時間：2023-07-14 17:35:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資項目評估方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：氣象工程;項目評估;方法;應用
前言
氣象工程項目的評估工作對于氣象工作的開展有著直接的影響，為了有效提升現階段我國氣象工作的科學性，使其滿足經濟發展的相關需求，需要相關工作人員在明確氣象工程項目評估工作重要性與現實意義的基礎上，從專業化的角度出發，立足于氣象工作的實際要求，以相關技術為框架支撐，不斷進行評估方式的調整優化。為了保證評估工作的質量，需要對各類數據信息進行必要的匯總與分析，為評估工作的及時開展與調整提供必要的數據支持，推動氣象工程項目評估工作在實踐中的有序開展。
1氣象工程項目特點分析
對氣象工程的特點進行必要分析，在很大程度上，使得評估工作人員明確自身工作的重點與核心，并采取針對性措施，對項目評估方式進行優化調整，實現項目評估分析的準確性，從根本上提升了我國氣象工作的質量與水平。（1）氣象工程項目與其他工程項目有所差異，具有較強的社會屬性。氣象工程項目以氣象科學作為實踐基礎，通過相應的技術手段，對特定的群體進行進行氣象信息推送，借助于相關硬件與軟件條件，將生產對象、環境以及用戶系統之間進行了高效溝通，發揮氣象信息在指導生產生活方面的作用，充分實現氣象工程項目的社會屬性與價值，滿足了社會經濟發展過程中對于相關信息數據的使用需求[1]。（2）氣象工程項目有著一定的復雜，這種復雜性是全方面的。一方面氣象工程項目在設計規劃的過程中，為了保證其真正發揮自身的作用，將氣象科學與實際生活有機地結合起來，技術人員以氣象工程學為主要框架，將氣象科學技術以及其他專門性技術進行必要的融合，形成一種全新的邊緣學科[2]。另一方面，氣象工程與多種專門科學之間存在著一定的關系，正是由于氣象工程技術框架上的多元化，才使得其與農業、海洋以及建筑行業有著極為密切的聯系，并由此與農業氣象、海洋氣象、建筑氣象等不同的領域進行著一定范圍內的交流與合作[3]。
2氣象工程項目評估方法所遵循的原則
（1）氣象工程項目評估方法必須要遵循科學性的原則。氣象工程項目評估方法在實踐中的應用，要充分體現科學性的原則，只有從科學的角度出發，對氣象工程項目評估方法的主要特點以及操作流程，進行細致而全面的考量，才能夠最大限度的保證評估方法能夠滿足氣象工程項目評估工作的實際要求，只有在科學精神、科學手段、科學理念的指導下，我們才能夠以現有的技術手段與評估方式為基礎，確保氣象工程項目評估方法的科學高效實現。（2）氣象工程項目評估方法必須要遵循實用性的原則。氣象工程項目評估工作的內容多樣，信息數據繁多，為了保證氣象工程項目評估工作的有序進行，需要對氣象工程項目評估工作進行必要的規范與引導。加之現階段氣象工作對于氣象工程項目的質量有著較為嚴苛的要求。就需要相關技術人員對氣象工程項目評估方法進行必要的細致處理與操作。要盡可能的增加項目評估方法的兼容性，復雜冗余信息數據與操作對氣象工程項目評估工作的不利影響。氣象工程項目評估方法必須進行簡化處理，降低評估工作的操作難度，提升評估方法的實用性能，使得在較短時間內，提升氣象工程項目評估工作的質量與水平，保證相關評估工作的順利開展。
3氣象工程項目評估方法分析
氣象工程項目作為一種非盈利的投資項目，其本質在于為社會工作提供更為完善的氣象服務，因此在對其進行評估的過程中，要在科學性原則與實用性原則的指導下，既考慮到氣象工程項目的復雜性與社會屬性，有需要根據工程項目自身的特殊性，對評估分析工作作出必要的調整，使得評估方法能夠完整反映氣象工程項目的實際。
3.1氣象工程項目必要性的評估
對于氣象工程項目必要的分評估，包括對項目進行的必要性、建設單位、施工程序等方面進行測評，對于氣象工程項目必要性的評估，針對于氣象工程是否能夠滿足其社會屬性，為公共提供必要的數據與信息支持，提升氣象工作的服務能力[4]。對于建設單位的品股，則需要綜合建設單位的施工技術條件與業務能力，以此保證氣象工程項目的有序進行。對于氣象工程項目施工程序的評估，通過施工程序的評估，對項目的成熟度以及規范性進行分析，通過這種方式來保證氣象工程項目評估工作的準確性與科學性。
3.2氣象技術進行評估
氣象技術的評估需要評估人員以科學性原則為導向，對于氣象工程項目的技術方案進行全面考量，對于相關技術能夠滿足項目的各主要目標進行分析。由于氣象工程項目對于氣象技術有著較高的要求，氣象技術的專業化程度對于氣象工程項目的實施效果有著最為直接的影響[5]。
3.3氣象工程項目投資方案的評估
氣象工程項目作為一種非盈利項目，其資金規模較為有限，為了切實有效地提高資金與各類資源的使用效率，需要評估人員在實用性原則的引導下，對氣象工程項目的投資方案以及融資方式、使用方案進行必要的梳理。完善氣象工程項目投資方案的合理性，為后續工作的開展提供必要的條件。
4結語
為了實現氣象工程項目的重要作用，保證氣象工程設計開發工作的合理性與有效性，需要相關技術人員利用現有的技術條件，對氣象工程項目進行全面評估，以期推動氣象工程項目的有序進行。文章以氣象工程項目的特點作為切入點，對氣象工程進行必要分析，并在此基礎上以科學性原則與實用性原則為指導，對氣象工程項目的評估方法進行必要分析，借助于這種方式，確保評估方法的的準確性，為氣象工程項目的進行提供參考。
參考文獻：
[1]王海深.氣象高空報文質量監控評估方法研究與應用[J].氣象科學，2015,43(05):844-848.
[2]曾樂,陳東輝,肖衛青,梁中軍.基于Hadoop的氣象數據存儲檢索應用研究[J].信息系統工程,2014(08):138-140.
[3]李雁,李峰,郭維.基于霍爾三維模型的氣象工程項目管理方法[J].南京信息工程大學學報,2015,7(04):331-337.
[4]譚娟.淺談氣象投資項目節能評估[J].中國工程咨詢,2016(01):67-69.
論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。
靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。
參考 文獻 :
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾 經濟 學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
關鍵詞：項目評估；風險投資項目；財務評估
中圖分類號：F616.6 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)10-0158-01
1 項目評估的內涵
1.1 項目評估的含義
項目評估是指在可行性研究的基礎上，根據國家有關部門頒布的政策、法規、方法、參數和條例等，從項目、國民經濟和社會的角度出發，由有關部門站在項目的起點，應用技術經濟分析的方法對擬建投資項目建設的必要性、建設條件、生產條件、產品市場需求、工程技術、財務效益、經濟效益和社會效益等進行全面分析論證，并就該項目是否可行提出相應職業判斷的一項工作。項目評估是投資決策的依據、項目實施的前提，是建設程序和決策程序的必要組成部分。
1.2 我國風險投資項目評估的現狀
我國項目評估方法萌芽于20世紀50年代。1983年中國投資銀行推出了《工業貸款項目評估手冊》，對項目評估進行了研究與實踐。在我國起到了極好的探索與示范作用。進人新世紀，風險投資在我國己經引起廣泛重視，許多院校都做過相關的課題研究。同時。學術界對項目評估的理論和方法進行了熱烈的探討，還有學者對我國風險投資項目的評估指標及投資風險進行了有益的探索。我國學者對風險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，他們的研究有助于了解在我國的現實條件下的風險投資運營特點，但對微觀層面的問題涉及不多。同時國內的風險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的風險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項耳的技術先進性。忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏風險投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科技成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風險投資項目評估缺乏深入量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。
2 風險投資項目的財務評估的內容
風險投資項目的財務評估是從企業的角度出發，以企業利潤最大為目標，一般考慮貨幣資金時間價值、機會成本、邊際效益和投人產出效果等因素，從動態的角度對投資項目進行評價。
2.1 財務評估的基本目標
風險投資項目的財務評估主要是考察項目的盈利能力、清償能力和外匯平衡能力，因此，財務評估的目標也就是這三項。盈利能力是反映項目財務效益大小的主要標志。項目的盈利能力主要是指建成投產后所產生的利潤和稅金等。在項目財務評估中，應當考察擬建項目建成投產后是否有盈利，盈利能力又有多大。是否可以滿足項目可行的標準。清償能力目標主要是指項目自身能夠償還建設投資借款和清償債務的能力。而外匯平衡目標是指對于產品出口創匯等涉及外匯收支的項目，還應該編制外匯平衡表，把項目的外匯平衡作為財務效益分析的一個目標。
2.2 財務評估的程序
2.2.1 財務數據的估算
進行項目財務評估首先要求對可行性研究報告提出的數據進行分析審查，然后與評估人員所掌握的信息資料進行對比分析，如果必要，可以重新進行估算。因此。財務評估工作也要對項目總投資、產品成本費用等基礎效據進行估算。
2.2.2 編制財務效益分析基本報表
在項目評估中，財務效益分析基本報表是在輔助評價報表基礎上分析填列的，集中反映項目盈利能力、清償能力和財務外匯平衡的主要報表的統稱，主要包括利潤表、現金流量表、資金來源與運用表、資產負債表及外匯平衡表。在項目評估時，不僅要審查基本報表的格式是否符合規范要求，而且還要審查所填列的數據是否準確。如果格式不符合要求或者數據不準確，則要根據評估人員所估算的財務數據重新編制表格。
2.2.3 分析財務效益指標
