時間：2023-07-28 17:31:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化步驟，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
從專業角度看，資產證券化的確是一個非常復雜的過程，涉及會計、稅收、信托、銀行等方面。但就個人投資而言，我們面對的主要是資產證券化的前臺成品（Assets-backed security，ABS），即債券或信托憑證。這類金融產品與其他證券大體一致，我們投資它的目的也是為了使我們的資產保值增值。但與其他一般債券相比，這種金融產品又有其獨特之處。
投資者的一道防火墻
我們以住房抵押貸款證券化為例，首先是銀行將其發放的住房抵押貸款（每月都有貸款人償還的本金和利息現金流收入）出售給特殊用途信托實體，然后這個特殊用途信托實體再將所有收購來的住房抵押貸款歸類整理，以此發行證券，投資者選擇購買。
2005年，國家開發銀行和中國建設銀行也開始了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。此舉為投資者提供了新的可供選擇的儲蓄替代型投資工具。對投資者而言，資產證券化的優點顯而易見。仍以住房抵押貸款證券化為例。一是收益穩定。投資人購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款為基礎發行的。由于房屋貸款人每個月都會交納月供，所以，該項貸款具有穩定的預期收益。而且該證券可以流通，投資人可以在必要的時候賣出。二是貸款發起人是銀行，違約風險小。銀行在我國屬于信用級別較高的金融機構，投資者可以信賴。加之，實施資產證券化有一個必要的步驟，即信用增強。就是通過信用級別更高的機構提供擔保，或者設計儲備賬戶或利差賬戶等方式進一步提高發行證券的信用級別。這樣，投資者的利益就得到了雙重保障。三是破產風險隔離。即如果貸款發起人（銀行）一旦破產，其出售給特殊用途信托實體的住房抵押貸款可以不作為其清算的財產，它所產生的現金流仍要支付給投資者。這無疑又為投資者筑起了一道防火墻。
探悉資產證券化產品生產線
要想真正了解資產證券化金融產品，我們必須了解該產品的整個“生產”過程。讓我們用下面的“生產線”解構資產證券化的整個過程吧!
整個“生產線”上有三個重要參與者，即借款人、發起人和特殊用途信托機構。
第一參與人提供收益保障
借款人是流水線上的第一參與人，沒有他們就不會有資產證券化。借款人就是那些向銀行貸款的人，如買房子時向銀行申請了抵押貸款的借款者，信用卡透支消費的消費者，基礎設施（交通、碼頭等）項目的借款人等。
我們購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款等長期貸款為基礎發行的，都是以抵押貸款的利息收益作為投資回報的。房屋貸款人會按期交納月供，所以該項貸款具有穩定的預期收益流。加之該證券可以上市流通，投資者在必要時還可以賣出。
第二參與人提供信用保障
這些貸款少則三年五年，長則十年八年，甚至超過十年或者二十年。擁有此類流動性不好的資產有一個最大的風險，那就是它無法在你急需現金的情況下幫助你實現立即兌現的愿望。就銀行而言，沒有必要的現金支付意味著“銀行擠兌”的發生，這是誰都不希望發生的事情。于是流水線上的第二位人物出場了，它就是資產證券化的發起人――銀行。
20世紀70年代，華爾街的一群思想敏銳的金融家們想出了這樣一種“變通”方式，就是銀行可以將這些缺乏流動性、但是具有預期現金流回報（貸款利息回報）的資產集中起來，形成一個資產包或資產池，然后出售給愿意購買的人。
發起人是銀行，使其違約風險大大降低。因為在現階段銀行依然屬于投資者可以信賴的、信用級別較高的金融機構。目前，我國信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的發起人就是國家開發銀行和中國建設銀行。我們投資此類證券，基本上不必擔心蝕本。
第三參與人提供雙重保障
這個愿意購買資產包的人就是流水線上的信托機構，也是我們投資者直接面對的證券出售者。它的加入使得這個金融產品與眾不同。
信托機構在發售證券之前必須進行一個步驟，即信用增強。就是通過信用級別更高的機構提供擔保，或者設計儲備賬戶或利差賬戶等方式進一步提高發行證券的信用級別。這樣，該金融產品的信用等級幾乎與國債相同。
關鍵詞：資產證券化中國障礙
一、資產證券化概述
(一)資產證券化的意義
資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創造，故又可稱之為信用證券化。
資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。
因此，資產證券化是一種信用體制的創新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優勢，降低信用交易的成本。
(二)資產證券化的操作原理
資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、中國資產證券化發展障礙分析
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)標的資產的數量和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。
個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。
(2)資產轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產品的金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
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金融危機使得資產證券化市場岌岌可危，而在這關口上，我國的資產證券化試點還在進行。2005年，中國建設銀行、國家開發銀行初步探索實施了總額為200億元左右的資產證券化業務；2007年底，浦東發展銀行等金融機構也相繼開展了資產證券化業務；2008年，中信銀行和招商銀行分別發售完成了首單資產證券化項目，浙江招商銀行也推出了首單中小企業信貸資產證券化產品。在資產證券化面臨一系列問題的背景下，本文緊密結合當前的經濟形勢，對我國實施資產證券化進行了思考，在分析我國資產證券化現狀的基礎上，就資產證券化的理論依據、我國進一步實施資產證券化的必要性和面臨的問題進行初步探討，以期對我國深入實施資產證券化有所裨益。
一、資產證券化理論簡述
1．資產證券化的含義。資產證券化是指通過在資本市場發行證券籌資的一種直接融資方式。資產證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產證券化是“將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（SPV）或中介機構，而SPV或中介機構通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金”。這就是說，資產證券化將缺乏流動性但能夠產生可預見現金流收入的金融資產匯集起來，使之形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據以融資。資產證券化的核心在于對金融資產中的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產證券化有多種形式，主要有金融資產證券化（商業房地產抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權證券化、租賃債權證券化以及應收賬款債權證券化）和不動產證券化（不動產有限合伙、不動產投資信托）。
2．資產證券化產生的理論基礎。資產證券化起源于20世紀70年代美國商業銀行為轉嫁信用風險而進行的金融創新，最早它是商業銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經營狀況而創造的一種金融衍生產品。它是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新工具。支持資產證券化的理論有如下四類：
（1）預期收入理論。預期收入理論的產生遠早于資產證券化的產生，二者在時間上雖然相距甚遠，但預期收入理論已蘊含著資產證券化的思想成分。預期收入理論認為，無論是貸款或者是證券的變現能力，都是以未來收入為基礎的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調的不是放款的用途，也不是擔保品，而是借款人的預期投入。資產證券化強調證券化資產未來穩定的現金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎的。因此可以說，預期收入理論的思想是資產證券化的理論來源。
（2）金融創新制約理論。該理論指出，金融產品創新是一個組織對它所受制約的反應，制約的內容主要包括法規、競爭以及風險等。銀行資產證券化是在金融業革新浪潮中產生的一種資產管理創新，它同樣是在金融行為與金融環境的沖突中誕生的。可見，金融創新制約理論解釋了銀行資產證券化的產生，即銀行資產證券化是對金融法規（如《巴塞爾協議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業的競爭和分散風險的動機則是銀行資產證券化的兩大動力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內到期或需要根據最新市場利率重新確定利率的資產與負債（即利率敏感性資產與利率敏感性負債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產（RSA）-利率敏感性負債（RSL）。當市場利率變動時，資金缺口的數值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔的利率風險也就愈大。而銀行通過實施資產證券化，則有助于轉移自身的風險。
（4）持續期缺口理論。持續期是由美國經濟學家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益債券的實際償還期的一個概念。20世紀70年代后，隨著西方各國商業銀行面臨利率風險的增大，持續期概念被逐漸推廣應用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應用于商業銀行資產負債管理之中。持續期是固定收入金融工具所有預期現金流入量的加權平均時間，或是固定收入金融工具未來現金流量相對于其價格變動基礎上計算的平均時間。
3．資產證券化的流程。資產證券化的實施步驟如下：
（1）確定融資目標并組建基礎資產池。交易發起人（即原始權益人）根據自身融資需求確定融資目標，選擇適合證券化且符合融資目標的基礎資產組成資產池。
（2）設立SPV。SPV是資產證券化運作的關鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產證券化的運作流程。
（3）資產出售或委托。設立SPV之后，交易發起人將基礎資產出售給SPV。在資產出售以后，即使發起人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產范圍，即實行基礎資產與發起人資產的“破產隔離”。
（4）信用增級。對證券化資產進行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發行證券的信用等級。
（5）信用評級和證券發售。證券化資產信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構對將要發行的證券進行發行評級。證券評級后，評級機構還要進行跟蹤監督，并隨時根據資產信用質量的變化，對已評定的證券級別進行調整。之后，將由證券承銷商負責向投資者發售證券。
（6）支付資產購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發行收入后，先向聘請的各專業機構支付相關費用，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入支付給發行人。
（7）資產管理與資產收益回收。服務商對基礎資產組合進行管理，收取、記錄資產組合中產生的現金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。
二、我國資產證券化的現狀
20世紀90年代初，我國金融界就開始了資產證券化的探索：1992年，海南三亞開發建設總公司發行2億元的地產投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產證券化方式處置26.02億元債權資產；2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行分別獲準進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發行。從整體上看，我國資產證券化的市場規模較小，交易尚不活躍。據有關統計，從2005年我國發行第一只證券化產品到2008年10月，資產證券化產品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發展迅速，到2008年9月發行債券已經達到145000億元的規模，而資產證券化產品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產證券化并沒有停止發展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發售完成了其首單以對公貸款為基礎資產支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發行額度為6.96億元的中小企業信貸資產支持證券，浙商銀行由此成為國內首家開展中小企業信貸資產證券化試點的金融機構。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.77億元人民幣，并以資產池本息現金流為基礎發行了三檔優先級證券、一檔次優先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.92億元人民幣，并以資產池本息現金流為基礎發行了兩檔優先級證券、一檔次優先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。
