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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資主要以債權方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 風險資金； 技術創新； 融資成本
一、風險資金與技術創新特征
風險資金是投資者協助具有專門科技知識而缺乏資金的人創業并承擔失敗風險的資金，特點是甘冒風險而追求較高的投資回報。風險投資家不僅幫助企業尋求合作伙伴，讓這些利益相關的企業在生產、營銷、技術轉讓及融資等方面展開合作；而且能在企業治理中發揮積極的作用。風險投資家運用風險資金參與企業技術創新活動，一方面利用自己的經驗、知識及社會網絡為企業提供增值服務；另一方面通過現金流與控制權分配的融資契約積極介入企業的技術或者財務管理。風險資金具有雙高特征，即高風險性與高收益性，該特征決定著該資金主要流向高新技術產業，周期性明顯。
技術創新主要是改進現有或創造新的產品、生產過程或服務方式的技術活動。低成本時代已經過去，以粗放型模式的增長方式已經不能滿足現階段的生產需求，唯有技術創新是我國企業擺脫困境的根本出路（陳瑞，2008）。然而目前，融資成為技術創新的主要瓶頸，要想成功實施技術創新戰略，必須拓展企業技術創新資金融資渠道。技術創新融資需求階段性特別明顯，技術成功的轉化費用遠遠高于研發費用，面對融資困難現象，風險資金可考慮成為破除融資障礙的主要途徑之一。
二、基于創新階段的融資需求矛盾分析
技術創新主要經過創新構思、項目確定、研究開發、工藝設計與產品試制、規模投入與批量生產和產品銷售六個階段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考慮到企業的發展過程符合生命周期理論，即創業期、成長期、成熟期以及衰退期。本文將企業生命周期與技術創新相聯系，探討不同階段技術創新與融資成本的關系。
企業在競爭激烈的市場中求得發展，必須依靠技術創新，但是不同發展階段的企業在技術創新過程中將面臨不同的困境，影響技術創新的實施，尤其是資金的缺乏將直接影響技術創新的成敗。企業進行技術創新必須考慮內外部融資，然而不同渠道的融資成本與企業現金流量息息相關。因此，企業必須明確自身所處發展階段，開展技術創新，尋找融資成本與企業收益匹配的技術創新模式。由于企業進入衰退期時，不再對技術創新投資，資金逐漸枯竭，不存在融資成本，鑒于此，本文不對衰退期進行詳細討論。
（一）創業期的資金供需矛盾
由圖1可觀察，企業在創業初期現金流量充足，科研人員可以進行創新構思，對具有前景的產品進行技術與效益分析。從圖2可知整個環節中企業僅支付科研人員工資，或者可以稱為自由資金的融資成本，為技術研發或者產品生產做準備，該時期對資金需求不大，企業自有資金即可滿足。在創業后期，經過科研人員精心構思的創意通過管理層審核后進行研究開發與產品試制階段，進入產品孵化期。研究開發階段主要費用支出是科研經費、專利轉讓費用、中試等項目費用；產品試制階段需要投入固定設備、人員費用以及相關產業信息，用來試制高質量、高性能的產品。此時，資金成為研發與產品試制的保障。觀察圖1，在創業后期，企業現金流量急速下降，大幅度低于現金流量底線；觀察圖2，企業自有資金已經不滿足該階段發展，企業需要以股權為主的外部融資，當風險資金融入企業，企業獲得持續發展，但融資成本快速上升，銷售收益的滯后性特點明顯，此階段將面臨產品風險與市場風險。
（二）成長期的資金供需矛盾
企業發展到了成長期，所研發出來的新成果已經轉化為產品對外輸出，在該階段，一方面企業需要購買大量的生產固定設備、原材料等，保證產品高質量、高性能；另一方面，企業應當快速擴大銷售隊伍，擴展銷售市場，投入一定比例的市場廣告等費用。雖然該階段產品已經開始盈利，但資金需求仍然保持在高水平上，因此會存在資金缺口。從圖1觀察到銷售額較大幅度增加，但現金流量仍保持較低水平；從圖2觀察，企業融資成本在產品批量生產前一段緩慢增加，到達頂點后，出現緩慢下降趨勢。由于在批量生產前，企業未轉化成品還未得到市場認可，融資成本在一定范圍緩慢增加；當產品轉化成功，增加了市場對產品的信心，企業面臨多樣化融資渠道，所以融資成本緩慢下降，但這時候增加的銷售收益還不足以抵消融資成本。
（三）成熟期的資金供需矛盾
進入成熟期后，隨著市場份額的增加，產品盈利能力也在增加，由圖1可知，企業具有充裕的現金流量，可以作為留存資金以備下一次技術創新所需；觀察圖2可知，企業銷售收益增長較快于融資成本增長，企業獲得盈利，面臨的產品風險性最小，企業為了保持一定市場占有率，主要通過債權等方式進行融資，無疑大大降低融資成本，且處于成熟期的企業可以用充裕的現金流量回購股份，集中控制股份，更有利于公司治理。
三、風險資金介入的階段時機選擇
風險資金主要是根據風險投資者不同而有所差異，依據不同風險投資者，將資金來源渠道可劃分為所有者投資、天使投資人、科技銀行、政府扶持、風險投資公司、大型企業股權投資以及銀行等金融機構債權投資。本文建立的技術創新資金支持結構，如圖3。
（一）創業期的分析
企業創業初期研究人員只是針對具有可能的產品方案進行分析探討，面臨較大的來自技術、產品、市場的風險，此階段項目方案淘汰率較高，企業不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據甄選出來的產品方案，企業進行研究開發和產品試制進入創業孵化期，產品風險與市場風險加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業利益關系人支持企業進行技術創新而發生的投資費用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經過留存收益和折舊形式對企業再投資。天使投資人主要指對企業技術創新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術創新基金，專門對有前景的企業進行投資。
當資金仍存在缺口時，企業考慮與科技銀行及風險投資公司合作，雖然此時融資成本增大，但科技創新蘊藏的高收益性刺激企業擴大融資，進行技術研發與產品試制。此時創業期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風險投資公司。
（二）成長期的分析
在成長期，企業需要用大額資金來完成產品轉化，并投入市場。隨著企業產品的研制成功，技術風險基本排除，與之相適應服務開始運作時，產品風險和市場風險逐漸降低，企業越來越被市場所看好，企業規模逐漸形成，企業形象與產品品牌逐漸具有一定影響力度。此時，企業融資來源相對豐富，融資成本慢慢下降。尋找風險投資公司以及大型企業進行股權投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進的管理經驗，促進企業治理。
近年來，除了風險投資公司和大型企業進行一般股權投資外，面對企業技術創新資金短缺，科技銀行的興起猶如一匹黑馬讓許多企業看到希望。科技銀行打破了傳統中小企業貸款模式，引入風險投資，突破了債券式投資和股權式投資限制，將信貸市場與資本市場完美連接起來。科技銀行貸款主要對象為科研機構和科技型中小企業等，為技術研發、產品試制等與科技創新有關業務提供服務，而不用于普通房地產開發投資。科技銀行不同于風險投資公司，其特有融資特性使得能貫穿于整個技術創新過程中，在企業創業期與成長期，市場風險和產品風險均較大，科技銀行以股權式投資方式進行投資，在成熟期階段，企業現金流量逐漸寬裕，科技銀行可以債務方式投資，這時它相當于普通的銀行金融機構。當然這屬于理想化的融資方式，國內科技銀行還處于初級階段（謝林林，2012），但科技銀行的前景已經很明朗，運用科技銀行支持科技型中小企業技術創新指日可待。
（三）成熟期的分析
隨著企業進入成熟期，進入大規模生產階段，盈利急劇增加，擁有較多的現金流量，這代表企業有能力擴大生產，將盈余轉化為資本。同時企業在成熟期一般會實現蛻變轉型，進行組織創新，優化管理機制以提高盈利能力而在資產數量的增加和質量的改變，這需要大量資金的投入。企業技術已經成熟，市場風險降低到最小，企業擁有足夠的信貸能力，所以此階段主要以債務性融資為主，以擴大規模生產。從收益滯后性效果上看，債權型資金對技術創新影響最大，所以在成熟期間利用債權籌資，不僅能降低融資成本，而且能夠對技術創新績效方面產生巨大的影響。
四、結論
通過對技術創新階段融資需求的矛盾分析，發現融資需求與融資成本具有一定關系，本文提出新的資金支持體系。從創業初期到創業孵化期，一方面自有資金已經不能滿足企業需求，亟需大額外部融資進行研發與產品試制；另一方面企業承受來自技術、產品、市場等多方面的風險，融資成本急劇增大，可以從風險投資公司、科技銀行獲取資金。企業進入成長期后，產品成功轉化增加市場的認可力度，企業融資渠道逐漸擴大，雖然資金需求只增不減，但融資成本緩慢下降，此時，可以采用股權融資，特別是依靠科技銀行融資。進入成熟期，企業需要一定數額的資金去維持市場占有率，并且蓄勢等待下一次技術創新，這時利用債務融資可以使企業融資成本降低。
【參考文獻】
[1] 陳端.當前我國中小企業的困境及出路——基于技術創新的資金支持角度[J].福建金融管理干部學院學報，2008（6）：52-57.
[2] 李梅，王英.科技型中小企業技術創新資金支持體系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.
[3] 曹宗平.科技型中小企業技術創新的資金支持——基于生命周期視角的研究[J].科學管理研究，2009（4）：112-116.
【關鍵詞】國有企業 投資結構 問題 對策
投資結構是指投資總額中各種性質投資的構成和每種性質投資在總投資中所占的比重，是指在一定時期內，企業對外投資資產總量中，參股、控股企業的基本構成及其數量比例關系。其涵蓋的內容十分豐富，包括產業分布結構、企業組織結構、資本配置結構、盈利水平結構以及企業數量結構等。實現企業投資結構的優化管理，就是通過投資企業內外之間存量資本與增量資本的動態組合，實現投資結構的調整和優化。
一、我國企業投資結構存在的問題
（一）缺乏真正意義上的創業企業
資本最終的投向最高速發展的創業企業，這些企業一般都是科技含量高、有自己的專利和自主的知識產權。而在我國，不少企業標榜自己是科技型企業，但屬于生產型的少、貿易型的多，他們多以高科技產品的銷售為主要業務，即使是屬于生產型的高科技企業，也存在許多問題，如缺乏自有專利產品，缺乏高科技含量、高附加值的產品，缺乏具有廣泛市場應用前景并可以形成產業化的產品，缺乏高水平的核心科研能力，自主創新能力差或現有產品更新升級速度慢、缺乏優秀管理人才等。由于真正的創業企業少，使風險投資公司很難設計投資組合，分散投資風險。
（二）缺少優秀的風險投資家和具有遠見卓識的創業企業家
投資的成功既要有高水平的風險投資家，又要有天才的、有創業精神的企業家，而現階段我國的投資領域缺少的正是這兩方面的精英。
缺少有創業精神的創業家。由于受傳統觀念和傳統體制的束縛太久，我國許多有創業潛力的知識分子缺乏創業精神，許多專業科研人員因為怕擔風險而甘愿求穩，同時還擔心住房、醫療、養老、甚至子女上學等問題的解決，致使科技成果向現實生產力的轉化出現了中斷。而大學生的就業趨向也幾乎盯著政府部門、大公司，即使面對就業競爭壓力，也排隊等待面試。還有某些國企的“老總”，更是不求有功、但求無過，只希望在任職期滿后能平穩退休，更談不上創業二字。
所以從中國的創業者來看，畢竟像張朝陽、王志東這樣的人太少了。美國硅谷的杰出人物大都是從大學里走來的，在那里即使高技術人才在某公司得到了優厚報酬、體面職位后，仍會毅然辭職，甘冒風險去吃苦受罪，自創公司。他們沒有創業的心理障礙，一次失敗了爬起來再干。正是這種創業氛圍和環境，促使美國遍地開花的小型科技創業公司與現代化大規模工業公司艱苦抗衡了幾十年，終于顯示出知識經濟時代財富增長的獨特方式和威力。
缺少能與創業家合作、有眼光的風險投資家。長期以來，我國的投資主體一直是國家。如1986年在國家科委的主導下，成立了中國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司（中創），隨后又涌現出一大批風險投資公司。從數量上看，這類公司占我國的風險投資行業的主導地位。風險投資是一種全新的投資，而這類投資公司大多沿襲傳統國有企業管理體制和模式，而且很多風險投資公司是由過去的科技扶持基金和科技三項費用轉化而來的，僅換了個稱呼就變成了風險投資公司，還沒有建立起適合風險投資運行的激勵和約束機制。其主要管理人員大都從科委等政府部門抽調，所選擇的項目也是通過政府部門這條線獲得，帶有濃厚的行政色彩，項目企業的風險投資意識淡薄，認為風險投資只是以前扶持科技項目撥款的變形，這樣一來投資和企業雙方很少是按真正意義的風險投資機制進行結合。大多數人缺乏風除投資知識和意識。近年來，我國在“科教興國”戰略的引導下，除政府和國企投資部門外，民營資本也紛紛看好高新技術產業，但真正準備投資時，又感到奇缺投資知識和投資目標，等找到了滿意的投資項目或合作伙伴，投資人又想對投資項目大包大欖，總感到自己的資金自己來控制才放心。
（三）國家缺乏相應的法律、法規及扶持政策
我國早在十年前就已經建立了國家級高新技術產業開發區，但相應立法工作滯后。像風險投資在我國也早已開始實踐，但至今也沒有風險投資基金法。立法工作的滯后嚴重影響著投資業和高科技產業的發展。影響投資業和高科技產業發展的因素還表現在現行稅收政策不合理。
二、優化企業投資結構的對策
擴大企業股權比例。這有兩種做法，第一種發展直接融資，尤其是要實行股份制，給企業注入新的資金，降低負債比例。第二種是“貸改投”，即將部分銀行對企業的貸款轉為投資，債權轉為股權，從而減少債權控制對企業的過多束縛，減少債務負擔。這種方法本質上雖沒有給企業注入新的資金和直接緩解企業資金短缺的局面，但是改善了企業財務環境，增強了其外源融資能力。
鼓勵企業進行兼并重組。這種兼并旨在減少企業預期現金流量的不確定性，擴大企業可控制資產規模，從而調整企業實際投資結構與最優投資結構的差距。所以，最好是跨行業、跨地區、跨部門的兼并。如果進行同行業、同地區、同部門合并，在目前企業高負債的情況下，則既不會形成企業經營的規模經濟，同時也增加了合并后企業的現金流量的波動性，很難使企業脫離困境。
努力提高企業自身積累能力，開拓企業內源融資渠道。有證據表明，在主要的工業化國家中，內源融資是其最重要的融資方式。因此，深化現代化企業制度改革，增強企業競爭能力，并在此基礎上組建一批實力雄厚的企業集團，使企業可籌集到充足的內源資金改善企業投資結構，是使國有企業擺脫困境的最根本的方式。
三、結論
總之，企業要以投資結構的動態調整與優化管理為基本手段，致力于提高資產質量。這就要求企業逐步收縮戰線，清理退出一般競爭性領域，使企業投資分布向核心產業集中，向有發展前景和良好經營業績的企業集中，向有較強控制力的企業集中，從而進一步提高企業資產的整體質量和核心競爭能力。
參考文獻：
[1]陳楠希.我國投資結構失衡制約消費的機制分析[J].浙江金融，2011，（02）.