財務效益指標包括反映項目盈利能力的指標和反映項目清償能力的指標。反映項日盈利能力的指標包括靜態指標(如投資利潤率、投資利稅率、資本金利潤率、資本金凈利潤和投資回收期等)和動態指標(如財務內部收益率、財務凈現值和動態投資回收期等)；反映項目清償能力的指標包括借款償還期、資產負債率、流動比率和速動比率。對財務效益指標進行分析和評估，一是要審查計算方法是否正確I二是要審查計算結果是否準確。如果計算方法不正確或者計算結果有誤差，則需要重新計算。
2.2.4 提出財務效益分析結論
將計算出的有關指標值與國家有關部門公布的基準值。或與經驗標準、歷史標準、目標標準等加以比較。并從財務的角度提出項目可行與否的結論。
2.3 財務評估的基本方法
當前財務評估的基本方法主要為靜態分析法，其對投資項日進行經濟分析時，不考慮貨幣資金的時間價值，對方案進行粗略的評價，這種方法計算比較簡單，在實踐中也比較實用。
2.3.1 投資利潤率法
投資利潤率是反映項目盈利能力的指標。它是指投資項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額與投資項目總投資額的比率，計算公式為：投資利潤率=年稅后利潤／總投資×100％
其中，年利潤總額可以選擇正常生產年份的年利潤總額也可以計算出生產期平均年利潤總額，就是用生產期利潤總額之和除以生產期。二者之間的選擇，要根據項目的生產期長短和年利潤總額波動的大小而定。如果項目屬于短期項目，生產期比較短，并且各年的利潤總額變化較大的話，一般選擇生產期的平均年利潤總額：如果項目的生產期比較長，年利潤總額在生產期這年內也沒有較大的變化，那么就可以選擇正常生產年份的年利潤總額。投資利潤率同樣要與規定的行業標準投資利潤率或行業的平均投資利潤率進行比較，以低于相應的標準為準。
2.3.2 投資利稅率法
投資利稅率是項目達到設計生產能力后的一個正常生產年份的年利潤總額、銷售稅金及附加之和與項目總投資之比，公式為：投資利稅率=年利稅總額／總投資×100％
公式中的年利稅總額，可以選擇正常生產年份的年利潤總額與銷售稅金及附加之和，也可以選擇生產期平均的年利潤總額與銷售稅金及附加之和。和投資利潤率相似，要在兩者之中作出選擇，應該依據項目生產期長短和利稅之和變化程度的大小。計算出的投資利稅率同樣要與規定的行業標準投資利稅率或者行業的平均投資利稅率進行比較，如果計算出的投資利稅率大于相應的標準，那么認為項目是可行的。
2.3.3 資本金利潤率法
它是項目年利潤總額與項目資木金之比，資本金利潤率的公式為：資本金利瀾率=年利潤總額／資本金×100％
而其中的年利潤總額也同樣有兩種選擇：正常生產年份的年利潤總額和生產期平均年利潤總額。選擇的方法和其他指標相同。其中的資本金是項目的全部注冊資本金。計算出的資本金利潤率與行業平均資本金利潤率或投資者要求的資本金利潤率進行比較，大于相應的要求，認為項目是可行的。
2.3.4 資本金凈利潤率法
【關鍵詞】工業；固定資產投資；節能；評估
一、引言
2010年9月，根據《中華人民共和國節約能源法》和國務院一系列文件精神，國家發展改革委了《固定資產投資項目節能評估和審查暫行辦法》（以下簡稱“《辦法》”），并于11月1日正式實施。《辦法》把節能審查作為項目審批、核準或開工建設的前置性條件以及項目設計、施工和竣工驗收的重要依據。《辦法》的出臺，一方面能夠約束新上項目落實有關節能法規、標準，不斷提高能源利用效率；另一方面能夠與能源消耗總量控制相結合，從源頭上遏制能耗不合理增長。由于固定資產投資項目節能評估和審查工作剛剛起步，各地區、各部門，相關機構和人員對能評工作會有一個逐步了解和熟悉的過程，目前還處于摸索階段。鑒于工業項目在固定資產投資中比重較大，現就工業固定資產投資項目節能評估的程序、內容和方法做以下探討。
二、節能評估程序
項目節能評估機構開展節能評估的主要工作程序包括：簽訂評估合同或協議、組建節能評估工作小組、開展節能評估、完善節能評估文件。
1.簽訂評估合同或協議。合同或協議書中應清晰描述項目的節能評估內容、要求、工作條件、費用支付、風險責任以及與之相關的技術和法律等問題。特別需要注意的是，節能評估機構要盡量避免由于對業務環境的復雜程度判斷失誤或不慎，或評估機構對自身的業務勝任能力估計過高等原因，簽訂了超過自身業務能力范圍的契約而產生的風險。如評估機構為了承攬業務，先簽約再考核業務環境，導致評估成本過高，或造成評估報告的嚴重高風險等。
2.組建節能評估工作小組。接受項目建設單位委托后，評估機構應根據項目特點，組建專業齊備、能力合格、工程經驗豐富的評估團隊。評估團隊應覆蓋項目所屬行業的各工藝專業，以及熱能、電氣和技術經濟等節能評估工作所需專業。評估人員原則上應具有相應的專業技術資格，熟悉節能評估工作的內容深度要求、技術規范、評價標準和程序方法等，具備分析和評估項目能源利用狀況，提出有效節能措施，核算項目能源消費總量，判斷項目能效水平等專業能力。項目節能評估期間，評估團隊應保持人員穩定。
3.開展節能評估。主要工作包括收集項目資料、確定評估體系和評估范圍、評估項目情況、形成評估結論、編制評估文件等。年綜合能源消費量在5000噸標準煤（等價值）以上的項目，應分專業評估并相互會簽。評估期間，節能評估機構應與項目建設單位、可研編制單位等充分溝通。編制完成后的節能評估文件應分別加蓋節能評估機構和項目建設單位公章，由項目建設單位報送節能審查。
4.完善節能評估文件。節能評估文件報送節能審查后，節能評估機構應組織各專業人員參加評審會，交流項目評估情況等，并根據節能評審和審查階段所提意見，及時對評估文件進行修改和完善。
三、節能評估內容
1.評估依據。相關法律、法規、規劃、行業準入條件、產業政策，相關標準及規范，節能技術、產品推薦目錄，國家明令淘汰的用能產品、設備、生產工藝等目錄，以及相關工程資料和技術合同等。
2.項目概況。（1）建設單位基本情況。建設單位名稱、性質、地址、郵編、法人代表、項目聯系人及聯系方式，企業運營總體情況。（2）項目基本情況。項目名稱、建設地點、項目性質、建設規模及內容、項目工藝方案、總平面布置、主要經濟技術指標、項目進度計劃等（改、擴建項目需對項目原基本情況進行說明）。（3）項目用能概況：主要供、用能系統與設備的初步選擇，能源消耗種類、數量及能源使用分布情況（改、擴建項目需對項目原用能情況及存在的問題進行說明）。
3.能源供應情況分析評估。（1）項目所在地能源供應條件及消費情況；（2）項目能源消費對當地能源消費的影響。
4.項目建設方案節能評估。（1）項目選址、總平面布置對能源消費的影響；（2）項目工藝流程、技術方案對能源消費的影響；（3）主要用能工藝和工序，及其能耗指標和能效水平；（4）主要耗能設備，及其能耗指標和能效水平；（5）輔助生產和附屬生產設施及其能耗指標和能效水平。
5.項目能源消耗及能效水平評估。（1）項目能源消費種類、來源及消費量分析評估；（2）能源加工、轉換、利用情況（可采用能量平衡表）分析評估；（3）能效水平分析評估。包括單位產品（產值）綜合能耗、可比能耗，主要工序（藝）單耗，單位建筑面積分品種實物能耗和綜合能耗，單位投資能耗等。
6.節能措施評估。（1）節能措施。一是節能技術措施：生產工藝、動力、建筑、給排水、暖通與空調、照明、控制、電氣等方面的節能技術措施，包括節能新技術、新工藝、新設備應用，余熱、余壓、可燃氣體回收利用，建筑圍護結構及保溫隔熱措施，資源綜合利用，新能源和可再生能源利用等。二是節能管理措施：節能管理制度和措施，能源管理機構及人員配備，能源統計、監測及計量儀器儀表配置等。（2）單項節能工程。未納入建設項目主導工藝流程和擬分期建設的節能工程，詳細論述工藝流程、設備選型、單項工程節能量計算、單位節能量投資、投資估算及投資回收期等。（3）節能措施效果評估。節能措施節能量測算，單位產品（建筑面積）能耗、主要工序（藝）能耗、單位投資能耗等指標國際國內對比分析，設計指標是否達到同行業國內先進水平或國際先進水平。（4）節能措施經濟性評估。節能技術和管理措施的成本及經濟效益測算和評估。
7.存在問題及建議。
8.結論。
9.附圖、附表。廠（場）區總平面圖、車間工藝平面布置圖；主要耗能設備一覽表；主要能源和耗能工質品種及年需求量表；能量平衡表等。
四、節能評估方法
1.組建評估小組，進行任務分工。簽訂節能評估合同后，首先要組建評估小組，進行任務分工，必須責任到人。由于節能評估是在項目投資決策前對項目能源利用科學性、合理性的評估，不僅專業性較強，而且政策性也較強，因此，評估小組的專家不僅要求對本行業國內外先進的工藝技術、設備，特別是先進的能源利用、資源綜合利用技術非常熟悉，同時還要求具備較強的政策敏銳性。
2.收集項目相關資料。收集項目基本情況及用能方面的相關資料，主要包括：（1）建設單位基本情況。如建設單位名稱、性質、地址、郵編、法人代表、項目聯系人及聯系方式，企業運營總體情況等。（2）項目基本情況：如項目名稱、建設地點（包括位于或接近的主要交通線）、項目性質、投資規模及建設內容、項目工藝方案、總平面布置、主要經濟技術指標、項目進度計劃，改、擴建項目原項目的基本情況，改、擴建項目的評估范圍等。（3）項目用能情況：如項目能源消耗種類、數量及能源使用分布情況，項目主要供、用能系統與設備的選擇，改、擴建項目要分析原項目用能情況及存在的問題等。（4）項目所在地的氣候區屬及其主要特征：如年平均氣溫（最冷月和最熱月）、制冷度日數、采暖度日數、極端氣溫與月平均氣溫、日照率等。（5）項目所在地的經濟、社會和能源供應、消費概況：如經濟發展現狀、節能目標、能源供應和消費現狀、重點耗能企業分布及其能源供應消費特點、交通運輸概況等。當現有資料無法完整準確反映項目概況時，可進行現場勘察、調查和測試。現狀調查中，對與節能評估工作密切相關的內容（如能源供應、消費、加工轉換和運輸等），應在現狀調查中注意收集全面詳細的信息，并盡可能提供定量數據和圖表。如需采用類比分析法，應按上述要求全面獲取類比工程相關信息。
3.確定評估依據。根據項目實際情況收集相關資料并確定項目節能評估依據，主要包括：（1）相關法律、法規、規劃、行業準入條件、產業政策等。（2）相關標準及規范（國家標準、地方標準或相關行業標準均適用時，執行其中較嚴格的標準）。（3）節能工藝、技術、裝備、產品等推薦目錄，國家明令淘汰的用能產品、設備、生產工藝等目錄。（4）項目環境影響評價、土地預審等相關資料、項目申請報告、可行性研究報告等立項資料。節能評估文件應與各項評估依據有關內容進行對比，并給出評價結論。
