時(shí)間：2023-07-25 17:17:32
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融危機(jī)的特征，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】后金融危機(jī)時(shí)代 管理舞弊 技術(shù)策略
一、后金融危機(jī)時(shí)代概述
所謂的后金融危機(jī)時(shí)代，是指2009年在國際金融危機(jī)的沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二戰(zhàn)以來的首次負(fù)增長，危機(jī)中暴露的各種經(jīng)濟(jì)體系中的深層次和固有矛盾，須通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化進(jìn)行化解，世界經(jīng)濟(jì)秩序、國際貨幣體系和監(jiān)管體系須進(jìn)行改革與重構(gòu)。全球經(jīng)濟(jì)觸底、回升直至下一輪經(jīng)濟(jì)增長周期到來前的一段時(shí)間，各國經(jīng)濟(jì)步入了不確定性與不穩(wěn)定性共存，緩和與未知?jiǎng)邮幉⒋娴暮笪C(jī)時(shí)代。
（一）后金融危機(jī)時(shí)代的特征
1.國際經(jīng)濟(jì)失衡加劇。在金融危機(jī)的影響，美國、歐洲和其他經(jīng)濟(jì)體都在努力恢復(fù)。這種矛盾的是，沒有一個(gè)國家愿意分享到其他國家的危機(jī)所帶來的后果。顯著增加國家之間在政治、經(jīng)濟(jì)和其他級(jí)別的競(jìng)爭。
2.行業(yè)、區(qū)域和企業(yè)不平衡加重。在后危機(jī)時(shí)代，我國不同的行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)之間的差距也在擴(kuò)大化。一些行業(yè)如房地產(chǎn)，在危機(jī)中快速增長，許多行業(yè)和企業(yè)，如出口為導(dǎo)向的經(jīng)營實(shí)體，受到沉重打擊。在經(jīng)濟(jì)區(qū)域上，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，受到危機(jī)的沖擊較大，也加大了同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的發(fā)展差距。
（二）后金融危機(jī)時(shí)代對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
1.新興市場(chǎng)成為世界經(jīng)濟(jì)主力軍。后危機(jī)時(shí)代，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)零增長或負(fù)增長，而發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。因此，在歐美市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的投資、貿(mào)易以及貨幣和金融的合作將更加緊密。
2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在金融危機(jī)中，金融產(chǎn)品自身的缺陷，給世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊；后危機(jī)時(shí)代，各國開始意識(shí)到積極保持和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，也才能從一定程度上與虛擬經(jīng)濟(jì)形成互補(bǔ)，分散經(jīng)濟(jì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。
3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整。后危機(jī)時(shí)代，對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展提出了更加迫切的要求。中國還提出：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，已經(jīng)出現(xiàn)了大量的資產(chǎn)重組現(xiàn)象。
二、后危機(jī)時(shí)代，管理舞弊的特征與成因分析
（一）融資舞弊
后危機(jī)時(shí)代，企業(yè)由于自身融資能力不足；加之企業(yè)外部融資環(huán)境的惡化，導(dǎo)致企業(yè)陷入融資難的泥潭。企業(yè)管理者為取得銀行信貸和商業(yè)信用，為發(fā)行股票和保住配股資格，進(jìn)而掙脫融資困境，不惜采取一系列舞弊財(cái)務(wù)報(bào)告的行為。具體表現(xiàn)為：粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表，進(jìn)行盈余操縱。管理者往往通過隱瞞負(fù)債、變更會(huì)計(jì)核算方法、甚至偽造經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，以此粉飾報(bào)表。在房地產(chǎn)行業(yè)，管理者利用公允價(jià)值的計(jì)量屬性，虛增利潤，并進(jìn)行盈余操縱的現(xiàn)象也屢見不鮮，以此達(dá)到改善企業(yè)融資困境的非法目的。此外，管理當(dāng)局利用關(guān)聯(lián)方交易，虛構(gòu)利潤，掩飾虧損，且未在報(bào)表及報(bào)表附注中予以充分披露。在多種關(guān)聯(lián)方交易舞弊中，尤以受托經(jīng)營舞弊為最新的一種方法。
（二）投資舞弊
我國已進(jìn)入金融危機(jī)后緩慢恢復(fù)性階段，政府四萬億的救市計(jì)劃，促消費(fèi)、保增長、拉動(dòng)內(nèi)需。政府在增加內(nèi)部投資動(dòng)力的同時(shí)，也為管理者進(jìn)行投資舞弊創(chuàng)建了絕佳的溫床。管理者采取各種欺騙性手法誘使投資者進(jìn)行投資而從中謀利。其中，證券市場(chǎng)舞弊尤其突出。管理者通過虛買假賣蒙蔽投資者，并控制交易時(shí)間和交易價(jià)格進(jìn)行詐騙。
（三）現(xiàn)金分紅暗藏舞弊玄機(jī)
在證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制要求下，上市公司的分紅水平有所提高，但股利分派也成為大股東轉(zhuǎn)移公司利益的手段。上市公司為了達(dá)到再融資要求，有意安排現(xiàn)金股利分配政策并且操控了公司現(xiàn)金流。
（四）資產(chǎn)重組舞弊
在金融危機(jī)的巨大沖擊下，加之經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)危機(jī)的放大作用，我國不少企業(yè)慘淡經(jīng)營，甚至面臨被兼并和破產(chǎn)的絕境。在后危機(jī)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)觸底反彈的大環(huán)境，無疑也為企業(yè)通過資產(chǎn)置換、并購、債務(wù)重組等形式進(jìn)行舞弊，提供了可乘之機(jī)。在層出不窮的舞弊手法中，尤以并購舞弊與債務(wù)重組舞弊。較為突出。
近幾年來，我國企業(yè)也掀起了海外并購的浪潮。利用海外并購進(jìn)行舞弊，也成為一種新興的舞弊手法。
三、法務(wù)會(huì)計(jì)師甄別管理舞弊行為的技巧
管理者通常要借用財(cái)務(wù)報(bào)告粉飾經(jīng)營成果，滿足自身利益，難免會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)告中留下作弊的痕跡。法務(wù)會(huì)計(jì)人員依托其專業(yè)技能，運(yùn)用綜合性的審計(jì)方法，結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟(jì)資料，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審查，從中發(fā)現(xiàn)管理層的舞弊行為。具體說來，可以從以下幾個(gè)方面對(duì)管理舞弊進(jìn)行甄別：
（一）企業(yè)管理層的異常行為。法務(wù)會(huì)計(jì)師應(yīng)在其執(zhí)業(yè)過程中，關(guān)注企業(yè)當(dāng)局是否無端變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師，是否經(jīng)常更換會(huì)計(jì)主管，企業(yè)是否存在異常交易。以此尋找甄別管理舞弊的突破口。
（二）管理層缺乏監(jiān)督和制約。法務(wù)會(huì)計(jì)人員憑借其專業(yè)技能，審查企業(yè)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)是否存在弱點(diǎn)，企業(yè)是否建立了完善的內(nèi)部控制制度，以及內(nèi)部控制制度的是否切實(shí)執(zhí)行。
（三）企業(yè)經(jīng)營環(huán)境狀況惡化。法務(wù)會(huì)計(jì)師一方面甄別企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，例如經(jīng)營性現(xiàn)金流量過低或?yàn)樨?fù)值；貸款違約或逾期債權(quán)，大額、持續(xù)的借款增加；流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比例不協(xié)調(diào)等。另一方面，法務(wù)會(huì)計(jì)人員也可以從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡劣著手甄別。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：欠發(fā)達(dá)地區(qū)；最新經(jīng)濟(jì)特征；對(duì)策
在國際金融危機(jī)影響下，我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，必須科學(xué)準(zhǔn)確把握、靈活審慎應(yīng)對(duì)。
一、金融危機(jī)背景下欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新特征
當(dāng)前，國際金融危機(jī)的影響還在擴(kuò)散蔓延，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也在不斷加深。與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)相比，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的對(duì)外開放依存度較低，因此危機(jī)的影響來得較慢。但從新疆伊犁州(直屬八縣兩市簡稱伊犁州)和吉林省白城市兩地情況分析可看出，由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不夠牢固，經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力還很脆弱，受國際金融危機(jī)的影響，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)一些新的特征。
(一)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入加速擴(kuò)張階段，但增長的強(qiáng)勁勢(shì)頭開始放緩
近年來，欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)快速增長。如，新疆伊犁州2005年生產(chǎn)總值增長13.3％，2006年生產(chǎn)總值增長13.8％。但從2008年第四季度至2009年年初看，國際金融危機(jī)對(duì)伊犁州經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定沖擊，2009年1月，州規(guī)模以上工業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值3.58億元，同比下降19.7％，地方財(cái)政收入24 553萬元，同比增長12.1％，增幅比去年同期減少48.3個(gè)百分點(diǎn)，比2008年末減少26.7個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額151.64億元，同比增長0.6％。工業(yè)、建筑業(yè)貸款分別下降42％和12.9％，三大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回調(diào)一定程度上反映了國際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)伊犁州經(jīng)濟(jì)的影響。(數(shù)據(jù)來源：2009年伊犁州統(tǒng)計(jì)信息)白城市2005—2008年GDP年均增幅20％以上，固定資產(chǎn)投資年均增幅40％以上，一般預(yù)算全口徑財(cái)政收入年均增幅20％以上。這種情況表明，白城經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入加速擴(kuò)張時(shí)期。但國際金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，對(duì)白城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也逐步顯現(xiàn)甚至加深。
(二)工業(yè)化進(jìn)入中期初始階段，但企業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)困難
近年來，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的新時(shí)期。如，伊犁州目前工業(yè)化水平開始進(jìn)入中級(jí)階段，且工業(yè)化進(jìn)程呈明顯加快特征。2008年伊犁州人均生產(chǎn)總值達(dá)11469元，比2007年增長11.9％，經(jīng)濟(jì)發(fā)展跨上了一個(gè)新臺(tái)階。但受國際金融危機(jī)的影響，2008年工業(yè)增加值增速較2007年放緩，由2007年增長26.8％，逐步放緩到25.2％。而2009年1月重點(diǎn)工業(yè)生產(chǎn)情況也自2005年高速增長后首次出現(xiàn)了下降。(數(shù)據(jù)來源：伊犁州2008年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào))2005年以來，吉林省白城市工業(yè)增加值年均增長23.4％，2007年高達(dá)41.4％。工業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)的比重不斷增加，基本進(jìn)入工業(yè)化中期階段。但受金融危機(jī)的影響，2008年全市工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，前5個(gè)月發(fā)展速度呈逐月上升態(tài)勢(shì)，從6月份開始出現(xiàn)下滑，到2008年底，完成工業(yè)增加值37億元，同比增長20％，比2007年增速下降6.2個(gè)百分點(diǎn)。影響最重的是汽車配件產(chǎn)業(yè)，到2008年10月末，全市汽車配套工業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值同比僅增長7.7％，低于全市工業(yè)平均增速27.1個(gè)百分點(diǎn)。(數(shù)據(jù)來源：白城市2005—2008年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào))此外，冶金、造紙、紡織、服裝等生產(chǎn)企業(yè)也出現(xiàn)停產(chǎn)半停產(chǎn)問題。
(三)對(duì)外開放水平進(jìn)入全面提升階段，但招商引資和項(xiàng)目建設(shè)難度加大
伊犁州2008年落實(shí)招商引資項(xiàng)目312個(gè)。一批大企業(yè)、大集團(tuán)落戶伊犁，入駐的重要企業(yè)達(dá)147家，是項(xiàng)目開工最多、力度最大、投資最多的一年。(數(shù)據(jù)來源：伊犁州2008年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào))但受國際金融危機(jī)的影響，2008年年末以來，伊犁州招商引資工作的難度逐步加大。吉林省白城市近年來由于不斷加大招商引資和項(xiàng)目建設(shè)力度，對(duì)外開放水平提升到了一個(gè)新階段。2008年，全市引進(jìn)域外資金200億元，開工建設(shè)千萬元以上重點(diǎn)項(xiàng)目206個(gè)，總投資1248億元，完成投資206億元。已有3個(gè)世界500強(qiáng)、12個(gè)國內(nèi)500強(qiáng)企業(yè)到白城投資。(數(shù)據(jù)來源：白城市2005～2008年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào))2008年年末以來，國際金融危機(jī)使招商引資和項(xiàng)目建設(shè)出現(xiàn)了新變化。一是在建項(xiàng)目后續(xù)資金投入不足。由于金融危機(jī)的爆發(fā)，投資方的融資遇到了前所未有的困難，直接影響在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，有的甚至?xí)簳r(shí)擱淺。二是外來企業(yè)進(jìn)入工業(yè)園區(qū)勢(shì)頭減弱。
(四)特色資源進(jìn)入加速開發(fā)利用轉(zhuǎn)化階段，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)困難
近年來，欠發(fā)達(dá)地區(qū)資源開發(fā)利用轉(zhuǎn)化進(jìn)入鼎盛時(shí)期，但由于產(chǎn)業(yè)升級(jí)困難，很難實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)資源的轉(zhuǎn)換。近年來，伊犁州緊緊依托資源，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，農(nóng)林牧漁業(yè)比例關(guān)系趨于合理，工業(yè)開始由傳統(tǒng)工業(yè)向現(xiàn)代工業(yè)轉(zhuǎn)化。2005年以來，伊犁州加快推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合步伐，優(yōu)化資源配置，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。但受國際金融危機(jī)的影響，特色資源開發(fā)利用和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)一些不確定因素，產(chǎn)業(yè)升級(jí)更加困難。吉林省白城市主要開發(fā)項(xiàng)目有農(nóng)副產(chǎn)品深加工、煤炭資源開發(fā)、風(fēng)能開發(fā)、土地資源開發(fā)整理、水資源開發(fā)利用等。到去年上半年，資源開發(fā)利用轉(zhuǎn)化形勢(shì)較好，累計(jì)總投資達(dá)241.4億元。但這些項(xiàng)目大多處在建設(shè)過程之中，還沒有實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。國際金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，在這一背景下，白城市能源、農(nóng)產(chǎn)品加工這兩大新興支柱產(chǎn)業(yè)剛剛起步就遇到困難，特別是剛剛啟動(dòng)生產(chǎn)的企業(yè)，技術(shù)改造和新產(chǎn)品開發(fā)還沒有開始實(shí)施，產(chǎn)業(yè)升級(jí)困難重重。
(五)勞務(wù)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定成熟階段，但農(nóng)民工返鄉(xiāng)問題比較突出
2008年伊犁州農(nóng)民外出務(wù)工人數(shù)43.79萬人次，比2007年同期增加10.16萬人次，增長30.2％，勞務(wù)創(chuàng)收13.7億元。(伊犁州2008年農(nóng)業(yè)統(tǒng)計(jì)年報(bào))國際金融危機(jī)也給州農(nóng)村富余勞動(dòng)力輸出工作帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年末因合同到期不再續(xù)簽而返回的勞動(dòng)力比2007年明顯增加。吉林省白城市自2008年10月份后，外出的農(nóng)民工出現(xiàn)了返鄉(xiāng)潮。這次返鄉(xiāng)農(nóng)民工呈現(xiàn)出三多的特點(diǎn)，即省外返鄉(xiāng)的多、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的多、年齡偏大缺乏技能的多。目前，全市返鄉(xiāng)的農(nóng)民工有7 630人，占省外返鄉(xiāng)總?cè)藬?shù)的22.2％。
(六)外貿(mào)進(jìn)出口進(jìn)入迅猛增長階段，但質(zhì)量和水平亟待提高
進(jìn)入2003年后，伊犁州進(jìn)出口步入快速發(fā)展階段。但國際金融危機(jī)對(duì)該州商品出口造成一定沖擊，主要表現(xiàn)在：一是出口企業(yè)經(jīng)營成本增大，出口利潤不斷受到擠壓，出口動(dòng)力明顯下降。二是出口加工企業(yè)生產(chǎn)量減少，面臨有價(jià)無市的困境，制約工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長。三是產(chǎn)品出口市場(chǎng)價(jià)格下降。近年來，吉林省白城市不斷加大對(duì)外開放力度，外貿(mào)進(jìn)出口呈現(xiàn)迅猛增長勢(shì)頭。但受國際金融危機(jī)的影響，白城市出口需求大幅下降。全市去年第四季度工業(yè)制成品扣除美元貶值及國內(nèi)通脹因素，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已接近于零。
二、欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的對(duì)策
面對(duì)來勢(shì)兇猛的全球金融風(fēng)暴，如何正確認(rèn)識(shí)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，如何采取積極有效的應(yīng)對(duì)措施，是欠發(fā)達(dá)地區(qū)亟待破解的難題。筆者認(rèn)為，當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，應(yīng)著力抓好以下四項(xiàng)工作。
(一)著力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)
作為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，要立足資源優(yōu)勢(shì)，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；要把優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重點(diǎn)放在成長性好、具備自主創(chuàng)新能力、具有轉(zhuǎn)型升級(jí)潛力的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和有發(fā)展后勁的重點(diǎn)項(xiàng)目上，放在鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)立自主品牌、引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備、擴(kuò)大內(nèi)銷、節(jié)能減排上。今后應(yīng)重點(diǎn)抓好能源、綠色農(nóng)產(chǎn)品加工這兩大新興支柱產(chǎn)業(yè)，依托資源重點(diǎn)發(fā)展傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)抓好工業(yè)園區(qū)新建企業(yè)。通過扶優(yōu)扶強(qiáng)、扶大扶新，通過技術(shù)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
