時間：2023-07-30 10:22:27
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇次貸危機資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 美國次貸危機 資本市場2007年爆發(fā)的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來,全球發(fā)達國家金融系統(tǒng)爆發(fā)的規(guī)模最大和程度最深的危機。迄今為止,次級債危機已經(jīng)造成美國和歐洲數(shù)十家次級抵押貸款供應(yīng)商破產(chǎn),多家對沖基金宣布解散或停止贖回,多家投資銀行和商業(yè)銀行預(yù)警。雖然美國及世界多國央行迅速反應(yīng),紛紛向金融市場注入巨資以求救市,但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯(lián)儲宣布降息50個基點后,又多次下調(diào)了銀行利率,但降息究竟對救市作用有多大,還需市場的進一步驗證。
一、美國次債危機之前世今生
1.次級債券的大規(guī)模發(fā)放
美國自2000年it產(chǎn)業(yè)泡沫破滅后,房地產(chǎn)信貸的擴張成為金融業(yè)發(fā)展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產(chǎn)貸款,與此同時衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為放貸的發(fā)放提供了便利性,并增加了房地產(chǎn)等中長期貸款的流動性。20世紀(jì)90年代中期,源于估價風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新,減少了進行信用評估與風(fēng)險管理的成本,從而使貸款機構(gòu)將目光由優(yōu)質(zhì)的抵押貸款轉(zhuǎn)向信用記錄交叉的次優(yōu)抵押貸款人群,次級房貸迅速發(fā)展。
2.次貸危機的爆發(fā)
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊,針對的是提供次級債的房地產(chǎn)金融機構(gòu)。房地產(chǎn)金融機構(gòu)不可能將所有抵押貸款證券化,它們必須承受違約成本,因為債權(quán)停留在自己資產(chǎn)負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護為代表,大量的次級債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請破產(chǎn)保護。
第二波沖擊,針對的是購買信用評級較低的mbs、cdo的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級或股權(quán)級mbs、cdo的持有者不能按時獲得本息償付,造成這些產(chǎn)品的市場價值縮水,惡化了對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力,以及中介機構(gòu)追加保證金的要求,被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。
第三波沖擊,針對的是購買信用評級較高的mbs、cdo的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。當(dāng)較低級別的mbs、cdo發(fā)生違約,評級機構(gòu)也會對優(yōu)先級產(chǎn)品進行重新評估,調(diào)低其信用級別。尤其對商業(yè)銀行而言,不僅所持優(yōu)先級產(chǎn)品市場價值縮水,對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權(quán)級mbs、cdo也發(fā)生更大程度的縮水,造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發(fā)展,得益于這一時期美國經(jīng)濟的升溫,而也正是這一時期房價的持續(xù)升溫和房地產(chǎn)的一時繁榮,讓這些房貸機構(gòu)忘乎所以,忽略了次級房貸的潛在的巨大風(fēng)險。在這種“一派大好”的形勢下,金融機構(gòu)視次級房貸為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力的大肆擴張,致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者,同時也成為這次次債危機最嚴(yán)重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力,同時也為危機的爆發(fā)埋下了隱患,而這一隱患隨著美聯(lián)儲近兩年的17次加息,美國經(jīng)濟的降溫和房地產(chǎn)價格的急劇下跌最終爆發(fā)出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中,次級房貸機構(gòu)為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險,把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者,而由于在債券發(fā)行過程中信息不夠透明,或者由于發(fā)行債券的金融機構(gòu)故意隱瞞一些對發(fā)行不利的信息,導(dǎo)致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力,一旦債券投資者發(fā)現(xiàn)借款者無力還款,自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標(biāo)的債券可能貶值,必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導(dǎo)致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂,而構(gòu)成這一鏈條的德金融機構(gòu)眾多,特別是購買次級房貸債券的金融機構(gòu)和個人投資者遍及世界各地。那么,因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發(fā)的原因
1.貸款機構(gòu)風(fēng)險控制不到位
2001~2004年,美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,美國人的購房熱情不斷升溫,次級抵押貸款成了信用條件達不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款,它與傳統(tǒng)的固定利率抵押貸款不同,允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金,借款人的還貸負擔(dān)遠低于固定利率貸款,這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后,借款人的每月還款負擔(dān)不斷加重,從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式,即借款人可以在沒有資金的情況下購房,且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能力的證明,如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力,但也埋下了危機的種子。
總的來說,在美國,許多放貸機構(gòu)認(rèn)為,住房價格會持續(xù)上漲,于是在貸款條件上要求不嚴(yán)甚至大大放寬,降低信貸門檻、忽視風(fēng)險管理,如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務(wù)資質(zhì)證明,做房屋價值評估時,放貸機構(gòu)也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結(jié)論等。最終導(dǎo)致需求方過度借貸,多年來累積下了巨大風(fēng)險。
2.預(yù)期之外的加息
美聯(lián)儲連續(xù)17次加息,聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%,是次貸危機爆發(fā)的直接導(dǎo)火索,利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔(dān),還使美國住房市場開始大幅降溫,房價持續(xù)走低,這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時,放款機構(gòu)和借款者都認(rèn)為,如果出現(xiàn)還貸困難,借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上,由于美聯(lián)儲連續(xù)17次加息,住房市場持續(xù)降溫,借款人很難將自己的房屋賣出,即使能賣出,房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時,很自然地會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加,必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期,次級市場就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩,這就會沖擊貸款市場的資金鏈,進而波及整個抵押貸款市場。與此同時,房地產(chǎn)市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng),出現(xiàn)惡性循環(huán),加劇了次級市場危機的發(fā)生。
連續(xù)的降息使次級抵押貸款市場風(fēng)險立即暴露出來,而美國信貸資產(chǎn)證券化程度又很高,風(fēng)險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產(chǎn)證券化的概念及其流程
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組,并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券,據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型不同,資產(chǎn)證券化可以劃分為資產(chǎn)支持證券(簡稱abs)和住房抵押貸款證券 (簡稱mbs)。mbs在美國次級房貸市場上大量發(fā)行,其流程可以劃分為以下八個部分:
1.商業(yè)銀行發(fā)起次級抵押貸款,并根據(jù)證券化目標(biāo)形成貸款組合
2.組建特殊目的載體(special purpose vehicle),實現(xiàn)資產(chǎn)組合的“真實出售”并建立“風(fēng)險隔離”機制。
3.進行信用增級,提高證券化之資產(chǎn)的信用等級,從而改善發(fā)行條件,吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構(gòu)對未來資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行評級以及對經(jīng)過信用增級后的擬發(fā)行證券進行評級,為投資者提供證券選擇的依據(jù)
5.安排證券銷售,向發(fā)起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理,負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發(fā)行時的約定,待資產(chǎn)支持證券到期后,由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和spv之間進行分配,整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的實踐探索。比如,1992年海南三亞地產(chǎn)投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應(yīng)收款證券化,2003年1月信達資產(chǎn)管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作,2003年3月華融資產(chǎn)管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產(chǎn)品都貫穿了資產(chǎn)證券化的基本理念,但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的,而且還僅是具有資產(chǎn)證券化的某些特征,遠遠不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
我國真正意義上的資產(chǎn)證券化交易實踐是從2005年正式開始的,其標(biāo)志是2005年8月中國聯(lián)通cdma網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃的發(fā)行以及2005年12月中國建設(shè)銀行股份有限公司發(fā)行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風(fēng)險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn),證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住?禍根為在房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下,放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。因此,銀行要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險,信用評級機構(gòu)要在評級過程中嚴(yán)格審查,有關(guān)部門也應(yīng)通過法律或者規(guī)章制度對證券化的流程進行嚴(yán)格約束。
2.中國的資產(chǎn)證券化進程不能因次級債風(fēng)波停止和緩行
次貸危機的產(chǎn)生是因為風(fēng)險的控制不當(dāng),資產(chǎn)證券化不僅不是風(fēng)險源,恰恰相反的是銀行資產(chǎn)證券化有利于分散銀行信貸風(fēng)險,防止房地產(chǎn)市場風(fēng)險向金融體系高度聚積。因此,資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是未來的發(fā)展方向。建議在完善市場監(jiān)管的基礎(chǔ)上,建立金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機制,從而使資產(chǎn)證券化正常地運轉(zhuǎn),與此同時國民也可以分享房地產(chǎn)行業(yè)高成長性帶來的收益。
參考文獻:
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化次貸危機住房抵押貸款
一、我國信貸資產(chǎn)證券化的簡要回顧
20世紀(jì)70年代以來,資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本,爭強資產(chǎn)流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程,引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注,成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。
