時間：2023-07-18 17:23:45
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇直接融資的方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：直接融資模式 比較研究 借鑒
一、前言
企業的直接融資主要是指沒有金融中介機構作為資金直接提供方介入的一種資金融通的方式，企業在直接融資的模式下，在一定的時期內，資金盈余方以直接交流溝通的方式與資金需求企業達成協議，或是通過資金盈余方在金融市場購買資金需求企業所發行的有價證券，再將貨幣資金提供給需求企業使用的一種方式。
二、我國企業發展直接融資的意義
直接融資作為一種媒介儲蓄與投資，促進資本形成的有效機制，企業發展直接融資對深化我國投融資體制改革，建立并完善社會主義市場體制具有積極地促進作用。我國企業發展直接融資的意義主要體現在健全金融市場體系、縮減企業投資成本、拓展企業融資渠道等方面。
（一）健全金融市場體系
隨著我國金融體制的改革與市場經濟的快速發展，發展和擴大我國企業的直接融資渠道，將會對證券市場的完善起到推進作用。
（二）縮減企業投資成本
我國的企業長期以來大多采用間接融資的模式，當企業經濟效益處于低谷時，往往因間接融資帶來的還本利息等債務而產生極大的負債壓力。而采用股權直接融資的方式，企業一般只需支付紅利與股息即可，由于不用還本，也有效縮減了企業的投資成本，并降低企業資產的負債率。
（三）拓展企業融資渠道
如果企業融資僅僅通過銀行貸款獲得，融資渠道單一，資金風險集中。貸款市場由于限制因素比較多，尤其是在信貸政策調整的情況下，可能導致企業流動資金周轉不暢，嚴重時可能造成資金鏈斷裂。直接融資模式可以逐步擺脫短、中期融資單純依靠銀行貸款的局面，提高融資靈活性，增強企業融資的穩定性。
三、企業直接融資模式的比較研究
企業直接融資模式作為間接融資的對稱，是指沒有金融機構作為中介的一種資金融通的方式。直接融資主要是指企業以債券、股票、證券等作為主要金融工具的一種融資機制。根據我國的政策及融資方式的不同，達到上市標準的企業較容易在資本市場中獲取直接融資。
（一）以股權為主導的融資模式
股票IPO的上市已經成為了企業直接融資的主要渠道，從國內現狀來看，大型企業大多已經上市或正在上市，因此采用股權融資已經成為此類企業發展過程中的必然選擇。新股的發行可為企業創立一個可持續的融資平臺，當企業上市之后，只要IPO資金的使用情況與盈利能力符合相關要求，便可以配股、采取增發等方式來籌集股本。例如，對需要通過資本擴張進行產業結構升級和資產重組的上市企業而言，其可通過定向增發收購母公司、同類企業、關聯企業的優質資產而實現直接融資。企業采用以股權為主導的融資模式時，必須要根據資本市場的融資要求來嚴格履行相應義務，對制度完善、信息披露、收益復利增長等加以重視，并全力維護股東的利益，保護良好的信譽，促進可持續的融資能力。
（二）以債券為主導的融資模式
近些年來，我國企業大多通過發行債券（含債務融資工具）的形式進行直接融資，如上市企業可通過證監會發行企業債、公司債，或通過銀行間債券市場發行債務融資工具（中期票據、短期融資券等），國有企業也可通過發改委發行企業債。
上市企業或國有企業的企業債、公司債融資主要是用來補充項目建設資金，一般需要對項目適用產業政策等進行嚴格審核，期限多在5年以上。中期票據可用于生產經營、歸還貸款、項目建設等方面，期限一般在3―5年之間。短期融資券大多用于歸還短期貸款或生產經營，使用期限大多在1年之內。中期票據、短期融資券在注冊通過后在兩年有效期限內循環發行，信用評級在AA級以上的企業還可分別計算凈資產40%的注冊額度。
以債券（含債務融資工具）為主導的融資模式，債券發行利率與發行企業的行業發展狀況及主體信用評級相關，評級AA+級以上的企業往往能夠拿到央行基準利率下浮10-30%左右的優惠利率，而銀行貸款的利率較高，融資額度小，因此企業采用以債券為主導的直接融資模式，具有良好的經濟實用性。
（三）以資產證券為主導的融資模式
將企業資產證券化主要是指企業通過在貨幣與資本市場發行證券進行籌資的一種融資方式。企業將自身優質資產進行處理，以向市場發行證券的方式進行交易，從而實現直接融資的目的。如企業的應收賬款、銷售收入、抵押債券、商業票據等具有穩定現金流性質的資產均可作為發行證券。
企業的資產證券化實際上是金融資本與產業資本相結合的一種產物，通過對資產證券化融資模式的合理使用，有利于企業資金使用效率的提高，還可增加企業資產的流動性。企業在采用以資產證券為主導的直接融資模式時，相關的監管部門需嚴格控制和防范金融系統風險，保障其能更好地推動企業的經濟發展與社會經濟的穩定。
四、企業直接融資模式的借鑒意義
長期以來，我國企業融資模式的發展主要以間接融資為主，近年來才開始發展以股權、債券、證券等為主的直接融資模式，隨著市場經濟體系的日益完善，直接融資模式也在不斷發展與完善。企業直接融資模式具有長期性、集中性、直接性、流動性等特點。我國一些大型企業以股權、債券、證券為主導的直接融資模式，均可為國內其他企業的融資結構、融資模式提供理論性依據與借鑒。
基于我國未采用與發展直接融資模式的企業，一般是還未上市或將要上市的企業，以及一些中小型企業。這些企業與我國大型企業相比，由于主體地位尚不穩定、融資環境不寬松、融資渠道較狹窄等因素的影響，直接融資的理論與經驗還不能夠完全應用于其企業的融資體制與改革實踐當中。因此，以上企業在借鑒大型企業直接融資模式的同時，也要對照本企業的實際情況，以及市場經濟的發展趨勢，選擇出適合自身經濟發展的融資模式。在對直接融資模式合理選擇的基礎上，也需調整本企業的的融資結構、完善融資機制、發展資本市場，以利于直接融資模式的有效發展。
（一）調整融資結構
近年來，隨著我國經濟的不斷發展，企業內部資金的比重也在不斷提高，在對大型企業直接融資模式成功發展的借鑒當中，也應根據這些企業的融資結構對本企業融資結構進行合理地調整。
（二）完善融資機制
針對我國現狀，以國有企業為主的企業自我積累能力嚴重弱化，內部融資匱乏，這與我國的融資機制和經濟體制的不完整有關系。為能更好地發展直接融資模式，應通過規范企業融資行為、確立法人財產權、規范內部資金補償制度等方式來完善企業內部融資機制，為企業能夠順利取得外部融資打好基礎。⑶發展資本市場。為緩解企業的資金困境，應大力發展資本市場，通過對資本市場機制的充分利用，促進社會閑置資金向資本性資金的轉變。
五、結束語
隨著我國經濟體系的不斷完善，企業采取直接融資模式也代表了國內企業融資的趨勢與走向。我國企業應根據自身發展的實際情況，結合外部經濟與金融形勢的變化，選擇最適合本企業的直接融資模式，并通過對融資模式的合理應用，促進企業的長效持久發展。
參考文獻：
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在國內的理論和實證的研究中，徐靈超（2012）利用VAR模型，從消費和投資出發，證實了我國信貸市場利率通過對投資的顯著影響進而影響產出。（2015）的研究表明以銀行信貸為主的間接融資在我國的作用要遠遠大于以股票市場為主的直接融資，而且其顯著性也明顯高于直接融資，以銀行信貸為主的間接融資水平對經濟發展的促進作用更加明顯。
本文在結構上，選擇從直接融資和間接融資兩種融資方式，探究融資方式和經濟增長之間的關系。
三、計量檢驗及結果分析
（一）經濟發展與融資方式之間的關系
1.數據的平穩性檢驗。為確定各變量的平穩性，運用ADF檢驗法對各變量進行單位根檢驗，結果如表1所示。從中可以看出序列G、J、Z是非平穩的，但各自的一階差分都是至少在10%的顯著性水平下平穩，這表明原始序列都是一階單整序列。
2.確定長期均衡的協整方程。對模型進行協整回歸，并處理了存在的一階序列相關，對應的表達式如下，其中括號內為t統計量的值。
經濟發展與兩種融資方式的協整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通過方程可以看出兩種融資方式都與經濟增長存在正相關關系，在0.5%的顯著性水平下，說明間接融資對產出有促進作用，長期產出彈性為0.47。
