時間：2023-07-25 17:17:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化融資方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析
(一)國有企業資產證券化融資的動力加大近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。
(二)國有企業的可證券化資產規模擴大國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。
二、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討
(一)國有企業的應收賬款國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件:第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量;第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間［2］。
(二)國有企業的基礎設施收費隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。
(三)資產支持證券發行人SPV的選擇企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求［3］。
三、結論
綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。
作者：王洋單位：中央財經大學
關鍵詞：中小企業 融資 資產證券化
一、我國中小企業融資現狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業行業協會負責人李子彬在國務院常務會議中提到，我國中小企業目前主要通過銀行來融資，據統計，主要采用直接融資方式的企業中，國外企業占70%，國內企業僅占30%左右，而這30%的企業以大型企業股權融資為主，中小企業很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業達到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業不到0.038%。但是各類商業銀行信貸發放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業在創業投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權、債券等融資的條件。中小企業板雖然在其中發揮了一些作用，但是僅適合少量優質的中小企業進入，據統計，截至2015年底，在中小企業板上市的公司僅有776家，在創業板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補部分貸款風險，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準貸款利率稍高的利率為中小企業放貸，因此，中小企業向銀行融資的成本相對較高。根據2016年4月SMEI指數，中小企業銀行和非銀行融資成本指標均低于50，這一數據也表明中小企業融資成本上升。商業銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費用、設置“補償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔的諸多費用也使得中小企業的融資成本加重。
（三）金融機構支持力度較小
由于中小企業信用狀況較低、專門為中小企業提供金融服務的金融機構數量少以及中小企業和金融機構之間普遍存在信息不對稱等因素，導致了中小企業間接融資困難。中國工商銀行2014年報數據顯示，其對公企業的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應的貸款，尤其對于資質一般的中小企業來說，能夠獲得金融機構的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環境下，我們急需尋求適應當前經濟環境并適合中小企業可持續發展的創新型融資方式。
二、資產證券化
資產證券化作為一種重要的融資技術，在一定程度上能夠緩解我國中小企業融資問題。資產證券化融資的實質是由原始權益人或發起機構（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進行證券化的資產的未來收益能力進行融資，而在這種融資方式中發起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優質資產的中小企業來說，兼具籌資時間選擇性強、低成本、方式靈活、規模不限以及不受企業效益的影響等特點的資產證券化，無疑是一個最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產證券化注冊制后，未來影響信貸資產證券化發行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產證券化產品將向更為市場化的方向邁進。
（一）資產證券化融資基本模式
商業銀行向企業放貸，可以設立資產證券化產品，并出售給SPV，通過資產重組構建基礎資產池，實現信用增級和破產隔離，以這些貸款作為基礎發行資產支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風險，增加了中小企業間接融資渠道。
此外，中小企業的應收賬款、具體項目收入、知識產權收入等能在未來產生可預測的穩定現金流的資產也可以進行證券化，從而使中小企業繞過資本市場較高的進入門檻進行直接債券融資。比如：一部分與大型企業有業務往來并產生相當規模應收賬款的中小企業，可以將這些應收賬款出售給SPV（特殊目的機構），獲得所需資金。由于有大型企業的信譽作保障，這些應收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價值；對于一些處于成長期的中小企業，其前期項目已經投入運營，能夠產生穩定的預期現金流，也可以其為支持實現資產證券化融資；擁有高新技術產權，但缺乏足夠資金實現知識產權產業化的中小企業可以將知識產權出售給 SPV，再由 SPV 將知識產權集結成資產池，以產生的使用費收入支持發行證券，實現融資。
但這幾種方式產生的可預見現金流可能會規模較小，難以達到發債的要求，因而很多情況下可能需要一個專門的機構來負責多個中小企業的資產證券化融資方案的設計和運作，形成一定的規模后再進行資產重組，構建資產池，并以此為基礎來發行債券。這種方式的優點在于能夠產生規模效應，還可以通過破產隔離和信用增進等手段降低中小企業的信用風險和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產證券化較傳統融資方式的優勢
1.優化企業資本結構。傳統融資方式中，股權融資對應資產負債表的“所有者權益”項目，包括發行新股、配股等融資方式；債權融資則對應“負債”項目，包括銀行貸款、票據、企業債券等。較高的資產負債率會增加企業的財務風險，影響投資者的投資信心，從而影響企業的再融資。而資產證券化區別于傳統融資方式，具有靈活的分級結構和期限結構，能夠適當地降低資金成本，優化企業的資本結構，防止資產負債率過高而影響企業的再融資。另外，資產證券化產品的“資產出表”同樣也可調整公司債務結構，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數擴大業務規模。
2.融資成本降低。資產證券化有一個核心技術叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業整體信用的，企業可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風險和收益的配比原則，資產證券化融資在進行企業融資之前，會在基礎資產和原始權益人之間進行破產隔離，基礎資產的風險因此大大降低，以基礎資產未來產生的現金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎資產的多樣性也可以減少證券的風險，從而降低融資成本。
3.資產的風險降低。傳統融資方式，通常都是以企業整體信用為基礎，投資者的收益也來源于企業的整體資產，整體資產既包含優質資產又包含不良資產，所以建立在整體資產基礎上的信用是種混合信用，投資者對不良資產的顧慮往往會影響到企業整體的倍用等級，而資產證券化具備信用增級這種核心技術，增級后的信用通常高于企業整體信用，從而降低融資風險。SPV的運作模式，也使得投資者不需要考慮企業的經常狀況，只需考慮債權本身的信用和風險即可。此外，破產隔離技術和產品的出售等方式可以成功地將母公司的運營風險和證券化風險相分離，以此來分散風險，增加投資收益。
三、我國中小企業資產證券化融資的對策建議
（一）完善相關政策法規
從長遠出發，應當積極建立權威、專門、統一的法律法規，進一步加強監管協調，完善證券化法律法規。比如：政府出面通過立法頒布統一的《資產證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財政部和國家稅務總局分別頒布統一的資產證券化會計法規和稅務操作準則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰的窘境；涉及多個部門監管的跨境資產證券化，可以通過協調出臺針對性規章制度來指導其合法操作；加強制度建設，進一步提升市場流動性，重啟不良資產證券化，推動住房抵押貸款證券化的發展。
（二）建立適合中小企業資產證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風險與金融機構隔離，這使得風險定價機制得到推廣。同時SPV的出現實現資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個適合中小企業自身特點的SPV能夠推進我國中小企業資產證券的穩定發展。比如：建立雙SPV結構，長久以來，信托公司在資產證券化市場都受到銀監會、證監會兩套監管系統的限制，導致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計劃，直接發行。而雙SPV結構的出現，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計劃收益權轉讓給基金子公司或者券商，借助資管計劃在交易所發行資產證券化產品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強投資者的信心，促進產品的交易和資產證券化市場的有效發展。這類SPV也能夠適當地減少各類費用支出，比如：運作費、擔保費、評級費等費用 。
（三）完善資產證券化的相關會計制度
目前，我國資產證券化的會計處理已逐步和會計準則趨同，比如：我國企業會計準則第23號和國際會計準則第39號在終止確認中在特定實體水平上進行終止確認測試、“過手測試”的應用、對“繼續涉入”概念的理解等方面都存在共同點。但不可否認，我國的會計準則相對滯后于會計實務，在初始確認、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報表等很多方面都還需要完善，我國應當結合當前國情，參照國際會計準則和國外成功的實踐經驗， 完善相應的會計準則，使具體運作中遇到的一系列會計問題能夠有章可循。
（四）加強資產證券化專業人才的培養
資產證券化多年前曾在國內試點，但并未發展開來，但隨著試點規模擴容、注冊制等一系列政策的推動，其巨大的發展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業更要加大專業人才的培養力度。國家相關部門、社會團體可以通過實施基礎人才培養工程，定期聘請證券、基金、創投等領域有出色業績和先進實踐經驗的人才為中小企業進行培訓。同時，可以建立定期交流機制或平臺，增加中小企業學習、交流的機會。X
參考文獻：
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[3]李佳.資產證券化的產生、運作及監管趨勢研究――基于美國市場的經驗借鑒[J].上海經濟研究，2015，（07）.
