時間：2023-07-25 17:16:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化利率，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：不良資產證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產，對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路。資產證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新。就目前的實際情況來看，不良資產證券化的優(yōu)點在于，可以促使商業(yè)銀行資產結構的優(yōu)化，同時，它還可以促進資本結構市場的優(yōu)化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變?yōu)檫m合銷售的資產。
對于資產證券化來說，定價問題始終是有價證券發(fā)行與交易的核心問題，因為它直接關系到有價證券發(fā)行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產證券的發(fā)行與交易也離不開定價問題，它是不良資產證券化過程中的重要一環(huán)。由于不良資產的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產證券化風險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風險理論中的信用價差角度出發(fā)，利用結構性模型和密度模型對新加坡的不良資產證券化進行了定價和風險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權的定量分析方法指出不良資產證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發(fā)行期間要充分考慮存款保險水平、資產充足率、破產風險和信用風險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業(yè)銀行不良資產的面板數(shù)據(jù)進行了實證分析，研究結果發(fā)現(xiàn)不良貸款率的不斷增加是導致金融危機的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產發(fā)行的證券進行風險收益分析，在此基礎上求出了相應的貼現(xiàn)率。
不良資產證券定價原則及影響因素
不良資產證券化是以發(fā)行證券的方式出售不良資產，并主要以資產未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產證券不是為了占不良資產，而是為了獲得投資收益。不良資產能否以證券化方式出售，只取決于資產賣方對以證券化方式出售資產所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報率與風險進行投資，雙方在利益上就能達到平衡。對不良資產原債權人而言，通過證券化的“真實出售”這一步來處理不良資產，既可以降低風險，又可以變現(xiàn)資產以獲得流動性。只要按市場規(guī)則進行，資產賣方對按市場決定的價格出售資產就應當滿意。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態(tài)的資產運營方式，它包括以下四類：
實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發(fā)行證券并上市的過程。 信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業(yè)的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。 證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。 現(xiàn)金資產證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。
影響不良資產證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發(fā)行利率。不同的發(fā)行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發(fā)行過程中，應按照到期期限的不同，分割出不同時期的發(fā)行利率。
二是貼現(xiàn)率的影響。貼現(xiàn)率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內含短期期權價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內含短期期權的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運行情況。資本市場本身運轉順暢，抵押證券的供應也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產證券的定價方法
靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關鍵是求出轉遞證券的內含收益率，使轉遞證券的未來現(xiàn)金流通過這一內含收益率折現(xiàn)以后的值等于轉遞證券的現(xiàn)價。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是抵押市場最基礎的股價方法，其最大的優(yōu)點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權調整利差法。期權調整利差法是資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產支持證券現(xiàn)金流量，再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流。期權調整利差法定價模型通過引入了期權調整利差的概念使MBS的折現(xiàn)價等于其市場價格。期權調整價差法則將預期利率的波動結合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權調整利差法完全不同。期權調整利差法中是把按揭資產作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規(guī)律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數(shù)，因此該模型在邏輯上有更強的說服力。
基于無套利分析的不良資產證券定價模型
銀行要實行不良資產證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態(tài)角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態(tài)角度來看，則要計算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發(fā)展的效益，需要在一系列假設上編制一個動態(tài)模型進行復雜的計算。總的來看，銀行實施不良資產證券化的支出即承銷費、律師費、評估費和審計費，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產證券的定價做出初步的討論。假設市場上的無風險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發(fā)行不良資產證券的利率為r；發(fā)行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產的風險因子為λ（0
如果不良資產證券無風險，則投資者到期的預期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結論：當T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產證券的發(fā)行風險和發(fā)行期要匹配。如果λ（風險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認為該不良資產證券的收益率r0-β相對風險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產證券化不能進行。如果T（發(fā)行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型，其中rf為已知，T根據(jù)實際而定，當λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產證券發(fā)行利率的范圍。
我國銀行業(yè)不良資產證券定價應用
銀行在選擇發(fā)行債券的到期期限時，會根據(jù)不同的投資需求來發(fā)行不同的債券品種，對于不良資產證券來說，不僅要符合以往債券的發(fā)行期限標準，同時也要有根據(jù)自身的特點來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發(fā)行期限過短，銀行無法在短期內獲得不良資產證券化帶來的收益；而如果發(fā)行期限過長，隨之而來的各種風險也逐步增大。參考我國國債和企業(yè)債券的發(fā)行期限，本文的不良資產證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當風險控制在一定范圍之內時，隨著債券發(fā)行期限的增加，發(fā)行利率也隨之增加，這一點符合一股債券的發(fā)行規(guī)律。另外，對于不良資產證券來說，發(fā)行期限越短，所需要的發(fā)行成本費用越高，這是因為在短期內，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發(fā)行利率不是一個確定的數(shù)值，而是一個發(fā)行區(qū)間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發(fā)行利率的可行區(qū)間。應該注意，隨著發(fā)行到期期限的增加，投資者所面臨的風險因素也增大，因此就更應獲得較大的風險補償，相應的發(fā)行利率就應偏大一些。
對于不良資產證券來說，它屬于資產支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經上市的資產支持證券大約有三十多個品種，主要以聯(lián)通、網通為主。這些資產支持證券的發(fā)行期限基本上為1-5年，發(fā)行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產證券發(fā)行利率，基本上與目前我國已經發(fā)行的資產支持證券利率水平相一致，說明該結果是可行，有效的。