4.選擇評估方法。通用的主要評估方法包括標準對照法、類比分析法、專家判斷法等。在實際評估工作開展過程中，可根據項目特點選擇適用的評估方法，可以采用一種評估方法也可綜合運用多種評估方法。（1）標準對照法。是指通過對照相關節能法律法規、政策、技術標準和規范，對項目的能源利用是否科學合理進行分析評估。評估要點包括：項目建設方案與節能規劃、相關行業準入條件對比；項目平面布局、生產工藝、用能情況等建設方案與相關節能設計標準對比；主要用能設備與能效標準對比；項目單位產品能耗與相關能耗限額等標準對比等。（2）類比分析法。是指在缺乏相關標準規范的情況下，通過與處于同行業領先節能水平的既有工程進行對比，分析判斷所評估項目的能源利用是否科學合理。類比分析法應判斷所參考的類比工程能效水平是否達到國際先進或國內領先水平。評估要點可參照標準對照法。（3）專家判斷法。是指在沒有相關標準和類比工程的情況下，利用專家經驗、知識和技能，對項目能源利用是否科學合理進行分析判斷的方法。采用專家判斷法，應從生產工藝、用能情況、用能設備等方面，對項目的能源使用做出全面分析和計算，專家組成員的意見應作為結論附件。
5.項目節能評估。項目節能評估包括能源供應情況評估、項目設計方案節能評估、項目能源消費和能效水平評估、節能措施評估等工作，其目的是對項目的用能狀況進行全面分析，作為評估結論的重要依據。當項目可行性研究報告等技術文件中記載的資料、數據等能夠滿足節能評估的需要和精度要求時，應通過復核校對后引用。對于能源消費量、產品單耗、能源利用效率、節能效益等可定量表述的內容，應通過分析、測算（核算）給出定量結果。測算（核算）過程應清晰，要符合現行統計方法制度及相關標準規定。如屬改、擴建工程，應分析原有主要生產工藝、用能工藝、主要耗能設備的用能情況及存在問題，以及項目實施后對原用能情況的改善作用。
6.編制節能評估文件。節能評估文件應全面真實地反映節能評估的全部工作，文字應簡潔、準確，論點明確，便于閱讀和審查。原始數據、主要計算過程等可編入正文或附錄；所參考的主要文獻按引用時間次序列出目錄；應盡量采用圖表和照片等多種方式進行表述。節能評估文件報送節能審查后，節能評估機構應組織各專業人員參加評審會，交流項目評估情況等，并根據節能評審和審查階段所提意見，及時對評估文件進行修改和完善。
關鍵詞貼現率;風險;顯著因素
中圖分類號:F223文獻標識碼:A 文章編號1673-9671-(2010)032-0192-02
貼現率被廣泛應用在金融領域,如投資項目預算、股票價格評估、投資者預期等等。特別是在選取評估投資項目的貼現率時,有很多因素需要考慮。所以,貼現率(資本成本)的確定成為金融領域最難解決的問題之一。本文從企業投資者和管理者兩個不同角度討論資本成本的構成。然后針對風險因素對比常用的兩種評估模型:資本資產定價模型和套利定價理論。除此之外本文還提出了其他一些影響貼現率的因素。
1貼現率和凈現值
1.1凈現值-投資項目評價標準
根據羅斯等人的定義,凈現值是未來現金流入的總現值和項目投資現金流出總現值之差。和內部收益率準則、投資回收期準則等其他投資評價模型相比,凈現值方法考慮了未來所有的現金流和資金的時間價值,是企業評價投資項目的首選方案。一個項目的凈現值是由未來現金流和用于現金流貼現的貼現率共同決定的。
1.2貼現率(資本成本)
從企業資本預算的角度看,貼現率是指用于將未來現金流貼現為現值的百分率。從投資者或股東的角度看,在相同風險水平下,他們會選擇提供最高回報率的企業進行投資。有時候貼現率也被稱為最低期望收益率(MRRR)。從企業的角度看,貼現率常被稱為資本成本―即企業必須支付給其投資者作為投資報酬的資金收益率。
如何選擇一個恰當的項目貼現率,既能滿足投資者的期望同時又能促進企業的發展;這個問題一直以來都是備受企業財務管理者爭議的難題。財務管理者面臨的困境如下圖所示。
圖1財務管理者的困境
1.3加權平均資本成本和資本結構
在財務管理中,經常選擇加權平均資本成本(WACC)作為貼現率。加權平均資本成本(WACC)是根據企業各種來源的資金占總資金的比重進行加權求和得到的成本平均值。
雖然被企業財務管理者廣泛使用,加權平均資本成本還存在一些局限性。例如,目標比率值應該體現在市場價值而不是帳面價值。所以WACC評估方法不適用于和公司資本結構不符的投資項目。另外,一個新投資項目的資本成本并非完全取決于企業。如果一項投資比該企業其他投資項目的平均風險水平高,那么在使用WACC時應該考慮附加額外收益。
總之,WACC雖然被廣泛運用,卻不是計算貼現率的最有效的方法。
2資本成本的構成
由于股份制企業的財務目標是使股東收益最大化,財務管理者必須確定企業投資者的期望收益水平,即分析評估資本成本。一般來說,資本成本由無風險收益率和風險溢價構成。
其中無風險收益率(),通常作為基準利率,是確定其他所有利率的基礎。風險溢價則用來衡量投資者的風險厭惡水平。貼現率則由這兩個因素決定。
2.1無風險利率
2.1.1無風險資產
無風險利率指無風險資產的收益率。政府債券和國庫券等相對其他資產風險水平較低的資產被默認為無風險資產。無風險資產被假設為本身沒有任何投資風險,即風險水平為零。而在現實中,這種假設是不可能完全實現的。默認無風險資產只是相對于其他風險資產而言,其風險水平低到可以忽略不計。
在確定無風險利率時,應選擇與項目期限相一致的資產收益率。如果項目期限較長,則應選擇包含了長期通貨膨脹預期的無風險利率,如長期政府債券的收益率。
2.1.2通貨膨脹
通常無風險利率是包含了通貨膨脹率的名義利率,所以資本預算時如果項目期限內通脹率發生變動,則必須考慮通貨膨脹率。這時的無風險利率應按照如下公式進行調整:
2.1.3稅收
稅收也對貼現率有顯著的影響作用。所以項目評估時應注意使用稅后貼現率。
2.2風險
由于投資者具有風險規避性,項目的風險水平越高,投資者可接受的最低收益率則越高。所以貼現率應包含對風險的補償。在無風險利率基礎上附加的風險溢價衡量了項目投資的風險水平。決定貼現率的關鍵在于如何評估風險溢價水平。
風險溢價調查可以很容易通過投資者和管理者實現。但通過訪問調查得出的風險溢價可能由于被調查者的背景和水平參差不齊而缺乏可信度。而且這樣得出的風險溢價只可用于短期的項目評估。
風險溢價的歷史數據是對過去長期數據進行統計計算得來的。從這個角度來看具有一定的可取性。但由于風險溢價的歷史數據僅反映了系統風險因素,所以在以此為基礎確定貼現率時應該結合系統風險因素的變化。
3資本資產定價模型和套利定價模型
3.1資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAPM)是一個重要的投資項目風險衡量模型,也是被廣泛應用的基于風險因素的資本成本評估模型。CAPM模型最早是由夏普在1964年提出的,現在常常被用于股票價格分析中的必要收益率評估。
3.1.1基本公式
CAPM模型從風險角度考慮也將收益率劃分為無風險利率和風險溢價。證券的期望收益率和它的風險系數呈線性相關關系:
當計算投資項目的資本成本時,公式中的同本文之前討論的無風險利率。指投資項目資產的風險系數,衡量單個證券相對于市場組合變動的敏感度。是市場組合相對于無風險資產的風險溢價。
3.1.2投資項目的值估計
CAPM模型的主要問題是值的估計。證券i的值可由以下公式計算:
公式中的變量值可以從證券的歷史數據得出。然而,以上的對值的討論都是針對單個證券。對于一項新的投資項目,是無法找到其歷史數據的。解決這一問題的唯一辦法是為項目值找一個“中介”。實際上,比投資項目的公司值更合適的是行業值,即由一組與項目風險特征相似的公司構成的組合值。確定行業值的難點是選擇適當的公司。同一行業的公司雖然承受相同水平和種類的風險,其公司組織結構和管理方式各異。這些區別也可能會導致公司財務風險差異,從而影響值的評估。
3.2套利定價理論(APT)
套利定價理論(APT)是由羅斯等人在1976年CAPM模型提出之后建立的。作為CAPM的替代模型,APT將一系列行業和市場因素納入考察范圍。APT提出證券收益率包括正常的或期望的收益率和不確定的或風險收益率。在公布收益率時,不確定的收益率通常又被看作非預期因素影響。
非預期收益對應的風險又可以被分為影響眾多或所有資產的系統風險和只影響特定的一個或一組少數資產的非系統風險。收益率的結構可由以下公式表示:
(4)
其中,m表示系統風險;表示與其他公司承受的風險無關的影響單個公司的特定風險。
當系統風險受多個風險因素影響時,可以改寫為一個多因素模型(假設有k個風險因素影響系統風險):
其中、,…,為被稱為風險因素的各種風險來源,、,…,為各風險因素對應的值。
3.3資本資產定價模型和套利定價模型比較
和APT相比,CAPM模型更容易被財務管理者掌握和應用。當僅考慮一個風險因素時,由CAPM計算資本成本似乎更容易些。但CAPM在一些情況下并不適用。
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例如,CAPM僅僅考慮了總體的風險因素而APT可同時考慮多個風險因素。另外,CAPM是建立在有效市場組合基礎上的,要求市場上的所有投資者都是持有有效信息的理性投資者。由于CAPM沒有將風險來源具體化,在選擇市場組合的風險時可能會出現誤差。
另一方面,盡管APT在考慮風險來源時更全面,衡量收益率時似乎也更準確;在實際操作時,卻很難確定哪些是影響一項新的投資項目系統風險的決定性因素。這樣來看APT方法導致誤差的可能性似乎更大。此外,在選擇顯著影響因素時,一些投資者可能存在偏見。鑒于APT方法與多個因素相關,用此方法統計得到的期望收益率可能缺乏穩定性。
4影響資本成本的其他因素
4.1資本結構
公司的債務比重越大,承受的財務風險壓力越大,導致期望收益率越高。
然而,公司資本結構并不是影響項目貼現率的顯著因素。原因在于,如果考慮資本結構,那么投資項目應遵循公司的資本結構政策;這一前提條件往往不易實現。另外,比起公司資本成本,投資項目的資本成本與行業標準的相關性更高。
4.2公司股利政策
根據追隨者效應理論,公司通過改變其股利政策來吸引投資者是無意義的。盡管增加股利可以作為公司未來收益和信心增長的信號,從而刺激股價的上漲;這種獲得利好消息的代價未免有些過高。因此公司較理想的股利政策應該是在保持穩定的基礎上逐年有所增長。
5結論
本文未提到的影響項目資本成本的顯著因素還有很多。雖然CAPM的有效性和實用性受到很多質疑,它仍然是目前使用的最廣泛的用于統計貼現率的方法。APT作為CAPM之后提出的方法顯示出更多的優勢但在具體運用上還需要改進。總之,在為項目選擇最貼切的貼現率時,應最大限度地考慮顯著影響因素并減少誤差。
參考文獻
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作者簡介
一、引言
