時間：2023-07-14 17:36:00
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資的運作方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風險投資；科技；問題；對策
一、我國風險投資管理的歷史沿革
我國的風險投資業起源于20世紀末，在1985年,我國第一家具有風險投資性質的投資公司—中國新技術創業投資公司經國務院成立批準。盡管經過了20多年的發展,我國的風險投資業相比較之前已經有了很大的發展。但是,我國的風險投資仍然處于起步階段，存在著許多問題。為了實現科技興國的國家戰略、大力發展高新技術產業，探索和解決風險投資所存在的問題刻不容緩。風險投資是指對高技術企業進行投資的一種形式,主要特點如下:
（一）投資期限長、投資風險高。風險投資主要是對高新技術項目進行投資,需要經過研究和開發階段，一般經過3-7年才能取得收益,而且成功率較低，風險比較大,是一種高風險高收益的投資形式，但是，若研究一旦成功,投資者能夠獲取高額報酬率,因此能吸引很多投資者。
（二）風險投資是一種權益性投資。一般采用股權投資的形式,所有投資者共同承擔風險、共同分享利潤,投資者需要參與企業的經營管理與決策。如同股票的運作方式，企業若獲得跳躍性的發展,能夠順利進入市場運作,投資者就能夠以更高的價格轉讓股權,將投資收回后再投向新企業。
（三）風險投資是一種專業投資,需要高素質的人員進行協助。不僅要對科技、金融、管理等方面有熟練的掌握，在面對風險時還要求能夠冷靜分析局勢并對當前問題進行及時的解決。只有像這種具備多項技能的綜合型人才才能夠對風險投資進行恰當的把握。
二、我國風險投資管理的現狀以及所面臨的問題
（一）缺少系統的法規保護
雖然我國的高科技產業已經有了一定的發展，但是仍然處于起步階段，有許多問題亟待解決。風險投資本年來就是一項高風險的投資項目，加上國家在根本上是鼓勵高新技術企業發展的，國家就應該建立完善的法律體系對此進行保護，完善的法律體系是一切事物得以發展的基礎，就目前來看，我們應該多像西方國家學習，學習先進的法律體制，重視對知識產權的有效保護，將最基礎的工作做好，這樣才能有效的調整和規范風險投資關系，為高新技術產業的發展提供保護。
（二）資金規模小，資本來源渠道單一
風險投資想要降低投資風險，應該重視風險投資的資金來源。有關數據表明，國外風險投資的資金來源包括投資公司、退休基金、保險公司和個人投資者等,多元化的資金來源并且每個來源都能夠分擔風險，這樣就在很大程度上降低了風險投資的風險，政府在資金來源中只起到輔的作用。但是我國風險投資的資金來源與西方發達國家大不相同，我國的風險投資主要靠政府的支持。我國的風險投資主體主要是風險投資公司或基金,且這些資金的源頭大多有政府背景。現有的風險投資公司或創業基金本錢的根源是通過財政科技撥款和科技開發貸款,并且其中政府和銀行性質的本錢已占70%以上，這樣一來投資風險大多落在了國家頭上。
（三）缺乏專業風險投資人才，對風險的認識度低
風險投資是一種高風險、高收益的投資方式，被投資方使用投資方的資金進行研發工程，研發時間、研發是否成功都是未知的，對于這種充滿未知性的研究開發進行投資，企業需要綜合型的人才來應對，這種人才不光要對市場、財務等方面有相關的經驗，還要對科技方面有一定的了解，像這種綜合性的人才在我國的風險投資家中并不常見。由于傳統的精通一門手藝的思想，我國的風險投資家多對某一領域有著專業的研究，所持的觀點多數是片面的。因此我國風險投資行業的發展很難達到國外的水平。
（四）資金退出機制不夠完善
中國的風險投資目前還處于初步發展階段，整個運作機制還有許多漏洞。西方發達國家風險投資起步早，運作方式更加完善，我們可以對國外先進的運作方式進行學習，結合自身實際情況進行改善。外資的運作方式主要是將資金投給成長期或接近成熟期的企業,這樣的企業能夠在短期內上市,股本退出進而獲利變得更加簡潔快速。國內的資本市場不夠完善，不同層次的融資企業需要一個多層次的市場，正是因為這種多層次市場的缺失，投資者退出市場更加困難。由此可見，我們需要更加完善的交易平臺來幫助風險投資行業的發展。
三、如何應對風險投資中的問題
（一）完善相關法律制度
加強對知識產權的保護是推動風險投資行業發展的根本措施，只有知識產權得到有效的保護，才能夠激發科技創新的熱情，推動我國經濟的發展，增強綜合國力。國家可以用過以國外風險投資立法經驗與我國特有的風險投資實踐相結合的方式，對現有的法律法規和相關規章制度進行修改，企業也應該在法律的規定下制定相應的規則，對科技研發予以支持和保護。
（二）吸引風險投資主體
許多大型金融機構或集團資金力量雄厚，能夠為推動風險投資行業的發展提供資金來源，為了降低風險投資者面臨的高風險，國家應該制定相關政策，引導這些金融機構進入風險投資平臺，讓金融機構在資金來源中占據主要地位。讓政府財政資金不在主導風險投資而是在特殊情況下進行投資，引導社會進行風險投資，為高薪技術產業創造良好的政策扶植環境。
（三）大力培養風險
投資專門人才風險投資的特點是高風險高收益。風險投資是否能夠取得高收益取決于風險投資人才的技術含量，若要進行風險投資，企業需要一批高素質人才，特別是風險資本運作主導型人才、輸出企業管理主導型人才、財務分析評價主導型人才、風險控制規避主導型人才等四類人才。除了這些專業型人才企業更需要綜合性人才，金融、管理、科研等方面均能嫻熟應對的人才乃石中金，必須以最大的力度加以培養。由于綜合型人才需要天時地利人和的契機，企業可以將專業型人才組織成為一個個的智囊團，灌輸團結協作的意識。凡事要做兩手準備，只有這樣才能為風險投資提供智力支持。
（四）建立暢通的退出
渠道交易平臺中資金的退出渠道不暢是抑制風險投資行業發展的重大原因，為了建立通暢的資金退出渠道，西方的發達國家經常采取的方式有公開上市發行股票（IPO）、股權回購和兼并與回購等，對于這種成功的方式，我們可以結合我國市場和風險投資行業的特點進行借鑒，建立更加通暢的資金退出渠道，將投資者吸引到國內市場，更加有利于風險投資行業的發展壯大。若想擁有暢通的退出渠道，最簡潔有效的方法是借鑒發達國家的退出模式加上與企業本身風險投資相適應的方法。與此同時還需要各項法律和規章制度的幫助，現在的法律制度中，有許多條款都限制了風險資金推出平臺的方式。國家應該對這部分法律條文進行系統的修改，幫助風險投資資金更通暢的退出平臺，這樣才能更加有效的促進整個行業的發展。
四、總結
科學技術不斷進步，國家也越來越重視科技發展。在可預見的未來風險投資行業將會有長足的發展，投入的資金也會越來越壯大。出于發展初期的我們，缺少相關法律政策的保護、專業人才的幫助、政府機構的支持，只有這些工作得到國家和企業的充分重視和規劃，風險投資才能越來越壯大、科技興國才能實現。
參考文獻:
[1]楊婷.建筑工程管理面臨的常見問題及對策綜合分析[J].綠色環保建材,2017,(02):142.
[2]尚林鵬.當前我國風險投資管理面臨的問題及對策研究[J].財會研究,2009,(09):77-78.
[3]梁池香.我國風險投資所面臨的問題及對策[J].科技創業月刊,2008,(09):29-30.
關鍵詞：風險投資 委托關系 政府對策
風險投資指風險資本投資于高新科技企業或高風險型企業，以獲取高收益的一種投資方式。風險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應者(投資者)流向資金運作者(風險資本家，基金管理人)，然后由風險資本家通過對風險投資項目的選擇，投向風險企業(創業者)。通過風險企業經營與發展，使風險資本價值增值，流回風險投資公司，風險投資公司將收益再作為使用資金的回報支付給投資者。
在這個運作體系中，涉及投資者、風險資本家、創業者三者利益主體，這三方利益主體通過風險資本這條紐帶組成了雙重委托關系。一是投資者和風險投資家之間的委托；二是風險投資家與創業者(風險企業家)之間的委托，由此而產生相應的委托風險。風險資本的高效運作，必須建立起促進各利益主體之間形成相互協調，相互制約的激勵約束機制，克服信息不對稱帶來的風險，有效地解決風險投資中委托的風險問題。
一、政府的影響
我國目前的大多數風險投資機構主要是以政府投資為主體，采用由各級政府和科技主管部門發起，國有大企業、銀行等參加，主要是財政撥款和科技開發貸款，一般以國有控股或參股的公司制形式來運作。因此，我國的風險投資中委托關系是多重關系鏈。正是這種特殊的委托鏈，使得逆向選擇和道德風險問題更加嚴重，成本居高不下。
第一層――委托關系的變化。本來應該由市場自發形成的第一層委托關系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投資者又是資金管理者，政府官員一方面代表國家具體行使人的職責，有責任保證國家金融資產的保值增值，以維護金融資產的安全；另一方面也在風險投資公司中作為委托人，通過國家財政撥款，把部分資金作為風險投資委托風險投資公司進行管理。事實上，由于這兩層關系都是通過政治權利對資金的分配來形成，因此標準的委托模型并不適用。也可以認為，某些風險投資公司實際上是政府職能在投資領域的一定延伸，其投資行為多是政府行政命令的結果，其資本運營過程無法擺脫政府的行政干擾。在現實中，多數風險投資家認為風險資金是由政府來買單，即使項目失敗，也只是為自己的投資失誤負責，而不用賠償巨額的投資損失，所以會無視項目所蘊藏的高風險，盲目出資。而有的風險投資家雖然意識到某些項目可以帶來可觀的收益，但這些收益與自身的收益、職位提升關系不大，所以往往選擇與自己發展關系密切的項目。總之，由于風險投資內部沒有也不可能形成有效的激勵機制，“官辦官營”模式并不能有效地推動風險投資的發展。同時，風險投資公司的主要管理者大都是政府委派或聘請的，以深厚的社會背景和政治背景見長，不具備風險資本家所必需的知識、能力、品質和經驗，無法對風險投資活動進行有效管理。因此，形式上的風險投資公司僅僅是作為國家投資的代言人，無法真正起到推動科技產業化和活躍市場經濟的作用。
第二層――委托關系的變化。西方的風險投資有一條經驗：一流的技術配合二流的管理，這種項目往往失敗；二流的技術配合一流的管理，則可能成功。這正說明了管理在風險投資中的重要作用。風險投資公司把資本投入風險企業，并積極參與企業的管理運作，以保證投資的高回報。成功的投資過程其實是資本和科技的結合，也是金融和管理的結合。
一種情況是，我國已有的風險投資公司，不僅在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，而且確定投資對象后，只對高科技產業進行股權投資，很少參與企業的經營管理。有的甚至不參與風險企業的經營管理，直接以發放貸款的形式進行投資。這種僅限于科技信貸的投資形式，實際上與銀行的傳統貸款方式沒有太大的區別。這時候，原來的委托關系被簡化為單一的信貸關系了。另外，由于缺少高素質的風險投資專業人員，投資經理人市場尚未形成，傳統的經營方式很難適應新的風險投資管理體制和國際規范的運作方式，造成被投資方與投資方在投資理念方面存在較大差異，投資效率低下。現實的情況是，如何更好地運作和管理，以科學研究促進不斷的創新并不是企業家所關心的問題，真正讓他們傷腦筋的是如何更好地與政府部門打交道拉關系，如何使自己的項目更符合當地政策以取得資金。在這種情況下，風險企業家“圈錢”的意圖顯然會強于創業的意圖。其結果是大部分的資金并未真正用于支持高新科技企業或具有商業創新模式的企業，風險投資的主旨被摒棄，為部分利益集團所利用以牟取私利。