我國銀行業(yè)不良資產證券化仍處于嘗試階段，發(fā)展尚未成熟，因此，在發(fā)行不良資產證券的過程中，挑選的不良資產應主要以資產質量高的不良債權為主，甚至可以輔加部分優(yōu)良資產。另外，在發(fā)行初期，不良資產的發(fā)債規(guī)模不應太大，各項指標應充分參考國債和企業(yè)債券的結構設計。同時，發(fā)行機構可以通過信用增級，為不良資產證券的發(fā)行提供收益保障。
參考文獻：
1.Tien Foo Sing；Ong, Seow Eng；Fan, Gang-Zhi；Lim, Kian Guan.Pricing Credit Risk Of Asset-Backed Securitizatien Bonds In Singapore[J].International Journal of Theoretical & Applied Finance，May2005，V01.8 Issue 3
2.Tien Foo Sing；Seow Eng Ong；Gangzhi Fan；Marcel A.JI；Sirmans，C.F.Analysis of Credit Risks in Asset-Backed Securitization Transactions in Singapore[J]．Journal of Real Estate Finance & Economics，Mar．May2004，V01.28 Issue 2/3
3.Wolfe，Simon.Structural Effects of Asset-backed Securitization[J].European Journal of Finance，Dec2000，V01.6 Issue 4
關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、spv(special purpose vehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與spv之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產前與spv所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致spv在發(fā)起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指spv被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產、負債，在發(fā)起人破產時被歸為發(fā)起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產所產生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照jack m．guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發(fā)起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。
此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現(xiàn)了財產信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“擦邊球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創(chuàng)造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發(fā)達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環(huán)境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規(guī)則》、《資產支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規(guī)，對spv的法律地位、性質、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為spv。spv是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的spv，其業(yè)務主要是發(fā)行資產證券，并向發(fā)起人購買基礎資產和向投資者派發(fā)證券收益。目前，spv主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經驗來看，在spv設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的spv，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立spv。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業(yè)務服務中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監(jiān)管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發(fā)展的至關重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內容
(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(sec)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如en．ron，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(shelf registration)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，sec專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監(jiān)管內容上，美國sec主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認abs的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改spv的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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關鍵詞：財務公司；信貸資產證券化；融資
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我國企業(yè)集團財務公司開展信貸資產證券化業(yè)務的可行性分析
(一)拓展企業(yè)集團融資渠道，支持企業(yè)集團發(fā)展
設立財務公司的企業(yè)集團一般規(guī)模較大，主要分布在與國民經濟密切相關的電力、資源、鋼鐵、汽車、軍工、制造等重要行業(yè)、并且大多數(shù)都是國有重點企業(yè)，資金需求量非常大，融資能力對這些企業(yè)的經營影響很大。它們的融資渠道主要包括股權籌資方式、債務籌資方式、外資籌資方式以及其他籌資方式。財務公司作為大型企業(yè)集團重要的融資窗口，熟悉這些大型企業(yè)集團的情況，對成員單位的資金支持更為準確和迅速，隨著我國企業(yè)集團融資需求的增大，財務公司傳統(tǒng)業(yè)務逐漸滿足不了企業(yè)集團融資要求，而開展信貸資產證券化業(yè)務可以開辟新的融資途徑，提高財務公司貸款投放能力。建立適應財務公司業(yè)務發(fā)展的多元化融資體系，增強對成員單位的金融支持力度，拓展企業(yè)集團融資渠道，支持企業(yè)集團發(fā)展。
(二)改善財務公司經營環(huán)境，提升財務公司管理水平
目前，財務公司中長期存款少，而貸款以中長期貸款為主，普遍存在著期限結構錯配問題，提高了其流動性風險敞口，存在著一定的經營風險。通過證券化技術的應用，財務公司可以將不同風險類別的信貸資產整合，轉換為資產支持證券，回籠現(xiàn)金，既改善自身資產的流動性，有助于減少公司因資產負債期限結構錯配帶來的流動性風險敞口：又可以改善財務公司流動性管理，降低財務公司的運營壓力，降低財務公司經營風險。
另外，財務公司客戶為集團內部成員單位，其信貸市場相比商業(yè)銀行來說，市場化程度較低，信貸業(yè)務透明度不高，競爭也不充分，因此，財務公司行業(yè)信貸管理水平有待進一步檢驗和提高。開展信貸資產證券化需要引入相關中介機構對財務公司的貸款發(fā)放及管理制度作全面審視，對擬作為基礎資產的信貸資產作充分的盡職調查。同時，應證券化的要求，財務公司在貸后管理方面需要遵循相關交易文件的約束并按規(guī)定披露信息。這些都有助于財務公司規(guī)范和提高信貸業(yè)務的發(fā)放和管理水平，增強信貸業(yè)務透明度，提升財務公司經營管理水平。
(三)財務公司開展資產證券化業(yè)務順應了形勢需要
1、完善的法律框架為財務公司開展資產證券化業(yè)務奠定了制度基礎。
國內信貸資產證券化業(yè)務的法律體系較為完備。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《金融機構信貸資產證券化試點管理辦法》，該《辦法》第十一條規(guī)定“信貸資產證券化發(fā)起機構是指通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的金融機構”。財務公司能夠對集團系統(tǒng)單位提供信貸服務，是金融體系的有機組成部分，可以作為發(fā)起人。在《金融機構信貸資產試點監(jiān)管管理辦法》頒布后，央行、銀監(jiān)會，財政部、國家稅務總局等相關部門陸續(xù)制定、公布了《資產支持證券信息披露規(guī)則》、《資產支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》、《信貸資產證券化業(yè)務試點的有關稅收政策》等關于信貸資產證券化業(yè)務的法律規(guī)范性文件。這些后續(xù)制定的法律文件形成了完整的配套措施體系，分別從不同的側面對信貸資產證券化業(yè)務進行規(guī)范，從而使交易各方在信貸資產證券化過程的每個環(huán)節(jié)都有法可依。
2、穩(wěn)定、優(yōu)質的資產為財務公司開展資產證券化業(yè)務提供了可靠保障。
財務公司所依托的企業(yè)集團大多數(shù)都是在相應行業(yè)中具有很強競爭力、業(yè)績優(yōu)良，或者是處于相對壟斷地位的國有大型企業(yè)，并且主要集中在能源、制造、交通運輸?shù)葒窠洕闹е袠I(yè)，企業(yè)集團財務公司可以提供源源不斷的、優(yōu)質的可以證券化的資產。這些資產具有非常高的同質性、安全性和十分可靠的預期現(xiàn)金流，這些資產沒有商業(yè)銀行房貸類資產普遍存在的提前還貸的風險。
