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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股市資金流向分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：信貸資金；股市；金融穩健：調查；思考
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信貸資金流入股市的現狀與特點
按照全面調查和重點剖析相結合的辦法。筆者選擇孝感市存款類金融機構、企業、居民進行調查，分別發出調查問卷20份、200份和1000份，收回有效問卷12份、102份和506份。調查范圍包括銀行信貸、信用卡、票據業務、同業往來業務和與證券公司業務往來相關的其他業務，個人業務重點調查以二手房轉按揭貸款和個人綜合授信貸款為重點的個人消費貸款業務等。
(一)信貸資金流入股市額度雖小，對銀行存貸款結構影響較大
所調查企業中，有42戶先后與銀行發生了信貸往來關系，2007年6月末貸款余額為6.65億元，占該市金融機構貸款余額的2.62％。其中，信貸資金間接進入股市的企業有12家，資金1180萬元，占這些企業貸款額度1.17億元的10％。調查506人中，利用信貸資金進入股市的114人，金額590萬元，其中，用銀行消費貸款炒股的76人，占用信貸資金520.5萬元，利用銀行信用卡透支的38人，滾動透支額度為71.5萬元。企業、個人利用信貸資金進入股市資金合計有1772萬元，占同期銀行貸款的0.06％，額度雖小，但對銀行存貸款結構的影響較大。
1、企業活期存款受股市影響有進一步下降趨勢。調查顯示，企業信貸資金進入股市的主要是民營企業、私人企業、合伙企業，方式是以增加銀行貸款，減少個人在公司的股份或合伙資金的比例，從而導致企業活期存款有所下降。2007年4月該市金融機構企業存款余額為65.70億元，同比少增1.98億元，其中企業活期存款下降3.62億元。據對11家有信貸資金間接進入股市的企業調查，共計有83位股東減少股份3650萬元，占企業活期下降額度的10.01％。
2、股市基市分流儲蓄現象明顯。2007年6月底。該市金融機構儲蓄存款余額289.6億元，比年初上升17.7億元，同比少增5.2億元。主要是由于資本市場的持續高盈利率，導致部分居民存款流向基金和股市市場，前6月，該市4家國有商業銀行就銷售各種基金8.32億元：新開銀證通賬戶15208戶，分流儲蓄資金7.6億元。
3、貸款有長期化傾向，個人長期消費貸款看漲。2007年6月底，該市金融機構貸款余額254.4億元，比年初增長15.8億元，增長6.2％。短期貸款總體增速平穩，貸款結構變動較大。中長期貸款保持較高增長勢頭，個人中長期消費貸款增長快。6月底，中長期貸款余額75.03億元，比年初增加7.60億元，同比多增5.71億元。從投向分析，基本建設貸款、技術改造貸款變動不大，主要是其他中長期貸款比年初增加5.95億元，增長13.7％，同比多增5.13億元。其中，個人中長期消費貸款比年初增長1.18億元，增長18.5％。
(二)民間借貸趨緊趨難，企業求貸意愿強烈
1、參與民間借貸的資金量和供應者減少，民間借貸活動供求失衡問題開始顯現。自2006年4季度以來，隨著證券市場持續火爆，不少社會閑置資金從民間借貸市場退出，有的甚至提前收回已放出的資金轉向購買股票、基金產品，以賺取更高收益。調查的102戶企業中56.8％的被調查對象反映，他們企業曾發生民間借貸行為，現在這類企業中有77％的企業反映民間借貸趨難，僅占21％的企業反映借款難度不變，民間借貸市場的供求鏈條運轉出現梗阻。被調查企業紛紛反映，現在要么較難找到愿意提供資金的放款人，要么借款條件越來越苛刻，且呈單筆貸款金額趨小，期限趨短的現象。
2、借貸成本提高，普通企業難以承受高額利息負擔。伴隨著銀行基準利率的不斷上調，加之民間閑資擁有者處于強勢地位，目前民間借貸平均利率區間保持在年利率12-16％之間，比2006年初提高了3-4個百分點，最高利率甚至達到了年息25％。據對102戶企業對當前民間借貸利率升降情況的調查，92％認為提高，8％企業反映利率降低。借貸雙方比以前更難達成合作意向，使一些企業頓感民間融資困難。
3、民間借貸期限約束增強，出現提前索債現象。據調查，目前半年期以上的民間借貸減少，貸款提供者趨向于短借快還，有的受利益刺激，還單方中止合同，提前收回資金。據調查，80％的民間閑資放款人放款期滿均不愿再續借款給他人，都想用于炒股或炒基金，對一些規模和實力不強的企業形成了很大的資金壓力。
在民間借貸趨難趨緊，成本不斷提高的情形下。大部分企業轉向銀行申請貸款。據調查，申請貸款的企業個數較同期上升近兩成，而且主要以長期貸款申請為主。
(三)信貸資金流入股市主要走間接個人介入途徑
信貸資金流入股市的方式，主要是間接流入，以個人獨立貸款炒股為主要表現形式，沒有出現企業以單位形式炒股，也沒有出現與金融機構聯手炒股等情形。從對各銀行調查顯示，各行普遍加強了銀行貸款進入股市的管理，各國有商業銀行按照銀監會2006年12月31日《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來相關風險的通知》精神，采取措施，加強管理。一是在接受客戶申請時嚴格把關，貸款投向要符合國家的經濟政策、產業政策、金融政策和本行的有關規定。在貸款發放后。進一步加強貸后管理檢查，重點加強賬戶資金的監測，防止資金挪用。二是調整了內設機構，強化了合規管理。各行對內設機構進行調整，增設了風險管理部和合規部，加強風險管理和合規性管理。三是加強信貸制度的管理。進一步完善和規范信貸業務制度的管理，強化了對信貸風險的防范。該市各商業銀行都要求各支行在接受客戶貸款申請時，一律要求其填寫《關于向X X銀行借款事項的聲明書》，作出書面承諾，保證貸款用途，承諾不流入股市。
二、信貸資金流入股市的原因與影響
(一)回報豐厚，吸引力強
近二年來，股市過熱，大量資金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。從事基金投資的居民一般得到了50％以上的回報，投資股票的居民一般得到了40％以上的回報，所以，城鄉居民對銀行存款3％左右的年利息不屑一顧，股市高額回報導致大量銀行存款搬家。從調查情況看，4月份存款增幅較同期下降2個百分點，較上
月下降10.34億元，創1999年以來單月最大下降幅度。
(二)風險提示。猶如形式
城鄉居民對股市風險沒有足夠的重視，大多數股民都知道股市有風險。但不知道風險到底有多大，從2006年股市行情看，投資股市能獲得巨大的利益，因此，投資股市的任何風險提示都顯得蒼白無力，5月底出現的股市急劇震蕩，股指大幅回落，股價大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投資者燥動的心。對縣市而言，由于縣市投資渠道單一，銀行存款利率較低，民間借貸風險較大回報不高，市民的投資心理發生了很大的變化，紛紛將富余資金轉向資本市場，甚至動用銀行信貸資金進入股市。
(三)信貸管理，面臨挑戰
盡管企業、個人在銀行貸款都被告知要嚴格按照貸款申請用途使用貸款。不得變相投入股市或改變為其它用途。但調查中有部分企業或個人鉆了信貸管理政策的空子。如有的企業運用銀行信用額度政策。銀行對一些企業發放的信用額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用。額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于減少股東股份或合伙比例，騰出資金用于購買股票，而生產經營資金和固定資產投資則增加銀行貸款依存度。這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。銀行信貸資金進入股市的另一途徑則是通過個人消費貸款。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長。國家采取了一系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。據調查，該市近兩年個人消費貸款增加額占到了所有新增貸款額的10％以上。銀行信貸資金進入股市的第三種途徑是部分信用卡用戶利用信用透支額度進行透支，一般是一個家庭成員利用多張信用卡連續反復透支，借新還舊。信貸資金進入股市增大了銀行經營風險。
(四)政策傳導，有利有弊
1、適量的信貸資金流入股市對貨幣政策的傳導機制有積極影響。隨著信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動性呈現出增強的趨勢。此外，信貸資金流入股市還會引起銀行資產價格變動，進而改變銀行的流動性，迫使銀行調整其信貸政策，并通過信用供給量的變化，影響實際經濟活動。而且信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導會在貨幣市場和資本市場上同時進行，這樣會影響商業銀行增加放款與投資，從購買證券和增加投資兩個方面增加對實體經濟的影響。因此，適量的信貸資金進入股市有利于擴大投資和消費，從而有利于貨幣市場與資本市場供求平衡。合理的銀行信貸資金與股票的相互結合相互轉化，從而在一定程度上增強了貨幣政策的效果。
2、信貸資金違規流入股市對貨幣政策的負面影響。
首先，信貸資金違規流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導。在實體經濟與虛擬經濟增長過程中，收益率的差異會導致資金流向的變化。隨著股價連創新高，二級市場上的收益率大幅提高，資金自然會由實體經濟領域大量涌向泡沫滋生的股票市場，本應投向實體經濟的信貸資金流入了股票市場，國家出臺的一系列貨幣政策的有效性被削弱。
其次，信貸資金違規流入股市使得中央銀行對經濟發展所需貨幣供應量的監測和調控更加困難。一方面表現為銀行業資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機構已開始依賴于同業存放來尋求資金平衡。銀行抵御風險能力減弱；另一方面銀行信貸需求管理難度增加。企業信貸需求由生產領域轉向非生產領域，從實物資產轉向虛擬資產，影響了中央銀行從實體經濟部門獲得的貨幣政策參考信息的真實性，增加了中央銀行制定實施貨幣信貸政策的難度。
再次，信貸資金流入股市誤導資金流向，削弱信貸政策支持實體經濟發展后勁。從銀行本身經營來看，追求利潤最大化是商業銀行的目標，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來效益，反而使銀行對這部分資金無法進行跟蹤監督，必將影響銀行對整個資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風險。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規模，銀行對其他方面的投入必定減少，一些有發展潛力的企業、項目得不到銀行信貸資金的及時支持，從而影響整個經濟的快速發展。銀行的發展與實體經濟的發展是相輔相成的，實體經濟發展的滯后又將影響銀行自身的健康發展，從而形成惡性循環，使國家宏觀的貨幣信貸政策無法得到順利實施。
三、加強對信貸資金流入股市監管的對策建議
防止信貸資金違規流入股市，有賴于金融市場主體各方清醒的認識和共同努力才能夠起到應有的作用。因此。中央銀行、證監部門、商業銀行等必須進行協調配合，加強對信貸資金違規流入股市的有效監管。
(一)加強監控。強化管理