三、我國進一步實施資產證券化的必要性
1.資產證券化有助于化解不良資產。我國銀行業作為間接融資的主體承擔了經濟發展的大部分風險，而資產證券化的引進則為我國的銀行業提供了一條減少和降低資產風險的有效途徑。通過資產證券化運作，銀行可以對其資產負債結構進行必要的調整，優化資產負債結構，提高銀行抗風險能力；通過資產證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產轉化為現金資產，提高資本充足率，改善銀行的經營狀況。而對企業來說，資產證券化可以給企業提供一條擺脫三角債困擾、化解應收賬款長期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產證券化有利于擴大企業的融資手段，企業融資除了發行股票和企業債券、向銀行貸款，還可以使用資產證券化對企業資產進行結構性調整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產變現，既可解決企業資金短缺的難題，又能變不良資產為有用資產，化解企業財務風險，還可提高企業資本運作的效率。同時，資產證券化為社保基金、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產證券化的分級結構可以滿足不同投資者的不同風險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。
3.有助于促進耐用消費品行業的發展。住宅、汽車等耐用消費品行業是資金密集型行業，需要長期、穩定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發放固定利率貸款。而實施資產證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產證券化加快現金周轉、提高效益，這樣，銀行發放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產證券化有助于促進房地產、汽車等耐用消費品行業的繁榮。由上述分析可見，資產證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產證券化作為一種商業銀行資產負債管理手段和創新工具，不應因此次金融危機而被否定。適當的金融創新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應當繼續鼓勵和支持實施資產證券化。
四、實施資產證券化面臨的問題
1.資本市場不夠發達。資產證券化的發展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。
2.證券評級業不規范。對證券化的資產進行信用評估定級是一個非常重要的環節，目前我國的證券評級業運作尚不規范，信用評估不細，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，而且很多評級機構都與政府、企業、銀行、證券公司等有著千絲萬縷的聯系，很難做到獨立、公正地評估。
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的。1968年，政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，從此開全球資產證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發展，資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除（因為發行的是無追索權的債券），同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、機貸款和其它商業貸款等銀行資產，均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構，還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍，擴展到其它的資產形式。至此，資產證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產證券化的操作原理
（一）資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產證券化的操作步驟
資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1 確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2 組建特設信托機構（SPV），實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險。
3 完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4 資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5 安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6 證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
（三）資產證券化收益與風險分析
1 資產證券化對各參與者的收益分析
（1）發起人：資產證券化的發起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。
（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發起人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產將不再出現在資產負債表中。
（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化，因此，某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發起人的資信，這也處理方式要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。
2 資產證券化的風險分析
由于資產證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種：
（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。
（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。
（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。
（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。
除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規模，審查減少風險的，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。
（四）資產證券化涉及的和稅收
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，資產證券化的動機和結果。
1 資產證券化的會計問題
資產證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理會對發起人的財務報表產生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產證券化所產生的后果。
最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產仍繼續被確認為一項資產，通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產轉移出資產負債表，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環境，從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之，對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產證券化交易中，由于發起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個實體，兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現原先所期望的結果。
現行的合并與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：
（1）SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異；（2）發起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產中獲利；（3）發起人擁有與這些利益相關的風險。
只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2 資產證券化的稅收問題
資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。
關于資產證券化過程中所產生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。
（1）發起人的稅收問題
當發起人向SPV轉移資產時，有以下兩個稅務問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠，而發展家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產生投資“鎖住”狀態的目的（即指財產持有人若發現自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。
B 發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。
（2）特設信托機構的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。
（3）投資者的稅收問題
關鍵詞：藝術品證券化；資產證券化；金融創新
自2011年底，國家相繼出臺《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》和《關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見》，藝術品份額交易再次引起社會各界的廣泛關注。藝術品并非首次進駐資本市場，藝術品投資基金等投資模式在西方已經發展起來，并且在我國也進行了嘗試。但藝術品證券化，并在文交所進行交易則是誕生于我國的獨特設計。
一、藝術品證券化的理論基礎
1.藝術品證券化與資產證券化
藝術品在文交所進行證券化交易的主要模式為：首先由文交所與畫廊等機構合作，選擇適合證券化交易的藝術品。在權威機構對藝術品進行鑒定、評估的基礎上，將一個資產或多個資產打包成的資產包的所有權拆分成相應數量的份額，進行上市發售，亦可在二級市場按照市場規則進行流通轉讓。藝術品份額持有者以其所持有的份額享受藝術品價值變化所帶來的收益。
這種交易模式在學界產生很大爭議，一方面，一些學者認為藝術品升值較慢，難以產生穩定的現金流，對藝術品份額的交易只是單純的投機活動。而另一方面，一些學者認為藝術品證券化是一種金融創新，藝術品證券化具有藝術品價值發現的功能，是將小眾的藝術品交易市場轉變成大眾化商品交易的有效途徑。事實上，在完善的交易模式和市場環境下，對于證券化的藝術品可以進行定期的展覽或拍賣使其產生較為穩定的現金流，因此，藝術品證券化可以看作是資產證券化的一種特殊形式。資產證券化是將那些缺乏流動性，但能產生可預見現金收入的資產出售給特定發行人，通過創設一種以該資產產生的現金流為支持的金融工具或權力憑證，進而將這些不流動的資產轉化成可以在金融市場上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。資產證券化有標準的操作步驟和嚴格的參與主體。
2.資產證券化的一般過程與參與主體
首先，發起人對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，重組可預見現金流資產，構造證券化資產。其次，組建特設信托機構（SPV），實現風險隔離，完成資產權屬讓渡。之后，信用增級機構將對證券化資產進行信用增級。接著，引進信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級，為投資者提供投資選擇的依據。前期準備階段完成后，由SPV安排證券銷售，向發起人支付購買證券化資產的價款。證券發行完畢后，SPV還需管理資產池，對資產所產生的現金流進行回收和分配。
