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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇次貸危機的背景，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]次貸危機；投資銀行；金融危機
[中圖分類號]F831.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2728(2009)09-0076-06
2008年，美國的次貸危機席卷全球。這場危機使美國經濟受到嚴重打擊，次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。而作為此次經濟危機始作俑者的投資銀行遭受了巨額虧損，世界最大的5家投資銀行中有3家分別面臨倒閉或者被兼并的命運。這不僅給華爾街投資銀行業造成致命打擊，而且最終演變成了危及全球的金融危機。投資銀行現代風險管理技術的迅猛發展，曾為投資銀行創造了輝煌成就，但使人們迷惑不解的是此次次貸危機的發生地正是在號稱曾創造并擁有世界最領先的風險管理技術的華爾街，首先遭受到致命打擊的也是華爾街投資銀行。
一、美國次貸危機概述及影響
(一)美國次貸危機的概述
次貸危機爆發的原因可以歸結到以下幾個方面：首先，引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美聯儲(FED)利率上升和美國房地產泡沫的破滅。“9.11”事件后，為使美國經濟得以迅速復蘇，美聯儲(FED)利率曾降至1％，這必然導致貨幣流動性資金過剩和美元的大幅貶值，進而促使房市價格大漲。但是，隨著美聯儲連續17次加息之后，美國房價開始出現下跌，導致房地產大幅貶值，抵押品價值下降，貸款風險增大，在房價下跌而貸款利率升高的情況下，貸款人無力償還貸款，當較大規模地、集中地發生這類事件時，危機就出現了。其次，美國經濟結構性問題也是次貸危機的誘因之一。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發放量不斷擴大。泡沫在房地產市場上揚的情況下不會顯現，但泡沫一旦破裂，就會使得貸款者不堪重負，隨之而來的就是道德風險和信用危機。最后，投資銀行借助衍生產品復雜的結構，過度地使用證券化技術，經過層層包裝，將信用等級本來不高的次級按揭貸款包裝成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，擔保債務權證)產品，掩蓋了次級按揭產品中的缺陷，造成投資者對其風險認識的障礙。
(二)美國次貸危機對全球經濟的影響
次貸危機最先是從次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象開始的，由于投資者的恐慌，引起美國股市劇烈動蕩，隨之擴散到整個金融市場，使許多金融機構都受到了不同程度的打擊，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量銀行的倒閉等，又使得許多企業的融資出現了很大的問題，進而次貸危機的影響從金融市場迅速擴散到美國經濟的各個領域。次貸危機的影響已經滲透到全球經濟的每一個角落，甚至包括醫療、教育等社會保障行業都開始出現大規模的裁員現象。
首先，從次貸危機對全球的影響來看：美國次貸危機自2007年8月以來以其強大的破壞力，從美國的本土經濟領域一直擴展到全面的世界經濟領域，全球的經濟都受到美國次貸危機不同程度的破壞。《經濟學家》雜志認為次級貸款危機向其他國家的傳遞主要有兩種途徑，其中最主要的一種是“金融蔓延”，即通過國際金融市場在全球范圍內造成貨幣流動性急劇下降，在貨幣市場率先刮起風波，進而影響到整個經濟金融領域；另一種途徑是“心理蔓延”，即經濟危機帶來的收入減少、失業、房地產價格下跌等一系列問題對民眾以及投資者心理造成陰影，這種陰影從美國擴散到全球，從8月份德國反映商業信心的IFO指數連續第三個月下降以及消費者信心指數也有所下降都可以明顯說明問題。在次貸危機的影響下，2007年世界主要的工業國經濟增長緩慢，在新興市場國家經濟的帶動下世界經濟仍然增速較快。但是，到了2008年，全球經濟增長速度出現了下降的趨勢。
其次，從次貸危機對我國的影響來看，由于我國并沒有開放的資本市場，人民幣也沒有實現自由兌換，所以我國經濟在這次美國次貸危機中受到的影響并不像其他發達國家那樣強烈，但是次貸危機造成的世界經濟波動對我國國際貿易，金融市場以及房地產市場都造成了不同程度的影響。在進出口貿易方面，美國一直以來都是我國最大的貿易伙伴，是我國貿易順差的最主要來源之一。次貸危機對美國經濟造成的破壞使美國國內需求和對外需求都出現明顯下降，隨著次貸危機的進一步加深，美國的居民消費水平將不斷下降，因此，我國一些以美國為主要出口對象的外貿企業將受到嚴重影響。
在我國金融市場方面，美元不斷貶值直接導致我國巨額外匯儲備大幅縮水，人民幣升值壓力不斷增加，使我國的匯率政策受到嚴重挑戰。給中國巨額的外匯儲備投資和中資銀行外匯資產運用帶來巨大的市場風險。加之我國股市與港股的聯動性在不斷加強，受港股波動影響，我國股市也出現了高空跳水的行情，國內商品期貨市場出現大幅度下跌。另一方面，以國內6家大型商業銀行為例，我國金融機構直接投資次級債券所遭受的損失可能高達49億元。
在房地產市場方面，受美國次貸危機的啟示，我國國內各大銀行都不同程度地縮緊了對個人按揭購房貸款的投放力度，并且房貸門檻較以前也有所提高。
二、投資銀行在次貸危機中扮演的角色分析
投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。投資銀行從中獲得了高額利潤，在危機爆發時也遭受了嚴重損失。
(一)CDO的誕生于次貸市場的興起
CDO即擔保債務憑證，是一種固定收益證券。它的標的資產通常是信貸資產或債券，故CDO的現金流量具有較高的可預測性，因此多被使用來作為資產證券化的工具，并且任何具有現金流量的資產都可以作為證券化的標的。最早的CDO出現于20世紀80年代，一經問世便成為發展最快的資產證券之一。這不僅因為CDO是資產證券化的有力工具，并且與CDO的內部結構有著密切的聯系。CDO按其內部標的物構成的信用等級不同為劃分依據，可分為高級、中級和次級三個級別，三個級別風險大小不一樣，其價格也不一樣，以此滿足不同風險偏好型客戶的需要。
據資料顯示，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0，5％增加到接近15％，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發生過違約的情事，因此CDO市場發展異常迅猛，并且風險評級低的那些資產因為總體市場違約率非常低，其市場份額也不斷加大，在優質貸款競爭異常激烈的情況下，投資銀行的大師們通過不斷的再組合，再證券化來隱藏次級貸的風險，不斷提高其信用評級，以此來謀取暴利，最終導致次級貸市場的火爆。投資銀行成為次貸危機的始作俑者并不
是一個偶然的悲劇，早在次貸危機爆發以前華爾街的各大投行(尤其是以貝爾斯登公司為代表)就已經開始將信用等級低的住房貸款合同進行證券化并投放到流通市場進行買賣。投資銀行之所以會成為次貸危機的始作俑者，正是由于投資銀行的企業特性所造成的，投資銀行是證券和股份公司制度發展到特定階段的產物，是發達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現代社會經濟發展中發揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業并購、促進產業集中和規模經濟形成、優化資源配置等重要作用。在美國次貸危機中投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。首先，投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產，或向CDO管理人提供融資，購買資產組合，設立特殊投資實體(sPV)，構建CDO資產池。其次，設計CDO結構，如優先級和權益級的比例及規模、確定對應擔保資產、測試各等級資產質量、聯系信用評級機構獲得信用評級等。最后，確定不同等級CDO的利率，并將CDO銷售給不同風險偏好的投資者。為了二級市場做市，投資銀行通常也會持有部分優先級或中間級按揭證券。
(二)高杠桿策略
CDO、CDS采取的是保證金交易。比如以300億美元的規模來計算，5％的保證金就只需15億美元。這樣就產生了一個高桿效應，投資銀行普遍采取超高財務杠桿來牟取高額回報，在市場還比較良好的初期階段超高比例的杠桿的確為投行帶來巨額利潤，然后在次貸危機爆發以后，這種超高比例的杠桿效應必然成為毀滅華爾街投資銀行的一顆原子彈。
以最先的兩大投行為例。貝爾斯登債務的杠桿比率極高，其名下的杠桿資產在整個衍生品市場的份額更是不小。2007年11月底，公司的凈資產僅為117億美元，而理論上卻擁有13.4萬億美元的金融衍生品，其中除去小部分標準化合同在交易所交易，約11萬億美元的合同是與交易方單獨交易的復雜協議交易。而衍生品市場的總體交易規模也不過400萬億美元左右。
而對于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用賬面資產作抵押大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權投資基金，或者購買房貸資產，再打包發行給投資者，將杠桿機制發揮到極致。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元，特別是在美國房地產泡沫高峰時期的2005年，雷曼的營業收入達到320億美元，利潤32億美元。2004年，雷曼收購了BNC房貸公司，以便能有持續不斷的次級房貸得以打包成債券出賣。2006年第一季度，BNC房貸公司每個月發放次級房貸10億美元。雷曼還收購了Aurora貸款公司，該貸款公司發放Alt－A房屋貸款。2007年上半年，Aurora貸款公司每月放貸30億美元。次貸危機的出現使雷曼手中持有大量賣不出去的次貸資產。次貸危機爆發前，雷曼成為華爾街打包發行房貸債券最多的投行，自身也積累了850億美元的房貸資產，比摩根士丹利高出44％。隨著次貸危機的不斷蔓延，次貸沖擊波開始重創雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的減計高達100億美元。
(三)證券化投資
所謂證券化投資就是指直接投資于證券市場并且通過資產證券化技術將其他具有現金流的資產進行證券化，然后再投入市場的投資方式。投資銀行通過對次貸證券的直接投資與再證券化過程為次貸危機的蔓延起到了推波助瀾的作用。次貸證券的高額回報吸引了投資銀行固定收益部門大量投資，然而投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷。投資銀行對按揭證券估值一般采用市價法估值，根據市場價格信息，參考信用評級，使用其內部模型對按揭證券進行估值。然而，由于按揭證券缺乏二級市場流動性，成交稀少，價格信息不能反映資產真實價值，可能出現價值高估，導致投資銀行低估當期損失。因此。隨著按揭貸款違約率上升，投資銀行不斷面臨巨大的資產減記，投資銀行為次貸證券投資提供抵押融資，許多對沖基金以CDO資產為抵押，向銀行進行融資再投資于次貸證券，放大投資規模和收益。然而，住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升，導致CDO等抵押資產價格下跌，對沖基金面臨銀行追加保證金的通知，否則銀行將對抵押資產強行平倉。由于次貸證券流動性很差，如果對沖基金不能追加保證金，平倉交易將導致價格大幅下跌，觸發更多追加保證金的通知，從而使金融市場陷入螺旋式危機。為了維持公司良好的信用評級，投資銀行往往對旗下對沖基金提供財務救助，沉重的財務負擔對投資銀行造成了巨額損失，甚至面臨倒閉的危險。因此，投資銀行的證券化投資對次貸危機轉化為金融危機起了推波助瀾的作用。
(四)投資銀行在次貸危機中成為最大受害者
曾經有多少金融機構向往能夠成為雷曼兄弟公司那樣經歷百年滄桑動蕩仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人們當中的絕大多數都在次貸危機之下倒下了。據有關公開資料介紹，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登賤價出售給摩根大通；擁有94年歷史的美林被綜合銀行美國銀行收購；歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼宣布破產；139年的高盛和73年的摩根士丹利同時改旗易幟轉為銀行控股公司，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此便成了歷史。
