時間：2023-07-28 17:33:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的優缺點，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風電融資
一、風電發展的現狀與前景
能源是國民經濟發展的重要基礎，是人類生產和生活必需的基本物質保障。隨著國民經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結構調整戰略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節能節水無污染，而且對保護生態環境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產業迎來了加速發展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發第一大國。
二、風電項目目前融資方式及存在問題
（一）風電融資成本偏高
風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產投入比例較大，資金運轉周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業的經營發展帶來沉重的債務負擔。
（二）風電生產缺乏優惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風電屬國家鼓勵發展的新興產業，但目前仍執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優惠信貸政策支持，金融機構對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業融資更加困難。
（三）風電融資方式單一，融資風險高
風電項目目前至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。大規模的債務融資不僅導致風電企業資產負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業的財務風險，而且影響企業再籌資能力，降低企業資金周轉速度，增加了企業的經營成本。因此，融資方式的優化、融資渠道的拓寬已經勢在必行。
三、風電項目融資方式的優化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設)、Operate(經營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎設施、能源、公用設施、石油和礦產開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經營狀況和項目建成、投入使用后的現金流量作為償還債務的資金來源。它將項目的資產而不是業主的其他資產作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設公司，只投入自己的部分資產，并將項目資產與其他財產分開,項目公司是一個獨立的經濟公司。貸款人(債權者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產后所取得的收益及項目資產作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務。總之,項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務,部分轉移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉移。
2.BOT項目融資模式的優缺點。優點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發放貸款根據項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設成本，保證項目的經濟效益。三是充分利用項目財務收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務負擔,轉移特定的風險給放貸方(有限追索權),極小化項目發起人的財務風險。缺點：對項目發起人而言，基礎設施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權)。
(二)ABS資產證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產證券化融資的特點。ABS資產證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。
2.ABS資產證券化融資的優缺點。優點：一是門檻較低。企業只要擁有產權清晰的資產，該資產又能夠產生可預測的穩定現金流，現金流歷史記錄完整，就可以以該資產為支撐發行資產支持證券。二是效率較高。通過破產隔離，資產證券化變成資產信用融資，即資產支持證券的信用級別與發起人或是SPV本身的信用沒有關系，只與相對獨立的這部分資產有關。投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業全面的經營、財務分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內容靈活。資產證券化可以做相對靈活的設計：融資的期限可以根據需要設定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商而定。四是成本較低。資產證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據現行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產證券化受國家支持，只需證監會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發行需向發改委審批額度，證監會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區別。七是不改變資產所有權。目前資產證券化模式下，企業出售未來一定時間的現金收益權，但實物資產所有權不改變。八是能改善資本結構。資產證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環境存在的缺陷，可能會加大資產證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是項目的監督者和合作者，它強調的是優勢互補、風險分擔和利益共享。
1.PPP融資模式的特點。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實現“貨幣的價值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個特點。一是私人部門在設計、建設、運營和維護一個項目時通常更有效率，能夠按時按質完成，并且更容易創新；二是伙伴關系能夠使私人部門和公共部門各司所長；三是私人部門合作者通常會關聯到經濟中的相關項目，從而實現規模經濟效應；四是能夠使項目準確地為公眾提供其真正所需要的服務；五是由于投入了資金，私人參與者保證項目在經濟上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務。
從法律角度可以將資產證券化定義為: 發起人將可以產生可預見的穩定現金流的債權( 一般為應收款) 真實出售給特定目的機構( SPV) ，由其進行一定的結構安排、分離和重組，通過資產的信用增級，并以此為支撐，發行可自由流通的證券，SPV 將證券銷售收入支付給發起人作為受讓資產的對價，再以資產產生的現金流償付投資者。［1］227
從資產證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產品本金和利息的現金流完全來自于基礎資產，因此，證券化產品的信用主要取決于基礎資產的信用。但是，基礎資產的信用級別在不同的經濟條件下會發生變化，而且有時不足以支持發行證券化產品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，包括: 優先次級結構、超額擔保、發起人追索權等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業銀行、保險公司和政府機構來提高證券化產品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔保的法律性質分析
超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔保”，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］
舉例來講，假設 SPV 從發起人處購買 4億美元的資產，發起人轉讓 4． 4 億美元資產給SPV，SPV 發行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］
因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。
( 一) 超額擔保的法律架構
超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權人( 發起人) 、特殊目的機構( SPV) ，投資者。
在真實銷售的前提下，發起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV 對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給 SPV 的基礎資產的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔保基礎資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］
這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV 與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV 為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人( SPV) 的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。
( 二) 超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。
有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可。”
雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。
第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權( 如建設用地使用權、永佃權等) 為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。
第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。
此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV 資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。
( 三) 超額擔保的特殊性
雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。
第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］
甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］
資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔保制度的必要性