而直接融資與經濟增長雖然存在正相關關系，但在0.5%的顯著性水平下，不顯著。同時長期產出彈性僅為0.045。
對于多變量，本文選用Johansen檢驗，表明在5%的顯著性水平下，經濟發展和兩種融資方式存在一個協整關系。
在長期協整關系下，發現直接融資和間接融資都對經濟產出有促進作用，但間接融資對經濟產出的產出彈性為0.47遠大于直接融資的產出彈性0.045.說明間接融資對經濟發展的促進作用更為明顯。
3.誤差修正模型。由于如果變量之間存在協整關系，它們之間的短期非均衡關系總能由一個誤差修正模型表述。因此，基于長期協整方程建立了兩種融資方式和經濟發展建立誤差修正模型。
經濟增長與兩種融資的誤差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通過上述誤差修正模型確定變量間的短期動態關系，在顯著性水平為5%下，誤差修正項的系數通過顯著性檢驗，這表明當短期波動偏離長期均衡時，誤差修正項對變量恢復到長期均衡關系具有明顯的修正作用。
從以上模型的結果來看，間接融資和直接融資在長期都對經濟增長有正向影響。而間接融資變動對經濟的增長的促進作用更為顯著。符合我國目前發展狀況，即以銀行信貸為主的融資方式有利于經濟增長。
四、結論性評價
通過上述兩個模型的建立，基于以上計量檢驗結果并結合我國融資方式的實際情況，可以得出以下結論：
1、直接融資對金融市場的影響：直接融資和間接融資比例反映了一國金融體系風險和分布情況。直接融資和間接融資比例反映了一國金融體系配置的效率是否與實體經濟相匹配。通過市場主體充分博弈直接進行交易，更有利于合理引導資源配置，發揮市場篩選作用。
2、常見的直接融資方式有股票市場融資、債券市場融資、風險投資融資、商業信用融資、民間借貸等。證券市場融資屬于典型的直接融資。
（來源：文章屋網 ）
【關鍵詞】 中小企業；直接融資；融資風險
一、我國中小企業融資現狀
目前，我國中小企業的發展已上升到了一個新階段。這一階段中僅僅依靠企業的自有資本遠遠滿足不了企業發展需要，而通過資本經營，利用財務杠桿，在短期內實現企業規模的擴張就成為當前我國中小企業特別是高科技企業面臨的首要問題。但是，我國中小企業融資渠道十分狹窄，除少數大型知名企業，一般中小企業的融資能力十分有限。總的來說，企業所獲資金來源于兩個方面：一是企業內源融資；二是企業外源融資。其現實狀況是：
（一）我國中小企業在融資中“內部資金比率”（內部資金/外部資金）普遍偏高
大量資金都來源于企業的自我積累，不易獲得外部投資，造成企業只能轉向內部挖掘潛力。
（二）我國中小企業通過間接融資方式所獲資金數量非常有限
根據近兩年有關統計數據顯示，金融機構對中小企業信貸投放量僅占全部貸款的4.65%，與中小企業在國民經濟中約占1/3的比重形成強烈反差。中小企業之所以難以取得貸款，與其對貸款需求“急、頻、少、高”的基本特性相聯系。同時由于各大國有商業銀行沿襲傳統，其服務對象主要是國有企業，而中小企業淪為“二等公民”。另外中小企業建立時間相對較短、規模較小、資信等級比較低，使得銀行不愿為其貸款。
（三）從直接融資來看，中小企業從股票市場、債券市場獲取資金的寥寥無幾
種種現象表明我國中小企業以直接融資方式籌集資金難度很大、比例極低。主要原因：一是資本市場發展不成熟，規模有限；二是中小企業規模小，管理不規范，信用基礎不穩定，風險集中；三是多數中小企業不是國家支柱產業，國家“抓大放小”的政策使中小企業在僧多粥少的環境中難以占領一席之地。
因此，從目前情況來看，我國中小企業尚未建立外部市場融資機制，基本上是內部融資、自我滾雪球式的發展，致使企業很難形成規模生產。這種狀況不適應市場經濟發展需要，滿足不了中小企業規模擴張過程中的融資要求。
二、企業直接融資風險的涵義
風險一般泛指遭受各種損失的可能性。風險是在特定環境下和特定時期內自然存在的導致經濟損失的變化。風險是事件本身的不確定性，或者說某一不利事件發生的可能性。從財務的角度來說，風險就是無法達到預期報酬的可能性。融資風險的大小主要通過風險成本來反映。企業融資的風險成本主要包括破產成本和財務困境成本。
財務困境成本的內涵要比破產成本寬泛。企業陷入財務困境時，未得到償付的債權人有權利以合同被違反為理由要求企業在正式向法庭申請破產前，通過一系列非常行動，主要包括資產重組和債務重組，使企業免于破產，維持企業繼續經營的能力。財務困境成本包括三部分：一是法律、管理和咨詢費用；二是間接成本，包括因財務困境影響企業經營能力的降低，至少是對企業產品需求的減少；三是管理層花費的時間和精力。
直接融資風險是指企業直接融資活動所帶來的收益和損失的不確定性。市場經濟是一種風險經濟。在我國社會主義市場經濟中，由于存在著大量的不確定性因素，因而經濟風險是客觀存在的。資本市場作為社會主義市場體系的重要組成部分，其風險性也是不可避免的。隨著我國融資體制由以銀行為主體的間接融資逐漸向直接融資的轉變，直接融資將成為各類企業融資的迫切要求。通過直接融資，企業可以獲得比銀行信貸更廣闊的渠道，從而可以根據自己經營能力和金融環境變化，來決定自己的融資結構，改變單一依賴銀行信貸的狀況，以解決資金不足問題。但與此同時，企業將會經受更加嚴峻的考驗，會遇到各種各樣的風險。
同大型企業相比，中小企業由于其自身的資信劣勢和社會在所有制問題上的偏見等原因，而只能籌集到短期的資金。短期資金雖然成本較低，但由于它只能滿足短期的、臨時性的資金需要，使得中小企業經常面臨發展和償還的兩難境地，如果不能及時進行短期資金的再籌集，則將直接導致企業停產甚至倒閉。因此，從這個角度看，中小企業直接融資將會面臨更多更大的風險。
三、中小企業直接融資風險的類型
通過調查發現，我國中小企業直接融資方式主要包括股票債券融資、租賃融資、兼并融資、引進外資融資和民間融資等。與此相對應，中小企業直接融資風險主要有以下幾種：
（一）股票債券融資風險
股票債券融資風險是指中小企業在利用發行股票債券方式籌集資金時，由于發行數量不當，籌資成本過高，時機選擇欠佳等原因所造成的經營成果損失的可能性。由于我國資本市場很不完善，只有少數國有大中型企業才有資格發行股票和債券，中小企業的比例非常低，所以這種風險在我國中小企業中表現還不突出。
（二）租賃融資風險
在租賃融資過程中，由于租期太長、租金過高、租期內市場利率變化較大等原因也會給中小企業帶來諸多風險，具體地說，主要有以下幾種：
1. 決策風險。是指中小企業在租賃融資決策時，由于決策失誤而產生的風險。中小企業在決定采取租賃融資前，必須考慮何種設備，租期多長，選擇哪家租賃公司等具體問題，如果考慮不周就會給企業帶來損失。它是租賃融資時的主要風險之一。
2. 技術風險。是指在租賃期內中小企業租賃的技術和設備由于科技進步而發生嚴重的無形損耗以至不得不淘汰所租賃的設備和技術，由此給企業所帶來的損失。
3. 利率風險。是指由于利率的變化直接或間接造成中小企業租賃融資成本增加而發生損失的可能性。中小企業在租賃融資時要充分考慮利率因素，因為在租賃期內不能中途解約，當利率變化時，而租金卻不能變化。一旦利率下調，企業所付的租金就會超過其利用借款方式購買設備時所支付的本息，這樣就會造成中小企業的機會損失。
4. 信用風險。又稱違約風險。是指出租人或供貨商不能按照合同規定如期提供租賃設備和維修服務等給中小企業所造成的風險。
5. 財務風險。是指中小企業在通過租賃方式取得設備時，不能按期支付租金的風險。
（三）兼并融資風險
在兼并融資過程中，如果對融資環境與時機把握不好或對兼并的目標企業選擇不當和對兼并雙方資產評估有誤等，就會產生一系列風險。按其成因可具體分為：
1. 目標風險。是指兼并企業由于被兼并的目標企業選擇不當而引起的風險。
2. 過程風險。是指在實施兼并過程中，原股東股權結構的變化導致每股收益變化而引起的風險。
3. 管理風險。是指兼并完成以后由于兼并企業經營管理不善所導致的風險。
（四）引進外資融資風險
所謂引進外資融資風險是指中小企業在引資融資過程中，由于外商欺詐故意使投資資金不到位或不講信譽將投資設備以舊頂新、以次充好甚至虛報高價等給我方中小企業帶來損失的可能性。
（五）民間（或私人）融資風險
民間融資具有快捷、簡便、直觀等優點，但是也具有利息高、信譽低，來源不穩定等缺點。再加上向私人融資時鏈條單一，缺乏法律公正等。一旦對方不守信用，就會給企業造成損失。這就是民間融資風險。