二、我國投資銀行從次貸危機中應吸取的教訓
(一)必須看到金融產品創新的利與弊
當今世界科學技術水平越來越高，投資銀行物業中的科技含量和創新力度也越來越高，但是金融產品的創新，新興金融產品的誕生在給投資者帶來新的投資途徑和風險管理保障的同時，也帶來許多新的問題。誠然，每一個金融產品在它剛剛誕生的時候總是符合時宜并且給金融市場帶來巨大利益的，否則就不會有人研究它。然而風險總是無處不在的，用新的金融產品來對抗舊的風險，舊的風險雖然被有效地分散了，但卻帶來了新的風險，就又需要更新的產品來分散它。這樣金融工具經過層層包裝，越來越繁雜，對投資者來說就越來越難以真正認識和理解這些新興金融產品背后真正的風險是什么，一旦金融危機爆發，首先受到傷害的便是這些“無知”的中小投資者們。
我國是一個社會主義國家，要真正實現和諧社會就必須考慮老百姓的利益，因此，在不斷推行金融產品創新的時候，必須同步加強投資銀行的社會責任感。尤其是在有“中國特色”的股票市場中，投資銀行應如何創新，如何真正做到透明化，讓老百姓辛苦賺來的錢實現真正意義上的投資，是一個值得深思的問題。
(二)建立科學有效的信用評級制度
美國次貸危機給我們帶來的另一個重要的啟示，就是對信用評級制度的建立必須科學有效。美國投資銀行為了使自己手上的次級貸款轉變為信用評級優秀的優良資產，往往通過資產擔保和住房抵押貸款作擔保的證券來實現信貸資產的證券化。利用住房抵押貸款做擔保的證券，投資銀行將住房
抵押貸款轉變為可交易的證券，然后再將各種各樣的住房抵押貸款證券混合起來，配以一些以資產為基礎的證券、信貸衍生產品以及其它信貸，攪和成一個資金池，以此為主體創造出一個所謂的“有抵押擔保”的債務憑證即CDO，CDO被劃小成若干份額，并按照各份額具有的不同回報所排定的回報率，將所有份額分劃成等級來發售。經過對各份額的精心設計，證券化后的次級信貸90％以上都被評定為優等，并授之以3A級別。這樣原本信用評級差的次級貸款就被投資銀行包裝成了信用良好的優良資產了。
實際上這樣的信用評級制度是對投資者的不負責行為。我國要發展投資銀行業務，就必須建立科學有效的信用評級制度，規范投資銀行間的競爭，才能使我國投資銀行業的發展走向健康穩定快速的發展軌道。
(三)必須要改革單一片面的投資銀行經管人員薪酬激勵制度
在美國，次級貸之所以會瘋狂增長，是因為住房抵押信貸機構未被嚴格管理，他們幾乎把所有的審慎規則和風險意識都拋在腦后。之所以會出現這種情況，一個很重要的原因就是美國投資銀行對他們下屬的這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬激勵制度過于片面和單一。這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬只和他們所簽訂的房產信貸合約數量有關，這樣的薪酬制度使得這些經管人員在業務操作中只關心合約是否能夠簽訂以及簽訂多少的問題，對于這些合約的質量問題，他們卻毫不關心，甚至有時為了能更多簽訂合約，他們不惜冒著違約帶來的風險損失來主動找上那些收入水平不高、信用評級差的人簽合約。我國投資銀行業必須吸取這一深刻的教訓，改革企業內部員工薪酬制度，變過去單一的由業務量來評定薪酬標準為綜合的、多方面的因素來考慮薪酬標準，使我國投資銀行本身及其下屬機構人員在發展業務時不至于盲目地為發展業務量而大舉對那些經濟基礎差、信用等級不高的人拋媚眼。只有改革薪酬獎勵制度，才能保證投資銀行業務最基層、最源頭的業務資源是安全、潔凈的；只有源頭上安全了，整個投資銀行大廈才能夠健康長久地發展。
(四)必須要樹立牢固的風險防范意識
[關鍵詞] 次貸危機世界經濟 中國經濟 影響 應對措施
一、危機簡介
次級債務是指固定期限不低于5年(包括5年),除非銀行倒閉或清算,不用于彌補銀行日常經營損失,且該項債務的索償權排在存款和其他負債之后的商業銀行長期債務。次級債計入資本的條件是:不得由銀行或第三方提供擔保,并且不得超過商業銀行核心資本的 50%。
美國次貸危機源于美國銀行向600萬不合格貸款者提供了2000億美元的住房抵押貸款,在房價不斷上漲的情況下,這些貸款者就可以以房產增值部分繼續向銀行抵押而貸到新的貸款,再用這些新貸款去歸還貸款。一旦房價不能繼續上漲,他們就無力繼續還貸。銀行向貸款者發放了貸款,會把手中的貸款進行分類打包,做成資產抵押債券,在債券市場出售給基金公司;基金公司會再把自己手中的債券分類打包做成資產抵押憑證出售;購買者再把自己手中的資產抵押憑證做成信譽違約掉期保險合同,基金公司之間互相投保,使次級貸款涉及的資金規模成幾何級數擴張。而金融衍生工具還在衍生,信譽違約掉期保險合同還會被打包成合成資產抵押憑證。上述過程使得2000億美元的壞賬拖累了40―50萬億美元的債券市場,次貸危機因此全面爆發。
二、美國次貸危機的成因
1.次級貸款制度產品設計上固有的缺陷。次級貸款產品是建立在房價不斷上漲及低利率假設的基礎上的。但如果房市低迷,利率上升,客戶們的負擔將逐步加重,當這種負擔到了極限時,大量違約客戶出現,不再支付貨款,造成壞賬,此時,危機就會產生。
2.為應對流動性過剩,美國政府一直采取緊縮性貨幣政策。自2004年6月至2006年6月,美聯儲連續加息17次,聯邦基金利率從1%提至5.25%,翻了兩番半;2004年-2006年發放的次級貸款從2007年開始,59%的貸款月供增加25%以上,19%的貸款月供增加50%以上。另一方面,自2006年2季度以來,美國房地產價格出現了負增長,抵押品價值下降,還款壓力大幅度上升,次級貸款的購房投資者,傾向放棄房產,止損出局。利率的上升和房價的下降沖垮了次級按揭貸款市場。
3.以次級抵押貸款為標的而創造出的大量金融衍生品在沒有傳導隔離機制的情況下進入投資市場。資產證券化把房地產信貸包裝成有價證券(MBS債券)拿到資本市場上去流通,后來又配合國際評級機構的評級要求設計出了各種衍生品:CDS、CDO以及CDO平方,等等。事實上,這些高度合成的信用創造產品并沒有經過風險的檢驗,在經濟全球化的背景下,一旦發生金融危機,金融風暴就會順著金融鏈條快速傳播、蔓延。
三、美國次貸危機的影響
1.美國次貸危機對世界經濟的影響
第一,直接打擊了美國房地產行業,同時使遍及全世界的房地產泡沫趨于破滅,發達國家的消費熱潮宣告終結。體現美國樓市動向的二手房價從2006年夏天開始下降,而從去年11月份開始,戰后房價跌幅的記錄被不斷刷新,全美十個主要城市的房價在去年12月份的實際跌幅高達14.0%。南非、愛爾蘭、英國和西班牙的房價也從去年年底開始下滑。房地產泡沫的破滅宣告了發達國家消費熱潮的終結。從次貸危機日益嚴重的去年8月份之后,美國人消費心理出現消極傾向,消費意愿的下降使得零售業、娛樂業等非制造業的景氣指數急劇惡化。歐洲的個人消費也不旺盛,英國去年10月到12月的個人消費支出下降了0.2%,12月份歐盟零售業銷售額同比減少了2.0%,是1996年開始此項調查以來的最大跌幅。
第二,加劇了國際金融市場的不確定性,使得國際金融市場在未來一段時間出現動蕩的可能性大大增加。由于目前次貸危機造成的總損失不確定,次級抵押貸款證券化產品在全球機構投資者中的分布也不透明,國際金融市場上出現了持續的流動性短缺和信貸緊縮,發達國家央行的聯手注資和美聯儲的連續下調聯邦基金率,在一定程度上緩解了流動性短缺,但是沒有顯著改善信貸緊縮的狀況。同時,國際金融市場上各類風險資產定價的評估以及短期國際資本從發展中國家資本市場向美國資本市場回流以緩解流動性不足的壓力進一步加劇了國際金融市場的動蕩。
第三,一旦美國經濟陷入衰退,發展中國家很難置身事外。目前美國GDP仍占全球GDP的25%,美國居民一年消費9萬億美元,中國居民一年消費1萬億美元,而印度居民一年僅消費6千億美元,因此金磚四國目前尚不能取代美國成為全球經濟增長的引擎。美國居民消費下降將影響發展中國家的出口,美元貶值將會削弱發展中國家某些出口產品的競爭力,同時也會損害發展中國家外匯儲備的國際購買力,美國經濟衰退將會導致短期資本的波動性加大,從而放大或者刺破發展中國家的資產價格泡沫。
2.美國次貸危機對中國經濟的影響
第一,使中國的出口需求減少,進而阻礙中國經濟的增長。2007年中國貿易順差較之前一年增長了2622億美元,增幅達47.7%,連續3年刷新歷史最高記錄,而這當中超過6成都是由對美貿易創造的,顯示出中國經濟對美國的巨大依賴性。GS的報告也指出,由于中國出口產品的19%都是被美國所購買,美國經濟減速勢必將影響中國經濟。多數有識之士預測,在美國經濟不景氣的背景下,中國的出口和投資必將受到抑制,國內消費的拉動作用在短期內還難以顯現,因此2008年的中國經濟也將有所放緩。事實上,中國經濟增長已出現放緩跡象:工廠及基礎設施投資支出增速開始減弱,貸款申請獲批變難,房價在去年大幅上漲后開始企穩,上證綜合指數較去年10月高點下跌了46%。同時,美元貶值給人民幣帶來升值壓力,也不利于出口和國民經濟的增長。
第二,中國的資產價格泡沫有破滅的危險。美國經濟衰退將使更多的熱錢流入中國資本市場,盡管中國政府一直強調要嚴進寬出,這些熱錢仍可通過貿易渠道和地下渠道流進來,進而使中國的資產價格泡沫膨脹。我們可以預想,一旦次貸危機結束,熱錢流出,資產價格泡沫破滅,就會引起金融危機和支付危機,而在中國資本市場管理體系尚不健全、對金融危機的消化處理能力不強的背景下,這無疑是一場致命性的打擊。
第三,使政府宏觀調控的政策空間縮小。中國政府為了防止通貨膨脹和抑制流動性過剩,一直推行加息政策,這與美國次貸危機以后美聯儲緊急降息的政策截然相反,由此大量套利資本涌入中國資本市場,央行為了緩解人民幣升值的壓力可能用人民幣去收購外匯,此舉會向市場投放更多的人民幣,從而使流動性過剩問題更加嚴峻,政府因此面臨著兩難的局面。
第四,次貸危機對銀行體系的直接影響較小。由于中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行所持有的次級抵押債券的衍生品的量較少,同時中國監管部門對金融機構從事境外信用衍生品交易實行比較嚴格的準入政策,中國商業銀行受此次次級債券危機形成的損失相對要小一些。
對美出口的減少將導致流入中國的外匯隨之減少,這無疑將緩解人民幣升值的壓力。流動性過剩的局面如果因此得到改善,樓市和股市投資過熱的現狀也將得到抑制。事實上,中國政府正在陸續出臺政策以抑制出口過快增長的勢頭。這些政策主要針對那些從事勞動密集型的加工貿易的企業,他們的經營環境將進一步惡化。中國從去年開始調低了出口退稅的比率,之后商務部和海關總署又在7月份了新的《加工貿易限制類商品目錄》,并于8月份開始正式實施。在次貸危機對美出口減少的背景下,這些政策的實施將加快生產低附加值的加工貿易企業被淘汰的過程,從而促進中國經濟結構調整和產業優化升級。
此外,次貸危機使美國經濟陷入衰退,美國金融機構由于資本匱乏急于融資,給中國財富基金提供了更為有利的價格談判空間,改變了對發展中國家財富基金的抵制態度,這使得我國海外投資環境變得更加寬松,有利于我國企業實施走出去戰略,進行海外投資和進軍國外市場,擴大影響力。
四、中國應對美國次貸危機的措施
由于次貸危機給我國經濟造成的影響是雙向的,我們應做到趨利避害,既要充分利用有利的投資環境,又要吸取教訓,提高警惕,防患于未然。
1.必須密切關注國際國內經濟形勢。當今世界是一個整體,隨著經濟全球化的發展,各國各地區之間的經濟政治聯系將會更加緊密,任何一國發生經濟政治危機都有可能波及全世界,引發多米諾骨牌效應。1997年東南亞金融危機給我們上了一堂生動的課,我們必須從中汲取經驗教訓,因此密切關注國際國內經濟形勢,加強防范是十分必要的。
2.加強對國內資產泡沫風險的監測。美國次貸危機的發生與資產價格泡沫是緊密聯系的。當前在流動性相對充裕的情況下,我國房地產價格持續快速上漲,2007年以來,商業性購房貸款中的個人住房貸款增速呈逐月加快趨勢, 2007年6月末個人住房貸款增速比2007年1月末和第一季度分別提高4. 8個和4. 6個百分點。房價的快速上漲往往會掩蓋大量的風險。因此政府應加強對房地產市場的監管,同時加大經濟適用房和廉價租房的供給,合理引導房地產價格回調。
3.積極穩妥地推進對外投資和跨國并購。次貸危機使我國海外投資環境更為有利,我們應抓住這一有利機會,擴大對外投資的力度,鼓勵財富基金、國內企業、銀行等對外投資,同時又要加強管理,防止一哄而上。
4.商業銀行要樹立強烈的危機管理意識。商業銀行在設計和推銷任何金融產品特別是衍生工具,在利用其價值的同時,應更多關注風險的防范。要保持適度的信用規模,同時積極推動貸款證券化,以分散風險。
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關鍵詞：次貸危機 經濟法 政府干預 正當性 啟示
