時間：2023-07-30 10:22:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化風險分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資產證券化；微觀風險；宏觀風險
一、資產證券化的概念及交易流程分析
目前，學術界對于資產證券化并沒有一個公認的概念，簡而言之為：將具有穩定未來現金流的缺乏流動性的資產集中起來，重新組合成可以在市場上自由買賣流通的證券的行為。資產證券化對基礎資產的要求至少應符合兩個條件：一是資產必須為缺乏流動性或者流動性較差，二是資產必須能帶來可預見的未來現金流。
一次完整的資產證券化過程應包含以下十個步驟：（1）確定基礎資產并組建資產池；（2）設立特別目的機構（SPV）；（3）發起人向特殊目的機構（SPV）出售資產；（4）信用增級；（5）信用評級；（6）發行評級；（7）發行證券；（8）資產支持證券的上市交易；（9）管理資產池；（10）清償證券。
二、資產證券化的風險分析
1.資產證券化的微觀風險
資產證券化微觀風險有很多表現形式，比如利率風險、匯率風險、信用風險、現金流風險、提前償付風險等。本文主要介紹微觀風險中的隔離風險、提前償付風險和法律風險。
資產證券化的實質就是風險隔離，風險隔離在資產證券化風險研究中占有重要地位。如果證券化資產不能與發起人或SPV的破產風險相隔離，那么發起人或SPV一旦破產，證券化資產將可能成為發起人或SPV的資產參加破產清算，從而損害投資者的利益。提前償付風險是指借款人因種種原因在貸款到期之前，償還其部分或全部借款；或借款人破產后其資產被拍賣償債，從而造成貸款者的現金流量出現非預期性變化，導致其信貸計劃遭到破壞的風險。法律風險包括欺詐風險、相關文件或證券失效風險、法律的不確定性和法律條款變化的風險等，屬于非系統性風險。
2.宏觀風險
（1）金融危機。資產證券化產生的初始目的是風險轉移和風險分散，然而，受到利益的驅使以及在法律制度的漏洞下，資產證券化逐漸被過度利用和濫用，由此產生的風險也逐漸被放大，最終會對金融市場的穩定產生不利影響。
（2）通貨膨脹。資產證券化就是將缺乏流動性的資產經過結構化重組，將其轉變為可以在市場上自由買賣和流通的證券的行為，但可被證券化的資產的前提條件是必須具有可預見的未來現金流。正因為如此，資產證券化市場規模近年來迅速膨脹，達到了驚人規模。這些資產證券化的債券可以作為抵押向銀行貸款，一旦貸款成功，大規模的貨幣就會流向市場，最終，如此規模的貨幣增發必然導致嚴重的資產通貨膨脹。
（3）逆向選擇。以美國的次級抵押貸款證券化為例，貸款金融機構為獲得高利潤，會降低信貸標準，這樣大量不合格的貸款者獲得金融機構的貸款，產生了逆向選擇。證券化機構又將這些信貸作為基礎資產證券化，通過獨特的風險隔離，再加上信用？級，使得資產支持證券結構變得很復雜，進而透明度降低，導致投資者對基礎資產的價值、風險等信息了解甚少，市場的信用評級機構便成為獲息的唯一渠道。于是投資者通過選擇那些高收益的證券，使得高風險的次級抵押貸款盛行，再通過市場上反復的交易和買賣證券，風險得到不斷的放大和傳遞，最終可能釀成不可控制的風險。
（4）資產證券化的監管風險。資產證券化監管風險，是指政府或監管部門在監管資產證券化運作過程中，由于自身原因或其它不確定原因而造成的各參與方損失的可能性。包括資產證券化產品的具體經濟損失和社會福利損失等。
（5）資產證券化的道德風險。由于在資產證券化的過程中，發起人可能隱藏資產的負面信息和債券的交易風險，比如抵押貸款的款項可能是貸給了還貸能力很差的貸款者。另外，信用評級機構在“發行人付費”模式的激勵下給予超出債券本身信用的評級，之后證券發行機構在沒有盡職調查的情況下就直接進行了產品的承銷，放松了相關風險管理的要求導致資產的高風險轉移給了沒有充分信息的投資者。
三、總結
對于資產證券化的風險管理，既要從源頭上對其進行控制，也要在其實施過程加強管理，比如在住房抵押貸款發放中，貸款機構要嚴格要求借款人的貸款標準，提高資產支持證券的產品質量，從而從源頭上降低風險；在信用評級過程中要加強監管評級機構公正合理的執業；在資產支持證券的承銷過程中承銷商要充分揭示證券的風險等等。在資產證券化的風險管理上政府應該扮演重要的角色，政府在加強和完善監管體制、構筑資產證券化所需要的法律環境、規范發展金融中介機構等方面的措施，對于資產證券化的健康發展有著重要意義。
參考文獻：
[1]高 巒 劉宗燕：資產證券化研究.第1版.天津：天津大學出版社，2009.
關鍵詞：商業銀行；信貸資產證券化；風險管理
信貸資產證券是指將流動性但有未來現金流的信貸產經過重組形成資產池，并以此作為基礎發行證券。從廣義上講，信貸資產證券化是指以信貸資產作為基礎資產的證券化，所謂的資產證券化，是將能夠具有穩定流動現金其中的一部分資產，經整理后建立一個資產池，并將能產生的現金收益作為資產發行的證券。信貸資產證券化，就是以信貸資產作為基礎資產。本文對商業銀行信貸資產證券化的風險分析，針對存在的風險因素，提出相應的解決措施。
1 商業銀行信貸資產證券化的風險分析
（1）信用風險
信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。
（2）法律風險
由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。
（3）信息風險
在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。
2 信貸資產證券化的作用與影響
從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。
3 商業銀行開展資產證券化業務的對策
（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。
（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。
（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。
（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。
（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。
4 結語
信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。
參考文獻：
[1]商旭.現代商業銀行風險管理與金融制度改革問題研究[J].中國市場，2013（7）.
