時(shí)間：2023-07-25 17:16:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的主要目的，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
資產(chǎn)證券化對(duì)會(huì)計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會(huì)計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會(huì)出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會(huì)計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國(guó)際會(huì)計(jì)慣例趨于一致。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無(wú)須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國(guó)家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對(duì)環(huán)境壓力，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰(shuí)控制了資產(chǎn),誰(shuí)就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰(shuí)對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰(shuí)是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對(duì)“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映,使對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對(duì)證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國(guó)家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對(duì)由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購(gòu)協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營(yíng)目的和評(píng)述等相關(guān)信息。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對(duì)證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對(duì)保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測(cè)試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無(wú)須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國(guó)家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對(duì)環(huán)境壓力，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰(shuí)控制了資產(chǎn),誰(shuí)就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰(shuí)對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰(shuí)是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對(duì)“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映,使對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對(duì)證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國(guó)家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對(duì)由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購(gòu)協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營(yíng)目的和評(píng)述等相關(guān)信息。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對(duì)證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對(duì)保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測(cè)試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）07-0-01
一、風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)
資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是通過各種操作手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，雙方的資產(chǎn)交易和轉(zhuǎn)移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對(duì)證券發(fā)起人擁有追索權(quán)，一旦在此交易過程中，資產(chǎn)證券不能完成交易化，可以對(duì)發(fā)起人索取擔(dān)保。當(dāng)然，由于追求高額的資產(chǎn)交易利潤(rùn)，證券交易人也會(huì)確認(rèn)這項(xiàng)擔(dān)保。其次，資產(chǎn)證券交易銀行也會(huì)嚴(yán)格遵守法律上的相關(guān)規(guī)定，避免遭遇資產(chǎn)證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)得以順利交易。但有些時(shí)候，銀行為了追求高額利潤(rùn)的回報(bào)，不惜冒著較大的短期風(fēng)險(xiǎn)，挑戰(zhàn)相關(guān)的法律法規(guī)，使得風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)。由于短期風(fēng)險(xiǎn)不容易被人所察覺，同時(shí)國(guó)家的宏觀調(diào)控也不具有長(zhǎng)久性，從而導(dǎo)致一些銀行敢于冒著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法，確保投資者的利益
在當(dāng)今的資本證券市場(chǎng)中，投資者和債務(wù)人由于在資本交易中都會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資者和債務(wù)人的利益地位不受到損害，應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行立法，保障投資者和債務(wù)人的利益不受到損害。資產(chǎn)證券化交易之間體現(xiàn)的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)保障投資者和債務(wù)人的利益，而不是發(fā)起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時(shí)地獲取信息資源，因此導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)證券化交易中遭遇較多風(fēng)險(xiǎn)和處于劣勢(shì)地位。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)生出現(xiàn)，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷地完善和發(fā)展。同時(shí)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)擁有保留份，使得投資者的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)利益在此面臨考驗(yàn)。面對(duì)發(fā)起銀行針對(duì)資產(chǎn)證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應(yīng)當(dāng)保障交易中的資產(chǎn)投資者和債務(wù)人雙方的利益。這才能充分發(fā)揮立法在資產(chǎn)證券市場(chǎng)上的監(jiān)管力度和原則。
(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)
在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預(yù)期利益，同時(shí)也會(huì)對(duì)發(fā)起銀行的破產(chǎn)產(chǎn)生隔離。雖然資產(chǎn)證券的償付會(huì)受到很多方面的影響，但是作為證券發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)機(jī)制產(chǎn)生隔離。如果SPV提出破產(chǎn)，并且與發(fā)起銀行之間存在讓與行為，除了發(fā)起銀行，只能依靠自身的破產(chǎn)行為擔(dān)負(fù)補(bǔ)償投資人的資產(chǎn)，在某種程度上來(lái)說，這種情況屬于理性主義的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和理想主義的情況大不相同。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和銀行破產(chǎn)這些都屬于風(fēng)險(xiǎn)暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中法律法規(guī)的重要障礙。為了解決相關(guān)的難題，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正。在此過程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)主要的表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是在不受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響下，通過法律的保護(hù)，保障投資者的切身利益，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)。針對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所涉及的破產(chǎn)隔離，首要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過真實(shí)銷售這一有效手段和法律保障，得以實(shí)踐。一旦發(fā)起人的資產(chǎn)面臨破產(chǎn)境地，發(fā)起人的證券資產(chǎn)不會(huì)劃為破產(chǎn)財(cái)團(tuán)中。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的基本機(jī)制，它與真實(shí)銷售之間的關(guān)系一直是資產(chǎn)證券市場(chǎng)中普遍關(guān)注的問題。隨著受到國(guó)際化資產(chǎn)證券市場(chǎng)的影響，很多的發(fā)起人破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生，因此導(dǎo)致了人們對(duì)法律法規(guī)的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了質(zhì)疑。受世人矚目的資產(chǎn)證券破產(chǎn)案例，美國(guó)的雷曼兄弟的破產(chǎn)就極為引人關(guān)注，也成為了全世界人們爭(zhēng)論的話題。2009年美國(guó)的雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)后，申請(qǐng)出售一系列的旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，諸如：固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體。同時(shí)在2009年9月19日破產(chǎn)法庭針對(duì)雷曼兄弟公司所提出的破產(chǎn)申請(qǐng)給予審議，在場(chǎng)的數(shù)百位律師和專家都認(rèn)真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)出了銷售法令。當(dāng)然雷曼公司出售該公司的資產(chǎn)行為不僅是當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中人們普遍關(guān)注的話題，更為以后的大型公司的資產(chǎn)破產(chǎn)規(guī)劃打開先例。人們更多的是關(guān)注該公司出售資產(chǎn)的范圍和具體出售的旗下業(yè)務(wù)。當(dāng)然在此過程中，破產(chǎn)財(cái)團(tuán)是否規(guī)劃到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)需理論在具體實(shí)踐中的檢驗(yàn)，即資產(chǎn)在證券化市場(chǎng)中是否得到法律的認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售行為和破產(chǎn)隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產(chǎn)等一系列問題時(shí)，破產(chǎn)法庭需要相關(guān)的法律依據(jù)作為審核評(píng)定，這也是當(dāng)前很多研究領(lǐng)域中，專家和學(xué)者普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題和難點(diǎn)問題，雖然這些問題不能及時(shí)的得以解決，但也不能否認(rèn)相關(guān)領(lǐng)域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社,2001:75.
一、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的啟示
當(dāng)前，我國(guó)銀行良好的成長(zhǎng)性與巨額不良資產(chǎn)形成強(qiáng)烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產(chǎn)比重高、流動(dòng)性差、運(yùn)作效率低等問題。通過金融創(chuàng)新，特別是借鑒諸如資產(chǎn)證券化等國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，是一種好的解決辦法。
1、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性壓力。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化的傾向。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)。在我國(guó)，企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
2、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。如何在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題。靠不斷擴(kuò)充資本的外延增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到投資者質(zhì)疑。而靠不斷降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，大力發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)這種內(nèi)涵式的增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到推崇，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不失為解決矛盾的較好方式之一。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計(jì)提各項(xiàng)損失準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上計(jì)算資本充足率。近年來(lái)，隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各家銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發(fā)、招商、民生紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級(jí)債等方式充實(shí)資本金，這固然也是一種不錯(cuò)的選擇，但大規(guī)模融資容易引發(fā)市場(chǎng)的極大反響，招致投資者的抵制；且發(fā)行次級(jí)債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)不同類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本要求，銀行能夠主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，通過對(duì)貸款進(jìn)行證券化而非持有到期，來(lái)改善資本充足率，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。在處理大批非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，銀行往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，并且只能在未來(lái)不定期地收到現(xiàn)金，這種傳統(tǒng)的資金變現(xiàn)方式顯得效率較低；而資產(chǎn)證券化在處理大量非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，一般采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定的比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，從而節(jié)省了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的成本和時(shí)間，快速收回大量現(xiàn)金，融資成本較低，同時(shí)保留了資產(chǎn)所有者對(duì)剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。因此，利用證券化來(lái)加速解決不良資產(chǎn)問題是很現(xiàn)實(shí)很急迫的要求。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效解決途徑。
4、有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。限于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是固定收益?zhèn)袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行仍然以傳統(tǒng)的利差收入為其收益的主要來(lái)源，中間業(yè)務(wù)收入占比很小，大約只有6％～17％。資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過程中，給金融市場(chǎng)增加了大量可投資品種，且具備信用級(jí)別高、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，成為債券之外的重要投資品種。原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入。另外，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
二、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化障礙及對(duì)策
1、法律環(huán)境。缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。現(xiàn)行法律在資產(chǎn)管理公司和證券化交易主體的法律地位、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離、監(jiān)管等方面均未做出明確規(guī)定。我國(guó)的《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《信托法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《稅法》、《會(huì)計(jì)法》中的有些規(guī)定甚至在一定程度上限制了資產(chǎn)證券化的實(shí)行。例如，《公司法》對(duì)公司發(fā)行債券的條件作了嚴(yán)格的限制：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元；累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息等。按此條件，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)，即所謂的“專設(shè)機(jī)構(gòu)”就根本無(wú)法通過發(fā)行債券的方式使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如銀行的貸款）轉(zhuǎn)化成具有流動(dòng)性的債券，因?yàn)閷ＴO(shè)機(jī)構(gòu)本身只是為實(shí)現(xiàn)預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)而新設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，其發(fā)債的基礎(chǔ)只能以所獲得的資產(chǎn)為保證。顯然，要求專設(shè)機(jī)構(gòu)具備上述發(fā)債條件缺乏實(shí)際可行性。此外，我國(guó)對(duì)公司債的發(fā)行還實(shí)行了嚴(yán)格的配額制度，發(fā)債指標(biāo)存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象，這又進(jìn)一步加劇了專設(shè)公司的發(fā)債難度。
2、資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理和稅收制度不完善。證券化交易涉及資產(chǎn)出售或融資為目的的交易，能否妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)稅收問題直接關(guān)系到參與證券化的各方的切身利益。目前，我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理制度基本上是一片空白，結(jié)果，在會(huì)計(jì)處理上主要應(yīng)該通過表外處理還是表內(nèi)處理、專設(shè)機(jī)構(gòu)是否需要與發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表，以及發(fā)起人相關(guān)損益的確認(rèn)問題都無(wú)法最終落實(shí)，主管部門也常常因缺乏這方面的依據(jù)而拖延對(duì)證券化項(xiàng)目的審批。在稅收制度方面，資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)銷售的稅收，發(fā)起人、專設(shè)機(jī)構(gòu)的所得稅處理問題。例如，當(dāng)發(fā)起人向?qū)ＴO(shè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，如果被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”,就必須繳納印花稅和營(yíng)業(yè)稅，這對(duì)于收益較低的證券化業(yè)務(wù)來(lái)說，是相當(dāng)沉重的稅收負(fù)擔(dān)。
3、缺乏機(jī)構(gòu)投資者，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券的有效需求嚴(yán)重不足。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化作為一種獨(dú)特的融資方式，需要有穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的資金來(lái)源，因此，主要以機(jī)構(gòu)投資者為主體。但我國(guó)金融業(yè)目前實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”模式，這雖然有利于減少金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也使得我國(guó)數(shù)量本來(lái)就很有限的機(jī)構(gòu)投資者，如：社保基金、券商、證券投資基金等進(jìn)入資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了諸多限制，削弱了其對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資能力。
三、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的主要對(duì)策
1、完善法律體系，加快法律、會(huì)計(jì)和稅收等方面的制度建設(shè)。資產(chǎn)證券化涉及到很多新的法律問題。沒有相應(yīng)的法規(guī)作為支撐，就很難規(guī)范市場(chǎng)主體的行為，市場(chǎng)參與者，尤其是投資者的合法權(quán)益難以得到保護(hù)。因此，應(yīng)適時(shí)制定和完善有關(guān)的法律法規(guī)及其相關(guān)條款，如允許商業(yè)銀行購(gòu)買資產(chǎn)支持證券；企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入應(yīng)允許購(gòu)買金融資產(chǎn)等等，確保資產(chǎn)證券化運(yùn)作在有法可依、有章可循的前提下順利開展。
2、選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、期限相對(duì)較長(zhǎng)的證券作為證券化資產(chǎn)的對(duì)象。從我國(guó)目前的實(shí)際情況出發(fā)，住房抵押貸款應(yīng)是最佳選擇。經(jīng)過近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，住房抵押貸款已有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，且該類貸款具有穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，違約率低，易取得投資者的信任；待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再擴(kuò)大到逾期時(shí)間短、盤活機(jī)會(huì)大的不良貸款，先易后難，循序漸進(jìn)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；資本約束
Abstract: On the day the securitization of credit assets， officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research， that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements， and resolve the credit risk spread a positive role in promoting， is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
隨著現(xiàn)代銀行業(yè)的發(fā)展，對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本的要求越來(lái)越高，中國(guó)的銀行業(yè)要在加入世界貿(mào)易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學(xué)的管理理念、方法、手段和產(chǎn)品外，更需要具備的是資本約束下的發(fā)展觀，具體體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的管理，要改變目前銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與資本雙擴(kuò)張為特征的粗放式外延型的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，運(yùn)用多種手段走出一條集約化內(nèi)涵式的資產(chǎn)與資本相適應(yīng)的業(yè)務(wù)發(fā)展之路。這其中資產(chǎn)證券化不失為當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)突破資本“瓶頸”的有效手段和產(chǎn)品之一。
資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進(jìn)而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產(chǎn)證券化的過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special－purpose Vehicle，特別目的載體）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等諸多方面。目前，國(guó)際上信貸資產(chǎn)證券化具代表性的模式主要有美國(guó)模式（表外模式）、德國(guó)模式（表內(nèi)業(yè)務(wù)模式）、澳大利亞模式（準(zhǔn)表外模式）。
資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的啟示
當(dāng)前，我國(guó)銀行良好的成長(zhǎng)性與巨額不良資產(chǎn)形成強(qiáng)烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產(chǎn)比重高、流動(dòng)性差、運(yùn)作效率低等問題，通過金融創(chuàng)新，特別是借鑒諸如資產(chǎn)證券化等國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，不失為一種好的解決辦法。資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，化解和分散信用風(fēng)險(xiǎn)的借鑒意義主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性壓力。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化的傾向。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)。在我國(guó)，企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來(lái)臨以及金融投資產(chǎn)品的蓬勃興起，儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)增勢(shì)減緩的勢(shì)頭，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限明顯錯(cuò)配，銀行“短借長(zhǎng)用”的矛盾將會(huì)越來(lái)越凸顯，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。監(jiān)管部門規(guī)定商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比例不超過120％，據(jù)悉，不少銀行已接近或超過這一監(jiān)管上限。
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
2、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿(mào)易組織，銀行監(jiān)管日益加強(qiáng)，解決商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)，特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)資本的關(guān)系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題。靠不斷擴(kuò)充資本的外延增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，大力發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)這種內(nèi)涵式的增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到推崇，這其中資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不失為解決矛盾的較好方式之一。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計(jì)提各項(xiàng)損失準(zhǔn)備的基礎(chǔ)之上計(jì)算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來(lái)，隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發(fā)、招商、民生紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級(jí)債等方式充實(shí)資本金，這固然也是一種不錯(cuò)的選擇，但大規(guī)模融資容易引發(fā)市場(chǎng)的極大反響，招致投資者的抵制；且發(fā)行次級(jí)債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)不同類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本要求，銀行能夠主動(dòng)靈活地調(diào)整銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，通過對(duì)貸款進(jìn)行證券化而非持有到期，來(lái)改善資本充足率的大小，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。在處理大批非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，特別是不良資產(chǎn)，銀行往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，并且只能在未來(lái)不定期地收到現(xiàn)金，這種傳統(tǒng)的資金變現(xiàn)方式顯得效率較低，而資產(chǎn)證券化在處理大量非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)一般采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定的比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，從而節(jié)省了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的成本和時(shí)間，快速收回大量現(xiàn)金，融資成本較低，同時(shí)保留了資產(chǎn)所有者對(duì)剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。解決中國(guó)銀行系統(tǒng)巨額不良資產(chǎn)一直是中國(guó)金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產(chǎn)率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產(chǎn)率依然很高，因此，利用證券化來(lái)加速解決不良資產(chǎn)問題是很現(xiàn)實(shí)很急迫的要求。銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第三季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國(guó)際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