綜上所述，我們認為集團財務公司開展信貸資產證券化業(yè)務，既存在著必要性，也具有可行性。
二、我國企業(yè)集團財務公司開展信貸資產證券化業(yè)務的收益、成本與風險分析
(一)企業(yè)集團財務公司開展資產證券化業(yè)務的收益
1、資產證券化可以通過影響負債融資和權益融資來增加企業(yè)集團財務公司的價值。
資產證券化的表外融資性使企業(yè)的實際資產負債比率發(fā)生改變，從而可以改變企業(yè)價值。在實際操作中，企業(yè)為了提高自己的信用水平，常常采取資產證券化這樣的表外融資手段來壓縮報表中的資產負債率，變相地提高自有資產的比率。從而規(guī)避企業(yè)融資時因自己的負債比率高而造成的信用等級低的現(xiàn)狀。同時，資產證券化通過將企業(yè)集團財務公司流動性差的資產轉換為證券而使企業(yè)集團財務公司本身獲得了現(xiàn)金，不僅增加了企業(yè)集團財務公司資產的流動性，而且由于現(xiàn)金或者銀行準備金的風險權數(shù)是為零，企業(yè)集團財務公司也因此通過資產證券化提高了自身資本充足率，即企業(yè)集團財務公司可以擴大它的負債業(yè)務而仍然滿足對資本充足率的要求。
2、資產證券化企業(yè)還降低了發(fā)起人企業(yè)集團財務公司的直接融資成本。
在一般情況下，信用級別越高，利率就越低，融資成本也就越低。而企業(yè)集團財務公司開展資產證券化過程中，對被證券化資產進行信用增級之后，所發(fā)行的證券可以達到投資級水平，高于被證券化資產原始資產的信用等級，發(fā)行利率一般較低，因此，發(fā)起人企業(yè)集團財務公司通過資產證券化可以節(jié)約直接融資成本。
3、企業(yè)集團財務公司運用資產證券化業(yè)務所獲得的現(xiàn)金流可以提高財務管理的靈活性。
企業(yè)集團財務公司可以將通過運用資產證券化業(yè)務所獲得的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為正的新項目，也可以選擇部分歸還債務、部分進行投資，從而優(yōu)化公司資本結構。有效擴大財務杠桿可選擇范圍，提高公司財務管理的靈活性。
(二)企業(yè)集團財務公司開展資產證券化需要支付的主要成本
為了使證券化資產能夠順利銷售出去，企業(yè)集團財務公司在開展資產證券化過程中需要對被證券化資產進行信用增級，信用增級將增加開展資產證券化的成本。因此，企業(yè)集團財務公司應該根據(jù)信貸資產的資產質量、證券市場的銷售情況、發(fā)起人開展資產證券化的目的等具體情況來決定如何在資產證券化成本與收益之間保持平衡。
另外，企業(yè)集團財務公司在開展資產證券化過程中還需要支付一定的中介費用成本，包括支付給信托機構的信托費用、發(fā)起人有關會計師、律師等費用，這些費用在整個資產證券化中比重不是很高。
(三)集團財務公司在開展信貸資產證券化業(yè)務
時應注意的主要風險
1、出表風險。
把相關信貸資產移出資產負債表是信貸資產證券化的重要目的之一。出表可以提高資產流動性，減少風險加權資產。提高資本充足率。但如果存在集團財務公司未來有信貸資產回購安排等原因，監(jiān)管機構可能會認定信貸資產的風險和收益沒有轉移，從而影響出表。因此，集團財務公司信貸資產證券化應妥善設計，規(guī)避過多的風險自留和關聯(lián)交易。
2、聲譽風險。
信貸資產證券化涉及的環(huán)節(jié)很多，并最終要以證券的形式公開發(fā)行。如果集團財務公司信貸資產證券化業(yè)務在發(fā)行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大差錯甚至業(yè)務失敗，將會對集團財務公司的聲譽造成不利影響。
3、利率風險。
由于貸款利率將隨法定利率變動而相應調整，如果資產支持證券采用固定利率或者浮動利率基準與基礎資產不一致，當企業(yè)集團財務公司通過購買次級證券來進行信用增級時，財務公司所購買的這部分證券化產品將面臨著利率風險。
另外，企業(yè)集團財務公司開展資產證券業(yè)務所收回的現(xiàn)金資產，如果市場利率提高或者沒有好的投資項目，就會存在著再投資風險。
4、發(fā)行風險。
由于企業(yè)集團對財務公司的控制、集團對借款人的控制或參股，借款人之間存在相互參股、擔保關系，財務公司發(fā)放貸款的對象幾乎都是同行業(yè)公司，存在著很強的關聯(lián)性，信貸資產很難在行業(yè)方面分散風險，同時，由于目前證券化產品投資者范圍較窄，投資者接受度較低，資產證券化項目可能會遇到發(fā)行風險。對此，可以引入業(yè)務經驗豐富、承銷能力出眾的主承銷商參與資產證券化項目操作，加強宣傳推介，妥善選擇發(fā)行時機，最大程度減少發(fā)行風險。
5、會計上對資產轉移確認的不確定性風險。
我國會計上對資產的確認原則采取的仍然是風險與報酬分析法，而不是偏向于將資產轉讓視為出售的金融合成分析法。以風險和報酬作為判斷資產出售與否增加了企業(yè)集團對財務公司被證券化資產轉移確認的不確定性，加劇了對被證券化資產出表判斷的不確定性，構成了企業(yè)集團對財務公司資產證券化發(fā)展障礙。
三、我國企業(yè)集團財務公司開展資產證券化業(yè)務的路徑
企業(yè)集團開展資產證券化業(yè)務的交易結構如下圖所示：
為加強對投資者的保護力度，確保資產證券化業(yè)務安全順利實施，企業(yè)集團財務公司還應制定嚴格的基礎資產選擇標準：
1、資產標準應有助于信托合法設立。
2、資產標準應盡量減少受托人行使權利的不確定性或困難。如資產應當不包括銀團貸款和最高額保證貸款等。
3、信貸資產中包含的各筆債權全部為企業(yè)集團財務公司向相關借款人發(fā)放的信用貸款和保證擔保貸款所形成的債權，不包括委托貸款和特定貸款債權，也不包含企業(yè)集團財務公司與其他銀行共同組成銀團發(fā)放銀團貸款所形成的債權。
關鍵詞：資產證券化 銀行 間接融資
資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產的發(fā)起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券 （ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。
資產證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。
一、資產證券化對銀行體系的影響
銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業(yè)務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：
假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產負債的雙雙減少。
因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規(guī)模減少。由于銀行負債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。
從微觀層面看，開展資產證券化業(yè)務的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產負債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規(guī)模減小。
更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。
二、資產證券化對住房金融市場的影響
資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。
隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩(wěn)定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。
三、資產證券化對資本市場的影響
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規(guī)模都嚴重滯后于經濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。
資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。
其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發(fā)行人能夠對基礎資產的現(xiàn)金流進行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。
一、資產證券化的含義和種類
（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過
一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創(chuàng)設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。
（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券化。
二、資產證券化的基本流程（如圖1）
三、可進行證券化的資產基礎條件
（一）能在未來產生可以預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量
（二）現(xiàn)金流量的期限、結構清晰
（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄
（四）本息的償還分攤于整個資產的存續(xù)期內
（五）原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準
（六）該資產具有標準化、高質量的合同條款
四、資產證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨特性與優(yōu)勢
（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產權為清償基礎，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財產為界。資產證券化本息的償還不是以企業(yè)產權為基礎，而是以證券化的資產為限。
（二）反映在資產負債表上，發(fā)行債券時資產負債同時增加，負債率會提高；而通過資產證券化后，由于表外融資，資產一增一減，負債率不會發(fā)生變化。