資產(chǎn)支持證券目前在我國金融市場上屬于創(chuàng)新產(chǎn)品,在銀行間市場僅有短短兩年多發(fā)展歷史。2005年12月15日,中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池。據(jù)信,進入資產(chǎn)池的個人住房抵押貸款均為建行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在目前階段,該產(chǎn)品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規(guī)模看,中國房地產(chǎn)市場剛發(fā)展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經(jīng)超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發(fā)展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現(xiàn)在國內(nèi)金融機構(gòu)面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進行證券化的迫切要求。在切實防范風(fēng)險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發(fā)放多少,貸款規(guī)模不受限制,保證資金的充足供應(yīng)。這說明,金融機構(gòu)現(xiàn)在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構(gòu)對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經(jīng)驗借鑒
美國住房金融市場持續(xù)發(fā)展不斷完善的歷史,通過金融創(chuàng)新和體制改革擺脫經(jīng)濟波動和危機影響實現(xiàn)平穩(wěn)過渡,令住房金融體系服務(wù)于公共住房政策目標(biāo),以及應(yīng)對當(dāng)前次貸危機等方面的經(jīng)驗,對于發(fā)展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經(jīng)驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導(dǎo)的抵押貸款保險和擔(dān)保機制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內(nèi)的整個住房金融市場。在私營保險機構(gòu)以外,體現(xiàn)政府職能的保險機構(gòu)在兩級市場上發(fā)揮了極大的保障和促進作用。聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發(fā)揮擔(dān)保職能,目標(biāo)是為中低收人家庭提供貸款擔(dān)保,從而幫助他們實現(xiàn)住房夢;二級市場上,政府全國抵押協(xié)會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔(dān)保”作用,聯(lián)邦全國抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔(dān)保,但因其屬于政府支持企業(yè),仍可以體現(xiàn)政府信譽,同樣可以達到“政府擔(dān)保”的效果,從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業(yè)務(wù)高度集中且由兩大政府支持企業(yè)為主導(dǎo)
美國商業(yè)銀行數(shù)量龐大,儲蓄機構(gòu)也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現(xiàn)類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(gòu)(聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風(fēng)險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業(yè),雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或?qū)嵸|(zhì)上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構(gòu)過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監(jiān)管。高度的集中使聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室能很方便的監(jiān)視兩家公司的資本充足率、風(fēng)險敞口等財務(wù)指標(biāo);三是為了達到規(guī)模效應(yīng),降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設(shè)有獨立的政府監(jiān)管機構(gòu)
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發(fā)現(xiàn)美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴(yán)格的監(jiān)管力度。為了達到有效監(jiān)管兩級市場的目的,美國政府設(shè)立了兩個政府機構(gòu)(聯(lián)邦住房金融委員會和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室)分別獨立監(jiān)管一級市場和二級市場。設(shè)立專門的市場監(jiān)管機構(gòu)的直接好處在于:有利于明確監(jiān)管目標(biāo)和職責(zé)范圍,有利于執(zhí)行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結(jié)合。
(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標(biāo)
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現(xiàn)住房夢為己任。聯(lián)邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領(lǐng)域中的政策都體現(xiàn)出強烈的公共政策目標(biāo),住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔(dān)保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監(jiān)管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯(lián)邦全國抵押協(xié)會和聯(lián)邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規(guī)定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標(biāo)。為保證目標(biāo)實現(xiàn),美國住房與城市發(fā)展部每隔一定時間都會公布各種定量指標(biāo),如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業(yè)予以考核。這兩家企業(yè)也形成了以實現(xiàn)公共政策目標(biāo)為榮的企業(yè)文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻。
(五)防范一級市場上商業(yè)性金融機構(gòu)的非理性擴張
美國發(fā)生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構(gòu)疏于管理,而這些商業(yè)性金融機構(gòu)為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經(jīng)濟密不可分,因此,次貸危機的爆發(fā)是必然結(jié)果。美國政府通過次貸危機深刻認(rèn)識到全面監(jiān)管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關(guān)注。由于我國住房金融市場的發(fā)展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統(tǒng)、清晰的體現(xiàn),隨著加大住房保障建設(shè)力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務(wù)。從控制住房金融風(fēng)險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經(jīng)歷過真正的房地產(chǎn)市場周期或金融危機的考驗,金融機構(gòu)普遍存在著輕視房地產(chǎn)金融風(fēng)險的傾向,簡單的從當(dāng)前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),進而應(yīng)該大力發(fā)展的結(jié)論,而且對發(fā)展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當(dāng)前少數(shù)金融機構(gòu)為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監(jiān)管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分散機制,以及住房價格持續(xù)快速上漲后向下調(diào)整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn),無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機對我國資產(chǎn)證券化進程的幾點啟示
(一)控制基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的設(shè)計初衷是通過增強流動性使原始資產(chǎn)持有人的風(fēng)險管理能力增強,但這種風(fēng)險管理不應(yīng)該是單邊行為,應(yīng)避免將風(fēng)險過度轉(zhuǎn)嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業(yè)對次級按揭貸款風(fēng)險的演變負有重要責(zé)任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅(qū)動并由此導(dǎo)致了風(fēng)險的累積。我國資產(chǎn)證券化進程在強調(diào)增強流動性和創(chuàng)新的同時,應(yīng)遵循風(fēng)險管理的基本原則,以原始資產(chǎn)的風(fēng)險可控為基本前提,對可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)設(shè)定得過于寬松,從源頭上把握資產(chǎn)質(zhì)量,防止證券化過程中不審慎行為導(dǎo)致的畸形信用擴張。
(二)證券化進程應(yīng)逐步推進,試點進行
我國資產(chǎn)證券化進程正處于發(fā)展初期,目前許多產(chǎn)品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續(xù)進程產(chǎn)生阻礙作用,也不利于金融創(chuàng)新的進行。資產(chǎn)證券化不能片面強調(diào)總量和速度,而要權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系。因此,資產(chǎn)證券化要體現(xiàn)階段化的特征,各主體應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況,循序漸進發(fā)展業(yè)務(wù)。前期可限于部分風(fēng)險可控的資產(chǎn);通過完善信托等方式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構(gòu)投資者;對高風(fēng)險的資產(chǎn)選擇以小范圍試點的方式積累經(jīng)驗后再逐步展開等。
(三)完善資產(chǎn)證券化的信息披露和評級制度
加強證券化產(chǎn)品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風(fēng)險相關(guān)的描述性信息和數(shù)量信息,還要披露信用風(fēng)險、流動風(fēng)險、市場風(fēng)險等方面的信息提高該類業(yè)務(wù)的透明度;對于證券化衍生產(chǎn)品,僅僅通過表內(nèi)確認(rèn)或者表外披露均不能充分揭示其風(fēng)險,而應(yīng)當(dāng)將兩者結(jié)合;除了要報告衍生工具的財務(wù)信息,還應(yīng)當(dāng)加強非財務(wù)信息的披露;評級體系建設(shè)要把內(nèi)部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復(fù)合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品要和傳統(tǒng)證券的評級加以區(qū)分;證券化產(chǎn)品評價的基本標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)與方法要向投資者公開,使投資者能對結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的風(fēng)險進行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制
在我國分業(yè)監(jiān)管模式下推進資產(chǎn)證券化進程必須及時建立覆蓋多個層面的監(jiān)管模式。當(dāng)前應(yīng)建立完善各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機制,監(jiān)管的對象應(yīng)包括抵押貸款發(fā)放機構(gòu)、中介機構(gòu)、信用評級公司、抵押貸款證券發(fā)行商等相關(guān)主體,監(jiān)管的范圍包括基礎(chǔ)資產(chǎn)形成、證券化設(shè)計、產(chǎn)品銷售、流動資金管理等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上,監(jiān)管部門應(yīng)共同制定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管準(zhǔn)則,不斷完善信息共享機制。
(五)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計充分考慮宏觀經(jīng)濟背景