4、有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。限于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是固定收益?zhèn)袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行仍然以傳統(tǒng)的利差收入為其收益的主要來(lái)源，中間業(yè)務(wù)收入占比很小，大約只有6％～17％。資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過程中，給金融市場(chǎng)增加了大量可投資品種，且具備信用級(jí)別高，收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，成為債券之外的重要投資品種，其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)和條款設(shè)置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實(shí)施多元化投資策略和控制投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入；另外，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化面臨的障礙及對(duì)策
國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：
1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強(qiáng)制職責(zé)、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。
2、會(huì)計(jì)環(huán)境。包括對(duì)于脫離資產(chǎn)負(fù)債表的證券化資產(chǎn)的確認(rèn)方法，資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級(jí)部門利益的方法等等。
3、稅收環(huán)境。明確對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負(fù)問題，包括債務(wù)人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。
4、市場(chǎng)環(huán)境。金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是信用市場(chǎng)，從當(dāng)前來(lái)看主要是企業(yè)債市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，無(wú)法為企業(yè)信用定價(jià)；此外市場(chǎng)缺乏公信、高效的中介機(jī)構(gòu)，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)等；信用標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，市場(chǎng)分割，缺乏透明度。
5、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實(shí)施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會(huì)的信用意識(shí)，擴(kuò)大征信服務(wù)的覆蓋面，加強(qiáng)信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個(gè)人的信用體系。
自1999年以來(lái)，我國(guó)理論界、金融界就商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了積極的研究和探討。2003年初，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項(xiàng)目，被稱為我國(guó)第一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。但總體而言，現(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)準(zhǔn)備還是實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：相關(guān)法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化缺乏法律規(guī)范與保障；信用評(píng)級(jí)制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)；資本市場(chǎng)發(fā)育程度低，資產(chǎn)支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規(guī)模推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
因此，我國(guó)在推進(jìn)資產(chǎn)證券化的過程中，不妨遵循“先試點(diǎn)，后推廣；先實(shí)踐探索，后立法規(guī)范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種。可以考慮從住房證券化開始。這種貸款期限較長(zhǎng)，多數(shù)在10年以上，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流較穩(wěn)定，清償價(jià)值高，容易滿足大量、同質(zhì)的要求。且商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額從1997年的190億元增長(zhǎng)到2003年底的1.2萬(wàn)億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。其次，選擇有政府信用支持的專門運(yùn)作機(jī)構(gòu)SPV。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段，政府的作用至關(guān)重要，借助政府和國(guó)家信用吸引投資者是資產(chǎn)證券化成功的秘訣之一。
簡(jiǎn)單來(lái)說，資產(chǎn)證券化是發(fā)行人以抵押貸款、信用卡應(yīng)收款和租賃應(yīng)收款等資產(chǎn)上的未來(lái)現(xiàn)金流量收取權(quán)作為擔(dān)保，發(fā)行證券進(jìn)行融資的一種方式。
資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代美國(guó)國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)進(jìn)行的抵押貸款的打包出售。80年代以后，證券化逐步由抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）發(fā)展到資產(chǎn)支撐證券（ABS），證券化對(duì)象也逐步擴(kuò)展到汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、租賃應(yīng)收款等金融資產(chǎn)。如今，全球資產(chǎn)證券化的總量已近7萬(wàn)億美元。
盡管資產(chǎn)證券化的對(duì)象多種多樣，具體協(xié)議和安排也各有特點(diǎn)，其業(yè)務(wù)流程卻基本相同。即組建資產(chǎn)池――設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPE）――把資產(chǎn)真實(shí)出售給SPE――對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)――信用評(píng)級(jí)――發(fā)行證券。其中，設(shè)立SPE和將資產(chǎn)出售給SPE是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，因?yàn)槠渲苯雨P(guān)系到交易的性質(zhì)（真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資），從而帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)后果（表內(nèi)還是表外融資）。同時(shí)，由于具體證券化安排和所構(gòu)建的SPE的法律特征不同，可能存在出讓方對(duì)證券化資產(chǎn)和證券的后續(xù)介入。如后續(xù)服務(wù)、追索權(quán)、回購(gòu)協(xié)議、簽發(fā)或者持有的期權(quán)和抵押品擔(dān)保等。這些后續(xù)介入?yún)f(xié)議的具體條款，同樣關(guān)系到證券化交易的性質(zhì)（真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資），從而帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)后果（表內(nèi)還是表外融資）。
資產(chǎn)證券化的真實(shí)動(dòng)機(jī)
表面上看，發(fā)行人實(shí)施資產(chǎn)證券化是為了增強(qiáng)其資產(chǎn)的流動(dòng)性。但僅僅增強(qiáng)流動(dòng)性，似乎并不能充分解釋為什么資產(chǎn)證券化得到如此迅猛的發(fā)展。因?yàn)榘l(fā)行人中不乏通用電氣等高信用等級(jí)的公司，而這些發(fā)行人資產(chǎn)的流動(dòng)性一般情況下不存在問題。那么其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)究竟是什么呢？
事實(shí)上，大多數(shù)發(fā)行人進(jìn)行資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)目標(biāo)在于，通過一系列協(xié)議安排和交易的構(gòu)建，使證券化資產(chǎn)的出售獲得表外處理的結(jié)果，歸根結(jié)底是為了獲取財(cái)務(wù)上的利益。具體來(lái)說，通過出售其在抵押貸款等資產(chǎn)上的投資進(jìn)行表外融資，而非通過發(fā)行新的權(quán)益和債務(wù)證券、或者將抵押貸款再抵押以獲取貸款進(jìn)行表內(nèi)融資，資產(chǎn)證券化為發(fā)行人帶來(lái)了如下財(cái)務(wù)利益：
（一）弱化發(fā)行人自身信用評(píng)級(jí)的影響，從而降低籌資成本，并且可能取得一些服務(wù)和出售收益。發(fā)行人通過第三方擔(dān)保（外部信用增強(qiáng)手段）和信用增級(jí)（即具有高級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排特征的證券化，回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和期權(quán)等內(nèi)部信用增強(qiáng)手段），可以使資產(chǎn)化證券的信用等級(jí)高于其自身的信用等級(jí)，從而降低籌資成本。同時(shí)，降低了發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債比例，為進(jìn)一步降低籌資成本打下了基礎(chǔ)。這一點(diǎn)對(duì)于自身信用評(píng)級(jí)不高的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說尤其具有吸引力。
例如，某金融機(jī)構(gòu)自身信用評(píng)級(jí)為A，資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)分別為AA,BBB和B的抵押貸款資產(chǎn)各1000萬(wàn)元。如果需要籌集進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)所需資金，該金融機(jī)構(gòu)有三種選擇：1、發(fā)行長(zhǎng)期債券；2、以抵押貸款再抵押獲得借款；3、資產(chǎn)證券化。由于其信用等級(jí)為A，其長(zhǎng)期債券和再抵押借款的籌資成本不可能達(dá)到AAA信用等級(jí)的水平。但是通過對(duì)其資產(chǎn)實(shí)施一系列證券化安排和信用增級(jí)，由其AA和BBB級(jí)抵押貸款支持的證券則有可能獲得AAA信用評(píng)級(jí)（由于采用內(nèi)部信用增級(jí)手段，原B級(jí)抵押貸款的評(píng)級(jí)可能會(huì)下降，一般稱之為“剩余資產(chǎn)”），從而降低籌資成本。在扣除相關(guān)費(fèi)用和由此產(chǎn)生的新金融負(fù)債后，發(fā)行人還可能獲得服務(wù)收益和出售收益。這樣，出讓方在整體風(fēng)險(xiǎn)并未增加的情況下，獲得了更低的籌資成本。在某種程度上，有點(diǎn)兒類似于“田忌賽馬”。
（二）釋放金融機(jī)構(gòu)資本金，增強(qiáng)發(fā)行人盈利能力。由于巴塞爾協(xié)議的約束，金融機(jī)構(gòu)在資本金一定的情況下，資產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)展的能力受到限制，盈利能力也會(huì)受到很大影響。仍以上例為例，假設(shè)該金融機(jī)構(gòu)的資本金恰好為240萬(wàn)元（3000×8％），那么3000萬(wàn)元的抵押貸款資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足率的上限。通過實(shí)施資產(chǎn)證券化以后，該金融機(jī)構(gòu)可以釋放大約160萬(wàn)元（2000×8％）的資本金，從而能夠在不增加資本金的情況下拓展資產(chǎn)，提高權(quán)益報(bào)酬率。這一點(diǎn)也正是資產(chǎn)證券化對(duì)信用評(píng)級(jí)較高、流動(dòng)性好的金融機(jī)構(gòu)同樣具有吸引力的原因。當(dāng)然，釋放資本金的潛力隨著資產(chǎn)證券化的規(guī)模不斷擴(kuò)大，會(huì)呈現(xiàn)出逐步遞減的趨勢(shì)。但是，對(duì)于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說，更為重要的一點(diǎn)是：釋放出來(lái)的資本金可以發(fā)展優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而進(jìn)一步降低其整體風(fēng)險(xiǎn)水平，而不是僅僅依靠增加資本金一條途徑（“資本金饑渴癥”）來(lái)改善資產(chǎn)質(zhì)量。
（三）克服了傳統(tǒng)的整體出售的流通性缺陷。傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款和抵押貸款整體出售時(shí)，發(fā)行人很難在市場(chǎng)上找到投資目標(biāo)與待出售資產(chǎn)池期限、金額、信用級(jí)別和收益率等特征相一致的投資者。最終可能被迫折價(jià)出售。另外，整個(gè)資產(chǎn)池的信用保障措施和信用評(píng)級(jí)工作也很難完成。通過將待出售資產(chǎn)池與發(fā)行人隔離，并化整為零分解為小額的不同期限，收益率和信用等級(jí)的證券，大大增強(qiáng)了待出售資產(chǎn)的流通性，不僅有利于出售（可以吸引大量中小投資者），而且還有可能因此獲得溢價(jià)收入。
（四）不同法律、稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等制度環(huán)境下潛在的財(cái)務(wù)報(bào)表和稅收收益。各國(guó)的法律、稅收制度和會(huì)計(jì)制度環(huán)境各不相同，資產(chǎn)證券化能夠在有的國(guó)家?guī)?lái)額外的財(cái)務(wù)和稅收收益，在另一些國(guó)家也許就不行。
需要注意的是：資產(chǎn)證券化雖然能夠給出讓方帶來(lái)如上所述的各種好處，但其在一定程度上存在“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，即優(yōu)良貸款首先被證券化，劣質(zhì)貸款仍會(huì)保留在出讓方的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的情況。因此發(fā)行人必須保證新增貸款的質(zhì)量，否則長(zhǎng)期盈利能力將受到影響。
對(duì)于投資人來(lái)說，由于發(fā)行人通過第三方擔(dān)保（外部信用增強(qiáng)手段）和信用增級(jí)（即具有高級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排特征的證券化，回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和期權(quán)等內(nèi)部信用增強(qiáng)手段），將證券化資產(chǎn)分割為單位較小，期限多樣，收益率和信用評(píng)級(jí)不同的多種組合的證券出售，投資人可以根據(jù)自己的需要選擇期限，金額，信用等級(jí)和收益率與其投資目標(biāo)相一致的證券組合。這一點(diǎn)也正是資產(chǎn)支持證券受到中小投資者歡迎的主要因素之一。
資產(chǎn)證券化的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理主要在SFAS140《金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)消除的會(huì)計(jì)處理》中進(jìn)行規(guī)范；國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中沒有單獨(dú)就資產(chǎn)證券化制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，主要在IAS39《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中進(jìn)行規(guī)范。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中關(guān)鍵的步驟是證券化安排和SPE構(gòu)建能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，以達(dá)到發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表外融資的目的。體現(xiàn)在會(huì)計(jì)處理上，首當(dāng)其沖的是證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)和SPE的合并這兩個(gè)原則問題。SFAS140 和 IAS39對(duì)這兩個(gè)問題所作的會(huì)計(jì)規(guī)范的基本指導(dǎo)思想是相同的，簡(jiǎn)要如下：
關(guān)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)：由財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告中風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法過渡到了金融成份分析法。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法以某項(xiàng)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否應(yīng)該終止確認(rèn)；金融成份分析法（由FASB提出，IASC未明確提出其理論基礎(chǔ)）通過承認(rèn)金融資產(chǎn)的可分割性，認(rèn)為資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在理論上都可以作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，并且以資產(chǎn)的控制權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷一項(xiàng)資產(chǎn)的全部或者部分終止確認(rèn)。
關(guān)于SPE的合并：FASB引入合格特殊目的實(shí)體（QSPE）概念，并結(jié)合企業(yè)合并的相關(guān)準(zhǔn)則判斷是否需要合并。如果一個(gè)SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。IASB未明確提出QSPE，強(qiáng)調(diào)的仍是以控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與否決定應(yīng)否合并，與其關(guān)于企業(yè)合并的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定相同。在第12號(hào)解釋公告（SIC12）――《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實(shí)體之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)表明特殊目的實(shí)體是由公司控制的，則公司應(yīng)合并特殊目的實(shí)體。”解釋公告中還談到“對(duì)另一實(shí)體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動(dòng)的能力，無(wú)論這種權(quán)力是否確實(shí)被使用。”
當(dāng)然，解決這兩個(gè)原則性問題后，F(xiàn)ASB和IASC還制定了詳細(xì)的規(guī)則來(lái)指導(dǎo)這兩個(gè)基本原則問題的應(yīng)用，并且規(guī)定原則上所有的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債應(yīng)當(dāng)采用公允價(jià)值計(jì)量。同時(shí)，F(xiàn)ASB和IASC還對(duì)資產(chǎn)證券化過程中涉及到的以下幾個(gè)具體問題的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了指導(dǎo)。具體包括：合格特殊目的實(shí)體的界定；真實(shí)銷售的界定（否則為擔(dān)保融資）；銷售收益或者損失的確認(rèn)和計(jì)量；資產(chǎn)是全部還是部分銷售，若是部分銷售，剩余資產(chǎn)公允價(jià)值的確認(rèn)和計(jì)量；是否提供后續(xù)服務(wù)，若有，服務(wù)資產(chǎn)和服務(wù)負(fù)債公允價(jià)值的確認(rèn)和計(jì)量；后續(xù)介入涉及的回購(gòu)協(xié)議、擔(dān)保，期權(quán)和承諾等公允價(jià)值的確認(rèn)和計(jì)量。
中國(guó)現(xiàn)有條件下資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
制定資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理規(guī)范的目標(biāo)，是使投資者了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和不確定性，從而有助于投資者做出相對(duì)合理的決策。適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則，不僅需要在理論上是完善的，能夠反映經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，還要充分考慮其是否與現(xiàn)有的制度環(huán)境和各參與主體的利益相協(xié)調(diào)。否則，制定的準(zhǔn)則可能會(huì)得不到有效實(shí)施，也起不到規(guī)范會(huì)計(jì)處理，幫助投資者決策的目的。
在中國(guó)考慮資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的規(guī)范時(shí)，在充分考慮和借鑒FASB和IASC制定的相關(guān)準(zhǔn)則的指導(dǎo)思想和具體規(guī)范的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)充分考慮中國(guó)現(xiàn)有的法律、稅收和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等制度環(huán)境，資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與主體素質(zhì)等客觀因素。當(dāng)前，中國(guó)資產(chǎn)證券化的客觀環(huán)境與國(guó)際環(huán)境的主要差別表現(xiàn)在：
法律環(huán)境：例如，《公司法》、《信托法》、《證券法》等法律對(duì)SPE的法律地位和法律形式的選擇、稅收制度對(duì)SPE可能采取的政策措施。
會(huì)計(jì)制度環(huán)境：由于我國(guó)尚未制訂財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架，《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告條例》中的資產(chǎn)定義仍然以“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的轉(zhuǎn)移”為資產(chǎn)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合第一部分資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本特征，我們必須承認(rèn)當(dāng)前資產(chǎn)的定義在一定程度上已經(jīng)不能滿足證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)、部分確認(rèn)與后續(xù)介入部分的確認(rèn)和計(jì)量的要求。另外，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未規(guī)范SPE的界定和合并問題。
市場(chǎng)環(huán)境：我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，中介機(jī)構(gòu)和參與主體的素質(zhì)等方面與國(guó)際先進(jìn)國(guó)家仍然存在較大差距，客觀上要求關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)規(guī)范必須適應(yīng)這些客觀因素的要求。首先，資本市場(chǎng)尚不完備，尤其是衍生金融工具市場(chǎng)尚未建立，按照SFAS140和IAS39的要求，按照公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)和金融負(fù)債并不現(xiàn)實(shí)；其次，相關(guān)信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與主體定價(jià)能力尚未能為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債公允價(jià)值的確定提供必要的參考。
綜合考慮以上各種制約因素，并且結(jié)合當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)對(duì)象主要為商業(yè)銀行抵押貸款的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，當(dāng)前階段我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要特征表現(xiàn)為：
資產(chǎn)證券化的主要目的是為了提高資產(chǎn)流動(dòng)性，并且在一定程度上釋放資本金，緩解資本充足率的壓力，在此基礎(chǔ)上逐步提高盈利能力。因此，一般情況下，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化安排和交易構(gòu)建必然以實(shí)現(xiàn)表外融資為既定目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的真實(shí)銷售。如果最終在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為擔(dān)保融資，那么很有可能商業(yè)銀行不會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，至少積極性不會(huì)很高。
同樣，資產(chǎn)證券化安排中SPE的構(gòu)建必然以能夠有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售（表外融資）為目標(biāo)。因此，如何確定QSPE的標(biāo)準(zhǔn)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化能否得到發(fā)展，關(guān)系到所制定的會(huì)計(jì)規(guī)范能否得到參與各方的支持。
另外，中國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化安排中必然存在大量后續(xù)介入問題。以商業(yè)銀行抵押貸款為主要對(duì)象的資產(chǎn)證券化，在上述各種客觀環(huán)境制約因素的作用下，商業(yè)銀行承擔(dān)一定程度的擔(dān)保、回購(gòu)或者承諾是毋庸置疑的。同時(shí)，商業(yè)銀行還必然承擔(dān)繼續(xù)提供服務(wù)的義務(wù)，并且可能享有一定的服務(wù)收益。在公允價(jià)值計(jì)量客觀環(huán)境不成熟的情況下，如何對(duì)后續(xù)介入形成的各種金融資產(chǎn)和金融負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，是一個(gè)非常棘手的問題。
以下在參考SFAS140和IAS39的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)證券化所處的客觀環(huán)境及其可能具有的特征，提出一些關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理規(guī)范的一些看法：
資產(chǎn)終止確認(rèn)的原則：資產(chǎn)證券化的主要吸引力之一就是將金融資產(chǎn)分割為具有不同風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬特征的部分進(jìn)行銷售。資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)上的控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬三者發(fā)生分離并且重新組合。因此，以控制權(quán)評(píng)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)的金融成份分析法為基礎(chǔ)制定會(huì)計(jì)處理規(guī)范顯然具有一致性和可操作性。所以，中國(guó)制定資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)規(guī)范時(shí)應(yīng)當(dāng)采用FASB在SFAS140中堅(jiān)持的以控制權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)的“金融成份分析模式”作為基本原則。即每一個(gè)參與交易的主體僅確認(rèn)其所控制的資產(chǎn)和承擔(dān)的負(fù)債，而且只有在失去控制權(quán)或解除債務(wù)之后才終止確認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債。只有這樣，才能夠與資產(chǎn)證券化過程中控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬三者重新組合的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)相適應(yīng)，準(zhǔn)則才更加能夠得到參與各方的執(zhí)行。
SPE的合并問題：我國(guó)在《合并財(cái)務(wù)報(bào)表的暫行規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中關(guān)于合并問題的觀點(diǎn)與IASB是相似的。即任何被視為由發(fā)起人控制的SPE均需要被納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是，對(duì)于控制權(quán)的界定，我國(guó)的準(zhǔn)則、制度中并沒有像IAS那樣給出詳細(xì)的說明或示例，實(shí)際操作起來(lái)確有相當(dāng)?shù)碾y度。如果簡(jiǎn)單地將資產(chǎn)出讓方控制的全部SPE一并納入合并范圍，那么實(shí)施資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)也就不存在了。這樣的準(zhǔn)則也必然遭到商業(yè)銀行的反對(duì)，難以實(shí)施。因此，在即將出臺(tái)的合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理規(guī)范具體指南時(shí)，可以以SFAS140附錄A中QSPE的界定標(biāo)準(zhǔn)為參考，制訂針對(duì)資產(chǎn)證券化構(gòu)建的SPE如何合并的指南。
