時間：2023-07-03 17:58:09
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資邏輯思路，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
他是易方達基金管理公司（以下簡稱“易方達”）總裁助理、投資總監和易方達價值精選基金經理吳欣榮。他可能成為基金業的下一個“王亞偉”。
他和王亞偉的共同之處：與基金業同步成長，并且為投資者帶來了穩定的回報。他參與了易方達的籌建，管理易方達的三只產品，業績也位居前列。
和王亞偉的不同之處，除了他依然堅守在基金行業的管理崗位上外，更重要的不同是吳欣榮博得投資收益的方法就是大家很熟悉的價值投資。
記者翻開吳欣榮管理的易方達價值精選，發現他集中持有7只股票，這7只股票主要為價值型股票，比如中興通訊，自基金成立以來持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。
格雷厄姆派系
“吳總是格雷厄姆的價值投資派系，”吳欣榮的同事告訴《投資者報》記者。他投資的核心既要尋找投資的“安全邊際”，同時也要考慮投資者的“滿意回報”，尋找價值與價格的背離帶來的機會。
這樣的投資邏輯并不是口頭上說的，而是均已經反映在其投資業績上。
吳欣榮先后管理了封閉式基金科瑞、開放式基金易方達價值精選和易方達基金科匯。基金科瑞，在其任職的2年又317天時間里，總回報率為121.52%，而同類基金平均回報93.57%；易方達科匯，在其任職的1年又9天時間里，總回報率為15.07%，而同類基金平均回報4.75%。
吳欣榮管理的易方達價值精選，截至目前累計收益率為166%，年化收益率高達17%。
為投資者取得這樣穩定和較高年化收益率，并不是靠撞大運。吳欣榮總結，以足夠低估值保證安全性，可以獲取大概率價值回歸的收益——低風險，大概率中等收益，以相對高估值預期高成長消化估值，來獲取成長收益——中等風險，小概率高收益。
在投資中，吳欣榮相信不確定，承認不確定。
他總結擔任八年的基金經理的經驗就是，用樸素和常識來應對不確定，做少數派；用低風險、中等收益、大概率事件獲取可持續性收益。做保守型投資者，觀點與操作的風險分離，在可持續的投資邏輯前提上尋求效益最大化。
價值投資踐行者
吳欣榮是一個地道的價值奉行者，而絕不是在基金發行的投資者見面會上的宣講者，這點只有仔細查看他管理基金的重倉股時才能發現。
易方達價值精選，和市場中很多基金的名字一樣，標注了“價值”二字，成立至目前已經運行了24個季度（整6年），這六年一直均是吳欣榮一人擔任基金經理。他管理該產品已經6年了，共涉及的重倉股僅有62只，在這些重倉股中，又主要集中在7只股票上：浦發銀行、中興通訊、招商銀行、中國平安、泛海建設、蘇寧電器和武鋼股份，這些股票持有時間均超過了兩年。
中興通訊是吳欣榮投資時間最長的股票，從2006年基金成立公布的第一期重倉股中就有該股票的名單，截至到今年一季度，公布的重倉股名單中，中興通訊依然為易方達價值精選的第二大重倉股。
其次是浦發銀行，從重倉股公布的數據看，截至目前持有時間已經高達四年半，從2007年二季報開始，浦發銀行一直在易方達價值精選的前10大重倉股之列，并且持有的比例較大，一直占該基金股票投資的3%以上。
對于長期持有一些股票不太變化，或許有投資者認為，那是基金經理不作為，而吳欣榮卻有自己的投資管理邏輯。
關鍵詞：通貨膨脹；股票收益率；STR模型
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X（2013）11-0066-07
一、文獻回顧
為應對由美國金融危機引致的股市低迷與經濟下滑，我國央行相繼實施了擴張性財政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動性支撐下，國內通貨膨脹壓力驟現，以CPI定基比衡量的物價水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來雖然央行先后13次上調存款準備金率，并5次上調存貸款基準利率收縮流動性，試圖遏制資產價格及物價的過度上漲，但通貨膨脹態勢仍未出現明顯逆轉，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國物價水平的持續上揚使實體經濟增長承受巨大壓力，而股票市場作為實體經濟的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴重削弱了股票市場的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實證視角解釋通貨膨脹對股票收益率的影響效應，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當局調控宏觀貨幣政策提供借鑒依據，另一方面對于穩定金融市場、促進實體經濟快速發展也具有重大的現實意義。
股票收益率與通貨膨脹的關系一直是宏觀經濟領域關注和爭論的焦點問題，國內外學者從理論與實證角度進行了不同的嘗試，然而研究結論莫衷一是。當前學術界的主要研究觀點可被歸納為兩類：第一種觀點認為股票收益率與通貨膨脹率呈現正相關性。國外理論研究源于Fisher[1]提出的“費雪效應”，即名義資產收益率與通貨膨脹率同步變化，而實際資產收益率則不受物價水平變化的影響，因此股票等資產可作為通貨膨脹的保值品；French等[2]通過分析公司名義負債與未預期到的通貨膨脹相關性提出名目契約假說，認為未預期到的通貨膨脹會對以股票收益率衡量的公司價值產生正向沖擊；Najand和Randolph[3]對美、英、法、德四國分別進行股票風險溢價實證檢驗，結果顯示未預期到的通貨膨脹對預期風險溢價產生顯著正向影響；Boudoukh等[4]從實證角度出發，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關性。國內相關研究集中于對通貨膨脹和股票收益率相關性進行實證檢驗，例如黎春等[5]對上證、深證股票指數與CPI之間相關性的實證分析表明我國股票價格與通貨膨脹正相關；許冰和倪樂央[6]以1995年1月至2005年2月月度數據為基礎，通過構建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關系。
第二種觀點亦稱為“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”。國外早期研究主要以局部均衡分析為基礎提出各種理論假說，例如Modigliani和Cohn[7]的貨幣幻覺假說、Feldstein[8]的稅收效應假說、Malkiel[9]的不確定性假說、Fama[10]的假說及由Tobin[11]首先提出并經由Cornell[12]整合而得的風險溢價假說。以上述理論為基礎，國外學者針對“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”廣泛地展開實證分析，例如Kevin和Perry[13]等學者通過考察美國不同時期股票市場波動情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現負相關性。國內相關實證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高[14]利用月度數據研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關系，證明兩者之間顯著負相關；劉金全和王風云[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運用OLS方法和分位回歸法對通貨膨脹的滯后值及當前值進行回歸估計，深入探析兩者之間的負相關性。與此同時，部分學者更多地關注供給沖擊和需求沖擊對通貨膨脹率與股票收益率相關性的解釋能力，例如Hess和Lee[16]通過對比考察二戰前后英、美、日、德四國的股票市場提出“兩區制假說”，證實供給沖擊導致通貨膨脹與股票收益的負相關性，而需求沖擊則是引發正相關性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]則通過構建理性預期均衡模型區分不同通貨膨脹來源，認為由非貨幣因素導致的通貨膨脹與實際股票收益負相關；國內學者韓學紅等[18]從結構性沖擊視角亦得出相似實證結論。