[關鍵詞] 風險投資 風險分析 風險控制機制
風險投資（Venture Capital），也稱創業投資，作為支持高科技成果轉化、促進高技術產業發展的有力工具，已經在世界范圍內受到越來越多的重視。從廣義上講，風險投資是對一切有意義的開拓性、創業性經濟活動的資金投放； 狹義上則是一種主要對尚處于創業期且具有高成長性的新興企業的長期投資，以期待所投資企業的資本增值來實現投資回報的投資方式。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，把其中成功的項目進行出售或上市，實現所有者權益的變現（蛻資），從而不僅彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得高額回報。
一、風險分析
由于風險投資所投資的風險企業大多是具有較高增長潛力的高新技術企業，從技術的研究開發、產品的試制、生產，到產品的銷售要經歷許多階段，而投資風險存在于整個過程中，來自于多方面。因此，加強風險投資的風險研究，規避風險，直接關系到風險投資主體的中存和發展。
1.技術風險
技術風險是指在風險投資過程中，風險企業對高科技產品的創新過程，因技術因素導致創新失敗的可能性。技術風險的大小由下列因素決定:(1)技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現有的技術知識條件下按預期的目標實現都是不能確定的。(2)產品的生產和售后服務的不確定性。產品開發出來后，如果不能成功地生產出產品或進行批量生產，仍不能完成風險投資的全過程。(3)技術效果與壽命的不確定性。一項高科技產品即使成功地開發、生產，事先也難以確定其效果。同時，由于現代知識更新的加速和科技發展的日新月異，新技術的生命周期縮短，一項新的技術或產品被另一項更新的技術或產品所替代的時間是難以確定的。當更新的技術比預計提前出現時，原有技術將蒙受提前被淘汰的損失。因而高科技產品往往壽命周期短、更新換代快。(4)配套技術的不確定性。一項新的技術發明后，往往需要―些專門的配套技術的支持才能使該項技術轉化為商業化生產運作，如果所需的配套技術不成熟，也可能帶來風險。
2.管理風險
管理風險是風險投資運作中風險企業在經營管理過程中的失誤和不合理所帶來的風險。風險企業大多為創新科技企業，這些公司都有這樣一個特點：即公司的創始人大多是專業技術人員，他們在專業技術上各有特長，并對技術開有獨鐘，但他們在管理上卻不是行家或對管理的細節不感興趣。(1)決策風險。即風險企業因決策失誤而帶來的風險。由于風險企業具有投資大、產品更新快的特點，這就使得風險企業對于高新技術產品項目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會給企業帶來不可估量的損失。(2)組織風險。風險企業主要以技術創新為主，企業的增長速度都比較快、如果不能及時調整企業的組織結構，這樣就會造成企業規模高速膨脹與組織結構落后的矛盾，成為風險的根源。(3)生產風險。預期的市場容量往往事先不能精確測定，致使實際的生產水平與實際的市場容量不一致而產生風險，所以這種生產風險是不可避免的，而且貫穿于整個生產過程。
3.籌資風險
籌資風險是指因資金不能適時供應導致創新失敗的可能性其主要與資金的籌集規模、來源渠道及其資金的結構等直接相關。(1)資金來源渠道狹窄。主要體現在私人資本進入風險投資領域存在很多障礙，而政府過分參與投資模式不合理，“官辦官營”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風險資本主要來源的不合理性和不可行性。此外，養老基金難以進入風險投資領域，金融機構進入投資領域受到限制都是資金來源渠道狹窄的重要原因。(2)資本結構不合理。風險投資公司的資本結構面臨著長期資金與短期資金安排不合理、籌資期限與投資期限結構不匹配、債權籌資與股權籌資結構不合理等不合理因素。
4.市場風險
市場風險是指市場主體從事經濟活動需面臨的盈利或虧損的可能性和不確定性。市場風險主要包括:(1)市場的接受能力和容量難以確定。由于實際的市場需求難以確定，當風險企業推出所生產的新產品后，新產品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。同時，市場容量決定了產品的市場商業總價值，如果一項高科技產品的推出投入巨大，而產品的市場容量較少或者短期內不能為市場所接受，那么，產品的市場價值就無法實現。(2)市場接受的時間難以確定。風險企業生產的產品是全新的，產品報出后，顧客出于不能及時了解其性能、對新產品持觀望、懷疑態度，甚至做出錯誤的判斷。因此，從新產品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導致企業的開發資金難以收回。(3)競爭能力難以確定。風險企業生產的產品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現有企業之間的競爭，同時還有潛在進入者的威脅。風險企業可能由于生產成本高、缺乏強大的銷售系統或新產品用戶的轉換成本過高而常常處于不利地位，嚴重的還可能危及這些企業的生存。
5.環境風險
環境風險是指風險投資運作過程中由于投資所處的社會、政策、政治、法律環境變化或由于意外災害發生而造成投資失敗的可能性。風險投資屬于長期的股權投資，整個投資過程持續的時間比較長（一般為5年～7年），在這樣長的時間內，風險投資所處的外部環境肯定會發生巨大的變化，有可能給投資者帶來災難性的損失。這一風險的特點就是，它對于風險投資的參與者來講是不可控制的風險。
二、風險控制機制
風險投資做為一種高風險與高收益并存的投融資機制，之所以不同于一般意義上的投資，就在于其高風險。風險投資的風險不單存在于風險投資的某個特定環節，而是遍布全過程。事實上，高風險與高收益是互為依存的，沒有高風險就沒有高收益。對于風險投資家來說，重要的不是根除風險――因為這是不可能的――而是把風險控制在一個合理的可承受的范圍內。
1.風險分散的一般作法
一個首要的做法是，將風險資本在不同的行業和項目上進行分散。風險投資家為避免某一行業或某個項目的行業性、系統性投資風險，往往需要在不同的行業和項目上進行分散投資，即“不要把雞蛋都放在一個籃子里”。而對于同一項目所處的不同階段，亦需要進行分散投資的依據也在于此――創建階段和發展階段的風險程度各不相同。另一方面，針對同一項目需進行投資工具的不同組合。資金從來源上可以分為資本性資金和債務性資金，其比例關系在一定程度上表明了投資者和債權人的風險分散關系。此外，聯合其他風險投資機構共同投奇同樣不失為一個風險分散的好方式。
2.風險分擔的機制
在風險分散的機制上，風險投資公司多采取有限合伙制（股份公司）的形式，入股者由有限合伙人和普通合伙人組成，養老保險基金等民間資本是風險投資公司資本的主要來源。有限合伙人提供股份的多數部分（最多可達99％），但只提供資金，不參與經營；普通合伙人只占有少量的股份（如1％），但負責資本的經營。由于有限合伙人不是少數的幾個投資者，而是眾多投資者某種形式的聯合體，其資本來源相當分散，每個投資者所占的資本數額和比例都比較小，因而個人承擔的風險就比較小，這樣就從資本來源上實現了風險的第一次分擔。
關鍵詞：金融結構變遷；銀行主導；市場主導；風險投資主導
文章編號：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類號：F830 文獻標志碼：A
金融發展研究首要目標就是揭示資金通過怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結構變遷規律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認為，金融市場主導型金融體系具有明顯優勢，將成為全球金融結構發展的共同趨勢。本文與已有研究最大的不同在于，將風險投資加入金融結構，擴展原有金融結構變遷理論。與銀行和證券市場相比，風險投資市場規模較小。但同樣投入一單位資金，風險投資產生的效益遠遠高于銀行或者證券市場。美國的風險投資產業培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術企業，帶動美國進入新經濟時代。
本文將從企業生命周期和要素密集度兩個視角研究金融結構變遷問題。從企業生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業的融資需求；從要素密集度視角看，勞動密集型產業融資需求主要通過內源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產業融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足；技術密集型產業融資需求主要通過風險投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結構變遷規律：企業生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結構變遷的規律和對中國的啟示。
一、企業生命周期與融資方式選擇
Churchill and Lewis（1983）認為企業生命周期包括創立階段、生存階段、發展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思（1997）把企業成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業資金需求下降，本文將企業生命周期分為種子期、初創期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創期合稱企業發展的早期階段。企業生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。
（一）處于發展早期階段的企業資金來源以自有資金和風險資本為主
種子期和初創期企業面臨技術、市場、管理、政策等風險，不確定性高，而信息披露少，存在嚴重的信息不對稱問題。該階段企業缺乏可以抵押的固定資產，無法吸引到銀行貸款；企業資金來源以自有資金、政府資金和風險資本為主。
（二）成長期企業的資金來源以風險資本、銀行貸款為主
成長期企業銷售額和利潤逐步提高，可供企業抵押的資產增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款；其中一些具有成長潛力的企業可以得到風險投資機構的投資。
（三）成熟期企業的資金來源以證券市場和銀行貸款為主
成熟期企業具有較強的競爭優勢，市場占有率保持穩定。這個階段企業主要通過上市發行股票和銀行中長期貸款獲得資金。
二、要素密集度與融資方式選擇
本文產業分類方法是按照各產業所投入的、占主要地位的資源的不同為標準來劃分的。根據勞動力、資本和技術三種生產要素在各產業中的相對密集度，把產業劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類。勞動密集型產業主要指農業、林業及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業；主要集中在中國等發展中國家。資本密集型產業主要指鋼鐵業、一般電子與通信設備制造業、運輸設備制造業、石油化工、重型機械工業、電力工業等基礎工業和重化工業；主要分布在德國和日本等一些發達國家。技術密集型產業主要包括微電子與信息產品、航空航天工業、原子能工業、現代制藥工業、新材料工業等；世界上大多數高新技術企業來自美國，技術密集型產業主要分布在美國。
伴隨人類社會發展歷程，主導產業更替順序為農業、輕紡工業、以基礎工業為重心的重化工業、低度加工組裝型工業、高度加工組裝型工業、第三產業、信息產業。從資源結構變動的角度來看，產業結構變遷的順序是勞動密集型產業――資本密集型產業――技術（知識）密集型產業。分別對應邁克爾?波特提出的一國經濟發展的三個階段：生產要素驅動階段、投資驅動階段和創新驅動階段，美國社會學家丹尼爾?貝爾在《后工業化社會的來臨》一書中有類似的論述。
金融結構變遷源于實體經濟中產業結構的變遷與升級。較復雜的制成品比初級產品和中間產品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產方式與新技術的采用提供便利，推動產業結構升級。處于一定發展階段的經濟體的要素稟賦結構決定了該經濟體的最優產業結構、具有自生能力的企業的規模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求（林毅夫等，2009）。經濟全球化時代，跨國公司轉移到產品市場所在地或者低成本地區，國際產業轉移和國際分工不斷深化。一個國家主導產業更替的順序是勞動密集型――資本密集型――技術密集型，所對應金融結構變遷的順序是銀行主導型――證券市場主導型――風險投資主導型。
始于20世紀80年代的以微電子、電子計算機等高科技產業為先導的信息革命，使美國的產業結構加速從工業生產為主向以知識信息生產為主轉變，主導產業正從鋼鐵、汽車、化工等傳統產業迅速向包括集成電路、計算機軟硬件、傳真機、光纜等在內的信息技術產業轉變。美國風險投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導產業是以汽車、家用電器和化學工業為代表的資本密集型產業，它們銀行業資產占GDP比重遠遠高于美國。代表性國家主導產業和金融發展如表1所示。
我國無法跨越以勞動密集型產業為主導產業的工業化階段（尚啟君，1998）。美國以勞動密集型產業為主導的工業化階段持續了110年，日本持續了80年，我國臺灣省持續了40年。改革開放以來，我國依據比較優勢逐漸形成以勞動密集型產業為主導、經濟增長高度對外依賴的經濟發展模式，資本密集型產業和技術密集型產業比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國出現比較嚴重匯率管制、銀行業壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機構對非國有經濟融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現象（林毅夫等，2009）。
三、金融結構變遷的順序
（一）金融結構變遷的理論分析
關于金融結構變遷的決定機制。Rousseau andSylla（1999）認為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團理論來解釋處于相同發展階段的國家在金融結構方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強調法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業家因素之后，被主流經濟學長期擱置的金融機構以及金融企業家的演進與結構也正式進入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國經濟在一定發展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優勢的產業和技術結構的性質，以及具有自生能力的企業的艦模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特殊需求，這是決定金融結構的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場是互補而不是替代關系，發達國家兩者是共生的關系（Allen and Gale，2000）。
雖然各國的金融結構各不相同，但金融發展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認為一國金融結構將經歷三個階段。第一階段：金融相關率（FIR=F1/W1，F1代表金融活動量，W1代表經濟活動總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權憑證遠遠超出股權憑證而居主導地位，商業銀行在金融機構中占據突出地位。第二階段：金融相關率仍然較低，債權憑證仍然超過股權憑證，銀行仍然在金融機構中居于主導地位，政府金融機構發揮作用，由外國投資的大型股份公司已經大量存在。第三階段：金融相關率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內變動，也可以上升至2的水平；盡管債權仍占金融資產總額的2/3以上，但股權證券對債權證券的比率已有所上升；金融機構在全部金融資產中的份額已提高，金融機構日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機構、私人及公共保險組織地位上升。發達國家金融市場發展決定了國際金融結構變遷。發達國家金融結構變遷的順序為：銀行主導階段――市場主導階段――強市場導向階段。美國和英國在20世紀80年代已經進入第三階段，日本進入第二階段，其他國家早晚也會進入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強調整為銀行主導階段――市場主導階段（又分為弱市場階段和強市場階段）――資產證券化階段；三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實現。在人均GDP和產業結構變遷雙因素驅動下，一國金融結構從銀行主導轉向證券市場主導（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場規模都變大，但是銀行規模和經濟產出之間的相關性變弱，證券市場和經濟產出之間的相關性變強，證券市場在經濟系統中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發達的國家問接融資和經濟增長正相關，發達國家金融中介與經濟增長負相關。
德國、日本這類銀行主導型國家直接融資占比已經超過間接融資，而中國還是銀行主導型金融結構，如表2所示。存款銀行資產與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導型金融結構，如圖2所示。
美英兩國該指標數值一直低于2；中日德三國該指標數值呈現下降趨勢。中國該指標數值高于日本和德國。中國非金融類企業融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業發債和發行股票門檻過高、銀行業分業經營的監管制度等。
金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國次貸危機的啟示即銀行和證券市場聯系越來越緊密，政府只監管銀行不監管證券市場，或只監管證券市場不監管銀行都是錯誤的（Song and Thakor 2013）。
金融功能理論側重共性。應該從共性和個性兩方面全面認識金融機構的功能。銀行為處于成長期的、低風險和有抵押品的企業提供短期融資服務；證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創新性的、高風險的企業提供資金支持；而風險投資為處于早期和成長期的、高風險的企業提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機構而單獨存在，應該和特定金融機構相結合。風險投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業生命周期和產業結構變遷的雙重作用下，金融結構變遷的順序是先銀行主導后市場主導，再到風險投資主導。
（二）發達國家金融結構變遷實踐
Patrick（1966）指出發達國家的金融發展是需求跟隨型，而發展中國家的金融發展是供給引導型。日本和德國正演變為證券市場主導型金融結構；美國正在由證券市場主導過渡到風險投資主導。