(二)著力推進(jìn)招商引資
要圍繞本地資源優(yōu)勢(shì)，從市場(chǎng)需求、融資渠道、經(jīng)濟(jì)效益等方面，精心論證、包裝一批科技含量高、發(fā)展前景好的項(xiàng)目，真正把豐富的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。繼續(xù)采取“走出去、請(qǐng)進(jìn)來”的辦法，集中時(shí)間外出招商，以招商洽談會(huì)的形式廣泛宣傳、廣泛推介、廣泛聯(lián)系，充分發(fā)揮企業(yè)在招商引資上的主體作用。當(dāng)前，要緊緊抓住今后一個(gè)時(shí)期國家擴(kuò)大投資、拉動(dòng)內(nèi)需、調(diào)整結(jié)構(gòu)的歷史機(jī)遇，精心篩選，主動(dòng)出擊，積極爭取國家項(xiàng)目支持。項(xiàng)目爭取的核心就是“選得準(zhǔn)、會(huì)爭取、能干好”。“選得準(zhǔn)”就是要學(xué)會(huì)找項(xiàng)目，學(xué)會(huì)從政策文件中、從橫向比較中、從上級(jí)對(duì)口業(yè)務(wù)部門和經(jīng)濟(jì)需求程度中找個(gè)性化的項(xiàng)目。“會(huì)爭取”就是要有擠、鉆、恒、搶的精神，與有關(guān)部門聯(lián)手，安排專人緊盯有望項(xiàng)目，并且善于應(yīng)變。“能干好”就是要樹立精品意識(shí)，用精品工程為今后爭取項(xiàng)目奠定基礎(chǔ)。
(三)著力優(yōu)化發(fā)展環(huán)境
首先，加強(qiáng)硬環(huán)境建設(shè)。要抓住國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度的機(jī)遇，提升欠發(fā)達(dá)地區(qū)“硬件”建設(shè)的檔次和水平。目前要重點(diǎn)抓好高速公路建設(shè)項(xiàng)目、機(jī)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、鐵路建設(shè)項(xiàng)目、引水工程建設(shè)項(xiàng)目等，以此從根本上改變落后面貌。其次，加強(qiáng)“軟環(huán)境”建設(shè)。要從黨風(fēng)、政風(fēng)、民風(fēng)和人文風(fēng)氣人手，從建設(shè)服務(wù)型機(jī)關(guān)、服務(wù)型社會(huì)人手，多管齊下，綜合整治，全方位營造一個(gè)創(chuàng)業(yè)的良好社會(huì)風(fēng)貌。要把領(lǐng)導(dǎo)干部抓優(yōu)化環(huán)境作為政績來考核，加大對(duì)不作為、亂作為的問責(zé)力度，規(guī)范行政審批行為，精簡審批事項(xiàng)，提高審批時(shí)效。要大膽寬容創(chuàng)業(yè)的失誤者，倡導(dǎo)一種在干事中積累經(jīng)驗(yàn)、在干事中完善政策的風(fēng)氣，不斷解放思想，樹立“干大事、創(chuàng)大業(yè)、爭一流、永不滿足、跨越發(fā)展”的思想，形成“人人都是發(fā)展主體，人人都是發(fā)展環(huán)境”的良好氛圍。認(rèn)真落實(shí)招商代辦制、首問負(fù)責(zé)制、服務(wù)承諾制、限時(shí)辦結(jié)制、責(zé)任追究制等制度，以長效機(jī)制保障環(huán)境優(yōu)化。最后，切實(shí)加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。生態(tài)文明建設(shè)越來越成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要環(huán)境內(nèi)容。要按照綠色發(fā)展理念，發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)。要抓好林業(yè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)工程、引水工程、濕地保護(hù)工程，再造欠發(fā)達(dá)地區(qū)水肥草美、物茂林豐的秀美景象。
關(guān)鍵詞：事件研究 并購績效 決定因素 金融危機(jī)
一、引言
有數(shù)據(jù)顯示，2007年全球金融危機(jī)過后，中國企業(yè)海外并購的事件大大增加（顧露露，2011），而近日普華永道也報(bào)告稱，“中國企業(yè)海外并購將迎來創(chuàng)紀(jì)錄的一年”。但同時(shí)普華永道公布的另一份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)卻顯示，2012年上半年中中國境內(nèi)的并購交易數(shù)量同比下降了25%。一方面是海外并購的風(fēng)起云涌，另一方面是國內(nèi)并購的黯然失色，那么金融危機(jī)對(duì)中國并購到底產(chǎn)生了什么影響？金融危機(jī)下的并購績效影響因素是否產(chǎn)生了變化？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融危機(jī)這一特殊背景下的企業(yè)并購的研究成果并不多，本文研究了發(fā)生在金融危機(jī)前后的并購事項(xiàng)，并選取收購方是上市公司的樣本，檢驗(yàn)金融危機(jī)下收購公司并購績效的影響因素是否發(fā)生改變，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前后并購績效的影響因素發(fā)生了顯著變化。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）并購績效影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)回顧 Shleifer和Vishny（1994）地方政府更傾向于對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，扮演扶持之手和掠奪之手的雙重角色，從而影響并購績效；潘紅波和余明桂（2011）通過分析政府的支持之手、掠奪之手與異地并購之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與民營企業(yè)在異地并購中的發(fā)生的概率及其并購績效都存在顯著的區(qū)別。Bagnoli和Lipman（1988）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股份集中時(shí)，大股東所起的作用直接影響接管是否成功；馮根福和吳林江（2001）指出并購當(dāng)年的績效與第一大股東持股比例正相關(guān)；李善民等（2004）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)持股比例和持股方式對(duì)并購績效都會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響，第一大股東的持股比例越大的公司并購績效越好。張紹基和楊勝淵（2001）實(shí)證研究后指出主并公司規(guī)模、Tobin'sQ效果、自由現(xiàn)金流量對(duì)購并后績效有影響；黃本多和干勝道（2008）認(rèn)為高自由現(xiàn)金流低成長性的上市公司并購總體績效為負(fù)，說明并購并沒有給這類公司帶來價(jià)值的提升；孫忠娟和謝偉（2011）發(fā)現(xiàn)，核心能力越強(qiáng)、知識(shí)越豐富的企業(yè)越具有彈性，越有能力適應(yīng)新的、變化的環(huán)境，其并購后整合能力越強(qiáng)，從而在一定程度上能夠提升企業(yè)的并購績效。Dalton等（1999）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，大規(guī)模的董事會(huì)擁有豐富的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，有助于實(shí)行對(duì)管理層的監(jiān)督，進(jìn)而提高公司的業(yè)績；Brickley（1997）認(rèn)為獨(dú)立董事的比例與公司業(yè)績正相關(guān)，而Agrawal和Knoeber（1996）卻得出了獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中的比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)的結(jié)論；Boyd（1993）認(rèn)為公司董事長與總經(jīng)理兩職合一能夠促進(jìn)企業(yè)的并購績效，但Baliga等（1996）發(fā)現(xiàn)兩職是否分離與企業(yè)并購績效之間不存在顯著關(guān)系。Papadakis（2005）并購交易的自身特征是影響并購交易是否成功的主要因素之一；周小春和李善民（2008）認(rèn)為采取現(xiàn)金方式收購、交易規(guī)模大有助于企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造；李善民等（2011）指出股票支付的收購公司所取得的超常收益顯著為正，且顯著大于現(xiàn)金支付所獲得的超常收益。
（二）金融危機(jī)與并購績效相關(guān)文獻(xiàn)回顧 Michael等（2003）以1997年至1998年的亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的銀行并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)中當(dāng)?shù)氐你y行監(jiān)管部門鼓勵(lì)甚至強(qiáng)迫業(yè)績不好的銀行進(jìn)行合并來減少銀行倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，但作者指出兩家經(jīng)營實(shí)力均下降的銀行進(jìn)行并購重組或者將一家實(shí)力弱的銀行并入實(shí)力強(qiáng)的銀行后，比前述這兩家單獨(dú)的銀行都更容易發(fā)生經(jīng)營失敗，從而得出了并購績效為負(fù)的結(jié)論。Shen等（2011）以發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之前和之后的亞洲八個(gè)國家的跨國并購事件為樣本進(jìn)行研究，實(shí)證檢驗(yàn)跨國并購理論中的并購動(dòng)機(jī)在危機(jī)前后是否發(fā)生變化，發(fā)現(xiàn)“引力假說”動(dòng)機(jī)在危機(jī)前后均存在，但有些動(dòng)機(jī)只存在于危機(jī)前，而有些只存在危機(jī)之后。顧露露等（2011）以發(fā)生在1994年至2009年間的我國157個(gè)海外并購事件為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在2007年全球金融危機(jī)過后中國企業(yè)海外并購的單筆并購金額有所減少，但并購事件數(shù)量卻大大增加，并以2009年海外并購事件最多，作者運(yùn)用市場(chǎng)模型、FF3M模型和時(shí)間研究的基本方法對(duì)并購績效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)即使是金融危機(jī)后，海外并購事件公告日的市場(chǎng)績效依然明顯為正，反映了市場(chǎng)對(duì)中國企業(yè)海外并購的正面評(píng)價(jià)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 本文將分別從以上提及的特征入手，結(jié)合金融危機(jī)時(shí)期的特殊性進(jìn)行分析，并提出研究假設(shè)。
（1）股權(quán)特征對(duì)并購績效影響機(jī)制的變化。金融危機(jī)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及挽救一些已經(jīng)瀕于破產(chǎn)邊緣的企業(yè)，政府很有可能使用“支持之手”和“掠奪之手”（潘紅波和余明桂，2011），而國有企業(yè)除了追求經(jīng)濟(jì)效益的目標(biāo)之外還承擔(dān)著就業(yè)、維穩(wěn)等多重任務(wù)（唐建新和陳冬，2010），政府可能強(qiáng)制要求國有企業(yè)收購接管業(yè)績表現(xiàn)糟糕的企業(yè)，可能導(dǎo)致國有企業(yè)的并購績效低下，市場(chǎng)對(duì)國有企業(yè)的并購事項(xiàng)反應(yīng)不容樂觀。金融危機(jī)后大股東也會(huì)更加關(guān)注管理層的經(jīng)營投資行為，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督提高，一定程度上降低了成本，從而影響并購績效。因此提出本文的假設(shè)1和相關(guān)子假設(shè)如下：
中圖分類號(hào):F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1673-0992(2009)12-093-01
摘要:為了改變傳統(tǒng)的競(jìng)爭方式以便在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中站穩(wěn)腳步,越來越多的企業(yè),甚至中小企業(yè)開始重視建立戰(zhàn)略聯(lián)盟機(jī)制。在全球金融風(fēng)暴的影響下,許多企業(yè)紛紛經(jīng)歷了一場(chǎng)巨大的金融浩劫。為了穩(wěn)固市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),中小企業(yè)應(yīng)該改變競(jìng)爭觀念,要高度重視戰(zhàn)略聯(lián)盟的運(yùn)用,結(jié)合自身的情況,采用相應(yīng)的策略,增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭力。本文在金融危機(jī)的大背景下,分析了我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的意義及內(nèi)在動(dòng)機(jī),這對(duì)于發(fā)展我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定的指導(dǎo)作用。
關(guān)鍵詞:金融危機(jī);戰(zhàn)略聯(lián)盟;中小企業(yè)
一、全球金融危機(jī)背景及特征
1.金融危機(jī)產(chǎn)生的背景
美國的金融危機(jī)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)積累和爆發(fā)的過程。20世紀(jì)90年代以來,在信息技術(shù)革命的推動(dòng)下,美國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了前所未有的快速增長,其資本市場(chǎng)更是空前繁榮。2001年,隨著IT泡沫的破滅,美國的經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì),采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策,即:低利率政策。經(jīng)過13次降息,至2003年6月25日,美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至1%,盡管長期的低利率暫時(shí)穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì),但也帶來了全球性的“流動(dòng)性過剩”。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象后進(jìn)行反向操作,通過連續(xù)17次加息,將聯(lián)邦儲(chǔ)備基準(zhǔn)利率抬高至5.25%,這又導(dǎo)致了次級(jí)貸款,借款人的還款負(fù)擔(dān)驟然上升,緊接著房價(jià)下跌又導(dǎo)致借款人很難將自己的房屋賣出去,結(jié)果貸款違約率迅速上升。受此影響,抵押資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重縮水,次級(jí)按揭證券的價(jià)值也因其高杠桿比率的影響而急速下降,直接導(dǎo)致許多金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī),甚至面臨破產(chǎn)。2007年4月,全美第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)----新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),這標(biāo)志了危機(jī)爆發(fā)。全球金融危機(jī)的爆發(fā)不但使房地產(chǎn)泡沫破滅,而且美國還陷入了最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。
2.金融危機(jī)的特征
從這次全球金融危機(jī)的整個(gè)發(fā)展過程來看,主要有以下幾個(gè)特征:第一,突發(fā)性。這次金融危機(jī)在完全沒有預(yù)兆的情況下爆發(fā),給全球金融機(jī)構(gòu)乃至企業(yè)帶來了巨大損失;第二,傳染性。這次金融危機(jī)從爆發(fā)開始,就以飛快的速度波及到多個(gè)國家,甚至影響全球,橫向擴(kuò)散,縱向滲透,帶來的損失與日俱增;第三,持續(xù)性。金融危機(jī)使得全球的金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩,沒有停止的跡象;第四,不確定性。風(fēng)險(xiǎn)本身就帶有不確定性,而風(fēng)險(xiǎn)過度集中就會(huì)使危機(jī)爆發(fā)。這場(chǎng)金融危機(jī)會(huì)持續(xù)多長時(shí)間以及造成的損失究竟有多大,乃至到最后會(huì)形成一個(gè)什么樣的局面,這些都是不確定因素。第五,影響深遠(yuǎn)。這次金融危機(jī)所帶來的后果大大超過以往歷次的危機(jī),也超過了1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。
二、中小企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的界定
到目前為止,學(xué)術(shù)界對(duì)于中小企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟概念的界定還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義。邁克爾.E.波特(1985)認(rèn)為,聯(lián)盟是和其他企業(yè)長期形成一種結(jié)盟關(guān)系,但不是完全的合并在一起。蒂斯(1992)把企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟定義為兩個(gè)或者兩個(gè)以上的伙伴企業(yè)為實(shí)現(xiàn)資源共享,優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等戰(zhàn)略目標(biāo)而進(jìn)行以承認(rèn)和信任為特征的合作活動(dòng)。
盡管對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟有著不同的定義,但存在一些共性特征:(1)組織的松散性,即參與聯(lián)盟的企業(yè)數(shù)量常常在兩個(gè)或者兩個(gè)以上,聯(lián)盟企業(yè)之間是一種合作伙伴關(guān)系,既超越一般的交易關(guān)系,又不存在控制與被控制的隸屬關(guān)系,在密切合作的同時(shí)保持著各自企業(yè)的獨(dú)立性和平等性;(2)合作的互利性,即相互利用,提升競(jìng)爭能力的合作伙伴關(guān)系,追求企業(yè)的利潤最大化;(3)競(jìng)爭的根本性:合作是為了更好的競(jìng)爭,聯(lián)盟的企業(yè)之間的合作不一定是全方位的,合作常常是在一個(gè)約定的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行;(4)戰(zhàn)略的長期性,指的是一種旨在為企業(yè)創(chuàng)造長期競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的,有計(jì)劃性的安排。
三、金融危機(jī)下我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟的重要意義
對(duì)于絕大多數(shù)行業(yè)的中小企業(yè)而言,這次金融危機(jī)帶來的主要問題是由于整個(gè)市場(chǎng)的需求量減少而引發(fā)的矛盾,商品價(jià)格不斷下降,企業(yè)間競(jìng)爭加劇,企業(yè)的資金變得相對(duì)緊張甚至資金鏈斷裂,繼而許多企業(yè)紛紛裁員,甚至倒閉。在當(dāng)前我國加入WTO以及西部大開發(fā)的形勢(shì)下,對(duì)我國中小企業(yè),特別是欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)的發(fā)展,提出了更高水準(zhǔn)的要求。我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)面臨著國外企業(yè),資本的沖擊以及國內(nèi)實(shí)力較為雄厚的大企業(yè)所帶來的壓力,在這樣一種艱難的環(huán)境下,企業(yè)在競(jìng)爭方式上要必須進(jìn)行變革,最重要的是企業(yè)管理者要明白促使企業(yè)改革的推動(dòng)力是在內(nèi)部,而不是來源于外部。在現(xiàn)代這個(gè)社會(huì)中,任何一個(gè)企業(yè)想要生存和發(fā)展,都必須不斷適應(yīng)市場(chǎng)的變化,抓住機(jī)遇,采取合適的發(fā)展戰(zhàn)略。
四、我國欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的內(nèi)在動(dòng)機(jī) 對(duì)于推動(dòng)中小企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的內(nèi)在動(dòng)機(jī),學(xué)術(shù)界有著不同的理論觀點(diǎn),其中以競(jìng)爭戰(zhàn)略因素,資源因素和學(xué)習(xí)因素較有代表。(1)競(jìng)爭戰(zhàn)略這一因素意味著企業(yè)希望通過建立戰(zhàn)略聯(lián)盟來提高自身的市場(chǎng)占有率,增強(qiáng)競(jìng)爭力。比如企業(yè)可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟進(jìn)入某一個(gè)市場(chǎng)或者通過戰(zhàn)略聯(lián)盟可以降低企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作的成本來實(shí)現(xiàn)成本的領(lǐng)先;還可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟獲得企業(yè)所不具備的核心競(jìng)爭力,這樣可以更好的開拓企業(yè)在市場(chǎng)的份額。(2)資源因素是關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟內(nèi)在動(dòng)機(jī)研究中較早的一種觀點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)擁有許多資源,包括知識(shí),資本,組織結(jié)構(gòu)等等,基于資源的觀點(diǎn),將企業(yè)的戰(zhàn)略能力視為一種內(nèi)部資源,這在戰(zhàn)略上對(duì)于企業(yè)創(chuàng)造競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)有重要意義。(3)一個(gè)企業(yè)想要成長和發(fā)展就必須提高自身的素質(zhì)以及不斷的學(xué)習(xí)新的知識(shí)和技能。研究表明學(xué)習(xí)其他企業(yè)的技術(shù)和能力一直是促使企業(yè)加入戰(zhàn)略聯(lián)盟的內(nèi)在動(dòng)機(jī),但是企業(yè)在學(xué)習(xí)聯(lián)盟伙伴的知識(shí)的同時(shí)也存在被聯(lián)盟伙伴所學(xué)習(xí)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)中的很多知識(shí)尤其是涉及到企業(yè)核心能力的相關(guān)知識(shí),是不希望杯其他企業(yè)學(xué)習(xí)到的,所以聯(lián)盟中的企業(yè)往往要比競(jìng)爭對(duì)手學(xué)得更快,盡量減少自身的損失。©
