開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的模式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)證券化 發(fā)展歷程 交易結(jié)構(gòu) 運(yùn)作流程

一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則

選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來(lái)分析，通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，同時(shí)控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個(gè)必要的前提，任何不能滿足這個(gè)條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來(lái)好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的進(jìn)一步開展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個(gè)選擇：一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個(gè)選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗(yàn)積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個(gè)選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。

二、資產(chǎn)證券化可行模式探討

目前理論界提出了不少國(guó)內(nèi)開展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。

1.不良資產(chǎn)模式

不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購(gòu)買銀行的不良資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來(lái)發(fā)行以未來(lái)收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問(wèn)題，并由此為突破口，在國(guó)內(nèi)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進(jìn)資產(chǎn)在獲取資金方面的競(jìng)爭(zhēng)，因此證券化的成功實(shí)現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對(duì)缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化只能是無(wú)本之木、無(wú)水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場(chǎng)暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。

2.住房抵押貸款模式

“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國(guó)在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開始由建設(shè)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，并未全面推開，這其中的一個(gè)主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴(kuò)大，從而為 MBS在我國(guó)的引進(jìn)創(chuàng)造了條件。可以說(shuō)，住房抵押貸款證券化滿足了第一個(gè)原則和第二個(gè)原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。

3.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式

“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國(guó)已經(jīng)有過(guò)嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費(fèi)和當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車管理費(fèi)為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過(guò)在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”作為開展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。

4.離岸模式

“離岸模式”是以國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過(guò)在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級(jí)和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會(huì)計(jì)、稅收制度以及中介機(jī)構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項(xiàng)目項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對(duì)其有一定的障礙，因此此種模式對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。

5.表外模式

“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，SPV 購(gòu)買資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。

6.表內(nèi)模式

“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過(guò)法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。

由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來(lái)看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化選擇

主流觀點(diǎn)認(rèn)為：我國(guó)的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因?yàn)椋瑥氖澜绶秶鷣?lái)看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來(lái)看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而且相對(duì)容易估計(jì)，提前支付行為具有較高的可預(yù)測(cè)性，會(huì)計(jì)和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場(chǎng)上比較容易被接受。從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，住房抵押貸款證券化有助于促進(jìn)我國(guó)住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本充足率壓力，填補(bǔ)公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場(chǎng)、推動(dòng)金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國(guó)家對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)選擇的戰(zhàn)略部署。

有學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點(diǎn)。理由是，我國(guó)目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國(guó)開辟利用外資的新渠道。

也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國(guó)目前的情況下，無(wú)論是政府主管部門，還是有關(guān)實(shí)際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過(guò)于國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問(wèn)題的解決不僅有利于擺脫國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)困境，而且有利于減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動(dòng)性危機(jī)使整個(gè)金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲(chǔ)蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負(fù)債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議極大。中國(guó)國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國(guó)資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的“沉淀”已經(jīng)沒(méi)有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，其價(jià)值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國(guó)企體制改革的進(jìn)程，以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒(méi)有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進(jìn)行有效的證券化處理。

結(jié)束語(yǔ)：我國(guó)當(dāng)前開展資產(chǎn)證券化的探索與實(shí)踐，市場(chǎng)需求和外部環(huán)境已具雛形。我國(guó)目前債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模,2003年我國(guó)債權(quán)市場(chǎng)交易量達(dá)15萬(wàn)億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買賣價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)操作平臺(tái)；社會(huì)中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國(guó)探索實(shí)施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會(huì)基礎(chǔ)條件；金融機(jī)構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了條件。

參考文獻(xiàn):

[1]孫奉年:資產(chǎn)證券化效率分析.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004 年

第2篇

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,是指銀行或金融租賃機(jī)構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過(guò)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí),將其未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過(guò)程。

隨著銀行經(jīng)營(yíng)的去杠桿化,各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資。然而,受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制,中小企業(yè)難以從資本市場(chǎng)中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場(chǎng),1999年~2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過(guò)歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%,由此可見這一分市場(chǎng)的重要性。受到金融危機(jī)的沖擊,2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的趨勢(shì),2014年發(fā)行33.84億美元,占比達(dá)歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征:

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券(SME Lease ABS)、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證(SME CLO)和中小企業(yè)全擔(dān)保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產(chǎn)品運(yùn)行良好。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍未好轉(zhuǎn),但是由于中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性強(qiáng)、更擅長(zhǎng)主動(dòng)調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的變化,SME ABS的運(yùn)行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國(guó)的一些初始評(píng)級(jí)為投資級(jí)的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個(gè)層級(jí)的證券遭受了本金損失,意大利和德國(guó)的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,歐洲SME ABS的投資級(jí)證券1年損失率僅為0.53%,五年累計(jì)損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場(chǎng)化率低。證券化市場(chǎng)率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場(chǎng)流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部(Retained In The Bank)的證券數(shù)量,售出量是指在市場(chǎng)中交易(Placed In The Market)的數(shù)量,售出量越低表示證券的市場(chǎng)化率越低。2007年SME ABS的售出量達(dá)到550億美元,占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機(jī)的加深,市場(chǎng)化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請(qǐng)歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場(chǎng)的區(qū)域差異程度較大。無(wú)論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場(chǎng)主要是在西班牙、意大利、德國(guó)和英國(guó)。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國(guó)的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實(shí)出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動(dòng)過(guò)程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動(dòng)了德國(guó)和西班牙市場(chǎng)的快速發(fā)展:一類是德國(guó)復(fù)興銀行Promise平臺(tái)支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項(xiàng)目支持的真實(shí)出售證券化模式。