關鍵詞： 資產證券化； 財務風險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。
5.由tapco公司在商業票據（cp）市場上向投資者發行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到
特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
（一）資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
（二）資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
（三）
資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。
【參考文獻】
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關鍵詞：中國 民航運輸業 資產證券化業務
當前，我國民航產業處于高速發展階段，航空租賃逐漸進入金融領域，成為金融租賃一大主導產業。飛機具有保值性好、自身資產價值高特點，是一種優質的租賃物，在老舊機型換新、運力需求不斷增加的背景之下，航空租賃資產證券化是行業發展的必然趨勢。
一、資產證券化的定義
資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券（債權和收益權）的結構化融資活動。根據證券化的基礎資產不同，可以把資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化、債券組合證券化等類別。與傳統融資方式相比，資產證券化是建立在資產收入基礎之上的，屬于一種低成本融資、表外融資，可以對風險進行管理，是一種較為有效的風險管理工具。
二、我國民航航空租賃資產證券化業務分析
（一）民航航空租賃資產證券化業務的可行性分析
機場跑道起降費、航空公司機票收入以及飛機租賃收入是民航業資產的主要來源，因而我國民航運輸業目前開展的資產證券業務以這三種資產為主。機場跑道起降費相對來說是非常穩定的資產收入，其資產證券化業務具有很高的穩定性。但從另外一種角度考慮，機場跑道起降費在較長一段時間內基本保持不變，意味著其資產證券化業務升值空間較小，對于追求高利益的投資者來說往往不愿意選擇這種證券化業務。航空公司機票收入受乘客數量波動影響大，具有不穩定性，波動性。但在我國民航運輸業整體發展良好的情況下，航空公司機票收入資產證券化業務將會帶來非常可觀的收益。海南航空股份有限公司成功發行機票收入資產證券化產品。航空租賃相對前兩種業務而言，是我國民航業資產證券化業務中發展最快，前景最廣的一類業務。就我國最近幾年航空租賃業務發展狀態來看，飛機本身優質的租賃特性和廣闊的市場發展空間，使得航空租賃迅速在金融市場占據一定份額，并吸引了國內外大批承租商投資民航運輸業，為我國民航航空租賃資產證券化業務的發展提供了充足的資金來源與廣闊的市場空間。航空租賃的承租航空公司一般具有良好的信用，現金流可以預測且相對穩定，違約風險概率小，而且飛機可變現價值高，從多方面分析都屬于一種優良的資產，因而將其作為民航公司資產證券化標的物是一個非常理想的對象。另外，航空租賃特點與ABS融資相適應，使得飛機融資租賃成為資產證券化基礎資產的優選對象，不管采用何種租賃方式，資產證券化以飛機租賃作為其基礎資產都會產生較好的結果，即租賃的整體結果要普遍優于其他基礎資產。如融資租賃，在合同結束時，承租人通過交付一個象征性的價款便可將租賃資產留購，這樣既不會產生剩余資產，也不會對未來現金流造成影響。因此，飛機租賃非常適合作為資產證券化的基礎資產。
（二）民航航空租賃資產證券化業務的風險分析
通過上述分析我們知道了國內民航航空租賃資產證券化業務的發展是具有可行性的，但作為一種金融活動，交易行為，作為租賃公司的一種融資手段，對于風險的分析與控制依舊是不可缺少的。民航運輸業以飛機作為資產證券化的主要對象，而資產證券化本身具有隔離風險的作用，是資產證券化有別于傳統證券融資的一個基本特征，資產證券化的成功在很大程度上依托于其本身具有的風險隔離作用。因此，在對民航業資產證券化風險進行分析時，應重視起對隔離風險的設計與運用，將真實出售風險作為資產證券化隔離風險的核心，對SPV資產隔離進行合理設計。真實出售是資產證券化一個非常重要的結構特征，它可以將證券化的基礎資產從原始權益人那里分隔出來，實現對破產風險等風險的有效隔離，所以必須要對隔離風險進行有效的設計。
從資產重組角度考慮，現金流作為資產證券化特別的關注對象，現金流風險同樣需要引起業內人士的高度關注與重視。在現金流管理工作中，風險的分配分散對于資產證券化來說是一種風險，由于現金流在資產證券化中主要以分割和聚集兩種形式存在，因而現金流風險分為現金流分割風險和現金流聚集風險兩類。
三、結束語
綜合以上分析可知，我國民航租賃資產資產證券化業務擁有非常廣闊的發展前景，且具備一些較好的、有利的發展條件，可以成為國內民航運輸業資產證券化業務重點發展的方向。雖然作為一種金融業務，不可避免的會面臨一些風險，但隨著業務發展的不斷成熟與風險管理能力的不斷加強，相信我國民航航空租賃資產證券化業務會得到更好發展。
參考文獻：
[1]秦玄.中國民航運輸業發展改革研究[D].西南財經大學，2010
資產證券化是近年世界金融領域是重大的創新之一，對相關國家的證券市場和國民經濟的發展產年了積極深遠的影響。因此，深入、系統地了解資產證券化的運作機制積極影響，對于我們認識資產證券化重要性和促進資產證券化在中國的發展，特別是激活國有商業銀行大量沉淀資產，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風險等；同時，介紹了證券化過程中資產池構建的思路。
[關鍵詞]
證券化；不良資產；SPV；資產池
一、資產證券化研究現狀與發展趨勢
資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。
二、資產證券化的交易過程
（一）資產證券化的主要參與者
資產證券化的主要參與者有：
1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。
2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。
4.托管者
托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機構
所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機構
信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。
（二）資產證券化的交易程序
具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現金流，構造證券化資產
發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離
SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。
第三、完善交易結構，進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。
第四、資產證券化的信用評級
信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計
商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。
中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。
第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。
其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。
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關鍵詞:商業銀行信貸；資產證券化；風險管理；研究
一、商業銀行信貸資產證券化業務所面臨風險現狀
(一)基礎資產方面風險
隨著我國國民經濟的不斷提升，房地產成為當下的熱門產業，而在資產證券化業務中經常會出現商業銀行提前進行償付的風險，其主要體現為住房抵押貸款過程中銀行基礎資金的借款人迫于自身經濟利益風險對貸款進行提前償還，從而對資金流造成了極大的波動。首先從商業銀行的角度來看，因利率上升而導致對借款追回并在資本市場進行再次投資以減少提前償還對其利潤的影響力度。其次我國相關部門會對基準利率進行時段性的調整，從而使得利率變得極其頻繁從而導致提前償還的現象發生。最后從我國金融市場的發展來說，對資本市場并沒有進行良好的風險管理控制，投資者普遍懼怕資產泡沫的發生從而加速了提前償還的風險產生。
(二)資產證券化進行過程方面風險
在資產證券化進行過程中，首先從交易結構體系來對風險進行分析。在資產證券化的操作過程中會計起著至關重要的作用，由于我國的資產證券化業務的發展較為滯后，因此沒有對會計要素進行詳盡的說明，從而導致發行人會產生表外融資的風險。從稅收方面來說，在資產證券化進行出售之后其所產生的成本不能從銷售收入中提前扣除，因此商業銀行在進行資產核算過程中會發現某些企業、個人的資產證券化具備極高的成本就會放棄對其進行的操作，并將利潤進行轉移從而造成風險發生。
二、商業銀行信貸資產證券化業務風險主要表現形式
(一)信用風險