四、中小企業直接融資風險管理的對策
直接融資風險固然是客觀存在的，但是，人們在風險面前并不是無能為力的，只要我們提高認識并采取一定方法和措施，風險還是能夠防范和化解的。直接融資風險是動態型風險，其技術操作具有復雜性與多變性。由于各個企業情況各不相同，故就一般情況，總結出基本的風險防范辦法和化解對策。
(一)清償風險的防范和化解對策
1. 積極還債。企業要注意維持自身的信譽，要廢除賴債、廢債思想，積極償還債務。
2. 適度負債。不能不考慮償還能力，一味地負債經營。如果負債利率高于資產利潤率，企業必然不能正常支付利息，從而到期也難以還本。因此，在資產利潤率下降時，要降低負債比重，減少財務杠桿系數；資產利潤率上升時，可調高負債比重，從而提高財務杠桿系數，提高資本利潤率。
3. 按需負債。企業應按實際需要安排和籌集相應期限的債務資金。股本收入和長期負債所籌集的資金可以用于購置固定資產和形成其他長期性資產占用，短期借款只能滿足臨時性的流動資產的需要。
4. 債務重組。通過與債權人協商，實施債務重組計劃，包括將部分債務轉化為股票，申請減免部分債務，降低利率，延期還款等，以使企業在新的資本結構基礎上“起死回生”。
5. 提高償債能力。借助社會保障制度減輕企業社會負擔，減少資金流失，提高企業的償債能力。
(二)利率風險的防范和化解對策
1. 降低融資利率。如盡量爭取發行利率較低的債券。企業還應當盡量爭取貸款期限長、利率低的軟貸款。
2. 采用浮動利率。如發行浮動利率債券、浮動利率票據(浮息票據)等。
3. 加強利率預測。在固定利率融資中，當利率趨于上升時，長借有利；當未來利率將下降時，短借有利。如果預測市場利率將下降，應盡可能將融資時間推遲。相反，預測市場利率上升，可適當提前融資。
4. 運用金融工具。遠期利率協議、利率合約、利率期貨、利率期權等，可有效防范和化解利率風險。
(三)匯率風險的防范和化解對策
1. 重視貨幣選擇。在不能以人民幣計值的情況下，一要爭取選擇可自由兌換的貨幣;二要對資產、債權及其他收匯，爭取用硬貨幣;對負債、債務及其他付匯，爭取用軟貨幣。企業作為債務人如能爭取用軟貨幣計值對外融資，則可減輕其債務負擔。
2. 進行外匯保值。可用遠期外匯交易、調期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權交易等進行外匯保值。
3. 訂立保值條款。在貸款協議中訂立保值條款，總的原則是使貸款額和償還額相等(不包括利息因素)。常用的保值方法有黃金保值法、“一攬子”貨幣保值法、國際貨幣單位保值法等。
4. 進行配對管理。外匯暴露是指將承受匯率風險的那部分外幣。外幣的配對管理是將外幣債權與外幣債務、外幣資產與外幣負債、收匯與付匯配對，這是減少外匯暴露，降低外匯風險的一種方法。
(四)其他風險的防范和化解對策
對政策風險，企業要了解現行政策，同時對政策變化要有一定的預見能力。充分利用有利于直接融資和有助于降低直接融資成本的政策。
對發行股票融資的收購風險，最重要的是要提高企業的經濟效益。企業經濟效益好，股票價格相應較高，收購成本必然增大。同時，企業必須密切注意本企業股票的交易情況，如遇有收購情形時，可采取適當的反收購措施。
(五) 直接融資風險防范對策中保險機制的選用
保險是一種風險分散機制。保險機制引入企業融資中，可穩定資金結構，緩解資金緊張、風險惡化局勢。在選用保險機制時，注意考慮風險補償基金的來源、保險責任界點的制定以及保險理賠的要求等。
直接融資風險分析是企業直接融資資本結構的選擇和優化研究中的關鍵環節， 直接融資風險分析必須綜合考慮直接融資成本、直接融資收益才有意義。運用模糊數學理論和模糊評判方法建立中小企業直接融資風險分析模型，能有效地將定性分析和定量分析結合起來，為直接融資決策提供更為科學、合理的評估結果。只要中小企業充分認識直接融資風險的重要性，按照本文提出的若干應對措施去做，便可有效降低直接融資風險。
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［關鍵詞］直接融資市場擴容 通貨膨脹 發展思路
一、近期我國直接融資市場發展現狀
繼2010年中央經濟工作會議提出“要健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報告》再次明確提出“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。”這一要求引發市場各界對股市、債市主導的直接融資市場擴容提速的預期。而其實早在2010年初通貨膨脹開始表現出明顯勢頭后，我國直接融資市場也迎來了新的發展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場規模連續上漲，2010年底證券市場規模收于32,098.65億元，較之09年增長24.22%。這一勢頭一直持續至今，截至2011年三月，中國證券市場總規模達32,620.33億元。（在我國，直接融資市場一般就指證券市場，故用證券市場規模來衡量直接融資市場規模）
二、本輪通脹與直接融資市場的相互關系探討
1.直接融資市場的長期發展滯后是本輪通脹的一個深層原因
首先，盡管本輪通脹成因復雜，但其中一個重要原因來自貨幣超發帶來的流動性過剩。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個渠道。但是由于我國直接融資市場長期發展的滯后，在間接融資結構與直接融資結構的失衡的格局下，國民經濟的快速增長，包括應對08年的金融危機，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。
同時，在居民財富增加的情況下，證券市場規模相對較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產品，特別是債券市場，導致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場轉化為有效的實體經濟投資和消費，但在銀行利率低，物價逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進入生產渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機資本泛濫。2010年民間資本對農產品價格的幾番熱炒的根源就在于此。
2.本輪通脹推動了我國直接融資市場的擴容
第一，物價水平不斷攀高，存款連續負利率，更多的儲戶將儲蓄轉化為投資。據中國人民銀行官方統計，2011年1月末各項存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長率的持續下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現存款增長停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。
第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準備金率、實行差別準備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時，也帶來一定的擠出效應。社會可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業無法從銀行獲得貸款，轉向證券市場，特別是債券市場，欲通過直接融資的方式尋求資金。據銀行間市場交易商協會統計，2010年近500家企業在銀行間市場發行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發行品種包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等，占企業全部直接債務融資規模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺的一系列房地產調控政策，尤其是全國性限購，在一定程度上堵住了房地產投資。加之不斷調高的房產持有成本和交易成本，導致一部分資金流向證券市場，推動了直接融資的規模擴張。