據國家統計局2012年的統計數據，我國中小企業的數量近4000多萬戶，中小企業占中國企業總數的99%以上，對GDP的貢獻超過60%.然而，當前中小企業發展中，由于其生產經營中，對資金的運籌安排具有較大的不可預測性和波動性，企業資金需求會經常發生變化，融資難問題成為中小企業的發展瓶頸。而這一企業界恒久的話題，在當前“錢荒”環境下更為嚴重，融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業融資困境
我國中小企業融資渠道狹窄，其目前發展主要依靠自身內部積累，即內源融資比重過高，外源融資比重過低。融資途徑上看，銀行貸款是中小企業最重要的外部融資渠道，調查數據表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業占比達到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%，而在外源融資中，我國中小企業融資供應的98.7%來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成，大量中小企業很難直接得到信貸支持，大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，不僅權益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務的支持。目前，隨著銀行業“錢荒”危機的到來，就中資商業銀行來說，現實讓其更加青睞向國有企業和上市公司放貸，中小企業不得不轉向小額貸款公司、私募股權投資公司等其他渠道尋求資金。因此，通過發展創新型融資工具，從而降低企業融資成本，多樣化融資途徑，擴大融資規模。其中，加快推進資產證券化融資是中小企業面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業融資的新思路——資產證券化
銀行業“錢荒”對實體經濟的影響較大，一是利率方面，同業市場利率走高影響實體經濟融資成本，導致實體經濟更為脆弱；二是流動性方面，利率維持高位較長時間，會導致實體經濟的流動性出現紊亂，可能會使實體經濟流動性收縮力度較大，以至于資金鏈斷裂。面對這個情況，中小企業應借此轉化融資思路，發展多元化的投融資體系，從而在整體上發展創新型融資工具，改善我國金融市場結構。
資產證券化為緩解我國中小企業融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質是原始權益人將能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產轉讓給投資者進行債務融資。通過把企業中的一部分資產以一定的結構安排進行重組，這些資產往往缺乏相應的流動性卻能產生穩定的、可預見的現金流，在對這些資產進行收益要素和風險成分的分離后，用其中的一些優質要素進行擔保，通過特殊目的載體（specialpurposevehicle，SPV）發行證券，出售變現后以獲得融資。
（一）中小企業資產證券化的動因資產證券化是一個新型的融資工具，是一個較低風險、較高回報的，多元化的投資組合。對于融資者而言，資產證券化業務是一種債務融資；對于投資者而言，資產證券化產品是一種固定收益品種。在這種融資方式下，企業憑借其缺乏流動性但具有可預期收入資產的未來收益能力進行融資，其信用水平則被置于相對次要的地位。所以，這種融資方式非常適合擁有優質資產但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業。
對于融資者而言，資產證券化融資雖然是以原始權益人的部分資產的未來現金流收益進行融資，但是它是以資產的預期回報為導向，資金流直接依賴于對證券化資產的盈利能力的預測。同時，SPV并不是簡單地以某個中小企業的資產的收益權作為證券發行融資，而是結合資產未來資金流的可靠性、穩定性和長久性，交易結構的有效性、嚴謹性和創新性的優勢，與其他眾多企業的資產進行充分的組合和風險的對沖后發行證券融資。所以，原始權益人的資信能力并不重要。由此可見，即使資信度不高的中小企業，只要有優質的資產及其帶來的穩定現金流，就可以通過資產證券化產品進行融資。中小企業通過資產證券化融資，可以改善企業資產結構，增強資產的流動性，提高企業運用和管理資本的能力，有效地降低融資的風險。
對于投資者而言，這類創新產品能夠滿足要求穩定收益的投資者的投資需求。資產抵押證券根據不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同，結合標的資產的本金和利息現金流支付機制的變化，在穩定可靠的同時，它能夠滿足投資者的各種需求，相對于其他投資渠道選擇性更強，風險更低，資金流動更自由。
（二）中小企業資產證券化的優勢和作用1.增加企業財富。通過資產證券化平臺及其工具，中小企業首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會，相較于傳統融資方式，在增長企業財富的同時降低了融資的風險和成本。其次，可以促使金融機構將中小企業的融資需求引導到直接融資市場上，結合間接融資模式下金融中介對企業的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優勢，在兩種融資模式之間構筑起一座橋梁相連，在當前條件下盡量滿足中小企業較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業通過資產證券化融資，資產出售給SPV的現金不分配給股東，企業可以用它來實現這部分的現金流的凈現值為正的投資機會。因此，可以加強企業的資產證券化的價值和經理的表現之間的關系，增加企業利潤，改進管理激勵經理的投入，降低成本。
3.減損凈資產限制。對比來看，發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值，發行短期融資券的待償還余額不得超過企業凈資產的40%，銀行貸款要受銀行授信額度的約束，發行可轉換債券和股票也要受到有關額度和市場條件的限制。而資產證券化的融資方式則突破了這些限制，企業的融資額度是直接根據證券化資產池的可預見的現金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統的融資方式中的中小企業一直處于劣勢地位，扭曲了中小企業的市場價值的發現機制，而資產證券化正有利于引導建立起一個對中小企業的市場價值合理的發現機制。“錢荒”背景下，中小企業有著較低的信用評級基礎，又缺乏有效的抵押或擔保條件，傳統融資方式會額外增加中小企業的風險補償成本，如此讓缺乏資金的中小企業的財務負擔加重，造成其未來的盈利能力透支。因此，通過將中小企業的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等，通過資產證券化產品，提高信用評級。
綜上所述，企業資產證券化是中小企業進行長期、大額籌資活動中，融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式，對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業資產證券化實施難點和重點
信貸資產證券化業務是中小企業資產證券化的主要方式。《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中要求，信貸資產證券化入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、戰略性新興產業貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。
由于中小企業規模的限制和融資需求的特殊性，試點的信貸資產證券化產品當中，中小企業貸款的數量和比例均不高。究其原因，主要是因為中小企業貸款較多為短期貸款，而資產證券化產品期限較長，所以資產證券化難度相對較大。同時，多數中小企業在制度建設和企業治理上不夠完善，在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現實存在的難點，中小企業可以從以下方面進行努力：
（一）努力提升中小企業管理水平中小企業的企業規模普遍不大，組織結構相對簡單，管理方式較為單一，人員素質相對不高，產品或服務品種單一或較少，在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以，中小企業的管理水平提高是第一步。
規范財務組織和制度。首先，中小企業的管理層要積極吸收先進的企業文化理念，建立現代企業制度。其次，企業應重視財務管理的戰略作用，金融管理部門要給予更大的權力和責任。再次，規范財務會計，重視會計人員服務能力和道德標準，為會計人員繼續教育提供便利條件，提高財務信息的透明度，以滿足多數投資者在企業財務信息的需求。
注重樹立企業良好形象。在企業資產證券化的過程中，應該有一個良好的企業形象，以吸引企業SPV購買證券化資產。事實上，一些中小企業已經意識到樹立良好的企業形象的戰略意義，同時也十分重視形象宣傳。在短期內，我們必須承認，這是一個不成比例的投資和收益。但是，企業形象戰略是一個長期的投資回報，不能急功近利、操之過急。建立良好的企業形象，樹立企業品牌意識，需要經過廣泛而長期的努力，中國的中小企業仍然有很長的路要走。
（二）設立適合中小企業資產證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業資產證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當資產支持證券融資的中介機構，有以下幾方面的好處：首先，政府可以通過政策出臺，宏觀調控手段和自身影響力來實現SPV條件的滿足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平，有助于改善資產證券化的信用評級，從而增強投資者的信心，吸引更多的投資者進入資產證券化市場。
設立信托型SPV.在國際金融業混業經營大趨勢下，信托機制是在我國現有法律環境下推進資產證券化業務最有保障的方式。設立信托型SPV，充分利用其自身的天然優勢，從事企業資產證券化業務，而不是僅僅局限在信貸資產證券化領域。不過，從長遠看，信托公司除了扮演受托人的同時，將來可以將資產證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款，讓其作為資產證券化發起人，將信托貸款證券化，改善自身資產結構和流動性。
