時間：2023-07-07 17:23:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資退出的主要方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
風險投資退出所面臨的風險有來自被投資企業外部的和內部的風險以及風險投資退出方式和退出時機的選擇所帶來的風險。
（1）來自被投資企業外部的風險有：政策風險、利率風險、通貨膨脹風險、環境風險等。政策風險主要指政府在指導經濟工作時所做的突然性政策轉變，這對于一個企業的經營有致命的威脅。利率風險是指由于利率的變動導致投資收益率的變動，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風險是指當物價上漲時，貨幣的購買力下降可能給投資人帶來的風險。環境風險指企業的復雜多變的外部環境給企業的發展帶來不確定因素，形成的風險。
（2）來自被投資企業的內部風險有：技術風險、管理風險、道德風險等。技術風險是指由于即技術不成熟、不完善給產品開發帶來的問題，影響高新技術產品的成功。管理風險指企業經營管理不善造成的企業破產、虧損給投資者帶來的風險。風險投資家能否成功運作風險資金與管理是否到位密切相關，如果創業者素質差、獨斷專行，員工無凝聚力、管理松散，必然使管理風險增大。道德風險是指企業的經營權和所有權的分離，經營管理者擁有企業投資者所不具有的內部信息（信息不對稱）從而犧牲投資人的利益來換取自己的私利。
（3）風險投資退出時機和方式的選擇帶來的風險。選擇何時退出和選擇采用什么樣的方式退出對風險投資的成功退出非常關鍵，其中也并存很大風險，無論哪一環節出現問題都可能導致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。
2風險投資退出的風險控制
風險投資中存在著多種風險，一般來說，外部風險屬于系統性風險，是風險資本家和風險企業家所無法控制的，風險資本家主要采取盡可能回避的態度。因此，風險投資家主要關注的是來自風險企業的內部風險和退出環節的風險。因此如何控制風險投資退出所面臨的利率風險、通脹風險和環境風險等所有企業經營所必須面對風險，在此不予分析。由于選擇風險投資項目和投資后對企業管理對于風險投資的退出非常關鍵，直接影響退出績效。本文并非單純分析退出這一個環節的風險控制，而是從選擇風險投資項目、投資后對企業的監督指導和管理、風險投資退出時機和退出方式的選擇四個方面來分析風險投資退出的風險控制。
2．1風險投資項目時的風險控制
選擇什么樣的項目進行投資是風險投資操作的首要問題，也是整個風險投資過程中的關鍵環節，它直接關系到風險投資是否能順利退出。風險投資家在選取項目時要對項目做具體的、長遠的分析。風險資本家在分析某個投資建議是否可行時應該從管理者、市場和技術三個方面考慮。風險資本家應從各個角度去考察企業領導者是否在他從事的領域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場全貌并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術設想變為現實的能力，是否有較強的綜合管理能力，是否能組建一個由具有各方面專長的人才組成的相輔相成的管理層。風險資本家還應該根據自己的經驗和對市場的認識，分析判斷待投資項目和技術的市場前景。該項技術能否形成產品并有廣闊的市場。
2．2投資后對企業監督指導和管理中的風險控制
投資項目確定后，根據協議，風險投資家就要為風險企業注入必要的資金，支持風險企業的發展。一般在這一階段，風險投資家對風險企業不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發展的資金需求，而是要完全地參與到風險企業的發展中去，參與對企業的經營管理，幫助企業開拓市場。因為，對于風險企業，其創建者多是一些技術專家，相比來說，企業的經營管理是他們的弱項，他們一般都缺乏經營管理方面的知識和技能。而風險投資家正好和風險企業家形成了互補，他們擁有市場研究、生產規劃、經營戰略、財務法律方面的優勢，并且在社會上有廣泛的信息與關系網絡，可為風險企業提供各種咨詢和服務，幫助企業規范管理。因此，風險投資的資金投入階段，是風險投資家和風險企業相互合作、共同發展的階段，風險投資家必須要全面的融入到風險企業中去，利用自己在管理、財務方面的專長，使企業有更好的發展，為其風險投資的順利退出奠定基礎。
2．3選擇風險投資退出時機的風險控制
從理論上看，風險投資的最佳退出時機應為收益最大化的那一點，但由于在退出中涉及到諸多復雜因素，如政策、市場和法律等的影響和干擾，實際退出時機與理論的最佳退出時機之間存在一定偏差。下面從企業的產業周期、企業股權價值和退出方式這三個方面分析風險投資家應如何選擇退出時機來控制退出風險。
（1）從企業的產業周期看，普遍認為風險投資應該在被投資企業的“成熟期”退出。而針對一些由于技術風險、市場風險在成長期就破產的企業和發展一般的企業應該盡早退出；針對那些發展到成長期后期，由于技術替代以及改進等使得競爭加劇，盈利降低的投資項目也應該在競爭對手產品入市前盡早退出以獲取高回報、早回報。針對少數闖過技術風險與市場風險的在成熟期的前期發展成為中型企業，在符合正式股票上市標準時，可上市退出以便獲取高額回報。
（2）風險投資家根據企業股權價值決定退出時機。當風險企業的財務狀況存在嚴重問題時，如計算出的股權持有價值小于零時，風險投資家應立即退出。如果市場中出現某一項目給風險投資家帶來的股權持有價值大于現有項目的股權價值，風險投資家就應果斷實施退出，撤出資金進入下一個風險投資項目。
（3）最佳退出時機與適宜的退出方式相配合，才能達到最佳效果。采用何種方式退出往往與當時的金融環境有關。若金融環境良好，風險投資家一般優先考慮公開發行股票上市的方式退出。那么在企業符合上市標準后，可以獲得最大收益時應選擇退出。在行業和經濟衰退時期，并購活動增加，信息不對稱程度高。這個時期對于公開發行股票上市退出并不有利，對于收購有利。若風險投資采用出售方式退出，風險企業的出售應該選在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高才時，這時風險企業獲得的利潤最大，最有利于風險投資者的投資利益。
綜上所述，風險投資退出時機的選擇受到被投資企業的經營狀況，所處的金融環境，風險投資家和被投資企業的預期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個方面選擇時機退出。
2．4選擇退出方式時的風險控制
風險投資家在進行風險投資時總是希望通過投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風險。因此慎重選擇風險退出方式是控制風險投資退出風險中及其關鍵的一步。各種退出方式中，公開發行上市的回收倍數最高，其次是股份回購，再次是收購，最后是清算。然而，現實中最優先考慮的并非一定是公開發行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風險降低，風險投資家在選擇時，需綜合考慮各方因素，主要有：
（1）風險企業自身經營狀況。風險企業經營狀況較差，或者行業不景氣時，必然要采取清算退出。當經營狀況較好，達到預期目標時，采用股權轉讓方式。其中，能否采用公開發行股票上市退出，還要看企業財務數據是否達到上市要求，企業家是否有足夠的資金支持上市的各種費用。能否采取出售和回購，還要分別看企業家能否找到合適的接收方，以及風險企業家的購買能力。
（2）風險投資家的偏好。希望減少退出的復雜程度和花費，實現資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購作為退出方式。而愿意承擔上市復雜的手續、高昂的費用、不能一次退出但是希望得到最高回報的投資者，可以選擇公開發行股票上市退出。
（3）經濟金融環境。如果資本市場不完善，或是資本市場活躍度不夠，風險資本家在考慮退出時，就要謹慎選擇公開發行股票上市方式。產權市場的混亂也會給采用股權轉讓方式實現退出的企業造成很大阻礙。風險資本家在選擇時，需要考慮經濟金融的綜合環境。
作為風險投資家，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式，規避由于退出方式選擇不當帶來的投資風險。
3結語
風險投資的退出對于整個投資環節非常重要，風險投資退出風險的控制也尤為關鍵。目前關于風險投資退出風險的控制方面的研究還不夠完善，還需要我們在今后的時間中不斷總結經驗教訓去發展和完善。
摘要風險投資退出是風險投資過程中最后一步也是最關鍵的一步，風險投資的退出存在風險，但風險并非僅存在退出這一個階段，從選擇投資項目開始就存在風險。從風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出時機和風險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風險投資退出風險的控制。
關鍵詞風險投資退出方式退出機制
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
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【關鍵詞】風險投資；退出時機；退出方式
1.引言
風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權益資本方式投向選定的風險企業，并參與風險企業的經營管理，幫助風險企業成長、實現增值，最后通過一定的方式出售所持的股權，回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。因此，風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。
2.風險投資項目的退出時機選擇應考慮的因素
風險投資項目的退出時機的選擇主要受風險企業的增值情況、預期持有成本和預期持有收益、股票市場的行情以及風險資本退出的期限等因素有關。以下主要對這些影響風險投資項目退出時機的因素進行了分析。
2.1 風險企業的增值情況
任何投資都追求資本增值，風險投資的特殊之處就在于它追求超常規的高額資本增值，它是通過風險投資家轉讓風險企業的股權來實現的。在風險投資正式退出之前，風險投資家必須關注風險企業的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當風險企業的價值增值足夠大時，風險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風險企業股權增值狀況是決定風險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。
風險企業的成長過程充滿了不確定性，存在著技術風險、市場風險、管理風險等風險因素，風險資本家不可能對風險企業的中長期發展狀況有一個確定性的把握。風險資本家將風險資本投人到風險企業后，可以通過向風險企業提供增值服務和對風險企業實施運營監控來促進風險企業的成長，動態地掌握風險企業的股權增值狀況，以獲取風險企業成長信息，適時調險投資項目退出規劃。風險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的，必須依據投資后的風險企業成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。
2.2 預期持有成本和預期持有收益
所謂的預期持有成本是指繼續對風險企業進行投資期間所發生的直接的成本費用和機會成本之和。預期持有收益是指繼續對風險企業進行投資期間風險企業的價值增值。
風險投資機構在對風險企業投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風險投資機構應該在每一期投資之前對風險企業的價值以及增值潛力進行評估。一旦發現如果繼續對風險企業投資，其預期持有成本大于預期的持有收益的話，就應該考慮選擇適當的退出方式退出，以實現風險資本增值的最大化。
2.3 股票市場的行情
風險企業的股份轉讓價格是以風險企業的價值為基礎的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當股市處于“牛市”時，股票發行一般供不應求，風險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發行股票，取得相當可觀的資本溢價。如果采用企業并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風險企業。相反，當股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發行也很難成功，風險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風險企業的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風險企業股份的價格，以相當便宜的價格收購很好的風險企業。因此，風險投資機構在選擇風險資本退出時機時，應盡量選擇股票行情較好的時候。 轉貼于
2.4 風險資本的退出期限