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：緊縮效應(yīng)；貨幣來源去向；評(píng)析；啟示
中圖分類號(hào)：F830
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006-1428(2009)05-0061-04
一、美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)中的政策回應(yīng)――超寬松貨幣政策操作策略
(一)目標(biāo)、工具和政策特征
1、目標(biāo)。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最終目標(biāo)是“最大化就業(yè)，保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長和價(jià)格穩(wěn)定。”與最終目標(biāo)相一致。美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)主要是為了抵御緊縮效應(yīng)。Bernanke(2009a)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的總結(jié)是：一是緩和金融動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響；二是減少經(jīng)濟(jì)惡化和金融壓力相互加強(qiáng)所帶來的負(fù)反饋效應(yīng)。
破壞力極強(qiáng)的系統(tǒng)性金融危機(jī)不但嚴(yán)重威脅著就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長；而且還使貨幣政策面臨著異常嚴(yán)峻的操作環(huán)境，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)渠道嚴(yán)重阻塞。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是貨幣政策工具向終端目標(biāo)傳導(dǎo)的樞紐與載體，貨幣政策有效性的發(fā)揮離不開健康穩(wěn)定的金融系統(tǒng)。金融系統(tǒng)失靈損害了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這會(huì)導(dǎo)致貨幣政策即使再激進(jìn)和寬松也不會(huì)產(chǎn)生應(yīng)有效力。美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的基本思路是首先要穩(wěn)定金融系統(tǒng)，降低和避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，以修復(fù)受損的貨幣政策作用機(jī)制；其次是保持貨幣政策對(duì)總需求的刺激作用。
2、工具。
伴隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的惡化和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)采取了包含傳統(tǒng)貨幣工具和創(chuàng)新性貨幣工具在內(nèi)的政策措施共同抗擊金融危機(jī)。傳統(tǒng)政策工具包括：公開市場(chǎng)操作方面，在不到1年半的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅度的降息，使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25％降至0-0.25％的目標(biāo)區(qū)間；再貸款方面，擴(kuò)大了貼現(xiàn)貸款數(shù)量；準(zhǔn)備金政策的變化是使國會(huì)提前批準(zhǔn)了對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的要求。創(chuàng)新型貨幣政策工具可以簡單概括為三類政策工具集合即向金融機(jī)構(gòu)貸款、向私人信貸市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性和購買長期證券，表1簡單介紹了這些政策工具。
需要認(rèn)識(shí)到的是，除了上述“硬”工具以外，美聯(lián)儲(chǔ)還非常注重“軟”政策工具的運(yùn)用，比如加強(qiáng)與公眾進(jìn)行政策溝通，及時(shí)公布資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)等方面。“軟”政策工具的應(yīng)用提高了貨幣政策透明度，有利于引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而最終有利于克服時(shí)間不一致問題和政策出臺(tái)的不確定性問題。
3、政策特征。
美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間的貨幣政策操作特征與正常時(shí)期具有明顯的不同，表現(xiàn)在以下方面：首先是大量使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，它們具有臨時(shí)性、短期靈活應(yīng)急特征，與傳統(tǒng)以購買國債為主的流動(dòng)性注入方式相比較，工具創(chuàng)新體現(xiàn)在抵押品標(biāo)準(zhǔn)放寬，放貸對(duì)象擴(kuò)大，期限延長等方面。此外，這些政策工具針對(duì)性強(qiáng)，并且相互補(bǔ)充，具有不同的政策指向，有的指向整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，有的指向單一的金融細(xì)分子市場(chǎng)。
其次，由于吸取了大蕭條中貨幣政策操作失誤的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的一大特征是積極主動(dòng)，反應(yīng)迅速、動(dòng)作力度大并且具有前瞻性。Bernanke(2009a)曾公開表示一些政策工具的出臺(tái)具有“搶先性”，即先于惡化的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)出臺(tái)之前。
再次，從利率和基礎(chǔ)貨幣供給兩種指標(biāo)來看，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超寬松的政策措施。美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)處于歷史實(shí)踐和理論上的最低水平，美國基礎(chǔ)貨幣供給從2007年8月初至2009年3月4日增加幅度接近200％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史平均水平。為了避免超寬松貨幣政策帶來的通貨膨脹傾向，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用“軟”政策工具管理通貨膨脹預(yù)期，體現(xiàn)了其政策操作的藝術(shù)性特征。
(二)美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的貨幣來源去向分析
1、貨幣來源分析。
金融危機(jī)期間，尤其是在2008年9月份金融風(fēng)暴之后，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣迅速飆升，由正常時(shí)期的8310.92億美元上升至最近的15473.85億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)17330.72億美元)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)新增發(fā)行了7162.93億美元的貨幣，這也說明了美聯(lián)儲(chǔ)采取了新增貨幣發(fā)行的融資方式抗擊金融危機(jī)，新增貨幣占基礎(chǔ)貨幣的比例約為46.3％。美聯(lián)儲(chǔ)的新增貨幣發(fā)行主要是通過擴(kuò)大貼現(xiàn)窗口貸款和執(zhí)行多種創(chuàng)新性政策工具(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)來完成的。
除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的資金還來自于對(duì)存量基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這種結(jié)構(gòu)性融資方式是通過美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整來完成的，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方歷史最大項(xiàng)目――國債資產(chǎn)的變化，國債所對(duì)應(yīng)的貨幣發(fā)行無論是其絕對(duì)規(guī)模還是占基礎(chǔ)貨幣的比例都在下降。國債貨幣發(fā)行占基礎(chǔ)貨幣的比例由正常時(shí)期的95％以上下降至最近的不到40％：所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣余額由7907.58億美元下降至5817.21億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)4787.1億美元)，下降數(shù)量為2090.37億美元。除了新增貨幣發(fā)行因素之外，國債項(xiàng)目“雙下降”是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取了凈賣出國債和開展國債貸放項(xiàng)目(TSLF)的操作方式，通過這一渠道為反金融危機(jī)融資約2090.37億美元。
總之，無論是新增貨幣發(fā)行，還是對(duì)存量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，兩者都使美聯(lián)儲(chǔ)被迫擴(kuò)大了貨幣發(fā)行方式，即由原來的依靠國家信用(國債)發(fā)行為主，向依靠國家信用和商業(yè)信用(購買商業(yè)債權(quán)、證券)共同發(fā)行轉(zhuǎn)變，直接表現(xiàn)是國債項(xiàng)目貨幣發(fā)行的“雙下降”和非國債項(xiàng)目貨幣發(fā)行的“雙上升”。
2、貨幣去向分析。
根據(jù)各種創(chuàng)新性政策工具指向的受益對(duì)象，美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣發(fā)行采取了不同的方式，這些新增貨幣首先流向了存款性金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、兩房以及某些消費(fèi)者和中小企業(yè)等。但是，在新增貨幣中，美聯(lián)儲(chǔ)的新增貨幣發(fā)行沒有最終流向終端借款人，而是成為銀行體系的閑置現(xiàn)金。超額準(zhǔn)備金數(shù)額和占基礎(chǔ)貨幣比例分別由正常時(shí)期平均60億美元左右、1％升至6478.05億美元、41.86％(兩種指標(biāo)在最高峰時(shí)期曾達(dá)8781.78億美元和50％)；新增貨幣沒有帶來流通中貨幣增加，表現(xiàn)為流通中貨幣數(shù)額變化不大和占基礎(chǔ)貨幣比例急劇下降。
其次，美國財(cái)政部通過發(fā)行補(bǔ)充性融資票據(jù)和增加在美聯(lián)儲(chǔ)的存款方式，吸收了經(jīng)濟(jì)體的部分閑置資金。其最終表現(xiàn)是在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行政府存款的增加，政府存款由正常時(shí)期的47.69億美元上升至2682.32億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)6146.12億美元)。
二、美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的政策效應(yīng)評(píng)析
(一)積極作用
1、表明了貨幣當(dāng)局的堅(jiān)定立場(chǎng)。
美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)、主動(dòng)和靈活的政策行動(dòng)表明了貨幣當(dāng)局反金融危機(jī)的堅(jiān)定立場(chǎng)。消除了政策工具是否出
臺(tái)的不確定性。有利于驅(qū)散悲觀情緒和恐懼感覺，減弱通貨緊縮預(yù)期，增強(qiáng)公眾對(duì)于抗擊金融危機(jī)以及未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。
2、一定程度上穩(wěn)定了金融系統(tǒng)。
貨幣當(dāng)局充分發(fā)揮了其“最后貸款人”功能，緩解了金融系統(tǒng)流動(dòng)性緊張局面。一定程度上穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，阻止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。貨幣當(dāng)局雖然并不能阻止問題金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生、破產(chǎn)；但是它和財(cái)政部的努力有效阻止了金融系統(tǒng)混亂和失控局面的發(fā)生，從而使金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)和“去杠桿化”過程以一種相對(duì)有序和可控的方式展開，避免了更壞情形的發(fā)生。
3、有利于增加有效需求，緩解危機(jī)。
聯(lián)邦基金利率從最高點(diǎn)5.25％降至0-0.25％的操作區(qū)間，以及在低位目標(biāo)利率的較長持續(xù)時(shí)間能夠有效打擊金融投機(jī)和壓低市場(chǎng)利率，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率向住房抵押貸款利率、各種工商業(yè)貸款利率、商業(yè)票據(jù)利率、Libor利率等市場(chǎng)利率體系的傳導(dǎo)大大降低了最終借款人的資金使用成本，有利于家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流的節(jié)約，也有利于消除借款人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題；低利率還增加了經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的邊際資本收益率，可以刺激消費(fèi)和投資需求，在一定程度上增加有效需求，緩解危機(jī)。
4、中央銀行信用的介入可以放松信用條件。
滿足穩(wěn)健金融機(jī)構(gòu)和健全企業(yè)、家庭的合理資金需求有利于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)信用和商業(yè)信用，“解凍”商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)證券化等信貸子市場(chǎng)，維持企業(yè)正常的經(jīng)營活動(dòng)，平滑資金跨期配置。除此之外，新貨幣發(fā)行還為新一輪商業(yè)投資、住房投資和消費(fèi)做好了資金上的準(zhǔn)備。
(二)對(duì)或有負(fù)面作用的認(rèn)識(shí)
1、新增基礎(chǔ)貨幣發(fā)行可能會(huì)帶來通貨膨脹問題。
如果保持現(xiàn)行基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和發(fā)行速度。美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松貨幣政策在長期必然會(huì)引致通貨膨脹。但是，短期來看，并沒有發(fā)生通脹或者說發(fā)生概率很低，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退和各種資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂引起價(jià)格水平向下波動(dòng)；其次是因?yàn)樾略鲐泿沤^大部分以超額準(zhǔn)備形式存在，并沒有轉(zhuǎn)化為超額購買力。
如果信貸市場(chǎng)恢復(fù)正常、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通貨膨脹的發(fā)生概率將會(huì)大大提高。此刻，在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)評(píng)估的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)執(zhí)行退出戰(zhàn)略(Bemanke，2009a)。執(zhí)行退出戰(zhàn)略的有利條件是各種創(chuàng)新性政策工具的短期性質(zhì)使超額貨幣發(fā)行存在著自動(dòng)退出機(jī)制。并不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
2、增加了美聯(lián)儲(chǔ)的信貸風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并且?guī)頋撛诘牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)問題。
美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)展信貸雖然承擔(dān)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于如果沒有這樣做金融體系和經(jīng)濟(jì)體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)(Bemanke，2009a)。
分別來看，首先，美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)最小化了其資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)，如要求提供超額擔(dān)保，并且存在追索權(quán)(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)和由財(cái)政部最先承擔(dān)損失(TALF)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)并沒有增加其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)初步統(tǒng)計(jì)，其2008年凈收入約為388億美元，這一指標(biāo)在前兩年分別為351億和390億美元，差別不是很大。最后，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)并不是為市場(chǎng)行為“買單”，而是幫助市場(chǎng)行為度過難關(guān)。事實(shí)上，其采取了市場(chǎng)化救市的方式，如為救助貝爾斯登和AIG的貸款協(xié)議中均讓收購方先承擔(dān)一定的虧損額，并且協(xié)議利率是懲罰性利率。
三、啟示
(一)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)的可兼容性使得貨幣政策在危機(jī)時(shí)期可以有所作為。
金融危機(jī)不但意味著金融系統(tǒng)的混亂、失靈和使經(jīng)濟(jì)陷入衰退階段。而且還提高了通貨緊縮發(fā)生概率。因此，以金融穩(wěn)定為直接目標(biāo)的寬松貨幣政策，既有利于緩和經(jīng)濟(jì)下落，又有利于遏制通貨緊縮。
正常條件下，貨幣政策最終目標(biāo)之間具有矛盾的一面：穩(wěn)定金融系統(tǒng)的寬松貨幣政策從中長期來看可能會(huì)帶來通貨膨脹和產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫。最終目標(biāo)產(chǎn)生沖突的內(nèi)在機(jī)理在于新增貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)化為購買力。推動(dòng)生產(chǎn)和生活資料商品價(jià)格的上漲。在系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)期，由于市場(chǎng)參與者存在流動(dòng)性偏好，交易性貨幣需求減少，避險(xiǎn)性貨幣需求增加，新增貨幣沒有用于實(shí)際支出，而是以準(zhǔn)備金方式回流到貨幣當(dāng)局的賬戶上。這些貨幣雖然沒有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，但是確確實(shí)實(shí)穩(wěn)定了金融系統(tǒng)。
(二)在強(qiáng)調(diào)積極、主動(dòng)的同時(shí)，貨幣政策還應(yīng)該靈活而又富于藝術(shù)性地被執(zhí)行
反危機(jī)的寬松貨幣操作策略出臺(tái)時(shí)機(jī)、方式及程度完全取決于金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間、演變方式及嚴(yán)重性。貨幣當(dāng)局只有洞悉金融危機(jī)的本質(zhì)。準(zhǔn)確評(píng)估、判斷當(dāng)前和未來的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。才能夠?qū)ΠY下藥，使政策發(fā)揮最大效力。金融危機(jī)的復(fù)雜性及部分不可知性對(duì)政策制定者的貨幣操作提出了更高的要求。美聯(lián)儲(chǔ)的反危機(jī)實(shí)踐帶給我們的啟示是政策制定者應(yīng)當(dāng)通過創(chuàng)新、政策溝通、提高前瞻性。運(yùn)用“軟硬”工具結(jié)合方式靈活而又富于藝術(shù)性地執(zhí)行寬松貨幣政策。
(三)寬松貨幣政策僅僅能夠部分抵消金融危機(jī)劇烈的緊縮效應(yīng)