（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產，那么，以資產證券化的融資方式通過“資產重組”過程后，由于資產證券化的信用評級將主要看資產而非像發(fā)行債券那樣進行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。
（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當使用資產證券化所特有的交易構架，在實現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實現(xiàn)其他目標，如把資產從資產負債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產轉化成流動性較強的資產等。
五、煤炭企業(yè)以采礦權收益進行資產證券化的可行性
（一）采礦權收益證券化的總體方案
通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎資產預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。
（二）煤炭企業(yè)進行資產證券化的前提條件
從實質上看，煤炭企業(yè)的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產證券化的本質特征。煤炭企業(yè)的采礦權收益具有能夠產生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；原始權益人已持有該資產一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產證券化的資產所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產池，有利于實現(xiàn)資產證券化。
（三）煤炭企業(yè)采取資產證券化方式融資的有利方面
1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2．資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調配使用資金。
3．規(guī)避宏觀政策風險
在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產證券化發(fā)行時已經一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。
4．規(guī)避行業(yè)風險
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。
5．籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。
6．資金使用期限較長
目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產證券化產品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設項目的資金使用需求。
7．具有良好的社會、經濟影響
企業(yè)資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
（四）資產證券化程序
1．成立spv。由投資機構組建一個特別目標公司spv。在組建spv時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現(xiàn)。
3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4．發(fā)售證券。由spv在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。
5．資產出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構的相關費用，再以《資產購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權收益，實現(xiàn)資產的真實出售。
6．服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7．清償本息。spv委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。
（五）融資成本分析
1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計劃的票面利率來看，一年期資產支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發(fā)行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。
2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產規(guī)模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。
方案（一）
發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。
方案（二）
發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。
方案（三）
假設發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產品，每個產品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；
一年以內的產品到期一次還本付息，一年以上的產品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產品凈利息。
上述三個模擬方案的融資成本如表1。
六、煤炭企業(yè)在進行資產證券化中須注意的問題
作為一種在國內開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發(fā)行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發(fā)起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優(yōu)良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優(yōu)良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發(fā)行
資產支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發(fā)行結束后，在存續(xù)期內會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現(xiàn)破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產證券化產品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產和負債，在發(fā)起人破產時被歸并為發(fā)起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現(xiàn)有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產證券化監(jiān)管的最主要機構，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監(jiān)管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發(fā)展資產證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
【關鍵詞】資產證券化 次貸危機
受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時，行業(yè)平均市盈率可達40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態(tài)市凈率已經迫近1倍。
股價表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業(yè)銀行必須尋找資本補充的新機制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產證券化將風險加權資產轉移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實體經濟發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產證券化在我國的發(fā)展。
一、資產證券化在我國的發(fā)展情況
資產證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金收入的資產（即所謂的基礎資產，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產的流動性。
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產投資券。
之后，資產證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產證券化是否會放大金融風險一直也是監(jiān)管層、學界以及業(yè)界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產證券化品種”，資產證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進展。
2005年3月，國務院成立了信貸資產證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。
2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機構開展信貸資產證券化的基本交易結構得以確定。
經過一系列的籌備工作，并在相關法律法規(guī)公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產品）和開元2005-1（信貸資產證券化產品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產證券化元年”。
2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點，發(fā)行了資產證券化產品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產支持證券，這是本輪試點中發(fā)行的最后一支資產證券化產品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產證券化的風險屬性以及資產證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產證券化產品。