本文所謂新創企業是對應于風險投資(或者成為創業投資)對象的企業。研究國內外的風險投資(或者成為創業投資)會發現，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創企業都具有成長期權的特性。分階段投資具有的期權特性使得這些企業具有更大的靈活性。一些研究人員發現，傳統的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發項目和初創企業等，原因在于難以對將來的事件做出準確判斷。盡管如此，風險投資(創業投資)企業仍然投資那些目前仍是負現金流的項目，通過這些項目風險投資(創業投資)想在將來獲得更高的收益或者進入一個利潤更加豐厚的市場。在實物期權中，投資機會被視為一種期權。風險投資家對新創企業的投資就像購買了一份期權。R&D項目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權，因此可以采用復合實物期權的定價方法。復合期權在企業融資中廣泛使用，Geske(1979)認為，當一個企業既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時，企業股票可以看成是一種看漲期權。Gukhal(2003以為獲得一個標的資產服從跳躍擴散過程時的復合期權解析評估方程，且可以應用這些結果來評估其他衍生期權。
二、傳統評價方法
新創業企業價值評估方法對風險投資有統計上和經濟上的意義，因此，選擇恰當的評估方法及正確的應用是相當重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價一個處于初創期的高新技術企業是對目前所有評價方法的一個挑戰，這些高成長性企業的價值復雜性在于組成它的那些典型特征：經濟和技術的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預期差異、財務對比和階段融資的復雜性等等。甚至還有一些風險投資者認為：關于新創企業的價值評估，其本質就是亂猜。一項研究表明，愛沙尼亞40％風險投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經驗。
對新創企業的評估可以采用的方法有很多。傳統的評價方法主要有：1 類比法。根據2006年歐洲私人股本和創業投資協會(EVCA)研究報告，這種方法對評價處于種子期或初創期的研發部門是很合適的，2 市場乘數法(相對價值法)。市場乘數法使用相對乘數(P/E,P/BV及其他)來確定企業價值，適用于一個能持續盈利的公司，同時也可以適用于那些有短期負現金流的公司。市場乘數法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業人士廣泛使用。3 凈現值法。基于折現現金流(DCF)分析的凈現值法(NPV)是一般項目評估時最常用的方法。在NPV法中將來預期現金流都會用公司預期折現率折成現值，如果NPV是正的那就說明項目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時間價值所以在使用時必須要有其他的方法來補充。5 內部收益率法。內部收益率(IRR)就是NPV等于。時的折現率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進行投資。Smith&Smith(200)認為，為了彌補通貨膨脹的影響，實際上的IRR要求非常高，且比實際資本成本高許多。歐洲私人股本和風險投資協會(EVCA)和英國風險投資協會(BVCA)都認為IRR是目前創業投資中最好的評估方法。6 情景規劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規劃就是制定企業戰略，準確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認為，制定情景的過程是一個系統化思考將來各種可能性和復雜性的過程。這些情景經常分為三種分別代表最好，中等及最差。7 決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續決策和隨機事件來模擬投資決策的方法。根據Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現率往往依賴于主觀估計。
傳統的方法是事先對未來的現金流量做出估計，并假設其為不變或靜態的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環境中，傳統方法存在很多不足。
(一)根據Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預測一個在競爭性行業中迅速發展的企業的現金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權資本的折現率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現模型可以起到很大的作用，但由于現實市場與它們的假設前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。
(二)情景規劃的一個主要缺點在于人們永遠不能準確估計哪些事件全在將來發生。因此情景規劃必須非常詳細，而且要包含各種可能發生的事件。
(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現率進行調整。利用DTA法時，使用的折現率一般依賴于主觀估計的概率、主觀的折現率和主觀的偏好，它往往不是各個節點真正的折現率，也就是說它不能反映各個階段的風險水平。總而言之，DTA法有可能高估或低估創業企業的價值。
(四)使用市場乘數法對新創企業進行評估的價值準確性全隨著時間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準確性。此外，市場乘數法的應用難點在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業。應用市場乘數法評估新創企業的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業的數量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應的可比數據相當困難，而且不同公司具體情況的不同導致了即使是具有相同市盈率等指標的公司，其實際價值可能相差極大。特別是當公司不是處于一個公開市場中時評估變得更加困難。
三、實物期權法
實物期權的應用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權定價方法。因此，在存在高度不確定性的風險投資項目評價中，實物期權的評價方法可提供較傳統方法更為可靠的分析結果，使其更能符合投資項目的特性，并做出正確的評價及投資決策。實物期權的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認為金融期權的定價方法也可以用來評價實物資產。1973年Black和So-holes提出了期權定價理論。金融期權賦予持有者在特定時期內(或到期日)購買或出售某種特定資產的權利，而不是義務；實物期權則賦予管理者在未來某個時點采取行動或不采取行動的權利，
但同樣不承擔這種義務。這種賦予持有執行期權的權力而不是義務的價值稱為期權價值。許多理論學家都認為，實物期權法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統方法的一種補充。與傳統方法不同的是，傳統方法是一種基于靜態投資的靜態評估思想，而實物期權法是一種動態的評估思想。
但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認為，實物期權也有與生俱來的內在缺陷，最主要的一點就是實物期權使用起來過于復雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風險投資的各項特征和實物期權模型的各種假設匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計錯誤的話，那么模型輸出的結果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認為實物期權只能使用在可交換資產。
現在的很多研究分析公司面，陸多階段項目時如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應用復合期權評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權特性，只有當通過藥物測試及被市場所接受時投資才繼續進行，這又是一種期權。因此，對比金融期權的執行及模型，制藥公司的研發可以被視為具有多階段投資決策的復合期權模型。與投資研發工作不同，新創網絡公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權使用特性，使用實物期權法能使問題簡單化。實際上，大量的文獻研究基于最佳退出時間的最優數學模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發項目和新創公司特征的多階段動態投資模型。他們對各種風險進行假設，研究它們在決定企業價值和風險范圍時相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。
實物期權的很多工作僅局限于評估單個期權的價值，但是，實際投資經常是一系列各種期權的集合，而且因為這些期權整體的價值可能與單個價值之和不同，所以必須加以整體考慮。眾所周知，由于無形資產本身的隨機性，使用傳統方法很難把握無形資產投資項目的操作可行性和戰略價值。隨著市場信息，市場不確定情況和將來現金流的不斷確定，公司會慢慢改變起初的操作策略以獲得將來的機會來增加公司價值。為了把握多重關聯期權的價值，我們認為項目可以不間斷的關閉和重新開啟，這個機會可以被看成是三個或更多認購／認售期權的組合。當風險投資家執行期權開始實驗時產生了兩種選擇期權：繼續投資的認購期權和暫時結束的認售期權，如果選擇認售期權，他擁有再次投資的期權，以此類推。在一個多階投資中，我們可以通過回溯計算來得出項目每一階段的認購／認售期權的價值，實際上。對于大部分的外部期權可以根據Black-Scholes-Merton微分方程來獲得解析解，后者可以通過Geske方法來定義。
Abstract: The theories of option and Bayes are introduced to make up the shortcomings of traditional decision method and an improved ENPV method is offered in this paper.