風險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風險投資成功與否，它都必須如期變現，從而保證風險投資在時序上和空間上的不斷循環。風險投資機構對風險企業投資的資金來源主要是來自具有高風險高收益偏好的投資者。作為風險投資基金主流形式的有限合伙制風險投資基金的存續期通常為10年。在存續期末，所有的現金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風險投資家）之間分配，風險投資基金清盤。由于存在風險資本退出的時間限制，因此無論風險企業的價值增值情況如何，風險資本都必須在退出期限之前實現退出。
3.風險投資項目的退出方式選擇應考慮的因素
在確定了風險投資項目的退出時機之后，就應該考慮風險投資項目以何種方式退出。風險投資項目退出的方式有四種：風險企業首次公開發行、風險企業并購、風險企業回購、風險企業清算。
風險企業清算是指風險企業在經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資，風險資本無法通過首次公開發行、并購或回購從風險企業退出，而對風險企業的財產、債權、債務進行清理與處分的行為。本文只對風險企業經營狀況良好，企業順利實現增值的情況下，風險資本應采用何種方式退出進行了研究，認為在進行風險資本的退出方式的選擇時應主要應考慮以下幾個因素：
3.1 風險投資項目的退出價格
所謂風險投資項目的退出價格是指風險投資退出時，風險投資家轉讓風險企業股份的轉讓價格。風險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。
在風險投資項目退出的四種方式中，風險企業首次公開發行取得的退出價格往往是最高的，而風險企業并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發行的退出價格在很大程度上受相關資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風險企業并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值，風險企業并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關鍵在于該企業對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發行而言，風險企業上市后的市場表現也會直接影響風險投資的退出價格。所以，風險投資以IPO方式退出時面臨很大的退出價格風險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風險就小得多。因為企業并購和回購的價格一經確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業并購定價機制更具靈活性的結論是有普遍意義的。
3.2 風險投資項目的退出成本
風險投資項目的退出成本是指風險投資實施退出戰略時產生的費用。風險企業首次公開發行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當發行規模超過2500萬美元時，發行成本約為發行市值的15%；而當發行規模低于1000萬美元時，發行成本將大大超過15%的水平。美國NASDAQ的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風險企業并購和回購的費用則相對較低。
3.3 風險投資項目的退出所需交易時間
風險投資采用首次公開發行退出時，從風險企業準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實現一次性全部撤出而沒有后顧之優，并且適合各種規模類型的公司。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 風險投資項目的退出市場容量
所謂退出市場容量是指風險投資退出時，資本市場或產權交易市場對風險投資家擬發行或轉讓的風險企業股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發行的退出方式有一定的數量限制。事實上，不僅僅是對風險投資支持的首次公開發行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發行也有限制，因為一個企業能在資本市場上向公眾融資必須具備相應的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區別，但只有當這些企業達到規定的標準之后方可上市。例如當前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元，股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業有三年以上的營業業績且連續盈利等等。而風險企業并購和回購是一種非公開的產權轉讓，它既可以在上市公司間進行，也可以在非上市公司間進行，或者在上市與非上市公司間進行，因此，從理論上講，產權交易市場對采用企業并購的退出方式沒有任何數量限制。 轉貼于
3.5 對風險企業的獨立性和風險企業家控制權的影響
風險企業首次公開發行不但使風險企業家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發行可以使風險企業家在較大程度上保留對風險企業的控制權，若風險投資采用這種方式退出對風險企業家是一種有效激勵，激勵他們在企業上市前更好地為該企業創造價值。與之相對，如果風險投資采用企業并購的方式退出則很有可能使風險企業家徹底喪失對該企業的控制權，容易遭到風險企業家和風險企業管理層的反對，也不利于他們在風險投資退出前更好地為企業創造價值。相對于首次公開發行和企業并購這兩種退出方式而言，采用風險企業回購方式退出能在最大程度上保持風險企業的獨立性以及風險企業家的控制權，避免由于風險資本退出而給風險企業的運營帶來很大的影響。同時也給風險企業家很大的激勵，使其將自身的利益同風險企業的整體利益聯系在一起，更多地從企業的角度出發，為企業的發展前景著想。
4.結論
風險投資的高收益是通過風險投資成功地退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。只有風險投資順利成功的退出才能夠使風險投資這一動態過程循環往復，不斷獲取風險資本增值。風險投資家應該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機以及適合風險企業的最優的風險資本退出方式，以實現風險資本的成功退出，獲得高額的風險投資收益。
參考文獻
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【關鍵詞】風險投資；退出機制
1.退出方式的比較研究
創業資本的退出方式主要有：首次公開發行（ipo）、銷售（sale）、轉售（secondarysale）、企業回購（buy2back），而投資失敗則進行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受資企業第一次向公眾公開發行股票。不過，創業投資家通常不能在ipo時立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2upperiod）的規定。銷售是指將整個企業賣給收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業賣給收購者以換取現金、收購者的股份或其它資產。轉售是指創業投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰略收購者，或另一個創業投資家。與銷售不同，它是創業投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業家和其它投資者仍持有企業的股份。回購是指企業家和/或企業買回創業投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業經營失敗的情況下發生，不過創業投資家仍繼續持有企業的股份。清算則是創業投資家在企業前景渺茫時理性的選擇。ipo一直是研究者關注的熱點，因為通過ipo實現退出最理想。研究表明，創業投資回報的倍數（（返回額-投資額）/投資額），ipo為1.95，銷售為0.40，企業回購為0.37，轉售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過ipo實現退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉售）也是非常重要的甚至是創業投資家優先考慮的形式。
2.美國風險投資的退出
從世界各國或地區的風險投資基金發展歷程、規模組織運營模式及在促進科技創新方面所起的作用來看，美國的風險投資發展較好，有許多值得借鑒的寶貴經驗。
美國風險投資的退出機制非常健全，無論是企業上市還是購并都為風險投資機構的成功退出提供了便利的條件。活躍的風險投資是美國得以在高科技領域保持領先地位的重要原因，而納斯達克股票市場為風險投資機構最終能通過股權轉讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場機制。
自nasdaq市場建立后，美國的風險投資機構的資本大部分都是通過ipo方式退出的。但從2001年開始，美國風險投資機構以ipo退出的數量急劇下降。2000年，以ipo退出的項目數有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以ipo方式退出。近年來，美國風險投資機構以兼并收購方式（m&a）退出的數量占退出數的比例越來越高。美國的大股東多為機構投資者，在持股公司業績不好時，機構投資者一般不直接干預公司運轉，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發生。盡管如此，來自廣東的一份調查顯示，廣東風險投資機構中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業并購及股權轉讓等退出方式卻高達60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數量分布來看，2004年廣東風險投資機構項目退出數量占全國項目退出數量的68%（其中深圳占50%），遠遠高于北京的17%和上海的14%，說明與國內其他地區相比，盡管廣東風險投資的進入與退出較為活躍，但是其退出機制還是不暢通。
3.我國風險投資機構的退出機制研究
影響風險投資退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。而今隨著創業板的推出，極大的推動了成長型中小企業成長，是支持國家自主創新核心戰略的重要平臺。但其作用還要在以后的發展中才能凸顯。
從現有的退出情況來看，我國風險投資退出比例比較小，有相當大比例的風險投資被固化在風險項目上，不能退資。我國上市、被其他企業購并和企業內部回購等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業購并所占比例明顯低于國外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業購并偏低的原因主要是：國外的資本市場具有極強的資源配置功能，國外企業間的購并主要是利用資本市場的資源配置功能，通過“股權置換方式”或者“以股權置換為主、現金投入為輔”的方式進行，中國資本市場的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導致了中國企業間的購并以現金收購方式為主，結果是，不僅大大增加了企業購并的難度和風險，更使得中國風險投資機構難以借助企業購并的方式進行資本變現。
另外，國內區域性產權交易市場的退出作用有限。在國外，場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。目前我國產權交易市場相當于國外的場外交易市場。產權交易市場是指各類企業作為獨立的產權主體從事以產權有償轉讓的交易場所。狹義的產權市場是指實物產權交易市場；廣義的產權市場既包括實物型產權交易市場，也包括證券市場。與上市發行相比，產權交易的優勢體現在：產權交易的門檻比ipo低得多，限制條件少，只要時機恰當，遇到合適的買方，風險投資機構就能夠實現資本退出。然而，風險投資在產權交易市場退出的成功案例并不多。
最后，由于中國特殊的法律法規限制與規定，許多帶有國資色彩的本土風險投資，通常需要通過產權交易市場交易方式實現退出。目前國內風險投資機構最大的退出途徑是通過股權轉讓，但政府控股的風險投資機構在產權交易市場轉讓投資的項目時須經過上報各地國資委審批等較多程序，過程繁瑣。根據我們的調查，這樣的產權交易對價格有許多的限制（甚至包括最高價的限制），因此容易導致估值偏低，與風險投資追求高風險高回報的本性相違背，因為風險投資通過不同的高風險高收益項目進行組合，來降低風險，實現穩定盈利。如果沒有高收益的項目來填補低收益、甚至虧損的項目，則風險投資就無法實現穩定盈利，從而驅使它們選擇從事低風險項目。
一、我國風險投資的現狀