另一種情況，有人認為，為了促進風險投資的發展，政府不僅要管投融資，而且要管運營，要管人、財、物，總之是要“一管到底”。這顯然是對風險投資和政府職能的誤解。風險投資的一個顯著特點是“專業投資”。從國際上看，各國政府主要是負責風險投資法律規范和制度的建設，為風險投資的發展提供良好的政策環境，管理和監督風險投資機構的行為。而在我國，各級政府成立各種風險投資機構及基金后，往往沒有按照出資人與管理人分離的原則，不是將基金交給成熟的專業公司去運營，而是成立官辦公司，出資人與管理人一體化。這樣就使風險投資易受政府的行政干預，利益激勵機制難以強化，“一管到底”的結果往往是資金有時必須投向與行政傾向聯系密切的項目，如用于幫助國有企業脫困等。在缺少規范的管理辦法和有效的激勵措施的情況下，風險投資公司容易產生資金周轉困難。在項目篩選、評估和決策過程中，也不是以市場為導向、以盈利為目的。這樣很容易導致基金管理缺乏效率，沒有相應健全的監督機制和制度保證，甚至出現人為因素或產生錢權交易。
二、政府的對策
一個風險投資項目的成功一般涉及到風險投資機構外部的諸多因素，而風險投資機構是無法掌控這些要素的，必須借助政府的力量來完善風險投資的外部大環境。特別是在面對風險投資市場的失靈，即壟斷、外部性和信息不對稱問題時，政府應及時采取相應的監管、應急措施來減少市場失靈的成本從而保護投資者的利益，促進社會福利水平的增加。因此，要降低這特殊的委托關系所帶來的高額成本，最為核心的部分就是政府。
第一，在解決第一層委托關系時應積極轉變政府職能，實現風險投資由“官辦官營”向“官助民營”轉變。政府應主導制定培育風險資本市場的總體規劃，鼓勵形成一個完善的市場體系，主要包括私人風險市場，風險資本與科技板股票市場，大力鼓勵科技成果和科技人才市場化。其中，要弱化政府在資本市場中的份額，積極培養鼓勵民
間資本進入風險資本市場，應逐步允許和引導企業、個人、保險公司、證券公司及其他非銀行金融機構涉足風險投資業，鼓勵銀行在實施風險管理和風險控制的前提下開展與風險投資相配合的科技貸款業務，允許養老、保險基金等民間資本進入風險投資領域。
第二，在解決第二層委托問題時關鍵在于風險投資家。風險投資家在風險投資中起到了關鍵的作用，從融資、投資到退資的全過程都有參與，其業務素質和個人能力將直接影響到風險投資項目的最終產出。風險投資需要大批掌握金融知識、懂經營管理，有一定科技知識的復合型風險投資企業家。目前我國十分缺乏風險投資從業人員，應積極創造條件，建立起完善的風險投資人才教育培養體系，同時提供包括經濟的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風險投資人才的快速成長提供必要的機會。應建立一個風險投資人才流動升遷的市場機制，為風險投資人才資源的優化配置創造一個寬松的市場環境。
第三，制定配套的法律法規。根據我國風險投資實踐的要求和國外風險投資立法的經驗，積極修訂現有的法律、法規，建立系統、完善的風險投資法律體系，逐步塑造以法律監管為主，行政監管為輔的格局。國家應盡快制定和出臺有關風險投資的法律法規，嚴格規定風險投資機構的性質、經營目標、投資方式、投資方向、組織形式、運作方式等。明確風險投資機構對風險企業的權利與責任等，使風險資本的運作有法可依，為風險資本市場的長期穩定發展提供強有力的法律保障。特別要注意修訂、建立關于在風險資金進入、運作和退出過程中發生的委托與關系的法律法規，如《公司法》、《風險投資公司法》、《合同法》、《信托法》，從而使委托人與人權利、義務明確，并有法可依。
關鍵詞：風險投資；風險企業；沖突管理；案例分析
中圖分類號：F281 文獻標志碼，A
風險投資從運作方式看，是風險投資公司向風險企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資公司、風險資金投資者和風險企業之間關系，實現利益共享，風險共擔的一種投資方式。中國在風險投資這塊起步較晚。1985年，我國第一家專營新技術風險投資的中國新技術創業投資公司在北京成立。經過20多年發展風投行業還有很大缺陷。制約我國風投行業因素很多，如龔國光提到的政府在風險投資中的角色定位問題、投資產業結構不合理、投資產業結構不合理、缺乏有效的退出機制等。正如張躍濤說風險投資運作成功要靠微觀主體和宏觀環境共同發揮作用。發展我國風險投資既要完善我國風險投資外部環境，也要積極協調風險投資參與方內部關系。
風險投資作為一種權益資本，而不是風險資本，其承擔風險性遠高于銀行貸款，高風險項目組員間易產生沖突。在風險投資中，風司與風險企業關系是一個隨時間推移不斷變化動態過程，會產生不合作行為，導致合作破裂。對于風險投資內部關系問題解決方法，許多學者做了相關研究。有些學者從整個風投過程提出解決措施。楊艷萍認為聲譽機制對風司和風險企業家之間的互動合作有激勵效應。陳海英，劉洋認為應從加大政府扶持力度，建立良好風投環境；完善風險投資立法；培養高素質的投資人才等方面發展我國風投行業。有的學者針對風險投資單方提出解決措施。阮利民等盯以為分階段投資可以滿足風司風險分擔、規避道德風險等方面需要。本文基于風司和風險企業視角，在分析風險投資各階段沖突類型后，從風險投資不同階段提出沖突管理策略。
1 風險投資的沖突類型分析
在風險投資中參與各方基于自身利益會產生不一致，不一致最后上升為沖突。而風險投資中沖突分為多種類型，要對風險投資中沖突進行合理管理首先要區分沖突類型。根據風險投資中沖突激烈程度可將沖突類型分為溝通型、競爭型、回避型3種。
溝通型沖突。當風司和風險企業有不一致時，雙方會引用對自己有利證據證明自己觀點正確性。這種沖突并不激烈，可以通過談判、討論等相對和平方式解決沖突。溝通型沖突基本存在于所有風險投資合作中，雙方通過溝通暫時達成一致。如風司和風險企業在簽訂合同時針對一些條款產生不一致時，沖突并不激烈，通過溝通暫時解決沖突達成共識。
競爭型沖突。當風司和風險企業的不一致無法用談判、討論等方式解決時，沖突就上升為競爭型。競爭型沖突表現為雙方互不讓步，視對方為利益敵對方，風險投資合作破裂或頻臨破裂，最后以兩敗俱傷或一方退出作為終結。風司與風險企業競爭型沖突時有發生，如有許多公司創業者引進投資后其股權被稀釋，對公司控制力減弱，或是自身能力不符合風司要求被踢出局。
回避型沖突。對風司和風險企業不一致采取回避態度，明知沖突存在卻為了合作需要假裝不存在。這樣會導致兩種截然不同的結果，一種結果是隨著合作加深，雙方溝通的增多，沖突漸漸變弱直至消除；另一種結果是隨著時間的推移，沖突由于沒有很好地解決而逐漸激化，最后合作破裂。
2 不同階段的風險沖突管理方式
2.1風險投資的階段性沖突類型分析
關于風險投資階段有不同劃分，主流劃分方法有風險投資運作包括融資、投資、管理、退出四階段。融資階段主要是風險資金投資者向風司提供閑置資金進行風險投資。由此風司與風險企業產生沖突階段主要發生在投資、管理、退出三階段。
投資階段沖突產生過程及類型。主要解決資金投資方向問題。風司通過對企業篩選、調查、估價、談判、合同設計與簽訂等一系列程序，把風險資本投向具有巨大增長潛力的風險企業。由于投資風險性較大，風司在進行風險投資時要考慮各種因素，投資金額也不會過多，多數資金是分期投入的，所以在數量和規模上可能不能滿足風險企業需要。雙方產生沖突表現在簽訂合同時雙方為投入資金數量、時間等問題爭論不休。本階段沖突以溝通型為主，是風司與風險企業利益協調階段。投資階段沖突雖然不激烈，但其成功解決對雙方將來合作至關重要。
管理階段沖突產生過程及類型。主要解決風險資金增值問題。當風險投資資金到達風險企業時，風司為確保資金安全性，對風險企業進行監管和指導。在管理過程中，風司與風險企業目標并不完全一致，風險企業通常做出企業效用最大化決策，而不是風司希望的收益最大化。當風司利益受損或風司的監管與指導影響企業正常運作時，雙方就會產生沖突。本階段溝通型、回避型和競爭型沖突往往是并存的，是風司與風險企業管理博弈階段。管理階段沖突情況復雜，要根據實際沖突類型進行策略選擇。
退出階段沖突產生過程及類型。主要解決如何實現收益的問題。風司最終目的是套現。一般最好的退出是風險企業上市后風司出售股份實現利益。但資本退出方式和時機不合適會導致風司收益受損和風險企業資金不穩定、失去技術支撐等問題，雙方產生沖突。本階段沖突比較激烈，多為競爭型。沖突產生原因有微觀如風險企業的潛力，管理者素質等；宏觀如經濟政策，證券市場情況等。
2.2風險投資中不同階段管理方式選擇
風司與風險企業在投資、管理、退出階段沖突類型不同，風險投資沖突管理應根據風險投資不同階段進行分階段管理。
(1)風險投資投資階段，沖突以溝通型為主，可以采取協調式沖突管理。協調式沖突管理適用于沖突并不激烈的情況，雙方經過充分地溝通，協調雙方利益，最終解決投資階段沖突，為將來合作奠定基礎。
(2)風險投資管理階段，競爭型，溝通型，回避型沖突都有很能產生，可以采取整合式沖突管理。整合式沖突管理適用于較為復雜的管理階段，根據沖突不同特點將協調型，旁助式等方法綜合運用，將沖突分個擊破，最終解決本階段所有沖突。
(3)風險投資退出階段，沖突較激烈，可以采取旁助式沖突管理。在風險投資的退出階段，涉及風險投資的退出方式和時機，這時的沖突一般是競爭型的，在溝通無效下試著向第三方求助。第三方可以提出建設性意見，幫助雙方形成新的計劃和選擇。旁助式沖突管理可打破雙方僵局，最終解決沖突。風險投資分階段沖突類型及管理方式總概括，如表1所示。
3 沖突管理的分階段案例分析
3.1投資階段的沖突類型與管理
【關鍵詞】風險投資；產業；機制
一、引言
風險投資經過幾十年的發展,現在已經成為一個具有鮮明特點的金融投資產業——風險投資業,并在世界各國形成迅猛發展的趨勢。風險投資產業對經濟的貢獻是常規產業的數倍,各國都大力促進風險投資產業的發展,但是在不同的國家,風險投資產業發展的方式與路徑各不相同。在美國,市場機制與政府支持相配合,誘致性和強制性制度變遷的有機結合,促進了美國風險投資業的發達;而日本風險投資產業的發展是在日本政府的強制力下推行和完成的,日本政府是風險投資產業發展的推動者、實施者。因此,研究風險投資產業產生發展的特征與規律,明確其發展機制,對于促進風險投資產業的快速發展與成熟壯大具有重要的意義。
二、風險投資產業的內涵及其發展
1、風險投資的含義
風險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業進行權益資本或準權益資本投資,并通過提供管理服務參與企業的發展過程,在企業創業成功后通過權益資本轉讓,實現高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運作方式。又稱為風險資本或創業投資。但二者的表述角度略有不同,風險投資從資本的運營活動角度表述,而風險資本是從資本的貨幣形態描述,兩者有共同的本質。如果將二者結合起來考慮,風險投資也可以看作是一種金融運作制度。