第三，政府在實施一系列政策控制社會融資總量的同時，有意識地推進社會融資結構的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩定經濟增長。故在此階段，政府積極拓寬企業資金需求的多元化融資渠道，證監會和發改委等部門積極修訂相關政策法規，進一步簡化和提高公司債發行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴容提供了寬松的政策環境。
3.此次直接融資市場擴容存在問題及政策建議
雖然此次直接融資市場擴容成果顯著，但是總體規模與間接融資規模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規模最高的2010年為例，2010年直接融資市場全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場直接融資比重大致在50%以上，就美國而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場迅速擴容的過程中，內部結構的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權融資偏好下，企業的直接融資渠道為發行股票，債券的發行和交易量均較少，債券市場的效用未能得到充分發揮。可見，我國直接融資市場的發展不論是從量上還是從質上尚存很多不足。
那么解決這些問題的基本思路應該是什么呢？答案只能是市場。從直接融資市場與通脹關系的以上分析可以看出，直接融資市場能夠在此輪通脹中得以擴容在一定程度上受益于我國資本市場的市場機制的不斷完善，資產價格的波動對整個金融體系的傳導更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對內貶值及實際利率水平的變化能夠影響到證券市場上金融產品的成本與收益，進而刺激了直接融資市場的擴容。因此，若要真正實現“健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”的要求，實現直接融資市場從擴容到保證質量的真正發展，必須推進中國資本市場的市場化改革，解除客觀上存在的市場分割及規模限制等不利直接融資市場發展的因素，為中國直接融資市場的穩步發展提供一個寬松的市場化環境。
參考文獻：
[1]王曉璐 張曼 《直接融資體系擴容》[N] 《財經》 2011年第09期
實施“雙推雙增”融資工程，是根據當前國家金融宏觀調控政策取向，結合我市經濟社會發展對金融服務的需求，擴大直接融資工具運用，保持全市社會融資規模合理增長，促進全市經濟結構調整和發展方式轉變的一項重大舉措。實施“雙推雙增”融資工程有利于緩解企業融資供需矛盾，破解中小企業融資難題，實現經濟金融和諧發展。
二、組織機構
我市“雙推雙增”融資工程由市金融辦、人行市中心支行牽頭，市發改委、市財政局、市工信局、國資委、科技局等相關部門參與，共同組織實施。為確保融資工程順利有序推進，成立市“雙推雙增”融資工程領導小組。
市“雙推雙增”融資工程領導小組辦公室設在人行市中心支行，負責融資工程的組織協調工作，辦公室主任由同志兼任，辦公室工作人員由各成員單位業務負責同志組成。具體職責分工如下：
（一）市金融辦：負責與人行市中心支行擬定“雙推雙增”融資工程實施方案；組織召開全市“雙推雙增”融資工程動員大會；組織召開全市直接融資工具運用培訓班；協助省證監局對全市擬上市公司和上市公司擬發行公司債券進行審核篩選和對接；與人行市中心支行對遴選的企業名單進行金融政策把關，確定銀企對接簽約名單；研究制定“雙推雙增”績效獎勵機制；對在“雙推雙增”融資工程中成效顯著的單位和個人進行表彰獎勵；與人行市中心支行、市財政局落實“區域集優債務融資合作框架協議”；協調有關部門主動了解發債企業守法經營情況，加強突發事件處置，維護全市債務融資市場的良好秩序。
（二）人行市中心支行：負責與市金融辦擬定“雙推雙增”融資工程實施方案；協調全市銀行業金融機構做好相關服務支持工作；對全市擬發行短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券、非公開定向融資工具的企業進行審核篩選和對接；與市金融辦對遴選的企業名單進行金融政策把關，確定銀企對接簽約名單；與市金融辦、市財政局落實“區域集優債務融資合作框架協議”；協助市財政局制定中小企業直接債務融資發展基金管理辦法，做好基金日常監督管理工作；定期調查發債企業經營情況和資金使用情況；扎實推進中小企業信用體系建設，夯實優質中小企業參與區域集優債務融資基礎。
（三）市財政局：負責與市金融辦、人行市中心支行落實“區域集優債務融資合作框架協議”；設立市中小企業直接債務融資發展基金，規模不低于1億元；制定中小企業直接債務融資發展基金管理辦法；協調發債企業在成功發行后，按照一定比例繳存相應基金；制定并實施對債務融資工具發行人（或反擔保公司）的專項財稅扶持政策。
（四）市工信局、國資委、科技局：負責參照發債基本條件，根據市產業發展規劃和政策，組織對全市企業和發債主體進行遴選；建立全市注冊資本金在1000萬元以上或規模以上的企業、優質小企業名錄，每年進行實時更新；負責中小企業債務融資推薦上報工作。
（五）市發改委：負責對全市擬發行企業債券的企業進行審核篩選和對接。
三、服務對象、實施年限和主要目標
（一）服務對象：
全市范圍內注冊資本金在1000萬元以上或規模以上的企業、優質小企業以及各類金融機構。同時要具備以下條件：
1.在中華人民共和國境內依法設立的企業法人；
2.具有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；
3.流動性良好，具有較強的到期償債能力；
4.發行融資券募集的資金用于本企業生產經營；
5.近三年沒有違法和重大違規行為；
6.近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形；
7.具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；
8.待償還融資券余額不超過企業凈資產的40%。
（二）實施年限：
整個“十二五”期間，即：自現在開始，到年結束，共5年時間。
（三）主要目標：
力爭到年末，全市有100家以上企業達到直接融資條件，有30家（期）企業通過直接融資方式成功融資。
四、年年度目標和活動內容
（一）年度目標：
年是“雙推雙增”融資工程的啟動之年，年內爭取使全市潛在直接融資企業后備庫基本建成，直接融資知識在入庫企業實現基本普及，與中債信用增進投資股份有限公司正式簽訂“區域集優債務融資合作框架協議”，“雙推雙增”融資工程成效顯現。
（二）步驟及內容：
年按照“統一部署、分步實施、層層推進、總結表彰”的方式進行，共由四個階段十一項活動組成。具體安排如下：
第一階段：動員啟動階段。主要開展以下內容：下發關于在全市實施“雙推雙增”融資工程的文件，并以市政府名義召開一次動員大會，正式啟動“雙推雙增”融資工程。
第二階段：調查摸底階段。由兩項活動組成：一是對全市范圍內注冊資本金在1000萬元以上的規模以上企業、優質小企業直接融資能力進行全面調查摸底。由市金融辦、人行市中心支行牽頭組織，市工信局、國資委、科技局具體實施，自下而上，全面調查，分類排出即期融資企業、近期培訓企業、遠期輔導關注名單，實行名單式管理，責任到具體部門；二是“雙推雙增”融資工程領導小組將符合使用直接融資工具的企業與人行分行組織對接。其中，10月20日前篩選10—15家優質企業，10月31日前將30—50家具備直接融資條件的企業上報人行分行，作為全省第一期培訓班備選企業。
2009年我國直接融資只占整個融資規模的8%左右,和發達國家直接融資和間接融資各占50%相比差別甚遠。我國資本市場直接融資功能未得到充分發揮,無法支撐高新產業的發展。
因此,積極的股市政策是我國高新產業發展、實現產業結構升級的基礎。
我國直接融資比重過低,是制約產業結構調整的主要因素