1. 德國(guó)復(fù)興銀行的Promise平臺(tái)模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后,德國(guó)其他商業(yè)銀行紛紛效仿,將資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)性極差的SME 貸款進(jìn)行證券化并出售給市場(chǎng)投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,德國(guó)銀行發(fā)行SME ABS的動(dòng)機(jī)為監(jiān)管套利,其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國(guó)復(fù)興銀行提供的Promise平臺(tái)的運(yùn)作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場(chǎng)投資者之間的中介,利用復(fù)興銀行作為國(guó)家政策性銀行的優(yōu)勢(shì),降低證券化成本幫助銀行達(dá)到監(jiān)管資本套利的目的。通過(guò)Promise平臺(tái)發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中,發(fā)起人通過(guò)與德國(guó)復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實(shí)際控制人,中小企業(yè)貸款并不出表。德國(guó)復(fù)興銀行會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級(jí)和普通層級(jí),其中超優(yōu)先層級(jí)的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)通過(guò)簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織(OECD)銀行,普通層級(jí)的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實(shí)體Promise(SPV)發(fā)行信用連接票據(jù)(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時(shí)復(fù)興銀行會(huì)為AAA級(jí)的CLN提供對(duì)投資者的償付保證。 發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監(jiān)管套利。對(duì)比通過(guò)復(fù)興銀行Promise平臺(tái)發(fā)行的合成型交易和通過(guò)其他銀行平臺(tái)發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn),Promise平臺(tái)可以更大程度地幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時(shí)監(jiān)管資本的計(jì)算:根據(jù)監(jiān)管要求,發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%,而德國(guó)復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì),交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。這一差異會(huì)顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對(duì)于銀行而言,合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本,降低了交易成本,同時(shí)其附加的程序少,效率高且不會(huì)對(duì)客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無(wú)法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時(shí),更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項(xiàng)目的真實(shí)出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款,1998年5月,可購(gòu)買的資產(chǎn)種類擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實(shí)出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ),西班牙SME ABS基本為真實(shí)出售模式,交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月,西班牙政府設(shè)立了FTPYME項(xiàng)目,這是一個(gè)國(guó)家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項(xiàng)目。該項(xiàng)目為SME ABS提供擔(dān)保,其中評(píng)級(jí)為“AA”的債券擔(dān)保比例高達(dá)80%,評(píng)級(jí)為“A”的債券擔(dān)保比例也達(dá)到50%。獲得項(xiàng)目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個(gè)條件:(1)出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個(gè)月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款,剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本,因?yàn)橥顿Y者對(duì)政府支持的債務(wù)要求的利率較低,一般交易中可能會(huì)節(jié)省15個(gè)~20個(gè)基點(diǎn)的融資成本。從西班牙銀行參與項(xiàng)目的積極性來(lái)看

,FTPYME擔(dān)保確實(shí)刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。 目前,除一般資產(chǎn)證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化,即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項(xiàng)目是由FTPYME支持并鼓勵(lì)發(fā)行的,開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機(jī)制。2000年~2003年間,多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達(dá)40億歐元,達(dá)到與同期單個(gè)發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平,這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過(guò)一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺(tái)發(fā)起的,這一平臺(tái)由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先,他們從多個(gè)發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數(shù)據(jù)并與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)協(xié)作進(jìn)行盡職調(diào)查;第三,建立購(gòu)買組合的特殊基金,與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運(yùn)行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息,同時(shí)承擔(dān)日常管理和支付職責(zé),這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機(jī)構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù),大大促進(jìn)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對(duì)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年,歐盟委員會(huì)的報(bào)告指出:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)中小企業(yè)融資具有積極影響,可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國(guó)和西班牙的國(guó)家層面支持計(jì)劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進(jìn)計(jì)劃中發(fā)揮兩方面的作用:一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保,二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級(jí)作用。EIF會(huì)為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級(jí)、優(yōu)先級(jí)以及更低評(píng)級(jí)的證券提供“信用包裝”,收取與市場(chǎng)水平一致的擔(dān)保費(fèi)用,使得相關(guān)產(chǎn)品等級(jí)提升至AAA級(jí),并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本套利。