2、風險投資產業的成長與成熟
風險投資產業的成長體現在三個方面:產業規模擴大、投資結構高度化和投資結構效率提高。這三個指標從不同的角度衡量了風險投資業的發展狀況。風險投資產業規模的擴大指標具體包括融資規模、投資規模、風險投資機構數目和風險投資基金數目;投資結構高度化是指投資結構不斷從低度水平向高度水平演變的過程,實質是隨著科技發展、技術進步、分工的深化,投資結構不斷向高度附加值化、高技術化、高集約化發展。風險投資結構效率則包括不同組織形式的風險投資公司的比例、受資行業結構合理性、受資地區重點是否明顯、受資企業發展階段結構是否合理等內容。這三個指標揭示了風險投資業的成長與經濟發展階段、產業結構變動與區域經濟結構演化的內在關聯性。同時,以上三個方面是相互影響和制約的。風險投資產業規模的擴大是風險投資結構高度化的基礎,風險投資結構效率是風險投資產業規模擴大的前提,而投資結構高度化又為風險投資結構效率提供了條件。
風險投資產業的成熟要綜合考慮更多的影響因素,單純的風險投資活動的層次和大量的資金并不足以構成一個專業和成熟的風險投資市場。一個成熟風險投資市場所必須具備的條件包括經濟條件、法律與法規條件、財政條件、文化條件以及中介組織發展等。同時,由于風險投資業在國民經濟發展中的重要作用,它的成熟不僅僅是風險投資產業單獨的成熟,而是必須與國民經濟產業結構的整體發展相聯系,特別是與產業結構的升級相聯系。因此,風險投資產業的成熟條件涉及到一國的經濟政治、法律法規、社會文化和相關配套機構與設施等諸多方面因素。
三、風險投資產業演化發展的規律
在現實研究中,由于各國的初始條件和社會環境不盡相同,以及風險投資發展階段與水平不同,風險投資會表現出不同的運行特征和制度內涵,而且由于人們對風險投資不同的理解與界定,在各國會形成了不同的發展思路,從而使得風險投資作為一個產業,在各國表現出不同的發展特征。總的來看,風險投資產業發展演化具有以下規律。
1、風險投資的產生與發展是市場行為,風險投資產業的產生與發展離不開市場機制
從微觀的風險投資的運作過程來看,風險投資主要是包括融資、投資、投資后管理和退出四個主要環節的一種循環運作過程,這一過程都必須依靠市場行為來逐一完成;從宏觀角度而言,市場不僅決定了風險投資產業的產生,更重要的是決定了其最終的發展方向,風險投資產業的生存與發展最終還需經受市場機制的考驗。
2、政府在風險投資產業發展過程中起到了不可或缺的作用
雖然風險投資產業的產生是市場行為,但是其生存和發展卻是政府與市場共同協調作用的結果。從歷史經驗來看,風險投資業誕生到政府支持前,其生存和發展的步伐一般很緩慢;在政府明確支持后,風險投資業得到長足發展。在風險投資產業發展過程中,政府主要是從創建風險投資市場機制所必須具備的條件著手,包括經濟、制度、文化等諸多方面。
3、市場行為與政府支持在風險投資產業的產生與發展中是相互作用,互為補充與選擇的關系
一方面在風險投資運作的主體市場力量相對微弱的前提下,其發展需要外來力量的扶持,政府通過扶持行為,推動其發展壯大;隨著風險投資產業的壯大,市場機制的力量增強,占據主導地位。另一方面政府的扶持政策,必須通過市場來檢驗與篩選,風險投資產業在實踐活動中也不斷調整和完善,反映了風險投資行業的演化和進步。市場行為與政府支持的動態均衡是風險投資行業最終走向成熟的必備條件。
四、風險投資產業發展的動力機制
如前分析,在不同的國家,風險投資產業產生與發展的條件和因素并不完全一樣,其中有一些條件和因素,卻是所有國家在風險投資發展進程中都不可缺少的。那些對風險投資的發展起著根本性決定作用的因素,我們可稱之為風險投資的動力因素,具體而言也就是那些能夠直接推動風險投資活動的根本性的決定力量。作為風險投資的動力因素,涉及到風險投資進程中的客觀內在動因。可以說,一國風險投資進程的深度,在很大程度上取決于該國所擁有的風險投資動力因素的形成及其強弱程度。
風險投資產業發展的動力因素的基本特征是:長期制約或影響風險投資發展過程的最原本因素,它對風險投資的發動和演進具有決定作用,并規范和決定風險投資發展的形式、速度和方向。根據現有的理論進展和經驗分析,推動風險投資發展的動力因素主要包括高收益的預期與保障機制、企業家精神、技術創新和經濟增長的影響,它們與風險投資產業的關系可以用下圖來表示。
1、高收益的預期與保障機制
任何投資的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在,風險投資既有可能增值獲利,也有可能遭受損失而決定的。風險投資是一種高收益伴隨高風險的投資,風險投資家承擔了極大的風險,但也有可能獲得超額的風險投資收益。傳統金融機構一般注重資金投放的流動性、安全性和效益性原則,再加上貸款利率等方面的限制,商業銀行一般不敢承擔高風險投資于高科技企業,也難以從中獲得相應的高收益。但是完善的風險投資運作機制可以實現風險與效益的統一,通過有效地控制風險并分享收益。
高收益的預期與保障機制能夠從根本上促進風險投資產業的發展,根本原因在于其本質上屬于一種制度變遷,可以通過以下途徑,保證風險與效益的統一。一是通過風險投資組織形式的選擇來組合資源,改善信息不對稱程度,降低交易成本和道德風險,提高風險投資的運作效率。其中有限合伙制是風險資本的最佳、最有生命力的組織形式。二是通過嚴格的項目遴選機制挑選最有潛力和最符合自己投資專長的項目來進行資本投放;通過各種投資策略實現風險的控制與分散。三是通過有效的產權約束機制來強化風險控制;通過積極的投資后管理機制來實現資金增值的最大化與風險的最小化。四是通過暢通的資金退出機制渠道實現收益分享。只有在承擔較高風險后獲得相應的高收益,才能真正實現風險與效益的對稱統一。完善的風險投資運作通過風險資金的退出增值,使得風險投資機構得以分享高科技企業成功后的高收益,使投資者的資本保值和增值有了可靠保障,也解除了風險投資家的后顧之憂。
所以,僅僅有了高收益的預期還不夠,只有從機制上為高收益的預期提供安全保障,才能夠吸引資本與人才向風險投資領域流動,風險投資產業才能真正發展起來。
2、風險投資的企業家精神
企業家是那些有判斷能力、有信心和有冒險精神的企業領導者,是以一種新的方式組合生產要素的群體。而企業家精神,就是企業家的創新精神。創新被認為是具有技術性的,能夠打破平衡的好主意。因此,從另一種觀點看,企業家精神是一種思考和行為方式。百森商學院則認為企業家精神是在不考慮資源目前是否可得的情況下辨識機會并且利用它,目的是在私人和公共領域內創造財富。
在風險投資業的發展過程中,企業家精神的地位和作用得到了充分的體現,其無可置疑地扮演著一個發動因素。一是企業家的人力資本對于風險投資來說,比物質資本更為重要。在風險投資業的發展過程中,最稀缺的資源是企業家的能力;最緊迫的問題是合理而有效的配置現有資源。只有富有企業家精神的企業家階層充分發揮高超的管理才能,風險資本才能產生其應有的高效益。二是風險投資行業的高風險特別需要富有企業家精神的企業家階層。企業家的作用在于消除不確定性,應對不完全信息和高交易成本;當市場形成越不完全,就越需要企業家的創新活動,把資本和技術投向最具效率和前途的生產活動中去。三是企業家精神決定著風險投資產業的演化與組織創新。產業是具有相同的組織形式的一系列組織,產業的演化就是特定組織形式的擴散。富有企業家精神的企業家階層既能夠通過創造出新的和有競爭力的組織形式來重新組合現有產業,也可以通過“復制”現有組織形式使產業走向均衡。企業家精神會帶來新的組織形式產生,引起競爭環境的變化,導致新組織形式的擴散,從而完成產業的發展與成熟的演變過程。
3、科學技術創新
技術創新是風險投資發展的原動力。大量的技術創新的可能性產生了對風險資本的強大需求,風險資本也由此產生發展,并極大地推動了技術創新的發展。在此背景下,風險投資企業應運而生并不斷演變發展。
從歷史淵源來看,風險投資產業產生于技術創新活動的蓬勃發展之中。具體有以下幾個原因。一是技術創新的資金需求促進了風險投資的產生。由于技術創新本身的高風險性、高回報性的特點,特別是技術創新活動對資金的客觀要求,催生了風險投資這一具有開創性的投資方式的產生。二是創新技術產業成為風險投資資本增值的主要途徑。技術創新的出現,特別是那些能提供巨大消費潛力以及高收益的技術,能促進風險投資行業的興旺和擴大高科技產業化,是現代科技成果轉化為現實的產品和勞務的過程。隨著高科技產品業務不斷發展壯大和相關政策法規的不斷完善,風險資本在全球范圍內得到了加速擴張。三是風險投資本身也是一種科學的創新活動。風險投資活動不同于傳統的投資方式,從融資投資方式、組織管理方式、項目評估決策方式到資本市場運作方式都進行了一系列的創新,建立了一套行之有效的運行機制,產生出獨特的資源整和、資金配置、激勵與約束效應。因此,風險投資具有來源于創新活動的文化血脈。風險投資活動所體現出來的正是一種科學的創新型文化。
風險資本只有投資于高新技術產業才能實現資本增值,而高科技產業也只有在風險資本投資的前提下才能迅速產生效益和實現持續發展,二者相互影響相輔相成,缺一不可。
4、經濟增長
依據諾貝爾經濟學獎獲得者西蒙·庫茲涅茨教授的經典式定義,現代經濟增長是一個國家給本國居民提供日益多樣化商品的能力長期上升,這種不斷提升的能力,是建立在先進技術以及所需要的制度和意識形態之相應的調整的基礎上的。風險投資活動的興衰發展,是與一個國家的經濟增長緊密相關的。風險投資活動產生在一國經濟長期快速或穩定增長的過程中,受挫于經濟增長的波動過程中,世界各國的風險投資業的發展歷史無不揭示了這一點。從長期來看,風險投資業的發展與經濟增長是相伴相生的關系。
現代經濟增長對風險投資產業的發展作用,可以從兩個方面來說明。一是現代經濟增長為風險投資的產生發展提供了基礎的環境與條件。首先,現代經濟的穩定增長不僅降低了風險投資的整體風險,還為風險投資提供了最基礎的發展條件——資本的不斷積累與持續供應;其次,現代經濟的持續增長會導致持續的技術創新,在國民產出量持續上升的過程中會出現持續的對技術研究成果轉化為現實生產力的巨大需求,從而促進風險投資的產生;最后,現代經濟增長帶來的制度、觀念和意識形態的調整和創新,為風險投資的產生與發展提供了良好的文化環境、人才培養與制度支持。因此,整體經濟環境無論在短期和長期都對風險投資有著最大的影響。二是現代經濟增長為風險投資業的產生發展提供了機遇與空間。經濟增長必然帶來經濟結構的變化,涌現諸多投資機會,這不僅為風險投資產業的產生發展提供了機遇,而且由于這種變化的長期存在,并且處于長期上升的趨勢,就為風險投資的發展提供了充足的發展空間,使得風險投資不僅能夠在微觀層次順利完成風險資本循環的整個過程,也可以使得風險投資產業在宏觀層次順利完成組織結構的創新擴散和產業形態的變遷。
通過以上分析可以明確,風險投資業是現代經濟增長本身的產物,并最終成為現代經濟增長的重要促進因素,當風險投資與新的經濟增長之間的良性互動關系真正形成時,風險投資業作為一個產業就真正發展起來了。新晨
五、結論與啟示