參與上述資產證券化過程的特殊機構包括特定目的機構或特定目的受托人（SPV）、資金和資產存管機構、信用增級機構以及信用評級機構，這些機構的參與保證了資產證券化的順利進行。
二、我國藝術品證券化的發展現狀
自2010始，我國藝術品證券化交易迅速發展起來。據統計，截至2011年6月30日，全國已有18家文交所掛牌成立，另有6家正在籌備中。2010年5月，成都文交所推出首個藝術品資產包“汪國新·朋友”，該藝術品份額僅僅6天便認購完畢。同年6月，成都文交所推出“翰墨長安”資產包，該藝術品資產包由西安畫派王西京、楊霜林兩位藝術家的國畫作品組成。值得一提的是，從《翰墨長安》開始，成都文交所引入了藝術品保險機制，降低了藝術品投資的風險。2010年7月，深圳文交所推出“楊培江美術作品”資產包。2010年12月，上海文交所發行了“藝術品產權組合1號——黃鋼藝術品”。2011年1月，天津交所發售了畫家白庚延的兩幅作品《黃河咆哮》、《燕塞秋》,2個月內價格翻了17倍之多。作為進行藝術品證券化交易的典型代表，深圳文化產權交易所和天津文化藝術交易所的交易模式不盡相同。深圳文化產權交易所在推出“楊培江美術作品”資產包時采取的是“權益拆分”的模式，也就是將畫家楊培江的四幅油畫和八幅宣紙彩墨作品進行打包后估值，然后在文交所抑價發行，藝術品證券交易采取了會員制的方式，同時為保護投資者的利益，規定發行經紀人與商在公開交易兩個月內暫時保留部分份額作為初始保留權益。
深圳文化產權交易所采取的“權益拆分”模式的基本流程如下：
第一步，由交易商選定合作的畫廊，兩者共同挑選適的藝術家及其作品。
第二步，將數件藝術品打包成一個資產包，并確定每份所有權份額的原始價值。在針對特定的投資人進行路演推介詢價后，確定所有權份額的發行價格，并集中認購。
第三步，藝術品資產包所有權份額在深圳文化產權交易所掛牌，在市場中持續流通，并由畫廊及交易商對資產包中得藝術品及藝術家進行推廣，獲得更多潛在投資者的關注和了解。
第四步，將資產包中的藝術品通過拍賣進行兌現，投資者獲得分紅收益，或者資產包整體通過被收購或拍賣，摘牌退市，投資者實現最終的投資回報。
相比深圳文化產權交易所，天津文化藝術交易所在推出藝術品證券化產品后，幾個月內就對交易規則進行了多番調整，準入門檻不斷提高，申購模式也由一開始的定價改為競價定額，漲跌幅限制一再下調，甚至提出了“特別處理”的概念。
天津文交所藝術品證券化交易的基本流程如下：
第一步，由交易所審核待發行的藝術品相關材料，組織專家對藝術品進行鑒定，并對藝術品的價值進行評估，確定藝術品的上市價值。
第二步，在確定藝術品上市價之后，交易所與托管機構進行藝術品托管，與保險機構簽訂藝術品保險合同。
第三步，投資人到交易所指定銀行開立交易結算資金賬戶，并下載交易軟件，之后方可參與投資交易。
第四步，投資人強制要約收購。
自各地文交所成立并運行以來，推出了多種藝術品份額交易產品，受到投資者的瘋狂追捧，份額價格漲幅巨大，嚴重偏離藝術品的實際價值。同時藝術品份額化交易模式仍不成熟，配套制度和法律法規仍不健全，交易所交易規則朝令夕改，導致市場秩序混亂，已違背了藝術品份額化的初衷。針對這種狀況，2011年12月30日，等五部委聯合下發了《關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見》，該意見明確指出：“文化產權交易所不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易”， 將藝術品份額化交易嚴格排除在合法經營范圍之外。該《意見》體現了國家嚴格整改和規范藝術品證券市場的意圖和決心，反映出國家意圖為藝術品證券化的發展提供健康和諧的環境。
三、我國發展藝術品證券化的創意缺陷
作為一種金融創新產品，藝術品證券化在其發展過程中不可避免地會出現一些問題。
第一，藝術品份額定價不合理，評估機構缺乏專業性。資產評估是基于市場價值理論和折現理論對特定資產的價值進行合理評估，前者是參考市場上同類資產的價格得出，而后者與資產的未來現金流及其貼現價值密切相關，因此，要對藝術品份額合理定價，就必須將同類藝術品的歷史成交價作為參考，并將藝術品未來可能產生的現金流考慮在內。在天津文交所發行《黃河咆哮》和《燕塞秋》的藝術品份額前夕，上海中天拍賣有限公司在新年書畫拍賣會上將一幅名為《燕塞秋》的畫作以6.38萬元拍賣成交，而按天津文交所以每份額1元的價格將《燕塞秋》分割成500萬份發行來計算，其市值高達500萬元，而兩幅同名畫作僅在尺寸上存在差別，若將面積因素考慮在內，天津文交所份額化的畫作面積為被拍賣畫作面積的3.2倍，則份額化的《燕塞秋》市值應在20萬左右，這與其500萬元的定價相差甚遠。
第二，角色劃分不明確，缺乏信用評級和信用增級等中介機構。藝術品份額交易作為一種類證券化的交易，其涉及的主體應包括藝術品持有者、發行商、交易所、投資者及必要的中介機構。而目前我國藝術品證券化交易過程中，各類參與者角色分工不明確，各地文交所除提供交易場所外，往往還扮演著發行商、經紀商等角色，這種多重角色集中于一方的情況不利于形成權力的監督和制約，也不利于維護投資者的合法權益。同時，藝術品證券化交易中缺乏權威的第三方資產評估機構以及獨立的信用評級和信用增級機構，而且并非所有進行藝術品份額交易的文交所都與保險公司、托管機構等合作，對標的藝術品采取保護措施，目前藝術品份額交易仍缺乏規范的交易制度和完善的交易流程。
第三，標的物組合方式不科學。藝術品份額交易過程中，天津文交所將單個藝術品作為標的資產，將其的權益進行拆分，這種方式所帶來的投資風險較大，一旦藝術品出現損壞、被盜等情況，投資者將蒙受巨大損失。因此文交所應將多個藝術品資產捆綁在一起，組成一個資產包，以這個資產包為基礎，進行權益拆分進而上市。這種方式既可分散投資風險，又有利于投資者獲得不同資產價值升高或參與展覽等活動而得到分紅，提高了投資者的收益。但在現有幾個文交所的交易模式中，組成這些資產包的藝術品大多屬于同位或同派作家，作品風格相近，年代相近，風險水平相近。這種組合方式沒有充分考慮資產組合的期限結構和風險結構，是不科學的。
四、我國發展藝術品證券化的對策建議
自藝術品證券誕生至今，其先后經歷多次漲跌停牌，巨幅波動的藝術品證券市場令眾多投資者望而生卻，但因此而將藝術品證券化全盤否決的做法顯然是不可取的。
首先，我國的藝術品市場起步較晚，發展緩慢。歐美國家的藝術品市場較為完善，形成了以畫廊為主的一級市場和以拍賣公司為主的二級市場，而我國藝術品市場的市場結構尚不完備，交易機制不穩定，各方面均明顯落后于西方。藝術品證券化有助于彌補我國藝術品市場存在的缺陷與漏洞，進一步推動其發展。
其次，近年來，雖然我國金融市場發展較快，但公眾可選擇的投資渠道依然狹窄，大部分集中在股票、基金與房地產領域。伴隨股市萎靡不振、房地產市場動蕩及通貨膨脹壓力劇增，藝術品投資市場開始受到廣大投資者的青睞。藝術品證券化拓寬了投資渠道，為投資者提供了更加開闊的投資空間。
再次，我國公民產權與版權意識淡薄，贗品在藝術品市場肆意橫行，擾亂了藝術品市場的正常秩序，造成了大量的產權與版權糾紛。藝術品證券化有助于規范藝術品市場，促進藝術品的合理有序交易。
由以上三點必要性可以看出，我國發展藝術品證券化迫在眉睫，但目前各地文交所藝術品證券化的發展情況并不理想，其部分做法甚至與資產證券化的理論相背離。為推動藝術品證券市場的正常運行，我們可從以下幾方面進行改進。
第一，證券化標的物必須是有較高藝術價值、可產生較穩定的預期現金流的藝術品。在選擇證券化標的物時，SPV應與畫廊等藝術品經營機構合作，根據一定的標準共同指定具備高藝術價值的藝術品。另外，在篩選、甄別可證券化的藝術品時，SPV需評估藝術品可產生的預期現金流，并判斷該現金流是否具有連續性與穩定性。
第二，藝術品證券化形成的一般程序必須與資產證券化的標準步驟相一致。就資產證券化而言，首先應該組建資產池，設立特設機構，并進行證券化資產所有權轉移。在出售證券之前，證券化資產信用增級與信用評級是必不可少的。另外，SPV在支付證券化資產價款之后，還應該進行資產池管理。
第三，藝術品證券化的過程中必須要有足夠的第三方機構參與，其中包括特定目的機構或特定目的受托人、資金和資產存管機構、信用增級機構、信用評級機構。天津與深圳文交所分飾多角，使得藝術品交易平臺不客觀、不公開，擾亂了藝術品證券市場的正常秩序。只有第三方機構活躍于藝術品證券市場，才能保證資產證券化步驟的順利完成。
第四，完善藝術品證券交易機制，遏制信息不對稱情況的發生。信息不對稱不僅不利于藝術品價值的客觀評估與藝術品證券的合理定價，也會使投資者對藝術品證券的價值產生非理性預期。盲目跟風將會導致藝術品證券價格的暴漲暴跌，擾亂藝術品證券市場，損害投資者的切身利益。
第五，建立健全藝術品證券市場的監管制度，明確監管政策，實現相關文化部門、證監會與第三方機構的聯合監督。只有嚴格、公正的監管才能保證藝術品市場的參與機構各司其職，保證藝術品證券化的合理合法，保證藝術品交易信息的公開透明，進而維護投資者的切身利益。
總而言之，藝術品證券化是一種有益的金融創新，雖然目前藝術品證券市場仍然存在缺陷，但是新生事物的成長和完善都需要一定的過程，藝術品證券化不可因噎廢食。藝術品的證券化、大眾化是一種不可避免的趨勢，但在其發展過程中不可過于冒進，藝術品證券化只有在產權明晰、監管有力、制度健全、風險可控的情況下才能促進文化市場與金融市場的共同發展。
參考文獻：
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關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級
在2007年8月，美國全面爆發次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變為現在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規避？是本文探討的重點。
資產證券化與美國金融危機
在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發了次級貸款危機并演變為金融危機。一般認為此次危機發生有三方面的原因：
次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。
美國金融體系監管存在漏洞。美國目前存在聯邦、州兩級監管機構，聯邦級監管機構有美聯儲等5個負責對聯邦注冊銀行和跨州銀行監管的機構，州一級注冊的銀行受各州銀行監管局監管。這種金融監管體制屬于多頭監管，不可避免的存在監管重復和監管空白，次級貸款領域就處于監管的空白。
資產證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構的次級貸款抵押債券后，根據償付的優先秩序將其與其他債券組合帶來的現金流進行分割，發行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。這些債務抵押憑證被商業銀行、大型投資基金和外國投資機構等購買。次級貸款風險爆發時，市場出現恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優質房屋按揭、消費信貸等領域。
我國的資產證券化始于1992年，當年海南三亞市定向發行地產證券，1995年第一只資產支持證券開元證券公開發行，至2007年共有15只資產支持證券公開發行，總發行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產證券化的規模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產證券化將是一個急迫而重要的課題。
資產證券的風險
美國資產證券專家shenker&colletta提出，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保、基本價值是實現資產收益風險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構建資產池；設立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產轉移與發行證券；資產池管理和證券清償。
資產證券化雖有效地將原始權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產證券就不存在風險，資產證券仍存在風險，按其與資產的聯系可分為：資產風險；證券化而帶來的風險。
（一）資產風險
資產風險主要源于資產本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產質量有關，即與資產未來產生現金流的確定性、穩定性及現金流數量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產收益受自然災害、戰爭、罷工的影響程度，資產收益與外部經濟環境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產受自然災害、外部經濟環境變化等的影響程度低，則資產質量高，風險小，反之則風險高。
（二）證券化風險
證券化風險，這類風險與資產本身無關，主要是在證券化過程中產生的。它主要表現為：風險沒有完全隔離，發起人仍然控制資產，導致投資者由于發起人的原因而無法及時獲得資產收益；信用評級風險，評級機構存在著道德和執業能力風險，可能經不住利益的誘惑，放棄職業道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風險，資產證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發生不合時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風險，由于資產證券化的創新性，相關法律制度并不完備，在資產證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預或者法官對法律的解釋而使相應的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風險，由于資產證券化要求其資產規模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區性法規，而這些法律法規之間的沖突又不可避免的存在。