風險投資起源于2O世紀中期的美國，20世紀70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發展。我國的風險投資起步于20世紀8O年代中期，由于政策、制度的原因，發展較為緩慢，與發達國家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國經濟的快速發展、受政府鼓勵自主創新、大力發展高科技產業政策的影響，國內自主創新企業、高科技企業曰益增多，對風險投資的需求也越來越大。當前，風險投資越來越受到國人的關注，這是因為風險投資的發展，在一定程度上可以直接反映一個國家或地區高新技術的整體水平、經濟實力和國際競爭力。據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度，中國內地已完成和正在募集的資本額達1742035億元。其中，37家機構／基金已完成募集的風險資本額達559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機構基金募集的風險資本規模達1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規模的60家機構／基金中，新募集風險資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見，風險資本平均募集規模明顯偏大。已完成募集的37家機構／基金規模在10億元以上的有14家，規模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規模進一步增加，內地VC／PE機構已完成和正在募集的人民幣基金資本額達1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長逾7個百分點(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數量和規模方面均超過外幣基金。同時，據中國風險投資研究院統計，2010年第三季度完成募集的37家機構／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規模上來看，人民幣基金完成的募資規模達349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規模上遜于外幣基金的歷史標志著行業格局發生了逆轉。
二、風險投資退出方式的一般性選擇
不同國家和地區風險投資的發展歷程不同，其風險投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風險投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業并購；股份回購；破產清算。每種風險投資退出方式都存在一定的優勢和劣勢及其應用條件，因此風險投資家應根據內外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。
1．1PO
IPO是指通過使風險企業公開上市，企業的股權實現流通而適機選擇退出，來實現資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創業企業在股票市場上掛牌上市；二板上市又稱為創業板上市，主要服務于中小企業，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，較適合新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。目前許多國家和地區都設立了創業板市場，如美國的納斯達克市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、英國的AIM市場，以及中國香港的創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最具代表性，約30％的美國風險投資資金都通過該市場退出。風險投資企業通過發行股票收回投資成本，使得許多風險投資機構和創業家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計算機軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務類企業。上述成功范例使企業上市成為風險投資機構首選的資本退出方式。IPO因能實現風險投資家和風險企業的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報率遠高于企業并購和股份回購。但企業公開上市也是有弊端的，比如：上市企業經營透明度的不斷提高使得企業的自主性逐步下降；企業公開上市將耗費大量精力和財力，不適合規模較小的企業采用。同時，為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股．流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。2009年中國資本市場創業板大門開啟，為中國風險投資機構提供了最為重要的市場退出通道。但我國真正實現IPO退出的風險企業卻不多，其主要原因是我國證券市場還處于較低發展水平，在政策法規等方面無法完全與IPO退出機制實現對接。
2．企業并購
企業并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業兼并收購風險企業以實現風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司。也可以是一般的企業。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨立性。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。這種退出方式可以讓風險投資者直接獲得現金或可流通證券。同時并購交易花費的成本也相對較少，風險資本可以實現迅速撤出。適用于不同規模的各種風險企業，具有較大的靈活性，可以在短時間內收回資本，大大降低風險。但相對于公開發行來說，并購的收購者較少，獲得價值相對較低，采用并購退出方式，管理層有可能失去對企業的控制權，難以保證并購前后經營管理策略的連續性。從我國風險投資短暫的發展歷史看，企業并購依然是國內風險資本退出的主要方式。這是因為，一方面，股票上市及升值均需要一定的時間。而兼并收購的退出方式可以較快收回投資，使得風險投資者能夠快速、安全地從風險企業中退出；另一方面，并非所有企業都能達到上市要求，風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購的方式來實現其風險資本的退出。
3．股份回購
股份回購是指被投資企業的創業企業家或者公司高管將風險投資機構所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購。很多投資項目在訂立投資協議之初，就簽訂了回購協議。此方式大大降低了風險投資者的風險，因此備受風險投資機構的青睞。這種退出方式對風險企業的經營狀況有相當高的要求，其優點是風險企業可被完整保留下來，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。其缺點在于：風險投資者的產權界定比較難，如何劃分產權結構成為回購行為中常見的難題；股份回購一般會采用長期應付票據等非現金結算模式支付回購，還會涉及變現風險問題。如果風險企業在度過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。然而我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢來看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
4．破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業經營受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因為創業資本一旦投入不良項目，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如采取果斷措施及時將資金收回再選擇有利時機投入到另一個更有希望的項目中去。據統計，美國創業資本所支持的企業中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無法獲得預期收益；僅有不到10％的創業企業可以獲得成功。當某一項目缺乏足夠的成長性或可能遭遇投資失敗時，風險投資者應該及時果斷通過破產清算等手段退出，將資金投向有著更好預期的項目，以便獲得更多收益。
三、完善我國風險投資退出機制的相關建議
風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環節，也是最為關鍵的一個環節，以何種方式退出對風險投資效益影響重大，所以發展和完善退出方式是我國當前發展風險投資業的重要任務。而我國目前風險投資退出機制存在諸多問題，如：資本市場不夠完善；法律法規不健全；中介服務不夠成熟等，因此，針對我國目前狀況。我們應當針對存在的問題著手進行改善。
1．完善產權交易市場
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。目前，我國建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有集中交易和分散的個別交易市場兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立并完善創業板市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。
2加快法制建設的步伐，完善法律法規體系
風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出風險企業，法律法規的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據風險投資的運行規律，特別是針對風險投資不同退出方式的特點，盡快完善法律制度為風險投資的進一步發展提供更廣闊的操作空間。同時，對風險投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》《稅法》等的協調，避免相互沖突，為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。
3．培育、健全風險投資業的中介服務體系
關鍵詞：風險投資；退出機制；公開上市；二板市場
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
一、風險投資退出機制概述
風險投資又稱創業投資，泛指創業投資家向新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中投入權益資本，
并主要通過資本經營服務，直接參與風險企業創業歷程的資本投資行為。狹義地講，是一種主要對尚處于創業期的未上市的且具有高成長性的新興企業（主要是新興的高科技企業）做長期股權投資，旨在促進新技術成果盡快商品化，并通過所投資企業的資本增值來實現投資回報的一種投資方式。
風險投資退出機制，是指風險投資者在其所投資的風險企業發展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的機制和與其相關的配套制度安排。風險投資本身就是資本運作，它的最大特點是循環投資：投資――管理――退出――再投資。
風險投資的退出機制有很多，主要有公開上市、出售、回購、清算退出。
（一）公開上市（IPO）方式是風險投資退出的最佳渠道，也是風險投資最常見的退出方式之一。公開上市退出風險投資者通過創業公司股份的公開上市，將其擁有的私人股權轉變為公共股權，并通過轉手獲利以實現投資收益的一種退出方式。公開上市風險企業和風險投資家既可獲得大量的收益又可提高風險企業的知名度和公司形象，為企業做大做強打下堅實的基礎。同時，目前有不少國家和地區建立了為高科技企業和風險投資服務的二板市場，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲的EASDAQ市場和香港的創業板（GEM）市場等。二板市場的上市條件與主板市場相比較為寬松，主要為具備高成長性的新興中小企業和創業企業提供直接融資服務。
（二）出售。通過出售實現退出主要有兩種形式，即公司收購（也稱一期收購）和金融收購（也稱二期收購）。公司收購是指創業企業由其他公司收購兼并；金融收購則是指創業企業由另一家創業投資公司收購，接受后繼續投資。
（三）股權回購。由被投資企業出資購買風險投資公司所持有的股份，它既可以是管理層杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。它是風險投資公司實現投資退出的最保守方法。一般來說，當投資期滿，風險投資公司無法通過首次公開招股或私下轉讓方式實現投資退出時，風險投資公司通常都有權以事先確定的價格與方式要求所投資風險企業回購其所持股權；另外，當風險企業不希望他人控制該企業時，也可以主動要求回購風險投資公司所持股權。
（四）破產清算方式是風險資本不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于前景不佳的項目采取斷然措施，進行破產清算，雖承擔一定損失，但卻可避免更大的損失，并可轉投于其他項目。
上述退出渠道各有優劣：公開發行上市是風險投資回報率最高、利潤最豐厚的方式；出售是投資收回最迅速，操作最簡便的方法；股權回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障；而破產清算則是在風險投資失敗時減小并停止投資損失最有效的方法。