人類社會最早出現的金融機構形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創辦的英格蘭銀行標志著現代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀末至19世紀初建立起規模巨大的股份制商業銀行。19世紀70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機構。隨著銀行企業制度的變化和工業革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業銀行的經營范圍不斷擴展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監管規則不斷出現。20世紀20年代末，銀行由簡單的金融中介變為萬能的壟斷者。美國新興的金融機構如儲蓄與貸款協會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發展起來，但商業銀行在金融體系中仍然處于主導地位（陳柳欽，2005）。20世紀30年代末全球經濟陷入危機，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業加強監管，美國等國家開始實行嚴格的分業經營。20世紀60年代中后期，僵化的Q規則導致負利率情況時常發生，大批資金流入非銀行金融機構，“金融脫媒”現象嚴重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發和需求的創造，特別是資本需求的超強勁增長使證券市場的功能日趨凸現，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀70年代，由于實際利率較低，其他融資渠道的發展，銀行存款大量分流，證券市場得到發展。
世界上最早的股票市場出現在1602年的荷蘭。17世紀后半葉，經濟中心轉移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發展。18世紀上半葉，英國工業革命不斷深入。1830―1840年間英國進入重工業發展階段，運河公司和鐵道公司的股票在英國交易數額巨大。1860年美國輕重工業結構中，輕工業占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀70年代開始，為了開發運河、鐵道等國內產業基礎，美國證券市場開始發展壯大。1873年，美國鐵路建設的總投資達到30億美元，1880年達到50億美元，到1890年又達到100億美元。1890年美國經濟總產出僅為130億美元。鐵路建設的巨額資金需求是不能從當時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀30年代金融危機結束后，美國由銀行主導型金融結構演變為市場主導型金融結構（徐景，2013）。
20世紀90年代開始，以互聯網和計算機的廣泛應用為標志，高新技術產業快速發展。創新活動在市場經濟的正常框架中很難得到投資。現代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業感興趣，無法投資小型創新企業（曼德爾，2001）。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風險高、成功概率低。而風險投資通過搜集和評估創新企業的資料，嚴格地篩選和必要時插手被投資企業的管理來解決投資創新型企業遇到的信息不對稱問題。現代意義上的風險投資源于20世紀40年代的美國，標志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風險投資機構Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應商業環境，更有效解決風險投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風險投資基金占美國全部風險投資機構的80%以上。
美國以外的其他國家有必要發展風險投資，但不具備發展風險投資的條件。影響一國創業投資發展的因素主要包括證券市場發育程度、中小企業的數量、專利數量、法系、政府扶持力度、對機構投資者的監管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國發達的證券市場、自由企業制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風險的投資者和擁有的巨額財富促進了美國風險投資產業的快速發展。德國、英國和日本一直都想形成風險投資業，但都沒有成功。德國第一批風險投資公司是在20個世紀60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀70年代和80年代，德國政府發動設立風險投資公司，也都沒有獲得成功（曼德爾，2001）。盡管日本集成電路技術和高清晰度電視等技術世界領先，但都沒有能夠推動日本高新技術企業的發展。日本和德國風險投資發展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產業為主，技術密集型產業比重低，有增長潛力的中小企業少，對風險投資的需求有限。另外，證券市場不發達導致風險投資無法獲得高利潤。
四、對中國的啟示
從全球范圍看，不存在適用于所有經濟體的最優金融結構。離開實體經濟的特性來討論金融機構優劣，不會有一致的結論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經濟增長作用大還是證券市場作用大是有意義的；但是比較銀行對德日經濟增長的作用大還是證券市場對美英經濟增長的作用大是無意義的。
金融結構與產業結構相互依存、相互推動的特性要求兩者之間協調統一。產業結構變遷會推動金融結構變遷；金融發展會推動產業結構變遷。如果沒有資金支持，別說產業結構升級，企業生存都很困難。政府政策和法規應該尊重該規律，否則會阻礙金融結構變遷和實體經濟增長（Kunt et al，2012）。
一序言
風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式，不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值，風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以，退出機制是否完善，決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界，無論是風險投資的發源地美國，還是較為發達的歐洲，或者我國港臺地區，其退出機制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善，市場不夠規范，制約了風險投資的快速發展。
本文針對的就是我國風險投資的退出機制，從現狀入手，與美國進行對比，尋找退出機制中存在的問題根源，從法律，市場，投資者角度提出改進意見。本文主要分序言，文獻綜述，風險投資退出機制概述，中美風險投資現狀分析，取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。
二文獻綜述
自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始，經過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國是風險投資的發源地，至今已有50多年歷史，同時，作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究，許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史，指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場的火熱，變為了上市為主，又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得，出售重新占據主導地位的發展過程，得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均（2003）則認為傳統的“上市，出售，回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征，故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數據模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對于風險投資收益的異同，總結了各方式所適用的特定情形。
但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約，嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展；馬（2002）也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。
MikeWright（2007）以歐洲的眼光，對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同，得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討，借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比，來尋求癥結，然后找出現階段可行的改革意見。
三風險投資退出機制概述
(一)風險投資定義的發展
風險投資，或者稱為創業投資，其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的，“所謂創業資本，系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后，美國創業投資協會又將其典型特征歸結為：(1)以具有高成長性創業企業為投資對象；(2)通過股權投資的方式進行投資；(3)為新產品或服務的開發提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風險；(6)傾向于進行長期投資。
到了二十世紀八十年代，英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為：系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業，其次必須為未上市企業，第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的，最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬，使得許多非專業機構，比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。
OECD（國際經濟合作與發展組織）在1996年發表的《創業投資與創新》報告中，對風險投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”
如今對于風險投資的最一般界定為：所謂“風險投資”，系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程，以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。
(二)風險投資的運作機制
簡單來說，風險投資分為融資，投資，退出這三個方面。
融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性，而且其所追求的長期投資回報，注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力，同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性，以及產權固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。
風險資金來源基本由以下幾個方面：(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司，等。而每個國家由于國情不同，所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同，就中國而言，風險資金來源各個國家有所不同，在中國，2004年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高，為35%；其次為國有獨資企業，占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第11頁]
投資階段應該進一步細分為項目篩選，投資安排，項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等，項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。
所謂風險投資退出機制，是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作，退出是實現收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環的前提。
(三)風險投資退出機制的意義和作用
風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環中實現增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說，退出機制是風險資本循環流動的中心環節。
風險投資與一般投資相比風險極高，其產生與發展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投資企業本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業需要退出，投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。
風險投資是一種循環性投資，其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長，那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制，風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后，卻難以套現，將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。
風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業（包括重組、并購等），或者說是高新技術的新興產業企業，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準，因為這類企業的無形資產往往占有很高比重，并且評定企業需要看其未來的成長，所以按照風險投資的退出機制，投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據，如此，市場也將更成熟與規范。
(四)風險投資退出的主要形式
1．首次公開上市
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本，在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式，它既包括主板市場，也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場，其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄，風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業，特別是高科技企業發行上市的市場，有著不同于主板市場的上市條件和運作規則，上市要求相對較低，這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所，美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言，風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化，從而得到最大的風險資本投資回報率；對風險企業家而言，成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償，這給予他們強有力的經濟激勵，且IPO能夠保持公司的獨立性，企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待，因而二者都偏好這種風險投資退出方式。
2．企業并購
企業并購包括兼并和收購，是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時，風險企業被風險投資機構包裝成一個項目，出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構)，實現投資退出，獲得風險收益。因而，按照出售的對象來分，企業并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會，因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。
3．企業回購
企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份，從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的，不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分，企業回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等；員工持股基金(ESOT)，風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份，從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份；運用衍生工具期權來進行回購，包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制，即在公司購回自己的股份，實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定，以此來防范回購機制的弊端。
4．清算
清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產，進而對其財產、債權、債務進行清理與處置，風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產清算，即公司因不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。
四中美風險投資退出機制的現狀分析
(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀
美國的風險投資經歷了五十多年風雨，逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同，將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇，《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]:
20世紀70年代到80年代末(1983年除外)，美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970～1982年26支風險投資基金的442筆投資所進行的一項調查顯示，30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災，受資公司發行的股票數量大大減少，從1983年的121家減少到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO數量。
1990～1996年，占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇，以及資本市場的日趨活躍，風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢，加之納斯達克市場的活躍，為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平，達到268家，共融資198億美元。