資產證券風險防范的法律設計
（一）對于證券化風險的防范
在傳統上對于資產證券風險關注的焦點是如何防范資產證券化所帶來的風險，而其中又特別注重于對于風險隔離不完全風險的防范，對于這一風險主要通過以下法律設計來防范：
對于風險隔離不完全，主要是通過規范資產轉移行為以盡量達到資產風險的徹底隔離，特別強調SPV的設立，要求其既能保持獨立性免于發起人的干預和影響，又能避免自身的主動破產。這樣資產轉移后，原始權益人無法對其進行控制，原始權益人的破產也不會波及到已轉移的資產，從而達到將證券的風險基本上只與資產的自身風險掛鉤，而與原始權益人無關，使風險客觀化的目的。這種資產轉移既可以采取出售的方式進行所有權的變更，也可以采取信托方式進行不發生所有權變動的轉移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對此類資產控制權的轉移作了具體規定。對于其他證券化的風險在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應的法律法規解決。我國主要對于資產證券化品種申請報批、嚴格審查的方式解決。
二）對于資產本身風險的防范
對于如何防范因資產而帶來的風險，相對規定較少。但是從美國金融危機來看，實際上資產證券化的風險主要還是資產本身的風險，這類風險本來影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發金融危機。因此對這類資產本身的風險應當特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產支持證券的價值與資產產生的未來的現金流相關，而與發行企業的狀況、未來盈利能力無關，也就是說資產支持證券的價值僅受資產未來收益情況和其現值的影響，而資產的情況在資產證券化時即已確定，未來幾乎不會有什么變化，變化的是未來外部經濟環境，其變化影響未來收益，而影響未來收益的外部經濟環境的變化則主要依賴于專業機構的分析，因此資產支持證券嚴重依賴于信用評級制度，同時對資產證券的評級與其他證券相比也更具有現實可行性。但是，恰恰信用評級機構在這方面做得很差,此次危機中信用評級機構便因出爾反爾而飽受指責。很明顯，資產支持證券風險的防范核心便是建立一套有效的信用評級監督管理制度，盡力保證評級的有效性以防范資產證券風險。資產支持證券的信用評級監督管理制度應體現如下要求：
1.對于證券化的資產應確定統一的評級標準。這一標準至少應包含以下幾方面要求：評級公開透明，對于資產證券的信用評級過程、基礎數據和評級方法要公開透明，對于組合資產要公開內其部結構，資產證券化作為公開發行的的證券，在信息公開與商業秘密保護天平上應當傾向于公開，不能以商業秘密為由拒絕公開資產證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評級機構的道德風險，也有利于監管機構監管；密集跟蹤評級，由于資產收益受外部環境影響較大，應當對評級機構跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評級等級進一步細化，評級標準由九等分可擴充為15等分，評級級數越多，越具有動態性，越能及時精確的反映證券風險的變化情況，當然級數的多少受評級技術、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評級級數是毫無意義的，但是就目前對于計量經濟學的發展，作到15等分應該是可以的。
2.加強對信用評級機構的責任和審查。信用評級機構作為一個中介機構是通過其評級而獲取報酬，其對證券的評級就是其向社會出售的產品。因此不管信用評級機構向誰收取費用，有沒有收取費用，其的評級報告并不僅是觀點，不屬于言論自由范圍，而是一個產品。因此為維護廣大投資者利益，防范金融風險，政府應當加強對信用評級機構的監管，可以考慮由證券交易監管部門承擔起這一監管任務。此外，應當明確評級機構的法律責任，評級機構承擔的應當是一種侵權責任，在舉證責任上應當實行過錯推定原則，除非評級機構能自證其無過錯，否則就構成侵權，應承擔相應責任。
《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務,從完善和發展中國資本市場的角度,推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設,進一步貫徹落實《意見》精神。
一、中國資產證券化的發展環境
中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。
(一)發展的有利條件
1.離岸資產證券化產品的成功經驗
中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩定現金流;(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。
2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用
信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來,信托的創新主要在以下幾個方面:
(1)克服發行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承;收益人的收益權期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制;而且收益權憑證可以轉讓,為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優先受益權")的實際操作中。
(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。
3.資產證券化實踐已形成發展重點
國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用;新華信托和深圳商業銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。
(二)有待解決的問題
近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度的障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)種類和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。
(2)轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后,信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
二、推進我國資產證券化發展的建議
(一)完善法律制度
為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規,完善資產證券化發展的法律制度環境。
(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發行資格。
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(3)制定相關的會計準則,規范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。
(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。
(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規定,明確私募發行的條件和信息披露的要求。
(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。
(二)建立中央優先權益登記系統
在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。
美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統,以保證優先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。
在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創造了轉讓的條件。但是,在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。
(三)建立交易服務平臺
在目前中國資產證券化實踐中,建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。
在資產證券化發展過程中,信托產品的創新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權;(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性;(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。
這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者;投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。
(四)選擇合適的證券化產品
1.MBS是首選
資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。
在我國,房地產業作為支持MBS發展的"基礎"行業,正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展,平均年增長率達37.8%。
從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業的高速發展。
我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業,大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。
2.CDO值得關注
抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。
CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
CDO產品在中國的發展處于起步階段。我國商業銀行表外業務近年來迅速發展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法,用資本充足率辦法對表外業務實施監管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業銀行業務發展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告,中國農業銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業銀行不僅會推出更多的CDO產品,而且會成為全球CDO的資產管理者。
關鍵詞:信貸資產證券化;資產池;SPV;銀行風險管理
中圖分類號:F830.33 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)06-0065-03
一、信貸資產證券化的背景
銀行風險控制是一個古老而年輕的話題,隨著時代的變遷,利用金融創新來進行風險控制已經是一個全球性的共識｡信貸資產證券化是近年來國際金融市場上最為重大的金融創新之一｡由于它具有改善銀行資產負債比率､提高金融資產的流動性､分散和轉移信貸風險等多方面的優勢,因此近年來在許多國家獲得迅猛發展｡信貸資產證券化在我國雖然才剛剛起步,但其作用已受到各界的廣泛關注｡2005年4月21日,中國人民銀行､中國銀行業監督管理委員會了《信貸資產證券化試點管理辦法》,國家開發銀行和中國建設銀行正式獲準進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點工作｡2005年12月15日,建行､國開行同日發行了首只信貸資產支持證券(ABS)和抵押貸款支持證券(MBS)｡其中,建行發行總額約30億元,國開行發行總額為41億余元｡因此,加強對貸款證券化相關問題的研究具有十分重要的理論和現實意義｡
二、信貸資產證券化的含義
信貸資產證券化(LBS:Loan-backed Securitization),是將缺乏流動性但其未來現金流可預測的銀行信貸資產進行重組建立資產池(Asset Spool),以資產池內資產所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離､資產重組和信用增級,在資本市場上發行信貸資產支持證券的結構性融資行為｡其核心在于對貸款中風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,從而使參與各方均受益｡對于單個貸款,其現金流是不確定的,但對于一組貸款而言,盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現金流的特性,但由于大數定律的作用,整個組合的現金流會呈現出一定的規律性｡
三、信貸資產證券化的特征