除擔(dān)保帶來(lái)的直接效益外,EIF的參與還對(duì)促進(jìn)證券交易發(fā)揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號(hào),降低投資者的不確定性,增強(qiáng)投資者信心;第二,EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性,降低證券風(fēng)險(xiǎn)從而增加了證券對(duì)投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗(yàn),并將證券化概念帶入這一市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家(如中歐和東歐的部分國(guó)家),使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人,擴(kuò)大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),提升了證券化的透明度,有效保護(hù)了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計(jì)劃”,針對(duì)金融危機(jī)后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低(貸款利率約為L(zhǎng)ibor加200個(gè)基點(diǎn))、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對(duì)投資者吸引力不高的問(wèn)題,由EIB在市場(chǎng)中直接購(gòu)買SMEABS的優(yōu)先級(jí)部分,EIF則對(duì)其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場(chǎng)成熟運(yùn)行的關(guān)鍵因素

歐洲國(guó)家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史,SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大,違約率低,證券運(yùn)行表現(xiàn)良好,相較于其他國(guó)家SME ABS而言,屬于成熟市場(chǎng)。這一成熟市場(chǎng)的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運(yùn)行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國(guó)家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對(duì)債務(wù)人的長(zhǎng)期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化。基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化,且充分分散;二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。 2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實(shí)出售的交易結(jié)構(gòu)為主,合成型交易結(jié)構(gòu)為輔,且不再過(guò)度證券化,不會(huì)在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自債務(wù)危機(jī)后,歐洲央行也針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺(tái)了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對(duì)債務(wù)人的長(zhǎng)期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質(zhì)性較低,銀行無(wú)法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)級(jí)。依賴于銀行與SME客戶之間的長(zhǎng)期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質(zhì)、信譽(yù)評(píng)價(jià)、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測(cè)等。根據(jù)軟信息和財(cái)務(wù)信息才能形成對(duì)企業(yè)更為客觀的評(píng)級(jí),保證SME ABS的評(píng)級(jí)真實(shí)可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺(tái)的證券化相關(guān)法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則(Credit Agency Regulation)中有規(guī)定,投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對(duì)發(fā)起人是否做足風(fēng)險(xiǎn)自留作出明確評(píng)價(jià)。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐需求,提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn):

1. 豐富外部信用增級(jí)主體。借鑒西班牙政府的國(guó)家支持模式,建立針對(duì)中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設(shè)立專項(xiàng)基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)保可按市場(chǎng)水平收取費(fèi)用,保證基金的正常運(yùn)行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評(píng)級(jí)、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露,并且不僅是發(fā)行時(shí)的披露,而且是要在產(chǎn)品整個(gè)存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴(kuò)大雙信用評(píng)級(jí)制度的適用范圍。目前我國(guó)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實(shí)現(xiàn)雙信用評(píng)級(jí)制度,由發(fā)行人和投資者各自委托信用評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。將雙信用評(píng)級(jí)制度的適用范圍擴(kuò)大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

第3篇

【關(guān)鍵詞】 市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域由政府來(lái)提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無(wú)法通過(guò)收費(fèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來(lái),城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來(lái)推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長(zhǎng)沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長(zhǎng)沙市二環(huán)工程作為長(zhǎng)沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過(guò)境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長(zhǎng)48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬(wàn)平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過(guò)程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過(guò)程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過(guò)程。現(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過(guò)一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后, 在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn), 使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場(chǎng)三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程是通過(guò)一系列交易過(guò)程實(shí)現(xiàn)的,交易過(guò)程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場(chǎng)條件主要是指現(xiàn)階段的市場(chǎng)必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場(chǎng)等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán),一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。政府分期回購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購(gòu)款的分期支付方式來(lái)創(chuàng)造未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購(gòu)合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購(gòu)買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購(gòu)的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)的分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購(gòu)資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場(chǎng)上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購(gòu)資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。

四、長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來(lái),長(zhǎng)沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營(yíng)城市為手段,以市場(chǎng)融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營(yíng)機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長(zhǎng)沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場(chǎng)上發(fā)行以政府采購(gòu)價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購(gòu)應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場(chǎng)影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場(chǎng)發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長(zhǎng)沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來(lái)將具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來(lái)的財(cái)政增量相比微乎其微。長(zhǎng)沙市未來(lái)的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長(zhǎng)沙市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購(gòu)模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用

由于長(zhǎng)沙市二環(huán)線項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線項(xiàng)目通過(guò)收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長(zhǎng)沙市政府授權(quán)的環(huán)線建設(shè)開發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國(guó)有獨(dú)資公司,且二環(huán)線主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購(gòu)模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長(zhǎng)沙市政府在取得長(zhǎng)沙市人大對(duì)于項(xiàng)目采購(gòu)資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購(gòu)合同采購(gòu)已完工的二環(huán)線約定項(xiàng)目,市政府在未來(lái)若干年之內(nèi)分年度支付購(gòu)買二環(huán)線項(xiàng)目的財(cái)政采購(gòu)資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購(gòu)應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購(gòu)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長(zhǎng)沙市二環(huán)項(xiàng)目專項(xiàng)管理計(jì)劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對(duì)擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)都需要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),而信用增級(jí)則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購(gòu)合同,由長(zhǎng)沙市政府提供的政府采購(gòu)資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專戶保管,獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)憑證后,可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,由專門的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并發(fā)放投資收益。證券公司以該專項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來(lái)購(gòu)買政府采購(gòu)應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:

長(zhǎng)沙市二環(huán)線項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程,為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn),應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì),作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無(wú)償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,盤活存量非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),促使民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域,開創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新模式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 夏江敬.基建項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)與控制[J].研究理論與實(shí)踐,2007(6).