上述文獻為深入探討通貨膨脹對股票收益率的影響效應提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進之處：（1）大多數國內研究只以上證股票收益率作為樣本數據而未考慮通貨膨脹對深市股票收益的沖擊，這會影響實證分析的全面性并導致以偏概全的錯誤結論。（2）國內外文獻的實證研究主要構建線性模型，采用回歸分析、Granger因果關系、協整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關系，而現實中通貨膨脹對股票收益率的影響可能并非呈線性關系，簡單地使用線性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環境下出現的不同結果，進而造成實證結論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場制度和股票成分方面的差異，本文區別性地考察通貨膨脹對上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實證結論。（2）本文將采用平滑轉換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對兩市股票收益率的動態非線性影響效應，并考察此效應是否與股票收益率水平或通貨膨脹環境有關。
二、模型構建、變量選取與數據來源
1.模型構建
與當前國內相關研究所采用的線性方法不同，本文運用平滑轉換回歸（STR）模型來考察我國通貨膨脹對股票收益率的非線性影響。依據Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：
在實證研究通貨膨脹對上證、深證股票收益率的影響時，如果僅僅考察這兩個變量的關系可能會出現“偽回歸”現象，但變量數目過多亦會導致STR模型無法估計，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當選取控制變量。考慮到央行會通過提高利率水平調控通貨膨脹，而利率水平亦與股價高度相關：一方面，利率波動通過投資組合效應影響股價，即當利率下降時，經濟主體將更偏好于持有高收益的股票資產而導致股價上漲；另一方面，依據現金流量貼現模型，利率波動會直接影響股票的內在價值，因此在實證模型中引入利率變量。基于STR模型基本思路，本文分別構建如下實證模型（5）和（6）：
在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數。
2.變量選取與數據來源
實證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場利率（i）。本文選取月度數據進行實證分析，樣本區間為1996年1月至2012年12月，數據來源于中經網統計數據庫。其中，對月度CPI取對數消除異方差性，在此基礎上計算通貨膨脹率等于CPI同比增長率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤價格指數（SH）和深證收盤成分價格指數（SZ）分別反映滬深兩市股價走勢，進行對數化處理之后計算滬深股價指數的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時，選取實際銀行間同業拆借利率與其均值之差作為市場利率衡量指標。對上述變量進行ADF平穩性檢驗，結果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩時間序列。
三、實證結果與分析
1.非線性檢驗及STR模型選擇
本文遵循Terasvirta[19]的檢驗方法，基于VAR框架確定STR模型中線性AR部分的具體結構。首先設定被解釋變量的最高滯后階數為8階，分別使用SHR對其1—8階滯后項及解釋變量進行回歸，并依據AIC和SC最小化準則，確定出最優滯后階數。而后通過SHR對所選出的最優滯后項和解釋變量的滯后項進行回歸組合可得到解釋變量的最優滯后階數。經檢驗可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優滯后期分別為m=2、n=0、l=0。
依據Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非線性檢驗及確定轉換變量的基本思路，本文對轉換函數G（γ，c，st）在γ=0處進行三階泰勒級數近似，并將展開后的泰勒級數表達式帶入式（2）中整理后可得：
2.STR模型估計
在確定模型（5）和（6）的轉換變量及轉換函數形式之后，本文尚需依據非線性最優化的路徑確定轉換函數中的平滑參數γ和位置參數c的初始值，并運用最小二乘法估計模型中的未知系數。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二維格點搜索方法對一定范圍內的γ和c值進行格點搜索，以使LSTR1模型估計所得的殘差平方和最小，進而確定γ和c的初始值，具體搜索結果如表2所示。
格點搜索結果表明，平滑參數γ的取值區間為[0.5000，10]，步長為30。模型（5）的位置參數c的取值區間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數γ和位置參數c的初始值分別為10和0.1413，此時原模型對應的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數c取值區間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數γ和位置參數c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實現最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時，模型（5）和（6）的平滑參數γ和位置參數c的初始值均位于各自的取值區間內，即滿足作為進一步非線性優化基礎的條件。
將經由格點搜索得到的平滑參數γ和位置參數c的初始值代入模型（5）和（6），運用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數，并估計得到所有待估參數α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進而對模型進行最大程度優化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數據選取等問題所致，具體模型估計結果如表3和表4所示。
3.實證結果分析
由STR模型估計結果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對上證股票收益率產生較為明顯的影響。非線性部分中轉換函數的位置參數臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對上證股票收益率的非線性結構轉變發生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉換函數G是轉換變量SHR（-3）的增函數。而平滑參數γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉換函數由0—1的轉換速度較快。具體而言，當轉換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時，轉換函數G=0.5000；當0