美國是資產證券化的起源地｡20世紀70年代末80年代初,當時受國際石油危機､拉美債務危機､《巴塞爾協議》關于資本與風險資產比率(即資本充足率)規定等因數的影響,銀行信貸資金存量普遍下降，國際資本供求嚴重失衡｡不少擁有風險權數較大的信貸資產的銀行將貸款出售給資產負債表上顯示的信貸資產風險權數較小的銀行,以減少貸款風險､規避法律管制｡與此同時,一些商業銀行開始涉足證券投資業務，希望通過將信貸資產進行證券化來盤活資金｡正是在這樣的背景下,貸款證券化日漸興旺起來｡美國是世界上開展信貸資產證券化業務最早的國家,在美國,貸款證券化發展十分迅速,從20世紀70年代末住房抵押貸款證券化開始到現在不僅證券化資產的范圍大大擴展(包括汽車貸款信用卡貸款､機器設備貸款､消費貸款等),而且證券化市場規模迅速擴大｡到2005年底,美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元,為該國同期國債市場規模的2倍｡亞洲證券化市場也呈現快速發展勢頭,1998年,亞洲資產證券化市場僅80億美元規模,2004年迅速上升到680億美元,短短六年時間擴張了7.5倍,其中,香港是整個亞洲證券化市場的中心｡
四、資產證券化的操作過程
信貸資產證券化是一種與企業發行股票､債券等直接在金融市場上籌措資金不同的新型融資方法,與傳統的證券融資方式相比,具有以下的特點:
1.信貸資產證券化屬于表外融資
從發起人的角度看,信貸資產證券化融資不屬于負債融資也不屬于股權融資,其實質上是一種表外融資方式｡這是因為,利用資產證券化技術進行的融資不會增加發行人的負債,也不顯示在“資產負債表”中｡
2.信貸資產證券化屬于收入導向型融資
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資｡外部的資金投入者在決定是否對資金需求者投資或者提供貸款時,主要依據的是資金需求者作為一個整體的資產負債､利潤及現金流量情況｡在對資金需求者發放資產抵押貸款時,投資者可能會更多地關注抵押資產的情況,并且關注的也只是資產本身的控制和處置問題,資產抵押本質上是對資金需求者資信能力的一種補充｡
3.信貸資產證券化交易風險和融資成本較低
雖然資產證券化作為一種融資方式需支付諸如擔保費､評級費､托管費､服務費､承銷費等眾多費用,但其總的融資成本低于其他融資方式｡這是因為:第一,資產以真實出售方式進行交易,實現了破產隔離,一旦發起人發生破產清算,資產也不列入清算范圍,所發行資產證券的安全性得到保證,降低了風險補償收益的期望值;第二,資產證券化過程中的信用增級手段,改善了證券的發行條件,使發行的證券有較高的信用等級,不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者;第三,證券化支出費用的項目雖多,但各費用與交易總額的比率卻很低｡資料表明,資產證券化交易的中介體系中收取的總費用比其他融資方式的費用率至少低50個基本點｡
4.信貸資產證券化適用范圍廣泛
信貸資產證券化是將發起人目前已有的資產進行證券化融資,還款來源是該資產所帶來的未來收益,但所獲資金可作其他用途,即可用于其他項目貸款或投資,而不受被證券化的資產項目限制,此外凡是有可預見的未來現金流收入的金融資產經過適當的結構性重組,均可進行證券化,這更為證券化廣泛的推廣和運用創造了條件｡
五、我國發展信貸資產證券化對銀行風險管理的影響
信貸資產證券化(LBS:Loan-backed Securitization)是指銀行通過一定程序將貸款轉化成可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融通資金的市場創新業務｡其程序一般是首先由銀行將所持有的各種流動性較差的貸款予以組合，形成若干資產池(Asset Spool)并出售給特設機構(Special Purpose Vehicle,簡稱SPV),然后由特設機構向投資者發行以該貸款組合為擔保的證券,這種證券通常稱為資產支持證券(Asset-Backed Securities,簡稱ABS),發行證券所收回的資金則可作為銀行新的資金來源再用于發放貸款｡證券化的運作流程一般包括構造證券化資產､創設特設機構并真實出售(True Sale)資產､設計交易結構并進行信用增級(Credit Enhancement)､發行資產支持證券､實施資產管理等基本步驟｡其交易結構嚴密，而且法律關系復雜｡
六、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券,有利于盤活金融資產,化解初始貸款人的流動性風險,改善資產質量,降低融資成本,增強抵御金融風險的能力,對商業銀行的風險控制和業務創新起到了非常重要的作用｡
1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段,使商業銀行的風險管理能力大大增強
商業銀行的負債以中短期存款為主;而資產,尤其是貸款資產則出現長期化傾向｡對此,我國商業銀行也不例外,住房抵押貸款､汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高,同時,普通貸款項目也出現長期化的趨勢｡這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定｡這就使得資產與負債期限結構的不匹配｡
資產證券化業務的出現,則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法｡商業銀行可以根據自身戰略規劃,積極開展各種貸款業務;同時,針對利率風險､匯率風險､流動性風險等風險管理需要,將不具有流動性的中長期貸款轉化為證券,并銷售出去,從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力｡因此,資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程｡
2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源,增強商業銀行盈利能力
20世紀80年代以來,中間業務已成為西方國家商業銀行的主要業務品種和收入來源,在總收入中的占比達到40%～50%,有的甚至超過70%｡而我國商業銀行中間業務起步較晚,目前中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%～17%,也就是說,我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入｡
資產證券化的推出,給商業銀行擴大收益來源提供了機會｡在資產證券化過程中,原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費､管理費等收人,另外,還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入｡通過該項業務,銀行的贏利能力大大提升,由此對抵抗風險的能力也能迅速提高｡
3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束,增強業務的規范化和透明度
商業銀行為促使其資產(主要是信貸資產)證券化,必須全面增強信貸業務管理約束,建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制,將信貸資產標準化､規范化,鎖定風險､簡化信息含量,增強證券化資產信息的透明度,以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本,同時增強投資者對證券真實價值的認可程度,進而降低商業銀行融資代價､提高基礎資產的銷售價格｡
因此,可以說商業銀行實施資產證券化的過程實質上就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程｡
4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理,改善資本充足率
資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式｡商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產,如某一攬子貸款或部分應收款,組合成資產池,轉入流動性較好的資本市場,同時,轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出｡于是,商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金,資產負債結構隨之得到改善,資產負債的期限也趨合理｡
同時,貸款的風險權重常常高于債券的風險權重,因此,善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期,來改善其資本充足率的大小｡這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言,具有較強的現實意義｡
5.有利于增加消費熱點､分散銀行信貸風險
目前,我國實行擴大內需的信貸政策來刺激經濟增長,具體措施有發展住房抵押貸款､汽車消費貸款､耐用品消費信貸等多種消費信貸辦法｡通過資產證券化,可以將各種貸款科目進行組合和分散,有利于銀行風險控制｡
證券化還可以為中小企業融資提供新途徑｡中小企業由于信譽和資金的約束,往往難以在資本市場直接融資｡同樣,銀行出于風險控制的考慮也很少將之作為主要的貸款對象｡通過進行資產證券化,提升了中小企業的信用等級,使之間接地進入證券市場,銀行向企業發放貸款,然后將這些分散的小額的貸款組合打包,并據之發行證券,從而發揮了紐帶作用,提供了讓若干企業共同融資的途徑｡
6.貸款證券化與不良資產的化解
不良資產問題一直是中國銀行業的最大問題,并已經成為中國銀行業下一步改革和發展的沉重包袱和障礙｡商業銀行存在較高的不良資產,會直接導致銀行資產流動性降低和清償債務能力下降,影響銀行的贏利能力和水平,同時侵蝕資本充足率,進而阻礙建立現代金融企業制度進程｡中國于1999年成立了四家金融資產管理公司(AMCs),開始大規模處置近1.4萬億元商業銀行不良資產｡截至2005年5月底,中國已累計處置銀行不良資產7 008億元(不包含政策性債轉股),其中近70億美元(約600億元)的不良資產為國際投資者所購買｡最新統計數據顯示,目前中國有總額達1.8萬億元的商業銀行不良資產需要在未來幾年里處置｡而且據專家估計,未來三年中國還有約1320～3520億元新增的銀行不良資產將逐漸顯現出來｡如此龐大的不良資產如果沒有規范的可延續性的方式來化解,將會給中國銀行業留下巨大隱患｡
各國的經驗與教訓表明,不良資產證券化不失為一種可行的方式,在美國對于儲貸機構不良資產,美國清產信托公司采取直接證券化的方式來處理；在日本也有把壞賬貸款銷售給合作銀行信貸購買公司的做法｡1998年7月日本設立過渡銀行以化解高達100萬億日元的不良貸款,因此對于貸款證券化的研究或許會給我們以啟示｡
7.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力,應對外資銀行的挑戰
目前,我國金融領域已經向外資金融機構全面開放｡為此,我國商業銀行正在積極進行改革,工行､中行､建行已經成功在A股或H股上市｡筆者認為,上市只能說是商業銀行改革成功的市場表現,而銀行盈利能力､風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在｡資產證券化的應用,可以很好地改善銀行的治理結構,控制信貸風險｡
從以上幾方面看,資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平,有助于我國商業銀行深化改革､增強核心競爭力和盈利能力,提高抗風險的能力,應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰和全球性的金融風險｡
目前,我國已經基本具備了開展信貸資產證券化的條件,并已有初步嘗試｡但總體而言,現階段我國對于資產證券化,無論是理論知識準備還是實際操作經驗,都還十分欠缺,在社會環境､制度建設等方面尚存在一些問題,需要我國在開展資產證券化過程中加以注意｡
1.評級成本問題
我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高,而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本,同時,為評級而聘請國際專家所需成本也比較高｡所以,從商業角度考慮,我國現階段開展資產證券化業務,還不適宜廣泛在國際金融市場上實施｡但隨著該項業務在我國的廣泛開展,走出國門是必然趨勢｡因此,我國應加快信用體系及相關機制建設,提高企業及其資產信用等級,并加強商業銀行風險控制,規范信貸業務操作,提高信息透明度,以應對全球化后銀行業的激烈競爭｡
2.會計､稅收､法律問題
資產證券化過程中所涉及的會計､稅收､法律等方面的問題,是資產證券化能否成功的關鍵所在｡這些方面涉及證券資產的合法性､流動性和盈利性,與各方參與者的利益息息相關,并直接關系到資產證券化的動機和結果｡因此,我國應加快對資產證券化過程中有關會計､稅收､法律等方面問題的研究,并盡快出臺相關規定,以規范該項業務在我國的應用｡
3.風險問題
商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險,如聲譽風險､戰略風險､信用風險､操作風險等｡因此,我國在積極研究開展資產證券化業務過程中,還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究,以求得收益最大化和風險最小化｡
當然,上述問題的解決不可能一蹴而就｡我國應加快相關問題的研究,積極完善各方面條件,邊摸索邊實踐,正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展｡
參考文獻:
［1］ 中國商業銀行不良資產跨國收購的法律背景,省略.