1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風險企業的并購數目達到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家，比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較：
表1美國1997年～2001年IPO與M&A數據對比
M&A數IPO數退出總數M&A比例（%）IPO比例（%）
19961142683823070
19971601312915545
1998202752777327
19992352334685050
20002902265165644
2001305373428911
數據來源：LexisNexisStatistical
(二)中國風險投資退出機制的現狀
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨，我國的風險投資只有二十多年的歷史，從上世紀80年代才開始發展，雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距：
表2截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況
項目退出方式已上市被其他機構收購原股東（創業者）回購管理層收購清算
境內上市境外上市境內上市公司收購境內非上市或自然人收購境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
數據來源：王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第59頁
表32003年新增風險投資項目的退出方式分布
退出方式上市國內企業收購國外企業收購創業者（原股東）回購管理者收購清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
數據來源：王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第60頁
根據資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高，其相當境內的1/2，這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析
正如現狀所示，中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距，而導致這些差距的原因，總結無非以下幾點：
1．缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制
目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規，而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度，客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機，這就加大了風險資本的損失。再者，《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資，以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；有關證券法規還規定法人股不能流通，這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出，只能采取協議轉讓，這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙，使得退出的收益大大減少。
2．缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高，難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小，考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求，不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業，一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到，法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發達，難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移，這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場，為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長，容易錯過最佳退出時機，并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監管落后。
3．缺乏有效的市場中介服務體系
包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起，把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。
目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構，已有的中介機構魚目混雜，從業人員良莠不齊，而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本，降低了市場交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風險。
4．風險投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主，而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協議轉讓的方式，并且多以現金方式交易，這就大大減少了風險投資公司的資本利得，同時增加了轉讓的難度。
5．企業產權結構存在缺陷
理論和實踐證明，我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下，委托問題無法解決，因而無論是監督方案，還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。
五取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的建議
(一)構建完善的多層資本市場體系
世界各國發展風險投資的經驗表明，完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素，也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗，結合我國現狀，筆者認為，我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:
首先，完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創業板市場，為風險資本的IPO退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場，是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊，為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界，關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為，雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備，但從支持風險投資業發展的長期目標出發，建立我國的創業板市場勢在必行。實際上，我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行，正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而，我們也必須清醒地認識到，創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高，但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況，設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉，其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此，建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心，應該是繼續完善證券市場，為建立二板市場創造條件。
其次，建立健全多層資本市場體系，為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家，風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式，也是風險資本常用的撤出渠道。但是，風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短，多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業，又面向中小創投企業的股份上市交易，為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統，是為原STAQ和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓，能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設，為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產權交易中心，進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產權交易所，進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比，產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢，能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件，更重要的是，能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風險投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法，它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境，主要工作包括兩個方面:其一，加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展，都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗，我國也應該在原有相關政策基礎上，從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策，但力度有限，需要進一步加大優惠政策的力度，將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出，這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策，明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品，建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中，牽涉到較為復雜的社會經濟關系，有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀，我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系
在西方國家，現代意義上的投資銀行及其業務，早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇，其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務，如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO方式實現資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時，投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看，以證券公司為主體的投資銀行業，普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題，其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務，現資銀行業務涉及甚少，難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此，推進投資銀行業的發展，也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講，政府要采取切實有效的扶持政策，如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等，扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講，部分具備較強實力的大型券商，如中金公司、中信公司、國泰君安公司等，要不斷拓展現資銀行業務，為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。
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關鍵詞：現代企業融資結構理論；影響因素；股權融資；債務融資；內源融資
將通過對現代企業融資結構理論的一般分析，指出其應用于現階段我國職業體育俱樂部時的局限性，進而對影響俱樂部融資結構選擇的主要因素進行研究，并結合目前我國職業體育俱樂部的現狀和特點，為其選擇合適的融資結構。
1 現代融資結構理論適用于現階段我國職業體育俱樂部的局限性
由于現階段我國職業體育俱樂部尚處于發展的初期，較之現代企業還存在缺乏盈利能力、可行的融資方式較少和內部治理結構不完善等諸多問題，致使現代企業融資結構理論在適用于現階段我國職業體育俱樂部時具有一定的局限性。
首先，現代企業融資結構理論的研究對象為成熟企業。無論各種融資結構理論研究視角如何變換，它們的分析都存在一個暗含的假設：即研究對象是一個成熟企業，企業未來的現金流是相對穩定的，具有可預期的法人治理結構、信息傳導機制、激勵機制，可根據企業的信息結構、激勵制度、經理控制偏好等進行融資結構優化分析。而現階段我國職業體育俱樂部從總體上看還是尚未成熟的企業，沒有穩定的可預期現金流人，大部分俱樂部虧損運營，缺乏盈利能力，這是目前我國職業體育俱樂部與現代企業的主要差距。
其次，現代企業融資結構理論分析的基本出發點是如何實現企業市場價值的最大化。目前我國職業體育俱樂部尚未進入良性發展階段，缺乏自我“造血”機制，在內源融資無法實現的困境下，只能依靠外部資本市場融資(主要是股權融資)來獲得發展資金。
再次，現代融資結構理論分析的技術路徑是尋找財務杠桿利益與財務風險的最優均衡點。根據融資結構理論在給定投資機會時，企業一般的分析路徑是根據其情況擬訂幾套方案，并計算出各個方案的投資收益率或平均成本率、風險水平，取收益率大于加權平均成本率的融資方案，收益越大方案越好；相同風險水平下加權成本率最低或相同加權平均成本率下風險水平最低的方案為最優；最后利用財務杠桿原理，找出融資方案的財務杠桿利益與財務風險的最優均衡點，確定最優融資結構。現階段我國職業體育俱樂部，缺乏有效的盈利機制，大部分俱樂部連年虧損，投資收益率一般為負值，投資者所獲得的投資回報更多的是社會效應和廣告效應。
2 現階段影響我國職業體育俱樂部融資結構選擇的主要因素的分析
2．1 融資成本 融資成本是企業為籌集和使用資本而付出的代價。無論是在財務理論還是在財務實踐中，融資成本都是影響企業融資決策的重要因素。一般情況下，股權融資成本高于債務融資成本。我國職業體育俱樂部目前股權融資主要以企業集團的風險投資、原始股東的增資和俱樂部股份制改造融資這三種方式為主，尚未有職業體育俱樂部通過股票市場融資，即不存在股票交易費用。因此，在現階段我國俱樂部股權融資的實際成本就是股利回報。由于我國大部分職業體育俱樂部虧損經營，基本上沒有盈利可供分配，俱樂部股權融資的成本幾乎為零。即使俱樂部有盈利可供分配，股利分配政策主要由董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調控的砝碼。因此，相對于債務融資的按期歸還本息的硬約束，俱樂部的管理層更愿意選擇這種無還本付息風險的股權融資。股權融資的軟約束，也在一定程度上造成了目前我國職業體育俱樂部自有資本運作的低效率和俱樂部連年虧損、黑色支出泛濫等不良現象。此外，由于銀行在審批貸款時堅持逆向選擇，即銀行愿意提供資金支持的企業都是比較完善和成熟的、具有穩定的市場和現金流量的企業，而我國職業體育俱樂部目前正處于發展初期，雖然有良好的發展前景，但由于整個產業的市場化程度不高，缺乏較為有效的盈利模式，不具有穩定的可預期現金流以及償還債務融資所要求的按期償還貸款本息的能力，因此，銀行會要求以更高的利息率以補償按期收回貸款的不確定性，故在現階段我國職業體育俱樂部債務融資的融資成本遠遠高于股權融資的成本。
2．2 融資能力 融資能力是融資主體所具備的運用各種融資方式進行融資的條件或資格。目前我國職業體育俱樂部的融資能力是由俱樂部自身的規模、資產的構成、盈利能力等諸多因素決定的。根據資金來源的不同可將融資方式分為內源融資和外源融資。內源融資是由初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益(包括各種形式的公積金、公益金和未分配利潤)構成的。外源融資包括股權融資和債務融資兩種方式。進行內源融資首先要有盈利，目前我國大部分俱樂部連年虧損經營，人不敷出，沒有盈余進行內部積累，故不具備內源融資的能力。在外源融資中的股權融資，目前我國職業體育俱樂部以企業集團的風險投資、原始股東的增資和俱樂部股份制改造融資這三種方式為主。職業體育俱樂部債務融資主要是以銀行貸款、商業信用和企業集團內部借貸為主。由于目前我國職業體育俱樂部缺乏可行的盈利模式，不具有穩定的可預期現金流以及按期支付貸款本息的能力。因此，目前俱樂部很難得到商業銀行的貸款支持，在我們的調查中也很少有俱樂部利用商業銀行貸款融資。
2．3 融資風險 股權融資作為一種權益性融資，俱樂部不負有按期還本付息的義務，對俱樂部是一種軟約束，融資風險相對較小。債務融資，要求俱樂部必須按合同規定的期限向債權人支付既定的本金和利息，而且是硬性的，這種硬性的約束加大了俱樂部的融資風險。
2．4 現階段我國職業體育俱樂部的經營狀況 目前我國職業體育俱樂部的收入來源主要有：1)門票經營收入；2)冠名權經營收入；3)贊助和廣告收入；4)電視轉播權收入；5)轉會費收入；6)其他經營收入。在產業化水平比較高的部分職業足球和籃球俱樂部的現實經營中，上述六個收人渠道中只有門票經營、冠名權經營和廣告贊助收入渠道基本暢通，國內大多數俱樂部在這三方面的收人約占俱樂部總收入的80％以上。電視轉播權經營在我國尚未形成良性競爭市場，轉播價格過低，未能成為俱樂部的主要收入來源，個別項目在以前還存在出資請電視臺轉播的尷尬局面。在球員轉會經營方面，受現行轉會制度影響，球員流動性差。因此，我國大部分職業體育俱樂部處于連年虧損經營狀態。
3 現階段我國職業體育俱樂部融資現狀與融資結構分析