一是加強對貸款投向進行實時監控，提高監管質量。人民銀行要充分利用銀行信貸登記咨詢系統及其它信息工具，建立統一的銀行信息系統，監控借款人的所有借貸行為，防止出現借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過多方借款實現循環質押和循環貸款。對商業銀行的信貸投向進行有目的的跟蹤，發現有轉移資金用途投入股市的企業對其進行通報及采取必要的收貸措施。二是利用高科技實現交易賬戶的實名系統，實現對信貸資金流入股市的實時控制，做到信息共享，監管一體。共同對信貸資金違規流入股市現象進行督辦。完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易。如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。
(二)部門聯動，齊抓共管
加強人民銀行、證監部門和商業銀行之間的協調與配合。形成對信貸資金流向股市監管的合力。對流向證券公司大筆資金實行申報制度，從而減少違規信貸資金流入股市。在當前實行分業監管的前提下，必須加強證券部門與中央銀行、商業銀行之間的聯系、協調配合，實行聯合監管，杜絕監管“盲區”，減少監管“誤區”，防止在結合部位銀行信貸資金的違規流入。
【關鍵詞】內盤；外盤；資金流入
很多股民認為，在股市中資金的流入流出會決定股票的價格，因為很多股票只要有資金流入就會上漲，而資金流出后這些股票就會下跌。那么股市中如何看資金流入流出呢？
一、股票市場資金流入流出指標的計算方法
股票市場資金流入流出指標的計算主要是根據該股票內盤、外盤計算。公式如下：
資金凈流量=(外盤成交手數-內盤成交手數)×成交均價
從公式中看出：如果外盤手數大于內盤，則為資金凈流入，反之就是資金凈流出。
一般認為內盤為主動性的拋盤，其越大，說明大多投資者不看好后市，股票繼續下跌的可能性越大。相反外盤是主動性買盤，外盤的積累數越大，說明主動性買盤越多，大多投資者看好后市，股票繼續上升的可能性越大。內盤，外盤，可以用來判斷買方、賣方力量的強弱。若外盤數量大于內盤，則表現買方力量較強，若內盤數量大于外盤則說明賣方力量較強。資金凈流入代表著該股票買方力量較強，股票有上升的動力。資金凈流出代表股票的賣方力量較強，股票有下降的趨勢。換句話說，資金流向反映了人力量強弱，這們對該股票看空或看多的程度到底有多大。
二、股票市場資金流入流出指標的優缺點
（一）優點
資金流向能夠幫助投資者透過股票漲跌的表象看到股票漲跌的實質力量。一般情況下資金流向與股票漲跌走勢非常相近，推動股票價格上漲的資金越多該股票上漲的可能性越大。但是資金流向與股票價格漲跌可能會出現背離。（1）資金流向與股票價格漲跌相反。資金凈流入，但是股票價格卻下跌；或者資金凈流出，但是股票價格卻上升。當出現這樣的情況，一般來說資金流量比股票價格更能夠反映該股票的真實狀況。因為在實踐中莊家比較容易通過操縱股票價格的方式來影響普通投資者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分鐘的時間，金螳螂的股價完成了從-2%到-10%，再到2%的巨幅波動。但是莊家操縱資金流向則困難的多。（2）資金流向與指數漲跌幅在幅度上存在較大背離。比如全天股價的漲幅較高，但實際資金凈流入量很小。當天漲幅較高可能是因為投資者買賣不活躍，價格很容易被推上去，也有可能是人為的“畫”上去的。當資金流向與價格漲跌出現以上背離時，資金流向比指數漲跌幅更能反映市場實際狀況。
（二）缺點
1、公式計算公式有漏洞
內盤與外盤有時不一定反映投資者的意圖。一般來說內盤反映的是主動性拋盤，但是會出現以下情況：（1）假如甲投資者看好某股票，于是以高于即時價格的價格申報買入，按照他買賣股票的動機，應該被劃分為主動性買盤，也就是外盤。但是當他填寫委托單以后，及時行情上漲，該投資者的委托不能成交。與此同時乙投資者以低于甲投資者的價格申報賣出該股票，并且最終以甲的申報價格成交，那么在其統計為內盤。本來是甲投資者主動性買入，但是最后結果卻被統計為主動性賣出，完全和他的買賣意愿相反。（2）假如丙、丁以相同價格、相同數量申報買賣某股票。兩個投資者一個想買，一個想賣，態度是平衡的，他們的決定對該股票沒有影響。假定交易所主機先接到買方丙的指令，然后接到賣方丁的指令，撮合配對成交，由于是以申買價格成交，統計出來的結果是內盤；反之統計出來就是外盤。假如該股票一天只成交了一筆，那么統計為內盤還是外盤其實就是隨機的。（3）證券公司的通道差別造成了早填單子后到的結果。在“自動撮合成交”系統平臺上，是按單據來序，“自動排隊”。證券公司的席位，通道各不相同。這會造成先填委托的，因為技術原因，就“晚到了一點兒”，而后填的有可能“先進去”。造成本應“嚴格有序”的排隊，就不一定準。尤其是“熱門股”，就會出現批量性的出現技術性、規模性時間倒錯。造成資金流向的指標反映不真實。
2、該指標有可能縱
莊家主要通過以下方法來影響該指標，誤導投資者：
（1）漲停方法
莊家一般通過漲停的方法派發股票。具體方法為：用批量小單把股價拉至漲停，然后繼續以漲停價申報小數量的買入，同時將把以前的未成交申報買單撤銷。與此同時莊家以漲停價申報賣出。由于我國實行“價格優先和時間優先”原則，由于價格相同，所以依據時間優先。這樣莊家通過頻繁的申報買入和撤單就能把跟風盤的買單排到前面。莊家在以漲停價申報賣出，那么股票就會以漲停價賣給跟風盤，從而實現莊家出貨。
股票成交時都是以買入價格申報成交，也就是所說的外盤，所以統計為資金流入。如果投資者只是依靠現金流入、流出指標研判，就會落入莊家的陷阱。要識別這種手法很容易，主要是看成交量，如果股票漲停，并且一直大量成交，就多半屬于這種情況了。投資者應當遠離該股票，以防莊家出貨后股價大跌。
（2）打壓股票
莊家通過先打壓股票然后搶籌碼。具體如下：莊家想吸貨，一般會在交易日初期以低的價格快速賣出股票。普通投資者看到股價大幅下跌后會發生恐慌行為，造成大量投資者賣出股票。但是由于莊家的打壓速度快，股票價格下跌很快，很多賣出籌碼會積壓在上方。然后，莊家突然以高與賣出價格的價格申報買入，快速掃貨。因為莊家申報買入的價格高，所以成交的股票就會顯示為內盤，表現為資金流出，投資者研判行情的時候會認為是股票價格要下跌，但實際上這個時候是主力吸貨。
三、投資者在實際運用中應該注意的事項
投資者股票研判的過程中使用資金流入、流出指標時，要注意結合股價在低位、中位和高位情況結合該股的成交量。
（一）當股價經歷了較長時間的下跌，并且股價處于歷史較低價位時，如果成交量極度萎縮。這種情況表明股票持有者已經不愿意賣出手中的股票，可以認為沒有特殊的事件該股票下跌的可能性很小，并且該股有向上回歸的需要。如果此后，該股成交量放量增加，資金流入明顯增大，這證明主力資金重新開始注意該股。這時股價重新掉頭向上的概率增大。
（二）在股價經過了較長時間的上漲，股價處于較高價位，并且成交量增大。投資者這時已經獲利頗豐，有獲利了結的動力，該股票下降的概率增加。如果當日現金流出增加，股價將可能出現下跌。
（三）在股價陰跌過程中，時常會發現資金流入，但是這并不表明股價一定會上漲。因為這可能是莊家為了吸引投資者的誘餌。可能是莊家用幾筆拋單將股價打至較低位置，然后在賣一、賣二掛賣單，并自己買自己的賣單，造成股價暫時橫盤或小幅上升。此時表現為資金流入，使投資者認為莊家在吃貨，而紛紛買入，結果股價繼續下跌。只有在該股票的均線已經掉頭向上，并且有成交量的配合。
（四）股價已上漲了較大的漲幅，如某日現金流入增大，但股價卻不漲。投資者要警惕莊家制造假象，準備出貨。當資金流入增大但是股價不漲，這證明股價經過長時間的上漲莊家獲利已經頗豐，莊家已經準備出貨，股價繼續上漲的動力已經不足。這時莊家通過運用技術手段將資金流入增加，以迷惑那些普通投資者，讓他們以為是該股還要上漲，而買入，讓莊家順利派發。
（五）同理當股價已下跌了較大的幅度，如某日資金大幅流出，但股價卻不跌，投資者要警惕莊家制造假象，假打壓、真吃貨。
四、結語
我們要清楚的認識到只要股票能夠成交，必定有買方和賣方。買股票意味著該股票有資金的流入；反之賣股票意味著資金的流出，而且兩者必定等量，因而實際上是不可能出現資金流出或流入的結果的。所以對于資金流入流出指標，投資者可以用來參考，但是不能把它絕對化，應當綜合分析各種因素才能做出買賣決定。
參考文獻
[1]中國證券業協會.證券投資分析[M].中國財政經濟出版社,2008.7.
為什么仍然要把資金看作是股市趨勢運行中的主體?
因為宏觀經濟上的增速減緩。不得不讓市場內外的熱錢逐漸退守或觀望。就A股滬市資金流向數據統計分析，5月份19個交易日資金凈流出為3845億元；6月前9個交易日(1日至11日)資金凈流出為980億元，相比年初前40個交易日流出的資金好還要多25.5％。即使大盤從5月21日以來有構筑小雙底跡象，但資金流入與流出對比，仍然是負數。
于是，資金成了談及股市最常用的一個詞匯。在證券分析上，資金是有多個層次的，不能混為一談。最高層次的是社會財富總量即M2，股市的規模與之密切相關；其次社會流動資金與股市的中期波動密切相關；而盤面資金則與現時股市的短時波段成比例。
為了說明市場資金的性質，我們假定市場只有兩位投資者――投資者A和投資者B。他們原本已經完成投資，分別擁有兩種不同的股票。然而這兩位投資者，隨后由于盈虧、行業等諸多因素，都期望將自己的股票換成對方的股票，即通常所說的換股。但股市不能實現直接交換，因此A必須將股票賣出，再將所得資金買入投資者B的股票；而B也必須賣掉自己的股票得到資金，才能買進A的股票。在市場只有兩位投資者的假設中，那么至少其中一個人的賬戶上必須有一點余錢，否則市場將無法運動。因此。在絕大部分時候，投資者帶來的市場資金并沒有被用來投資，而僅僅是充當了投資者間相互交易的媒介!
在現實的市場中，市場投資者間是無法進行溝通的。現實情況是：如果A需要換股，他會掛出賣單拋掉股票，市場同時也應該為A準備了足額的資金。如果市場資金不足，那么A只能通過降低股價拋股。而需要買進他人股票的投資者，由于手中資金有限，也會把買單定價壓低，以獲得更多的股票。如此，當市場資金不足時，我們看到的必然是導致股價下跌的行情。
其實，研究資金的核心意義是探求供求關系。如交易需求上升，市場資金不足，大盤仍然會下跌；如果市場資金充裕，引發交易需求，大盤就會上漲。所以，關于大盤，除了在大型的頂和底的轉換中，我們才側重使用市場整體價值分析，在絕大部分時間內，我們只關注資金流向。對特別關注大盤點位的，應特別提示關注推動大盤指數的力量已經顯得弱不禁風了。因為我們看到大盤即使當天收紅，流入的炒作資金僅以十倍計算，然而一旦收陰，哪怕是十字星，炒作資金都將以百倍流出。現實中的中期炒作資金除了退守，剩下的就是觀望了。
作為一種指導思想，市場中的價格博弈，只是談論價值投資，而非價格高低。在這個問題上，我們的理論實際揭示了市場一個深層次的機制問題，即在絕大部分常態下，決定市場整體股票價格(大盤指數)水平的直接因素，不是這些股票的整體內在的價值，而是交易需求和市場資金之間的關系。特別指出，每日成交量與市場供求關系有實質性區別。
至于趨勢，2500點附近能否成為中線趨勢的底部。關注仍然在于資金而非大盤點位，這也是影響中期變化的實質。當資金不構成中線決策時，多年的經驗告訴我們。把握大盤的中線變化對投資者收益的影響，遠遠大于對某一天的預測。如果目標過于短淺，僅限于短線上的追漲殺跌，不但很難提高穩定收益，還會擾亂炒作心態。
因此，有必要提示：強調操作的穩健性，尤其對于中線上的決策，在于決定倉位和品種上的選擇。以現時盤面為例。近期股市最大特征之一就是小盤股的強度遠勝于權重股，其實這也是資金的作用。以6月9日計，創業板的炒作資金總量為340億，從5月21日以來增加了126億，而目前創業板的總市值只有683億，創業板的活躍和漲幅是可想而知的。而同期的鋼鐵板塊，市值高達3444億，其當前的炒作資金總量只有315億。期間還流失了61億，這正是鋼鐵股當前弱勢背后的資金作用!