在進行商業銀行信貸資產證券化的過程中，信用風險主要表現為參與主體不能在規定時間內履約，使得交易過程中的其他參與主體遭受損失。其中主要包含借款人到期無法償還本息、中介機構違約等情況。在整個信貸資產證券化的過程中，信用鏈條主要包含債務人、發起人、第三方，如其中任何一方出現違約行為，都會為信貸資產證券化業務帶來信用風險。1、債務人信用風險在債務人所造成的信用風險方面，其中一點便是違約風險，其主要含義便是債務人無法在規定時間內償還本息。債務人造成的違約行為是導致基礎資產質量下降的直接原因，并對其他各個參與主體造成重要影響。另一方面，便是早償風險，也可以將其稱之為提前償還風險。主要指債務人在還款周期之內將還款額度超出協議范圍內，并根據額度的大小將其區分為全部早償與部分早償。由于債務人支付本息的不穩定，使得整體資產都會面臨波動風險。2、發起人信用風險發起人的信用風險主要是發起人即商業銀行在信貸資產證券化過程中存在的風險。一方面，商業銀行作為貸款的主要發起人，對自身的貸款質量極為了解，而在進行信貸資產信息披露的過程中，由于考慮自身利益，便會隱瞞對自身有利的信息。另一方面，信貸資產證券化可以通過信用提升登記，這個過程中需要投資者由第三方機構出具信用評估報告，但第三方如果不能出具公正客觀的信用評估，便會為投資人造成較大的利益損失。3、第三方信用風險對于服務商來說，由于服務商自身的經營問題或是其他不可抗拒的因素而導致的無法履行自身的責任，便會造成資產品質下降，現金流也無法充分實現。對于信用增加機構方面來說，其主要利用外部增級的方式對證券化結構進行支撐。如第三方的信用等級不高，便會影響到資產整體的質量。
(二)市場風險
1、流動性風險流動性作為對金融產品投資價值進行衡量的重要因素，而對于信貸資產證券化業務來說說，其主要便是將缺乏流動性的資產有效轉換為流動性的資產，并可在市場中自由交易。如流動性不足，便會造成證券化的成本增加，并導致該過程失敗。2、利率風險由于市場中的利率不斷波動，便會導致利率風險的出現。由于受到資產作為主要支持的證券化投資人所獲得的利益是固定的，但債務人償還貸款的利率幾乎是根據市場利率的波動而變化的，兩者存在的利率之間并不會成正比，這也會造成由于不能支付足夠金額，導致投資人的本息出現極大風險。
三、商業銀行信貸資產證券化業務風險管理措施建議
(一)商業銀行方面風險管理措施建議
首先從商業銀行的角度來說，在發行資產證券化的過程中首先要考慮發行之后所存在的潛在風險并制定相應的防范措施。1、構建完善社會信用體系作為基礎資產的主要債務人，必須擁有良好的信用，才能降低信貸資產證券化業務所面臨的風險。通過構建完善的社會征信體系，為貸款機構提供更加完善、詳細的貸款信息，可有效對風險進行方案。依據目前情況來看，我國的征信體系還存在較多缺陷，雖然中國人民銀行在全國范圍內建立了個人信用信息數據庫，并將其進行全國聯網，但仍存在較多問題。例如在個人征信系統中，缺乏完善、有效的信息數據，不能利用模型將其構建完善；還比如征信市場無法良好、規范運作等。因此，為了有效管理信貸資產證券化所面臨的信用風險，商業銀行應聯合企業構建完善的社會征信體系，并將信用數據完善。2、構建完善的信貸資產證券化信息披露制度在基礎資產池中，證券化本息支付的主要支撐來自于自身的現金流。因此，商業銀行提升信息披露的準確性、有效性是幫助投資者有效識別風險的重要舉措，并對后期的定價、決策做出合理的建議與參考。在市場發展的前期便應做好制度規劃、優化工作，才能將信息披露制度進行完善，更加真實、客觀、立體地反映出基礎資產池的真實情況與面臨風險狀況，確保投資者的切身利益，有效規避風險。
(二)政府方面風險管理措施建議我國相關監管部門風險管理措施
政府相關部門要加快相關法律、政策的頒布與改革進度，構建完整的資產證券化法律體系，比如2006年頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，從而為資產證券化業務的風險管理提供可靠的法律保障。1、構建由政府主導的信貸資產證券化市場依據西方國家的資產證券化實踐經驗來說，在進行證券化的過程中，政府應起到主導作用。尤其在發展初期階段，只有依靠政府的支持與推動，才能為信貸資產證券化的順利發展提供保障。為了信貸資產證券化業務可以促進我國的經濟持續發展，政府應制定相關的優惠政策，并構建完善的法律監管體系，確保信貸資產證券化市場高效、穩定的運行，并吸引各方投資者共同參與。因此，可以讓人民銀行與銀監會協同負責，并對市場的運營狀況進行控制與監管。政府部門還應依據我國國情并參考發達國家的實踐經驗構信貸資產證券化的相關法律制度，才能促進其健康、持續的發展。另外，由于我國征信體系還較為不健全，中介機構的服務不能滿足人們的需求，尤其面對當今金融環境的嚴峻環境下，只有依靠政府的支持，才能在初期使信貸資產證券化進行穩定發展，并確保市場的運行可靠、安全。2、構建完善的法律體系，提升金融監管力度針對目前我國商業銀行信貸資產證券化業務的發展現狀，部分現行法律與證券化業務之間還存在較大矛盾，因此便要對西方國家進行借鑒，才能構建完善的信貸資產證券化法律體系，并提升其運行質量。首先，應將現有的資源充分利用，對現行的法律進行補充，并在其中加入必要的制度與規范，構成一部針對性較高的立法，并對信貸資產證券化中的各種法律問題出嚴格控制，確保信貸資產證券化市場高效、穩定的運作，其次，將《公司法》、《企業債權管理條例》不斷完善，確保SPV可以在法律條件下逐漸成為信貸資產債務的主要發行主體，并允許其對發行債券進行收入，并方發起人對基礎資產進行購買。3、構建完善的金融機構內部控制管理制度在進行信貸資產證券化業務過程中會涉及到較多的金融機構，因此，基于政策、法律基礎上，要想將資產證券化的市場進行完善便要構建完善的金融機構內部控制管理制度，確保政府監管部門對金融機構內部存在的風險進行控制與正確引導，從確保信貸資產證券化市場運行正常。
四、結束語
資產證券化作為近幾年來最重要的金融業務創新，雖然在運行過程中由于商業銀行、政府相關部門以及參與者各方面因素會帶來一定的風險，但通過商業銀行對于內部、外部的管理調整、政府加大對資產證券化的法律法規完善力度等有效風險管理措施可有效將風險進行防范及轉移，以確保廣大參與者以及商業銀行自身的經濟效益。相信在各界人士的共同努力下，我國商業銀行信貸資產證券化業務可以取得更好的成績，并實現對風險管理制度進行完善及創新，從而推動我國經濟發展向更高層次的水平邁進。
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商業銀行資產證券化在我國發展的時間雖然不是很長，但是發展規模及產品創新速度都十分迅速，對我國金融市場的穩定具有十分重要的作用。資產證券化本身具有交易結構復雜、交易參與主體眾多、利益關系復雜等特征，也正是這些特征使得資產證券化過程中注定存在著大量的風險。我國商業銀行資產證券化的風險管理雖然也取得了一定的成就，但是仍然存在著很多的問題，只有正視這些問題并盡快加以解決，我國資本市場才能夠進一步得到完善，我國經濟也才能健康持續的發展。
一、商業銀行資產證券化的作用及風險分析
（一）商業銀行資產證券化的作用
資產證券化對商業銀行而言具有十分重要的作用。首先，商業銀行最初進行資產證券化時，是為了將低流動性甚至是無流動性的資產轉換為可以在市場上流通的資產，使缺乏流動性的長期資產得到變現。這樣一來，不僅能夠提高商業銀行資產的流動性、加速了商業銀行的資金周轉速度，同時也為商業銀行提供了新的融資方式。
其次，商業銀行進行資產證券化能夠實現風險轉移。若未進行資產證券化，則商業銀行需要獨自承擔所有的風險，進行資產證券化之后，風險資產得以變現并銷售給市場上廣大的投資者，從而實現了風險的分散與轉移。
最后，資產證券化能夠提高商業銀行的經營效率與資源的使用效率。通過資產證券化，不僅能夠加速商業銀行資金周轉，還能引導資金的合理流動，從而提高商業銀行的管理水平與經營效率。此外，通過資產證券化，優質資產可以獲得更多的資金，也提高了資源的使用效率，
（二）商業銀行資產證券化過程中存在的風險
資產證券化使廣大的投資者承擔了原本應當由銀行承擔的風險，如果相應證券未得到償付，則會損害到很多投資者的利益，也不利于資本市場的穩定。具體而言，商業銀行資產證券化存在兩類風險。
第一，基礎資產風險。基礎資產風險又分為信用風險和提前償還風險兩種。資產池的質量決定了商業銀行資產證券化的信用風險，倘若原始債務人未對資產池進行及時償付，則投資者就面臨著無法獲得相應的投資收益的風險。另外，如果與抵押貸款聯系密切的利率產生變化或者是經濟周期帶來不利的影響，則也可能會導致債務人提前還款。
第二，證券化過程風險。資產證券化過程中又存在著交易結構風險、法律風險、第三方風險三種。交易結構風險主要是由于資金混用或再投資所導致的風險。法律風險在于我國針對資產證券化相關的法律還不完善，不僅如此，法律的不確定性，如債券期限內法律條款發生變化，也成為了風險的來源。第三方風險則來自于第三方當事人，如信用評級機構、信用增級機構、信托機構等的服務質量是否能夠得到保障以及所提供的承諾能否兌現。
（三）商業銀行進行資產證券化風險管理的必要性
20世紀30年代時，風險管理的理論就已經開始萌芽，但是直到80年代末才受到世界各國的重視。當然，這也是與80年代末發生的一系列金融危機密切相關，如1987年美國大股災、1992年歐洲貨幣危機、1997年亞洲金融風暴等等，這些事件嚴重損害了金融市場的健康發展，但也使各國意識到了對金融風險進行管理和控制的必要性和迫切性。
我國商業銀行的資產證券化業務已經起航，但仍處于探索、積累經驗的初級階段。目前，我國商業銀行證券化的資產往往都是較為優質的資產，尚存在著證券化規模小、品種不夠豐富等問題。可以說，若要資產證券化這項創新性金融工具在我國能夠得到健康發展，必須要加強風險管理及控制，減少商業銀行進行資產證券化時的后顧之憂。
二、我國商業銀行資產證券化風險管理中的難點
（一）我國資本市場欠發達
目前，我國的資本市場還存在很多制約商業銀行資產證券化的問題，例如規模較小、交易量不大、市場不活躍、融資能力不強、發展不規范等。而商業銀行以資產作為支持的證券通常都在股票市場以及全國銀行間債券市場上發行，但股票市場與全國銀行間債券市場兩者從發行規模上而言相差無幾，因此，我國資本市場并不能完全滿足資產證券化中提高資產流動性的要求，現金流量達不到預期水平，商業銀行試圖通過資產證券化進行風險管理與控制的目標也就很難得以實現。
另外，很多的投資者也缺乏對資產證券化相應知識的正確理解，導致二級市場中投資者要么對資產證券化產品反應冷淡，要么就是投機傾向十分嚴重，總之，資本市場的不發達在一定程度上制約了我國商業銀行資產證券化的腳步，也不利于我國商業銀行進行風險管理與控制。
（二）缺乏先進的商業銀行風險管理方法及技術
我國商業銀行對風險控制的能力較低，風險管理模式單一，風險管理方法和技術都還有待提高。商業銀行資產證券化風險的測定需要大量詳盡的數據信息，這不僅要求資本市場比較完善，能夠提供大量的有效數據，并且對相應的計量、統計技術都提出了較高的要求。目前，我國商業銀行在風險管理中，主要采用的是財務因素定量分析的方法，對非財務因素分析則比較少，并且對趨勢分析、時期分析等動態分析方法運用較少，對資產價值的衡量也往往停留在賬面價值上，沒有進一步的分析其實際價值，這些都難以達到風險管理及控制的目標。在這一點上，我國可以借鑒西方發達國家的一些風險管理經驗，國外的風險管理往往采用數理統計模型以及金融工程技術等先進的方法，并且十分注重定性分析與定量分析相結合的分析方法。