( 一) 超額擔保的內在優勢
相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數量超額擔保的。［11］
也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔保的現實需要
由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會( GNMA) 、聯邦國民抵押協會( FNMA) 和聯邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。
當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。
( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒
在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于 2008 年 11 月 25 日創設了“定期資產支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產抵押證券的金融機構提供高達 2000 億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。
三、中國引入超額擔保制度的法律障礙
目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法。可以說超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業破產法》第28 條
我國《擔保法》第 53 條規定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第 28 條規定: “已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發起人( 原始權益人) 購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給 SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是 10 億美元，資產證券化債券的發行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第 28 條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。
( 二) 擔保法律障礙
筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223 條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。
( 三) 破產法律障礙
我國《企業破產法》第 31 條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉讓財產的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償的; ( 5) 放棄債權的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析
1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第 899 條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質。”［15］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來債權主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。( 2) 已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。( 3) 尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。
目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓。”日本晚近的學說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。［18］
根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］
《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保。”［21］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。
然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。
( 二) 超額擔保之破產法律障礙的解析
破產前的財產處分行為有可能觸及到發起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構成要件和距離發起人破產的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國，破產法規定的申請期間是破產前 90天，并且發起人的主觀意圖對認定是否構成可撤銷的交易是無關緊要的。［22］
在英國，如果低價交易發生距離發起人破產前 2 年前，發起人善意經營其業務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎在于，低于正常價格的財產處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉讓方給與其他的利益來進行補償的話，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①
因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發生在破產程序之前6 個月發生的，那么就有可能被撤銷。為
避免法院對“真實銷售”的重新認定，英美國家在實踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒: ( 1) SPV 支付給發起人的對價應該是一個確定的價格，不能是以商業貸款利率為參照的浮動價格。超額擔保部分也應該是確定的，通常為基礎資產價值的 10% － 20%。這個比例是要按照證券化過程中的各項費用來確定的，如支付給各個服務機構的費用、債務人違約導致的資產損失等。( 2) 如果資產并未發生損失，超額擔保部分在投資的利潤是十分可觀的。因此，可以通過SPV 設置利差賬戶的形式來處理。所謂利差賬戶，是指專門用于存儲收到的資產現金流總量扣除投資者權益、費用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關費用后，再根據資產轉讓合同中規定的分成比例，在發起人和 SPV 之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發揮超額擔保對投資者的擔保功能，又能在有盈余的情況下使發起人和 SPV 收益。筆者認為，通過控制超額比率和設置利差賬戶來解決超額擔保與現行破產法的沖突問題，在我國資產證券化的實踐中十分可行，并且可以在未來的《資產證券化法》超額擔保一章中做出規定。
關鍵詞：ETF 資產配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產品，都要在看到其優點的同時，認識到該產品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發揮應有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復合型的金融創新產品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為：可以在二級市場上市交易，從而使產品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產品來說，是十分關鍵的，并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為：二級市場上的連續交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點，主要體現在：
（1）ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物，它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象，提高了資產配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷，并且投資相應的ETF產品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替個股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。
（6）ETF的制度設計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業或者股票表現遜色的時候，調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后，研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
分業經營建立了投資銀行與商業銀行在業務上和資金上的分離,商業銀行作為資金的供給者,其資金通過銀行存貸款業務與社會經濟實體之間實現流轉,規避金融風險。投資銀行與商業銀行的業務性質不同,弱化了兩者的競爭,同時也便于有關部門進行監管。有利于金融市場的穩定運行。混業經營能夠充分利用社會資源,實現規模效益,促進社會總效益。在經濟全球化和快節奏生活的今天,混業經營是未來金融業發展的大勢所趨。兩者的具體優缺點對比見表1:
二、美國投資銀行發展的經驗借鑒
美國投資銀行的發展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業經營模式;20世紀90年代以來的經營模式則為混業經營模式。兩次經營模式的轉變都是受到經濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規定投資銀行與商業銀行業務的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯儲的監管。投資銀行的發展與經營管理模式要與一國的實體經濟相適應,但其性質決定獲取利潤是投資銀行的經營目標,投資銀行的本質角色是金融中介結構,但受到利益的驅逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監管。恰當的監管體制是投資銀行發展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經濟體制不同,監管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監管也要適度,過分的監管可能會抑制金融創新。投資銀行的業務分為三類,即傳統業務、創新業務和引申業務。創新業務包括企業并購、企業重組、基金管理、創業投資、項目融資等。投資銀行的引申業務包括金融衍生品交易和資產證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創新,充分發揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發展模式既受經濟、社會、監管環境和本身金融創新需求度影響,又受商業銀行、企業、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業銀行的政策法規,國家和地方經濟發展政策都會對投資銀行產生影響。
三、中國投資銀行的發展