（三）設立專項投資基金由于目前中國的金融市場不健全，資產證券化的關注度集中于大型企業，中小企業資產證券化的實現缺少專項資金的支持，二級市場交易的活躍也因此受限。中小企業專項投資基金的建立和完善，是資產證券化的現實需要，是支持和促進中小企業融資的創新的有效途徑。該類基金多以政府部門出資為主，以金融機構、大型企業的資金為輔，吸收自然人的資金，配以制定更為優惠的稅收政策，從而擴大基金規模，壯大基金實力。
資產證券化自2004年開始試點，2014年證監會49號文后開始快速發展，其中資產支持專項計劃ABS發展最快，2017年資產支持專項計劃發行9226億元。
一、軌道交通PPP項目資產證券化的財務動機
由于投資規模較大，特許經營期較長，軌道交通PPP項目更有動機在運營期采用資產證券化這一再融資方式，主要的財務動機如下。
（一）資產負債管理
在不增加負債的基礎上，通過轉移資產取得資金，對PPP項目公司提供了資產負債管理的又一渠道；同時盤活資產，提高資產流動性，改善財務結構，提升財務抗風險能力。
（二）降成本
信用增級、依據基礎資產質量的債項信用評級整體分布顯著高于原始權益人主體評級等使得資產證券化的融資成本一般低于信托、基金、項目收益債、融資租賃等融資方式。以低成本融資替代較高成本融資，融資成本的降低無疑可以提高項目資本金內部收益率。
（三）社會資本方退出
軌道交通PPP項目特許經營期較長，財政部項目管理庫中40余個軌道交通PPP項目的特許經營期為20-35年。社會資本方在取得建設期收益后，一般將運營委托給其他股東方或專業的運營公司。項目進入運營期后，社會資本方更有動機盡快收回投資，將資金用于其他項目投資，提高資金使用效率。在對PPP項目不斷規范的前提下，為數不多的退出方式中，資產證券化成為國家鼓勵、政府認可、社會資本方大力推進的合法合規的退出方式。
二、軌道交通PPP項目資產證券化的障礙解決
在實施過程中，由于軌道交通類PPP項目具有不同的特點，需要解決并重點關注以下問題。
（一）特許經營期限遠大于資產證券化產品的期限，如何平衡原始權益人與管理人對于資產證券化產品期限的期望
軌道交通PPP項目的特許經營期限一般為20年以上，傳統的資產證券化產品期限一般為1-7年，發改委推薦給證監會首批成功實施的資產證券化PPP項目在期限上有了突破，最長的為18年。
在發行期限方面，社會資本方希望產品覆蓋特許經營期限有效退出；管理人則更關注由于特許經營期較長所帶來的政府信用風險、未來經營不確定性風險以及現金流量的穩定性等，可能沒有意愿使產品期限覆蓋特許經營期限。因此，如何在特許經營期限與資產證券化的產品期限之間達到平衡，是?p方關注和談判的重點。
項目公司也可以考慮循環發行資產證券化產品，但由于參與方及中介機構較多，交易成本較高，需考慮綜合成本。
（二）建設期融資債權人與資產證券化產品對項目收益權質押請求權的矛盾
軌道交通PPP項目投資較大，項目公司是新設公司，信用評級不高，在建設期首輪融資很難取得信用貸款。為了確保還本付息，銀團或貸款行要求項目公司質押項目收益權。資產證券化產品同樣會要求項目公司質押項目收益權。而項目收益權已質押給建設期融資貸款人，如何解決這一矛盾，也是PPP項目資產證券化在產品方案設計時需要考慮的。
較為可行的方案是與銀團、管理人三方協商，在發行資產證券化產品時考慮置換銀團貸款并解除質押。
（三）融資成本降低的可能性
在項目投資較少、特許經營期限較短、項目公司評級低于基礎資產信用評級的前提下，融資成本降低是可能的。但是對于投資大、特許經營期較長的軌道交通PPP項目來說，雖然基礎資產信用評級可能高于項目公司評級，但由于產品期限較長，資產證券化產品的成本不具明顯優勢。首創污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃于2017年3月成立，4-18年利率為4.6%，若某軌道交通PPP項目取得的項目貸款利率為五年期以上基準利率下浮10%，則優于資產證券化產品成本。需要說明的是，這只是簡單比較，事實上，二者的融資目的、融資性質和融資規模是完全不同的。
采用PPP模式的項目一般是公共產品類項目，項目資本金收益率在7%-8%，若資產證券化成本高于5%，對項目資本金收益率的最終實現影響較大。
因此，軌道交通PPP項目較長期限的資產證券化產品與其他融資方式相比，并不具有明顯優勢。項目公司在決策是否發行資產證券化產品時，也應重點關注融資目的和融資成本，與現有融資方式、其他替代融資方式的成本進行綜合對比。
（四）社會資本方退出及退出路徑
首先，需要對“退出”一詞進行定義：1、全部退出，是指PPP項目公司將權利、義務全部轉給資產證券化產品的SPV公司，不再取得與基礎資產相關的權利，也不再承擔相關義務，社會資本方作為股東實現退出；2、部分退出，是PPP項目公司無法實現全部退出，利用資產證券化產品融資取得資金進行相關財務安排，仍然承擔與收益權相關的義務，社會資本方得以提前收回部分投資。
PPP項目資產證券化的基礎資產一般是特許經營權項下的收益權。在現行資產支持專項計劃里，項目收益權和運營管理權分離，特許經營權無法實現讓渡。特許經營期內社會資本方仍需承擔項目的運營管理責任，這也是實現項目收益的關鍵。因此，盡管社會資本方更愿意全部退出，但由于特許經營權只針對特定對象，資產證券化產品設立的SPV公司也不具備運營管理的專長，社會資本方實際上只能實現部分退出。
由于收益權并非會計意義上的資產，不滿足金融資產轉讓的條件，無法實現財務出表。這樣一來，項目公司需要考慮融資取得的現金分配給股東是否符合資金監管要求，賬務處理如何實現并保證合法合規。一方面，資產證券化產品發行無法體現為財務利潤，不能作為分紅分配給股東；另一方面，特許經營合同一般限制項目公司減資，通過減資歸還股東出資無法實現。因此，資產證券化產品作為退出方式，在實現路徑上還需要進一步研究。
此外，在發行資產證券化產品時，除超額現金流覆蓋之外，管理人一般要求社會資本方提供增信措施，比如：差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等。一方面，社會資本方如果為央企或地方國企，在國資委監管下，需要關注能否提供這些增信措施；另一方面，在承諾了這些增信措施后，一要考慮實施資產證券化后，項目資本金內部收益率能否達到社會資本方的預期，也就是說，社會資本方讓渡收益的底線在哪里；二要考慮社會資本方收回投資后再投資的收益率是否大于資產證券化成本。
如果PPP項目公司以社會資本方部分退出作?樽什?證券化的主要目標，需要綜合考慮產品期限、融資成本、各方利益訴求及相互之間的制約因素。比如產品期限與融資成本的關系；融資額如何滿足貸款置換與社會資本方投資收回的需求；如何做好資產證券化產品期間內的財務安排、還款安排，是否存在資金鏈斷裂的風險；如何消除政府方對于發行資產證券化產品后項目公司及社會資本方是否能夠盡責履職的質疑。
一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
1、政府投資
我國《港口法》規定：“縣級以上有關人民政府應當保證必要的資金投入，用于港口公用的航道、防波堤、錨地等基礎設施的建設和維護。”由此可以看出港口公共基礎設施建設所需要的資金主要來源于政府投資。根據港口未來發展趨勢，融資需求急速上升，再加上政府財政支出的有限性，政府投資融資方式將不再是港口融資的主要方式。不過政府可以通過擔保、稅收優惠及諸多優惠政策等來促進港口建設的長遠發展。
2、銀行貸款
在政策性銀行中，國家開發銀行承擔了基礎設施建設扶持工作，雖然政策性貸款與商業貸款相比具有很多優惠，但是仍要還本付息，具有還債壓力。商業銀行融資的最大優點是手續簡單，但是貸款期限較短，使港口企業背上沉重的債務包袱。
3、發行股票和債券
利用股票市場融資具有很大優勢，如籌資數額較大且無還本付息的壓力，可提高企業形象和競爭力，促進企業加強內部管理和改革，盤活資產。但是股市門檻較高，我國港口企業只有很少一部分能達到發行股票所需的條件。另外，股價波動性較強，市場投機程度大，再加上融資體制不完善，這些都制約著港口企業對股票融資方式的利用。債券融資方式具有“稅盾”作用，可減少稅務支出。不過還本付息的壓力使港口企業有所顧忌，且公司債務風險較大也會降低對投資者的吸引力。
4、利用外資
外資融資形式主要包括對外借款、引進外商直接投資、利用外商其他投資和接受國外捐贈等。由于我國對外開放程度的提高，加上國務院頒布了《關于中外合資建設港口碼頭優惠待遇的暫行規定》，我國港口大力吸引外資并給予一定優惠。外資以多種形式參與港口基礎設施建設和碼頭的經營。
5、融資租賃
融資租賃是指由出租人墊付資金，購買承租人所需設備或固定資產等，再以出租方式提供給承租人使用的一種租賃方式。融資租賃具有投資少、表外融資的特點，比較有利于解決港口企業資金短缺問題。雖然融資租賃方式發展潛力較大，但是由于受到國家融資租賃業務發展環境的限制，業務種類較為單一。而且對于港口企業來講，這種方式僅適用于固定設備而不是一切港口項目。另外，融資資成本也較高，這些又都限制了港口企業利用融資租賃方式融資的規模。
6、其他融資方式
港口還可以利用一些其他融資方式，比如BOT融資方式，即Build―Operate―Transfer，即“建設―經營―移交”；TOT融資方式，即Transfer―Operate―Transfer，即“移交―經營―移交”等。
二、資產證券化在港口融資中可行性的內部成因分析
1、港口擁有大量的優質資產
（1）港口資產具有穩定可預測的現金流。符合證券化資產的最大特點就是要具有穩定可預測的現金流。近年來我國對外貿易不斷擴大，我國港口行業得到了迅速發展，貨物和集裝箱吞吐量呈持續穩步上升趨勢。這客觀反映出港口行業具有穩定上升的現金流收入。另外，根據港口類上市公司近幾年的公司年報，可清晰地看出港口類企業財務數據良好，業績較高。這足以說明我國港口行業經營效益良好，如果發行港口資產支持的證券，港口企業對于還本付息應該具有保障。
區別于純公共物品，準公共物品具備不完全的非排他性和非競爭性，港口基礎設施也具有此種特點，所以港口屬于“準公共產品”。由于排他性的存在，“擁擠”現象難免在港口基礎設施的消費過程中出現，所以必須征收一定的過往費用。雖然港口的全部成本不一定能夠全靠這些費用來彌補，但它至少為港口經營者的收入、盈利提供了保證，也使得港口資產證券化成為了可能。
（2）具有完整的歷史記錄。我國有關法律法規規定，基礎設施的建設要有可行性研究、初步設計、開工報告等階段性的審查。港口建設項目在整個過程中也一定要經歷這些程序。正是這個規定的存在，港口建設項目各個階段的研究評估資料都有文件存檔，很容易獲得。