［2］ 李志輝.商業銀行業務經營與管理［M］.北京:中國金融出版社,2004.
【關鍵詞】 市政交通;基礎設施;資產證券化;融資
一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產, 通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后, 在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。
四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
由于長沙市二環線項目屬于公共產品的投資,不能像三環線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環線建設開發有限公司。由于環線公司屬于國有獨資公司,且二環線主體項目已于2006年年底竣工,其資產證券化適宜采用政府分期回購模式。環線公司擬將作為二環線項目的原始權益人(發起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發起人簽署政府采購合同采購已完工的二環線約定項目,市政府在未來若干年之內分年度支付購買二環線項目的財政采購資金,形成穩定的現金流。隨后,發起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產,形成長沙市二環項目專項管理計劃,以該基礎資產為支持發行受益憑證募集資金,對擬發行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發行則需要證券公司的參與。依據政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產,并由該托管機構監管該賬戶資產的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結算機構負責辦理受益憑證的登記結算業務并發放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:
長沙市二環線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環線資產證券化工作的順利推進,應構建優秀的資產證券化融資團隊,作好部分工程資產在環線指揮部與環線公司之間的無償劃轉工作,保持與律師事務所、證券公司、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環線資產證券化將有效引入地方政府信用,發揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經營性基礎設施資產,促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。
【參考文獻】
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摘 要：中小企業信貸資產證券化是解決中小企業融資難題的一個創新形式。本文討論了中小企業信貸證券化的發展條件和制約因素，借鑒歐美發達市場的經驗指出：在一些民營中小企業發達的地區，應當在政策引導下，積極開展證券化的試點工作，為今后規模化業務開展積累經驗和教訓。
關鍵詞 ：中小企業 信貸資產證券化 可行性
引言
中小企業的發展壯大對我國國民經濟穩步增長具有極其重要的意義，而銀行信貸是中小企業獲得資金支持的最主要的方式。雖然在競爭壓力和利率市場化預期下，部分大中型商業銀行開始加大對中小企業貸款細分市場的關注，但考慮到風險與收益的不匹配，銀行對這部分貸款申請仍然持謹慎態度。另一方面，隨著中央在房地產調控上的基調逐步確認，居民儲蓄在其他投資品種上表現出旺盛的需要，體現為近年來信托、理財產品、P2P貸款及余額寶等的熱銷。信貸資產證券化通過大數原理，分散了風險，增加了投資信用，擴展了投資渠道，豐富投資品種。因此，如果能將民間的閑置資金利用起來，通過銀行、券商、小貸公司等金融機構，導向資金饑渴的中小企業，則不失為雙贏。
中國金融領域存在的一大問題還在于結構的不合理，信用風險過度集中在銀行體系。2013年以來，商業銀行面臨銀監會清理影子銀行、加強表內表外資產監控以及互聯網金融帶來的內外壓力。在利率市場化、息差收窄的宏觀趨勢下，競爭加劇、經營分化甚至出現部分銀行倒閉的現象可以預見。信貸資產證券化在最小限度消耗發起人資本金的同時，起到盤活存量的作用，因此可以優化資產負債結構，分散其信貸支持風險，進而推動商業銀行業務轉型。
因此，無論是從商業銀行經營策略著眼，還是從區域乃至全國金融、經濟系統的平穩轉型出發，中小企業信貸模式創新勢在必行。
一、資產證券化概述
資產證券化的實質是把缺乏流動性，但是具有可預見的、穩定的未來現金流的資產匯集，組成資產池，再通過結構重組，并實施一定的信用增級，從而將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。
目前我國的資產證券化已經發展演變出兩大模式，分別為央行、銀監會主管下的信貸資產證券化（簡稱信貸ABS）以及證監會主管的企業資產證券化（簡稱為企業ABS）。相對于渠道豐富、分工細化的美國金融市場，中國金融體制仍然以商業銀行為主，這決定了資產證券化首先是信貸資產證券化。
我國的信貸資產證券化業務始于2005年，2008年全球金融危機期間暫停，目前處于第三輪試點階段。據統計，2014年上半年以來，我國債券市場信貸資產證券化余額增幅最大，同比增長336.3%。截至7月，共有47期未到期信貸資產支持證券，債券余額總計905.39億元。1在政策大力支持的同時也要注意到目前我國信貸資產支持證券的發行利率高企，存在不合理定價因素，銀行積極性不高，一定程度上影響了資產證券化業務發展。2
二、發展中小企業信貸資產證券化的條件和制約因素
1、信貸資產證券化的條件
資產證券化的一個重要的前提是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。這要求基礎資產的產權清晰，無抵押、凍結;收益權有獨立、真實、穩定的現金流歷史記錄，可以合理預測和評估未來現金流流量。
1)該類資產必須有一定的存量規模才能形成具有相似條件的資產池，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。2)借款人在地域、行業等方面應當分散，且其經營狀況相互獨立，以避免風險集中爆發，損及投資人利益。3)必須有可預期的穩定的現金流的資產，以防止由于現金流入不穩定甚至“斷流”導致的支付風險甚至危機。4)資產必須具有可重組性，組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近，即同質性。
資產證券化的核心要素包括設立特殊目的載體（SPV）、基礎資產的真實出售和破產隔離。要實現真實出售，必須在會計處理、基礎資產轉讓以及SPV法律地位等方面提供切實有效的保障措施，否則無法實現破產隔離。因此，成熟而完備的信托機制和相關法規法律的完善對資產證券化十分重要。
信用增級和信用評估是資產證券化產品得以公開發行的最重要步驟。外部增信包括政府等社會公信部門作為第三方提供信用支持、與保險機構之間的信用違約掉期合約（Credit Default Swap，CDS）、資產抵押和質押以及外部現金儲備；內部增信則為結構化設計，含優先級/次級分檔、超額利息收入、儲備賬戶和信用觸發機制安排等。
2、發展中小企業信貸資產證券化的制約因素
在我國，中小企業貸款單位量小、筆數大、頻率高、貸款預期損失率波動大等現實導致了其貸款難的現實，也為其證券化帶來了一定的障礙。主要體現在：
（1)證券化基礎資產的樣本可選空間有限，不利于降低入池基礎資產的整體風險；另一方面，證券化需要信托、承銷商、評級機構、律師、會計師事務所等中介機構，業務費率十分明顯。基礎資產入池數量不足就會加大銀行證券化成本，無法實現規模經濟。
（2)由于主體信用識別專業化帶來的貸款成本和風險降低，中小企業貸款多集中在中小型金融機構，尤其是區域性銀行（如城商行、縣鄉鎮信用社等）。但是在證券化過程中，這些銀行卻不具備相應的市場地位、專業能力和規模效應。
（3)證券化的核心要素包括真實出售和破產隔離，這對基礎資產合同條款的標準化要求高，而中小企業貸款筆數多，操作難度較大，也使得各家銀行開展的積極性受到影響。
（4)中小企業貸款中抵押占比相對于保證和信用較高，影響了基礎資產的標準化，造成難以評級和定價等技術障礙，進而影響了產品的流動性，增加了投資人的風險。
三、歐美中小企業信貸證券化的成功經驗
1、中小型金融體系相對發達。在美國，區域性小型銀行是中小企業最大的融資提供者。根據Berger的觀點，中小金融機構從理論上來講是最利于中小企業融資的，與大銀行相比較，中小金融機構對中小企業貸款具有信息優勢、成本優勢、組織結構優勢。3中小金融機構提供了大量的中小企業貸款，但是由于其自有資本的限制與風險特征，將資產證券化是中小金融機構獲得競爭優勢的一條途徑。
2、政府以及社會對中小企業的經濟作用充分重視，對其貸款或直接提供有針對性的融資服務，或提供具有社會公信力的擔保。德國、西班牙等國均有政策性銀行從事中小企業信貸服務，政府通過專門的擔保銀行為商業銀行提供對中小企業貸款的擔保。德國復興信貸銀行（KFW）、西班牙財政部和人民銀行還牽頭分別開啟了名為PROMISE、FTPYME的中小企業信貸資產證券化平臺。美國則通過聯邦小企業管理局（SBA）直接操作全國性小企業信用擔保體系，并由州政府、社區提供逐級的信用擔保，系統化地服務中小企業。由SBA提供的統一擔保有效降低了貸款風險和定價成本，因此，SBA擔保的小企業貸款的二級市場發展非常迅速，從1995年到2000年，平均每年有43%的SBA擔保貸款被證券化。
3、市場結構完善，信息透明度大。歐美國家有相當多的為中小企業服務的中介機構，包括各類商會、同業公會、會計、納稅、信息、投資、法律等。因此，中小企業的內部信息很容易轉化為公開信息，信息透明度相對較大，在此基礎上，容易建立廣泛統一的中小企業貸款標準。因此，投資者比較容易評價中小企業貸款支持證券的風險與收益，減少了不確定性，投資者更易接受中小企業貸款支持的證券。
4、中小企業證券化受資產信用質量、估算成本以及交易成本等限制，其盈利性有限。因此，專業化分工和高度效率化是彌補中小企業資產證券化“金融缺口”的必要條件。美國眾多的中小型銀行并不自己發行證券，而是將所持貸款出售給較大的投資銀行或其他中介機構，再由這些機構將來源不同的貸款分類打包，形成資產池，發行證券，實現規模經濟。德國、西班牙的PROMISE、FTPYME平臺本質上也起到了類似作用。
5、發達的信用評價機構、金融工具創新和信息處理技術。標準普爾、惠譽、穆迪等信用評級機構在國際金融市場享有充分的信譽，其標準化評級為證券化產品提供了增信；此外金融工具創新和信息技術的廣泛應用也降低了中小企業信貸證券化的成本，提高了發行人的收益。
四、一條適合中小企業信貸資產證券化的可行方案——以“臺銀1期信貸支持證券”為例
我國信貸資產證券化發展自2005年3月首次推出試點以來，已經歷三輪。值得關注的是，2013年8月以來第三輪信貸資產證券化試點參與發行的金融機構主體更加多元化，除國開行、部分大型銀行外，城商行也被納入試點范圍。
“臺銀2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”是臺州銀行于今年7月在銀行間債券市場招標發行總額為5.3051億元的資產證券化產品。據已知資訊，該產品分為優先級和次級兩個品種，在評級安排上采用了雙評級。
發起人臺州銀行是浙江地區眾多中小銀行中資產質量相對不錯的一家城商行，以小微企業貸款為專長，該行此次資產證券化也主要用于支持小微企業業務。此次證券化產品以百瑞信托作為受托機構，真實有效地設立信托，不得將次項目證券進行再證券化。臺州銀行同時還擔任該項目的貸款服務機構。
