時間：2023-07-14 17:36:24
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投融資和融資的區別，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、重要意義
2009年以來，為積極應對國際金融危機，緩解政府有限財力與經濟社會發展需求之間的矛盾，我市政府通過推進政府投融資體制改革，充分發揮政府融資平臺公司在加強經濟和社會發展中籌集資金的積極作用，有力地促進了我市城市基礎設施建設，加快了老工業基地改造步伐。但是，我市政府投融資管理工作在舉債規模科學、償債資金落實、債務風險控制、融資資金管理等方面存在的問題亟待改進和加強。為有效防范財政金融風險，構建可持續發展的政府投融資體系，促進我市經濟持續健康發展，必須按照國發19號文件要求，認真清理我市政府融資平臺公司債務，規范政府融資平臺公司運營管理，完善政府投融資管理體制。
二、目標及原則
（一）工作目標。
加強政府融資平臺公司管理工作是按照《中華人民共和國公司法》等有關規定，通過清理政府融資平臺公司債務，充實資本金，完善法人治理結構，建立符合市場經濟體制、多元經濟結構、具有運營和發展實力的經濟實體，形成“低成本借入、高效率使用、嚴格風險控制”的運作模式，以滿足政府投資需求，實現政府融資平臺公司的良性運轉和可持續發展。
（二）基本原則。
1.分級負責的原則。市政府負責加強市本級政府融資平臺公司的管理工作，區、縣（市）政府負責加強本地區政府融資平臺公司的管理工作。
2.分類管理的原則。按照國家政策確定的分類標準，對政府融資平臺公司及其負擔的債務進行分類管理。
3.可持續發展的原則。通過加強政府融資平臺公司管理，按照現代企業制度要求加強公司建設，促進政府投融資管理工作健康發展。
三、主要任務
（一）清理政府融資平臺公司債務。
清理范圍包括政府融資平臺公司直接借入、拖欠或因提供擔保、回購等信用支持形成的債務。按照國發19號文件要求，清理后區別不同類型的債務，分別進行妥善處理：
1.對于政府融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉借、項目本身沒有經營收入的債務，主要依靠財政性資金償還。
2.對于政府融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉借、項目本身有穩定經營性收入并主要依靠自身收益償還的債務，要落實債務人償債責任和償債計劃，按照協議約定按時足額償還債務。
3.對于政府融資平臺公司因承擔非公益性項目建設舉借的債務，政府融資平臺公司要制定償債計劃，落實償債資金，切實承擔還本付息責任。
（二）規范政府融資平臺公司運營。
納入規范范圍的政府融資平臺公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。既包括專門承擔政府項目融資任務的融資平臺公司，也包括同時承擔其他項目融資任務的融資平臺公司。按照國發19號文件要求，要劃分平臺公司類別，區別不同類型的政府融資平臺公司，并采取不同的方式進行規范：
1.只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的政府融資平臺公司，在落實償債責任和還款措施的基礎上，可采取整合、重組等方式建立能夠承擔項目建設和運營任務的市場經濟主體；充分利用現有政府支持政策，充實資本金，完善法人治理結構，實現投資主體多元化，逐步做大做強。
2.承擔公益性項目融資任務，同時還承擔公益性項目建設、運營任務的政府融資平臺公司，在落實償債責任和還款措施的基礎上，不再保留融資平臺職能，在完成政府確定項目建設和運營任務的同時，明確發展方向，確定職能定位，實現可持續發展。
3.承擔有穩定經營性收入的公益性項目融資任務并主要依靠自身收益償還債務的政府融資平臺公司，以及承擔非公益性項目融資任務的政府融資平臺公司，要建立適應市場經濟發展需要的運營管理模式，不斷發展壯大。
4.其他兼有不同類型融資功能的政府融資平臺公司，也要按照上述方式進行規范。
（三）完善政府投融資管理體系。
在清理政府融資平臺公司債務、規范政府融資平臺公司運營的基礎上，健全完善我市政府投融資管理制度，明確各相關部門在政府投融資管理過程中的職責，完善政府支持融資平臺公司發展的政策，加強對政府融資平臺公司的監督管理，使我市政府投融資管理體系更加科學合理。
四、組織領導
市投融資管理委員會負責全市加強政府融資平臺公司管理工作的組織領導。市投融資管理中心負責日常調度和綜合協調工作。具體責任分工如下：
（一）政府融資平臺公司：負責全面真實反映債務情況，分類統計債務并分別提出妥善處理意見；按照國發19號文件要求，確定平臺公司類型，查找自身存在的問題；從自求平衡、自謀發展的角度出發，合理確定運營模式，定位業務范圍，提出完善平臺公司建設、規范自身管理的方案。
（二）政府投融資平臺公司的主管部門：按照隸屬關系，負責核實政府融資平臺公司的資產負債、注冊資本、業務范圍等基本情況；組織協調項目計劃管理部門、項目主管部門、財政部門、人民銀行、銀監局等相關部門，審定政府融資平臺公司的債務分類及處理意見；審定政府融資平臺公司提出的完善平臺公司建設和規范自身管理的方案；按照現代企業制度和市場化運作的要求，提出政府融資平臺公司改進運營模式、明確業務范圍等方面的意見。
（三）項目計劃管理部門和項目主管部門：負責配合政府融資平臺公司主管部門或政府融資平臺公司按照國發19號文件的分類標準，認定政府融資平臺公司的融資項目類型及債務類型，特別是對融資的在建項目后續資金要提出安排意見。
（四）財政部門：負責配合政府融資平臺公司主管部門或政府融資平臺公司認定需要財政性資金償還的債務情況，并對與財政相關的內容提出意見；擬定全市政府性債務管理制度并組織實施，承擔政府債務有關管理工作，按照上級部門和政府要求進行債務統計，上報統計數據及分析報告。
（五）人民銀行沈陽營業管理部：負責銜接金融機構，配合政府融資平臺公司主管部門或政府融資平臺公司做好加強政府融資平臺公司管理工作。
（六）規劃國土和資產管理等相關部門：負責配合政府融資平臺公司主管部門或政府融資平臺公司核實認定政府融資平臺公司注冊資本中涉及的土地、國有資產等相關內容。
（七）監察和審計部門：負責對加強政府融資平臺公司管理工作進行檢查和監督。
（八）區、縣（市）政府：負責制定本地區加強政府融資平臺公司管理工作方案，做好相關工作。
五、實施步驟
市政府各相關部門和單位要明確加強政府融資平臺公司管理工作的內容和時限，周密部署，細致安排，確保工作的順利推進和按時完成。本次加強政府融資平臺公司管理工作要在年底前完成，分四個階段進行：
（一）政府融資平臺公司自我檢查階段。
由各政府融資平臺公司填寫投融資項目債務相關表格，以及平臺公司財務報表；按照國發19號文件要求，對債務進行分類并分別提出處理意見；確定平臺公司類型，查找在融資項目運作、債務償還、經營管理等方面存在的問題，并有針對性地提出改進措施；提出規范管理、完善平臺公司建設的方案。
（二）政府各相關部門審核認定階段。
市本級政府融資平臺公司主管部門對政府融資平臺公司的債務相關報表、債務分類及處理意見、存在問題及改進措施、完善平臺公司建設方案等進行審定，并在征求項目計劃管理部門、項目主管部門、財政部門、人民銀行沈陽營管部等相關部門意見后，報市投融資管理中心。區、縣（市）政府也要將本地區加強政府融資平臺公司管理工作情況報市投融資管理中心。
（三）匯總上報階段。
市投融資管理中心將各政府融資平臺公司主管部門（政府融資平臺公司）和區、縣（市）政府報送的加強政府融資平臺公司管理工作情況，匯總后報市投融資管理委員會。
（四）總結提高階段。
市投融資管理委員會根據全市加強政府融資平臺公司管理工作情況，研究制定加強我市政府融資平臺公司建設的措施，明確各政府融資平臺公司的職能定位和業務領域，制定市政府支持政府融資平臺公司建設的政策。各政府融資平臺公司要妥善處理債務，根據自身的職能定位和業務領域，結合市政府支持政策，進一步加強自身建設，規范投融資行為，提高管理工作水平。
六、有關要求
（一）統一思想、高度重視。
各地區、各有關部門要統一思想，高度重視，充分認識加強政府融資平臺公司管理工作的重要性和緊迫性，認真做好加強政府融資平臺公司管理工作。各區、縣（市）政府要明確責任部門，盡快制定本地區加強政府融資平臺公司管理工作方案。
（二）密切配合、精心組織。
加強政府融資平臺公司管理工作政策性強，時間緊，任務重，涉及的部門和單位多、任務交叉多、項目數量多、債務情況復雜，各地區、各有關部門要各司其職、精心組織、密切配合，各項工作都要有指定部門和專人負責，確保工作順利進行。
關鍵詞：地方開發公司 投融資
一、投融資特點
（一）融資狀況
1、內部融資
公司融資基本依托地方財政實力及相關資源，地方政府多以實物、股權、評估增值的投入為主，現金較少，造成公司所有者權益規模較大但整體流動性較差，存在先天性的外部融資需求。
2、外部融資
公司對外融資渠道單一， 多以銀行直接貸款為主。
（二）投資狀況
1、投資區域性及行業性明顯
由于開發區政府影響力所限，一般投資均在開發區內，而行業基本以房產、工程、自來水及天然氣供給、污水處理等基建、公用行業為主，投資周期長、收益率低。
2、投資類型較為單一
公司常慣于以開發的內容劃分成立多家獨立全資子公司運作；而以獲得穩定利益為目的財務投資和以戰略投資者身份進行的股權投資較少。
二、投融資困境
（一）地方債務問題困擾
在國家關注地方政府債務后，公司對外貸款、擔保等隱性債務也隨之受到嚴控，很多公司被歸入融資平臺，貸款受到嚴格控制，再融資難度極大。
（二）投融資項目儲備不足
投融資項目前期運作時間較長，公司融資落腳點一般以中長期項目為主，資金需求量大，金融機構對于相關資質及文件把關較嚴。
（三）公司整體可持續發展動力偏弱
受資金方面的限制及政企關系密切的影響，做不到完全的市場化運作，自主性對外投資項目占投資比例偏低，將導致投資收益大大降低，影響公司的再融資能力。
三、投融資創新思考
作為地方政府發展地方經濟左膀右臂的地方開發公司，既使自身具備良好的融資及再融資條件，又做好投資獲得經濟及社會效益，為此必須進行的投融資方面的創新：
（一）融資方面的創新
1、拓寬融資渠道，夯實項目儲備
（1）利用銀行間市場直接融資
公司在債券市場融資大有可為，區安置房、保障房等建設項目是區政府職能并可在公司系統落實，符合政策導向，應善加利用，并且債券的發行不僅將拓寬公司的融資渠道，而且將提升其在資本市場中的知名度及認可度，為后期發行債券以及進入票據市場（中票、短融）起了良好的宣傳示范作用，降低融資成本。
（2）做好專項貸款
專項貸款對項目有一定要求，運作復雜，但由于其期限長、利率較低而更易匹配公司長遠發展戰略，因此做好項目儲備工作十分重要。
（3）資產收益證券化
證券化是盤活存量資產、增加流動性的手段，使資產未來收益提前到手，獲得比單純抵押更充裕的資金，更好引導增量，培育更多資源，缺點是融資成本較高，可以作為補充手段使用。