企業融資一般有兩種形式,一種是直接融資,融資者通過發行有價證券(如股票、債券等)直接向投資者募集資金,主要有首次發行上市融資、企業債融資、股權融資等方式;第二種是間接融資,投資者將閑置資金存入銀行等金融機構,融資者通過金融機構以借貸等形式間接募集資金。
2009年,我國直接和間接融資總量11.6萬億元左右。其中間接融資9.6萬億元;直接融資2萬億元左右,占融資總量的17%。直接融資中,央行票據和國債等政府行為有1.1萬億元左右,通過資本市場發行的股票和債券僅為9000億元左右,其中債券和股票融資分別為4000多億元。
與間接融資相比,直接融資在籌資能力、穩定性、成本及風險等方面有著較大優勢:
首先,由于銀行等金融機構以吸收短期貸款為資金來源,并需要提取存款準備金,因而籌資往往受到銀行放貸能力的限制。而通過直接融資方式發行的股票以及債券等有價證券的市場需求量較大,融資者可以得到較豐富的資金;其次,除政策性銀行扶持相關產業外,商業銀行為控制風險,其貸款期限一般較短,融資者通常通過若干次短期貸款滿足其長期資金需求,一旦企業申請下一期貸款失敗,整個項目將陷入資金鏈斷裂的危機之中。而直接融資方式,債券投資者在債券到期之前無權索取本金,股票投資者只能轉讓股權,而無權退股,因此直接融資的資金穩定性大大超過間接融資;再次,由于間接融資需通過金融機構,貸款需要經過層層審批,大大增加間接融資的成本;最后,間接融資的成本較高,風險較大。而直接融資項目其風險分散于各個投資者,而不是某個金融機構(例如銀行業),投資者通過項目評估決策是否投資,并可利用其他金融工具進行風險對沖。
2009年銀行業巨額的信貸投放量讓我們不禁想起了上世紀90年代銀行業由于信貸大幅度擴張而產生的近3萬億壞賬。當時政府采取了發行特別國債、剝離不良資產以及動用外匯儲備注資的行為化解了巨額的壞賬。如今我國銀行業面臨的巨額風險是否會讓歷史重演?4萬億政府投資的后續資金又從何而來?
更重要的是,國有商業銀行由于其體制原因偏愛大型國企,中小企業難以通過間接融資途徑融通資金,發展受到抑制。但由于中小企業在經濟發展過程中發展高新產業、拓展未知新興產業以及吸收大量就業人口的戰略性意義使得市場必須為其提供一條適宜其發展的融資方式。簡言之,擴大直接融資規模成為中國經濟亟待解決的問題之一。
發展多層次、多元化資本市場是擴大我國直接融資規模的有效途徑
在完成股權分置改革之后,中國資本市場下一步需實現多層次和多元化。“多層次”是指穩步發展主板市場,快速發展中小板、創業板市場,并形成一個能夠統一監管、覆蓋全國的場外股權交易市場。“多元化”是指推出融資融券及股指期貨等業務。
近年來,我國A股市場不斷壯大。截至2010年3月13日,滬深兩市上市公司1762家,A股市值合計23.2萬億(含限售股)。而創業板的推出,可謂拉開了建立中國多層次資本市場體系的大幕。自2009年10月,創業板分六批共上市58家,募集資金357億元,平均市盈率70倍。
如果說2009年是中國資本市場的二板年,那么,2010年就是資本市場的三板年,它將把多層次資本市場體系的發展進一步向前推進,其標志是建立場外股權轉讓系統背景下的三板市場。今后企業可先通過三板掛牌,經過規范培育之后,再在創業板、中小板上市。這無疑將為創業板、中小板提供更豐富的上市資源,也在一定程度上會加快創業板、中小板的審批和掛牌的速度,為中小企業的融資和中國資本市場的完善提供強有力的支撐。
2010年上半年將要推出的融資融券業務有助于形成價格穩定機制,并會增強證券的流動性;而股指期貨的推出是中國資本市場向國際化推進的重要一步,它擁有金融市場的“制空權”,掌握了“制空權”將使中國在國際競爭中取得主動,獲取金融資源的定價權。同時,它也是產業升級的加速器,強大的資本市場與強大的制造業對接,將使實體經濟發展推進資本市場的繁榮,這樣的良性循環將推動中國經濟持續高速發展。
另外,實現境外企業登陸A股的國際板將使得打造上海成為國際金融中心、擴大人民幣的國際影響力、化解巨額外匯儲備風險以及實現資本合作成為可能。但由于其涉及的面更為復雜,例如資本項目下的兌換問題,已經遠遠超出了證監會的決策范圍,難度比較大,推進起來可能會比較慢。
在多層次、多元化的中國資本市場體系下,不管是資產雄厚、業績優良的大型企業,還是不具備上市條件的小型高新技術企業,均可找到直接融資的實現路徑,這為我國經濟繼改革開放30年高速發展之后的再一次騰飛打下了堅實的基礎。
積極的股市政策是實現我國產業升級的保證
美國經驗證明:產業結構升級應依托于強大的資本市場。微軟、谷歌、羅氏以及基因泰克這樣的巨頭都是在資本市場的支持下發展起來的。反觀歷史上荷蘭、英國、日本、美國的崛起,都伴隨著資本市場的強大。因此我國迫切需要利用國際金融危機的歷史性機遇,打造強大的資本市場。
中國股市的市盈率應基于宏觀經濟面,而不是簡單與美國等發達國家相比。中國目前處于經濟飛速發展的階段,2009年GDP增長8.7%,上市公司業績增長25%;而美國處于衰退階段,2009年GDP為負增長。因此不能簡單要求中國股市的市盈率與美國相當,中國25～30倍的市盈率是合理的,其對應的市場行情應是4000點,融資規模相應會達到8000億以上。只有這樣才能發揮資本市場在經濟發展中的重要作用。
總理在2010年《政府工作報告》中提出要積極擴大直接融資,完善多層次資本市場體系。實現這一目標,必須采用積極的股市政策,通過帶動資本市場發展來加大直接融資比例。我們必須明確資本市場的發展對中國經濟騰飛的意義所在:
資本市場發展是中國經濟實現產業升級的基石。中國要擺脫在制造業低端給外國人打工,8億件襯衫換一架波音飛機的局面,必須大力發展高新技術產業。高新技術產業的發展,是中國經濟轉型、吸納就業人口的關鍵。但該產業由于自身發展初期風險高,企業規模小等特點,決定了其無法通過銀行信貸來解決融資問題。回顧1971年發展至今的美國NASDAQ板塊,正是利用資本市場與輕資產結構企業的結合完成了美國高新技術產業的騰飛,并且使得美國穩居引領世界發展的領頭羊位置。網絡科技也是資本市場發現并促其飛速發展的,而未來的新興市場也一定是由市場發現并使之成長起來的,因此,中國能否找到一條發展高新技術企業之路,將決定其未來能否繼續保持高速發展的神話,成為世界領軍人物。
目前中國嚴格的上市審批制度,使得大批企業被拒之資本市場門外。以創業板為例,2009年10月至今,共有200多家企業向證監會上報上市材料,卻只有58家得到上市資格,供求關系嚴重失衡。因此,發行規模市場化,是實現中小企業在資本市場融資的基礎。
因此,我們應把推行積極的股市政策放在一個戰略的高度,通過融資模式的改變解決我國中小企業融資難問題,從而實現我國經濟增長方式轉變以及產業升級:
一、將股市政策納入宏觀政策
積極的股市政策首先要決策部門在組織形式上給資本市場一個應有的地位,將資本市場繁榮穩定發展作為中國經濟持續健康發展的目標之一。并可以效仿銀行業間接融資,在年初制定當年資本市場融資規模。政策的扶持是我國資本市場實現其在經濟發展中戰略性作用的保證。
二、真正實現“市場化”
雖然主板、中小板以及創業板的上市發行都遵循了市場詢價原則,但由于上市企業的數量非常有限,上市指標供不應求,并沒有實現上市規模的市場化。由此產生的巨額超募現象是一種巨大的浪費,不僅大量企業無法獲得融資,而且導致二級市場失血過多,必將影響資本市場長久健康發展。上市規模的市場化才能實現推動高新技術產業發展的目的。與此同時,通過擴大上市企業規模,可以實現一級市場供求平衡,根本上解決市盈率過高的問題。
接近金融高層的人士透露，決策層希望今年的社會融資總量能夠保持平穩，大致與過去兩年14萬億元規模相當。
某央行人士解讀稱，這表示貸款規模要下壓一點，直接融資要上一些，要不斷調整間接融資和直接融資的比例。現在銀行信貸與非信貸融資的比例是56∶44，未來這一比例可以更加優化。
來自央行的數據顯示，2010年，中國社會融資規模達到14.27萬億元，其中銀行新增貸款7.95萬億元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融資占比大幅上升，企業債、股票分別提升6.8個百分點和1.1個百分點。