我國在20世紀80年代才開始投資銀行業務。從1981年恢復發行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經過一系列探索試點,終于產生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應運而生。目前,我國從事投資銀行業務的金融機構主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務公司、金融租賃公司。這些金融機構與現資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業經營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業分業經營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構筑了投資銀行分業經營的法律基礎。2003年,成立了銀行監督委員會(簡稱“銀監會”),代替中央銀行統一監督管理銀行、資產管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構。至今,我國投資銀行一直保持著分業經營、分業監管的模式。
四、中國投資銀行經營模式的選擇及利弊
我國投資銀行現在存在著資金規模小、行業集中度低、業務范圍單一、專業人才匱乏及法規體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創新能力的不足,投資銀行應有的功能不能充分發揮,難以引導資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應該順應發展趨勢,逐步發展為混業經營的模式。分業經營與混業經營各有利弊,順應當今發展,混業經營的利大于弊。
1.分業經營制約發展動力。
混業經營的模式能夠順應國際金融市場的客觀要求。我國銀行業和證券業在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業務服務、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發展動力。而混業經營的模式能夠建立資金之間的互動機制。
2.混業經營打破業務限制。
混業經營能夠打破商業銀行和投資銀行業務經營上的限制,加強金融經營機構之間的競爭,提高它們的金融創新能力。混業經營的模式能夠在一定程度上促進經營與風險防范的積極性。
3.混業經營滿足金融服務多樣化要求。
混業經營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務的多樣化需求。在快節奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務便利化的要求越來越高,混業經營模式能夠提供“一站式”的便捷服務,降低投資成本,為金融交易結算帶來便利。因而混業經營模式能夠提高社會總效用。
4.混業經營需加強監管。
關鍵詞：ETF 資產配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產品，都要在看到其優點的同時，認識到該產品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發揮應有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復合型的金融創新產品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為：可以在二級市場上市交易，從而使產品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產品來說，是十分關鍵的，并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為：二級市場上的連續交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點，主要體現在：
（1）ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物，它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象，提高了資產配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷，并且投資相應的ETF產品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替個股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。
（6）ETF的制度設計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業或者股票表現遜色的時候，調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后，研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個概念：資產配置。何為資產配置？就是將所要投資的資金在各大類資產中進行配置。它大致可分為三個層面：戰略資產配置、動態資產配置和戰術資產配置。戰略資產配置是一種長期的資產配置決策，即通過為資產尋找一種長期的在各種可選擇的資產類別上“正常”的分配比例來控制風險和增加收益，以實現投資的目標。動態資產配置是在確定了戰略資產配置之后，對配置的比例進行動態的調整。而戰術性資產配置是在較短的時間內通過對資產進行快速調整來獲利的行為。一般來說，戰略資產配置是實現投資目標的最重要的保證。諸多學者的研究得出的結論證明了這一點。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產配置對投資組合總收益率的貢獻。他們將總收益率分解為三部分：（1)
資產配置策略；（2）市場時機選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產配置對投資組合收益率的貢獻率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結論是：資產配置策略——而不是證券選擇和時機選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產品實現有效合理的資產配置策略便成了研究的重點。
1.用ETF進行合理有效的資產配置
從本質上說，ETF是一種指數化投資產品。在指數化投資為核心思想的資產配置策略中，“核心/衛星”（Core-Satellite）方法占據了重要地位。
“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產分為兩大類進行配置，組合中的核心資產用來跟蹤復制所選定的市場指數進行指數化投資，以期獲得該指數所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機會獲利。“核心/衛星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風險，增加了組合的收益。將組合的核心資產配置于指數化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現最佳的組合風險——收益管理。
運用“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數化投資”的問題。所謂“類指數化投資”，是指，當在一個市場上使用多個基金經理進行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構成一個收益和風險都與指數類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產的一部分投資在一個指數化投資組合中，剩余的少量資產分配給主動管理者，授權他們進行更加積極的管理。
從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結果證明，將組合資產同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風險。具體表現在，當主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產組合的低波動性帶來的低風險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。
ETF產品本身的特性決定了，它非常適合于用來構建組合中的指數化投資核心，成為組合中指數化投資的理想工具，特別是綜合指數類的ETF產品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產，采取“核心/衛星”（Core-Satellite）方法進行資產配置的資產組合之后，投資者可以實現多樣化的投資目標。但是ETF的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利ETF產品構建不同的組合，實現多樣化的投資目標。
2.用ETF構建各種市場敞口
（1）可以實現多樣化的海外市場敞口
由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔的風險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經濟市場體制以及法律法規的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數量也都能得到滿足，在購買之前，還要進行外匯的兌換，投資者要承擔這一部分的匯率波動風險。
（2）可以實現行業敞口和行業敞口之間的替換
一般來說，持有股票指數或者一攬子股票的風險要比持有單支股票的風險小一些。所以，當投資者偏好某一個行業或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應行業或者對應的板塊指數為追蹤指數的ETF便可解決這個問題。
（3）可以實現敞口之間的對沖組合
因為不同的投資者對市場中某一行業或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的 風險，實現投資的目標。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數的ETF，以降低風險。
3.可以用ETF來實現投資組合中的現金管理
（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現金閑置問題
在開放式基金中，為了應對基金持有人可能的贖回，通常都預留總額為組合資產總值的5%的現金。這會引起“現金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現金閑置，基金管理人可以將這部分現金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風險和交易成本，還帶來了可能無法應對隨時可能出現的贖回的風險。但是，如果用組合中閑置的現金購買ETF產品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現，以應對贖回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現金流
雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發生時，由于股票市場運行機制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數量，此時便要用現金來填補相應的空缺。再加上所追蹤的基準指數會有定期和非定期的調整，組合產生現金流會不斷的發生變動。通過買賣ETF，可以實現對組合中產生的現金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動的現金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。
參考文獻
[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經濟出版社.
[2]馬驥.指數化投資.經濟科學出版社.