[2] 何小鋒. 資產(chǎn)證券化:中國(guó)的模式[M]. 北京大學(xué)出版社,2002.

第4篇

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動(dòng)因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來(lái),許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程,通過(guò)這個(gè)過(guò)程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過(guò)在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級(jí)證券化”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過(guò)對(duì)金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過(guò)手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過(guò)手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來(lái)劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來(lái)劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過(guò)信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng),其戰(zhàn)略選擇就是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來(lái),就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國(guó)學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。

James采用實(shí)證分析方法,對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說(shuō)派和市場(chǎng)假說(shuō)派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來(lái)的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過(guò)量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過(guò)實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說(shuō)明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過(guò)實(shí)證說(shuō)明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

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[3]葉德磊.《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁(yè)

第5篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；物權(quán)：金融監(jiān)管

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通買賣的有價(jià)證券的融資活動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是將資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級(jí)形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)政府在住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過(guò)聯(lián)邦政府債券市場(chǎng)的固定收益?zhèn)袌?chǎng)，成為美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運(yùn)作理念和技術(shù)設(shè)計(jì)等方面的諸多優(yōu)勢(shì)，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融市場(chǎng)所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問(wèn)題及其完善發(fā)表一點(diǎn)個(gè)人管見，請(qǐng)各位學(xué)界同仁批評(píng)指正。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點(diǎn)

我國(guó)于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運(yùn)作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國(guó)有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目。從1992年海南省推行的第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國(guó)內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個(gè)突出特征：

第一，在國(guó)家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢(shì)以及在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅(jiān)定支持。一方面，我國(guó)當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對(duì)我國(guó)金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時(shí)從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時(shí)，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)投資的重要工具，有助于深化我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展。誠(chéng)如中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)有的特性，將成為實(shí)施國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺(tái)。通過(guò)采取政策性政府信用增級(jí)措施，資產(chǎn)證券化可以在相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對(duì)落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對(duì)落后地區(qū)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場(chǎng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場(chǎng)規(guī)模上，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計(jì)占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實(shí)現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時(shí)滾動(dòng)發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對(duì)期限利益和流動(dòng)性兩者的綜合調(diào)控作用。

第三，在資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺(tái)，金融監(jiān)管法制與市場(chǎng)實(shí)踐并行。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各項(xiàng)金融融資活動(dòng)都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運(yùn)行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運(yùn)作流程體現(xiàn)了諸多民事財(cái)產(chǎn)法固有的財(cái)產(chǎn)交易規(guī)則以及國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國(guó)固有法制的個(gè)別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國(guó)人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財(cái)政部為配合證券化過(guò)程中相關(guān)會(huì)計(jì)要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點(diǎn)，我國(guó)效仿大陸法系成文法國(guó)家針對(duì)證券化采取了專項(xiàng)立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級(jí)和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國(guó)人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對(duì)諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個(gè)別重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來(lái)該部法律將成為我國(guó)將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對(duì)資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國(guó)人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問(wèn)題；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信貸資產(chǎn)管理等問(wèn)題；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問(wèn)題；而財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過(guò)程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過(guò)程中的相關(guān)會(huì)計(jì)和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問(wèn)題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對(duì)調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個(gè)突出問(wèn)題及其完善

在分析認(rèn)清我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時(shí)，對(duì)比外國(guó)在資產(chǎn)證券化立法與實(shí)務(wù)方面的既有經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)我們?cè)趯?duì)資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實(shí)踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識(shí)和切實(shí)改進(jìn)的問(wèn)題。

(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)

列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對(duì)于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對(duì)擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時(shí)現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對(duì)信貸資產(chǎn)、專項(xiàng)管理項(xiàng)目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點(diǎn)管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項(xiàng)的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實(shí)際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(fèi)(不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán))和個(gè)別動(dòng)產(chǎn)的實(shí)際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財(cái)產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財(cái)產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過(guò)證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(二)關(guān)于現(xiàn)有的“不良資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品的存廢問(wèn)題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來(lái)可帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，而我國(guó)當(dāng)前證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約有一成產(chǎn)品為以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。應(yīng)該說(shuō)，這種特殊結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程定政策的產(chǎn)物，它在技術(shù)層面未盡符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般要求，其存在依托于特定的機(jī)構(gòu)或者政府擔(dān)保。有學(xué)者指出，為了明晰資產(chǎn)證券化的基本概念和運(yùn)作模式，我們應(yīng)該摒棄不良資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品，著重推出以優(yōu)質(zhì)、可信的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對(duì)象的證券化產(chǎn)品以保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產(chǎn)證券化對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著重要作用，而資產(chǎn)證券化調(diào)節(jié)流動(dòng)性的一個(gè)基本前提就是其所針對(duì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為流動(dòng)性較差的非問(wèn)題資產(chǎn)。如果證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身償付能力存在固有問(wèn)題，那么這不僅影響資產(chǎn)證券化化解流動(dòng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