次貸危機自2007年初從美國次級抵押貸款市場爆發后，先是蔓延至整個金融行業，而后波及到實體經濟，成為真正意義的經濟危機。作為進入21世紀后最為嚴重的一次經濟危機，它給世人留下的教訓極為深刻。經濟法作為“國家干預經濟的基本法律形式”，是應對次貸危機，避免危機影響擴大的有力武器。本文是在經濟法的語境下論述次貸危機中的眾多干預措施，經濟法語境下的國家干預應該包括國家立法干預，行政干預或政府干預，司法干預，其中經濟法中的國家干預核心是行政機關的干預，本文也將以行政干預為重點進行分析。
一、次貸危機爆發的根本原因
對于次貸危機的原因，經濟學界內部百家爭鳴，其中主流觀點認為本次危機產生的原因是：政府監管的缺失、金融機構過度的金融創新以及次貸市場的不規范，上述的觀點如果從經濟法角度去總結，那么導致本次次貸危機爆發的原因就是政府失靈和市場失靈。
1、次貸危機的爆發是典型的市場失靈的表現
在市場經濟產生以來的幾百年里，個體本位和社會本位這對范疇之間的矛盾與對立逐步尖銳。本次次貸危機就是市場經濟中個人主義極度膨脹的結果，次級抵押貸款市場的參與者主要有金融貸款機構、借款人、中介機構和評級機構，通過對這些市場參與者的分析，我們發現這些參與者都存在著忽視社會利益的極端個人主義行為。首先金融機構的高管作為具備金融專業知識的專家，在進行每次金融創新時都會很清楚開發出的金融創新產品的風險。面對次級抵押貸款帶來的高額利潤，貪婪使華爾街金融機構的高管們毫無顧忌地大肆進行金融創新和轉嫁風險，同時為了掩蓋風險，創新出越來越復雜的金融產品。其次次級抵押貸款創設的初衷是為了實現廣大低收入人群住房夢，但是面對房價持續上漲，經濟形勢良好的大背景，有人看到了炒房能夠帶來的暴利，同時由于級抵押貸款門檻低，并且審查松懈，所以期望通過炒房牟利的人涌入次級抵押貸款市場，使次貸規模持續擴大。最后，次貸市場中的中介人和評級機構的道德風險行為也是導致次貸危機爆發的重要原因，中介商為了幫助借款人通過貸款審查，順利拿到貸款，采取各種非正當手段蒙騙借款機構，例如使用虛假的收入證明和納稅證明以及賄賂貸款審查員等，這些不正當行為導致貸款機構將錢貸給不符合標準的借款人，增加了貸款機構的不良資產和壞賬死賬，提升了貸款機構的運營風險；評級機構作為謀利的法人，為了得到報酬也采取迎合需要評級的客戶的做法，擅自提升貸款的信用等級。通過對本次次貸危機原因的分析，極端的個人主義傾向淋漓盡致地展現在我們面前，面對利益，金融機構的高管、中介入，評級機構，借款人都把社會公共利益，經濟安全拋到九霄云外。
此外次貸市場參與者面對利益的種種盲目參與行為、盲目投資以及盲目投機行為無疑是市場經濟盲目性的表現。
2、政府失靈是導致次貸危機爆發的又一主因
不僅市場存在失靈，政府在干預經濟運行的過程中往往也存在著失靈，并且政府失靈通常出現在政府試圖矯正市場失靈的過程中。政府失靈的影響與市場失靈的影響相比，有過之而無不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市場與國家》中就指出：政府的缺陷至少與市場一樣嚴重。政府失靈包括政府干預不到位，政府干預錯位以及政府干預不起作用，其中政府干預不到位和政府干預錯位在本次危機中表現得尤為突出。
次貸危機中政府干預不到位是導致次貸市場陷入混亂的主要原因。美國作為世界第一號經濟強國，現代經濟發展已有幾百年歷史，經濟法律法規比較完善，但是為什么還會爆發如此嚴重的金融信貸危機?比較有力的解釋就是政府在市場惡化的過程中放任市場自身調節，政府干預沒有到位。上世紀三十年代的經濟大蕭條使堅持自由放任市場經濟的美國遭受重創，從此各國開始注重強調政府干預。直至上世紀70年代“父愛”般的政府干預使美國出現滯脹，此時與凱恩斯主義對立的新自由主義思潮得以席卷各主要資本主義國家。可以說，新自由主義的泛濫是美國政府干預不到位的最根本原因之一。堅持新自由主義思想的政府相信市場的自我調節能力，從而放任市場自由發展，對于市場中的種種過度冒險行為坐視不管，放任金融機構大肆進行金融創新。同時對于一些金融機構過高的杠桿率也置之不理。
關鍵詞：次貸危機；傳導機制；影響；措施
次貸危機從爆發至今已經有兩年多的時間，目前進入了后危機時代。此次次貸危機給美國經濟以及世界經濟都帶來巨大的沖擊，其危害也不僅僅局限于在金融機構和資本市場的損失，而是演變成為次貸危機造成的貨幣市場緊縮對其他資本市場的溢出影響，進而波及到整個金融體系，使之處于癱瘓狀態。
在經濟一體化和金融全球化的背景下，中國經濟和世界經濟息息相關，融合也日益緊密。中國資本市場和世界金融市場的聯系也日益增強。眾所周知，美國在全球金融貿易體系中占有主導地位，次貸危機必然會通過對美國的影響向其他國家經濟體延伸。次貸危機引發的全球經濟波動和金融危機，正通過國際貿易途徑、國際投資途徑以及國際資本市場進行波及和蔓延，通過匯率機制、資本流動機制、利率機制、資產價格機制以及預期機制進行傳導，向中國的資本市場尤其是股票市場發生著間接影響。
一、次貸危機主要蔓延和波及的途徑
而且根據國際金融理論和危機傳導理論，金融危機通常進行國際傳導的途徑通常有三條，即國際貿易、國際投資、國際資本。通過這三條途徑，金融危機將其引致的風險和效應蔓延到發生危機的經濟體之外，繼而引發全球性的金融危機，甚者演變為經濟危機。此次次貸危機也正是通過國際貿易、國際投資、國際資本市場這三條主要的途徑向外傳導，先因次貸危機在美國爆發，然后蔓延到歐洲、亞洲等地區。由房貸市場、資本市場延伸到整個金融市場、甚至實體經濟，繼而傳導到中國金融市場，尤其是中國的資本市場。
次貸危機通過國際貿易途徑對中國的影響主要分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指對中美雙邊貿易的影響，尤其是對中國出口貿易方面的影響較大。間接影響是指美國次貸危機對世界多邊貿易產生影響，可能會間接影響中國與美國或者其他國家的雙邊貿易。
次貸危機通過國際投資途徑的傳導主要是指在投資關系上的改變，即中國資本對海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀；另一方面，美國次貸危機的發生之后，美元持續貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這兩種沖擊都反映在上市公司的股票上，從而將影響并傳導到整個股票市場。這給中國股市帶來強烈市場波動，也給投資者帶來心理恐慌。
次貸危機通過資本市場途徑傳導只要是指次貸危機引發的心理恐慌，這種心理認為次貸危機會進一步惡化，會進一步影響資本市場，而中國近期股票市場的低迷不振的表現就是這種心理性沖擊最好的證明。
二、次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制
以上三種方式是次貸危機主要蔓延和波及的途徑，而其次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制主要有匯率機制、資本流動機制、利率機制三個方面。
(一)匯率機制
自從美國爆發次貸危機以來，美國經濟持續低迷，回升無力，失業率居高不下。而美國對華貿易逆差更是呈現出逐年擴大的趨勢。美國認為這是中國政府對人民幣匯率操縱的結果。人民幣被嚴重低估，大量的廉價中國商品不斷流入美國市場，這不僅是美國貿易產生逆差的根本原因，而且還是美國國內失業率高居不下的主要原因。次貸危機的爆發使美國加大對人民幣匯率的施壓程度。總之，次貸危機引致的美元貶值同時也帶來人民幣升值問題的巨大壓力，這對中國的出口貿易不利。
(二)資本流動機制
正如上文所講，次貸危機帶來中國資本的海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀。另一方面，美國次貸危機的發生之后，美元持續貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這也將影響股市的波動。
(三)利率機制
為緩解通貨膨脹的壓力，各國為應對通脹而普遍加息、收緊銀根的行為，最終必然會加大企業的融資成本、使其業績受到影響，這種影響必然通過其上市的股票價格的變動予以體現。
三、次貸危機對我國的啟示
盡管次貸危機給我國金融市場帶來了一定的負面影響，加劇了房地產的市場危險。但是從另一個角度來看，美國次貸危機給我國帶來了許多的積極影響。比如說，次貸危機給還在金融創新領域摸索前進的中國帶來許多彌足珍貴的啟示。同時，也給我國金融創新樹立一個很好的示范作用。
(一)在金融創新中要時刻謹記“謹慎”原則
我們要適度發展虛擬經濟，但是也必須符合實體經濟發展的需要。我國的金融創新要從基礎做起，堅決不能被巨大的利潤遮住雙眼而忽略了其背后的風險。
(二)銀行監管要加緊
我們要重視放松監管所帶來的市場風險。加強對人的監管和制約，必要的時候采用立法執法等手段防患于未然，避免金融危機在中國發生。
(三)處理好房地產市場發展過度泡沫化的問題
房地產市場發展過度泡沫化蘊藏著極大的風險。次貸危機的發生警示我們：當資產價格處于上升時往往看不出風險的大小。而當資產價格下降時，風險會迅速沿著信用鏈條向外蔓延。我國又采取銀行和房地產共生增長的模式，房地產市場泡沫化的風險問題更應該引起我們的重視。所以我們要以次貸危機為鑒，處理好房地產市場發展過度泡沫化的問題。
總之，次貸危機的爆發帶給我們許多啟示，世界經濟也進行了調整。這對于我國來說，即是一個機遇，也是一個挑戰。人才大量流動有利于我們引進外國先進技術。只要我們及時發現問題，果斷采取措施，調整政策，積極應對挑戰，我國一定能保持經濟平穩快速發展。
參考文獻：
[1]黃小軍，陸曉明，吳曉暉，對美國次貸危機的深層思考[J]，國際金融研究，2008，(5)
關鍵詞：次貸危機；牙買加體系；實體經濟
作者簡介：何亮(1974～)．男，湖南株洲人，廣東五邑大學管理學院，金融學博士，主要從事金融理論和實踐研究。
中圖分類號：F11；F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2009)02-0136-04 收稿日期：2009-02－10
一、引言
自2007年2月以來．美國次貸危機逐漸升級為一場歷史上罕見的、沖擊力強大的全球性金融危機，造成了全球次級抵押貸款機構破產、投資基金關閉、銀行被政府接管以及各大股市劇烈震蕩。在這場金融風暴的沖擊下，貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉；高盛、摩根士丹利兩家投行轉為銀行控股公司；房利美與房地美被美國政府接管；美林證券公司被美國銀行收購；美國國際集團岌岌可危。這些百年老店迅速從華爾街消失。宣布華爾街過度虛擬經濟的失敗。接著。在經濟全球化日益加深的背景下。美國次貸危機迅速傳染到全世界，全球主要金融市場急劇動蕩，股指連續多日大幅下挫，嚴重打擊各國投資者和消費者的信心。自2007年年初以來，全球金融機構已經宣布的與次貸相關的虧損和資產減計已經達到了5000億美元，全球股市因信貸市場崩潰所蒸發的市值高達11萬億美元。
金融危機穿越全球金融體系的防火墻，逐漸向實體經濟蔓延。數據顯示，房價與股價暴跌導致消費者信心不足，致使占美國經濟總量約2／3的個人消費開支出現下滑，由此帶來了經濟衰退以及失業增加。美國2008第三季度GDP同比增長率為0.3％。這是自2001年以來的最低紀錄。而2009年初以來，美國非農業崗位已經累計減少76萬個。失業率從年初的4.7％上升到9月份的6.1％，失業人數新增75萬多人。同時，受經濟衰退降低了美國的進口需求的影響。中國、印度等依靠凈出口拉動經濟增長的新興市場經濟國家出現了出口減緩。實體經濟呈現增長放緩的趨勢。此外。美元大幅貶值損害其他國家出口商品的國際競爭力，特別是像歐盟和日本等與美國出口商品構成競爭關系的國家和地區，導致其出口需求下降，實體經濟陷入衰退的邊緣。
從目前對此次金融危機的原因來看，可謂是眾說紛紜，理論學術界存在著不同的看法和理解(王漪瑁，2008；杜厚文，2008；黃紀憲，2008)，很難理出一個清晰的思路，這也或多或少影響了各國政府在危機應對政策方面的一致和協調性。本文試圖從國際貨幣金融體系、美國經濟發展的內外平衡以及次貸危機等角度來解析造成當前金融危機的各種原因，并就其發展階段及未來發展趨勢進行探討。
二、當前全球金融危機的來由
自20世紀80年代以來，資本主義經濟出現了金融化的傾向，但在金融化的過程中．國際金融市場出現了失衡的問題。且長期得不到解決(周軍等，2008)。美國赤字增長、全球貿易不均衡、美元貶值、利率差別以及國際投資資金的無序流動造成了國際金融結構的失衡。同時，美元作為國際本位貨幣，其不斷增長及對外過度供給給全球帶來了流動性膨脹(張云等，2008)。國際金融結構的失衡最終通過不斷膨脹的流動性投向，導致實體經濟結構的失衡以及實體經濟與金融經濟的背離。美國次貸危機正是根源于這樣的國際經濟背景，并通過與房貸相關的金融領域危機的形式爆發出來．再經過美國經濟內外平衡問題以及當前貨幣體系的缺陷傳導到歐洲、亞洲以及全世界，并逐漸演變為全球性的金融危機。
1 牙買加國際貨幣體系的缺陷是引發當前金融危機的根本原因