只有經(jīng)過完整的經(jīng)濟周期的檢驗,產(chǎn)品的風(fēng)險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發(fā)前美國大量的住房貸款在結(jié)構(gòu)設(shè)計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產(chǎn)品的風(fēng)險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風(fēng)險容易被掩飾,而到了一定階段當(dāng)支付機制發(fā)生變化時,潛在的風(fēng)險就被觸發(fā)。因此,在證券化產(chǎn)品的設(shè)計過程中,必須充分考慮宏觀經(jīng)濟運行的規(guī)律和特點,證券化進程中要避免短視和僥幸心理,設(shè)計過程應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟運行中的外部沖擊,根據(jù)當(dāng)前市場投資者的風(fēng)險偏好和承受能力提供相關(guān)產(chǎn)品。
(六)強調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新
雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風(fēng)險,但客觀來看,資產(chǎn)證券化整體仍是一種有效率的產(chǎn)品創(chuàng)新模式,對完善我國金融市場和融資結(jié)構(gòu)具有重要意義。強調(diào)風(fēng)險因素并非保守對待金融產(chǎn)品創(chuàng)新,當(dāng)前我國應(yīng)積極借鑒國際經(jīng)驗,由政府主導(dǎo),以專項立法推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展,加強對創(chuàng)新型產(chǎn)品的監(jiān)督和引導(dǎo);在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的同時,要注意防范和化解新的風(fēng)險重構(gòu);通過修改相關(guān)管理制度,逐步優(yōu)化信貸和證券等金融市場創(chuàng)新環(huán)境,使我國資產(chǎn)證券化進程在穩(wěn)步推進中有效發(fā)揮市場功能。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;次貸危機;風(fēng)險
一、導(dǎo)言
在20世紀(jì)30年以來的金融市場中，作為創(chuàng)新力體現(xiàn)最突出的資產(chǎn)證券化，已經(jīng)在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業(yè)資產(chǎn)證券化的全盛時期，資產(chǎn)證券化對全球經(jīng)濟的發(fā)展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經(jīng)濟，也使蝴蝶效應(yīng)、多米諾連鎖反應(yīng)在世界范圍內(nèi)爆發(fā)。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。
不同學(xué)者對于次貸危機和資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容有不同的看法。郭羽認(rèn)為，當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化的運行風(fēng)險比較大的原因之一是當(dāng)前資本市場的不完善以及相應(yīng)法律法規(guī)的缺乏。
對于資產(chǎn)證券化試點，因為其沒有通過標(biāo)準(zhǔn)化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產(chǎn)證券化。而且大多數(shù)中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔(dān)保資產(chǎn)證券化的發(fā)展出現(xiàn)了預(yù)料之外情理之中的瓶頸。
雖然我國資產(chǎn)證券化只是處于萌芽階段，但隨著經(jīng)濟和金融的不斷發(fā)展和延伸，我們必須要看到，在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段，存在的風(fēng)險和風(fēng)險的防范重點的差異。因此，我認(rèn)為，在防范和管理風(fēng)險中要突出風(fēng)險管理的協(xié)調(diào)性和著重性。通過認(rèn)真吸取美國次貸的教訓(xùn)，我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而提出科學(xué)、完備、具有操作性和協(xié)調(diào)性的全面的監(jiān)管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產(chǎn)證券化風(fēng)險，最后提出我國在資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險防范對策。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及其潛在的風(fēng)險
1992年，我國已經(jīng)開始了對地產(chǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，但是因為發(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風(fēng)險監(jiān)管及稅收等的不具備，到現(xiàn)在都沒有對銀行信貸資產(chǎn)證券化。直到2005年才出現(xiàn)，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)支付租賃費收益計劃的發(fā)放、2005年12月建設(shè)銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發(fā)行及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。
從以上資料我們可以看出，目前資產(chǎn)證券化尚處于創(chuàng)新階段，其真正開始發(fā)展僅有短短三年左右的發(fā)展歷程。因此，在我國資產(chǎn)證券化作為一個新型市場的資產(chǎn)證券化，未來還有很長的路需要我們?nèi)ッ鳌?/p>
(一)信用、道德風(fēng)險
信用風(fēng)險的產(chǎn)生來自它的不確定性。信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的保護與資產(chǎn)證券化投資收益有很大的關(guān)聯(lián)性。在證券化過程中，信用評級機構(gòu)提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產(chǎn)證券的信用級別，為投資者建立嚴(yán)格、易于理解的信用評級標(biāo)準(zhǔn)。但在我國，對資產(chǎn)信用評估屬于新興產(chǎn)業(yè)，而且目前的信用評級機構(gòu)缺乏評級標(biāo)準(zhǔn)以及資產(chǎn)本身的因素，還不能滿足我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。不僅缺乏專業(yè)評級機構(gòu)的完整性，信息的不對稱性在資產(chǎn)評估中也非常突出，這將是一個很大的導(dǎo)致信貸風(fēng)險的人為因素。因而，營造良好的信用環(huán)境是我國創(chuàng)新資產(chǎn)證券化制度的重要任務(wù)，然而更重要的是道德風(fēng)險的防范。
(二)法律、法規(guī)風(fēng)險
相比市場的發(fā)展，由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，我國的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)處于劣勢，仍需逐步的完善。資產(chǎn)證券化在金融實踐與理論相結(jié)合方面缺乏經(jīng)驗，也就是說，我國資產(chǎn)證券化正在進行試點研究和缺乏經(jīng)驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應(yīng)的法律做后盾，與之相關(guān)的現(xiàn)有政策和法規(guī)也嚴(yán)重滯后于金融市場發(fā)展的資產(chǎn)，因而很難保障投資者的合法權(quán)益。此外，部門規(guī)章只有相關(guān)的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產(chǎn)證券化推出法律法規(guī)，這樣容易產(chǎn)生立法沖突。再加上我國的金融法律法規(guī)不健全，參與者不能很好地規(guī)范權(quán)利和義務(wù)，這些因素都將使我國的資產(chǎn)證券化面臨我國式的法律法規(guī)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化大規(guī)模的發(fā)展，必然會導(dǎo)致各利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的糾紛。
(三)宏觀的經(jīng)濟狀況與政策的風(fēng)險
發(fā)行資產(chǎn)證券化、取得與分發(fā)收益，管理者對資產(chǎn)的管理都與宏觀經(jīng)濟有不可分割的關(guān)系。面對不斷變化錯綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟形勢，不同的國家對資產(chǎn)證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經(jīng)濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。
(四)金融產(chǎn)品本身的缺陷
在我國，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅有利于通過分散金融風(fēng)險，改善銀行資本結(jié)構(gòu)，有助于保障金融業(yè)的穩(wěn)定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認(rèn)識到資產(chǎn)證券化只是能分散風(fēng)險，并不能從根本上消除風(fēng)險。也就是說，資產(chǎn)證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構(gòu)自身平衡表的轉(zhuǎn)移能力，但如果遇到同樣的風(fēng)險，我們?nèi)匀粫o法應(yīng)對。
三、我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的防范對策
這場在美國爆發(fā)的次級抵押貸款危機，目前已被認(rèn)為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統(tǒng)金融危機的原因，我們必須清晰地認(rèn)識到美國次貸危機的成因和性質(zhì)，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，積極探索我國金融衍生品的發(fā)展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產(chǎn)證券化過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險。
(一)逐步完善我國相關(guān)的法律法規(guī)體系
1.建立配套的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是一個特別復(fù)雜的業(yè)務(wù)，它涉及到各個領(lǐng)域，如法律、融資、會計、稅務(wù)、評估、基金擔(dān)保等，所以我國需要建立一套涉及各領(lǐng)域的完善的資產(chǎn)證券化的法律和政策。實踐中發(fā)現(xiàn)，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產(chǎn)證券化進程中，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結(jié)合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產(chǎn)證券化的融資成本，為我國的資產(chǎn)證券化提供了良好的法律環(huán)境。
2.提高與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)的法律效率。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性金融融資的范疇，它的順利發(fā)行依賴于相關(guān)法律法規(guī)。當(dāng)前我國已出臺的一系列與之相關(guān)的規(guī)范性文件都是相對較低層次的部門規(guī)章，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產(chǎn)證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規(guī)定就能解決的問題。因此，發(fā)展更高層次的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)迫在眉睫。
(二)加強對資產(chǎn)證券化的信用管理
1.確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量。證券化的資產(chǎn)價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風(fēng)險。雖然從目前來看，我國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)資信情況還不錯，但并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，資產(chǎn)證券化是通過分散風(fēng)險對非系統(tǒng)風(fēng)險的規(guī)避。我國銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量，銀行和金融機構(gòu)必須選用適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2.規(guī)范信用評級制度。要逐步完善信用評級標(biāo)準(zhǔn)，從而使其更好地發(fā)揮指示作用。建議證監(jiān)會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應(yīng)按規(guī)定公布信用評級機構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)，幫助更好地預(yù)測產(chǎn)品的信用評級結(jié)果，發(fā)揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標(biāo)準(zhǔn)將不僅能使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計多樣化，同時也對國際資產(chǎn)證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰(zhàn)略重要性。
(三)完善金融監(jiān)管機制
由于它與傳統(tǒng)的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監(jiān)管上也明顯不同，所以我國應(yīng)繼續(xù)加強資產(chǎn)證券化的全面系統(tǒng)監(jiān)管，從對基礎(chǔ)資產(chǎn)評估到資產(chǎn)池的評估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程監(jiān)管，加強以披露信息為本質(zhì)的監(jiān)管方式。通過非常嚴(yán)格有效的監(jiān)管，以確保不損害投資者的利益。