關鍵詞: 期權理論；投資期權；貝葉斯理論
Key words: option；investing option；the theory of Baves
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）11-0142-02
0 引言
傳統項目評估方法存在著很多的弊端，無法適應先進的社會進步，它主要是以內部收益率、凈現值率、凈現值來衡量方案優劣。現在應用最廣的凈現值法，是以NPV或ENPV最大者為項目最優方案，當期望凈現值ENPV>0或凈現值NPV>0時則方案可以實施，反之，則不可以選擇。這種傳統評估方法有較大的局限性。
凈現值法的實現，需要項目投資做出如下的準備工作：第一，在決策時間點上要立刻決定是否投資，項目投資決策具有不可延遲性，決策需要馬上決定；第二，項目投資不能考慮創造后續投資機會的價值，它具有一次孤立性；第三，投資形成的資產可在情況不利條件下無損失地收回，即項目投資應具有可逆性。
以上對項目投資進行一定簡化的傳統項目評估方法有特定適用條件和局限，在實際項目方案評估中會產生一定的誤差。
大量項目都有可延緩性，有等待的機會再決策；后續投資可以創造出更大的價值，因為它可在前階段投資基礎上利用前期投資的信息輸出來實現的；前后投資之間有價值繼承關系，前次投資為后續投資提供可靠信息、創造機會；很多前后項目有投資相關性，大量項目投資也并非是一次性孤立投資項目；項目投資會形成“沉沒成本”或“恢復成本”，形成的資產無法無損失地收回，因為項目投資大多數是不可逆的。這是實物期權在投資中的價值表現。其別是項目的可延緩性，它將建設項目中時間價值利用不足的缺點進一步擴大，同時也不能保證新信息價值利用的充足，它加大了傳統決策方法的風險系數，由于現金流損失或其他企業介入的風險，投資決策可推遲做出，這樣會增加一項機會成本，但是也在一定程度上降低了新信息的收益情況。
為此，本文引入期權理論和貝葉斯方法，它主要是針對傳統方法的缺陷，用貝葉斯方法對進程的信息進行科學處理，從而實現決策方法從傳統確定性方法到不確定性方法的過渡。并用投資中的實物期權解決對未來不確定性的量化分析。
1 改進投資決策模型的建立
1.1 建立模型的思路基礎 “可延緩性、非孤立性、不可逆性”是項目投資最關鍵的三個特點，由于資金時間價值和投資環境不確定性，項目過程的資金流分布會呈現不同的變化趨勢，隨投資決策時間的不同，項目過程的資金流或大或小，具有較強的不可控制性，我們要想把握這一變化趨勢，可以采用貝葉斯公式。貝葉斯公式可以通過新的信息對先驗概率和估計，得出更符合實際的現金流和收益流分布，做出新的更全面合理的推斷，更有利于做出正確決策。由于項目非孤立性和可延緩性，使投資者可以有推遲投資決策的權利，而此時項目投資在此時呈現看漲期權的特性，而這種權利的價值可以用期權定價模型做出準確合理的估計。項目投資推遲到t的收益評估應包括相應投資期權的價值，由此我們可以建立新的科學的決策模型，它是對傳統投資決策的凈現值進行修正。
綜上，改進決策模型的建立主要分為：第一，利用傳統方法計算項目的期望凈現值；第二，用期權定價理論二項定價模型計算投資期權的價值，根據先驗概率和估計計算相應項目收益（損益）或現金流分布；第三，對傳統方法計算的凈現值的期望值進行修正。
1.2 改進投資決策模型建立的主要步驟
1.2.1 項目收益或現金流分布的確定，在投資決策時間推遲到t時 歷史經驗預測現金流可分為B和B兩種情況；企業現金流的影響因素T存在A和A兩種狀態。待t時項目決策時，根據貝葉斯定理可得出后驗概率事件：P（B/A）；P（B/A）；P（B/A）；P（B/A）。
1.2.2 由二項定價模型計算投資期權的價值：二項式定價模型是確定期權價值的一種簡化數學模型。設標的資產現值為S0，在期權到期日t時可能以概率P增加到uS或以概率（1-P）減少為dS，示意圖如圖1。
圖中，Cup=max{（uS -X），0}；Cdown=max{（dS-X），0）}。兩者分別為對應標的資產價值變化后的期權收益；X代表的是期權的協定價格。由期權市場的無風險套利均衡可以得到期權的價值定價為：
C=p×Cup+（1-p）×Cdown/R
式中：R為連續無風險復合利率，是標的資產和期權投資在有效期內價值確定的一種投資組合的收益率即無風險利率；R=ert，其中r為無風險利率，t為期權有效期。投資者擁有的一年等待投資權利就是一年的投資期權的買權。對于現金流B事件通過資金時間現值系數算出收益現值就是Su；對于B算出收益現值就是Sd ?。協議價格X對項目投資者來說，底線是當投資收益為零的初始投資S0。
①對于B現金流分布，企業利潤為：
Cup=max{P（B/A）×（Su-S0），0}
②對于B資金流分布，企業利潤為：
Cdown=max{P（B/A）×（Sd-S0），0}。 其中：u=Su/S0，d=Sd /S0。
根據無套利投資平衡理論可知p=（R-d）/（u-d）；
期權的價值C：C=[p×Cup+（1-p）×Cdown]/R
1.3 改進決策模型ENPV（凈現值）計算：由期權決策方法，投資收益計算時應考慮投資期權看漲的期權價值，故項目投資總收益應加上期權價值C，以對傳統投資決策方法中的期望凈現值修正：
ENPVt=ENPV0+C
1.4 改進的ENPV法的評價標準：改進的ENPV法的評價標準與傳統方法決策標準一樣，同樣按照最大效益原則進行決策。即：ENPVt?叟0，則項目可行；ENPVt?燮0，則項目不可行。若有多個方案進行比較，ENPVt較大的方案為優。
2 改進決策模型與傳統ENPV法的比較
某企業欲投資一個項目，一次性投資1150萬元，經濟壽命期5年。每年現金流受經營狀況和市場供給影響，分別為400萬元和200萬元，相應的概率均為0.5。根據歷史數據統計可知，年現金流400萬元時，相應企業管理水平高、經營情況正常的概率為0.9;年現金流為200萬元時，相應企業管理水平不高、經營情況不正常的概率為0.9。市場收益率i為10% ,無風險年利率r為10%。
2.1 傳統的NPV法：市場收益率i為10%，經濟壽命為5年的等年現金現值系數為3.79，相應期望凈現值為：
ENPV0=-1150+400×3.79×0.5+200×3.79×0.5=-13
2.2 改進的ENPV法：設B為現金流400的事件，B為現金流200的事件。A為公司經營良好事件，A為經營差的事件。A事件發生的保證率為95%；期權有效期t為1年。
2.2.1 項目的現金流分布：在企業的運營好即發生事件A的情況下，企業收益情況為B的概率：
P（B/A）===0.9；
同理P（B/A）=0.1；P（B/A）=0.1；P（B/A）=0.9；
企業現金流B的概率為：0.9×0.95+0.1×0.05=0.86；
企業現金流B的概率為：0.9×0.05+0.1×0.95=0.14。
2.2.2 計算期權價值（其中的參數都換算成現值）：根據上述資料并代入相應公式可得：
Su===1378；Sd===689；
Cup=max{P（B/A）×（Su-S0），0}=max{0.86×（1378-1150），0}=196；
Cdown=max{P（B/A）×（Sd-S0），0}=0
u==1.2；d==0.6
P=（R-d）/（u-d）=（1.1-0.6）/（1.2-0.6）=0.83；
C===148
由ENPVt=ENPV0+C=-13+148=135>0可以得出項目可行的結論。
2.3 兩種方法的比較分析：新決策模型的應用有特定條件：項目生命期內能延遲投資決策，否則便不能應用新決策模型。傳統評價法忽略了項目等待過程中信息的價值。這是兩者的根本區別，它導致了兩種決策方法的結果的完全不同，改進的投資決策模型是針對投資期長的部分項目，它主要是解決了傳統評價方法的缺陷，是對傳統決策方法的有機補充。
2.3.1 改進的決策模型計算的項目期望凈現值大于傳統方法的凈現值，它是項目的投資期權帶來的收益和損失的不對等性在項目決策過程中的體現，同時它也與貝葉斯理論帶來的新信息價值有關。它主要由于過早決策而放棄了選擇的權利，因而發生的投資期權的機會成本并不是項目，而最終導致了延緩而創造更多的利益。
2.3.2 當標的資產價值為Sd時，理性投資者因它的負收益而選擇放棄項目投資。這正是Cdown的經濟意義。改進的決策模型用期權的時間價值，在只承擔有限損失的前提下，它還可以減小不確定性帶來的損失。
3 結束語
文章利用期權理論和貝葉斯方法解決了目前投資者所應面對的一些問題，提出了運用期權理論的新決策模型，并分析新決策模型的應用條件和對象。它主要是針對大量投資項目的可延遲決策特點，解決了一些傳統決策中孤立看待投資項目、忽略項目的后續投資價值等問題。期權理論的時間價值與貝葉斯理論在項目投資決策分析中的融合實現了決策方法的確定性評價到不確定性評價的過渡，為決策提供了又一種科學、合理的方法，是對傳統決策方法的一種充實和補充，也是傳統決策方法未來要朝著發展的方向。
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“十二五”期間我國石油和化學工業的核心任務包括以下六個方面：合理安排產能建設，保持產業穩定增長；大力淘汰落后產能，拓展產業發展空間；積極調整產業結構，推動產業升級改造；加強技術創新進步，增強產業發展后勁；切實發展循環經濟；加快國際化進程。從總量上估計，到“十二五”末期，我國石油和化學工業的總產值將達到12～15萬億元，相應的工程建設和技術改造項目投資將高達7～8萬億元。為確保2015年石油和化學工業順利完成國家“十二五”節能減排目標，我國石油和化工建設項目中相應的環保投資也將大規模增長。如何在化工建設項目配套的環境工程中合理籌資并控制工程投資，以較少的費用獲得較大收益是擺在我國化工建設者面前的重要課題。
1化工建設中環境工程的主要內容
環境工程是一門新興的綜合性學科，與這門學科密切相關的學科包括土木工程、生物工程、物理學、化學及化學工程、機械工程、倫理學等，目前幾乎所有學科都與環境工程有一定的聯系。人類社會進入21世紀之后，環境污染日益嚴重，環境保護和污染治理技術迅速發展起來，環境工程也得到迅速的發展。目前環境工程是一門運用工程技術的方法和手段來控制環境污染及改善環境質量的學科，它不僅要提供合理利用保護自然資源的一整套技術途徑和技術措施，還要研究開發廢物資源化技術，改革生產工藝，發展無廢或少廢的閉路生產系統。另外，還要對區域環境系統進行規劃與科學管理，以獲得最佳的社會和經濟效益。環境工程的基本內容有以下幾個方面：大氣污染控制技術、水污染控制工程、固體廢物處理與處置工程、噪聲污染控制工程和其他污染的控制技術。化工建設項目中配套的環境工程技術經濟評價，根據評價角度的不同分為兩個層次，即財務評價和國民經濟評價。財務評價又稱微觀經濟評價，是根據國家現行財政稅收制度和現行價格，從項目方案本身或企業的角度對項目方案竣工后的獲利能力，以及償還借款能力等情況所做的評價。國民經濟評價又稱為宏觀經濟評價，是從國家或社會的角度運用影子價格、影子匯率等經濟參數，分析項目需要國家付出的代價和對國家和社會的貢獻，計算項目的經濟凈收益，考察項目投資的經濟合理性。
國民經濟評價還稱為項目經濟分析或費用效益分析，是指站在全社會立場上，從國民經濟整體利益出發，以資源最優配置和國民收入最大增長為目標的經濟效果分析，它是項目財務評價的繼續，在評價的形式與所采用的指標上與財務評價基本一致，特別是財務評價所采用的許多數據也是國民經濟評價所需要的，或者這些數據是進行國民經濟評價時進行費用與效益計算的基礎。盡管如此，國民經濟評價與財務評價還是存在較大差別的。國民經濟評價與財務評價既有聯系又有區別，由于國民經濟評價相對于財務評價處于較高層次，所以當項目財務評價的結果與國民經濟評價結果不一致時，項目的取舍主要決定于國民經濟評價的結果。我國的化學工業是我國國民經濟的支柱產業，資源資金技術密集，產業關聯度高，經濟總量大，對促進相關產業升級和拉動經濟增長具有舉足輕重的作用。特別是近年來，生產總值、銷售收入、利潤總額、迸出口貿易額年均增幅均在20%以上，合成氨、化肥、純堿、燒堿、電石、硫酸、合成纖維、染料、輪胎等產品產量居世界第一位，煉油、乙烯、合成樹脂、合成橡膠等產品產量居世界第二位，行業整體技術和裝備水平明顯提高，企業自主創新能力和國際競爭力不斷增強，在促進國民經濟快速增長、保障社會需求等方面發揮了巨大作用。但是也應看到，我國化學工業在快速發展過程中，長期積累的矛盾和問題已經日益凸現：產品結構不盡合理，產業布局比較分散，集約發展程度偏低，自主創新能力不強，資源環境約束加大。2008年下半年以來受國際金融危機影響，石油和化工產業受到嚴重沖擊，國內外市場萎縮，價格大幅下跌，企業庫存增加，生產持續下降，行業經濟效益下滑，企業生產經營困難。當前，我國仍然處在工業化、城鎮化加快發展的重要階段，石油和化工產品消費仍處于快速增長期。成品油、化肥、農藥、合成材料等主要產品的剛性需求將長期存在，高端石化產品市場潛力巨大，國民經濟各相關部門的振興為石化產業提供了廣闊的發展空間。石化行業的決策者必須抓住機遇，有效解決行業發展中存在的深層次問題，加快結構調整的步伐。因此宏觀經濟評價的結果是絕對不可忽視的，特別是國民經濟進入產業結構調整期后，投資者的決策應當更加謹慎，更加注重科學分析的結果。
2技術經濟評價工作的要求和程序
技術經濟評價工作首先要求客觀性。在評價工作中要求每一位參加項目評價人員應對項目的可行性研究報告進行客觀評價，講究實事求是的工作作風，認真作好調查研究，在評價中不能主觀地看問題，在工作中不能帶個人偏見和本部門本地區的觀點，對于疑難或有爭議的問題不宜匆忙下結論，而應多問幾個為什么，要帶著問題開始調查，直至問題得以澄清。其次要求科學性。項目評估人員在工作中要采用科學的評估方法和規定的計算公式，來測算項目的財務效益、國民經濟效益及其它內容，保證評估結論準確可靠。不能用落后的陳舊的方法去推算項目的經濟效益。三是要求公正性。項目評估工作要求評估人員站在國家和全局的立場上，從國民經濟和社會發展的各個方面來考慮項目的必要性、可靠性和合理性，從而正確地決定項目取舍。四是要求嚴肅性。項目評估的目的在于確認一個項目是否可以接受，為計劃決策提供依據，分析工作必須實事求是，對不同意見觀點論據要能兼收并蓄，綜合權衡仔細分析，盲目自信模棱兩可的態度和方法都會有損項目評估工作的嚴肅性，有損計劃決策的嚴肅性。
化工建設項目技術經濟評價的程序：一是確定目標，包括社會目標和具體目標兩部分，前者是從整個社會來考慮的，后者則是部門地區或企業所要達到的，該目標應該符合社會總目標。二是調查研究搜集資料，這是投資項目經濟評價的重要環節，只有通過深入的調查研究，才能了解實際情況，搜集到所需要的各種基本資料和原始數據，并檢驗經濟評價方法及結論的準確性，實際上在以后的工作程序中有時還要反復或補充做調查研究，搜集資料工作。三是預測備選方案的現金流量，確定有關的參數值，方案壽命期內的現金流量及有關參數值是進行經濟評價的基礎工作，方案壽命期內的現金流量由總投資年現金收入、年現金支出、固定資產殘值壽命期等組成，預測時除采用一般預測方法外，還可使用一些經驗方法，計算投資經濟效益還必須事先確定一些參數值，包括社會貼現率、影子匯率、利率稅率、最低期望盈利率等。四是計算方案的經濟效益，一般先計算項目的財務經濟效益，然后再計算國民經濟效益。計算方案的經濟效益可根據實際需要選擇評價指標，常用的有凈現值內部收益率投資等。經濟效益計算還要求區別不同條件或情況，例如是在確定性條件下還是在風險與不確定條件下進行計算，項目的經濟效益是計算交納所得稅前還是稅后的經濟效益，是按不變價還是實際價計算經濟效益等等，具體的選擇應由評價者和決策者視需要而定，一般應盡可能以風險與不確定為前提條件，按實際價格計算稅后經濟效益。五是綜合評價，根據計算的備選方案經濟效益，結合非經濟效益對每個可行方案進行全面的比較和綜合評價。由決策者根據投資目標和綜合評價結果選出技術上先進可靠，經濟上合理有效的最優方案。事實上評價步驟都是在投資之前進行的，屬事前評價，而投資項目的實施結果與事前評價不會完全一致，為了使人們進一步掌握項目投資過程中事物的變化規律，有必要在投資項目壽命期滿退出使用時進行事后評價，并與事前評價進行分析對比。