研究表明,市場機制是風險投資行業產生的基礎,而政府的扶持是風險投資發展壯大最重要的保障,風險投資產業的產生、發展與成熟是諸多因素共同作用的結果。在那些對風險投資產業發展起著根本性決定作用的因素中,高收益的預期與保障機制是風險投資業發展的根本動力,風險投資的企業家精神是風險投資業發展的內在動力,科學技術創新是風險投資業發展的需求動力,現代經濟增長則是風險投資業發展的長期動力。
以上研究給予我們以下現實啟示。一是要充分協調與發揮市場與政府在風險投資產業制度變遷中的作用。不僅要充分發揮市場機制的主導作用,也要積極發揮政府扶持的保障與支持作用,既要滿足市場主體(風險投資者)強烈的制度創新需求,也要實現政府最大限度地獲得制度變遷的規模效應,實現制度變遷的效率最大化,路徑最優化。二是要加強技術創新活動對風險投資產業發展的互動效應。一方面技術創新活動能夠極大促進技術進步,而技術進步是經濟增長的主要動力;另一方面技術創新活動能夠真正產生風險投資的需求。要加強技術創新活動對風險投資產業發展的拉動效應,不僅需要建立一套完整的技術研發體系,而且必須建立良好的技術市場機制,前者為風險資本的運作提供豐富的技術產品,后者則使技術創新成為風險投資發展的強有力的技術支持后盾。三是加強企業家精神的培育。促進企業家精神形成的關鍵不僅在于要培養高質量高水平的企業家,更重要的是培育產生企業家群體的文化環境。一個為開創企業提供動機的支持性的文化環境或是激勵是最重要的,而且文化背景決定了具有創業潛質的個人的分布狀況。一個國家的人口中具有創業傾向的頻率越高,它所儲備的潛在企業家就越多。因此,進行風險投資和創造企業的概率就越高,風險投資產業就越能夠發展壯大。
【參考文獻】
[1]于暉:風險資本市場發展模式的有效性比較及啟示[J].經濟縱橫,2001(7).
[2]李建華、劉曉宏、羅雨澤:風險投資決策行為的理論研究與稅收政策分析[J].中國管理科學,2002(1).
[3]楊善林、張行宇、李姚礦:制度與創業風險投資產業的發展研究[J],中國科技論壇,2008(5).
關鍵詞天使投資風險投資創業企業
傳統的風險投資基金規模越來越大，并且過于強調投資收益率，運作模式嚴格規范，在投資項目選擇時偏向于擴張期的大項目。而天使投資的投資規模較小，運作方式更加靈活，主要以較好增長潛力的小型項目為投資對象。鑒于天使投資和風險投資在創業投資中的不同作用，將它們兩者進行比較分析，無論對于創業投資實踐還是政府的政策操作都很有意義。
1天使投資及其特點
“天使”最早是對19世紀早期美國紐約百老匯里面進行風險性投資以支持歌劇創作的投資人的一種美稱。現在，天使投資人特用來指用自有資金投資于早期創業企業的富裕的個人投資者，其所從事的投資活動稱為天使投資。在歐美國家，典型的天使投資人通常是50歲左右的成功男性，屬于社會的富裕階層，很多人有成功創業或者經營企業的經驗。
天使投資是一種非正式的風險性投資活動，投資資金來自于天使投資人個人財富的積蓄。天使投資人通常以股權的形式投資于早期創業企業，股權的平均持有期限為5～8年左右。天使投資人除了提供資金之外，還會積極地參與創業企業的管理，用自己的創業經驗或專業技能來指導和幫助創業企業家。天使投資主要以極具成長性的高科技創業企業為投資對象，投資的風險較高，因此它所要求的投資回報也很高。在歐美國家，天使投資期望的稅后年均回報率高達30％～40％。
天使網絡（AngelNetwork）的出現是當今歐美國家天使投資的一個顯著特征。天使網絡是由天使投資人組成的一種非正式組織，它為天使投資人提供了一個相互交流投資經驗，提供投資信息，尋找投資機會的重要平臺。天使網絡成員之間會組成不同的投資團隊,共同向某一項目投資,這樣不僅有助于擴大單個項目的投資規模,也有利于降低個人的投資風險。天使網絡通常由一位富有投資經驗的天使投資人牽頭組織，小的天使網絡沒有專門的管理機構，大的天使網絡則一般聘請專職的經理人（通常為律師）進行管理。
2天使投資與風險投資的比較
天使投資與風險投資都是提供追加價值的長期權益投資，都主要以高風險高收益、具有巨大增長潛力的科技型創業企業為投資對象，并在適當的時機以股權套現的形式退出投資，獲得投資回報。天使投資和風險投資除了具有上述的共同特點之外，兩者也存在著較為明顯的區別。
2.1投資動機的比較
獲取高額的投資回報可以說是風險投資的唯一目的。但對于天使投資而言，除了投資的經濟利益之外，其投資動機里面還存在許多非經濟性因素。這些非經濟性因素主要有傳授創業經驗的渴望、獲得樂趣和激情、通過投資建立人際網絡、挑戰自己心智以便保持敏捷的商業思維能力、通過投資于健康產業創造社會福利等。當然，不同的天使投資人會有不一致的非經濟性追求。
2.2在創業企業融資中的作用比較
天使投資在創業企業融資中發揮著巨大的作用。美國風險基金聯合會估計，美國天使資本的規模接近1000億美元，而風險投資基金的規模則只有483億美元。另據美國小企業聯合會1996年委托Freear和Wetzel進行的研究估計，每年約有25萬個天使投資者投資于約3萬家創業企業，投資額高達200億美元。此外，Freear教授等人在1987年對284個新興科技企業所做的調查顯示，天使投資和風險投資在創業企業融資中的作用是互補性的，但天使投資在創業企業早期階段的融資中占據了主導型地位，表1是其調查的詳細結果。
創業企業一般要經過種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期等不同的成長階段，每一階段都有不同的資金需求。表2闡釋了創業企業不同階段權益融資的規模及其來源。從表2可知，天使投資投資對象主要是種子期或者初創期的創業企業，投資規模一般比較小，它在創業企業種子期的單一項目投資規模一般為2.5～5萬美元，初創期的投資額為25～75萬美元不等。風險投資由于是一種制度化的投資，它能夠以私募方式吸收各方面的資金來擴大資本規模，其單一項目的投資額從幾十萬到幾百萬美元不等，有的甚至可以高達幾千萬美元。由于風險投資較強的資本實力和單純的盈利動機，因此其主要投資于中后期的創業企業。
2.3運作方式的比較
（1）投資活動的主體不同。天使投資的投資主體是天使投資人，他們用自己的資金投資于創業企業，投資收益也歸他們所有。在風險投資中，投資活動的參與主體是由職業經理人團隊組成的風險投資家，用于投資的風險資本來自于向機構或者個人投資者募集的風險基金，風險投資家的收入來自于年度的管理費用和風險投資利潤的分成。
（2）盡職調查的方式不同。在風險投資中，風險投資家往往組成一個團隊，對將要投資的創業企業進行很長時間的跟蹤考察，花費大量的精力進行詳盡地價值評估和投資可行性分析。而在天使投資中，天使投資人不可能有像風險投資家那樣的時間和精力去對創業企業展開調查和評估，他們對投資項目的選擇更多的是根據自身的專業知識和經驗，以及一般的市場趨勢進行判斷。
（3）投資的地域范圍不同。天使投資人所投資的絕大部分項目都是位于其居住地附近，因為這樣便于他們對投資企業進行監督和參與企業的管理活動。而對于風險投資來說，其投資項目的地域范圍則較為廣泛，可以分布在不同國家或一個國家的不同地區。
（4）項目投資合同的差異。在風險投資中，風險投資家和創業企業簽訂的投資合同非常正式化和規范化，合同一旦簽訂以后，雙方協商的空間非常小。而天使投資人與創業企業簽訂的投資合同在內容和形式上則更加靈活，合同簽訂以后，在執行過程中還留有更多協商和調整的空間。
（5）對創業企業的監督和參與管理的程度不同。由于投資的是自己的資金以及為了重新體驗創業的夢想，天使投資人有很強的動機參與創業企業的管理，在創業企業中扮演非常積極的間接管理者角色。在風險投資中，風險投資家雖然也會參與創業企業的管理，但他們參與的程度和介入的深度都不及天使投資人，他們更多是為創業企業提供外在的增值服務。
（6）退出戰略的不同。風險投資基金一般都有一個固定的投資期限，通常是3～7年，風險投資家必須在風險基金的投資周期內退出在創業企業中的投資。因此，風險投資在退出戰略上有著較為嚴格的時間約束，其投資行為的獲利動機更加強烈。天使投資在退出戰略上則沒有明確的時間約束，其在退出時機的選擇上更加靈活，因此可以選擇對雙方來說都最為有利的時機退出投資。
3發展我國天使投資的幾點建議
縱觀國外成熟的創業資本市場，天使投資以其特有的優勢成為創業企業資金供應鏈上最基礎、最重要的一個環節，其對于創業階段中小企業的孵化作用被市場充分肯定。我國經過了20多年的高速經濟發展，已經有了相當規模可以成為潛在天使投資人的富裕群體，主要包括海外歸國的高學歷新富階層和外企的中方高級管理階層、國內的私有企業經營者和一些行業的高收入個人，以及一些擁有豐厚家族財富的人群等。雖然在我國的一些經濟發達地區已經出現了天使投資活動的初步實踐，但其總體規模還很小，遠不能滿足我國創業企業的需求。由于天使投資的非正式性和非單純的盈利動機，故政府應主要從體制環境方面著手來推動我國天使投資的發展，具體的政策建議有以下三點：
（1）投資理念、投資文化的引導和培育。政府應加強天使投資的宣傳教育，努力培養支持創業的投資文化；以舉辦培訓班或研討會等形式加強天使投資方面的教育和引導，普及天使投資知識，幫助天使投資人培養風險意識和樹立正確的投資理念，提高天使投資者素質，從而形成潛在的天使投資供給。
（2）創造投資雙方信息溝通的有效平臺。天使投資人之間可以建立天使網絡來溝通投資信息，交流投資經驗，也可以通過團隊投資的形式降低單個人的投資風險。政府部門和專業機構可以考慮建立一個有關創業項目、創業企業和天使投資人信息的一個網絡信息中心，為天使投資雙方提供信息中介服務，搭建投資橋梁。
（3）法律、稅收等方面的政策支持。歐美國家都對天使投資提供稅收優惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鑒國外的經驗，對天使投資人投資于創業企業的投資收益給予一定的稅收減免，從而提高人們從事天使投資活動的積極性。同時，政府應在法律上加強對天使投資人投資權益的保障，并進一步完善保護私人財產的法律制度。
參考文獻
1張樹中.美國創業資本市場的制度分析[M].北京：中國社會科學出版社，2001
關鍵詞：風險投資；風險控制；防范
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-00-01
風險投資（venture capital）簡稱VC。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系，利益共享，風險共擔的一種投資方式。
一、風險投資中的風險因素
1.技術風險因素
在投資于高新技術產品創造的過程中，由于技術因素而導致產品研發、中試、規模化生產失敗的可能性，造成了風險投資中的技術風險，它是風險投資中一項極其重要的風險因素。在研究開發階段面臨的技術風險因素主要在于科研能否成功，也許投入了大量人力、物力之后，技術上沒有取得什么突破，甚至可能一無所獲。中間實驗階段面臨的技術風險主要在于研發階段獲得的成果可能難以實現可行的商品化設計，或者根本不具有實際應用性。規模化生產階段的技術風險因素在于產品也許由于技術問題難以獲得批量生產，或者由于新技術的出現使得原先技術顯得過時。
2.市場風險因素