2、加強債權人及投資者的關系管理，構建隱性資金池
債權人是比較寬泛的范圍，對公司而言，債權人既是現在的融資提供者，又包括債券、票據等產品發行后潛在的購買者；既有未來將供應資金的機構，也包括提供擔保的公司；投資者是與公司進行項目合作的現有及潛在企業。關系是一種隱性的資源，公司如從債權人及投資者的角度出發考慮問題，改變國企作風，管理好與兩者的關系將會獲得額外的無形資產。
（二）投資方面的創新
公司應注重投資項目的培育，做好項目儲備，有層次性和有階段性的投資。
1、專注區域投資
公司應專注區域內投資，并積極拓展區域外投資，實現開發區內往外輸血，外往內補血的投資目的。區內的投資是根基，公司與區域發展緊密結合，憑借政府背景獲得相關投資項目，將政府的無形資源變成實實在在的企業利潤，實現經濟效益與社會效益并重的戰略意圖。
2、注重產業投資
（1）區域產業
每個開發區有自身特有的產業，公司在這方面的投資戰略，應是在投資專業化方面得到加強和突破，樹立該行業投資專家的地位，以引進其他區外項目，吸引其他投資者。
（2）金融產業
第一，參控股擔保公司。結合開發區引進的商貿服務企業，為其提供融資擔保服務，或在此基礎上開展直接融資，籌建小額貸款公司。
第二，參股地方銀行。在適當的時候，公司應參股周邊地區的商業銀行或城市信用社，乃至入股保險公司等金融機構，為開發區投資于資金需求規模大、投資周期相對較長的基礎設施、公用事業等領域，提供長期穩定的資金支持。
第三，參與投資產業（股權）基金。此類基金是通過非公開方式募集機構投資者或個人的資金，對非上市企業進行權益性投資，通過控制或管理使所投資的公司獲得價值增值，最終以上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。
3、拓展項目投資
投資方面除專注區域開發、完善服務功能外，亦應注重培育區域外、有贏利能力及良好現金流的項目。除投資優質項目外，公司應努力在證券、銀行間等各個市場中成為合格投資者，通過風險篩選，積極參與中票、債券發行、股票上市、定向增發、信托計劃等業務。
四、投融資創新基礎
（一）做大凈資產，提供根本保障
利用開發區政府資源，通過增加注冊資本、無償劃撥股權、注入資產、對區內國有資產進行整合等方式，但須注意整合的資產必須贏利能力好，現金流全覆蓋，如注入的資本有名無實，造成先天“發育”不良，必將導致后天“造血”機能失調。
（二）做好凈利潤，提供基礎支撐
利潤是資本市場的硬性指標之一，必須覆蓋財務成本。穩定且增加的凈利潤一方面可以提高企業資產周轉率，資產利潤率等財務指標，提升債權人信心；另一方面有助于國資考核經濟增量指標。此外，對于利潤組成也要注意細分，可持續的主業經營是公司區別于政府融資平臺的本質，財政補貼所占的比例不宜過高。
（三）做實現金流，提供發展動力
通過做強做大主業，不僅帶來現金流，還可以發現更多的業務機會，如衍生投資、商業融資等，最終構建多元化有效運作的投融資體系。
地方開發公司的融資實質上是利用資本市場助力實體經濟的過程，投資則是區域開發與股權投資互相融合的過程。公司應抓住機遇，在自身的投融資領域積極創新，運用多種手段促進區域經濟發展。
參考文獻：
對賭條款又稱估值調整條款，是投融資雙方在融資協議中，為了解決投融資雙方對目標企業估值的分歧，就目標企業未來發展不確定的情況達成的一種合意。對賭條款本身并未違反任何法律基礎，海富投資與甘肅世恒簽訂的對賭條款中對主體認定不當，權利和義務失衡，才是其被判無效的根本原因。
由于該對賭條款將目標企業作為一方當事人和義務主體，而且沒有規定預定目標完成時投資方應承擔的義務，不符合一般對賭條款的主體要求和內容對等性要求，不具有普適性。也就是說，它違反了“投資方和融資方在對賭條款中所享有的權利和承擔的義務基本是對等的”這一基本原則，本案對賭條款由于將目標企業世恒公司作為對賭條款的一方當事人和義務主體，要求世恒公司在凈利潤完不成3000萬元時對公司股東海富公司進行補償，涉嫌濫用股東地位為公司設定債務，損害了公司利益及公司債權人的利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規定，因此，本案對賭條款不應受到法律的保護。但在法院對本案的判決中，也存在一些不合理之處。
甘肅省高級人民法院認為本案對賭條款違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，是明為聯營，實為借貸，認定該對賭條款無效。筆者認為，因為對賭條款的存在就將投資方的投資認定為借款，是沒弄清對賭條款的根本屬性造成的。
私募股權投資者往往是以高溢價從原股東處購買股權的。由于信息的不對稱性，投資從購買時就面臨著估值高估的巨大風險，如本案中海富投資出資2000萬元，卻只獲得注冊資本384萬美元世恒公司3.85％的股權，溢價高達十幾倍。而對賭條款就是為了平衡投融資雙方的利益、降低投資風險而產生的。實際上，對賭條款預期目標未能達到，對投資方也是輸的結果，因為投資方投資的目的是為了達到對賭條款中所設定的預期目標。如果預期目標未能達到，投資方即使收回了投資本金，也難以彌補其機會成本和融資成本，更何況由于違約方不具備償還能力導致還有很多投資方連本金也未能收回的，因此，對賭條款只是對投融資雙方因為信息不對稱而達成的一種利益平衡機制，與那種名為聯營實為借貸的方式有著本質的區別，本案二審判決對對賭條款性質的錯誤認定，將會對私募股權投資帶來致命的打擊，將使企業的融資更加困難，不利于社會經濟的健康發展。
關鍵詞：城建 投融資體制 問題及對策
當前,隨著對城市基礎設施需求的日益擴大,建立在高度集權的計劃經濟體制基礎上的,以政府財力直接投入為主導,行政配置資源為主體的城市建設投融資體制,已無法適應城市化進程的需要,迫切需要進行城市基礎設施投融資體制改革,打破公用行業市場壟斷,開放城市基礎設施市場,進一步發揮市場配置資源的基礎性作用,推行以市場化為取向的體制改革和機制創新,最終建立政府融資平臺化、公用事業民營化、投資主體多元化、企業投資主體化、運營主體企業化、融資渠道市場化的新型投融資體制。
一、目前城建投融資平臺的現狀及問題
1.現有投融資平臺脆弱,缺少實體支撐
按照“政府投資、國企運作”的模式,各地通常以無收益的公益性資產為資本組建國資總公司作為投融資平臺,然后以政府信用為擔保進行融資并負責項目實施。由于缺少實體支撐,幾乎沒有經營現金流入,其財務指標通常達不到基本的信用標準,必須依靠政府資源的支持,才能勉強維持平臺資金周轉。
2.債務問題突出,債務風險凸現
一是籌資渠道單一,城市建設債務主要表現為對銀行尤其是商業銀行的貸款,資金還貸壓力大;二是債務結構不合理,多為中短期貸款,資金還貸期集中,可持續能力不強;三是凈資產負債率高。城市建設項目基本上是公益性項目,投資回報少,必然造成融資規模不斷擴大,而資本金卻未能與負債總額同步增長,造成了凈資產負債率畸高。
3.項目管理機制混亂,損失浪費問題嚴重
目前,城建投資項目的具體實施一般由建設局、水利局等行業主管部門成立國有獨資子公司作為建設業主,各子公司的組織體制不健全,管理人員不專業,違規問題較多。主要表現在:一是招投標不規范,存在規避公開招投標,評標把關不嚴,業主擅自變更招投標結果等問題;二是項目超概算嚴重,很多項目實際投資超概算50%以上;三是項目建設和基建財務管理不規范,普遍存在變更設計施工、違規簽證、提前支付或多付工程款等問題。
二、現行投融資體制運行中已暴露出的弊端
1.投資主體單一
目前,城建、市政、交通等領域的融資、投資、建設和運營主體均為各主管部門成立的國有獨資子公司,呈現分散融資、單一建設、壟斷經營、統一還貸的局面,這些公司擁有代行政府職能的天然業主地位,與政府往日成立指揮部直接參與投資和建設沒有本質區別。
2.成本約束彈性化
現行模式其實就是“借貸主體是國資總公司,投資主體是各子公司,最終負債的還是政府”。這樣,各子公司既不承擔償債風險,又缺少必要的約束機制,造成各種違規問題時有發生,普遍存在損失浪費資金的現象。
3.融資渠道狹隘化
現行的投融資體制,融資渠道單一,高度依賴銀行,不利于民間資金、企業資金和外資進入城市基礎設施建設領域。事實上,許多私營企業、外資企業有意向出資參與城市基礎設施的建設,但缺少準入規則,城市基礎設施投資管理呈封閉式運行,使外界參與投資出現瓶頸效應,抑制了企業和個人參與經營性項目公平競爭的積極性,阻礙了政府財政之外的資金投入城市基礎設施建設項目。
三、對下一步城建投融資體制改革的建議
1.及時轉變思想觀念。長期以來,城市建設的傳統體制使得人們對城市建設中公用行業的理解發生偏差,往往只注重它的社會公益性、福利性的一面,認為公用行業向社會提供服務應該是無償的,即使收費,也只能是象征性的。實踐證明,無視公用行業經濟屬性的觀點,只能導致這一行業的不斷萎縮和衰亡。今后必須真正樹立“經營城市”的理念,以符合現代企業制度要求的企業組織形式來運作城市建設,構建城建資金的良性循環機制,最終實現可持續發展。
2.拓寬城建投融資渠道,節約政府投資,解決制約城建發展的“瓶頸”問題。在投融資時應注重直接融資,加快利用資本市場進行融資的步伐,建立科學的、合理的籌資渠道,完善籌資方式,形成城市基礎設施建設的資金籌集、使用和償還過程的良性循環機制。主要是從股權融資和債權融資以及各種融資模式的組合方面進行研究,挖掘城市基礎設施建設投資的營利點,吸引民間資本和外資進入,實現市場化的投融資格局。
3.盤活存量,搞活增量,推動城市建設的可持續發展。盤活存量資產、搞活增量資產和激活無形資產是經營城市的重要內容和組成部分,相輔相成,互為條件。通過經營城市,最終要使城市資本實現“投入——經營——增值——再投入”的良性循環,真正實現“以城養城,以城建城”。
4.實行“政企分開,投、建、管分離”,提高運行效率。實行“政企分開,投、建、管分離”,可消除原有體制下嚴重的“等靠要”現象,政府可以把主要精力轉向為投資者服務,為各類投資者創造公平的投資環境。同時,政府應防止從統辦統攬的職能定位極端走向全盤推向市場,由市場主宰的職能虛位極端,在整個城市投融資體制改革中,必須切實加強政府的監管、導向、調控作用。
5.加強對城建資金的管理與監督。
(1)加強制度建設。建立健全相關規范性文件,從制度上為強化建設資金管理提供保障,做到“二控制一加強”。
(2)加強審計監督。把內部審計和外部審計、過程中審計和事后審計有機結合起來,包括對工程合同、支付憑證和工作量的審核,控制支出的合法性、合理性和正確性,并嚴格審核項目用款,減少項目資金沉淀。
(3)配套進行項目管理體制改革,進一步發揮市場機制配置資源的功能。通過推行項目法人責任制、設計施工總承包制以及項目制等方式,對項目管理體制進行改革,降低建設成本,提高投資效益。
6.建立城建發展專項資金,完善償債機制。建立穩定的城建發展專項資金和可靠的貸款償還機制,是保持城市建設可持續發展的重要保證。
參考文獻:
[1]姜笑琴.轉變政府職能完善投資環境[J].中國科技產業,2005,(5).
[2]樊保軍.小城鎮建設與政府職能轉變[J].村鎮建設,2004,(3):15-18.