（三）社會征信體系和信用評級系統不完善
我國雖然已經建立了企業信用體系，但是和全面的社會征信體系還有著很大的距離。我國在對個人以及企業的信用體系建設方面的投資還是比較薄弱的，并且我國征信體系在建設的時候，所選擇的指標和關聯因素還有待改善，例如在評價個人信用之時，往往只考慮職業、收入、不動產保有量等因素，而忽略了職業前景、動產保有量等因素。除此之外，我國對個人和企業信用評估結果等信息的披露也嚴重滯后，這樣只會增加信用風險的產生。
商業銀行資產證券化往往還需要借助第三方的力量，需要資產評估、會計師事務所及資信評級機構等中介服務機構的幫助。但是我國資產評估業務不規范、管理尺度不一、各個評估機構服務水平參差不齊，資信評級機構的信譽差、缺乏獨立性等等，這些都阻礙了資產證券化在中國發展的腳步。可以說我國中介機構的服務水平尚不能完全達到商業銀行資產證券化的要求，對證券化過程中資金保管的安全性、現金流穩定性等都產生不良影響。
三、完善我國商業銀行資產證券化風險管理的政策建議
（一）加大政府對中國證券化市場的支持力度
根據其他各國資產證券化的推行經驗，政府部門的支持對資產證券化的健康發展具有十分重要的作用。我國的證券市場還欠發達，因此資產證券化的道路上就更加離不開政府的支持與幫助。政府可以通過制定一系列優惠政策，吸引中外投資者的參與。政府部門也需要制定相應的法律法規進行監督管理，為資產證券化建立起一個規范、安全的環境。政府還可以借助宏觀調控手段來為資產證券化的發展創造更加有力的條件，使資產證券化更加具有吸引力。例如，可以適當放寬機構投資者的范圍，允許養老基金、保險公司等購買資產證券，這樣不僅可以降低交易成本，還可以使交易的過程更加的安全、規范。
（二）建立全面風險管理模式
由于商業銀行資產證券化這種創新型金融工具的參與主體較多、交易機構也較為復雜，因此尤為適合采用全面風險管理模式。全面風險管理模式中具體包含了風險監測、風險管理目標建立、風險識別、風險評估、風險處理等內容，能夠有效地分散商業銀行在資產證券化中產生的各種風險。
商業銀行在資產證券化中全面風險管理目標的具體要素又包含：內部環境控制、風險評估、活動控制、信息交流與控制、監測五大要素。內部環境控制主要是確立有效的風險評估政策以及方法。風險評估又具體可以分為基礎資產風險評估及證券化過程中風險評估兩種，這樣分類可以使商業銀行精確把握資產證券化所面臨的風險的大小、性質等，商業銀行還需要對自身所能夠承受風險的能力進行評估。活動控制中包含管理層針對風險所制定出來的各種對策及程序，并要確保這些對策及程序得以準確有效實施。信息交流與控制是風險管理的關鍵及重要保障，有利于更好的預防風險、識別風險并化解風險。監測也是風險管理中十分必要的一個過程，商業銀行需要建立起健全有效的監測體系，如建立內部審計部門或者內部控制機制，從而對風險進行全方位的監測。
（三）加強社會征信體系及信用評級制度的建設
加強社會征信體系的建設，首先應當加強對社會民眾的教育，大力普及信用相關的知識，從根本上提高民眾的信用意識，只有這樣才能保證社會征信體系建設的順利進行。除此之外，還需要對個人及企業的信用信息進行及時準確披露，對于個人及企業的失信行為則應當嚴厲打擊，加大懲處力度，從法律、道德多個方面進行約束。
建立一個規范的信用評級制度，則首先要保證信用評級機構的權威性與獨立性，并建立起一套科學的信用評級標準，對于評級口徑也要進行統一，并對信用評級機構的從業人員的技術水平及道德修養提出較高的要求，從而才能提高信用評級機構的服務質量及信譽度，才能確保商業銀行在進行資產證券化時具備必要的信用支持。商業銀行也應當積極配合有關信用評級機構的信用評級工作，為信用評級機構及時準確提供有關數據資料，保證信用評級制度在我國的建設能夠順利的進行。
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1.不良資產證券化重啟必要性
1.1不良貸款對商業銀行的沉重負擔
商業銀行的不良資產廣義上是指在現實條件下，銀行無法實現預期收益的資產。狹義上是指處于處于非良好狀態的銀行資產。在我國商業銀行的不良資產主要指不良貸款。包括呆賬貸款，呆滯貸款以及逾期未能收回的貸款三類。中國銀監會的2015年第四季度主要監管指標數據顯示，商業銀行不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元；商業銀行不良貸款率1.67%，較上季末上升0.08個百分點。我國商業銀行不良貸款率已連續10個季度上升，由于關注類貸款和逾期類貸款增長較快，不良貸款后續仍面臨較大壓力，信用風險管控壓力加大。受不良貸款的影響，商業銀行的資產盈利能力下降，資產利用率降低。
1.2不良資產證券化
資產證券化是指將缺乏流動性，但具有穩定未來現金流的金融資產經過結構重組形成資產池，利用信用增級技術以利用這些金融資產為基礎資產發行證券。不良資產的證券化指將銀行的不良貸款資產作為基礎資產，并根據組合現金流的特點發行流通證券。作用如下：第一，提高資產處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風險的同時，可以運用市場力量實現資產回收價值最大化。第二，降低不良資產處置成本。通過證券化實現資產變現與其他處置方式相比，交易成本較低，同時變現速度較快。第三，促進資產流動性。資產證券化能夠徹底改善商業銀行不良資產狀況，在提高銀行經營業績的同時，降低銀行由于資產負債期限結構不匹配帶來的各種風險。
2.不良資產證券化的問題與風險分析
2.1信用評級及信用風險
信用評級是資產證券化過程中很關鍵的一步，分為內部評級與發行評級，其結果是投資者進行決策的重要依據，由于信息不對稱，許多投資者對資產本身情況不甚了解，對信用評級機構作出的信用評級格外看重。因此信用評級的公正，客觀性至關重要。當前，我國的信用評級機構缺乏獨立性，信用評級指標體系混亂，業務狹窄。信用評級機構的不規范運作會阻礙當前商業銀行不良資產證券化的進程，容易給投資者帶來巨大損失
2.2法律問題
銀行的不良資產證券化是一種金融創新，聯系了多個監管部門如擔保，證券，非銀行金融機構等，涉及多方的利用。目前缺乏完善的法律制度對不良資產證券化進行規范與約束。難以保證銀行不良貸款證券化的規范運作。
2.3資金池構造與定價風險。
在不良資產證券化過程中要警惕逆向選擇與道德風險。發起人可能將資產以次充好出售，導致實際利潤率曲線低于名義利潤率曲線，給廣大投資者帶來損失，甚至引起金融危機。金融產品在初期的定價偏低，存在所謂價格差。新金融工具或市場通常由于存在為合理定價而積累經驗的成本，因而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，從而可能引起未來的虧損，該階段持續積累可能引發風險。
3.國外不良資產證券化經驗
二十世紀八十年代中后期，美國大量銀行破產，導致了全美儲蓄貸款協會危機爆發。于是美國成立了清算信托公司（RTC）。RTC的原則是在不充斥市場的條件下盡可能早的出售不良資產。因而不良資產處置的快速性成為他們的評價指標。他們采用的辦法大宗銷售依約償債資產，大宗銷售逾期償債資產" 隨著市場化程度的不斷提高RTC最先成功的實施了資產證券化國會甚至專門就這一問題通過了對1933年 《證券法》的特殊修正案經過六年零四個月的運作，RTC共處理了747家儲貸協會，從而儲貸協會基本恢復正常運營。美國RTC模式的成功，為我國在利用資產證券化處理不良貸款提供了極大的借鑒意義。
4.不良資產證券化策略與建議
4.1基礎資產的構建
基礎資產組合結構的嚴謹，有效是資產證券化成功的前提。因此正確選擇證券化資產顯得至關重要。在銀行不良貸款的證券化過程中對不良貸款的評定應按照規范統一的標準，如銀行的五級分類方法，損失類貸款應排除在證券化之外。基礎資產在次級和可疑中選擇。
4.2特設目的載體的設立
SPV是實現基礎資產到證券轉化的獨立媒介。根據我國情況，SPV應該有第三方獨立設立，如果銀行發生破產，資產池不能納入清算范圍。為了減少資產證券化的成本，政府可以給予稅收減免。
關鍵詞:資產證券化風險管理次貸危機
1、引言
資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新,但它在分散風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險。自次貸危機爆發以來,對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機,經濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發達的“資產證券化”。面對不知道何時才能結束的次貸危機所引發的金融風暴,讓我們對房貸資產證券化產生了質疑:是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關的風險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產證券化進行思考,警示我們在追求資產使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風險,無疑是很有必要的。
2、 次貸危機的傳導鏈
次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優質(prime)、類優(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發放的貸款。而次貸經過投資銀行的復雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。
2.1 導致次貸危機發生的原因概述