在目前分業(yè)監(jiān)管情形下，銀監(jiān)會在制定相關(guān)披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產(chǎn)證券化自身的特點。隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管形式和責(zé)任就會不斷變化。因此，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展方向，建立協(xié)調(diào)和對話制度研究監(jiān)管對策，加強監(jiān)管機構(gòu)的合作與優(yōu)勢分享，使資產(chǎn)證券化活動過程中的各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度，防范風(fēng)險于未然，保證我國資產(chǎn)證券化順利快速地發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機；系統(tǒng)性風(fēng)險
中圖分類號：F273.4 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風(fēng)險。自次貸危機爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風(fēng)險的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制？危機警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風(fēng)險。在探究資產(chǎn)證券化引致的風(fēng)險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經(jīng)濟效應(yīng)進行更為客觀和真實的理解。
二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生機理
1.資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制—系統(tǒng)性風(fēng)險的形成
首先是種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價風(fēng)險。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，對每類資產(chǎn)收益和風(fēng)險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產(chǎn)進行價值評估的難度越來越大，資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。
一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評級機構(gòu)壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構(gòu)的道德風(fēng)險；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，這些因素導(dǎo)致潛在風(fēng)險的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。
2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風(fēng)險的積累
首先，流動性增加導(dǎo)致抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構(gòu)其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險；流動性增加導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴張，抵押貸款機構(gòu)通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構(gòu)延伸到實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)；另外，流動性增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產(chǎn)價格泡沫。
其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風(fēng)險積累的直接推手。抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
3.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動—系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨之下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，已設(shè)計好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。
三、結(jié)論與啟示
雖然資產(chǎn)證券化可導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的形成和傳導(dǎo)，但我們不能因此否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，應(yīng)該總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，依據(jù)我國的實際情況來進行資產(chǎn)證券化。
首先要審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評級機構(gòu)加強信用評級機構(gòu)的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強，這導(dǎo)致對系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)不夠靈敏。因此，我國應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。
參考文獻：
[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，F(xiàn)inancial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.
【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應(yīng)用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學(xué)術(shù)和理論界也對此進行了大量研究。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實踐；風(fēng)險
1國外研究成果綜述
國外從20世紀(jì)70年代開始對資產(chǎn)證券化進行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動因、風(fēng)險、定價及收益等角度進行分析，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當(dāng)成熟。
1.1資產(chǎn)證券化的定義
美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認(rèn)為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認(rèn)為資產(chǎn)證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。
1.2資產(chǎn)證券化的動因
上個世紀(jì)50年代，Anrrowand Debreu 運用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，證明了經(jīng)濟主體可以利用有價證券來防范金融風(fēng)險，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運作原理與機制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險隔離機制可以有效降低信息成本。
上述相關(guān)理論主要是按實踐進程發(fā)展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經(jīng)濟功能。與此同時，很多國外學(xué)者從綜合性角度對資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動性風(fēng)險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險的工具。
1.3資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
大量國外學(xué)者運用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價和偏微方程等數(shù)理方法，對資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險與收益進行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風(fēng)險計量、風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)管。
關(guān)于風(fēng)險計量，國外對信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險和交易結(jié)構(gòu)的證券化風(fēng)險，投資者在進行投資決策時，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險。
關(guān)于風(fēng)險控制，普遍認(rèn)為其實質(zhì)是風(fēng)險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風(fēng)險的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險治理中。
關(guān)于風(fēng)險監(jiān)管，該問題在2008年金融危機后成為學(xué)術(shù)界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯誤以及對既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險累積，最終導(dǎo)致了金融危機的爆發(fā)。
2國內(nèi)研究成果綜述
我國從上個世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點，相關(guān)的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個階段。
2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點前的引進探討階段
張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化――原理.實務(wù).實例》第一次系統(tǒng)地對資產(chǎn)證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。
2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認(rèn)為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應(yīng)該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經(jīng)濟學(xué)的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風(fēng)險隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風(fēng)險管理問題，并提出相應(yīng)對策。
該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。
2.3金融危機后的重新審視階段
2008年金融危機后，國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、真實銷售和信用風(fēng)險分散功能三個方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認(rèn)為資產(chǎn)證券化在過度擴張中可能出現(xiàn)異化，因為其具有風(fēng)險創(chuàng)造和風(fēng)險規(guī)避的內(nèi)在矛盾。
該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風(fēng)險等方面的問題。
2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段
近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時期，各項業(yè)務(wù)的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉(zhuǎn)移風(fēng)險、利用計算機技術(shù)加強管理等有效建議。
該階段主要針對我國資產(chǎn)證券化的實踐特點和現(xiàn)實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結(jié)與評價
國外對資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學(xué)習(xí)，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點實踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。
總體來看，目前對于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。
參考文獻：
[1]巴曙松.資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險控制[J].價格理論與實踐，2013（11）：1517
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量，還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題，同時當(dāng)經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負面影響
（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風(fēng)險，歸根結(jié)底就是因為他們認(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。
（2）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導(dǎo)致貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險，這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化，進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行有效的風(fēng)險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。