后續(xù)介入問題：SFAS140和IAS39均考慮了后續(xù)介入形成的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的確認(rèn)和計(jì)量問題。即資產(chǎn)證券化過程中，由于大多數(shù)發(fā)起人通過回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾、期權(quán)和后續(xù)服務(wù)等方法進(jìn)行信用增級(jí)，從而形成新的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。在我國(guó)證券化的初期，由于各種客觀條件的限制，沒有出讓方后續(xù)介入的資產(chǎn)證券化很難獲得成功。后續(xù)介入主要表現(xiàn)為后續(xù)服務(wù)、回購(gòu)協(xié)議和擔(dān)保。它們的具體內(nèi)容會(huì)對(duì)真實(shí)銷售是否成立構(gòu)成影響。但必須明確的一點(diǎn)是，后續(xù)介入的存在并不必然否定真實(shí)銷售。相反，而是更多的考慮了證券化的實(shí)務(wù)，增強(qiáng)了準(zhǔn)則的可操作性和實(shí)用性，同時(shí)也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。
確認(rèn)和計(jì)量：對(duì)于資產(chǎn)證券化過程中實(shí)現(xiàn)的利得或損失、產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)或新金融負(fù)債，SFAS140和IAS39均要求按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。考慮到中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展情況，公允價(jià)值的取得有較大難度，因此建議：
（一）按照謹(jǐn)慎性原則，出讓資產(chǎn)發(fā)生的損失應(yīng)及時(shí)按照賬面價(jià)值與收到現(xiàn)金之間的差額計(jì)量，若產(chǎn)生收益可暫時(shí)計(jì)入權(quán)益。
關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)；證券化；阻礙
一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化概述
資產(chǎn)證券化在今天的市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色，稱之為資本市場(chǎng)中最重要的金融創(chuàng)新之一也并不為過。它同時(shí)也是各發(fā)達(dá)國(guó)家有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)投融資功能的重要工具。正因?yàn)槿绱耍陙?lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以高速增長(zhǎng)，不僅新類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮，而且在資產(chǎn)規(guī)模上也迅速膨脹。然而，資產(chǎn)證券化并不總能帶來(lái)積極的影響，資產(chǎn)證券化的直接結(jié)果是資本市場(chǎng)更加活躍，進(jìn)而相互刺激導(dǎo)致流動(dòng)性的增加。流動(dòng)性的增加雖然是中性的，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問題，就會(huì)將危機(jī)放大成呼嘯而來(lái)的巨浪，讓投資者無(wú)處藏身。2008年的金融危機(jī)，就是在資產(chǎn)證券化深度發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，因?yàn)樽鳛榈盅浩返姆课輧r(jià)值大幅度縮水，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良而迅速醞釀的。我國(guó)在引入新種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之時(shí)，必須注意的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，只有這樣，才能保證金融秩序的長(zhǎng)治久安。本文將嘗試簡(jiǎn)單介紹并分析一種新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一個(gè)多元的組合，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的客體，主要是其中的專利權(quán)和著作權(quán)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特點(diǎn)在于，它能允許發(fā)起人保有知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身而在同時(shí)取得融資。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)被證券化的過程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV）進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，通常僅僅是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流，而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。所以，在資產(chǎn)證券化完成之后，發(fā)起人仍可保留并運(yùn)營(yíng)被證券化了的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這種特點(diǎn)對(duì)于中小創(chuàng)新型企業(yè)可以說意義非凡。在取得融資的同時(shí)，發(fā)起人仍可以對(duì)被證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行持續(xù)的改良和以提升其價(jià)值，實(shí)現(xiàn)更好的運(yùn)營(yíng)。在許多已經(jīng)存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度的國(guó)家，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者，也是證券化的發(fā)起人，發(fā)起人需要選擇一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要能夠帶來(lái)未來(lái)的現(xiàn)金流。（2）創(chuàng)設(shè)一個(gè)公司法人作為SPV，并將目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流打包出售給SPV。將現(xiàn)金流出售給SPV是為了保護(hù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流，使其免受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。（3）在SPV內(nèi)部，首先會(huì)依據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期和所屬領(lǐng)域評(píng)估預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)建資金池，以減少可能的風(fēng)險(xiǎn)。接著尋找恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行必要的信用增級(jí)，以確保證券化后的產(chǎn)品能夠獲得一個(gè)較高的投資評(píng)級(jí)。最后，對(duì)證券的期限、利息和銷售的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行具體設(shè)計(jì)。除此之外，在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化前，必須要完成的是獲得其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人的同意，從而確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠沒有瑕疵地進(jìn)行下去。（4）發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV進(jìn)行。它會(huì)作為主體在證券市場(chǎng)中發(fā)行證券，通過融集資金來(lái)支付目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的價(jià)款。然后，SPV會(huì)與發(fā)起人簽訂服務(wù)協(xié)議，由第三方履行SPV對(duì)投資者負(fù)有的義務(wù)。在證券發(fā)行期間，發(fā)起人需要定期向SPV支付運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程，不難發(fā)現(xiàn)它與有形財(cái)產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身有著內(nèi)在的問題，資產(chǎn)證券化的機(jī)制又沒有針對(duì)此點(diǎn)給出有效的解決方案，使得風(fēng)險(xiǎn)早已被悄然埋下。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的內(nèi)在缺陷
知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)，它不僅不屬于債權(quán)，也同樣不屬于物權(quán)，這也就使得它具有了獨(dú)特的屬性。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特有屬性一旦進(jìn)入到證券化的領(lǐng)域，就會(huì)不可避免地帶來(lái)阻礙。這些阻礙的來(lái)源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。
1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性
知識(shí)產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是一種對(duì)智力勞動(dòng)所創(chuàng)造成果的壟斷權(quán)，其之所以能獲得這種排他的獨(dú)占權(quán)，是國(guó)家權(quán)力作用的結(jié)果。正因如此，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)說，在取得原始權(quán)利和界定權(quán)利范圍的過程中，都會(huì)涉及人為的行政行為。但行政行為因?yàn)閾诫s了人為的因素，在專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的審查過程中，就不可避免會(huì)受到知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的局限，這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的不穩(wěn)定埋下了隱患。專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)在我國(guó)實(shí)踐中很有可能會(huì)因?yàn)樗煤蟮膹?fù)審而無(wú)效，正是這種不穩(wěn)定性的體現(xiàn)。同時(shí)，即便知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身在授予過程中沒有留下權(quán)利瑕疵，但公權(quán)力的干預(yù)仍然有可能讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)發(fā)生對(duì)投資者不利的變化。例如專利就有可能因?yàn)樯婕肮怖娴囊蛩囟粡?qiáng)制許可，被迫以低價(jià)提供給社會(huì)，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發(fā)生，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能帶來(lái)的收益便會(huì)大幅度縮水甚至于消失，在證券發(fā)行時(shí)所計(jì)劃的現(xiàn)金流將會(huì)無(wú)從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對(duì)市場(chǎng)造成不小的沖擊。在房地產(chǎn)等其他證券化的產(chǎn)品中，為了避免財(cái)產(chǎn)上可能存在的瑕疵，可以通過會(huì)計(jì)師和律師的盡職調(diào)查予以解決。但是這種傳統(tǒng)的做法卻難以消弭知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，因?yàn)橐袛嗄繕?biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否可能被無(wú)效，需要在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)域具有很高的專業(yè)素養(yǎng)，這對(duì)于律師和會(huì)計(jì)師可能是難以企及的苛求，同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利界定的界限往往不甚分明，客觀上無(wú)法厘清。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩(wěn)定的狀態(tài)中解放出來(lái)，這也會(huì)在證券產(chǎn)品內(nèi)部埋下導(dǎo)火索。
2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的不確定性
由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的唯一性和交易的特殊性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為證券化的對(duì)象，在市場(chǎng)上的價(jià)格往往并不確定。因此，只有進(jìn)行先期的價(jià)值評(píng)估，才能大體上確定目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。但是，市場(chǎng)環(huán)境的變革、同類技術(shù)的進(jìn)步和替代品的出現(xiàn)都會(huì)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，其市場(chǎng)價(jià)值可能在很短的期間內(nèi)迅速地產(chǎn)生變化。舉例來(lái)說，盜版網(wǎng)站叢生的亂象使得許多著作權(quán)人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入大幅度縮水，也嚴(yán)重影響了這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。這種市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，其實(shí)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)在的特質(zhì)通過市場(chǎng)機(jī)制反映出來(lái)的外在現(xiàn)象。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值變動(dòng)的問題在破產(chǎn)程序中體現(xiàn)得尤為明顯。知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要依賴于配套的設(shè)備、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)才能體現(xiàn)出其價(jià)值。一項(xiàng)原本可以通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可取得龐大現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，一旦脫離了發(fā)起人的資源就會(huì)迅速貶值，使得在破產(chǎn)程序中變現(xiàn)的價(jià)值極為有限。事實(shí)上，實(shí)踐中的例子表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在破產(chǎn)清算程序中價(jià)值的縮水相當(dāng)迅速，每周可達(dá)0.5%~1%。如果破產(chǎn)清算程序持續(xù)半年，投資者受到的資金損失就可能高達(dá)30%。針對(duì)這種問題的解決方式在于構(gòu)建合理的破產(chǎn)清算程序。在美國(guó)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成型的國(guó)家，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)在拍賣時(shí)快速貶值的特性，清算人都會(huì)建立以律師和會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，通過完善的交易市場(chǎng)，盡可能迅速地將知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)。檢視我國(guó)在這方面的現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，律師和會(huì)計(jì)師在破產(chǎn)清算程序中的使用已經(jīng)相當(dāng)成熟，同時(shí)我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也已經(jīng)初具規(guī)模。例如上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心就是一個(gè)重要的交易集散地，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)都可以在這里尋找市場(chǎng)進(jìn)行交易。但同時(shí)我們也必須承認(rèn)，我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)仍然存在交易緩慢、市場(chǎng)化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。
3、發(fā)起人的不可替代性
在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，現(xiàn)金流通常是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同所帶來(lái)的。但是，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同有著高度的待履行性，也就是說，發(fā)起人作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方，在合同項(xiàng)下有著多項(xiàng)待履行的實(shí)質(zhì)性。如果發(fā)起人沒能履行合同約定的義務(wù)，被授權(quán)方有權(quán)拒付合同約定的價(jià)金，這會(huì)直接導(dǎo)致SPV不能取得預(yù)期的現(xiàn)金流，也就會(huì)無(wú)法按照約定向投資者發(fā)放收益，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。對(duì)比以住房抵押貸款或是企業(yè)貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它們的債權(quán)實(shí)現(xiàn)則通常只是時(shí)間問題，發(fā)起人在此過程中并不需要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性義務(wù)。兩相對(duì)比，就突顯出在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，發(fā)起人是不可替代的，造成了一種獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。另外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性和可分割性本身既有優(yōu)勢(shì)又有風(fēng)險(xiǎn)，但具體的實(shí)踐卻只能依賴于發(fā)起人。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性，發(fā)起人可能會(huì)對(duì)大量的被授權(quán)方進(jìn)行授權(quán)，他們之間的互相競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)導(dǎo)致收益下降，進(jìn)而使得流入SPV的現(xiàn)金流數(shù)額下降，并最終影響投資人的收入。知識(shí)產(chǎn)權(quán)也具有可分割性，譬如著作權(quán)的中的表演權(quán)、發(fā)行權(quán)和復(fù)制權(quán)就可以分屬三方，一旦在權(quán)利分割時(shí)對(duì)三方的權(quán)利邊界約定不明確，勢(shì)必會(huì)引起糾紛乃至于訴訟，影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益和債權(quán)人的本息收入。可以看到，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發(fā)起者是否盡心投入經(jīng)營(yíng)以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往并不需要發(fā)起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發(fā)起人的不可替代性也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn)之一。
三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律阻礙
知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化，必須以存在資產(chǎn)證券化的基本制度作為前提。資產(chǎn)證券化是將某種資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，發(fā)行證券的活動(dòng)。它作為一種新的融資工具，在國(guó)際市場(chǎng)上被廣泛地使用，因?yàn)樗茉谔嫫髽I(yè)解決資金問題的同時(shí)，也為投資者提供新的投資渠道，使市場(chǎng)更為活躍。雖然資產(chǎn)證券化是當(dāng)代極其有價(jià)值的金融創(chuàng)新之一，但資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，勢(shì)必需要嚴(yán)格的制度規(guī)定來(lái)予以規(guī)范和保障，才能保證市場(chǎng)的安全與發(fā)展。然而在現(xiàn)階段，我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了阻礙。正因?yàn)槿绱耍R(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化也無(wú)法例外，缺乏相關(guān)規(guī)定的現(xiàn)實(shí)使得證券化的過程很難順利進(jìn)行，并且不能很好地實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品籌集資金和增加流動(dòng)性的特點(diǎn)。筆者接下來(lái)將對(duì)現(xiàn)行法中涉及資產(chǎn)證券化的部分予以分析。
1、關(guān)于證券化的現(xiàn)行立法適用性低
目前，資產(chǎn)證券化的基本制度在我國(guó)還沒有建成，仍然處在試點(diǎn)狀態(tài)，也就只有極少的部門規(guī)章對(duì)資產(chǎn)證券化的過程予以規(guī)范。這些規(guī)定包括中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)于2005年4月共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、建設(shè)部于2005年5月的《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》、證監(jiān)會(huì)于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但以上幾份文件都只是部門規(guī)章，法律層級(jí)低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的立法方興未艾，仍然局限于有限的領(lǐng)域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化。
2、現(xiàn)有制度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約
事實(shí)上，我國(guó)當(dāng)前的法律制度，也同樣制約著知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化的落地，妨礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》和《中華人民共和國(guó)合同法》等。筆者接下來(lái)將試著分析這些不同的法律對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過程中，發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV來(lái)完成，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關(guān)規(guī)定的限制。《公司法》第二十七條規(guī)定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊(cè)資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資，而是必須投入流動(dòng)資金來(lái)成立SPV。然而，發(fā)起人之所以發(fā)起知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，其主要目標(biāo)就在于籌集資金，如果要預(yù)先投入大量的資金設(shè)立SPV，就會(huì)使得證券化產(chǎn)品融資的功能不能很好地體現(xiàn)，甚至于將很多有著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化意愿的中小創(chuàng)新企業(yè)攔在證券化的大門之外。事實(shí)上，在各國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐中，SPV的注冊(cè)資本通常僅僅依靠知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流便已經(jīng)足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關(guān)規(guī)定是給發(fā)起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及證券發(fā)行的環(huán)節(jié)，因此也會(huì)受到《證券法》的制約。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化表現(xiàn)為SPV將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)發(fā)行證券。其所發(fā)行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發(fā)行有著嚴(yán)格的程序要求和實(shí)質(zhì)要求，這也就使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券發(fā)行受到限制。《證券法》第十六條規(guī)定了公司公開發(fā)行債券時(shí)，累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。這將會(huì)給知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)證券發(fā)行帶來(lái)消極的影響，一旦導(dǎo)致有關(guān)債券的發(fā)行規(guī)模縮減，則嚴(yán)重影響資金籌集，而通過證券發(fā)行進(jìn)行融資的目的也就很難得到實(shí)現(xiàn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券在轉(zhuǎn)讓時(shí)，也會(huì)受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴(yán)格的限制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)過了證券化的過程之后，最后流通到市場(chǎng)上的產(chǎn)品是證券。也正是通過證券產(chǎn)品高流動(dòng)性的特點(diǎn)，才真正意義上增加了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性，投資者也需要通過證券交易以實(shí)現(xiàn)獲利的目的。而《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”，這就將證券交易的場(chǎng)所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個(gè)機(jī)構(gòu)。而在這兩個(gè)公開證券市場(chǎng)交易的前提是公司債券的實(shí)際發(fā)行額不少于五千萬(wàn)元，這無(wú)疑限制了許多中小企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，而通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的需求恰恰來(lái)自很多中小型的創(chuàng)新企業(yè)，這無(wú)疑會(huì)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化對(duì)于企業(yè)的價(jià)值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓未來(lái)現(xiàn)金流過程中的債權(quán)讓與問題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流的來(lái)源主要是在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過程中，被授權(quán)方使用發(fā)起人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)并因此負(fù)擔(dān)了債務(wù)，被授權(quán)方在清償此債務(wù)的過程中涉及的資金，也就是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流。而對(duì)于發(fā)起人來(lái)說，現(xiàn)金流的來(lái)源也就是通常所說的“未來(lái)債權(quán)”。換言之，在發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的證券時(shí)，債權(quán)尚未產(chǎn)生，更談不上有債務(wù)人，這就引發(fā)了一個(gè)問題，那就是它的轉(zhuǎn)讓并不能通知未來(lái)的債務(wù)人。同時(shí)，資產(chǎn)證券化中會(huì)遇到的債權(quán)讓與不同于一般的債權(quán)讓與，債權(quán)人的數(shù)量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會(huì)增加融資的成本，也同樣會(huì)降低證券化的效率。
四、結(jié)語(yǔ)
毋庸置疑，資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)中偉大的創(chuàng)新，它完成了融資的使命，讓許多資產(chǎn)、許多公司都重新活了起來(lái)，同時(shí)也為投資者賺得了豐厚的回報(bào)。也正因此，資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域和財(cái)產(chǎn)正在越來(lái)越廣，在歐洲和美國(guó)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)都已經(jīng)有了被證券化的先例。但筆者認(rèn)為，我們?cè)趯?duì)待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產(chǎn)品加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或是損害投資者利益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，時(shí)至今日仍未在歐洲和美國(guó)得到大規(guī)模發(fā)展，筆者覺得很大程度上是因?yàn)樗膬?nèi)在屬性賦予了它極大的風(fēng)險(xiǎn)，因而不那么適合被證券化。具體到我國(guó)的情況，目前甚至沒有法律法規(guī)來(lái)規(guī)范一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么就短期來(lái)說，我國(guó)的金融市場(chǎng)更需要的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兊氖袌?chǎng)規(guī)模不僅更大，也更安全更穩(wěn)定。知識(shí)產(chǎn)權(quán)并非完全不能證券化，只要先建設(shè)起完善的資產(chǎn)證券化機(jī)制，再針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)特有的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)證券合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，它同樣也會(huì)是一個(gè)實(shí)用而重要的工具。但我國(guó)現(xiàn)階段尚無(wú)這樣的條件，如果貿(mào)然引進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)制，只會(huì)為金融市場(chǎng)平添風(fēng)險(xiǎn)。待我國(guó)金融市場(chǎng)在未來(lái)發(fā)展成熟之后，才會(huì)是嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合適時(shí)機(jī)。
