原因不能僅僅歸咎于監管不力、執法不嚴，還有法律規定不完善的原因。上述行為已使國內投資者的信心嚴重受挫，并直接影響了證券市場的健康發展。保護投資者，亦即保障投資，保護市場；坑害投資者，無疑是在自掘墳墓。沒有投資者的參與與支持，證券化不可能開展與進行下去。尤其在一個不成熟的市場上、針對一個新出現的投資品種來說，保護投資者利益，樹立投資者信心尤為重要。保護投資者利益，取信于投資者，是資產證券化成功的關鍵。因此，資產證券化立法必須將切實保護投資者利益放在一個重要位置。
2.立法模式。我國應采取單行立法模式。我國的資產證券化是最近幾年從國外傳入的，作為一項金融創新，我國既有的法律制度為證券化業務留下的空間有限，不能適應證券化業務的需要；其次，我國對金融業的監管極為謹慎，對資產證券化的監管必然要求的更為嚴格。作為一個新生事物，我國目前對資產證券化的立法是相對空白的。盡管我們可以在現行立法中找到一些能夠準用的相關制度，但這些準用性規定的適用是極其有限的，而且也不是長久之計，何況有些制度還對住房抵押貸款證券化形成一定的障礙。因此，制定專門性的法規更利于證券化的規范操作和政府的監管。
資產證券化是一個涉及面相對較小、專業性很強的專項立法，因此，由主管部門以行政法規的方式為其立法即可滿足證券化業務的要求。當然，除了專門性法規之外，還應有基礎性的法律作保障，因此，還需要對涉及資產證券化的基礎性法律做出解釋和修改，為資產證券化的推行清除法律上的障礙。
住房抵押貸款證券化作為資產證券化的典型代表，其與汽車、信用卡等消費貸款、不良資產貸款等的證券化，在操作上并無二致，因此，為了節約立法資源，減少立法成本，我國不宜采取日本模式，而應進行資產證券化的統一立法，即制定調整所有種類資產證券化的立法。
三、立法的框架
1.我國實施資產證券化的總的目標、適用范圍、主管機關。我國實施資產證券化的目標應是為了發展我國的國民經濟，利用證券的流動性、小額化、規格化來提高金融資產的流動性，保護投資。
資產證券化的涉及面有限，沒必要將資產證券化的程序性問題和實體性問題分開規定，因此，關于SPV的設立及證券化過程中各相關當事人的權利義務可在本條例中一并予以規定。證券化以后，如證券的發行、上市和交易，則不必在本條例中規定，表明其由證券法調整即可。資產證券化作為一個專門性的法規，恐難以面面俱到，因此，如果資產證券化的專門法規未予規定、而其它法律有規定的，準依其它法律的規定。資產證券化業務是一項金融創新，專業性較強，宜于由央行制定并由央行作為資產證券化條例的主管機關。
2.我國允許資產證券化的基礎資產的范圍。這個范圍既要符合經濟現實，又要留有余地。
發達國家的資產證券化先是由住房抵押貸款證券化起步，而后向其它資產擴展的，因為住房抵押貸款是最適宜證券化的資產。結合我國目前的市場狀況，為審慎安全起見，當前也只宜對住房抵押貸款實行證券化。但是隨著經濟的發展，市場監管能力的增強，及市場發育的完善及信用的提高，必然會有很多種類的資產，甚至現在還想不到的資產被證券化。本著既符合當前經濟現實，又為未來的發展留有余地的原則，建議立法對基礎資產范圍不宜限定過死，可在立法中規定央行的行政審批權，以適時逐步放開。
3.對SPV的規范，包括SPV的組織形式、組織章程、設立主體、設立條件、設立程序、業務范圍、對SPV閑置資金運用的限制、對其財務、運作等的監管、SPV的終止原因及終止后證券化業務如何處理等的規范。這是資產證券化立法的重點。
SPV的設計是證券化的精彩之處，它關系整個資產證券化的成敗。在我國宜由獨立于銀行的機構充當SPV，并應有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中應明確規定SPV的業務范圍、運作目標、存續期限、本息的支付方式、委托管理的機構及委托事項、SPV的終止等事項。關于SPV的設立條件，基于運作成本方面的考慮，SPV的注冊資本不宜過高，但為了樹立其信用，可以由國家為其所發證券提供信用擔保；設立程序宜簡不宜煩，但應采取審批制；央行應加強對SPV的監督，并應通過對證券持有人權利義務的設計如成立投資者會議等機構來加強對SPV的監督，改變單一的行政糾察式的監督；嚴格禁止SPV從事證券化之外的任何業務，禁止SPV提供與證券化業務無關的擔保；SPV在派發本息之前暫時閑置的資金和派發本息之后剩余的資金，只能用于銀行存款、購買政府債券、金融債券、國庫券和銀行的可轉讓存單，不得用于其它任何風險投資。SPV系因證券化需要而設，在SPV的證券義務履行完畢之前一般不得自行終止，除非司法裁決、上級政府決定其解散；SPV終止時如有未履行的證券義務的，可在征得債券持有人同意后，提前履行其義務，也可劃轉給其它的SPV。SPV證券義務履行完畢之后所得盈余，在SPV股東之間分配。但在SPV證券義務履行完畢之前，SPV的盈余資產不得在股東之間進行分配，應作為SPV的資產為證券提供擔保。
4.資產證券化中SPV所發證券的性質、種類。目的是明確它是金融債券，還是企業債券，還是其它有價證券，能否適用證券法等。
在我國SPV最大可能被設計為獨立于發起人的公司，因此，SPV所發證券可以是債券，也可以是優先股。無論是債券還是優先股，從性質上講，都屬于企業債券或股票，其發行、上市和交易等均應由證券法來調整。
5.對發起人向SPV轉讓資產的規范。主要包括發起人轉讓資產的程序，轉讓時如何通知及例外情形等。
資產轉讓計劃應由央行審批，證券發行開始至證券本息償付完畢之前，SPV與發起人之間轉讓協議的內容不得變更。為風險隔離之目的，發起人向SPV轉讓資產應符合“真實銷售”的要求，即對證券化的資產要做表外處理，從債權也一并移轉。另外，關于資產轉讓的通知問題，如果發起人與債務人有約定的，依約定；無約定的，應由發起人將資產轉讓計劃在指定媒體上公告，并將公告寄發債務人。