內(nèi)容摘要:本文以美國次貸危機為背景,分析影響資產(chǎn)證券化投資者利益的因素,并結(jié)合我國資產(chǎn)證券化情況,提出整合現(xiàn)行法律制度,完善SPV的法律構(gòu)造和真實出售制度,增強信用評級機構(gòu)的公信力,完善信息披露制度和金融監(jiān)管,以構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。投資者保護是資產(chǎn)證券化的核心問題。
資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風(fēng)險的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出,會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產(chǎn)證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計,完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護投資者合法權(quán)益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。
影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素
(一)資產(chǎn)的品質(zhì)
所謂資產(chǎn)的品質(zhì),是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點,資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言,關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況,因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險,關(guān)系到投資者的利益,也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時,不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機構(gòu)的破產(chǎn),歸根結(jié)底,問題在于貸款的品質(zhì)。
(二)證券化資產(chǎn)的獨立性
證券化資產(chǎn)的獨立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構(gòu)的獨立。確保證券化資產(chǎn)的獨立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響,實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先,在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計中,發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機構(gòu),即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系,應(yīng)遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多,證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機構(gòu)密切相關(guān),真實、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權(quán)、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息,妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險進行識別。
(四)投資者權(quán)利的行使機制及救濟機制
“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權(quán)利外,還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機制,當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后,還應(yīng)有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等,信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。
(五)監(jiān)督機制
資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機制,即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制,即政府對金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位,也進一步證實了政府干預(yù)的必要性。
資產(chǎn)證券化投資者保護機制的構(gòu)建策略
(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗,我國在進行資產(chǎn)證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規(guī)范文件出臺,的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認(rèn)為,在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律,內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍,投資者的范圍,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,風(fēng)險隔離,抵押權(quán)變更登記,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算,信息披露制度,法律責(zé)任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構(gòu)造
資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制,SPV則是風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建,減少投資者的法律風(fēng)險,是投資者保護機制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。
1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系,完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產(chǎn)證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu),顯然,這與“真實出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中,發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系,上述的障礙將不復(fù)存在。
2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響投資者的利益,構(gòu)建SPV時應(yīng)從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍,禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動,避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次,建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機制。可參照公司法的相關(guān)規(guī)定設(shè)置獨立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置,在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權(quán)和提訟權(quán)。
(三)完善真實出售制度
為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實出售”實質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓,按照我國《合同法》的規(guī)定,債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力,即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù),雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還,但無疑會使操作更加復(fù)雜,也增加了運行成本。為了減少這種風(fēng)險,在法律上可確認(rèn)公告通知的效力,同時,由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。
(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構(gòu)的公信力
信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內(nèi)部增級和外部增級,前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國,由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機構(gòu),在試點操作中,主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔(dān)保機構(gòu),甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認(rèn)為,在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔(dān)保機構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構(gòu)公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則,確定信用評級機構(gòu)的資質(zhì),提高其質(zhì)量。
(五)完善監(jiān)督機制
首先,加強證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣,投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任,資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監(jiān)察人,防止權(quán)力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進的風(fēng)險管理方法,結(jié)合我國國情,完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應(yīng)加強監(jiān)管,平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。
(六)完善信息披露制度
一切關(guān)于資產(chǎn)投資價值的信息均屬應(yīng)披露的范疇,要求真實、準(zhǔn)確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強相關(guān)信息披露,并規(guī)定了受托機構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權(quán),但仍存在一些問題,如沒有建立資產(chǎn)信息共享機制、信息傳遞不及時、責(zé)任缺失等,對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確,投資者的救濟權(quán)得不到實現(xiàn)。針對上述問題,應(yīng)盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責(zé)任體系。
參考文獻:
1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險管理[J].經(jīng)濟縱橫,2007,10
Huang Yanmei
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我國的住房抵押貸款證券化的討論總是在操作的層面上和工具定價等方面。08年美國次貸危機的爆發(fā)給我們敲響了警鐘。本文將從比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風(fēng)險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
關(guān)鍵詞：MBS 風(fēng)險 解決措施
Key words： MBS；risk；solutions
中圖分類號：F832.4 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美國次貸危機中，以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在危機的產(chǎn)生和傳導(dǎo)過程中扮演了極為關(guān)鍵的角色。隨著住房抵押貸款被實施證券化，隱含在抵押貸款機構(gòu)中的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移，并在不斷的證券化創(chuàng)新中擴散。但住房抵押貸款機構(gòu)為什么會將其資產(chǎn)實施證券化？其原因是證券化具有很大的流動性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能。本文比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風(fēng)險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
1住房抵押貸款證券化的定義及在我國的發(fā)展
1.1 住房抵押貸款證券化（mortgage-backed securitization簡稱MBS），是指發(fā)起銀行將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款，出售給特殊機構(gòu)（SPV），后者進行再次的資金重組，在金融市場通過發(fā)放證券從而達到融資的過程。
1.2 住房貸款證券化在我國的發(fā)展
1.2.1 參與主體發(fā)起機構(gòu)：建行；服務(wù)機構(gòu)：建行；委托機構(gòu)：中信信托；托管機構(gòu)：由建行之外的商業(yè)銀行；證券承銷商：中國國際金融有限公司；登記結(jié)算機構(gòu)：中國國債登記計算公司；投資者：機構(gòu)投資者；原始債務(wù)人：購房者。