二、資產證券化并不是美國次貸危機的直接原因
重新審視美國次貸危機的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。
（一）美國次貸危機爆發(fā)有其特殊的歷史背景
上世紀90年代，以網絡經濟為代表的新經濟在美國興起，并有力地推動了美國經濟的發(fā)展。作為新經濟直接反映的納斯達克指數(shù)也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點，創(chuàng)下了3年來的最低紀錄。網絡經濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經濟的發(fā)展。
為刺激經濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產在內的資產價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000 億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經濟。
2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產贖回權者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機開始來臨。
（二）過度金融創(chuàng)新導致了資產證券化產品的風險積累
最初的資產證券化，一般都是直接以信貸資產作為基礎資產，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產證券化的大幕。我國的資產證券化試點也將基礎資產限定在了銀行業(yè)的信貸資產。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》的規(guī)定，資產證券化局限于：“銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。
然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產證券化的“潘多拉魔盒”一經打開，基礎資產就不會局限于信貸資產。20世紀90年代起，擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權益產品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經經過證券化的資產證券化產品。
運用CDOs和產品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產品，優(yōu)先級產品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產質量；投資者在持有A級以上CDOs產品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產品切出的一層。
復雜的數(shù)學模型和金融技術大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。
（三）資產證券化在次貸危機中起到的作用
在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發(fā)生。根據(jù)中央財經大學李佳、王曉的研究，資產證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風險。因此，資產證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。
但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發(fā)現(xiàn)資產證券化本身并不是引發(fā)危機的直接原因。資產證券化產品的大規(guī)模運用已經有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發(fā)金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發(fā)。可以說，資產證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優(yōu)化資產配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監(jiān)管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發(fā)金融危機。
三、開展資產證券化正當其時
在分析清美國次貸危機的成因，認識到資產證券化并非次貸危機主因的同時，結合我國目前實際情況，筆者認為我國開展資產證券化正當其時：
首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財產品對接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大。在監(jiān)管部門意識到上述創(chuàng)新的本質后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認為，與其讓監(jiān)管機構和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產證券化市場，將信貸資產的轉讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。
其次，中國銀監(jiān)會按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國務院批復。對于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產生負面影響，一定程度上損害了銀行內生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進資產證券化有利于銀行業(yè)擴展融資渠道，改善銀行業(yè)資產負債久期錯配的情況，有利于銀行實現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。
再次，推進資產證券化，有利于信貸資產和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產品的種類，給予投資者更多的投資選擇。
四、對推進資產證券化的幾點建議
當然，我們也應該從美國次貸危機中接受經驗教訓。結合我國的實際情況，筆者對我國開展資產證券化提出如下幾點建議：
一是加強監(jiān)管，限制基礎資產的種類。如前文所述，資產證券化本身并不必然帶來金融危機，而對資產證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機的主要成因。因此，我國在繼續(xù)開展資產證券化試點時，應對資產證券化中各個環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，并且嚴格限制基礎資產的種類，不允許將已經證券化的產品再次證券化。
二是加強評級機構的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關。由于通常資產證券化的基礎資產是一個信貸資產包，資產構成較為復雜，普通投資者缺乏有效工具對其風險進行評估，因此需要引入第三方機構――評級機構對資產證券化產品進行風險評估。投資人也依賴于評級機構的評級結果對產品進行定價和交易。因此，加強評級機構的職業(yè)能力，防范道德風險就尤為重要。
三是銀行自身需正確運用資產證券化的工具。由于資產證券化的基礎資產掌握在銀行手中，銀行有很大的自決定將哪部分資產拿出進行證券化。這就需要銀行進行自律，將資產證券化作為信貸資產與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產生不良的平臺類貸款等資產進行證券化。
四是增加投資者范圍。前兩次的資產證券化試點中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導致資產證券化產品的交投非常清淡。缺乏流動性的產品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產品的熱銷即可見一斑。如果能資產證券化產品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產證券化產品的流動性提高。
參考文獻
[1]毛志榮.《資產證券化產品及其交易》
[2]周茂清.《次貸危機背景下發(fā)展我國資產證券化的思考》（J）. 《理論視野》.2008（11）
一、資產證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量，買者不知道，只知道資產的平均質量，因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市常
借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產，此價格是以借出人對資產的最壞估價為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業(yè)評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此，融資的應收款資產池相當大，以美國為例，資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈敶螅凰鼈兊臉I(yè)務可能相當專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。
應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當校否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。
對公司資產估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè)，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產，公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多，公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾
支付者，不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值，當公司下一次通過資產證券化融資后，剩余資產價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較校在資產證券化交易中，公司剩余資產價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要校事實上，公司剩余資產甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產和特殊資產的評估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較校
二、資產證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1專業(yè)技術、規(guī)模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產證券化過程中，公司出售它的應收款，即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險，轉移發(fā)行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應收款。資產證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產證券化可使應收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發(fā)行方案，同時也可使貸款服務更專業(yè)化。總而言之，通過專業(yè)化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現(xiàn)金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發(fā)行；第二，資產證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少，而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應收款機構，它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關注所有發(fā)行的資產，使發(fā)行資產的質量更符合實際，發(fā)行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易，它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益，將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者，使資產池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易，它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人，希望資產證券化正規(guī)操作，不負責任的發(fā)行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產證券持有者，通常由信托資產管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池，然后發(fā)行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產支持證券持有人。因此，資產池由信托資產管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機構，這些主要涉及應收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如，破產成本，資產證券化把一些公司資產（應收款）移出，減少公司破產資產的范圍。事實上，交
易結構的設計能產生以上的作用。如果，資產證券化后的破產過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產時，有效地移出公司資產的難度更大，不確定性更大。資產證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產，獲利越校但破產成本對正常運轉的公司影響較小，由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易，由于資產證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。
稅收是公司決策是否資產證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款，有些交易結構可獲得稅收減免。例如，交易結構為借出，公司計算稅收之前，可從收益中減去支付給資產支持證券持有者的收益。交易結構為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產證券化，獲得的稅收也不同。資產證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。
一、資產證券化減少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量,買者不知道,只知道資產的平均質量,因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。
借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產,此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業(yè)評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小,利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此,融資的應收款資產池相當大,以美國為例,資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質量,而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識,評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之,資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。
應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。
對公司資產估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè),難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利,是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產,仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產,公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多,公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值,當公司下一次通過資產證券化融資后,剩余資產價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋,認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋,資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產證券化交易中,公司剩余資產價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產和特殊資產的評估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。
1專業(yè)技術、規(guī)模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產證券化過程中,公司出售它的應收款,即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險,轉移發(fā)行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應收款。資產證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產證券化可使應收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發(fā)行方案,同時也可使貸款服務更專業(yè)化。總而言之,通過專業(yè)化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現(xiàn)金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。
資產證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發(fā)行;第二,資產證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少,而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應收款機構,它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關注所有發(fā)行的資產,使發(fā)行資產的質量更符合實際,發(fā)行過程質量更高。事實上,這些參與機構承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易,它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為,它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構,例如,信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者,使資產池收集過程標準化和高質量。例如,少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易,它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人,希望資產證券化正規(guī)操作,不負責任的發(fā)行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產證券持有者,通常由信托資產管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池,然后發(fā)行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產支持證券持有人。