對于后市，我們應該做好比技術儲備更重要的是思想準備。
【關鍵詞】貨幣層次 股票發行 信貸資金來源
引言
我國的股票發行，是隨著改革開放的步伐而誕生、發展和壯大。從986年第一張投票上海飛躍音響股票公開發行算起，股票市場已走過的時間達27年之多，在這期間，股票發行既有輝煌的過程，也有曲折的經歷。截至2013年末，在上海和深圳兩家證券交易所發行上市股票的企業為2468家，A股市值23.76萬億元。股票的發行上市在吸引一定量的社會閑散資金的同時，也對信貸資金來源產生了一定影響。本文為便于分析股票發行上市對信貸資金來源的影響，對貨幣層次按其流動性程度作如下簡單界定：M0―流通中貨幣；M1―企業活期、機關團體活期存款；M2―個人儲蓄存款、定期存款、其他存款。
一、股票所籌集資金的來源和影響
企業無論以何種形式發行股票，所籌集資金來源不外乎三個方面：企業自有資金，金融機構可支配資金，個人剩余資金。企業發行股票籌集的資金最終轉到企業存款賬戶上，因此，股票發行所引起的資金流動呈現出（M0、M1、M2）（M1）的模式。因為個人購買股票除手持現金外，須從儲蓄存款中提現，從而在M2流向M1的同時還有部分資金流向M0再流向M1。
我國中央銀行的負債包括：金融機構準備金（包括法定準備金和超額準備金），流通中貨幣等。中央銀行負債的增減是資產運用的結果，而股票籌資引起的資金流轉，并非由于中央銀行運用資產所致，因此中央銀行基礎貨幣總量不會因為股票發行的多少而有所改變。如果把貨幣供應量定義為基礎貨幣加派生存款的廣義概念，那么實際上這是個在基礎貨幣總量不變的前提下，由于基礎貨幣結構變動從而導致貨幣供應量（其實是派生存款部分）變動的過程。
現在我們看看哪些因素會導致基礎貨幣出現變動。比如甲地區某企業發行1000萬股股票并全部售出，每股1元，其中法人股700萬元，個人股300萬元。法人股中有400萬元為企業所購買，300萬元金融機構購買，個人股中有50萬元使用現金。假設金融機構購買的300萬股中有200萬元來源于M2層次，100萬元來源于M1層次。那么貨幣層次間的流動資金為：M1流出500萬元，M2流出450萬元（其中250萬元流入M0層次），M0凈流出50萬元（M0流出總量為300萬元），M1層次流入1000萬元。
我們知道，從企業流出的400萬元只是在M1層次進行了一番轉換，對存款總量沒有任何影響，個人從儲蓄存款中提取的250萬元由于最終又歸于M1層次，因此除了產生短期振動外（存款到現金再到存款），對存款總量也沒有什么影響，這兩者對基礎貨幣結構都沒有產生什么影響。從金融機構流出的300萬元，在中央銀行的負債方反映為金融機構存款下降和存款準備金的上升，其實質是金融機構超額備付金轉向法定存款準備金―也即基礎貨幣結構變動創造派生存款。個人動用50萬元現金在貨幣層次間造成M0下降50萬元，M1上升50萬元，在中央銀行的負債方反映為貨幣流通量下降和存款準備金上升，其對貨幣供應量的作用與金融機構類同。
由此可以得出一個結論，股票的發行對信貸資金來源的影響主要取決于金融機構運用其可支配資金數量和個人使用現金量，那么這兩者產生的影響到底有多少呢？我們假定存款的派生系數為K，在貨幣結構變動過程中如果不考慮現金滲出因素，也不考慮轉化成中央銀行各項存款（比如財政性存款等）因素―這種情況僅作為理論假設是成立的―則上述例子中，貨幣流通量各金融機構存款共減少350萬元，金融機構準備金上升350/K萬元，并且有350（1-1/K）萬元屬于待擴張存款，經過充分派生后，存款準備金上升350萬元，派生存款總量上升350（1-1/K）萬元，即基礎貨幣總量未變（增350萬元和減350萬元相抵），而貨幣供應量增加350（K-1）萬元。如下表：
二、初級市場和二級市場
股票的發行與上市對信貸資金來源的影響是不同的。在初級市場上，股票發行對于企業是個并不復雜的籌資過程，資金流動只是不同的發行方式存在一定差異。比如就發行和承購包銷兩種方式而言，前者的方基本上僅起個橋梁的作用，社會資金直接由M0、M1、M2三個層次流出，匯到M1層次上，而后者是資金一次性由包銷的金融機構賬戶流到企業賬戶，社會各界的資金則是分頭匯集到金融機構賬戶上，金融機構用于承購股票的資金基本上以M2層次較為穩定的存款為主，少部分源于M1資金流動呈現出（M0、M1、M2）（M1、M2）（M1）的模式變化，其最終結果，還是回歸到M1的模式。二級市場上股票流通過程中，資金流動呈現出另一種狀態。就我國當今具體情況而言，發行并上市股票的多為效益好且處于成長期的企業，其原始股價升值較快也較高，因此股市中總有數倍于所發股票原值的資金在買賣過程中周轉。目前上海和深圳交易所中都規定，委托證券商買賣證券的委托人，須在證券商處開立資金專戶和證券專戶，委托人須在資金專戶和證券專戶上按委托買賣的價格和數量全額支付保證金或股票，不允許買空賣空。所以參與股票買賣的委托人要按市價將資金交付給證券商轉存銀行，因而在二級市場上，資金由企業存款、金融機構在中央銀行存款、個人存款及個人手持現金流向證券商代為開立的存款專戶―這部分存款從其流動性角度看屬于M2的范疇。即：（M0、M1、M2）（M2）。
證券商買賣股票后，證券商間進行交割的環節上，資金由一個保證金專戶劃到另一個專戶，即（M2）（M2），不影響M2層次的存量。委托人結束委托后，從保證金專戶上提出所存或所得資金，劃轉到其他存款賬戶或轉為手持現金，資金由（M2）（M0、M1、M2），但由于股票交易是個眾多委托人連續進行的買賣過程，因此除非出現重大變故，否則資金總是呈（M2）（M0、M1、M2）模式的雙向流動，在M2層次上也總是保持著相對穩定的保證金，隨著股市的漲落而增減。由此可以看出，在二級市場上，貨幣資金的流動呈現兩個特征：一是現金的提存量相對加大，貨幣流通速度無形中得以加快；二是M2層次的存款加大，就信貸資金來源角度論，穩定性加大，存款資金平均占用期加長。
三、地區間封閉與開放
如果一個地區為一個考察單位，那么股票是在一個封閉的地區內發行還是在開放區域內跨地區發行，對地區的資金結構會產生不同的影響。
還是舉前面的例子，如果甲地區的該企業股票拿到乙地區發行，情況會怎么樣呢？假設在乙地區的購買者結構與甲地區相同，那么乙地區存款余額下降950萬元，現金量下降50萬元，甲地區存款余額上升1000萬元。在這個資金流動過程中甲乙兩地區的基礎貨幣均出現變動，乙地區存款準備金下降650/（K-1）萬元，金融機構存款下降300萬元，貨幣流通量下降50萬元，而甲地區則存款準備金上升1000/K萬元。由于基礎貨幣總量出現增減變動從而引起貨幣供應量發生變化，經過貨幣運動的充分擴張與收縮，乙地區派生存款下降650+350（K-1）萬元，甲地區基礎貨幣量上升1000萬元，派生存款增加1000（K-1）萬元，乙地區貨幣供應量減少350K+650（K/K-1）萬元，甲地區增加1000K萬元。
可以看出，在開放區域間發行股票對信貸資金的影響是較大的，貸款資金來源成倍數（派生系數）增長或下降，從資產負債角度看，其信貸規模也將相應的擴張或收縮。就信貸資金流動性角度而言，資金流出地區一定量M2層次存款轉化成資金流入地區M1層次存款，致使流出和流入地區總體的資金流動性上升，可利用資金的穩定性相對下降。
四、股票與信貸
股票籌資也是一種信用方式，是社會總信用規模的構成之一。從負債角度看，通過股票籌資與取得銀行貸款的主要區別在于資金來源方式不同。貸款是由銀行提供資金，企業對銀行負債，而股票所籌資金的來源為社會各界的法人與個人，企業直接對社會負債。貸款由于是銀行運用其資產的過程，因而貸款資金全額均起到派生作用，信用規模全額成倍數擴張。而發行股票則不同，如果把全社會作為一個封閉整體，信用規模擴張的多少取決于金融機構運用其在中央銀行的金融機構存款的多少以及個人使用現金量的大小，如若金融機構只是作為一般法人企業使用其自有資金，個人也不減少其手持貨幣量―這在特定環境中也是可能的―那么企業發股籌資就是在近乎沒有擴張社會信用規模的情況下，有效地運用了這部分資金，提高了社會資金的利用率。
在我國目前的體制下，就某一地區而言，信貸發放的多少并不完全取決于本地區吸收存款的多少，商業銀行的負債與資產間關系并非規范的經濟關系，因此對于高額存差地區來說，等于銀行有一部分負債無法有效運用或運用效率降低，相對成本上升，而對于高額借差地區來說，卻是資產超負債運營，風險性加大。通過前文的論述可以看出，通過發行股票把企業直接推向市場，企業直接對社會負債，從資金運營角度來看是一種較為適用的輔助信用方式。把信貸資金用活，并通過二級市場社會吸收社會閑散資金，這是穩定通貨，加速貨幣資金流通的較佳選擇。
五、結語
股票市場被稱為國民經濟的“晴雨表”，它和信貸市場一樣，是我國融資的重要手段，是社會信用總規模的構成之一。同時，股票市場和信貸市場擔當的社會責任不同，資金運用風險亦不同。從整體看，股票發行對信貸資金來源影響不大，但從區域來看，股票發行上市對一個地區的信貸資金有著重大影響。因此，股票發行上市既要從全局出發，又要考慮地區間的利益，這樣才能促進股票市場健康發展。
參考文獻
[1]蔡繼森.市場經濟與金融改革[C].北京，中國經濟出版社，1993年.