中國融資結構已發生實質性變化。一位有多年金融監管背景的人士表示，首先，貨幣的形成機制發生了改變，資產形態更加豐富，這使得政策目標不再那么單一；其次，資產價格的波動性對信貸體系帶來沖擊。信貸規模的控制以及資金價格管制下的調控對資產價格的影響在降低。
2011年春節前夕，央行在《2010年第四季度中國貨幣政策執行報告》中表示，將注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度。3月《政府工作報告》亦明確提出，要保持合理的社會融資規模，提高直接融資比重。
盡管央行多次表態，社會融資總量目前只是作為監測指標和中間變量，但業界對于其隱含的新調控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《財經》記者采訪時表示擔憂，直接融資市場本已面臨行政干預過重、多頭監管等問題，央行此舉是否會成為市場化改革障礙。
“直融”雙輪驅動
一季度，央行數次加息和上調存款準備金率的措施已現效果，新增信貸規模同比明顯收縮。多家機構預測，今年一季度新增信貸規模約為2.2萬億元，明顯低于去年同期2.6萬億元的規模。
與之相對應的是，直接融資市場依舊火爆。一季度，A股市場新股發行保持順暢，首次公開發行（IPO）公司88家，合計融資959.91億元。根據Wind統計，同期發行了5691億元非金融企業債。二者規模之和相當于同期新增貸款的三成，此外，一季度還發行了6123億元金融債和3260億元國債。
市場人士預期，股市、債市主導的直接融資市場的擴容在提速。
一位接近證監會發行部人士介紹，在今年年初的工作會議上，相關領導強調，發行部今年的工作重點是繼續支持符合條件的企業上市。
證監會主席助理朱從玖在今年“兩會”期間表示，證監會有關IPO和再融資修改完善工作，有望在年內完成。整體修改方向是更加市場化，特別是已上市公司再融資，其發行審核監管具備進一步簡化與提高審核效率的條件。
除了修訂相關法律法規，監管層在上市公司數量上也有新規劃。據上海證券交易所理事長耿亮介紹，“十二五”期間，每年將有50家企業在上海證券交易所主板市場上市。而深圳證券交易所也計劃在三年內讓符合創業板上市標準的近千家公司進入資本市場。
一位證券監管部門的高層透露，隨著多層次市場的建立，私募股權基金將獲得長足發展。證監會擬成立基金二部，專司監管私募基金，以適應私募納入《基金法》的新形勢。
債權融資方面，上市公司債和企業債的主管部門證監會、發改委也在籌備改革債券的發行體制。證監會專門為此成立了債券工作領導小組，2月18日，證監會召集14家券商在京召開公司債券內部討論會，簡化發行程序，意在從今年6月起，全面推行新版公司債發行辦法，將發行審核周期縮短至一個月。
目前，隨著越來越多的企業達到發債的上限，債券市場在快速發展后，已開始面臨瓶頸――“公司公開發行債券的累計余額不得超過凈資產40％”的規定，限制了債券市場為經濟提供資金支持的作用，受此約束的債券市場也很難承擔起填補貸款收縮空白的重任。
據《財經》記者了解，在發行、創新上先行已久的銀行間市場，正在積極推動債券私募發行，緩解債市的“天花板”限制。承銷商與企業亦摩拳擦掌，期待相關部門盡快達成一致，對創新放行。
中信銀行副行長曹彤對《財經》記者表示，美國之所以能用相當于中國80％的貨幣供應量，創造幾乎三倍的GDP，原因就在于其強大的資本市場和機制，促使其以直接融資的方式滿足了經濟需求。
助推金融脫媒
今年3月初的“兩會”政府工作報告，提出保持合理的社會融資規模，同時要求“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。
央行調查統計司司長盛松成在接受《財經》記者專訪時就社會融資規模的“合理”性進行解讀，除了規模合理，還要做到直接融資和間接融資的結構要合理。優化社會融資結構，提高直接融資比重，對合理分散信用風險，完善企業資本結構，滿足經濟發展的合理資金需求具有重要的意義。
直接融資市場的發展，將助推中國金融脫媒的進程，把更多的儲蓄轉化為投資。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩大渠道。
曹彤稱，直接融資市場發展的滯后，是造成這一結果的重要原因。國民經濟快速發展，包括應對金融危機，只能依賴于銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。
他認為，保持合理社會融資規模的提出，可以理解為加速發展直接融資市場，并相應替代貸款融資。“方向是對的，只有保證貸款增長明顯下降，才能實現M2總體增長率低于、甚至明顯低于前一年的目標, 控制通脹預期中的貨幣多發因素。而直接融資的增加，能夠代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩定經濟增長。”
自2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（俗稱“國九條”）以來，A股市場經歷了股權分置改革、新股發行改革等政策助推后，擴容節奏不斷加快。
2010年531家公司在A股市場融資10275.2億元，融資規模首次突破萬億元大關。
債券市場已經成為企業直接融資的重要渠道。
據銀行間市場交易商協會統計，2010年近500家企業在銀行間市場發行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發行品種包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等，占企業全部直接債務融資規模的75.5％，成為替代貸款的主力。
2010年底，交易商協會推出超短期融資券，發行期限從7天至270天，企業可以自主選擇融資時點和期限。在債市人士看來，這對企業短期信貸的分流效果尤為顯著。
隨著債券市場發展，大型企業紛紛發行中期票據、短期融資券，獲得低成本資金，償還銀行貸款。招商銀行行長馬蔚華在2010年《財經》年會上笑稱，“一個好企業發完了債券就還貸款。”他表示，利差收縮和金融脫媒將是未來銀行業面臨的巨大挑戰。
調控思變隱憂
盡管央行力陳社會融資總量對直接融資的積極作用，但在中國金融分業監管格局下，“社會融資總量”所隱含的調控體系，無疑會將所有的金融市場、監管參與者牽涉其中。
一位接近證監會的人士說，“社會融資總量是很敏感的事，具體怎么做還沒有確定，各相關部委都在配合，涉及證監會的就是直接融資、發股、發債；而私募股權基金（PE）暫不納入統計范圍。但PE也屬股權融資，融資規模越來越大，面臨的監管并不統一，各個部委仍在爭奪監管權。”
業界的普遍擔憂在于，央行是否會再度啟用規模限制？規模調控是否會掣肘直接融資市場的發行節奏？
中國直接融資市場在發展過程中從未擺脫行政力量的干預。前述金融監管部門人士認為，無論是新股上市、上市公司再融資、并購重組、債券發行等行為，行政力量無處不在。
以新股發行為例，盡管已經完成第二階段改革，但證監會并未放棄上市階段的實質性審核，仍控制著上市名額。上市資源的稀缺扭曲了一級市場定價，也使得股市配置資源的功能大打折扣。
2010年上半年，最后一家國有大型商業銀行農行快跑上市，背后亦不乏相關部門的統一協調與支持，而其他公司也被動為其預留時間窗口。
盛松成回應種種質疑稱：“央行絕對不會搞具體指標的分割調控，而且未來一定是通過數量和價格相結合的方式，進行市場化調控。”
但這并不能完全消除擔憂。一名金融監管官員表示，中國貨幣政策調控M2，但是M2看不見摸不著，各地方政府也沒有什么概念，就只能落實到信貸規模，才能調控。現在提出社會融資總量，還是面臨一樣的問題：如何解決貨幣政策的傳導機制。
【關鍵詞】科技型中小企業；大族激光；融資途徑；直接融資
1.企業概況
成立于1996年的深圳大族激光科技股份有限公司（文中簡稱“大族激光”）是國內最大的激光加工設備生產廠商，科技研發實力雄厚，有多項核心技術處于世界領先水平，企業被認定為國家高新技術產業化示范工程項目單位和國家科技成果推廣示范基地重點示范企業。經過十多年的快速發展，大族激光作為科技型中小企業的典型代表已經步入成熟期，2011年大族激光共實現營業收入36.28億元，利潤總額達7.16億元。
2.大族激光成長中的直接融資歷程分析