二、我國風險投資退出機制存在的主要問題
（一）資本市場不夠健全完善
1、公開上市（IPO）門檻過高。我國主板市場經過多年的發展，已經成為國內較為成熟的股票市場，但由于歷史的原因和作為主板市場的特點，風險投資很難通過主板上市形式退出。而現行的中小企業板仍基本沿襲主板的游戲規則，僅在無損大局的細節上根據中小企業的公司特性有所變更，除了降低股本規模外，中小企業板在上市資格、審批程序等方面都與主板一致，阻礙了風險資本有安全退出，制約我國風險投資快速、健康發展。
2、產權交易市場不發達。我國的產權交易市場由于監管制度不健全、監管力度不足，在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為，與真正的產權交易市場偏差較大。產權交易市場管理混亂，導致了資源過度分散，不利于資源的優化配置，交易成本居高不下，降低了運作效率，對產權交易市場的發展十分不利。產權交易市場自身的發育不全嚴重影響了風險企業以兼并收購方式退出。
（二）相關法律法規不夠健全完善。我國《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》等現有的法律體系，尚未考慮到風險投資與傳統投資相比具有高風險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉讓方面的法規，極大地抑制了我國風險資本的退出。在《公司法》等法律法規中的有關條款，限制了風險投資的公開上市和回購。
（三）缺乏有效的中介組織。風險投資實現退出順暢也需要具備完善而有效的中介組織。為風險投資服務的中介機構可以分為兩類：專門中介機構和一般中介機構。前者包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等，這些機構在我國大部分還沒有發展起來。后者包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等，這些在我國都有不同程度的發展，但由于我國風險投資處于起步階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，有些中介機構的運作不規范，需要進行整頓，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。
三、我國風險投資退出機制對策建議
（一）不斷完善資本市場
1、完善國內中小板市場，加快建立二板市場。政府應盡快出臺相應的法律法規，為中小企業板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據。隨著風險投資活動的不斷發展，為滿足眾多成長性強的新型中小企業或大批高新技術企業的融資需求，必須建立主要服務于風險資本發展的二板市場。政府應盡快將中小板市場發展成為真正意義上的二板市場；二板市場定位應注重與主板市場的互補性，把主要服務對象定位于具有高成長性的中小企業。為風險資本提供“出口”或投資回報實現的機制，提高風險資本的流動性和效率，促使風險投資進入良性循環和大規模擴張。同時，二板市場的上市標準和監管標準以及信息披露等方面需要切實考慮中小企業的實際，為企業創造健康的融資環境，進而完善我國風險投資退出機制。
2、鼓勵與引導風險投資企業境外上市。鼓勵和引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點上市也是解決風險投資退出問題的有效途徑。政府應為風險投資企業境外上市創造有利的條件和提供必要的支持，扶持企業通過上市審批程序及縮短周期。
3、大力發展產權市場退出渠道。產權交易的門檻比IPO低得多，且限制條件少，對于注重資本循環利用的投資來說，產權交易具有極大的靈活性，可以盡快完成資本循環實現資本增值。設立場外交易市場，調整有關政策，通過稅收等各方面優惠政策，鼓勵大企業兼并、收購風險企業，為風險投資的退出開拓渠道。
（二）完善法律法規體系。風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出，法律法規的約束和保障就顯得尤為重要，許多國家都出臺了相關的法律規章制度。我國目前除了少數幾個城市制定了有關風險投資的地方性法規外，仍沒有一個全國性的相關法律制度保障風險投資行業的發展。因此，我國要根據風險投資的運行規律，特別是根據風險投資不同退出方式的特點，對我國現行法律法規進行修訂和完善；盡快制定《風險投資法》，使風險投資產業有法可依；特別要注意待起草的《風險投資法》與《公司法》、《證券法》、《個人合伙法》、《稅法》等法律之間的協調，完善和消除各種法律之間關于同一對象的規定差異，完善和健全法規體系，為建立各種法律之間關于我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。
（三）培育和健全風險投資市場中介服務體系。發展我國風險投資事業的重要一環是建立專業風險投資咨詢及管理公司，建立風險投資的中介機構，建立良好的信譽體系，為國內外投資者評估、推薦風險投資項目，并接受投資者的委托對投資項目進行管理。
（作者單位：長春工業大學）
參考文獻：
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關鍵詞：風險投資退出；時機；方式；法律規制
中圖分類號：F830．593文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）12-0029-07
一、 風險投資退出的界定
對風險投資退出的界定有助于厘清風險投資運作的各個環節和階段，使風險企業家和風險投資者能夠對其加深了解并加強控制。
周莉（2003）認為，風險投資退出是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備[1]。李小軍（2003）則把它定義為，風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節[2]。肖飛和康洪艷（2006）的表述最為簡潔，風險投資退出是指風險投資者和風險投資機構在投資結束時通過股權和轉讓活動獲取投資回報的行為[3]。張建華等人（2006）的描述是，風險投資退出是指風險投資公司在風險企業發展到一定階段后，以某種方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或流動性有價證券，從而風險投資公司得到一定的回報[4]。姚乘文（2007）認為，
風險投資的退出，通常是指風險投資公司在一定時間以一定的方式結束對風險項目的投資與管理，收回現金或流動性證券以獲取收益，從而完成整個投資計劃[5]。
通過以上表述可以得出如下結論：
1．風險投資退出的界定應包含下列基本要素
（1)退出時間：在風險資本投入運行以后，一般為風險投資者預計的整體利潤最大化或整體損失最小化的時間。（2)退出主體：退出的決定是由風險投資家做出。（3)退出方式：在法律允許的范圍內，必須選擇最有利于資本退出的特定方式。（4)退出目的：獲取盈利、減少損失，并為再投資做好準備。（5)退出性質：風險投資整體過程的關鍵環節，是風險投資行為之一。
2．應將“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分
（1）“風險投資退出”是指能夠實現“風險投資退出”的整體的系統制度安排，是實現“風險投資退出”這一最終目的時所采用的手段。（2）
“風險投資回收”是指風險投資者通過分紅、轉讓股份等途徑收回資本的行為，這種行為發生在風險資本投入運行后的整個過程，包括風險投資者決定退出資本之前。而“風險投資退出”則是風險投資者決定結束資本運行后所采取的行為，不包括以分紅方式獲取投資回報的行為，而意味著風險投資家從資本和項目上的雙重退出。
(二) 風險投資退出的意義
風險投資退出的意義常只被聚焦于為資本提供良性循環，這固然是其核心作用，但與此同時風險投資的退出還具有更多重要意義：
1． 為風險資本提供持續發展
風險投資的最大功績是能夠實現技術與資本的直接結合，從而使新技術資源可以迅速實現其價值，轉化為現實生產力，帶動產業結構的升級。它的最大特點是“循環投資”，即“投資―管理―退出―再投資”。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。它為風險資本提供了持續的流動性和發展性。因此實現風險資本良性循環的關鍵在于退出。
在投資風險企業后的一定時間內，風險投資將所持有股份通過轉讓的方式，收回現金或流動性較強的證券，并獲取高達十倍、百倍的高額投資回報，風險投資不是為了掌握公司控股權，也不是為了持有該企業股權進行長期經營。如果沒有高額投資回報的吸引和誘惑，風險投資企業和風險資本家是不會冒著風險去投資的，這樣風險資本市場也就無從發展，風險資金就會成為無米之炊，無源之水。因此無論以何種形式組成的風險投資基金，它都會在持有風險企業股份的一定時間后，選擇適當的時機，退出風險企業，收回原來的投資。當風險資本從風險企業順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，會進入新的風險企業，從而實現風險投資的良性循環。所以風險投資的成功與否最終取決于能否順利退出風險企業。
2． 補償整體風險資本承擔的風險
風險投資面臨巨大的技術和經濟風險，只有在從項目退出時獲得很高的回報率，投資者損失在失敗項目的資金才能得以補償，風險資本才能從整體上獲益，風險投資活動才能得以維持。
3． 準確評價創業資產和風險投資活動的價值
風險資本的提供者與風險投資公司之間往往存在關系。因此投資者需要對風險投資公司進行評價。首先，資本的提供者須對風險投資公司的經營能力進行評價，以便決定是否將新資金投資到該風險投資公司；其次，風險資本的提供者需要評價風險投資項目相對于其他項目的風險收益大小，以便決定是否及如何投資；再次，如果風險投資公司經營不善，或是管理者能力不適合于目前的風險投資項目，投資者能夠及時撤出資本。風險投資企業對創新企業進行金融支持，然后再從投資中成功推出，為投資者評價風險投資公司提供了依據，可以評價其風險投資的獲利能力和風險投資活動的價值。
4． 吸引社會資本加入風險投資行列
風險資本賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，其吸引力在于退出時的高回報率，退出使資本在循環中實現增值和良性循環，不斷吸引社會資本加入風險投資的行列。
5． 影響企業的創新程度
退出方式的選擇不但影響資本的回報率，還直接影響企業創新的動力和創新程度。一般來說，退出標準要求較高的方式，企業的創新動力就越大，創新程度就越高。反之亦然。
6． 保證風險投資市場的正常運行
風險資本與風險投資市場存在著相互促進的關系。風險投資的成功退出，使風險投資市場逐漸形成健全、完善的循環運作機制，風險投資退出的成功率越高，風險投資市場的運行越成熟，功能發揮得就越強。
二、 風險資本退出的決策動因
（一）決策影響因素
風險資本的退出是實現資本增值和循環的惟一途徑，因此，資本增值和循環也是風險資本退出的根本原因。風險資本退出的決策動因是分析促使風險投資家決定在某一階段而非其它階段收回投資的因素，主要包括：
1． 風險企業利潤的變化
風險投資追求企業成長過程的高風險所帶來的高額投資利潤。此類企業一經發展成熟，企業的成熟技術往往會使同業競爭中的技術壁壘不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，風險投資的高回報隨即轉變為常規利潤，這已不是風險投資追逐的目標。同時，處于成熟階段的企業已經有了吸引非風險投資的條件，風險投資家可以以接力的形式，及時將風險企業交給從事較小投資風險的常規企業，如投資銀行和商業銀行，而自己去尋找新的高新技術項目，進行新一輪風險投資。
此外，當被投資的風險企業進入成熟階段后，成熟的技術往往會使技術壁壘在同業競爭中不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，這也迫使風險投資在企業成熟階段必須退出。
2．風險投資階段投入的累加
風險投資的運作追求在資本流動中釋放風險，以收回投資成本并獲取高額投資回報為目標。分期或階段性投資以及循環投資是風險資本的一個重要特征。隨著企業發展，累計投入資本不斷增加，風險資金必須適時退出，否則無力從事新的投資、實現資本循環。
3．風險投資存續形式的定期更迭
在基金制的風險投資組織形態下，一家風險投資公司往往同時管理著幾只風險投資基金。通常情況下，風險投資家在募集一只基金并管理運作3―5年后，將繼續募集新的風險投資基金。當一只基金存續期屆滿而清算時，資本將投入新的基金開始運作，由此形成風險資金在時序上和空間組合上的不斷投資循環。
4．風險投資者對企業的干預和控制逐漸減弱
在風險企業成立之初，風險投資家不但提供資金，還提供相應的管理技術。風險資本家提供的金融資本彌補了風險企業迅速成長的巨大資金缺口，其提供的非金融資本支持了企業的市場開拓、產品營銷和資本運營，保證了風險企業運作的高效率和高成功率。但是，隨著風險企業獲得了自己的管理經驗和能力，并建立了自己的聲譽，風險投資者提供的價值增值服務的邊際收益會逐漸減少。風險投資者對這種發展程度的企業的經營管理不再具有優勢，也逐漸失去對企業的干預和控制。
5．風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求