同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線性部分中的SZR（-1）、π及i對深證股票收益率的影響效應明顯。非線性部分中轉換函數隨轉換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉換函數G中位置參數臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對深證股票收益率的非線性結構轉變發生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時，轉換函數G中平滑參數γ的臨界值為205.9520。當轉換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時，轉換函數G=0.5000；當0
模型（5）和（6）線性部分中前期上證及深證股票收益率對當期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場均存在較強的“慣性效應”，經濟主體高度依賴前期股票市場波動情況對當期股市進行預測。市場利率對股票收益率的負向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區間內股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢流入股票市場，推動兩市股價上漲并加劇了利率對股票收益率的沖擊。模型（6）非線性部分中較大的平滑參數表明通貨膨脹率對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即通貨膨脹率對深證股票市場的不確定性影響更強。同時，當上證和深證股票收益率處于低區制水平時，通貨膨脹率對深證股票收益率產生的正向線性推動作用更明顯，而當兩市股票收益率均處于高區制水平時，通貨膨脹率則對上證股票收益率的負面影響效應更強。
股票市場是實體經濟的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區制反映了實體經濟增速放緩，此時央行會實施寬松貨幣政策并適度擴大貨幣供給量抑制實體經濟和股票市場的持續低迷。一方面，由貨幣供給量增加導致的社會商品價格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷售收入和利潤，這種市場虛假繁榮和企業利潤上漲的假象會使投資者出于保值心理將財富資金更多地投向于短期債券和股票市場，進而推動股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時，央行放松銀根直接導致個人投資者和企業持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來盈利預期前景較為樂觀的股票市場，從而形成股票投資需求上漲的動力并帶動兩市大盤指數上揚；另一方面，由央行增發貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實體經濟發展、公司業績增長及資產增值，進而促進股票市場回暖并推動股票價格上漲。對比而言，兩市股票收益率水平持續處于高區制表明實體經濟增長過快，此時通貨膨脹對兩市股票收益率的負面影響效應亦可從以下幾個方面加以理解：（1）經濟增長過熱會引發持續性高通貨膨脹、社會經濟秩序混亂及社會公眾不滿，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場而轉為儲蓄，進而形成股票投資需求和整體股價下降壓力。（2）由緊縮銀根導致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業利息負擔，而持續性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動企業實際生產成本大幅上漲，同時緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實際貨幣余額，降低居民實際購買力，這均會對企業經濟利潤產生顯著負面沖擊，并最終造成股價下挫。（3）國內持續性高通貨膨脹會促使居民對本幣價值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發國際資本外逃和股價下跌。（4）惡性通貨膨脹會釋放實體經濟失衡的信號，增大投資股票市場的風險和未來股票收益的不確定性，這將直接提高風險溢價水平和折現率，進而降低股票現值。同時，股票投資者之間存在“羊群效應”，投資者出于恐慌心理會紛紛拋售所持股票，從而增大股價下跌壓力甚至導致股市崩盤。
四、結 論
本文基于1996年1月至2012年12月月度數據，通過構建時間序列的STR模型實證檢驗通貨膨脹對我國上證、深證股票收益率波動的動態影響。實證結果表明，通貨膨脹對上證、深證股票收益率確實存在明顯的非線性影響，且其影響效應高度依賴于兩市股票收益率水平。當兩市股票收益率水平處于低區制狀態時，通貨膨脹對股票收益率產生正向影響，而當兩市股票收益率水平處于高區制狀態時，通貨膨脹則對股票收益率產生負向沖擊。與此同時，通貨膨脹對滬深兩市的影響程度不同，深市對低股票收益率狀態下的通貨膨脹沖擊有較強的正向響應，而通貨膨脹則對高股票收益率狀態下的滬市產生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即其對深證股票市場的影響效應不確定性更強。考慮到我國通貨膨脹與股票收益率之間復雜的非線性關系，當通貨膨脹上漲時，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調整，即“費雪效應”在我國股票市場并不存在，因此投資股市無法作為我國經濟主體規避通貨膨脹風險的有效手段。
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【關鍵詞】一例到底教學法；案例；教學目標；問題設計
一例到底教學法是案例教學法在中學課堂教學中的延伸，也是情境教學法的一種特殊形式，根據課堂教學需要，合理運用一例到底教學法，可以使課堂教學更具有整體性，實現有效教學。
在教學過程中，老師會用到大量的事例。很多教師在具體教學實施中往往是一個知識點一例，甚至一個知識點用幾個例子來說明，材料看起來豐富多了，課也上起來很熱鬧，可是一節課過去，學生被眼花繚亂的材料淹沒，反而不能形成對一節課知識體系的整體認識。因此，教學中采用一例到底教學法，用一個事例貫穿課堂教學始終，使整節課思路清晰，邏輯嚴密，一氣呵成，使學生隨著一個完整的故事情境，步步深化，環環相扣，實現對知識點的理解掌握和各項能力的生成。
正因為只有一個主案例，這個一例的編選尤為重要。這個一例，可以是一件真實的事件，一個熱點話題，或者一個揉合很多材料的小故事，只要情節為教學目標服務，都可以采用。本人在上經濟生活第六課《股票債券和保險》時，采用的一例，就是根據教學目的需要，編寫一個融合多個材料的小故事。
實行一例到底教學，需要注意一下幾個問題：