關鍵詞： 城建 投融資體制 問題及對策
當前,隨著對城市基礎設施需求的日益擴大,建立在高度集權的計劃經濟體制基礎上的,以政府財力直接投入為主導,行政配置資源為主體的城市建設投融資體制,已無法適應城市化進程的需要,迫切需要進行城市基礎設施投融資體制改革,打破公用行業市場壟斷,開放城市基礎設施市場,進一步發揮市場配置資源的基礎性作用,推行以市場化為取向的體制改革和機制創新,最終建立政府融資平臺化、公用事業民營化、投資主體多元化、企業投資主體化、運營主體企業化、融資渠道市場化的新型投融資體制。
一、目前城建投融資平臺的現狀及問題
1.現有投融資平臺脆弱,缺少實體支撐
按照“政府投資、國企運作”的模式,各地通常以無收益的公益性資產為資本組建國資總公司作為投融資平臺,然后以政府信用為擔保進行融資并負責項目實施。由于缺少實體支撐,幾乎沒有經營現金流入,其財務指標通常達不到基本的信用標準,必須依靠政府資源的支持,才能勉強維持平臺資金周轉。
2.債務問題突出,債務風險凸現
一是籌資渠道單一,城市建設債務主要表現為對銀行尤其是商業銀行的貸款,資金還貸壓力大;二是債務結構不合理,多為中短期貸款,資金還貸期集中,可持續能力不強;三是凈資產負債率高。城市建設項目基本上是公益性項目,投資回報少,必然造成融資規模不斷擴大,而資本金卻未能與負債總額同步增長,造成了凈資產負債率畸高。
3.項目管理機制混亂,損失浪費問題嚴重
目前,城建投資項目的具體實施一般由建設局、水利局等行業主管部門成立國有獨資子公司作為建設業主,各子公司的組織體制不健全,管理人員不專業,違規問題較多。主要表現在:一是招投標不規范,存在規避公開招投標,評標把關不嚴,業主擅自變更招投標結果等問題;二是項目超概算嚴重,很多項目實際投資超概算50%以上;三是項目建設和基建財務管理不規范,普遍存在變更設計施工、違規簽證、提前支付或多付工程款等問題。
二、現行投融資體制運行中已暴露出的弊端
1.投資主體單一
目前,城建、市政、交通等領域的融資、投資、建設和運營主體均為各主管部門成立的國有獨資子公司,呈現分散融資、單一建設、壟斷經營、統一還貸的局面,這些公司擁有代行政府職能的天然業主地位,與政府往日成立指揮部直接參與投資和建設沒有本質區別。
2.成本約束彈性化
現行模式其實就是“借貸主體是國資總公司,投資主體是各子公司,最終負債的還是政府”。這樣,各子公司既不承擔償債風險,又缺少必要的約束機制,造成各種違規問題時有發生,普遍存在損失浪費資金的現象。
3.融資渠道狹隘化
現行的投融資體制,融資渠道單一,高度依賴銀行,不利于民間資金、企業資金和外資進入城市基礎設施建設領域。事實上,許多私營企業、外資企業有意向出資參與城市基礎設施的建設,但缺少準入規則,城市基礎設施投資管理呈封閉式運行,使外界參與投資出現瓶頸效應,抑制了企業和個人參與經營性項目公平競爭的積極性,阻礙了政府財政之外的資金投入城市基礎設施建設項目。
三、對下一步城建投融資體制改革的建議
1.及時轉變思想觀念。長期以來,城市建設的傳統體制使得人們對城市建設中公用行業的理解發生偏差,往往只注重它的社會公益性、福利性的一面,認為公用行業向社會提供服務應該是無償的,即使收費,也只能是象征性的。實踐證明,無視公用行業經濟屬性的觀點,只能導致這一行業的不斷萎縮和衰亡。今后必須真正樹立“經營城市”的理念,以符合現代企業制度要求的企業組織形式來運作城市建設,構建城建資金的良性循環機制,最終實現可持續發展。
2.拓寬城建投融資渠道,節約政府投資,解決制約城建發展的“瓶頸”問題。在投融資時應注重直接融資,加快利用資本市場進行融資的步伐,建立科學的、合理的籌資渠道,完善籌資方式,形成城市基礎設施建設的資金籌集、使用和償還過程的良性循環機制。主要是從股權融資和債權融資以及各種融資模式的組合方面進行研究,挖掘城市基礎設施建設投資的營利點,吸引民間資本和外資進入,實現市場化的投融資格局。
3.盤活存量,搞活增量,推動城市建設的可持續發展。盤活存量資產、搞活增量資產和激活無形資產是經營城市的重要內容和組成部分,相輔相成,互為條件。通過經營城市,最終要使城市資本實現“投入——經營——增值——再投入”的良性循環,真正實現“以城養城,以城建城”。
4.實行“政企分開,投、建、管分離”,提高運行效率。實行“政企分開,投、建、管分離”,可消除原有體制下嚴重的“等靠要”現象,政府可以把主要精力轉向為投資者服務,為各類投資者創造公平的投資環境。同時,政府應防止從統辦統攬的職能定位極端走向全盤推向市場,由市場主宰的職能虛位極端,在整個城市投融資體制改革中,必須切實加強政府的監管、導向、調控作用。
5.加強對城建資金的管理與監督。
(1)加強制度建設。建立健全相關規范性文件,從制度上為強化建設資金管理提供保障,做到“二控制一加強”。
(2)加強審計監督。把內部審計和外部審計、過程中審計和事后審計有機結合起來,包括對工程合同、支付憑證和工作量的審核,控制支出的合法性、合理性和正確性,并嚴格審核項目用款,減少項目資金沉淀。
(3)配套進行項目管理體制改革,進一步發揮市場機制配置資源的功能。通過推行項目法人責任制、設計施工總承包制以及項目制等方式,對項目管理體制進行改革,降低建設成本,提高投資效益。
6.建立城建發展專項資金,完善償債機制。建立穩定的城建發展專項資金和可靠的貸款償還機制,是保持城市建設可持續發展的重要保證。
參考文獻:
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一、前言
作為提升城市交通水平的一項重要組成部分，城市軌道交通在近期得到了長足的發展。研究城市軌道交通投融資管理問題，能夠更好地提升該項工作的投融資管理水平，從而更好地對軌道交通的建設起到重要保證作用。本文從概述相關內容著手本課題的研究。
二、軌道交通投融資概述
由于具有載客量大、快捷準時、舒適環保、有效利用地上與地下空間等優點，軌道交通已經成為解決現代化大都市交通問題不可缺少的重要途徑。我國許多大城市已經逐漸步入了以發展軌道交通為主的城市快速交通建設期，地鐵、輕軌、城際高速列車等軌道交通已經成為城市交通基礎設施發展的主要領域。但是，我國的城市軌道交通建設以政府投資為主，普遍存在著資金匱乏、建設速度緩慢、商業化經營經驗不足等問題。
城市軌道交通建設是一項具有耗資大、建設周期長、技術內容復雜等特點的龐大開發項目。首先，資本密集型和高昂的沉沒成本決定了軌道交通項目投資巨大，且線路一旦建成就難以變動。其次，自然壟斷的特點決定了潛在進入者進入這一市場具有明顯的難度，從而導致市場的競爭性大大降低。再次，由于建設和運營周期較長，城市經濟社會發展環境變化導致的客流量變化以及宏觀政策變化等經營風險，投資者難以控制和獨自承擔。最后，軌道交通所提供的服務具有明顯的公益性和巨大的外部效益，承擔著對所有市民的普遍服務義務，在價格、服務對象、成本分擔等方面必須體現公共服務項目的公平性，在節約時間成本、促進城市經濟發展、增加社會經濟福利等方面具有巨大的正外部效應。正因為以上特點，軌道交通建設的初期，政府需要考慮如何建立有效的投融資機制以解決建設資金問題，并賦予企業獨占經營的地位，對企業進行適當的保護。同時，由于企業面臨著巨大風險，需要政府從資金補貼、客流培育、票價制度等多方面給予政策性支持。而當線路運營開始產生效益之時，政府又需要調整有關政策措施，完善市場競爭機制，對服務水準、價格等進行嚴格的監管，激勵企業努力提高服務質量和經營效益。
三、城市軌道交通投融資模式的發展
（一）政府財政資金無償投入、政府經營的投融資模式
我國在傳統計劃經濟體制下的軌道交通投資基本上是由政府無償投入，即軌道交通全部由政府投資，經營上由國有企業（實際是公共部門）壟斷經營，依靠政府財政補貼來達到盈虧平衡，如北京地鐵1號線、環線、天津地鐵等全部由中央政府投資。政府對項目的投入主要是現金投入，由于資金完全由政府財政投入，投資結構單一，政府財政面臨巨大壓力。
（二）以政府為主導的負債型融資模式
這種模式主要是由政府財政投入部分資金，其余資金則依托政府提供信用擔保，由地鐵企業以銀行貸款、發行債券等方式進行債務融資。目前國內城市軌道交通項目有很多采用這種模式。上海地鐵1、2號線，廣州地鐵2、3號線即采用此種模式。這種模式籌措資金操作簡便，資金充足、到位快，可以大大緩解軌道交通建設投資對地方財政的壓力。但是融資成本高，巨額債務進一步加大了企業和政府的財務負擔，盡管可以緩解政府的即期財政壓力，但是政府必須提供持續的補貼，以保證運營的順利進行。
（三）公私合作模式即PPP模式
公私合作模式即公共部門與私人民營機構合作模式。中文直譯為“政府民營合作制”，主要指政府部門與民營機構簽署合作伙伴關系，在合同中明確雙方的權利和義務，最終目的是共同完成某些基礎設施項目的投資、建設及運營任務。通過這種合作形式，合作各方可以達到與預期單獨行動相比更為有利的結果。與BOT模式不同的是，合作各方在項目生命周期全過程參與項目。因此，PPP模式是一個完整的項目融資的概念，并不是對項目全局的改頭換面，而是對項目生命周期過程中組織機構的設置提出的一個新的模型。
四、建立多元化軌道交通投融資模式的建議
通過對我國投融資模式和軌道交通的運營狀況分析知，城市軌道交通具有“準公益性”的特點。基于以上分析，城市軌道交通建設的投融資模式不能按一般的商業性原則對其進行管理和分析，而應該構建一種長遠的、可持續的投融資模式。
城市軌道交通建設按投資收益關系分為兩大類，一是線路建設和設備購置安裝；二是附屬設施建設及收益。那么前者是公眾關心的基礎設施建設的范疇，后者屬于增值性收益。現將兩者分開考慮分別建立投融資體系，在政策保證的前提下，實現投融資體制、經營與發展的良性循環。對于基礎設施建設部分，可以放開政策。真正做到誰投資、誰得益，建立真正的利益返還機制，政府可以制定相應的鼓勵和支持政策，最大限度的吸引各種來源的資金，這樣可以最大限度的減輕政府資金壓力，形成多元化的投資環境。
對于與基礎設施部分相關的附屬工程、附屬設施建設，可運用招投標的模式討論相關開發方案，被選方案應該做到最大限度的服務于相應基礎設施建設、最大程度帶動基礎設施相關產業發展，同時保證自身合理的利潤空間。基于以上分析，基礎設施建設和相關附屬設施建設分別籌資與運營的開發建設模式，既避免了投融資模式單一又保證了一定的利潤空間，如此往復可以形成一種可持續的發展模式。
五、軌道交通投融資管理模式的發展趨勢
城市軌道交通工程投資巨大，系統復雜，由此對投融資與管理模式提出了很高的要求。
（一）在管理模式上，目前國內軌道交通在建城市多采用“一體化”模式，。
（二）城市軌道交通建設的高投入給地方政府帶來較大的財政壓力，單靠傳統的財政撥款加銀行貸款的模式越來越難以為繼。引入外部投資者，實現軌道交通建設多元化投資是明顯的趨勢。
（三）隨著投融資模式的變化，在軌道交通發展中，傳統的地方政府“大包大攬”的“大業主”模式將逐步演變為“市場化”的“小業主”模式。如通過BT模式將建設管理具體事務剝離，通過BOT模式將建設及特許期的運營都交給專業公司，通過PPP模式實現“公私合營”。這些新模式的引入給城市軌道交通發展帶來了資金、專業的技術及豐富的管理經驗，而地方政府一方面設立公司按合同等契約參與市場化運作，另一方面負責對軌道交通建設、運營等事務的監管。
六、“三個多元化”投融資模式創新
（一）投融資主體多元化是投融資模式創新的取向之一。投融資主體多元化是以增加資金供給為著力點，通過市場化改革，引進競爭機制和私人資本，形成政府主體與市場主體共同發展的投融資體制，實現經濟效益與社會效益的動態均衡。這一政府與市場共生的多元復合模式，既否定了政府作為單一投融資主體的行政性壟斷模式，又否定了民營、外資企業等市場主體作為單一投融資主體的以市場為基礎形成的市場性壟斷模式。