當今世界采用的國際貨幣體系具有天然的、難以彌補的缺陷，這些缺陷的存在注定了全球性金融危機的爆發。首先，在牙買加貨幣體系下，美元是主要的國際儲備貨幣．而且美元不受黃金的束縛。使得美國成為世界上唯一能夠以本幣舉債的國家。這就為美元的全球信用不斷擴張，全球流動性泛濫提供了可能。其次，牙買加貨幣體系實行浮動匯率。國際匯率的經常性變動助長了國際游資投機活動不斷加劇，使資本市場對外開放的國家深受其害。此外，牙買加貨幣體系實際上是在一種“無制度”的環境中運行．缺乏對國際儲備增長的多變協調管理機制，取而代之的是貿易逆差和貿易順差國家的雙邊談判，這很難為平衡雙邊貿易取得實質性的成果(吳東泰，2006)。在此情況下，新興經濟體過快增長的儲備貨幣加速流入到經常項目長期處于逆差的美國，使美國金融資產和全球大宗商品價格出現了嚴重的泡沫。
可見，在“無錨”的單一貨幣本位的國際貨幣金融體系下，牙買加國際貨幣體系是引發當前全球性金融危機的根本原因。目前世界各國在聯手采取各種措施避免金融市場劇烈動蕩對實體經濟形成沖擊的同時，必須重新審視和變革國際貨幣體系，以免重蹈覆轍。
2 美國經濟長期內外失衡是引發金融危機的最重要因素
在牙買加國際貨幣體系下，美國政府可以在美聯儲貨幣發行的支撐下，毫無顧忌地發行債券，其商業銀行系統也可以向國內企業和個人大量放貸，為美國居民和政府進行消費而非儲蓄提供了條件。低儲蓄與高消費相伴隨是美國經濟一大特點，據統計，近年來消費占美國GDP的比重高達70％左右，而美國的個人儲蓄出現了－1.0％的儲蓄率。不斷膨脹的美國政府赤字支出和居民的高消費導致了美國經常項目出現持續逆差。而在缺乏國內儲蓄的條件下，美國通過金融創新來證券化其債務，再將證券化產品輸送到世界各地造成資本項目順差來回收美元，使得國際收支保持著脆弱性的平衡。這樣下來，美國國內的流動性不斷膨脹，且急于尋找投資的標的物，美國政府在這樣的壓力下不斷調整貨幣政策，為國內資產價格的泡沫化制造條件。特別是在網絡經濟泡沫破裂后．美國實行了極為寬松的貨幣政策，如圖一所示，從2000年～2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5％一路降到1％。美國的長期低利率政策更加刺激流動性的膨脹，大量的資金在利益的驅動下瘋狂地流入房地產行業中，造成了房地產資產泡沫化。這種資產泡沫在美國外債累積效應，國內通貨膨脹壓力以及經濟發展周期變化的刺激下必然破裂。表現在2004年6月份以后美國不斷調高利率，房地產資產價格不斷下跌以及由此帶來帶來的美國次貸危機以及全球的金融危機。
3 美國次貸危機是引爆當前金融危機的導火索
主要面向信用記錄欠佳和收人證明缺失的客戶提供的高風險、高收益的美國次級按揭貸款近年來迅速擴張，但隨著美聯儲不斷提高基準利率。購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場泡沫的破裂也使購房者出售住房或者通過抵
押住房再融資變得困難，這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發次貸危機。另外，在次級債危機中，標的資產不斷地重新組合、包裝，進行資產證券化產生了多樣化創新產品，這種證券化產品出售給了投資銀行、對沖基金等各類機構投資者，可以轉移金融機構潛在的高風險，但這種證券化卻通過杠桿效應增大了流動性，加速了房地產泡沫的膨脹。另外，巨大的利益驅動與競爭的加劇使貸款機構只顧極力推廣次貸產品而有意忽視向投資者說明風險，最終放大了次級抵押貸款的風險程度，并導致次貸危機從信貸危機演變為資本危機傳導到全世界。
三、全球性金融危機的發展階段
美國次貸危機不斷蔓延至全球金融市場。演變為全球性的金融危機．這種演變的過程具有階段性的特點(張明。2008)。首先，危機先從美國的房地產行業泡沫破裂觸發。帶來了美國信貸危機；接著通過資產證券化。把這種信貸市場的危機傳導到資本市場上；資產價格的下跌導致信貸市場出現持續緊縮，危機又從資本市場再度傳導至信貸市場并擴散到全世界；最后資產價格泡沫破滅對居民消費與企業投資造成影響，危機從金融市場傳導至實體經濟。
1 次貸危機的積累與觸發
2003年，美國網絡經濟泡沫破滅，為了刺激美國經濟復蘇，美聯儲連續降低聯邦基準利率。寬松的貨幣政策拉動了美國經濟的增長，也帶來了美國的房地產市場的一片繁榮。在利益的驅動下，貸款機構紛紛加大了次級抵押貸款的發放量，并在一定程度上掩蓋了次級抵押貸款風險較高的事實，這給次級貸款危機的爆發埋下了隱患(李進等，2007)。隨著美國經濟的持續增長，通貨膨脹趨勢開始出現。在此壓力下，美聯儲開始出臺緊縮的貨幣政策，調高基準利率，導致房地產價格下跌。如下圖二、三所示，從2004年6月到2006年6月，美聯儲連續17次上調聯邦基金利率，基準利率從l％上調至5.25％，2006年6月至今的房地產價格不斷下跌。如果下跌的價格出現低于未償還抵押貸款合同金額的水平。很多本來信用就差的借款人干脆直接違約，這樣信貸市場上便面臨著流動性危機。次貸危機也就爆發了。
2 次貸危機從信用市場傳導到資本市場
資產的證券化可以轉移金融機構潛在的高風險(孫立堅等，2008)。在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由商業銀行或專業貸款公司等貸款供應商承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權相關的信用風險及其收益，就從貸款供應商轉移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機構投資者手中。巨大利益驅動與競爭的加劇使貸款機構極力推廣次貸產品，并經過層層包裝．原本簡單的債務抵押憑證被演化成無現金投入、只承擔風險并能獲得現金流的衍生金融產品。通過反復衍生和杠桿交易，在滿足了市場需求的同時將風險傳遞給全球的投資者。對危機起到推波助瀾的作用。按揭貸款證券化具有極其復雜的流程結構，且每個層次都蘊含著巨大的風險。首先，信貸資產證券具有極高的杠桿度。信貸資產被不斷打包轉賣。在循環定價的作用下，初始的信貸資產價值得到了數倍的擴大，貸款機構及投資銀行的信用創造能力不斷增大，而風險也在不斷增大。其次，資產證券化不僅是一個風險分散的過程，同時也是一個風險擴張的過程。在整個資金鏈的任何一環出現斷裂，都會通過金融市場的傳導效應迅速波及到幾乎任何一個金融機構。因此，當次貸危機爆發后，由于資產證券化的存在，必然把原來僅限于信貸市場中的風險傳導到整個資本市場上來。
3 次貸危機進一步演變為全球性金融危機
次貸危機爆發以后，美聯儲不斷地推行寬松貨幣政策，在不到一年的時間內聯邦基金利率降低了325個基點。從5．25％降低至2％。然而金融市場上的信貸緊縮卻始終沒有得到徹底改善。從圖四可以看出，次貸危機爆發以來，TED息差(3個月美國國債收益率與3個月倫敦銀行間拆借利率之間的利差，反映了銀行之間相互提供貸款的意愿)從之前的不到50個基點，一度攀升到200個基點。盡管美聯儲采取了降息和注資措施，該指標一直在100至200個基點區間內振蕩，目前仍停留在100個基點左右。這表明美聯儲空前力度的寬松貨幣政策并沒有達到預期效果。主要原因在于次貸危機的爆發造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下跌，給實施以市定價會計記賬方法的商業銀行，造成了巨額的資產減記與賬面虧損。實施以在險價值為基礎的資產負債管理辦法的商業銀行被迫啟動了去杠桿化過程，因此不得不降低包括貸款在內的風險資產在資產組合中的比重，從而導致商業銀行的“惜貸”行為。由資產價格下跌導致的信貸市場出現持續緊縮表明了危機從資本市場再度傳導至信貸市場。同時，由于全球金融一體化，上述的受次貸危機影響的金融機構不局限于美國國內，歐洲、亞洲以及全世界的金融機構都同樣面臨著信貸市場上流動性短缺的影響而深陷于全球性的金融危機中。
4 全球性金融危機從金融經濟傳導到實體經濟
當前全球性金融危機根源于實體經濟與金融經濟的背離，但反過來。隨著其對市場信心和對消費預期帶來的沖擊以及流動性緊縮的影響，危機對實體經濟的滯后影響也逐步顯現出來(焦繼軍，2008)。主要體現在全球房價進一步下跌，消費和投資出現萎縮，制造業產值下滑，就業狀況惡化等。美國的次貸危機直接打擊了房地產行業，目前該行業在供給和需求兩端均出現萎縮。如圖五所示，無論是房屋開數量還是房屋銷售數量在次貸危機后都顯著下降。同時房地產泡沫破滅帶來負向財富效應，導致居民消費下滑。另外，公司股票價值大幅下降，削弱了企業新增投資的動力。實際上，2009年第三季度美國消費者支出總額負增長3.1％．創下了1980年以來的最低紀錄。美國當前住房投資占GDP的比重已經從2005年下半年的5.5％下降到3.7％，達到1991年經濟衰退以來的最低點。美國2008第三季度GDP同比增長率為負0.3％，這也是自2001年以來的最差紀錄。
四、當今全球性金融危機的發展趨勢
在經濟全球化與金融一體化日益加深的背景下，全球性金融危機的影響將更深刻地從美國實體經濟傳導至全球實體經濟。美國經濟衰退導致美國進口需求下降，美聯儲降息導致美元貶值，這些都將對貿易伙伴國的出口行業構成沖擊。同時，由于受到次貸危機的影響，全球各大金融機構的恐慌心理將導致惜貸的行為，從而造成企業，特別是中小型企業融資困難，影響其經營以及投資規模的擴大，這將進一步放緩全球實體經濟的增長。
美林被收購，大摩和高盛被迫轉為銀行控股公司，數十家地方銀行陸續倒閉……華爾街正在遭受審判。
近一個月來，不僅美國政府向國會提交的7000億美元的救市計劃得到了批準，包括英國央行、歐洲央行和日本央行等數家央行也都參與了救助，以防止危機蔓延而引發全球金融業更大的多米諾骨牌效應。
危機之初 我們掉以輕心
次貸危機之初，一些經濟學家和國際組織曾樂觀地估計危機不會持續太長時間。主要經濟體中央銀行也希望通過注資和向市場提供其他便利，能夠很快渡過危機。然而一年過去了，次貸危機演變成金融危機，并且影響還在加深。甚至有預測稱世界經濟有可能面臨長期衰退。
對于此次危機，各種評述很多。起初，人們只從市場角度分析，將其主要歸咎于：中央銀行長期低利率政策、利差和風險溢價長期偏低、評級公司的誤判、市場參與者無休止地追逐利潤等。后來，人們才從理論上分析更深層次的原因：在次貸危機發生以前，越來越多的人信奉市場原教旨主義。該觀點認為，市場總是趨于均衡，只有允許各類市場參與者追逐自身的利益，才能實現共同利益最大化，市場有充足的韌性以實現自我風險調節。在這種理論的指導下，各國金融監管不斷放松，金融創新被認為是純粹的金融工程或金融技術問題，而低估了各種次生產品相互交叉和滲透的風險。
此外，經濟全球化又使得經濟運行中的矛盾被推遲和掩蓋。在全球化過程中，商品市場供給豐富，價格低廉，使一些發達國家享受到了豐厚的生產紅利。在這樣的背景下，發達經濟體利用其發達的金融基礎設施和金融市場肆意擴張，從而加劇了流動性過剩和金融衍生品的擴張，使實體經濟與虛擬經濟發展中的矛盾不斷累積，最終只能通過危機加以調整。
危機傳導 我們推波助瀾
現在看來，虛擬經濟任何時候都不能脫離實體經濟而無限擴張。金融業無論多發達，也不能改變一些最基本的原理和規律。
1980年，全球金融資產規模與世界GDP水平相當，而到2005年，金融資產總量已經增長到同年GDP的3倍，過剩的流動性使得信貸產品的利得處于歷史最低水平。為了逃避管制、增加收益，市場迫切要求利用相應的杠桿改善收益狀況，從而使證券化及衍生產品和其他杠桿產品的運用達到前所未有的程度――虛擬經濟在流動性過剩的背景下似一匹脫韁的野馬，肆意狂奔，非理性的繁榮似皇帝的新衣障住了許多人的雙眼，誰也不愿刺穿泡沫。
當然，結構性金融產品的風波，如果不波及到主要的貨幣市場，也并不必然對系統性穩定構成威脅。而當次貸危機直接影響到商業銀行時，為應對資本充足率下降，商業銀行就不得不調整其資產負債表，努力改變自己的資金狀況。這樣，次貸通過兩個途徑對經濟造成進一步的影響：
第一個傳導途徑是銀行間貨幣市場。主要商業銀行每日在倫敦和紐約市場相互拆借資金，資金的價格取決于LIBOR(倫敦銀行同業拆放利率，指歐洲貨幣市場上，銀行與銀行之間的一年期以下的短期資金借貸利率)或美聯儲基準利率。危機發生后，許多大銀行出現了巨額損失，想方設法把錢攥在手中，同時對其他銀行的資金狀況和還款能力表現出懷疑。這種相互的不信任使得貨幣市場瞬間就緊張起來，從而導致流動性枯竭。一個標志是3個月期LIBOR和美聯儲基準利率的利差急劇上升；另一個標志就是美聯儲和歐洲央行向銀行間市場注入大量的短期流動資金，這也反映出了監管部門對銀行流動性不足的普遍憂慮。
第二個傳導途徑是資本市場。由于風險放大，加劇了市場的波動性，銀行發行長期債券或增發股票的難度加大，公司借款的成本也大幅度提高，高收益率公司債券等垃圾債券充斥市場，投資者比平時表現得更加厭惡風險。因此，危機的影響逐步擴展到了其他行業和整個經濟社會。
危機警鐘 不可充耳不聞
這樣的危機為什么沒有得到有效的預警和控制?是技術性問題還是理念問題?