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。
（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。
（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。
（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。
（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優缺點比較
（1）增發和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。
增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。
（2）可轉換債券
可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕。可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。新晨
參考文獻：
[1]陳上龍：國有企業資本市場融資途徑探析，資本市場，2002年9月：10-11
【關鍵詞】商業銀行；投資銀行業務；模式
一、引言
目前國內商業銀行從事投資銀行業務的模式主要可以分為以下三類：一是投資銀行內部化模式，比如農業銀行、招商銀行等；二是準金融控股公司與投資銀行業務內部化相結合模式，比如我國五大國有銀行；三是金融控股模式，比如平安集團、光大集團、中信集團等。
中國商業銀行在現有的分業原則下，通過以子公司、市場渠道、產品、服務等多維層面的合作來推動銀證合作、銀保合作等不同金融機構之間的合作，體現出從分業經營逐步過渡到混業經營的大趨勢。
二、國內商業銀行開展投行業務的模式介紹
1、投資銀行內部化模式
投資銀行內部化模式，即商業銀行在法律允許的范圍內通過內設機構開展除證券業務之外的其他投資銀行業務。根據投行業務部門與總分行之間的隸屬關系可以分成兩種具體形式：實體職能部門模式與事業部附屬模式。
實體職能模式是指投行業務部門作為商業銀行的一個職能部門，直接隸屬于總分行。例如，2002年5月，工商銀行總行在整合境內現有的機構和業務的基礎上正式組建投資銀行部。并且，隨后在上海、北京等重點分行成立了投資銀行部門。
事業部附屬模式是指投行業務部門直接隸屬于總行內的一個大事業部。在銀行宏觀領導下，擁有完全的經營自，實行獨立經營與財務核算，對于投行業務的產品與服務創新具有統一領導的職能。浦發銀行是這一模式的代表性銀行。2005年，浦發銀行參照花旗集團進行了全面的組織結構調整，在整合對公業務的基礎上成立了公司及投資銀行總部。投資銀行部直接隸屬于該事業部下。浦發的投行業務主要包括：房貸資產證券化、財務顧問、銀團貸款以及中長期項目貸款。
投資銀行內部化模式可以立足于商業銀行傳統優勢地位，調動全系統資源的力度最大，協調難度最小。但是開展的業務范圍明顯受到分業監管的限制，突破難度大，商業銀行傳統體制約束大。
2、準金融控股公司與投資銀行業務內部化相結合模式
這種模式是符合我國現階段國情的主流經營模式：一方面，以證券承銷、經紀、自營等傳統投資銀行業務為主，主要由境外附屬子公司或境內合資公司承擔；另一方面，以項目融資、財務顧問、委托理財等其他投資銀行業務為主，主要由商業銀行內設投資銀行職能部門開展。該制度安排有效突破了我國分業經營――分業監管的模式。我國五大國有商業銀行是運用這種模式的成功典范。
建設銀行與工商銀行通過內設投資銀行部門來開展我國法律法規允許商業銀行開展的投資銀行業務。對于證券業務等法律法規明令禁止的投行業務，它們則通過參股或控股方式在境外設立投資銀行附屬機構，再以合資或合作的方式進入國內授信銀行市場，從而形成一種間接開展投資銀行業務的銀行集團經營模式。中國建設銀行與摩根斯坦利國際公司共同參股中國國際金融有限公司（中金公司），其中中國建設銀行持股占43.35%，中金公司在國內證券業知名度很高。工商銀行則在1998年與香港東亞銀行共同收購國民西敏寺亞洲證券有限公司后組建了投資銀行子公司工商東亞金融控股公司，其中工行持股占60%。
在該模式下，投資銀行子公司開展的所有投行業務都不受法律限制。但是商業銀行與其子公司在業務、人員、資金上是完全隔離的，投資銀行子公司是獨立的法人實體，商業銀行并不直接干預其日常經營。這種模式雙方的業務關聯度不大，沒有充分發揮投行業務與現有銀行業務的聯動效應。目前我國法律禁止商業銀行設立非銀行經營機構或者持有公司股份，所以從法律基礎上限制了這種經營模式的產生與發展。上述工商銀行與建設銀行都是國家特批設立的，今后其他商業銀行設立投資銀行機構的情況將較難發生。
3、金融控股公司模式
我國的這類模式與國際上美國的金融控股公司模式非常相似。控股母公司負責宏觀戰略層面的投資與管理，不負責具體業務的經營，各子公司在法律和經營上是獨立的法人，混業經營是通過各子公司經營不同的金融業務來實現的。2002年，國務院批準中信集團、光大集團、平安集團為三家綜合金融控股集團試點，三家集團都明確了“集團控股、分業經營、分業監管”的金控架構。