2.1 創立期融資分析
1996年大族激光的創始人科技人員高云峰成立了注冊資金僅100萬元的大族實業有限公司，開始進入激光打標機產業。以技術起家的高云峰首先遇到的就是嚴重的資金困境，當時我國的激光打標機完全依賴進口，價格在10萬美元以上，大族激光的產品技術成熟又具有明顯的價格優勢，在市場上受到歡迎，收到了不少訂單，但大族激光卻嚴重缺乏流動資金，無奈之下大族激光只得采取預收客戶貨款的方式來維持企業的運轉，客戶支付預付款之后要等幾個月才能提貨，這種依靠預付款的融資方式成為了大族激光創立期主要的融資途徑。同時，高云峰賣掉了自己的房子、車子投入到公司的運營之中，創業者的資金成為了大族激光創立期的又一重要資金來源。
2.2 成長期融資分析
時間進入到1998年，資金極度匱乏的大族激光依然處于小批量作坊式生產狀態，企業生產難于上規模。苦于缺乏資金支持的高云峰想到了尋找風險投資，并與深圳市高新技術產業投資服務有限公司（文中簡稱“高新投”）進行了接洽。高新投經過充分的調研后認為，大族激光的主要產品的市場前景較好，并且企業擁有產品核心技術的自主知識產權，企業的創業團隊務實、團結、奮進，適宜對其進行風險投資。但高新投也提出條件：以凈資產作為作價的依據，同時高新投必須控股。高云峰對于失去控股權一時難以接受，那將意味著大族激光不再在他的掌握之下，但對于科技型中小企業而言，融資的時效性是影響企業能否抓住發展機遇的重要因素，渴求資金的高云峰不得不對控股權做出讓步。在經歷了長達9個月的艱苦談判之后，1999年3月高云峰與高新投共同成立了大族激光科技有限公司，高新投出資438.6萬元獲得51%的控股權，高云峰本人擁有20%的股權，高云峰的大族實業擁有29%的股權，高新投的這筆資金為大族激光帶來了新的活力，2000年大族激光銷售了249臺激光打標機，收入達5000多萬元。在設立合資公司的協議中，高云峰為今后重新拿回控股權與高新投做了約定：如果大族激光在一年半的時間內凈資產增加到2000萬元，高云峰就有權以凈資產價格回購控股權。到了2000年9月，大族激光的凈資產已經可以滿足高云峰的回購條件，他以2400萬元買回了高新投手中的企業46%的股權，其在大族激光的持股量增至66%，高新投則在一年半的時間內獲得了6倍以上的豐厚回報。
高云峰雖然重新實現了對大族激光的控股，但高新投的大部分資金也退出了大族激光，企業的快速發展依然需要外源性融資的支持，大族激光不得不考慮進行第二輪的直接融資。2001年9月，紅塔創新投資、華菱科技、深圳東盛創業投資、大連市正源企業與大族激光簽署投資協議，大族激光同時進行股份制改造，此時的大族激光注冊資本擴大到了5000萬元，緊接著在2003年2月，大族激光再次增資擴股，注冊資本擴大到8000萬元。在第二輪直接融資中，大族激光融入資金1920萬元，并且出資協議規定新的出資方不參與大族激光的具體經營管理，而是采用出資方出任企業董事并定期審核企業財務的運作模式，這為大族激光不受干擾的沿著高云峰規劃好的發展宏圖繼續前進提供了堅實的資金和制度保障，2003年大族激光實現營業收入2.8億元，凈利潤達3676萬元。
2.3 成熟期融資分析
2004年6月25日對于大族激光來說是具有里程碑意義的一天，大族激光作為中小企業板首批上市的8支新股之一在深圳證券交易所掛牌交易。大族激光此次以9.2元每股的價格公開發行了2700萬股新股，募集的2.4億資金主要用于激光產品的技術研發和公司的設備投入。大族激光的成功上市，為企業的長期發展提供了強有力的資金支持，使得企業的行業領先地位得到鞏固，并且成為上市公司的大族激光信息公開透明，現代企業制度日益完善。2008年7月大族激光又成功進行了公開增發，融資9.559億元，募集的資金被用于激光焊接和激光標記設備的產能擴大以及配套機加生產基地的建設，企業資金實力進一步增強。大族激光在資本市場上獲得資金后，通過生產項目的建設轉化為企業的固定資產，使得大族激光可向銀行抵押申請貸款的固定資產增多，還起到了促進企業從銀行貸款融資的作用。
3.對新融資結構理論的驗證
根據控制權理論，企業采取內源性融資方式有利于企業的管理者掌握企業的控制權，但卻不利于企業的發展壯大和治理結構的優化，而外源性融資方式的利弊則正好相反，企業正是通過兩種利弊的平衡來確定企業的融資結構的，高云峰在引入高新投的風險投資時對于失去控股權的一時難以接受，但最終做出讓步并對今后重新拿回控股權做出約定就正好體現了控制權理論的這一論斷。融資契約理論指出如果將企業的控制權掌握到企業經理的手中對于企業的發展是最有利的，那么企業就應該以發行無投票權的股票進行融資，高云峰在大族激光的第二輪直接融資中的融資策略就是對融資契約理論很好的驗證，在第二輪直接融資中，出資協議規定新的出資方不參與大族激光的具體經營管理，而是采用出資方出任企業董事并定期審核企業財務的運作模式。大族激光的直接融資歷程同樣充分驗證了企業金融生命周期理論，在創立期，大族激光主要依靠的是創業者高云峰的自籌資金；進入成長期后，高新投作為風險投資的資金注入對大族（下轉第40頁）（上接第38頁）激光的早期成長起到了關鍵性的作用，在高新投成功退出之后，紅塔創新投資等新的社會資本的進入繼續推動者大族激光高速成長，為其今后進入資本市場融資奠定了良好的發展基礎；進入成熟期后，通過IPO和公開增發，大族激光從資本市場上獲取了較為充足的資金供給，企業獲得了長期穩定的資金支持。同時，大族激光每一次直接融資轉化為企業實際資產也為企業通過銀行貸款等間接融資途徑融資創造了有利條件。
4.對我國科技型中小企業直接融資的啟示
科技革命的風起云涌為我國科技型中小企業的發展提供了重要的歷史機遇，正是工業和計算機技術的快速發展使得激光產品創造出了新的強大的市場需求，巨大的商業機會吸引了科技人員高云峰去構建自己的企業戰略。科技革命創造出的市場機會使大族激光具備了高速成長的潛力，但如果沒有風險投資、社會資本、證券市場資金的陸續注入和接力而僅僅依靠企業的內源性融資的話，大族激光就極可能與這一歷史發展機遇失之交臂，我們就會失去一家極其優秀的科技型中小企業。直接融資資金的注入為大族激光的科技研發提供了充足的“彈藥”并使大族激光迸發出令人贊嘆的活力，大族激光2007年的科技研發投入為8，125.55萬元，2011年增長到了18，770.52萬元，4年時間增長了131%；大族激光的主營業務收入更是從上市首年2004年時的4.085億元增長到了2011年時的36.2796億元，7年間增長了800.76%，可見大族激光以直接融資渠道為主的外源性資金支持成為了企業高速成長的催化劑和助推器。在我國建設創新型國家的戰略背景下，我們需要積極鼓勵一大批像高云峰一樣有眼光、敢創業的科技人員將自己的最新成果轉化為現實生產力，并為他們創造便捷合理的包括直接融資在內的融資體系，通過市場化的融資機制篩選出像大族激光這樣真正具有良好發展潛力的科技型中小企業，實現其與直接融資資金的適時對接，助推我國科技型中小企業又好又快發展。
參考文獻：
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[2]木子.深圳奇跡之資本篇—大族激光：風投助飛[J].深圳特區科技，2012（Z1）.
融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。
一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:
1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。
改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。
二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。
以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。
問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。
表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。