現階段我國職業體育俱樂部的融資現狀主要表現在以下幾個方面：1)融資需求大，供給不足；2)融資渠道狹窄，以其他企業資金來源為主；3)融資方式單一，以企業集團風險投資為主；4)融資結構不合理，以股權性融資為主。
4 現階段我國職業體育俱樂部融資結構的選擇
4．1 優先選擇股權融資 1)俱樂部應首選股權融資，在現
實中我國大部分俱樂部也都是通過股權融資來籌集發展資金的。
2)鑒于現階段我國職業體育俱樂部股權融資的融資成本是非常低的，故股權融資應成為其首選。
3)現階段我國職業俱樂部在融資結構的選擇上應優先選擇股權融資。
4)我國體育產業未來巨大的發展空間和良好的發展勢頭必將引起國內外資本市場的青睞，職業體育俱樂部作為稀缺資源必將成為國內外資本追逐的對象。在2004年初原重慶力帆足球俱樂部所有權轉讓時，眾多的投資者意欲投資便是明證。在2002年度“福布斯中國富豪排行榜”上共有五位富豪投資于職業體育俱樂部，這都說明俱樂部進行股權融資是非常可行的。
4．1．1 股權融資的主要實現方式
4．1．1．1 俱樂部原始股東的增資 俱樂部原始股東增資是目前我國職業體育俱樂部股權融資的一種主要方式。
4．1．1．2 企業集團的風險投資 企業集團投資于職業體育產業，不僅可以借助其強大的廣告宣傳效應提高公司的知名度，樹立良好的企業形象，節省部分廣告費用，還可以在不久的將來獲得持續、高額的風險投資回報。
4．1．1．3 股份制改造融資 股份制作為商品經濟發展的必然產物，是為適應社會化大生產而產生并完善的一種現代企業財產組織制度，能夠很好地解決資金分散占有與集中需要的矛盾。因此，職業體育俱樂部可以通過股份制改造吸引更多的投資者投資于俱樂部，從而解決俱樂部發展資金不足的難題。
4．2 適當比例的債務融資 現階段我國職業體育俱樂部在通過股權融資解決了其發展資金不足的后顧之憂后，應進行一定比例的債務融資，從而實現俱樂部市場價值的最大化。而且我國職業體育俱樂部目前也具備一定的債務融資能力。雖然當前俱樂部進行債務融資的直接成本要大于股權融資，但俱樂部若僅依靠股權融資，則必然導致俱樂部自有資本使用的低效率，增加俱樂部的平均資本成本，不利于財務杠桿作用的發揮，最終導致俱樂部經濟效益的下降。一定比例的債務融資不僅可以優化俱樂部融資結構，降低其平均資本成本，沖減稅基，還有助于俱樂部財務杠桿作用的發揮，使股東獲取超過俱樂部正常盈利水平的收益，提高俱樂部的市場價值。
4．2．1 債務融資的主要實現方式
4．2．1．1 商業銀行抵押貸款 俱樂部在有可供抵押的財產時，就比較容易得到商業銀行的貸款，俱樂部以自己的財產作為償債的保證，在俱樂部不能履行債務時，銀行有權依法從該財產折價或者拍賣、變賣該財產的價款中優先受償。
4．2．1．2 股東信用擔保貸款 俱樂部通過股東信用擔保貸款不僅有利于資金的合理使用，提高資金的使用效率，還可以減輕股東的財務壓力，股東只有在俱樂部無法償還債務時，才以擔保人的身份代俱樂部償還債務。
4．2．1．3 企業集團內部借貸 企業集團內部借貸在實際操作中有兩種方式：一是當職業體育俱樂部靠自身資質和信用無法獲得銀行貸款或成本過高時，可以由企業集團出面申請貸款，然后轉貸給俱樂部，這樣既可以降低債權人的貸款風險，又可以降低俱樂部的融資成本，因為債權人所定的利息率與投資風險具有正相關性，而目前職業體育又恰恰是高風險行業；二是在企業集團內部成立財務銀行，按照資本市場上資金運行規則調劑其他子公司的閑置資金借給俱樂部。
4．2．1．4 商業信用融資 商業信用是指商業交易中的延期付款或延期交貨所形成的借貸關系。職業體育俱樂部利用商業信用融資主要是指俱樂部在交易活動中利用延期付款、預收賬款等商業信用形式進行短期流動資金融通的活動。
4．3 俱樂部長期發展的融資結構――優先選擇內源融資目前我國大部分職業體育俱樂部由于連年虧損經營，沒有盈余進行積累，基本上不具備內源融資的能力。因此，當前我國職業體育俱樂部應不斷加強其市場經營能力，拓寬收入渠道，提高盈利能力，使其逐步進入良性發展渠道，待俱樂部具備內源融資能力時，應優先選擇內源融資。
近年來,隨著高科技的飛速發展,世界各國和地區之間的競爭也轉變為以高科技為主導的綜合國力的競爭。高科技產業的發展狀況成為決定一國國際競爭實力的關鍵因素。因此,與高科技密切相關的風險投資也日益受到各國的重視。
(一)風險投資的定義
風險投資指把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技項目及其產品開發領域,以期在促進新技術成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨特的投資活動。由于風險投資是一種將資金投向風險較大,具有較高技術含量的新創企業以謀求高收益的特殊商業性活動。
它有以下四個特點:
1、由風險投資人周而復始地進行風險投資。
2、以股權投資方式,積極參與投資事業,不僅投入資金還提供咨詢幫助并協助企業進行經營管理。
3、它是一種長期性、高風險、高回報的投資,與股票、基金、國庫券等投資方式相比,風險投資的長期回報率可以達到20%左右。但這種高回報率是建立在高風險基礎上的,因此必須具備駕馭風險的能力。
4、它的目的是追求投資的股權早日收回,而不是以控制被投資公司所有權為目的。
5、風險投資不只是一種投融資體系,而且是一種集資金融通、企業管理、科技與試產品的開發等諸多因素于一體的綜合性經濟活動。
(二)風險投資的構成要素
風險投資是由風險資本、風險投資人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式六要素構成的。
1、風險資本
風險資本是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式投入這些企業。
2、風險投資人
風險投資人大體可以分為以下四類:
(1)風險資本家:他們是向其他企業投資的企業家,與其他風險投資人一樣,他們通過投資來獲得利潤,但不同的是風險資本家所投出的資本全部歸其自身所有,而不是受托管理的資本。
(2)風險投資公司:風險投資公司的種類有很多種,但是大部分公司通過風險投資基金來進行投資,這些基金一般以有限合伙制為組織形式。
(3)產業附屬投資公司:這類投資公司往往是一些非金融性實業公司下屬的獨立風險投資機構,他們代表母公司的利益進行投資。這類投資人通常主要將資金投向一些特定的行業。和傳統風險投資一樣,產業附屬投資公司也同樣要對被投資企業遞交的投資建議書進行評估,深入企業作盡職調查并期待得到較高的回報。
(4)天使投資人:這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速運營。在風險投資領域,“天使投資人”這個詞指的是企業家的第一批投資人,這些投資人在公司產品和業務成型之前就把資金投入進來。
3、投資目的
風險投資雖然是一種股權投資,但投資的目的并不是為了獲得企業的所有權,不是為了控股,更不是為了經營企業,而是通過投資和提供增值服務把投資企業作大,然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出,在產權流動中實現投資回報。
4、投資期限
風險投資人幫助企業成長,但他們最終尋求渠道將投資撤出,以實現增值。風險資本從投入被投資企業起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風險投資的投資期限。作為股權投資的一種,風險投資的期限一般較長。其中,創業期的風險投資通常在7-10年內進入成熟期,而后續投資大多只有幾年的期限。
5、投資對象
風險投資的產業領域主要是高新技術產業。以美國為例,1992年對電腦和軟件的投資占27%;其次是醫療保健產業,占17%;再次是通信產業,占14%;生物科技產業占10%.
6、投資方式
從投資性質看,風險投資的方式有三種:一是直接投資,二是提供貸款或貸款擔保,三是提供一部分貸款或擔保資金同時投入一部分風險資本購買被投資企業的股權。但不管是哪種投資方式,風險投資人一般都附帶提供增值服務。
風險投資還有兩種不同的進入方式:第一種是將風險資本分期分批投入被投資企業,這種情況比較常見,既可以降低投資風險,又有利于加速資金周轉;第二種是一次性投入,這種方式不常見,一般風險資本家和天使投資人可能采取這種方式,一次投入后,很難也不愿提供后續資金支持。
(三)風險投資的發展及意義
目前,在世界范圍內風險投資越來越受到人們的關注,這是因為一方面,一個國家或地區風險投資發展的好壞,在某種程度上直接關系到這個國家或地區高新技術的發展水平和實際活能力的高低,并進而在一定程度上影響該國和該地區的經濟實力和國際競爭力。一個最好的例子是美國,1964年美國研究與發展公司(AmericanResearchAndDevelopmentCoporation簡稱ARD)的建立,正式標志著風險投資登上歷史舞臺,美國在其高科技企業的推動下,締造了一個前所未有的經濟神話,引發了互聯網為特征的新一輪產業革命,同時也開創了“新經濟”時代。另一方面,風險投資在推動經濟發展的同時,風險投資本身也迅速的發展壯大起來。
我國的風險投資業最早萌發于20世紀80年代初。隨著我國經濟的飛速發展,以及受我國大力發展高科技產業政策的影響,我國的高科技企業將會越來越多,對風險投資的需求也越來越多。從風險投資主體來看,我國的風險投資業已呈多元化格局;從行業發展的環境來看,政府、企業及其他組織的介入,為風險投資行業的運作創造良好的法律環境提供了有利條件;從風險投資運作方式看,國內形成了許多運作模式,為探索有中國特色的風險投資,正進行著積極的實踐。在這種情況下,加強風險投資的財務運作研究和以完善和規范風險投資的實際經營運作,有利于我國風險投資業的發展和經濟的騰飛。
綜上所述:發展風險投資,有利于我國現代企業制度的建立。發展風險投資,有利于提高整個產業體系的質量水平,支持了整個工業中最先進的部分,有利于科技成果的產業化。發展風險投資,有利于增加大量就業機會。發展風險投資,有利于受風險投資支持的高新技術企業致力于研究開發事業,增加我國研究開發資金的來源,彌補政府科技投入的不足,增強了本國經濟的全球競爭力。發展風險投資,培育了一批中小型高新技術企業,這些中小型高新技術企業目前都已經成為新技術革命中的生力軍。發展風險投資,促進技術進步和創新、帶動傳統產業的改造和升級的需要。
二、風險投資財務運作
風險投資一般不控股風險企業,在大多數情況下也不直接干預風險企業的生產經營活動而是依靠風險投資家豐富的管理經驗和廣泛的信息渠道為風險企業提供指導,協助創業家使風險企業快速成長。風險投資的主要收益來源不是風險企業的利潤分配,而是投資的資本收益即選擇合適的退出渠道,通過轉讓或出售風險投資家手中所持有的風險企業的股票來實現其投資收益。風險投資的發展要有投資、融資和退出的結合。
風險投資的財務運作包括籌集風險資本、風險投資決策、投資管理和風險投資的退出四個過程。
(一)籌集風險資本
風險資本,即風險投資資金,指用于高科技創業,高科技產品或項目開發的高風險資金。籌集風險投資資金是風險投資企業進行運作的第一步,風險資金的籌集方式受風險資金來源主體的影響和制約。籌集的難易、快慢取決于當時的社會經濟狀況、風險投資企業的過往業績在同行業中的聲譽和從業經驗等因素。風險資本是權益資本,其投入的目的不是為了獲得企業的所有權,而是投資對象的高增長高收益,因此其籌集方式主要是私募。就一般的風險投資公司所設立的風險投資基金而言,風險資金的籌集主要是通過私募方式進行,即以私下的方式向機構投資者,大企業和富有家庭進行籌集,風險投資企業可以先向從前合作過的投資者募集資金,因為彼此之間相互了解,可以降低由于信息缺乏而導致的成本,同時也節約了時間,其次,風險投資企業,還得向可能的潛在投資者及其咨詢者游說,以盡可能擴大風險投資基金的來源,增加穩定性。因為風險投資基金一般都進行長期投資,是作為長期資本的,一旦投資者中途撤出資金將對基金造成很大的壓力。
由于我國正處于風險投資的初始階段,我國的風險投資的法規還不健全,公募的籌資方式還不宜,如果采用這種方式易形成非法集資。
政府的直接參與也可以大大推動了風險投資業的發展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。從風險投資的發展歷史來看,各國政府在發展風險投資時都給予了大力支持,雖然這種政策性資金投入在風險籌集的資金中所占比例不高,但它卻能起到引導投資的推動作用。例如,美國政府在1985年設立中小企業發展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美國小企業管理局管轄,并可從后者得到低息貸款。此外,SBIC還享受一些稅收上的優惠。1958-1963年,美國約有692個公司注冊為SBIC,共籌集私有權益資本4.64億美元。與此相比,ARD在它建立的頭13年共籌集了740萬美元。
從其它籌資渠道上看,風險投資家難以通過商業貸款這種金融渠道從傳統商業銀行籌集到風險資本。因為首先傳統商業銀行一般僅提供借貸資本,其次,傳統商業銀行投放資金強調安全性、流動性、風險承受低且大多數還需要抵押或擔保。
(二)風險投資決策
風險投資,主要以高附加值的高新技術項目或企業投資為對象。因此,對企業或項目價值進行計算分析與評價是不可少的,有利于對項目的選擇。目前,項目投資分析評價指標通常分為兩類,一類是貼現指標,即考慮了時間價值因素,主要包括凈現值、現值指數、內含報酬率等;另一類是非貼現的指標,即沒有考慮時間價值因素的指標,主要有投資回收期、會計收益率等。但是風險投資公司投資中的絕大多數的項目為公司或企業或是一個可以獨立運作的研制或經營實體,因此在運用這些指標時就要把項目放在一個企業的高度來整體、系統地考慮其相關因素對投資的影響。
對投資進行評價的第一步就是確定現金流量。投資項目的現金流量的最基本原則是:只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。投資一個項目,從現金流的角度來看,最終目的是看其是否有足夠的現金流量以保證每年的投資收益以及資本退出時的高收益。在實際分析評價中,營業現金流量=稅后利潤+折舊=收入*(1-稅率)-付現成本*(1-稅率)+折舊*稅率,其中:稅率為所得稅率,收入為現銷收入,付現成本為需用現金支付的成本。計算營業現金流量的重要意義在于:營業現金為企業的最主要的一項現金流量,只有在短期內,就能產生足夠的營業現金流量的項目,才是真正的具有高成長性的項目,才屬于風險投資的對象。
1、常用的貼現現金流量分析評價方法有以下三種:
(1)凈現值法
凈現值是指投資項目未來現金流入的現值減去未來現金流出的現值的差額。即把所有現金流入流出都按照一定的貼現率進行折現,然后求差額。如凈現值為正數,即貼現后現金流入大于現金流出,該項目的投資報酬率就大于預定的貼現率;如凈現值為零,即貼現后的現金流入等于現金流出,該項目的投資報酬率就與預定的貼現率相當;如凈現值為負數,即貼現后的現金流入小于現金流出,該項目的投資報酬率就小于預定的貼現率。
現金流出量主要為風險投資公司對項目的投資款,包括初始投資及其分階段的后續投資款,現金流入量主要為投資后項目自身產生的收入,其計算公式為
式中;NPV為凈現值;
貼現率i應采用風險投資公司規定的最低收益率;
年限n應為從投資之日起至擬定退出之日止;
Ik第K年的現金流入量;
Ok第K年的現金流出量。
凈現值為正數且大,從現金流量的角度而言項目可行;為零時或稍大于零則需要結合其它情況判斷是否值得投資;為負數時通常不可取。與凈現值相對的還有是現值指數,只不過是將差數變成比值來確定投資可行度,凈現值反映的是投資的效益,而現值指數則反映的是投資的效率。
(2)內含報酬率法
內含報酬率是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量的現值的貼現率,或者稱為使投資項目凈現值為零時的貼現率,其是根據項目的現金流量計算的是項目自身的投資報酬率,其準確性直接取決于投資項目現金流量數據的準確性。即使下式相等的i:
式中各因素的含義同凈現值,其判斷標準是項目自身的報酬率要超過風險投資公司要求的最低報酬率。
(3)投資回收期法
回收期是指投資引起的現金流入累計到與投資額相等所需要的時間,其表示收回投資所需要的年限。貼現的投資回收期分析法就是直接利用凈現值法的公式,改變其條件而進行計算分析,使凈現值等于零時的個數就是該項目的投資回收期。
使NPV等于零時的N點,即項目的投資全部收回,現金流入等于流出,只要超過N就可以獲得超額收益,此期間越短就越符合風險投資的規則,但至于短的標準的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經驗和總結。
2、非貼現的分析評價方法有兩種:
(1)投資回收期法
當原始投資一次投出,每年的現金凈流入量相等時:回收期=投資額/每年的現金凈流量;當每年的現金凈流量不等,或原始投資分階段投出的,按其全部投資與逐步收回的現金凈流入量相比較計算得出,也即是使下式成立的N為回收期,這種方法不能反映投資的主要目標——凈現值的大小,與風險投資所注重的起步快、成長迅速的項目仍有著較大的區別,同時因其未考慮時間價值,導致夸大了投資回收的速度,因此提出的結論只作參考。
(2)會計收益率法
會計收益率=年平均凈收益/原始投資額
由于其使用的是普通的會計收益,而此收益容易受到人為等因素的調節,不如現金流量那樣客觀;同時沒有考慮時間價值因素,等額收益在不同年度價值相等地,實際上會夸大項目的盈利水平,所以有時會導致錯誤決策。
在運用上述的分析評價之后,就可以對項目進行初步的財務判斷。當項目的歷史財務報告數據及其它資料較為真實,未來財務預測資料較為準確,近年和未來預計收益質量較高,企業自身價值較大,相關投資決策指標都較令人滿意且符合風險投資公司的投資要求時,擬投資項目的初步財務論證可以通過。否則,初步財務論證淘汰,除非其具有戰略投資意義或其它特殊情況。因此,對企業或項目價值進行計算分析與評價就成為不可或缺的一步,同時也成為決定投資進入和投資退出營運的重要依據。
(三)投資管理
風險投資家向風險企業投入資金后,將加入其董事會并或多或少地參與對企業的監管。某些風險投資公司傾向于想參與管理,但是沒有能力,與企業保持一種松散關系;但絕大多數公司則保持了較為緊密的聯系。以上做法通常在雙方剛開始的投資協議中已被專門列示,一旦企業違背了這些條款,風險投資公司便可以自動獲得控制權,通過其委派的董事對企業經營進行干預,并從此對所作的投資進行密切的監督管理,同時通過協助與建議的方式,為風險企業創造更大價值。
1、監督管理
風險投資家必須對風險企業的運行進行密切的監督,一旦發現潛在的危險,就迅速采取相應的補救措施,以防止損失。為此,風險投資家都派出代表進駐企業進行“貼身”管理。他們要掌握企業技術開發和募方式進行,即以私下的方式向機構投資者,大企業和富有家庭進行籌集,風險投資企業可以先向從前合作過的投資者募集資金,因為彼此之間相互了解,可以降低由于信息缺乏而導致的成本,同時也節約了時間,其次,風險投資企業,還得向可能的潛在投資者及其咨詢者游說,以盡可能擴大風險投資基金的來源,增加穩定性。因為風險投資基金一般都進行長期投資,是作為長期資本的,一旦投資者中途撤出資金將對基金造成很大的壓力。
由于我國正處于風險投資的初始階段,我國的風險投資的法規還不健全,公募的籌資方式還不宜,如果采用這種方式易形成非法集資。
政府的直接參與也可以大大推動了風險投資業的發展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。從風險投資的發展歷史來看,各國政府在發展風險投資時都給予了大力支持,雖然這種政策性資金投入在風險籌集的資金中所占比例不高,但它卻能起到引導投資的推動作用。例如,美國政府在1985年設立中小企業發展局(SBA),并建立SBIC.它直接受美國小企業管理局管轄,并可從后者得到低息貸款。此外,SBIC還享受一些稅收上的優惠。1958-1963年,美國約有692個公司注冊為SBIC,共籌集私有權益資本4.64億美元。與此相比,ARD在它建立的頭13年共籌集了740萬美元。
從其它籌資渠道上看,風險投資家難以通過商業貸款這種金融渠道從傳統商業銀行籌集到風險資本。因為首先傳統商業銀行一般僅提供借貸資本,其次,傳統商業銀行投放資金強調安全性、流動性、風險承受低且大多數還需要抵押或擔保。
(二)風險投資決策
風險投資,主要以高附加值的高新技術項目或企業投資為對象。因此,對企業或項目價值進行計算分析與評價是不可少的,有利于對項目的選擇。目前,項目投資分析評價指標通常分為兩類,一類是貼現指標,即考慮了時間價值因素,主要包括凈現值、現值指數、內含報酬率等;另一類是非貼現的指標,即沒有考慮時間價值因素的指標,主要有投資回收期、會計收益率等。但是風險投資公司投資中的絕大多數的項目為公司或企業或是一個可以獨立運作的研制或經營實體,因此在運用這些指標時就要把項目放在一個企業的高度來整體、系統地考慮其相關因素對投資的影響。