（3）港口資產信用程度高。港口基礎設施一般與當地政府部門聯系密切，很多融資都有政府擔保，這無疑在很大程度上提高了港口資產的信用級別，再加上現金流穩定特點，其信用記錄相對較好，貸款違約率低，這在一定程度上反映了港口資產的優質性。
2、港口資產證券化的市場需求分析
（1）機構投資者。發達國家，機構投資者是資產支持證券投資者的主力。在國內，機構投資者主要指社會保險基金、投資基金、各商業銀行和保險公司等。截至2014年末，金融機構本外幣存款余額達733382億元，比2013年同比增長19.8%；包括QDII基金在內的國內基金公司公募基金資產凈值為25191.36億元；國內保險業實現原保險保費收入14527.97億元，同比增長30.44%。從保險投資的情況來看，截至2014年12月底，保險可運用資金余額達50481.61億元；銀行存款余額13909.97億元，較上月增加了1055.93億元；用于投資的資金為32136.65億元，較上月減少了354.97億元。我國機構投資者急需一種或幾種理財手段來應對所承受的資金保值增值壓力，此時港口資產證券化的出現可以有效地解決機構投資者的燃眉之急。
（2）個人投資者。截止到2014年底，我國城鄉居民儲蓄存款余額達303302億元，同比增長16.3%，儲蓄金額相當龐大。長期以來我國居民投資渠道比較單一，儲蓄一直是最主要也是最安全的投資方式。近幾年來，隨著我國股票、債券市場越來越繁榮，大家越來越多地選擇股票等理財手段，儲蓄已經不能再滿足人們的保值增值需求。截至2014年底，我國滬深股市交易所有效賬戶數已達近1.34億戶，逐漸形成了相對成熟的個人投資者群體。與股票市場相比，資產支持證券收益性好，流動性高，這些優勢強烈地吸引著廣大個人投資者。
（3）國外投資者。近年來，利用外資已成為港口融資的一種重要手段。港口基礎設施的壟斷性和國家對港口行業的大力扶持，這都使得國外投資者對港口情有獨鐘。而國外較為成熟的投資者，一般還會對投資資產的收益和風險具有更高的要求。港口資產支持證券化融資形式有效地降低了風險，而且港口企業與當地政府關系緊密，可以得到當地政府的支持，信用較高，風險較低，所以比較符合國外投資者的要求，對國外投資者具有很強的吸引力。
三、資產證券化在港口融資中可行性的外部環境分析
1、法律法規逐漸完善
雖然我國暫時還沒有專門關于資產證券化的法律規范，但我國一直不斷制定并完善經濟法律規范。
從資產證券化的可行性角度，港口資產證券化在政策方面已經獲得了國家許多的支持。2004年國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，體現了國家發展建設資本市場的立場。2005年4月中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為資產證券化實踐提供了政策上的依據與指導。之后中國人民銀行、國家財政部又相繼了一系列的公告和批復文件，對資產證券化的投資主體、信息批露規則、監督管理和稅收等各個方面進行了規范，再次表明了國家對發展資產證券化項目的決心和信心。
在港口建設上，國家也逐漸將港口經營管理權下放。港口投融資體制也隨著港口經營管理權的改變而變動。從上世紀90年代初開始，政府就通過各項政策將社會資本逐步引入港口建設領域，如鼓勵外商投資的《關于中外合資建設港口碼頭優惠待遇的暫行規定》，鼓勵貨主、地方建港的《關于深化改革，擴大開放，加快交通發展的若干意見》等。鑒于港口具有公共基礎設施的性質和我國推行資產證券化的法律制度難點，政府的支持與政策傾斜對港口資產證券化的順利進行至關重要。
2、資本市場不斷完善
港口行業已經逐漸市場化，成為了獨立自主、自負盈虧的公司實體。各港口公司充分利用各種手段提高自身競爭力，擴大自己的市場份額。其中通過利用較有利的融資方式降低成本來提高公司效益是各港口公司積極爭取采取的方式。
我國資本市場初步形成了以中國人民銀行、證監會和保監會為中心的監管體系，經過這些年的實踐取得了很大的成就。它們成功引進了許多金融創新工具，如中小板市場的設立、指數期貨的試點等。這些成績都說明我國已基本具備了對資本市場的監管能力。
3、中介機構不斷成熟
基礎設施資產證券化證券設計和發行是要以券商的逐漸成熟為保障的。而現在我國券商各方面的綜合實力邁上了一個新的臺階。與此同時，由于各券商實力不斷增強，同業間的競爭也日益激烈，各券商在完善證券承銷等技術的同時，加強了對新的融資技術的關注和研究開發來尋求新的利潤增長點。
關鍵詞資產證券化融資資本結構優化企業價值
1企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。.2企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004
[關鍵詞] 資產證券化 旅游資源 運作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現有旅游資源開發投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發的投資主體歷來由各級政府擔任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發建設有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎設施進行運營，既不符合旅游資源的經濟屬性，也加大了地方政府的財政負擔。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業以及自然景區和主題公園的旅游企業，由于其受資產規模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發以來，旅游業一直是外商投資的重點行業之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區的建立，帶動了中國旅游度假產品和專項旅游產品的建設，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發建設上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業發展的主要推動力，但是民營資本首先關注的是住宿設施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領域有限。
二、我國旅游資源資產證券化融資的動因分析
旅游資源資產證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創新思路下，許多通常意義下不能創造資金融通的存量資產，都被轉化成了投資人的特定資產組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產流動性
無論旅游資源經營企業是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產證券化都是一種增加資產流動性的方式之一。一方面,通過資產組合的真實銷售，發起人可以迅速回籠資金，獲得資產流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產已被拆細為小額的、可在市場上流通的標準化證券，發起人持有的該資產組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經營企業能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經營公司， 還是擁有旅游資源開發貸款的金融機構，都有增加資產流動性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔，而資產證券化則是一種收支導向型融資方式。按照現有股票和債券發行條件，許多旅游資源經營企業的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產證券化對企業的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經營企業可以滿足證券化融資的相應條件。使得無法正常地從銀行系統和資本市場上獲得資金的企業，只要實施足夠的信用增級措施并構架恰當的交易結構，就可以用其優質的旅游資源資產為支撐來發行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數旅游資源經營企業具有重要意義。通常企業擁有優質收費旅游資源資產，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風險
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經營企業的各種財務比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業債券，高于國債。便于債務管理，因為這種模式在開始就已經確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。由于通過資產證券化發行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務性融資，無須披露公司的整體資信和經營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計