過去四年來進入亞洲的外國投資資金，因為預期美國收緊貨幣政策而流出的數量無多，由此來看，亞洲各金融市場對美國聯邦儲備委員會（FED/美聯儲）動向的憂心程度可能已經過頭了。
在美聯儲暗示不久后將縮減買債計劃、實質開始收緊近五年來的超寬松貨幣立場后，亞洲公債市場、匯市及股市自4月以來均面臨拋盤。
然而雖然新興市場在6月血流成河，亞洲股市及多國貨幣跌至多年低點，印度盧比更是創下歷史新低，但非正式的證據及數據顯示流出亞洲的資金不多。
單純從外匯儲備數據來看，從中國至菲律賓的亞洲前十大經濟體中，從2008年11月至2013年4月間所收到的資金流入總值為2.1萬億美元，而這段期間即為美聯儲向市場大舉挹注低成本資金的時間。
自4月以來，這部分資金中約有860億美元或4%離開亞洲，而流出的資金中有半數是離開中國。
以多數金融市場的準則來看，這樣的流出數量相當溫和，特別是金融市場往往習于謠言四起時買進、在事實發生時拋售。
外匯儲備可能不是估算資金流動的最佳指標，因為該數據還包含了央行干預、經常帳流動以及幣值變化等影響。
但其他獨立的資本流動指標也導出同樣的結論。德意志銀行估計，在6月至8月間，投資人撤出亞洲本地匯市及債市的資金約190億美元。盡管如此，今年以來資金為凈流入50億美元，而與2009年初以來共流入2，030億美元相較這一撤資規模并不算大。
倫敦對沖基金SLJ Macro Partners合伙人任永力表示，“資金大規模流入新興市場有10年的時間，不可能在10周就完全撤出。”
任永力認為，在寬松貨幣年代，新興市場資產被認定為較岌岌可危的發達市場資產還要安全，因此若發達市場出現有意義的復蘇，將會導致資金擴大流出新興市場。
任永力本周在一份致客戶報告中指出，“資金流向新興市場‘戛然而止’的風險仍偏高。”
不疾不徐
美聯儲在2008年金融危機爆發后的同年11月首度展開量化寬松，當時買進了2.1萬億美元的抵押貸款支持（MBS）有價證券及國庫券，這套量化寬松計劃一直實施至2010年3月。
第二輪量化寬松是在2010年11月-2011年6月，這段期間美聯儲又加碼6，000億美元，購買長天期美國公債。而去年9月則宣布了第三輪量化寬松（QE3），且為開放式，每月購買400億美元抵押支持證券（MBS）。
那些現金加上歐洲近零的低利率，將龐大資金帶向高收益的新興市場。國際金融協會（IIF）數據顯示，自2009年起總計有3.05萬億美元外國資金注入新興市場。
這其中僅2，310億美元為正式資金，因此如果美聯儲開始導引利率正常化，理論上會有相當數量非由基金專用配置于特定國家的資金可能撤離。
但資金撤離的速度緩慢。而試圖從1994、1999或更近期2003年等之前收緊政策經驗找尋指引的分析師，也無法無視于此次狀況與以往的重要差異。
首先，美聯儲只講到要減碼購債（這從過去還找不到類似情況），而非升息。美聯儲曾承諾短期利率將維持在近零的水準直到2015年中。
其次，沒有人清楚廉價資金還會維持多久，也不知道隨之而來的美國經濟復蘇情況會如何。
第三，美國收益率漲勢溫和：即便10年期公債收益率自4月以來已經上漲了110個基點，目前達到2.9%，但還不到2000年水平的一半，也遠低于1993-94年觸及的峰值8%。
摩根士丹利估計，自從5月末開始拋售以來，新興市場基金資金流出240億美元，幾乎相當于其管理資產規模的10%，但只是2009年以來流入資金的很小一部分。
相關影響
股市迄今還幸免于難，或許是因為投資人把這波賣盤看成是美國長期收益率上漲所造成的。
美國收益率上漲將提高美元融資的資產持有成本，并打擊那些緊盯美國公債走勢的亞洲高收益債券。美元升值以及資本流出已經推低亞洲貨幣。
但倘若美國收益率上漲的同時全球經濟增長也加速，那么其上漲對股市來說可能是好消息。因為經濟成長加快將意味著全球需求改善，企業獲利提高。當然，收益率不要升到引發通脹疑慮、市場融資成本上漲且各個市場都劇烈波動的程度。
MSCI明晟亞洲新興市場指數.MIAPJ0000PUS自5月末以來跌11%，回吐一小部分自2008年末以來153%的升幅。印尼股市.JKSE在2008年11月至今年5月間升幅達380%。自5月以來，僅回吐了24%。
相比之下，今年以來印尼債市的跌幅迅猛，收益率升350個基點，將2008年以來升幅抹去三分之一。同樣，摩根大通新興市場債市指數.JPMEMBIGLBL今年降10%。
“這一問題對于當地固定收益產品的重要性大于股市，”野村首席亞洲股票策略師Michael Kurtz稱。“當資金流出固定收益產品，且貨幣幣值波動，那么股市就會遭到拖累。”
數字證實了這一點。股市數據顯示，今年迄今已有9.16億美元離開印尼，38億美元離開泰國股市。在印度，創紀錄高位的經常賬赤字讓外國投資者感到害怕，不過印度股市.BSESN仍升近3%，而今年投資于該股市的外資仍有75%，或115億美元留在該國。
菲律賓和韓國市場被視作較不容易受到資本流動的干擾，沒有遭受拋盤。菲律賓今年以來獲得資本流入14億美元。
股市拋盤僅是外資所持的一小部分。根據瑞信預估，外資持有韓國3，080億美元股票，馬來西亞為1，170億美元，印度為2，040億美元，泰國為1，230億美元。
【關鍵詞】 民間資金 流動 規范
當前民間資金流動越來越與經濟發展、民生和諧、社會穩定相關，由于民間資金的流動關系到我們社會生活的每一個體、環節和內容，如何有效進行引導和管理，值得我們認真分析，浙江中部區域經過改革開放以來三十多年的快速發展，民間資金十分充裕，據估算，2011年末整個浙江省民間資金總量規模在1.5萬億至2萬億元之間，而浙中區域民間資金經過多年發展具有一些典型性的特征，我們對它進行分析能夠具有較好的借鑒意義。
一、浙中民間資金的特征
1、大部分從產業、貿易資本轉化而來
由于浙中區域地處東部沿海，發展較早，通過工業生產、對外貿易迅速完成了資本的原始積累，從而使得企業主和貿易從業者積聚了較多的閑余資金，這部分資金成為浙中地區民間資金的主要來源因此該區域內資金來源特征較為明顯。
2、擁有者主體多樣，資金量豐富，來源穩定
由于整個浙中地區眾多民間資金通過生產和貿易產生流入以后，通過資金財富的再次分配，分散流入了眾多的社會生產的各個環節，因此各個環節的從業者都擁有了較為豐富的資金存量，再加上資金能夠得到外部經濟的穩定的補充，因此在參與投資的過程中或多或少的都進行了參與。
3、資金外向度高，外部流動頻繁
由于浙中區域大部資金來源于產業生產和貿易，資金與實物產品呈反方向的流動，因此與國內外其他區域建立了較為穩定的資金流通渠道，再加上資金對外投資的沖動較強，因此，浙中區域的資金呈現出外向度高、外部流動頻繁的特征。
4、資金逐利性強，風險容忍度高
浙中區域內有相當的部分民間資金在流動尋租的過程中往往更為看重的是資金投資的回報性，投資沖動較強，在面對高風險高收益的權衡時，更為看中的是資金的高收益性，也更能容忍資金使用的高風險性。
5、資金流動模式多樣，載體豐富
浙中地區資金流動經過多年的發展整合已經形成較為完整的市場參與體系，包括個人、企業、掮客、商會、投資公司、小額貸款公司、擔保公司、民資團體、銀行等等多方面的主體，在資金流通上也存在著多樣性的模式。
二、浙中區域民間資金投向及回報分析
由于浙中區域資金具有如上的各項特征，也就使得浙中區域內民間資金在流向上形成了如下一些主要方向和回報率（我們根據浙中典型的義烏區域內的調查收益數據進行分析），根據資金投向的風險程度分為以下幾大類。
1、風險保守型的投資
這部分資金投資主要集中在儲蓄存款、國庫券、資金理財等方面，這部分資金對風險較為敏感，厭惡風險，更側重追求資金的安全，其年收益在0.38%～10%之間。
2、風險中庸型的投資
這部分資金的流向主要集中流向股市、房地產開發、項目及產業投資以及民間親友之間的正常拆解，這部分資金對風險有一定的承受能力，但也同時追求較好的資金回報，根據多年以來的數據分析這部分投資的平均年回報率一般不超過30%，回報較高但也存在著一定的投資風險。
3、風險進取型的投資
這部分資金主要用于民間拆借高利融資，而且在當前的拆借市場已經形成了一條完整的資金流轉鏈條（見圖1），資金使用成本在不同的時間段在不同的環節是不同的，總體來說這部分錢主要最終流向以下幾個方面：用于正常企業生產周轉，項目房地產開發、借給他人貸款還款周轉，被他人惡意借去揮霍、賭博，流向他人借新還舊，維持周轉等等，這部分投資收益區間從血本無歸到暴利，已經接近于風險賭博，具體數字見表1。
三、民間資金流動利弊分析
從上述分析我們可以看出，民間資金的頻繁流動對經濟社會發展起的作用并不是單方面的，是一把雙刃劍。
1、民間資金流動的優點
（1）優化社會資金配置。由于民間資金在社會各環節的留存量是不均衡的，在生產貿易開發環節的投資者對資金的需求較為旺盛，而一些個人和企業經過多年的積累，擁有較多的民間資金存量，順暢的民間資金流動能夠把資金從富裕部門流轉到資金稀缺部門，優化社會資金配置。
（2）推進資金密集中大型項目的順利開發。當前一些大型投資項目在由民間投資者開發時普遍存在自有資金不足的問題，而通過合理的民間資金流動分配機制，可以較好地解決該問題，目前該情況在一些房地產開發項目中較好為明顯。
（3）緩解企業融資難題。民間資金恰好有效緩解了企業、農戶發展生產的資金供需矛盾，使一些效益好、前景好但不能獲得銀行貸款支持的企業能夠正常運轉，使一些急于擴大生產規模但資金需求的人能夠正常生產。民間融資的簡便、快捷，使它在短期以資金的融通，實現了交易的便利，加快了物流和資金的周轉，方便了商品生產和最終消費者，加快了社會經濟生活的節奏和效率。
（4）豐富了現有金融體系的內容，降低了商業銀行的經營風險。民間資金的活躍反映了當前金融機構和金融市場在調動社會資金、提供金融服務方面存在功能缺陷。商業銀行出于整個社會信用體系和自身經營利潤、經營風險的考慮，也傾向于將資金投向規模大、效益好、知名度高的企業。民間融資是建立在雙方高度信任和信息透明、對稱的基礎之上的借貸行為。民間資金的融通補充了金融機構和金融市場的功能缺位，豐富了我國的金融體系。民間融資緩解了商業銀行的信貸壓力，優化了商業銀行的資產結構，降低了商業銀行面臨的風險。
可持續的大級別反彈。第一波看2750，估值修復行情，第二波看3000點，龐大存量資金配置行情。邏輯亦未變：
首先，“政策微調”使得市場此前擔憂的“經濟有沒有底”有了肯定的答案，由于存在一個可預期的經濟底，市場底是可以提前于經濟數據底的。（當前市場談論GDP在明年1、2季度觸底的聲音明顯加大，這與此前市場擔憂的“硬著陸”有著顯著不同，這側面說明了市場分析師其實是認同“有個底存在的”）。
其次，資金拐點。隨著民間貸款模式中止，龐大社會存量資金將重新分配，年底A股市場將迎來場外資金拐點。
短線核心因素是資金
目前寬裕的資金面是否可持續，對政策后手的關注更重要；場外資金方面，資金入市，可以期待。
中線邏輯落實到短期市場，需要厘清短期是市場主要影響因素。從近兩周市場表現看，我們認為，短期核心因素在于資金面。對于這個問題，我們不僅看傳統的場內資金變動，還要看場外資金變動。
場內資金，主要關注目前寬裕資金面的可持續性，關注的指標包括公開市場操作、表外業務提準、新增信貸和股票供給壓力。場外資金，主要關注民間貸款中止后的資金流向。
如果從公開市場操作的情況來看，“政策適度微調”的情況實際上早在總理10月25日在天津調研時的講話之前就已經發生了。央行從9月中下旬開始，保持銀行間市場資金大量投放的情況。
從下圖可以看到，自9月中旬開始，央行累積在銀行間市場凈投放超過4500億元。但是我們也注意到央票和正回購的到期量在11月底-12月底的一段時間內迅速體量迅速下降，這也會影響到后續央行在銀行間市場凈投放的情況。
11月底以后凈投放量減少