成熟期的企業需要巨額資金實現企業的規模生產和技術的產業化經營，風險資本市場規模相對較小、融資成本相對高昂，不再是風險企業的最優選擇。而且，企業積累了一定的有形資產后，具有了一定的負債能力以吸引銀行貸款，或在公開資本市場上發行證券，這就拓寬了風險企業的融資渠道，并使風險投資的退出成為可能。因此，企業在成熟期及其后的發展中，將主要依靠公開資本市場的連續籌資機會。相對于風險資本市場，信息相對充分、有效的公開資本市場將為企業的持續發展提供更強有力的資金支持，使其快速成長。因而，當風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求時，成熟的風險企業會更傾向于離開風險投資而去上市，或者轉向從銀行融資或尋求與其他公司兼并。
在上述諸多因素中，各個因素可能會單獨或組合發生作用。在眾多因素中，風險企業利潤的變化處于核心地位，其他因素的作用都會直接或間接影響風險資本的可獲回報，因此，各個因素之間不是孤立存在的，而是相互影響和相互作用的。
（二）時機決策
就退出時間而言，風險資本退出太早，難以達到風險投資支持風險企業發展的目的，也不利于風險資本家獲得理想回報；退出太晚，可能錯過最佳回報期，同時還會影響風險資本家的循環投資，造成比較高的機會成本。因此，風險投資的退出應該具有合理的時間選擇。由于風險投資項目非常復雜，我們難以給出統一的退出標準。在企業經營狀況正常的情況下，風險資本家的退出時間選擇主要受風險企業成長階段、市場環境、個人偏好的影響。假定市場環境既定，風險投資退出時間主要取決于風險企業所處的生命周期階段和個人偏好。風險企業生命周期對退出時間的影響，主要體現在風險企業處于不同周期階段，對風險企業價值升值的影響有很大不同。一般說來，風險企業只要進入學步期和青春期，企業價值升值效應才能快速顯現出來。在創業期、嬰兒期，企業價值提升并不明顯。個人偏好對退出時間的影響，主要體現在對風險投資退出風險的承受能力。風險承受能力強，則一般傾向于稍微晚一些時間退出，以獲得最好回報；風險承受能力低，則一般傾向于稍早一些時間退出，以實現滿意回報。根據風險企業不同生命周期階段的基本屬性，以及風險資本家的個人偏好，我們可以用圖1表達風險投資退出的時間選擇與影響因素之間的關系。風險投資家可以根據自己對風險的承受能力、以及特定的退出方式，選擇自己的退出時間（以風險企業生命周期階段表示）。
三、 風險投資退出的方式選擇
(一) 退出方式的種類
風險投資退出主要可以采用以下四種方式：風險企業首次公開發行(IPO)、風險企業并購(M&A)、風險企業回購和風險企業清算。
1．二板市場發行股票上市
二板市場是主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。風險企業在二板市場上發行股票上市是目前公認的風險投資最佳退出方式。
據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%―60%。風險投資企業發行股票上市使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，納斯達克市場使這種白手起家的創業神化一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和因特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。
風險企業在二板市場上市不僅可以為風險投資者和創業者提供良好的退出路徑，而且還為企業以后籌集資金開通了渠道。風險投資一般是當企業進入成熟階段的時候退出的，這時的風險企業正處于發展擴張階段，僅僅靠企業的自身積累和風險投資的投入是遠遠不夠的，通過股票上市風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，股票的上市使得投資者的風險分散。當然，二板市場上市并非百利而無一害。創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。雖然二板市場通常較之主板市場條件寬松，但是市場永遠是風云變幻的。而且，股票市場對于首次公開發行股票上市企業的大股東所持的股票通常會有出售時間的限制，這就拖延了風險投資退出的時間。我國目前還沒有開設完整的二板市場，只是在2004年開設了中小企業板，雖然還存在這樣或那樣的問題，但是也是在實踐中摸索著路徑。2003年底，伴隨著IT產業的回暖和海外資本市場的復蘇，以攜程上市為標志，納斯達克的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2．股份回購
雖然發行股票上市是風險投資退出的最佳方式，但不是所有的企業都能符合二板市場的上市條件，而且該方式還存在著退出周期較長、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些風險企業還會選擇其他的退出方式，比如股份回購。
股份回購一般包括兩種方式：創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。我國目前通過該方式實施退出的風險投資還很少，因為股份回購一般只是風險投資者的一個備用的退出方法。只有當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。但是，一旦風險企業運行不良，即使事先簽訂了回購協議，風險企業或創業者通常都無力按照協議來支付，因而股份回購一般都不能順利進行。
3．股權并購
風險企業被兼并，是風險投資的另一種退出方式。2004年，我國創業投資在退出上取得可喜的進展。調查范圍內有60家創業投資機構實現總額為8．02億美元的退出。實現退出的創投機構數量及被退出的企業數量都較2003年有大幅度的增加，退出金額則接近2003年的4倍。股權轉讓仍是創業投資機構最多采用的退出方式，有約一半的退出是通過股權轉讓實現。股權并購為何受我國風險投資者如此青睞？主要原因在于被兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全的從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力。雖然一般而言通過被兼并收購的方式回收投資的報酬率低于發行股票上市方式，但是由于并非所有企業都能符合二板上市條件，而且由于風險投資本身所具有的高風險性，使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后放棄一夜暴富的夢想。
風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和二期收購。一般收購是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司；而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%。
4．清算
清算是指企業由于某種原因需要終止時，對其財產、債權、債務進行的清理與處分行為。通常，風險資本家會在以下情況出現時清算風險企業：（1）風險企業財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資。（2）風險企業計劃經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，由于內部或外部原因，風險企業無法實施首次公開發行，又無法以合理的價格出售，風險企業家無法或不愿回購風險資本家持有的風險企業股份。（3）風險企業發展方向背離了商業計劃及投資協議中約定的目標，風險企業家決定放棄風險企業。
風險企業清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。一般地講，清算平均僅能收回投資的64%。作為風險投資項目退出的一種方式，清算能有效地防止投資損失擴大或風險資本低效率運行，有著不可替代的地位。
(二) 退出方式的比較
由上可以看出，風險投資的四種主要退出方式各有利弊：發行股票上市是投資回報率最高的方式，而風險企業被兼并收購則是投資收回最迅速的方法，同時股份回購作為一種備用手段又是風險投資能夠收回的一個基本保障，而清算則是能夠有效地防止損失擴大或風險資本低效率運行的最好的方法。表1反映的是在通常情況下各種風險資本退出方式的差異。
調查統計顯示，2005年度全國風險投資累計退出項目總數為553個。在給出詳細退出方式的項目中，通過并購退出的項目占總數的55．9%，通過上市退出的項目占總數的33．1%，通過清算、破產失敗退出的項目占總數的11%，這和國外的情況大體相近。美國多年來通過上市退出的項目平均占總數的30%，其余的是通過并購退出。而歐洲通過上市退出的項目很少，近年來平均為10%左右。通過并購退出的項目中，內資通過并購退出的項目是69%，通過上市退出的項目是17%，通過清算退出的項目是14%。外資風險投資支持的項目通過并購退出的是35%，通過境內外上市退出的項目是58%，通過清算退出的項目是7%。我們可以看到一個很大的特點，外資風險投資項目主要是通過上市退出的。
在通過IPO退出的項目中，有76%是通過境外資本市場退出的，只有24%是通過境內資本市場退出的。主要原因是近幾年我國資本市場處于低潮期，擴容也比較慢，這樣就有不少風險投資支持的創新企業選擇了境外上市這條道路。境外上市可供選擇的途徑較多，包括在納斯達克、香港創業板、新加坡等地上市。根據2008年4月6日的最新數據，在納斯達克上市的中國企業一共是25家，已經形成了一個中國板塊。這25家總體表現是不錯的。例如百度、盛大一上市的時候股價都是迅速飆升。而最早在納斯達克上市的新浪、網易、搜狐等企業的股價還在適當的價位上。
近幾年我國風險投資的退出活動非常不活躍，這雖然是受到我國近期的匯率改革進程的影響，但也足以說明我國風險投資的退出機制尚未成熟完善。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在實踐中不斷的總結經驗教訓去發展、去完善。
(三) 退出方式的選擇
風險資本家采取哪種方式退出，主要取決于資本市場環境以及自身的風險偏好。一般來說，資本市場環境好、資本市場景氣程度高，則風險資本家比較傾向于選擇IPO退出，如果在資本市場不景氣的情況下，則風險投資家傾向于出售方式，如果風險投資家風險承受能力較低，則有可能選擇回購方式。我們可以用圖2來表達不同資本市場環境及風險資本家風險承受能力的情況下，合理的風險投資退出方式。風險投資家可以根據資本市場環境的自身風險承受能力，選擇合理的退出方式。需要說明的是，由于風險投資退出非常復雜，我們這里只給出關于時間選擇與方式選擇的基本策略，而完整的風險投資退出策略需要根據具體項目及具體市場環境特點具體研究。
四、 我國對風險投資退出的法律規制
我國對風險投資及其退出的法律規制尚處于探索階段，在《風險投資法》出臺前，必須且只能依據現有的相關法律法規。根據2003年對外貿易經濟合作部、科學技術部、國家工商行政管理總局、國家稅務總局和外匯管理局聯合的《外商投資創業投資企業管理規定》（以下簡稱“《規定》”）第34條，“創投企業主要從出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權獲得收益。創投企業出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權時，可以依法選擇適用的退出機制，包括：（一）將其持有的所投資企業的部分股權或全部股權轉讓給其他投資者；（二）與所投資企業簽訂股權回購協議，由所投資企業在一定條件下依法回購其所持有的股權；（三）所投資企業在符合法律、行政法規規定的上市條件時可以申請到境內外證券市場上市。創投企業可以依法通過證券市場轉讓其擁有的所投資企業的股份；（四）中國法律、行政法規允許的其他方式。”
現階段，對我國風險投資退出的法律規制的探討主要集中于以下方面：
1．股票上市的標準及主要過程
1999年修訂的《公司法》在第十一章《附則》第229條第二款規定：“屬于高新技術的股份有限公司，發起人以工業產權和非專利技術作價出資的金額占公司注冊資本的比例，公司發行新股，申請股票上市的條件，由國務院另行規定。”在2005年《公司法》修訂中，附則第218條只規定：“外商投資的有限公司和股份有限公司適用本法。有關外商投資的法律另有規定的，適用其規定。”可以說，這兩部法律對于風險投資退出的態度截然不同，1999年修正案直接把高科技風險投資企業的上市問題排除于其調整范圍之外，但2005年修正案卻在只有同時滿足兩個條件時才放棄管轄：一是企業涉及外商投資，二是法律另有不同規定，否則有關股票上市的問題必須受到《公司法》的調整和制約。
長久以來，業內人士把風險企業高上市門檻歸咎于《公司法》，因為根據1999年《公司法》第152條，股份有限公司申請其股票上市必須的條件之一是“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”。這一直被認為對風險企業來說無法實現，過于苛刻。但誠如上文分析，1999年《公司法》是不適用于風險投資企業上市發行股票的。而2005年《公司法》又并未對上市標準作規定。
如《證券法》第13條規定，公司公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。其中對股本總額也無特別要求。
但2006年的《上海證券交易所股票上市規則》5．1．1 條規定：發行人首次公開發行股票后申請其股票在本所上市，應當符合下列條件： （一）股票經中國證監會核準已公開發行； （二）公司股本總額不少于人民幣五千萬元； （三）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上； （四）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載； （五）本所要求的其他條件。 2006年《深圳證券交易所股票上市規則》也作了相同的規定。這表明對于風險企業來說，目前還需滿足五千萬元人民幣的股本要求。