超寬松貨幣策略部分抵消了金融危機(jī)緊縮效應(yīng)的貨幣因素傳播，并使非貨幣因素傳播以一種相對(duì)溫和、有序的方式進(jìn)行；雖然如此，“貨幣政策工具并非萬能藥”(Bemanke，2009a)。貨幣政策反危機(jī)效力的有限性在于美國金融危機(jī)的爆發(fā)存在著消費(fèi)過度、資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹等深層次原因。只有等待這些“市場(chǎng)因素”慢慢消失以后，從而經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)完成自發(fā)的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能夠進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。
在此過程中，寬松貨幣政策只是為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自我調(diào)整提供了一種相對(duì)溫和、有序的環(huán)境。因此以金融危機(jī)為“作戰(zhàn)對(duì)象”的貨幣放松應(yīng)該定位準(zhǔn)確，政策操作應(yīng)當(dāng)通過消除不確定性、緩解流動(dòng)性壓力等方式盡量為市場(chǎng)的自我調(diào)整提供有利的貨幣環(huán)境。不應(yīng)該盲目擴(kuò)大貨幣政策的作用。
(四)貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)] 1673-5595（2015）04-0019-05
一、引言
企業(yè)是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量以及企業(yè)如何調(diào)整其現(xiàn)金持有水平是現(xiàn)金持有研究最基本的問題。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)比較持有現(xiàn)金的成本和收益，從而確定其目標(biāo)現(xiàn)金持有量。當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金持有量偏離目標(biāo)時(shí)，企業(yè)會(huì)對(duì)其進(jìn)行朝向目標(biāo)的調(diào)整。但是這種趨向于目標(biāo)的調(diào)整并不是完全的，而是漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過程，原因在于存在調(diào)整成本。[1]調(diào)整速度反映企業(yè)從偏離目標(biāo)回復(fù)到目標(biāo)的快慢程度，調(diào)整成本的大小決定調(diào)整速度的高低。關(guān)于現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)通常都假設(shè)企業(yè)具有相同的調(diào)整速度，而針對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱性的研究則比較少見。
本文以中國2002―2012年上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，基于現(xiàn)金持有調(diào)整成本存在異質(zhì)性的分析，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整的速度是否存在不對(duì)稱性。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響到調(diào)整成本，因此本文將重點(diǎn)分析金融危機(jī)如何影響調(diào)整成本，實(shí)證考察金融危機(jī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標(biāo)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。
二、理論分析與假設(shè)
企業(yè)持有現(xiàn)金主要是基于交易性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，持有現(xiàn)金的收益正是源于這些動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)擁有現(xiàn)金可以減少對(duì)外部融資的依賴，降低融資成本;現(xiàn)金也可以使企業(yè)在把握投資機(jī)會(huì)、調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略方面占據(jù)先機(jī)，增加企業(yè)價(jià)值;持有較多現(xiàn)金還有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流不確定的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性。由于現(xiàn)金的收益率低，持有現(xiàn)金意味著企業(yè)必須放棄其他收益率更高的投資機(jī)會(huì)，因此存在機(jī)會(huì)成本。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，企業(yè)過多的現(xiàn)金儲(chǔ)備更容易產(chǎn)生成本。最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對(duì)上述收益和成本權(quán)衡比較的結(jié)果。現(xiàn)有的關(guān)于現(xiàn)金持有行為的研究主要集中于最優(yōu)現(xiàn)金持有量及其影響因素的研究。Opler等研究了現(xiàn)金持有的影響因素，其實(shí)證結(jié)果支持現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論。[2]346
靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)當(dāng)企業(yè)特征和外部環(huán)境變化導(dǎo)致偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有量時(shí)，企業(yè)能夠立即調(diào)整到目標(biāo)現(xiàn)金水平。在實(shí)際中，交易成本及其他調(diào)整成本的存在可能會(huì)影響企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。為了克服靜態(tài)權(quán)衡模型的缺陷，Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出了現(xiàn)金持有的部分目標(biāo)調(diào)整模型，該模型考慮了企業(yè)存在調(diào)整滯后的可能性。[3]21032134
部分調(diào)整模型通常假設(shè)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整的速度是對(duì)稱的，也即高于目標(biāo)的超額現(xiàn)金持有企業(yè)與低于目標(biāo)的現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度是一致的，這一假設(shè)沒有考慮這兩類企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的方式不同可能導(dǎo)致的調(diào)整成本的異質(zhì)性。超額現(xiàn)金持有企業(yè)通過降低現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)，現(xiàn)金持有不足企業(yè)則通過提高現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)。從會(huì)計(jì)恒等式變換的現(xiàn)金等式：現(xiàn)金=負(fù)債+所有者權(quán)益-非流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)資產(chǎn)（不包括現(xiàn)金），可以比較清晰地窺見現(xiàn)金變動(dòng)的原因。通過還債、發(fā)放股利或回購股票、加大投資、增加成本等方式可以導(dǎo)致現(xiàn)金減少;通過借款、發(fā)行股票、減少投資或出售資產(chǎn)、降低成本等方式可以增加現(xiàn)金。Dittmar 和Duchin發(fā)現(xiàn)，從調(diào)整成本的角度，消耗現(xiàn)金的成本比構(gòu)建現(xiàn)金的成本要低。[1]也就是說，超額現(xiàn)金持有企業(yè)降低現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本要低于現(xiàn)金不足企業(yè)增加現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本。如果調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的關(guān)鍵因素，調(diào)整成本的不同必然會(huì)造成不一致的調(diào)整速度。據(jù)此分析，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度具有不對(duì)稱性，即超額現(xiàn)金持有企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向下調(diào)整速度）應(yīng)當(dāng)快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向上調(diào)整速度）。
不僅現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的狀態(tài)會(huì)影響企業(yè)的調(diào)整成本，融資約束和不確定性環(huán)境對(duì)調(diào)整成本也會(huì)產(chǎn)生影響。Denis等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金，以滿足未來的投資需求，融資約束下企業(yè)持有現(xiàn)金具有更高的邊際價(jià)值。[4]萬良勇、饒靜也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨的宏觀、行業(yè)和個(gè)體的不確定性程度較高時(shí)，其現(xiàn)金持有價(jià)值也較高。[5]在上述情況下，現(xiàn)金持有增加的價(jià)值將影響調(diào)整成本，從而影響現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱性。
對(duì)于超額現(xiàn)金持有的企業(yè)，由于現(xiàn)金持有價(jià)值上升，降低現(xiàn)金持有量會(huì)損失這部分增量價(jià)值，這相當(dāng)于加大了整體的調(diào)整成本，因此這些企業(yè)會(huì)減緩向下調(diào)整現(xiàn)金的速度，以保持更大的財(cái)務(wù)靈活性。
中國石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2015年8月
第31卷第4期劉楊珂，等：金融危機(jī)、調(diào)整成本與企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱性
對(duì)于現(xiàn)金持有不足的企業(yè)，增加現(xiàn)金持有量將獲得這部分增量價(jià)值，因此這些企業(yè)加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有的意愿會(huì)增強(qiáng)。
2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，外部融資更加困難。張名譽(yù)、李志軍發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會(huì)顯著增加現(xiàn)金持有的調(diào)整成本。[6]金融危機(jī)為檢驗(yàn)上述關(guān)系提供了條件，因此本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：在金融危機(jī)期間，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度會(huì)降低。
假設(shè)3：現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度會(huì)加快。
三、研究設(shè)計(jì)
（一） 研究模型
1.調(diào)整速度不對(duì)稱模型
本文借鑒Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出的部分目標(biāo)調(diào)整模型[3]21032134，構(gòu)建現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱模型：
Cash*i，t=βXi，t（1）
Cashi，t-Cashi，t-1=λ（Cash*i，t-Cashi，t-1）（2）
模型（1）中，Cash*i，t為i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量;Xi，t為反映現(xiàn)金持有成本和收益的企業(yè)特征向量;β為系數(shù)向量。模型（1）假定目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t由企業(yè)特征決定。
模型（2）中，Cashi，t為i企業(yè)在第t年的實(shí)際現(xiàn)金持有量;
Cashi，t-Cashi，t-1為i企業(yè)在第t年現(xiàn)金持有的實(shí)際調(diào)整量;
Cash*i，t-Cashi，t-1為上期現(xiàn)金持有與當(dāng)期目標(biāo)的偏離量，即當(dāng)期的目標(biāo)調(diào)整量;
λ為企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度。根據(jù)上文的分析，λ應(yīng)當(dāng)介于0和1之間。
將模型（1）代入模型（2），可以得到動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：
Cashi，t=λβXi，t+（1-λ）Cashi，t-1（3）
對(duì)模型（3）回歸，可以同時(shí)得到調(diào)整速度λ和影響目標(biāo)現(xiàn)金持有量的系數(shù)β，由此可以計(jì)算得到i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t以及現(xiàn)金持有的目標(biāo)調(diào)整量Cash*i，t-Cashi，t-1。如果實(shí)際現(xiàn)金持有量高于目標(biāo)值（即
Cash*i，t-Cashi，t-1<0），則這些企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有企業(yè);如果實(shí)際現(xiàn)金持有量低于目標(biāo)值（即
Cash*i，t-Cashi，t-1>0），則這些企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足企業(yè)。為了檢驗(yàn)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度是否存在不對(duì)稱性，本文構(gòu)建如下模型：
Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+
λu（DEV）（INS）（4）
模型（4）中，DEV是現(xiàn)金持有量的目標(biāo)調(diào)整量，DEV=Cash*i，t-Cashi，t-1;
EXC為虛擬變量，如果企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有，設(shè)EXC等于1，否則為0;INS為虛擬變量，如果企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足，設(shè)INS等于1，否則為0;λd為現(xiàn)金持有從高于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向下調(diào)整速度;λu為現(xiàn)金持有從低于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向上調(diào)整速度。根據(jù)假設(shè)1，λd應(yīng)當(dāng)快于λu，即
λd>λu。
2. 金融危機(jī)對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱性的影響模型
為了檢驗(yàn)金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度不對(duì)稱性的影響，在模型（4）中增加金融危機(jī)虛擬變量，將模型（4）擴(kuò)展如下：
Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+
λu（DEV）（INS）+λcd（DEV）（EXC）（Cris）+
λcu（DEV）（INS）（Cris）
（5）
在模型（5）中，Cris為金融危機(jī)虛擬變量，金融危機(jī)期（Cris）設(shè)為1，其他年份設(shè)為0。λcd反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向下調(diào)整速度的影響;λcu反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向上調(diào)整速度的影響。根據(jù)假設(shè)2，λcd<0，而λcu
可能大于0、等于0或小于0。
（二） 變量設(shè)定
其一，現(xiàn)金持有量（Cash）：本文采用貨幣資金/總資產(chǎn)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量。
其二，公司特征變量：借鑒Opler等的研究結(jié)果，[2]346本文選擇如下企業(yè)特征變量作為目標(biāo)現(xiàn)金持有量的影響因素：
市賬率（MB）：（總資產(chǎn)賬面值-權(quán)益賬面值+權(quán)益市值）/總資產(chǎn)賬面值;
規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);
現(xiàn)金替代物（Liq）：（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金）/總資產(chǎn);
財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：總負(fù)債/總資產(chǎn);
現(xiàn)金流（Cflow）：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn);
資本支出（Capex）：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn);
股利支付（Div）：虛擬變量，支付股利為1，不支付股利為0。
其三，行業(yè)控制變量（Med）：企業(yè)所處行業(yè)現(xiàn)金持有量的中位數(shù)，按照中國CSRC行業(yè)分類法，將制造業(yè)按次類劃分，其余均按門類劃分。
其四，金融危機(jī)虛擬變量（Cris）：本文將2002―2007年作為金融危機(jī)前期，Cris=0;將2008―2012年作為金融危機(jī)影響期，Cris=1。
（三）數(shù)據(jù)
本文以中國滬深兩市非金融類上市公司為樣本，觀測(cè)區(qū)間為2002―2012年，樣本數(shù)據(jù)來源于色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)為：樣本企業(yè)2002―2012年一直存在;剔除2002―2012年被ST、PT的公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。為了防止離群值的影響，本文對(duì)各變量在第1與第99百分位上進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。經(jīng)過以上篩選后的最終樣本為737家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，包含8107個(gè)企業(yè)年數(shù)據(jù)，表1是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
表1樣本描述性統(tǒng)計(jì)
變量觀測(cè)值均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值
Cash810701580135010405280014
MB810716051339074250010921
Size8107218402169011082516019860
Liq81070114010802090632-0367
Lev810704900503017308290079
Cflow81070055005400770264-0179
Capex810700600043005602660
Div810706351048110
Med810701380130002902220081
四、實(shí)證結(jié)果
（一） 目標(biāo)現(xiàn)金持有量
為了分析各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，本文將現(xiàn)金持有量進(jìn)行四分位，分別計(jì)算各個(gè)分位段每個(gè)變量的均值。由表2可以看出，企業(yè)特征變量與現(xiàn)金持有量之間基本上都表現(xiàn)出單調(diào)關(guān)系。其中，市賬率、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、股利支付與現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，規(guī)模和資本支出呈負(fù)向關(guān)系。利用普通最小二乘法（OLS）對(duì)靜態(tài)模型（1）和動(dòng)態(tài)模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表2最后兩欄。可以看出，靜態(tài)模型的回歸結(jié)果中各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系幾乎都表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性。在加入了現(xiàn)金持有量的滯后項(xiàng)并控制了年度效應(yīng)后，市賬率和規(guī)模與現(xiàn)金持有量的關(guān)系不再顯著，但調(diào)整R2有顯著提高。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看到，現(xiàn)金持有量滯后項(xiàng)的系數(shù)為06868，由此可以計(jì)算出調(diào)整速度為03132，這表明樣本公司在2002―2012年平均調(diào)整速度為3132%。
（二）調(diào)整速度的不對(duì)稱性及金融危機(jī)的影響
表3是模型（2）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，回歸方法采用OLS，目標(biāo)現(xiàn)金持有量根據(jù)模型（3）的回歸結(jié)果計(jì)算得出。
第一欄是模型（2）的回歸結(jié)果，從中可以看到企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度為3132%，與用模型（3）估計(jì)的調(diào)整速度一致。
第二欄是模型（4）的回歸結(jié)果，高于目標(biāo)的企業(yè)向下調(diào)整，速度為3730%，低于目標(biāo)的企業(yè)向上調(diào)整，速度為2397%，且都在1%水平上顯著，這一結(jié)果驗(yàn)證了調(diào)整速度不對(duì)稱性的存在。