對投資進行評價的第一步就是確定現金流量。投資項目的現金流量的最基本原則是:只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。投資一個項目,從現金流的角度來看,最終目的是看其是否有足夠的現金流量以保證每年的投資收益以及資本退出時的高收益。在實際分析評價中,營業現金流量=稅后利潤+折舊=收入*(1-稅率)-付現成本*(1-稅率)+折舊*稅率,其中:稅率為所得稅率,收入為現銷收入,付現成本為需用現金支付的成本。計算營業現金流量的重要意義在于:營業現金為企業的最主要的一項現金流量,只有在短期內,就能產生足夠的營業現金流量的項目,才是真正的具有高成長性的項目,才屬于風險投資的對象。
1、常用的貼現現金流量分析評價方法有以下三種:
(1)凈現值法
凈現值是指投資項目未來現金流入的現值減去未來現金流出的現值的差額。即把所有現金流入流出都按照一定的貼現率進行折現,然后求差額。如凈現值為正數,即貼現后現金流入大于現金流出,該項目的投資報酬率就大于預定的貼現率;如凈現值為零,即貼現后的現金流入等于現金流出,該項目的投資報酬率就與預定的貼現率相當;如凈現值為負數,即貼現后的現金流入小于現金流出,該項目的投資報酬率就小于預定的貼現率。
現金流出量主要為風險投資公司對項目的投資款,包括初始投資及其分階段的后續投資款,現金流入量主要為投資后項目自身產生的收入,其計算公式為
式中;NPV為凈現值;
貼現率i應采用風險投資公司規定的最低收益率;
年限n應為從投資之日起至擬定退出之日止;
Ik第K年的現金流入量;
Ok第K年的現金流出量。
凈現值為正數且大,從現金流量的角度而言項目可行;為零時或稍大于零則需要結合其它情況判斷是否值得投資;為負數時通常不可取。與凈現值相對的還有是現值指數,只不過是將差數變成比值來確定投資可行度,凈現值反映的是投資的效益,而現值指數則反映的是投資的效率。
(2)內含報酬率法
內含報酬率是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量的現值的貼現率,或者稱為使投資項目凈現值為零時的貼現率,其是根據項目的現金流量計算的是項目自身的投資報酬率,其準確性直接
取決于投資項目現金流量數據的準確性。即使下式相等的i:
式中各因素的含義同凈現值,其判斷標準是項目自身的報酬率要超過風險投資公司要求的最低報酬率。
(3)投資回收期法
回收期是指投資引起的現金流入累計到與投資額相等所需要的時間,其表示收回投資所需要的年限。貼現的投資回收期分析法就是直接利用凈現值法的公式,改變其條件而進行計算分析,使凈現值等于零時的個數就是該項目的投資回收期。
使NPV等于零時的N點,即項目的投資全部收回,現金流入等于流出,只要超過N就可以獲得超額收益,此期間越短就越符合風險投資的規則,但至于短的標準的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經驗和總結。
2、非貼現的分析評價方法有兩種:
(1)投資回收期法
當原始投資一次投出,每年的現金凈流入量相等時:回收期=投資額/每年的現金凈流量;當每年的現金凈流量不等,或原始投資分階段投出的,按其全部投資與逐步收回的現金凈流入量相比較計算得出,也即是使下式成立的N為回收期,這種方法不能反映投資的主要目標——凈現值的大小,與風險投資所注重的起步快、成長迅速的項目仍有著較大的區別,同時因其未考慮時間價值,導致夸大了投資回收的速度,因此提出的結論只作參考。
(2)會計收益率法
會計收益率=年平均凈收益/原始投資額
由于其使用的是普通的會計收益,而此收益容易受到人為等因素的調節,不如現金流量那樣客觀;同時沒有考慮時間價值因素,等額收益在不同年度價值相等地,實際上會夸大項目的盈利水平,所以有時會導致錯誤決策。
在運用上述的分析評價之后,就可以對項目進行初步的財務判斷。當項目的歷史財務報告數據及其它資料較為真實,未來財務預測資料較為準確,近年和未來預計收益質量較高,企業自身價值較大,相關投資決策指標都較令人滿意且符合風險投資公司的投資要求時,擬投資項目的初步財務論證可以通過。否則,初步財務論證淘汰,除非其具有戰略投資意義或其它特殊情況。因此,對企業或項目價值進行計算分析與評價就成為不可或缺的一步,同時也成為決定投資進入和投資退出營運的重要依據。
(三)投資管理
風險投資家向風險企業投入資金后,將加入其董事會并或多或少地參與對企業的監管。某些風險投資公司傾向于想參與管理,但是沒有能力,與企業保持一種松散關系;但絕大多數公司則保持了較為緊密的聯系。以上做法通常在雙方剛開始的投資協議中已被專門列示,一旦企業違背了這些條款,風險投資公司便可以自動獲得控制權,通過其委派的董事對企業經營進行干預,并從此對所作的投資進行密切的監督管理,同時通過協助與建議的方式,為風險企業創造更大價值。
1、監督管理
風險投資家必須對風險企業的運行進行密切的監督,一旦發現潛在的危險,就迅速采取相應的補救措施,以防止損失。為此,風險投資家都派出代表進駐企業進行“貼身”管理。他們要掌握企業技術開發和新產品試制的最新結果,了解市場同行的最新動向,閱覽風險企業每月的財務報表并出席幾乎所有的董事會議。具體來說,風險投資家通常是通過以下一些方式和手段控制或影響風險企業的:
(1)擁有風險企業的董事會席位而且都超過半數席位,以掌握控股權。
(2)擁有投票權。風險投資家無論是否持有可轉換優先股,都將擁有投票權。
(3)控制新一輪融資。在風險企業有融資要求時,風險投資家有優先注資的權利。風險投資家也可以發揮自己控股的優勢,不僅可以自己拒絕繼續融資,還能影響其他投資者也拒絕融資。
(4)風險企業出售公司股份或與其他公司合并等重大事件必須經過風險投資企業的同意。
(5)風險投資企業定期視察風險企業,檢查產品開發計劃書、工資及獎金發放情況、會計報表等。
2、創造價值
風險投資家隊伍一般是優秀的企業管理人員、工程技術人員、金融家、法律咨詢專家的組合,某些人甚至集以上多種專長于一身,對風險企業的各種情況都比較了解。他們經驗豐富,既可以較早地察覺到諸如現金流量不足等未來可能出現的問題,降低企業的運行風險,也可以作為企業的重要的咨詢顧問,為企業的發展戰略、重大經營決策提出重要的建議;而且,他們敏銳的洞察力也常有助于發現未來將出現的新機會。他們通常在如下方面對風險企業提供指導與協助:
(1)風險投資家為風險企業擴充人才資源和調整人才結構發揮關鍵的作用,能為風企業招募重要的管理人員和工程技術人員。風險投資家見多識廣,經驗豐富,掌握著較大的人才庫,對人才的特長、薪酬了解比較到位。風險投資家可以以合適的代價協助招募合適人選,使風險企業少走彎路。另外,風險企業的管理多不完善,任人唯親,在人員調整上下不了“狠手”,而風險投資家目光犀利,在企業管理中相對獨立,可以相對獨立地解雇不稱職的管理人員和技術人員。
(2)風險投資家為風險企業帶來最新的經營管理理念和方法,對風險企業的日常運作管理提供咨詢與建議。風險投資家長期從事協助新企業成長的事務,并經歷了許多類似的事,他們的豐富經驗與建議對新企業十分重要;而且,他們對潛在的機會與問題的敏銳洞察力也是風險企業的寶貴資源。
(3)風險投資家為企業走向更寬廣的發展道路提供無可取代的助力。風險投資家對風險企業的發展戰略提供咨詢與建議,并協助其完成。風險投資家通常對行業狀況和金融市場都非常熟悉,對于新企業的成長、發展戰略聯盟、收購、出售、合并等相關事務有豐富經驗,并與業內企業集團有廣泛而深入的接觸,通過把新企業家介紹給相關大企業等方法,為新企業與大企業集團合作甚至并購搭起信任的橋梁。
(4)風險投資家協助風險企業把產品導入市場。新企業的產品進入市場銷售是價值實現的新鮮的血液,這個過程比較艱難。特別是對憑借新技術產品創業的技術專家來說,這是一個陌生的領域。但由于有熟悉行業和市場的風險投資家對市場營銷策略的建議,如市場細分策略與產品的定價策略等,并通過自身的關系協助風險企業與關鍵的原料供應商或產品顧客建立并維持穩定關系,這個過程就變得相對簡單了。因為風險投資家與行業內的許多商戶都有接觸,甚至有時候這些供應商或產品顧客就是風險投資家現在或以前所投資的企業,這無疑極大地方便了風險企業的運營。
(5)風險投資家幫助風險企業建立銀行信譽和商業信譽,為風險企業融資拓寬渠道。新企業由于經營時間短、資金勢力弱、抵押物少,銀行信譽難以建立起來。風險投資家把新企業介紹給銀行家、金融機構等,協助其與信貸部門建立信任關系,為風險企業獲得更多的或低成本的資金打下了良好基礎。同時,由于風險投資家從中作保,風險企業與其他企業之間的相互賒銷、免息掛帳、期貨買賣成為可能,風險企業有限的運營資金能產生乘數效應,經營發展的路更寬了。
(四)風險投資的退出
風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分。如果沒有高額投資回報的吸引和誘惑,風險投資公司和風險投資家是不會冒著高風險去投資的。這樣風險資本市場也就無從發展,風險資金就會成為無米之炊、無源之水。因此無論以何種形式組成的風險投資基金,它都會在持有風險企業股份的一定時間后,選擇適當的時機退出風險企業,收回原來的投資。
撤出投資的方式有首次公開上市、合并收購、企業回購和破產清算四種。
1、首次公開上市。風險企業通過公開上市將獲得最高的市場價值,因此,上市變現是對風險企業投資各方最好的結果,是首選方案。而且,對風險企業的原業主來說,企業可以維持獨立性,并且日后可以繼續從公開市場上融資;對于風險投資家來說,有關法規限定必須在一定時期內繼續持有企業股票,繼續參與風險企業的事務直到股票最終售出或分配給投資者。
2、合并收購。風險企業的價值通過談判決定,一般不如公開上市高,但風險投資家和投資者卻可以馬上得到現金或具有流動性的有價證券。
3、企業回購。實際上,為了保證風險投資者的利益,回購的定價方式、期限等通常在投資之初就已在投資協議當中商定好了。這種回購是指由風險企業在限定期限內購回風險投資家所持有的有價證券。對于大多數投資來說,這是一種后備撤出方式,只有當風險投資失敗時才使用。
4、破產清算。還有比企業回購更差的情況,即當風險企業連回購的能力都沒有了,風險投資者只有通過申請破產清算才能部分保證自己的權利,象征性地收回投資資金。
風險投資家從風險投資企業撤出投資后就可能開始向基金投資者返還本金和分配利潤。時間與方式在基金的投資協議中通常都有原則性規定,但是具體由風險投資家靈活掌握。大多數風險基金采用80/20的利潤分成方案,即一般合伙人獲得20%的凈投資利潤,有限合伙人獲得80%的凈投資利潤。
三、風險投資在IT創業企業中的應用
在風險投資活動中,一般都是高新技術企業,IT創業企業正是適合這一類型的企業,下面就來簡單介紹風險投資的財務運作在IT創業企業中的應用。
(一)IT創業企業風險投資
一般來說,IT創業企業從開始籌備到上市會經歷四個階段,分別是種子期、創業期、擴展期與成熟期。在不同的階段,風險投資給予了不同的支持。
1、種子階段。在這一階段,相當于風險投資的籌資階段,創業的企業家或團隊提出創業構想,它們需要資金使其商品化。風險投資通過與創業企業家的了解,會在這一階段對看好的創業項目投入適當的試探性的資金作為產品的研發費用。這種投資一般稱為種子資本。
2、創業階段。經過種子期,創業企業家的產品成功以后,市場化的過程就開始了,進入了風險投資的投資階段。企業需要在這一階段建立初始的產品銷售渠道,建立有關的企業架構,招聘自己的員工,組織生產等。在這一階段,風險投資者會進行第二期的投資,他們提供IT企業維持生存,拓展業務所必需的資金,扶植它們順利度過生存期。這一階段對于IT創業企業來說,短的一般要經過6個月時間,長的要經過5-6年。
3、擴展階段。進入擴展階段(即投資管理階段),在這一時期,它們需要比創業時期更多的資金投入,但因為與上市融資還有一定的距離,借貸對企業的負擔又太重,所以它們需要風險投資的大力支持,彌補企業短期內不能自給的巨大資金缺口。而風險投資商會提供兩種性質的投資,一是運轉資本,二是擴展資本。運轉資本是面對產品已經上市,但公司還是不能實現盈虧平衡的企業。風險投資商提供給企業所需的資本運作基金,保證企業在早期的發展中不受資金限制。擴展資本是風險投資在這一階段提供給IT企業用于快速搶占市場所使用的資本。企業利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象,產品影響力。
4、成熟階段。企業進入成熟階段后,整體實力已經有一定的基礎。公司對資金的要求也不像先前那么迫切,因為企業在收入上已經有一定的保證,產品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期,公司需要的是引入有實力的股東,提高企業知名度,并美化財務報表準備上市。風險投資商在這一階段,給予IT企業的資金支持僅僅限于裝點企業所需。它們已經開始進入收割期。
(二)IT創業企業風險投資的融資
風險投資對IT企業的融資并不是一次性的,而是分階段的。IT創業企業風險投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點,作為股票融資與債券融資相比較,在適應性上有所不同。
股票融資因為屬于投資者參與企業經營形式,投資者作為股東進入企業,他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業來說不必要為其在創業期間支付現金額;所以這種方式能減輕企業負擔。但這種方式也有它的弊病:首先第一點是以股權形式投資企業的股東可以左右企業的經營。尤其當風險投資者股權大的情況下,他們甚至可以違背原來創業者的思路形式。第二,要是企業的紅利收入遠遠超過一般的利率的話,分紅對于企業來說就等于攤薄企業應有的收益。第三點是股權收益在理財上并不具有節稅功能。
一、企業初創期的財務特征與籌資方式選擇
1.企業初創期的主要風險與財務特征
企業生命周期初創階段的經營風險是最高的。這些風險包括新產品能否試制成功，如果試制成功，它能否被潛在的客戶接受；如果被接受，這個市場能否擴大到一定規模，以給該產品充分發展的空間和補償投入的成本；即使這些都能實現，公司能否獲得足夠的市場份額以便立足于該行業。
由于初創期存在高經營風險，本階段的財務特征表現為以下幾方面：(1)在初創期，企業產品產量規模不是很大，規模效益還沒有完全發揮出來，從而單位產品的成本與分擔的固定成本較高；(2)初創期企業沒有規模優勢，市場缺乏對企業產品的認識與了解，從而其市場份額的確定缺乏依據與理性；(3)在需要大規模擴張時，同樣面臨著籌資環境相對不利的問題；(4)企業的核心能力還沒有完全培育成熟，因此核心產品不能為企業提供大量的現金流；(5)企業的管理水平還沒有提升到一個較高的層次，因此管理的無序要求強化集權。
2.企業初創期籌資方式的選擇
由于一個企業的總風險是由經營風險和財務風險兩部分組成，而從控制風險的目的出發，經營風險與財務風險應是互逆關系。即較高的經營風險宜于以較低的財務風險與之相配合，從而在籌資戰略上保持穩健原則。初創期企業財務戰略管理的特征主要表現為穩健與一體化。
在企業正式營運之前，由于企業沒有投入正常的生產經營，資金的需求量不大，主要資金來源以自有資金、創業者自籌或私人投資者等私人資本為主。其中，個人積蓄是最主要的資金來源方式，70％以上企業的初期資金是個人的積蓄。根據美國110多家企業的調查表明，企業的創業資金首要來源是創業者自己的積蓄，其次是來自親友的積蓄。除創業者個人積蓄外，向親屬和朋友借貸是創業資金的另一重要來源。這部分資金約占創業投資總額的5％。風險投資公司約占5％，非金融性公司占5％。來自商業銀行的貸款非常少。在上述調查資料中，沒有一家企業的資金來自于商業銀行。
在企業正式營運后，企業對資金的需求量顯著增加，以滿足產品的市場需求，有時甚至需注入大筆資金。該階段，企業的主要目標是盡快實現盈虧平衡，解決生存問題。這一階段，在企業資金來源的問題上，創業者等私人資本的資金已經不夠，資金需求逐漸轉向風險資本。此時，創業者也可能會請求銀行給予貸款，但可能性較小。即使能得到此類貸款，也大都是短期借款，且數額不大。同時，此階段由于企業的獲利能力較差，如果所借短期貸款過多，其負債率就越高，利息負擔也就越重，資本結構就會愈不合理，嚴重的可能產生財務危機。該階段需要的是長期資本，換言之，企業需將股權出售。但由于企業毫無業績，也無法從投資銀行或機構獲得資金，并且企業太年輕，不能滿足發行股票并上市進行籌資的條件，因此，在該階段，企業資金的來源轉向風險資本。此階段，創業企業的主要籌資方式是股權籌資，其主要原因是銀行等傳統的金融機構不能擔當風險資本家的角色。首先，銀行的經營以穩健為主，其在風險和收益的平衡中更注重風險的大小，銀行資金不可能在企業的創業階段參與投資。其次，銀行的管理制度和人員構成也不能適應風險資本管理的要求。日本的教訓很好地說明了這一點。日本銀行業在風險資本市場上扮演了十分重要的角色，有52％的風險資本企業是銀行的全資企業；它所擁有的資金占風險資本總額的75％。這就使得日本風險資本行業中具有該企業專業背景的人員很少，大多數管理者都是來自于銀行機構，而他們往往又沿襲了銀行的管理體制，從而導致了日本風險資本機構在投資機會的過濾和評估上存在嚴重的缺陷，其結果是投資風險增加，殃及銀行本身，對整個企業的成長所起的資金支撐作用不大。而風險資本投資企業的目的是為了獲得企業的股權，這些股權通過企業上市后變現，并獲得超額收益，這種超額收益是風險資本不斷發展壯大的動力機制。
在企業初創階段，之所以要求創業經營應通過權益資本而不是負債資本來籌資，是因為負債籌資的風險很大，或者說債權人出貸資本要以較高的風險溢酬為前提條件，故而企業的籌資成本很高。因此，最好的辦法不是負債籌資，而是采用權益資本籌資方式。對于權益資本籌資來說，由于這一時期企業的盈利能力不是很高，甚至是負數，因此風險投資者將在其中起很大作用。風險投資者之所以愿意將資本投資于企業，不是看到它現在的負收益，而是看到它未來的高增長。從資本結構分析上看，負債籌資可以帶來避稅的好處，但是創業企業在經營的初始幾年會計上只會產生虧損或完全名義上的收益，并無或者只有很少的應稅收益。因此，利用負債經營也不能從中得到任何稅收上的好處。
二、企業發展期的財務特征與籌資方式選擇
1.企業發展期的主要風險與財務特征
一旦新產品成功地推向市場，銷售規模將開始快速增長，不僅意味著與產品相關的整個經營風險會降低，而且也表明企業發展期的開始。對大多數企業而言，對某個產業領域構建進入屏障通常是在其高速發展時期完成的，以便在產品開發潛力被確認時能阻止競爭對手追隨本企業具有競爭性的創新技術進入該領域。構建這些屏障可以采用多種方式，如：知名產品名牌的創立，以使自己的產品在消費者的心目中留下卓爾不凡的印象；搶先完成規模經濟或掌握成本降低技術，以便成為該領域成本領先者，處于有利的競爭地位。這些都需要企業在這一階段加大對市場的投資。而這些投資的效果也是不確定的，所以，企業在發展期仍然保持著較高的與市場相關的經營風險。
發展期的經營風險特征，導致了資本需求遠大于資本供給能力，即可容忍的負債極限和能力的財務特征。而且負債籌資在此期間并非首選，高經營風險會誘致較高的負債利率，從而導致高負成本。
2.企業發展期籌資方式的選擇
企業經過創業階段的發展，企業的技術等資源優勢已經確立，已初步形成主導型產品，產品也開始進入市場，且經過一定的市場拓展，產品市場逐漸好轉，有了一定的銷售收入。該階段的籌資方式是內部籌資、股權籌資和債務籌資相結合。
(1)內部籌資。通過發展已有產品和控制股利分配政策，企業在一定的時期內可積累一定的利潤，通過留存盈余進行合理的再投入，不斷地增強企業資金自我積累能力，并最終保證企業成長所需要的資金投入。
(2)股權籌資。企業高效益的前景，將使企業在快速成長階段易于從外部環境中籌集所需要的資金。其中包括吸收風險投資和其他投資公司及私人投資者投資入股，以及公開發行股票并上市進行直接籌資。這階段主要的股權籌資方式依然是風險資本。
(3)債務籌資。進入到這個階段的企業已經初具規模，隨著生產經營規模的擴大，企業的資產規模也迅速擴張，企業可供抵押的資產也就隨之增加，這就為采取債權籌資創造了條件。該階段可通過銀行等金融機構或向外部富裕資金擁有者借貸的方式，獲得企業成長所需的一定量資金。這意味著企業應在相對較長時間內確定合理的資產負債率，以此作為企業籌資控制的最高限度。
三、企業成熟期的財務特征與籌資方式選擇
1.企業成熟期的主要風險與財務特征