次貸危機波及全球的原因有很多,國內學者對次貸危機爆發的根源自爆發之初就進行了有益的探尋:中國人民大學的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款人大量違約,使風險由房地產金融機構依次轉移到資本市場上的機構投資者,是美國次級貸款危機產生并蔓延的直接原因。而虛擬經濟脫離實體經濟過度膨脹,產生的資產泡沫終將破滅,是次貸危機產生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環節的道德風險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎,但是經過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎資產隔離的越來越遠。CDO的資產組合不同于傳統的資產支持證券ABS(asset-backed securities),傳統的ABS資產組合中資產是同質的,而CDO的資產組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題,則整個鏈條都會產生問題。
2.2次貸危機的風險傳導機制
為了看清資產證券化在次貸危機中的影響,本文先對導致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產證券化的風險與管理。
2.2.1貸款發放機構
從資產證券化的程序可以看到,貸款從發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構被設計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構出現財務困難時,任何債權人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產被置于貸款人的破產程序之外;另一方面,當這批證券化的資產后來發生違約風險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產證券化中的這種“真實銷售”的設計,貸款發放機構的受益與它所發放的貸款的風險被隔離開來,使得貸款發放機構的權利與責任不再對等,貸款的信用風險被轉移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構和證券化的最終投資者對貸款質量信息不對稱的情況下,貸款發放機構更有發生逆向選擇和道德風險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。
2.2.2 投資銀行
購買了MBS的投資銀行,在利益的驅使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養老基金出售CDO。在此基礎上又進一步發展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產品已經使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結構過于復雜,這一方面導致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構給出的信用評級結果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復雜的數學模型準確性堪疑,出現價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎上的信用衍生品大樓越來越高,經過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。
2.2.3 資信評級機構
資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結構性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構對該產品的評級結果。而信用評級機構對借款人信息也不如貸款機構了解得全面和及時,其評級結果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構、同一機構不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復雜的證券交易。評級公司給出的評級結果是一個重要變量,如果評級方法及結果出現問題,就可能導致證券交易的定價模型產生嚴重缺陷。導致交易風險爆發,動搖市場的信用基礎。
3、風險控制缺失的深層次原因分析
通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業銀行和貸款公司的信貸風險控制放松,但是若沒有資產證券化和金融創新對風險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統崩潰、全球陷入經濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風險,二是證券化結構設計風險。
3.1原始資金池的信用風險
3.1.1系統性風險
系統性風險也就是宏觀經濟風險,次貸中表現為房地產市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構、投資者都錯誤的估計了美國的經濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產市場,同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經濟風險缺乏準確判斷,違約風險準備金計提不足,當房地產轉入熊市時,違約就成為系統性風險,最終導致破產的下場。
3.1.2非系統性風險
非系統性風險是與借款人的信用狀況聯系密切的風險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發的違約風險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優惠利率高2%到3%,當宏觀經濟出現逆轉時,次級貸款借款人相對于優質貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統性風險,即信用風險。
3.2證券化結構設計風險
3.2.1破產隔離風險
美國大部分次貸資產打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現了第一層的破產隔離,但是第二層的破產隔離卻沒有實現。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權,這些低級別的證券具有很高的風險,很多都沒有經過評級機構的信用評級。如此的機構設計導致SPV的破產風險,沒有實現SPV的完全破產隔離導致了資產證券化結構設計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現了SPV的破產現象。
3.2.2信用級風險
美國次貸證券化中運用的內部增級手段主要是優先/次級證券安排,在次貸中表現為優先檔證券、中間檔證券和股權證券。這種設計的直接結果就是,原始基礎資產池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中,低級證券抗風險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現內部信用增級的目的。
3.2.3金融衍生品的杠桿風險
資產證券化把原本集中在金融機構的信用風險,分散到了整個資本市場。資產證券化并不能消除風險,只能分散風險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監控變得十分困難,次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯系起來的同時加強了次貸信用風險與其他風險的相關性。這種相關性導致次級房貸危機所觸發的其他風險的增長,使次級房貸由行業信用風險轉移為廣泛的清償風險和經濟衰退風險。
4、降低資產證券化風險的操作策略
次貸危機的爆發,表明通過資產證券化的方式將次級貸款變為次級抵押貸款債券這一金融創新工具,在推動金融機構業務經營模式發生根本性轉變,減少住房貸款機構流動性風險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風險,使得以信用為基礎的資產證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風險管理也提出了更高的要求。
4.1降低金融系統性風險,建立宏觀經濟預警機制
在資產池的構造上,資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則,先優質后劣質。不宜在起步階段就選用信用風險大、現金流不穩定的資產,因為非優質資產對現金流重組、信用增級的要求比較高,對資產證券化市場來說可控性較低,不利于風險控制。同時,商業銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制,控制潛在理性違約風險的發生。當經濟出現下滑,市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時,商業銀行應減少貸款的發放。加強內部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風險的發生。
4.2加強信貸資產證券化的信息披露
基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品,分析風險,做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產,那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。
4.3加強信用評級機構的評級制度
次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。合理規避風險、防范風險的發生,就不能只看重眼前利益,而應當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。
4.4加強金融監管