考慮到年底正是銀行間市場資金緊張的時期，彼時央行是否會采取其他措施緩解銀行間市場資金面緊張的情況值得關注。
表外業務提準：五大行提準完畢，其余銀行表外業務約4000億準備金在明年2月前需上繳。
中農工建交五大行表外業務保證金計提準備金已繳納完畢。下表可以看到自11月15日到明年的2月15日，中小銀行陸續有4筆表外業務計提存款準備金，金額約為4000億元。考慮到我們上文所說的公開市場凈投放也在11月底-12月底驟降，以及市場此前有關于表外業務準備金上繳可能延遲的傳聞，我們認為，后續這4000億元的繳款在是否按時按量的上繳也值得關注。
表外業務計提準備金數量的估算情況（億元）
新增信貸：10月新增信貸5868億元，中規中矩，缺少驚喜。
自“政策適度微調”的基調明確以來，市場對10月份的新增信貸數據預期值不斷向上，由原先的5000億元左右上調至6000億元。最終數據顯示10月新增信貸額為5868億元，沒有達到6000億元的市場“心理門檻”值，但是相比較上一個月的新增信貸情況仍有明顯改善。
考慮到后續可能對中小企業貸款的放松，預期新增信貸仍有放松的空間，后續需要進一步關注。
股票供給：短期有壓力11月底-春節前的時間內，市場仍可能面臨股票供給方面的壓力。中交股份以外，近日中國中化股份有限公司和中國鐵路物資股份有限公司均進行上市環保核查。據環保部網站公示的信息，兩家的IPO融資規模約分別在350億元和150億元。
場外資金：第一步，民間貸款中止，已經或正在實現。但第二步，資金流入股市，非常微弱。
溫州、福建等地的調研信息顯示，民間資金不再大規模外借了，當前主要工作是收款，體現在律師接受民貸糾紛的案件猛增。但第二步，資金流入股市，非常微弱。這從上海、福建的銀行網點、營業部得到證實。總體而言，我們從8月份提出的邏輯正在演繹，場外資金拐點，可以期待。
政策后手更重要，提示四個看點
既然“政策微調”基調已定，那么在資金面可能承受短線壓力的時候，恰有可能是政策出手的理想時刻。我們已經看到了民生銀行申請發行500億元人民幣小微企業金融債獲批。后市我們提示看點：
是否有更多銀行的小微企業貸款專項金融債獲批；關注銀行間市場是否有定向逆回購操作；關注表外提準是否按時按量完成；關注存款準備金率的變動。
市場觀點
資金面可持續性受考驗，市場短期可能存在調整壓力。調整之后，政策后手是市場短線回升的推力，而場外資金是市場中線的推力。投資建議是：調整恰是買入時機。
行業配置
由于實際經濟數據尚未觸底，諸多行業數據仍在下滑，因此傳統的“右側拐點”選行業的邏輯不具備條件，我們更注重“左側選行業”，選擇那些行業數據、業績已經跌的多，規避那些跌的少或尚未下跌的。我們選擇了早周期的汽車。此外，選擇了估值修復的銀行。選擇股市強周期的券商、保險。在主題投資方面，我們優選電信設備、智能電網設備，他們受益于電信投資、電網投資的確定性季節投資高峰。
關鍵詞：銀行信貸資金 入市 建議
中圖分類號：F830.5文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0063-02
一、銀行信貸資金違規進入股票市場出現的問題
1.信貸資金游離于實體經濟之外，降低了宏觀金融效率。大量信貸資金違規入市、尤其是企業和個人炒股所需要的資金缺口直接或間接通過銀行貸款來補充，使信貸資金游離于實體經濟之外，推動股市的過度泡沫，造成了經濟的虛假繁榮。信貸需求從實物資產轉向虛擬資產，掩蓋了經濟運行中正常的資金供需狀況，虛增了實體經濟中所需的真實信貸資金需求量，誤導資金流向。而信貸資金投放的虛假繁榮已經伴隨著股市的漲跌使信貸資金的供求大起大落，加大了宏觀經濟中的泡沫成分，大大降低了宏觀金融效率，對較虛弱的金融體制造成了巨大的沖擊。股市三年的熊市，使大量不能脫逃的信貸資金被深深的套牢。
2.貨幣供求統計失真，影響央行對貨幣量的監測和調控。大量信貸資金違規入市，使實體和虛擬經濟的貨幣需求混亂，造成央行對經濟發展所需的貨幣量的監測和調控更加困難。因為入市資金的流動性很強，如“銀證通”等金融工具的運用與發展，使得銀行間資金進出往來頻繁無序。當一級市場發行新股時，企業存款和儲蓄存款大量轉入股市；當沒有新股發行時，大量資金又回流銀行。目前，證券公司在銀行的同業存款不計入金融機構各項存款、股民保證金不計入貨幣供應量統計口徑的情況下，使得金融機構各項存款和貨幣供應量的統計極不準確，大幅波動，從而造成統計信息失真，直接影響央行貨幣政策的制定和實施。
3.貨幣政策傳導錯位，弱化信貸資金效用。商業銀行是中國貨幣政策傳導機制中的主要載體。央行主要通過貨幣政策工具的運用，影響商業銀行的信用能力，進而影響實體經濟發展和社會公眾預期。商業銀行的信貸投向必須貫徹國家產業政策和信貸政策，支持擴大投資、消費、出口等實體經濟的有效信貸需求。信貸資金的大量違規入市，削弱了商業銀行有效貫徹貨幣信貸政策的能力和效力。如減少了對實體經濟的資金支持，投資需求和生產資金供應不足，削弱了金融對經濟發展的支撐作用和經濟發展的后勁，影響貨幣政策最終目標的有效實現。
4.在流動性并不理想的情況下，存款波幅增大，資金平衡困難。當原先的銀行存款大量分流到股市，資金的性質發生了根本變化，原本穩定的信貸資金來源轉變為流動性很強的同業存款；信貸資金直接或間接入市，更加劇了銀行的支付壓力。這些已經對商業銀行的流動性構成重大威脅，增加了銀行業資金平衡的難度。事實上已有部分商業銀行已經常依賴于同業存款來尋求資金平衡，但由于同業存款受新股發行的影響和部分證券機構大量挪用股民保證金的現象，具有相當的不穩定性，因而商業銀行的資金平衡難度極大，出現系統內向上級行借款和當地貨幣市場隔夜拆借大量增加，并導致央行短期再貸款壓力增大，特定時期還可能會倒逼央行短期再貸款。這種狀況，降低了商業銀行抵御風險的能力。在目前中國整個銀行業流動性不容樂觀、信貸資產變現能力較弱的情況下，信貸資金的過度流失，很有可能引發區域性金融危機，嚴重的將蘊涵著發生系統性金融危機的可能。
5.信貸資金過度集中，加大新的金融風險。在股市上炒作的大多是一些上市公司和績優大公司，這些企業的資金原本就較充裕，但各家商業銀行為爭奪優質客戶，競相給予他們集中授信和巨額貸款，造成這部分企業資金供過于求，助長了企業挪用信貸資金入市的風氣。而利用信貸資金違法違規操縱股市或參與炒作，在股市大幅下挫造成巨額損失后已對商業銀行產生了事實上的信貸風險，如“中科創業”、“銀廣廈”事件等。某些商業銀行不合規地擅自開辦企業或個人股票質押貸款，風險并不真實鎖定。如在股市下挫、商業銀行強行平倉時，不僅缺乏時機，而且缺乏法律依據和操作規范，形成了事實上的風險。
二、預防銀行信貸資金違規進入股市的政策建議
（一）銀行必須結合宏觀經濟環境和當前信貸形勢做好信貸相關工作
1.落實好宏觀調控政策。真正從國家經濟利益大局出發，從維護銀行長期穩健和可持續經營的高度出發，對股東的長期利益負責，加強對國家宏觀政策和行業趨勢研究，提高對宏觀政策的敏感性和對不同行業的認知度，前瞻性地、主動地、及時地調整信貸投向，貫徹國家“節能減排”政策要求，把各項宏觀政策要求落實好。
2.把好信貸閘門。建立以經濟增加值和風險調整后的資本收益率為核心的經營業績評價體系，使信貸投放更嚴格、審慎，信貸投放的進度更加符合新的經營業績評價標準，改變簡單追求存貸款規模、市場占有率等粗放式經營模式，嚴格控制信貸投放速度和總規模，避免盲目擴張，確保信貸高質量增長。
3.加強信貸管理。在信貸管理中，嚴格做好“三查”，尤其是貸時發放撥付的審查和貸后的跟蹤檢查，具體包括：（1）銀行要把握好借款人借款的真實目的。企業借款時通常會向銀行表明借款原因，銀行應該根據企業的各種原因陳述，審核企業陳述借款原因的真實性，對于恰逢新股申購臨近日的企業流動資金貸款，銀行要格外關注。企業借款通常有四個原因：1）銷售增長導致的借款，對于短期借款，銀行要檢查企業一年內的月銷售額情況、營業投資額增長狀況，對于長期借款，銀行要檢查企業最近幾年的銷售額增長率、營業投資額增長率是否大于未分配利率增長率；2）企業營業周期減慢引起的借款，銀行應該檢查企業存貨周轉是否減慢、應收賬款回收是否減慢；3）固定資產購買引起的借款，銀行應該檢查企業是否存在更新固定資產、擴大固定資產的情況，看看企業固定資產利用率是否較高；4）其他原因引起的借款，銀行要檢查企業投資賬戶、無形資產是否出現迅速增加，是否占到銀行總資產的10％以上。如果銀行發現企業陳述的借款原因并沒有在企業財務報告中體現出來，銀行就需要格外小心或者根本就應該將其拒之門外。（2）銀行要嚴格監控信貸資金流向。有的銀行為了提高信貸資金的使用效率，在企業授信額度批準后，即便企業并不是馬上需要資金或不需要全部的資金，也急于要求企業一次全額提款。信貸資金到企業的賬戶后，銀行想了解和控制資金的去向就比較困難了。因此，銀行要改變思維方式，嚴格監控信貸資金流向，可以要求企業貸款前必須在銀行開立資金控制專戶，企業提款時，資金不直接進入結算賬戶，而是進入資金控制賬戶。客戶使用時，需要持一式兩份的信貸資金付款指示書（需信貸部門簽字）、轉賬支票和購銷合同，才能將資金轉入結算戶，然后客戶憑支票從結算賬戶轉賬。其中，付款指示書、轉賬支票和購銷合同的收款單位必須一致。（3）銀行要對信貸資金進行事后控制。針對一些企業多頭開戶轉移信貸資金，違規進入股市的情況，銀行要將企業在多家銀行賬戶的對賬單綜合起來分析。銀行一旦發現企業有違規行為的要及時予以制止，收回貸款并在一定時期內停止對其貸款。對既有銀行貸款又有購買股票行為的企業，特別是擅長資本運作的企業，要實施重點監測，防止信貸資金被挪用于股票買賣。在信貸資金審查周期上，大筆貸款銀行審查周期要較短，小筆貸款銀行可以隨機抽樣審查。
（二）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合
1.中國人民銀行、銀監會、證監會要協調工作，建立經常性的對話機制，定期不定期地就監管中的一些重大問題進行協商，研究相應對策，消除本位主義，從大金融監管的立場出發，形成監管合力，如利用商業銀行信貸咨詢系統、商業銀行客戶賬戶管理系統、證券公司股票賬戶管理系統等，實現監管信息共享，確保金融監管的連續性、及時性和有效性，消除可能出現的“監管真空”，以適應金融業務日益趨向混業經營的需要。
2.金融監管部門要完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。中國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計主要是不同期限交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司在銀行間同業拆借市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。因此，建議有關部門增設證券公司在銀行間同業拆借市場不同期限交易量的相關統計數據。
3.金融監管部門要加強宣傳教育。銀行信貸資金違規入市的一個重要原因，就是部分銀行和企業只注重股票市場的較高收益，忽視了股票市場的較高風險，特別是認為申購新股風險低、收益高。但在股市行情不好的情況下，股票上市后跌破發行價國內已有先例，例如中石油。企業如果投資股市失敗，就可能會影響貸款償還，形成不良貸款，導致銀行體系的不穩定，損害銀行的實質利益。因此金融監管部門應加強對企業和銀行的風險意識宣傳，使企業和銀行進一步意識到利用信貸資金違規入市對整個市場和自身可能帶來的災難性后果，增強合規經營的意識。
參考文獻:
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[2]非法違規資金大量流入股市[N].東方早報,2007-07-31.