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基礎(chǔ)設(shè)施是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可缺少的物質(zhì)前提，是推動(dòng)社會(huì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)城市化、現(xiàn)代化的主要物質(zhì)支持系統(tǒng)。為推動(dòng)我國(guó)城市化、現(xiàn)代化建設(shè)的進(jìn)程，自1998年以來(lái)，政府采取增發(fā)國(guó)債，增加財(cái)政赤字等措施加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度。然而，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐的加快，政府財(cái)政資金越來(lái)越難以滿足快速增長(zhǎng)的建設(shè)需求，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與資金短缺的矛盾十分突出。為了彌補(bǔ)財(cái)政建設(shè)性資金缺口，各級(jí)政府開始利用銀行貸款進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，逐步出現(xiàn)了貸款建設(shè)的。1998年至2003年期間，基礎(chǔ)設(shè)施融資中的國(guó)內(nèi)貸款由1998年的28.1%上漲至2003年的37.8%,財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金與銀行貸款大體保持著1：2的配比關(guān)系，銀行貸款在基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位，成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來(lái)源。
近些年來(lái)，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)開始走向市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)逐漸增強(qiáng)，對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)度和贏利性的要求日益提高，尋求理想的放貸對(duì)象日益成為各家商業(yè)銀行面臨的首要問題。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)龐大的資金需求，給商業(yè)銀行提供了巨大的業(yè)務(wù)開發(fā)機(jī)會(huì)。一般而言，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為市政重大工程，其工程進(jìn)度通常都有嚴(yán)格的控制，將信貸資金挪做他用的可能性相對(duì)較小。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和部分準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，貸款規(guī)模大，現(xiàn)金流量穩(wěn)定，回報(bào)相對(duì)可靠，更為重要的是這些項(xiàng)目往往以政府信用做擔(dān)保，具有較高的信用等級(jí)，還本付息有一定的保障。這對(duì)各商業(yè)銀行而言，顯然極具誘惑力。因此，各商業(yè)銀行紛紛將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款視為優(yōu)質(zhì)貸款，作為市場(chǎng)開發(fā)和信貸投放的重點(diǎn)。
二．商業(yè)銀行介入基礎(chǔ)設(shè)施融資：存在的主要風(fēng)險(xiǎn)
雖然從目前各銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施不良貸款所占的比重很小。但是，由于諸多原因，一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)和隱含的問題陸續(xù)浮出水面，已給銀行資產(chǎn)質(zhì)量埋下了一定的隱患。
1.長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)隱藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
商業(yè)銀行的資金運(yùn)用要求安全性、盈利性和流動(dòng)性的“三性”統(tǒng)一，保持資產(chǎn)的流動(dòng)性是其資產(chǎn)管理的主要目標(biāo)之一。商業(yè)銀行的資金來(lái)源中短期存款占有很大比例，雖然這部分負(fù)債成本較低，但同時(shí)具有流動(dòng)性高、穩(wěn)定性差的特點(diǎn)，按照資產(chǎn)負(fù)債管理的期限匹配原則，其發(fā)放的長(zhǎng)期貸款比重不能過高。然而，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般建設(shè)周期較長(zhǎng)，大都建設(shè)期在三年左右，長(zhǎng)的可達(dá)五年，同時(shí)為了減輕政府和借款人的還款壓力，還款期限的設(shè)定也比較長(zhǎng)，一般設(shè)定在八到十年，如城市道路建設(shè)，有的更達(dá)15年甚至20年，如城市地鐵項(xiàng)目。因此，無(wú)論是從建設(shè)周期，還是從貸款回收期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有資產(chǎn)流動(dòng)性差、資金周轉(zhuǎn)慢、收益見效緩等特點(diǎn)，極易造成銀行短期內(nèi)難以收回貸款，不易滿足銀行對(duì)流動(dòng)性的要求。銀行將大量的短期儲(chǔ)蓄資金集中投向回收期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這種不對(duì)稱的結(jié)構(gòu)很容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款的實(shí)際運(yùn)作中，為了回避中長(zhǎng)期貸款審批過程中的種種限制，銀行往往采取流動(dòng)資金循環(huán)貸款，允許借款人分次提取貸款，逐筆歸還貸款，“借新還舊”的周轉(zhuǎn)使用貸款。這既加大了銀行信貸管理的難度，也掩蓋了潛在的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而且，很多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目多是“三超”工程，經(jīng)常出現(xiàn)“概算超估算、預(yù)算超概算、決算超預(yù)算”的情況，這使得最初申請(qǐng)的貸款額往往不能滿足項(xiàng)目建設(shè)要求，貸款銀行出于種種原因被迫再次向該項(xiàng)目放貸，不斷地為建設(shè)項(xiàng)目注人資金。這樣一來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目貸款的債權(quán)一經(jīng)形成，很多情況下便會(huì)形成一種自我增強(qiáng)的機(jī)制。一旦出問題，銀行的籌資成本、信用損失、資產(chǎn)變現(xiàn)損失將十分巨大。
2．項(xiàng)目法人實(shí)體不明帶來(lái)的債權(quán)虛置風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)《貸款通則》規(guī)定，地方政府不具備借款人資格，禁止政府作為貸款主體或出面擔(dān)保直接從金融機(jī)構(gòu)借款。為了合法獲得銀行信貸支持，地方政府通常會(huì)組建一個(gè)融資“窗口”，如各類城市建設(shè)投資公司，代表政府從銀行融資。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款名義多上以公司或企業(yè)的形式進(jìn)行，但這些公司絕大部分是由政府指定或應(yīng)銀行要求而新設(shè)立，隸屬建設(shè)局、財(cái)政局等某個(gè)政府機(jī)構(gòu)，其主要職能是作為政府向銀行機(jī)構(gòu)貸款的工具。此類借款人往往注冊(cè)資金不到位，資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)虛置，貸款多少并不是根據(jù)公司承擔(dān)債務(wù)能力的強(qiáng)弱來(lái)確定,而是根據(jù)地方政府建設(shè)資金需求量和財(cái)政能力而定,由政府財(cái)政作擔(dān)保。同時(shí)資金的使用以及貸款的償還由政府進(jìn)行統(tǒng)籌安排，借款人對(duì)借入的資金沒有處置權(quán)，實(shí)事上僅起政府“出納”的角色。由于政府掌握著各種權(quán)力和資源，貸款銀行在多數(shù)情況下不得不接受這樣的現(xiàn)實(shí)，變相貸款給資本金比例達(dá)不到要求的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，客觀上加大了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在著項(xiàng)目法人實(shí)體不明的問題，即項(xiàng)目借款人與真正的用款人并非同一主體，地方政府、借款人與用款人之間的“借、用、還”和“權(quán)、責(zé)、利”關(guān)系不明晰。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由政府有關(guān)部門決策投資，政府通過組建一個(gè)融資公司來(lái)向銀行借款，貸款資金的具體使用則交于負(fù)責(zé)工程建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目公司，從而造成借款人不負(fù)還款責(zé)任，而還款人以未參與項(xiàng)目的具體籌建和融資過程為由拖延還款。從近幾年實(shí)際情況看，除少部分可收費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目依靠自身收益能滿足還款要求外，其余大部分項(xiàng)目自身收益很少或根本沒有收益，依靠自身無(wú)法償還貸款，必須由政府代為償還。因此，大部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的還款人實(shí)質(zhì)上是各級(jí)財(cái)政，最終的結(jié)果是銀行債權(quán)虛置，這其中所潛藏的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)讓人擔(dān)憂。如果這類地方政府隱性債務(wù)演變成政府債務(wù)危機(jī)，將給銀行帶來(lái)新的巨額不良貸款，對(duì)我國(guó)金融業(yè)的影響將是災(zāi)難性的。
3．貸款約束軟化引發(fā)的信貸領(lǐng)域道德風(fēng)險(xiǎn)
信貸領(lǐng)域的道德風(fēng)險(xiǎn)是指在信貸活動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)個(gè)體（組織或個(gè)人）為了達(dá)到自身收益最大化而做出的有損對(duì)方或第三方利益的行為，它是伴隨著銀行的信貸活動(dòng)而出現(xiàn)的一種金融風(fēng)險(xiǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款與其它性質(zhì)的商業(yè)貸款相比具有特殊性，由此引發(fā)的信貸領(lǐng)域的道德風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一方面，貸款銀行片面追求短期利益，貸款管理松化，產(chǎn)生某種“偷懶”行為。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款期限通常都很長(zhǎng)，在貸款發(fā)放至還本完畢的這段較長(zhǎng)的期間里，銀行工作人員一般要經(jīng)歷數(shù)次輪換付息，在這種情況下責(zé)任變得相當(dāng)分散，未來(lái)貨款的償還成了一個(gè)事實(shí)上“無(wú)人關(guān)心”的長(zhǎng)期目標(biāo)。另外由于這期間包含很多不可控因素，如國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、政府規(guī)劃調(diào)整都會(huì)不同程度的波及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)及管理，因此即使貸款出現(xiàn)問題基本上也不可能追究初始放貸人的責(zé)任，造成初始放貸人對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)關(guān)心程度較低。更為主要的是，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多具有社會(huì)公益性質(zhì)，政府常常以財(cái)政收入或補(bǔ)貼還款的方式來(lái)保證項(xiàng)目有穩(wěn)定的還款來(lái)源，這就使得貸款銀行對(duì)這類貸款的管理存在惰性，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕。
另一方面，盡管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目采取了項(xiàng)目法人負(fù)責(zé)制，但據(jù)資料顯示，目前至少有三成以上的此類項(xiàng)目并無(wú)嚴(yán)格意義上的法人實(shí)體對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)和管理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，總體上還是以政府行為為主導(dǎo)，以政府信用為基礎(chǔ)。項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣蠖寂c銀行簽有金融合作協(xié)議，在此協(xié)議框架下實(shí)施“借、用、還”一體化的項(xiàng)目貸款運(yùn)作。由政府推薦或組建借款人，承諾財(cái)政出具項(xiàng)目資本金，落實(shí)還款資金來(lái)源并承擔(dān)還款“財(cái)政兜底”責(zé)任，落實(shí)銀行貸款擔(dān)保條件等。因此，政府信用是否可靠，政府承諾能否兌現(xiàn)，成為銀行貸款安全的關(guān)鍵所在。政府能否一如既往地信守其償還貸款本息的承諾，不僅涉及本屆政府的信任度，還涉及下屆政府的態(tài)度，而政府換屆很容易導(dǎo)致“新官不理舊賬”的情況發(fā)生，貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)不言自明。
三．商業(yè)銀行介入基礎(chǔ)設(shè)施融資新途徑：資產(chǎn)證券化
隨著基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域市場(chǎng)化、多元化的投融資模式的逐步形成，各類金融機(jī)構(gòu)也已開始嘗試通過金融創(chuàng)新積極參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，相關(guān)的融資模式、新的金融工具紛紛推出。作為基礎(chǔ)設(shè)施融資主渠道的商業(yè)銀行，實(shí)事上正受到來(lái)自信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)。面對(duì)內(nèi)部和外部金融環(huán)境的迫切需求，商業(yè)銀行必須探索一種新的融資方式，利用新的融資工具克服存在的制約因素，分散和化解面臨的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的金融支持力度，從而也為銀行自身業(yè)務(wù)的發(fā)展開拓新的空間。
1．基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及收益要素進(jìn)行分解和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保，可以在金融市場(chǎng)上流通的證券(Asset-BackedSecurities，資產(chǎn)擔(dān)保證券，簡(jiǎn)稱ABS)的過程。根據(jù)資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)不同，大體可以分為收益資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化。
信貸資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將流動(dòng)性差的不同項(xiàng)目貸款資產(chǎn)集中起來(lái)，打包組合成資產(chǎn)池，以一定的價(jià)格出售給一個(gè)特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱SPV)，即通過債權(quán)資產(chǎn)的真實(shí)銷售回收部分資金。SPV通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級(jí)(CreditEnhancement)，分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)(包括信用、流動(dòng)性、利率、外匯等風(fēng)險(xiǎn))，將其轉(zhuǎn)化成債券，選擇承銷商向投資者發(fā)行。SPV利用發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款，并向聘任的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由SPV委托的受托人則負(fù)責(zé)歸集貸款的本息，對(duì)投資者進(jìn)行債券本息的償還。在這一過程中，選擇合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)證券化的邏輯起點(diǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題，不僅關(guān)系到信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否在一級(jí)市場(chǎng)上順利發(fā)行，也關(guān)系到這種產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性和投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，即直接關(guān)系到信貸資產(chǎn)證券化的成敗。
被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，但這些資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件，即能產(chǎn)生可預(yù)見的，穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，且可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。同時(shí)，這種資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中完全被剝離出來(lái)，也就是說該資產(chǎn)一旦被出售，在法律上可以確保與其母體不再有任何聯(lián)系，不再受其母體經(jīng)營(yíng)狀況、破產(chǎn)與否的影響，這是能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”的關(guān)鍵。此外，該項(xiàng)資產(chǎn)持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即對(duì)所發(fā)證券進(jìn)行信用增級(jí)。從技術(shù)上來(lái)講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定量的規(guī)模。基礎(chǔ)設(shè)施提供的產(chǎn)品或服務(wù)屬于滿足社會(huì)基本需求的層次，需求彈性小，消費(fèi)者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)次數(shù)或數(shù)量是比較穩(wěn)定的，不會(huì)有較大的波動(dòng);消費(fèi)價(jià)格受政府管制，也不會(huì)有較大的波動(dòng)。所以，它在經(jīng)營(yíng)期間能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。其次基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)且遵循一定的自然和生活規(guī)律，歷史記錄完備，在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入具有可預(yù)測(cè)性。再次從可供證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性分析，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)一般都會(huì)有政府的支持，這也在很大程度上提高了基礎(chǔ)設(shè)施證券的信用級(jí)別，降低了風(fēng)險(xiǎn)，比較容易吸引投資商的投資。最后基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款數(shù)額巨大，且隨著我國(guó)城市化進(jìn)程的加速，基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。因此，商業(yè)銀行可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化。
2．基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款實(shí)施資產(chǎn)證券化的意義
（1）降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，必須保持資產(chǎn)負(fù)債合理的期限結(jié)構(gòu)，以防止因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的具體措施。商業(yè)銀行將基礎(chǔ)設(shè)施信貸資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)整理成新的資產(chǎn)組合，并以此資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行證券籌資，把呆滯的資金變活。通過資產(chǎn)證券化，可以將風(fēng)險(xiǎn)提前規(guī)避，并將風(fēng)險(xiǎn)分散，提高資金流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的一個(gè)核心作用就是能夠解決銀行長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性問題，是銀行流動(dòng)性管理的有力工具。同時(shí)銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營(yíng)損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。
（2）增加銀行獲利能力。長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值主要體現(xiàn)在時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)收人上，以前商業(yè)銀行要得到這部分價(jià)值，要通過控制利差，低存高貸，并且不得不忍受較長(zhǎng)的時(shí)間、承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行收取一定的服務(wù)費(fèi)，即商業(yè)銀行將資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)收益的一部分讓渡給投資者，部分轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱姆?wù)收人。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)（銀行）通常作為服務(wù)商，受托為證券化資產(chǎn)提供管理和服務(wù)，獲取服務(wù)報(bào)酬。由于證券化資產(chǎn)已經(jīng)從銀行表內(nèi)移出，銀行提供的貸款管理服務(wù)屬于表外的中間業(yè)務(wù)，這可以強(qiáng)化銀行的金融服務(wù)中介功能，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差收入轉(zhuǎn)換為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的服務(wù)收費(fèi)收入，從而逐步改變銀行以利差收入為主的狀況。
（3）改善銀行業(yè)務(wù)品種。銀行通過資產(chǎn)證券化對(duì)表外科目進(jìn)行大量推廣、擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)，從而使商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)從產(chǎn)品到服務(wù)全方位實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。在國(guó)外商業(yè)銀行體系中，大型商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入的占比約為30%至40%，越是中小銀行，由于自身業(yè)務(wù)實(shí)力的限制，信貸資產(chǎn)占比越少，中間業(yè)務(wù)收入占比越高，有些可以達(dá)到50%以上。開展信貸資產(chǎn)證券化，能夠使銀行從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)，由靠借貸利差盈利的模式轉(zhuǎn)變?yōu)榭抠J款服務(wù)收費(fèi)盈利的模式，從而實(shí)現(xiàn)銀行職能的轉(zhuǎn)變。這實(shí)際上是商業(yè)銀行職能的一種回歸，因?yàn)樯虡I(yè)銀行本質(zhì)上是一個(gè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，而不是一個(gè)投資者，它得到的應(yīng)該是服務(wù)收人，而不是資產(chǎn)收益或風(fēng)險(xiǎn)收益。
四．總結(jié)
盡管商業(yè)銀行在介入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資時(shí)，存在一定的障礙，面臨一些顯現(xiàn)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款具有良好的社會(huì)和信貸效應(yīng)，對(duì)商業(yè)銀行而言，無(wú)疑是其金融支持的理想對(duì)象。商業(yè)銀行通過積極的金融創(chuàng)新，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款進(jìn)行證券化，利用借貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，可以增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資本充足率，化解和分散基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款的風(fēng)險(xiǎn)，增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的來(lái)源，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作概況
在美國(guó)，商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要提供債務(wù)類證券的擔(dān)保。目前有四家主要的Aaa級(jí)的商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)：美國(guó)市政債券擔(dān)保公司、金融證券擔(dān)保公司、市政債券投資者擔(dān)保公司和金融擔(dān)保保險(xiǎn)公司。這四大擔(dān)保公司占據(jù)了商業(yè)性擔(dān)保市場(chǎng)的主要份額（大約85%），大體能夠反映整個(gè)商業(yè)性擔(dān)保市場(chǎng)的情況。另外，這四家公司都將自己的業(yè)務(wù)劃分為三類：公共金融業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)。表1和表2分別給出了2000年至2006年9月四大擔(dān)保公司按業(yè)務(wù)分類的擔(dān)保額和調(diào)整后的保費(fèi)收入情況。
從表1看出，按擔(dān)保額計(jì)算，公共金融業(yè)務(wù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，由2000年的963.84億美元增加至2005年的2236.75億美元，增長(zhǎng)2倍多；結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)的波動(dòng)較大，最高擔(dān)保額為2004年的1668.61億美元，最低為2003年的1044.64億美元；國(guó)際業(yè)務(wù)擔(dān)保額則一直維持在6000億美元上下。
表2則是以擔(dān)保收入計(jì)算的三大類業(yè)務(wù)發(fā)展情況。公共金融業(yè)務(wù)表現(xiàn)出先增長(zhǎng)后回落再增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)，2003年是最高點(diǎn)，擔(dān)保收入為196.6億美元；結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)在2002年之前呈增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，之后則表現(xiàn)平穩(wěn)，這與按擔(dān)保額計(jì)算的結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)變化情況不同，其主要原因是擔(dān)保費(fèi)率發(fā)生了較大變動(dòng)；國(guó)際業(yè)務(wù)按擔(dān)保收入計(jì)算呈現(xiàn)增長(zhǎng)后回落的勢(shì)態(tài)，這與按擔(dān)保額計(jì)算的平穩(wěn)勢(shì)態(tài)不同，說明擔(dān)保費(fèi)率在2004年之前一直增長(zhǎng)后又回落。
擔(dān)保收入與擔(dān)保額兩者的不同變化情形由擔(dān)保費(fèi)率造成，圖1給出了各年擔(dān)保費(fèi)率的變化情況。總擔(dān)保費(fèi)率的變化還受到各類業(yè)務(wù)所占比重的影響，圖1顯示，總擔(dān)保費(fèi)率的變化趨勢(shì)非常接近公共金融業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)的變化趨勢(shì)，說明國(guó)際業(yè)務(wù)量所占比重很小，對(duì)總擔(dān)保費(fèi)率不構(gòu)成太大影響。
總結(jié)以上圖表信息，美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的公共金融擔(dān)保業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)金融擔(dān)保業(yè)務(wù)大體平分秋色（以擔(dān)保額計(jì)算），而公共金融業(yè)務(wù)的擔(dān)保收入絕對(duì)額大于結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)；在國(guó)際市場(chǎng)上，美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)出色的結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)使得其擔(dān)保費(fèi)率高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但由于國(guó)際業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)所占比重不大，對(duì)總擔(dān)保費(fèi)率不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。
美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作特點(diǎn)
由于四大擔(dān)保公司都將自己的業(yè)務(wù)劃分為三大類，另外從各公司的年報(bào)來(lái)看，它們有許多共同的特點(diǎn)，只是業(yè)務(wù)方面各有側(cè)重而已，因此，下面就以其中一家公司――美國(guó)市政債券擔(dān)保公司為例說明美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)運(yùn)作特點(diǎn)。
擔(dān)保產(chǎn)品種類多，大多具有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品特點(diǎn)。
以美國(guó)市政債券擔(dān)保公司為例，它擔(dān)保的產(chǎn)品品種在20種以上。按三大業(yè)務(wù)分類，公共金融業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)品有一般債券、租賃和稅收支持債券、醫(yī)療、公共設(shè)施、交通、高等教育、收費(fèi)路橋融資、體育館融資、部隊(duì)住宅以及學(xué)生公寓融資等；結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)涉及的產(chǎn)品有抵押貸款證券化、住宅權(quán)益貸款證券化、汽車貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、信用卡信貸證券化、租賃現(xiàn)金流證券化、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)證券化，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的種類很多，如飛機(jī)、出租汽車、集裝箱、電影放映權(quán)、特許權(quán)費(fèi)、制藥特許權(quán)以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等；國(guó)際業(yè)務(wù)涉及也主要是結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。圖2―圖4給出了三大類業(yè)務(wù)按擔(dān)保額計(jì)算各種產(chǎn)品所占比例。
盡管上文列舉的擔(dān)保產(chǎn)品種類眾多，但有一共同的特點(diǎn)，即大多數(shù)產(chǎn)品都含有結(jié)構(gòu)金融技術(shù)。結(jié)構(gòu)金融部門的產(chǎn)品自不用說。公共金融部門的產(chǎn)品大體可以分為兩類：一類是完全由政府發(fā)行的市政債券，另一類是有私人部門參與的市政債券。盡管美國(guó)市政債券擔(dān)保公司對(duì)所有的公共金融債券擔(dān)保，但美國(guó)市政債券擔(dān)保公司更專注于第二類產(chǎn)品的擔(dān)保。這些產(chǎn)品在過去由當(dāng)?shù)卣蚵?lián)邦政府稅收支持，而現(xiàn)在則有私人的關(guān)系加入。這就使得債務(wù)支付的收入流不再僅僅只包括稅收或政府基金，還包括其他各種不同的收入流，從而使得美國(guó)市政債券擔(dān)保公司在進(jìn)行擔(dān)保時(shí)需要更多的結(jié)構(gòu)技術(shù)。
單個(gè)案例的擔(dān)保規(guī)模大，投資銀行參與普遍。