6.對SPV所發行債券的規范。主要包括SPV發行債券應提交的文件、發行程序，對債券的形式要求、對債券再轉讓的規定等。
SPV發行證券除應依證券法規定的條件，提交相應的文件外，還要提交資產證券化計劃、發起人與SPV就資產轉讓所達成的協議，以及SPV與受托機構就證券托管所達成的協議、增級措施等文件。證券的發行應采取無紙化發行方式，但必須記載事項不能欠缺；發行公告除應具備其他證券發行所必須的事項外，還需公告增級措施等證券化之特殊措施。如果是記名證券，通過背書方式轉讓；如果是無記名證券，可通過交付方式進行轉讓；如果是以公募方式發行的，應當申請在交易所上市交易。
7.對SPV所發行債券的增級、評級方式的法律規范，允許政府機構在一定條件下依法為住房抵押貸款證券提供擔保。
金融機構、專業擔保公司和保險公司及發起人可為SPV所發證券提供擔?；虮ｋU?；赟PV所發的住房抵押貸款證券特殊的增級要求，政府機構可以為其提供擔保。SPV對其所發證券也可通過設置優先、次級級別或采取超額擔保的方式增強其信用。對于證券的評級，必須由央行認可的信用評級機構進行評級，必要時可由國際權威評級機構來評級。
8.對投資者權利保護的規范。主要包括投資者會議的組織、召集、會議決議的作出，投資者的權利及權利行使，對中小投資者權利的保護及對持份較多的投資者（類似公司大股東）權利的限制等規定。
資產證券化不應只采取行政糾察式的監督，還應給投資者設置一些權利，啟動自下而上的監督，以真正實現對投資者權利的保護。投資者有權組成投資者會議，應當由投資者會議選派代表與金融監察機構一起監督SPV的運作。SPV或投資者代表應當定期召集投資者會議，遇有緊急情況時，可以臨時召集投資者會議。參考公司法中對股東大會及大股東權利限制的規定，對投資者會議的表決和對投資額較多的投資者權利的限制做出規定。
9.與資產證券化有關的會計處理和稅收問題的說明，如稅收是否優惠，怎么優惠，SPV的收益如何分配等。
SPV作為非銀行的金融機構，應適用銀行業的營業稅稅率，對證券轉讓的印花稅應依證券交易所的規定征收。這是因為營業稅是一個企業開業的基本稅種，應依法征收，以避濫設企業之嫌。而交易的印花稅涉及到第三人的利益,為了增強第三人的責任心，應予征收。但對資產轉讓的稅賦、不動產抵押轉讓所生稅費、SPV與投資者利得的所得稅等應予減免。SPV因證券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房貸款，對其資本利得繼續免征所得稅。
10.對涉外資產證券化做出規范，如對境外設立的SPV的管理，是否允許SPV向境外投資者發行證券，以及相關的外匯問題。
著眼于證券化的國際化趨勢，法律應保留一定空間，使其具有彈性。因此，我國立法應對涉外的資產證券化做出規定，允許境外設立的SPV在中國從事證券化業務，也應允許國內的SPV向境外投資者發行證券。但是考慮我國證券化發展程度，目前又不宜于開放這些領域，因此，可在立法中規定涉外證券化業務嚴格的審批程序，通過行政審批適時放開。
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［關鍵詞］資產 證券化 金融產品
資產證券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括兩方面的含義：一是融資證券化，既指資金需求者通過在金融市場上分析股票、債券等直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，這種證券化有被稱為“一級證券化”。二是指資產證券化，即指缺乏流動性、同時具有未來現金流收入的資產集中起來，并轉換成可以在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產的證券化，故可稱其為“二級證券化”。
中國市場化和國際化的進程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進展，有關經濟立法已經頒布，為國際市場上成熟的高檔融資模式在中國的運作創造了一定的條件。中國股票和期貨市場也有所發展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風險小的投資渠道。其次，中國有很多企業或基礎設施，應收賬款質量良好，或通過重組后質量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產證券化各種融資工具的引用對中國金融改革是個促進，有利于國有商業銀行的改革，且有助于我國資本市場的多樣化、現代化、國際化。
資產證券化對于主要當事人都具有益處：對于發起人來說，資產證券化可以降低資金成本、改善資本結構、有利于資產負債管理、優化財務狀況；對于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規投資，而且提供了擴大投資規模、多樣化的投資品種這樣的益處。
但是，當前我國資產證券化的發展具有很多限制條件：
一、組織、制度方面