管理的低成本、品牌的放大效應、資本的擴張效應、稅收規劃的空間都是金融控股公司模式的重要優勢。目前，隨著企業多元化、國際化進程的加劇，金融業的重點大客戶早已不滿足于金融機構提供的單一服務，信貸、租賃、保險、投資一條龍式的綜合金融服務是銀行高端企業客戶的普遍需求。金融機構的混業趨勢，在國內外兩個輪子的推動下逐漸成熟。
平安集團是三家金控集團中勢頭最盛的一家。其戰略目標為一個客戶、一個賬戶、多個產品、一站式服務。在此金融控股模式下，集團混業經營，但本身不經營具體業務，只控股保險、銀行、投資、信托、證券等子公司，通過整體上市，從外部獲取資源，自上而下配置資源給控股子公司，達到經濟效率的最優化。中信集團和平安集團旗下子公司的投行業務同樣大放異彩，分別奪得2010年IP0募集金額的冠亞軍，這是金控模式給其投行業務提供了強大的資源支持。2010年，平安集團成功收購了深發展，除了傳統的保險業務外開始正式涉足銀行業務。
當然金融控股公司模式存在著以下弊端：一是集團內部可能存在著關聯交易，如集團內部資金和商品的互相劃撥、互相擔保和抵押，為了避稅或逃避監管而相互轉移利潤等；二是有可能侵害客戶的利益，如誘導客戶購買自己子公司承銷的劣質證券，或者將自己銷售不出去的證券轉入信托人賬戶，或者挪用證券市場上的募集資金去彌補商業銀行業務中的不良貸款。這些風險的防范需要監管政策與法規的迅速到位，同時也需要監管機構在規范經營與鼓勵創新之間找到平衡點。
三、三種不同模式的總結與比較
在現階段分業監管的大環境下，投資銀行業務內部化模式還是不能適應我國商業銀行的經營發展。最初國內各大商業銀行的投資銀行業務大部分都分散在不同的業務部門，隨著業務發展的需要，各行相繼成立專門的機構來負責或協調投資銀行業務開展，如招商銀行設立了商人銀行部。可是，在我國分業經營的大環境下，商業銀行單獨采取投行內部化模式會嚴重制約對公業務的發展，降低銀行的競爭力。
從國內商業銀行從事投資銀行業務的實踐經驗來看，三種模式中的準金融控股公司與內部化投資銀行業務結合模式更利于商業銀行發展投資銀行業務，例如工商銀行與建設銀行都是典范。這種模式的成功運用說明對我國商業銀行適度放開投資銀行業務已迫在眉睫。當然長期來看，準金融控股公司與內部化投資銀行業務結合模式更像是一種過渡模式，因為其面臨著投行業務交叉重疊以及經營成本高企的弊端。未來，我國商業銀行從事投資銀行業務的主流目標模式應該是采取美國的金融控股公司型模式，讓國內商業銀行實現真正的綜合經營，實現規模經濟與規模經濟，同時做到風險的有效隔離。
三種不同模式在經營實踐中各有利弊。投資銀行內部化模式由于投行部門直接隸屬于總行，其管理運作能力與調動系統資源能力都是最強的，但是業務經營范圍明顯受到分業監管的限制因而對于客戶的綜合服務能力不強，部分高風險投行業務由于受到政策限制無法開展。準金融控股公司與投資銀行業務內部化相結合模式的優缺點介于兩種模式之間，由于行外子公司與行內投行部門之間的關系相對獨立，其管理運作能力、調動系統資源能力與協調合作能力偏弱。但是行外子公司相對獨立，受到的監管限制較小，對于客戶的綜合服務能力較強。金融控股公司模式下各業務子公司獨立經營，造成其管理運作能力、調動系統資源能力與協調合作能力偏弱。但是由于子公司的專業化經營優勢，對于客戶的綜合服務能力在三種模式中是最強的，同時受到監管部門的業務限制最小，開展業務范圍最廣。在集團內部的不同子公司之間設立“防火墻”，能夠有效隔離風險，抗風險能力較強。
參考文獻：
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關鍵詞：商業銀行；不良貸款；股改
中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392（2013）03-0041-02
國有商業銀行完成股改成功上市后，不良貸款處置主要通過動用自身撥備核銷、批量打包轉讓給四家資產管理公司、依法保全、現金清收等途徑來實現。2012年末，某國有銀行天津市分行（以下簡稱A銀行）通過天津產權交易中心采用市場化處置方式轉讓了某房地產開發有限公司（以下簡稱B公司）不良貸款債權。這是天津市商業銀行向社會投資者轉讓不良貸款債權的首次嘗試。
一、A銀行不良貸款債權轉讓案例
B公司成立于1992年12月，主營房地產開發及商品房銷售。注冊資金1500萬元。截至2004年6月末。B公司在A銀行貸款余額1900萬元，抵押物為天津市某區80套房產。2004年6月，B公司還款能力出現問題：同年9月，B公司總經理因涉嫌詐騙，被公安機關強行羈押，公司資產被人民法院查封；2005年6月，停止經營；2008年12月29日，B公司被吊銷營業執照。2006年3月，A銀行以B公司無力償還貸款本息為由，向天津市第一中級人民法院提訟。同年5月，天津市第一中級人民法院判決A銀行勝訴。在該案執行過程中，由于被執行人曾擅自出售抵押房產，造成多名案外人提出異議，法院拍賣處置抵押物困難重重，致使該案始終未能完成執行程序。截至2012年3月8日，B公司拖欠A銀行貸款本金1900萬元，利息1172.79萬元。鑒于該案在長達六年的時間里未能完成法律執行程序，A銀行嘗試通過向社會投資者轉讓該房地產公司不良貸款債權方式實現不良貸款的處置。