第6篇

【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國(guó)外成 熟融資模式對(duì)我 國(guó)的啟示等四個(gè)方面探討我 國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和 可行性。

一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹

1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念

國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來(lái)，通過(guò)一些 運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn) 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn) 與 原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔 以獨(dú)特的信用增 級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行 基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益 的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資 的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移 、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí) 的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融 資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu) 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 、信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 、證券承銷機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通 過(guò)一整套簡(jiǎn) 單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從 融資者的角度 ，其價(jià)值實(shí) 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個(gè)方面 ：增 強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風(fēng)險(xiǎn) ，拓寬融資渠 道 ；改善負(fù)債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。

f2)從投資者的角度 ．是價(jià)值 實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動(dòng)性 ：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn) ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展 的可行性分析

我國(guó)改革開放 2O多年來(lái) ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新 的積極增長(zhǎng)點(diǎn) ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。

2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準(zhǔn)備 。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 。從整個(gè) 國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看 ，我 國(guó)的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 良好 ，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

4．國(guó)家 針對(duì)房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來(lái)連續(xù) 出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場(chǎng) 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場(chǎng) 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具 備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場(chǎng)上直接 向社會(huì)大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費(fèi) 市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款 ，住房 消費(fèi)的直接融 資勢(shì) 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我 國(guó)隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái) ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場(chǎng) 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó) 已形成基本框架 ，資本市場(chǎng) 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場(chǎng)規(guī)模 ，也因資本市場(chǎng)證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化 是一種市場(chǎng)行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進(jìn)方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國(guó)雖不 具備大規(guī)模推進(jìn) 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式

在 國(guó)外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項(xiàng) 目公 司為平 臺(tái)的公 司型模 式和以第三方信托 機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式 。不 同平臺(tái)開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運(yùn)作，不同平 臺(tái)也會(huì)有不 同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng) 目公司是為了使后者成為項(xiàng) 目資產(chǎn)的載體并充 當(dāng)特殊 目的機(jī)構(gòu)開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國(guó)外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺(tái) ，適用于大型或者特大 型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng) 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制 能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離 ，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍 。

(二 )對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場(chǎng)化、項(xiàng) 目業(yè) 主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相 當(dāng)長(zhǎng) 的過(guò)程。這也在一定程度 上制約 了我國(guó)房地產(chǎn)證 券化進(jìn)程 。

2．資本市場(chǎng)的制約

（1)現(xiàn) 階段 ．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級(jí) 階段 ，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限 ：

(2)目前 我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范 ，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣 ；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn) ：

f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ；

(5)缺乏專 門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我 國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中 ，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng) ．實(shí)施過(guò)程 中難免存在種種困難 。

4．信用制約

現(xiàn)階段．我 國(guó)尚無(wú)完整 意義上的個(gè)人信用制 度 ，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判 斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù) 的前 的貸前調(diào)查 和對(duì) 貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn) 金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)

我 國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國(guó)有 四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位 ，決定 了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng) 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為 主體。

四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場(chǎng)特別是證券交易市 場(chǎng)的運(yùn)作 ，加快制定和健全相關(guān)法律 法規(guī) ，為我 國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè) 良好的外部環(huán)境 ．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化 、法律化 和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保 體系 ，培育多元化的投資主體

建贏專 門的政 府擔(dān) 保機(jī)構(gòu) ；積極開展各種信托業(yè) 務(wù) ；成立由國(guó)家控 股或政 府擔(dān)保 的抵押 證券公 司，收購(gòu)各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎(chǔ) 發(fā)行抵 押貸款 證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境

加快商 業(yè)銀行 的轉(zhuǎn) 制步伐 ；組建全 國(guó)性的住房銀行 ；完善一級(jí)市場(chǎng) 的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè) 。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國(guó)模式 ，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問(wèn)操作。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運(yùn)行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地 區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯 。在我 國(guó)還是半空 白的情況下運(yùn)作 ．可以嘗試從 以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：

1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析 自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化 的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 ：這是證券 化過(guò)程中非常重 要的一個(gè)環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會(huì)通過(guò)一個(gè) 專門的中介機(jī)構(gòu) ，也稱特殊 目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí) ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí) ，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款 ；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功 ，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價(jià)格支付給原始 的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行 ，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān) 任 ，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專門技術(shù)和充足人力 。至此 ，整個(gè) 資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。

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第7篇

    關(guān)鍵詞:融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)控制

    根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項(xiàng)供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡(jiǎn)稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項(xiàng)租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

    我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號(hào)準(zhǔn)則(租賃)對(duì)融資租賃的定義為“融資租賃,是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移。”