市場不是萬能的,監管起著重要作用。就監管而言:(1)在當前以混業經營、分業監管為特征的監管體系下,應進一步加強分業監管基礎上的金融合作監管,完善對監管者的再監管,提高金融監管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監管機構應當建立高效協調的快速反應機制,提高風險預判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風險。(3)不斷優化監管規則,加強金融創新監管。適當提高金融創新產品的資金要求,提高結構信貸和證券化產品的資本充足率,有效控制創新產品的非理性擴張。(4)強化功能性監管和統一監管,建立有效的功能性監管體系,對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。(5)注重金融監管的國際合作,加強金融機構跨境監管。以加強對跨境資本流動的監管,穩步有序地推進金融開放。
參考文獻:
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【關鍵詞】城市基礎設施融資 資產證券化
一、城市基礎設施證券化的社會需求
城市基礎設施的資產證券化（Securitization）就是將原始權益人（城市基礎設施的擁有者）不流通的存量資產或在建資產以其可預見的未來現金流構造和轉變成為可銷售和流通的金融產品的過程。資產支撐證券在我國城市基礎設施建設中已經有些實際應用，由于種種原因還未有大面積推廣，但現實經濟界卻存在巨大的潛在需求。
由于城市基礎設施項目周期長，占用資金規模巨大，出于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行貸款資金都會急于尋求資金退出渠道，通過城市基礎設施資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的。而對于籌建、在建項目來說，而且，城市基礎設施屬于國家重點支持項目，政府一般會為項目提供各種形式的支持，可以相當程度地降低SPV的運作風險。在低風險、高收益的利益驅動下，SPV會積極參與到城市基礎設施資產證券化的運作中來。再次，從投資者方面來看，城市基礎設施項目中一般都具有政府公開或隱形支持的成分，因此以此為支撐的證券較之普通債券更為可靠，從風險收益配比的原則出發，該種證券預計應受到投資者的歡迎。
從以上的分析可以看出，我國城市基礎設施項目融資中引入城市基礎設施資產證券化具有可行性，并且預計會有一個較好的市場前景。
二、城市基礎設施資產證券化運作
1、參與方法
城市基礎設施資產證券化是一項專業分工細致非常復雜的融資技術，它的發行涉及參與方很多，主要包括：發起人、服務人、發行人、投資銀行、信用增級機構、信用評級機構和受托管理人。
2、運行
城市基礎設施資產證券化的運行是個許多參與主體相互聯系的融資過程，比較復雜，簡單的說，其基本運作程序如下：第一，發起人確定城市基礎設施資產證券化目標，進行資產整合構造資產池，一般城市基礎設施投資較大一個項目就可作為一個資產池，尋找特設載體SPV，發起人向其出售城市基礎設施資產（實際為該項資產未來現金流）。第二，SPV獲取該項資產使其與原始發起人其他資產隔離，達到風險隔離的目的，SPV再利用信用增級手段對該項資產進行信用增級，進行證券發行評級，設計證券發行、安排證券銷售，向發起人支付購買價格。第三，發起人實施資產管理，累積現金流。受托人負責監督管理現金流按期對投資人還本付息。第四，投資人購買ABS獲取本息或出售使ABS進入二級市場流通。資產證券化作為一種金融創新產品，由于涉及到諸多方面的因素，包括原始資產的發起人、發行機構、中介機構、以及各類投資人等相關主體，因此必將對社會的各個層面影響巨大。從對資產證券化的要求來看，首先，證券化的資產必須具備一定的條件，宜進行證券化的資產最關鍵或者說最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，否則，投資者難以得到預期的收益，則購買的動機就會不強。其次，由于資產證券化應用起來非常復雜，因此應該具有一個較為完善的市場條件，不僅需要相對發達的金融市場和強烈的投資需求，而且還需要一個完備的法律環境及制度環境。再次，對資產證券化操作的中介機構和從業人員要求具備較高的素質。由于資產證券化涉及諸如擔保、評級、定價、稅收、會計制度等問題，因此對資產證券化方案設計、運營和處理，需要相當的技巧。
城市基礎設施資產證券化的三個核心工作分別是構造資產池、風險隔離和信用增級。構造資產池：資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定城市基礎設施資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生穩定現金流的資產根據資產重組進行組合，形成能夠證券化的資產。風險隔離：所謂的“風險隔離”，即這些賣出去的證券化資產，由于所有權不再屬于資產持有者所有，同時也不屬于為實現這些資產證券化而參與的中介機構，包括為受托資產證券化處理的信托機構、保管這些資產所帶來的現金流的銀行、托管這些資產支持證券的證券登記托管機構等等，因此即使這些機構破產，也不影響其資產的收益，從而把這類風險與證券化的資產收益分離開來以起到保護投資者利益的目的。信用增級：為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個城市基礎設施資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發行人限制與投資者需求之間的差異，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
3、運作工具
城市基礎設施資產證券化向投資者提供的證券產品在期限、利息、償付方式等方面的組合方式很多，按照對現金流的重組與否來分，常見的運作工具有轉遞證券（Pass-Through Securities）和擔保抵押債券（Collateral Mortgage Obligations，CMO）。
（1）轉遞證券。轉遞證券的設計思路是對具有相同和相似期限及利息的貸款項目重新組合成為一個資產池，再將這個資產池出售，這樣這些貸款產生的現金流就可以被構造成好像是一筆貸款產生的。發起人繼續服務貸款，將收取的本金和利息扣除服務費后“轉遞”給投資者。但轉遞證券存在借款人在到期之前提前償還貸款的可能，這造成了轉遞證券現金流的不確定性。
（2）擔保抵押債券。與轉遞證券不同，CMO不僅改變了債務債券人的關系，而且改變了債務債券的結構。CMO通過創造不同等級或不同形式的債券，從而分級分期限償付本息，更加靈活和多樣化更能適應不同投資者的需求。比較常見的一種CMO是將債券分為四類：A類、B類、C類、Z類。其中A類是期限最短的債券，B類、C類的期限依次較長，Z類債券是一種應計利息累計債券，在其他債券都被償付以后才能獲得利息。具體來講，當CMO的受托人獲得本金時，這些款項被用于支付A類債券的償還，這時的B類、C類債券只能收到應得的利息，對于Z類債券來講，利息是應計未付的，并加到本金之中。當全部A類債券被償付后，所有獲得償還的本金就被用于償還B類債券。當B類債券被全部償清，獲得的全部償還本金就被用于支付C類債券。最后當A類、B類和C類債券都被償付清以后，擔保品所產生的現金流才被用于支付Z類債券。
三、風險分析
資產證券化業務涉及發起機構、特定目的信托受托機構、貸款服務機構、信用增級機構、資產支持證券投資機構等眾多市場主體，而且同一主體可能兼任多個角色，交易結構復雜，風險隱蔽性強。一般來說，城市基礎設施資產證券化風險主要包括法律風險、稅收風險、信用風險、流動性風險和資產質量風險等。
法律風險：目前如設立特設機構、風險隔離措施等具體做法與我國的《公司法》、《破產法》、《擔保法》、《信托法》、《商業銀行法》、《合同法》、《民法通則》等法律法規有關內容相違背，（譬如，資產證券化試點關于債權轉移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務人）。
稅收風險：資產證券化必須有稅收優惠，否則參與各方就因多重環節重復征稅造成操作成本過大不能做。但在當前的試點階段，關于資產證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩健性考慮，至少應由國家稅務總局出臺正式通知。
經營管理風險：發起人通常保留對原有資產的服務，有時甚至還兼證券的承銷人和保管人，但這種集各種功能于一體的做法，可能會導致管理風險的加大。另外，承銷商和托管人的破產等也將影響履約的順利進行。
財產風險：資產支持證券需一定的資產作為抵押，但由于市場變動、意外事故等原因，可能會導致用于抵押的資產的價值下降，從而影響投資者的權益。
資產質量風險：由于資產支持證券的期限都相對較長，因而證券定級后，評級機構還要進行跟蹤監督，并根據資產信用質量的變化對己評出的資產證券級別進行升降調整。隨著評級的變化，浮動利率的證券可能會隨著評級的變化而變化，而固定利率的證券持有人就會遭受損失。
四、促進城市基礎設施城市基礎設施資產證券化在我國發展的對策
經濟環境方面對策：完善和發展我國資本市場，發展我國的資本市場，改革債券發行制度，對債券品種進行創新，促進具有參考意義的基準利率市場的形成，對于我國利用ABS為城市基礎設施項目融資將起著基礎性的作用。
針對參與城市基礎設施建設的企業：一些城市基礎設施領域也要允許外資和非民營經濟參與競爭，提高城市基礎設施領域的生產效率。同時中國機構投資者的數量和質量在這幾年有迅猛發展，特別是集中在保險業和證券投資業的社會資本越來越多。在強化監管的前提下，應該放開不必要的準入約束，擴大機構投資者的投資范圍，允許保險基金、證券投資基金和養老保險基金等機構投資者投資資產支持證券，擴大對證券化資產的需求。順應拓寬融資渠道現實要求，修訂有關分業管理的規定，同時也要注意到解決分業經營和分業管理的問題應該循序漸進，應該允許保險業投資于收益較為有保證的城市基礎設施證券化融資項目中來，對于商業銀行的投資限制也應該逐步放松。
對于投資者：應利用媒體等途徑宣傳ABS的基本知識，大力提高投資者的素質，并引導投資者進行理性投資，以逐步改善城市基礎設施資產證券化的外部環境。
服務機構方面對策：針對服務機構服務能力尚顯不足的缺陷，應當從以下幾方面著手，完善我國的資產評估和資信評級工作：首先，盡快統一資產評估管理尺度，建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估體系，規范資產評估機構的行為；其次，借鑒國外資信評級機構的經驗，對當前的證券評級行業進行改革，著重培養幾家具有社會獨立性、在國內具有權威性、在國際上具有一定影響力的資信評級機構。