該項目資產池中基礎資產全部為正常類小微企業信貸資產，共有252筆合格貸款資產組成，單筆貸款金額最高為1,500萬元，最低為80萬元，單筆貸款平均本金金額為212萬元，借款客戶非常分散，借款金額最高的前五名借款人借款總額占資產池貸款總規模的比例僅為9.17%，有效避免了單筆借款金額過高增加的信用風險。涉及行業包括零售業、批發業、金屬制品業、通用設備制造等47個二級子行業。
根據2012年5月下發的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，新的交易結構中已加入了“雙評級”和“風險自留”兩大審慎性規定。一方面，新發行的信貸資產支持證券必須引入兩家合格評級機構參與評級。另一方面，有關規定要求發起人持有的最低檔次資產支持證券的比例不得低于總發行規模的5%，意在控制資產證券化中的道德風險。
基于此，建議中小企業信貸資產證券化試點應遵從從易到難的規律。
1、借款人主體加權平均信用評級不應低于BBB-。雖然資產證券化的過程是將信用風險重組再分配的過程，優先級證券的信用質量受到分層保護和超額利差等信用增級支持，與資產池的質量沒有直接聯系，但基礎資產池的信用越差，出現貸款違約的可能性就越大，次級證券將受到沖擊。由于我國目前的證券化是國家支持、市場主導的形式開展，商業銀行作為發起人，其聲譽成為此類證券的隱形擔保。要避免形成證券化就是商業銀行轉移不良資產的偏見。因此，必須充分考慮基礎資產的質量問題。
2、行業分布避免集中于抗風險能力不強的周期性生產和服務領域，如紡織、服裝、餐飲、零售、建筑等，以及高污染高能耗和產能過剩行業。可以對在技術實力、融資渠道、行業進入壁壘等方面具備領先優勢的中小企業信貸予以一定程度的傾向。因為這些行業受宏觀經濟景氣波動小，尤其在當前經濟轉型期，利于起到金融傳遞引導實業的作用。
3、充分考慮考慮借款人個數、經營的獨立性和行業分布的分散性。地方中小企業信貸較為集中于區域性銀行的事實決定，這類資產的證券化難以完全依賴全國性大中型商業銀行。幫助中小企業解決融資難問題，發展地方經濟，實現經濟轉軌不能靠等，因此地方法人商業銀行應當發揮其服務地方經濟的責任，積極研究證券化，開展試點。而受地域性集中的天然障礙，必須從貸款本身的數量、貸款人獨立性以及行業分散性等方面做好工作，以減少風險的集中度，真正實現降低風險和轉移風險的最終目的。
4、在獲得一定經驗的基礎上，可以考慮借鑒歐美國家中小企業信貸資產證券化的成功經驗，通過完善市場信用體系、公信擔保、市場細化和進一步的專業分工，提高信貸二級市場的效率，降低證券化成本，最終實現中小企業融資成本的有效降低。
參考文獻：
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天津港需要加快港口資產的證券化，優化產業結構，推進港口建設。本文結合《環渤海地區合作發展綱要》和《天津港總體規劃（2011-2030）》對天津港集團、港區發展建設提出的新要求，分析了資產證券化在港口建設中應用的可行性和必要性，并設計了實務操作方案。
關鍵詞：
資產證券化；國企改革；離岸操作模式
一、天津港資產證券化必要性分析
資產證券化是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。港口資產證券化項目的運作模式，是港口企業作為資產發起人，將缺乏流動性但能產生可預見的，穩定的未來現金流的資產進行組合構造，轉變成資本市場可銷售和流通的金融產品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設、維護和改造。從企業經營者角度來看，在經營管理和投資建設中，要充分利用市場機制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產證券化，以港口未來收益為基礎發行資產支持證券，可以加強港口資產的流動性，盤活港口企業的存量資產，優化企業的財務狀況，加速資產周轉率和資金循環，為企業的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產證券化可以有效盤活經濟存量，拓寬企業融資途徑，提高經濟整體運行效率，受到國家的關注，政策引導和扶持力度不斷加強。因此，資產證券化既是港口企業創新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設投融資體制改革，推進港口企業資產證券化發展、加大資本運作力度、提高資產證券化率已經成為未來我國港口深化改革的大方向。當前，天津港已開始進入優化布局、調整結構和轉型升級的攻堅階段，在自貿區建設和“一帶一路”戰略指引下，港口經營模式正由規模速度型的粗放式向質量效率型的集約式、精細式投資建設模式轉變。《環渤海地區合作發展綱要》規定天津港應以集裝箱干線運輸為重點，大力發展服務業。為實現環渤海港口優勢互補，減少港口間同質化競爭，推進京津冀協同發展，天津港未來將重點發展集裝箱等業務，將大宗散貨輸出功能適當向河北港轉移。一方面將繼續建設碼頭泊位，增添裝卸搬運設備，另一方面對各集裝箱碼頭進行更高水平的建設維護和技術改造，可以預見，天津港未來的投資額還將繼續攀升，港口企業擴展資金來源和融資方式的需求將更為強烈。天津港作為上市公司，若通過增發新股和配股融資，負有支付股息的義務，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責任喪失。而資產證券化的應用，將為天津港籌措建設資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規劃中開放發展和創新發展的戰略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進港口基礎設施和重點項目建設，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業資產證券化率，通過資本市場，發展股權、債權直接融資。
二、天津港資產證券化的可行性
1.外部會計環境研究
（1）會計確認。
發起人是否能夠在其資產負債表內終止確認證券化資產是目前企業資產證券化運作的難點。根據風險保留原則，監管機構要求發起機構需持有一定比例的次級資產支持證券，采用內部信用增級方式對證券持有人進行擔保。如果這部分資產不符合終止確認的標準，就相當于擔保融資，通過發行資產支持證券而融到的資金只能確認為一項新的負債，做表內處理，無法達到真實出售的要求。國際上對于金融資產轉移終止確認方法主要有三種：風險和報酬分析法、金融合成分析法、后續涉入法。IFRS9中使用后續涉入法，以控制與繼續涉入共同作為終止確認的判斷依據；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據。在我國，主要以《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《企業會計準則第23號———金融資產轉移》對證券化業務進行規范，采用風險和報酬分析法以及后續涉入法相結合的方法，規定若企業在轉讓資產的同時，運用內部信用擔保的方式進行信用增級，則視為發起人保留了部分與轉讓資產相關的風險與報酬，應按照繼續涉入程度確認新的資產和負債。針對天津港而言，一方面集團應使用以金融擔保為主的外部信用增級，避免被視為擔保融資處理；另一方面風險和報酬轉移的判斷標準和控制權的轉移標準均需財務人員進行分析和主觀判斷，集團可以外聘財務人才以實現目標。
（2）會計計量。
國際上看，FAS156和IFRS9均要求證券化資產采用公允價值進行計量。FAS156中將證券化資產分為留存利益部分和新增資產和負債部分，要求新增負債或資產采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分攤的賬面價值之差計入公允價值變動損益。企業與金融資產轉入方簽訂服務合同時，應就合同確認一項負債或資產，服務負債以公允價值計量，服務資產的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分攤賬面價值之差確認損益；若不能獲得，則統一記為零。在后續計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產分為真實出售和繼續涉入兩部分，終止確認時將真實出售部分以公允價值確認損益，繼續涉入部分按分攤的賬面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎上，結合實際情況使用公允價值，即對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量，對于未終止確認的資產以賬面價值進行計量。對于服務合同所確認的負債或資產，所保留的服務資產視作未終止確認金融資產的一部分以賬目價值計量，服務負債以公允價值計量，并作為資產轉移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質量的會計科目，如凈服務資產等；其次，對于新增金融資產或負債，應依照CAS39的規定，在主要市場和最有利市場中，根據公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團可選用和初始計量相同的會計后續計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準確性。
（3）報表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔或有權獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權，建立起了以可變利益實體和控制性財務利益為基礎的合并標準，強化了信息披露。在我國，新修訂的《企業會計準則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規定了投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷，細化了判斷標準。目前尚未出現SPV被納入發起人報表合并范圍內的案例，但為了減少風險，天津港集團應避免自行設立SPV，一方面容易被投資者認為是變相融資和關聯交易，對于集團的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現真實出售。
2.內部經營環境研究
天津港要在環渤海港口群中發揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設、維護和技術改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產證券化具有極大優勢。
（1）拓寬融資渠道。資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。根據資產重組原理，天津港可以在分析企業建設融資需求的基礎上，對現有可產生未來穩定現金流的資產進行組合，構建資產池以發行資產支持證券。一方面，可以變現預期收益，融到充沛的現金流，推進項目開發；另一方面，資產重組之后，證券的償付受破產隔離機制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產池的收益，而與天津港總體的資信能力無關，使集團獲得一條不依賴企業信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠低于行業平均水平，資信能力受到影響。通過資產證券化可以提升證券質量等級，不受企業財務狀況影響。