資產證券化交易往往要涉及到多家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、信托機構、資產評估機構和資信評級機構則是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構。我國缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的資產評估機構與信用評級機構；擔保組織與法規有限制。更嚴重的是我國存在著法規、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規定以公司方式設立SPV時須注入最低限定的注冊資本，無疑增大其運作成本；同時關于出資方式的限制，使得以貸款等債權為財富基礎的SPV在設立時存在障礙；
其次，我國《公司法》、《企業債券管理條例》規定了較為嚴格的債券發行條件，資產證券化一般是由新設立的SPV發行證券，難以滿足該條件。
再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產證券化，由銀行作發起人構成SPV，但我國現階段實行銀行業與證券業、信托業分業經營、分業管理的制度框架。雖然銀行資產可通過銷售實現業務分離，在不參與SPV建立中，參與資產證券化，但資產證券化成本也隨之上升。
2.稅收制度的限制。證券化資產收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現行稅制、稅率征收，將使其失去經濟運行的可能性。SPV是一個“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產證券的成本，其它印花稅、房地產稅等也有同樣的問題。
3.會計制度的缺陷和障礙。主要表現在三個方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權益投資。目前，我國關于信貸資產證券化的會計制度處于空白狀態而且缺乏統一的會計準則，迫切需要制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度。
二、資產素質差
宜于進行證券化的資產最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產的良好的預期收益為前提的。我國的資產很多不符合優質資產的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產證券化的基本條件，甚至與資產證券化的質量要求相去甚遠。
從以上所述可以看出，我國實現資產證券化可以從以下幾點著手：
1.建立政府主導型的中國資產證券化市場。建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則,吸引中外投資者參與,。同時由有關職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關法律、法規,通過政府推動資產證券化的五大運行主體的建立,運用強有力的政府力量完成制度變遷。
2.成立特設載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實力雄厚的國家級券商發起設立。在資產證券化交易的整個過程中,投資銀行(指券商)充當財務顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。
3.規范發展我國的資產評估業和資信評級業。建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系,著重培養幾家在國內具有權威性、在國際具有一定影響力的資信評級機構，根據我國的具體情況不斷改進自己的評級方法。
4.逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。放寬保險資金的運用限制,允許保險資金(特別是壽險資金)進入資產證券化市場,對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同時,向養老基金這類發展較快并具有一定規模的機構投資者開放資產證券化市場,也有利于資產證券化的發展。
5.做好資產證券化的試點和突破口的選擇工作?；A建設資金標的資產質量較好,只是流動性欠缺,因而它是資產證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當規模,可以選擇一些房地產金融市場發展比較好的城市(如上海)進行試點,然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級市場,增強其流動性,從而刺激抵押貸款一級市場的發展,最終啟動房地產市場。
參考文獻：
次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊—正向沖擊引起的傳導—負向二次沖擊—危機的爆發及傳導—政策反應—經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成—積累—爆發—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。
二、資產證券化的復雜運作機制———金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托———問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托———問題