第一，所舉一例應生動有趣。教育家赫爾巴特說：“教育應當貫穿在學生的興趣之中，使學生的興趣在教學的每個階段都能連貫的表現為注意、等待、探索和行動。興趣是教學手段又是教學目的。”激發學生的學習興趣具有重要的意義。興趣是最好的老師，有了興趣，才能激發學生強烈的求知欲，使學生鍥而不舍，孜孜以求。一例到底教學法，所舉一例應生動有趣，生活化、通俗化，適應學生的接受水平。只有這樣，才能引發學生興趣，幫助學生輕松掌握知識。在上第六課《股票債券和保險》時，采用學生喜聞樂見某春晚小品人物——白云大媽和黑土大爺作為故事主角，幽默的形象一下子引起學生濃厚的興趣。
第二，以正面教育為主，反面教育為輔。高一學生判斷是非，分析問題的能力尚有欠缺，如果教師上課時大談特談社會的陰暗面和消極腐敗現象，不利于愛國主義精神的培養，更不利于學生的健康成長，因此，要注意事例的正面導向。
第三，應符合教學目標的要求，盡可能多地涵蓋教材中的重要概念和原理，使學生在探究案例的過程中盡可能多地掌握知識。案例應該為教學目標服務，因此在編寫這一課一例時，要緊緊圍繞本課的教育教學目標：知識目標：了解股票、債券、商業保險的含義、種類、特點，比較它們的異同。能力目標：使學生能概括出不同投資方式的特點及其作用；能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業投資提出建議。情感態度價值觀目標：培養學生為社會主義國家經濟建設服務的觀念，認識投資的意義。培養學生積極進取的意識和精神。本課通過一個小故事：白云大媽和黑土大爺手頭有一筆多余資金，可以進行投資理財，圍繞這個話題，讓學生們為他們老夫妻出謀劃策，從而盡可能多地蘊涵了教學目標的內容，在探究中實現能力目標和情感態度價值觀目標的提升。
第四，引用的事例應關注熱點問題，把握社會現實。當前投資理財是居民熱點問題，故事中穿插一個情節：今天，老兩口在家里看電視…….視頻新聞：美國總統奧巴馬家庭投資虧損25萬美元。引發對幾種理財方式的思考。
第五，注重合作探究活動的設計，充分發揮學生的主動性。一例到底教學法也要以案例為基本教學材料，將學習者引入教學情境中，通過師生之間、生生之間的多向互動、平等對話和積極研究等形式，提高學習效率。本課設計了以下幾個活動：
合作探究一：假如你是……….？
同學分為三組（某股票投資公司、某債券投資公司和某保險公司）展示，分別給白云大媽介紹一下自己公司投資方式的特點吧！活動步驟：一：課前準備資料，完成表格。二：各小組委派代表上來展示。.
合作探究二：請你幫白云黑土老倆口制定一個理財方案吧？要說出理由哦。
合作探究三：你認為投資理財要注意哪些？
第六，注重問題的設計，關注細節，具有開放性。
問題要細化，生活化，使學生感到有話可說，有話想說，讓他們積極主動思考，同時也充分涵蓋知識點細節。如在股票投資公司的小組介紹本組收集的資料時，教師可以提問細化：白云大媽購買股票有什么好處？白云大媽買了股票以后能不能退股？炒股肯定能夠賺錢嗎？在保險公司代表發言時，教師提問細化：白云大媽村里不是有農村醫療養老保險嗎？從而導出：不一樣，這里要買的是區別于社會保險的商業保險。
問題的設計和討論還要有開放性。在設計問題時，要保留開放的狀態，以學生的知識經驗為基礎，給學生以充分發揮的余地，使學生在討論和分析問題時，盡可能實現答案的多樣性，引導學生比較各種想法的特點，選擇適合自己的想法。教師應尊重學生的想法，不抹殺學生思維的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激發學生的思維，讓學生談出自己的觀點與見解， 就達到了有效教學的目的。
最后，一例到底教學還要注重實踐性，盡可能貼近社會現實和學生的生活實際，從課堂走向生活實踐，學有所用。本節課最后布置學生課后作業：為你的家庭制定一份投資計劃。學以致用，實現本課的能力目標之一：能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業投資提出建議。
教無定法，關于一例到底教學法，仁者見仁智者見智。課堂教學要結合課堂內容和學生實際，采用不同的教學方法，才能達到事半功倍效果。
主題投資基金令人耳目一新，正確認識其背后的投資邏輯，需厘清以下幾個關鍵問題。
主題投資
――另辟蹊徑的投資策略
主題投資策略是基于自上而下的投資主題分析框架，綜合運用定量和定性分析方法，針對產業結構或周期性經濟發展趨勢及成長動因進行前瞻性的研究分析，深入挖掘經濟結構變化、趨勢產生和持續的內在驅動因素及潛在的投資主題，力爭動態把握經濟發展和企業盈利的關鍵性因素，將投資目標直接鎖定在受惠于投資主題的公司進行投資。
簡單而言，主題投資的思路由4個步驟構成：主題挖掘、主題配置、個股選擇及組合構建。主題挖掘即遵循自上而下的分析模式，從經濟體制變革、產業結構調整、技術發展創新等多個角度出發，分析經濟結構、產業結構或企業商業運作模式變化的根本性趨勢，從而前瞻性地發掘經濟發展過程中的投資主題。主題配置在主題發掘基礎上，通過對投資主題的全面分析和評估，明確投資主題所對應的主題行業或主題板塊，確定受惠于相關主題的企業。精選個股則依據企業對投資主題的敏感程度、反應速度以及獲益水平等指標，精選受益于相關主題的個股。組合構建根據主題配置和精選個股最終構建而成。
主題投資的利與弊
主題投資策略的本質是其前瞻性，也正是這種前瞻性導致了主題投資基金的機會與挑戰并存。當市場都認同并看好某一主題時，基于主題的投資就會獲益，隨著新增資金的流入，基于這一主題下股票的價格將會提高，從而跑贏市場。
主題投資并不是投機，也不是炒題材股，與簡單的概念炒作不同。采取主題投資策略的投資者認為市場上還沒有真正意識到這個主題的價值所在，股票價格被低估，隨著資金不斷流入，相應股票的回報率會高于市場的平均回報。而題材炒作引致的黑馬行情，往往轉瞬即逝，其區別就在于題材股的背后是否有業績支撐。可以說主題投資里面也是魚龍混雜，要回避一些只顧追逐短期業績，或是盲目追逐熱點的基金。
今年是十二五規劃的開局之年，經濟轉型已經成為經濟發展的重中之重，相關的投資主題也會應運而生，這些主題的出現可能是機遇，同時也可能是挑戰。
不確定性使風險加大
在投資界，唯一可以確定的就是其不確定性。由于主題投資是一種前瞻性的投資策略，在投資過程中所確定的投資主題并不是穩定或相對確定的事件，很有可能最后的結果與預期相悖。
熱點風靡 警惕泡沫風險
從主題投資策略看，一旦決定某一主題，便需要對主題內的個股進行分析。然而某種程度上主題或趨勢可能風靡市場，使投資者忘記進行基礎個股研究和篩選。對于缺乏業績支持的主題投資類股票，需要慧眼去識別。如果只關注某一熱點主題，而不對主題下的股票進行篩選，此時風險累積會越來越大，存在泡沫風險。
短期投資主題易發生改變
對于中短期導向的事件型投資主題來說，可能隨著社會和經濟的發展而有所變化。有必要通過緊密跟蹤經濟發展趨勢的變化，對主題投資方向做出適時調整，從而準確把握新舊投資主題的轉換時機，充分分享不同投資主題興起所帶來的投資機遇。對于長期導向的主題來說，由于發展的進度會受到方方面面的影響，其對相關行業的影響力可能是緩慢的。
主題投資基金背后的故事
盡管主題投資是一種有別于傳統模式的投資視角，但它和價值投資并不是對立的，基金經理的投資風格及投研團隊的支持仍然是決定基金收益風險特征的核心因素。選取成立時間較早的3只以主題命名的基金，看看基金經理實際過程中如何將主題投資貫穿于整個組合的構建中。
博時主題行業股票
設立于2005年1月6日，晨星分類為股票型基金。依據基金的招募說明書，該基金力求把握中國經濟增長方式或產業結構即將發生根本性改變的歷史機遇，并將這種歷史機遇深化為可投資的主題，即中國城市化、工業化及消費升級3大主題。通過投資于這3大主題相對應的3大行業，即消費品、基礎設施及原材料行業，使中國投資者最直接地成為受益者，獲取穩定的長期回報。
實際投資中，該基金看好國家工業化和城市化過程中的相關行業的發展，在投資上堅持大盤周期性行業方向的配置。基金經理鄧曉峰有管理社保基金的經驗，自2007年以來擔任該基金的基金經理職務，任職較為穩定，操作風格穩健且一致，個股換手率在同類型基金中處在很低的水平。該基金中長期業績穩健，居于股票型基金前列，同時下跌風險較低，風險調整后收益出色。