1.2.2 交易的步驟第一步：從上海福建江蘇三家分行發(fā)放的個人住房貸款中挑選30億元進入資產(chǎn)池，并分位了四個部分。ABC三個檔次為優(yōu)先級證券，而S級作為最低檔次證券由建行自留。 （評級由美國穆迪公司和中誠信證券評估有限公司完成。）第二步：中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設(shè)立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶，并信托資產(chǎn)。第三步：證券承銷商中金公司在債券市場發(fā)售信托受益憑證。第四步：建設(shè)銀行向購房者收取本金利息交給托管機構(gòu)。第五步：托管機構(gòu)受中信信托的委托托管資金賬戶，頂起提供托管明細并定期對投資者還本付息。
1.2.3 我們的住房抵押貸款發(fā)展之特點以及不足 ①表外融資抵押貸款證券化不完整性。在整個建行的證券話資產(chǎn)的大包買賣的過程中，我們不難發(fā)現(xiàn)，個人住房抵押貸款始終無法脫離銀行。這也是因為我們國家的住房抵押貸款證券化動力不足，沒有對商業(yè)銀行的流動性造成太大的威脅。②發(fā)展緩慢，規(guī)模總額小。在我國發(fā)展的住房抵押貸款起步晚，歷史也短。在地理上分布也十分的不平衡。與美國等發(fā)達國家相比，我們的規(guī)模較小。在我國現(xiàn)階段，很難找到足夠的在期限，利率，資產(chǎn)等方面都很不錯的債權(quán)，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池很難。③有關(guān)的法律法規(guī)仍不健全。我國現(xiàn)行的法律法規(guī)，如《擔(dān)保法》《證券法》《企業(yè)發(fā)行債權(quán)管理條例》等很難持證券化的開展，有的法律規(guī)定甚至與開展住房抵押貸款證券化還存在著矛盾。
1.2.4 在我國住房抵押貸款潛在之風(fēng)險①信用風(fēng)險。信用風(fēng)險是指個人住房抵押貸款的借款人因為還款能力的缺失或者還款意愿的降低而發(fā)生了拖欠貸款本溪現(xiàn)象。它包括有關(guān)債務(wù)人根本不支付或者不按時支付所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種信用風(fēng)險的高低是整個MBS的首要基礎(chǔ)。從信息經(jīng)濟學(xué)角度來說，我們貸款者與被貸者兩者間只要存在著信息的不對稱，就會出現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致我們的道德風(fēng)險與信用風(fēng)險的發(fā)生。一般也是會有以下幾種情況的發(fā)生：1）貸款者。想要終止償還銀行貸款，這種現(xiàn)象一般都是借款人所擁有的房產(chǎn)價格發(fā)生了較大幅度的下跌，借款人就算轉(zhuǎn)手賣出房產(chǎn)也不足以還清貸款的時候，借款人會選擇違約的方式。2）貸款者被迫違約。這是指借款人由于財務(wù)狀況惡化導(dǎo)致其無法償還債務(wù)本息。②通貨膨脹風(fēng)險。通常發(fā)生在經(jīng)濟過熱的時候，這時相關(guān)債券的實際收益率會因為過高的通脹率而下降，甚至發(fā)生貶值的風(fēng)險。③匯率風(fēng)險。是指以外幣計價的MBS產(chǎn)生的現(xiàn)金流在這算成本幣時會因為匯率的波動而引起收益的不確定性。例如，中國投資者購買了以美元計值的MBS，如果美元對人民幣將持續(xù)的貶值，那么投資者把收到的美元兌換成人民幣后，實際的貨幣資產(chǎn)將會減少，這就是匯率風(fēng)險了。
22008年美國爆發(fā)的次貸危機的根源透徹分析
2.1 美國次貸危機起源與影響次貸危機的全稱是次級房貸危機，指因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。01到04年間，美國放貸機構(gòu)為了競爭，不斷放松放款條件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，使得美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款風(fēng)靡一時。借款人無錢還款也很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，危機就發(fā)生了。危機一旦發(fā)生，就必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，出現(xiàn)惡性循環(huán)，使得危機愈演愈烈。
2.2 美國次貸危機發(fā)生的原因分析
2.2.1 房價的下跌和利率升高是美國次級貸款危機產(chǎn)生的直接原因 “9.11”事件后，美國實行寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲大幅削減聯(lián)邦基金利率，強行市場注入流動性。利率成本的降低導(dǎo)致銀行內(nèi)部風(fēng)險的降低，銀行開始追逐更高的外部風(fēng)險來獲取更多的收益。次級抵押貸款正是這樣一種高風(fēng)險高收益的產(chǎn)品，各金融機構(gòu)開始大規(guī)模發(fā)放次級抵押貸款。美國房地產(chǎn)繁榮催生較嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象。但自2004年6月起，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，將短期利率由1%提升至5.25%。隨著加息效應(yīng)的顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，房價下降，抵押品貶值，而貸款利率卻上升，致使很多次貸債務(wù)人償債困難，違約率逐漸上升。最終，一些貸款機構(gòu)不但沒有盈利，就連資金周轉(zhuǎn)都變得困難。在問題不斷蔓延擴散的過程中，次貸危機終于在2007年全面爆發(fā)。
2.2.2 風(fēng)險控制的缺失是美國次級貸款危機產(chǎn)生的深層原因
①宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。美次貸危機中表現(xiàn)為證券投資者盲目的投資。由于證券化中信用加強與評級環(huán)節(jié)的存在，使投資者對信用評級機構(gòu)所的評級結(jié)果往往有高度的依賴，但一旦信用加強與評級環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就意味著證券化的基礎(chǔ)坍塌。②違約風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險。在美國，不同信用評級的人在貸款是享受不同的貸款利率，次級抵押貸款大部分是針對信用分?jǐn)?shù)低于620分，收入證明缺失，負債較重的人，其利率通常比優(yōu)惠利率高2%到3%。③第三方風(fēng)險。所謂第三方我們分別就抵押貸款機構(gòu)、貸款經(jīng)紀(jì)人、信用評級機構(gòu)來進行分析。由于抵押貸款機構(gòu)能夠通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場上的投資者，同時認(rèn)為不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，它們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，因此就會放松對抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制，此導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。
2.2.3 降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的可行性措施①降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，建立宏觀經(jīng)濟預(yù)警機制在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。同時，商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟運行形勢的預(yù)警機制，控制潛在理性違約風(fēng)險的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠的將來整個宏觀經(jīng)濟可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時，商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。②加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識投資產(chǎn)品，分析風(fēng)險，做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。③加強信用評級機構(gòu)的評級制度次貸危機讓我們認(rèn)識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性，尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜，透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。
3我們得到的啟示
3.1 金融創(chuàng)新本身就是一把雙刃劍，其最終實施的效果取決于創(chuàng)新產(chǎn)品本身的質(zhì)量和所在國金融市場監(jiān)管環(huán)境。金融創(chuàng)新可以在一定程度上轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，促進市場交易。我們可以看到我們的金融衍生品的自身風(fēng)險性，在杠桿效應(yīng)的作用下，風(fēng)險會被無限制的放大。
3.2 以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)要以此次金融危機為戒，時刻關(guān)注風(fēng)險，謹(jǐn)慎經(jīng)營。通過低貸款率來爭奪我們的市場，無形中會增加更大的風(fēng)險，因此要讓金融機構(gòu)加強自我風(fēng)險意識，提高風(fēng)險管控能力。在自我創(chuàng)新和決策的過程中，應(yīng)該建立科學(xué)的流程，減少不確定性。
3.3 我國目前房價飆升，廣大百姓恐慌式的買房。截至2009年，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為4.8萬億元，比年初增加了11261億元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5個百分點。其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為1.8萬億元，比年初增加了3613億元，增長25.7%，增速比上年低1.3個百分點。購房貸款余額為3.0萬億元，比年初增加了7622億元，增加了33.6%，增速增加了14.6個百分點。我們可以看出房地產(chǎn)市場的投資，投機需求。
3.4 住房貸款證券化是一項及其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中涉及原始債權(quán)人，只有完善的法律，法規(guī)體系作保障才能確保它的有效運行。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機；金融創(chuàng)新
中圖分類號：F831.51 文獻標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2010）32－0117－02
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。次貸危機的爆發(fā)與資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展息息相關(guān)。作為美國資本市場最重要的融資工具，資產(chǎn)證券化對美國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了巨大影響，也讓美國和全世界經(jīng)歷了前所未有的一場災(zāi)難。
一、資產(chǎn)證券化在美國的興起與發(fā)展
20世紀(jì)20年代末期的美國公眾，由于經(jīng)濟的蕭條，難以解決住房問題。為此美國政府設(shè)立了一些機構(gòu)，如聯(lián)邦住宅貸款銀行，是由各州聯(lián)邦儲備銀行組成管理及融通的儲蓄機構(gòu)，其宗旨在于幫助受經(jīng)濟大蕭條影響的住宅擁有者取得購房基金。聯(lián)邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款后，貸給資金需求者，如儲貸機構(gòu)。其后，美國國會依據(jù)全國住宅法，于1934年成立聯(lián)邦住宅管理局，其主要目的是提供不動產(chǎn)抵押貸款承做機構(gòu)保險機制，降低不動產(chǎn)抵押承貸機構(gòu)必須承受借款人因無法償還本息所面臨倒閉風(fēng)險的沖擊。
美國國會在1944年通過公職人員重新調(diào)整法，授予美國退伍軍人管理局開辦類似提供抵押貸款保險的業(yè)務(wù)，提供融資保證，方便了退伍軍人順利取得購房貸款。其后，美國于1968年成立政府國民抵押協(xié)會，為中低收入居民提供購房服務(wù)，并借以提升抵押貸款二級市場的流動性。同時，美國開始收購有抵押的資產(chǎn)，成為了擔(dān)保人并且發(fā)行證券。房貸轉(zhuǎn)手證券之類相繼出現(xiàn)，其目的在于為確保承做該房貸創(chuàng)始人，在有保留權(quán)益因而仍擁有該房貸群組一部分權(quán)利的情況下，能維持部分該房貸的承做標(biāo)準(zhǔn)。但是這種傳統(tǒng)房貸并未受到美國聯(lián)邦政府的承保或保證。實際上，以傳統(tǒng)房貸作為擔(dān)保，且未受美國政府保證的轉(zhuǎn)手證券是在1977年首次發(fā)行的。由于這些民間擔(dān)保的轉(zhuǎn)手證券并無其他的保證，因此，該證券的信用須由民間的信用評級機構(gòu)來評估。資產(chǎn)證券化發(fā)展至此，已漸由政府參與并主導(dǎo)的發(fā)展，轉(zhuǎn)變成全面由民間主導(dǎo)的商業(yè)化發(fā)展。20世紀(jì)80年代，各種類型的債券性質(zhì)的證券化開始仿照一些先前的市場模式，將這些新貸款組合起來，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券；在此同時，商業(yè)房貸也被組合起來，發(fā)行商業(yè)房貸擔(dān)保證券，標(biāo)的物也轉(zhuǎn)變成各種其他金融的無形資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化作為一項重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)所有人通過這種方式將特定資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移出去，由購買這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險和收益，實現(xiàn)了風(fēng)險向金融市場轉(zhuǎn)移和分散。正是由于美國擁有發(fā)達住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業(yè)性抵押貸款機構(gòu)提供了一個良好的生存環(huán)境，因為抵押貸款機構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務(wù)收益，借助二級市場抵押貸款機構(gòu)可以迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張。在這一模式下，抵押貸款機構(gòu)的放貸能力明顯提高，除了放貸規(guī)模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展。二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構(gòu)在繁榮時期過度授信，美國以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，7年間的增長超過9倍。