第三欄是模型（5）的回歸結(jié)果，一方面，向下調(diào)整速度為3915%，向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-472%，且在1%水平顯著，也即，非金融危機(jī)期企業(yè)向下調(diào)整速度為3915%，而金融危機(jī)期則下降到3443%，說明高現(xiàn)金持有企業(yè)在金融危機(jī)期減緩了向下調(diào)整的速度，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，表明在金融危機(jī)時(shí)，企業(yè)面對(duì)未來的不確定性加大，超額現(xiàn)金持有企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，更傾向于儲(chǔ)備現(xiàn)金以保持較高的財(cái)務(wù)靈活性。另一方面，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化。這一結(jié)果沒有支持本文的假設(shè)3，其原因可能是，在不確定環(huán)境和融資約束加劇的情況下，現(xiàn)金持有不足企業(yè)雖然有加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有量的意愿，但增加現(xiàn)金持有帶來的增量價(jià)值仍未能超過金融危機(jī)期間嚴(yán)重的融資約束所引致的增量調(diào)整成本，致使企業(yè)加快調(diào)整的愿望難以實(shí)現(xiàn)。
表2現(xiàn)金持有量的影響因素
變量第1分位第2分位第3分位第4分位模型（1）模型（3）
Cash005301090168030306868***
（9375）
MB149015391609178200041**-00005
（243）（-042）
Size21970218802183021660-00032***-00004
（-293）（-059）
Liq000300630138025302449***01027***
（4240）（2418）
Lev052105160497042700396***00392***
（564）（805）
Cflow005000480049007503555***03550***
（2632）（3775）
Capex0070006400580048-00402**-01964***
（-215）（-1466）
Div059006040659068900080***-00041***
（376）（-279）
Med012701340140015006801***01781***
（2006）（731）
常數(shù)項(xiàng)00671***-00078
（275）（-046）
年度效應(yīng)控制
N81077370
Adj-R20333206943
注：***、**分別表示1%、5%水平上顯著。
表3調(diào)整速度不對(duì)稱性及金融危機(jī)的影響
變量模型（2）模型（4）模型（5）
DEV03132***
（6142）
DEV×Cris
DEV×EXC03730***03915***
（4248）（3805）
DEV×INS02397***02482***
（2358）（1812）
DEV×EXC×Cris-00472***
（-347）
DEV×INS×Cris-00127
（-081）
常數(shù)項(xiàng)-0000000065***00063***
（-000）（641）（621）
N737073707370
Adj-R2033850344603456
注：***表示1%水平上顯著。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
本文對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型（3）采用控制年度的OLS進(jìn)行回歸，從而得到目標(biāo)現(xiàn)金持有的估計(jì)值。由于OLS沒有考慮樣本企業(yè)不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，無法解決內(nèi)生性問題，許多學(xué)者認(rèn)為利用系統(tǒng)GMM方法得出的結(jié)論更為穩(wěn)健，更適合時(shí)間跨度較短、公司數(shù)目較大的面板數(shù)據(jù)，因此本文用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)模型（3），在得到目標(biāo)現(xiàn)金持有量的估計(jì)后，再對(duì)模型（2）、（4）、（5）進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果見表4。表4顯示，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下的調(diào)整速度為41%，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上的調(diào)整速度為2587%，并且都在1%水平上顯著;向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-758%，在1%水平上顯著，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。所以，利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量，調(diào)整速度估計(jì)值有所變化，但調(diào)整速度不對(duì)稱性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響結(jié)論仍然成立。
表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果
變量模型（2）模型（4）模型（5）
DEV03415***
（5943）
DEV×Cris
DEV×EXC04100***04407***
（4112）（3747）
DEV×INS02587***02636***
（2265）（1729）
DEV×EXC×Cris-00758***
（-493）
DEV×INS×Cris-00056
（-032）
常數(shù)項(xiàng)-0000500061***00059***
（-081）（593）（569）
N737073707370
Adj-R2032390330203322
注：***表示1%水平上顯著。
五、結(jié)論
本文選取中國上市公司2002―2012年平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。將企業(yè)按照實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)現(xiàn)金持有量的偏離狀態(tài)劃分為超額現(xiàn)金持有企業(yè)和現(xiàn)金持有不足企業(yè)，構(gòu)建現(xiàn)金持有不對(duì)稱調(diào)整模型。在此模型的基礎(chǔ)上加入金融危機(jī)虛擬變量，進(jìn)一步分析金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有不對(duì)稱調(diào)整的影響。
關(guān)鍵詞:金融危機(jī);國際經(jīng)濟(jì);國際貨幣體系;國際游資
金融危機(jī)是由外部因素還是由內(nèi)部因素造成的,歷來學(xué)術(shù)界有兩種比較對(duì)立的觀點(diǎn):陰謀論和規(guī)律論。陰謀論認(rèn)為金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體遭受有預(yù)謀和有計(jì)劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機(jī)以后,這種觀點(diǎn)較為流行。規(guī)律論認(rèn)為金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體的自身規(guī)律,是內(nèi)因造成的。三代金融危機(jī)理論①基本上是承認(rèn)規(guī)律論。隨著金融監(jiān)管技術(shù)提高,一個(gè)國家因監(jiān)管或管制出現(xiàn)問題而導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性變小;而隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)增強(qiáng),現(xiàn)代的金融危機(jī)基本上表現(xiàn)為在國際經(jīng)濟(jì)失衡的條件下,國際資本在利益驅(qū)動(dòng)下利用扭曲的國家貨幣體系導(dǎo)致區(qū)域性金融危機(jī)爆發(fā),因而從本質(zhì)上說,金融危機(jī)的性質(zhì)和成因都發(fā)生了變化。本文在已有研究的基礎(chǔ)上,從國際經(jīng)濟(jì)的視角具體解析金融危機(jī)的形成原因。
一、國際經(jīng)濟(jì)失衡
黃曉龍(2007)[1]認(rèn)為國際收支失衡導(dǎo)致國際貨幣體系失衡,虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩,進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)。黃曉龍是國內(nèi)較完備地從外部因素來研究金融危機(jī)的,然而從根本上說全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源應(yīng)該是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡,國際收支失衡只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的表象,實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致貨幣資本的國際流動(dòng),國際資本流動(dòng)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和蕭條,由此形成流動(dòng)性短缺,最終能夠?qū)е陆鹑谖C(jī)。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的失衡是導(dǎo)致金融危機(jī)的必要條件,而虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺是金融危機(jī)的充分條件。
縱觀金融危機(jī)史,金融危機(jī)總是與區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡相伴而生的。1929年爆發(fā)金融危機(jī)之前,國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經(jīng)濟(jì)快速增長呈現(xiàn)出取代英國霸主地位的趨勢(shì),這次國際經(jīng)濟(jì)失衡為此后的金融危機(jī)埋下了禍根。20世紀(jì)末期,區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)要快于經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì),拉美國家與美國之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度使得拉美國家對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的“蝴蝶效應(yīng)”要比其他國家更為強(qiáng)烈。20世紀(jì)末的20年里,當(dāng)拉美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡時(shí),往往以拉美國家的金融危機(jī)表現(xiàn)出來。歐、美、日經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡同樣是導(dǎo)致歐、美、日等國金融危機(jī)爆發(fā)的根源。當(dāng)區(qū)域的或全球的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被打破時(shí),新的經(jīng)濟(jì)平衡往往以金融危機(jī)為推動(dòng)力。1992年歐洲金融危機(jī),源于德國統(tǒng)一后德國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經(jīng)濟(jì)平衡。1990年的日本也是因?yàn)槊廊罩g的經(jīng)濟(jì)平衡被打破后,在金融危機(jī)的作用下,才實(shí)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)均衡。
區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡將導(dǎo)致國際資本在一定范圍內(nèi)的重新配置。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,一個(gè)國家宏觀政策的影響力可能是區(qū)域的或全球性的。從短期來看,在某個(gè)時(shí)點(diǎn)國際經(jīng)濟(jì)是相對(duì)平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化,會(huì)引起國際資本和國際需求在不同國家發(fā)生相應(yīng)的變化,如果是小國經(jīng)濟(jì),它的影響只是區(qū)域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當(dāng)一個(gè)大國經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng),則會(huì)吸引國際資本向該國流入,產(chǎn)生的結(jié)果是另外一些國家的資本流出,當(dāng)資本流出到一定程度時(shí),會(huì)發(fā)生流動(dòng)性短缺,金融危機(jī)就從可能性向必然性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的信號(hào)是大國高利率政策,或大國強(qiáng)勢(shì)貨幣政策。而對(duì)小國經(jīng)濟(jì)而言,經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng)后,則會(huì)吸引國際資本的流入,當(dāng)國際資本流入數(shù)量較多時(shí),該國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收國際資本飽和后,國際資本會(huì)與該國的虛擬經(jīng)濟(jì)融合,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的泡沫化,當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離時(shí),國際資本很快撤退,導(dǎo)致小國由流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)入流動(dòng)性緊縮,結(jié)果導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。
從國際經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致金融危機(jī)的形成路徑可以看出,國際經(jīng)濟(jì)失衡通過國際收支表現(xiàn)出來,國際收支失衡的調(diào)整又通過國際貨幣體系來進(jìn)行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制性和破壞性調(diào)整,也就是說可以避免金融危機(jī)的發(fā)生,然而現(xiàn)實(shí)的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經(jīng)濟(jì)失衡會(huì)被進(jìn)一步扭曲和放大。
二、國際貨幣體系扭曲
徐明祺是國內(nèi)學(xué)術(shù)界較早把發(fā)展中國家金融危機(jī)的原因歸結(jié)為國際貨幣體系內(nèi)在缺陷的學(xué)者。徐明祺(1999)[2]認(rèn)為,一方面是秩序弱化在改革和維持現(xiàn)狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發(fā)展中國家在國際貿(mào)易、投資和債務(wù)方面的弱勢(shì)地位;處于雙重制約下的發(fā)展中國家不得不一次次吞下金融危機(jī)的苦果,因而現(xiàn)存國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調(diào)解國際收支不平衡時(shí)遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協(xié)調(diào)國際經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)卻失去了原有的秩序和紀(jì)律性,因而現(xiàn)在的國際經(jīng)濟(jì)的失衡被現(xiàn)在的國際貨幣體系放大了,加劇了。
布雷頓森林體系瓦解后,現(xiàn)有的國際貨幣體系是一個(gè)松散的國際貨幣體系,盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強(qiáng),但是,儲(chǔ)備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲(chǔ)備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的國家依據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策,勢(shì)必會(huì)與世界經(jīng)濟(jì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)要求相矛盾,因而會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。實(shí)行與某種儲(chǔ)備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家,既要受該儲(chǔ)備貨幣國家貨幣政策的影響,同時(shí)還要受多個(gè)國家之間貨幣政策交叉的影響。儲(chǔ)備貨幣之間匯率和利率的變動(dòng)對(duì)發(fā)展中國家的影響大為增強(qiáng),使得外匯市場(chǎng)更加不穩(wěn)和動(dòng)蕩,這種影響可以分為區(qū)域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位,美國經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)影響既可能是區(qū)域的,也可能是全球的。
以美元為例,美元的價(jià)值調(diào)整是通過美元利率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。美聯(lián)儲(chǔ)在制定美元利率時(shí),不可能顧及盯住美元或以美元作為儲(chǔ)備的國家(地區(qū))宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,因而當(dāng)美元利率調(diào)整時(shí),往往會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體,特別是和美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區(qū)造成沖擊[3]。首先,以美元為支柱的不完善國際貨幣體系,不論采取浮動(dòng)匯率政策還是固定匯率政策,美國的經(jīng)濟(jì)影響著所有與其經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的國家及這些國家的貨幣價(jià)值變化。如果浮動(dòng)匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀(jì)律約束,那么世界金融市場(chǎng)上就不會(huì)出現(xiàn)不穩(wěn)定的投機(jī)性攻擊,也不會(huì)出現(xiàn)由此造成的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)。由于制定貨幣政策的自主性和經(jīng)濟(jì)全球化相關(guān)性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動(dòng)匯率的前提下的紀(jì)律性,因而一個(gè)國家的宏觀政策將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)相關(guān)國家的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩,在投機(jī)資本催化下爆發(fā)金融危機(jī)。就目前現(xiàn)狀來看,雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰,但是相對(duì)于新興市場(chǎng)國家和發(fā)展中國家,美元不論是升值還是貶值,依然會(huì)造成這些國家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈波動(dòng)。美國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),美元升值會(huì)導(dǎo)致資本的流出;當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),美元貶值會(huì)導(dǎo)致這些國家的通貨膨脹。
從上面的分析可以看出,現(xiàn)在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀(jì)律,強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)體可以利用這樣的體系轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)和獲取更多利潤,而不需要承擔(dān)過多的責(zé)任。
三、國際游資的攻擊
國際經(jīng)濟(jì)失衡是金融危機(jī)的前提條件,不完善的國際貨幣體系會(huì)加劇國際經(jīng)濟(jì)失衡,然而金融危機(jī)的始作俑者是國際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機(jī)離不開國際游資的攻擊。1992年歐洲金融危機(jī),索羅斯通過保證金方式獲取1:20的借貸,在短短的一個(gè)月時(shí)間內(nèi),通過賣空相當(dāng)于70億美元的英鎊,買進(jìn)相當(dāng)于60億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸后凈賺15億美元[4]。在1994年墨西哥發(fā)生金融危機(jī)前,國際游資持續(xù)大量地進(jìn)入墨西哥證券市場(chǎng),在墨西哥所吸收的外資中,證券投資占70%～80%,但在墨西哥總統(tǒng)候選人遭暗殺事件后的40多天內(nèi),外資撤走100億美元,直接導(dǎo)致墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)[5]。1997年的東南亞金融危機(jī)也是國際游資首先攻擊泰銖,低買高賣,并巧妙運(yùn)用金融衍生工具獲取高額回報(bào)。