隨著競爭者之間具有挑釁性的價格競爭的出現，標志著該企業成長階段的結束，進入成熟期。這時，產業穩定，銷售高而穩定且利潤空間合理。競爭者們已形成了巨大的剩余生產能力，這樣，該企業早先所預料的持續規模的擴張根本無法實現。屆時，隨著成長階段的成功結束，很明顯，經營風險會再次減低。由于成長階段在市場營銷方面的大量投入，進入成熟期的企業有相對高的市場份額。在整個成熟階段，主要經營風險與該階段穩定發展的持續時間以及公司是否能在財務狀況看好的基礎上保持強有力的市場份額有關。在這一階段，財務特征具體可能表現為以下幾個方面：
(1)成熟期的市場狀況意味著市場增長潛力不大，產品的均衡價格也已經形成，市場競爭不再是企業間的價格戰，而是內部成本管理效率戰。因為在價格穩定的前提下，實現盈利的唯一途徑是降低成本，因此，成本管理為成熟期財務管理的核心。
(2)與前兩個階段相比，成熟期的企業現金流入增長快速，相反，固定資產等資本型新增投資項目通常不是太多或增長不太明顯。且固定資產所需資本支出主要為更新所需，并基本上能通過折舊的留存方式來滿足其需要，亦即該期間企業現金流出需要相對較小，從而形成較大的現金流入量。
(3)企業此時資產收益水平較高，加之現金凈流入量較大，因此，財務風險抗御能力雄厚，有足夠的實力進行負債籌資，以便充分利用負債杠桿作用達到節稅與提高股權資本報酬率的雙重目的。
(4)在此階段，企業的股權資本價值或股票價值有可能被市場高估。
(5)在這一階段，股東或出資者對企業具有較高的收益回報期望，因此高股利成為這一時期的必然。
2.企業成熟期籌資方式的選擇
基于成熟期的經營戰略及其風險特征，要求處于該階段的企業應當采用相對激進型的籌資戰略。激進是相對于穩健與保守而言的，此階段的激進是前兩個階段保守戰略的“能量”釋放。其涵義就是采用相對較高的負債率，以有效利用財務杠桿。成熟期的企業不僅自創現金流量大大增長，即財務風險承受與抵御能力大大提高，而且有著更多的市場籌資機會與籌資渠道。如何不失時機地利用有利的金融市場環境，進行資本置換，提高資本來源質量，優化配置結構，也成為成熟階段激進型籌資戰略的一個重要組成部分。
該階段企業的籌資主要依靠債務籌資。此時，企業的資金來源主要是追求穩健經營的銀行等金融機構的信貸資金。銀行等金融機構作為從事貨幣經營的特殊企業，需要擴大客戶群，為數眾多的企業，為銀行提供了廣闊的潛在市場。當企業進入成熟階段后，由于企業經營業績穩定，資產收益率高，資產規模較大，可抵押的資產越來越多，此時，銀行也愿意為進入該階段的企業貸款。因此，當該階段企業的資金需求量較大時，銀行等金融機構的貸款成為企業資產的主要來源。
對于形成相當規模、具有一定核心競爭能力的企業來說，也可以從證券市場通過發行企業債券或可轉換債券、增發新股、新股配售等籌資方式，獲得持續的資金供給，使企業不斷進行技術創新，保持競爭優勢，獲得持續快速的發展。
四、企業衰退期的財務特征與籌資方式選擇
1.企業衰退期的主要風險與財務特征
當原有的產業或市場領域進入衰退期或夕陽階段，企業的經營戰略需要做出大幅度的調整，并通過新產品與新產業進入而步入衰退期。進入衰退期的企業，首要工作是加強經營方面的調整。它意味著，一方面，對某些行業或經營領域需要退出，而對某些行業或領域則需要進入，即進行產業重構；另一方面，伴隨著內部經營調整，需要實施組織再造與管理更新。
進入衰退期的企業，其經營風險可從兩方面考慮：一是對于現有產品的經營，其經營風險并不大，盡管面臨市場負增長，但原來的市場份額并沒有變化，從而已有的利潤點及貢獻能力并未失去；二是對將要進入的新領域，則要考慮可能存在極大的經營風險，它如同初創期的經營狀況一樣，與初創期稍微不同的是，此時的企業已有比較雄厚的資本實力與市場地位，其籌資能力也大大增強，因此具有初創期不可比擬的財務優勢與管理優勢。
2.衰退期籌資方式的選擇
與上述情況相對應，衰退期企業所制定的籌資戰略涵蓋以下內容：
高負債率籌資方式。進入衰退期，企業還可以維持較高的負債率而不必調整其激進型的資本結構，這是因為：一方面，衰退期是企業新活力的孕育期，它充滿風險，在資本市場相對發達的情況下，如果新進行業的增長性及市場潛力巨大，則理性投資者會甘愿冒險，高負債率即意味著高報酬率；如果新進行業市場不太理想，投資者會對未來投資進行自我判斷，因為理性投資者及債權人完全有能力通過對企業未來前景的評價，來判斷其資產清算價值是否超過其債務面值。因此，這種市場環境為企業采用高負債政策提供了客觀條件。另一方面，衰退期的企業并不是沒有財務實力，而是說它未來經營充滿各種危險，當然也充滿再生機會，因此以其現有產業做后盾，高負債戰略對企業自身而言是可行的，也是有能力這樣做的。
企業在成熟期創造正現金流量的能力不可能永遠持續下去，除非它能創造巨大的市場，并能無限量地持續下去，因為市場對產品的需求最終將逐漸衰退。需求的減少伴隨著現金流入量的減少，如果經營得當，也許這兩者減少的比率并不同步。盡管在成熟期，資金不應大量用于拓展市場或用于增加市場份額，但是仍有必要投入一定的資金，以保持未來市場的銷售目標。一旦市場需求不可避免地下滑，企業再投入同樣的資金以維持市場規模是很不明智的。因此，如果企業適時調整經營戰略，在衰退期的初始仍可以維持正的現金凈流量。
盡管經營業務的減少和產品的最終消亡無法避免，在衰退期，與之相關的經營風險仍然比成熟期有所降低。在創辦初期并不知道成熟期有多長，但是現在清楚了。在衰退期，惟一存在的重大風險是，在有利可圖的前提下，經營還能持續多久。低的經營風險可以同相對高的財務風險互補，即通過高的股利支付率和利用負債籌資來實施。對衰退業務的再投資應盡量減少，因為未來的增長前景并不樂觀，據此，企業應實施高額股利分配政策。實際上，在衰退期，由于無充分理由進行固定資產的更新重置，股利的發放額可能超過稅后利潤數額。雖然固定資產的更新重置是維持現有經營規模的一個通行辦法，但這種做法并不合理。實際上，股利應該等于利潤與折舊之和，股利發放的一部分就相當于資本的返還。
關鍵詞：中小企業；新優序融資理論；中小金融機構；資本市場
中小企業作為國民經濟的組成部分，對一國經濟的持續、穩定、協調發展起著重要作用。截至2006年底，我國中小企業總數已達到4200萬家，占全國企業總數的99％，創造的最終產品和服務價值占國內生產總值的60％，上繳稅收占國家稅收總額的50.2％，中小企業在擴大就業、促進技術進步、發展國際貿易等方面發揮著重要的作用。
但據國家發改委中小企業司2008年8月3日統計結果顯示，在國際經濟形勢增速放緩，國內宏觀調控結構調整等因素影響下，相當部分中小企業面臨資金鏈斷裂等困難，今年上半年全國約6.7萬家規模以上的中小企業倒閉，約十分之一的規模以上中小企業工業增加值增長率接近30％，較去年同比減少15％。中小企業的融資瓶頸尤為突出，融資面臨前所未有的困難。因此，如何解決中小企業融資難的問題，再一次被社會各界所關注。
一、中小企業融資的理論支持
梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)提出的新優序融資理論，是以非對稱信息為條件來研究企業融資結構的一種理論，強調信息對企業融資結構和融資次序的影響。他們認為，信息不對稱的現象，是由于所有權與經營權分離所產生的，管理者是企業內部消息的掌握者，管理者比市場及投資者更了解企業的經營狀況。通常，管理者的行為模式是：如果企業預期新項目的凈現值為正，即該項目能夠增加股東財富，那么，代表舊股東利益的管理者就不會發行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。投資者在了解了管理者的這種行為模式以后，很自然地會把企業發行新股看成是企業不能有效增加舊股東利益時一種被迫融資行為的壞消息，導致投資者對新股出價的降低。因此，當管理者擁有對企業有利的內部消息時，最好采用債務融資的方式，以避免發行新股反而造成企業的市場價值下降。盡管債務融資有可能使企業陷入財務危機，但通過發行股票去融資會使投資者認為企業發展前景不佳，致使新股發行時股價下跌。因此企業偏好的融資順序應為：先考慮內源融資，后考慮外源融資；不得不進行外源融資時，則應首先選擇債權融資，后考慮股權融資。
新優序融資理論鼓勵企業經營者少用股票融資，盡量用自有資本和留存收益籌資，擴充其資本實力。另外，利用平時儲備的借款能力負債籌資，直到債務負擔達到企業陷入財務危機的危險區域時才考慮發行股票。由于該理論以不對稱的信息環境為背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴重，越應該考慮這樣的融資次序，因此，對于信息流通不順暢的中小企業來說，更具有現實意義。
二、中小企業融資的現實困境
(一)中小企業內援融資能力弱
1、中小企業的產權模糊、管理方式陳舊。大部分集體企業的產權制度表現為一次博弈制度，這種封閉性的產權制度，限制了企業規模的擴大和競爭力的提高；私營經濟一般實行的是家族企業制度，企業行為主要以倫理道德規范來代替經濟行為規范，這種發展模式有助于企業初創時期的發展，但卻不適于企業規模擴大后經營管理的需要；鄉鎮企業和個體私營企業由于受經濟條件、資源條件、技術條件等方面因素的制約投資項目普遍規模小、產品檔次低、經濟效益不高。
2、人才素質較低，技術創新能力欠缺。中小企業大多實行家族式、粗放式管理模式，缺乏現代科學管理理念，企業總體技術水平不高，產品附加值較低，市場競爭能力不強；缺乏有效的激勵和競爭機制，難以留住和吸引人才，導致人才匱乏，技術創新能力不足，在競爭中處于不利地位，盈利能力不足，難以實現通過內援融資來擺脫其資金短缺的困境。
(二)中小企業外援融資渠道不通暢
1、間接融資——金融機構對中小企業信貸支持不足
按照新優序融資理論，中小企業進行外援融資時應先選擇債權融資，而我國中小企業債權融資基本上是依靠金融機構的貸款來完成。目前我國銀行體系中仍以中農工建四大商業銀行為核心，運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金運用量的75％，這種過渡集中的金融結構使絕大多數具有競爭力的勞動密集型中小企業因為得不到金融支持，發展受到抑制，降低了資金配置效率。據銀監會統計，2008年第一季度各大商業銀行貸款額超過2.2萬億元，其中只有約3000億元貸款落實到中小企業，占了全部商業貸款的15％，比去年同期減少300億元。
而中小商業銀行在為中小企業提供服務方面不僅擁有信息上的優勢，相對于四大商業銀行而言，還擁有交易成本低、監控效率高、管理鏈條短、層次少、經營靈活、適應性強、控制風險能力強的優勢。但是，中小商業銀行自身的發展也不是一帆風順的。我國尚未設立存款保險制度，四大商業銀行成立早、網點多、規模大，城鄉居民對其信任程度遠大于中小商業銀行和信用社，因而居民儲蓄往往匯集到大銀行基層機構。另外，由于中小商業銀行的結算網絡體系不如大銀行機構發達、迅捷，許多結算業務量大的工商企業為加快資金周轉，一般也將存款集中在大銀行。這樣，中小商業銀行的資金來源受到影響，對中小企業的信貸支持也就力不從心。即使在銀行資金充裕的情況下，中小企業也較難獲得銀行的信貸支持。
2、直接融資——多層次資本市場體系尚未建立
(1)專門為中小企業服務的區域性小額資本市場發展緩慢。2004年5月我國中小企業板塊獲準在深圳證券交易所設立是對二板市場的積極探索。二板市場主要解決處于創業中后期階段的中小企業融資問題，區域性小額資本市場則主要為達不到進入二板市場資格標準的中小企業提供融資服務，包括為處于創業初期的中小企業提供私人權益性資本。事實上，我國更需要后一層面的資本市場。
(2)創業投資和風險投資發展相對落后。發展創業投資和風險投資基金是解決中小企業尤其是高新技術企業融資難題的重要途徑之一。近幾年來，盡管沿海一些發達省市相繼建立了規模不等的高科技產業投資基金，成為推動科技成果轉化為生產力的一種方式，發揮了積極作用。但大多數省份的創業投資尚處于起步階段。因此，應大膽借鑒成功的經驗，鼓勵設立按市場化規范運行、主要投資中小企業的風險投資基金和創業投資基金，多渠道、多形式擴大中小企業直接融資的范圍。
(3)產權交易市場尚未發展壯大。近幾年新興產權交易市場，已成為風險投資服務體系中的重要環節。產權交易市場的建設，應納入多層次資本市場的規劃之中，該市場可以成為為中小企業提供金融服務的渠道。應形成政府辦市場、資本運營機構進行交易、中介機構負責組織策劃的市場運作機制。
一)加強中小企業自我強化內在的管理
我國中小企業大多規模小、資本技術密度低、技術裝備落后、數量多，處于小規模運轉狀態。同時由于中小企業大多處在競爭很強的行業，總體盈利水平不高，這就限制了其通過內源融資渠道融資的能力。要提高企業的盈利能力，必須加強公司治理，提高經營管理水平，完善內部控制制度，提高企業抗風險的能力，建立科學發展觀，大力開展技術創新。
由于中小企業內源融資能力不足，往往需要通過外源融資尤其是債權融資來籌集資金，這就需要中小企業必須要有良好的信用作保證。而中小企業的信用缺失問題已嚴重破壞了市場競爭秩序，因此加強中小企業信用建設已成當務之急。完善中小企業信用管理首先應從企業自身做起，建立規范的產權制度、財務制度和信用制度，從而提高中小企業的信用水平。同時，著力提高中小企業對于信用風險的防范能力，以優化企業信用管理機制，提升企業信用管理水平。其次，要加強政府引導，立法部門需要制定一系列關于構筑中小企業信用體系的法律法規，執法部門要依法保護中小企業的公平競爭，規范中小企業的誠信行為，充分利用計算機網絡等先進技術和現代化工具，創建國家企業信用征信體系，使守信企業可以獲得比現在更快捷、更優惠的貸款方式。第三，完善社會信用制度，制定信用服務中介機構的相關執業規范，創造有利于中介機構公平競爭的市場環境，重視發揮中介機構在提升中小企業信用中的作用。(二)改革相對落后的金融體制
我國現有的金融體系是以國有商業銀行為主體，而中小企業資金的主要供給者地方性中小商業銀行又相對不足，同時還缺乏專門的為中小企業服務的政策性銀行。國有商業銀行近年撤銷大量基層網點，瞄準大企業。股份制商業銀行也出現了類似的“傾斜”趨勢。而其他中小金融機構信貸能力又不足。針對上述情況，我們應從以下方面人手：
1、改革現行信貸管理體系，加大對中小企業的信貸支持力度。從現實中可以看出，雖然中國人民銀行一再發文督促各大商業銀行加大對中小企業的貸款力度，但效果并不理想。原因不僅在于中小企業缺乏信用、給中小企業的貸款成本高，更本質的原因在于，大銀行貸款給國有企業既不承擔任何風險，又能獲得利益，但給中小企業貸款，屬于純商業貸款，在許多中小企業的不規范運作、信譽沒有完全樹立的情況下，加之大銀行辨別優劣客戶的能力存在問題，風險較大。所以，大銀行寧愿將資金存在央行的賬戶上、買國債等，也不愿意貸款給中小企業，中小企業也就難以健康發展。面對現實存在的不合理的信貸管理體系，中國人民銀行了《關于進一步加強對有市場、有效益、有信用中小企業信貸支持的指導意見》(銀發[2002]224號)，要求商業銀行在堅持信貸原則的前提下，加大支持中小企業發展的力度，對有市場、有效益、有信用的中小企業，積極給予信貸支持，盡量滿足這部分中小企業合理的流動資金需求。對此，政府要從外部減壓，監管當局適時推出相應的監管措施；銀行內部既要防止過分逃避責任，又要完善自我約束機制和內控制度，簡化貸款手續，減少審批環節。并根據貸款中小企業個體特點及生產周期、市場特征和資金需求，合理確定貸款期限，打破原有的貸款期限的硬性要求，可以實際使用天數計算貸款期，以減少中小民企的利息負擔。
2、大力發展為中小企業服務的地方性中小金融機構。我國中小企業融資應找中小金融機構(林毅夫，2001)。為加快中小金融機構為廣大中小企業服務的質量和力度，我國應借鑒發達國家特別是韓國和日本等中小企業發展成熟的國家的先進經驗，設立為中小企業服務的專項中小金融機構。從國際經驗來看，無論是直接融資為主的國家還是間接融資為主的國家，在為中小企業提供融資方面的服務，主要還是中小金融機構及政府的政策性金融機構。因此，充分發揮中小金融機構對廣大城鄉中小企業的融資服務，中小金融機構本身把握好自己的合理定位，探索適合中小企業資金需求的信貸方式，對于促進我國經濟持續快速發展，意義是很重大的。
3、健全中小企業信用擔保體系。在中小企業發展過程中，獲得銀行貸款普遍存在著一定的困難，為了解決該問題，許多國家都建立了中小企業信用擔保體系。信用擔保作為政府扶持中小企業的一個重要的“公共物品”，出資者大都是政府。具體由哪一級政府出資，視各國的具體情況而定。在制定信用擔保方案時應嚴格審核擔保條件，制定嚴格準入條件、嚴格資金管理、嚴格操作程序、嚴格收費標準、嚴格代位補償等要求。信用擔保是國際公認的高風險行業，如果風險控制不力、經營不善、完全可能會發生資不抵債的現象而至破產，從而累及銀行資產質量，影響金融環境的穩定。因此，必須采取嚴格措施，識別、防范、控制和分散風險。我國在建立中小企業信用擔保制度、制定擔保政策時，既要借鑒外部經驗，又要根據我國財政、金融和中小企業管理體制的特點，建立為中小企業服務的金融擔保體系。
(三)加強資本市場的建設與完善
1、利用業已推出的中小企業板融資。一個完善的、多層次的證券資本市場是滿足中小企業股權融資需求的最佳選擇，它不僅可以為處于不同發展階段的中小企業提供融資服務，而且，為注入中小企業的股權資金提供了一個完善的退出機制，從而更有利于企業融通資金。深交所公布的一份研究報告建議，根據中小企業外部股權融資的需要和效果，適當放寬中小企業在股票市場的上市條件，通過增加企業規模和盈利標準的彈性，鼓勵更多的中小企業到股票市場上市；促進中小企業的發展，著重強調的是企業的成長性；適當調整現有股票市場的再融資政策，使再融資政策的具體要求與企業的競爭性、成長性等特點相聯系，使再融資政策的最終目標為促進企業的融資效率。根據這一系列的政策、建議，科技型中小企業無疑在中小企業板的進入中具有獨特的優勢，但更需強調的是，中小企業板更看中的是企業的成長性，而非高科技屬性。這就為市場進入設定了門檻，需要我們培養大量極具潛質的高科技中小企業，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術中小企業，政府應積極對其進行“孵化”，助其進入中小企業板進行融資，同時，借助國內設立中小企業板的有利條件，積極建立優強中小企業上市融資的育成制度。另一方面，某些已進入成熟和獲利重整階段的中小企業，也可以通過買殼上市的方法進入主板市場融資。
2、利用地方性柜臺交易市場融資。建議恢復建設地方性柜臺交易市場，為那些還未達到公開上市條件的股票提供交易場所，拓寬融資和退資渠道。對于大多數中小企業而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的中小企業進行證券化的股權流通和交易。但鑒于我國1993年到1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復建設的過程中，應做好各類市場風險的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規范。
[摘要]合理的融資結構是企業在融資活動中要考慮的一個重要因素，因其能降低企業融資成本，增強企業的融資能力和市場競爭力。而企業金融成長周期理論為解釋處于不同發展階段的中小企業融資結構特點提供了思路，進而為優化企業融資策略提供借鑒，對解決我國中小企業融資難問題有較好的指導作用。
[關鍵詞]融資困境企業金融成長周期理論融資結構
融資結構是指企業各種資金的來源及構成，其實質是自有資金與借入資金的比例。企業的融資結構受多種因素的影響，如企業的規模、公司治理狀況、資金需求量的大小及外部融資環境等等。合理的融資結構能有效地降低企業融資成本，增強企業的融資能力和市場競爭力。目前我國中小企業發展迅速，在國民經濟中的地位日益重要，但融資難已成為制約其進一步發展的瓶頸。本文通過研究中小企業不同發展階段的資金需求，分析其融資結構特點，為解決中小企業融資難的問題提供依據。
一、企業金融成長周期理論與我國中小企業融資結構研究回顧
20世紀70年代，Weston&Brigham根據企業不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，該理論把企業的資本結構、銷售額和利潤等作為影響企業融資結構的主要因素，將企業金融生命周期劃分為三個階段，即初期、成熟期和衰退期。后來，根據實際情況的變化，Weston&Brigham對該理論進行了擴展，把企業的金融生命周期分為六個階段：創立期，成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ，成熟期和衰退期。該理論提出在企業各個階段的融資來源為：（1）在創立期，融資來源主要是創業者的自有資金，資本化程度較低；（2）在成長階段Ⅰ，融資來源主要是自有資金、留存利潤、商業信貸、銀行短期貸款及透支、租賃，但存在存貨過多、流動性風險問題；（3）在成長階段Ⅱ，除了有成長階段Ⅰ的融資來源外，還有來自金融機構的長期融資，但存在一定的金融缺口；（4）在成長階段Ⅲ，除了有成長階段Ⅱ的融資來源外，還在證券市場上融資，但存在控制權分散問題；（4）在成熟期，則包括了以上的全部融資來源，但投資回報趨于平衡；（5）在衰退期，則是金融資源撤出，企業進行并購、股票回購及清盤等，投資回報開始下降。其后，美國經濟學家Berger&Udell對Weston&Brigham的企業金融成長周期理論進行了修訂,把信息約束、企業規模和資金需要量等作為影響企業融資結構的基本因素來構建企業的融資模型，從而得出了企業融資結構的一般變化規律，即在企業成長的不同階段，隨著信息約束、企業規模和資金需要量等約束條件的變化，企業的融資結構也隨之發生變化，處于早期成長階段的企業，其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業主要依賴內源融資；而隨著企業規模的擴大，可抵押資產的增加，資信程度的提高，企業的融資渠道不斷擴大，獲得的外源融資尤其是股權融資逐步上升。Berger等使用美國全國中小企業金融調查和美國聯邦獨立企業調查的數據，對美國中小企業的融資結構進行檢驗證實了該理論。