針對目前的形式下信托機構的信用監管體系尚不健全，業務能力差別很大的狀況。應根據實際情況對信托機構進行分類管理、分級授權。根據信托機構的信用、資金、員工素質及以往的業績記錄給予不同的資金運作限度，實際額度超過限額時需申報批準。完善信托機構的監督機制和行業自律機制，盡快成立行業自律協會輔助監督機構工作，引導信托行業有序的發展。
法律規章制度方面對策：借鑒國外的經驗結合我國的實際情況，法律風險的真正解決有賴于資產證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應是“特殊法與普通法”的關系，如此不僅能防范潛在訴訟風險，還能明確監管部門的協調問題，另外，修改《公司法》、《破產法》、《信托法》等相關法律、法規的有關內容，促進信托業和城市基礎設施資產證券化的發展。
【參考文獻】
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造成上述問題的原因是多方面的，但最關鍵的應該是公路建設資金的短缺。這就需要相關決策部門能廣開思路，深入探尋更加經濟有效的融資方式解決這一困境。而在可用資金暫時短缺的現狀下，通過現有可控資產融資即通過項目融資方式無疑是比較可行的。
一、項目融資方式評析及其適用性分析
中國發展計劃委員會在1997年4月6日頒布的《境外進行項目融資管理暫行方法》中，將項目融資定義為：“以境內建設項目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項目自身預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式。”不僅公路經營企業，而且公路事業單位均可以采取項目融資方式籌措公路建設資金。廣義的項目融資包括股權融資和債務融資，狹義的項目融資是指債務融資。
“項目融資”用于代表廣泛的、但具有一個共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來源于項目發起人的信貸或所涉及的有形資產，項目融資是一種“表外融資”。項目融資應具有以下性質：債權人不以建設項目以外的資產、權益和收入進行抵押、質押或償債；境外機構不提供任何形式的融資擔保。由此看出，項目融資是以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索或有限追索的融資或貸款，由于債權人承擔了較大的項目風險，要求有較高的投資回報，因而項目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設項目不具備項目融資條件。項目融資的運作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。
二、BOT融資方式
BOT（Build operate Transfer），即“建設―運營―移交”。BOT實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施，并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。政府對該機構提供的公共產品或服務的數量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉由政府指定部門經營和管理。
BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內現狀的矛盾等等。因此，BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內資本，特別是民間資本，即采用內資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發展道路。利用內資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去。通過公路建設，進一步拉動地方經濟的發展，調整經濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此這是一個雙贏的過程。
通過近幾年的實踐經驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發展時間短，重點是“B（建設）”階段，投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經營，獲取經營收入，項目業主（一般是政府部門）按合同約定分期向投資方支付合同的回購價款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
三、資產證券化融資方式
1、資產證券化定義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀70年代全球創新的浪潮中涌現出來的，其內涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。具體來說就是將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
2、基礎設施資產證券化的運作原理
一般來說，所謂基礎設施資產證券化，就是基礎設施項目的原始權益人（發起人）將流動性比較差的存量資產或可預見的未來現金流收入構造成基礎資產，真實銷售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產為支持發行證券募集資金，并以該資產產生的現金流清償證券本息的融資活動（見圖1）。投資人的追索權僅限于基礎資產，對原始權益人的其他資產沒有追索權。基礎資產屬于SPV，獨立于原始權益人，如果原始權益人發生破產，其債權人不能對己經出售的基礎資產主張權利，因此SPV具有隔離原始權益人破產、保護投資人權利的作用。這也是資產證券化與其他融資方式相比的獨特之處。
資產證券化的核心原理為“基礎資產的現金流分析”，三個基本原理為“資產重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產證券化的特征主要體現在以下三個方面。
一是資產證券化是資產支持融資。銀行貸款、發行證券等傳統融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產支持證券的償付來源主要是基礎資產所產生的現金流，而與發起人的整體信用無關。資產證券化條件下，投資者根據由資產擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發起人的整體信用水平進行判斷。
二是資產證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場上發行證券或投資者以其他方式直接融資。
三是資產證券化是表外融資方式。根據我國《企業會計準則第23號一金融資產轉移》之規定，只要發起人將與資產有關的幾乎所有的收益與風險轉移給了另一個實體，或者發起人已經放棄了對資產的控制，將其“真實銷售”給了SPV，就允許發起人將證券化的資產從資產負債表中剔除并確認收益與損失。為實現發起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產為基礎發行資產支持證券所募集的資金。由此可見，資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。
概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池（asset pool），再以該資產池所產生的現金流為支持在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。
一個完整的資產證券化交易通常需要以下九個步驟：一是確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化，一般來說資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；資產抵押物易于變現，且變現價值較高；資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實現證券化，而那些現金流不穩定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜于被直接證券化。
二是設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發起人）其他資產之間的“風險隔離”。SPV被稱為沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那里真實銷售給SPV，從而實現了破產隔離。
SPV可以是由證券發起人設立的一個附屬性機構，也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司或者其他獨立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個國家或地區的法律制度和現實需求。
三是資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移是“真實銷售”，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”――原始權益的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。
以真實出售的方式轉移證券化資產要求做到以下兩個方面：一方面證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權人對己經轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產控制權己經由原始權益人轉移到了SPV，因此應當將這些資產從原始權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種表外融資方式。