旅游資源資產證券化是一種結構性融資，根據其所要實現的目標的不同，交易結構的設計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產的未來現金流分析、資產重組、風險隔離以及信用增級等一系列復雜的技術問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發融資中具體采取哪種模式，還是要根據我國現實的法律制度環境做出選擇與設計。據此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預見的穩定的門票和營業收入設為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產法》規定，“已作為擔保物的財產不屬于破產財產；擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分才屬于破產財產”，“破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利”。因此，在發行人破產時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現金流享有擔保物權，就可免受發行人破產的影響。根據我國《擔保法》，權利可以設立質押，據此投資人所持有的證券就代表了對未來現金流享有的一種權利，而被證券化的旅游資源未來現金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠實現破產隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產仍然停留在融資方也即發起人的資產負債表上，與發起人的其余資產混在一起。因此，必須設計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現的破產隔離體制類似的效果。為了實現這一目標，除了應對這種擔保按照物權變動的公示原則進行質押登記外，還應該對被證券化的旅游資源資產的未來現金流收入指定專門的托管機構進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構對擔保物進行托管，根據我國《信托法》，對財產的合法財產權利也可作為信托財產設立信托。擔保權作為一種財產權利顯然可以作為信托財產設立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現行的法律環境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產的信用等級。此模式是一典型的表內模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設立專門的證券化載體SPV，交易環節少，因而能夠大大節省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設機構(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發行公司債券的資格，因而此種模式很有現實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產證券化融資的旅游資源收費權出售給旅游資源抵押協會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由某旅游資源管理機構代為經營管理(服務人)，服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構對投資人支付本息。
此模式特點是 SPV是由政府設立的全國性機構，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權威，對抵押資產和審批程序進行標準化。由于發起人將用于旅游資源資產證券化的資產真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外旅游資源資產證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設立 SPV是一個比較現實可行的選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。其經營業務為專門購買旅游資源資產并發行資產支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯合發起設立。
四、待解決的問題
(一) 加強資產評估和信用評級制度
資產證券化涉及到資產定價問題，對旅游資源開發項目資產準確合理地進行評估對資產定價至關重要。另外，在債券發行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。如果高估了項目資產或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權益人的利益，當進行跨國運作時還會導致利益外流。所以資產評估與信用評級時一定要把好關，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規的建立完善
我國旅游業并沒有自己的旅游大法，而且對于行業的一些法規，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產證券化的實施，因此旅游法的建立，相關法規的修正和補充，加快對資產證券化制訂相關的具體管理辦法，為資產證券化各環節的暢通掃除障礙，使旅游資源資產證券化能在寬松環境中快速發展，并通過旅游資源的建設帶動整個旅游經濟的蓬勃發展。
參考文獻：
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關鍵詞 資產證券化 融資 資本結構優化 企業價值
1 企業資產證券化的內涵
資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(Asset Pool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。
2 傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析
資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。
由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3 企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。
（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。
（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。
3.2 企業收益增長率的增加
一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。
3.3 企業資產風險的降低
企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。
3.4 企業未來現金流的增加
企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。
因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。
4 企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義
(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。
(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。
參考文獻
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知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌､醫藥產品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢｡1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在｡這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產｡知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環｡根據pullman group的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元｡隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭｡這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產｡可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍｡
二､知識產權證券化的基本交易流程
知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(spv);2､spv聘請信用評級機構進行abs發行之前的內部信用評級;3､spv根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5､spv向投資者發行abs,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入spv指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力
在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產｡只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款､發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力｡目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%｡傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產｡資金供給者在考慮是否購買abs時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位｡知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力｡
(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用｡一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額｡從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產權證券化所發行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額｡所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為abs本息的償還基礎,使abs能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡spv就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發起人發行類似證券的利率低得多｡第二,發行abs雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額｡最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產權所有者的風險