嘉實主題精選基金
采用主題投資的策略，要求從主題發掘、主題配置和個股精選3個層面構建股票投資組合，基金經理由鄒唯擔任。該基金在主題的選擇以及行業配置上相對集中，調倉頻率較快、力度較大、操作果斷，風險承受能力較強的投資者可給予關注。基金經理認為證券市場可以是多主題驅動，基金組合中很難說有長期固定的核心配置，只要符合主題投資的戰略，任何行業都可以被重倉或者清空，其高行業投資集中度特征帶來的潛在風險不容忽視。此外，該基金季度間份額變化幅度相當之大，最近4個季度均受到大幅贖回，這對于基金的管理無疑會有影響。目前基金總規模約為117億元，對于基金經理如此靈活的操作風格來講，這樣龐大的規模在操作上有一定挑戰性。
銀華富裕主題
成立于2006年11月，中長期業績表現穩健，下跌風險較低，風險調整后收益出色。該基金采取主題行業配置和自下而上個股選擇相結合的投資策略，選取了大消費的概念。其投資范圍不僅包括傳統意義上的消費行業，也涵蓋了傳統上不屬于消費行業但與目前居民消費升級密切相關的領域。基金經理王華自基金成立以來一直擔任基金經理的職務，任職較為穩定。目前基金的投資領域傾向經濟轉型、消費升級等符合國家大的戰略發展方向，但受短期市場的風格轉換或估值調整影響較大。
擦亮眼睛：
如何投資主題投資基金
近期的市場行情中，二八現象較為明顯，新興產業的相關個股反復活躍。主要原因是新興產業是十二五規劃的亮點，相關政策的出臺對板塊形成了明顯的刺激作用。國家也正在積極引導社會資金進入新興產業，這個過程將是持續漸進的，對相關行業的影響力是慢慢滲透的。但由于對應的股票質量參差不齊，基金經理需要尋找真正有投資價值的股票。藍籌股由于估值較低、業績穩定等特點也是不少追求穩健的投資者考慮的品種。當然，提到藍籌，投資者的第一印象是金融、地產、能源等傳統的強周期性個股，但目前不少基金經理也力圖在新興成長行業中發掘穩定增長的龍頭公司或一些二線藍籌股。
重組股的研究范疇和研究方法
我們對A股市場重組股的研究將涵蓋以下幾類標的，相應地，我們將采取不同的研究方法：
1、ST股票及盈虧邊緣公司的借殼／買殼上市：我們將針對近年來成功實施借殼／買殼上市的案例，從股本、屬地、財務指標、股東變動、股東持股變動以及行業等角度進行統計分類，以此為基準，從現存的ST股票中篩選出有可能成為借殼或買殼標的股票。
2、央企整合及地方國資重組：過去大型國有集團通常只是將一部分資產和業務獨立上市，或者將不同業務和不同資產分別以不同主體，甚至在不同資本市場上市。在國家推進企業整體上市、地方經濟發展推動資產證券化率提高等因素主導下，未來將會有很多資產注入和吸收合并等重組事件發生。我們將追蹤國家層面以及重點省份對央企和地方國資系統整合的政策動向，并力求通過前瞻性的研究盡早發掘出相關政策下的受益股票。
3、行業整合背景下的重組：中國還處于市場經濟發展的較初級階段。與成熟的市場經濟體相比，中國大多數行業的集中度較低，仍處于群雄逐鹿、大局未定的狀態。因此，通過收購兼并等重組方式實現外延式增長，是中國上市公司發展壯大的重要途徑。我們在關注政府主導的產業鏈整合以外，還將從對不同行業在不同發展階段面臨的競爭格局的研究出發，力求預測出有可能發生大規模收購兼并的行業及相關公司。
ST股票的投資回報分析
統計的總體：2008年以后曾經實施特別處理的全部A股上市公司
ST(SPecialTreatment，特別處理）作為一種證券市場監管手段，是對上市公司處于正常上市與暫停上市之間的一種特別措施。從1998年4月開始，滬深交易所對部分財務狀況異常和其他狀況異常的上市公司實行ST制度。其中財務狀況異常指公司連續兩年出現虧損或公司凈資產低于公司股票面值；其他狀況異常一般包括自然災害、重大事故等導致公司的生產經營活動基本終止或者涉及可能賠償金額超過本公司凈資產的訴訟等情況。由于這些異常狀況有可能使得投資者難以對上市公司的未來發展做出合理判斷，從而有可能使其合法權益受到損害。因此，ST制度是對這些狀況異常上市公司的股票交易進行收益與風險重新匹配的一種制度。
我們選取在2008年以后曾經實施特別處理的全部A股上市公司股票作為統計研究的總體，一方面是因為始自2005年的股權分置改革至2007年末己經基本完成，上市公司的發起人股份（原非流通股東）通過支付股改對價獲得流通權（當然仍有限售期），其利益與流通股東趨于一致，從而在ST公司資產重組中最為關鍵的對原股東股份定價的基礎由凈資產轉變為市值；另一方面，近年來監管層對ST股票審核趨嚴，使得ST股票重組或摘帽的難度大為提高，使得我們在歸納總結ST股票特征與處理方式的相關研究時更需要選取年代較近的案例。
統計結論：未來ST股票的投資價值將越來越集中于“重組”的實現
我們把總體中的所有ST股票按照當年的處理情況分別歸類為：1、當年實施特別處理（“戴帽”)；2、維持特別處理（“維持”)；3、暫停上市或終止上市（“暫停／終止上市”)；4、撤銷特別處理（“摘帽”)；5、資產重組（“重組”）。
我們接著分別計算各類ST股票的年度超額收益率，計算公式為“股票年度最高價／最低價一中信標普300指數最高點／最低點”。其中，我們對“暫停／終止上市”類ST股票未按股權價值歸零計算，原因是暫停上市的股票仍有機會通過資產重組重新上市，而終止上市的股票在現行的代辦股份轉讓系統（“老三板”）制度設計中仍保留了重返滬深主板的通道；對于“重組”類，即使其未在重組當年摘帽，我們也在重組之后年度中不予統計為“維持”或“摘帽”；若“重組”類股票在重組后仍無法滿足上市條件而暫停或終止上市的，在暫停或終止上市年度統計為“暫停／終止上市”；對于“暫停／終止上市”類股票在其后未重組恢復上市的，仍統計為“暫停／終止上市”；僅對“戴帽”類股票在重組或者摘帽前的年份統計為“維持”；對于己暫停／終止上市的股票重組成功的，由于股票無交易，因此在計算年度超額收益率時不予統計，但是仍統計在“重組”類的頻次中。
對于投資ST股票，原本我們理解年度超額收益率由低至高應該分別為：“暫停／終止上市”類、“維持”類、“戴帽”類、“摘帽”類和“重組”類。因為“摘帽”和“重組”類反映的是ST公司通過主營業務經營的改善或者資產重組而重新獲得持續盈利的能力，而“重組”往往使ST公司得到脫胎換骨改造的機會，從而更具有投資價值。然而，相反的是，表1中除了2011年的數據基本符合上述邏輯，2008年至2010年的呈現的是無序甚至完全相反的情況。我們認為，這恰恰反應了過去資本市場對ST股票的無序炒作，投資者往往并不關心是否將會有ST股票是否能夠最終實現“重組”以及“重組”本身質量的高低。
監管部門近年來出臺了多項涉及ST股票資產重組的規定，不斷提高重組的門檻。尤其是2011年8月頒布的《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，其主要內容包括：1、在法律上明確定義了資產并購和借殼重組的含義，即注入資產必須達到100%，不能置換部分資產；2、上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元；3、借殼公司不能再與股東、實際控制人有關聯交易。也就是說，今后ST股票的買殼／借殼上市將適用與IPO上市趨同的財務標準，這將一方面使未來ST股票重組成功的案例進一步減少（2008年起“重組”類在所有ST股票中的占比己有顯著下降的趨勢，從2008年的22起，占比12%下降到2010年的8起，占比5%和2011年迄今的4起，占比2%)，另一方面也將促使ST股票資產重組的質量大大提高。我們相信，未來ST股票的投資收益分布將會延續從2011年起的正常邏輯，從這個角度，也將大大提升我們對ST股票進行研究篩選的難度和價值。