二、資產(chǎn)證券化與美國次貸危機
由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國政府性機構(gòu)提供擔(dān)保，可以獲得比較高的信用評級，同時，其收益率顯著高于同風(fēng)險評級的國債或公司債，因此，以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得廣大機構(gòu)投資者的青睞也在情理之中。但以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS就沒有這么幸運了，它很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構(gòu)如退休基金、保險基金、政府基金等投資條件。為此，華爾街的金融機構(gòu)又進行了大膽的金融創(chuàng)新，開發(fā)出了一種新型的產(chǎn)品――債務(wù)抵押擔(dān)保證券（CDO）。
債務(wù)抵押擔(dān)保證券是指一種新興的投資組合，以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同投資者的需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的ABS，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。正是通過CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新，把以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS與其他類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優(yōu)先級證券被評為AAA級，由養(yǎng)老基金、保險資金等機構(gòu)投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風(fēng)險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決。2006年，CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持。至此，一條完整的產(chǎn)品鏈條形成了，在低利率和房價上升階段，鏈條上的所有人都能獲益。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。美國自2005年4季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現(xiàn)明顯的下跌，這也直接導(dǎo)致自2005年起，美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第2季度，美國抵押貸款違約率達5.12%，次級抵押貸款違約率達14.82%。這樣，在房地產(chǎn)價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS及CDO出現(xiàn)了大幅度的縮水，次級抵押貸款的風(fēng)險開始向以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券持有人擴散。
由于MBS、CDO、ABCP等證券化產(chǎn)品及CDS等信用產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，推動了美國房貸市場證券化的高速發(fā)展，約80%―90%的美國次級抵押貸款被證券化，也使得美國房貸市場參與主體的業(yè)務(wù)發(fā)生轉(zhuǎn)變。對于許多放貸公司而言，證券化的發(fā)展使其盈利模式由原來的存貸款利差轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵢〕鍪鄯抠J的手續(xù)費及服務(wù)費，業(yè)務(wù)重點也從注重房貸品質(zhì)轉(zhuǎn)為如何擴大房貸數(shù)量。在這種情形下，房貸公司開始推出大量創(chuàng)新產(chǎn)品，擴大次級房貸市場的規(guī)模。同時，面對市場的激烈競爭，放貸公司逐漸放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)，不再要求借款人提供所有證明。這些潛在因素加速了次級房貸市場的惡化。因此，CDO等證券化產(chǎn)品的發(fā)展對金融危機的發(fā)生有促進作用。
三、結(jié)論
資產(chǎn)證券化的存在，不僅有負面的影響，也有正面的意義。因為正是資產(chǎn)證券化改變了人們對風(fēng)險的認(rèn)識狀態(tài)，讓風(fēng)險由存量化變成了流量化，賦予了金融創(chuàng)新的重要意義。資產(chǎn)證券化正是通過風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移技術(shù)實現(xiàn)了風(fēng)險配置的功能，成為金融功能從資源配置到風(fēng)險配置轉(zhuǎn)型的有力工具。
但是資產(chǎn)證券化在開放的金融體系中會加速風(fēng)險和危機的傳播和擴散，而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的傳染效應(yīng)，從而有可能使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。如何控制風(fēng)險，掌握尺度，加強危機預(yù)警，做好未雨綢繆的準(zhǔn)備是勢在必行。對于我國而言，一定要堅持自己的監(jiān)管不松懈。如今央行和銀監(jiān)會都要求商業(yè)銀行加強風(fēng)險控制，從根本上把基礎(chǔ)產(chǎn)品風(fēng)險控制好。金融創(chuàng)新并非是一劑毒藥，適當(dāng)?shù)陌l(fā)展一定能收效良好。另外，對資本市場的監(jiān)管要透明，盡可能使信息不對稱的情況減少，這樣就能最終減少廣大投資者和所有人的損失。
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信貸資產(chǎn)證券化重啟，金融創(chuàng)新過程不應(yīng)該成為風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁過程。中國缺乏風(fēng)險可控、公平的金融創(chuàng)新，從不缺乏轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的能力。一切有利于金融機構(gòu)誠信、有利于利益風(fēng)險共擔(dān)的創(chuàng)新都應(yīng)該被鼓勵，而甩包袱式的創(chuàng)新將使中國的金融信用走向絕境。
日前央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合向銀行了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》。停滯4年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新開閘，首期信貸資產(chǎn)證券化額度約為500億元，范圍擴大到國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方融資平臺公司貸款等多元化信貸資產(chǎn)選擇等。2005年開始我國信貸資產(chǎn)化試點，因次貸危機中止，共發(fā)行667.85億元。雖然此次500億元規(guī)模只占到去年55萬億元信貸總量的千分之一，卻與前4年試點規(guī)模幾乎持平。
信貸資產(chǎn)證券化是發(fā)達市場的通行做法，沒必要進行道德評判。總體而言，商業(yè)銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行賺取的是中間費用，而不是貸款利率。通過證券化產(chǎn)品，貸款的風(fēng)險與收益一并轉(zhuǎn)交給投資者。
好的創(chuàng)新與壞的創(chuàng)新關(guān)鍵在于資產(chǎn)證券化目標(biāo)明確，風(fēng)險定價準(zhǔn)確。中國的資產(chǎn)證券化必須洗掉向投資機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的嫌疑。
我國信貸規(guī)模這兩年在2008年以后突飛猛進，銀監(jiān)會對地方平臺貸、房貸等嚴(yán)密監(jiān)控，市場對信貸風(fēng)險的質(zhì)疑從未停止。另一重風(fēng)險是期限錯配，為滿足資本充足率要求，金融機構(gòu)的再融資沖動一直無法扼制，股票市場卻低迷不振，尋找風(fēng)險化解路徑是當(dāng)務(wù)之急。
2009年9月，央行副行長劉士余表示，大量的地方政府融資平臺對于地方財政償債能力構(gòu)成威脅，解決這個問題可以利用銀行間債券市場，增量部分可以考慮市政債，存量部分依靠資產(chǎn)證券化。是否讓證券投資基金、企業(yè)年金等接盤銀行信貸？
監(jiān)管者有必要澄清，資產(chǎn)證券化不是變相的銀信合作產(chǎn)品。銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信托的方式，向機構(gòu)投資者發(fā)放，與銀信合作方式神似。銀信合作產(chǎn)品因信貸資產(chǎn)表外化，風(fēng)險難控而被叫停，難道又要卷土重來？目前的銀信合作產(chǎn)品是信托與銀行之間的合作，而資產(chǎn)證券化則通過信托出售給更多的機構(gòu)投資者，從理論上說，風(fēng)險與收益被一并轉(zhuǎn)交給機構(gòu)投資者。
真的如此嗎？
證券化資產(chǎn)如果隸屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本著肥水不流外人田的精神，金融機構(gòu)將相關(guān)產(chǎn)品在利益共同體之間截留。目前證券化產(chǎn)品很多成為金融機構(gòu)之間擊鼓傳花的游戲。美國金融機構(gòu)也未能免俗，在次貸危機與摩根大通此次20億美元巨虧中，國際知名投行左手制作證券化產(chǎn)品和保險產(chǎn)品，右手大筆買進，從法律上會計上，資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移，從事實上風(fēng)險并沒有被轉(zhuǎn)移。
給信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價是個大難題，在缺乏信用文化與信用技術(shù)的市場給信用定價，簡直是讓普通人玩雜技，勉為其難。為了保險，資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當(dāng)聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)，進行持續(xù)信用評級。
為了避免信貸資產(chǎn)證券化成為削奪民財?shù)墓こ蹋P者有如下建議：一是從優(yōu)質(zhì)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的貸款做起；二是發(fā)起行與受托者共同成立保險基金；三是對于造假的中介機構(gòu)實行一票否決制；四是遴選了解銀行貸款情況的機構(gòu)進入市場，于情于理，他們最不容易被忽悠；五是絕對不能用信托的方式把手伸向個人中小投資者。
關(guān)鍵字：影子銀行、資產(chǎn)證券化、法律主體
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規(guī)模已經(jīng)達到67萬億美元，美國位居第一，占統(tǒng)計數(shù)據(jù)的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統(tǒng)計的"影子銀行"規(guī)模為0.4萬億美元，占所有被統(tǒng)計成員國總量的1%。
作為影子銀行的主戰(zhàn)場，資產(chǎn)證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻度達到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統(tǒng)中最重要的操作平臺。由于資產(chǎn)證券化可以達到避開資本監(jiān)管限制，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的目的，商業(yè)銀行始終具備著資產(chǎn)證券化的強大動因。那么，什么是資產(chǎn)證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產(chǎn)證券化是什么狀態(tài)？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產(chǎn)證券化過程中的各個法律主體之間的法律關(guān)系，以及我國目前資產(chǎn)證券化法律主體存在的問題。
一.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論
（一）資產(chǎn)證券化的一般定義
1.定義
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復(fù)雜的概念，其具有強大的金融創(chuàng)新能力并且種類繁多。目前全球?qū)ζ渖形葱纬山y(tǒng)一的定義。但是國際經(jīng)合組織（OECD）于1999年將資產(chǎn)證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的（相對）同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認(rèn)為該定義最符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)涵義，故予以采納。
2.種類
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類繁多，凡是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化處理。現(xiàn)在國際流行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發(fā)行的證券是ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務(wù)憑證（債券等）支持發(fā)行的證券是CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發(fā)行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）。現(xiàn)今，甚至連知識產(chǎn)權(quán)都可以證券化發(fā)行⑤。