一是尋求新途徑，制定債權轉讓方案。鑒于該筆不良貸款處置的難度、特點以及抵押物房產的各類瑕疵等情況。A銀行開拓思路，探討運用市場化手段處置不良貸款債權的新途徑。根據《中國銀監會辦公廳關于商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批復》（銀監辦發[2009]24號）、A總行《做好2012年度不良資產清收處置相關工作的通知》等文件精神，2012年初，A銀行依法擬定了通過天津產權交易中心采用市場化處置方式轉讓某房地產公司不良貸款債權的方案。
二是探索新模式，嚴格執行總行批復。2012年4月28日，A銀行就該筆不良貸款債權轉讓價格、受讓方資格條件、交易保證金、交易價款支付方式、轉讓交易價款處置等事宜向A總行報送請示。2012年5月11日，A總行批準同意A銀行通過天津產權交易中心對外公開轉讓該房地產公司不良貸款債權，并規定了該筆債權掛牌交易價格及下浮幅度。
三是嘗試新方式；公開透明債權轉讓程序。根據A總行批復要求。2012年6月7日，A銀行將該房地產開發有限公司不良貸款債權在天津產權交易中心公開處置。在掛牌過程中，A銀行按照天津產權交易中心交易規則確定的審批程序和公示時間，對不良貸款債權信息、買受人受讓條件以及相關重大事項等情況進行公開披露。按照A總行批復文件要求，以2012年6月8日該筆不良貸款本金、利息及產生的全部費用合計數為依據，第一次掛牌轉讓價格確定為3200萬元，在無人競買的情況下，先后依次20%、10%兩次降價，掛牌價調整為2350萬元，最終只有一家意向受讓方進行受讓登記。并交納了掛牌價格30%的保證金。2012年7月26日，A銀行與受讓方簽訂了《債權轉讓協議》，債權轉讓價款為2350萬元。2012年10月31日，A銀行向受讓人交割與該案債權有關的貸款合同、抵押合同、抵押他項權證書及相關法律文書，并將債權轉讓事宜通知B公司。至此，A銀行完成全部債權轉讓程序，B公司不良貸款本息合計3200萬元，該行墊付的訴訟費、拍賣費、評估費、債權轉讓交易傭金、交易手續費、交易鑒證手續費共計46.48萬元、律師費47萬元。本息及可計量費用成本共計3293.48萬元，債權最終轉讓價款為2350萬元，在歸還全部貸款本金1900萬元后，實際應收未收利息損失943.48萬元。
四是反映新成果，及時報備債權轉讓事項。按照《天津銀監局轉發的通知》（津銀監辦發[2009]38號）的有關要求。A銀行向當地銀監局報送了《關于轉讓天津市某房地產開發有限公司不良貸款債權的情況報告》，及時反映不良貸款債權轉讓情況。
二、A銀行不良貸款債權公開轉讓的優勢與不足
A銀行此次通過公開市場向社會投資者轉讓不良貸款債權是天津市商業銀行開拓不良資產處置方式一次有益的嘗試。一方面針對涉訴不良貸款“勝訴難、執行難”的現狀，通過公開透明的市場，爭取多元化主體包括諸多社會投資者的公平參與，有利于不良貸款的價格發現，并及時轉化成現實的流動資產，不良貸款變現時間大幅縮短。另一方面，采用市場化方式，拓展了處置渠道。利用產權交易所、金融資產交易所等平臺，采用市場化方式處置不良資產。拓展了處置的渠道和手段；進一步體現了“公開、公正、公平”原則，交易行為更加規范、嚴謹，最大限度地避免了操作風險、法律風險、資金風險和道德風險；通過產權交易市場的信息功能和專業化服務手段。充分形成市場竟價機制，實現了處置效益的最大化，最大程度地維護了銀行權益。但是，由于目前我國尚未建立明確的法律法規規范商業銀行向社會投資者轉讓不良貸款債權的流程，該案例的處置過程仍存在不足之處。
一是未認定不良貸款責任人，處置環節有疏漏。在該案例中，A銀行對B公司貸款管理中存在薄弱環節，未能在貸款企業還款能力出現問題時及時預警、壓縮并收回貸款，在貸款企業涉案后也未及時提訟，這些都是信貸資金形成風險的潛在原因。此外，在抵押物管理上也存在瑕疵。未能定期對抵押物進行核查、估值；未能及時掌握貸款企業擅自出售抵押房產的信息，造成案件即使勝訴卻仍面臨執行難的局面。鑒于上述原因，按照《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》第五條規定，“金融企業應對批量處置不良資產及時認定責任人，對相關責任人進行嚴肅處理，并將處理情況報同級財政部門和銀監會或屬地銀監局”，A銀行應對該筆不良貸款認定責任人，進行相應處理。但該行并未執行責任認定程序。
二是未建立相關風險管理制度，處置流程有待完善。按照《中國銀監會辦公廳關于商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權法律效力有關問題的批復》（銀監辦發[2009]24號）的有關要求，“商業銀行向社會投資者轉讓貸款債權，應當建立風險管理制度、內部控制制度等相應的制度和內部批準程序。”目前，A總行僅對該案例處置過程中提出相關要求。未針對向社會投資者轉讓貸款債權制定風險管理及內部審批制度，處置程序中仍有需要完善的環節，對賣方的盡職調查、資產估值、買受人的資格認定、部分資產損失等易產生道德風險的環節應進一步規范。