綜上所述，我們認為未來對ST股票投資的出發點首先是規避投資于“暫停／終止上市”類，因為我們觀察到“暫停／終止上市”類股票往往將耗費數年時間仍未能重新上市，這無疑將加大投資機會成本和投資失敗風險；其次是爭取盡早發現有重組預期的ST股票。我們接下來將通過分析歸納2008年以來所有ST股票的各種特征來試圖找到解決這兩個問題的途徑。
ST股票處理方式的特征分析
股本特征
股本規模特征
ST公司的股本規模是其是否有可能成為“殼”資源的一個重要因素，這是因為重組后的新上市公司必須達到一定的每股盈利水平，才能維持較為正常的股價。舉例來說，重組方擁有1億元凈利潤水平，若重組完成后總股本為2.5億股，則新公司每股盈利為0.4元／股，以20-30倍市盈率計算，可以大致享有8-12元／股的股價水平。但是，如果重組后總股本為4億股，則新公司每股盈利將縮水至0.25元／股，以20-30倍市盈率計算，僅能享有5-7.5元／股的股價水平。從這個角度，股本過大的ST公司較難成為重組的標的，它們的出路在于“摘帽”或“暫停／終止上市”。圖6-圖8反映的正是這個情況，“重組”類ST公司的平均股本最低，為2.39億股；“暫停／終止上市”類居中，為2.88億股；“摘帽”類最高，為3.70億股。從某種意義上講，不少“摘帽”類公司是“大到不能倒”的典型，他們由于過于龐大，尤其往往冗員多，各方面利益錯綜復雜，地方政府出于“維穩”考慮而重點扶持其扭虧轉盈。當然，我們也觀察到，不少未有實質性重組的扭虧公司，在扭虧之后仍經常游走在盈虧的邊緣，這顯然進一步驗證了我們的上述判斷。
基于上述觀察，我們認為，比較適合成為重組標的的ST公司，其股本規模應該不宜超過2.5億股。
股權結構特征
在股權分置改革之前，上市公司的股東分為流通股股東、國有股股東（包括國家股和國有法人股）以及非國有法人股股東（我們在以下的統計中包括自然人發起人股）。股權分置改革之后，上市公司的股東分為流通股股東和限售股股東（其中包括國家持股、國有法人持股、其他內資持股等）。為便于比較分析，我們沿用流通股股東、國有股股東和非國有法人股股東的分類（股改后相關數據己盡可能按照這個口徑做了調整），對2008年以來所有ST股票按照最終處理方式做了統計，分別為：“重組”類（只統計借殼和買殼案例）、“暫停／終止上市”類和“摘帽”類。我們把ST東航吸收合并ST上航等涉及國資整合等的其他重組方式留待后續的專題研究。
買殼上市和借殼上市都是通過對上市公司“殼”資源進行重新配置而實現上市，兩者的區別在于買殼上市的非上市企業首先需要通過股權收購，相對或絕對控股上市公司的股份來取得上市地位，而借殼上市的企業則己經擁有了對上市公司的控制權。在擁有控制權的情況下，控股股東可以通過上市公司的反向收購等方式將相關業務和資產注入上市公司。有關法律允許A股的買殼上市將兩個步驟合二為一。因此，我們在下文將兩者合并統計為“重組”類。
我們發現，以“國家持股”占比和“法人持股”占比合并計算，“重組”類最低，平均為43.98%，與“摘帽”類和“暫停／終止上市”類有顯著的差距。后兩者非常接近，分別為56.54%和54.62%。
我們認為，由于無論是買殼上市還是借殼上市，“國家持股＋法人持股”的股權部分是重組方必須支付成本才能取得。重組成功以后，重組方的后續動作往往是在二級市場，通過配股集資或者向新控股股東定向增發的方式，注入新業務和新資產。如果“國家持股＋法人持股”比例過高，一方面加大了重組方的股權收購成本，另一方面也降低了重組方下一步融資注入資產的能力，因為如果采用二級市場配股集資的方式，那么流通股比例過低，則集資能力就弱，而如果采用向新控股股東定向增發的方式，則新控股股權比例過高，離保持上市公司上市地位的75%以下控股權的差距就小，從而限制了注入資產的規模。因此，我們認為30%-45%是“殼公司”的“國家持股＋法人持股”較為理想的占比水平。
相反而言，那些“國家持股＋法人持股”占比較高的上市公司，往往是所在地重要的企業，當地政府“保殼”的意愿較強。如果上市公司只是遭遇暫時性的經營困難，在當地政府的支持下，我們很有可能繼續得到稅收、金融等方面的強力支持而渡過短期危機，成功“摘帽”。但是，如果這種類型的企業遭遇的是行業性的，長期性的問題，那么即使得到當地政府的支持，也往往無法避免最終淪落到“暫停／終止上市”的境地。
股本性質特征
由于B股、H股與A股存在巨大的制度和估值差異，在股權定價、方案核準與執行等方面難以協調處理，因此，我們觀察到，同時發行B股或者H股的A股ST公司鮮有重組成功的案例。
屬地特征
我們把2008年至2011年間的所有ST股票按照重組、摘帽、暫停／終止上市和維持的口徑分別統計了其所屬的地域。其中，我們將借殼／買殼成功的企業重新還原到其重組前的注冊地域。
從表2中，我們可以發現：
1、西北地區（25.21%）、東北地區（21.09%）和西南地區（17.61%）的上市公司股票被特別處理的概率最高，而華東地區（7.04%）華北地區（11.18%）和華南地區（12.50%）的概率最低。
2、在ST股票中，位于西南地區（16.13%）、東北地區（11.11%）和華南地區（10.42%）暫停／終止上市的占比最高，而位于華北地區（2.78%）、華中地區（3.03%）和華東地區（7.69%）的占比最低。
3、在ST股票中，位于東北地區（37.04%）、華中地區（33.33%）和華東地區（犯31%）摘帽的可能性最高，而位于華南地區（20.83%）、華北地區（27.78%）和西南地區（29.03%）的可能性最低。
4、在ST股票中，位于華東地區（24.62%）、華中地區（21.21%）和西南地區（16.13%）重組的占比最高，而位于東北地區（0.00%）、華南地區（12.50%）和西北地區（13.33%）的占比最低。
5、在ST股票中，位于華南地區（5625%）、華北地區（55.56%）和東北地區（51.85%）維持的比例最高，而位于華東地區（35.38%）、西南地區（38.71%）和華中地區（42.42%）的占比最低。
我們認為，上述現象在相當大的程度上反映了上市公司所屬地域的經濟結構和經濟發展水平。
1、東北地區的上市公司多為老工業基地的大型工礦企業改制而來，設備、體制相對落后，市場開拓能力差，因而持續虧損被特別處理的概率較大。同時，該地上市公司大多規模龐大、人員負擔重（這是并購重組中的重要考慮因素之一），難以成為借殼或買殼的標的，該地ST公司的結局要么是暫停／終止上市，要么在當地政府的扶持下扭虧摘帽。
2、華北地區的上市公司位于中國政治中心，傳統上政府對企業的干預和扶持力度都較大，出于“維穩”考慮，該地區的上市公司很少因持續虧損而被特別處理，而ST公司也很少最終被暫停／終止上市。此外，該區域內或者臨近區域有大量礦產資源型企業，而我們觀察到過去借殼／買殼成功案例中，絕大多數重組方都來自與被重組方同一省份或同一區域省份，因此多數該地區的ST公司都處于“維持”狀態，這是因為無論是重組談判，還是重組的審批落實都需要較長的過程。
3、華東是全國經濟最發達的地區，上市公司普遍盈利模式好、實力雄厚，因此該區域上市公司被特別處理的比例最低，即使因短期因素造成虧損，也多半能夠通過自身經營活動的改善或政府握注而免于退市，因此最終暫停／終止上市的比例很低，而摘帽的比例較大。同時，區內優秀的具備上市資格的企業眾多，國家和地方政府的扶持力度也大，因此區內ST公司獲得重組的可能性也較高。
4、華南地區也是經濟發達區域，上市公司素質較高，故因虧損而導致被特別處理的比例不高。同時，區內上市公司多為私人公司改制而來，當地政府較少對企業干預扶持的傳統，區內ST公司獲得政府握注的可能性不高。此外，區內上市公司大多從事出口型的勞動密集型產業，并購重組的價值不高。因此，區內ST公司多半必須依靠自身的努力改善盈利狀況，造成的結果就是“暫停／停止上市”和“維持”的占比較高，而“重組”和“摘帽”的占比較低。
5、華中地區經濟發展水平居全國中游，上市公司被特別處理的概率也基本處平均水平。暫停／終止上市的比例較低，重組和摘帽的幾率略高于全國平均。