四是信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時也滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的需求。信用增級可以分為內部增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種，如內部信用增級的方式有：劃分優先/次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現。
五是信用評級。在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。
六是發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構等）來購買。這也從一個角度說明，一個健全發達的資產證券化市場必須要有一個成熟的、達到相當規模的機構投資者隊伍。
七是向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。
八是管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債權債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
一般地，發起人會擔任服務商，這種安排有很重要的實踐意義。因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務商也可以是獨立于發起人的第三方。這時，發起人必須把與基礎資產相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產池的全部資料。
九是清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程也隨即結束。
由上可見，整個資產證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的。SPV進行證券化運作的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配。
需要特別說明的是，這里只闡述了資產證券化運作的最一般或者說最規范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。
四、項目融資方式風險分析
采用項目融資方式進行融資的項目風險可以分為三大類：商業風險、非商業風險和不可抗力風險。商業風險包括市場風險、建設風險、運營風險、技術風險等；非商業風險包括法律風險、金融風險、環保風險等；不可抗力風險主要包括災害、工程和設備遭受意外損害等。
BOT項目通常采取風險分擔原則，通過特許權協議將項目的風險合理分擔到政府和投資人身上，即對投資人應承擔的風險采取較嚴格的態度，如建設、設備供應、技術應用、運營與風險由投資者承擔；而商業風險中的收入風險（即或取或付義務）、非商業風險中的法律變更風險等由政府承擔；其他無法確定應由哪方承擔的風險由雙方分擔，如通貨膨脹風險、匯率風險等。這樣一來，項目建設、運營風險基本由投資者承擔，投資者又可按風險承擔原則，將風險合理分擔至建筑承包商、運營維護承包商、保險機構等各方面，從而大大減少了政府投資建設項目的風險。
證券化匯集大量的權益分散于不同債務人的資產，降低了資產組合中的系統風險。通過劃分風險檔次，將不同信用級別和資產證券匹配給具有不同風險偏好的投資人，可以較好地規避風險。但仍具有以下風險：一是發行失敗風險。指ABS方式融資對投資者而言，在我國是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發行失敗的可能性。二是利率風險。指對于ABS融資方式，無論采用固定利率還是浮動利率，利率的不利變化都將給融資帶來不利影響。固定利率下，如果市場利率呈下降趨勢，在沒有設計相應的贖回（Call Provision）條款的情況下，融資成本將相對走高；如果采用的是浮動利率，市場利率的上升會使票面利率同步上升，同樣會加大企業的融資成本。
新發展與新常態：2016年的資產證券化市場
2016年，資產證券化市場（以下稱“ABS市場”）規模保持了快速增長的勢頭。全年發行產品8460.31億元，同比增長37.97%；市場存量為1.2萬億元，同比增長52.66%。在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟等方面發揮著越來越重要的作用。
（一）信貸資產證券化市場穩健運行
2016年信貸資產證券化市場（以下稱“信貸ABS市場”）運行較為平穩（見圖1），市場基礎資產進一步豐富，并呈現出以下幾個特點：
一是不良資產證券化重啟。全年共有6家試點機構發行156.1億元，占試點額度的31%。基礎資產類型涵蓋了對公不良貸款、零售類不良貸款、個人住房抵押類不良貸款等，拓寬了銀行不良資產市場化處置渠道。
二是個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）駛入發行快車道。隨著基礎資產類型增加和產品標準化程度提高，各類產品發行規模趨于均衡化。尤其是RMBS駛入發行快車道，全年發行規模已接近對公貸款資產支持證券（CLO），市場化、規模化特征明顯。
三是綠色資產證券化創新加速。在國家大力倡導綠色金融的背景下，綠色資產證券化業務也取得了突破。2016年1月，興業銀行發行年度首單綠色信貸ABS，發行額26.46億元，基礎資產全部為綠色金融類貸款，盤活的資金也投放到節能環保重點領域。
四是流動性進一步得到改善。信貸ABS現券與質押式回購結算量增長明顯。中央結算公司2016年處理的信貸ABS現券結算量為1435.28億元，是上一年度的2.64倍；信貸ABS質押式回交割量1345.31億元，是上一年度的1.75倍。不過，相比債券市場整體換手率，信貸ABS的流動性依然偏低，這也成為制約市場發展深度的關鍵因素，亟待解決和突破。
（二）企業資產證券化市場快速發展
2016年，企業資產證券化市場（以下稱“企業ABS市場”）發行4385.21億元，同比增長114.90%，存量規模5506.04億元（見圖2）。市場運行呈現以下特點：
一是基礎資產類型豐富。企業ABS涵蓋了較多的基礎資產類型，除租賃租金、應收賬款、信托受益權和小額貸款等主要資產類型之外，還包括企業債權、基礎設施收費權、類REITs產品、保理融資債權、委托貸款、融資融券債權、住房公積金貸款、航空票款、門票收入權和股票質押回購債權等。
二是類REITs產品進一步發展。基礎資產涵蓋了寫字樓、商場等物業類型，呈現出了債權與權益混合的特征。但由于國內尚未頒布嚴格意義上相關領域的法律法規，因此目前發行的都是符合國外成熟市場標準的類REITs產品。相信隨著市場的發展，我國的REITs產品將在資產分散、永續性、稅收等方面取得突破，建立健全符合國情的市場體系。
資產證券化市場發展存在的不足
第一，市場總體規模較小，發起機構動力不足。2016年末我國信貸ABS存量規模6173.67億元，占同期信貸規模的比重僅為0.55%。而同期美國抵押貸款支持證券（MBS）存量為8.92萬億美元，約占同期消費信貸規模的71.70%。雖然中美金融結構有著顯著的差異，但是從數據的對比上仍可觀察到我國ABS市場規模還有較大的發展空間。
第二，信貸ABS市場結構有待平衡。雖然2016年RMBS的發行規模有了較大幅度的增長，但就存量規模而言，CLO依舊是占比最大的產品類型。美國2016年MBS發行規模為1.91萬億美元，占全部ABS規模的90.22%。造成這種差異的原因與我國信貸結構有著直接關系，同時也應鼓勵個人住房抵押貸款、融資租賃資產、消費貸款等類型ABS產品的發行，進一步平衡市場結構。
第三，基礎資產集中程度較高。2016年企業ABS出現首單違約，這提示我們，無論是單一收益權類產品還是基礎資產較少的CLO產品，對于風險集中的資產證券化產品，現金流易受經濟環境和經營情況波動的影響，需要進一步完善項目結構設計、外部增信、跟蹤監控等環節。
第四，信息披露制度需要健全。一方面底層資產披露面臨障礙。國際成熟市場對ABS產品底層資產有逐一披露的要求，而我國目前沒有類似的要求。特別是CLO的特點是基礎資產規模較大、分散相對不足、難以使用大數法則進行風險分析，因此需要打開資產包進行逐筆檢查才可能有效防范基礎資產風險。另一方面現金流披露標準有待提升，中介費用不公開導致無法準確預測產品各檔未來現金流的分布情況，影響投資者對ABS產品的精確分析。
第五，創新與風險需要進一步平衡。企業ABS市場活躍，而信貸ABS市場則不溫不火，二者分化明顯。另外，在創新的同時，也應注意基礎資產現金流的持續穩定性以及資產池的風險分散程度，警惕具有潛在風險特征的“創新”設計和措施，保證市場有序運行。
從供給側進一步助推資產證券化市場發展的建議
2017年是國家實施“十三五”規劃的重要一年，也是供給側結構性改革的深化之年，資產證券化市場的改革發展也跨入新階段，建議從供給側進一步助推市場發展：
第一，加強基礎資產監管，提升資產質量。基礎資產是證券化產品的核心，資產質量決定了市場的健康和長遠發展。各種證券化技術的應用，無論是風險隔離還是內外部增信等，均是對基礎資產進行重構改造。基礎資產的選擇應遵循“持續、穩定、可預期、有規模”的標準，實現可持續發展。
第二，完善基礎資產變更登記制度。當前“事后變更”的基礎資產變更登記方式存在風險：如果發生糾紛，則善意第三人的受償順位可能會排在受托人的前面；如果采用發起機構贖回，也可能出現替換資產不匹配、替換資產不足或其他無法贖回的情況。這方面有國際成熟經驗。美國抵押權的轉讓登記是通過名為MERS的抵押貸款電子登記系統來完善的。出于完善制度機制的考慮，對于基礎資產物權變動問題，應清晰界定法律關系，健全基礎資產物權變動規則，合理緩釋業務風險。同時發行人也要充分揭示風險。
第三，支持綠色資產證券化發展。一方面應保證募集資金專款專用，保障綠色信貸的嚴肅性和公信力；另一方面應給予信貸規模管理、稅收減免等配套支持政策。完善產業結構，增強綠色經濟意識。
第四，推動上海自貿區ABS產品發行。2016年，上海市政府發行全球首單自貿區債券。隨著債券市場開放步伐加快，可積極推動上海自貿區ABS產品發行，助力資產證券化的國際化。
第五，規范和提高信息披露標準。建議信息披露管理能夠穿透底層資產，披露資產池中單一資產情況，審慎把控基礎資產源頭風險，便于投資者進行系統判斷、風險判斷和更加精準的價值判斷。