三是應收未收利息損失的帳務處理有待進一步明確。本案例成功處置后，貸款本金雖得到全額償還，但應收未收利息損失達943.48萬元，也使得一部分國有資產流失。這種損失未按照相關規定進行合理的帳務處理并責任到人。
三、兩點建議
（一）加大處置不良貸款轉讓的配套政策和法律支持，營造良好的市場環境
目前，商業銀行向社會投資者轉讓不良貸款債權在法律上沒有任何障礙，但是政策層面仍缺乏明確的規定。監管部門應結合市場需要，出臺相關法律法規，制定相對統一的市場規則和交易標準。同時，鼓勵商業銀行對這一處置方式進行有益的嘗試和探索，建立向社會投資者轉讓不良貸款債權的風險管理制度及審批程序，避免轉讓行為中的道德風險。
（二）創新處置方式，提升資產價值回報
銀行除運用催收、訴訟、核銷等傳統手段處置不良資產外，還要積極探索處置新手段、新方法、新途徑，進一步提高處置效率和效益。其一，加強對押品的管理，認真做到定期核查和市場估值。避免出現信息不對稱的情況：注重押品的選擇，對于存在法律瑕疵及變現困難的押品應謹慎對待，對銀行內部難以管理的抵押品可以外包給中介機構，進行專業維護保養。達到其保值或減緩貶值速度。其二，政府部門牽頭或單獨組建不良資產交易平臺，匯集各方資源信息，通過掛牌交易、集中競價、公開買賣等方式，實現真正意義上的不良資產市場化運作；三是積極探索資產推介、資產置換、轉讓出售、資產證券化等不良資產處置方法與途徑，加快不良資產的變現，使銀行資產得以保值增值。
一般來說，互聯網碳無形資產指具有二氧化碳減排效果及其他低碳價值的互聯網無形資產。該定義以互聯網無形資產為屬概念，通過研究互聯網無形資產與互聯網碳無形資產之間的差異來詮釋互聯網碳無形資產，揭示了互聯網碳無形資產可歸屬互聯網無形資產范疇。它與其他互聯網無形資產的差別是二氧化碳減排效果的低碳價值，而二氧化碳減排效果支撐著其對企業的直接貢獻：在無減排義務且自由碳交易市場尚未成熟的國家或地區企業申請CDM項目（《京都議定書》中引入的靈活履約機制之一，該機制允許發展中國家溫室氣體減排項目轉讓給發達國家，以沖抵發達國家減排量）獲利；在無減排義務且自由碳交易市場較為成熟的國家或地區企業通過VER（發展中國家企業自愿碳減排量經過認證可出售給本國有碳“中和”需求的其他企業，也可通過國際碳交易市場向發達國家企業轉讓，以沖抵發達國家強制減排量）交易獲利；在碳排放自由交易和給定碳排放額度的環境下實現碳減排，如果企業碳排放總量低于給定額度，多余碳排放量可出售獲利，如果企業預計減排后的碳排放總量仍高于給定額度，則企業將減少從碳排放交易市場中購買碳排放權。互聯網碳無形資產投入具有明顯的正外部性，比如它對引導全社會低碳消費行為和意識有積極作用，卻可能無法獲得直接經濟補償，但正是這些外部性才真正體現著該類型資產的價值。在政府關系方面，可獲得政府在低碳經濟發展中的政策傾斜和優惠；在關聯企業方面，可繞開上下游合作伙伴，特別是有減排義務的發達國家相關公司的“碳壁壘”；在低碳客戶消費影響方面，將引導或激勵外部客戶低碳消費行為，帶來消費者對企業低碳行為的認可，進而增加其產品的消費欲望。事實上，企業在互聯網碳無形資產的投入通過影響企業與社會關系的改變而獲取競爭優勢。這些網絡化關系包括：社會機構、合作伙伴、供應商及客戶等。
二、相關互聯網無形資產及評估研究
（一）互聯網無形資產內涵研究互聯網無形資產定義研究主要集中在國內，相繼出現網絡虛擬資產、Internet上的無形資產、網絡資產等概念。魯明勇（2006）認為網絡虛擬資產是由企業或個人所控制的、能以貨幣計量的、具有收益預期的網絡經濟資源；蔣秀蓮（2011）認為Internet上的無形資產指以互聯網為基礎發展而來的，具有較高的獲利能力，而且隨著其影響范圍的擴大其價值也隨之擴大，不具有傳統會計意義上實物形態的資產；童華晨（2012）認為網絡資產指企業在互聯網上的投資所形成的積累，包括域名、網站、網絡軟件、企業網絡客戶、企業網絡知名度、網站及其他業務訪問量、網絡品牌形象等，還包括企業用于上網的機器設備等，并明確上述網絡資產中的絕大部分雖不符合傳統意義上無形資產的概念，但應納入無形資產的范疇。上述文獻中的網絡虛擬資產、Internet上的無形資產、網絡資產可被統一到互聯網無形資產的概念中去。湯洵（2011）明確提出互聯網無形資產的概念，并指出互聯網資產一般就是指互聯網無形資產，并系統論證了互聯網無形資產本質上是無形資產，進一步指出它的特殊內涵表現在以下三個方面：企業在互聯網上的投資所形成的積累；互聯網無形資產可以是多種資產的組合；由于互聯網無形資產是信息化的產物，故網絡環境的安全性對其影響程度高。2009年“互聯網資產保護與優化”會上，與會專家倡議將互聯網資產正式納入無形資產體系。結合《企業會計準則第6號———無形資產》的內容，無形資產是指企業擁有或者控制的沒有實物形態的可辨認非貨幣性資產，絕大多數互聯網資產，如企業網站、企業博客、微博、微信、企業虛擬社區、即時通訊軟件賬號、注冊用戶或活動好友、流量、粘度、自建企業網站域名、網絡知名度及企業網絡品牌等均符合上述定義中企業擁有、非實物形態、可辨認及非貨幣四個特點，可被認定為無形資產，即互聯網資產一般就是互聯網無形資產。以上分析顯示互聯網無形資產能涵蓋網絡虛擬資產、Internet上的無形資產等概念，且其內涵和范疇均較為清晰，爭議頗少。