關鍵詞：商業銀行；固定資產貸款；貸款用途管理；資金流向監控
文章編號：1003-4625(2009)12-0115-02
中圖分類號：F830.4
文獻標識碼：A
2008年以來，為應對國際金融危機，保持國內經濟平穩較快發展，我國始終堅持實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，信貸資產規模迅速擴大，尤其是中長期固定資產貸款增長迅猛。人民銀行2009年第二季度貨幣政策執行報告顯示，6月末，國內銀行業金融機構人民幣貸款余額37.7萬億，上半年新增7.37萬億，其中中長期貸款余額14.5萬億，上半年新增3.1億元，新增占比高達42％。由于近期股市、房地產市場紅火，有業內人士推測，可能有一部分信貸資金流入了股市和房地產市場。為確保銀行信貸資金真正進入實體經濟，不被挪用，銀監會2009年7月27日了《固定資產貸款管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，在支付環節規范了銀行的貸款發放流程。
固定資產貸款包括設備更新、基礎設施、房地產項目等方面的貸款。根據《辦法》，今后單筆金額超過項目總投5％或者超過500萬元人民幣的貸款資金支付，應采用貸款人受托支付，也就是銀行不再實貸實放給企業，而是在交易行為發生后，貸款資金通過借款人賬戶支付給借款人交易對手。《辦法》還進一步完善了法規制定，提出如借款人出現信用狀況下降、不按合同約定支付貸款資金以及違反合同約定，以化整為零方式規避貸款人受托支付等情況，貸款人應與借款人協商補充貸款發放和支付條件，或者根據合同約定停止貸款資金的發放和支付。這將有助于制約企業挪用貸款的行為，對商業銀行而言，則是更好地從制度上提供了風險防范保護措施。
一、貸款資金流向問題
固定資產貸款是當前國內銀行業金融機構最重要的信貸品種之一，開辦時間早、業務規模大，在支持國家建設、促進經濟發展方面發揮著重要作用。在長期實踐中，銀行業金融機構積累總結了較多有效的風險管理經驗。特別是近年來，在銀監會以風險為本的監管理念引導下，我國銀行業在貸款業務，包括固定資產貸款業務的審慎經營方面取得了長足進步。同時，由于我國銀行業金融機構信貸管理模式在經濟轉型的過程中還存在相對粗放的地方，信貸文化還不夠健全，尤其是貸款支付管理較為薄弱，在實際貸款活動中存在貸款資金不按照貸款用途使用的情況，從而可能誘發系統性風險，影響到我國銀行體系的穩定與發展。目前很多銀行業金融機構在固定資產貸款經營過程中還存在“重業務發展、輕風險控制”、“重貸前、輕貸中貸后”、“貸款用途管理流于形式”等現象，因此，需要進一步加強對固定資產貸款業務的監督管理，以確保固定資產貸款資金真正用于實體經濟之需，提升我國銀行業金融機構固定資產貸款業務的精細化管理水平。
財政部會計司在一份報告中明確指出了貸款資金流向的問題：2008年銀行共向1597家非金融上市公司發放的3.9萬億元貸款中，到2008年底仍有1.3萬億元左右資金留在銀行賬戶中。報告認為，上市公司擁有充裕的流動性，但這些流動性可能流入了股市和房市。與多數上市公司充足的流動性形成鮮明對比的是，大約40％的中小型企業因缺乏資金而被迫停產或申請破產。與此同時，上半年央企累計實現利潤同比下降26.2％，但企業銀行存款卻大幅增加，由此表明一些資金并沒有進入到實體經濟，而是在金融系統內部自我循環。當資金在金融體系里循環，自我膨脹，而不為實體經濟服務，金融泡沫由此產生，貸款風險將逐步積累和疊加。
二、貸款用途管理現狀
固定資產貸款具有分次放款、專款專用的特點。一般來說固定資產項目建設周期較長，固定資產貸款金額較大，因此在建設期內按照資金需求量分次發放貸款；同時固定資產貸款只能用于相應的固定資產項目建設的資金需求，不得挪用做其他固定資產建設、流動資金使用以及其他權益性投資等。目前，商業銀行在具體業務敘做過程中，對固定資產貸款用途的管理情況差別不大，對貸款用途的監控存在諸多漏洞，主要體現在以下三個方面：
一是雖然在貸款合同中約定了貸款用途及提款條件，但約定內容過于籠統，沒有約定具體的貸款資金支付方式、項目資本金足額到位情況等。
二是沒有設立獨立的責任部門或崗位，負責貸款發放和支付審核，而是根據借款人提款申請，對項目貸款實行一次放款，除非是建設周期較長的公路、電力建設項目才實行分次發放貸款，銀行對貸款資金的使用監控不嚴，尤其是實行資金集中管理的集團客戶，或者雖然由銀行實行監督支付，但大多數流于形式，實際監控并不到位。
三是在貸款支付后按月或按季定期進行跟蹤檢查，看是否按規定用途使用資金。這種做法是事后監督，等銀行發現貸款被挪用時，風險已經發生了。因此，對固定資產貸款用途的管理要由目前的事后監督改為事前約束和事中監控，從而減少貸款被挪用的風險。
三、貸款資金流向監控建議
《辦法》針對當前銀行業金融機構經營中普遍存在的薄弱環節，重點規范了合同簽訂、發放與支付、貸后管理部分，其中“合同簽訂”規定基于市場經濟最根本的契約原則，要求銀行業金融機構將固定資產貸款風險管理的各項要求和理念落實到與借款人的合同中去；“發放與支付”規定貫徹貸款“實貸實付”的理念，采用貸款人受托支付的方式，有效監控貸款按約定用途使用，防范貸款挪用風險。《辦法》規定，貸款資金支付方式為“貸款人受托支付”和“借款人自主支付”兩類。凡單筆金額超過項目總投資5％或超過500萬元的，應采用貸款人受托支付方式，即貸款人將貸款資金通過借款人賬戶支付給借款人交易對手。而對于額度較小的資金需求，則可采用借款人自主支付方式，貸款人根據借款人的提款申請，將貸款資金發放至借款人賬戶，由借款人自主支付給符合合同約定用途的借款人交易對手。根據《辦法》規定，建議商業銀行應在以下三個方面細化對固定資產貸款資金流向的監控。
一是合同簽訂環節。要在合同中與借款人具體約定貸款用途、提款條件、貸款資金支付方式以及借款人出現未按約定用途使用貸款、未按約定方式支用貸款資金的違約責任和貸款人可采取的措施。
關鍵詞：熱錢；流入渠道；國際收支
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.05.38 文章編號：1672-3309（2012）05-91-03
一、近年我國非正常資金流入渠道分析
（一）熱錢的計算方法以及各年非法資金的數目
目前存在以下幾種通常計算熱錢的算法：
1、利用國際收支平衡表直接計算：外匯儲備增加量減FDI和貿易順差。2006年國家統計局即用此方法計算得出了2005年的熱錢數量。以下，是用這個方法計算得出的2003-2006年的熱錢數量。
從表1可以看出，按照這個算法得出的熱錢數量是逐年減少的，在2006年，甚至出現了游資撤出的情況。而我們知道，2006年中國的證券市場和房地產市場卻十分火熱，證券價格及房價屢創新高，市場資金顯得十分充裕，并沒有出現數據顯示得出的結果。可見，這種算法存在誤差。因為，在這種算法中，假設了經常賬戶下和FDI下沒有熱錢流入。但在實際中，并不排除有從兩個賬戶下流入的游資。
2、直接用外匯儲備增量減貿易順差。2005年謝國忠提出了這種方法并且計算得出亞洲市場存在的熱錢數量。如果根據他的這種算法得到的熱錢數量巨大。這是基于他認為除去貿易以外的其他流入都是熱錢。顯然，這有些夸大熱錢的數量。
3、從各種可能的渠道分析計算出熱錢的數量。這種方法可能更接近真實情況，但是計算方法比較復雜，而且較難判斷出從哪些渠道流入以及數量。
經過以上分析，我們可以看出無論哪種計算方法都是建立在對游資流入渠道的預測上。不同的預測會得出不同的計算方法。
（二）對可能流入渠道的分析
1、經常項目下
首先，投資收益部分。對這個的解釋可以做一個例子：比如一家在海外投資工程建設的企業，去年海外利潤本來僅50%，結果在貿易結匯時申報的利潤卻提升到150%，然后將帶進來的資金兌換成人民幣，進入國內樓市、股市進行投資。觀察1997年到2007年上半年的國際收支平衡表，投資收益項目在2004年之前一直是負值。但是自2001年起，資金匯出量逐步減少，并在2005年逆轉為正值，當年資金流入91.2億美元，而2007年上半年該項目資金流入就達到111.9億美元。由于這是一種非法行為，所以沒有確鑿證據統計這樣實行的企業有多少，而因此流入的資金有多少，但是很多內部的人都這樣介紹他們的經驗。
其次，轉移收支。從1997年到2007年上半年，記錄捐贈等項目資金流入的“經常轉移”項目近年來急劇增長，1997年時為51.43億美元，到1998年最少減到42.78億美元，但從2002年增長到129.84億美元之后又急劇增長，到2006年已經達到291.99億美元。2007年上半年轉移流入高達174.05億美元，同比增長28%。經常項目下本身是用于國外對我國政府或者民間的資助，從2002年到2006年，政府部分都是流出。說明以捐贈名義流入其他部門的外資很多。這也是不可忽視的部分。
第三，通過經常貿易部分。2007年面對熱錢的問題，曲鳳杰曾這樣提醒過：一直以來，一條熱錢進入的渠道被大大忽略了，就是服務貿易。而服務貿易顯然更容易隱藏資金流入，因為貨物貿易中，有形產品進出口可以通過海關進行檢查，其價格也可以找到參照標準，但是服務產品是無形的。如以支付（或收取）傭金或國外旅游費用的名義，以支付（或收取）投標保證金、海運、航運部門的國際聯運費、國際郵政、電信業務費等名義向銀行購匯（售匯）或從其外匯賬戶中支出，收取外匯。
很多人懷疑在貨物貿易中也有很多混入中國的游資，但是我國實行比較嚴格的結售匯制度，如果需要從這個渠道進入中國資本市場，則首先需要真實貿易伙伴的支持，而且成本較大，例如，高報或者低報進出口價格等方式：高報價格之后，顯示的利潤會增加，所得稅相應也要增加。而且，所冒的法律風險也較大。所以從貿易這個渠道來說，這個渠道流入的熱錢數額應該不會太大。
2、資本及金融項目下
隨著QFII的開放，通過這個渠道進入中國資本市場的資金也不在少數。其中，直接投資中也可能存在有虛假投資，即有些資金雖以直接投資名義進入中國，要進行項目開發等，但是實際進入了中國資本市場。而更多的國外投資如果想進入中國，并不都能通過QFII途徑，而根據對一些外國投資公司的經營者反饋，知道他們大部分是通過基金方式進入中國。我們較為熟悉的有一些對沖基金。他們的數量可能是熱錢流入中國很重要的渠道。而香港和新加坡是亞洲完全開放的資本市場，很多基金正是通過他們為跳板進入中國資本市場。
3、負債項目下
在負債項目下，短期貸款增速很快，2006年其中貿易信貸對短期貸款的貢獻達到48.03%。基本達到一半。在負債項目下，流入的熱錢數目應該不會太大。
二、影響及對策
根據以上描述，大致了解熱錢流入中國的集中渠道，但不論熱錢通過何種渠道流入，熱錢的目的都是為了在短期內獲得高額利潤的。因此，本文試圖從以下幾方面分析它流入的行業及其對我國經濟的影響。
（一）推動資本品價格升高
熱錢進入中國，主要投入兩個市場：一是房地產市場；二是股票市場。
首先，分析其對房地產市場的影響。中國是目前全球為數不多的、對境外機構和個人投資開發和銷售房地產沒有重大限制的國家，房地產行業對外資的準入門檻很低，因此境外熱錢的不斷流入能夠加速對房價的炒作。通過直接投資就可以進入中國房地產市場的國外資金，主要集中在東部沿海地區。雖然有人認為它對全國房地產價格的推動作用是微弱的，但是卻在個別城市的樓市中起到了價格推動的作用。例如一些境外熱錢對上海樓市造成了明顯的影響。一些樓區的境外買主占據了50%，有的樓盤海外購房比例超過了60%，甚至有的樓盤出現了只面向海外銷售的狀況。其主要原因應歸結為大量境外熱錢看好人民幣升值，大量流入房地產當中，從而導致上海近年來房價的急劇上升。
其次，對中國股市的影響。2005年開始中國股使進入牛市，巨大的利益促使熱錢進入中國證券市場。QFII以及其他方式進入中國股市的資金在2005年開始不斷增加。從2005年開始中國的股市開始有了明顯的投機意味，而且更多的散戶進入這個風險市場，在股票漲到一定程度時，勢必這些資金會撤走，對股市有不可估量的影響。