委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托———問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能———金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。
3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動———金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。五、資產證券化在金融風險傳導中的作用在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
（一）基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
（二）證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。
2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。
關鍵詞:資產證券化;金融危機;金融市場
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0067-02
一、資產證券化的發展歷程與功能
資產證券化,即將存在的具有穩定未來現金流的非證券化資產集中起來進行重組,轉換為在金融市場上可出售證券的行為 [1]。資產證券化源于20世紀60年代美國的房地產市場。當時,美國政府為了促進房地產發展,成立了聯邦全國抵押協會(FNMA),1970年FNMA發行了抵押擔保證券,即MBS,資產證券化產品由此誕生。1995年,世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發展中國家的長期資產為抵押發行了4億美元不可追索的證券。1996年,資產證券化進一步延伸到印度尼西亞、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。歐洲最初的證券化交易發生在1985年,美洲銀行英國金融有限公司在倫敦國際金融市場發行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀90年代中期也迅速發展了資產證券化。資產證券化浪潮席卷全球金融市場。
資產證券化的功能主要在于減少融資阻力,促進資產融通。具體分析如下:首先,資產證券化為融資者盤活已經形成的基礎資產提供了一條有效的融資渠道,是溝通融資者基礎資產市場與資本市場的橋梁。其次,融資者可以接觸不同類別的投資者,擴大融資者的資金來源渠道。再次,資產證券化降低了融資者的籌資成本。發行人所發行證券的風險與融資者的自身信用風險徹底隔離,不受融資者自身信用的影響。第四,資產證券化改善融資者的資產負債結構,提高融資者資產的流動性,優化財務狀況。第五,融資者可以利用資產證券化進行資產選擇,剔除不受歡迎的資產,調整產業結構等[2]。
二、資產證券化在金融危機中的角色淺析
2007年4月初見端倪的美國次貸危機于短短一年之內席卷全球,在全球的金融市場掀起了一場規?？捎^的金融風暴。對其從貸款發放機構、資信評估機構、最終證券投資者這三個資產證券化的關鍵環節進行分析,可得資產證券化在其中扮演的角色。
首先,資產證券化產品從貸款發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構,被設計成一道防火墻:既確保在貸款機構出現財務困難時,這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產程序之外,又在其發生違約風險時,確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發放機構的收益與風險被隔離,權責不再對等;同時貸款的信用風險與之隔離,被轉移至債券的投資者。
其次,金融危機全面爆發前,評級機構對絕大多數次級住房抵押貸款債券的評級是在BBB(投資級)以上,一直到2007年7月,金融危機已經為世人所矚目后,評級機構才調低了評級。事實上,在美國對是否應加強對信用評級機構的監管至今存在爭論。根據美國憲法第一修正案,言論自由和出版自由是一項基本權利,不應當受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全,外界很難判別評級機構是否盡力地去獲得高質量的信息、嚴格遵照了評估標準。另外,從1970年以后,向受評對象收取評級費用成為資信評級機構的主要利潤來源,這會影響評級機構最終提供的評級結果的公正性。
第三,整個資產證券化流程中,處于最末端的證券投資者對每筆貸款掌握的信息最少。貸款發放機構是最先與借款人接觸的機構,應由其在盡職調查、充分獲取借款人資信信息后再發放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調查、獲取當初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進一步組合,派生新證券,其原始資產信息很難獲取[3]。
三、基于金融危機的資產證券化再思考
作為金融創新工具,資產證券化本身并非罪孽,但決不能被濫用。前已述及,資產證券化的功能主要在于促進資產融通從而有效促進收益。本處則將通過其風險分析展開。信貸資產經過證券化后并不能降低或減少風險,事實上,對整個證券化來說,操作鏈條拉長,風險也就相應增多。所以,原始資產的質量和證券化的結構都構成了證券化風險的來源[4]。