除交易標準外，交易的其他過程也應當遵循《公司法》、《證券法》和包括《上市規則》在內的所有法律和行政法規。
2．股權回購實施的條件及回購協議
對于由外商投資的創業企業，根據《規定》第34條第二款， “所投資企業向創投企業回購該創投企業所持股權的具體辦法由審批機構會同登記機關另行制訂。”無論有關具體辦法是否出臺，第一款中已允許簽訂回購協議，這符合《公司法》附則放棄管轄的情況，因此，此類企業是有權通過回購實現風險資本退出的，而回購的條件和協議在具體辦法出臺前，在法律允許的范圍內可以充分實現當事人意思自治。
而非外商投資的風險企業目前限于公司法第143條“公司不得收購本公司股份”的約束，在沒有不同法律規定的情況下，不能以回購方式退出。
上市公司如果試圖回購已經公開發行的股票，可以根據中國證券監督管理委員會2005年6月16日的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》進行操作。
3．兼并和收購過程中的法律問題
兼并和收購的過程實質就是風險投資者轉讓股份的過程。根據《公司法》，有限責任公司和股份有限公司的股東轉讓出資時都要受到一定條件限制，風險投資者作為股東亦不例外。
對于上市公司的收購，在《證券法》第85條規定，“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司”，并在其后對此作了較為詳細的規定。這為風險投資者提供了更多的可能途徑。
4．清算中的法律問題
風險投資存在的高比例失敗現象，使破產清算成為風險投資退出方式的一種特殊情形。我國《企業破產法》已于2007年6月1日生效，為風險投資企業的破產清算提供了較為詳細的法律依據。但需要特別指出的是，破產只是風險企業進行清算的原因之一。在實際操作中，仍有許多原因可能導致企業清算，如企業解散、營業期滿或提前終止。在這些情況下就不能再適用破產清算的規定，而是適用與之相關的法律法規，如《民事訴訟法》、《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》。
5．其他應注意的問題
根據《規定》第4條，我國允許外商投資創業投資企業采用非法人組織形式。因此，適用于企業法人的《公司法》及相關規定并不適用于這類企業。對于它們，只能適用《民法通則》及《中外合作經營企業法》等中關于非企業法人的相關規定。
另外，如果風險投資企業有外資參與，在遵守《公司法》、《證券法》等的同時，還必須滿足《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》的要求。
五、 小 結
對風險投資退出的具有為風險資本提供持續發展、補償整體風險資本承擔的風險、準確評價創業資產和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列、影響企業的創新程度及保證風險投資市場的正常運行等多重重要意義，因此應對其準確界定，可從退出時間、主體、方式、目的和性質等五方面把握，并與“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分。
風險企業利潤的變化、風險投資階段投入的累加、風險投資存續形式的定期更迭、風險投資者對企業的干預和控制減弱，以及風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求等成為風險投資者選擇退出時機的主要動因。另外，外部環境及投資者個人偏好也是時機決策的重要影響因素。
風險投資退出的主要方式包括二板市場發行股票上市、股份回購、股權并購和清算。這四種方式在回報率、退出周期、退出成本、操作的難易程度、受外部經濟環境影響程度及風險企業家偏好等方面均存在差異。風險投資退出方式的選擇會受到上述各種因素的共同影響。
我國目前在股票上市標準及主要過程、股權回購實施條件及回購協議、兼并收購及清算等方面都有相應的法律規制，在深入了解實體規定、正確處理各法之間效力的同時，還應注重包括非法人創業投資企業在內的特殊性問題，爭取早日實現風險投資退出法律機制的完善。
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Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital
abstract：
關鍵詞：風險投資；IPO；股權轉讓
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章編號：1672-3309（2013）08-77-03
一、引言
風險投資（Venture Capital）簡稱VC，是一種由專業投資公司在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向擁有潛在發展前景的企業或項目，并以一定方式參與該企業或項目的管理，期望通過實現項目的高收益，并最終通過出售股權來獲得高額收益的一種投資行為。該種投資與常規投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內該企業的業績增長，在經過投資團隊的管理與培育之后，風投機構就要通過出售股權等方式退出以此來獲得高額的投資收益。
風險投資行為起源于美國并迅速風靡世界，它在給新興企業帶來資金的同時也送來了先進的管理經驗，成為推動全球企業發展的一股重要力量。中國境內的風險投資活動起步較晚，在經歷了三十多年的發展之后，目前中國風險投資機構已達900余家，管理著上千億元人民幣的資本，風險投資項目規模也在不斷增長。截至2010年底，樣本風險投資機構管理的可投資于中國內地的風險資本總量達到2359.87億元，與2009年相比，增長了32.42%（見表1）。
表1 2006-2010年中國風險資本總量
數據來源：摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
風險投資過程，實質上就是一個“投資——退出——再投資”的良性循環過程，也就是在一次次循環中，風投機構實現資本的持續增值，良好的退出機制對于整個風險投資循環來說就顯得格外重要。
二、我國風險資本退出途徑現狀分析
由于風險投資機構的目標是實現所投資企業在相對較短的時間內實現整體價值的增值，在此基礎之上出售股權才能獲得巨大回報，所以針對這一目標，風險投資的退出機制大致分為3種：公開上市（IPO）、股權轉讓、清算退出。最近幾年，我國風險投資市場資本退出方式的基本分布情況見表2。
表2 2006-2010年度風險資本退出方式分布
注：2006—2010年該項調查的有效樣本機構數分別為62家、61家、99家、53家和68家。
數據來源： 摘編自《中國風險投資年鑒2011》。
表2給出了我國2006-2010年度風險資本退出方式的大致分布。通過抽樣調查分析我們看到，各年的退出項目主要采取的是股權轉讓方式，該方式所占比例最底為2007年的53.58%，最高時在2008年竟達到75.32%。我們分析其原因是由于在2009年10月之前，中國證券市場沒有創業板塊，缺少了二級市場的支持，上市渠道較為單一，各風險投資機構在退出過程中，順利通過IPO實現上市的項目少之又少。一般來說，通過IPO的退出方式被眾多風險投資機構推崇，因為該方式有很高的平均內部收益率（IRR），有很短的平均持股時間，使風險水平大大降低。但由于我國對IPO監管力度大，要求嚴格使得門檻過高，風投機構不得不通過股權轉讓來實現其退出步驟。近些年，股權轉讓退出方式所占的比例呈現出逐年下降的趨勢，這些失去的份額基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市場份額出現了跳水似下降，由42.31%銳減到23.28%，究其原因，出現此種現象應該是受到2008年由于美國次貸危機而引發的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經濟的調整和中國經濟的快速復蘇，現已回到正常水平，并逐年增長。尤其是在中國創業板正式啟動之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。
通過以上分析我們可以看到，股權轉讓在我國風險投資機構項目退出階段使用的最為常見，所占份額最大。這和西方發達國家在使用風險投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創業板2009年10月份的開板，會有更多受到風險投資支持的風險企業走上IPO的道路，這也將會成為提高我國風險投資機構的收益和吸引力的一個重要因素。因此IPO所占的比例還有很大的提升空間，我國風險投資的收益和運作效率也將會提高。
三、我國風險投資退出機制存在的問題
經過20多年的發展，我國風險投資退出機制建設也有了一定的規模和成效。A股中小企業板和創業板先后于2004年6月、2009年正式啟動，再加上一些地方股權交易市場的建設，這些舉措都成功拓寬了風險投資退出的渠道。但通過對我國風險資本退出現狀的分析，我們依然可以發現一些問題，需進一步改進和完善。
（一）風險企業上市標準較高
目前，我國風險投資機構實現IPO退出機制主要集中在A股中小板和A股創業板兩個板塊，IPO企業數量在這兩個板塊達到74%以上。而我國的主板市場經過多年的發展，已成為國內較為成熟的股票市場，但是由于歷史的原因和作為主板市場的特點，主板上市條件較高，風險投資很難通過主板上市形式退出。根據《中國風險投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風險投資企業通過A股主板實現IPO，占總數量的6.31%。
與此同時，我國中小企業板和創業板與發達國家的相比，風險投資企業上市標準仍然相對過高。信息不對稱現象的存在使得我國二級市場的投資者對新型產業前景的判斷能力有限，因此，為了讓更多潛力巨大、符合標準的風險企業能夠上市，應該適當降低風險企業的上市標準。但是由于風險企業具有相對高風險的特征，在控制失敗率方面也要有所準備，進一步完善創業板的退市制度。
（二）相關法律法規制度仍需完善
自2010年以來，風險投資業的發展得到了國家政策的大力支持，國家以及地方都出臺了相關的法律法規，《國務院關于鼓勵和引導民間資本投資健康發展的若干意見》、《保險資金投資股權暫行辦法》、《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》及《國務院關于加快培育戰略新興產業的決定》等，分別從民間資本、保險資本、外資資本及戰略新興產業等方面提出了參與風險投資的政策方向，并鼓勵這些資本和行業參與到風險投資事業中去。
2011年，中國在大力鼓勵創業企業投資和股權投資的同時，也加強了對投資的監管，在如何利用資金推動科技發展和創新發展上也提出了若干指導意見，但是部分監管懸而未決，例如，對協議控制（Variable Interest Entities），簡稱VIE的監管。2011年8月25日，商務部了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（以下簡稱《規定》），正式將協議控制納入監管范圍。最初VIE模式是中國互聯網企業在條件受限情況下，為獲得外資或實現上市而產生的一種變通方式。自新浪通過該模式在美國成功上市后，該模式被多家互聯網企業所采用。《規定》雖然沒有直接談及限制問題，但從某種意義上來說是將VIE納入監管的第一步。但對于VIE納入監管體系的幾種方式：取締（嚴格禁止）、審批、備案等，《規定》沒有給出具體的實施辦法，所以只能等待有關部門的進一步監管措施。同時，政府在財政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規建設仍需完善。
（三）缺乏有效的中介組織
中介組織在風險投資退出的過程中是不可缺少的組成部分，一般而言，中介機構包括專門中介機構和一般中介機構兩類。專門中介機構主要包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構等，這些機構在我國大部分地區還沒有發展起來。國內目前的中介機構主要是一般中介機構，主要是指律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等。但由于我國風險投資仍處于成長階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，甚至有些中介機構的運作不規范，在IPO過程中重大信息披露遺漏和財務造假等現象，例如虛增收入，虛轉成本，虛增利潤等違法違規行為時有發生。
在中介機構當中，“重保代、輕保薦機構”這一不正常現象造成責、權、利的嚴重不對等。保薦代表人享受著高額工資津貼和項目提成，但對項目質量的把關卻動力不足；一些規模較小的證券公司為了有投行業績裝點門面，過度倚重“保代”，造成投行部門的風險控制流于形式。因此中介機構也需要進行整頓并加強監管，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。
（四）企業的信任危機蔓延以致境外資金利用較少