（二）投融資渠道多元化是投融資模式創新的取向之二。投融資渠道多元化是以優化資本結構為著力點，通過對渠道體系的拓寬與優化創新，推進投融資渠道多元化，實現資金供給與資本結構優化的協調互動。
（三）投融資方式多元化是投融資模式創新的取向之三。任何創新都是對現存的超越，基礎設施領域投融資方式的創新也是如此，需要改進：（一）一些已經為國內外投融資實踐證明有效的方式未能得到推廣或引進；（二）一些在其它領域證明有效的方式未能為基礎設施投融資所用：（三）用于滿足不同投資需求和融資需求的創新方式未能開發出來。
七、投融資模式優缺點分析
（一）北京市投融資模式
北京作為首都選擇以“政府籌資+銀行貸款”為主導的模式，該模式適合城市軌道交通建設的早期階段。此模式能夠（下轉第36頁上接第22頁）保證建設資金迅速到位，有利于城市軌道交通建設的迅速開展，同時，由政府作為建設主導力量，可以很好保證城市軌道交通的公益性。
但該模式由于需要政府補貼運營虧損和還本付息，這往往使政府背上沉重的財政負擔；客觀上，為解決北京市日益嚴重的交通出行問題，又需要加快城市軌道交通的建設，為此京投積極探索新的融資方法如BT、PPP、BOT等模式，通過吸引社會資金來參與城市軌道交通建設，從而緩解政府財政壓力。
（二）上海市投融資模式
上海市采用“市、區兩級財政+銀團貸款”為主導的模式，政府作為融資主體能夠保證申通集團具有一個較好的融資資信等級，利于資金問題的解決，方便城市軌道交通建設的迅速展開。同樣，上海模式下政府間接作為投融資和建設主導力量也能夠很好的保障城市軌道交通的公益性質。
（三）南京市投融資模式
南京城市交通軌道剛起步不久，處于早期階段，政府通過多渠道融資和為城市軌道交通建立長期穩定現金流等手段來保障城市軌道交通長期穩定的現金投入，該模式為“多渠道政府出資+商業貸款”可以緩解政府單個部門資金壓力，保證資金的穩定投入，從而保障城市軌道交通建設的穩步推進，但從根源上仍由政府買單，地鐵投入過大，長此以往，財政將不堪重負。
八、把握城市軌道交通經濟特性，構建可持續發展投融資模式
（一）區別經營性與公益性在資產上的特點，構建盈利模式。
盈利模式是投融資模式的基礎，企業如果有盈利的可能而且構建了清晰可靠的盈利模式，投資決策就有了科學的效益指標基礎，融資計劃就有了可實現的經濟基礎，投融資模式也就據以建立，實現自主融資，獲得可持續發展的資金保障和現代企業機制保障。
1.優化地鐵建設規劃設計是構建盈利模式的起點。地鐵建設規劃和設計不僅直接決定建設成本，而且直接影響客流、附屬資源商業價值和土地增值，從源頭上決定投資是否具有盈利性和盈利能力的大小。
2.提高運營效率是構建盈利模式的基礎。提高運營效率包括開源和節流兩個方面，特別要認識到，增加客流量不僅直接提高客運收入，而且客流量是地鐵實現資源開發收入的源泉。
3.地鐵附屬資源是構建盈利模式的重點。地鐵附屬資源是地鐵投資建設的衍生產出，邊際成本收益率極高，只需增加極少的策劃和建設成本，就能增加較多的附屬資源，產生很大的資源開發收入。
（二）在產權理論的基礎上，實現城市軌道交通企業化運作，真正實現”誰投資誰得益“目標，解決因多元化融資的利益分配問題
根據產權理論和“誰投資誰受益”原則，地鐵建設和運營投入的產出都是企業法人的投資效益，屬于企業法人的產權范疇。作為城軌企業的股東（如政府），擁有的是企業整體，通過股權享有股東權益。企業化運作的方式和理念才是實現多元化融資成功的精髓。
具體來說，政府與城市軌道交通企業之間的管控關系應按照《公司法》和國有資產管理相關法律、法規要求，在公司治理結構下界定、明晰雙方的權利和義務。
論文摘要 本文以“海富投資案”為例來分析“估值調整協議”在我國的法律環境下的適用困境，以《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合同法》為視角，結合“估值調整協議”的本質和目的，來說明 “估值調整協議”并不必然造成投融資雙方“風險與收益的不對等”，在執行過程中也不必然“侵害公司與債權人的利益”，“估值調整協議”只要運用得當在我國完全合法且合理。
論文關鍵詞 “估值調整協議” 海富投資案 合法性
“估值調整協議”發軔于歐美，英文為名為（Valuation Adjustment Agreement），在我國又被稱為““估值調整協議””。所謂“估值”，就是對公司價值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時候，必須對目標公司的價值進行評估。但是這個過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準確完全的信息，傾向于保守估計；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現了“調整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業績作為對之前估值的調整標桿。“估值調整協議”在國內的運用早已經屢見不鮮，蒙牛、太子奶、中華英才網一個個耳熟能詳的國內企業在發展的過程中都曾與投資方使用“估值調整協議”來進行融資。而在法律層面，“估值調整協議”一直沒有引起人們足夠多的重視，直到國內首例“估值調整協議”案件“海富投資案”發生，使人們開始關注“估值調整協議”在我國運用的法律問題。
一、“估值調整協議”的內涵
（一）“估值調整協議”的概念辨析
“估值調整協議”（Valuation Adjustment Agreement） 在成熟資本市場交易別是股權投資中廣泛存在，在摩根、高盛等國際資本對我國企業投資中也被大量采納。根據傳媒報道，蒙牛乳業、永樂電器、徐工機械、相宜本草、雨潤食品、太子奶等知名企業都曾涉及“估值調整協議”。目前，我國私募融資中也經常使用“估值調整協議”。在境外的許多國家，“估值調整協議”的法律效力還沒有得到立法機關明確確認，盡管今年最高院在受業界矚目的“海富投資案”中承認了“估值調整協議”的相對有效性。
“估值調整協議”，在學界和社會相關專業領域又被稱為“估值調整協議”。所謂“估值”，就是對公司價值的評估，意即投資公司在對融資公司投資的時候，必須對目標公司的價值進行評估。但是這個過程存在一定矛盾：投資公司由于難以掌握準確完全的信息，傾向于保守估計；而融資公司為了獲取更多資金，傾向于較高估值。為了解決這種爭議，于是出現了“調整”，意即投資公司要求融資公司把將來的業績作為對之前估值的調整標桿。具體而言，雙方公司約定設立某個指標對融資公司進行考核：倘若融資公司在協議期間實現了約定的業績指標，這表明投資方低估了融資方的公司價值，則融資方從投資方處獲得相應補償或獎勵；倘若融資公司沒有達成預先約定的業績，這表明融資方高估了自己的公司價值，則投資方從融資方獲得一定補償（在實踐操作中，其補償方式包括股份轉讓、股份回購、現金補償等，甚至獲得融資公司控制權）。在現實生活中，投資方或融資方的“補償”通常價值能量驚人，往往決定著融資公司控制權的得與失，這也就是業界將“估值調整協議”稱為“對賭協議”的原因之一。
“估值調整協議”是由國際投資者引入中國的，由于國內學者及企業對其復雜的估值計價方式不太熟悉，只看到“對賭標的”的不確定性和“對賭籌碼”的巨大價值，而給這類協議取名“估值調整協議”，此名稱顯然賦予此類協議以負面形象和信息。由于“賭”在我國文化中自古以來就不受肯定，因此“估值調整協議”很容易使得人們認為“估值調整協議”具有“賭性”，充滿不確定性和有害性。
首先，通常來說，賭博具有的不確定性，導致結果的輸贏純粹靠運氣，而“估值調整協議”需要協議當事人預先估算價值，并通過融資方公司管理層努力達成業績來實現升值，其結果不是靠運氣，而需要專業的商業技巧和經營方法。因此，“估值調整協議”是一種風險投資策略工具，區別于一般的賭博。
再者，在學界，對于具有賭博性質的合同，學者通常應用射幸合同的理論對其進行分析。有的學者認為，“估值調整協議”屬于不完全契約下的射幸性合同，具有業績方面“不可預見的可能性”和信息不對稱造成的“較大的不確定性”。 判斷一個射幸合同是否合法的標準之一是合同的雙方當事人的利益是否達成一致，若一致，則合法，反之，非法。“估值調整協議”的雙方當事人顯然具有一致的利益：達成約定的業績，實現雙贏。在沒有達成約定指標的情況下，投資方雖然可以獲得一定補償，但是整體收益卻下降了。因此，從這個層面上來說，“估值調整協議”是合法的，區別于非法的賭博性質的合同。
綜上所述，“估值調整協議”這個名稱比“對賭協議”更加準確地體現出此類協議的本質含義和特點，因此，本文選擇采用 “估值調整協議”這個名稱。
（二）“估值調整協議”在我國的運用——以類型區分為視角
1.以杠桿條款為分類標準
以杠桿條款為分類標準，”估值調整協議”可區分為對賭企業財務業績指標協議、對賭企業非財務業績指標協議。在杠桿條款上，我國的投資企業大多采用財務業績指標條款，聚焦于一定時期融資企業所能取得的財務績效上。國內比較有名的以財務績效為杠桿條款的”估值調整協議”如“蒙牛乳業”的對賭，其對賭條件是“從2004到2006年的復合增長率是否低于50%”；“永樂電器”的對賭條件是2007年（可延至2008年或2009年）凈利潤是否高于7.5億人民幣；而“太子奶”的對賭條件是“在收到投資方7300萬美元投資后的3年內太子奶集團的業績增長是否超過50%”等等。
在非企業財務業績的“估值調整協議”中，有的”估值調整協議”的杠桿條款約定為融資企業的上市時間、客戶擁有量、特定企業行為、管理層去向、人才引進等非財務指標。在非財務業績對賭方面，有的對賭網絡公司活躍客戶增長數量，有的對賭技術研發企業的技術實現階段，有的對賭連鎖企業的店面數量等非財務指標；還有的對賭約定：若企業在本輪融資結束后完成重大戰略合作或者獲得其他重大融資，則投資公司統一進行第二輪投資；若企業在本輪融資結束后未在協議約定的時間完成上市或股價未達到協議約定的水平，則融資方需轉讓一定比例的股權給投資者或者由企業贖回投資方股權；在經營者變化對賭方面，有的“估值調整協議”約定：若企業的經營者在一定時期內仍然在任，則投資方需要向融資企業進行第二輪投資。在“華燦光電”的人才“估值調整協議”中，由于未能實現繼續為公司引入海外技術人才的目標，融資方企業高管以平價轉讓5%股權作為對投資公司的補償。
2.以對賭標的為分類標準
以對賭標的為分類標準，“估值調整協議”可區分為以股權為目標的“估值調整協議”和以現金補償為目標的“估值調整協議”。在私募投資領域，多數對賭的直接目的在于獲得股權，盡管最終目的是待融資企業上市后退出套現，如果不能上市則將投資時獲得的以及對賭期限屆滿時按“估值調整協議”可以獲得的股權以約定的較高價格裝讓給原股東。上述“蒙牛乳業”、“永樂電器”、“太子奶”對賭案例都可以明顯看出這些對賭目標。又例如在摩根史丹利與中國動向的“估值調整協議”中，各方約定：如果中國動向2006年和2008年的凈利潤達不到2240萬美元及4970萬美元，公司主要股東將1美元的象征性價格向投資方轉讓最高比例超過30%的股份。再例如凱雷在徐工簽訂的“估值調整協議”中約定，如果徐工機械2006年的利潤達到約定的目標，則凱雷出資購股占徐工的85%金額為3.15億美元；如達不到目標要求，則凱雷的購股金額為2.55億美元。