產品在市場上存在著贏利或虧損的可能性與不確定性，會造成風險投資中的市場風險因素。市場變幻莫測，隱藏著許多不確定性。市場對產品的需求量到底為多少，具有極大的不確定性。新產品投放市場后，到底要經過多長時間才能被消費者所接受，也具有不確定性。有些產品，也許技術含量很高，但在一定的社會經濟條件下，卻不為市場所接受。
3.資金風險因素
因資金不能適時適量供應風險企業的發展需要而導致高技術創新失敗的可能性，造成了風險投資中的資金風險因素。在高新技術的發展過程中，隨著發展階段的深入，對資金的需求也會增加，風險投資公司也許不能適時籌集到足夠的資金，從而造成在高新技術發展的某一階段出現資金供應的“斷層”，使風險企業的持續經營發展無法實現，從而導致風險企業經營失敗和風險投資失敗。
4.管理風險因素
風險投資中的管理風險是指高新技術企業在創新和發展過程中，因管理不善而導致失敗的可能性。管理風險主要由人員素質欠缺、企業的組織與管理體制缺陷所引起。從風險企業的人員構成來看，其人員多為科研人員或工程技術人員、或為某項新技術的發明者，他們普遍不具備管理能力，這為風險企業的管理帶來了極大的風險。另外，企業的組織結構與管理體制缺陷，會造成約束機制的乏力，引發道德風險問題，如管理人員的貪污受賄、攜款外逃等。
二、風險控制與防范的方法
風險控制是指在對風險進行全面的分析之后，實施各種風險控制工具，力圖在風險發生之前消除各種隱患，減少損失產生的原因及實質性因素，將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。
1.風險轉移
風險轉移是風險投資防范風險的一種常用方法，其主要途徑有兩個方面：一是向市場轉移。一旦發現風險就迅速將產品或設備拋入市場，以廉價優勢吸引客戶，加快脫手進程，以微利甚至小虧的代價減少風險損失；二是向非重要產業和部門轉移。在困難時“舍車保帥”，把重要項目所面臨的風險轉移到非重要項目。這種風險主體的轉移，可避免因風險而導致的大面積危機，減少風險損失。
2.風險組合和風險分散
把具有不同風險概率的開發經營項目加以合理組合，使發生風險造成的損失部分能得到其他未發生風險部分的項目收益的補償，“失之東隅，收之桑榆”就是這個道理。風險分散的另一種方法是，讓多個投資者共同投資，共同承擔風險，這對投資者來說可以減少風險損失。
3.風險回避
對已發生的風險機會較大的開發經營項目，有意識地回避或轉向，減少開發活動承擔風險的可能性。當一個新產品開發方案遇到較大風險時，可以改變原有方案，或采取多方案開發，以此繞過可能有的不可克服的風險。值得說明的是，這種風險大是相對預期收益來說的，如風險大而預期收益更大，此時是否投資值得商酌。又如人員風險，我們在進行投資時要對主要技術人員簽訂嚴密的聘用或合作合同，防止人員變動所帶來的風險。
4.建立和完善風險投資體系
風險投資機構通過資金投入和合理參與管理，以市場化運作的方式幫助科技成果迅速轉化為產業化技術，然后再售出股份或最終從企業效益中獲利。我國投資體系目前尚不完善，應該建立以財政為導向、企業為主體的多渠道、多層次的投資機制，鼓勵民間資金的積極投入，系統化構建多渠道的社會資金配置機制，大力發展風險投資。對于與社會經濟生活聯系緊密的市場型科技項目，國家不宜直接監管，應主要通過經濟、稅收杠桿來體現其整體規劃戰略。
參考文獻：
[1]侯青.金融危機背景下中國創業風險投資發展的研究[J].知識經濟，2009（12）.
[2]郭戎.中國創業風險投資業的發展趨勢[J].中國科技投資，2009（10）.
[3]中央黨校省部班課題組，程津培.發展創業風險投資所面臨問題及對策建議[J].理論前沿，2007（16）.
一、風險投資和天使投資的異同
1．天使投資和風險投資的定義
(1)風險投資風險投資意味著“承受風險、以期得到應有的投資效益”。風險投資被定義為“由專業投資媒體承受風險，向有希望的公司或項目投入資本，并增加其投資資本的附加價值”。
(2)天使投資天使投資則是權益資本投資的一種形式，是指富有的個人出資協助具有專門技術或獨特概念的原創項目或小型初創企業，進行一次性的前期投資。
2．天使投資和風險投資的相同之處天使投資與風險投資都是提供追加價值的長期權益投資，都主要以高風險高收益、具有巨大增長潛力的科技型創業企業為投資對象，并在適當的時機以股權套現的形式退出投資，獲得投資回報。天使投資和風險投資除了具有上述的共同特點之外。
3．風險投資和天使投資的不同之處。
(1)投資動機不同。獲取高額的投資回報可以說是風險投資的唯一目的。但對于天使投資而言，除了投資的經濟利益之外，其投資動機里面還存在許多非經濟性因素。這些非經濟性因素主要有傳授創業經驗的渴望、獲得樂趣和激情、通過投資建立人際網絡、挑戰自己的心智以便保持敏捷的商業思維能力、通過投資于健康產業創造社會福利等。當然，不同的天使投資人會有不一致的非經濟性追求。
(2)運作方式有別。①投資活動的主體不同。天使投資的投資主體是天使投資人，他們用自己的資金投資于創業企業，投資收益也歸他們所有。在風險投資中，投資活動的參與主體是由職業經理人團隊組成的風險投資家，用于投資的風險資本來自于向機構或者個人投資者募集的風險基金，風險投資家的收入來自于年度的管理費用和風險投資利潤的分成。②盡職調查的方式不同。在風險投資中，風險投資家往往組成一個團隊，對將要投資的創業企業進行很長時間的跟蹤考察，花費大量的精力進行詳盡的價值評估和投資可行性分析。而在天使投資中，天使投資人不可能有像風險投資家那樣的時間和精力去對創業企業展開調查和評估，他們對投資項目的選擇更多的是根據自身的專業知識和經驗，并結合一般的市場趨勢進行判斷。③項目投資合同的差異。在風險投資中，風險投資家和創業企業簽訂的投資合同非常正式化和規范化，合同一旦簽訂以后，雙方協商的空間非常小。而天使投資人與創業企業簽訂的投資合同在內容和形式上則更加靈活，合同簽訂以后，在執行過程中還留有更多協商和調整的空間。
二、我國政府如何發展天使投資和風險投資
1．為天使投資創造良好的體制環境
(1)引導和培育投資理念、投資文化。政府應加強天使投資的宣傳教育，努力培養支持創業的投資文化；以舉辦培訓班或研討會等形式加強天使投資方面的教育和引導，普及天使投資知識，幫助天使投資人培養風險意識和樹立正確的投資理念，提高天使投資者素質，從而形成潛在的天使投資供給。
(2)創造投資雙方信息溝通的有效平臺政府部門和專業機構可以考慮建立一個有關創業項目、創業企業和天使投資人信息的一個網絡信息中心，為天使投資雙方提供信息中介服務，搭建投資橋梁。
(3)提供法律、稅收等方面的政策支持。歐美國家都對天使投資提供稅收優惠等政策以及法律方面的支持也可以借鑒國外的經驗，對天使投資人投資于創業企業的投資收益給予一定的稅收減免，從而提高人們從事天使投資活動的積極性。同時，政府應在法律上加強對天使投資人投資權益的保障，并進一步完善保護私人財產的法律制度。
2．多方面全方位推動風險投資的發展
(1)加大高技術產業扶持力度。①通過財政支持對風險投資提供政策性補助根據各國扶持風險投資的經驗，政府財政的支持性融資起著關鍵性的作用。②賦予風險企業稅收優惠。風險投資的利潤高低與風險大小很大程度上依賴于資本收益稅，因此，風險投資直接受政府稅率的影響。
[關鍵詞] 風險投資風險分析策略
一、引言
隨著以信息技術、生物技術為代表的高新技術及其產業的迅速發展,能否在高新技術及其產業領域占據一席之地,已經成為世界各國激烈競爭的焦點,成為提升綜合國力的重要因素。高新技術產業出了具有高投入、高產出、高附加值、高增長率的特點外,還具有高風險的特點,因此高新技術產品或企業為投資對象的風險投資比一般投資更具不確定性,面臨著更大的風險。特別是在市場經濟條件下,社會需求日益復雜多變,市場競爭日趨激烈,風險投資不可避免地面臨著各種各樣的市場風險。在我國風險投資迅速發展的同時,很多風險投資公司出現了這樣那樣的問題,其很大一部分原因是對投資過程中的各種風險和如何有效控制風險認識不足,最終導致經營失敗。因此在風險投資迅速發展的同時,對如何有效地識別并控制風險進行深入研究,具有十分重要的現實意義。
二、風險投資的內涵
1.風險投資的定義
廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資;狹義的風險投資是指以高新技術為基礎,生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義,風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。從投資行為的角度來講,風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域,旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化,以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看,是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程,也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關系,利益共享,風險共擔的一種投資方式。
2.風險投資的特征
(1)投資對象對為處于創業期的中小型企業,而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少3年～5年以上,投資方式一般為股權投資,通常占被投資企業30%左右股權,而不要求控股權,也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般積極參與被投資企業的經營管理,提供增值服務;除了種子期融資外,風險投資人一般也對被投資企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報,當被投資企業增值后,風險投資人會通過上市、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本,實現增值。
三、風險投資中的風險因素分析
在風險投資運作中,要對風險進行有效的控制,首先必須對各種可能存在的風險做深入的分析,對風險的分析是進行風險控制的前提和基礎。作為風險投資項目,顧名思義是存在很高的風險,那么在風險投資中一般會產生什么樣的風險呢?主要從外部因素和內部因素這兩個方面來進行分析。
1.外部因素
外部因素包括社會、政治、法律和自然環境等多種因素,這些因素的變化,均會給風險投資的成功與否造成不確定性。主要有以下幾個方面:
(1)相應的法規不完善。風險投資企業的發展缺乏相應的法規環境和稅收優惠政策。我國目前還缺乏風險投資的基本法,與其密切相關的輔助法律制度也很不完善,使得風險投資公司的組織形式、設立條件、投資金額、風險資本供給都受到限制。
(2)市場風險因素。市場風險是指由于市場的不確定性而使風險企業蒙受損失的可能性。市場變幻莫測,它隱藏著許多不確定因素。當新產品上市時,消費還沒有達到一定程度,往往容易造成銷售不暢、產品積壓。而當消費者開始接受這種產品時,有可能出現供不應求的局面,但也可能由于引發競爭對手的加入,從而出現供大于求,市場占有率下降的局面。這些都是由于市場的不確定性所造成的風險。