表3給出了Ambac公司2006年擔(dān)保業(yè)務(wù)按規(guī)模劃分的分布情況。從表中可以看出，擔(dān)保額在0.5億美元以上的案例數(shù)為2777件，占總案例數(shù)的17%，以擔(dān)保絕對(duì)額計(jì)算，其在總擔(dān)保額中的比重達(dá)到77%。即使公司認(rèn)為的小單業(yè)務(wù)，其劃分標(biāo)準(zhǔn)也達(dá)到0.1億美元。
單個(gè)案例的擔(dān)保規(guī)模大，與其擔(dān)保的對(duì)象有關(guān)。公共金融部門的擔(dān)保對(duì)象是市政債券，市政債券融資的規(guī)模大，故擔(dān)保額大。結(jié)構(gòu)金融部門的擔(dān)保對(duì)象以資產(chǎn)支持證券為主，只有基礎(chǔ)資產(chǎn)池規(guī)模足夠大時(shí)，發(fā)行人才能取得預(yù)期的收益。由于擔(dān)保額巨大，擔(dān)保行為大多有投資銀行的參與。在公共金融部門，擔(dān)保有競(jìng)標(biāo)和協(xié)議兩種方式。如果是以競(jìng)標(biāo)的方式進(jìn)行，發(fā)行者首先發(fā)出要約函，潛在的競(jìng)標(biāo)者（投資銀行）會(huì)形成債券承銷辛迪加。這些辛迪加和金融擔(dān)保公司合作決定是否需要擔(dān)保以及擔(dān)保費(fèi)用和期限，然后共同投標(biāo)。如果采用協(xié)議方式發(fā)行，發(fā)行者選擇投資銀行并咨詢擔(dān)保費(fèi)率和期限。在結(jié)構(gòu)金融部門，擔(dān)保通常采用協(xié)議形式，這主要是由于結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的復(fù)雜性造成的。金融擔(dān)保公司一旦獲得業(yè)務(wù)以后，將直接與投資銀行或者客戶一起工作，創(chuàng)造出可接受的結(jié)構(gòu)。
風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制健全，擔(dān)保程序嚴(yán)格。
美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有的上述兩個(gè)特點(diǎn)與其強(qiáng)大的結(jié)構(gòu)金融技術(shù)能力有關(guān)。從這個(gè)意義上說，它們并不僅僅是表面意義上的擔(dān)保者，而是風(fēng)險(xiǎn)的設(shè)計(jì)和整合者。擔(dān)保公司作為風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理提供商，風(fēng)險(xiǎn)管理的能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)市政債券擔(dān)保公司擁有良好的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。目前其主要的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)有三個(gè)：風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)以及管理層。美國(guó)市政債券擔(dān)保公司的投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)建立各種程序并監(jiān)測(cè)和管理信用風(fēng)險(xiǎn)，它關(guān)注于信貸風(fēng)險(xiǎn)限制和測(cè)量以及風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)方面的關(guān)聯(lián)因素。業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)主要負(fù)責(zé)評(píng)估業(yè)務(wù)的適宜性，并從法律、會(huì)計(jì)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)擔(dān)保產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估。管理層則負(fù)責(zé)擔(dān)保指南、政策和程序制訂。
管理層制定的擔(dān)保程序是風(fēng)險(xiǎn)控制的中心環(huán)節(jié)。它主要評(píng)估擔(dān)保的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)，這些都需要達(dá)到美國(guó)市政債券擔(dān)保公司的擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)。擔(dān)保程序的開始，是由一個(gè)指定的主要分析員對(duì)發(fā)行者進(jìn)行信用分析。然后，這個(gè)主要分析員所在的擔(dān)保組要對(duì)信用進(jìn)行再評(píng)估。只有得到兩位主要分析員和信用分析官的一致認(rèn)可，擔(dān)保申請(qǐng)建議才能生效。如果擔(dān)保的額度較大或者信用的復(fù)雜程度較高或者擔(dān)保對(duì)象包括新的資產(chǎn)類型，則擔(dān)保組推薦的擔(dān)保還需要提交給信用委員會(huì)進(jìn)行再評(píng)估。
另外，美國(guó)市政債券擔(dān)保公司還對(duì)為其提供服務(wù)的服務(wù)商的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督。在開始階段，美國(guó)市政債券擔(dān)保公司評(píng)估服務(wù)商的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)潛在資產(chǎn)的金融管理能力。然后，美國(guó)市政債券擔(dān)保公司通過以下幾個(gè)方面監(jiān)測(cè)服務(wù)商的執(zhí)行能力，包括：定點(diǎn)服務(wù)商評(píng)估、每年來(lái)自服務(wù)商管理層的一致性證書、獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息、服務(wù)商的金融信息評(píng)估等。
對(duì)我國(guó)擔(dān)保業(yè)發(fā)展的啟示
從美國(guó)商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的運(yùn)作情況看，我國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)展存在著巨大的空間。
第一從公共金融市場(chǎng)領(lǐng)域看我國(guó)擔(dān)保業(yè)發(fā)展存在著巨大的空間。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程的加快，每年市政建設(shè)所需資金達(dá)上千億元。另外，2008年的北京奧運(yùn)會(huì)以及2010年的上海世博會(huì)都需要進(jìn)行大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資。這就為我國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)展提供了契機(jī)。盡管我國(guó)不存在市政債券，但一些地方政府下屬的公司發(fā)行的企業(yè)債券性質(zhì)類似于市政債券。這是因?yàn)檫@些公司由政府出資設(shè)立，發(fā)債所募集的資金也用于市政建設(shè)。由于我國(guó)中央和地方兩級(jí)財(cái)政并不獨(dú)立，事權(quán)和財(cái)權(quán)的劃分并不清晰，對(duì)于那些完全由地方政府參與的項(xiàng)目，可能并不需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，因?yàn)榇嬖谥醒胴?cái)政的隱性擔(dān)保。但由于市政建設(shè)的資金缺口巨大，往往需要私人部門的參與。對(duì)于這一類有私人部門參與的項(xiàng)目，擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以利用結(jié)構(gòu)金融技術(shù)將收入流進(jìn)行分解，對(duì)其中的私人部門收入流進(jìn)行擔(dān)保。
第二從結(jié)構(gòu)金融領(lǐng)域看我國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)展也存在著巨大的空間。隨著建設(shè)銀行的住房抵押貸款證券化和開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化工作的開展，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化已進(jìn)入起步階段。另外，2005年8月26日中金公司設(shè)立的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”成為國(guó)內(nèi)首例企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，這標(biāo)志著除銀行信貸資產(chǎn)以外的其他形式的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作也全面啟動(dòng)。目前，住房抵押貸款的高度需求會(huì)形成住房抵押貸款證券化（RMBS）的需求；中小企業(yè)在融資方面的高度需要會(huì)形成對(duì)中小企業(yè)貸款證券化的需要；另外，隨著商業(yè)銀行資本充足監(jiān)管的日趨嚴(yán)格、銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的客觀要求以及不良資產(chǎn)處置的要求，商業(yè)銀行對(duì)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的需要形成對(duì)CDO的需求。這些潛在需求無(wú)疑會(huì)使得資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展的軌道。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得擔(dān)保機(jī)構(gòu)能夠以第三方身份提供信用增級(jí)服務(wù)，這就為擔(dān)保業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。
以上從需求的角度說明了我國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)展存在著巨大潛力，但反觀我國(guó)擔(dān)保業(yè)的現(xiàn)狀，恐怕很難滿足這種增長(zhǎng)的需求。因此，擔(dān)保業(yè)要想取得長(zhǎng)足發(fā)展，還需加強(qiáng)自身的建設(shè)。具體可以從以下兩個(gè)方面入手：
一是充足資本金，增強(qiáng)擔(dān)保能力。目前我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的單筆業(yè)務(wù)擔(dān)保額低，擔(dān)保品種少，這與擔(dān)保機(jī)構(gòu)資本金低、缺乏擔(dān)保能力有關(guān)。以中金公司設(shè)立的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃1期”為例，其募集金額為16億元，對(duì)于擁有上億元資本金的擔(dān)保公司也很難完成這個(gè)項(xiàng)目，更何況很多小的擔(dān)保公司只有幾十萬(wàn)的資本金。因此，擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)努力充實(shí)資本金，除通過自身資本金的運(yùn)用來(lái)增加收入、積累資金外，還應(yīng)努力開拓外部融資渠道。如通過吸收合并方式，還可以引進(jìn)外資參股，我國(guó)加入WTO后，外資對(duì)具有民營(yíng)概念的商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)比較感興趣，中科智擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司就是個(gè)樣板性的例子。另外，還可以通過海外上市，發(fā)行有抵押的擔(dān)保債券或出售擔(dān)保債權(quán)等方式擴(kuò)充資本金。
論文摘要:隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,中國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大。本文分析了消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中提前還款風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,介紹了提前還款行為的相關(guān)研究,并對(duì)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了一些探討。
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí),中國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì),至2008年12月,中國(guó)個(gè)人消費(fèi)信貸余額達(dá)3.7萬(wàn)億元,其中中長(zhǎng)期消費(fèi)信貸余額達(dá)3.3萬(wàn)億元。消費(fèi)信貸余額數(shù)量巨大,其面臨的提前還款風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)貸款人提前還款后,商業(yè)銀行貸款總體期限結(jié)構(gòu)將會(huì)改變,資金的匹配需要調(diào)整。因此,準(zhǔn)確預(yù)計(jì)消費(fèi)信貸提前還款概率,有效控制提前還款風(fēng)險(xiǎn),是現(xiàn)代商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理的重點(diǎn)之一。
一、消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)介紹
消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn),主要針對(duì)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款而言,以住房消費(fèi)信貸為典型。所謂提前還款風(fēng)險(xiǎn),是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導(dǎo)致放款人提前收回資金,資金回報(bào)率降低。
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,由于資產(chǎn)證券化的普及,住房消費(fèi)信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發(fā)售,部分風(fēng)險(xiǎn)已從銀行剝離。但對(duì)于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導(dǎo)致原先基于貸款利息的現(xiàn)金流消失,用于支付債券利息的基礎(chǔ)資產(chǎn)減少,需要進(jìn)行再投資,而再投資資產(chǎn)收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來(lái)債券的收益風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于以MBS為標(biāo)的資產(chǎn)的其他衍生產(chǎn)品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體盡管由銀行轉(zhuǎn)移出去,但其影響范圍反而擴(kuò)大了。
另外,就商業(yè)銀行而言,如未進(jìn)行資產(chǎn)證券化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),消費(fèi)信貸提前還款行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為貸款久期的變化。久期,指資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)間的加權(quán)平均,其權(quán)重為各期現(xiàn)金流值在資產(chǎn)現(xiàn)值中的比重,實(shí)際上反應(yīng)了資產(chǎn)價(jià)值對(duì)于利率的敏感度。商業(yè)銀行需要測(cè)算貸款的久期,以相應(yīng)的負(fù)債匹配之,用來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。提前還款實(shí)際改變了現(xiàn)金流分布,從而影響貸款久期,相應(yīng)的負(fù)債結(jié)構(gòu)也需要調(diào)整。如忽視提前還款風(fēng)險(xiǎn),將造成資產(chǎn)負(fù)債不匹配,對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
二、消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)影響因素
考慮消費(fèi)信貸提前還款的行為,需要考察系統(tǒng)性影響因素和非系統(tǒng)性影響因素兩個(gè)方面。所謂系統(tǒng)性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,在對(duì)數(shù)量較大的貸款組合進(jìn)行分析時(shí),這些因素是主要需要考慮的因素。非系統(tǒng)因素針對(duì)于單筆貸款,只對(duì)特定借款人有影響。
系統(tǒng)性影響因素主要包括如下幾個(gè):
1)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率低于貸款利率時(shí),借款人可以從市場(chǎng)借入資金提前還款,之后享受較低的長(zhǎng)期借款利率,形成了提前還款的動(dòng)機(jī)。因此,分析提前還款風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)即為估計(jì)未來(lái)長(zhǎng)期借款利率的變動(dòng)趨勢(shì)。但值得注意的是,中國(guó)住房抵押貸款的利率為浮動(dòng)利率,與西方的固定利率有區(qū)別,因此利率對(duì)于中國(guó)消費(fèi)信貸提起還款行為的影響可能較小。
2)季節(jié)因素,即由季節(jié)影響導(dǎo)致提前還款比率變化,如夏季為學(xué)生畢業(yè)的時(shí)期、天氣和稅收原因(征稅時(shí)期)。
3)時(shí)間因素,即在貸款發(fā)放后的一段特定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)提前還款高峰,之后提前還款比率會(huì)下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時(shí)間來(lái)籌措資金以歸還貸款。
4)衰減效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率首次下降時(shí),會(huì)出現(xiàn)提前還款高峰,但當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率回升后又再次下降時(shí),提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應(yīng)的一種解釋是每次提前還款高峰都會(huì)將對(duì)利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對(duì)利率變化相對(duì)不敏感。
非系統(tǒng)性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國(guó)家由于資產(chǎn)證券化的使用,消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者通過證券化不斷的擴(kuò)大并分散,影響單個(gè)個(gè)體的非系統(tǒng)性因素的效果將會(huì)減弱,主要影響因素為系統(tǒng)性影響因素。因此,西方學(xué)者相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)性因素對(duì)于消費(fèi)信貸提前還款的影響。而中國(guó)商業(yè)銀行的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)目前缺少證券化工具,商業(yè)銀行為風(fēng)險(xiǎn)的唯一承擔(dān)者,非系統(tǒng)性因素對(duì)于提前還款仍然重要。基于此,蔡明超和費(fèi)一文(2007)在考察中國(guó)消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)時(shí),將非系統(tǒng)性因素引入模型,回歸結(jié)果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發(fā)現(xiàn)利率對(duì)于中國(guó)消費(fèi)信貸提前還款的影響并不明顯。
三、消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究
有關(guān)提前還款風(fēng)險(xiǎn)的研究眾多。其原因在于資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,相應(yīng)發(fā)展出的一系列金融產(chǎn)品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)——貸款池的收益,進(jìn)而影響相關(guān)所有資產(chǎn)的收益。相關(guān)利益方的需求導(dǎo)致了相應(yīng)研究的發(fā)展。有關(guān)提前還款的研究,主要目的在于構(gòu)造相應(yīng)的提前還款比率函數(shù),進(jìn)而作為資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)部分之一幫助定價(jià)。
Golub和Pohlman(1994)構(gòu)造了一個(gè)基于公開數(shù)據(jù)的提前還款函數(shù)模型,其因變量為四個(gè):季節(jié)因素、再融資利率、時(shí)間因素、衰減因素。數(shù)據(jù)來(lái)源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的近3000萬(wàn)個(gè)樣本。結(jié)果顯示此模型基本上與商業(yè)用模型區(qū)別不大,展現(xiàn)出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無(wú)力開發(fā)模型的中小金融機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個(gè)模型,其考慮了借款人的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)提前還款行為對(duì)于貸款資產(chǎn)的到期收益率、久期和凸度的影響。同時(shí),他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對(duì)于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統(tǒng)的完全提前還款相比更為復(fù)雜,結(jié)果也更不確定。
當(dāng)確定提前還款比率模型后,就可以依據(jù)其計(jì)算出相應(yīng)資產(chǎn)組合的收益率和久期,進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),還可以根據(jù)其計(jì)算出相應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)率,作為其衍生產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ),可以說,提前還款比率模型是一系列相關(guān)金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)之一。
四、中國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)控制方法探討
中國(guó)商業(yè)銀行目前對(duì)于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區(qū)、不同銀行的規(guī)定不同。同時(shí),部分銀行還有一些硬性規(guī)定,如一年內(nèi)不得提前還款等。上文中提到中國(guó)的住房抵押貸款采用浮動(dòng)利率,提前還款對(duì)商業(yè)銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實(shí)質(zhì)為彌補(bǔ)利息損失,因此中國(guó)商業(yè)銀行采用罰息進(jìn)行提前還款風(fēng)險(xiǎn)管理并不合適。
商業(yè)銀行控制提前還款風(fēng)險(xiǎn),較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計(jì)出提前還款比率隨時(shí)間的分布,進(jìn)而調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。注意到,中國(guó)商業(yè)銀行作為貸款提前還款風(fēng)險(xiǎn)的唯一承擔(dān)者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節(jié)、時(shí)間等系統(tǒng)性因素,還包括眾多非系統(tǒng)性因素,相應(yīng)的模型也會(huì)更加復(fù)雜。建立模型,大量的數(shù)據(jù)積累是必需的,隨著中國(guó)個(gè)人信用記錄系統(tǒng)的建立和不斷完善,相應(yīng)的貸款數(shù)據(jù)也會(huì)不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]BennettW.Golub,LawrencePohlman.MortgagePrepaymentsandanAnalysisoftheWhartonPrepaymentModel[J].Interfaces,1994,24(3):80-90.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品創(chuàng)新
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-backed commercial paper, abcp）是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)，它是由大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個(gè)中小企業(yè)把自身?yè)碛械摹?lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金的一種結(jié)構(gòu)安排。自20世紀(jì)80年代出現(xiàn)以來(lái)，abcp已經(jīng)成為私募貨幣市場(chǎng)中一個(gè)日益重要的組成部分。
abcp的產(chǎn)生與發(fā)展
abcp最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，是隨著商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)以及資產(chǎn)證券化技術(shù)的發(fā)展而發(fā)展起來(lái)的。
根據(jù)穆迪公司（2000）的研究報(bào)告，在1972年～1987年間，僅有一個(gè)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行方發(fā)生了違約——即曼威爾公司（manville）發(fā)生了1500萬(wàn)美元的違約。然而到了1987～1988年間，法國(guó)的斯夫艾公司（sfec）和西班牙的菲克薩公司（fecsa）均出現(xiàn)了違約，這一違約趨勢(shì)在1989～1992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬(wàn)美元的商業(yè)票據(jù)發(fā)生違約，1990年間有11個(gè)發(fā)行方發(fā)生違約，金額至少達(dá)到5.17億美元。最大的違約事件出現(xiàn)在1992年加拿大的票據(jù)市場(chǎng)上，一家加拿大的房地產(chǎn)巨頭——奧林匹亞尤科公司（olympia and youk）發(fā)生了6.14億美元的票據(jù)違約。研究人員認(rèn)為，這種商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)主要是由以下的原因造成的：
首先，較松的信用標(biāo)準(zhǔn)在很大程度上弱化了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的“有序退出”機(jī)制，使得市場(chǎng)上的信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到非常高的水平。由于很多低投資級(jí)別、垃圾類的商業(yè)票據(jù)在20世紀(jì)80年代后期大規(guī)模地出現(xiàn)在當(dāng)時(shí)的牛市上，使得市場(chǎng)準(zhǔn)入的信用標(biāo)準(zhǔn)有所放松，而很多投資者為了獲得高額回報(bào)，也愿意接受這些信用質(zhì)量較低的發(fā)行方進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)；與此同時(shí)，一些券商積極推動(dòng)，而其他一些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為了獲得服務(wù)收入，愿意在壓力狀況下為票據(jù)提供流動(dòng)性支持，這也讓更多可能發(fā)生違約的發(fā)行方順利進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)；此外美國(guó)和全球商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，讓很多新的公司、沒有票據(jù)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)的公司進(jìn)入到票據(jù)市場(chǎng)中來(lái)，這使得市場(chǎng)參與者的未來(lái)預(yù)期脫離實(shí)際，信用活動(dòng)沒有得到很好的監(jiān)控和管理。
其次，在1989年間信用市場(chǎng)的流動(dòng)性有所弱化，一些商業(yè)銀行不愿意、或者不能夠完全履行他們傳統(tǒng)的角色，即在商業(yè)票據(jù)發(fā)行方處于壓力狀態(tài)下時(shí)提供流動(dòng)性資金支持。根據(jù)穆迪公司的研究結(jié)果，在1989－1992年間發(fā)生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統(tǒng)公司（columbia gas system）是戰(zhàn)略性資源破產(chǎn)申請(qǐng)之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動(dòng)性支持之后，發(fā)行方銀行不能提供足夠的資金來(lái)滿足商業(yè)票據(jù)債務(wù)清償?shù)男枨笏鸬摹?/p>
第三，證券化的發(fā)展和資本市場(chǎng)全球化的力量使得商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性支持的可靠性和預(yù)測(cè)性弱化。證券化市場(chǎng)的日益發(fā)展壯大，直接推動(dòng)了直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，很多公司都開始通過證券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)類工具來(lái)籌集資金，由于銀行的傳統(tǒng)客戶越來(lái)越多地流向了證券市場(chǎng)，對(duì)商業(yè)銀行的依賴程度逐漸降低，因此導(dǎo)致了銀行非中介化趨勢(shì)發(fā)展明顯，并在一定程度上弱化了銀行的市場(chǎng)地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系也進(jìn)一步弱化。為了改變這一現(xiàn)狀，很多金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)行金融創(chuàng)新，并通過資產(chǎn)證券化的途徑來(lái)尋求新的業(yè)務(wù)收入。
在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)違約事件日益增多、證券化市場(chǎng)的日益繁榮的雙重推動(dòng)之下，abcp作為一種新的融資工具，成為資本市場(chǎng)中投資者青睞的新品種。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，在1992年底abcp的流通額僅為469億美元，到了1995年底，發(fā)行在外的abcp價(jià)值就達(dá)到了1010億美元，而2005年底這一數(shù)據(jù)更是增加到了9260億美元。與此對(duì)應(yīng)的是，abcp在商業(yè)票據(jù)發(fā)行總量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底abcp余額占商業(yè)票據(jù)總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經(jīng)上升到56%（參見圖1）。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的估計(jì)，abcp在2006、2007年將繼續(xù)保持上升勢(shì)頭，年末的流通額將分別達(dá)到11550億美元和12430億美元，占商業(yè)票據(jù)發(fā)行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。
圖1：美國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況
資料來(lái)源：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)資料
作為世界上第二大的資本市場(chǎng)，歐洲票據(jù)市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代以來(lái)也得到了快速發(fā)展，其中abcp的流通額從1995年的50億美元，發(fā)展到2004年的1210億美元9（參見圖2），尤其是2001年以來(lái)，在發(fā)行總量、占整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的比例方面都上升明顯，以2004年為例，歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)行在外數(shù)量達(dá)到1210億美元的同時(shí)，占?xì)W洲商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的份額也超過了25%。根據(jù)美國(guó)債券協(xié)會(huì)的估計(jì)，這一比例將在不久的將來(lái)上升到30%。
圖2：歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況
資料來(lái)源：jpmorgan, 2004, north american credit research, “abcp market dynamics and trends”.