改革開放以來，我國的基本建設程序和管理體制已逐步走上了良性發展的軌道，根據目前國內建設項目的各個階段情況的具體分析，不同階段的工作成績的優劣對建設投資的影響程度是不同的。一般情況下。初步設計階段影響投資的可能性為75-95%，技術設計階段影響投資的可能性為35-75%，在施工圖設計階段影響投資的可能性為10-35%，而施工開始通過技術組織措施節約工程造價的可能性只有5-10%，顯然前期建設工作對于降低總概算費用起著決定性作用。了解和掌握技術經濟評價在環境工程中應用的重要性，具體體現在：進行技術經濟比較，選擇合理的路線走向，在方案確定和設計中對污染物處理工藝進行方案篩選，推薦技術先進、投資經濟的工藝。經過技術經濟比較選擇重要構筑物的結構形式，研究工程設計中技術進步的經濟效益，在設計工作中開展技術進步活動的最終目的是提高經濟效益，包括采用新工藝，可縮短生產周期降低能耗和資源消耗，經過技術經濟分析對經濟效益不大的技術建議不宜在工程設計中應用，有些技術對建設項目的近期效益不明顯而遠期效益較高的可在對投入與產出做出評價后進行取舍，有些技術近期投資較大遠期效益有但不是很高的，需做全面分析，看能否分期投資。有些技術在工藝上有較大的改進，可節省經常性的運行費用，但在建筑結構方面卻增加難度和投資，則建議需作進一步的經濟核算后再確定。
3結束語
綜上所述，從近年來國家對建設項目投資的宏觀管理看，在當前國民經濟建設的大環境下，做好化工建設項目中環境工程的技術經濟評價，有利于正確引導今后若干年國家的化工建設投資方向，對符合國家當前產業政策的項目可以起到鼓勵作用，對高污染高能耗的某些項目可以起到抑制的作用，從而對今后若干年內促進國內資源的合理分配，控制投資規模是十分有利的，甚至可以通過環境工程的技術經濟評價來調節和控制化工建設投資的總規模。當環境因素對整個國民經濟運行即將產生重大影響時，可以事前通過環境工程技術經濟評價環節控制一些因素，對于進一步提高“十二五”期間化工建設項目固定資產投資收益率是十分有意義的。
【關鍵詞】 NPV;EVA;CVA;決策樹模型
一、傳統NPV法的基本模型和原理
投資價值評估方法可分為貼現的(如DCF法)和非貼現的兩種基本方法,從理論上來說,DCF法更為科學。這是因為DCF法有兩個明顯的優點:首先,它奉行“現金流至上”的信條,賬面上的利潤并不代表企業真正創造的財富;其次,它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統的NPV法就是DCF法中最基本的一種。
其中:r ——貼現率(機會成本率,通常用企業的加權平均資本成本率代替);t ——自由現金流產生當期;FCFt——第t期產生的自由現金流量;n ——項目的經濟壽命期;I0——初始投資額。
傳統NPV法的基本原理和步驟為:在一個投資項目的經濟壽命期內,對企業經營將產生的未來自由現金流量(FCF)進行預測并按一定的貼現率加以折現,然后再減去期初的總投資,就得出這個項目的凈現值(即NPV)。若NPV為正,說明該投資能創造財富,應該采納;反之應該放棄。可見,NPV法不僅具有DCF法的基本優點,而且由于它是個絕對值指標,具有可加性,因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司(看成是多個項目的組合)在未來可預見期內的投資價值,即:各個項目現金流的NPV之和。因此,相對于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。
二、傳統NPV法的缺陷
NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法,但是傳統的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。
缺陷一:它只適于項目投資前的預測評估,無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。
因為每一期的FCF都會受到當期凈投資(當期營運資本的凈增加+當期資本支出-當期的折舊攤銷)的影響,增加投資會減少當期FCF,反之則會增加當期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以,單從各期產生的FCF多少來看,并不能成為衡量項目實施業績的指標,無法為管理者的后續管理提供真實信息,甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為
缺陷二:它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。
但事實上由于各種不確定性的存在,項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行,從而使得現金流的預測失去依據,進而使傳統NPV法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時,傳統NPV法顯得蒼白無力。
三、傳統NPV法的延伸
(一)現金增加值(CVA)法
針對前述傳統NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價,從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”(現金增加值)法。CVA這個概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通過對傳統NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉化來看看它們之間的關系,并對CVA基本框架有個初步了解:
上述模型中需要說明的地方:1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述,其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的,在這里筆者將它們作了調整,以便與前文中的NPV模型參數保持一致。
從上述模型的推導演化中可以看出,項目現金流的NPV值就是CVA的PV值(折現值)。CVA模型與傳統NPV模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數FCFDt,它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出,各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看,(若按年考察)FCFD就是指使得項目現金流的NPV值為零時的預期每年現金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下,FCFDt就近似于一個固定增長模型,我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。
因為:
其中:等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值,第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值,而根據FCFD的定義,這個值應該等于初始投資資本額I0。
所以:
從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1
對FCFD的涵義和計算有了基本了解后,我們再來分析CVA的財務內涵。從模型中可見,CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額,是一種剩余現金流的概念,因而稱為現金增加值。這在理念上與EVA指標類似,是對資本機會成本的考慮,因此也擁有和EVA 同樣的優點。從這一點來看,用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關性。而且CVA也是一個絕對值指標,與NPV一樣具有可加性,符合企業價值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現金流的概念,它符合NPV對現金流最大程度的關注,更好地繼承了NPV的本質,即CVA法在彌補傳統NPV法的缺陷上要優于EVA 法。
因此,我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現金流的凈現值,又能在項目實際執行過程中按期計算CVA 指標,從而使項目NPV值的評估達到周期化,有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋,并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制(或放棄或修正或擴大投資等),以最大程度地為企業創造價值。由此可見,CVA模型能夠在繼承傳統NPV法本質的基礎上較好地彌補傳統NPV法前述的第一大缺陷,從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。
(二)實物期權(Real Options)和決策樹模型(Decision Trees)
下面,我們再來看看如何克服傳統NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統NPV模型的假設條件是企業環境是確定的,因此項目將按可預見的軌跡運行,從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量,再折現求得凈現金值。但事實上,企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業也就擁有了應時而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權,一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難;另一方面,即使能預測出未來現金流,按傳統方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的,一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中,我們常常會忽視這種期權的價值。當然,對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內,但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題,即:該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值,但是用傳統NPV法顯然無法反映這種“實物期權”的價值,所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型,于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的,只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為,并據此預測未來現金流,并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數,然后將現金流折現并乘以相應的權數,最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是NPV法,但比傳統NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環境下項目的評估。
四、結束語
在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天,投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現,以現金流折現為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的,但是傳統NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認為,需要對傳統的NPV法加以延伸,在不改變其本質的前提下引入新的參數,優化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷,在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹法相結合,對項目的不確定性保持充分的意識,并對項目的評估進行周期化,從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。
【主要參考文獻】
論文摘要：傳統的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權分析的角度#以可延遲投資的項目為例探討靈活性價值的性質，估算方法以及對投資決策的影響。
一、問題的提出
公司投資決策分析的基本目標是設法在不確定的外部環境中正確選擇投資方向，以實現企業有限資源的最優配置。為此，企業需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內容。在現有的各類項目評估辦法中，DCF法應用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現值法(簡稱NPW法)和內部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現實經濟的本質特征.無論是來自大自然的挑戰,如自然災害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環境的不確定性，造成項目現金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預計的貼現率估算項目的凈現值，十之八九會超出投資人的預期。除了其假設條件不符合充滿著不確定因素的現實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化。總之，傳統的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。
二、靈活性價值的性質及來源
先看一個簡單常見的例子：假設一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產生的現金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經風險調整的貼現率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？
根據NPV法，項目的現值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項目的凈現值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統NPV法的評判標準，凈現值為負數的項目是不應該被考慮的"所以結論是“不投資”。