(3)缺乏有效的退出機制。風險投資的退出方式主要有公開上市(IPO)、兼并收購、股權回購、清算等。風險資本作為一種股權投資,其目的不是為了長期持有而是在獲利后及時退出,以轉入到下一個項目的投資。如果風險資本投放到風險企業后,不能在獲利后適時、順利地撤出,滯留的資本將使風險投資者陷入資金的死循環,無法及時地獲得收益,進行新的投資。退出風險是我國風險投資公司目前面臨的一個重要的問題,許多風險投資公司因資本退出不暢而使經營受阻。
2.企業內部因素
這里所說的內部因素是指風險資本所投入的風險企業在具體運作過程中面臨的風險。主要有以下幾個方面:
(1)技術風險,即技術能否轉化為產品。在投資于高新技術產品創造過程中,由于技術因素而導致產品研發、中試、規模化生產失敗的可能性,造成了風險投資中的技術風險,它是風險投資中一項極其重要的風險因素。技術風險主要可分為兩種。一是技術前景的不確定性帶來的風險,對于處于研發階段的技術來說,能否達到預期的目標存在著一定的不確定性。二是技術的壽命周期風險,現代社會由于科學技術更新換代快,使得產品的生命周期也大大縮短,而風險資本通常進入的高新技術企業這方面的特點更為明顯,如果風險企業的技術不能在預定的時間內開發完成,那么這項技術的先進性就可能不復存在,其他新產品的問世將會使這項技術失去意義。
(2)資金風險,即風險企業的融資機制是否順暢。因資金不能適時適量供給風險企業的發展需要而導致高技術創新失敗的可能性,造成了風險投資中的資金風險因素。在高新技術的發展過程中,隨著發展階段的深入,對資金的需求也會增加,風險投資公司也許不能適時籌集到足夠的資金,從而造成在高新技術發展的某一階段出現資金供給的“斷層”,使風險企業的持續經營發展無法實現,從而導致風險企業經營失敗和風險投資失敗。
(3)管理風險,即因管理不善造成的風險。管理風險是指由于風險企業家因管理不當而對風險投資家造成損失的風險。管理風險主要取決于以下因素:①管理者的素質:風險企業家作為風險企業的開拓者,應具有敏銳的洞察力、高超的組織能力和果斷的魄力,而風險企業的創業者多為技術人員,一般具備技術專長,但很少能同時兼具上述的素質。②組織結構:風險企業內如果沒有一個合理的組織結構,沒有一個有效的激勵和約束機制,就無法使員工隊伍的潛力和創造力充分發揮出來,最終影響企業的發展。
(4)道德風險,即因人員道德原因造成的風險。由于風險企業人員的道德原因而導致的風險投資失敗的可能性,造成了風險投資中的道德風險因素。由于信息分布的嚴重不對稱,高新技術企業在進行技術創新時,只是有些藍圖和設想,沒有現成的生產線可供投資人參考,這種無外形態,既無法讓投資人確信項目的價值,又不能構成企業商業信譽的基礎,因而道德風險很大,也許會出現風險企業的“圈錢”行為,騙取風險投資者的資金,到時候卻拿不出什么成果。
四、風險投資的風險防范策略
1.完善相關法律制度
制定相關法律。制定指導我國未來風險投資業發展的基本法――風險投資法,以及風險投資基金法。針對風險投資企業和風險投資公司的破產問題做出相應的規定減少投資失敗給投資者帶來的損失。
加強知識產權保護的立法與執法。加強知識產權宣傳,增強全社會保護知識產權意識;推動知識產權保護工作體系和法律法規建設,制定“知識產權保護法”推動建立跨部門的知識產權執法協作機制。搞好行政執法和刑事司法銜接。
2.構建較為完善的資本市場和產權交易市場體系
資本市場是風險投資股權出售的根本途徑,事實上也是風險投資退出的最佳方式。因此,建立并完善資本市場,不僅有利于為風險投資提供投資渠道和融資場所,而且也為降低投資風險提供依托。發展和完善產權交易市場,為實現企業購并創造條件,也是降低投資風險的重要方法。與此同時,我們應積極創造條件,盡快建立較完善二級市場,加速我國風險投資事業的發展。
3.采取組合的投資策略
根據投資原理,組合投資有利于分散投資風險,風險投資者可以從以下幾方面進行組合投資:對不同的風險企業,以及不同的企業發展階段進行投資;對不同地域的風險企業進行投資;在不同時間段內進行投資。
4.對于風險企業處于不同發展階段時采取不同措施來控制風險
風險企業的發展可以劃分為四個階段:即種子期、導入期、成長期、成熟期。當風險企業處于種子期時,主要面臨的是技術風險。這時應從理論和實踐上反復論證新技術的實用性、先進性、可行性,改善研發條件,縮短研制周期。當風險企業處于導入期時,主要面臨的是財務風險和市場風險。這時可以采取幾家風險投資公司聯合投資,并通過產品推薦、產品試銷來努力打開市場。當風險企業處于成長期時,主要面臨的是市場風險,這時主要靠進一步細分市場、積極開拓新市場,增加營銷投入,擴大市場占有率來解決。當風險企業處于成熟期時,此時風險投資家就應考慮到風險資本已獲得收益,應及早退出,讓位于產業資本了。
至于風險企業的管理風險,可以說貫穿于企業發展過程的始終。為了降低這一風險,可以考慮采取以下措施:一是風險企業家通過參與組建董事會,參與企業的人事管理,派駐技術監事、財務監事等方式來監控企業的經營活動。二是在風險企業內部建立一個有利于發揮員工積極性的合理的薪酬制度與競爭機制,如實施股票期權制、全員持股計劃等,以此來激勵企業的管理層和員工。
5.選擇適當的退出方式和退出時機
風險投資者進入風險投資領域,其目的在于資本收益最大化,而這一目標只有在其投入資本退出時,才能得到充分體現,因而,經過一段時間后,不論風險企業經營成功與否,風險資本都要從風險企業中退出。選擇適當的退出方式和退出時機,對于風險投資者實現其目標,防范投資風險具有重要意義。
(1)對于失敗項目,風險投資者應采取果斷措施,在風險企業成長前期就通過破產機制,采取清算方式從風險企業中退出,以將損失降低到最低限度。
(2)對于業績一般的項目,風險投資者可以在風險企業成長中期通過產權交易市場以購并或股份回購的方式退出風險企業。
(3)對于成功項目,風險投資者可以在風險企業成長早期通過首次公開發行的方式,或是通過買殼上市的間接途徑上市轉讓股權,以獲得最大收益并及時從風險企業中退出。
五、結論
風險投資能否獲得成功的關鍵在于能否成功地實施有效的風險控制,亦即風險控制的手段是否完善。雖然風險投資面臨的風險客觀存在于多個方面,但風險投資公司可在其運行的各個階段選擇相應的手段來控制和化解各類風險。因此,風險投資公司要想運作成功,必須建立起一套良好的風險控制體系。從目前風險投資發展的趨勢來看,其投資選擇越來越謹慎,風險控制的手段也將隨著實踐不斷得到發展和完善。對于我們這樣一個屬于資金比較稀缺,資金對于利潤率的要求較高的發展中國家而言,研究風險資本對風險的控制和化解就尤為重要。
參考文獻:
[1]夏霖:風險投資面面觀.中國信息導報,2001,(2)
[2]姚正林:我國風險投資的特有風險及其防范.經濟師,2005,(4)
[3]馬魯豫:淺談風險投資中市場風險的防范
一、風險投資基金的本質屬性
風險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風險性和高收益性。因為風險投資基金運作的具體形式是進行風險投資，而風險投資運行的期限長，它所投資的領域是處于創業時期的高科技企業即所謂的“風險企業”。這類企業是以創新技術為基礎、產品處于研究或試銷等前期市場開發階段、尚未成熟定型的企業，其風險性在于：一方面在企業無任何存量資產做保證的情況下，因創新技術的開發失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔巨大的技術風險；另一方面創新產品能否有效占領市場、產品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風險。風險投資所面臨的技術性和市場性的雙重風險，決定了風險投資企業成功率不會很高，因而風險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風險投資基金，即可實現資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔的高風險，從而獲得相應的投資收益。
二、風險投資基金的形成模式
在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。
（一）大企業風險投資
我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。
（三）保險基金和社會保障基金
從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適。總之，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。
（四）政府投資
我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。
（五）金融機構的政策性貸款
我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。
（六）證券公司的風險投資
我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。
三、我國風險投資基金的退出模式
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。
（二）柜臺轉讓
柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業，或雖符合上市條件但為繼續掌握風險企業控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風險企業家為保證完全擁有企業控制權而保持企業的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業家。股份贖回可以由企業創辦者購回，也可以由企業員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業來說，采取股份贖回給企業員工更具有現實意義，與企業實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業風險投資的退出方式。
（四）破產和解散
風險資本的高風險性決定了風險企業破產的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業以破產或解散而告終。如果風險企業經營不成功，投資家確認企業已失去了發展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業破產或解散，對企業資產進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經之路。
「參考文獻
[1]車綱。完善資本市場，發展風險投資[J].貴州財經學院學報，1999（4）。
[2]王海東。建立適合我國國情的風險投資體制[J].遼寧財專學報，2000（3）。