第一,優質的資產質量是進行資產證券化的前提和保證。對任何證券化的資產,證券發行方首先必須對資產的質量進行嚴格審查,確保其質量優良。在國內,居民的住房按揭貸款一直被認為是優質資產。除了銀監會及央行這樣的監管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外,房地產市場、商業銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。當美國打破了這種神話時,居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了[5]。第二,應有效控制資產證券化的操作風險。證券化風險的來源包括兩種,其中,結構化失敗的后果很可能要比資產質量風險的后果嚴重得多。一個資產質量問題可能只是導致現金流的減少,而證券化結構的問題卻可能導致信用級別的損失或一個支付的完全中斷,甚至證券自身失效[4]。在資產證券化復雜的操作過程中,存在的主要操作風險有:重組風險、欺詐風險等十幾種細化風險。第三,應當有效控制信用風險。信息不對稱以及信用評級缺乏準確性,導致投資者難以正確判斷投資風險,從而對證券化資產的盈利性造成影響。次級債的定價是資產證券化過程中難度最大的環節,而信用評級公司的評級結果會影響證券化資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格,這就需要評級結果具有較高的準確性。第四,道德風險的存在使資產證券化后的安全性出現問題。由于信息不對稱,信貸機構為更多吸收可證券化資產,會做出不利于借款人的行為,最終降低安全性[6]。同時,法律自身固有的缺點,如滯后性、不周延性等,也使道德風險進一步增加。應高度重視隱含的道德風險,通過相關制度安排化解,從而保護各方利益[7]。第五,資產證券化后流動性過高,可能產生具有負效應的流動性乘數而使風險放大。資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,從而擴散到衍生品市場,提高資本收益率。如果發起人連續不斷地證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大。
四、對中國資產證券化的啟示
隨著金融全球化和中國金融改革的不斷深入,中國也開始了資產證券化步伐。自2004年4月推出國內商業銀行第一個資產證券化的試點項目以來,到目前已經取得了初步成效。中國資產證券化和美國資產證券化較為不同,此次金融危機引發了對資產證券化的再思考,至少可以給予我們以下幾個方面的啟示。
第一,在發行前期過程中加強證券化資產的信用評級機制建設,加大受托機構參與和決策的作用。規范信用評級行為,需要進一步加強對信用評級公司的監管,改革完善中國資產評估機構和資信評估機構,建立組織形式獨立、經營上自負盈虧的評估機構,規范評估運作,提高信用評估的透明度,真正做到公正、獨立,從而為資產證券化建立一個規范、透明、公正的信用評價體系。第二,在發行過程中,加強對投資者金融風險等方面的金融文化教育,規范投資資產支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規避資產證券化風險的有力措施之一。應當加大對投資者的教育力度,引導投資者正確的決策行為,結合中國市場特性和特定的外部環境階段選擇資產證券化的標的。國內資產證券化的方案設計須顧及現有的市場條件與監管環境,不盲目照搬西方國家的既有模式,從中國的實際情況出發,適度開發衍生金融產品,穩步進行金融創新。第三,金融監管部門應完善信貸機構信息披露機制,規范貸款的發放,保證貸款人的利益。規范信貸機構行為,要求市場參與者及時做好信息披露工作,并有義務向投資者解釋金融衍生產品的收益和風險形成的機理,嚴厲打擊金融機構向購房者債券投資者欺詐兜售行為,避免因信息不對稱而產生的道德風險對貸款人利益的損害[1]。第四,由于資產證券化是一項綜合性很強的業務,涉及到金融、基金擔保、法律、會計、稅收、評估等多領域,因而需要建立一整套適合中國國情的有關資產證券化的法律法規,防止資產證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應結合中國國情,制定并執行一系列法律法規以規范資產證券化有關市場準入、準出、經營范圍、市場規模、市場主體及市場監管主體的職責和權力等。培養擁有資產證券化實踐技術和實踐經驗的高素質的金融專業人才,為中國的資產證券化營造一個良好的外部環境[5]。
參考文獻:
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
關鍵詞:資產證券化信用度提高政府支持
資產證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創新,它以完善的創新設計安排突破了法律、會計、稅務的監管障礙,促進了金融市場向非中介化方向發展。我國的資產證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產證券化的本質要求出發,來探討資產證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產證券化順利發展的關鍵在于信用提高,而在試點階段我國資產證券化業務的信用提高需要政府支持。
資產證券化的本質