在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現｡
另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益｡
四､我國實施知識產權證券化的可行性
目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產權已初具規模
從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件
經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通cdma､網絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”､“中國網通應收款資產支持受益憑證”､“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等｡這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化｡它們為我國將來大規模､有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制､監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監管者對資產證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件｡
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關鍵詞：融資；城市基礎設施收費；資產證券化；中圖分類號：F830 文獻標識碼：B文章編號：1006-1770(2005)11-0043-04
21世紀是真正的城市化的世紀，繼發達國家之后以中國為首
的廣大發展中國家將再次掀起城市化浪潮。2004年底，我國城市化水平達到41.8%,已經進入了城市化的加速發展時期。城市化進程加速要求城市基礎設施建設快速跟進,但由于我國城市基礎設施相對滯后，遠遠不能滿足城市化發展的需要，已成為制約經濟進一步發展和城市化加速發展的“瓶頸”。造成我國城市基礎設施滯后于城市化進程的原因是多方面的，其中城市基礎設施建設資金的嚴重匱乏是重要原因之一?，F存的融資方式存在諸多的困難和問題，難以籌集到足夠的資金來滿足我國城市基礎設施建設投資的實際需求。因此，尋求一種新的融資方式，以解決我國城市基礎設施的融資困境就顯得尤為必要。
一、我國城市基礎設施現存融資方式存在的困難和問題
目前，我國城市基礎設施的融資方式主要有財政撥款、銀行貸款、發行基建債券、自我積累和BOT。但這些融資方式在為城市基礎設施籌集資金方面均存在不同程度的困難和問題，所提供的資金上升幅度有限。
1、財政撥款
在發達國家，財政資金是城市基礎設施建設資金的主要來源，國家財政無償投入一般都占到各國城市基礎設施建設投入的50％以上，而目前中國財政投入的比重僅占35％。造成這種現象的原因在于財政收入中用于城市基礎設施建設的資金來源有限，增加對城市基礎設施建設的投入存在相當大的困難。財政收入中用于城市基礎設施建設的資金來源主要是稅收、收費和土地收益。首先，從稅收收入來看，與城市基礎設施建設直接發生聯系的只有城市維護建設稅和公共事業附加兩項，而且這兩項稅收收入規模比較小，與城市基礎設施維護和建設的需要相差甚遠。以2000年為例，全國兩項稅收的收入總額為291.44億元，僅占當年城建投入資金的14.65％，尚不夠支付城市基礎設施維護費用。其次，從收費來看，目前針對城市基礎設施的政策性收費有市政公用設施配套費、出租車牌有償使用費、排水設施有償使用費等。盡管收費項目較多，但這些資金與建設所需要投入的資金相比還是相差很遠。最后，從土地收益來看，由于目前國有土地利用的市場機制不完善，通過市場配置比例不高、劃撥土地大量非法入市和隨意減免地價擠占國有土地收益等原因，我國每年國有土地收益流失近100億元，而且巨額土地收益在體系外循環。據不完全統計，1987年－1997年，全國共收取土地出讓金2418.5億元，絕大多數由地方政府作為預算外資金進行體系外循環 。目前，全國城市土地出讓收入中僅有10％用于城市基礎設施建設。從以上分析可以看出，雖然財政撥款具有無償性、無風險的優點，但是目前政府財力有限，所提供的資金無法從根本上改善資金短缺的局面，滿足城市基礎設施建設的巨額投資需求。
2、銀行貸款
（1）國家開發銀行等作為向基礎設施貸款的政策性銀行，一貫遵循保本微利的經營方針，雖然融資成本低，但資金來源有限，且貸款對象側重于全國性基礎設施建設項目，使之不可能成為城市基礎設施建設的主要資金來源。
（2）商業銀行對城市基礎設施項目提供貸款存在諸多局限性。第一，商業性信貸融資大量進入城市基礎設施領域，客觀上存在風險。一方面，因為目前城市建設從規劃到融資體制、風險控制，以至于整體信用平臺都很落后，需要大力構造、建設，以簡單的商業性信貸的融資方式大量進入，不利于這個領域的風險管理和控制。另一方面，商業銀行的資金來源多是短期存款，按照資產負債管理的期限匹配原則，其發放的長期貸款比重不能過高。城市基礎設施建設項目具有建設周期長、投資數額大、投資回收期長的特點，以大量的短期儲蓄資金承擔城市基礎設施項目的長期貸款，隱藏著嚴重的流動性風險。而且從國際上看，主要依靠信貸融資支持城市基礎設施建設的案例，大多是不成功的。第二，融資成本高且申請過程復雜。隨著我國金融體制改革的深入，轉換經營機制后的商業銀行開始注重風險管理，控制信貸風險。商業銀行對貸款的審批越來越慎重和嚴格。對于城市基礎設這類貸款，由于數額大、貸款期限長、風險高，銀行從自身風險角度出發，一般不愿輕易提供，或者要求高貸款利率以補償其風險。因此，商業銀行不可能對基礎設施建設提供大量長期貸款。
（3）國外銀團貸款的不利之處在于：首先，銀團貸款一般要求與出口信貸一起使用，即城市基礎設施建設必須采用國外設備及國外總承包，否則不愿提供；其次，為保證貸款安全，國外銀團介入項目的程度較大，要求也較高，取得資金的時間也較長；最后，采用國外銀團貸款會加重我國的外債負擔。
3、股票融資
就高速公路企業來說，國內就早有滬杭甬高速、寧滬高速、成渝高速等上市融資的先例。但股票融資對企業的業績要求較高，申報程序、監管和信息披露很嚴格，上市發行的費用比較大。而且，大多數城市基礎設施領域尚未進行股份制改造。因此，城市基礎設施的建設經營方利用股票融資的還非常少。
4、發行債券
發達國家利用債券為基礎設施建設融資的比重達到30％。而據有關資料統計，目前我國基礎設施建設的債券融資額僅占基礎設施建設投資額的3％。諸多原因限制了債券市場在我國城市基礎設施建設融資中所起的作用。第一，我國《企業債券管理條例》對發行主體的要求很高，它規定，發行企業債券的企業需要經濟效益良好，發行債券前三年盈利。而眾多城市基礎設施的建設經營方都處于虧損狀態，難以滿足該發行條件，無法成為發行人進入國內債券市場融資。第二，企業債券的發行額度有限制，僅能作為建設資金的補充。第三，由于發行企業尚未建立起成熟的約束機制，債務規模、成本與其償債能力不匹配，有可能造成還本付息的困難，嚴重時可能導致公司破產。第四，1999年10月以來，企業債券征收利息所得稅，使企業債券相對于國債的利率優勢頓失，發行更加困難，融資成本明顯提高。第五，雖然國家多次發行基建債券為基礎設施建設籌集資金，但是國債的發行量不宜過大，否則會導致通貨膨脹，或“擠出”社會有效投資，損害經濟的發展。目前我國國債規模大約在4萬億――5萬億元以上，債務負擔率1998年就已在50%以上。此外，按照世界銀行的估計，我國國家債務總量占GDP的比重在75%一100%之間。由此可以出我國政府運用國債手段有限。第六，我國企業在國際上的信用級別很低，大多數在BBB級以下，難以進入高信用等級的國際債券市場吸引構成國際資本市場投資主體的機構投資者的投資。
5、自我積累
一直以來，我國城市基礎設施部門被視為福利部門，按照事業單位而非按照企業化和市場化的方式進行管理，導致我國城市基礎設施部門缺乏競爭意識，運營和維護方式守舊，經濟效率不高?，F有城市基礎設施大多數處于運營虧損和維護不善的狀況，這不僅使政府的投資無法獲得收益，而且也無法收回投資和進行再投資。根據建設部統計，1996年在公交、供水、煤氣、液化氣、天然氣和熱力六個行業中，除熱力和天然氣行業略有盈利外，其他在國家政策性補貼后依舊虧損，虧損面平均達到57.2%，累計虧損達16.1億元。因此，在我國城市基礎設施的自我發展能力較差的情況下，通過自我積累籌集資金的渠道受到限制。
6、BOT（Built-Operate-Transfer）
BOT，即建設一經營一移交。我國于1984年在深圳市的沙角B發電廠的建設中開始采用BOT。隨后，廣東、福建等省和上海、北京等城市出現了一批BOT項目。BOT的合資方也逐漸由外資拓展到內資。BOT雖然具有有效地吸收各種投資（大部分是外資），借鑒和利用私營機構高效的經營管理方法的優點，但是其弊端也不少，主要體現在以下幾方面：1、相對于其他融資方式而言，BOT項目的運作程序較為復雜。而且，政府與承包商通常需就BOT合同的內容、條款進行曠日持久的談判，少則幾個月，多則幾年，這對于那些十分急需的基礎設施項目來說，有可能貽誤建設時機，從而造成更大的損失。2、融資成本高。由于項目投資大，而且投資商不能隨便放棄和轉讓其投資，投資風險高，因此投資商往往要求高投資回報。3、BOT的應用范圍有限。BOT的實質是在特許期內的民營化，使發起人在特許期內喪失對項目的控制權。鑒于控制權這樣一個較為敏感的問題，政府對BOT融資方式中的外商進入采取較為謹慎的態度，而且對某些關系國計民生的重要部門也不宜采用BOT。
二、解決城市基礎設施融資困境的有效途徑――城市基礎設施收費資產證券化