2012年，中國企業在全球資本市場的活躍度出現大幅下滑，IPO企業數量及規模跌至冰點。統計數據顯示，2012年至今僅有154家中國企業在A股市場實現IPO，合計融資1034 .3億元，A股IPO企業數量及融資規模再創新低。在全球資本市場不景氣的背景下，去年中國企業在境外IPO融資規模也出現大幅下滑，2012年共有71家企業在境外資本市場IPO，累計融得資金645.9億元，數量及金額同比分別減少32.4%、49.2%。其中58家中國企業登陸我國香港資本市場，融資約631.6億元；6家企業登陸德國法蘭克福證券交易所，3家企業登陸英國資本市場，2家企業登陸美國資本市場，1家企業登陸澳大利亞證券交易所，1家企業登陸新加坡證券交易所。
全球資本市場持續蕭條這固然是一個客觀因素，但由于我國企業誠信危機的蔓延，境外資本市場，尤其是美國資本市場對中國企業的熱情持續減弱，全年僅有唯品會和歡聚時代兩家中國企業成功赴美上市。境外投資者認為中國股票主要存在財務問題和VIE問題。國內企業只有把業績做好，使財務真實、透明，才能更好的利用境外資本。
四、完善我國風險投資退出機制的建議
研究西方發達國家成功的創業板市場我們看到，諸如美國的納斯達克市場的繁榮與美國成熟的風險資本市場是密不可分的。因此，要實現我國創業板的快速發展，必須不斷加強各種制度建設并完善政策環境。雖然我國的風險投資市場已經取得了長足的進步，但仍須采取一定的措施彌補風險資本退出機制存在的不足。
（一）建立多層面的資本市場體系，形成多樣化的風險投資退出路徑
風險投資是一個多階段循環的投資過程，相應地也需要通過多層面的資本市場體系實現多樣化的項目退出路徑。鑒于我國風險投資退出機制的發展現狀，我們應該拓展場外交易市場。場外交易可以通過其交易靈活，沒有上市標準，沒有嚴格的交易監管的特點成為我國實施產權交易的一種重要方式。
我國在發展場外交易市場和二板市場的同時，還需要建立多層面資本市場體系。通過風險投資機構之間的退出市場、回購市場、并購市場、場外交易市場、二板市場、主板市場及境外市場等在內的多層面資本市場體系，豐富風險投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國風險投資退出渠道。
（二）構建有效的中介服務體系
2012年5月底，證監會了《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（下稱《意見》），將發行人列為財務信息質量的第一責任人，同時也明確了相關中介機構的責任和追究機制。我國應按《意見》的規定，進一步規范中介機構的行為，完善中介組織的資質審定及從業人員資格考核，對違法從業者進行相應的處罰，以維護和促進中介行業健康發展。并引導證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與創業投資業的發展，提高投資業務的交易效率和規范程度。
除此之外，我國還應該培養、引進投資方面的專家，加快建立如風險企業融資擔保公司、風險企業評級機構等專門中介結構，健全我國風險投資中介機構體系。
（三）引導風險投資企業利用境外上市，獲得多方面收益
目前我國創業板上市時間僅不到4年時間，相關法規也不夠完善和成熟，發展力度還不夠大，鑒于國內股票市場的現狀，政府應鼓勵與引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點實行小規模的IPO也是解決風險投資退出問題的有效途徑。經過長期的發展，境外的創業板市場已擁有巨大的融資能力、完善的資本市場結構、規范的運作機制。
境外股票市場近期看來，滿足了國內風險企業對資本的急切需求；長遠看來，還帶給這些風險企業先進的經營理念、完善的管理機制和良好的國際影響等方面的收益。因此，在國內二板市場剛剛建立還不完善之時，可以利用香港創業板和國外二板市場實現IPO退出。
五、結語
在全球經濟不景氣的背景下，許多企業的發展都面臨著各項困難。風險投資企業的存在為新興產業和創業初期的企業提供了資金支持以及管理指導服務，但如果沒有一個良好的退出機制，正常的風險投資活動必將受到嚴重影響。我國創業板開出的時間較為短暫，許多方面都還具有提升的空間，我們應該在實踐中積極探索，在充分發揮原有退出方式的前提下，不斷創新，拓寬風險資本的退出渠道，從而使得風險投資市場能夠高效運轉，進而推進我國整體經濟水平的發展。
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關鍵詞：風險投資 市場機制 問題 對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本，風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業的助推劑，它在高科技產業化的關鍵時刻切入，填補了高科技產業化過程中，研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白，使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能，在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用，風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分，二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合，也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的，而是一種雙贏的關系，所以完善和發展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規，風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定，公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環境
風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發，由其投資對象決定風險投資的高風險性，需要投資者具有冒險精神，但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維，阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成，從一般意義上的文化分析，不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏，對社會的各個層面都產生直接的影響，導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式，使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想，缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中，普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象，沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優秀人才匱乏
現行從事風險投資的人才隊伍，多為技術干部轉業，他們雖具有技術專業知識，但缺乏金融知識，也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才，雖有現代科技知識、金融知識，但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗，對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷，往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作，容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作，專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生，最終影響到退出和價值增值的實現。
4.風險投資退出機制不暢，各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出，受金融危機影響和對經濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創下歷史最大年度跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主，而其他退出方式僅占很少比例，各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發展的策略
1.拓寬資金來源，實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源，實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色，鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中，以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗，在控制金融風險的前提下，使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域，將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道，促進我國風險投資的發展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征，因此能否有效地兌現資本收益，即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入，就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并，其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。
3.優化風險投資的投資環境，加快制定有關風險投資的法令法規
建立規范風險投資運營機制的法律制度，發達國家的成功經驗表明，立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本，通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資，它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為，必須有完善的法律法規。因此，嚴格規范風險投資的運營機制，是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構，包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構，由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務，以指導投資者進行有效的投資。
總之，隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合，風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用，我們應借鑒發達國家先進經驗，盡快完善法律、法規及制度建設，采取政策鼓勵，發揮政府引導作用，開拓風險投資資本來源，引進風險投資人才，提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施，積極促進我國風險投資業的健康發展，使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。
參考文獻
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社，2006.
一、政府在完善風險投資退出機制中作用的理論基礎
（一）市場失靈。風險投資是高風險的投資，具有很大的外部性和不確定性。市場失靈需要政府采取措施，積極介入，建立和完善退出機制。
（二）政府是制度的供給者。風險投資的退出機制是一種制度安排，屬于公共產品范疇，只有政府才能提供，由政府提供具有“規模效應”。政府也有能力解決退出機制供給不足的問題。
（三）我國的特殊國情。雖然風險投資本質上是金融領域的一種商業行為。但是由于我國長期實行計劃經濟體制，向市場經濟體制轉變的時間較短，我國在主觀上缺乏風險投資意識，因此，正確發揮政府引導職能，是完善我國風險投資退出機制的最佳方式。
二、發揮政府作用，完善退出機制
（一）制定和落實優惠政策，修改和完善相應的法律法規。各國風險投資的發展歷程均表明，發展風險投資，需要政府政策的支持，主要表現在以下幾個方面：
1、鼓勵發展證券市場的政策，拓寬風險投資的退出通道；
2、優惠的稅收政策，降低風險投資的成本及風險；
3、人才政策，培養專業的退出方面專家；
4、鼓勵利用境外資金和市場，實現境外退出。
法律法規對于風險投資的退出也舉足輕重，就目前而言：一方面，我國有必要修改已不適應風險投資發展的法律條文；另外一方面，我國也要建立和完善規范和促進風險投資的法律體系，為風險投資退出機制的正常運作保駕護航。其中最重要要做好以下方面的工作，一是在法律法規上要把握好二板市場的定位問題。二板市場必須按市場化規則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術企業融資的場所并為風險資本退出提供便捷高效的通道。二是應該盡快制定《兼并收購法》。因為并購是風險投資重要的退出通道，在西方國家，公司采取并購方式退出約占70%左右。在我國，在二板市場開設還不成熟的條件下，并購是我國現階段風險投資退出方式中操作性較強的方式之一。所以并購這種經濟行為尤其需要一個良好的法律環境來加以促進、約束和規范。