資產證券化實質上就是把缺乏流動性,但具有預期穩定現金流的資產匯集起來,形成一個資產池,通過結構性重組,使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統證券化(即股票、企業債券融資方式)的最大區別在于后者是以整個企業的信用為基礎進行融資,而前者僅是以企業的部分資產為基礎進行融資。由于資產證券化是以企業的部分資產為基礎進行融資,需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業的其他資產隔離開來,使投資者的收益完全來自于這部分具有穩定現金流的資產,而不受到企業整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現,因此資產證券化在本質上是一種結構融資。
資產證券化與一般的融資方式相比,具有以下特點:
破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售,在法律上不再與發起人的信用相聯系,是一種有限或無追索權的銷售活動。實現了破產隔離,即證券化資產組合在發起人破產時不作為清算資產,從而有效保護了投資人的利益。
規避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產,從而降低了資產組合中的系統風險;通過資產的真實銷售,證券化將集中于發起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場;通過劃分優先證券和次級證券,將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發起人、特設交易實體的信用狀況分離開來,從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高,也有可能從資本市場獲得融資。
資產證券化過程中信用提高的重要性
資產證券化的融資本質決定了被剝離資產能夠在市場上出售和流通是資產證券化的核心所在。從資產證券化的理論流程來看,其實質就是發起人把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者,即歸根到底是一種發債行為。投資者所購證券的質地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵,于是風險因素便是制約被剝離資產能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。
資產證券化最大的風險就在于證券化的資產價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款,將把資產進行拍賣還給債權人,但資產拍賣時很可能會縮水,這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高,通過信用提高既使得資產支持證券可以擺脫發起人的資信,以低成本發行,同時又保護了投資者的利益。
在發展我國資產證券化業務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產證券化的順利發展對促進我國資本市場的發展意義重大:
對于資本市場上的資金需求者而言,由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格,大多數不符合上市條件的中小企業和民營企業,一旦其經濟狀況下降,或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持,就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言,我國的資本市場尚不健全和完善,缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環境,即使在存款利率很低的情況下,居民也不得不將其大部分金融資產以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產支持證券相當于一般證券風險小,相對于銀行存款和國債又有收益高的性質,正好滿足了這種需求。
對于國內商業銀行而言,隨著房地產貸款的迅速增加,銀行的長期貸款迅速增加,銀行資產的流動性快速下降,同時,貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入,會加快分流國內商業銀行的存款,這些潛在的危機使得國內商業銀行對資產證券化業務尤為渴求。
我國資產證券化信用提高的風險分析
結合我國發展資產證券化投資者關注的風險來說,投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。
(一)被打包的資產
按照國際上通用的分類標準,資產證券化產品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產證券化(ABS)。其中,無論是住房抵押貸款,還是信貸資產中的優良資產,都承擔了商業銀行主要的利潤來源,可以是銀行開展資產證券化的首選目標,投資者也是樂于持有這些證券化產品的。