6、西北地區和西南地區經濟較為落后，上市公司被特別處理的幾率最高。由于當地上市公司總數少，政府協助“保殼”的動力較強，因此ST公司的重組、摘帽或暫停／終止上市的幾率基本處于全國平均水平。
行業特征
我們把2008年至2011年間的所有ST股票按照重組、摘帽、暫停／終止上市和維持的口徑分別統計了其所屬的中信行業分類。其中，我們將借殼／買殼成功的企業重新還原到其重組前的行業分類。
雖然表3反映出處于不同行業的ST公司在最終處理方式上有比較明顯的差異。但是由于以下原因：l)分配到各個不同行業的ST公司數目不多，樣本少從而統計意義不大；2)ST公司在重組中常常變更主營行業；3）不同時期政府對不同行業的引導或抑制政策往往因時因事而定，并不完全反映行業周期或行業發展的規律；所以我們認為，單純從不同行業ST公司的歷史案例，難以總結出對現存的不同行業ST公司未來處理方式具有前瞻性的規律。
財務特征
與其他類型的ST股票相比，“重組”類的ST股票通常具有明顯的財務指標標志：惡化的流動性和相對較輕的負債水平。我們認為，前者是“重組”類ST股票最終愿意出讓“殼”資源的壓力來源之一，后者是因為潛在重組方意在控制重組后的財務成本。我們認為，0.9、0.7和140%應該分別是“重組”類ST公司的流動比率、速動比率和資產負債率較為可行的上限。
股東變動和股東持股變動特征
大股東變更
如我們在前文所討論的，買殼上市通常分兩個步驟進行，分別為取得上市公司控制權和注入資產和業務。因此，ST股票的大股東變更可以視為重組啟動的重要前兆。在表6中，我們收集整理了自2011年半年報披露以來發生第一大股東變更的股票清單。
重要股東減持
ST股票的重要股東減持常常是應潛在重組方的要求進行的，目的是為了減少潛在重組方在進行實質重組時為達到相對或絕對控股所需收購的股份比例。以領先科技為例，公司在2010年曾有過重組擱淺的經歷。從2011年6月7日開始，第二大股東泰森科技以大宗交易的方式減持460萬股。而此后的6月10日，領先科技股票火速停牌，并于7月13日復牌披露了資產重組預案。
在表7中，我們收集整理了自2011年6月30日以來所有發生過重要股東減持股份數占比超過5%的股票清單。
“精選”+“組合”
投資預期重組股的風險在于ST公司的重組涉及政府、原股東、上市公司本身、潛在重組方、投資者以及各類中介的不同利益訴求，從而在重組進程的各個階段，各個方面都面臨巨大的不確定性，有時甚至ST公司完整走完了破產重整程序，依然無法推進重組；同時，投資重組股還將面對一定的政策風險。例如從2010年至今房地產調控政策持續不斷，使得有不少房地產公司放棄借殼；而特定行業的重組，例如以礦產資源為注入資產的，其審批手續極為復雜，牽涉方面眾多，也會增加重組工作的不確定性。
因此，中信證券研究部中小盤組重申對投資者的投資建議，即采取“精挑細選為基礎，組合投資為上策”的思路，根據我們歸納的重組股的選股邏輯精選具有重組預期的個股，并且采取組合投資的方式進行一攬子選股。
根據我們歸納的“重組”類ST股票的股本、屬地和財務指標等特征，我們從現有的“維持”類ST股票中挑選出ST太光、＊ST南化和＊ST國創，建議投資者關注。
推薦的股票池
ST太光
ST太光前身為貴州凱滌股份有限公司，1994年上市，主營滌綸化纖制造。1998年度受行業不景氣及東南亞金融危機影響而出現嚴重虧損，1999年4月29日起股票被特別處理。2001年第二大股東深圳市太光科技有限公司借殼上市，公司更名為深圳市太光電信股份有限公司，總部位于深圳，主營變更為TEC5200綜合業務接入網等通信設備的銷售、進出口業務以及電子產品的銷售。新公司經營仍未有起色，從2003年4月17日起，股票再次被特別處理。
*ST南化
*ST南化2000年上市，總部位于廣西南寧，前身為成立于1958年的南寧化工廠，主要從事氯堿化學工業及其系列產品，農藥、消毒劑等無機和有機化工產品等研究、開發、生產和銷售。由于2008年、2009年虧損，從2010年4月26日起至今，公司股票被特別處理。
*ST國創
*ST國創前身為重慶四維瓷業股份有限公司，1999年上市，主營為生產和銷售陶瓷制品、復合材料浴缸、灰沙磚、水泥預制件及其原輔材料。公司股權和名稱幾經變更，2011年改名為貴州國創能源控股（集團）股份有限公司，總部位于貴州貴陽。公司股票從2010年5月4日被特別處理至今。
*ST昌九
*ST昌九1999年上市，總部位于江西南昌，主營為生產和銷售化肥、化工、生化和醫藥中間體四大業務。公司股票從2011年4月26日被特別處理至今。
作為該信托計劃受托人的華寶信托，同時也是長電科技的第二大股東，為了維護信托受益人的利益，在長電科技股改過程中，一直未同意向流通股東支付對價，在這種情況下，通過由長電科技的大股東新潮集團替華寶信托支付對價的方式推動了股改的進行，但新潮集團明確表示要因自己替華寶信托支付的對價保留對華寶信托的追償權，這實際上意味著信托受益人仍然承擔著潛在的清償風險。在這種背景下，華微電子的公告替華寶信托解決了難題，使得相應的追償責任由接受股權的第三方支付。
盡管信托產品的清償風險得到了化解，但由此引出的一系列問題值得深思，如何認識這次潛在的信托清償風險的性質？未來是否有更制度化的安排來解決這類問題？本文擬對此進行討論和分析。
一、法人股投資信托――曾經產品創新的典范
法人股投資信托的產生，依賴于我國A股市場長期存在流通股和非流通股之分的制度背景。作為非流通股不能通過證券交易所公開交易，只能在法律許可的范圍，由特定的機構和部門持有，個人投資者是無法直接投資非流通股的。盡管非流通股不能流通，但是投資非流通股卻能獲得較高的收益。因為非流通股的流通限制使得其價格只能依據上市公司的凈資產為基準來確定，通常只有相對應的流通股股價的1/3或者更低，而根據“同股同權”的原則，非流通股可以享受與流通股相同的分紅權，這樣在收益一定的前提下，不同的投資成本，非流通股的股本回報率通常是流通股股東的3倍以上。
較高的股本回報率吸引了大量的投資人，當然也包括一些個人投資者，由于非流通股有國有股和法人股之分，國有股包括國家股和國有法人股，法人股主要指社會法人股。非流通股的股權性質決定了個人是不能持有非流通股的，在制度的硬性約束與市場的潛在需求之間，信托投資公司發掘了其中蘊藏的市場機會，適時推出了法人股投資信托這一創新的信托產品，滿足了市場的需求。
所謂法人股投資信托是指由信托投資公司通過信托計劃集合個人投資者的資金，并代表個人投資人以機構投資者的身份進行法人股投資，獲取的收益根據信托合約的規定，在信托投資公司與個人投資人之間進行分配。通過這種方式個人投資者借助信托投資公司的幫助，獲得了一條合法的投資渠道。
從2003年中融信托推出首例“強生控股法人股投資資金信托計劃”以來，市場陸續推出了多個法人股投資信托，如下表所示：
應該說，從已推出的法人股投資信托來看，市場的反應是不錯的，因為個人投資者對法人股投資信托的收益率充滿了憧憬：
首先發行信托計劃的法人股所對應的上市公司的質地較好，其每年的股權回報穩定，成為了投資者獲取收益的基本來源。
其次法人股投資信托通常安排了法人股股權到期按照凈資產的一定溢價向第三方轉讓的機制。在信托存續期內，由于業績優良的上市公司會因為快速成長為股東帶來股東權益的增加，或者可以通過配股、增發等再融資方式為股東帶來資本的增值，從而增加法人股對應的凈資產，為個人投資者帶來收益。
最后也是最吸引個人投資者的收益來源于不可流通的法人股權實現了流通后，帶來的巨大收益。由于流通股與非流通股之間存在的巨大價差，盡管不明確最終法人股流通的方式，但是其中的想象空間成為了個人投資者預期投資法人股投資信托最大的潛在收益來源。
但是2005年股改的正式推出，使得法人股投資信托預期的美好盈利前景受到了極大的影響。
二、股權分置改革對法人股投資信托的沖擊