從以上分析可以看出，現存的融資方式在基礎設施項目融資中面臨諸多困難和問題，能提供的資金量有限，而民間資本和外國資本由于行業限制、行政壁壘等諸多方面的限制又很難直接進入。建設資金短缺所造成的基礎設施滯后已經成為我國經濟持續增長的主要制約因素。因此，急需尋求一種新的融資方式為民間資本和外國資本進入我國城市基礎設施領域開辟新路，以解決我國城市基礎設施的融資困境。城市基礎設施收費資產證券化就是解決我國城市基礎設施融資困境的一種有效途徑。城市基礎設施收費資產證券化就是以城市基礎設施的未來收費權產生的現金收入流為支撐發行資產支持證券(Asset-Backed-Securities，ABS)進行融資的方式。它是資產證券化這種金融創新工具在城市基礎設施領域的應用。
1、 我國城市基礎設施收費資產證券化的運作過程
城市基礎設施收費資產證券化涉及收費權的轉讓、組合、信用增級、證券發行等過程，需要多個中介機構參與支持，基本的運作過程可用下圖表示：
由上圖可知，我國城市基礎設施收費資產證券化的基本運作過程主要是：（1）城市基礎設施的建設經營方根據項目的資金缺口，確定融資規模；（2）城市基礎設施的建設經營方將與融資規模相當的一定期限的收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構（Special Purpose Vehicle , SPV）；（3）SPV聘請信用評級機構進行資產支持證券（ABS）發行之前的內部信用評級；（4）SPV根據內部信用評級的結果和城市基礎設施建設經營方的融資要求，采用相應的信用增級手段，提高ABS的信用級別；（5）SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；（6）SPV在國內或國外的資本市場向投資者發行ABS，以發行收入支付收費權的購買價款；（7）城市基礎設施的建設經營方將ABS的發行收入投入項目的建設；（8）城市基礎設施的建設經營方或其委托的服務人向城市基礎設施的消費者收取費用，并將款項存入SPV指定的收款賬戶，由其委托的托管人負責管理；（9）托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的中介機構付費，若有剩余，則按協議在城市基礎設施的建設經營方與SPV之間分配。
2、城市基礎設施收費資產證券化的優勢
（1）對發起人的信用等級要求低。這是因為資產證券化是一種資產收入導向型融資。傳統的融資方式，無論是股權融資還是債權融資，都是憑借資金需求者本身的整體資信能力來融資的。外部的資金供給者在決定是否對城市基礎設施的建設經營企業投資或提供貸款時，主要依據的是城市基礎設施的建設經營企業整體的資產、負債、利潤及現金流量情況，
對于該企業擁有的某些特定資產的質量狀況關注較少。城市基礎設施收費資產證券化則不然，它是憑借原始權益人的未來收費權來融資的。資金供給者在考慮是否購買資產支持證券時，主要依據的是未來收費權所產生未來現金收入的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，城市基礎設施的建設經營企業本身的資信能力則被放在了相對次要的地位。我國大多數城市基礎設施的建設經營企業信用等級較低，城市基礎設施收費資產證券化為其開辟了新的融資途徑，使其進入資本市場融資成為可能，還能揚長避短，充分發揮其優質資產的作用。
（2）實現低成本融資。雖然城市基礎設施收費資產證券化交易結構復雜，有眾多參與主體，需要支付多項費用，如支付給托管機構的托管費用，支付給證券承銷商的承銷費，支付給信用評級機構的評級費用，但是當基礎資產到達一定規模時，它的融資成本仍低于傳統的融資方式。這是因為：（1）資產證券化運用成熟、完善的交易結構和信用增級技術，改善了證券的發行條件，使資產支持證券達到了較高的信用等級，投資者的投資風險相應減小，從而不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者。一般情況下，資產支持證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利率比原始權益人發行的類似證券低得多。這大幅度地降低了發行人的融資成本。（2）發行資產支持證券雖然需要支付名目眾多的費用，但各項費用占交易總額的比例很低。有資料表明，資產證券化交易中的中介機構收取的總費用率比其它融資方式的費用率至少低0.5個百分點。
（3）資產支持證券是一種低風險的證券。城市基礎設施收費資產證券化交易結構中獨特的“破產隔離”和“信用增級”的設計能有效降低投資者的風險，最大限度地保護投資者的利益。1）“破產隔離”有兩層含義：首先，在城市基礎設施的建設經營企業將資產真實銷售給特設機構的情況下，被證券化資產與原始權益人完全隔離。因為特設機構是一個以資產證券化為唯一目的的獨立實體，即使原始權益人發生破產、清算、接管等情況，該資產也不會處于破產、清算、接管的行列，其它債權人不能對該資產享有求償權，從而實現破產隔離；其次，為了保證資產證券化的順利實施，有關法律規定了特設機構不能破產，以及一般不應發生資產證券化交易之外的其它負債。這就保證了沒有其它債權人對其資產享有收益權，保證了資產支持證券的持有者對該資產收益的完全所有。2）資產證券化的交易結構中采用的信用增級技術使資產支持證券達到遠遠高于原始權益人和發行人信用級別的信用水平，使投資者承擔的信用風險大大降低，從而獲得良好的發行條件。這些信用增級技術包括：原始權益人提供超額擔保，建立差額帳戶，對發行人的直接追索權，銀行開立信用證，擔保公司提供金融擔保，保險公司提供保險，劃分優先／從屬證券等。
3、我國實施城市基礎設施收費資產證券化的意義
（1）有利于我國深化城市基礎設施的投融資體制改革。城市基礎設施建設周期長、投資數額大、投資回收期長的特點決定了其投融資長期以來主要通過政府的行政手段來完成，
而沒有充分發揮資源配置最有效率的市場手段，導致投資的持續力度不足，制約了經濟的發展，并大大影響了資金的使用效率。事實上，我國基礎設施建設僅靠政府投資顯然是不夠的，資產證券化作為一種高效的市場手段，它開辟了更廣闊的籌融資渠道，在國內、國際市場.上籌集發展城市基礎設施的巨額資金，改變以往投資主體單一、融資渠道狹隘造成的城市基礎設施發展相對滯后的不利局面，同時，而推行資產證券化，將有助于提高資本市場的運行效率，更好地發揮資本市場應有的籌資和資源配置功能，原因如下：首先，資產證券化能有效地解決資金供求雙方的矛盾。一方面，為我國投資者提供了一種風險明確、收益穩定、容易把握、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具，豐富了我國資本市場的金融工具的品種，使我國大量的居民儲蓄能高效地轉化為投資，擴大了機構投資者投資資產的選擇范圍；另一方面，由于資產證券化對發起人的信用等級要求低和低成本性，我國信用級別較低的企業可利用它低成本地吸引到急需的資金。其次，資產證券化的實質是一種直接融資方式，它的發展客觀上突出了直接融資和證券市場的作用，使間接融資的地位相對下降，促使資本市場在我國城市基礎設施領域發揮更大的作用，完善資本市場并提高其運作效率，優化社會資源的配置。
（2）ABS融資有利于城市基礎設施存量資產的利用。我國很多城市基礎設施建設項目，如電廠、水廠、港口、機場、高速公路等，其當前及未來現金流產生穩定，同類資產歷史統計數據完備，資產權益相對獨立，因而收益穩定、風險性小，本身具有較強的投資價值。但由于我國目前缺乏像資產證券化這種類型的融資方式，因而存量資產難以變現，未來的現金流難以變成現時可用的大規模資金。通過發行資產支撐證券，將缺乏流動性的基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品，城市基礎設施的建設經營方得到即時可用的資金又可以馬上投入到新的建設項目中去。如此循環，城市基礎設施資產的流動性和盈利能力都得到很大的提高。
（3）能夠提高城市基礎設施的運行效率。改革開放之后，由于行政壁壘，我國政府是城市基礎設施的主要投資者，城市基礎設施形成壟斷經營，結果造成城市基礎設施部門長期以來缺乏競爭意識，在城市基礎設施的運營管理上既違反了價值規律、又違反了供求規律，形成“誰投資、誰虧損”、“建設越多、虧損越大”的惡性循環局面，經濟效率低下。采用資產證券化籌資后，投資主體多元化，民間資本和外資有了進入城市基礎設施領域的合法途徑。持有資產支持證券的各方投資者出于對投資利益的考慮，就會監督城市基礎設施的運行管理，關注城市基礎設施的運行效率，促使城市基礎設施的經營方轉換經營理念，改變其管理模式，從而提高城市基礎設施的運行效率。
（4）能夠有效地保護國家對城市基礎設施的所有者權益和控制權。由于我國較為看重對基礎設施領域的控制權，因此對民間資本和外資的進入有相當多的限制。而利用城市基礎設施收費資產證券化融資，作為原始權益人的城市基礎設施建設經營企業，出售的只是資產在未來一定時期的現金收入流而非企業的所有權，不會因為資產證券化而改變自身的所有權結構，也不會失去本企業的經營決策權，在證券到期后則享有資產收益權。與BOT相比，資產證券化能夠有效地保護國家對城市基礎設施的所有者權益和控制權，不必擔心關系國計民生的重要項目被外國投資者控制。這使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎設施項目，如重要鐵路干線、大規模發電廠等可以采用這種方式融資。
（5）開辟了吸引外資的新渠道。由于我國企業自身信用等級較低，BOT應用范圍的限制，以及增加我國外債負擔的擔心，外資流入基礎設施領域的比重極低。據有關資料統計，只占我國利用外資總量的3%。我國城市基礎設施收費資產證券化既可以采用境內模式，在國內資本市場發行資產支持證券，也可以采用離岸模式，在國際資本市場向國外投資者發行資產支持證券。離岸模式具有引進外資的功能，資產支持證券高信用等級和低風險的特點對國際資本市場上的投資者具有強大的吸引力，而且不以出讓產權、出讓市場為代價，在保護國家利益的同時，促進中國企業直接參與國際資本市場，逐步建立起中國企業在國際資本市場中的地位，還能推動本地市場的國際化。
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作者簡介：
【關鍵詞】資產證券化 中小企業 融資
中小企業是我國經濟發展和社會穩定的重要支柱。但由于中小企業所固有的特性，中小企業無論是從銀行貸款還是通過資本市場發行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產生的融資“瓶頸”成為制約中小企業發展壯大的首要因素。資產證券化徹底改變了傳統的金融中介方式，在資本市場上構筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產證券化是資本市場上與債券融資、股權融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業融資難題方面也能夠發揮重要的作用。