因此,資產池由信托資產管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機構,這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結構不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如,破產成本,資產證券化把一些公司資產(應收款)移出,減少公司破產資產的范圍。事實上,交易結構的設計能產生以上的作用。如果,資產證券化后的破產過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產時,有效地移出公司資產的難度更大,不確定性更大。資產證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產,獲利越小。但破產成本對正常運轉的公司影響較小,由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券,擴大需求,但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準,絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易,由于資產證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。
稅收是公司決策是否資產證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款,有些交易結構可獲得稅收減免。例如,交易結構為借出,公司計算稅收之前,可從收益中減去支付給資產支持證券持有者的收益。交易結構為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產證券化,獲得的稅收也不同。資產證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。
8月28日，國務院常務會議決定，進一步擴大信貸資產證券化試點，提出優(yōu)質信貸資產證券化產品可以在交易所交易；對于風險較大的資產則不納入試點范圍，不搞再證券化。
信貸資產證券化，就是銀行將自己的貸款資產，也就是債權打包，形成一個證券產品（主要是債券）賣給投資者，通俗地講就是“賣貸款”。
通過此舉，銀行可以先行回籠資金，用回籠的資金再去放貸款，實現(xiàn)杠桿放大收益，并把“賣出貸款”的風險轉移給了購買對應證券產品的投資者；而承擔了風險轉移的投資者則可以分享到銀行貸款長期穩(wěn)定的收益，有更多的投資品可以選擇；對企業(yè)來講，銀行回籠的資金再釋放出來，可以支持實體經濟，降低企業(yè)的融資成本。
很多人擔心這會讓中國陷入2008年美國次貸危機那樣的金融失控，但這種情況至少在一段時期內還不會出現(xiàn)。
2008年美國次貸危機的根本原因是銀行向原本信用評級低、償還能力差的借款人提供住房抵押貸款，緊接著把這些低質量的次級貸款證券化，變?yōu)楦咴u級高收益的次級債券及其衍生品賣給投資者，回籠的資金放貸給接下來的低評級借款人。
這樣加杠桿的做法推高了房屋價格，促使更多原本沒有資格貸款的借款人紛紛從銀行貸款，最終導致金融機構資金鏈斷裂，并向全球傳導。
那時美國專業(yè)化的抵押貸款銀行的杠桿率（總資產/凈資產）達到瘋狂的10到30倍，為后來的危機埋下了隱患。
中國推進信貸資產證券化在一段時間內并不會出現(xiàn)2008年美國那樣的情況，有幾個原因。
首先，目前中國的銀行沒有放松房屋抵押借款人條件的動力，因此也就不會形成大量的房屋抵押次級貸款。
次貸危機前美國金融機構之所以愿意把貸款放給不具備貸款條件的借款人，是因為美國2002年至2004年一直執(zhí)行超低的利率政策，美國銀行和住房抵押貸款公司為了追求較高的收益率，紛紛降低貸款條件。也就是說當時低利率的美國，房貸是銀行爭搶的高收益資產。
而中國一年期存款利率三年來一直維持在3%以上，遠高于美國危機前1%的聯(lián)邦基準利率。相對當時美國銀行爭搶的高收益房貸，中國支持首套房的利率打折政策，貸款給企業(yè)有更高的上浮利率收益。央行收緊銀根的狀況下，銀行對房貸并不積極，房貸不打折、貸款要排隊等待成為常態(tài)現(xiàn)象。
其次，中國信貸資產證券化之前幾輪試點，每輪發(fā)行僅幾百億元人民幣，新一輪的額度也僅2000億元。
信貸資產證券化處于起步期，規(guī)模小，暫時沒有引發(fā)危機的能力。美國證券化產品的發(fā)行量在次貸危機前的2006年達到了2.9萬億美元高峰，雖然2008年危機爆發(fā)，年發(fā)行量跌至1.5萬億美元，但之后逐漸恢復。2012年美國證券化產品發(fā)行量達2.2萬億美元，余額9.9萬億美元。
再次，從國務院和央行等監(jiān)管部門指引來看，新一輪的信貸資產證券化試點，會先從優(yōu)質信貸資產證券化開始，對于風險較大的資產則不納入試點范圍，不搞再證券化。
關鍵詞：資產證券化；風險分散與轉移；次貸危機
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
一、資產證券化及其作用
資產證券化是指將缺乏流動性的資產經過技術性的加工處理，把它轉化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產證券化最初出現(xiàn)于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現(xiàn)金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現(xiàn)金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經產生就為銀行等債權人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應收款等其他銀行債權資產，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產證券化浪潮。資產證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經為金融業(yè)和經濟的發(fā)展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內的資產證券化對美國國民經濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經濟發(fā)展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構而言，資產證券化主要具有兩大作用：
首先，資產證券化的融資技術操作可以增加資產的流動性，提高資本的使用效率。資產的流動性是指資產的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產。如果將貸款、應收款保留在資產負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠將貸款等缺乏流動性的資產轉換為流動性較高的金融資產，將大大提高資產的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產“盤活”。
其次，分散和轉移風險，達到風險的較佳配置。資產證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產證券化主要是為了轉移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當?shù)脑O計而得到轉移和分散。
二、資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
(一)資產證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請，由銀行審批并發(fā)放個人住宅抵押貸款。
2、商業(yè)銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產組合或資產池，出售或轉讓給SPV，SPV在接受資產后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。
3、SPV對購買的資產池進行信用增級或由其他機構提供信用擔保后，由信用評級機構進行信用評估。
4、SPV和投資銀行進行合作，設計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產轉交托管機構保管。
5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。
6、債務人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
1、對于發(fā)起機構，資產證券化起到了分散、轉嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權機構通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務人違約風險轉嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(擔保公司)、投資者等。
2、對于投資者，通過投資購買貸款債權衍生產品――各種資產支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產支持證券的風險比較小。而且由于法律上設置了“破產隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。
3、對于其他證券化的參與者，分享資產證券化帶來的各種收益，并承擔相應風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權的衍生證券產品，獲得傭金，并承擔了由于債務人斷供而引發(fā)的銷售責任；信用增級機構(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。
從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權資產的金融衍生，資產證券化本身具有分散和轉移風險的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經濟環(huán)境條件。一旦金融經濟環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。