企業金融成長周期理論為解釋處于不同發展階段的中小企業融資結構特點提供了思路，但我國中小企業的融資結構是否符合該理論，目前國內有關學者多用實證分析的方法進行研究。據國際金融公司（IFC，1999）在中國北京、成都、順德、溫州等地開展的一項針對民營企業的調查表明，我國民營企業不論處在哪個發展階段，其融資來源都嚴重依賴于內部融資[①]。而在《中小企業發展問題研究》聯合課題組的《2005年中國成長型中小企業發展報告》也顯示，目前中小企業首選的籌資方式中，利用企業積累的自有資金占比48.41%、通過銀行貸款來擴大生產規模占比38.89%，其它形式籌資占比不足13%，通過發行股票和債券進行融資僅占2.38%。這說了明我國中小企業多把內源融資作為首選的融資方式，而銀行貸款、發行股票或債券等外源性融資運用得極少。同時，張捷（2002）通過運用暨南大學“中小企業發展與支持系統”課題組的相關數據，對我國中小企業融資結構進行檢驗后認為，我國中小企業融資結構的變化趨勢基本符合企業金融成長周期理論。
二、我國中小企業融資結構特點及后果分析
綜合以上研究成果，筆者認為，分析我國中小企業融資結構關鍵在于明確目前企業所處的成長周期。現階段我國中小企業的數量發展很快，據統計，截至2004年底，我國共有中小型工業企業27.33萬家，但是，成長型企業僅占全部中小企業的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司數僅為111家，總市值為2015.3億元，全年成交3071.55億元，僅分別占兩市總市值的2.23%和總成交的3.43%。同時，目前中小企業的融資困境主要體現在難以獲得金融機構的中長期融資。基于以上特征，筆者認為，目前我國大部分中小企業都處于創立期與成長期，其融資結構的特點表現為：一是中小企業的資金來源渠道單一，主要以內部融資為主，絕大部分是業主投資及企業的留存收益，外部融資所占的比重很小；二是中小企業在取得外部融資時，過分依賴債務融資，尤其是銀行貸款。據中國人民銀行2003年8月的調查數據顯示，我國中小企業外部融資98.7%來自銀行貸款。以上兩點顯示了現階段我國中小企業在融資活動中，無奈地選擇內源融資，過度地運用債務融資，特別是在發生小額短期資金缺口時尤其依賴銀行貸款、商業信用等方式來滿足生產經營的需要。這些特點一方面體現了中小企業的經營靈活性及與之相適應的融資靈活性，另一方面也體現了金融抑制對中小企業融資方式的影響，如金融機構對中小企業實行“所有制歧視”和“規模歧視”而造成的惜貸，資本市場高門檻的準入制度也使得中小企業只能更多地運用內源融資方式。
如前述相關的研究成果表明，現階段我國中小企業的融資結構特點基本符合企業金融成長周期理論，但由于企業面臨的融資環境與國外的中小企業有所不同，企業文化也與歐美國家存在差別，因此，對于目前處于創立期與成長期的中小企業而言，其特殊的融資結構會使企業面臨兩方面的問題，一是過多地依賴內源融資不利于公司治理結構的建立和完善，也無法滿足企業對資金的需求。基于獨特的血緣、親緣和地緣關系的中小企業往往更依賴業主的權威來管理企業，中小企業“所有權與經營權緊密結合，決策權和管理權高度集中”（付文閣，2004），使得企業的監督機制不健全，用人機制缺乏激勵性，決策機制缺乏科學性，而長期以來中小企業忽視自身積累，存在“吃光分光”的短期行為，利用內源融資方式很難籌集到足夠的資金。二是過多地依賴金融機構貸款，尤其是民間非法信貸會使企業面臨著巨大的財務風險，居高不下的資產負債率會使企業的償債能力受到影響，企業的融資能力進一步惡化，企業在激烈的市場競爭中難以與大企業抗衡，阻礙其進一步發展。
三、優化中小企業融資結構的對策
基于目前我國中小企業發展所處的特殊階段，筆者認為，優化中小企業的融資結構應從以下幾方面入手：第一，確定合理的融資規模，權衡融資成本與融資收益。一方面，中小企業要根據經營活動的實際情況來確定自身資金的需要量，也就是在決定資金需求時要“量出為入”，基于合理的融資規模充分利用不同的融資渠道，組合不同的融資方式，以確定自身最優的融資結構。另一方面，處于創立期的中小企業信息不對稱現象相當嚴重，使得其與外部資金持有者之間進行融資交易的效率相當低，企業更多地運用內源融資雖然不會使企業的控制權旁落于他人，但由于權益資本要求的報酬比較高，且無法產生抵稅的作用，因此它的實際融資成本往往高于外源融資，尤其是債務融資。在企業內源融資不足、金融機構惜貸的情況下，企業應重視融資規模與投資需求的匹配，對融資成本與融資收益進行科學評估，重視資金的使用效率，杜絕“重融資，輕用資”的現象。第二，謹慎運用債務融資。債務融資既可使企業的自有資本獲得杠桿收益，又能產生抵稅效應，但企業管理層與債權人之間存在利益不一致現象，雙方博弈的結果就是簽訂債務契約。債務契約具有剛性約束作用，一旦企業無法適應外部經營環境的變化，外源融資中過多的負債會加重企業的利息負擔，財務狀況日趨惡化，企業就會面臨破產。同時，企業碰到報酬更高的投資機會時會受制于原有的資本結構而無法順利融資。此外，逃債、躲債更會使企業面臨巨大的道德風險，致使其融資環境進一步惡化。因此，中小企業必須要考慮自身抵御風險的能力，切不可以為金融機構貸款“多多益善”，而向擾亂金融秩序的非法地下錢莊借貸則更不足取。第三，充分利用民間資本，大力發展風險投資。據統計，截止到2006年年末，我國居民儲蓄存款已達到14.1萬億元，政府應積極引導這部分資金投向中小企業，一方面可以鼓勵居民個人自主創業，增加就業機會；另一方面也可以促進中小企業投資主體多元化，為企業進行現代企業制度建設打下基礎。風險投資是由職業金融家投入到有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，它為中小企業迅速融資提供了條件，是處于創立期的中小企業的孵化器和助推器。風險投資有利于企業的股權結構趨于合理，防止“一股獨大”，并能完善公司的治理結構，增強企業外源融資的能力。這種融資方式在發達國家得到廣泛的運用，雖然近年來我國有些中小企業獲得風險投資的數量在增長，但有數據表明，目前在我國的國外風險投資與國內本土風險投資的投資額比例分別為89%、11%，我國的風險投資規模僅僅是美國的3%[②]。因此，對中小企業而言，要積極利用風險投資來融通資金，促進企業的科技開發與創新，以提升企業的競爭力。
[關鍵詞]后金融危機；民營企業；融資；河南
[中圖分類號]F276.5 [文獻標識碼]A [文章編號]2095—3283（2013）06—0125—02
國際金融危機給全球經濟帶來重創，使我國很多民營企業出現資金鏈斷裂，面臨破產倒閉的風險。后金融危機時期，企業如何加強財務管理工作，建立合理的融資渠道和融資方式，預防財務危機，增加企業活力，是目前我國民營企業發展所面臨的重要問題。
一、河南省民營企業融資現狀
20世紀80年代起，商業銀行貸款成為河南省民營企業融資的重要渠道。統計顯示，河南省大型企業的流動資金率中30%來自銀行貸款，而對于民營企業來說，該比率僅為14%，特別是對于一些微型企業而言，雇員低于20人的小企業商業銀行貸款率低于2.3%。目前，河南省民營企業直接融資渠道較窄，主要是通過銀行貸款等間接融資渠道。而金融機構從自身的工作效率和風險防控角度出發，更傾向于選擇大型企業作為貸款對象，而非民營中小企業。民營企業不僅存在融資難的問題，而且融資成本高。有關數據顯示，大型企業的貸款基準利率有所下調，而民營企業的貸款利率為基準利率的23倍，貸款的年利率達7.47%。加之河南省風險投資體系尚不健全，資本市場對外開放程度不高，上市融資的門檻高，多數民營企業無法達到上市標準，民營企業融資舉步維艱。
二、河南省民營企業融資難的原因
（一）內部原因
1.流動資金緊張，發展資金不足
流動資金是企業用于購買原材料、支付工人工資和其他生產費用的資金，是支持企業順利開展日常經營活動的資金保障。國際金融危機后，大部分中小企業處于復蘇狀態，缺乏足夠的資金儲備，資金流動緊張。一旦資金鏈條斷裂，將面臨破產危險。發展資金不足主要表現在兩個方面：一是融資渠道狹窄，資金來源不足；二是企業發展資金無法滿足規模擴張需求。
2.內源性資金不足
內源性融資是指企業不斷將自身的留存收益和折舊轉化為投資的過程，也是企業挖掘內部資金潛力，提高內部資金使用效率的過程。由于河南中小企業發展緩慢，自身資本積累還難以支持企業進一步發展，同時，因為中小企業內部控制比較薄弱，在企業合作過程中缺乏信用和監督機制而無法協調投資者之間的利益關系，從而造成資金投入十分有限。
3.企業內部控制機制不健全
企業良好的盈利能力、償債能力是企業融資的重要保障，真實有效的企業財務會計信息披露有助于金融機構了解企業的財務狀況、經營業績及現金流量，這些信息是對企業進行評估的重要依據。而河南省民營中小企業的內部控制機制不健全，財務制度、信息披露制度和產權制度存在著重大缺陷。銀行無法獲得有效信息，不能對借款企業進行合理的評估。企業產權結構單一；所有權與控制權不分；產權含混不清使交易成本居高不下；對人力資本重視不足，難以調動員工積極性。
（二）外部原因
中小企業主要的直接融資渠道是股權和債權融資，風險投資及資產證券化，我國的資本市場雖然已經具備了一定規模，但與發達國家相比仍不成熟，多數中小企業的經營規模與管理水平還難以達到上市之要求，用股權和債權直接融資的方式并不現實，銀行貸款是間接融資的第一渠道。河南省金融市場起步比較晚，商業銀行主要以國有、大型股份制銀行為主，出于資金安全的考慮，商業銀行往往會將注意力放在大客戶身上，加上中小企業貸款額度小、信用額度不高而不愿向中小民營企業放貸。國有商業銀行貸款門檻高是造成民營企業融資難的主要外部原因。另一方面，證券市場不完善，對于民營企業融資的影響也很大，民營中小企業難以獲得審批，不符合上市發行股票、債權的資格，難以向社會公開籌資。
三、破解河南省民營中小企業融資困境的對策建議
（一）適度放寬銀行貸款條件
河南省銀行對民營中小企業貸款一直堅持“兩個不低于”原則，即貸款的增量和增速都不能低于上年平均水平。為便利中小企業融資，可在原有考核目標基礎上，增加小額貸款業務客戶數不低于上年總體平均水平等要求，刺激各銀行對小額貸款客戶的要求。同時，進一步降低貸款申辦門檻，為民營中小企業提供更便利的融資渠道。
（二）建立健全民間融資制度，拓展外部籌資渠道
由于民間借貸主要服務對象為民營中小企業，因此，政府相關部門應加強對民營擔保公司的管理，促進民間借貸市場的有序穩定發展。首先，嚴格審核民間借貸結構，促使民間借貸合法化。其次，規范民間借貸行為，將其納入到銀行小貸公司、融資擔保機構等正規金融體系內，并對民間借貸雙方資金使用途徑等加以規范。第三，建立規范的信息及時披露制度。借款企業應該按照規定披露財務狀況、資金用途、使用效益等信息，方便了解企業的真實情況，提高投資者風險識別、判斷能力。
（三）營造良好的金融環境
一是適當放寬貸款信用標準，建立健全金融市場機制，鼓勵外資銀行、股份制銀行進入河南省，逐步解決小企業貸款難問題。二是建立健全法律法規體系，對中小企業融資給予政策支持，重新修訂《貸款通則》《商業銀行法》《公司法》《擔保法》《證券法》等法律法規，為民營企業發展創造有利的政策環境。三是要加快社會信用體系建設，明確主管部門職責，整合企業信息資料，建立統一的征信體系，為金融機構開展授信服務打下良好的信用基礎。四是多方籌集資金，建立健全風險分擔的補償機制，規范中介機構行為。
關鍵詞：產業結構 金融 調整 支持
“十二五”規劃綱要貫穿了“科學發展”的主題和“加快轉變經濟發展方式”的主線，提出“加強農業基礎地位，提升制造業核心競爭力，發展戰略性新興產業，加快發展服務業，促進經濟增長向依靠第一、第二、第三產業協同帶動轉變”這一新目標，為我國轉變經濟發展方式，促進經濟長期平穩發展賦予了深刻內涵，開啟了產業結構優化調整的新序幕。當前中國的產業發展與調整升級、產業結構優化都需要金融的有力支持。
一、產業結構調整需要有力的金融支持
一是優化三次產業結構的金融支持。當前我國優化產業結構主要指強化對農業的支持、推動工業結構升級、壯大第三產業，與此相對應，金融支持模式也需要有所創新。
二是協調區域產業結構的金融支持。我國區域產業結構矛盾日益突出，主要表現為東中西部的產業結構矛盾，核心城市與周邊區域的產業結構矛盾等。從金融角度出發，當前要促進區域產業結構優化有很多著力點，例如：在中西部地區強化政策性金融支持；采取區域差異的貨幣政策等。從產業與金融結合來看，東部地區的金融業比較發達，應該重點發展金融主導型的合作模式，而在中西部地區則應該發展產業主導型的合作模式。
三是發展戰略性新興產業的金融支持。對于包括環保節能、信息技術等在內的各類戰略性新興產業，在目前我國的金融結構仍然以銀行為主體的現實下，考慮到這類產業的市場風險特征，將來應著力發展非銀行金融機構及多種直接融資模式，如通過資本市場、股權投資基金等進行融資。從產業與金融結合來看，除了要發展股權型和債權性型結合的金融產品外，還應充分利用包括證券化在內的各類新型金融產品。
二、金融對產業結構調整的影響機制
金融作用于產業結構的過程可以簡單概括為：金融改變儲蓄和投資的比例，影響資金的流量變化，進而影響生產要素分配結構，導致產業資本的變化，最終促使產業結構調整與升級。在這一過程中，由于金融為企業提供資金是有條件的，即具有發展前景的朝陽產業、保持經常盈利的企業等，而夕陽產業及經營不善、信譽不佳的企業很難獲得金融支持。這種選擇使得資金流量對不同產業的投入不同，從而產生不同產業資金存量的差異。這雖是金融機構自身規避風險并獲得不斷發展的經營方式，同時也為產業結構的調整與升級提供了條件。因此，國家對新興產業、優勢產業以及傳統產業升級改造的扶持或退出機制，都需要通過金融傾斜等手段來調控。并且，經濟金融化程度越高，金融作用于產業結構的傳遞過程就越明顯、有效。
產業結構的調整和金融活動是相互作用、相互聯系的。目前我國金融運作主要通過間接融資為主的信貸市場和直接融資為主的證券市場進行，這兩個不同性質的市場分別作用于產業結構；產業結構調整的過程，引起各產業對金融資源的需求不斷提高和變化，需要金融體系的不斷完善來滿足其多元化。具體而言，金融主要通過以下機制改變資本的供給水平和配置結構，從而推動產業結構的調整與升級。
一是產業資本的形成機制。在經濟發展中，產業資本的積累對于產業結構調整與升級非常重要。產業資本包括貨幣資本和實物資本，實物資本包括原材料、機器設備和技術等，是形成現實的生產能力的重要因素。而貨幣資本是實物資本形成的關鍵。貨幣資本需要企業自身的累積，更需要外部融資來實現企業的正常運作，完善的金融體系為企業壯大、經濟發展和產業結構調整與升級提供了發展的空間。理論上，有效的金融體系能夠有效促進國民儲蓄和大規模的資金積累。金融機構通過對儲蓄者和投資者資金供求的重新安排，為企業的發展提供資金，提高儲蓄與投資的總水平和要素投入的絕對水平，推動國民經濟總量的增長和產業結構的變化。
二是資金的導向機制。資金的導向機制是指金融機構的資金按照一定規律流向收益率較高的產業或者國家政策支持的產業，金融機構和金融政策引導社會資源在各產業、地區間合理流動，因此金融機構的資金導向機制有利于促進資源的優化配置和產業結構的調整與升級。具體來說，通過差別利率政策或信貸選擇政策，引導資金投向，促進各種生產要素從夕陽部門向新興產業轉移，鼓勵或限制不同產業的發展；此外，政策性金融機構通過向商業金融機構不愿或無力提供資金，以及投入資金不足的重點、新興產業進行投資和貸款，促進重點產業的成長。總之，金融的資金導向機制能有效配合投資結構合理化和對重點產業的資產存量調整，從而實現產業結構的調整。[論\文\網 LunWenData\Com]
三是信用催化機制。金融的信用催化機制實質是通過貨幣量的擴大，即信用創造，加速資本形成，把潛在的資源現實化。在信用創造中，對產業發展有著直接影響的就是金融產品的創新，比如證券化。高度發達的金融體系之所以能夠影響和帶動產業結構的快速升級調整，主要原因就是金融創新的出現。層出不窮的金融創新有利于動員儲蓄、優化投資，擴大產業資本的流動性和支配范圍，從而把潛在資源現實化，推動產業結構的升級調整。
四是降低風險的管理機制。高新技術產業有著高風險、高收益的特征，而風險管理機制是金融體系另一項主要功能。金融體系在全社會重新配置風險，使得那些風險更高但更具生產率的技術獲得足夠的資本投入，從而推動技術進步和產業結構調整。一個典型的例子是風險投資，它可以通過對創新項目的分散化投資來降低風險，更重要的是風險資本的退出機制，其中包括兼并收購和破產清算制度，有效地分散和轉嫁了風險投資基金積聚的風險，保護了風險投資主體的利益，鼓勵了對創新活動的投資行為，推進了高新技術產業的發展和產業結構調整的進程。
三、金融支持產業結構調整的建議
（一）通過規劃先行促進金融服務業發展
轉變經濟發展方式是一次深刻的經濟變革，將對經濟環境和條件產生深刻的影響，從而也對金融業產生大量新的需求。例如，圍繞產業結構優化升級、改善民生、擴大消費、中小企業發展、節能減排和新能源發展、農村經濟發展、區域經濟協調發展，以及支持企業“走出去”等各項政策措施的實施，會產生大量新的金融需求。金融業應參與編制或深入研究各地“十二五”規劃，從優勢資源、特色經濟、產業轉移、金融創新等方面出發，梳理和評估業務發展機遇，制定發展計劃，改善金融服務，提高與國家發展戰略的契合度，積極探索適合經濟結構調整和發展方式轉變的金融服務模式，充分發揮金融業在支持發展方式轉變中的促進作用，并實現自身健康發展。
（二）調整信貸結構，優化資產組合
一是在信貸投向上，要把信貸結構調整與國家經濟結構調整緊密結合起來，對“兩高一剩”等行業的授信采取退出或限制性措施；要重點調整和優化信貸結構，加大對技術改造項目、中小企業、自主創新項目、節能減排、環保產業和新能源產業等領域的支持力度。
二是在區域發展策略上，要實施差異化區域發展策略，加強各類資源配置的統籌規劃和合理布局，加大對重點發展區域的資源和政策傾斜。一方面通過政策扶持、業務支持、資源傾斜、機構設置等綜合手段，加大對全省規劃重點發展區域乃至重點縣域的投入和業務支持力度。另一方面應加強對區域經濟的分析和研究，根據區域的不同經濟特點，制定差異化的、更貼近區域市場的發展策略和業務管理模式。
（三）進一步發揮資本市場推動經濟轉型的作用和功能
第一，大力推動上市公司并購重組。通過資本市場的“吐故納新”，幫助上市公司完善治理結構，優化資源配置，加快產業、產品升級與轉型，延伸產業鏈，以增強行業地位，盡快形成比較優勢和核心競爭力，促進戰略性新興產業的培育和發展。
第二，利用多層次資本市場推動經濟轉型。一方面要以主板和中小板市場推動產業升級轉型，另一方面要積極推動科技創新。
第三，加快債券市場發展步伐。推進公司債券品種和發行方式創新，優化債券審核流程，提高審核效率，增加公司債融資規模，逐漸改變股權融資比例偏大的局面。
（四）加大金融創新力度，增加融資總量
金融機構應該發揮主觀能動性，圍繞產業結構調整，積極探索重大項目資本金、配套資金搭橋貸款等信貸融資方式，開展貸款轉讓、信貸資產證券化等業務，綜合運用資產證券化、信托、租賃等其他直接融資方式。為產業結構調整拓寬融資渠道，增加融資總量。同時，根據產業結構調整需要，在有效防范風險的基礎上，積極推廣并購貸款、動產抵押等新型信貸產品，積極探索農村產權直接抵押貸款，提升農業生產領域的金融服務水平，加大信貸投放。推動銀行與保險、擔保公司加強合作，不斷推出適應中小企業、“三農”和個人需要的信貸產品。此外，還應加快發展風險投資主體，培育多元化商業投資主體，完善風投資機制，促進高新技術產業發展。[ LunWenData.Com]
參考文獻：
[1]中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要[M].北京：人民出版社，2011.
[2]胡鞍鋼。經濟轉型根本任務是產業結構升級[N].21世紀經濟報道，2010-3-10.