【關鍵詞】跨國公司；國際投資；投資決策；融資決策；風險管理
中國企業的跨國經營是中國企業必經之路，大體經過了由出口貿易貿易與投資并存加大對外直接投資的發展過程，其中國際投資在跨國公司對外擴張方式中也占據越來越重要的地位。跨國公司在國際投資中的金融活動主要有投資決策、融資決策、投資風險管理。本文從這幾方面對跨國公司的國際投資進行論述。
一、跨國公司的國際投資決策
跨國公司在投資前，須對所投資項目的未來經營狀況進行預測分析，以選擇最佳的投資方案。這里，本文主要論述跨國公司投資的資本預算（投資決策分析）及跨國公司國際投資的主要方式――跨國并購的運作方式。
（一）跨國公司投資的資本預算
公司的項目投資具有不可逆的特點，因此在項目投資之前，需對所投Y項目的未來經營狀況進行預測分析，判斷該項目投資所產生的未來經營收益是否能夠收回期初的投資，即投資決策分析，稱為資本預算。
（二）跨國并購的運作方式。
1.現金收購。它是公司并購活動中最清楚、最迅速的運作方式，在各種運作方式中占很高的比例。2.股票收購。股票收購是指收購方通過增加發行本公司的股票，以新發行的股票替換目標公司的股票，從而達到收購目的的一種出資方式。對兼并公司而言，這種方式的不利影響是股本結構會發生變動，如逆向收購等等。3.其他方式。主要有混合證券收購、杠桿收購、企業剝離等方式。
二、跨國公司國際投資的融資及其決策
（一）跨國公司國際投資的融資
跨國公司的融資包括國際股票融資、國際債券融資、歐洲票據融資以及國際銀團貸款（又稱辛迪加貸款）。國際股票融資具有不還本付息，不增加債務負擔，靈活控制海外經營，增加國際市場知名度等優點。其發行上市要求企業財務狀況良好，資本結構穩定，具備足夠的實力，并按照上市發行地點的法律規定準確披露公司的財務信息。國際債券融資在減少企業籌資成本，控制股權，調整資產負債率等方面具有優勢。歐洲票據融資融合了銀團貸款和債券的優點，具有成本低和靈活性強等特點。
（二）跨國公司的國際融資決策
跨國公司在進行融資決策時，應當考慮各方面因素，主要有：
1.選擇適當的融資策略，減少融資成本。包括對融資貨幣的慎重選擇，降低融資風險。此外，通過選擇融資地點，跨國公司還可以降低融資的稅后成本。
2.發揮公司籌資優勢，繞過信貸管制。為了鼓勵投資方向，穩定利率和匯率，當前各國政府會在一定程度上對本國金融市場實施干預。當一國發現資金流出過度時，外資企業在當地金融市場籌措資金便可能受到政府信貸配額管理的限制。跨國公司一方面要和有關當局協調好關系，爭取盡可能多的信貸配額，另一方面，還可利用其籌資渠道多樣化、內部資金調度靈活的籌資優勢繞過信貸管制。
3.建立最佳資本結構。由于財務杠桿利益和財務風險并存，跨國公司在籌集資金時，根據公司具體情況作出權衡，正確安排權益資金和負債資金的比例。跨國公司應當找出一個最適當的負債比率，使公司綜合平均資金成本率最低。實際上，跨國公司的負債率都高于母國的國內企業，由于跨國公司規模巨大，總體現金流量穩定，投資者易于接受其較高的債務比率，所以跨國公司可以在不影響其籌資能力的情況下，利用更多的債務資金，獲得更多的利潤。
三、跨國公司的投資風險管理
（一）匯率風險管理
1.期外匯市場，進行遠期的本外幣的外匯買賣或進行外幣掉期交易，以避免會計折算風險。
2.向外國銀行貸款，用投資收益來償付貸款，以避免由于貨幣凍結，資金兌換的限制。
3.提前或推遲支付，以實現支付時間上的風險轉移。
（二）利率風險管理
由于利率在不同市場和不同幣種中的變化對投資效果影響程度各不相同，利率變化所帶來的影響是不易被人察覺的，跨國公司在國際投資中必須要分析多國貨幣市場利率的變化，進行綜合分析，規避利率風險。
（三）經營風險管理
跨國公司在生產經營中面臨的主要是經營風險，跨國公司必須要對其加以特別的關注。投資者必須有充分的心理準備以便采取一些有針對性的防范措施，以對經營風險進行管理。對跨國公司經營風險管理可采取風險適應策略、風險控制策略、風險分散策略、風險回避策略等策略規避風險。
（四）國家風險管理
1.正確評價投資經營的政治環境。跨國公司在作投資決策時，最為敏感的是東道國政局是否穩定，這關系到能否在某國作長久而穩妥的投資。因此，投資者在作投資計劃前會認真研究東道國的政治、政局是否穩定，戰爭、內亂是否會出現等問題。因為政局不穩定會給經濟的發展帶來影響，從而會影響每個投資者的投資收益。
2.投資分散化策略。主要是指在投資時選擇少數幾個自己熟悉的投資品種在不同的階段分散資金投入。然而，由于存在風險反感，跨國投資者會要求超過資金時間價值，用于回報承擔投資風險的那部分額外報酬。在進行投資風險決策時，跨國公司的重要原則是既要敢于進行風險投資，以獲取超額利潤，又要克服盲目樂觀和冒險主義，盡可能避免或降低投資風險。在管理決策中要追求的是一種收益性、風險性、穩健性的最佳組合，或在收益和風險中間讓穩健性原則起著一種平衡器的作用。
參考文獻：
[1]葛亮，梁蓓.國際投資學[M].對外經濟貿易大學出版社
[2]任淮秀，汪昌云.國際投資學[M].中國人民大學出版社
關鍵詞：中小企業風險資本成長 局限性
風險資本產生于資本、市場、企業等各自發展且彼此聯系的歷史進程中，體現出在這樣的一系列聯系中發育成長的實質。雖然風險資本在其發展演變的過程中存在起伏波動，風險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發育成長和向世界的擴展中以及各國風險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內涵和相對突出的基本特征。?它形成于非傳統的資金來源并主要投資于處于初創或處于成長初期的高成長性、高風險性企業，它以相對較長期的股權投資為主要投資形式并以股權的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統”的風險資本定義。
一、我國風險資本對中小企業發展的局限性
中小企業所處的外部環境是動態變化的，會給具體的操作過程和既定的政策帶來許多挑戰。
1、風險資本對中小企業發展的支持不具有普遍性
與一般中小企業相比，風險資本支持的中小企業通常是為更確定的市場服務。風險資本資助的企業不僅能夠對員工支付較高的薪金，而且還能使用股票或期權作為招募員工的手段，因此更會具有長期高收益的前景。同時，風險資本資助的新企業受到的審查與監督要少一些，不確定性會增大。雖然經驗豐富的創業者能夠大大增加企業迅速達到較大規模的機率，并從中學會如何管理快速成長的企業，但風險資本家卻很難在事前判斷創業者是否真正具有這種潛在的能力。
風險資本家能有效管理的交易數量是有限的，無法將自己的精力分散到規模小的項目上，而傾向于將精力集中在少數幾個確實有可能帶來高收益的有發展潛力的企業上，由于存在極高的失敗率以及有限的時間，而導致這種傾向的強化。因此，風險資本家經常會避開小規模的項目，以獲得更高的回報。這在一定程度上阻礙了更多成長性中小企業的融資。中小企業能否吸引風險投資，還依賴于風險資本家獲得投資回報的時間期限或者將投資變現的預期。一般情況下，成功的企業會在五年之內上市或者賣給其他的公司。這自然導致風險資本家偏好于那些具有巨大回報的投資項目，而小企業負擔不起上市費用以及之后遵守管制與審計要求的固定成本。
2、我國風險資本對中小企業的支持不夠目前，我國風險資本的來源有限，主要以政府和商業銀行為主（占70%以上），而且投資資金的規模普遍偏小，大部分在3億元以下，難以達到分散風險、建立適度的投資組合的運作目的。又由于我國的資本市場開放時間不長，風險投資人員無論是知識結構還是實際經驗都達不到風險投資的要求，風險投資的投資決策和項目管理存在較大的不足。很多風險投資公司對投資項目選擇不積極，除了資金投入之外，不愿意參與對被投資企業的經營決策方面的監督和管理，只偏向那些風險較小的短期項目，而忽視那些有發展前景但風險較大的項目或企業。不僅如此，我國現有的證券市場根本還不適合中小企業公開上市。滬深兩個主板市場對上市公司的資格審定非常嚴格，一般風險投資支持下的中小企業很難達到這些標準，而且上市公司受發行額度的限制，上市額度的分配優先考慮國有企業，成長性中小企業較難獲得上市額度。即使我國中小企業能夠上市，占大額比例的國家股和法人股又不能流通，風險投資者也無法變現。企業間的并購也受到企業產權不清晰、并購上市不完善和規則不完備的限制，就連企業的破產也受到相當程度的約束。可見，我國風險投資缺乏有效的退出機制，缺乏成熟的資本市場的支持，嚴重制約了中小企業的融資，抑制了中小企業的快速成長。
二、中小企業風險資本運用的完善措施風險投資不僅僅是資本的投資，而且是一種新技術、新管理機制、與國際接軌的新的企業運行方式的投資。風險投資企業不僅僅是為企業解決融資困難問題，更是企業的合作伙伴。投資后，風險資本家還將以各種形式參與企業管理，以此發現企業創新和創業人才，為企業貢獻管理經驗和社會資源，幫助企業快速和持續地成長。
中小企業應該在團隊建設、制度規范、能力培育以及與風險投資公司的溝通方面提高自己的能力。隨著風險資本支持的中小企業規模的不斷擴大，要求配備更大規模的團隊，因此，團隊的合作對企業的成功有著非常重要的影響。團隊成員的素質以及人際關系的好壞對于風險資本支持的中小企業至關重要。風險資本支持下的中小企業的持續成長還依賴于創業者的品質和技能，要求其具備管理的天分、經驗和資質。
我國成長性中小企業的創業者在企業發展過程中，大多數愿意在社會公共關系上下功夫，而不太注重企業戰略，忽視經營管理能力的提升，缺乏真正敢于創新、敢于創業的企業家精神。要獲得風險資本的支持，成長性中小企業的創業者首先要設計自己產品的路線、技術、競爭力、市場、對手、贏利模式以及發展前景。而且創業者要講誠信，要積極主動與風險資本家建立一種友好的合作關系，通過建立相互間良好的溝通機制，充分利用風險投資者的社會關系網絡以及管理經驗，實現企業在財務、經營、人才管理上的規范化和市場化運作，并按照國際風險投資的運作標準和要求，促進風險投資和中小企業發展的良性互動，政府的支持與激勵對這種互動有著至關重要的作用。
中國風險投資業的發展與中小企業的成長相互依存。風險投資需要規模的擴大，面向更廣泛的中小企業，同時需要規范化的運作。在關注風險的同時，更要有創新和創業精神。而中小企業也需要健全制度，培養創新和管理能力，掌握資本市場的運作規律和知識，重視與風險投資者之間的溝通和合作。風險投資與中小企業間的互動機制離不開我國政府的引導和支持，需要政府切實建立和完善有利于風險投資發展的市場機制以及各種政策和法律環境，政府應當加強對風險投資家和中小企業管理者的培訓，加快基礎設施建設，加大對企業知識產權的保護，在政府、風險投資、中小企業發展之間形成一種良性互動的格局，從而提高我國綜合國力和國際競爭力，最終實現創新型國家的戰略目標。
參考文獻：
[1]阿瑪爾?畢海德.2004.新企業的起源與演進［M］.魏如山等譯.北京：中國人民大學出版社：160-188.
【關鍵字】:風險投資,退出機制,IPO,企業并購,回購,清算
Abstract
High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.
Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off
目 錄
一 序言…………………………………………………………………………1
二 文獻綜述……………………………………………………………………1
三 風險投資退出機制概述……………………………………………………1
(一)風險投資定義的發展……………………………………………………1
(二)風險投資的運作機制……………………………………………………2
(三)風險投資退出機制的意義和作用………………………………………2
(四)風險投資退出機制的主要形式…………………………………………3
四 中美風險投資退出機制的現狀分析………………………………………4
(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀…………………………………4
(二)中國風險投資退出機制的現狀…………………………………………5
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析……………………………………6
五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議…………………7
(一)構建完善的多層資本市場體系…………………………………………7
(二)加大政府對風險投資的支持力度………………………………………8
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系………………………8
參考文獻…………………………………………………………………………9
一 序言
風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式,不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用,同時,對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資,投資,退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值,風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以,退出機制是否完善,決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界,無論是風險投資的發源地美國,還是較為發達的歐洲,或者我國港臺地區,其退出機制從具體來看也不盡相同,這主要取決于法律法規,資本市場的完善程度等因素,而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資,目前來看各方面的體制仍不夠完善,市場不夠規范,制約了風險投資的快速發展。
本文針對的就是我國風險投資的退出機制,從現狀入手,與美國進行對比,尋找退出機制中存在的問題根源,從法律,市場,投資者角度提出改進意見。本文主要分序言,文獻綜述,風險投資退出機制概述,中美風險投資現狀分析,取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。
二 文獻綜述
自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始,經過了20多年的歷史,而縱觀世界,美國是風險投資的發源地,至今已有50多年歷史,同時,作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究,許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史,指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場的火熱,變為了上市為主,又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得,出售重新占據主導地位的發展過程,得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均(2003)則認為傳統的“上市,出售,回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征,故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具體數據模型,分析了IPO,出售,回購以及清算對于風險投資收益的異同,總結了各方式所適用的特定情形。
但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約,嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。
Mike Wright(2007)以歐洲的眼光,對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同,得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討,借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比,來尋求癥結,然后找出現階段可行的改革意見。
三 風險投資退出機制概述
(一)風險投資定義的發展
風險投資,或者稱為創業投資,其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的,“所謂創業資本,系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后,美國創業投資協會又將其典型特征歸結為:(1)以具有高成長性創業企業為投資對象;(2)通過股權投資的方式進行投資;(3)為新產品或服務的開發提供支持;(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務;(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風險;(6)傾向于進行長期投資。
到了二十世紀八十年代,英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為:系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業,其次必須為未上市企業,第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的,最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬,使得許多非專業機構,比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。
OECD(國際經濟合作與發展組織)在1996年發表的《創業投資與創新》報告中,對風險投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”
如今對于風險投資的最一般界定為:所謂“風險投資”,系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資,并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程,以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。
(二)風險投資的運作機制
簡單來說,風險投資分為融資,投資,退出這三個方面。
融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集;后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性,而且其所追求的長期投資回報,注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金,這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力,同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同,投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性,以及產權固定,封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。
風險資金來源基本由以下幾個方面:(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司,等。而每個國家由于國情不同,所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同,就中國而言,風險資金來源各個國家有所不同,在中國,2004 年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高,為35%;其次為國有獨資企業,占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[ 王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第11頁 ]
投資階段應該進一步細分為項目篩選,投資安排,項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等,項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。
所謂風險投資退出機制,是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下,將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態,以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作,退出是實現收益的階段,同時也是全身而退進行資本再循環的前提。
(三)風險投資退出機制的意義和作用
風險投資的本性是追求高回報的,這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到,而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以,風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動,流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環中實現增值,吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口,才會積極的將資金投入風險企業。因此,一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵,這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說,退出機制是風險資本循環流動的中心環節。
風險投資與一般投資相比風險極高,其產生與發展的基本動力在于追求高額回報,而且由于風險投資企業本身所固有的高風險,使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中,無法自拔。因此,投資成功的企業需要退出,投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出,如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。
風險投資是一種循環性投資,其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動,它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長,那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性,才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制,風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后,卻難以套現,將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態,它就無法再去尋找新的投資對象,那么,這種風險投資本身也失去了存在的意義。
風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業(包括重組、并購等),或者說是高新技術的新興產業企業,而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準,因為這類企業的無形資產往往占有很高比重,并且評定企業需要看其未來的成長,所以按照風險投資的退出機制,投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據,如此,市場也將更成熟與規范。
(四)風險投資退出的主要形式
1.首次公開上市
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式,它既包括主板市場,也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場,其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄,風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業,特別是高科技企業發行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和運作規則,上市要求相對較低,這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所,美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場,它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言,風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而得到最大的風險資本投資回報率;對風險企業家而言,成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經濟激勵,且IPO能夠保持公司的獨立性,企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待,因而二者都偏好這種風險投資退出方式。
2.企業并購
企業并購包括兼并和收購,是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時,風險企業被風險投資機構包裝成一個項目,出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構),實現投資退出,獲得風險收益。因而,按照出售的對象來分,企業并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會,因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報,但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起,這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。
3.企業回購
企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份,從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的,不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分,企業回購可以分為:管理層收購(MBO),即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來,支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等;員工持股基金(ESOT),風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份,從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權來進行回購,包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制,即在公司購回自己的股份,實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益,危害到資本維持的原則,更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定,以此來防范回購機制的弊端。
4.清算
清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產,進而對其財產、債權、債務進行清理與處置,風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產清算,即公司因不能清償到期債務,被依法宣告破產的,由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算,即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高,而且需要的時間也比較長,因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言,一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢,不能實現預期的回報時,果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。
四 中美風險投資退出機制的現狀分析
(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀
美國的風險投資經歷了五十多年風雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同,將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005 年第12 期]:
20世紀70年代到80年代末(1983年除外),美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970~1982年26支風險投資基金的442 筆投資所進行的一項調查顯示,30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987 年的股災,受資公司發行的股票數量大大減少,從1983 年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO 數量。
1990~1996年,占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達克市場的活躍,為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到268家,共融資198億美元。
1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998 年美國風險企業的并購數目達到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開發行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家,比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較:
表1 美國1997年~2001年IPO與M&A數據對比
M&A數 IPO數 退出總數 M&A比例(%) IPO比例(%)
1996 114 268 382 30 70
1997 160 131 291 55 45
1998 202 75 277 73 27
1999 235 233 468 50 50
2000 290 226 516 56 44
2001 305 37 342 89 11
數據來源: LexisNexis Statistical
(二)中國風險投資退出機制的現狀
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨,我國的風險投資只有二十多年的歷史,從上世紀80年代才開始發展,雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距:
表2 截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況
項目退出方式 已上市 被其他機構收購 原股東(創業者)回購 管理層收購 清算
境內上市 境外上市 境內上市公司收購 境內非上市或自然人收購 境外上市
比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8
15 37.4 17.9 10.9 18.8
數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第59頁
表3 2003年新增風險投資項目的退出方式分布
退出方式 上市 國內企業收購 國外企業收購 創業者(原股東)回購 管理者收購 清算 未注明
比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3
數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第60頁
根據資料顯示,我國風險投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致,主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高,其相當境內的1/2,這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外,不利于本國風險投資的長期發展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高,截至2003年的累計數為37.4%,而03年新增退出中,收購的比例達到了40.4%,可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內非上市或自然人收購,主要原因是法人股交易受限,并購通過現金方式而非股權置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析
正如現狀所示,中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距,而導致這些差距的原因,總結無非以下幾點:
1.缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制
目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規,而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度,客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機,這就加大了風險資本的損失。再者,《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資,以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款;有關證券法規還規定法人股不能流通,這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出,只能采取協議轉讓,這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙,使得退出的收益大大減少。
2.缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高,難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小,考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求,不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業,一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到,法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發達,難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移,這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場,為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心,造成交易成本過高,交易過程漫長,容易錯過最佳退出時機,并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監管落后。
3.缺乏有效的市場中介服務體系
包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起,把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。
目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構,已有的中介機構魚目混雜,從業人員良莠不齊,而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄,這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本,降低了市場交易的效率,也增加了退出過程的潛在道德風險。
4.風險投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比,我國由于受到各種限制和制約,實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例,由于其相對完善的市場,使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主,而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場外協議轉讓的方式,并且多以現金方式交易,這就大大減少了風險投資公司的資本利得,同時增加了轉讓的難度。
5.企業產權結構存在缺陷
理論和實踐證明,我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下,委托問題無法解決,因而無論是監督方案,還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。
五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議
(一)構建完善的多層資本市場體系
世界各國發展風險投資的經驗表明,完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素,也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗,結合我國現狀,筆者認為,我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:
首先,完善我國的證券市場,逐步建立我國的二板市場或創業板市場,為風險資本的IPO 退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場,是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊,為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道,但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙,難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界,關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為,雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備,但從支持風險投資業發展的長期目標出發,建立我國的創業板市場勢在必行。實際上,我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行,正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而,我們也必須清醒地認識到,創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高,但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況,設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉,其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此,建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心,應該是繼續完善證券市場,為建立二板市場創造條件。
其次,建立健全多層資本市場體系,為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家,風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式,也是風險資本常用的撤出渠道。但是,風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體,區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短,多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題,目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業,又面向中小創投企業的股份上市交易,為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統,是為原STAQ 和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓,能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設,為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產權交易中心,進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面,選擇有條件的產權交易所,進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比,產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢,能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件,更重要的是,能夠以區域性產權交易市場為基礎,建立全國聯交系統,進而建立和完善三板市場,并與主板、二板市場相互配合,逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風險投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法,它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍,有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境,主要工作包括兩個方面:其一,加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展,都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗,我國也應該在原有相關政策基礎上,從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面,加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策,如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策,但力度有限,需要進一步加大優惠政策的力度,將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出,這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策,明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品,建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中,牽涉到較為復雜的社會經濟關系,有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系,為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀,我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》,制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系
在西方國家,現代意義上的投資銀行及其業務,早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇,其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務,如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO 方式實現資本退出時,投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時,投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看,以證券公司為主體的投資銀行業,普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題,其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務,現資銀行業務涉及甚少,難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此,推進投資銀行業的發展,也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講,政府要采取切實有效的扶持政策,如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等,扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講,部分具備較強實力的大型券商,如中金公司、中信公司、國泰君安公司等,要不斷拓展現資銀行業務,為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。
參考文獻:
劉健軍,《創業投資原理與方略》,中國經濟出版社,2003年版,第19~24頁
王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第58~63頁
劉曼紅,《風險投資:創新與金融》,中國人民大學出版社,1998年版,第271~273頁
謝科范、楊青,《風險投資管理》,中央翻譯出版社,2004版,第225~264頁
吳鵬飛,《我國發展風險投資存在的法律障礙及其對策研究》,《經濟師》,2003年第10 期
毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005年第12 期
王松奇、徐立國,《中國創投停滯不前的原因分析》,《中國創業投資與高科技》2003年第1期
王芳,《風險資本的六種退出渠道》,《經濟縱橫》,2001年第2期
馬,《構建有中國特色風險投資模式新思路》,《科技創業》,2002年第11期
Pierre Giot, Armin Schwienbacher,“IPOs trade sales and liquidations:Modelling venture capital exits usingsurvival analysis”,Journal of Banking & Finance,2004
Mike Wright,“Venture capital in China: A view from Europe”, Asia Pacific J Manage, 2007
Kenen P B,“Economic and Monetary Union in Europe”, Cambridge,Cambridge University Press,1995