（二）互聯網無形資產評估研究該類型資產評估研究起步較晚，董延安（2004）為計量互聯網無形資產域名的價值，把域名的價值分解為補償價格、平均價格、超額價格三部分，從而建立了域名價值評價的一般模型，并運用實際成本法、現金凈流量現值法、預期凈收益現值法等財務方法計量域名的價值；魯明勇（2006）比較了歷史成本法和收益現值法在評價互聯網無形資產方面的優缺點，但沒有給出哪些方法較為科學的結論；王幀等（2010）在魯明勇研究的基礎上建議針對不同的互聯網無形資產分別采用成本法、收益法、市價法，并討論了每種方法對各種互聯網無形資產的適用性；湯洵（2011）采用收益現值法首次對互聯網企業的整體價值進行評估，并運用層次分析法（AHP）對互聯網企業整體無形資產進行分割，用成本收益等財務方法評估出各類互聯網無形資產價值。分析顯示互聯網無形資產的評價研究，國外研究極少，國內的研究進度較為超前，同時學界傾向分割互聯網無形資產后，單獨使用財務方法評估。事實上互聯網無形資產之間彼此關聯，且可相互組合，定性和定量結合的系統性評價方法將越來越受到關注。
三、相關碳無形資產及評價研究
（一）碳資產研究林輝（2009）認為碳資產指具有價值屬性的對象身上體現或潛藏的所有在低碳經濟領域可能適用于儲存、流通或財富轉化的有形和無形資產；張鵬（2009）認為碳資產是地球環境對于二氧化碳排放的可容納量通過相關制度的分配而被企業擁有或控制的一種環境資源，隨著二氧化碳排放，資產會被消耗，這使得國內企業可通過實施節能減排來申請CDM項目實現盈利；仲永安等（2011）認為碳資產是人類通過法律建構，把碳排放這樣一個實質的人類活動變成一種抽象的、可分割、可交易的法律權利，由此出現市場主體之間的商業交易，形成了一個復雜的全球碳排放權交易市場，碳排放權被視為一種有價產權；譚中明（2011）認為碳資產指在碳排放權交易成為現實后，擁有碳減排能力的企業也就因此而獲得碳資產帶來的經濟利益，碳排放權作為一種價值屬性，具備了資產的性質，故而形成碳資產；洪芳柏（2012）認為碳資產是以企業（或行業）為對象，用二氧化碳排放指標這種具有價值屬性，體現或潛藏可能適用于儲存、流通或財富轉化的有形資產和無形資產，并進一步解釋，在環境合理容量的前提下，人為規定包括二氧化碳在內的溫室氣體的排放行為要受到限制，由此導致碳的排放權和減排量額度開始稀缺，并成為一種有價產品，稱為碳資產。上述碳資產定義側重于宏觀碳排放權分配視角，忽略了對微觀企業內部碳減排真正原因的考察。對企業來說，碳排放權固然是碳資產，但那些導致二氧化碳減排的企業低碳戰略發展策略、碳循環機制、節能減排和生物吸碳發展策略、電子商務發展應用水平等才是企業能夠申報CDM項目、出售VER和“多余排放權”交易獲利的真正原因。也就是說，以減少碳排放為目的的有形和無形資產是企業應重視的資源，應成為碳資產的主要內容。萬林葳等（2010）的觀點較為全面：碳資產指企業由于實施具有溫室氣體減排效果的項目向大氣排放的溫室氣體的量低于政府規定的基準量而獲得的能給企業帶來經濟利益的資源。從企業的角度看，碳資產有兩類：一類是政府分配或配額交易獲得的排放額度。企業在規定的排放周期內所排放的二氧化碳不能超過該額度，否則將受到嚴厲處罰；如果沒有達到該額度，企業可將多余排放量出售獲得經濟利益。還有一類是投資型的碳資產，比如減排設備、生物吸碳機制、低碳策略、互聯網應用水平、碳標簽等，相對于第一類碳資產來說，這類型的碳資產貢獻企業的減排量，且持續地為企業帶來經濟利益，企業應注重培育和挖掘投資性碳資產。
（二）碳資產其他領域這些領域包括碳交易、碳金融、碳排放權、CDM項目等。CameronHepburn（2007）通過分析京都協定書下三種靈活的碳交易機制，提出了未來的發展趨勢；謝懷筑等（2012）總結了碳金融的典型特征；王留之等（2009）提出了八種碳金融的創新模式：銀行類碳基金理財產品、以CERs收益權作為質押的貸款、融資租賃、保理、信托類碳金融產品、私募基金、碳資產證券化和碳交易保險；周飛（2010）對碳排放權交易進行了基本理論探索，通過對碳排放權的含義和性質分析，明確了碳排放權交易的內涵和特征，同時討論了我國實施碳排放權交易的必要性。
（三）最新碳無形資產研究進展前述文獻中提到的碳排放權交易、碳金融等大多具備無形資產的特征，屬于碳無形資產的范疇。TakashiKanamura（2007）探索性地對作為商品的碳資產進行分類，提出可把碳無形資產從碳資產中分離出來單獨研究；高喜超（2014）認為碳無形資產指具有低碳價值的無形資產，并把碳無形資產分為企業文化、人力資源等八類并運用AHP—ANN模型系統評價這些碳無形資產，最后進行了實證研究。文獻分析顯示，碳無形資產概念的研究剛剛起步，其分類和評估工作還不夠成熟，各類碳無形資產的深入研究工作迫在眉睫。
四、結論與展望