但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環境好轉，再決定是否投資。企業現在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態在本例中當企業選擇投資，時對應的項目價值為-10+當企業選擇)不投資時對應的項目價值是0項目沒有投資。不發生損益，但當企業選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？
一年以后，如市況好轉，即項目達到897萬元現金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現的概率各為50%考慮上述因素后的凈現值應該調整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0
這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現在項目的凈現值為正。結論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現實中投資人擁有的選擇權不僅僅限于“等待”。他還可以根據市場情況擴大投資規模（當項目前景更加看好時）縮小投資規模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據環境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。
靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權”其背后的思想是期權理論，所謂期權就是一份合約，該合約使一方。期權擁有者有權選擇是否將來按照事先商定的日期，期權有效期，和價格。執行價格，進行一項特定資產的交易，而不需承擔必須交易的義務，期權的另一方，期權出售者，只有交易義務，即當期權擁有者行使權利進行交易時"期權銷售者必須與之交易，期權擁有者具有是否交易的選擇權，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權銷售者支付一筆期權費以彌補后者承擔的額外風險。從期權的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權的擁有者，該期權賦予他有權在一段時間內按照期權的執行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產。鑒于擁有期權給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質上就是期權價值的派生物。用期權的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。
三,靈活性價值的估算
由于靈活性價值由期權價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉化為相應期權的定價問題，期權分為金融期權，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產為期權合約的標的資產，和實物期權（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產或項目作為期權合約的標的資產).金融期權的定價模型已經成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據金融期權定價理論,導出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產與無風險債券的組合，復制相對應的期權收益、風險特征。由于金融資產一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權來講，由于標的資產是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復制問題，這一本質差別的存在，表明實物期權的定價比較復雜，金融期權的定價模型不能簡單地套用在實物期權的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權相似的原則，為實物期權類推定價，下面用二叉樹期權定價的方法估算前面例子中的期權價值。
假設我們在資本市場上已經找到一個孿生證券：股票S該股票當前市場價格是20元,預期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設：E=當前期權價值S=孿生股票價格V=項目的現金流貼現值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質,股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變為S+或是以概率1-q變為S-此外,假設無風險利率是r期初投資是I。現在的問題是如何根據上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權二項式定價過程見圖1
根據金融期權一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權年后的價值與該組合的價值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據無套利定價原則，期權的當前價值應該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現金流為標的資產，以投資額為執行價格，到期為一年的看漲期權V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權的價值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）
可以看出，這個結果同前面我們用經過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經相當接近!這就說明，靈活性價值由期權的價值所決定"在很多情況下，它就是期權價值本身。
四、靈活性價值對投資決策的影響
投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調撥資源之前，有等待關于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權利所帶來的靈活性價值，已經深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規則(當項目預期現金流的現值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的DCF規則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。McdonaldandSiegel(1986)假設投資成本I是已知并且固定,但項目價值V服從幾何布朗運動,由于V的未來值不確定,現在僅投資有機會成本。因此，最優投資規則并不是簡單的DCF法規定的當V>I就投資，而是當V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。
不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結合前面的例子，分三個層次加以討論。
1有助于正確認定項目的真實價值。
如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調整他的一系列的決策行為：假如他要轉讓項目，他的轉讓價不應低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權，那么他為爭取該項目所花費的前期調查，搜尋和有關交易成本的費用總和，不應該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。
2能夠發現項目的真實成本.
假如把上面例子中的數字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數字不變，那么用傳統的DCF法算出的凈現值為10萬元>0似乎項目現在應該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應該保持期權有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規則和投資價值評估理念。
傳統的投資決策分析如DCF法把不確定性同風險甚至損失聯系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統文化里表現的尤其突出，當運用期權理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態度!不確定性越大，期權的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當的項目策劃，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經濟方程式”，比如，在引入期權理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現值，還應該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。
參考文獻
1、Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2、R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
關鍵詞：風險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調整
中圖分類號：F062.4 文獻標識碼：A
1 引言?
風險投資發韌于市場經濟，狹義風險投資指以高新技術為基礎，偏好于高風險、高盈利產業領域、技術密集型的產品或項目投資。
放眼2010年，風險投資機構主要聚焦高新技術產業，尤其在戰略新興產業領域布局正在加速。2010年，中國風險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術企業/項目達5160項，占投資總數59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術企業/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數量判斷，風險投資對高新技術投資強度有所加大[1]。
同時，隨著現代經濟社會的發展，風險投資開始涉足公益事業。這就是近兩年在美國風生水起的被稱為“風險慈善”（venture philanthropy）的新興企業公益模式[2]。
無論營利項目抑或是公益項目風險投資，最終追求的都是選擇可接受風險測度條件下高收益、高效用，或在預期收益和效用前景下的風險盡可能低。基于此，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風險投資決策指標體系，兼顧投資風險和收益的權衡，結合投資者對風險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環境變化引致的投資策略調整。
2風險投資的風險評估與收益評價
2.1風險投資的風險評估指標體系
風險資本的運行與所投入的項目或技術產業的開發進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術風險、市場風險、管理風險、生產風險、財務風險、環境風險以及其他風險等，且這些風險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風險大小也各異。
本文結合參考國內外相關專家的學術研究成果[3—5]，考慮影響投資風險因素包括技術風險、市場風險、管理風險、投資環境風險、企業運行風險5大類，風險投資的不同發展階段中各風險側重與分布見表1：
表1 分階段投資風險評價指標體系
2.2風險投資的風險評估方法
對風險投資的風險評估，可采用風險決策矩陣法[6]，具體步驟：
（1）風險矩陣欄內容確定
投資項目風險劃分為5大模塊，即市場風險、管理風險、技術風險、投資環境風險和企業運行風險，具體含義見表1。
（2）影響欄及發生概率欄
將風險模塊對評估項目影響分5個等級：關鍵、嚴重、中度、微小、可忽略，對應區間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。
表2 風險影響等級對照表
風險發生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發生、很可能發生、可能發生、不太可能發生、不可能發生，對應區間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。
表3 風險發生概率對照表
（3）風險等級欄的確定
將風險等級分為高級風險、中級風險、低級風險3檔，對應的區間數為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）確定風險模塊風險等級
如表4所示的風險等級對照表。根據風險投資模塊的二級指標j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風險投資二級指標數。比照表3風險發生概率，采用線性插值法，求得二級指標風險值RVj（j=1，2，…，n），根據風險等級區間隸屬度，可確定j指標最終風險等級。
表4 風險等級對照
（5）投資風險綜合評價
項目風險評估值計算如下： ，
n為該階段風險投資風險評估二級指標數。
2.3風險投資的收益評價指標體系
風險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領域的風險投資，孜孜以求的是巨額的財務效益，但同時要兼顧項目對國民經濟、產業結構、居民生活、資源消耗、生態環境等方面的影響。投向公益項目的風險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區均衡發展、促進就業、社會安定、國家安全等。
本文應用因果分析圖，建立風險投資收益評價指標體系[7—8]如表5所示。
表5 風險投資項目收益評價指標體系
2.險投資的收益評價方法
（1）營利項目收益評價模型
風險投資i收益值 ，則
其中， 為經濟、社會與生態效益權重。
為經濟、社會與生態效益第n個二級指標標準值
為經濟、社會與生態效益二級指標數
（2）公益項目收益評價模型
公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。
公益項目風險投資效用值：
公益項目風險投資成本值：
其中，
經濟效益效用值：
社會效益效用值：
為第n項經濟效益指標值
為第n項社會效益指標值
3 風險投資策略確定
3.1營利型項目投資策略決策
如圖1所示，以投資風險評估值作縱坐標，項目綜合收益值作橫坐標，構建投資策略矩陣。
圖1 營利項目投資策略決策矩陣
定義1：風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；
風險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.