日本的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)過數(shù)次監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整，在90年代后期也得到了很大的發(fā)展14。由于日本銀行業(yè)的不良貸款問題日益嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業(yè)高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一個(gè)直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道。由于中小企業(yè)的規(guī)模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業(yè)的信用信息，因此絕大多數(shù)的中小企業(yè)被排除在證券化業(yè)務(wù)的范圍之外。在這種情況下，abcp項(xiàng)目的推行就為日本的中小企業(yè)開辟了新的融資渠道。需要指出的是，日本的abcp項(xiàng)目大部分由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或流動(dòng)性資金授信銀行提供100%的全額保證，吸收全額倒帳金額，另外為鼓勵(lì)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，日本央行不僅認(rèn)定abcp是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且規(guī)定日本的銀行可以用abcp向日本央行融資，因此使得日本的商業(yè)銀行都很樂于持有和發(fā)行abcp，目前日本的abcp發(fā)行金額甚至已經(jīng)和一般商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額相當(dāng)。
abcp市場(chǎng)快速發(fā)展的理論解釋
對(duì)abcp市場(chǎng)的快速發(fā)展，在理論上存在很多的解釋，典型的說法主要有監(jiān)管推動(dòng)假設(shè)、利益推動(dòng)假設(shè)、有效契約假設(shè)和監(jiān)管套利假設(shè)等。
一、監(jiān)管推動(dòng)假設(shè)
很多文章中認(rèn)為，abcp市場(chǎng)之所以得到如此快速的增長(zhǎng)，一個(gè)重要的推動(dòng)因素來(lái)自1991年美國(guó)證券交易委員會(huì)（sec）進(jìn)行的對(duì)1940年投資公司法案規(guī)則2a-7條款的修訂。這是一條針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)控條例，根據(jù)修訂后的條例規(guī)定，貨幣市場(chǎng)基金投資的商業(yè)票據(jù)中，信用級(jí)別在a-1/f-1/p-1以下的商業(yè)票據(jù)不能超過投資總額的5%。而abcp項(xiàng)目則能夠使得a-3/f-3/p-3、a-2/f-2/p-2級(jí)別的發(fā)行方能夠獲得a-1/f-1/p-1的級(jí)別，從而能夠更多地吸引貨幣市場(chǎng)基金，增強(qiáng)票據(jù)的流通性。事實(shí)上，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中可投資的資金有接近30%～40%是投資于abcp之中（參見圖3）。
圖3：abcp流通額與貨幣市場(chǎng)共同基金比較
資料來(lái)源：美林證券（merrill lynch）
而巴塞爾新資本協(xié)議中，也對(duì)標(biāo)準(zhǔn)法下使用外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行短期級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)定了對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，也就是說在短期金融工具的投資組合中，信用級(jí)別越高，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重越低，商業(yè)銀行為降低自身的風(fēng)險(xiǎn)資本水平，也傾向于持有級(jí)別較高的短期金融工具，這在一定程度上也推動(dòng)了abcp市場(chǎng)的繁榮1。
二、利益推動(dòng)假設(shè)
這也是證券化的主要原因。一般來(lái)說通過證券化，可以給交易參與各方帶來(lái)更多的好處，對(duì)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)來(lái)說，通過應(yīng)收賬款商業(yè)票據(jù)的發(fā)行可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低負(fù)債比率，并在一定程度上改善其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。一方面abcp提供了一個(gè)相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行貸款或債券融資來(lái)說相對(duì)成本較低的融資方式[表1列示了abcp的利差與倫敦同業(yè)拆借利率(libor)及不同交易的利差比較，從中可以看出abcp的籌資成本相對(duì)較低3]。而另一方面利用證券化發(fā)行商業(yè)票據(jù)，可以達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表表外融資的目的，從而降低了公司對(duì)銀行貸款的依賴程度，并在增加了借款人的融資選擇的同時(shí)，可以保留部分的授信額度以備不時(shí)之需。而對(duì)于上市公司來(lái)說，在進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的過程中，需要對(duì)應(yīng)收賬款本身的信用質(zhì)量進(jìn)行謹(jǐn)慎而詳盡的分析，這顯然有利于提高上市公司信息披露的透明度。
需要指出的是，abcp項(xiàng)目還為那些規(guī)模較小的企業(yè)提供了一個(gè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些中小企業(yè)憑借自身的實(shí)力很難建立獨(dú)立的abcp項(xiàng)目。在spv/spe收購(gòu)了這些中小企業(yè)的資產(chǎn)之后，則可以根據(jù)不同的資產(chǎn)質(zhì)量組成多個(gè)項(xiàng)目池，以滿足不同層次的投資者需求。
對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說，通過發(fā)行abcp，一些諸如公司貸款或抵押能夠從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而能夠提高銀行的資產(chǎn)回報(bào)率或凈資產(chǎn)回報(bào)率，同時(shí)發(fā)行票據(jù)所得的款項(xiàng)能夠成為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本，繼續(xù)發(fā)放貸款；在金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起行的交易結(jié)構(gòu)中，abcp項(xiàng)目的順利實(shí)施能夠?yàn)閮?yōu)質(zhì)客戶提供一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)性的資金來(lái)源。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過為spv/spe提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)服務(wù)，以及管理現(xiàn)金流量的收入和支出分配，甚至是服務(wù)、承銷服務(wù)等，能夠獲取一定的中間業(yè)務(wù)收入，改善銀行的盈利結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。abcp項(xiàng)目為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀的額外收入的同時(shí)，還有利于維護(hù)和增強(qiáng)銀行與優(yōu)質(zhì)客戶的關(guān)系。
表1：abcp與libor & 不同交易的利差關(guān)系
美國(guó)商業(yè)票據(jù)的籌資成本（發(fā)行方）——2006年4月3—2006年4月7日
第一等級(jí)的公司
第一等級(jí)的美國(guó)abcp
1個(gè)月
l-11~l-7
l-5~l-1
2個(gè)月
l-11~l-7
l-5~l-1
3個(gè)月
l-11~l-7
l-5~l-1
歐洲商業(yè)票據(jù)利差（再發(fā)行）——2006年4月3—2006年4月7日
美元標(biāo)價(jià)
歐元標(biāo)價(jià)
1個(gè)月
3個(gè)月
1個(gè)月
3個(gè)月
第一等級(jí)的公司
l-7~l-4
l-7~l-4
e-4~e-2
e-4~e-2
abcp
l-5~l-3
l-5~l-3
e~e+3
e~e+3
資料來(lái)源：credit suisse, asset backed commercial paper, weekly newsletter, apr. 7, 2006.
對(duì)于投資者來(lái)說，abcp作為流動(dòng)性強(qiáng)、違約率低的安全資產(chǎn)，可以成為投資者一項(xiàng)全新的投資工具，從而拓寬了銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道。
三、有效契約假設(shè)
這種觀點(diǎn)是將證券化看作是一個(gè)金融工程創(chuàng)新工具。通過發(fā)行abcp，商業(yè)銀行仍然能夠在債務(wù)融資活動(dòng)中扮演積極的角色，但卻不需要面臨一般借貸活動(dòng)中的財(cái)務(wù)困境成本。gorton and souleles(2004)描述了證券化如何使得具有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)起并籌集風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，同時(shí)將財(cái)務(wù)困境成本最小化的過程7，研究認(rèn)為這些金融機(jī)構(gòu)能夠使用特殊目的工具來(lái)將貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，并將其放入特殊目的工具。也就是說金融機(jī)構(gòu)以自身?yè)碛械馁Y產(chǎn)（如抵押、消費(fèi)者貸款、企業(yè)貸款等）出售給spv，而spv則據(jù)此發(fā)行abcp，同時(shí)貸款的償付則通過abcp渠道流向投資者。minton, sanders and strahan(2004)的實(shí)證研究對(duì)有效契約假設(shè)提供了強(qiáng)有力的支持2，他們發(fā)現(xiàn)那些未被監(jiān)管的金融公司，以及那些通過資本資產(chǎn)比例和債券級(jí)別來(lái)衡量的具有較高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，更傾向于進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。也就是說那些具有較大可能面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)，更有可能通過證券化來(lái)籌集他們的貸款活動(dòng)所需的資金，而不是通過表內(nèi)持有資產(chǎn)和債務(wù)、權(quán)益融資來(lái)籌集所需的資金。
四、監(jiān)管套利假說
這個(gè)觀點(diǎn)與監(jiān)管推動(dòng)假說相類似，認(rèn)為進(jìn)行證券化融資的原因是因?yàn)殂y行資本需求的監(jiān)管扭曲。從各國(guó)的金融監(jiān)管條例來(lái)看，資本資產(chǎn)比率是監(jiān)管者確保商業(yè)銀行持有大量的資本來(lái)保護(hù)存款保險(xiǎn)基金免受損失的一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)。對(duì)銀行資本的監(jiān)管開始將銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所需的最低資本與國(guó)際監(jiān)管者——國(guó)際清算銀行的資本協(xié)議聯(lián)系在一起。對(duì)這種協(xié)議的批評(píng)指出商業(yè)銀行有可能通過將低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化（如抵押貸款或貸給aaa級(jí)別的借款人的貸款）來(lái)減少所需的監(jiān)管資本資產(chǎn)比率，留在表中的資產(chǎn)則是商業(yè)銀行所擁有的風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。因此資本監(jiān)管可能推動(dòng)了證券化的增長(zhǎng)。ambrose, lacourlittle and sanders(2003)的研究表明1，銀行傾向于將他們的相對(duì)安全的抵押資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而持有風(fēng)險(xiǎn)程度更高的資產(chǎn)，這種研究結(jié)論與監(jiān)管套利假設(shè)相一致。
abcp交易的參與方及職責(zé)
典型的abcp的發(fā)行過程與其他資產(chǎn)證券化過程類似，即發(fā)起人成立一家特殊目的工具（special purpose vehicles, spv），通過真實(shí)銷售將應(yīng)收賬款、銀行貸款、信用卡應(yīng)收款等資產(chǎn)出售給spv，再由spv以這些資產(chǎn)作為支持發(fā)行票據(jù)，并在票據(jù)市場(chǎng)上公開出售。
abcp的證券化過程中會(huì)有很多的主體參與其中，除了票據(jù)的投資者之外，還有一些包括創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發(fā)起方（arranger/sponsor）、服務(wù)機(jī)構(gòu)（servicer）、流動(dòng)性支持提供者（liquidity provider）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）、承銷商（placement agent），以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等4。
一、創(chuàng)始機(jī)構(gòu)。由于abcp的順利發(fā)行，需要能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)如貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等作為支持，因此在abcp的結(jié)構(gòu)安排中創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的地位不可或缺。在典型的abcp項(xiàng)目中，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)一般就是資金的需求方，即將那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的、用來(lái)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行的資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)出售的一方，如應(yīng)收賬款所有人、擁有信用卡應(yīng)收款的商業(yè)銀行等等，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)將所擁有的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)[如特殊目的實(shí)體（spe）或spv等]，以換取短期的資金。
二、特殊目的工具。這是abcp中的一種結(jié)構(gòu)安排，因資產(chǎn)證券化而成立，主要目的是達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，并為所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)提供流動(dòng)性支持。以應(yīng)收賬款支持商業(yè)票據(jù)為例，spv/spe從一個(gè)或多個(gè)企業(yè)購(gòu)買應(yīng)收賬款，并以這些應(yīng)收款組成的資產(chǎn)池為支持，在市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)籌集所需的資金。設(shè)立spv/spe的機(jī)構(gòu)一般是發(fā)起人，但其所有權(quán)則是由第三方所有，以達(dá)到隔離風(fēng)險(xiǎn)的目的。
三、項(xiàng)目管理者。這通常是由安排方或發(fā)起方來(lái)?yè)?dān)任。abcp的發(fā)起人創(chuàng)建了該項(xiàng)目，但一般來(lái)說不會(huì)擁有abcp的權(quán)益，該權(quán)益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。盡管沒有擁有abcp項(xiàng)目的權(quán)益，但安排方或發(fā)起方通過提供信用增級(jí)、流動(dòng)性資金支持等服務(wù)積極參與到項(xiàng)目中來(lái)，因此在項(xiàng)目的管理中扮演著一個(gè)非常活躍的角色。安排方或發(fā)起方通過這些服務(wù)收取一定的手續(xù)費(fèi)收入，例如信用增級(jí)費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)，以及因提供給abcp項(xiàng)目的服務(wù)而收取的項(xiàng)目管理費(fèi)等等。
四、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。發(fā)起銀行通常給特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持和信用增級(jí)。這些增級(jí)措施對(duì)那些向市場(chǎng)公開發(fā)行的商業(yè)票據(jù)而言是非常必要的，尤其是對(duì)這些票據(jù)獲得高投資級(jí)別是基本的手段。出售方提供的信用增級(jí)可能以不同的形式存在，并且通常依據(jù)潛在資產(chǎn)的類型和信用質(zhì)量，以及出售方/服務(wù)商的質(zhì)量和財(cái)務(wù)實(shí)力來(lái)確定，較高信用質(zhì)量的資產(chǎn)可能只需要部分的支持來(lái)獲得滿意的票據(jù)級(jí)別，而較低質(zhì)量的資產(chǎn)則需要全額的支持。
五、流動(dòng)性資金支持提供者。由于用作票據(jù)發(fā)行支持的資產(chǎn)與票據(jù)的期限之間存在一定的不匹配，因此在abcp的結(jié)構(gòu)安排中，流動(dòng)性支持非常重要。一般情況下發(fā)起銀行，或者獨(dú)立的第三方，來(lái)為特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持。這些備選的流動(dòng)性支持能夠確保商業(yè)票據(jù)在特定的情況下得到及時(shí)償付，例如金融市場(chǎng)的環(huán)境惡化，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)的循環(huán)發(fā)行無(wú)法進(jìn)行，或者現(xiàn)金流量的產(chǎn)生期間發(fā)生錯(cuò)配或資金不足，就可以通過這些流動(dòng)性支持來(lái)滿足商業(yè)票據(jù)的及時(shí)償付需求，從而保護(hù)投資者的利益不受損失。
六、商業(yè)票據(jù)投資者。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)票據(jù)的投資者通常是一些機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)共同基金、銀行信托部門、外資銀行以及投資公司等等。由于絕大多數(shù)的商業(yè)票據(jù)期限在30天以下，發(fā)行方通常能夠密切地將商業(yè)票據(jù)的期限與投資者的需求配合起來(lái)，因此票據(jù)的二級(jí)市場(chǎng)并不是非常活躍。
此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的初始評(píng)級(jí)和跟蹤監(jiān)控、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告以及律師事務(wù)所的法律意見書，都在abcp項(xiàng)目中扮演著重要的角色；而商業(yè)票據(jù)的出售、資金賬戶的托管、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分發(fā)、日常事務(wù)的管理等則需要承銷商和服務(wù)機(jī)構(gòu)的積極參與。圖4列示了一個(gè)典型的應(yīng)收賬款abcp項(xiàng)目結(jié)構(gòu)安排。
abcp的分類和特點(diǎn)
一、abcp的分類
abcp的分類方法有很多種，例如根據(jù)發(fā)起人的角色以及融資的目的，可以將其分為單一出售方項(xiàng)目（single seller programs）、多個(gè)出售方項(xiàng)目（multiseller programs）以及證券支持類(securities-backed programs)三種主要的結(jié)構(gòu)；根據(jù)外部提供的信用支持情況，可以將其劃分為完全支持(fully supported)和部分支持(partially supported)兩類；根據(jù)spv的發(fā)起人不同，可以將其劃分為銀行安排(bank arranger)和公司中介(factoring company intermediation)兩類。而隨著abcp市場(chǎng)的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項(xiàng)目（loan backed programs）、證券套利項(xiàng)目（securities arbitrage programs）、結(jié)構(gòu)性投資工具（structured investment vehicles, sivs）等等。
1.單一出售方融通結(jié)構(gòu)
這種項(xiàng)目中，為發(fā)行abcp而設(shè)立的spv只包括單一的原始受益人，也就是說資產(chǎn)的創(chuàng)始人僅有一個(gè)。例如一家公司希望將自身的一組資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出以進(jìn)行證券化，或者一家銀行希望將一部分貸款、一個(gè)外匯債券組合或信用卡業(yè)務(wù)進(jìn)行證券化。在這些abcp項(xiàng)目中，顯然很清楚誰(shuí)是資產(chǎn)的原始受益人，資產(chǎn)的服務(wù)者、管理者以及資產(chǎn)本身所擁有的特征都很明確。這類項(xiàng)目通常是以出售給特殊目的工具的資產(chǎn)池來(lái)進(jìn)行命名，而不是以出售方的名字來(lái)命名，甚至不會(huì)與出售方的名字有相關(guān)之處，目的在于強(qiáng)調(diào)abcp的破產(chǎn)隔離特征，并將其與出售方所擁有的其他資本市場(chǎng)公開融資工具（如股票、債券等）區(qū)分開來(lái)。然而單一出售方項(xiàng)目的資產(chǎn)分散程度較低，在資產(chǎn)池的組成上相對(duì)單一，適用于擁有較大規(guī)模的資產(chǎn)池的創(chuàng)始機(jī)構(gòu)，因此市場(chǎng)的占有率也相對(duì)較小，在歐洲市場(chǎng)上僅占20%左右的份額，在美國(guó)的市場(chǎng)中所占的比例則不足10%。
2.多出售方融通結(jié)構(gòu)
這是美國(guó)和歐洲市場(chǎng)中最為傳統(tǒng)的一種形式，這種類型的項(xiàng)目通常表現(xiàn)為，用于融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于發(fā)起方的多個(gè)公司客戶，常用的資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備貸款和租賃、銀行貸款、消費(fèi)者貸款、制造廠房貸款等等。項(xiàng)目的發(fā)起人通常是一家金融機(jī)構(gòu)，通過建立一個(gè)證券化平臺(tái)——spv來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。這種多出售方的abcp融通結(jié)構(gòu)安排，使得發(fā)起行具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購(gòu)買大量不同的資產(chǎn)，進(jìn)而根據(jù)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和特征組成不同的資產(chǎn)池來(lái)支持票據(jù)的發(fā)行，而出售方也可以將不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行出售，甚至不同國(guó)家或區(qū)域的資產(chǎn)也可以融合在一起組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。在這種結(jié)構(gòu)中，出售方的名稱不需要披露給投資人，因此出售方能夠匿名進(jìn)入資本市場(chǎng)達(dá)到籌資的目的。
需要指出的是，由于投資者無(wú)法知道潛在的資產(chǎn)池狀況，因此不能夠決定相關(guān)的信用保全措施是否恰當(dāng)，在這種情況下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用非常重要，評(píng)級(jí)人員需要對(duì)交易進(jìn)行初始的評(píng)估，并對(duì)交易扳機(jī)的恰當(dāng)水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，進(jìn)而根據(jù)票據(jù)需要達(dá)到的信用級(jí)別來(lái)組成每個(gè)交易的信用增級(jí)要求。此外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)交易扳機(jī)的水平進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，以確定abcp項(xiàng)目沒有出現(xiàn)違反扳機(jī)的情況。由于多出售方融通結(jié)構(gòu)非常依賴項(xiàng)目管理者以確保項(xiàng)目的健康運(yùn)行，因此對(duì)項(xiàng)目管理者的評(píng)價(jià)（在很多情況下項(xiàng)目管理者也是信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的提供者）是分析的關(guān)鍵。此外，項(xiàng)目管理者的角色是與第三方信用增級(jí)提供者和流動(dòng)性資金提供銀行進(jìn)行談判，并對(duì)每個(gè)交易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行密切的監(jiān)控。由于多出售方融通結(jié)構(gòu)中用于融資的資產(chǎn)由不同的出售方提供，因此管理者也對(duì)項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流量進(jìn)行管理6。