內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。
上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。
四企業融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。
2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。
3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。
5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。
參考文獻:
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5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。
融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。
一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:
1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。
改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。
2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。
供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。
3.融資形式由單一化向多元化轉變。
計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。
上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。
二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。
以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。
存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。
企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。
問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。
公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。
上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。
我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。
計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。
三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。
所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。
融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。
企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。版權所有
表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。
內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。
與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。
直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。
上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。
上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。
上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。
四企業融資機制的形成,結論性意見是:
1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。
2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。
3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。
4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。
5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。
參考文獻:
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2013年12月14日，新三板正式擴容。這意味著境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等。本刊記者近期就多層次資本市場與中小企業融資、直接融資與間接融資、股權融資及上市公司治理等話題，對中南財經政法大學金融學院院長宋清華教授進行了專訪。
《支點》：請您談談新三板與中小微企業融資的關系。
宋清華：新三板的意義是多方面的。設立新三板是發展多層次資本市場、提高直接融資占比的重要舉措。提高直接融資占比，目的是能更好地滿足企業發展的資金需求。從宏觀上講，場外市場的建設是對整個金融體系的完善，并促進整體經濟發展。
新三板的設立也與資本市場融資功能萎縮有關。近年來，因監管原因，企業不能更好地通過上海、深圳的資本市場融資，新三板則可以讓一些企業，特別是高新技術企業有一個融資場所，有一個股權轉讓的平臺。
新三板定位于全國性的證券交易場所場外市場，相當于中國的第三個證券交易所。新三板的設立，也與北京想打造有國際影響力的金融中心城市有關。北京有政治地緣優勢，通過新三板，其國際金融中心的地位將會得到迅速提升。
《支點》：公司治理的規范性標準對新三板掛牌公司有哪些意義？
宋清華：2012年年底在新三板掛牌的企業只有207家，其中有170多家企業來自中關村，截至2013年12月下旬，已達350多家。相關報道說， 2014年底有望突破1000家。
新三板快速大規模擴容，如果掛牌企業投資價值偏低，透明度不高或者不規范，對投資者肯定會有影響。企業想直接轉板上市也必須接受監管，至少同類型的融資方式和同樣的融資額度，在監管中要保持一致性，否則就會人為地引導更多企業投奔進新三板。
新三板能發展到多大規模，火爆到什么程度，取決于掛牌企業的公司治理。中國的社會資金量很大，但資本市場發展與社會資金量不太一致。如果上市公司有投資價值，能給投資者穩定回報，大量資金就會流向股票市場。過去滬深股票市場發展的教訓是新三板市場在今后發展中需要警惕的。
突破中小企業的融資瓶頸，企業自身需要有投資價值。對中小企業的融資需求要作區分，否則，資金就形不成有效配置，形成浪費。
《支點》：您認為轉板機制對新三板有怎樣的意義？
宋清華：能不能上市交易，恐怕不是新三板的終極目的。將新三板的成立和發展與主板、創業板聯系起來，不是非常必要和非常重要的。公司上市后能吸納更多資金，甚至也有益于社會知名度和企業形象。但擠進高端不是走向成功的唯一路徑，有些企業永遠不需要上市。對不同類型的企業，可以有不同的定位。