有的投資公司在對賭中不僅僅滿足于簡單的股份轉讓，直接明確為收購公司。例如在巨獸公司與中華英才網的“估值調整協議”中約定，如果中華英才網在三年內不能上市，巨獸公司有權購買其超過51%的的股份，將成為絕對控股人，掌握公司的控制權。
3.以對賭主體是否限于企業股東為分類標準
以對賭主體是否為公司為分類標準，“估值調整協議”可以區分為股東之間的“估值調整協議”、股東與非股東之間的“估值調整協議”；以對賭主體是否涉外為分類標準，“估值調整協議”可以分為國內融投資主體之間的對賭和涉外或者涉港澳臺投融資主體之間的“估值調整協議”。因為從字面意思很好理解其中的區別，筆者這里不再贅述。
二、“估值調整協議”的效力判斷路徑
（一）“估值調整協議” 宏觀上的合法性考量
“估值調整協議”是當事人雙方協商一致的結果，符合意思自治原則的要求，在本質上是一種合同。我國《合同法》第八條規定：“依法成立的合同，對當事人具有法律約束力。當事人應當按照約定履行自己的義務，不得擅自變更或者解除合同。依法成立的合同，受法律保護。”
作為舶來品，我國合同法分則規定的15種有名合同中，“估值調整協議”并未名列其中，是一種無名合同。關于“估值調整協議”的性質，學界觀點并不一致。主要的兩種觀點：一種認為，“估值調整協議”是射幸合同，投融資雙方的權利義務在簽訂時具有明顯的不確定性，視未來事實的發生來確定。另一種認為，“估值調整協議”是一種附條件的合同，條件滿足或者條件未滿足的時候，投融資企業享有不同的權利。
筆者贊成第一種觀點，也就是“估值調整協議”是射幸合同，其與附條件生效的合同有明顯的區分。其一，附條件生效的合同在條件沒有滿足的情況下，是不生效力的，而射幸合同則在雙方達成意見一致時即生效，“估值調整協議”則是在簽署之時就發生了法律效力。其二，射幸合同的標的在合同成立時并不明確，或者說并不唯一。在“估值調整協議”中，合同的標的有可能是投資方讓渡一定的權利給融資方，也有可能是融資方讓渡一定的權利給投資方，這一切要視條件的滿足或者未滿足。
基于此，筆者認為”估值調整協議”是射幸合同，它是投融資雙方關于被投資企業未來業績的一種約定，當約定條件觸發，由投資方向融資方讓渡一定的權利，反之亦然。盡管射幸合同有嚴格的法律適用性，也并不是所有的射幸合同都受法律的保護。但筆者認為只要該射幸合同不嚴重違反公序良俗原則，從而嚴重損害他人利益或者公共利益。或者所冒風險與可能收益之間極不對稱，從而嚴重損害當事人一方的利益時，法律才有必要確定它的違法性。
（二） “估值調整協議”微觀上的有效性考量
1.“估值調整協議”是否必然造成“風險與收益不對等”
對于“估值調整協議”，國內有學者認為如果達到約定的業績指標，投資公司雖然付出了投資成本，卻得到了公司價值上揚的回報；如果沒有達到約定的業績指標，投資公司不但無需承擔風險，反而能夠從融資公司或其股東取得公司價值下調的補償，因此，不管目標公司的業績是否達到約定指標，投資公司都能取得固定收益，而融資公司卻需承擔收益背后的風險。這樣的估值調整方式有違反投資領域風險共擔原則，造成了投資方“旱澇保收”的局面，這是一種違反合同公平原則、等價有償原則的合同條款。上述“海富投資案”在一定程度上印證了這種觀點，二審法院認為如果雙方當事人無法達到約定的業績，海富公司要求迪亞和世恒的賠償請求有違風險共擔原則，使得海富不論世恒公司業績如何，都能取得固定的收益。
在國內現有的使用“估值調整協議”的案例中，無論是私募股權投資還是普通企業投資，投資方為了自身利益，都會對目標公司的現有價值進行初步估值并約定未來的的業績指標。在業績完成不了的情況下，投資方為了自身利益的保護，在協議中規定由融資方向自己進行一定的補償，其實在本質上這是一次對初步估值進行的調整，也是“估值調整協議”的“題中之義”。這樣看似“兜底”的條款往往也是估值調整效力遭受質疑最大的因素之一。究其原因，筆者覺得是因為“估值調整協議”是舶來品，國內投融資雙方往往忽略了“估值調整協議”的真正目的和價值——彌合投融資雙方在估值上的差異，促成融資交易的最終達成。結合《中華人民共和國合同法》的精神，從合同的目的出發來詳細解讀“估值調整協議”中所蘊含的風險與收益之間存在著微妙的平衡，具體而言就是在估值調整的制定和履行過程中，投資方在盡力鎖住風險的同時，其實也承擔著非常可觀的顯性成本和可能存在的隱形正本，所謂的補償條款并不會造成風險和收益的嚴重不對等。
2.“估值調整協議”是否必然會“損害公司和債權人利益”
關鍵詞：公共財政 地方政府投資 地方政府融資
在中國分稅制財稅體制下，中央和地方在事權和財權的分配上出現了事權的重心下移和財權的重心上移，從而導致了地方政府事權和財權的不對等，與此同時，中國轉移支付制度也不完善。因此，在中國城市化加快發展的階段，地方基礎設施建設投入較大，而大部分地方政府可支配財力遠遠無法滿足龐大的資金需求，唯有尋求外部融資。為了進行投資，地方政府繞過了法律法規的框架建立的各種融資平臺也帶來了一些問題，如巨大的地方財政赤字帶來的財政風險等。而相關實證研究表明，中國的地方政府投資并不是逆經濟周期的，而是蕭條時投資擴張，高漲時投資也擴張，容易引發通貨膨脹危險。因此，規范地方政府投融資行為至關重要。目前對地方政府投融資的研究主要集中在融資方式創新上，而沒有將融資放在整個投融資體制的框架下來加以考慮。本文按照財政分權的“一級政府、一級財政”基本思想，通過地方公共產品將地方政府融資（財權）與地方政府投資支出（事權）結合起來，克服地方政府“缺位”、“越位”現象，破解地方政府融資難題。
1.地方政府投資支出的界定
1.1地方政府投資理論
政府投資包括中央政府投資與地方政府投資，從分工看，中央政府是投資宏觀調控的決策者和主要執行者，地方政府并不是投資宏觀調控主體，只是進行財政投資和改善投資環境。而財政投資扮演什么角色呢？在現代市場經濟條件下，政府財政屬于公共財政，政府財政投資主要投資于公共投資領域，而且財政資金是公共投資資金的最主要來源。因此，公共品理論是公共財政的基礎理論。
根據公共品理論，政府是公共品的主要提供者，政府可以通過購買私人部門生產的產品來提供公共品，也可以自己投資生產公共品。這里就要區分公共投資和財政投資。事實上，在市場經濟中，公共投資是各種經濟主體以公共品為對象的投資，而財政投資的主體則是政府，財政投資與公共投資不應完全等同。與理論上界定公共投資領域相比，實際中把政府財政投資限定在公共投資領域存在不小的難度，它會遇到多方面阻力。解決問題的根本出路在于建立公共財政制度，而公共財政制度是以政府預算制度為依托，隨著政府預算制度的形成而形成的。沒有符合市場經濟要求的政府預算制度就沒有公共財政制度，把財政投資限定在公共投資領域也就無從談起。但是在中國由于尚未真正建成公共財政制度，財政投資不能限定在公共投資領域，是投資領域政府作用出現“越位”、“缺位”和“錯位”現象的根源之一。
1.2地方政府投資的范圍
從上述分析可得知目前中國的公共財政制度商不完善，中國的地方政府投資范圍也有別于其他國家的情況。那么如何對其進行界定呢？按照現有財政分權的基本思路，地方政府財權與事權相統一的原理，地方政府投資范圍取決于地方政府的事權，而事權的相關規定分散見于《憲法》和其他相關法律中。總的來看，與政府投資相關的事權涉及本區域內的公用設施項目和基礎設施的投資，現有的法律框架規定了地方政府投資范圍公共領域。但是現實的情況是否如此呢？
自1998年以來，我國政府就明確提出建立公共財政體制框架。按照要求，對地方政府投資范圍和模式進行相應的調整，將財政投資區分為公共投資和國有資本投資兩大類，當前的財政投資主要是公共領域投資。但是從現實情況來看，財政投資占全社會固定資產投資的比重進一步降低，財政投資變成次要地位，非財政投資成為社會固定資產投資的主力軍。僅僅依靠財政融資投資是不能滿足公共物品的需求，還需要非財政融資投資提供公共物品。綜上所述，本文的地方政府投資就是指地方政府的財政投資和非財政投資。
2.地方政府的融資方式
隨著經濟的快速發展，人民群眾對公共品需求日益增長，地方政府通過財政投資方式提供公共品已不能滿足人民的需求，因此必須要擴大非財政投資也即廣泛吸收民間投資通過市場化方式提供公共品。與此相對應的地方政府融資方式也要作出重大調整，以適應新形勢的需要。
2.1地方政府融資方式
是一撥款、債務性融資、資資方式的事權。共投資領域也就無從談起。政從目前國內外地方政府融資的渠道與方式看，主要有如下幾種方式：一是財政撥款。財政撥款是政府無償撥付給企業的資金,通常在撥款時明確規定了資金用途。其資金來源一般為本級政府財政收入，用于教育、衛生公共事業；二是債務性融資。債務性融資包括地方政府的銀行貸款和地方政府債券、政府性投資公司(政府融資平臺)的銀行貸款和公司債券、信托融資等。銀行貸款是地方政府彌補建設資金缺口的另一個重要來源。三是資產(資源)性融資。資產(資源)性融資是各級地方政府利用政府所掌握的資產和公共資源籌措的資金，包括有形資產(資源)融資(如項目融資與土地融資)和無形資產(資源)融資(如特許經營權融資)。四是權益性融資。權益性融資是政府性投資公司在資本市場上發行股票進行融資或其他自籌資金，包括上市融資和非上市股權融資。
2.2各種融資方式評述
上述四類融資方式都有其自身的特色和適用范圍，綜合看來，目前主要的融資方式有：
首先，債務性融資中的銀行貸款是當前地方政府融資的重要方式之一。從全國城建投資中銀行貸款的比例變化看，2000年銀行貸款占全國城建投資資金的20.9%，2003年達到31.1%，2005年為30.8%，2007年在禁止“打捆貸款”業務后，銀行貸款仍占全國城建投資資金的28.9%，其中有近1/5的城市67.5%的城建投資資金來源于銀行貸款。
其次，資產(資源)性融資中的項目融資是當前融資機制市場化的主要方式。就有形資產(資源)融資而言，項目融資如BT（建設—轉讓）、BOT（建設—運營—轉讓）、TOT（轉讓—運營—轉讓）和PPP（政府項目與民間合作）是目前大型基礎設施建設融資方式的創新，是未來準經營性項目融資的重要方式之一。此外，土地融資也是地方政府融資主要方式之一。
第三，權益性融資中的股權上市融資目前在國內比較常見，一些以水務、交通等為基礎的交通投資公司、城司都通過股票上市進行融資，如上海城投控股就是以城市水務和污水處理基礎設施建設融資的典型。而非上市股權融資主要資金主要以外資為主，集中在一些有限的領域。
3.對建立在公共品供給基礎上的地方政府投融資模式的建議
地方政府融資方式不是孤立的，而是必須將其與地方政府投資及地方公共品供給結合起來分析。其中，提供滿足地方民眾需要的地方公共品是地方政府投融資的核心，地方政府投資是提供地方公共品的一種主要方式，其他主體投資將彌補地方政府投資的不足。所以地方政府融資要更寬泛，不僅為財政投資融資，還要為非財政投資融資。另外，針對不同的地方公共品所使用的融資方式是有差異的，同一種地方公共品的提供也可以有不同的融資方式。
3.1財政融資
財政融資來源通常由地方稅收和地方非稅收收入組成，主要用于解決本級人民政府事權范圍內的政權建設、公益性和公共基礎設施，這些投資因無收費機制、完全按市場資源配置機制無法實現有效供給，必須采用直接投資的方式，通過撥款投入加以解決，如基礎教育、公共醫療衛生、人行道等。
3.2非財政融資
3.2.1債務性融資
在地方政府不享有舉債權的前提下，地方政府不得不“沒有正門、走旁門”，變通違規操作，或者把債務分散在各部門或下屬公司，或者以為其他單位或項目提供擔保的方式籌集資金，其直接后果就是增加了地方政府債務風險的隱蔽性。但對于債務融資也要區別對待：對于沒有經營收入的公益性項目要嚴格控制通過銀行貸款方式融資，適當放寬地方政府通過發行地方債券進行融資，但必須要有嚴格的控制：一是事先經過同級人大投票通過；二是要將年度債務融資總量控制在地方政府收入一定的比例范圍之內。