（二）擾亂貨幣政策實行
熱錢對中央銀行的貨幣政策實施也有很多負面影響。因為這些資金都是一些隱性資金，不在中央銀行的控制范圍內，因此，很多緊縮性的貨幣政策并不能對其產生作用。例如提高存款準備金率等，對于熱錢而言，遠起不到效果。并且熱錢的流入會增加外匯儲備，巨額的外匯儲備本身就對貨幣政策效果大打折扣。
（三）游資撤出時對經濟的打擊
東南亞金融危機就是國際對沖基金的撤離造成的。任何游資的目的在于賺取利潤后撤離，從而造成資產價格泡沫的破裂。天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。熱錢的快速撤出，必然會對資本市場造成重大打擊，對經濟的持續穩定發展造成巨大傷害。
三、政策建議
（一）積極與境外開展合作
從根源上講，境外熱錢流動問題是由國際資本流動性過剩造成的，這些過剩的流動資本需要各國金融管理部門共同協商解決。對金融自由化、國際化進行監督和管理，特別是增加境外熱錢流動的透明度，已經成為國際金融活動的一種普遍要求。由于很多國家都深受境外熱錢的危害，所以我國與其他國家開展合作具有一定的現實基礎。與其他國家聯合對境外游資進行監管是防范境外熱錢對我國經濟進行干擾的有效手段。我們可以在多邊、雙邊框架下，與各國離岸金融中心當局簽署包括反洗錢、反避稅、信息交換等內容的協議，盡可能消除“假外資”的負面作用。
（二）加強對外資企業的外匯監管
針對外資企業的異常資本流動，首先，應該加強對外資企業的外匯監管，改變對外資企業外匯監管過松的局面，強化對其剩余管制項目的效力，同時取消對外資的超國民待遇，消除內資迂回投資的內在動機；其次，是建立和完善對迂回投資的統計工作，這樣可以更明確了解投資的渠道和數目，為監管和調控應采取的措施作相應的準備。加強對外資企業的外匯監管，能有效地防止境外熱錢通過外商投資、擴資等方式進入，減少境外熱錢的投機性和危害性。
（三）加強各部門之間的合作
國家有關部委之間聯動及協調機制不足，是以往制約監管效率的重要因素之一。國家外匯管理局、商務部、海關總署、中國人民銀行等國家機構要聯合起來，商討應對境外熱錢流入我國的管理措施，召開聯席協商會議，制訂切實可行的方案，并定期檢查執行情況，根據具體反饋情況檢驗執行的結果，并進一步采取相關的措施。同時，各個金融機構建立嚴密的督促監控機制，打擊洗錢等違法行為，防范境外熱錢的違規進出及“銀行配合”的現象發生。
關鍵詞：日本房地產；泡沫破滅；中國房地產；過度投機；宏觀調控
一、日本的房地產泡沫破碎成因
20世紀90年代初，日本國內的各種因素引起的日本房地產泡沫的破裂乃至破滅。
（一）國內資金流動性方面產生嚴重過剩問題
自20世紀60年代中期，日本經濟得到快速發展，在此前景下，日本的對外貿易順差也得到擴大，日益增強的經濟實力使日本資金流動性過剩嚴重，而隨著日元的升值，日本資金流動性過剩問題更加突出，日元升值又導致日本外貿出口受阻，于是，投資者就把大量資金投入見效快，利潤高的房地產領域和股市等不動產行業，日元的升值也使外國投資者看好日本，使外國資金大量涌入日本，而外國資本涌入的大多也都是房地產市場。從根源上來說，正是日本國內資金的流動性過剩為日本的房地產泡沫的破碎打下了基礎，創造了條件，資金的流動性過剩和不合理投資是房地產泡沫破碎的禍端。
（二）寬松的財政和貨幣政策造成的負面影響
對資金的流動性過剩，日本政府表現出極大的關注，為了讓資金流通得快些使國內的經濟向正常化發展，在一年左右的時間，日本政府連續5次降低利率，但政府制定的相關措施并沒達到相應目的，投資者仍不愿把資金投入其它行業，資金的流動性過剩仍是嚴重的問題。為了達到預期目的，在此狀況下，日本政府又提供大量的貨幣，這進一步造成了資金流動性嚴重過剩，寬松的財政和貨幣政策使大量資金流入見效快，易吸納的樓市和股市，對不動產行業的過度投機，使日本的樓市股市價格飆升很快，這又刺激了投資者對房地產業的進一步投資，這對日本的房地產業造成了很大的負面影響，促進了日本房地產泡沫破滅時代的到來。
（三）寬松的銀行信貸政策加劇房地產泡沫碎裂
在日本寬松的貨幣和財政政策下，致使日本資金在國內極度泛濫，在此狀況下，日本的商業銀行本應執行信貸緊縮政策，但銀行為了穩定和利率的回報，銀行執行的卻是寬松的信貸政策。由于房地產投資回報率極高，致使銀行信貸大量地涌入房地產業。在高額利潤的誘惑下，日本各大銀行都扶持房地產業，各大銀行爭相向房地產業給予大規模的貸款，這導致日本的房地產泡沫加劇化，直至日本的房地產泡沫徹底破滅。
（四）中央銀行突然的銀根收緊政策促使房地產泡沫破滅
在日本的房地產泡沫不斷加劇化后，日本政府改變了過去的寬松政策，代之的是日本政府對貨幣和財政執行緊縮政策并嚴格限制銀行對房地產業的貸款投入。在政府的過度干預下，社會對房地產市場的投資急劇下降，由于資金的供應量下滑過快，致使日本的房地產價格快速下降，這進一步導致投資者迅速把資金退出房地產業，于是，房地產業發展的資金鏈條徹底斷裂了，這最終導致日本房地產泡沫的破滅并導致日本的經濟發展一度跌入低谷。
二、中國現有的房地產狀況與日本房地產的相似之處
從當前情況看，中國現有的房地產市場狀況與日本房地產是有許多相似之處的，相似之處如下：近年來，中國經濟得到了長足發展，國內積累了很多資金，而由于金融危機，我國外貿出口不暢，這進一步造成資金的流動性嚴重過剩。由于房地產投資的回報率高于其它行業，于是，投資者把很多的資金投入房地產業。我國資本和貿易的順差進一步造成資金的流動性過剩，也進一步使更多的資金涌入房地產業，這最終導致房地產價格持續上升。為刺激國內經濟的增長，為降低甚至避免資金的流動性過剩，我國政府也采取了財政和貨幣方面的相應的寬松政策。與此同時，商業銀行也執行了信貸方面的寬松政策，這給投資者投資房地產業創造了條件。上述這些與當時的日本房地產業是有很多相似之處的。
三、日本房地產泡沫破滅對中國房地產的啟示
由于中國房地產與日本房地產泡沫破滅前有很多相似之處，基于這樣的原因，我們應該吸取日本房地產泡沫破滅的教訓。
（一）做好房地產投資分析，打擊和預防對房地產的過度投機
對于做好房地產投資分析房地產行業，這誠如劉洪玉所說：“房地產投資分析的目的，就是要根據特定房地產投資項目所要達到的目標和所擁有的資源條件，考察項目不同運行模式或技術方案，以獲得最好的經濟效果。”，而房地產投資帶來的高效益又刺激了投資者對房地產的投資，由于房地產業管理的不健全，土地交易制度的不完善，這助長了投資者對房地產業的過度投機，這是不好的和不正當的行為。土地的稀缺性和不可再生性，決定了對房地產投入得越多，土地價格就會上漲越快。對房地產開發過度，會使市場過度飽和，這是非常不好的局面。這進一步導致房地產業供需的不平衡并使房屋空置率上升，為把房屋賣出去，投資者會采取相應策略，這進而導致房地產價格下跌并促使和加快房地產泡沫破碎的發生。
（二）預防銀行信貸的非理性寬松政策
銀行信貸的非理性寬松政策使房地產開發過度，要想預防此現象的發生，中國的各大銀行貸款利率就要有所上升，央行的加息會降低人們對房地產業的投資熱情，從而降低或避免投資者對房地產的過度投機。中國房地產開發要想進入良性發展軌道，銀行信貸就要避免非理性的寬松政策。
（三）加強對市場的宏觀管理和監控，控制對房地產的過度開發
中國要想防止房地產泡沫的發生，就要加強對房地產市場的宏觀管理和監控，就要制定相應的策略和措施，如對房地產市場加強投資管理，使房地產供需達到平衡；如對樓市防止人為的炒作，如對房地產開發結構做相應的調整，如提高購房的首付比例，如征收物業稅……在房地產開發中應運用市場在資源配置中發揮的作用。政府只有制定相關策略才能控制對房地產的過度開發，控制房地產過度開發才能避免房地產泡沫破滅的發生。
（四）對土地資源進行強化管理
針對土地資源，強化管理是政府要進一步進行的行動，控制地價過高現象的發生，為此，我國各地都有相應的土地估價機構，葉建平曾說：“申請成立土地估價機構必須具有土地估價專業人員，其中取得土地估價師資格的人數不得少于2人。”，對非法占地、圈地行為，要有嚴厲的處罰措施，政府還要對土地市場進行全面清理，預防土地領域的各種不正行為的發生。
（五）引導資金的合理流向，加強金融監管，保持外匯匯率政策的穩定
為了避免房地產泡沫破滅現象的發生，“政府還要加強金融監管，提高監管能力和水平，要通過利率、政策等使資金流向其它行業而不是一窩蜂地涌向房地產行業。”對于外債、外資，中國政府也要加強此方面的管理，用多種手段引導資金流向合理化。為預防房地產泡沫破滅的發生，中國還要保持外匯匯率政策的穩定。外匯匯率政策穩定就會降低或避免外資涌入房地產業，從而促進房地產業的良性發展。
四、結論
20世紀90年代初，日本房地產泡沫破滅的發生是各種因素共同導致的結果，而當今中國的房地產業與日本房地產泡沫破滅前是有許多相似之處的，“汲取日本房地產泡沫破滅經驗教訓，“以人為鏡可以知得失”避免重蹈覆轍，這對于我國房地產業乃至整個中國經濟的發展都是意義重大的。”誠如吳曉靈所說：“我們調控房地產，是想讓這個行業活得長一些”。在本文中，針對日本房地產泡沫經濟破滅我做了深入研究并在此基礎上提出了預防措施。由于對該課題的認識方面的不足，所述之處難免有所疏漏，懇請各位指正。
參考文獻：
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【關鍵詞】股指期貨；證券市場；股票行情；影響
2010年4月16日，滬深300股指期貨合約在中國金融期貨交易所正式掛牌交易，這標志著中國證券市場進入了股指期貨時代。推出股指期貨是我國資本市場一項重要的基礎性制度建設，具有劃時代的意義，開啟了中國資本市場歷史的新紀元。股指期貨業務給證券市場帶來做空機制，中國A股市場結束了20年單邊做多的時代。它對于完善市場功能，改善市場結構，健全資本市場內在穩定機制和風險對沖機制，具有十分重要的意義。股指期貨為現貨市場提供了有效的風險管理工具，從長期看有利于擴大股票市場規模和增強市場流動性，有利于股票市場價格發現和資源配置功能的有效發揮。股指期貨作為一項制度性的變革，對股票市場價格行情的影響是全方位的，主要體現在市場資金流向、流動性、波動性、股價結構和市場走勢等方面。
1.股指期貨推出對股票市場流動性和波動性的影響
1.1 股指期貨推出與股票市場的流動性
股指期貨推出后，股市的資金流向會發生變化，這種資金鏈的變化直接影響到現貨市場短期和長期的走勢。股指期貨對股票市場的資金存在短期資金流出和長期資金流入的雙重效應。股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數高、操作靈活等特點，推出后在短期內會吸引部分偏好高風險的投機者進入股指期貨市場，出現交易轉移現象，使得部分股市資金流向期指市場，對股市資金產生一定的“擠出效應”，從而暫時減少了現貨市場的流動性，但這種效應十分有限。另一方面，從長期看，股指期貨的推出具有吸引場外增量資金入市的效應，因為股指期貨可以顯著降低股票市場的系統性風險，使股票市場獲得了一種避險工具，投資者有了管理風險的有效手段，從而有助于吸引大批偏好低風險的長線資金持續進入，風險厭惡型投資者加大了股票市場的投資力度，期現套利需求增加了投資者對現貨交易的需求，大批投資者會進入股指期貨市場進行套期保值，促進股票市場交易的活躍、從而有效地增加了市場的總體資金量和流動性。