3.證券支持類項(xiàng)目
這些類型的項(xiàng)目，其發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)或金融管理者，他們通過發(fā)行abcp來(lái)尋求或創(chuàng)建一定的套利機(jī)會(huì)，或者希望通過表外融資的方式降低資本的需求。發(fā)行abcp所得的資金通常投資于一系列的金融工具，包括資產(chǎn)支持證券（abs）、抵押支持證券（mbs）、公司債務(wù)、主權(quán)債務(wù)（國(guó)債）或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)等等。
證券支持工具的投資組合會(huì)受到一系列參數(shù)的制約，包括對(duì)投資的類型進(jìn)行明確，投資的證券到期限制、對(duì)某個(gè)國(guó)家投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口、證券的抵押類別以及債務(wù)級(jí)別分布等等。
4.結(jié)構(gòu)性投資工具（sivs）
與證券支持工具非常相似，結(jié)構(gòu)性投資工具包括一系列的證券支持工具，并通過高級(jí)別的資產(chǎn)分散化組合，來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、保證資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性的目的。結(jié)構(gòu)性投資組合的交易非常活躍，抵押品采取每日盯市的方式，組合通常由流動(dòng)性很高的投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)性證券、銀行次級(jí)債、主權(quán)國(guó)家債和公司債券組成，其加權(quán)平均的級(jí)別通常要達(dá)到aa級(jí)別。結(jié)構(gòu)性投資工具的目標(biāo)是獲得一個(gè)信用利差和流動(dòng)性溢價(jià)。
需要說明的是，由于投資的資產(chǎn)組合具有高度的流動(dòng)性特征，并且在資產(chǎn)和負(fù)債之間具有良好的到期匹配性，因此sivs通常具有10%—15%的外部流動(dòng)性支持，這與其他的abcp項(xiàng)目需要100%的流動(dòng)性支持具有很大的不同。而基于投資資產(chǎn)的高度流動(dòng)性特征，sivs的運(yùn)作也處于嚴(yán)格的資本充足率測(cè)試監(jiān)管之下，所需的資本部分由資產(chǎn)的級(jí)別和市值確定，一旦出現(xiàn)資本不足的情況，就會(huì)導(dǎo)致組合的清算，以償付投資者的投資，將風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。因此sivs管理者非常強(qiáng)調(diào)維持sivs的資產(chǎn)級(jí)別分布和市值變動(dòng)，并為達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行積極的管理。對(duì)這類項(xiàng)目來(lái)說，穩(wěn)定地證實(shí)潛在組合的信用質(zhì)量滿足既定的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)也非常重要，影響組合信用質(zhì)量的主要因素包括債務(wù)人的集中度、行業(yè)集中情況以及組合的相關(guān)性水平、組合資產(chǎn)的級(jí)別分布情況等等。
5.混合型項(xiàng)目
這些工具融合了多出售方項(xiàng)目以及證券支持項(xiàng)目等多種工具，一般是由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行，并服務(wù)于兩個(gè)基本的目標(biāo)。首先，與多出售方項(xiàng)目類似，通過這種混合型的abcp項(xiàng)目能夠給銀行客戶提供一個(gè)通過證券化資產(chǎn)池獲得營(yíng)運(yùn)資本的渠道；其次，金融機(jī)構(gòu)通過這種結(jié)構(gòu)安排能夠購(gòu)買更多的資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)證券融資的循環(huán)進(jìn)行。由于資產(chǎn)證券化過程中包括了很多中介機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致融資成本的上升，因此很多abcp項(xiàng)目都會(huì)對(duì)資產(chǎn)池的規(guī)模有一定的要求，以達(dá)到降低邊際成本的目的。而建立一個(gè)混合型的abcp項(xiàng)目，就可以在項(xiàng)目產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的、規(guī)律的現(xiàn)金流入（來(lái)自所投資證券的利息流入）的同時(shí)，盡快建立一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以滿足項(xiàng)目對(duì)量的需求。混合型項(xiàng)目是目前歐洲市場(chǎng)中建立的、最普遍的一種新工具形式。
二、abcp的特點(diǎn)
abcp作為一種融資工具，具有商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)證券化的雙重特點(diǎn)。
1.信用級(jí)別高，違約率低
如前文所述，伴隨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)1991年對(duì)投資公司法規(guī)則2a-7條款的修訂，發(fā)行方通過各種手段來(lái)增強(qiáng)自身的信用級(jí)別，以吸引貨幣市場(chǎng)基金的投資。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾（2004）的研究報(bào)告，在2004年8月4日流通在外的abcp中，a-1+、a-1、a-2、a-3級(jí)別的abcp所占比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%，也就是說幾乎所有的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)都能夠滿足投資者的高級(jí)別要求。
而根據(jù)穆迪公司（2000）的研究報(bào)告，自1995年起共有113個(gè)abcp項(xiàng)目從市場(chǎng)中退出，其中103個(gè)級(jí)別為p-1、9個(gè)p-2、1個(gè)為n.p.，也就是說91.15%的abcp達(dá)到最高等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。與信用級(jí)別高對(duì)應(yīng)的則是違約率低，根據(jù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，在已發(fā)行的abcp中，基本上沒有出現(xiàn)違約的現(xiàn)象，僅有的部分票據(jù)級(jí)別下調(diào)，也是由于交易結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性支持者或信用增級(jí)者的級(jí)別下調(diào)所引起的，這就給投資者帶來(lái)了一個(gè)非常安全的投資渠道。
2.發(fā)行期限短，流動(dòng)性強(qiáng)
作為一種商業(yè)票據(jù)，abcp與其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的區(qū)別在于發(fā)行的期限較短。以美國(guó)的abcp為例，很多發(fā)行方為了達(dá)到免于sec注冊(cè)的目的，都將票據(jù)的期限定在270天以下，而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的資料，2005年末發(fā)行在外的aa級(jí)別的abcp中期限在80天以內(nèi)的比例達(dá)到95%（參見圖5）。
穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、美林證券以及jp摩根公司等相關(guān)的研究結(jié)果顯示，abcp項(xiàng)目中典型的用來(lái)作為支持資產(chǎn)的對(duì)象包括貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等，由于這些款項(xiàng)的未來(lái)現(xiàn)金流量和違約率都可以準(zhǔn)確地加以預(yù)測(cè)，因此投資者很樂意持有這些資產(chǎn)。與此同時(shí)，作為發(fā)行基礎(chǔ)的應(yīng)收款能夠連續(xù)不斷的產(chǎn)生，從而讓出售方能夠滾動(dòng)發(fā)行票據(jù)，得到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源。此外，由于abcp的到期日從1～4天到270天不等，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)、負(fù)債匹配的需要，自由地選擇所需的投資對(duì)象。
圖5：美國(guó)2005年末aa級(jí)別的abcp構(gòu)成
資料來(lái)源：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)資料整理
3.風(fēng)險(xiǎn)控制全面，安全性高
根據(jù)abcp的結(jié)構(gòu)安排，發(fā)行者設(shè)立了多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，包括證券化前對(duì)原始受益人的信用質(zhì)量要求、進(jìn)入資產(chǎn)組合中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用分析以及組合的分散化要求；證券化過程中則需要在法律結(jié)構(gòu)安排方面減少信用風(fēng)險(xiǎn)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始受益人違約的法律隔離、與服務(wù)商違約的風(fēng)險(xiǎn)隔離等等；而信用增級(jí)措施以及流動(dòng)性支持安排則可以將原始的票據(jù)級(jí)別提高到預(yù)期的水平；證券化之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目管理人對(duì)票據(jù)的市場(chǎng)表現(xiàn)和信用質(zhì)量（包括流動(dòng)性支持者和信用增級(jí)者的信用狀況）進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，并對(duì)交易各方的資格進(jìn)行判斷分析，必要的時(shí)候進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，從而保證項(xiàng)目的安全。
一般情況下，商業(yè)票據(jù)的投資者通常能夠通過新票據(jù)的發(fā)行或者潛在的支持資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量得到償付。為了確保在新票據(jù)無(wú)法發(fā)行或者預(yù)期的現(xiàn)金流量不能夠出現(xiàn)的情況下，投資者能夠得到及時(shí)、足額的償付，abcp項(xiàng)目會(huì)使用流動(dòng)性支持資金；而特定資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)，同樣也能夠在潛在資產(chǎn)池財(cái)務(wù)表現(xiàn)惡化的情況下保護(hù)商業(yè)票據(jù)的投資者免受損失。典型的abcp項(xiàng)目通常會(huì)設(shè)置四個(gè)層次分明的法律保護(hù)層來(lái)保護(hù)投資者免受損失，分別是特定資產(chǎn)池的信用增級(jí)、整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)、特定資產(chǎn)池的流動(dòng)性支持以及整個(gè)項(xiàng)目的流動(dòng)性支持。表2列示了四個(gè)法律保護(hù)層的特征。
表2：abcp項(xiàng)目的信用增級(jí)和流動(dòng)性支持
序號(hào)
名稱
基本形式
提供方
1
特定資產(chǎn)池信用增級(jí)
過度擔(dān)保、現(xiàn)金儲(chǔ)備、出售方/服務(wù)商擔(dān)保、次級(jí)結(jié)構(gòu)安排
通常由出售方/服務(wù)商提供
2
整個(gè)項(xiàng)目的信用增級(jí)
不可撤銷貸款工具、獨(dú)立的信用證、保險(xiǎn)公司的擔(dān)保債券，現(xiàn)金抵押賬戶、金融擔(dān)保或者次級(jí)債
發(fā)起人或獨(dú)立第三方提供
3
特定資產(chǎn)池流動(dòng)性支持
資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議、流動(dòng)性貸款協(xié)議
一般由提供信用增級(jí)的發(fā)起方提供
4
整個(gè)項(xiàng)目的流動(dòng)性支持
擴(kuò)展的流動(dòng)性貸款協(xié)議
由于信用增級(jí)和流動(dòng)性支持直接影響到票據(jù)的最終級(jí)別，如果信用增級(jí)的提供者或者流動(dòng)性支持的提供者發(fā)生級(jí)別下調(diào)，可能最終導(dǎo)致abcp項(xiàng)目的終止，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)和流動(dòng)性支持提供者的信用質(zhì)量非常關(guān)注5，表3列示了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)一個(gè)典型的、具有20個(gè)借款人的資產(chǎn)池，在a-1+和a-1兩個(gè)級(jí)別層次上的信用增級(jí)最低要求，從中可以看出借款人的信用級(jí)別與貸款/商業(yè)票據(jù)的期限、以及所需的信用增級(jí)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。
表3：一個(gè)典型的擁有20個(gè)借款人的資產(chǎn)池最低信用增級(jí)要求
a-1+ 項(xiàng)目
借款人級(jí)別
最大貸款/商業(yè)票據(jù)期限
所需的信用增級(jí)
aa-~aaa/a-1+
120天
無(wú)需增級(jí)
a-1
120天
覆蓋1個(gè)金額最大的a-1項(xiàng)目
a-2
100天
覆蓋2個(gè)金額最大的a-2項(xiàng)目
a-3
70天
覆蓋3個(gè)金額最大的a-3項(xiàng)目
a-1項(xiàng)目
aa-~aaa/a-1+
120天
無(wú)需增級(jí)
a-1
90天
無(wú)需增級(jí)
a-2
100天
覆蓋2個(gè)金額最大的a-2項(xiàng)目
a-3
70天
覆蓋3個(gè)金額最大的a-3項(xiàng)目
備注：有些增級(jí)方案中的設(shè)計(jì)是以相對(duì)數(shù)來(lái)表示的，例如在45天的借款期內(nèi)，a-1級(jí)別的借款人要達(dá)到a-1+的項(xiàng)目級(jí)別，需要提供1%的信用增級(jí)；a-2級(jí)別的借款人需要提供2%的信用增級(jí)，a-3級(jí)別的借款人則需要提供3%的信用增級(jí)。
資料來(lái)源： standard & poor’s, structured finance special report, june 1999.
4.支持資產(chǎn)豐富，選擇權(quán)多
與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，abcp項(xiàng)目的支持資產(chǎn)有很多選擇，傳統(tǒng)的貿(mào)易應(yīng)收款、銀行短期貸款、長(zhǎng)期貸款、融資租賃、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、以及住宅抵押貸款、資產(chǎn)支持證券等都可以作為商業(yè)票據(jù)發(fā)行的潛在資產(chǎn)池，全球以美元計(jì)價(jià)的abcp資產(chǎn)形態(tài)分布情況15，其中證券、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應(yīng)收款等資產(chǎn)是最常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所占的比重分別達(dá)到21%、11%、11%、11%和9%，而穆迪公司（2004）的一份統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在所有的abcp項(xiàng)目中，資產(chǎn)支持證券和貿(mào)易應(yīng)收款是最大的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所占的比重分別為40%和25%（參見lan giddy, 2005, asset-backed securities: asset-backed commercial paper, working paper）。
由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的種類繁多，不同的資產(chǎn)賣方都可以參與到abcp項(xiàng)目中來(lái)，尤其是那些中小企業(yè)，可以在傳統(tǒng)的銀行貸款之外開辟一個(gè)新的融資渠道；而受托機(jī)構(gòu)也可以根據(jù)不同的資產(chǎn)類別和信用質(zhì)量，組成分散化的投資組合，以滿足不同的投資者需要。此外，由于資產(chǎn)池的靈活多樣，既可以按照傳統(tǒng)的單一模式發(fā)行，也可以將不同公司的不同資產(chǎn)納入其中，從而使得投資者的選擇權(quán)更廣泛。
我國(guó)abcp的實(shí)踐及未來(lái)發(fā)展
一、我國(guó)abcp的實(shí)踐和發(fā)展前景
我國(guó)的金融市場(chǎng)實(shí)踐中，也出現(xiàn)過類似abcp的交易，例如2000年國(guó)內(nèi)上市公司中集集團(tuán)（000039）就與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款以abcp的形式在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行銷售。在資信評(píng)級(jí)公司對(duì)這部分應(yīng)收賬款所組成的資產(chǎn)池進(jìn)行信用質(zhì)量評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，中集集團(tuán)將其出售給中介機(jī)構(gòu)——tapco，由tapco公司將資產(chǎn)池作為支持資產(chǎn)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將票據(jù)的出售所得返還給中集集團(tuán)。這項(xiàng)交易的順利完成，使得中集集團(tuán)僅用兩周的時(shí)間就獲得了本來(lái)需要138天才能收回的資金，而荷蘭銀行也據(jù)此獲得了200多萬(wàn)元的服務(wù)收入。
2005年12月18日，我國(guó)首批資產(chǎn)支持證券——開元證券（41.77億元）和建元證券（30.17億元）的面世，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性的成果，與此同時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)新批準(zhǔn)的兩筆企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——中國(guó)聯(lián)通cdma租賃費(fèi)收益計(jì)劃（100億元）以及莞深高速公路收益計(jì)劃（5.8億元）則標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)信貸化邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。
與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行在2005年5月推出的短期融資券，在金融市場(chǎng)上也引起了廣泛的關(guān)注和參與，截至2005年底，發(fā)行的金額就超過了1000億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功推出、短期融資券的迅速擴(kuò)張，為abcp項(xiàng)目積累了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在中小企業(yè)融資難、商業(yè)銀行不良貸款率居高不下的雙重壓力下，如何借鑒國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，也成為監(jiān)管者、企業(yè)和投資者的關(guān)注熱點(diǎn)。顯然abcp的適時(shí)推出將指日可待。
二、我國(guó)abcp未來(lái)發(fā)展存在的問題和建議
需要指出的是，我國(guó)的法律環(huán)境與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在很多的不同，在產(chǎn)品的特征和結(jié)構(gòu)的安排方面也存在自己的特色，因此在推出我國(guó)的abcp產(chǎn)品時(shí)還需持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
首先，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的短期融資券產(chǎn)品期限設(shè)置來(lái)看，絕大多數(shù)的發(fā)行企業(yè)都將票據(jù)的到期日定為一年，這與海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)的abcp期限有很大的差別（如前文所述，美國(guó)的票據(jù)到期日大都在270天以下，其中95%的票據(jù)到期日小于80天）。而根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等全球性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，期限越長(zhǎng)，所需要的流動(dòng)性支持和信用增級(jí)要求越高，如果我國(guó)的abcp到期日較長(zhǎng)，就會(huì)對(duì)相關(guān)的信用保護(hù)機(jī)制設(shè)置提出更高的要求，而這顯然會(huì)讓缺乏經(jīng)驗(yàn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)提供方以及投資者面臨很大的挑戰(zhàn)。
其次，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)池除了銀行的住房貸款（如開元證券和建元證券）以外，更多地集中在能夠在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)資產(chǎn)上（如莞深高速公路收益計(jì)劃和聯(lián)通cdma租賃收益計(jì)劃），這與國(guó)外的資產(chǎn)池范圍相比明顯狹窄的多(如企業(yè)應(yīng)收款、證券、抵押、設(shè)備租賃、汽車貸款、消費(fèi)者貸款、信用卡貸款等都是證券化的對(duì)象)。這就會(huì)導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)單一，信用風(fēng)險(xiǎn)的分散化程度不足，需要更多的資產(chǎn)保全措施來(lái)保護(hù)投資者的利益。
第三，由于我國(guó)的公司法中不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的spv，這就導(dǎo)致我國(guó)將推出的abcp項(xiàng)目可能不需要構(gòu)造spv的后果。也就是說推出的產(chǎn)品會(huì)存在法律上的缺陷，用于證券化的資產(chǎn)沒有與出售方的風(fēng)險(xiǎn)完全隔離開來(lái)，一旦企業(yè)發(fā)生違約、破產(chǎn)、延期支付等事項(xiàng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規(guī)支持。因此在真正推出abcp項(xiàng)目時(shí)，就需要通過嚴(yán)密的制度安排來(lái)保護(hù)投資者的利益。除了現(xiàn)有的一些規(guī)定如公司定期將回收的資金劃入指定賬戶、引入銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)督之外，還需要對(duì)流動(dòng)性資金支持、信用增級(jí)安排等做出明確的規(guī)定，而用于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)設(shè)置優(yōu)先權(quán)益、保險(xiǎn)公司進(jìn)行保險(xiǎn)等都是可以考慮的選擇。
第四，評(píng)級(jí)技術(shù)的建立完善至關(guān)重要。根據(jù)海外市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，abcp的定價(jià)以及順利發(fā)行的過程中，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用非常明顯，例如發(fā)行的abcp要達(dá)到預(yù)期的信用級(jí)別（如a-1/f-1/p-1），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)商業(yè)票據(jù)所需的流動(dòng)性支持和信用增級(jí)提出明確的要求（其中信用增級(jí)的計(jì)算可參見本文表4的內(nèi)容）；此外，在abcp進(jìn)入市場(chǎng)流通之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)其市場(chǎng)表現(xiàn)和相關(guān)交易各方的信用狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控6，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池的增減變動(dòng)情況、商業(yè)票據(jù)的未償付數(shù)量、項(xiàng)目的最新發(fā)展，以及一個(gè)或多個(gè)交易對(duì)手（包括流動(dòng)性支持提供者、項(xiàng)目管理者、信用增級(jí)者、賬戶管理者、服務(wù)商、證券托管人或經(jīng)紀(jì)人）的變更情況，并對(duì)信用增級(jí)和流動(dòng)性支持是否處于恰當(dāng)?shù)乃竭M(jìn)行評(píng)價(jià)和確認(rèn)。在多出售方的abcp項(xiàng)目中，由于投資者一般情況下不知道潛在資產(chǎn)池的具體情況，甚至無(wú)法獲知資產(chǎn)出售方的名稱，因此不能夠決定相關(guān)的信用保護(hù)機(jī)制是否恰當(dāng)，這就需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)abcp交易進(jìn)行初始的評(píng)估，并對(duì)相關(guān)的信用扳機(jī)設(shè)置是否恰當(dāng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而這些也組成了每個(gè)交易的信用增級(jí)計(jì)算之中。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金 模式 案例分析
一、引言