（二）推進二板市場和產權市場的建設。從西方國家的實踐來看，風險投資退出的主要渠道包括：首次公開發行股票（IPO），收購與兼并、管理層回購與員工回購及清算等。其中IPO方式是最受風險投資家和風險企業家歡迎的方式，因為IPO方式可以給風險投資家帶來神話般利潤，可以讓風險企業家實現自我價值。但是風險企業以IPO方式退出，需要有完善的證券市場，其中最重要的就是二板市場。因為主板市場門檻較高，不適應風險企業的退出；二板市場是為風險企業或中小企業上市度身定做的：二板市場的規則比較靈活，在上市方面門檻較低實施所謂寬進嚴管的原則。
作為建設二板市場的第一步，我國在2004年5月底，啟動了中小企業板市場，按照有關規定：暫不降低發行上市標準，在主板市場的制度框架內實行相對獨立運行，在此基礎上逐步推進制度創新，從而為建立創業板市場積累經驗；同時改進了交易制度，完善了中小企業板塊上市公司監管制度。這種循序漸進的做法是符合我國的特殊國情的。
包括出售、并購和企業家回購等方式，都是通過產權市場實現風險資本的退出的，這也是一種常見的退出方式。但是，我國的產權交易市場不發達，主要表現為產權交易成本過高、以非證券化的實物型產權交易為主、監管滯后、產權關系模糊以及缺少統一的產權交易市場等，這些問題極大地阻礙了我國風險投資退出機制的完善。
當前我國有些地方政府已經為完善產權市場和技術市場進行了有益的探索。例如浙江省很早就有了相應的法律法規，保護技術專利、鼓勵技術要素參與分配。浙江網上技術交易也搞得紅紅火火；浙江網上技術市場從2002年10月16日投入正式運行，它已經成為浙江省中小企業技術創新，推動全省區域創新服務體系建設的強大平臺。
（三）培養風險投資退出方面的專家。風險投資的順利退出離不開風險投資退出方面的專家，這是一種特殊的人才，是工程師、金融家和企業家相結合體。他必須具備相當的工程技術知識，掌握扎實的企業管理理論，更是高瞻遠矚、慧眼識珠、具有金融投資實踐的高科技企業管理實踐的通才，而且對證券市場和產權市場的運作要了如指掌。這種特殊的專家，只有在自由競爭、鼓勵創新、允許失敗的人文環境下才能成長。國內一些著名大學如清華大學、復旦大學開始培養學生創業潛能的實驗。可以相信，在不遠的將來風險投資專業人才相對匱乏的局面可以得到改善。在國內培養的同時，還應積極引進國外優秀投資人才。
最后，創業文化對于風險投資也是不可缺少的。創業文化的核心是鼓勵創新、容許失敗、寬容背叛、專家至上以及敢于冒險。可以說，這種創業文化是新企業源源不斷地誕生、高技術企業迅速繁衍的重要前提條件。
（四）中介機構體系的建設。中介機構是風險投資體系中的重要主體，健全高效的中介體系對于完善風險投資的退出機制是不可或缺的。
1、建立完善的中介服務體系。如果中介機構不完善，就會使風險投資企業不能很自由地轉換產權，影響退出通道的暢通。一個完善的中介服務體系主要應該包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構、專業市場調查機構、基金托管人等等。
2、努力發展投資銀行。在風險投資退出機制中，投資銀行負責對風險企業的經營及財務狀況的分析，幫助制定符合企業募股集資項目的招股方案，負責或者幫助初次上市股票的包銷，在包銷過程中，投資銀行往往會幫提供20%左右的資金。而在風險企業的并購中，投資銀行的主要作用是財務顧問，許多并購企業活動就是投資銀行建議和策劃的。發達的投資銀行業有助于風險企業能否順利地、快速地、低成本地上市。
3、發揮自律組織的作用。風險投資自律組織的典型代表是風險投資協會。目前我國各地已經出現了不少風險投資協會，但是全國統一的風險投資協會尚未建立。自律組織的主要作用是聯結政府與風險投資機構、聯結國內風險投資家與外商或外國金融機構，溝通業內信息、規范同業經營行為的行業組織。
（五）建立適合國情的監管機制。風險投資監管體系是為實現特定的社會經濟目標而對風險投資活動施加影響的一整套機制和組織結構的總和。在西方國家，監管的主體一般包括政府及其機構、風險投資協會和風險投資體系的內部監控。這三者各有側重點，發揮的功效也各有優劣。其中政府及其機構運用法律和行政手段強制進行監管，其作用是其它主體所不能取代的。
專門設立的政府監管部門是強大有力的監管力量。政府監管可以發揮政府的中心地位優勢，有利于集中市場信息，分析市場動向，使政策制定具有統一性和廣泛性。當然政府監管具有剛性，回旋余地小，同時由于存在政府失靈現象，政府在有些方面也不應該管得過多過死。
我國在建立完善自身的監管體系中，要充分發揮政府的作用。我國風險投資還處于初步階段，政府監管作用尤其重要。不盲目照搬外國的監管模式，按照自身的國情建立以政府為中心監管體系，在我國顯得尤為重要。
三、應該注意的幾個問題
（一）政府在完善退出機制的時候，要注意政府失靈的現象。在現代社會中，政府的作用是不可或缺的，但是經常出現政府失靈的現象。在市場經濟的條件下，政府介入風險投資退出機制建立和完善的時候，有時侯會與市場機制運行的要求、微觀主體的利益發生矛盾；而且政府各部門和組織機構不可能完全統一和協調。
（二）要注意與國情相結合，不要盲目移植外國模式。各個國家和地區退出機制模式有相同之處，也有不同的差異，這取決于各國各地區的具體情況。例如美國主要通過IPO和并購的方式，日本主要通過并購和柜臺交易，我國的臺灣除了IPO和并購以外，還有“黑市交易”（Gray Market）和強迫買賣（PutOption）等渠道實現退出。
風險投資以股權投資的形式投入資本到具有發展潛力的企業,與一般股權投資目的不同,風險投資追求高于一般股權投資的收益，以補償其高風險性。風險投資有著周期性和杠桿性兩大特點：風險投資的過程可以簡單描述為風險基金籌資、實施投資、資本退出這樣一個循環的周期活動，體現出周期性；風險資本增值退出后再投資增值，又體現出杠桿性。風險資本能否成功退出風險企業直接影響到新一輪投資的進行，且風險投資的收益也在退出階段產生。風險投資退出機制是風險投資機制的重要組成部分，從一定意義上講,風險投資的成功與否最后取決于資本退出的成功與否。
一、我國風險投資退出現狀分析
風險投資退出方式主要有首次公開發行(IPO)、股權轉讓、風險企業清算三種。理論與實證結果證明，IPO往往是投資收益最高的一種資本退出方式，也是國內外各大風險投資機構最理想的一種資本退出方式。但即使在風險投資的發源地美國，采用IPO方式成功退出風險企業的比例也未超過半數。由于我國資本市場還不完善，容量也較小，因此IPO退出的比例并不高。中國風險投資研究院《2006上半年中國風險投資業調研報告》顯示，我國2006年1～6月共有39個風險投資項目退出，其中，11家風險投資企業的資本通過IPO方式退出，27家企業通過股權轉讓方式退出，1家企業通過清算退出。股權轉讓方式退出資本居第1位，占總數的69.23%；IPO方式退出居第2位，占總數的28.21%。在這11個IPO退出的項目中，僅有1例是在深圳中小企業板上市，其余皆在海外資本市場上市。從資料中可以看出，股權轉讓仍是最主要的一種風險投資退出方式，但是與2005年相比，其比例從73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例則從2005年的20.75%上升到28.21%。
二、影響我國風險投資退出的因素
（一）資本市場不健全。（1）我國主板市場上市門檻高。雖然我國最新修訂的《證券法》對公司上市的條件有所放寬，將公司股本總額要求從“不少于人民幣5000萬”降低到“不少于人民幣3000萬”，也取消了開業時間在3年以上、最近3年連續盈利的要求，但與普通企業相比,風險企業的資產總額往往偏小，企業經營不穩定,效益不突出甚至虧損，很難達到在主板市場上市的條件，利用我國主板市場IPO退出困難重重。（2）我國創業板市場尚未建立。為了支持風險企業成功上市,目前國際上的通行做法是為這類企業專門設置一個有別于常規證券市場的特殊市場,即創業板市場,并為之制定特殊的上市標準、信息披露要求和監管方式。學術界與實務界都在期盼創業板的建立，創業板市場在我國處于籌備期,何時推出以及推出的規模、方式尚無定論。（3）中小企業板塊容量小。深圳中小企業板塊自2004年設立以來總體運行狀況還不錯。但中小企業板畢竟容量有限，滿足不了眾多風險投資退出的要求，目前只能是一個退出的補充渠道。
（二）法律不完善。盡管十部委聯合制定的《創業投資企業管理暫行辦法》于2006年3月正式施行，為創業投資企業提供特別法律保護。但我國尚缺乏專門以風險投資為調節對象的法律，風險投資依舊處于一種法律保護相對薄弱的境地；與風險投資密切相關的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。我國有關法律規定,公司的國家股和法人股不能上市流通,而只能通過場外協議轉讓的方式實現流通。但場外協議轉讓會降低股權的流動性，且交易價格通常低于場內交易價格。因此往往當風險投資人認為時機成熟時卻未必能順利出售其股份,且即使交易成功,其投資回報率也較低。
（三）產權交易市場不完善。企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式通過產權交易市場退出。但我國實行經濟體制改革時間短，產權交易市場還很不發達，表現為：退出成本高，風險資本在投資不理想或投資失敗后退出較為困難，加大了投資風險；產權交易的標的主要是實物型產權，證券化標的很少；統一的產權交易市場尚未形成，跨行業、跨地區的產權交易難以實現；此外，產權交易一般都通過契約方式完成，歷時很長。四）優秀人才匱乏。無論是在投資理念還是在實際操作能力等方面，我國風險投資從業人員的總體能力都有了較大提高，但尚未達到理想要求，在與國際接軌方面以及與中國特色接軌問題上還做得不太完善。風險投資的退出涉及到公司戰略、經營管理、投資、財務金融及高科技等多方面的綜合專業知識，并要在相關投、融資過程中解決一系列實際操作問題，因此要求風險投資人才既具備扎實的專業知識，又有豐富的實踐經驗。是否具有高素質且管理得當的團隊非常重要。但在國內，這類高素質的風險投資人才仍然跟不上風險投資業發展的需求，是影響風險投資退出的一個重要因素。
三、完善我國風險投資退出機制的建議
（一）擴容中小企業板。現有的深圳中小企業板發展狀況良好，如果對其進行擴容，中小板將成為風險投資退出的一個較好渠道。同時，由于中小板容量與主板市場相比小得多，擴容對整個股市的沖擊不會太大，不會引起股市大幅度震蕩；且若中小板管理比較規范，將更有利于中小企業的創新發展與退出。
（二）規范和管理產權交易市場。這里的產權交易市場是由財政部門和科技部門建立的技術產權交易市場。可以把產權交易市場作為多層次資本市場的初級階段，將未上市公司的股權交易都納入到產權交易所或者技術產權交易所交易范圍內，對其行為進行規范。
（三）進一步完善法律法規體系。《公司法》和《證券法》的修訂,為規范和完善我國風險投資退出機制邁出了最基礎也是最關鍵的第一步，但仍需要盡快修訂出臺《合伙企業法》、《風險投資法》等法律法規，使風險投資退出各渠道有法可依；要進一步完善風險投資退出機制，促進風險投資在我國的長足、健康發展。
一、風險投資的退出方式
在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業就不符合我國公司上市的相關要求。
（二）并購退出
并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
（三）回購退出
回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
二、影響我國風險投資推出機制的因素分析
影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創造了條件。在證券市場上，風險企業家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業的發展。
（二）風險企業的未來收益現值
一般來說，只有當風險企業的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風險企業的控制權
采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業家實行對企業的控制權，容易引起風險企業家與風險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力
風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業信息的獲取則依賴于風險企業的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經濟景氣程度
風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風險投資的退出機制
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程的經驗教訓分析來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。
目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。
一般來說，風險企業發展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
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