Kuserk，Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有較大提高，呈雙向推動態勢。日本市場在股指期貨推出初期，出現了較為明顯的交易轉移現象，但長期沒有顯著變化。韓國、印度和中國臺灣地區市場研究則表明，股指期貨市場的引入增加了現貨市場的交易量，但在股指期貨上市前后，無論短期、長期，交易量增長率并未發生顯著變化。海外市場數據表明，股指期貨的推出將提升現貨市場規模，美國、日本和中國香港推出股指期貨當年的現貨市場交易額分別增長了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期貨交易額的復合增速為30%，股票交易額則有16%的增速。
就我國市場而言，由于股指期貨入市門檻較高，一般投資者還不易進入期指市場，而機構投資者初期的入市愿望也不強，因此短期內對股市資金的擠出效應不明顯。2010年4月16日期指推出后當日滬深兩市成交量為1903億。隨后，股指一路下滑，成交量也隨之萎縮，7月2日股指跌入低點，成交量減至1195億，此后股指反彈走高，成交量也隨之增加，至10月18日成交量為4886億，接近歷史的最高量。但從中長期看，一些機構投資者如投資基金、保險資金、企業年金等風險厭惡程度高，出于套期保值的需要會逐步進入股市，海外資金看好中國的長期增長，有了避險工具后會將更多資金投入中國股票市場。因此，就市場的整體發展和長期趨勢而言，股指期貨是擴大我國股票現貨市場規模、增加市場流動性的根本保證，最終會有利于股票現貨市場與期貨市場的長期平衡協調發展。
1.2 股指期貨推出對股票市場波動性的影響
股票市場的波動性是市場風險的外在體現。股指期貨推出對現貨市場波動性的影響在不同國家、以及期貨市場發展的不同階段不盡相同。從國際經驗看，股指期貨推出短期內可能會增加股票價格的波動性，但中長期并不增加股票市場的波動性，而是起到了穩定股票市場的作用。股指期貨作為一種金融衍生品，不會改變股市基本運行趨勢，但可通過改善投資者心理預期與投資行為，從而降低股市的大幅波動。股指期貨具有規避風險、套期保值和價格發現的基本功能，進入市場的不僅有投機者，還有很多套期保值者，股指期貨為股市提供市場化的穩定機制，其做空機制的運用以及價格發現功能的發揮，能有效平衡現貨市場多空雙方力量的對比關系，抑制股市的暴漲暴跌行情，因此有助于市場的長期穩定。同時，股指期貨作為一種風險管理工具，其遠期價格發現功能引導股市合理定價，穩定市場預期，從而避免了股票資產定價上出現嚴重的泡沫累積或價值低估，降低了市場劇烈動蕩的風險。但是，股指期貨的功能在短期內難以有效發揮，市場出現偏差的概率比較大，短期內震蕩可能比較劇烈，并且期貨與現貨市場的聯動也會導致股市的短期波動加大。
我國資本市場長期以來由于缺乏避險機制，波動劇烈，單邊市現象非常突出。2005年，中國股市經過長達4年的熊市，6月6日上證綜指達到998點的最低點，此后一路反彈，2007年10月16日達到歷史最高點6124點，2年4個月的時間漲幅達513%，領冠全球。受美國“次貸危機”造成的金融海嘯影響，A股市場一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665點，一年之內指數下跌71%，雖然此期間中國是世界經濟增長最快的經濟體。而危機發源地美國的道?瓊斯指數最大跌幅在42%左右，22個推出股指期貨國家的股票市場平均跌幅46.9%，推出股指期貨新興市場的現貨指數跌幅也僅為47.1%。可見，股指期貨對股票市場的長期穩定發揮了重要的作用。
2.股指期貨推出對市場股價結構的影響
2.1 股指期貨推出對標的指數成分股溢價的影響
股指期貨推出對股票市場結構產生深刻的影響，將加大市場股價結構和上市公司結構的分化，標的指數成分股在整個市場中的作用大大加強，資金配置向成分股傾斜，并產生相應的溢價。在股指期貨推出前期，機構投資者因避險和套利操作以及資產配置的需要，將會增加對現貨市場上的成分股需求，活躍了指標股交易，并吸引散戶跟進，從而推動成分股的價格上漲，而非成分股的活躍程度總體上會有所降低。在股指期貨推出后，成分股因前期上漲高估而導致價值回歸，短期內大多出現調整態勢，長期則不受指數期貨的影響，而主要受企業業績、宏觀經濟以及自身估值的影響。2009年，中國和世界經濟在美國“次貸危機”期間各國經濟刺激政策的影響下逐步走出了衰退的陰影，股市也有明顯的反彈，但此后的歐洲債務危機暴發給世界經濟帶來新的不確定性，股市紛紛出現調整。2010年滬深300指數期貨推出后，由于希臘債務危機在加劇，中國股市出現較大幅度的調整，在此種背景下，滬深300指數的跌幅較海外市場標的指數的跌幅大。
2.2 股指期貨推出對股價結構影響的實證數據
從海外市場經驗來看，無論成熟或新興市場，股指期貨推出前（約半年或一年），標的指數成分股存在估值溢價，但臨近期貨推出日則有所回落。Damocaran（1990）采用1982年4月S&P500指數推出之后的5年內NYSE中378種S&P500指數成分股與699種非成分股為樣本進行研究，分別計算樣本股票的收益率平均值與方差。實證結果表明：在平均報酬方面，指數組及非指數組在股價指數期貨上市后均顯著提高，成分股平均上漲88%，非成分股只上漲38%，而兩組的平均報酬在股價指數期貨上市前并無顯著差異；在交易量方面，成分股在S&P500指數期貨推出之后的5年比前5年上升98%，而非成分股只上升42%。在其他國家，眾多的分析結果也表明標的指數成分股在股指推出前有一定的溢價。印度NIFTY指數期貨推出前四個月左右，成份股有相對較大幅度的上漲，并在股指期貨推出后一兩年的時間內仍具有溢價。韓國KOSPI 200指數期貨推出前一年左右，標的指數成分股明顯走強，但股指期貨推出后短期大多出現調整。但是，成分股中超級大盤股在股指期貨推出前后的短期內并沒有明顯收益。從美國、韓國以及我國香港、臺灣等市場看，超大盤股短期表現基本與市場走勢一致。中國滬深300指數期貨推出時間不長，期指推出后的前3個月，標的指數與滬深兩市的大盤指數之間的差異不明顯，這是由于股指期貨對市場股價結構的影響需要經歷一定時間才能體現出來，而第6個月滬深300指數跌0.85%，上證綜指跌5.1%，股價分化的現象有所顯現。
3.股指期貨“到期日效應”的分析
3.1 股指期貨“到期日效應”產生的原因
到期日效應是指在股指期貨合約到期時，由于交易中買賣失衡而導致股票現貨市場出現價格異常波動，并伴隨著交易量急劇放大的現象。在成熟市場，經常會出現“三重巫效應”，即在股指期貨、股指期權和股票期權同時到期的時間，現貨市場價格可能出現異常波動。到期日效應是由套利者的平倉交易、套期保值者的轉倉交易、投機者對股指期貨結算價的操縱等因素共同造成的，這些交易行為集中在最后結算日完成，因而帶來現貨市場價格和交易量的異常變化。在股指期貨到期日臨近時，期現套利獲利了結，大量的套利者在相同的時間對持有的股票頭寸進行相同方向的交易；套期保值者為了實現股票現貨頭寸的保值在到期日不斷向遠期移倉，將近月的合約向稍遠的活躍的合約轉移；投機者在股指期貨市場上是多頭時會在現貨市場拉抬指數，是空頭時會在現貨市場打壓指數。這些市場參與者在到期日需要通過市場操縱來獲利，這樣就導致了在增加市場交易量的同時，加劇現貨市場的價格波動。
3.2 股指期貨“到期日效應”的實證數據
到期日效應在海外市場普遍存在。Whaley和Stoll（1991）對美國CME的S&P500股指期貨的研究中發現：S&P500指數期貨合約在1987年6月前以到期日周五的收盤價結算，在到期日收盤前半小時的交易量是兩天平均交易量的20.8%，而在非到期日交易量僅為兩天平均交易量的8.5%；在1987年6月之后，該合約以到期時周五的開盤價結算，在到期日開盤后半小時的交易量是兩天平均交易量的26.3%，而在非到期日交易量僅為兩天平均交易量的8.5%，這證明了股指期貨合約的交易量在到期日有顯著變化。Karolyi（1996）在對日經225股指期貨的研究結果表明：日經225指數在到期日出現異常大的交易量，但在經濟上不具顯著的價格效應。
在我國，滬深300股指期貨到2010年11月20日已有IF1005、IF1006、IF1007、IF1008、IF1009、IF1010、IF1011七個合約實現順利平穩交割，合約最后2小時到期價格、滬深300指數的價格均未出現異常，期貨價格走勢平穩，始終圍繞最后結算價微幅波動，到期合約最終收盤價與交割結算價收斂度好，期現基差基本沒有套利空間，未出現明顯的“到期日效應”。滬深300指數期貨合約的交割結算價為交割日最后兩小時現貨指數的算術平均價，在全球股指期貨市場中是最為嚴格的，一方面使得投機力量企圖操縱股指的實際操作難度大大增加，另一方面也為套保、套利頭寸的平倉和轉倉操作預留了充足空間，避免了因期、現貨市場在到期日最后交易時段出現大量市價委托單而導致市場價格大幅波動的現象。可見，科學的交易制度設計壓縮了市場“操縱”空間，淡化了“到期日效應”。
4.股指期貨推出對A股市場總體走勢的影響
4.1 股指期貨推出前后股票市場短期走勢分析
股指期貨推出后，股票市場的短期表現是當時市場條件綜合作用的結果。從海外市場經驗看，股指期貨推出前后的短期內，股票市場大多演繹了“先上漲，后下跌”的態勢，這是由正常的市場交易行為造成的。股指期貨上市前，機構投資者為了在未來參與股指期貨的套利交易以及根據市場變化調整投資組合和資產配置，買進持有權重成分股而推高指數。短期內下跌的主要原因是多頭套利結清時現貨平倉的壓力，以美國、香港、新加坡、倫敦為代表；或宏觀經濟的風險使投資者中空方力量占優，投資者直接在股指期貨上做空投機或者進行套期保值造成市場下跌，以中國臺灣和韓國為代表。中國A股市場也經歷了“先上漲，后下跌”的過程。我國股指期貨推出的背景是：2007年8月美國“次貸危機”開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，2008年危機加重并向全球蔓延，各國紛紛出臺經濟刺激政策，2009年世界經濟逐步復蘇，股市也進入反彈向上階段，2010年1月我國宣布推出股指期貨。因此，我國股市在期指推出前呈上漲態勢，推出前1年內上證綜指漲23.5%，前2個月漲3.7%，前1個月漲4.6%。但期指推出后由于歐洲債務危機加劇，我國股市快速深幅下跌，1個月內跌18.2%，3個月內跌22.6%。3個月后因歐盟就希臘危機采取了援助措施，全球股市開始反彈，因而A股市場也進入了一波上揚階段。盡管我國股市受到世界經濟環境的重要影響，但股市走勢也會在一定程度上反映出股指期貨的影響。
4.2 股指期貨推出后對股票市場中長期走勢的影響
股票市場的中長期走勢是由宏觀經濟和上市公司基本面共同決定的，從中長期看，股指期貨推出對股市的影響是中性的，股指期貨并未影響股票市場的運行規律，不改變市場中長期的走勢。理論上，決定資本市場中長期趨勢的根本因素是宏觀經濟運行狀況、上市公司基本面以及市場估值水平，宏觀經濟決定了股指和股指期貨的走勢，而股指期貨作為交易工具和風險管理手段，只是一個依存于現貨市場的衍生產品，不能改變經濟基本面和市場估值水平。因此不會改變現貨市場的中長期運行趨勢。海外市場經驗表明，股指期貨上市不會造成牛市或者熊市的終結，牛市中推出股指期貨，股票市場漲勢不變；而熊市中推出股指期貨，股票市場跌勢難改。歐美和香港股市推出股指期貨后呈漲勢，日本推出后一年左右仍保持漲勢，但隨著泡沫經濟的破滅轉入了長期的熊市，而韓國、中國臺灣股市因受東南亞金融危機的影響，股指期貨上市后不久就呈跌勢。因此，股指期貨最適宜在市場上多空雙方力量均衡條件下推出，這樣有利于股指期貨市場的長期繁榮穩定。滬深300股指期貨就是在多空力量均衡的條件下推出的，“次貸危機”的影響逐漸消化，世界經濟呈現復蘇勢頭，市場風險在危機期間得到有效釋放，市場多空力量趨于平衡。同樣，中國A股市場中長期運行趨勢的決定因素是經濟增長狀況、宏觀經濟政策的變化、匯率和利率水平、上市公司利潤增長率以及這些因素的預期，股指期貨不會改變A股市場的中長期運行趨勢。
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