任何危機的發生都不可能毫無征兆，次貸危機也不例外。違約率就是一個很重要的衡量風險的指標。2005年年中以前，就違約率而言，次貸與優質或準優質貸款都保持在較低水平，二者也無明顯差別。但到2005年年中以后，特別是2006年年中后，隨著美國住房價格的下降，二者開始分化，次貸違約率明顯上升。到2007年，次貸違約率初步攀升。今年前幾個月，次貸違約率繼續攀升，但升幅有所減緩，而優質貸款違約率卻出現明顯上升。在到期不能還款的次貸中，累計爽約額大的主要是集中在2005年～2007年發放的貸款。
因此，從技術層面看，有許多問題值得考量。
其一，貨幣統計和監測。過去十幾年中，管理當局對貸款增長高于貨幣增長并沒有足夠重視。證券化、利差交易以及各種金融中介機構的發展影響了全球貨幣信貸統計。從理論上講，年金機構、保險公司、證券公司、單位信托、外匯交換所等機構的負債不計入貨幣，這樣，金融機構的借出只是增加了信貸供給，卻沒有增加貨幣供應量，只有貨幣金融機構才有權增加貨幣供給。但是，證券化雖然減少了銀行的賬內貸款，卻并沒減少銀行的資本。于是，銀行仍可以用新的貸款替代售出貸款。通過這樣的循環。銀行持續收取服務費并賺取利潤，進而使得貨幣金融機構對資產證券化有著極大的興趣和動力。
其二，風險資產權重的確定。貨幣金融機構受《巴塞爾協議|》的約束，必須針對風險資產持有8％的最低資本金，對不同的資產有不同的風險權重。然而，權重是粗線條的，分類也是廣泛的，不能完全反映一個籃子里各類資產的不同質量。比如，主貸和次貸都是50％的風險權重，會導致規則性套利行為。
其三，信用評級問題。投資者之所以對證券化產品趨之若騖，是因為那些高信用級別的資產可以得到較高的回報。信用級別高的實體少，但證券化卻創造了一大批AAA、AA、A級的證券，這些證券的收益率比那些可比的企業債、政府債的收益率要高許多。
論文摘要：美國次貸危機致使全球資本市場大幅動蕩、大批金融機構倒閉或縮水，乃至對實體經濟也產生了不利影響。深入探討次貸危對我國經濟的影響，以美國次貸危機為鑒，吸取其經驗教訓，對我國金融業的穩健經營有著非常重要的現實意義。
論文關鍵詞：次貸危機影響金融業
一、次貸危機對我國經濟的影響
1對我國金融業的影響
(1)國內金融機構損失有限
國內一些金融機構購買了部分涉及次貸的金融產品。由于我國國內監管部門對金融機構從事境外信用衍生品交易管制仍然比較嚴格，這些銀行的投資規模并不大。雖然還沒有明確的虧損數據，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，帶來的損失對公司整體運營而言，影響輕微，少量的損失也在銀行可承受的范圍內。
(2)國內金融市場動蕩加劇
隨著國內外金融市場聯動性的不斷增強，發達國家金融市場的持續動蕩，必將對我國國內金融市場產生消極的傳導作用。一方面，會直接加劇國內金融市場的動蕩；另一方面，外部市場的持續動蕩會從心理層面影響經濟主體對中國市場的長期預期。以2008年年初為例，部分國際知名大型金融機構不斷暴露的次貸巨虧引發了一輪全球性的股災。1月份，全球股市有5.2萬億美元市值被蒸發，其中，發達國家市場跌幅為7.83％，新興市場平均跌幅為12.44％，中國A股以21.4％的跌幅位居全球跌幅的前列。
持續動蕩所導致的不確定性會影響到市場的資金流向，加之香港市場與內地市場的互動關系日益密切，香港市場的持續動蕩很可能對內地市場形成實質性的壓力。在直接融資比例不斷提高的情況下，國內金融市場的動蕩很可能會引起國內資產價格的調整，從而進一步影響國內金融市場的穩定。
2人民幣升值預期可能加大
在美國經濟增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應對次貸危機造成的負面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時，中國趨緊的貨幣政策會加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機人民幣的壓力，我國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機爆發后，美國為應對次貸危機的負面影響，采取了減息等貨幣政策措施。目前，中美利差已經形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續反向而行，擴大的利差將增大熱錢流入的動力，人民幣將面臨更大的升值壓力，央行的對沖也將變得更加困難。另一方面，弱勢美元政策在不斷向全球輸出流動性的同時，會直接影響人民幣對非美元貨幣的貶值。
3貨幣政策面臨兩難抉擇
全球經濟的復雜多變，嚴峻挑戰著我國的貨幣政策。一方面，美歐等主要經濟體開始出現信貸萎縮、企業獲利下降等現象，經濟增長放緩、甚至出現衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地產、股票等價格震蕩加劇，以美元計價的國際市場糧食、黃金、石油等大宗商品價格持續上漲，全球通貨膨脹壓力加大。所以，我國不但要面對美國降息的壓力，而且要應對國內通貨膨脹的壓力，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。目前，次貸危機還沒有結束，其對中國經濟的影響還有待作進一步的分析和觀察。然而，可以明確的是，在現階段必須高度重視次貸危機對美國經濟和全球經濟的進一步影響，防止外部環境惡化作用于國內整體經濟運行。尤其是要重視觀察前期宏觀調控政策的累積效應，結合和內部情況的變化適時做出靈活反應，熨平經濟波動，保持經濟平穩運行。
二、次貸危機中我國金融業的應對措施
1金融機構應加強對風險控制的重視
在經濟持續快速增長和流動性較為寬裕的背景下，投資者對經濟發展的前景較為樂觀，往往會低估風險。但是經濟發展具有周期性，處在經濟周期上升階段的經濟主體基于盲目樂觀情緒購買的資產不一定就是優質資產。美國次貸危機就是一個最新的例子。低利率和房價上漲使房地產市場的投機氣氛迅速激發，然而在利率提高和房價持續走低后，次貸危機迅速暴露。因此，作為經營風險的金融機構，永遠要將風險控制放在第一位。以商業銀行為例，近年來，我國的商業銀行紛紛完成了股份制改造，各家銀行十分重視利潤的增長，紛紛加大了信貸投入。與此同時，在我國市場上也存在著低利率和局部地區房價上漲過快的問題，因而住房抵押信貸一直被認為是優質資產。雖然我國的情況與美國有所不同，但是我國的金融機構包括商業銀行有必要吸取美國、歐洲等國有商業銀行在此次危機中遭受損失的教訓，保持清醒的頭腦，從預防經濟周期波動和外部沖擊的角度出發充分估計風險，實現自身的穩健經營和持續發展。
(1)加強個人征信體系建設，提高征信體系數據質量
在抵押品持續升值的背景下更要重視貸款管理的基本原則，即收入所得是第一還款來源，而不是過度依賴第二還款來源。所以必須針對貸款者的所得情況進行征信，而不是僅憑貸款者自己提供的數據。因此我國商業銀行接受個人住房貸款申請后，應及時通過中國人民銀行個人信用信息基礎數據庫對借款人信用狀況進行查詢；貸款申請批準后，應將相關信息及時錄入個人信用信息基礎數據庫，詳細記載借款人及其配偶的身份證號碼、購房套數、貸款金額、貸款期限、房屋抵押狀況以及違約信息等。
(2)關注貸款抵押物的價格風險
抵押物價格風險指隨著經濟環境、房地產市場狀況的變化而導致房屋價格下跌的風險。按揭貸款期間發生突然變故，貸款人無法償還銀行貸款時，銀行不得不面對抵押物的處置問題，一旦房價下降，房屋處置變現后就不能補償銀行貸款的損失。而目前我國房地產市場正處于上升周期，房價上漲較快，在這種情況下，商業銀行不僅要對商品房實行價格，而且要對二手房交易價格、上市后房改房的交易價格進行監督與管理。通過建立科學的定價、估價管理制度使各類房屋成交價格最大限度地接近市場實際價值，以達到規避個人住房貸款業務價格風險的作用。
(3)正確認識評級機構的評級風險，審慎調險標準
在美國這次危機中，評級機構有著不可推卸的責任。眾多投資者由于盲目信任評級機構對次貸的評級，而對次貸證券進行了巨額的投資，因此遭受了巨額的虧損。我國資產評估機構是重要的市場中介機構，商業銀行往往根據資產評估機構的報告確定抵押物的價值，進而確定發放貸款的金額、利率和期限等要素。信譽好的評估機構不但能夠為銀行提供客觀公正的評估結果，有助于減少房貸風險，提高信貸資源分配效率，還能根據宏觀經濟的走勢，合理確定資產的市場價格和未來風險。同時，商業銀行還應建立規范的評估報告復核制度，該制度不但可以確定資產評估機構股價的準確性，還能有效防止資產評估機構評估的隨意性，從而達到降低信貸風險的目的。
2金融機構應兼顧加強創新和完善監管
在美國的次貸危機中，金融創新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國要在不斷加強金融創新的同時，完善對相關產品的監管。
(1)要加強金融創新
在經濟金融全球化的背景下，金融市場工具的創新正在不斷加快，如果不能跟上這一發展趨勢，就會在將來的全球化金融競爭中處于相對不利的位置。就目前而言，對金融衍生產品以及一些復雜金融產品的定價能力是我國金融機構的薄弱環節，因此，要努力提高定價能力，確保對風險一收益進行較為準確的評估。
(2)要正確認識金融衍生品市場的發展
衍生品市場的發展是一把“雙刃劍”，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不會消滅風險。層出不窮的金融衍生產品拉長了資金的鏈條，美國的次貸危機就是通過MBS，ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高風險的房地產資產以證券化方式進入投資市場。目前，我國正處于發展金融衍生品市場的初期階段，雖然規模較小，但是要從起步階段就注意有效控制和化解市場風險，提高銀行業的信用風險管理水平，審慎穩步地開展資產證券化。
關鍵詞：次貸危機；作用機理；潛在風險；應對策略
中圖分類號：F831.59文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)09-09－0060－04
引言