3.2.2資產(資源)性融資
目前項目融資主要是為那些造價高昂的基礎設施提供融資手段，因為這些項目具有潛在利潤，但無法短期收回投資成本，需要通過公共—私人合作方式來提供資金，如道路、橋梁、關口等。私人部門提供新的資金來源，可以減少地方政府當前債務并提高舉債能力，從而將更多的資金用來解決民生問題。對于利用土地等資源進行融資是著力要解決事關全體民眾的項目投資，而且資源是不可再生的，所以要采取市場的方式來進行。
3.2.3權益性融資
權益性融資模式最具代表性的是香港地鐵在2000年10月發行股票上市，政府向公眾直接出售23%的股權，實現了投資主體的多元化。國內也有很多城市在基礎設施領域已開始了這種運作，所以，這種融資方式可以解決類似地鐵等重大基礎設施項目的融資問題。
4.總結
“十二五”時期是我國改革開放的關鍵階段，也是我國轉變經濟發展方式、調整經濟結構的重要時期。在這個重要的歷史時期，政府的作用責無旁貸，而政府投資作為拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，對于國民經濟的意義毋庸置疑。因此，規范政府投融資模式，降低風險，提高效率是十分必要的，本文研究投融資模式的意義也在于此，希望能對解決此類問題提供相關參考。
參考文獻：
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關鍵詞：投融資平臺企業 非經營性基礎設施 折舊與攤銷
一、資產的折舊和攤銷問題
固定資產折舊是指在一定的時間內，為了補償固定資產在使用過程因逐漸損耗所消失的企業價值而按照一定的折舊率計提的固定資產折舊，反映了固定資產在使用過程中發生的價值轉移。攤銷是指除了固定資產之外其他可以長期使用的經營性資產按照其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法。從總體上看，折舊和攤銷有著相似之處，但是，折舊的對象是固定資產，而攤銷的對象是已經發生的費用或無形資產，并且兩者計算時的期限長短是不同的，折舊的期限為兩年以上，而攤銷除了長期待攤銷的之外，均是在一年之內完成攤銷。
二、政府投融資平臺企業非經營性基礎設施資產折舊和攤銷的處理方式
所謂政府投融資平臺企業指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。政府投融資平臺企業替政府投資建設的非經營性基礎設施項目，是為社會公共利益服務的、不以盈利為目的公益性項目，如市政建設、公共交通等基礎設施項目，以及公共衛生、基礎科研、義務教育、保障性安居工程等基本建設項目。而這些公益性資產，并不能為企業帶來預期收益，從嚴格意義上講不算是會計學中的企業的“資產”。因此，多數地方政府認為不應對政府投融資平臺企業非營利性基礎設施所形成的固定資產計提折舊，而且不計提折舊每年可以適當地減少給予這些企業的財政補貼。但是也有些地方政府認為應對其計提折舊，該類問題目前引起了廣大財務人員和學者的關注，眾人對此有不同的看法。一般地，對于政府投融資平臺企業非經營性基礎設施資產的折舊與攤銷問題主要有以下幾種處理方式。
（一）非經營性基礎設施資產歸于固定資產的范疇
大多數的地方政府將投融資企業建設非經營性基礎設施所形成的資產歸于固定資產的范疇，在進行會計處理時，按照固定資產的相關法律法規和會計準則進行核算。在對此類固定資產進行核算時，對于是否計提折舊有兩種不同的處理方法。
比較常用的一種處理方式是計提折舊。當前的會計政策和會計準則規定除已提足折舊仍繼續使用的固定資產、按照規定單獨估價作為固定資產入賬的土地、提前報廢的固定資產和轉入更新改造的固定資產外，企業應對所有的固定資產計提折舊，所以應對政府投融資企業建設非經營性基礎設施所產生的固定資產按照一定的折舊率和折舊期限進行折舊，同時政府采用資本金投入或補貼收入的方式給予平臺企業補貼以不斷增加該類企業的資金規模和企業利潤。但是，這種做法會在一定程度上影響企業的經營利潤，由于企業在進行地方基礎設施建設時不以營利為目的，導致因此進行的項目建設活動并不能為企業帶來直接的現實收益，在此情況下卻對這部分固定資產計提折舊會不斷減少投融資平臺企業的整體資產，尤其是企業資產規模比較大時，較高的折舊會降低公司其他經營活動所帶來的利潤，從而影響企業的資信評價和融資能力。
另一種處理方式是針對特殊的非經營性基礎設施固定資產而言，對于此類特殊的固定資產不應計提折舊。如果由政府投融資平臺企業為政府建設非經營性基礎設施而形成的固定資產經政府相關部門批準授權同意可以不計提折舊，則這部分固定資產不必計提折舊。對于不計提折舊的該類固定資產，政府不需要安排專門的補貼，只是在該資產需要更新改造時才會給予相應的更新改造資金，這種處理方式不但有利于平臺企業擴大資金規模，而且解決了部分基礎設施建設項目折舊期限難以確定的難題，但是，目前為止，財政部并沒有頒布相應的政策來說明這類特殊的固定資產不必計提折舊，因此，這種處理方式實際上是不符合有關會計法規和會計準則的。
（二）非經營性基礎設施資產定義為存貨
部分政府投融資平臺企業認為目前為建設非經營性基礎設施所形成的資產不符合固定資產的定義，不是為了生產商品、提供勞務、出租或者經營管理的目的而使用或持有的資產，而是為了以后的轉讓，該類非經營性基礎設施所形成的資產符合存貨的定義，在進行核算時應按照存貨進行核算，若政府對基礎設施進行回購，平臺企業可將相應的資金作為營業收入。當非經營性基礎設施資產作為存貨進行核算時，該類非經營性基礎設施資產不屬于固定資產的范疇，不存在計提折舊的問題。采用這種方式對非營利性基礎設施資產進行會計處理，不僅不必考慮難以確定的折舊年限的問題，而且不會產生作為固定資產考慮計提折舊時降低平臺企業資產規模和經營利潤等類似的問題。
（三）非經營性基礎設施資產屬于其他長期資產
政府投融資平臺企業對非營利性基礎設施資產的所屬范疇問題除以上兩種看法外還有小部分平臺企業認為代建的非經營性基礎設施資產不是為生產商品等目的而持用的資產，而且政府在授權代建時不一定和平臺企業簽訂了回購契約或雖簽訂契約但政府卻無法明確回購的時間、能力等具體事項，所以不能將該類基礎設施資產歸于固定資產的范疇，也不能將其作為存貨即流動資產來進行核算，此時需要將非經營性基礎設施資產作為其他長期資產來進行處理。這種處理方式一方面可以增加平臺企業的資產規模，另一方面解決了政府投融資平臺企業為政府建設非經營性基礎設施所形成的資產是否應計提折舊的問題，有效地保護了平臺企業的經濟利益，滿足了平臺債券類融資的應用需求，更加容易被投融資平臺企業所接受。
三、加強平臺企業非經營性基礎設施資產折舊與攤銷問題解決力度的措施
政府投融資平臺企業替各地方政府建設非經營性基礎設施資產通常屬于公益行為，是無法為該企業創造出直接利潤的，若貿然決定該類企業的此項資產折舊與攤銷方式，可能會給企業帶來不可預估的負面影響，因此研究投融資平臺企業非經營性基礎設施資產的折舊與攤銷問題具有十分重要的理論意義和實際意義，必須給予足夠的重視。為加強此類資產折舊與攤銷問題的解決力度，現提出以下幾項重要的舉措。
（一）應完善現有的會計政策與會計準則
現有的會計政策和會計準則只是對于固定資產應折舊的范疇做了相關規定，而對于政府投融資平臺企業非經營性基礎設施資產的折舊和攤銷問題并沒有明確的規定，沒有清晰指出對于該類資產是否應計提折舊以及計提折舊的具體做法等，也沒有指出該類資產的歸屬問題，使得平臺企業在遇到此類問題時無“法”可依，不能明確地、規范地處理該類折舊與攤銷問題，所以，應在現有的會計政策與會計準則嚴格規定該類資產屬于哪類資產并補充該類資產折舊與攤銷的處理方式以規范平臺企業會計核算。
（二）應加強政府對該類資產的監管力度
政府應嚴格監控平臺企業為其建設非營利性基礎設施所產生的資產是否進行了折舊，并根據監控結果采取相應的措施。平臺企業非經營性基礎設施資產若計提折舊，則政府應對該企業進行一定的補貼或注入資金以彌補折舊對于企業帶來的資金規模和利潤損失；若不計提折舊，則政府不必給予相應的補貼。
（三）平臺企業還應注重提高會計人員的專業素養
目前，對于政府投融資平臺企業非經營性基礎設施所產生的資產的歸屬問題有三種不同的看法：一是應將其作為固定資產核算；二是應將其作為存貨核算；三是作為其他長期資產核算。企業對該類資產歸屬問題的不同的看法使得企業對該類資產的折舊問題采取不同的處理方式。因此，平臺企業的相關會計人員應具備較高的業務素養和職業道德，在熟習會計政策和準則的前提下，選擇適合企業的方法以增加平臺企業的資產規模和整體利潤，提高平臺為政府融資的能力。
四、結束語
政府投融資平臺的實質是政府干預經濟發展的一種手段，政府通過組建投融資平臺公司來貫徹落實財政或貨幣政策的意圖，而政府投融資平臺企業在替政府建設地方基礎設施的行為屬于公益，不存在營利的目的。對于此類非經營性基礎設施形成的資產是否應計提折舊的問題，目前為止主要有三種處理方式，但是，由于并沒有明確的法律法規和會計準則對該類問題進行規定，因此，平臺企業可以在法律法規和會計準則允許的情況下，根據企業面臨的具體情況和當時企業進行融資的環境，采取對企業更為有利的處理方式以促進企業的長期持續發展。
參考文獻：
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一、眾籌平臺在國內的發展現狀
眾籌在我國才剛剛起步，國內最早的眾籌平臺點夢時間成立于成立于2011年5月，旨在支持有創意的想法。目前點名時間接受以下類別的項目：藝術、漫畫、舞蹈、設計、服裝、電影、食品、游戲、音樂、攝影、出版、科技和戲劇。但是不對創業公司開放，不接受捐贈項目，回報形式只限于實物回報。我國的眾籌網站主要以文化創意類項目為主，2011年時，文化項目成功個數不足10個，到2013年時，文化項目成功個數將近150個，文化項目融資規模從2011年的6.2萬元增長到2013年年末的1278.9萬元，增長幅度驚人。
二、眾籌監管制度的構建
（一）監管原則
對眾籌平臺進行監管是為了規范眾籌行業的健康發展，充分發揮在投融資的橋梁作用，來積極促進其對經濟發展的作用。作為資金融通的中介，其本身所存在的高欺詐性、不規范性、投資者利益保護難問題等缺點要求對其進行規范，消除其不利影響。同時，作為一種新的創新形式，其存在適合了當今的發展需要，如果對其進行嚴厲的監管，必然會打擊創新的積極性，難以發揮其對經濟的促進作用。對眾籌平臺的監管要堅持適度性原則，既不能過度監管也不能過松監管，同時要有利于金融創新。眾籌平臺與一般的金融機構不同，對其監管原則要區別對待，避免將其直接歸入金融機構的監管行列。要采取有別于金融機構的監管原則，實行差異化監管、包容性監管和智慧型監管。可以借鑒其他國家的監管原則，先對其給定一個大致寬泛的監管標準，對于具體細節不必過于苛刻，根據其以后的發展情況適時再出臺具體的細則。總之，監管原則既要避免增加其成本從而提高進入壁壘，阻礙眾籌平臺的發展，又要避免放松監管放縱其過度發展從而引起系統性金融風險。
（二）監管主體
提到監管少不了監管主體即監管機構，眾籌平臺的監管主體因國家不同而不同。對于不同的眾籌融資模式，可以將其置于不同的監管主體之下。對于贊助模式或捐贈模式和優先認購權的實物回報模式可以歸于普通的工商企業，無需納入監管體制；對于貸款模式可以將其歸于銀監會之下進行監管，適用于銀行等級融機構的監管標準；對于股權模式可以將其置于證監會之下進行監管，對其股權的發行進行規范；同時各個機構之間并非獨立的，要加強各個機構之間的協調合作，適時進行溝通，避免監管空白，共同構建金融安全的防火墻。