房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱REITs）源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，目前REITs在全球各國(guó)家法應(yīng)用。REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。1965年，首只REITs 在紐約證券交易所上市交易。同時(shí)，歐洲市場(chǎng)上也出現(xiàn)了REITs。日本、韓國(guó)、新加坡相繼在2001年、2002年發(fā)行REITs；2003年，香港證監(jiān)會(huì)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》推出REITs。在REITs資產(chǎn)證券化中各國(guó)根據(jù)自身的特點(diǎn)在運(yùn)作模式，投資目標(biāo)，收入分配等方面做出相應(yīng)的調(diào)整，制定出符合自身國(guó)家特點(diǎn)的REITs。我國(guó)目前REITs尚處于起步階段并無(wú)上市發(fā)行，產(chǎn)品設(shè)計(jì)還在進(jìn)一步完善中，并且對(duì)其發(fā)行和法規(guī)的制定要進(jìn)行雙重的考慮和考驗(yàn)。近年來(lái)，REITs的主要研究集中在運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化和投資收益問題上，完善的運(yùn)作組織模式和良好的業(yè)績(jī)及投資回報(bào)決定了房地產(chǎn)信托基金的規(guī)模和效績(jī)，業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化保證了REITs的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。在REITs產(chǎn)品不斷演變的的過程中這三大核心將對(duì)地產(chǎn)融資起到推進(jìn)作用，以此來(lái)吸引投資和流動(dòng)性資金。因此，通過對(duì)REITs的研究可以給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展打開融資大門，真正實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的流通，為房地產(chǎn)企業(yè)謀求更大發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的資金支持，同時(shí)還能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，創(chuàng)造新的財(cái)富空間。本文以嘉德商用中國(guó)信托基金為案例，從投融資的角度來(lái)研究REITs的運(yùn)作模式問題。
二、中國(guó)信托基金（CRCT）的基本情況
（ 一 ）嘉德商用中國(guó)信托基金的背景 嘉德商用中國(guó)信托基金，簡(jiǎn)稱CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。該基金的目標(biāo)是長(zhǎng)期投資于由中國(guó)零售商場(chǎng)組成的多樣化資產(chǎn)組合，由戰(zhàn)略性地布局于中國(guó)五個(gè)城市的7所零售商場(chǎng)組成。總可出租面積約為41.3萬(wàn)平方米。基金單位持有方面，CRCT的基金單位中有不超過46.7%的份額，將公開發(fā)售給海內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和其他投資者，以及新加坡國(guó)內(nèi)公眾。其余部分由國(guó)際戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)，包括嘉德置地、嘉茂商產(chǎn)信托、大東人壽保險(xiǎn)有限公司、荷蘭養(yǎng)老基金等大股董。投資回報(bào)方面，目前新加坡本土的股息派發(fā)回報(bào)率大約是4%、5%，CRCT所提供的股息派發(fā)回報(bào)率約6%至7%，嘉德方面認(rèn)為兩個(gè)百分點(diǎn)的溢價(jià)將足以彌補(bǔ)新加坡和中國(guó)兩地在稅務(wù)、匯率等方面的差距。
（ 二 ）CRCT的基本運(yùn)作 CRCT是REITs品種中的特殊化，我國(guó)目前還沒有完善的投資基金信托法，但其在我國(guó)具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契約型運(yùn)作模式為主導(dǎo)，采用離岸、在岸兩極操作的新型運(yùn)作模式，這種運(yùn)作模式的關(guān)鍵在于采用了在岸特殊目的載體，即在中國(guó)先成立一家外商獨(dú)資企業(yè)，持有凱德置地的零售概念物業(yè)，再以在巴巴多斯成立的離岸公司SPV持有這家外商獨(dú)資公司股權(quán)，CRCT則通過收購(gòu)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。這種運(yùn)作模式很好的規(guī)避了我國(guó)171號(hào)文件中禁止離岸控股公司直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)的規(guī)定，既而得以成功上市。CRCT在業(yè)務(wù)性能方面，資產(chǎn)持有人所持有的投資組合中所有的商場(chǎng)都處于交通便利，人口稠密的聚集區(qū)，并為當(dāng)?shù)靥峁┆?dú)特及一站式的家庭購(gòu)物，餐飲及娛樂場(chǎng)所，這些商場(chǎng)租戶大多為簽下整租租約或長(zhǎng)期租約的國(guó)際及國(guó)內(nèi)知名零商，為基金單位持有人提供穩(wěn)定及可增長(zhǎng)回報(bào)。投資管理戰(zhàn)略方面，基金資產(chǎn)管理者的主要目標(biāo)是通過有效的資產(chǎn)管理為基金單位持有人的每個(gè)基金單位帶來(lái)穩(wěn)的分紅收入，且這些分紅具備可長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。同時(shí)資產(chǎn)管理人擬通過多樣化的投資策略，將分布于中國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資組合發(fā)揮最大的經(jīng)濟(jì)效益。CRCT的回報(bào)率是相當(dāng)可觀的，2006年至2007年年底基金單位持有人所得到的總回報(bào)達(dá)96.3%，在其投資價(jià)值的匯報(bào)中明顯顯示承租率的攀升，體現(xiàn)了投資者對(duì)該基金是未來(lái)收益是相當(dāng)看好的，此外增值策略的評(píng)估更加顯示了其超值的投資回報(bào)。通過對(duì)案例的介紹我們可以看到CRCT這個(gè)成功的案例充分體現(xiàn)了REITs的未來(lái)可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功將其完整的房地產(chǎn)價(jià)值鏈配置到不同地區(qū)，并將為外資如何成功收購(gòu)、發(fā)展、管理商用物業(yè)提供有效范本。下面我們就對(duì)CRCT進(jìn)行具體的刨析。
三、中國(guó)信托基金（CRCT）模式的案例分析
（ 一 ）CRCT運(yùn)作模式現(xiàn)狀 CRCT的運(yùn)作模式是由新加坡S-REITs運(yùn)作模式演變而來(lái)的，通過對(duì)新加坡S-REITs的運(yùn)作模式的了解能夠使我們更好的對(duì)案例進(jìn)行分析。圖（1）為新加坡S-REITs的運(yùn)作模式。CRCT運(yùn)作模式為房地產(chǎn)投資信托基金契約模式，總部設(shè)在新加坡通過直接或間接的持有一個(gè)或一個(gè)以上SPVS后組成信托產(chǎn)品，向投資者發(fā)放信托單位。融資后的資金投資與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及項(xiàng)目資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。CRCT無(wú)獨(dú)立法人資格，聘任CRCT資產(chǎn)管理有限公司為信托管理人主要負(fù)責(zé)CRCT的投資策略、財(cái)務(wù)管理以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的收購(gòu)和出售等。同時(shí)聘任凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)房地產(chǎn)管理公司管理所購(gòu)房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，主要是負(fù)責(zé)物業(yè)的出租及維修等日常管理。CRCT的委托匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)有限公司為受托人持有CRCT資產(chǎn)，并代表投資者的利益。CRCT持有，管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，扣除支付給受托人，信托管理人，房地產(chǎn)管理人的費(fèi)用后，100%全部作為股利形式發(fā)放給投資者。
（ 二 ）CRCT運(yùn)作模式分析 REITs融資化道路中運(yùn)作組織模式的設(shè)計(jì)規(guī)劃起決定性的作用，CRCT與以往的REITs不同，在我國(guó)特殊的制度背景下采用了離岸，在岸的雙重特殊運(yùn)作模式。
（1）CRCT的組織運(yùn)作模式圖。
由于CRCT的制度背景特殊，決定了其運(yùn)作模式也不同于新加坡以往的REITs。復(fù)雜的運(yùn)作模式同時(shí)也將CRCT推向了。
（2）CRCT運(yùn)作模式中信托關(guān)系的運(yùn)作分析。CRCT信托關(guān)系中具體分為三大部分：一是基金持有人。基金持有人也是受益人，為CRCT資產(chǎn)的最終擁有人，義務(wù)為在申購(gòu)基金份額時(shí)足額支付認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)并對(duì)資產(chǎn)負(fù)有限責(zé)任，即一切投資風(fēng)險(xiǎn)均由投資者自行負(fù)擔(dān)；同時(shí)享有贖回或者轉(zhuǎn)讓持有的基金份額；分享基金收益；向基金管理機(jī)構(gòu)查詢有關(guān)資料，如公開說明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等信息資料；通過基金份額持有人大會(huì)參與一些涉及切身利益的重大問題的決策，并行使表決權(quán)。二是基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司為CRCT的基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)CRCT的房地產(chǎn)資產(chǎn)項(xiàng)目的投資、融資、收購(gòu)、處置，主要物業(yè)內(nèi)容包括：物業(yè)管理（建立經(jīng)營(yíng)預(yù)算和年度工作計(jì)劃，為經(jīng)營(yíng)管理、銷售和維修的有關(guān)財(cái)產(chǎn)提供業(yè)務(wù)預(yù)算和年度計(jì)劃統(tǒng)籌，審查和保障資產(chǎn)安全，維護(hù)會(huì)計(jì)賬簿和資產(chǎn)記錄方面的有關(guān)財(cái)產(chǎn)運(yùn)作），租賃管理（提供租賃策略和租約洽談，具有資產(chǎn)租賃許可權(quán)和特許權(quán)，監(jiān)督和控制所有收賬務(wù)和收據(jù)及應(yīng)收與應(yīng)付的有關(guān)財(cái)產(chǎn)記錄），營(yíng)銷和促銷方案（每一項(xiàng)目的物業(yè)經(jīng)理人將有專責(zé)人員，為每一個(gè)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)和銷售團(tuán)隊(duì)的人員提供專業(yè)知識(shí)，統(tǒng)籌計(jì)劃銷售方案與主要租戶建立戰(zhàn)略統(tǒng)籌關(guān)系）。CRCT支付的經(jīng)理人管理費(fèi)基礎(chǔ)費(fèi)用為每半年基金交割后價(jià)值的0.025%，除此之外還包括業(yè)績(jī)費(fèi)用和授權(quán)投資管理費(fèi)分別為0.4%和0.05%。業(yè)務(wù)管理費(fèi)用是根據(jù)0.1%的CRCT資產(chǎn)相應(yīng)收取一定的管理費(fèi)用。三是基金托管人。基金托管人也稱基金管理受托人，匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司，作為CRCT的受托人，獨(dú)立與CRCT資產(chǎn)管理公司，具有穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)繳資本達(dá)100萬(wàn)，對(duì)CRCT的基金單位具有控股性，保障投資者及基金單位持有人的一切利益。此外CRCT還對(duì)受托人的其他職能權(quán)利和義務(wù)做了規(guī)定。新加坡金融管理局代表公司登記機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信托的審批。匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司受托人的管理費(fèi)用最多為每半年基金價(jià)值的0.003%，最低為每月15000美圓。從以上分析可看出：在CRCT運(yùn)作模式的信托關(guān)系中投資人與基金管理人之間的關(guān)系是委托人、受益人與受托人之間的關(guān)系，基金管理人和基金托管人為委托人和受托人之間的關(guān)系，投資人和基金托管人的關(guān)系是收益人與受托人的關(guān)系，基金托管人和基金投資人分別作為受托人和受益人，決定了基金托管人對(duì)保障基金投資人的權(quán)益負(fù)有不可推卸的責(zé)任。在契約型基金出現(xiàn)問題、基金持有人利益遭受非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致?lián)p失的時(shí)候，基金投資人除向基金管理人索償外，還可以向基金托管人提出索償。
（3）運(yùn)作模式中在岸、離岸股權(quán)關(guān)系的運(yùn)作分析。在岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在岸公司顧名思義是指外商投資者在我國(guó)投資設(shè)立的外商投資企業(yè)。CRCT運(yùn)作模式中，新加坡嘉德置地為了能夠進(jìn)入中國(guó)地產(chǎn)零售市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行投資并打包上市，根據(jù)中國(guó)有關(guān)規(guī)定在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立了在岸具公司（項(xiàng)目公司），其為在中國(guó)境內(nèi)收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的特殊載體。項(xiàng)目公司分別對(duì)中國(guó)境內(nèi)的一個(gè)投資組合中的六項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)和另外單獨(dú)的一項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)持有相應(yīng)的股權(quán)。境內(nèi)設(shè)立的外商企業(yè)載體中嘉德置地華聯(lián)管理與咨詢（深圳）有限公司（嘉德置地華聯(lián)）外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的時(shí)間為2005年5月31日，為北京安貞華聯(lián)商廈、北京望京購(gòu)物中心、鄭州華聯(lián)商廈、呼和浩特金宇購(gòu)物中心的物業(yè)管理經(jīng)理人，其與北京華聯(lián)各持有所管理資產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)的50%的股權(quán)。嘉德商業(yè)（上海）管理與咨詢有限公司外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2002年12月10日，為北京九龍購(gòu)物中心、上海七寶嘉茂購(gòu)物廣場(chǎng)的物業(yè)管理經(jīng)理人，間接全資擁有這兩大資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目100%的股權(quán)。嘉德置地SZITIC中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2005年8月29日，對(duì)蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目間接持有51%的控股股權(quán)，余下的49.0 %的股權(quán)由深國(guó)投持有。設(shè)立的3家外商投資企業(yè)，對(duì)所持有股權(quán)的資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行物業(yè)管理服務(wù)和租賃管理服務(wù)。在我國(guó)的特殊制度背景下，CRCT要想收購(gòu)我國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)股權(quán)必須先設(shè)立外商投資企業(yè)，而且投資總額超過 1000 萬(wàn)美元（含 1000 萬(wàn)美元）的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的 50%，這使得CRCT將無(wú)法規(guī)避33%的企業(yè)所得稅，并且大幅度的提高了在岸注冊(cè)的資本而這部分資金在短期內(nèi)是無(wú)法抽離中國(guó)市場(chǎng)的。換個(gè)角度來(lái)說，雖然新運(yùn)作模式下內(nèi)地房地產(chǎn)信托稅率高達(dá)33%，但計(jì)算基準(zhǔn)是扣除所有費(fèi)用之后純利的33%，收益也是相當(dāng)可觀的。而所謂的注冊(cè)門檻問題，對(duì)于長(zhǎng)期投資中國(guó)房地產(chǎn)的CRCT來(lái)說，50%仍是可以接受的水平，戰(zhàn)略化的投資和中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的高速增長(zhǎng)將會(huì)給CRCT帶來(lái)更多的收益。離岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在離岸股權(quán)關(guān)系中將會(huì)涉及到離岸公司，所謂離岸公司為非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域依當(dāng)?shù)仉x岸公司法成立的僅能在離岸區(qū)以外區(qū)域進(jìn)行營(yíng)業(yè)活動(dòng)的公司，通常情況下，這類被注冊(cè)離岸公司的地區(qū)和國(guó)家與世界發(fā)達(dá)國(guó)家有很好的貿(mào)易關(guān)系。在這些國(guó)家中均具有高度的保密性、減免稅務(wù)負(fù)擔(dān)、無(wú)外匯管制三大特點(diǎn)，因而吸引了眾多商家與投資者選擇海外離岸公司的發(fā)展模式。CRCT離岸設(shè)立公司的特殊目的就是要進(jìn)行對(duì)境內(nèi)物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化打包上市，所以對(duì)在巴巴多斯設(shè)立的離岸公司稱為SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資，即接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。CRCT運(yùn)作模式中在境外設(shè)立的巴巴多斯公司 （SPV）通過收購(gòu)CRCT在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)持有的資產(chǎn)物業(yè)分別擁有其100%和51%的股權(quán)。CRCT則通過收購(gòu)三個(gè)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這三個(gè)SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。其中巴巴多斯的SPV對(duì)凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)的六項(xiàng)業(yè)務(wù)持有100%的股權(quán)，項(xiàng)目公司的收入也將100%的歸與巴巴多斯SPV，對(duì)與蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目巴巴多斯SPV采取控股方式對(duì)其51%的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行控股，51%收入歸巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有國(guó)家信用中介的資產(chǎn)證券化的特殊載體，把境內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買包裝證券化所有職能都預(yù)先安排外派給在境內(nèi)的三項(xiàng)業(yè)務(wù)公司為其進(jìn)行管理，其資產(chǎn)和負(fù)債基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人凱德置地）處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購(gòu)買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。巴巴多斯SPV不僅通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關(guān)鍵的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。（4）CRCT與以往REITs運(yùn)作模式對(duì)比分析結(jié)論。通過對(duì)比分析可以看出，CRCT與以往REITs的運(yùn)作模式的不同之處為，在我國(guó)特殊制度背景下，其利用在岸設(shè)立特殊載體的方式對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，很好的規(guī)避了政策的條令，但由于存在境內(nèi)注冊(cè)的公司，會(huì)產(chǎn)生人員成本和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用等支出，這種兩極機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的成本比較高。高額投資不得撤回也將使其資金長(zhǎng)期停留在中國(guó)，但對(duì)于長(zhǎng)期投資的CRCT來(lái)說未嘗不是一件好事。總體來(lái)說，CRCT的運(yùn)作模式有利于其在海外的長(zhǎng)期融資，同時(shí)更有利于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。CRCT的運(yùn)作模式成功在于結(jié)合了中國(guó)特殊的制度背景來(lái)設(shè)計(jì)了運(yùn)作模式。
四、CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)與啟示
隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，銀行貸款壓力劇增且地產(chǎn)融資變的相當(dāng)困難，房地產(chǎn)投資信托基金作為一種新的地產(chǎn)投融資渠道在地產(chǎn)行業(yè)中越來(lái)越顯的重要。CRCT的案例的成功在一次說明了一個(gè)好的REITs產(chǎn)品以運(yùn)作模式為基礎(chǔ)，可以使資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的性能大幅度的提升，良好的投資管理戰(zhàn)略理念，對(duì)產(chǎn)品未來(lái)的回報(bào)和資產(chǎn)的增值起到推動(dòng)的作用。REITs產(chǎn)品的運(yùn)作模式與產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的結(jié)構(gòu)框架類似，根據(jù)不同的發(fā)行背景情況設(shè)立不同的運(yùn)作模式，但最終的目的是能夠在運(yùn)作模式下大規(guī)模、高效率的進(jìn)行投融資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速流動(dòng)與運(yùn)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)性能提供良好的保障。業(yè)務(wù)性能的強(qiáng)化和投資管理的戰(zhàn)略是REITs的關(guān)鍵，沒有一個(gè)好的資產(chǎn)，投資者是不會(huì)長(zhǎng)期持有的，只有不斷的強(qiáng)化業(yè)務(wù)性能才能使投資者長(zhǎng)期的持有基金，將來(lái)才能給投資者更好的回報(bào)，只有不斷的開拓自己的物業(yè)，建立良好的投資管理戰(zhàn)略系統(tǒng)，才能讓投資者滿意。REITs產(chǎn)品的好壞最后由其投資回報(bào)與未來(lái)價(jià)值所鑒定總體來(lái)說REITs產(chǎn)品的一般年收益率都在5%以上，而且穩(wěn)定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低，是一種很好的投資產(chǎn)品。因此，在這個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段中，REITs無(wú)論從投資還是融資都將是一個(gè)非常好的金融衍生品種。從CRCT案例中我們除了充分的肯定其投資回報(bào)和價(jià)值外還應(yīng)該學(xué)習(xí)其完善的運(yùn)作模式、良好的業(yè)務(wù)性能、長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資管理戰(zhàn)略理念，為我國(guó)未來(lái)REITs上市打下基礎(chǔ)，這才是最重要的。CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金選擇帶來(lái)的啟示：從CRCT運(yùn)行模式在中國(guó)的成功，可以看出，只有結(jié)合國(guó)際REITs成功經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、金融制度與房地產(chǎn)金融工具的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)RETIs的運(yùn)作模式，才能促進(jìn)RETIs在我國(guó)的成功發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)投資基金應(yīng)首選信托型運(yùn)作組織形式。在具體實(shí)施上，REITs的投資項(xiàng)目周期一般較長(zhǎng)且需較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且開放式REIT在發(fā)行新股時(shí)必須對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，多次的評(píng)估又比較困難（特別是權(quán)益型REITs），加之我國(guó)己有封閉式證券投資基金管理經(jīng)驗(yàn)，所以封閉式REIT更適合其發(fā)展。
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