隨金融市場信用衍生品的創新，美國次貸危機的爆發及其對全球金融造成的巨大影響，使我們不得不對市場利益和產品創新鏈條進行深入的思考。正如我們所看到的，次貸危機的實質是由于濫用信用衍生品的創新，而造成信用風險累積，進而釀成美國社會的信用危機。美國次貸危機的爆發與美國危機管理中的失誤有著密不可分的聯系。抵押貸款的證券化及信用評級制度的缺失為次貸危機的爆發埋下了伏筆。美國金融創新的過度發展及美國人超前消費的生活理念成為次貸危機爆發的基礎。本文在梳理美國華爾街金融風暴產生的基礎上，對比中國經濟中潛在的金融風險，提出對中國的若干有益啟示，以期做到“防微杜漸”。
二、華爾街金融風暴的作用機理
（一）美國的次級房貸模式
傳統上，銀行融資的抵押貸款是從他們收到的客戶存款中得到的。這限制了抵押貸款的數額。近年來，銀行已移至新的模式，他們出售抵押貸款的債券市場，這使得他們更容易舉債額外基金（見圖1）。
在傳統模型中，還貸的路徑②會由于購房者未能還貸而終止。而在次貸模型中，①、②、③、④路徑都會由于購房者未能還貸而終止，導致各個機構出現風險的連鎖反應。
美國的信用評級公司將住房貸款劃分為三種類別：優質貸款市場；“ALT-A”貸款市場；次級貸款市場。所謂次級抵押貸款是指向信用評級分數較低、收入證明缺失、負債較重的家庭或個人提供住宅抵押貸款。在美國有相當數量的金融信用評分不高的人群。信貸公司正是看準了潛在的強大市場所能帶來的預期收益，于是從20世紀80年代開始就降低貸款標準，形成了大量次級抵押貸款。
由于房貸周期很長，房貸公司和商業銀行為了提前獲得現金流，對其進行資產證券化運作，便把這部分房貸打包成為住房按揭抵押債券MBS或抵押債務債權CDO。而MBS或CDO的投資者主要是投資銀行和對沖基金（見圖2）。
證券化的次級抵押貸款的信用風險及其收益正是通過這樣的信用鏈條，從未證券化前完全由貸款供應商（商業銀行或專業貸款公司）的資產負債表中，轉移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構投資者的資產負債表中。因此，表面上分散了的風險，實際上已經傳導到了證券市場。
（二）美國次貸危機的蔓延
次貸危機的實質是由于美國的次級貸款都被證券化了，并通過融資杠桿使損失放大了N倍，進而輻射到了全球金融系統。根據Thomson financial的統計，過去的三年全球CDO發行量分別達到了271 803.3$MM、551 709.6$MM和502 978.8$MM。
通常情況優質抵押貸款是由有政府信用支持的抵押貸款債券發行機構進行發行的，其信用等級為AAA。而通過證券化后打包的MBS和COD都可被信用評級公司評級為AAA；然而這些債券本來是從一些低質資產發展而來，尤其在經過多次“金融創新”后，使這些低質資產通過獲得信用評級公司的評級都獲得了AAA的高等級標號，這樣最后投資者根本不知道自己持有的AAA級產品究竟是來自何種質量的資產。2007年，全世界GDP總量約54萬億美元，跟CDO的發行量比起來只有萬分之一。
國際清算銀行曾統計，根據次級貸款包裝成美國CDO產品在2004年為1 570億美元，2005年發行了2 490億美元，但在2007年的第一個季度就發行了2 500億美元。
美國的信用衍生品創新是全世界最先進的，次貸這樣一種創新使美國信用評級較低的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界，當風險冒出來之時所有利益鏈條的連帶責任也浮出了水面。
三、中國經濟的潛在風險
雖然由于實行不同社會政治經濟制度中國和美國存在巨大的差異，但兩國在經濟的某些方面存在一定的相似性，比如流動性過剩導致股票和房屋為代表的資產價格虛增，投資與投機行為盛行等。幸運的是美國的次貸危機給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性、深刻地認識信用衍生品的利益鏈條，對中國的金融市場的健康、有序發展具有積極的借鑒作用。
（一）儲蓄率持續盤升導致大量的風險集中于銀行業
儲蓄存款的高增長使中國形成了以間接融資為主的融資制度，而債券和股票市場等直接融資的發展滯后，使得銀行成為風險的集中地。目前中國還處于經濟轉軌時期，金融改革還沒有到位，金融意識淡薄，金融體系基礎薄弱，投資渠道狹窄，銀行除了貸款給企業，很少有其他渠道來消化存款。這就抑制了居民資本儲蓄向投資的直接轉化，導致銀行業的風險累積。
高儲蓄率必然導致高投資率，也就造成了產能過剩的局面。中國連續多年高增長的投資依然無法完全吸收過高的儲蓄率，而高投資率所形成的產能又不能被國內消費所吸納，這就形成了中國對外貿易順差較大，而國內需求相對不足的局面。
（二）中國將面臨通貨膨脹和經濟增長趨緩的雙重壓力
次貸危機的擴散導致投資風險急劇放大，美聯儲為了應對信貸緊縮狀況而連續大幅度調低利率。
美國利率大幅降低之后，帶來的惡果是美元大幅貶值和大宗商品價格猛漲，從而引起全球性的通貨膨脹。而通貨膨脹具有國際輸入性，并非貨幣當局能夠完全控制。美國經濟的下滑導致大量資金從美國資本市場撤離，去尋求更加安全的投資市場。像中國這樣經濟高速增長的發展中國家，很可能就是這些短期資本最理想的目標場所。2008年1―8月，實際使用外資金額677.32億美元，同比增長41.60%。同期，實際投入外資金額同比增長9.26%；原歐盟十五國對華實際投入外資金額同比增長29.09%。快速增長的FDI表明外資正在加速流入中國。同時國際市場對人民幣升值預期提高，加之國內貨幣M2的持續盤升的會進一步推高通貨膨脹率。
（三）出口額大幅下跌導致大量企業倒閉加大就業和銀行壞賬壓力
中國經濟的快速發展主要是靠出口順差帶動，2007年中國的GDP結構中消費占44%，投資占43%，出口則占27%。美國是中國的出口大國，中國對美國的出口額占中國出口總額的19%。受次貸危機的影響中國的出口額大幅下跌。圖7所示，2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，中國月度出口增長率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。而2008年的月度出口增長率也明顯低于2007年。同時人民幣的升值又將進一步影響中國的出口。出口額的大幅下降導致中國許多中、小企業倒閉加大了整個社會的就業壓力和銀行壞賬率。
（四）居高不下的外匯儲備導致外匯市場風險
雖然中國資本項目沒有開放，尚有防御國際短期資本沖擊的防線。但從宏觀上來看，美國次貸危機造成中國巨額外匯儲備大幅縮水，購買能力下降。為應對次貸危機，美國采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國帶來了巨大的匯率風險。2007年美元對人民幣匯率從2007年1月的7.8下降到了12月末的7.3，貶值幅度約為6.4%。中國目前的外匯儲備3月份已經超過了1.68萬億美元，持有美元資產超過1.1萬億。以美國國債形式而持有的外匯儲備勢必會加劇中國資本市場的風險。
四、中國的應對策略
（一）加強對金融衍生品的監管
金融衍生品能夠帶來巨大的收益，同時也能帶來巨大的風險。美國次貸危機的根本原因就是由于過度發展的金融衍生品，使得風險不斷的分散轉移，以至于最后使得最終購買者不能明晰自己到底承擔了多大的風險。
再者金融衍生品的交易多采用保證金方式，參與者只須動用少量的資金即可進行數額巨大的交易，由于絕大多數交易沒有以現貨作為基礎，所以極易產生信用風險。加之監管部門很難對潛在的風險進行準確的估計，若有一方違約，就可能引發整個市場的連鎖反應甚至演變為金融危機。
（二）加強對房地產市場的監管
近幾年，中國房價迅猛上漲，由此也帶動了商業銀行的住房按揭業務。美國次貸危機的初始原因也正是房地產市場泡沫的不斷累積，最后引發的華爾街金融風暴。截至2007年6月，中國商業住房貸款余額為2.6萬億元，比2005年增長41.3%；商業性房地產貸款余額達4.3萬億元，同比增長24.5%。房地產業景象一片繁榮，而貸款機構為了贏利就會降低信用評級標準，盲目貸款，一旦樓市價格發生問題，資金鏈條斷裂，就會導致銀行產生大量壞賬。即使在美國這樣金融監管嚴厲、金融市場發達的背景下，都會發生如此巨大的風險與危機。中國如果任由房地產泡沫吹大，后果也將顯而易見。
（三）嚴格控制信用評級部門的評級標準及信貸政策
美國的次貸危機正是由于其信用評級機構把信用評分較低的房貸人的次級房貸，通過不斷證券化的過程給予了AAA級評分，使得信用風險轉嫁給了擔保債券的持有人。如果信用評級機構能夠嚴格審查并給予準確評級，那么次貸危機恐怕不會產生如此大的影響。
由于房地產業的繁榮，銀行等金融機構放寬了對貸款條件的限制，和貸款人的資格審查，是美國次貸危機的一條導火線。中國在面臨與美國相似的背景及社會心理下，應嚴格控制信貸規模和信貸條件，以降低我國信貸市場的風險。
（四）提高政府監管水平加強應對危機的能力
美國政府把次級債券這種金融衍生品的評估和監督責任完全留給了信用評級機構，給這些私人機構留下了過多的操作空間，結果導致信用評級標準的下降，不夠真實可靠。次貸危機爆發后美國政府也采取了各種救市方式，高調向市場投放貨幣，連續降低利率。盡管如此，次貸危機的影響并沒減弱，反而繼續蔓延，其所引發的問題也難以估量。可以說美國政府的救市是失敗的，也可以說美國政府對危機的管理效率低下。面對美國如此強大的經濟大國，其對出現的危機管理尚且如此，作為發展中國家的中國更應重視政府對危機的應對能力。
參考文獻：
[1]Staff Report no.318 March 2008.Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit.
[2]Credit Suisse (2007). Mortgage Liquidity Du Jour: Underestimated No More , Equity Research, Americas/United States, 12
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[3]何帆，張明.美國次級債危機是如何釀成的[J].求是，2007，（20）.