    融資租賃在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

    在我國(guó),融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國(guó)東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過(guò)二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過(guò)了以下幾個(gè)階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對(duì)引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來(lái)看,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國(guó)際水平還有差距。

    資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,對(duì)于融資租賃機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過(guò)證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無(wú)疑會(huì)大大緩解公司的資金壓力,資金來(lái)源不足的問(wèn)題也會(huì)得到很好的解決。另一方面,通過(guò)這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)安全性。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施

    融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離的過(guò)程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過(guò)程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”,然后將這個(gè)“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

    (一)運(yùn)作機(jī)理

    1.隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來(lái),標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

    2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

    3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動(dòng)力。就租賃公司而言,可以通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過(guò)收購(gòu)租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會(huì)和較高的收益。而承銷、評(píng)級(jí)、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

    (二)模式選擇

    美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

    1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過(guò)整理分類后“真實(shí)銷售”給SPV,真正的實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)后,通過(guò)券商發(fā)行,最后在證券市場(chǎng)上流通買賣。

    2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能,表內(nèi)模式并沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

    3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV子公司,經(jīng)過(guò)該子公司的一系列操作,再經(jīng)過(guò)相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí),最后將該證券在證券市場(chǎng)發(fā)行。

    表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實(shí)銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對(duì)SPV的業(yè)務(wù)并不擅長(zhǎng),自己經(jīng)營(yíng)SPV難免會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢(shì),也是最適合我國(guó)的情況。

    (三)過(guò)程設(shè)計(jì)

    第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊(cè)成立的一個(gè)具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實(shí)體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國(guó)外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時(shí),得尋找一家公司對(duì)租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級(jí),吸引投資者購(gòu)買證券。第五步,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。一般來(lái)說(shuō),各種債券的發(fā)行都需要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這種資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實(shí)際情況編制發(fā)行說(shuō)明書,向發(fā)行對(duì)象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購(gòu)方式、回報(bào)率、回報(bào)方式、內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請(qǐng)發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會(huì)公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購(gòu)買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場(chǎng)出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

    融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

    從2007年開始爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國(guó)次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會(huì)給銀行、企業(yè)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn),比如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會(huì)面臨這些風(fēng)險(xiǎn) 。但資產(chǎn)證券化是近年來(lái)世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)構(gòu)建良好環(huán)境

    建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會(huì)計(jì) 、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

    選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場(chǎng),營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。加強(qiáng)國(guó)際合作,打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。

    (二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

    資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

    1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

    激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

    風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管,提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。并提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

    2.監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu),美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC),監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益,以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上,美國(guó)、日本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,實(shí)行注冊(cè)登記制。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,就目前的實(shí)際看,實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難,可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤Ｔ诒O(jiān)管內(nèi)容上,我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等,最重要的一點(diǎn),就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。

第8篇

內(nèi)容摘要：在我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，遇到了理論和實(shí)踐上的諸多問(wèn)題，要使我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化健康有序的發(fā)展，必須著重解決在融資租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理、模式選擇以及過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義，融資租賃是指這樣一種交易行為：出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格，與第三方（供貨商）訂立一項(xiàng)供貨合同，根據(jù)此合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備（以下簡(jiǎn)稱設(shè)備）。并且，出租人與承租人（用戶）訂立一項(xiàng)租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號(hào)準(zhǔn)則（租賃）對(duì)融資租賃的定義為“融資租賃，是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃，其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移，也可能不轉(zhuǎn)移。”

融資租賃在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國(guó)，融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的，以1981年中日合資的中國(guó)東方租賃有限公司成立為標(biāo)志，經(jīng)過(guò)二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年，我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的，大致經(jīng)過(guò)了以下幾個(gè)階段，開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段，融資租賃業(yè)對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是對(duì)引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來(lái)看，我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國(guó)際水平還有差距。

資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，對(duì)于融資租賃機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過(guò)證券化方式進(jìn)行運(yùn)作，無(wú)疑會(huì)大大緩解公司的資金壓力，資金來(lái)源不足的問(wèn)題也會(huì)得到很好的解決。另一方面，通過(guò)這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)安全性。

融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施

融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（租金）為支持，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離的過(guò)程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過(guò)程可描述如下，由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這個(gè)“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”（special purpose vehicle,spv），由spv以預(yù)期的租金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券，籌集資金。

（一）運(yùn)作機(jī)理

1.隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講，租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù)，它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來(lái)，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律，將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征，但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組，實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動(dòng)力。就租賃公司而言，可以通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理；就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)spv而言，可以通過(guò)收購(gòu)租賃資產(chǎn)，發(fā)行l(wèi)bs，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機(jī)會(huì)和較高的收益。而承銷、評(píng)級(jí)、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（二）模式選擇

美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)表明，融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種：表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

1.表外模式。在這種模式下，融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過(guò)整理分類后“真實(shí)銷售”給spv，真正的實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。spv合法持有資產(chǎn)后，將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保，再經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)后，通過(guò)券商發(fā)行，最后在證券市場(chǎng)上流通買賣。