定義2：項目風險評估等級 時，項目風險等級為高級；
項目風險評估等級 時，項目風險等級為中級；
項目風險評估等級 時，項目風險等級為低級。
根據定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區域，見圖1及表6。
表6 營利項目投資策略決策
下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：
1.明星區
若風險項目處于Ⅲ區，投資收益豐厚，且無需承擔較大風險。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或風險愛好型，均優先投資該項目。這種項目在現實社會中少之又少，甚至不太可能出現。
2.潛力區
由于明星項目很難獲得，風險愛好決策者在Ⅰ區和Ⅳ區尋找高風險、高回報項目。該區域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區）。
由于風險中立決策者厭惡高風險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區、Ⅴ區尋找中等風險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區）。
而風險規避型決策者關注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區項目投資。
3.2 公益項目投資策略決策
類似的，以投資風險評估值作縱坐標，項目效用/成本值作橫坐標，構建公益型項目風險投資策略矩陣，如圖2所示。
圖2 公益項目投資策略決策矩陣
定義3：風險投資項目效用成本 時，項目可行；
風險投資項目效用成本 時，項目不可行
根據定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區域，見圖2及表7。
表7 公益項目投資策略決策
下面本文將結合投資決策者的風險偏好，分析投資決策策略：
1.垃圾區
如果風險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區，由于則項目效用成本小于1，公益項目經濟效益、社會所得須付出巨大的生態與環境代價。無論投資決策者屬于風險愛好型、風險中立型抑或是風險愛好型，均不選取該項目。
2.潛力區
若該公益項目經濟效益、社會所得大于所付出的環境代價，風險愛好決策者由于可以承受較高風險，Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區項目都可以成為其投資對象。此時，對風險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標決策問題。
風險中立決策者不愿承受高風險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區與Ⅲ區投資。風險規避型決策者則只肯承受低級風險，僅在Ⅲ區選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風險投資行為。
4 風險投資策略調整
4.1 營利項目投資策略調整
風險投資項目一旦投資以后，隨著投資環境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調整。
投資環境超出預期，發展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。
設某類型投資者對項目風險評估結果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預期最優策略 與初始預期最差投資策略 為：
投資環境變化后，投資狀態變為 。
則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。
若 ，則項目發展勢頭良好，只要風險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。
反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調整策略，可減資甚至撤資退出。
4.2 公益項目投資策略調整
對公益項目而言，項目投資策略調整，要根據投資者的風險偏好，結合效用/成本（[U/C]）的變動與風險等級（R）的變動來分析。
由于本節研究的是項目投資決策以后，投資環境變動引致的投資策略的調整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區、Ⅱ區、Ⅲ區公益項目情況，見表8。
表8 公益項目投資策略調整 待定 待定 待定
1.Ⅰ區項目
初始投資者只有風險愛好者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
設此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風險等級為 。
風險規避者與風險中立者依舊不會投資。
風險愛好者投資策略調整待定。
時，
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資。
時，
單位綜合效用成本風險程度提高，風險愛好者減資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者選擇增資。
當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。
當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險規避者與風險中立者依舊不會投資。風險愛好者減資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
此時，風險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當風險等級R降至 時，風險中立者開始投資。當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
2.Ⅱ區項目
初始投資者風險愛好者、風險中立者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
風險規避者依舊不會投資。
風險愛好者與風險中立者投資策略調整待定。
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者均選擇增資。
當風險等級R降至 時，風險規避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險規避者依舊不會投資。風險愛好者、風險中立者減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當R降至 時，風險規避者開始投資。
3.Ⅲ區項目
初始投資者有風險愛好者、風險中立者、風險規避者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險R進一步加大
單位綜合效用成本風險程度降低，風險愛好者追加投資，否則減資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險規避者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險規避者撤資。
風險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風險程度降低，風險中立者追加投資，否則減資。當提高至 時，風險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風險程度R降低
此時，風險愛好者、風險中立者、風險規避者均選擇增資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險R進一步加大
風險愛好者、風險中立者、風險規避者均減資。
當提高至 時，風險規避者撤資。
當提高至 時，風險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風險程度R降低
風險愛好者、風險中立者、風險規避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風險程度降低，增資，反之，減資。
5 結束語
本文所研究和探討的風險投資決策，一方面緊貼風險投資項目生命周期不同階段，系統分析各階段不同風險側重與分布；另外一方面，緊密結合風險投資具體投向對象，根據營利項目或是公益項目對收益進行區別評價，并綜合考慮經濟效益、社會效益和生態效益的綜合效益協同，從而使風險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務中去，密切聯系實際，更具有現實意義和操作價值。
當然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風險投資因素的敏感性分析、風險投資委托問題、風險投資決策結果理性與過程理性等。
參考文獻
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【關鍵詞】公共建筑；節能評估；工作指南
引言
隨著《固定資產投資項目節能評估和審查暫行辦法》（國家發改委2010年6號令）等一系列法律法規的頒布施行，固定資產投資項目的節能評估和審查作為加強節能工作的重要組成部分，是項目審批、核準或開工建設的前置性條件，從源頭上杜絕能源浪費，避免用能不合理項目的審批，提高項目能源利用效率，從而為項目決策提供科學依據，這將對國家“十二五”期間乃至今后的節能減排工作起到強有力的推動和保障作用。加強對建筑業的節能審查和管理能夠從源頭上實現節能降耗，并且對促進產業結構調整和產業升級具有重要意義。我國將建筑劃分為工業建筑和民用建筑，民用建筑又包括公共建筑和居住建筑。公共建筑的種類繁多，其能耗情況復雜多樣，目前尚未有專門針對公共建筑的節能評估報告編制大綱，致使社會上的公共建筑節能評估報告編制水平參差不齊，不能很好地起到作用。針對公共建筑的節能評估報告，筆者結合該類報告編制的工作程序，談談在報告編制過程中的一些經驗積累和思考。
一、公共建筑節能評估報告編制
公共建筑項目節能評估報告應以國家發展改革委資源節約和環境保護司與國家節能中心聯合編制的《固定資產投資項目節能評估工作指南》（2014年本）（以下簡稱“工作指南”）為綱進行編制，工作指南中針對各類型項目能耗特點的不同，分項目類型列出了4大類編寫指南，公共建筑項目應以編寫指南（總綱?2014年本）為依據，進行編制。
（1）評估內容及依據
以項目投資建設內容為依據明確評估范圍和用能系統邊界，據此對項目能源消費情況、建設方案、主要用能系統、主要耗能設備能效水平、節能措施等方面開展評估工作，并確定評估重點、評估原則、評估方法等。
公共建筑節能評估報告的評估依據既包含政策性依據，如與建筑節能相關的國家及地方法律、法規、規劃、行業準入條件、產業政策，節能技術、產品推薦目錄，國家明令淘汰的用能產品、設備等目錄；也包括與公共建筑節能設計相關的標準和規范，如國家及項目所在省（市或自治區）建筑節能標準、綠色建筑標準、可再生能源利用技術標準等，建筑、電氣、暖通、給排水等相關專業設計規范，電氣、暖通、給排水等相關建筑耗能設備的能效標準、節能技術、節能產品等技術標準；同時，項目支撐性文件也是必不可少的依據，如項目可行性研究報告、能源供應等相關文件或協議。
（2）項目概況
在項目概況章節中，既要全面概括介紹，把項目的整體情況加以詳細說明，如項目建設單位概況，項目名稱、建設地點、建設背景、建設規模、建設內容、總投資、資金來源、總體經濟技術指標及項目前期工作開展情況、工作進度計劃等，改擴建項目還應介紹既有項目的相關情況；又要突出能源消費這個側重點，強調說明項目能源消費方面的情況，如項目用能情況及能源使用分布情況，敘述項目能源供應條件。
（3）項目建設方案節能評估
公共建筑項目建設方案的節能評估，要有別于一般工業項目建設方案節能評估的步驟和思路，在工作指南總綱中，只針對一般工業項目，給出了評估步驟和評估側重點，其并不能很好的反映出公共建筑項目的能耗特點。所以，在此章，要針對項目自身特點，做出相應的調整。筆者建議此章分為建筑、給排水、暖通空調、電氣等4個專業，分專業對建設方案進行評估。針對每一個專業，分別從以下3個方面進行有層次、有邏輯的論證：首先，將能評前已有的設計方案進行敘述；其次，對前述設計方案從節能角度進行評估論證，并給出評估結論；再次，對項目設計方案提出優化建議，說明項目采納了哪些建議并分析其節能效果。
列出項目采用的暖通設備表、給排水設備表、電氣設備表，并對設備的能效水平進行對標分析，評估其能效水平，提出評估結論和建議。
（4）節能措施評估
節能措施評估分為能評前節能措施和能評階段節能措施，從建筑、暖通、給排水、電氣等4個專業角度，將能評前已經采取的節能措施進行一個全面細致的梳理，對各條節能措施的節能效果進行評估，計算節能量。能評階段結合項目設計方案在節能方面存在的問題，說明節能評估提出且項目采納了的建筑、暖通、給排水、電氣方面的節能措施；對各條節能措施的節能效果進行評估，測算節能量并折標煤，對各條節能措施進行經濟性評估。
（5）項目綜合能耗及節能水平評估
根據項目節能評估后最終采取的設計方案、節能措施、設備的能效，進行供暖、空調、通風系統，給水、排水、生活熱水、飲水系統，供配電系統能耗計算，并附具體計算過程。對于暖通系統、給排水系統、電氣系統之外的其他用能，如餐飲用氣用電、數據機房設備耗電、醫療設備耗能、試驗工藝耗能、科研設備耗能等，根據項目節能評估后最終采取的設計方案、節能措施、設備的能效，單獨進行能耗計算。
根據項目所有用能系統的能耗計算，合計得出項目年綜合能耗量，并計算出項目單位面積綜合能耗指標。
結合項目節能評估后最終采取的設計方案、節能措施、設備能效，根據國家現行《節能建筑評價標準》（GB/T50668）規定的節能 設計評價指標體系，來確定項目所能達到的節能等級目標（A、AA、AAA級）；根據國家現行《綠色建筑評價標準》（GB/T50378），來確定項目所能達到的綠色建筑星級目標（、、級），并結合項目達到的節能等級目標或綠色建筑星級目標，對項目總體節能水平進行評估。
（6）項目能源消費對所在地影響評估
介紹項目所在地的電力、熱力、天然氣、水等供應及消費需求情況。根據項目所在地節能目標、單位地區生產總值能耗、地區生產總值、國民經濟發展規劃、能源發展規劃等資料，測算項目所在地省、市兩級能源消費增量。計算項目綜合能源消費量占所在地能源消費增量的比重，分析判斷項目綜合能源消費量對項目所在地能源消費的影響。
（7）結論與建議
根據對項目的節能評估情況，說明項目評估后在節能方面還存在的主要問題，并對存在問題提出有針對性的改進建議。
二、報告編制注意事項
公共建筑節能評估報告內容相對比較復雜，在評估時需要邏輯思路清晰，下面就該類項目節能評估報告需要注意的方面說明如下：
（1）資料內容一致性
在編制節能評估報告時需要參考項目建設單位提供的各項前期資料，在這些文件中可能存在數據前后不一致，內容不齊全，數據隨時更新等諸多問題，這就需要和項目建設單位進行充分的溝通，確保報告內容在最大程度上符合項目的實際情況。
（2）計算項目能耗時不重復計算，并分項說明
在計算具有不同功能的建筑能耗時要分別加以說明，不能籠統地全部歸納在一起，要將不同功能用途的能耗數據分別列表，做到一目了然，因為不同功能用途對應的是不同的參考標準。
（3）說明節能措施和效果的明確性
在說明項目所采取的節能措施和取得的節能效果時要清晰明確，不能只作原則性和大致性的描述，盡量做到量化說明，另外要根據項目特點提出科學合理的節能措施和技術方案，該措施和方案要具有針對性，可行性和經濟性。
參考文獻
[1]佟立志. 固定資產投資項目節能評估（一）[J]. 中國工程咨詢，2011，（1）：75- 76