關鍵詞:次貸危機;商業銀行;貸后風險管理
一、次貸危機對我國商業銀行的影響
2007年4月，美國新世紀金融公司申請破產，標志著次貸危機正式爆發。兩年來這場危機似乎仍沒有見底，甚至愈
演愈烈，形成了一種“蝴蝶”效應，引發全球金融風波。而在經濟全球化的今天，世界上每個國家都受到了不同程度的影響。我國由于此次金融危機的影響，外匯儲備部分損失，出口困難，失業增加，經濟增長減緩。
首先，雷曼破產對于國內各大銀行來說都是一個不小的損失。截至目前披露的情況，行持有的雷曼債券，不完全統計在8億美元左右。其中，工行1.52億美元、中行1.29億美元、招行7000萬美元、交行7002萬美元、建行1.91億美元、興業銀行3360萬美元、中信集團1.59億美元，其他銀行正在核對所持雷曼債券，相信還會不斷增多。這就直接影響了我國商業銀行的投資收益。其次，我國大型商業銀行海外機構的經營活動會受到影響。當眾多著名金融機構受次貸沖擊損失嚴重甚至陷入危機時，消費者對金融機構的信心肯定會受到打擊，進而影響整個銀行業的經營環境。銀行海外機構在當地開展業務時很難避免次貸危機的負面影響。最后，次貸危機導致我國的出口需求下降，出口導向型企業的盈利將下降，部分中小企業甚至會面臨生存危機，我國商業銀行先前對此類企業發放的貸款的風險上升。
次貸危機雖然重創了全球經濟，但在我國政府靈活的宏觀調控政策指導下，只要我國商業銀行對次貸危機的影響保持清醒的認識，切實加強風險管理，就能將次貸危機的不利影響控制在較小的范圍內。
二、商業銀行貸后管理存在的問題
金融機構沒有正確評估其面臨的一系列風險是其在次貸危機中遭受重大損失的重要原因。這給我國商業銀行的經營管理敲響了警鐘。相較于西方發達國家的銀行，我國商業銀行風險管理能力還不夠完善和成熟。在這種情況下，我們更應該本著審慎的基本原則，來看待我國商業銀行貸后管理的現存問題：
1.不夠重視貸后風險管理。由于短期利益驅使和考核機制不合理，銀行信貸人員對貸后風險管理認識不深不透，仍然存在重視貸款營銷和貸前審查，忽視貸后管理的現象。目前推行的貸款“五級分類”標準約束力不強，本來可以發現的貸款風險隱患，卻由于“輕管”,而使其變成實際上的風險。
2.貸后管理經常流于形式。貸后信貸資產檢查作為信貸業務風險控制的重點環節，需要相關人員深入企業監控其經濟活動和資金流向、認真分析其貸款風險變化情況。可實際情況是信貸人員對不少貸款企業的后續管理放松，無法隨時把握企業生產經營變化情況。貸后管理主要是為了應付日常制度檢查的需要，失去了貸后檢查的真正意義，這是造成貸款預警機制失靈的主要原因。
3.沒有建立起直觀科學的風險控制指標體系。目前銀行對信貸業務貸后風險控制的內容多是定性分析，這些分析因素很難建立起直觀科學的風險控制體系。雖然財務狀況分析中涉及定量分析，但是對企業財務指標的風險預警、監控信息體系過于復雜，不易于操作。而且這些指標基本上是零散的而非系統的，而且缺少針對性，不易于實踐操作。
三、金融危機下商業銀行貸后管理的新對策
信用風險是商業銀行日常運營過程中面對的最大風險之一，每家銀行都很關注信貸資產是否安全，然而相對來說貸后管理是銀行信用風險管理中的軟肋，在金融危機來臨的今天我們更應該重視信貸資產的貸后管理。
1.及時更新國家及地方政府對各個行業（特別是銀行發放信貸的主要行業）的相關政策舉措。明確宏觀經濟政策和相關法律法規，為全面完善的進行貸后管理建立一個良好的認知環境。
2.新建或完善客戶信息系統，橫向和縱向了解行業指標以及上下游企業的財務和運營狀況，并及時更新，保持對企業客戶的密切關注；并嘗試了解企業的銷售渠道和管理環境及管理模式，從而進一步了解企業客戶的實際經營情況。
3.客戶經理應對受危機影響的信貸客戶予以高度關注。經常與客戶保持聯系，每季度及時完成貸后檢查，定期了解貸款使用情況，若貸款投入再建項目，可以實地核查；并觀察客戶的主營業務波動情況以及現金流是否充足；是否有裁員或不完全用工等現象；以及在其他銀行的貸款、授信是否有被壓縮或解除的情況發生，并及時向分行反應相關情況。
4.調查發放信貸的主要行業在危機發生之后相關指標（行業的市場風險、企業的存活率、收益率等），再與往年比較，若指標大幅下降，應特別關注，可以考慮對該行業限額重新設定以及下調該行業的信用等級；關注客戶的融資情況及其流動性風險。調查客戶的相關財務指標（短期償債能力、收益率等），再與往年比較，若指標大幅下降，應特別關注；若在其他銀行還有大部分借款，可以考慮調整其授信額度以及下調信用等級。
5.關注信貸客戶（特別是外資企業）的資金賬戶，防止資金抽逃和挪用，必要時實行封閉管理，審查資金用途。對抵（質）押物的價值進行調查確認，若在此次危機中損失減值，應通知客戶盡快彌補該差額。擔保人的情況也要跟蹤了解，若其不再符合擔保人條件，應告知客戶再選擇一位擔保人。
在當前的宏觀經濟背景下，即是挑戰也是機遇，對于風險要嚴格把控，對于優質企業要堅決扶持。在風險管理過程中注意及時對客戶跟蹤回訪以及企業的上門調研，都有助于信貸資產貸后風險管理的進一步發展。
參考文獻:
關鍵詞：次貸危機；影響；金融業
一、次貸危機對我國經濟的影響
1 對我國金融業的影響
(1)國內金融機構損失有限
國內一些金融機構購買了部分涉及次貸的金融產品。由于我國國內監管部門對金融機構從事境外信用衍生品交易管制仍然比較嚴格，這些銀行的投資規模并不大。雖然還沒有明確的虧損數據，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，帶來的損失對公司整體運營而言，影響輕微，少量的損失也在銀行可承受的范圍內。
(2)國內金融市場動蕩加劇
隨著國內外金融市場聯動性的不斷增強，發達國家金融市場的持續動蕩，必將對我國國內金融市場產生消極的傳導作用。一方面，會直接加劇國內金融市場的動蕩；另一方面，外部市場的持續動蕩會從心理層面影響經濟主體對中國市場的長期預期。以2008年年初為例，部分國際知名大型金融機構不斷暴露的次貸巨虧引發了一輪全球性的股災。1月份，全球股市有5.2萬億美元市值被蒸發，其中，發達國家市場跌幅為7.83％，新興市場平均跌幅為12.44％，中國A股以21.4％的跌幅位居全球跌幅的前列。
持續動蕩所導致的不確定性會影響到市場的資金流向，加之香港市場與內地市場的互動關系日益密切，香港市場的持續動蕩很可能對內地市場形成實質性的壓力。在直接融資比例不斷提高的情況下，國內金融市場的動蕩很可能會引起國內資產價格的調整，從而進一步影響國內金融市場的穩定。
2 人民幣升值預期可能加大
在美國經濟增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應對次貸危機造成的負面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時，中國趨緊的貨幣政策會加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機人民幣的壓力，我國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機爆發后，美國為應對次貸危機的負面影響，采取了減息等貨幣政策措施。目前，中美利差已經形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續反向而行，擴大的利差將增大熱錢流入的動力，人民幣將面臨更大的升值壓力，央行的對沖也將變得更加困難。另一方面，弱勢美元政策在不斷向全球輸出流動性的同時，會直接影響人民幣對非美元貨幣的貶值。
3 貨幣政策面臨兩難抉擇
全球經濟的復雜多變，嚴峻挑戰著我國的貨幣政策。一方面，美歐等主要經濟體開始出現信貸萎縮、企業獲利下降等現象，經濟增長放緩、甚至出現衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地產、股票等價格震蕩加劇，以美元計價的國際市場糧食、黃金、石油等大宗商品價格持續上漲，全球通貨膨脹壓力加大。所以，我國不但要面對美國降息的壓力，而且要應對國內通貨膨脹的壓力，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。目前，次貸危機還沒有結束，其對中國經濟的影響還有待作進一步的分析和觀察。然而，可以明確的是，在現階段必須高度重視次貸危機對美國經濟和全球經濟的進一步影響，防止外部環境惡化作用于國內整體經濟運行。尤其是要重視觀察前期宏觀調控政策的累積效應，結合和內部情況的變化適時做出靈活反應，熨平經濟波動，保持經濟平穩運行。
二、次貸危機中我國金融業的應對措施
1 金融機構應加強對風險控制的重視
在經濟持續快速增長和流動性較為寬裕的背景下，投資者對經濟發展的前景較為樂觀，往往會低估風險。但是經濟發展具有周期性，處在經濟周期上升階段的經濟主體基于盲目樂觀情緒購買的資產不一定就是優質資產。美國次貸危機就是一個最新的例子。低利率和房價上漲使房地產市場的投機氣氛迅速激發，然而在利率提高和房價持續走低后，次貸危機迅速暴露。因此，作為經營風險的金融機構，永遠要將風險控制放在第一位。以商業銀行為例，近年來，我國的商業銀行紛紛完成了股份制改造，各家銀行十分重視利潤的增長，紛紛加大了信貸投入。與此同時，在我國市場上也存在著低利率和局部地區房價上漲過快的問題，因而住房抵押信貸一直被認為是優質資產。雖然我國的情況與美國有所不同，但是我國的金融機構包括商業銀行有必要吸取美國、歐洲等國有商業銀行在此次危機中遭受損失的教訓，保持清醒的頭腦，從預防經濟周期波動和外部沖擊的角度出發充分估計風險，實現自身的穩健經營和持續發展。
(1)加強個人征信體系建設，提高征信體系數據質量
在抵押品持續升值的背景下更要重視貸款管理的基本原則，即收入所得是第一還款來源，而不是過度依賴第二還款來源。所以必須針對貸款者的所得情況進行征信，而不是僅憑貸款者自己提供的數據。因此我國商業銀行接受個人住房貸款申請后，應及時通過中國人民銀行個人信用信息基礎數據庫對借款人信用狀況進行查詢；貸款申請批準后，應將相關信息及時錄入個人信用信息基礎數據庫，詳細記載借款人及其配偶的身份證號碼、購房套數、貸款金額、貸款期限、房屋抵押狀況以及違約信息等。
(2)關注貸款抵押物的價格風險
抵押物價格風險指隨著經濟環境、房地產市場狀況的變化而導致房屋價格下跌的風險。按揭貸款期間發生突然變故，貸款人無法償還銀行貸款時，銀行不得不面對抵押物的處置問題，一旦房價下降，房屋處置變現后就不能補償銀行貸款的損失。而目前我國房地產市場正處于上升周期，房價上漲較快，在這種情況下，商業銀行不僅要對商品房實行價格，而且要對二手房交易價格、上市后房改房的交易價格進行監督與管理。通過建立科學的定價、估價管理制度使各類房屋成交價格最大限度地接近市場實際價值，以達到規避個人住房貸款業務價格風險的作用。
(3)正確認識評級機構的評級風險，審慎調險標準
在美國這次危機中，評級機構有著不可推卸的責任。眾多投資者由于盲目信任評級機構對次貸的評級，而對次貸證券進行了巨額的投資，因此遭受了巨額的虧損。我國資產評估機構是重要的市場中介機構，商業銀行往往根據資產評估機構的報告確定抵押物的價值，進而確定發放貸款的金額、利率和期限等要素。信譽好的評估機構不但能夠為銀行提供客觀公正的評估結果，有助于減少房貸風險，提高信貸資源分配效率，還能根據宏觀經濟的走勢，合理確定資產的市場價格和未來風險。同時，商業銀行還應建立規范的評估報告復核制度，該制度不但可以確定資產評估機構股價的準確性，還能有效防止資產評估機構評估的隨意性，從而達到降低信貸風險的目的。
2 金融機構應兼顧加強創新和完善監管
在美國的次貸危機中，金融創新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國要在不斷加強金融創新的同時，完善對相關產品的監管。
(1)要加強金融創新
在經濟金融全球化的背景下，金融市場工具的創新正在不斷加快，如果不能跟上這一發展趨勢，就會在將來的全球化金融競爭中處于相對不利的位置。就目前而言，對金融衍生產品以及一些復雜金融產品的定價能力是我國金融機構的薄弱環節，因此，要努力提高定價能力，確保對風險一收益進行較為準確的評估。
(2)要正確認識金融衍生品市場的發展
衍生品市場的發展是一把“雙刃劍”，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不會消滅風險。層出不窮的金融衍生產品拉長了資金的鏈條，美國的次貸危機就是通過MBS，ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高風險的房地產資產以證券化方式進入投資市場。目前，我國正處于發展金融衍生品市場的初期階段，雖然規模較小，但是要從起步階段就注意有效控制和化解市場風險，提高銀行業的信用風險管理水平，審慎穩步地開展資產證券化。
摘 要 2007年美國的“次貸危機”展現了現代金融風險錯綜復雜的特征，這場危機后來演化成為全球的信貨緊縮。世界和中國和都受到了深刻的影響，不管是實體經濟還是虛擬經濟都受到了嚴重的打擊，直到2010年的今天，危機帶來的后果還在影響著世界的經濟。反思危機，文章認為在流動性過剩的背景下，商業銀行為了追求利潤的持續快速增長，很容易出現過度競爭，放松信貸標準，盲目擴大貸款客戶群體，追逐高風險、高收益的投資品種。
關鍵詞 次貸危機 收入差距 金融風險 措施
一、美國次貸危機
美國次級房屋抵押貸款（SubprimeMotrgageLoans，簡稱Subprime或“次貸”）是美國金融機構向信用等級較低的購房者提供的一種抵押貸款。在美國的抵押貸款市場，主要有三種信用等級不同的貸款：一是優質抵押貸款；二是“另類A級”（Alt一A）抵押貸款；三是次級抵押貸款。判斷優質貸款或次級貸的標準是根據借款人的信用紀錄、償付額占收人的比率（DTI）和抵押貸款占房產價值的比率（LTV）。一般情況來說，DTI低于55%，LTV低于85%的借款人的房貸為優質貸款，而DTI超過55%，LTV超過85%的貸款人的房貸則為次貸。“另類A級”房貸是介于優質和次貸之間的灰色地帶，是指借款人符合優質貸款標準，但沒有提供所有的收人證明等法律文件。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發放的次級貸風險較大，一旦發生拖欠、違約或取消抵押品贖回權，都會給貸款機構造成損失，并可能引發多米諾骨牌效應，對金融市場產生消極影響。但是在盲目的利益追求和驅動下，由次貸引起的不良貸款，最終引發了一場空前的經濟危機，兩房破產、雷曼兄弟倒閉等一系列嚴重的經濟危機隨之而來，西方國家頓時陷入一場巨大的危機洪流之中。
二、美國的次貸危機根本原因
通過危機形成和爆發的過程可以看出美國的次貸危機直接誘因是利率（r）的提高，結果：r房價、房地產行業下滑、次級抵押貸款還貸困難、信用緊縮、投資衰減經濟衰退、信心下挫金融恐慌、金融（次級抵押貸款）危機經濟衰退加劇。
利率為什么會不斷的上調？原因：r住房市場泡沫、通貨膨脹壓力房價、物價低收入階層超前消費、過度消費寬松的信貸條件+過大的收入差距（產生低收入階層）。由此分析可以看出，“利率”是一個關鍵和樞紐；但是追溯到最后．轉動這個樞紐的根本力量是收入的差距，即使信貸寬松也是以收入差距為土壤。
所以，次貸危機產生的直接原因是利率持續上調，住房市場泡沫破裂，房價下跌；次級抵押貸款及其產生的金融風險是次要原因、利率提高只是導火索；根本原因是美國消費增長超過經濟所允許的限度；而本質則是“收入差距”問題。
三、危機對我國金融業的影響和警示
從表面上看美國的次貸危機是因資產證券化和銀行對風險控制不力導致的，與我國銀行房地產貸款情況并無太多相似之處，但是美國次貸危機的誘因卻與我國金融行業面所臨的問題相同：房價虛高，房地產泡沫不斷膨大，利率不斷調高。這些問題成為我國金融業發展中的潛在風險。
由于房價上漲較快，房地產項目利潤較大，收益有保障，所以銀行在房地產開發貸款項目上并不惜貸，房地產開發貸款成為房地產投資的主要來源，02年以來銀行房地產開發貸款占地產投資資金比例連續8年保持在22．6%一30%之間，信貸資金在房地產資金來源中的占比已超60%，銀行成為房地產風險的最大承擔者。
從2007年危機開始到2010年，中國的經濟遭受了嚴重的影響，由于證券和金融市場的相對封閉性，次貸危機對我國的經濟并未產生過大殺傷力。同時，政府在關鍵時刻推出四萬億投資計劃，也極大的拉動了經濟的發展，保證了年經濟增長不低于8%的目標。08年開始的房地產刺激政策，在拉動GDP和地產業的飛速發展中起到了十分明顯的作用，但是也由此引起了一系列產能過剩和潛在的通脹風險。2010年10月份央行首次加息，11月份央行二度加息，都表現出了著強烈的通脹預期。銀行的過度放貸，導致的流動性充裕，給經濟的復蘇起到了很好的作用，但是過度放貸也引起了嚴重的危機警示。房地產泡沫再度膨脹，居民的收入卻嚴重跟不上。央行和政府也時刻感覺到危機的逼近。
四、措施和對策
嚴峻的形勢要求我們必須正視此次危機，最危難的時刻還沒有過去，危機我們還沒有度過。因此我們要以此次危機為鑒，努力的完善我國的金融體系，推動金融與經濟的和諧發展：
1．必須提高金融機構的自身的風險防范意識，完善風險防范制度。
2．必須不斷優化金融機構的信貸資產結構，分散風險。
3．要加強會計信息披露的管理工作。
4．大力發展直接融資市場，構建多層次的金市場體系，推進金融體制的改革
5．要加強金融監管。市場不是萬能的，監管起著重要作用。
總之，我們要以史為鑒，不斷的探索適合自己的道路，不斷的完善自己，不斷的推薦體制的改革。做到金融、地產、經濟的和諧發展。
參考文獻：
[1]蘆寄峰.收入差距:美國次貸危機的根源與本質.統計與決策.2008(16).