根據(jù)IMF對(duì)國際游資的統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)80年代初的國際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到7.2萬億美元,相當(dāng)于當(dāng)年全球國民生產(chǎn)總值的20%。2006年末,僅全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額就達(dá)1.43萬億美元,比1996年末增長約6倍。對(duì)沖基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+杠桿”策略(市場(chǎng)中性基金),發(fā)展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅(qū)動(dòng)型等)、多策略型(包括新興市場(chǎng)型、并購型等)、基金的基金等多種投資策略。其風(fēng)險(xiǎn)特征也呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì),既有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的宏觀對(duì)沖基金,也有低風(fēng)險(xiǎn)但收益相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)中性基金。20世紀(jì)90年代以來的國際資本流動(dòng)的最顯著特征是國際間的過剩資本流動(dòng)造成了國家、地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性,巨額的國際貨幣資本必然要在世界各個(gè)國家和地區(qū)獵取利潤。
國際游資為什么能夠摧毀一個(gè)國家的金融體系?眾所周知,國際游資規(guī)模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融周期。金融周期是指一個(gè)國家金融市場(chǎng)由繁榮到蕭條的自然過程。當(dāng)國際游資進(jìn)入被攻擊國家,它會(huì)影響一個(gè)國家的利率和匯率變化,從而加快金融市場(chǎng)由理性發(fā)展向非理性繁榮轉(zhuǎn)變[6]。按照金融市場(chǎng)的心理預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)原理分析,當(dāng)大量國際游資進(jìn)入一個(gè)國家時(shí),即使這個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)一般,在大量資本進(jìn)入的情況下,也會(huì)帶動(dòng)金融經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,與此同時(shí),在國際金融家掌握話語霸權(quán)的情況下,他們通過有意識(shí)地夸大被攻擊國家發(fā)展中的成績或存在的問題,以產(chǎn)生正面或負(fù)面的心理預(yù)期。從拉美國家和東南亞國家的實(shí)際情況來看,一般先用“經(jīng)濟(jì)奇跡”、“新的發(fā)展模式”來吹捧經(jīng)濟(jì)成就,然后用“不可持續(xù)”、“面臨崩潰”來夸大經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題。在整個(gè)過程中,國際游資有預(yù)謀進(jìn)入和撤退,就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。國際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時(shí)期賺取高額利潤,也可以利用金融危機(jī)賺取高額利潤或者收購危機(jī)國家的優(yōu)質(zhì)資本,進(jìn)而控制被攻擊國家的經(jīng)濟(jì)命脈。這就是在新興市場(chǎng)國家爆發(fā)金融危機(jī)后,國際直接投資(FDI)為什么會(huì)低價(jià)收購危機(jī)國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),形成新的經(jīng)濟(jì)殖民主義的根本原因。四、中國預(yù)防攻擊性金融危機(jī)之策
在中國股市由狂飆到暴跌和中國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了火爆到等待觀望以后,中國的經(jīng)濟(jì)是不是進(jìn)入由繁榮向危機(jī)過渡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?中國會(huì)不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)?從經(jīng)濟(jì)表象來看,在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中依然表現(xiàn)為流動(dòng)性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預(yù)期等等;從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)來看,我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后、技術(shù)自主創(chuàng)新能力弱和金融市場(chǎng)不完善等問題。出現(xiàn)這些現(xiàn)象和問題既有外部因素的作用,也有內(nèi)部因素的作用。
當(dāng)前,全球經(jīng)濟(jì)失衡的特征較為明顯,首先美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條時(shí)期,次級(jí)債危機(jī)使得美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜,而歐盟、日本、中國和俄羅斯經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。其次,美元的發(fā)行泛濫導(dǎo)致美元對(duì)歐元和人民幣持續(xù)貶值,致使其他國家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國際游資在世界范圍內(nèi)流動(dòng)的規(guī)模越來越大。美國為了振興經(jīng)濟(jì)采取降低利息的貨幣政策,美元對(duì)其他貨幣也在快速貶值。
中國從2005年開始出現(xiàn)人民幣對(duì)美元的利差,2006年2月利差曾達(dá)到3%,境外資本流入后往往會(huì)兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1年期基準(zhǔn)貸款利率是7.47%,如果每年人民幣升值預(yù)期是5%的話,那么國際游資的回報(bào)就接近13%。如果國際游資不是采取放貸形式,而是直接投資中國房地產(chǎn)或股票,其收益率會(huì)更高,2007年投資中國房地產(chǎn)的利潤不低于30%,該年度上證指數(shù)上漲了96.7%。
人民幣升值預(yù)期和國外游資在中國投資的高額回報(bào)吸引了大量外資通過各種渠道進(jìn)入中國。2007年究竟有多少國際游資進(jìn)入我國,國內(nèi)學(xué)者有不同的計(jì)算。采用簡單的計(jì)算,以外匯儲(chǔ)備的增加值減去外貿(mào)順差和外國直接投資,2007年通過各種渠道進(jìn)入我國的國際游資近800億美元。800億美元國際游資流入完全可以解釋流動(dòng)性過剩、房市與股市的泡沫和我國目前通貨膨脹的壓力等現(xiàn)象。只要人民幣升值預(yù)期存在,國際游資就不會(huì)抽走。人民幣升值預(yù)期還存在的根本原因是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在持續(xù)增長,表現(xiàn)為我國國際貿(mào)易順差還存在,我國非貿(mào)易品的價(jià)格還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。國際游資現(xiàn)在急迫要做的是要繼續(xù)抬高我國的非貿(mào)易品價(jià)格,并在適當(dāng)時(shí)機(jī)抽逃,在羊群效應(yīng)下引爆中國金融危機(jī),之后國際資本再回來收購中國優(yōu)質(zhì)資本。
中國要能夠有效地預(yù)防上述攻擊性金融危機(jī),首先必須嚴(yán)格控制虛擬經(jīng)濟(jì)的非理性發(fā)展,快速壓縮樓市和股市泡沫,套住國際游資刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。套住國際游資有兩種思路:一是由國際游資短期內(nèi)獲得暴利向長期內(nèi)正常利潤轉(zhuǎn)變,降低使用外資的成本,讓外資為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。二是構(gòu)建長期的心理預(yù)期,使外資留在中國;其中,很重要一點(diǎn)是保持中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。其三是有計(jì)劃地減持我國的外匯儲(chǔ)備,特別減少以國債形式存在的外匯儲(chǔ)備,把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為有形資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)外匯的保值和增值,并用外匯儲(chǔ)備調(diào)控國際經(jīng)濟(jì),使之有利于我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。最后,加強(qiáng)跨境資本的管制,積極干預(yù)和監(jiān)管短期國際游資的流入。
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【文章摘要】
對(duì)發(fā)展中國家而言，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)拉美金融危機(jī)的借鑒價(jià)值都是存在的。拉美危機(jī)是經(jīng)濟(jì)全球的產(chǎn)物，也是拉美國家金融市場(chǎng)不完善的直接結(jié)果。對(duì)我國而言，其警示意義在于，不論經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是繼續(xù)深化改革開放都要在縝密研究的基礎(chǔ)上展開。
【關(guān)鍵詞】
拉美國家；金融危機(jī)
20世紀(jì)90年代以來比較大的區(qū)域性金融危機(jī)有拉美金融危機(jī)、歐洲金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)。在本輪經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，最早爆發(fā)金融危機(jī)的地區(qū)是拉美國家，拉美國家也是美國倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)全球化的第一塊實(shí)驗(yàn)地。本文將從金融發(fā)展滯后的角度研究拉美國家的金融危機(jī)爆發(fā)的原因。
1 經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)拉美國家的沖擊
經(jīng)濟(jì)全球化過程形成的國際分工具有暫時(shí)性，國際分工隨著國際貿(mào)易的變化而變化，而國際貿(mào)易的變化較快，因而國際分工會(huì)經(jīng)常的調(diào)整。但是，由國際分工形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要一個(gè)過程，乃至一個(gè)長周期。在經(jīng)濟(jì)全球化的初期，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全球化，國際資本的流動(dòng)速度加快，可是發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家金融業(yè)發(fā)展存在巨大的產(chǎn)業(yè)距。國際資本會(huì)按照發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)的慣性，要求進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家。然而金融市場(chǎng)的發(fā)展是在工業(yè)化之后（金德爾伯格）。因而在經(jīng)濟(jì)全球化初期形成兩對(duì)矛盾：第一，國際分工的調(diào)整要快于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)一體化要快于金融一體化。國際貿(mào)易波動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果是國際收支的波動(dòng)，國際收支波動(dòng)影響到一個(gè)國家的匯率穩(wěn)定，匯率波動(dòng)會(huì)影響國際資本的流動(dòng)。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家金融市場(chǎng)發(fā)展滯后的情況下，他們抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力有限，爆發(fā)金融危機(jī)的概率加大。
其一，貿(mào)易沖擊。20世紀(jì)70年達(dá)國家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，這時(shí)發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間存在產(chǎn)品供求關(guān)系的均衡關(guān)系被打破，而且國際間的商品供求關(guān)系一直處于調(diào)整狀態(tài)。20世紀(jì)70年代拉美國家采取“進(jìn)口替代戰(zhàn)略”，大規(guī)模向發(fā)達(dá)國家舉債，在20世紀(jì)80年代后期相繼爆發(fā)金融危機(jī)；20世紀(jì) 90年代的金融全球化進(jìn)程加快，亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家崛起，這些國家采取“出口導(dǎo)向戰(zhàn)略”，大批具備廉價(jià)勞動(dòng)力、廉價(jià)原材料的國家進(jìn)入國際分工體系和市場(chǎng)體系。在20世紀(jì)80年代末和90年代初，由于國際市場(chǎng)的競(jìng)爭，拉美國家勞動(dòng)密集型性產(chǎn)品和一部分資本密集型的產(chǎn)品都處于供過于求狀態(tài)。究其原因，歐洲和美國對(duì)拉美地區(qū)的進(jìn)口減少。歐美從拉美國家進(jìn)口減少的主要原因是，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快后發(fā)達(dá)國家全球范圍內(nèi)配置資源，由于亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家貨幣被低估，這些國家的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品競(jìng)爭力提升，不僅使拉美國家出口受阻，還不同程度沖擊拉美市場(chǎng)。
其二，國際分工沖擊。拉美地區(qū)在20世紀(jì)80年代主要是在區(qū)域內(nèi)部分工，到了20世紀(jì)90年代后，雖然以美國為首簽訂了貿(mào)易自由協(xié)議，但是，美國貿(mào)易已經(jīng)從拉美地區(qū)拓展到亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家。因而，新的國際分工體系使得拉美國家不論貿(mào)易還是投資，乃至產(chǎn)業(yè)都處于不利的地位。這種國際分工正是基于比較優(yōu)勢(shì)理論，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家在勞動(dòng)力和原材料等方面比拉美國家更具有優(yōu)勢(shì)。國際分工沖擊主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻、盲目金融自由化。產(chǎn)能過剩是相對(duì)于國內(nèi)需求的過剩，因?yàn)楫a(chǎn)能是在經(jīng)濟(jì)全球化背景下形成的滿足國際需求，當(dāng)國際需求發(fā)生波動(dòng)，產(chǎn)能過剩可能是短暫的，也可能是長期的。因而在不確定的前提下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整就處于兩難境地。正是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整處于兩難境地，過剩的產(chǎn)業(yè)占據(jù)著大量的資源，衍生出拉美國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的困境。產(chǎn)業(yè)升級(jí)困境導(dǎo)致拉美國家對(duì)外資的依賴，為了更好的利用外資，除了采取高利率吸引外資政策之外，還積極開放金融市場(chǎng)，盲目實(shí)施金融自由化。
其三，收入分配的沖擊。在經(jīng)濟(jì)全球化過程中，可國際貿(mào)易部門和非國際貿(mào)易部門收入差距拉大，可參與國際化居民的收入和不可參與國際化居民收入差距拉大。收入差距拉大激化了拉美國家的國內(nèi)不同階層之間的矛盾。
其四，金融全球化形成的沖擊。隨著網(wǎng)絡(luò)和通訊技術(shù)快速發(fā)展，電子貨幣、金融產(chǎn)品，不僅打破了傳統(tǒng)的銀行服務(wù)的界限，還使國內(nèi)和國外金融體制在結(jié)構(gòu)上的界限變得模糊，從而使金融全球化和自由化以前所未有的速度發(fā)展。國際金融市場(chǎng)的股票交易額，十倍乃至百倍地超過國際貿(mào)易和外國直接投資的速度增長。急劇膨脹的國際資本流動(dòng)所形成的市場(chǎng)力量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了拉美政府控制市場(chǎng)的能力。
2 拉美金融危機(jī)存在復(fù)合型特征
第三次經(jīng)濟(jì)全球化浪潮到美國爆發(fā)次貸危機(jī)之前，拉美國家爆發(fā)三次較大的區(qū)域性金融危機(jī)：墨西哥1994年的金融危機(jī)；巴西1999年的金融危機(jī)；阿根廷2001年的金融危機(jī)。從拉美爆發(fā)金融危機(jī)的頻次來看，金融危機(jī)爆發(fā)的周期較短；從影響范圍來看，每次爆發(fā)金融危機(jī)都會(huì)導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，具有高度的傳染性；從危機(jī)的類型來看，這些已經(jīng)和20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)不一樣了，存在多種危機(jī)的復(fù)合型特征。
20世紀(jì)80年代拉美國家相繼發(fā)生債務(wù)危機(jī)后，拉美國家逐步放棄進(jìn)口替代戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)為出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，進(jìn)而改變對(duì)外國資本的依賴，旨在形成自我積累的工業(yè)體制。《北美自由貿(mào)易協(xié)定》簽訂后，墨西哥政府采取開放政策：貿(mào)易自由化和金融自由化。但是過早開放資本市場(chǎng)的結(jié)果是，國際游資流入過多，隨著國際資本的流動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)聚集，最終導(dǎo)致20世紀(jì)90年代墨西哥金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，不到一個(gè)月，比索兌美元的匯率就貶值了60%，股市幾乎攔腰斬?cái)唷?00多億美元資金外逃，外匯儲(chǔ)備減少了115億美元。危機(jī)爆發(fā)后，墨西哥外債占GDP的比率增加了20%。墨西哥危機(jī)波及整個(gè)拉美地區(qū)，乃至影響到亞洲。
巴西1999年金融危機(jī)的根源也是在于金融自由化與金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力的不足。第一代金融危機(jī)理論認(rèn)為，固定匯率制度容易遭受到來自國際金融資本的沖擊。理論的解釋是：金融資產(chǎn)價(jià)格本身受到人們預(yù)期的影響，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)功能，在羊群效應(yīng)下國際資本攻擊一國的貨幣很容易成功。1999年1月6日，巴西米納斯吉拉斯州政府決定在91天內(nèi)暫不償還聯(lián)邦政府所欠的154億美元的債務(wù)，州政府也無力償還州政府發(fā)行的1999年2月10日到期的約1.08億美元?dú)W洲債券。政府此舉引發(fā)1999年巴西金融危機(jī)。1999年1月13日，巴西中央銀行行長宣布放棄“雷亞爾計(jì)劃”，將雷亞爾對(duì)美元的匯率由1.12— 1.20雷亞爾兌換1美元調(diào)至1.20—1.32雷亞爾兌換1美元，本幣雷亞爾貶值約8.5%。貨幣貶值導(dǎo)致圣保羅和里約熱內(nèi)盧巴西兩大股市暴跌，并引發(fā)了投資者紛紛在外匯市場(chǎng)上搶購美元的狂潮。為維持幣值穩(wěn)定，巴西央行拋售數(shù)十億美元救市，但收效甚微。1999年1月18日，央行決定實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率政策。
20世紀(jì)90年代初，阿根廷實(shí)施了貨幣局制度，并實(shí)施了自由化的金融開放政策，這一政策有效地抑制了惡性通貨膨脹。但是，受到拉美其它國家金融危機(jī)以及國內(nèi)信奉新自由主義思潮影響下的極端化改革的影響，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡，政府債務(wù)增加。從1999年起，阿根廷經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，國內(nèi)財(cái)政、金融形勢(shì)逐步惡化。具體表現(xiàn)為：2001年12月1日阿根廷政府宣布從12月3日起限制提款，限制資金向國外轉(zhuǎn)移；2001年12月5日IMF宣布拒絕向阿根廷提供13億美元的援助貸款；2001年12月7日中央銀行提出了存款準(zhǔn)備金率，以遏止銀行間轉(zhuǎn)移貸款。2001年12月23日阿根廷政府宣布不再支付1 320億美元的債務(wù)；此后國際資本外逃，外匯市場(chǎng)爭相拋售比索，金融危機(jī)全面爆發(fā)。貨幣當(dāng)局被迫宣布放棄固定匯率制度。
3 拉美危機(jī)的啟示
對(duì)發(fā)展中國家而言，拉美金融危機(jī)的研究價(jià)值巨大。目前一些研究把重點(diǎn)放在拉美國家的“中等收入陷阱”，筆者認(rèn)為中等收入陷阱實(shí)際上是金融危機(jī)的產(chǎn)物，目前拉美國家還沒有找到化解金融危機(jī)影響辦法，也沒有找到邁入發(fā)達(dá)國家大門的梯子。國際資本游走不定使他們害怕經(jīng)濟(jì)全球化和國際化，危機(jī)是他們害怕國內(nèi)大的變革。就中國而言，拉美危機(jī)特征給予的啟示有以下幾點(diǎn)。
第一，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要充分考慮中國國情，要進(jìn)行充分論證，把經(jīng)濟(jì)社會(huì)的承受能力作為重要變量。目前爭論較多的是中國繼續(xù)走投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長，還是倡導(dǎo)需求拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長。在投資拉動(dòng)方面，我國經(jīng)驗(yàn)豐富，但是不具有可持續(xù)性；需求拉動(dòng)具有長遠(yuǎn)性，但是現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長乏力又是很難應(yīng)對(duì)的。