(三)資產證券化與次貸危機。從2000年美國經濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續(xù)上漲的資產市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價格開始持續(xù)走低。在房地產價格不斷攀升的時候，放貸機構和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發(fā)生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。
發(fā)端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)，不僅使美國經濟遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應效應在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。
從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現(xiàn)金流就會中斷，從而引發(fā)次貸危機。
三、對我國實施資產證券化的啟示
美國次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯(lián)儲格林斯潘所說：“真正應當怪罪的不是資產證券化本身，而是將大量不良次級貸資產證券化”。
時任美國財政部副部長大衛(wèi)?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應這些需求，金融服務市場創(chuàng)造了各種復雜的新型產品，這些產品分散風險，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經營或者擴展自己的企業(yè)。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導致信用標準的放松以及對投資者、監(jiān)管者以及信用評級機構對市場的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機的主要根源。中國銀監(jiān)會首席顧問、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強調：美國次貸危機是21世紀第一個復雜金融衍生市場的危機、是衍生產品的危機。
從某種程度上看，資產證券化既是一種規(guī)避風險的控制機制，同時又是一種風險擴散和深化機制。銀行等債權機構在通過資產證券化將風險分散和轉嫁給廣大投資者的同時，也把風險擴散到整個經濟體系當中，并且不斷的深化。通過資產證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風險，這是天經地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關注貸款的資質和信用風險，這是我們應從美國次貸危機中吸取的一個教訓。
【關鍵詞】個人住房貸款 資產證券化 銀行管理
一、引言
對于商業(yè)銀行來說，他們所發(fā)放的住房抵押貸款收益是抵押貸款的本息，但是要收回這筆現(xiàn)金流需要較長的時間才能完成，加之用于發(fā)放貸款的資金是由短期限的存款獲得的，銀行必須為此承受流動性風險、利率變動風險和信用風險等。而將住房貸款進行資產證券化卻可以有效地解決這一問題，通過將相應的收益讓渡出去，可以有效控制銀行風險并縮小核心資本準備金規(guī)模，讓銀行獲得更大的利潤。
二、住房抵押貸款證券化勢在必行
（一）不斷增加的個人房貸對商業(yè)銀行的資產管理提出了更高的要求
雖然目前國內商業(yè)銀行一直將房地產抵押貸款作為優(yōu)質資產來處理，然而規(guī)模如此巨大的資產一旦不良率上升，將對整個銀行的資產造成巨大影響，所以如何處理快速增長的住房信貸規(guī)模與高質量資產間的平衡成了商業(yè)銀行資產管理的重要問題。我國雖然在經濟發(fā)展、金融體系等方面與國外發(fā)達經濟體的情況不盡相同，但就國內市場主體而言， 由于資產證券化自身的特點和其廣泛的適應性，開展這一業(yè)務的內在動力機制同樣存在，甚至更強。
（二）伴隨著中國住房制度改革，國內的個人住房抵押貸款規(guī)模也在迅速擴張
中國人民銀行2013年公布的一季數(shù)據(jù)顯示個人購房貸款余額8.57萬億元，同比增長17.4%，增速比上年末高3.9個百分點；1季度增加4662億元，同比多增3088 億元，而與不斷擴大的貸款規(guī)模相對應，4月末，人民幣存款減少1001億元，同比少減3655億元。商業(yè)銀行此時不斷面臨著短期資金和長期貸款資產帶來的現(xiàn)金流減少問題，使得資金缺口逐漸變大，銀行必須采取金融創(chuàng)新來開拓新的現(xiàn)金流。
（三）隨著我國接受巴塞爾協(xié)議，如何擴大資本金比率，保證資本穩(wěn)定已經成為了中國商業(yè)銀行需要解決的問題
由于歷史的原因，我國商業(yè)銀行資本充足率還比較低，資產總量巨大，流動性較差。在資產負債比例管理的約束下，目前已出現(xiàn)了靠縮減貸款增量來回避風險的趨向。
（四）個人住房貸款資產證券化可以將商業(yè)與銀行的長期收益轉化為銀行的可用現(xiàn)金流
個人住房貸款資產證券化可以將商業(yè)與銀行的長期收益轉化為銀行的可用現(xiàn)金流，從而大大盤活了商業(yè)銀行的長期資產，可以使商業(yè)銀行獲得更多的充裕資金來進行其他經營活動，提高銀行的資金周轉效率，增加銀行的收益；另一方面，進行個人住房貸款資產證券化后，商業(yè)銀行的所面臨的信用風險可以轉接到其他的投資者手上，降低了風險同時，可以減少銀行在管理個人住房貸款資產上的人員和其他資源投入，降低了銀行的經營成本。
三、住房貸款證券化的發(fā)展阻力
1.華爾街的金融天才們在20年前創(chuàng)造住房貸款進行了證券化，雖然這種產品曾活躍了資本市場和房地產市場，但缺乏監(jiān)管和過度使用最終導致了影響全球經濟的次貸危機的爆發(fā)，在中國的市場上也已經出現(xiàn)了資產證券化的產品，然而由于我國實行金融管制等原因，2007年的次貸危機并未直接沖擊我國的金融市場。中國政府對于金融創(chuàng)新的管制確實保護了中國金融業(yè)的發(fā)展，但在另一方面卻也限制了中國住房貸款資產證券化的發(fā)展。政府對過度的金融創(chuàng)新的負面影響考慮不無道理，但是卻成為了目前中國商業(yè)銀行住房貸款證券化的最大阻力。
2.中國從2005 年從法律層面上開始推動和規(guī)范住房貸款證券化的業(yè)務，先后出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》、《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》和《資產支持證券信息披露規(guī)則》等法律法規(guī)，2006年又出臺了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》與《中國銀監(jiān)會辦公廳關于進一步加強信貸資產證券化業(yè)務管理工作的通知》兩部規(guī)章。這些法律法規(guī)從具體的業(yè)務規(guī)則、會計、稅收、監(jiān)管和信息披露等方面對住房貸款證券化業(yè)務做出了規(guī)定，初步建立起住房貸款證券化的法律體系，為我國相關業(yè)務的開展提供了法律支持。然而中國在制度性保障方面還有待完善，《擔保法》對國家機關充當擔保人做了禁止性規(guī)定，使國家機關成為擔保人存在法律上的障礙。此外，國內目前的信息披露的內容和程序均規(guī)定得不夠詳細，投資者在無法獲得完善的信息披露后不敢輕易對證券化了的住房貸款進行投資，導致了二級市場不發(fā)達，限制了住房貸款證券化的腳步。
3.目前，中國尚未建立起相應的專門從事債券化房地產貸款發(fā)行的機構，對于證券風險、數(shù)據(jù)完整和現(xiàn)金流管理的專業(yè)機構還比較缺乏，從而導致我國的資產證券化交易簡單，限制了個人住房貸款資產證券化的發(fā)展。在美國，住房抵押貸款證券化比較普遍，設有全國性的由政府組建或者政府支持的各類保障發(fā)行機構。擁有如聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會這樣的抵押證券發(fā)行的機構，此外還擁有專門從事住房抵押貸款保險的保險機構，來為抵押證券提供擔保。這些專門機構是全國性的，一般是政府組建的機構或是由政府支持的私人機構。
4.一直以來中國的商業(yè)銀行的住房貸款利率是按照同期固定資產貸款利率下調一個檔次，而住房貸款證券要想實現(xiàn)盈利，則證券的利息率必須要高于同期的無風險利率（國債利率），因此住房貸款證券的利率操作空間也就是住房貸款利率和國債利率的差值。以2012年為例，2012年財政部的發(fā)文公布五年期國債年利率為5.71%，而2012年住房貸款利率為五年期以上7.05%，也就相當于，如果對住房貸款證券化，那么證券的利率操作空間僅為2%左右，甚至低于每年固定存款利息，一次對于投資者的吸引力不強。
四、對中國商業(yè)銀行住房貸款證券化的建議
（一）構建完善的擔保體系
獨立、客觀、公正的信用評估是住房貸款證券化成敗的關鍵。一個成熟的資產證券化體系一般需要由國家出面， 建立全國統(tǒng)一的擔保機構， 或者政府支持私人機構對證券化資產進行擔保或保險， 對個人信用加以認證， 使其信用等級得以保障。目前中國迫切需要進一步加快住房貸款保險市場和擔保制度的建設， 對信用評估行為進行規(guī)范， 完善證券擔保及個人信用認證的標準體系， 從而提高國內信用擔保機構的素質和水平， 最終預防金融風險。
（二）積極推行利率市場化發(fā)展
前文所述的阻礙中我們已經提到目前中國住房貸款證券化的利率操作空間狹小，難以獲得投資者的親睞，為此解決利率市場化問題不但影響到國內商業(yè)銀行的未來競爭發(fā)展，也涉及到住房貸款證券化的發(fā)展。2013年5月份，中國人民大學校長、央行貨幣政策委員會委員陳雨露《走向核心國家中國的“大金融”戰(zhàn)略與發(fā)展路徑》大型研究報告中指出，利率市場化可在2017年之前完成。這對于國內的住房貸款證券化來說是個極大的利好消息，屆時國內的住房貸款證券可操作利率空間將可以擴充，從而吸引投資者進行購買。
（三）加強二級市場建設
我國目前的住房貸款市場，只有一級市場，卻沒有形成二級市場。雖然一級市場的機制已經逐漸發(fā)展健全，但我們應該發(fā)現(xiàn)，一級房地產抵押市場難以發(fā)展起來的一個重要原因是商業(yè)銀行缺乏足夠的長期貸款資金，適時發(fā)展二級市場將會刺激一級市場的發(fā)展。因此，發(fā)展我國房地產金融應同時加快二級市場的建設， 可以從利用逐漸完善的證券交易市場來作為交易市場，促進住房貸款證券二級市場的發(fā)展。
參考文獻
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