[2]李進,張凱.美國次級住房抵押貸款危機原因及其影響研究.世界經濟.2007(10).
答：在這次危機中，我們可以看到傳統銀行受到影響相對較小，如花旗、富國、美國銀行等，因為銀行業有一個統一的國際性的監管制度，根據監管當局的披露要求，每季度、每半年、每年按時進行，它有一個撥備制度，有風險就會及時處理。投資銀行為什么先倒呢？我認為，主要是它缺少一個全世界統一的游戲規則。沒有撥備提取制度，形勢好的時候，拼命投機，大量賺錢的時候把錢就分配給高管、分配給員工。一旦出風險，沒有必要的風險撥備，沒有進行虧損抵補的經濟資本。實際上，雷曼只是在第二季度虧損28.7億，第三季度虧損暴露39億馬上就倒了。這些在美國排名如此靠前的知名公司，為什么禁不住打擊呢？原因就在于它沒有撥備機制。當然，更沒有吸收存款這樣日常業務化的流動性補充機制。傳統銀行就不一樣，比如中國的銀行業，在1998年之前，風險資產黑洞達到26%~30%，按照巴塞爾協議是不能超過8%，高于8%理論上就破產了，但是我們都沒有破產，為什么？銀行是經營存貸款業務的，它有一個拆東墻、補西墻，墻墻不倒的市場化的機制，然后再有政府的強制的不良資產剝離的機制。
問：是不是要反思一下“獨立投行”制度性設計？
答：對，現在從次貸危機看，需要全世界的投行業應該有一個統一的監管準則了。投行都是很兇殘的賺錢動物，有錢拼命賺，賺了內部人分，出了漏洞要讓社會背，讓政府背。為什么政府不救雷曼，原因可能就在這，雷曼賺了錢分完了，政府又拿納稅人的錢給你補窟窿，所以有許多人不同意。獨立投行只存在于美國，歐洲是全能銀行體制。歐洲銀行的風險隔離處理得比較好，沒有美國產生原生金融產品（如次貸）的特定背景。
問：世界上很多國家都有杠桿交易，都有期貨衍生品交易，為什么美國爆發了危機？
答：原因就在于美國有一個21世紀最令人懷疑的金融原生產品，在這個基礎上衍生了大量的金融產品。其中最重要的就在于美國的基本經濟基礎――債務經濟，我認為美國的債務經濟可能已經走到頭了。《鳳凰臺》的一期節目叫《山姆大叔刷爆卡》就抓住了問題的根本，提出“美國透支經濟，全民債務經濟”的基礎是非常脆弱的。所有的衍生產品交易，出現鏈條中斷，并不在于個別的交易主體、個別的機構或個人持有者，它們并不能形成系統性風險。最大的風險在于，衍生產品發展到一定程度，如果與它聯系的原生性產品出現問題就很可怕了。美國已有220萬戶退房、斷供，占全國獨立房屋（俗稱別墅）的一半。聯系衍生產品的原生產品垮了，于是建立在此基礎上的所有衍生品交易的現金流和商業信心就全都崩潰了。只要原生產品出問題，在此基礎之上的的衍生產品也就不行了。因為所有的衍生產品的利息、分利都靠原生產品的現金流測算出來的――房屋抵押貸款利息，大家分的就是這個，衍生產品是不產生利潤的，是純粹的一種金融交易，虛擬交易，能產生交易的只是最基礎環節的房屋抵押貸款，大家在銀行得到的抵押貸款利息的基礎上進行衍生產品設計，分這個利息，現在是房子不要了，錢也還不起了，分錢的基礎沒了。所以，艾倫•格林斯潘講：房產市場好起來，次貸危機才能結束，原因就在這。現在按照估計，美國獨立房將有500多萬套要斷供，而現在斷供數量還不到一半，這樣就存在一個懸念：次貸危機什么時候會走到頭？
問：這次危機有沒有更深刻的經濟背景？
答：當然有，這就是美國的經濟基本面存在巨大隱患，這是最關鍵的。美國的赤字經濟，雙赤字經濟下的窮兵黷武，它最大的問題就在這里。我到美國坐出租車，司機都說，美國經濟好不了，錢都拿去打仗了。伊拉克戰爭以來，美國每星期的戰爭支出高達50億美元，這樣的國家能好嗎，都拿去打仗，浪費了。經濟的基本面存在問題，靠借債活著，老百姓向銀行借債，美國向世界各國借債，拿了錢拼命消費，拿去打仗，用在非生產用途上，沒有用在資本形成上。
問：你認為這場危機的根源在什么地方？
答：美國是債務經濟基礎，靠借錢過日子。炒房者也有斷供的，但是它在整個經濟中的比重非常非常小。中國的購房者拿到美國就是頂級――最優級的貸款者，因為（他們是）靠自己的儲蓄在玩。美國現在最大的問題是金融系統，但是它的實體經濟面還過得去，勞動生產率還在提高。它的問題就出在高負債經濟，再加上華爾街利用衍生產品玩得過度了。這個是最主要的問題。現在許多經濟學家都不知道出了什么問題，美聯儲的一個副主席說的比較好，這次次貸危機最主要的根源就是貪婪。布什曾說：“華爾街喝醉了。”華爾街的金融家們過于貪婪，設計出誰也看不到的東西，把大家都騙了。
問：我們看到美聯儲在救市過程中，注資是逐步提高的，先是200億，后來400億、850億，最近又要提高到7000億美元。是不是他們也不知道這場次貸風波的窟窿有多大？
答：我覺得，這主要是因為美聯儲并不清楚華爾街的各層衍生品中有多少會變成廢紙，金融產品中有多少會被購買者強行要求退掉。以拯救AIG集團為例，保險公司最大的問題是退保，保單就是他們的產品，一旦退貨，就需要巨大的流動性提供支撐。顧客退保一旦不能給付，信心就徹底崩潰了，所以美國政府要為AIG提供流動性。AIG剛開始退的少，大家以為有200億美元就足夠，可是后來要求退保的人越來越多，于是不得不追加注資。因為只有保證保險公司的支付能力，才能恢復市場信心，盡量減少退保的情況。所有的保險公司，有保費收入之后，就開始大量地購買債券，現在資產變成廢紙，它公司的實力受影響，資本金受到侵蝕，大家要求退保，一旦要求退保成為顧客的群體，保險公司不就徹底垮了嗎？次貸危機牽涉了商業銀行、房貸機構、保險公司和投資銀行等各類機構，人們無法預知美國房地產市場會跌到什么時候，在次優級甚至優級貸款者中還會出現多少斷供者，更無法準確計量衍生品交易的確切擴張倍數及其在整個金融體系中形成的虧損數額，所以就說不清這個金融窟窿到底能有多大。
問：這些垃圾產品是怎樣被評級公司評為AAA類債券？
答：次貸產生的衍生類產品，如CDO等，通過結構化處理做成資產池，然后資產池不斷分層，有些按照三大評估公司評出AAA類的債券，實際上是很下層的，都是些垃圾類的，他通過信用增級即在垃圾里選出相對較好的，把別的層級資產再拿過來點，做成調味品摻進去，變成AAA級。按照全世界金融界的理解，AAA級應該是品質最高的債券，基本上是無風險債券，但本輪次貸衍生品實際上是從垃圾里出來的，是垃圾堆上產出的看起來相對比較好的東西。所以這次三大評級公司（給次貸AAA評級），實際上也參與欺騙了全世界。
問：最近，大摩、高盛要進行重組，實現混業經營，這是不是意味著華爾街的獨立投行時代結束了？
答：這倒未必。因為從金融角度，市場確實需要投行這個東西，需要一些機構來做這些事，不會因為一次危機打擊，就讓這些特色功能的機構體系性消失。大家看看美聯儲采取的措施就知道，它早期救市措施就是立即降低杠桿交易比率，
原來是40倍、50倍，現在降到15倍或10倍，這樣做就是不讓投行把投機游戲玩得太大。現在，美國政府考慮的是先救助讓金融體系不崩潰，還沒開始考慮通過外部監管加強對投行業的約束等細節問題。我們知道，全世界的銀行都有一個統一的監管準則，叫巴塞爾協議，該協議對銀行的風險資產、經濟資本、撥備提取等都有一系列規定并建議證券保險也參照，大摩、高盛等投行轉變為銀行控股集團混業經營后，也將受到上述協議的約束。美國政府第二個要做的是加強投行自我約束，也就是投行高管人員收入分配的約束。華爾街投行以前的邏輯是，錢賺了弄到自己腰包就不退出來，虧損就轉嫁給債券的購買者，甚至讓政府來埋單，這樣的做法以后是行不通的。這個約束很重要，如何把金融機構高管層的收入與公司的風險暴露水平和虧損狀況切實聯系起來。而且用一部分收入做保證金來提撥備抵補公司虧損，把他們給壓住，不能無視公眾利益大玩投機游戲。第三個就是評級公司的問題。我個人認為，評級公司在這次次貸危機中扮演了助推角色。它憑什么給次級債券那么高的級別？直到次貸危機大規模爆發之前，他們在給全世界的評級公告中還說“真正有嚴重風險的債券不過8%左右”，但隨后的事實證明，遠遠不止這個數。現在，華爾街的衍生品設計得越來越復雜，大部分投資者已經看不懂自己所投資產品的真實價值，只能依據評級公司給出的級別，只要是AAA就可以放心大膽地買，但如果評級公司都不能做出公允級別判斷，投資者還能相信什么？
問：大家知道美國一直給別人的印象是良好的公司治理環境和非常嚴厲的監管秩序？為什么這樣的危機事件能夠頻繁地發生？
答：這次危機暴露了美國金融監管反應遲鈍的弊端。在貸款熱的時候，美國政府就應該有所警惕；一些實力比較強的企業也應該注意防范風險，但實際上它們開展了一輪像競賽一樣的拼命擴張。富國銀行（主要在美國的西海岸做業務）、花旗、美國銀行在這次損失中最小，主要是因為它們內控做得好。美國銀行入股中國建行，大賺了一筆，大約1300億人民幣。應該說中國救了它。在次貸危機中它也有不小的損失，但只是出售建行的股票收入就使它輕松地堵上了虧損窟窿而且還綽綽有余。美聯儲的救市行動，是對市場原教旨主義的一個諷刺，它說明單靠市場自身的力量自發往前運行的話，就容易失控。美國的問題出在委托制度上，股東將企業完全交給職業經理人，對后者實行股票期權制度、業績掛鉤制度。這種制度推動職業經理人拼命擴張甚至業績造假，為個人攫取最大利益。比如很多公司的股票在高管期權行權期到來前后，往往出現大漲，從而使他們的股票期權行權時收益最大化。反觀歐洲的委托制度，股東在某種程度上比美國的控制力要強，美國好多公司都交給職業經理人，后者在玩股東、玩全社會、玩市場。再看看美國的監管，這次次貸危機后，美國政府為什么要救助房地美、房利美（政府背景的發放房屋抵押貸款機構）？一個很大原因，它是美國政府官員退休后從商的一個跳板，如果它的業績做得好，就會擴大公司規模，給下臺的官員提供更多的預備位置，所以官員也愿意為它提供各種扶持。