（三）監管措施
1.市場準入監管。建立眾籌平臺的市場準入門檻，嚴格限定市場進入條件。對于實物回報和捐贈模式的眾籌平臺可以放松限制，按照普通工商企業的條件門檻即可；對于貸款模式的眾籌平臺和股權模式的眾籌平臺實行牌照制度，對其注冊資金、經營狀況、風險控制能力、業務流程等方面設定條件，對于滿足條件的平臺發行牌照，對于不符合準入條件的將其排除在外。對于投資者的準入門檻要相對寬松，對于認可眾籌模式的投資者要擴大其參與投資的范圍，積極引導參與不同模式的眾籌投資。
2.業務范圍的監管。不同模式的眾籌平臺其經營業務范圍不同，避免混業經營，要把實物眾籌、貸款眾籌與股權融資眾籌分開，規范各自的業務范圍。平臺作為融資中介，以提供融資信息和收取手續費為主要業務，不得誘導投資者，避免參與投融資雙方的交易。在許可的經營范圍內開展自身業務，不得擅自擴大自己的經營范圍，開展信用擔保、投資建議等業務。
一、以文化體制的改革創新和政府職能轉變為突破口,激發文化創意產業發展活力
北京發展文化創意產業必須明確政府主管部門的功能與職責,將文化創意產業與文化事業完全分離,成立專門管理文化創意產業的部門,形成獨立、有效的文化創意產業管理監督體制;加強文化創意產業行業協會建設,推進政府職能轉變。
作為政府來講,應做好以下工作:注重對全民創造力的培養,鼓勵文化創新,培養創新民族,創建創意產業園;增強對文化創意產業基礎設施、周期性消耗的規劃及支持力度,提高資源利用率;進行文化創意產業的整體規劃,明確產業發展定位,建立有效地本地發展模式;設立專門為文化創意產業擔保的公司,同時也可建立信用評級機制,為創意產業發展創造良好環境;建立自由、開放機制,實行政策扶持,吸引創意人才。
二、調整產業結構,打造完整產業鏈條,重視產業鏈中附加值較高環節,撇除單利潤運行的產業鏈,提升產業鏈價值
從文化創意產業企業本身來講,企業在獲得政府優惠政策和社會資金支持的同時,應加強自主創新能力,樹立品牌意識;建立完善的市場營銷體系,在保證文化創意產品質量和生產水平的前提下,做大做強,不斷擴大生產規模和提高市場公信度,同時充分利用國內外資源,提升企業的國際競爭力;增強知識產權保護意識,轉變傳統的單一產品生產模式,生產多種文化創意產品,突出特色,豐富形式,以市場為導向,借鑒國外企業的發展經驗。
政府在產業結構調整、優化和產業鏈完善方面應加強有效的引導,結合北京自身特點,發揮優勢彌補短缺,重點支持動漫產業、新媒體產業、工業設計等新興的文化創意產業;開發利用好奧運產業,融入背景的文化特色,精心運籌謀劃, 做好奧運會場館的賽后利用, 為文藝演出、廣告會展、文化旅游、文化體育休閑等開辟新的空間,為北京文化創意產業的進一步發展積累資金和聲望。
三、優化文化創意產業法制環境,創新理念,大力培育創意人才
針對產業立法滯后、知識產權保護不力、盜版猖獗、創意氛圍缺失或者創意不夠等一系列問題,一方面,北京市政府首先要加強立法、執法力度,規范企業生產、行業創造和市場流通,此外立法要與國際接軌,為產業走向國家化提供強有力的法制后盾,為文化創意產業的企業國際競爭力的提升增加砝碼;另一方面,政府和企業乃至個人都要注重創意研發,深入創意理念和創意宣傳,政府企業要培養創意人才,個人也要積極上進為產業發展做出貢獻。
創意人才的產生一方面可以依托高校教育、專業教育和科研機構培養人才,支持高等院校設立文化創意相關專業, 建立產學研一體的文化創意產業人才培訓基地。在推進文化創意產業發展過程中, 北京市要努力做到培養和引進并重。注重加強與國外教學機構的合作交流, 相繼開辦文化創意產業經營管理人才、新聞宣傳人才等多期培訓班, 逐步建立起教育培訓和崗位實踐相結合的文化創意人才培養機制。
四、加快投融資體制改革,為文化創意產業發展提供充裕的資金流
加快文化創意產業投融資體制改革,應積極引入社會資本,進一步放寬市場準入條件和領域,鼓勵非公有資本及海外資本進入,拓寬投融資渠道,推進投資主體和產權結構的多元化,從而激發文化創意企業的發展活力。
為探索解決目前文化創意產業投融資領域存在的投資方與項目方信息不對稱問題, 北京市依托北京產權交易所, 構筑面向文化創意企業的股(產) 權融資服務平臺, 匯聚文化創意企業資源和金融資源, 為社會資本參與文化創意產業投資提供專業化服務。平臺的構架以文化創意企業為核心, 通過組織專業服務機構, 廣泛吸引社會資本投入, 為企業在債權融資、私募融資、上市融資、增資擴股、并購與重組等方面提供增值服務。
五、優化文化產業組織內部結構,創新運行機制
合理的組織內結構和科學的運行機制是產業有序快速發展的基礎。霍步剛認為,大力發展我國文化產業必須完善文化市場主體,為此,需要做到:第一,建立健全現代企業制度;第二,建立健全現代公司法人治理結構;第三,優化文化產業組織結構,建立扁平化、網絡化的組織架構,降低成本,提高管理運營效率。第四,培育文化產業集團,實現規模化、集約化發展。同樣,北京要實現文化創意產業發展目標,必須建立健全文化企業的現代企業制度、現代公司法人制度、優化產業組織結構以及培育產業龍頭和具有整合效力的文化產業集團。
六、財政稅收政策向文化創意產業傾斜,提供資金支持
幾乎所有產業,從新興產業到支柱產業或主導產業的演進過程中,都會獲得政府的政策、土地、稅收、金融等各方面的支援。文化創意產業在發展壯大的過程中也同樣離不開政府的支持。第一,針對新成立的文化企業,在一定期限內免征所得稅甚至提高營業稅和增值稅的起征點;第二,針對優秀的文化產品和進出口文化創意企業實施獎勵性返還所交部分稅款或出口退稅;第三,實行差別稅率,文化行業之間本身具有較大差異,因此在稅率上也應有所區別,針對文化行業的不同特征以及文化產品和服務的不同特性,分類制定差別稅收政策,實行不同的稅率;第四,成立文化產業發展專項基金,為符合條件的文化創意公司提供資金支持。
參考文獻
關鍵詞： 演藝產業；投融資；政府補貼；政府行為
中圖分類號：G124文獻標識碼：A
文章編號： 1003-0751（2017）06-0018-05
隨著經濟的發展和文化消費水平的提升，演藝產業的發展迎來了前所未有的黃金期。演藝產業的市場化是從2002年文化產業被確定為國家戰略性產業開始的，到目前只經過十幾年的發展歷程，仍處于產業發展的初級階段，市場機制尚不完善，因此政府的引導和規范作用對產業發展具有至關重要的影響。其中資本是演藝產業發展最重要且最敏感的因素，在投融資體系尚不成熟的情況下，政府的投融資行為在很長時間內是中國演藝產業發展的關鍵性支持力量。自2002年以來，政府出臺了上百個支持文化產業發展的政策文件，在文化產業領域投入了大量資金，演藝產業作為文化產業中的基礎性產業，得到了很多的政府支持和財政投入，有必要對這些政策的實施效果和資金使用效益進行研究，為演藝產業的健康發展和提升政策的科學性提供參考。
一、支持中國演藝產業投融資發展的政府行為
1.政策導向
在20世o80年代之前，中國只有演藝事業，沒有演藝產業。也就是說，文藝表演作為國家的意識形態宣傳工具，由國家財政全額支持。自20世紀80年代開始，各大城市出現了歌舞廳等經營性娛樂場所，當時政府的態度是不支持、不反對。2000年《“十五”計劃綱要》提出文化產業的概念后，國家對演藝產業的態度由不置可否轉變為積極支持。2003年國家開始允許非公有制資本進入文化領域。此后，政策對演藝產業的支持分為兩個方向：一是鼓勵發展民營文藝表演團體，如2005年文化部出臺的《關于鼓勵發展民營文藝表演團體的意見》提出，要放寬民營文藝表演團體的市場準入，簡化民營文藝表演的演出審批手續，鼓勵和支持民營文藝表演團體參加對外文化交流等；二是鼓勵國有文藝院團轉企改制，對轉企改制企業實行稅收減免優惠，加大財稅扶持力度，將轉制院團納入文化產業發展專項資金支持范圍，并通過政府購買、項目補貼、定向資助、以獎代補等方式，鼓勵和引導轉制院團參與公共文化服務（文政法發〔2013〕28號）。演藝產業的投融資主體、投融資渠道將越來越多元化。
2.專項資金
從1994年起，中央和省級財政開始建立宣傳文化發展專項資金，用于支持黨和國家重點倡導的影片、圖書出版、黨報黨刊、電影院維護改造等。2008年設立的文化產業發展專項資金中，也有相當一部分用于支持演藝產業發展，如2015年專項資金扶持項目中有湖南大劇院文化基礎設施建設、吳橋雜技藝術中心項目、《印象平遙》大型實景演藝項目、武漢萬達漢秀等項目，采用金融貼息的方式進行支持。近年來，演藝產業日益豐富，國家對演藝產業的支持更為細化和具體化。如北京市2013年起設立舞臺藝術創作生產獎勵扶持專項資金，用于對北京市優秀舞臺藝術劇目的創作生產、演出進行獎勵，積極發揮政府在繁榮演出市場方面的引導作用。
目前，財政補貼仍然是很多國有院團的主要利潤來源，財政每年從文化與傳媒預算中支出大量經費用于大劇院、公共演出場所等基礎設施建設，支付省文藝院團的轉企改制費用及政府采購等。如表1所示，2015年，全國文藝表演團體總收入為196.11億元，其中政府補貼52.88億元，占總收入的26.9%。 ① 甚至部分民營演藝公司也得到大量的財政資金。以杭州宋城演藝集團為例，2012年取得財政補貼4470.92萬元，占全面綜合收益總額的17.99%， ② 可見政府資助是演藝企業的重要收入來源之一。
3.政府性基金
面對日益繁榮壯大的演藝產業，國家采用“由投變補”的策略，充分發揮財政資金的杠桿作用，撬動更多的社會資金進入演藝產業。2013年文化部成立國家藝術基金，圍繞創作生產、宣傳推廣、征集收藏和人才培養四大方向進行資助，其中藝術創作是基金支持的重點。國家藝術基金采用國家設立、政府主導、專家評審、面向社會的公益性基金模式，主要來源是中央財政撥款，同時依法接受自然人、法人或其他組織的捐贈，為社會資本進入文化藝術領域搭建平臺。
政府性文化產業基金是按照由中央財政注資引導，吸引國有骨干文化企業、大型國有企業和金融機構認購的要求發起的。中國文化產業投資基金首期募資60億元，基金規模為200億元。到目前為止，中國文化產業投資基金已成功投資北京開心麻花娛樂有限公司、杭州金海岸股份發展有限公司等眾多演藝企業，有力支持了演藝產業的發展。2007―2014年，有將近100支文化投資基金設立。 ③ 自2016年開始，文化產業發展專項資金與政府性文化產業基金結合，利用市場化手段進行資源配置，安排10億元專項資金參股全國14只優秀文化產業基金，直接撬動其他各類資本120億元，有效地緩解了演藝產業發展融資難的問題。
二、演藝產業投融資中的政府行為分析
1.政府行為在演藝產業發展中的作用
根據道略文化產業研究中心的分析，中國的演藝產業尚處于產業化發展的初級階段，表現為演出產業鏈不成熟，演出市場分配機制不完善，演出國有院團改革不徹底，演出產業化還存在很大的發展空間等問題。 ④ 對于處于初級階段的演藝產業，尚需要政府的力量為其保駕護航，保證其健康成長。
第一，緩解產業資金短缺局面。演藝產業是一個高投入、高風險、高回報的產業，對資本具有極強的需求和依賴性。目前中國演藝產業中大部分企業屬于中小企業，據了解，目前若以500萬元資產作為中小型文化企業的標準，我國中小型文化企業占演藝企業總數的44%左右，其中資產100萬元以下的演藝企業約占總數的20%。 ⑤ 大量的小規模演藝企業沒有形成明確的商業模式，經營風險大，劇本、品牌、演員等無形資產不好評估，產品市場收益不好預測，這些因素導致擔保機構和投資者對演藝業的投資有所顧慮。政府設立專項資金、政府性基金能夠從一定程度上緩解演藝企業的資金困難，更重要的是，通過財政資金的“廣告效應”，提高扶持項目的信用度，吸引更多社會力量對演藝產業的關注，激發更多社會資本進入演藝領域的熱情和動力。