2.表內(nèi)模式。在這種模式下，融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給spv，而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi)，即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金，但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司，那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能，表內(nèi)模式并沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下，融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為spv，然后把融資租賃資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給spv子公司，經(jīng)過(guò)該子公司的一系列操作，再經(jīng)過(guò)相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，最后將該證券在證券市場(chǎng)發(fā)行。

表外模式相比較表內(nèi)模式，租賃資產(chǎn)真實(shí)銷售，融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系，完全實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離，融資租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小；準(zhǔn)表外模式和表外模式相比，融資租賃公司得成立一家子公司作為spv，但是融資租賃公司可能對(duì)spv的業(yè)務(wù)并不擅長(zhǎng)，自己經(jīng)營(yíng)spv難免會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)比表明，表外模式具有很大的優(yōu)勢(shì)，也是最適合我國(guó)的情況。

（三）過(guò)程設(shè)計(jì)

第一步，融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理，以備出售給spv。第二步，spv的設(shè)立。spv是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊(cè)成立的一個(gè)具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實(shí)體，本文假設(shè)spv設(shè)立在國(guó)外。第三步，出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給spv，由spv運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時(shí)，得尋找一家公司對(duì)租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持，從而提高債券的信用等級(jí)，吸引投資者購(gòu)買證券。第五步，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。一般來(lái)說(shuō)，各種債券的發(fā)行都需要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這種資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定，從而擴(kuò)大債券的影響，提高投資者的投資欲望。第六步，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（abs）。證券公司根據(jù)該證券的實(shí)際情況編制發(fā)行說(shuō)明書，向發(fā)行對(duì)象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購(gòu)方式、回報(bào)率、回報(bào)方式、內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易等相關(guān)內(nèi)容，并向有關(guān)的主管部門申請(qǐng)發(fā)行登記，經(jīng)許可后向社會(huì)公開發(fā)行。第七步，證券交易。投資者購(gòu)買證券后，可以持有至到期日結(jié)清本息，也可以在證券市場(chǎng)出售兌現(xiàn)。第八步，租金的管理。受托人（一般為信托公司）接受委托管理租賃資產(chǎn)，按期收取租金，并在證券到期之后，向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

從2007年開始爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變，原因是美國(guó)次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會(huì)給銀行、企業(yè)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)，比如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會(huì)面臨這些風(fēng)險(xiǎn) 。但資產(chǎn)證券化是近年來(lái)世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新，極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

（一）構(gòu)建良好環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)spv的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的 會(huì)計(jì) 、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣，才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為spv。建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。

（二）強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。并提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

2.監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)（sec），監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、日本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤Ｔ诒O(jiān)管內(nèi)容上，我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。

參考文獻(xiàn)：

1.趙宇華.資產(chǎn)證券化原理與實(shí)務(wù)[m].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007

第9篇

資產(chǎn)證券化， 是指通過(guò)原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒(méi)有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過(guò)程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式增強(qiáng)了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國(guó)金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢(shì)，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)， 貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上，必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。〔7〕即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)，其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分：第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過(guò)程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)，為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

第10篇

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

(一)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大近年來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問(wèn)題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿足國(guó)有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來(lái)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

(二)國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國(guó)有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國(guó)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

(一)國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件:第一，要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過(guò)程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間［2］。

(二)國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)家資金不足的問(wèn)題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國(guó)有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)在2008年投入了4萬(wàn)億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題。在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來(lái)構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。

三、結(jié)論

綜上可知，隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國(guó)有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時(shí)致使我國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)也隨之實(shí)現(xiàn)有效的提升。

作者：王洋單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

第11篇

論文摘要摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探索的新問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探索我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性新問(wèn)題。

解決這個(gè)新問(wèn)題的策略之一，也是早期的策略，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性新問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的新問(wèn)題。

第二種策略，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種策略就是SPV(SpecialPurposeVehicle，非凡目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在平安性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著平安性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性新問(wèn)題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行探究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性新問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了摘要：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱新問(wèn)題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)新問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依靠銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用和證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行和養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參和的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性新問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力和發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難新問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。

第12篇

1 國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

由于國(guó)有資產(chǎn)證券化后，使得有價(jià)證券具有一定的流通價(jià)值，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加靈活，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有很重要的意義，其主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

11 有利于推進(jìn)資本市場(chǎng)的完善發(fā)展

我國(guó)積極的推行國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化能夠分流銀行龐大的儲(chǔ)蓄資金，我國(guó)的國(guó)情決定了現(xiàn)階段高儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)象，使得大量的資金都存儲(chǔ)在銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，資金利用效率低。而資產(chǎn)證券化可以有效地分流儲(chǔ)蓄金額，進(jìn)而壯大我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)。另外，資產(chǎn)證券化也豐富了資本金融市場(chǎng)的產(chǎn)品或服務(wù)，為投資者提供了新的投資工具，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。此外，資產(chǎn)證券化還可以加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

12 有利于盤活國(guó)有企業(yè)的存量資產(chǎn)