但從另外一個角度看,商業銀行實際上是不情愿將這些優良的資產證券化的,而是希望通過資產證券化的手段將手中大量的不良資產分散轉移給眾多的投資者。從對資產證券化多年來的討論看,更被看作是商業銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言,商業銀行不良資產的形成既是一個漫長而復雜的過程,也是特殊背景下的特殊產物,而且評估難度大,即使是經過專業機構公正評判,也很難準確預測將來數年產生的穩定現金流。可以想象,要投資者對這些擬證券化的不良資產進行研判和做出最終的投資決策,其困難無疑是巨大的,而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質。進一步說,資產證券化產品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力,需要具備相當高的的專業知識和技能,才能避免成為商業銀行風險轉移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,而對政府造成壓力。
(二)打包資產的評級與定價
根據資產證券化的一般原理,無論是相對優質的住房貸款,還是劣質的不良資產, 要想實現真實出售、資產隔離或破產隔離,很重要的一個環節就是對這些資產進行打包定價,然后出售轉移給SPV。有些情況下,還需引入信用提高,借以提高證券化后資產的信用等級,吸引投資者。而無論是打包資產的定價,還是信用提高,都需要有一個相對完善有效的市場環境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說,資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品,信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。但是,由于眾所周知的原因,我國現階段這些市場中介機構的發育還很不成熟。就信用評級而言,存在制度不完善、運作不規范、透明度不高、標準不統一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業銀行是否會利用市場環境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當得利,使投資者置于價格博弈中的不利地位,確實值得投資者關注。否則,投資者自身利益很難得到保證。
(三)投資者能否及時取得現金流
根據資產證券化的原理,證券化資產在出售以后,原始權益人不再承擔管理該資產法律上的義務,但作為貸款服務管理人,仍要按照合同約定進行貸款的后續管理,主要是將借款人的還款交給資金托管銀行,并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經不再承擔管理證券化資產法律上的義務,因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性,而這對于投資者按時足額收到穩定的現金流卻是至關重要的一個環節。還有,由于信貸資產(包括所謂優質資產)已經被徹底轉移到SPV,其原有的借款者很可能產生不按時償還貸款的道德沖動,而確保貸款按時回收,貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,購買資產證券化產品的投資者很可能面臨一定的投資風險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高,市場信用體系發展滯后的現實情況下要能夠得到有效解決,沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻:
【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產證券化融資方式的含義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
二、資產證券化的形式
資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。
（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。
三、資產證券化的原理
1.現金流分析原理
這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程?；A資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。
2.破產隔離原理
破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
四、資產證券化特點
與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：
1.資產證券化是資產收入導向型融資方式
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。
3.資產證券化是表外融資方式
根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。
4.資產證券化是低成本融資方式
雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點
由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產
高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系
資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。
參考文獻
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.