（2）減少融資成本。資產證券化運用信用增級的手段，所發行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強，票面利率水平較低。對于企業來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔保公司和證券承銷商等中介機構的總費用與交易總額比率很低，從而使集團降低融資成本。
（3）優化財務結構。第一，資產證券化作為銷售業務處理時，屬于表外融資方式，不列入資產負債表中，可以在負債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現金以及確認銷售收入，不但可降低財務杠桿比率，同時還能改善資產負債結構。資產證券化作為擔保融資處理時，屬于表內融資方式，集團可以根據盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產證券化模式，避免影響公司的財務狀況。第三，資產證券化在融資上有稅盾效應，在不改變公司資本結構的同時計入財務成本沖抵所得稅，可以提高企業自有資金的內部收益率。
三、天津港資產證券化的實務操作方案
基于上述研究，結合具體報表數據，探討天津港資產池的構建及離岸資產證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產定價模型（CAPM）來構造證券定價模型。
1.天津港資產池的構建。
企業應結合自身實際情況和經營管理產生的報表數據，將資產池中的資產進行合理安排以對沖風險。天津港作為上市公司，為優化財務結構，提高資金利用效率，可選用應收賬款作為資產池。并建立備付金賬戶，保證未來現金流的穩定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產證券化。
離岸模式是指發起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產的形式發行資產支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規避法律障礙。離岸港口資產證券化只適用資產支持證券發行國的法律和有關規章制度，可以規避在國內不成熟的環境下開展時所面臨的法律法規、政策制度障礙和不確定性風險。（2）可以減少稅負，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規的監管，注冊地的選擇將直接關系到證券化運作能否成功。為了減少稅負、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優惠和監管力度較輕的地區，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家等級的信用評級。將SPV設在評級高的國家和地區，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產組合產生的收入以人民幣結算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠期結售匯、外匯期權等方式規避風險。綜上，離岸資產證券化節省了資金成本，在天津港資產證券化進程中有較強可行性，具體操作流程見圖1。
3.證券定價模型的構造。
對于港口融資項目的資產證券化，應設計適當的證券定價模型，計算該項目證券化后的合理預期投資收益率，使其既能正確反映證券風險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現值，進而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預期收益率，具體操作如下。根據CAPM模型理論假設，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統性風險，非系統風險可以在項目資產的組合時完全分散。在這一前提下根據CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風險水平β條件下i項目的合理預期投資收益率，Rf代表無風險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統風險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數、無風險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預期投資收益率Ri，即項目i考慮風險校正系數的貼現率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風險校正貼現率Ri代入i項目凈現值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數，NPV為項目的凈現值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現預定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當NPV<0時，表示項目實施后，未能達到預定的收益率水平，預期收益小于該項目的機會成本。說明在資本市場上投資者承擔同樣的風險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預期收益率，設計適當的證券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據所要投資項目的性質和規模，結合航運形勢的大環境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風險校正系數，即βi值；第二步，計算該項目的合理預期投資收益率，確定資產證券化項目的預期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結果為基礎，再考慮債務成本的影響，進而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產證券化是一項技術性、專業性和綜合性很強的創新型融資方式，涉及港口建設、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產評估和信用評估等多個專業領域。“十三五”時期天津港在資產證券化的研究和應用上應本著謹慎性原則，選派抽調各公司專業人才，同時外聘社會上的優秀人才，建立全方面、多層次的專業技術團隊，以保證資產證券化融資方式的順利實施。
參考文獻：
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[2]封云.“絲綢之路經濟帶”為港口發展帶來重要機遇[J].中國港口,2015（4）.
[3]封云.天津東疆港區建立離岸金融市場的模式研究[J].中國港口,2011（10）.
關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級
在2007年8月，美國全面爆發次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變為現在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規避？是本文探討的重點。
資產證券化與美國金融危機
在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發了次級貸款危機并演變為金融危機。一般認為此次危機發生有三方面的原因：
次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。
美國金融體系監管存在漏洞。美國目前存在聯邦、州兩級監管機構，聯邦級監管機構有美聯儲等5個負責對聯邦注冊銀行和跨州銀行監管的機構，州一級注冊的銀行受各州銀行監管局監管。這種金融監管體制屬于多頭監管，不可避免的存在監管重復和監管空白，次級貸款領域就處于監管的空白。
資產證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構的次級貸款抵押債券后，根據償付的優先秩序將其與其他債券組合帶來的現金流進行分割，發行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。這些債務抵押憑證被商業銀行、大型投資基金和外國投資機構等購買。次級貸款風險爆發時，市場出現恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優質房屋按揭、消費信貸等領域。
我國的資產證券化始于1992年，當年海南三亞市定向發行地產證券，1995年第一只資產支持證券開元證券公開發行，至2007年共有15只資產支持證券公開發行，總發行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產證券化的規模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產證券化將是一個急迫而重要的課題。
資產證券的風險
美國資產證券專家shenker&colletta提出，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權利益或由其所擔保、基本價值是實現資產收益風險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構建資產池；設立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產轉移與發行證券；資產池管理和證券清償。
資產證券化雖有效地將原始權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產證券就不存在風險，資產證券仍存在風險，按其與資產的聯系可分為：資產風險；證券化而帶來的風險。
（一）資產風險
資產風險主要源于資產本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產質量有關，即與資產未來產生現金流的確定性、穩定性及現金流數量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產收益受自然災害、戰爭、罷工的影響程度，資產收益與外部經濟環境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產受自然災害、外部經濟環境變化等的影響程度低，則資產質量高，風險小，反之則風險高。
（二）證券化風險
證券化風險，這類風險與資產本身無關，主要是在證券化過程中產生的。它主要表現為：風險沒有完全隔離，發起人仍然控制資產，導致投資者由于發起人的原因而無法及時獲得資產收益；信用評級風險，評級機構存在著道德和執業能力風險，可能經不住利益的誘惑，放棄職業道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風險，資產證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發生不合時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風險，由于資產證券化的創新性，相關法律制度并不完備，在資產證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預或者法官對法律的解釋而使相應的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風險，由于資產證券化要求其資產規模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區性法規，而這些法律法規之間的沖突又不可避免的存在。
資產證券風險防范的法律設計
（一）對于證券化風險的防范