第二，金融改革要掌控好節(jié)奏。自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家致力于去杠桿化，而我國卻致力于金融創(chuàng)新，以此解決融資難問題。系列金融創(chuàng)新導(dǎo)致我國金融資產(chǎn)快速膨脹，而諸如，利率市場(chǎng)化、打破行業(yè)準(zhǔn)入壁壘等金融改革呼聲越來越高。也就是說，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，金融改革的訴求越來越強(qiáng)烈，利率市場(chǎng)化和行業(yè)準(zhǔn)入等方面的國內(nèi)改革會(huì)不會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，值得認(rèn)真研究，不能像拉美國家那樣草率行事，結(jié)果被拖入“中等收入陷阱”的泥潭。
第三，對(duì)金融開放要有戰(zhàn)略思維。害怕匯率變動(dòng)以及盲目放開資本項(xiàng)目都不是正確的心態(tài)。改革開放三十多年了，中國要擺脫傳統(tǒng)思維模式，要進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，積極應(yīng)對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，不能屈從于利益集團(tuán)的壓力，這樣會(huì)使問題越來越糟。
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一、國際經(jīng)濟(jì)失衡
黃曉龍(2007)[1]認(rèn)為國際收支失衡導(dǎo)致國際貨幣體系失衡,虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩,進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)。黃曉龍是國內(nèi)較完備地從外部因素來研究金融危機(jī)的,然而從根本上說全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源應(yīng)該是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡,國際收支失衡只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的表象,實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致貨幣資本的國際流動(dòng),國際資本流動(dòng)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和蕭條,由此形成流動(dòng)性短缺,最終能夠?qū)е陆鹑谖C(jī)。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的失衡是導(dǎo)致金融危機(jī)的必要條件,而虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺是金融危機(jī)的充分條件。
縱觀金融危機(jī)史,金融危機(jī)總是與區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡相伴而生的。1929年爆發(fā)金融危機(jī)之前,國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化,英國的世界霸主地位逐漸向美國和歐洲傾斜,特別是美國經(jīng)濟(jì)快速增長呈現(xiàn)出取代英國霸主地位的趨勢(shì),這次國際經(jīng)濟(jì)失衡為此后的金融危機(jī)埋下了禍根。20世紀(jì)末期,區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)要快于經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì),拉美國家與美國之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度使得拉美國家對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的“蝴蝶效應(yīng)”要比其他國家更為強(qiáng)烈。20世紀(jì)末的20年里,當(dāng)拉美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡時(shí),往往以拉美國家的金融危機(jī)表現(xiàn)出來。歐、美、日經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡同樣是導(dǎo)致歐、美、日等國金融危機(jī)爆發(fā)的根源。當(dāng)區(qū)域的或全球的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被打破時(shí),新的經(jīng)濟(jì)平衡往往以金融危機(jī)為推動(dòng)力。1992年歐洲金融危機(jī),源于德國統(tǒng)一后德國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,打破了德國與美國以及德國與歐洲其他國家間的經(jīng)濟(jì)平衡。1990年的日本也是因?yàn)槊廊罩g的經(jīng)濟(jì)平衡被打破后,在金融危機(jī)的作用下,才實(shí)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)均衡。
區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡將導(dǎo)致國際資本在一定范圍內(nèi)的重新配置。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,一個(gè)國家宏觀政策的影響力可能是區(qū)域的或全球性的。從短期來看,在某個(gè)時(shí)點(diǎn)國際經(jīng)濟(jì)是相對(duì)平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化,會(huì)引起國際資本和國際需求在不同國家發(fā)生相應(yīng)的變化,如果是小國經(jīng)濟(jì),它的影響只是區(qū)域性的,如果是大國則它的影響是全球的。當(dāng)一個(gè)大國經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng),則會(huì)吸引國際資本向該國流入,產(chǎn)生的結(jié)果是另外一些國家的資本流出,當(dāng)資本流出到一定程度時(shí),會(huì)發(fā)生流動(dòng)性短缺,金融危機(jī)就從可能性向必然性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的信號(hào)是大國高利率政策,或大國強(qiáng)勢(shì)貨幣政策。而對(duì)小國經(jīng)濟(jì)而言,經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng)后,則會(huì)吸引國際資本的流入,當(dāng)國際資本流入數(shù)量較多時(shí),該國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收國際資本飽和后,國際資本會(huì)與該國的虛擬經(jīng)濟(jì)融合,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的泡沫化,當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離時(shí),國際資本很快撤退,導(dǎo)致小國由流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)入流動(dòng)性緊縮,結(jié)果導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。
從國際經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致金融危機(jī)的形成路徑可以看出,國際經(jīng)濟(jì)失衡通過國際收支表現(xiàn)出來,國際收支失衡的調(diào)整又通過國際貨幣體系來進(jìn)行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制性和破壞性調(diào)整,也就是說可以避免金融危機(jī)的發(fā)生,然而現(xiàn)實(shí)的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經(jīng)濟(jì)失衡會(huì)被進(jìn)一步扭曲和放大。
二、國際貨幣體系扭曲
徐明祺是國內(nèi)學(xué)術(shù)界較早把發(fā)展中國家金融危機(jī)的原因歸結(jié)為國際貨幣體系內(nèi)在缺陷的學(xué)者。徐明祺(1999)[2]認(rèn)為,一方面是秩序弱化在改革和維持現(xiàn)狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發(fā)展中國家在國際貿(mào)易、投資和債務(wù)方面的弱勢(shì)地位;處于雙重制約下的發(fā)展中國家不得不一次次吞下金融危機(jī)的苦果,因而現(xiàn)存國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調(diào)解國際收支不平衡時(shí)遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協(xié)調(diào)國際經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)卻失去了原有的秩序和紀(jì)律性,因而現(xiàn)在的國際經(jīng)濟(jì)的失衡被現(xiàn)在的國際貨幣體系放大了,加劇了。
布雷頓森林體系瓦解后,現(xiàn)有的國際貨幣體系是一個(gè)松散的國際貨幣體系,盡管歐元和日元在國際貨幣體系中作用逐漸增強(qiáng),但是,儲(chǔ)備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲(chǔ)備貨幣既是國家貨幣也是國際貨幣的身份不變。充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的國家依據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策,勢(shì)必會(huì)與世界經(jīng)濟(jì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)要求相矛盾,因而會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。實(shí)行與某種儲(chǔ)備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國家,既要受該儲(chǔ)備貨幣國家貨幣政策的影響,同時(shí)還要受多個(gè)國家之間貨幣政策交叉的影響。儲(chǔ)備貨幣之間匯率和利率的變動(dòng)對(duì)發(fā)展中國家的影響大為增強(qiáng),使得外匯市場(chǎng)更加不穩(wěn)和動(dòng)蕩,這種影響可以分為區(qū)域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位,美國經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)影響既可能是區(qū)域的,也可能是全球的。
以美元為例,美元的價(jià)值調(diào)整是通過美元利率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。美聯(lián)儲(chǔ)在制定美元利率時(shí),不可能顧及盯住美元或以美元作為儲(chǔ)備的國家(地區(qū))宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,因而當(dāng)美元利率調(diào)整時(shí),往往會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體,特別是和美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國家和地區(qū)造成沖擊[3]。首先,以美元為支柱的不完善國際貨幣體系,不論采取浮動(dòng)匯率政策還是固定匯率政策,美國的經(jīng)濟(jì)影響著所有與其經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的國家及這些國家的貨幣價(jià)值變化。如果浮動(dòng)匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀(jì)律約束,那么世界金融市場(chǎng)上就不會(huì)出現(xiàn)不穩(wěn)定的投機(jī)性攻擊,也不會(huì)出現(xiàn)由此造成的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)。由于制定貨幣政策的自主性和經(jīng)濟(jì)全球化相關(guān)性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動(dòng)匯率的前提下的紀(jì)律性,因而一個(gè)國家的宏觀政策將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)相關(guān)國家的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩,在投機(jī)資本催化下爆發(fā)金融危機(jī)。就目前現(xiàn)狀來看,雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰,但是相對(duì)于新興市場(chǎng)國家和發(fā)展中國家,美元不論是升值還是貶值,依然會(huì)造成這些國家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈波動(dòng)。美國經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),美元升值會(huì)導(dǎo)致資本的流出;當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),美元貶值會(huì)導(dǎo)致這些國家的通貨膨脹。
從上面的分析可以看出,現(xiàn)在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀(jì)律,強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)體可以利用這樣的體系轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)和獲取更多利潤,而不需要承擔(dān)過多的責(zé)任。
三、國際游資的攻擊
國際經(jīng)濟(jì)失衡是金融危機(jī)的前提條件,不完善的國際貨幣體系會(huì)加劇國際經(jīng)濟(jì)失衡,然而金融危機(jī)的始作俑者是國際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機(jī)離不開國際游資的攻擊。1992年歐洲金融危機(jī),索羅斯通過保證金方式獲取1:20的借貸,在短短的一個(gè)月時(shí)間內(nèi),通過賣空相當(dāng)于70億美元的英鎊,買進(jìn)相當(dāng)于60億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸后凈賺15億美元[4]。在1994年墨西哥發(fā)生金融危機(jī)前,國際游資持續(xù)大量地進(jìn)入墨西哥證券市場(chǎng),在墨西哥所吸收的外資中,證券投資占70%～80%,但在墨西哥總統(tǒng)候選人遭暗殺事件后的40多天內(nèi),外資撤走100億美元,直接導(dǎo)致墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)[5]。1997年的東南亞金融危機(jī)也是國際游資首先攻擊泰銖,低買高賣,并巧妙運(yùn)用金融衍生工具獲取高額回報(bào)。
根據(jù)IMF對(duì)國際游資的統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)80年代初的國際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到7.2萬億美元,相當(dāng)于當(dāng)年全球國民生產(chǎn)總值的20%。2006年末,僅全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額就達(dá)1.43萬億美元,比1996年末增長約6倍。對(duì)沖基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+杠桿”策略(市場(chǎng)中性基金),發(fā)展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅(qū)動(dòng)型等)、多策略型(包括新興市場(chǎng)型、并購型等)、基金的基金等多種投資策略。其風(fēng)險(xiǎn)特征也呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì),既有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的宏觀對(duì)沖基金,也有低風(fēng)險(xiǎn)但收益相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)中性基金。20世紀(jì)90年代以來的國際資本流動(dòng)的最顯著特征是國際間的過剩資本流動(dòng)造成了國家、地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性,巨額的國際貨幣資本必然要在世界各個(gè)國家和地區(qū)獵取利潤。
國際游資為什么能夠摧毀一個(gè)國家的金融體系?眾所周知,國際游資規(guī)模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國家的金融周期。金融周期是指一個(gè)國家金融市場(chǎng)由繁榮到蕭條的自然過程。當(dāng)國際游資進(jìn)入被攻擊國家,它會(huì)影響一個(gè)國家的利率和匯率變化,從而加快金融市場(chǎng)由理性發(fā)展向非理性繁榮轉(zhuǎn)變[6]。按照金融市場(chǎng)的心理預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)原理分析,當(dāng)大量國際游資進(jìn)入一個(gè)國家時(shí),即使這個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)一般,在大量資本進(jìn)入的情況下,也會(huì)帶動(dòng)金融經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,與此同時(shí),在國際金融家掌握話語霸權(quán)的情況下,他們通過有意識(shí)地夸大被攻擊國家發(fā)展中的成績或存在的問題,以產(chǎn)生正面或負(fù)面的心理預(yù)期。從拉美國家和東南亞國家的實(shí)際情況來看,一般先用“經(jīng)濟(jì)奇跡”、“新的發(fā)展模式”來吹捧經(jīng)濟(jì)成就,然后用“不可持續(xù)”、“面臨崩潰”來夸大經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題。在整個(gè)過程中,國際游資有預(yù)謀進(jìn)入和撤退,就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。國際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時(shí)期賺取高額利潤,也可以利用金融危機(jī)賺取高額利潤或者收購危機(jī)國家的優(yōu)質(zhì)資本,進(jìn)而控制被攻擊國家的經(jīng)濟(jì)命脈。這就是在新興市場(chǎng)國家爆發(fā)金融危機(jī)后,國際直接投資(FDI)為什么會(huì)低價(jià)收購危機(jī)國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),形成新的經(jīng)濟(jì)殖民主義的根本原因。
四、中國預(yù)防攻擊性金融危機(jī)之策
在中國股市由狂飆到暴跌和中國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了火爆到等待觀望以后,中國的經(jīng)濟(jì)是不是進(jìn)入由繁榮向危機(jī)過渡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?中國會(huì)不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)?從經(jīng)濟(jì)表象來看,在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中依然表現(xiàn)為流動(dòng)性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預(yù)期等等;從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)來看,我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后、技術(shù)自主創(chuàng)新能力弱和金融市場(chǎng)不完善等問題。出現(xiàn)這些現(xiàn)象和問題既有外部因素的作用,也有內(nèi)部因素的作用。
當(dāng)前,全球經(jīng)濟(jì)失衡的特征較為明顯,首先美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條時(shí)期,次級(jí)債危機(jī)使得美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜,而歐盟、日本、中國和俄羅斯經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。其次,美元的發(fā)行泛濫導(dǎo)致美元對(duì)歐元和人民幣持續(xù)貶值,致使其他國家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國際游資在世界范圍內(nèi)流動(dòng)的規(guī)模越來越大。美國為了振興經(jīng)濟(jì)采取降低利息的貨幣政策,美元對(duì)其他貨幣也在快速貶值。
中國從2005年開始出現(xiàn)人民幣對(duì)美元的利差,2006年2月利差曾達(dá)到3%,境外資本流入后往往會(huì)兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1年期基準(zhǔn)貸款利率是7.47%,如果每年人民幣升值預(yù)期是5%的話,那么國際游資的回報(bào)就接近13%。如果國際游資不是采取放貸形式,而是直接投資中國房地產(chǎn)或股票,其收益率會(huì)更高,2007年投資中國房地產(chǎn)的利潤不低于30%,該年度上證指數(shù)上漲了96.7%。
后金融危機(jī)時(shí)代簡述
1.后金融危機(jī)時(shí)代的發(fā)生背景
2008 年，美國的次貸危機(jī)相繼引發(fā)了地產(chǎn)泡沫、股市泡沫，進(jìn)而在全球范圍內(nèi)引起了經(jīng)濟(jì)衰退和消費(fèi)者的恐慌心理，各國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)萎靡不振。從經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)起至經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇回升之前的這段動(dòng)蕩時(shí)間，被稱為后金融危機(jī)時(shí)代，其周期長短沒有確切答案。各國政府和企業(yè)都在努力采取各項(xiàng)措施穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)，以期將金融危機(jī)的損害降到最低，從2009 年下半年開始經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)受到遏制，一些國家開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回暖現(xiàn)象。