第二，優化產業投融資結構。近年來，一些商業模式相對成熟、贏利能力較強的演藝產業項目吸引了大量社會資本的進入，然而由于對演藝產業不夠了解，創意陳舊、粗制濫造、過度投資的現象層出不窮。比如實景演出，自“印象系列”成名之后，全國各地掀起實景演出潮，截至2015年，全國的實景演出項目超過300個，但真正實現贏利的卻只占9%，另外11%的項目能收支平衡，其余80%則處于虧損狀態。 ⑥ 隨著《甄執》《盜墓筆記》等網絡小說被改編為影視作品取得成功，國內掀起IP潮，一部網絡小說的IP從3萬元、5萬元漲價到最高2000萬元，甚至催生了預購模式，有知名度的作家還沒有開始寫，下一部作品已被預訂。這些盲目投資需要政府行為的介入，通過間接手段引導地方政府、文化企業和新進入者的投資方向，避免演藝產業出現泡沫化的盲目投資現象。
第三，降低產業投融資風險。一般的投融資由于資本主體清晰，可以按照“誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔風險”的原則進行投融資風險預判。但產業投融資與一般投融資不同，它是產業經濟發展和產業政策實現的工具與手段，常常是超越市場的政府性主導行為，因此往往具有顯著的政策性、社會性和外部性特征，其風險不僅來自市場，而且更會來自不確定的制度性因素。 ⑦ 具體到演藝產業，由于受意識形態的限制，演藝產業必須做到經濟效益和社會效益并重并以社會效益優先，再加上目前國有企業與民營企業并存的局面導致產權結構不是很清晰，社會資本進入的風險較大。具體表現為，某些文化產品一旦涉及意識形態糾紛，比如投巨資排成的節目通不過文化管理部門審查，將會產生巨大的沉沒成本。另外，社會資本進入演藝產業后，如果投資主體地位不能得到保障，資本收益就很y真正體現。為此需要政府從制度層面明確社會資本的主體地位、產權分配、市場準入、投資范圍等，從而為社會資本進入提供制度保障。
2.演藝產業發展中政府行為的缺陷分析
與市場存在失靈的問題一樣，政府對產業的干預行為也不一定全是合理的。目前中國的演藝產業政策由于是一種既不同于西方國家又區別于中國過去管理經驗的創新性舉動，在探索的過程中還存在一些需要完善的地方。
第一，行為目的的模糊性。實施產業政策，首先要明確政策要達到的目的。演藝產業政策實施的目的是為了促進演藝產業的增長，并最終帶動經濟的整體增長。經濟學中將經濟的增長分為短期增長和長期增長。短期增長是在一定時期內實現供需的平衡，通過需求拉動經濟的增長，凱恩斯的經濟增長理論即源于此。長期增長是生產要素的增長，認為社會進步和人類富有的本質是勞動生產率的提高，勞動生產率的提高需要依靠知識積累和技術進步。演藝產業政策實施的目的當然是為了促進演藝產業全生產要素的提升，為此需要支持的方向應該是文化基礎設施建設、人才培養和技術進步。但從目前的產業政策實施情況來看，財政投入過多關注具體項目的投入，關注項目的短期效應，而對項目的長期效用、對產業發展的貢獻度關注不足。比如，在國家大力支持文化產業發展的政策紅利下，很多地方政府投資興辦各種“產業園區”“產業基地”，舉辦全國乃至國際范圍的各種文化節慶會展，熱鬧過后，企業卻發現，一些急需解決的問題仍未解決，產業環境并未改善，于是繼續向政府爭取財政經費支持；而政府發現大量的財政資金投入并沒有帶來明顯的收益，很多項目需要財政資金的后續投入才能維系。企業和政府之間的這種持續博弈的過程抑制了市場機制的形成。
第二，行為主體的單一性。如前所述，在中國，政府現階段仍然是演藝產業投資的主體，其他社會資本由于受到體制機制的限制，在進入演藝產業領域時仍然存在諸多的障礙。中國正在進行的文化體制改革，推動經營性文化單位進入市場，成為獨立的經營主體。但長期以來形成的行為慣性讓政府在選擇資助項目時，更容易從國有文化企業中選取，同時對資金的使用效率并不注重，導致財政投入的成效并不明顯。而在財政資助演藝企業的方式上以項目補貼、貸款貼息等行政性手段為主，對股權、基金、債券等投融資市場行為關注不夠。在演藝產業巨大的資金需求面前，財政直接投資的效用顯然是微不足道的，而要發揮財政資金的引導作用，必須充分利用財政間接融資的杠桿作用，帶動更多的社會資本進入。美國政府在文化產業的資助方式上以多元化混合資助為主，政府的資助比例一般不會超過文化組織所得的20%，而聯邦政府的直接資助比例更小，更多發揮自營收入、私人贊助、基金會的作用。與美國相比，中國政府過大的資助比例顯然會給財政帶來巨大壓力，需要進一步調整。
第三，行為效果的非意圖性。每一項政策的實施都不是單獨的，會與其他政策混合產生一些意想不到的效果，這種效果可能是正面的也可能是負面的，但不是政策實施本意所預測到的。演藝產業政策的本意是促進演藝產業的積極健康發展，但在實施中有可能被扭曲變形。比如，在市場規模有限的前提下，過多的財政投入有可能會對社會資本造成“擠出效應”。同時，項目補貼式的財政投入，可能會對市場的價格機制和供求機制造成干擾，從而影響市場作用的正常發揮。尤其是對很多轉企改制并不徹底的國有院團來說，過多的財政投入會滋生企業對體制的依賴性，使其躲在體制的搖籃里不愿參與市場競爭，從而失去市場競爭力，更沒辦法在國際市場上占據一席之地。
三、優化政府投融資行為的建議
中國演藝產業在經歷了分散發展的市場發育階段后，已經進入兼并重組的融合發展階段，資本在產業發展中起著越來越重要的作用。在這一過程中，需要通過政府行為進一步激發市場活力，給資本更大的發揮空間，引導社會資本從過剩的經濟領域進入有市場發展潛力的演藝產業領域，這不僅有助于演藝產業的發展繁榮，還能優化經濟增長結構，轉變經濟增長方式。
1.明確政府投融資行為的角色定位
進一步明確區分演藝產業與演藝事業。這需要政府進一步明確演藝事業和演藝產業各自的范圍，財政資金多用于支持具有傳承保護價值、瀕臨消逝的小劇種、非物質文化遺產傳承、文化基礎設施建設等項目，而對于一般經營性的表演團體、劇院、文藝院團則走市場化的道路，盡量爭取社會資本進行投融資。同時還應該明確一種理念，投融資屬于市場行為，在產業化初期，市場機制還沒有完全建立，政府的財政投入和干預能夠有效優化產業的資源配置，幫助企業度過資金困難，并為社會資本的進入起到引導和示范作用。但是隨著演藝產業投融資市場體系的逐步完善，政府就應該逐步從具體的投融資領域退出，更多關注投融資環境的優化、相關法律制度的完善、公共服務平臺的構建。也就是說，在演藝產業投融資體系的構建過程中政府行為的作用應該是逐步弱化并最終淡出的。
2.提高財政投資的精準性
針對產業特點進行精準投資。要提高財政投資的精準性，必須對演藝產業的特性進行深入分析，針對它的特點，讓不同性質的資本、有限的資金，以合理的方式向最有利于演藝產業發展和優化升級的方向和領域配置。演藝產業是內生型經濟增長產業，其核心是以內容原創為主、科技與創意為輔的價值增長體系。因此政府在財政投資環節上應該側重最核心、最關鍵、最薄弱的環節，著力于激發演藝領域的創意、保護知識產權、鼓勵創新。在投資主體上，最有活力、最能激發出創意的往往是廣大中小文化企業，而制約中小文化企業發展的關鍵問題是資金，因此財政政策應該為中小文化企業搭建投融資平臺，營造良好的投融資氛圍。
明確財政資金的使用效益。制定明確的財政資金使用情況績效評估體系，對財政資金投入演藝產業后的使用效果進行有效評估，提高財政資金的使用效益。對于財政資金的使用效益，可以從經濟效益和社會效益兩方面去衡量。經濟效益分為直接經濟效益和間接經濟效益，直接經濟效益主要指財政投入對其他資金的帶動效應及資金的投入―產出比。而間接經濟效益可以從影響力系數角度來分析，當產業影響力系數大于1時，表明該產業對其他部門產生的影響程度超過了社會平均影響力水平，影響力系數越大，對其他部門的需求率就越大，從而對其他部門的拉動作用就越大。社會效益可以從財政投入對演藝文化精品的社會影響、價值引領、帶動就業等層面去考察。
3.培育健全的投融資市場
政府要引導建立多元化、社會化和面向市場的長效投融資機制。完善信貸金融市場，鼓勵銀行開發針對演藝產業特點的文化金融產品，深度踐行文化領域的金融扶持計劃，搭建金融資本進入演藝領域的平臺。需進一步完善股權融資、債券融資、投資基金等直接融資市場，對符合國家政策規定并通過股權、債券進行融資的文化企業進行獎勵、債券貼息及風險補助；對演藝企業在發行股票、債券、票據時所產生的各項費用給予補貼。通過政策優惠推動演藝產業領域投融資市場體系的形成與完善。
培育發展藝術基金會及行業協會。逐步完善捐贈免稅政策，簡政放權，充分發揮藝術基金會及行業協會在行業規則制定、吸納社會資金、促進行業交流方面的作用，促使基金會成為支持演藝產業發展的主要力量。
4.引導投融資方式創新
要在充分利用現有融資模式基礎上，努力引導演藝產業在多元融資渠道的基礎上開拓新的融資方式。在互聯網背景下，眾籌模式受到演藝產業的青睞。很多小企業、藝術家或個人可以將自己的創意放在互聯網平臺，只要得到足夠的支持者籌資，就可以通過眾籌資金將創意變成產品。對于初創期的小文化企業而言，沒有固定資產可以做擔保，眾籌是解決資金瓶頸問題的最有效方式。同時，眾籌為社會閑散資本進入演藝領域開辟了新的渠道，由眾多投資者分擔風險也降低了投資項目的風險等級。可以說眾籌與演藝產業具有高度的匹配性，會成為未來演藝產業不錯的融資模式之一。
另一種新興融資模式是“娛樂寶”，它是由阿里巴巴數字娛樂事業群聯合金融機構打造的增值服務平臺。用戶在該平臺購買保險理財產品，就有機會按照預期收益率獲取娛樂收益。與眾籌模式不同，娛樂寶向投資者提供現金回報，通過發售產品進行融資，所融資金配置為部分信托計劃，最終投向阿里娛樂旗下的文化產業。從根本屬性上看，娛樂寶更像是一種借助網絡平臺運作的、門檻降低了的演藝產業投資基金。 ⑧
戰馬券也是值得關注的一種融資方式。2015年，中國國家話劇院與英國國家劇院戰略合作推出舞臺劇《戰馬》，北京東方雍和國際版權交易中心推出文化消費券“戰馬券”，戰馬券在京東網展開眾籌，消費者以1元的價格就能買到一張戰馬券，持有戰馬券不僅可以優先兌換門票，還可以兌換停車位、回家專車服務、飲料、幕后體驗活動等服務，購買《戰馬》專屬訂制品，還可以在交易平臺上實現公開轉讓交易。戰馬券作為一種金融產品，在本質上更接近于文化消費券，是將文化企業生產文化產品的融資與消費者的消費合二為一的一種新的文化消費模式。 ⑨
隨著互聯網的發展，新的融資方式將會不斷出現，其他領域可行的融資方式也可以為演藝產業提供借鑒。除了上述成功案例外，國外在權益融資和債權融資方面相對成熟的經驗也可供參考。通過可轉換債券或是優先股等混合工具的設計，可以讓演藝產業的風險分擔更加合理。同時，創新就意味著有風險，政府要對市場加強監管，建立風險預警機制，及早預防可能出現的金融風險。
注釋
①數據來源于中國演出行業協會2016年6月的《2015中國演出市場年度報告》。
②數據來源于宋城演藝集團2012年度財務報表。
③鄧常春：《發展文化產業投資基金的思考》，《光明日報》2016年1月24日。
④鄭潔：《演藝業“最具投資價值”標準浮出水面》，《北京商報》2011年1月24日。
⑤謝大京、劉嬋君：《我國演藝業投融資機制探析及個案研究》，《音樂傳播》2012年第2期。
⑥《〈2015年中國旅游經濟運行分析和2016年發展預測〉》，中研W，http：///news/20160118/16311842.shtml，2016年1月18日。
⑦魏鵬舉：《中國文化產業投融資體系研究》，云南人民出版社，2014年，第47頁。