國(guó)有企業(yè)的證券化可以將債權(quán)債務(wù)關(guān)系相互轉(zhuǎn)讓、抵減、清理三角債務(wù)，還可以盤活存量資產(chǎn)，通過(guò)改善表外融資資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的收入，從而獲得更多的流動(dòng)資金。

13 改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況

通過(guò)將企業(yè)的資產(chǎn)證券化，銀行可以將缺乏流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的有價(jià)證券，從而使得銀行在不改變負(fù)債的情況下，有效地減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，并盤活部分不良貸款，使得商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善。

2 我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化中存在的若干問(wèn)題

雖然幾年來(lái)，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中有了很大的改善，但是還存在諸多問(wèn)題影響并阻滯著國(guó)有企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。其主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

21 會(huì)計(jì)方面的問(wèn)題

由于我國(guó)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的，并且現(xiàn)階段的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠完善等原因，使得我國(guó)的會(huì)計(jì)制度也不是很完善，并且在管理模式和觀念上相對(duì)落后，而近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度不能完全適應(yīng)，影響了企業(yè)資產(chǎn)證券化的合法性，阻礙了企業(yè)資產(chǎn)的證券化。

22 稅收問(wèn)題

由于信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作往往規(guī)模很大，并且交易環(huán)節(jié)也眾多，而減少稅收成本是資產(chǎn)證券化能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵因素。因此，稅收問(wèn)題的處理應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券化本身的相關(guān)特點(diǎn)和我國(guó)稅收制度的現(xiàn)狀，來(lái)制定并完善企業(yè)資產(chǎn)證券化的稅收政策。并保證遵循稅收?qǐng)?jiān)持中性、稅負(fù)合理和促進(jìn)證券發(fā)展與反避稅統(tǒng)一等原則。

23 受到有效需求不足的制約

資產(chǎn)證券化是一種融資方式，通過(guò)將資產(chǎn)證券化來(lái)獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源，或者說(shuō)需要獲得穩(wěn)定的資產(chǎn)證券需求。但是，在我國(guó)政策限制過(guò)多，從目前投資資產(chǎn)證券的情況來(lái)看，投資者主要是個(gè)人或機(jī)構(gòu)，數(shù)量較小，存在需求不足的問(wèn)題。

24 金融體制的制約

我國(guó)金融體制采用分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，制約了我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。資產(chǎn)證券化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也存在著嚴(yán)重的問(wèn)題，信托機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)以及信托的法律規(guī)范等都不利于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管和發(fā)展。此外，人才短缺也是約束我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的一大因素，一般來(lái)講資產(chǎn)證券化涉及的專業(yè)程度較高，范圍也較廣，而我國(guó)缺乏這方面的專業(yè)人才，在一定程度上約束了國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)證券化。

3 解決國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化存在問(wèn)題的對(duì)策

31 完善相應(yīng)的法律法規(guī)，建立合適的資產(chǎn)證券化稅收和會(huì)計(jì)制度

一方面，制定一系列相關(guān)法律法規(guī)保障資產(chǎn)證券化的合法性和順利進(jìn)行，可通過(guò)修改《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律，使得SPV成為債券的發(fā)行主體，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并降低資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的交易成本。另一方面，制定合理的稅收政策，從而降低資產(chǎn)證券化的成本，進(jìn)而提高投資者的投資興趣和積極性。在會(huì)計(jì)制度上，建立適應(yīng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的制度，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法律規(guī)范，從而提高會(huì)計(jì)制度的適應(yīng)性。

3. 2 規(guī)范信用評(píng)價(jià)體系，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)需求

一是監(jiān)管部門建立相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范中介信托結(jié)構(gòu)的運(yùn)作，并建立專業(yè)化的信用評(píng)價(jià)體系，對(duì)從事證券化機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立客觀、公平公正的信用評(píng)價(jià)，從而提高投資者的信任度；二是提高國(guó)有資產(chǎn)證券化供給的有效性，將供給重點(diǎn)著眼于銀行的基礎(chǔ)設(shè)施和長(zhǎng)期消費(fèi)信貸等業(yè)務(wù)上，從而提高國(guó)有資產(chǎn)證券化的質(zhì)量，擴(kuò)大其市場(chǎng)需求。

3. 3 規(guī)范發(fā)展中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)

影響推行國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化效果的重要因素之一便是中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量和聲譽(yù)問(wèn)題。而資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)是該項(xiàng)工作的重點(diǎn)也是弱點(diǎn)，因此，在完善資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)政策的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)建立一定的規(guī)范框架和統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，從而保證中介服務(wù)機(jī)構(gòu)工作的規(guī)范性，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

3. 4 注重專業(yè)人才的建設(shè)

鑒于資產(chǎn)證券化比較復(fù)雜，涉及的專業(yè)范圍廣泛，要求相關(guān)人員掌握豐富的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力培訓(xùn)培養(yǎng)相關(guān)的人才，可以從地區(qū)或國(guó)外引進(jìn)人才，也可以自行培養(yǎng)資產(chǎn)證券化操作的專業(yè)人才，以保證資產(chǎn)證券化的有效性。