本文主要討論的范圍是，我國商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設(shè)施收費權(quán)證券化、企業(yè)金融資產(chǎn)證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內(nèi)面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。
（二）信貸資產(chǎn)證券化的一般主體
一般而言，資產(chǎn)證券化的主體一般包括：發(fā)起人、SPV、投資者、信用增級機構(gòu)、信用評估機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構(gòu)/公司，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向投資者融資.它的設(shè)計主要為了達到"破產(chǎn)隔離"的目的。
二.信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的運作
（一）信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的發(fā)展歷程
相比于美國資產(chǎn)證券化的30年風(fēng)雨路，我國本土的資產(chǎn)證券化發(fā)展有其特殊性。我們不難發(fā)現(xiàn)，我國的資產(chǎn)證券化歷程是"自上而下"式的推進模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產(chǎn)證券化發(fā)展過程的高度概括。
2004年末，根據(jù)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合上報國務(wù)院，關(guān)于兩家銀行進行信貸資產(chǎn)證券化試點的請示。經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合 3個金融監(jiān)管部門和其他6個部委組成的資產(chǎn)證券化部際協(xié)調(diào)小組宣告成立，同時宣布資產(chǎn)證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發(fā)行，我國信貸資產(chǎn)證券化試點取得了階段性的成果。⑥
2007年開始，第二輪資產(chǎn)證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構(gòu)數(shù)量增加到6～8家，其中包括浦發(fā)銀行、浙商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構(gòu)。
直到2008年金融危機爆發(fā)，美國資產(chǎn)證券化過度發(fā)展被指責(zé)為引起次貸危機的導(dǎo)火索。我國政府出于謹(jǐn)慎性考慮，于2009年停止了試點工作。
2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產(chǎn)證券化的信號。
總結(jié)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)我國獨有的發(fā)展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發(fā)展起來的資產(chǎn)證券化有很大不同；（2）全部產(chǎn)品都經(jīng)嚴(yán)格審核，所有產(chǎn)品均上報中國人民銀行和銀監(jiān)會，經(jīng)兩大機構(gòu)審核后方能發(fā)行（3）監(jiān)管部門實時監(jiān)管，從產(chǎn)品策劃、到發(fā)行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關(guān)系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關(guān)系。
（二）我國現(xiàn)行體制下的法律主體
資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中涉及的機構(gòu)包括：證券化發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、投資機構(gòu)。
一.中文著作和期刊
1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經(jīng)濟出版社，2010年
2.高巒、劉忠燕：《資產(chǎn)證券化研究》，天津：天津大學(xué)出版社，2009年
3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，北京：中國發(fā)展出版社，2007年
4.沈炳熙：《資產(chǎn)證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年
5.劉向東：《資產(chǎn)證券化的信托模式研究》，中國財政經(jīng)濟出版社，2007年
6.孫雅靜：《資產(chǎn)證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁
7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁
8.紀(jì)崴：《信貸資產(chǎn)證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁
9.李倩：《信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁
10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產(chǎn)證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁
二.學(xué)位論文
1. 劉澤云：《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：宏觀審慎監(jiān)管與政府財政角色安排》，財政部財政科學(xué)研究所博士學(xué)位論文，2011年
2. 吳云峰：《金融創(chuàng)新監(jiān)管法律問題研究--以美國次貸危機教訓(xùn)為視角》，中南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年
3. 閭梓睿：《房地產(chǎn)投資信托法律制度研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2012年
4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風(fēng)險管理研究》，東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
5. 許柳：《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監(jiān)管制度研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
三.外文文獻和其他資料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產(chǎn)支持證券2012年跟蹤評級報告》
4.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》
5.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化信托受托機構(gòu)報告2012年》
于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟學(xué)碩士，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務(wù)。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟學(xué)碩士，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務(wù)。
摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當(dāng)中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)
一、文獻綜述
（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準(zhǔn)表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風(fēng)險。何小鋒（2006）認(rèn)為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認(rèn)為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認(rèn)為在中國開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時。
（二）國外研究現(xiàn)狀
國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風(fēng)險隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認(rèn)為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風(fēng)險與投資者的投資風(fēng)險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。
二、信貸資產(chǎn)證券化概述
（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念
信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進行相應(yīng)的信用擔(dān)保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質(zhì)是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序
資產(chǎn)證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)機構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風(fēng)險隔離；信用增級；信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進行管理；特設(shè)機構(gòu)清償債務(wù)階段。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展
1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
20世紀(jì)60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當(dāng)時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展
但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構(gòu)等，對危機的發(fā)生都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場過熱。
三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點
（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀(jì)90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”。總計發(fā)行規(guī)模251.19億元。
（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類
2008年以前中國進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點
從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題
從上文中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標(biāo)準(zhǔn)不完善，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評級形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)，不能對產(chǎn)品設(shè)計起到指示作用。
（三）法律規(guī)范問題
在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風(fēng)險水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
（四）一、二級市場問題
目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計及其規(guī)模發(fā)展。
五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓(xùn)，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇
一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見到現(xiàn)金流損失的風(fēng)險；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達到經(jīng)濟發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風(fēng)險低。
（二）健全信用擔(dān)保和評級機構(gòu)
目前我國的信用評級機制還相當(dāng)?shù)牟煌晟疲瑳]有統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。可以由政府或?qū)ｉT的組織機構(gòu)來牽頭建立一批有實力和信譽的擔(dān)保機構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標(biāo)準(zhǔn)。
（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度
在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風(fēng)險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。
（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機制
根據(jù)NPV資產(chǎn)定價方法，一項資產(chǎn)的價格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計合理的結(jié)構(gòu)進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結(jié)論
固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗，吸取其中的教訓(xùn)，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）
參考文獻：
[1]陳劍.淺析我國信貸資產(chǎn)證券化[J].中國商界.2010（8）.