一、資產證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協會GNMA擔保發行了以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產從抵押貸款擴展到其他資產上面出現了資產支持證券（ABS）。資產證券化是指“將企業(賣方)不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程”。簡單地講，資產證券化是以企業某項資產或資產池的可預見現金流為支持而發行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構（SPV）具體負責資產池的運作，尋找承銷商和投資者，實現資金的籌集，同時監
督資產運作和現金流的產生，直至最終清償融資債務。
二、中小企業資產證券化融資的優勢
中小企業向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴格的貸款審查程序，能否實現融資往往取決于中小企業資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔保；通過資本市場實現債權融資和股權融資對中小企業的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數的中小企業；民間借貸雖然對中小企業信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統的融資方式相比，資產證券化融資存在諸多的優勢：資產證券化本息的清償不是以企業的全部法定財產為界，而是以證券化的資產為限，企業融資風險較低；向銀行貸款和發行債券時資產負債會同時增加，負債率也會提高，而資產證券化屬于表外融資，資產負債率不會發生變化，保證了企業的再融資能力；資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，資產證券化的核心是資產信用，通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產池對投資者履行支付義務的能力上，從而有可能使這部分特定的債務獲得比企業高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業的融資成本。
在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產證券化試點工作正式啟動，標志著國內資本市場對這一金融工具的認可。資產證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業的資金困難。
三、中小企業資產證券化融資的實施程序
1、發起人確定資產證券化目標，組成資產池
發起人根據自身發展需要，確定資產證券化目標，即確定所需融資規模，然后對現有的資產進行清理、估算和考核，根據證券化的具體目標選擇一定數量的資產，將這些資產從資產負債表中剝離出來，形成一個資產池，作為資產證券化的基礎資產。
適合于證券化的資產應具備以下特征：能在未來產生可預測的、穩定的現金流；持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的存續期間；該資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；該資產有較高的變現價值或對債務人的效用很高；原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；該資產具有標準化、高質量的合同條款。
對中小企業來說，應收賬款、無形資產和具體投資項目等可以成為證券化的資產，滿足融資需求。相當一部分中小企業是作為大型企業的配套企業存在的，它們與大型企業的業務往來產生了相當規模的應收賬款。這些應收賬款有大型企業的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業可通過對無形資產進行證券化，一方面無形資產經過結構性重組和信用增級等技術處理后，總體風險能夠得到有效控制，所發行的證券風險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產為支持發行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業而言，其前期項目已經投入營運，并且能夠產生穩定的預期現金流，中小企業運用資產證券化，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券，可以獲得企業急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標公司SPV，發起人向其出售資產池
資產池確定后，需要創立一個特別目標公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發起人和投資者之間的機構，有時由發起人直接設立。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產證券化融資的基本結構要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產風險隔離”，將項目資產及其未來產生的現金流與發起人分開，融資風險僅與項目資產的未來現金收入有關，而與發起人自身產生的風險無關，以確保一旦發起人破產，投資人對證券化的資產有法律效力的強制行使權，從而達到保護投資人的目的。
3、完善證券化結構，進行內部評級
SPV確定后，在包裝組合資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利義務。SPV還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對資產組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級。評級機構在了解SPV基本情況和資產組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預期的級別出現差距，評級人員會提出證券化結構安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的核心是資產信用。通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產組合對投資者履行支付義務的能力上，從而使債務取得較該資產原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現，外部信用增級可通過信用擔保機構或其他金融機構實現。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上割斷了發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風險隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。
6、SPV獲取證券發行收入，向發起人支付購買價格
SPV出售證券，獲取證券發行收入后，按資產買賣合同規定的價格，向原始權益人支付價款，完成融資過程。
7、實施資產和資金管理
SPV指定發起人或者資產管理公司負責管理資產的現金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉交SPV進行資產管理，準備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。
四、中小企業資產證券化融資順利實現的關鍵問題
1、資產支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業的信用條件有所改善，但提高資產支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現。以政府為主導組建中小企業信用擔保機構，通過信用擔保機構的介入，不僅可以對資產證券化輔以嚴格的風險測定與評估，對擬進入資產池資產的風險類型、期限結構進行結構性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產品的信用級別，更好地滿足投資者和發起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項金融創新業務，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關鍵。組建有政府背景的機構充當SPV，可以順利實現資產證券化的各個環節：能廣泛挖掘各中小企業用于證券化融資的資產，實現資產充分組合，使風險得到充分對沖，同時有利于資產支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現資產支持證券在市場上的發行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構、大型企業甚至自然人的資金，建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資發行的資產支持證券，活躍資產支持證券市場。同時，國家也應制定有關的稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多機構和個人投資專項基金。
3、信用體系的建立與完善
資產證券化需要有良好的信用基礎。在發起人的資產出售環節，需要正確核定資產的價值；在SPV的信用增級環節，需要一些擔保、購買從屬權利等手段；在證券發行前，需要信用評級機構對資產支持證券進行評級；在證券發行時，需要必要的信息披露。這些環節的成功實施，都依賴于良好信用基礎的建立，而當前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關法律法規的完善
目前，資產證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權轉讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有關聯的法律法規進行修改、補充和完善，使資產證券化運行在法制的軌道上。
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