2. 后金融危機(jī)時(shí)代對(duì)我國企業(yè)的影響
全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都在次貸危機(jī)后遭受了重創(chuàng)，很多國家經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長現(xiàn)象。后金融危機(jī)時(shí)代對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響最為顯著的體現(xiàn)在GDP 增長率。2007 年我國的GDP 增長率為13%，全球金融危機(jī)爆發(fā)后2009 年GDP 增長率降至8%。盡管保持了8%的經(jīng)濟(jì)增長率是可喜的，但是由于我國具有較大的出口額，而且在當(dāng)時(shí)的年度出口商品中，低附加值的工業(yè)產(chǎn)品占了貿(mào)易總額的很大比例。
雖然GDP 增長率為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了動(dòng)力，但依然不容忽視經(jīng)濟(jì)危機(jī)后出現(xiàn)的企業(yè)利潤下降、外貿(mào)公司倒閉、就業(yè)率下降、企業(yè)生存壓力加大的情況。后金融危機(jī)時(shí)代對(duì)我國企業(yè)的影響依然是負(fù)面的，企業(yè)如何在金融危機(jī)的大背景下緩解沖擊，平穩(wěn)度過后金融危機(jī)時(shí)代的重重困難，如何制定經(jīng)營管理策略，對(duì)企業(yè)提高經(jīng)營管理水平是極大的挑戰(zhàn)。
后金融危機(jī)時(shí)代我國企業(yè)經(jīng)營管理存在的問題
目前，我國企業(yè)的經(jīng)營管理觀念正處于轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期從傳統(tǒng)管理模式向現(xiàn)代化企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變。但是，在后金融危機(jī)時(shí)代，我國企業(yè)存在著很多不利因素，面臨著諸多困境。例如，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營情況不匹配、資金存在缺口、融資困難、生產(chǎn)設(shè)備低于國際同類生產(chǎn)企業(yè)水平、產(chǎn)品競(jìng)爭力較弱、純利潤率較低等問題，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)擺脫金融危機(jī)的影響。
1.企業(yè)管理方式較落后
我國企業(yè)尚未完成從傳統(tǒng)管理模式向現(xiàn)代管理模式的過渡，因此企業(yè)在管理手段上依然明顯低于國際先進(jìn)管理水平。由于企業(yè)經(jīng)營管理模式落后，在市場(chǎng)綜合表現(xiàn)中企業(yè)呈現(xiàn)出競(jìng)爭力不足、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化能力差等問題。金融危機(jī)爆發(fā)后各類問題集中體現(xiàn)，企業(yè)利潤急劇下降，甚至導(dǎo)致停產(chǎn)、倒閉。
2.企業(yè)管理人才缺乏充足的人才儲(chǔ)備
是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。金融危機(jī)的到來加劇了企業(yè)間的競(jìng)爭，其中就包括人才的競(jìng)爭。企業(yè)研發(fā)能力、創(chuàng)新能力和競(jìng)爭能力的提升都要依靠人才競(jìng)爭來支持。在后金融危機(jī)時(shí)代，我國企業(yè)普遍暴露出優(yōu)質(zhì)人才的缺乏和使用不利現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，我國經(jīng)濟(jì)也將隨著發(fā)生變化。要想抓住寶貴機(jī)遇讓企業(yè)的發(fā)展更上一層樓，就需要企業(yè)將吸引人才、培養(yǎng)人才和管理人才的能力不斷提高。
關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 公允價(jià)值會(huì)計(jì) 金融穩(wěn)定性
對(duì)于金融危機(jī)來說，其產(chǎn)生原因不能單單歸結(jié)到公允價(jià)值會(huì)計(jì)上，其原因是多方面的。金融專家在分析金融危機(jī)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)充分考慮到時(shí)代的發(fā)展特點(diǎn)，通過全面分析查找危機(jī)誘因。這樣，才能夠采取正確的措施，盡量降低金融危機(jī)所帶來的不良影響。對(duì)于金融穩(wěn)定性來說，公允價(jià)值會(huì)計(jì)具有十分良好的作用。它能夠提供透明化的信息，讓人們對(duì)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向和特點(diǎn)加以明確。由此可見，公允價(jià)值會(huì)計(jì)并不是金融危機(jī)的產(chǎn)生原因，其只是產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)信息而已。
一、公允價(jià)值會(huì)計(jì)在金融危機(jī)中的應(yīng)用
（一）對(duì)金融危機(jī)的反思
對(duì)于產(chǎn)生金融危機(jī)的原因，公允價(jià)值會(huì)計(jì)會(huì)從自身尋找原因，也會(huì)發(fā)生很多信息不全的紕漏。在公允價(jià)值會(huì)計(jì)的計(jì)算當(dāng)中，將會(huì)計(jì)信息的透明度作為產(chǎn)生金融危機(jī)的直接原因。隨著公允價(jià)值會(huì)計(jì)探索自身問題，我國會(huì)計(jì)行業(yè)應(yīng)當(dāng)監(jiān)督和管理內(nèi)部信息處理，采取有效的措施對(duì)會(huì)計(jì)行為加以規(guī)范從而是會(huì)計(jì)行業(yè)的風(fēng)氣得到改善，避免發(fā)生危機(jī)。在反思過程中，公允價(jià)值會(huì)計(jì)的問題也得以暴露。在金融危機(jī)下，公允價(jià)值計(jì)量價(jià)格難以達(dá)到公允標(biāo)準(zhǔn)。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，企業(yè)經(jīng)營難以浮動(dòng)的與之相適應(yīng)。因此，金融危機(jī)下的市場(chǎng)價(jià)格，難以對(duì)企業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行真實(shí)反映。在企業(yè)發(fā)展中，沒有準(zhǔn)確估測(cè)產(chǎn)品價(jià)值，因而公允價(jià)值計(jì)量的可靠性影響因素就增多了。因此，在金融危機(jī)下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際情況，對(duì)資金適應(yīng)和經(jīng)營模式加以改變。
（二）金融危機(jī)下的轉(zhuǎn)變
在金融危機(jī)爆發(fā)前后，公允價(jià)值會(huì)計(jì)會(huì)具有較為不同的表現(xiàn)形式。美國金融危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)都遭受到了巨大的損失。在此影響下，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也出現(xiàn)了一定程度上的衰退。尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，房價(jià)不斷上升，使得很多購房者都無奈成為了房奴。由于大多數(shù)人的存款已經(jīng)無法購買住房，因此，都采取貸款的方式，從而產(chǎn)生了很多的資產(chǎn)抵押。對(duì)于這些固定資產(chǎn)進(jìn)行公允價(jià)值會(huì)計(jì)計(jì)算之后，都發(fā)生了貶值，使得人們?cè)馐芰司薮蟮膿p失。因此，很多人都認(rèn)為金融危機(jī)的爆發(fā)，正是由于公允價(jià)值會(huì)計(jì)所造成的。基于很多金融投資者和金融專家的不同意見，對(duì)于公允價(jià)值會(huì)計(jì)的權(quán)利，很多國家都進(jìn)行了削弱，以期能夠降低金融危機(jī)造成的不良影響。
（三）對(duì)金融穩(wěn)定性發(fā)展的影響
人們之所以會(huì)認(rèn)為金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是公允價(jià)值會(huì)計(jì)，主要是由于其能夠引發(fā)周期效應(yīng)，會(huì)對(duì)金融危機(jī)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生影響。利用公允價(jià)值會(huì)計(jì)計(jì)算經(jīng)濟(jì)，在反映經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的同時(shí)，避免了對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。而如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展下降，企業(yè)的收益情況就會(huì)受到公允價(jià)值會(huì)計(jì)的直接影響。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一旦公允價(jià)值會(huì)計(jì)參與，都會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)損失的信息。不過，從另一方面來說，公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)于發(fā)展的平穩(wěn)性也具有一定的貢獻(xiàn)。它能夠?qū)?jīng)濟(jì)市場(chǎng)波動(dòng)加以反映，從而在同行業(yè)之間使金融市場(chǎng)發(fā)展受到巨大影響。這樣，對(duì)于緩解措施就更容易掌握，從而避免金融危機(jī)的影響。
二、金融穩(wěn)定性情況研究
（一）金融穩(wěn)定性的影響因素
金融危機(jī)下的金融穩(wěn)定性將會(huì)遭受極大的打擊。主要包括金融管理、貨幣流通、銀行監(jiān)管等方面的因素。在金融危機(jī)的防范中，中央銀行具有重要作用，其需要對(duì)金融平衡發(fā)展加以維持，降低金融危機(jī)的不良影響。貨幣流通應(yīng)當(dāng)保持暢通，從而緩解資金緊張的情況。中央銀行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融的監(jiān)管，對(duì)金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)及時(shí)掌握，從而及時(shí)采取措施，防止發(fā)生金融不穩(wěn)定的情況。很多因素都能影響金融穩(wěn)定性，因此，中央銀行應(yīng)當(dāng)針對(duì)金融市場(chǎng)交易情況采取相應(yīng)的措施，對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和管理。對(duì)于金融發(fā)展?fàn)顩r，應(yīng)當(dāng)及時(shí)掌握。對(duì)于我國各行各業(yè)來說，金融危機(jī)都具有十分巨大的破壞性。人們應(yīng)當(dāng)積極探索研究，采取有效的措施，降低其所帶來的不良影響。只有確保我國金融行業(yè)的良好發(fā)展，才能維持金融穩(wěn)定性，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
（二）金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融穩(wěn)定性的維持
在金融危機(jī)下，金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提高金融穩(wěn)定性。金融危機(jī)改變了我國宏觀經(jīng)濟(jì)，因此金融市場(chǎng)也要做出相應(yīng)的改變，才能適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。對(duì)于金融企業(yè)部門來說，創(chuàng)新金融產(chǎn)品有利于金融穩(wěn)定性的維持，可結(jié)合現(xiàn)有的產(chǎn)品特征，對(duì)適應(yīng)市場(chǎng)的新產(chǎn)品進(jìn)行探索，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的更好發(fā)展。創(chuàng)新金融產(chǎn)品有助于貨幣流通的暢通和交易過程的簡化。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展十分有利。因此，金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視金融創(chuàng)新，提高業(yè)務(wù)水平，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的提高。
三、結(jié)束語
金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)全球的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展都造成了嚴(yán)重的打擊和破壞。對(duì)此，很多人認(rèn)為是公允價(jià)值會(huì)計(jì)造成的。實(shí)際上，公允價(jià)值會(huì)計(jì)并不是引發(fā)金融危機(jī)的主要原因。因此，應(yīng)當(dāng)更加全面的對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行分析，重視其在金融危機(jī)下的作用，從而更好的確保金融穩(wěn)定性的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 金融危機(jī) 銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)
2009年的一天美國股票交易市場(chǎng)上那一秒鐘出現(xiàn)的跌幅，如果不是因?yàn)榧本却胧﹣淼眉皶r(shí)，全世界恐怕都很難預(yù)料到它所帶來的影響有多么的大！那就相當(dāng)于全世界1/2的交易市場(chǎng)突然失去了所有現(xiàn)金供應(yīng)源，后果是可想而知的。宋鴻兵先生在最新的著作《貨幣戰(zhàn)爭3》中的一章里，如實(shí)并帶有某些夸張、俏皮色彩的文字讓人入木三分。不同意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)模式、發(fā)展現(xiàn)狀下的國家，是否真的都會(huì)因?yàn)檫@場(chǎng)席卷全球的金融海嘯而造成本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)秩序的巨大缺失，我們不得而知。但實(shí)際情況已經(jīng)能夠看到一些實(shí)事了：在美國金融海嘯席卷全球過去2年以后，中國的物價(jià)在繼續(xù)飛漲，2009年下半年乃至2010年全年，中國人民更多關(guān)注的民生和社會(huì)問題，正是物價(jià)和房價(jià)兩項(xiàng)嚴(yán)重超標(biāo)的指標(biāo)。
熟悉金融史的人都知道，金融危機(jī)在近兩個(gè)世紀(jì)，爆發(fā)最嚴(yán)重的莫過于3次：1929年爆發(fā)的美國金融危機(jī)；1997年由泰銖出現(xiàn)嚴(yán)重通脹而引起的亞洲金融風(fēng)暴；2009年直接導(dǎo)致雷曼兄弟股份公司和AIG美國保險(xiǎn)公司倒閉并使全球循環(huán)經(jīng)濟(jì)體都跟之遭受嚴(yán)重影響的美國第二次金融危機(jī)。相比之下，已過百年的歷史中，1929年那場(chǎng)讓全世界都刻骨銘心、讓金融和經(jīng)濟(jì)的研究方針徹底進(jìn)入了正史的研究視野的特大海嘯已經(jīng)漸漸遠(yuǎn)離了我們，切身的感受已經(jīng)不再具有，而是還能從歷史課本中找到相關(guān)的論文題目，讓我們通過它清晰看到今天的全球經(jīng)濟(jì)一體化的深遠(yuǎn)影響了。而1997年的亞洲金融風(fēng)暴影響力并不足夠，中國在時(shí)任中央政府的有力領(lǐng)導(dǎo)下也很快平息了貨幣貶值帶來的壓力，此后10年多中國的物價(jià)水平依舊保持較為平穩(wěn)的趨勢(shì)，沒有造成大面積經(jīng)濟(jì)秩序的癱瘓。但2009年的美國金融海嘯影響之深、波及范圍之大、控制時(shí)間之長，都是前所未有的。三個(gè)世界國家政府和人民紛紛加入了這場(chǎng)人類有史以來最恐怖的金融危機(jī)之中，力圖從無法改變的客觀因子中，挽救能夠救出的財(cái)產(chǎn)。這也是時(shí)間最近的一次，值得后人研究的問題還有很多很多。
接下來，我們就將先以09年美國金融危機(jī)為主要背景，針對(duì)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，展開較為實(shí)質(zhì)的討論。
一、金融危機(jī)背景和概述
金融危機(jī)又稱金融風(fēng)暴，是指一個(gè)國家或幾個(gè)國家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo)，例如短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地價(jià)格，商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉的急劇、短暫和超周期惡化。金融危機(jī)可以分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等類型。近年來金融危機(jī)有呈現(xiàn)某種形式混合的趨勢(shì)。
金融危機(jī)的特征是的人們基于經(jīng)濟(jì)未來將更加悲觀的預(yù)期，整個(gè)區(qū)域內(nèi)貨幣幣值出現(xiàn)較大幅度的貶值。經(jīng)濟(jì)總量與經(jīng)濟(jì)規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的縮減。經(jīng)濟(jì)增長受到打擊，往往伴隨著企業(yè)大量倒閉，失業(yè)率提高，社會(huì)普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條，有時(shí)候甚至伴隨著社會(huì)動(dòng)蕩或國家政治層面的動(dòng)蕩。
當(dāng)前的金融危機(jī)是由美國房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫促成的。從某些方面來說，這一金融危機(jī)與第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后每隔4年至10年爆發(fā)的其它危機(jī)有相似之處。
繁榮蕭條周期通常圍繞著信貸狀況循環(huán)出現(xiàn)，同時(shí)始終會(huì)涉及到一種偏見或誤解。這通常是未能認(rèn)識(shí)到貸款意愿和抵押品價(jià)值之間存在一種反身、循環(huán)的關(guān)系。如果容易獲得信貸，就帶來了需求，而這種需求推高了房地產(chǎn)價(jià)值；反過來，這種情況又增加了可獲得信貸的數(shù)量。當(dāng)人們購買房產(chǎn)，并期待能夠從抵押貸款再融資中獲利，泡沫便由此產(chǎn)生。近年來，美國住宅市場(chǎng)繁榮就是一個(gè)佐證。而持續(xù)60年的超級(jí)繁榮，則是一個(gè)更為復(fù)雜的例子。
金融危機(jī)的產(chǎn)生多數(shù)是由經(jīng)濟(jì)泡沫引起的，以21世紀(jì)最大的美國金融危機(jī)來舉例，可以看出金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。
二、 金融危機(jī)下防范商業(yè)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的措施
根據(jù)金融危機(jī)的爆發(fā)特點(diǎn)和分析歸類，我們就應(yīng)該對(duì)癥下藥，針對(duì)金融危機(jī)影響的領(lǐng)域和服務(wù)行業(yè)進(jìn)行有效的控制，以避免空前的信用災(zāi)難和貨幣災(zāi)難在無形中吞噬了人的正常生活。在這里，我們將分別舉出必要的措施，以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)下商業(yè)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增減的必要討論。
各層級(jí)會(huì)計(jì)人員應(yīng)充分履職，提高制度執(zhí)行力。對(duì)于整體的管理制度而言，執(zhí)行制度、操作制度及完成服務(wù)項(xiàng)目的都是個(gè)體行為，因此要求會(huì)計(jì)人員自身做到充分履職，在金融危機(jī)影響下不慌亂，時(shí)刻保持頭腦冷靜，恰當(dāng)?shù)姆治龊吞幚頂?shù)據(jù)和第一時(shí)間信息，將變得非常重要。會(huì)計(jì)人員可以按照自己的工作時(shí)間、程序和性質(zhì)進(jìn)行有效的、針對(duì)性設(shè)計(jì)，已使從個(gè)體做起，完善整個(gè)體系的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所結(jié)成的網(wǎng)絡(luò)。
加強(qiáng)人員管理，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。無論任何國家、任何社會(huì)意識(shí)形態(tài)，人性的本質(zhì)不會(huì)改變。金融危機(jī)下會(huì)有兩個(gè)層面的暴露：私欲主義和集團(tuán)主義的極端對(duì)峙。各層級(jí)會(huì)計(jì)人員充分履職是在整體的監(jiān)察、監(jiān)督和管理制度下能夠掌控的，但是單個(gè)的個(gè)體永遠(yuǎn)是能動(dòng)的，制度無法從根本上改變一個(gè)人的行為準(zhǔn)則。所以對(duì)人員管理的加強(qiáng)，也就是監(jiān)督體系在大的人為災(zāi)難面前的強(qiáng)化，也將顯得尤為重要，而且出于隱性的考慮，道德危機(jī)也有可能在這個(gè)時(shí)候極端爆發(fā)。
加強(qiáng)服務(wù)管理，提高服務(wù)能力。在總體上造成金融危機(jī)沖擊影響最大的就服務(wù)行業(yè)，而尤以銀行業(yè)為最。在金融危機(jī)期間加強(qiáng)服務(wù)管理，用人為的智商控制隱性的災(zāi)難持續(xù)性危害就是最好的應(yīng)對(duì)手段。
以上三點(diǎn)措施為防止、防范、主動(dòng)改變?nèi)齻€(gè)層次的分析，也是我們從理性出發(fā)，能對(duì)金融危機(jī)所造成沖擊的最好回應(yīng)。
三、小結(jié)
金融危機(jī)的影響始終是持續(xù)性的，短期內(nèi)可以消除其顯性的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響，但長期為經(jīng)濟(jì)發(fā)展所背上的包袱是不能避免的。因此我們必須提高科技手段，用人類最杰出的智慧，應(yīng)對(duì)同樣由人類無知的一面所帶來的嚴(yán)重人群后果。
參考文獻(xiàn)：
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