2005年4月29日證監會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布了股權分置改革試點工作的啟動，而股改的推出不可避免使法人股投資信托面臨如下四個問題：1、法人股投資信托受讓的法人股是否參與股改，通過支付對價從而實現上市流通？2、如果參與股改支付對價，則對價標準應如何確定？3、該對價標準應由誰來主張和確定？4、如果股改方案不利于信托法人股的受益人，則信托收益該如何保證？
這些問題的產生與信托法人股自身的特殊性密切相關。與通常理解的市場上的法人股相比，信托法人股特殊性表現為：1、信托法人股的定價通常是以受讓時上市公司每股凈資產為參照標準，比如長電科技法人股投資信托的轉讓價為2.21，盡管低于2004年3季度每股2.38元的凈資產，但是遠遠高于原始法人股股東1元的成本價，這導致了在股改過程中，由于非流通股東在獲取股權的成本不一致，能夠支付的對價存在顯著的差異；2、在法人股投資信托計劃中通常規定了2-3年的信托存續期，這意味著信托委托人通常都是短期投資人，信托計劃到期后變現獲利出局。但是隨著股改，法人股作為非流通股即使獲得了流通權，但是通常存在一個禁售期的限制，這意味著獲得了流通權的法人股在信托到期后并不能通過變現的方式直接進行清償。
基于這些特殊性，解決法人股投資信托面臨的這些問題的關鍵就是計算參與股改的信托法人股的真實價值，只有知道了其中的成本收益，才能采取措施維護法人股投資信托受益人的利益。
為了清楚地說明這一點，我們通過構建基于股票扣減率（haircut）的非流通股定價模型來計算信托法人股股東面臨的風險。所謂股票扣減率（haircut），原意是剪發的意思，在這里借喻將股票價值中反映風險的部分剔除掉，比如股票質押貸款中市價100萬的股票可能只能獲得80萬的貸款，其中的20萬就是剔除掉的股票風險價值。
對于獲得流通權的非流通股股東而言，支付對價后形成的流通股票的自然除權價并不是其真正能夠實現的價值，因為考慮到禁售期內股價的變化以及自身到期變現活動可能對股價產生的影響，最終非流通股股東的變現價格低于自然除權時的市場價格，這一差額稱之為股票扣減率。
形成股票扣減率的風險主要來源兩個部分：價格風險和流動性風險。借助VaR的概念，價格風險可以定義為：在一定的持有期，一定的置信水平下因股價變動可能承擔的最大損失，表示為：
該指標的設計考慮到兩個影響股票流動性的因素，即股票換手率和流通市值。換手率體現了股票交易的活躍程度，而流通市值則反映了可交易股票的市場容量。在這兩個變量構造的流動性指標中，換手率的倒數反映了一只股票在外流通的所有股份全部換手一次所需要的平均時間，而非流通股與總股本的商反映了需要變現的股票占所有流通股股份的比例，兩者的乘積可以看成是變現所持有的股票需要的平均時間，即變現時間，用于度量股票的流動性風險。
根據VaR的思想，在前面計算的個股日風險值和變現時間的基礎上，利用下式可以計算出股票的風險綜合度量指標――股票扣減率（haircut）：
該指標實際上就是股票持有期為變現時間的風險值，即在變現期間內，股票的價值在置信度水平下可能下跌的最大幅度。
在明確了信托法人股真實價值計算的方法后，我們選擇中融國投推出的“強生控股法人股投資信托”和華寶信托推出的“長電科技法人股投資信托”為例，具體計算法人股投資信托持有人在股改中的收益和成本。
“強生控股法人股投資信托”以每股4.15元受讓2595.78萬股強生控股法人股，共籌集資金10772.5萬元。截至目前，該法人股獲得上市公司的兩次股息分紅，分別是2003年末的10送3.5股和2004年末的10送2股轉增3股，信托法人股股數總計為5256.45萬股。根據信托計劃中對信托收益的約定，投資人將獲得5%―15%的投資收益，在這里我們不考慮投資者獲得的收益（否則投資者的虧損更嚴重），只考慮其收回本金條件下的盈虧平衡點。據此計算，則信托期滿法人股的每股轉讓價格應不低于2595.78×4.15÷5256.45=2.05元。假設現有股本保持到信托期滿（2006年10月）不再變動，按10送3.2的方案實行股改（參照長電科技的股改方案），則信托法人股的每股上市流通價格應不低于2.05×10÷(10-3.2)=3.014 元。
考慮到信托法人股支付對價后的禁售期，需要對股權的真實價值進行一定的扣減。在天相股票分析系統中，選取強生控股2005年4月30至2005年10月28日每日的收盤價和成交量，計算該股每日的波動率δ和日均還手率t，分別為2.89%和1.45%。再選取該股10月28日前20日收盤價的均價4.06元作為股價。根據股改前非流通股總數為29092.1萬股，按照10送3.2股的方案，可得非流通股股東預期減持的總股數N非流通為29092.1×(1×(1-0.32)=19782.63 萬股，按照95%的置信區間（置信系數為1.65），將以上參數帶入股票扣減率公式，可得強生控股非流通股的股票扣減率為0.58元。按照流通股股東每10股獲得3.2股的方案計算，以4.06元作為股改前強生控股的收盤價，送股后自然除權，這個價格變為4.06÷(1+0.32)=3.08元，在此基礎上考慮股票扣減率，實際上非流通股股東獲得的股票真實價值為3.08-0.58=2.5元，與信托法人股3.01元的成本價相比，虧損0.52元，虧損比例為17.32%。
同理可計算出長電科技的股票扣減率為2.12元，獲得流通權的信托法人股的股票真實價值為 4.8-2.12=2.68元，而長電科技法人股投資信托的受讓價為2.21元，2004年末每10股派0.4元（稅后），則除權后價格為2.21-0.04=2.17元，考慮到10送3.2的對價方案，則信托法人股的每股上市流通價格應不低于2.17×10÷(1-3.2)=3.19元，法人股投資信托持有人的虧損額為0.51元，虧損比例為16.1%。具體計算結果如下表所示：
通過以上計算，可以清楚地發現信托投資公司曾經開發的，被市場賦予厚望的創新產品法人股投資信托，在全流通的實施真正來臨時，卻由于股改的執行政策與預期的巨大差異，處于一個非常尷尬的處境中。作為受托人的信托投資公司，不得不為曾經產品設計中的不周延而品嘗苦果。截至目前，盡管強生控股的股改方案仍然沒有推出。
三、信托產品清償風險――一個不得不面對的挑戰
由法人股投資信托面臨的問題引出了信托產品清償風險，是整個信托行業不得不面臨的巨大挑戰，而且隨著前期推出的大量信托產品陸續到期，這一問題日益凸現。據估計，2005-2006年期間，整個信托行業面臨的兌付總金額將突破500億元的規模，在這一過程中，不可避免會出現個別產品不能到期清償的風險。根據銀監會的統計，截至2005年5月末，已有部分信托項目到期未能按時清算，其中股票投資業務占比11%，房地產類業務占比61%，有些信托投資公司對無法按時清算的信托項目采取展期，固有資金墊付、關聯交易購買、發新的信托計劃置換等方式將風險后置。這只會導致風險的進一步積累，從而引發信托投資公司，甚至整個行業風險的發生。金信信托在2005年末被勒令停業整頓造成的負面影響充分說明了這一點。
造成信托產品到期不能清償的原因很多，除了個別是因為信托投資公司惡意欺詐侵害委托人利益的行為以外，絕大部分是因為項目本身的風險造成的，以此次法人股投資信托而言，政策環境的變化以及產品設計過程中對風險認識不足是導致此次產品面臨清償風險的重要原因。在這一過程中，信托投資公司作為受托人，按照信托契約忠實地履行了相應的管理義務，而信托產品受益人在購買該產品時并沒有受到明顯的誤導或欺詐，在正常情況下，相應的投資風險應該由信托產品投資人自身承擔，信托投資公司作為受托人并不因此而面臨投資人追償的風險。
從理論上來說這是對的，但從現實的情況來看，無論是監管層還是信托投資公司本身對于清償風險的出現如臨大敵，采取各種方式予以化解，期望實現清償零風險。對于二者的反差，值得深思。
信托就其本意而言就是委托方基于對受托方的信任，以財產為紐帶，由受托方進行管理和處分的方式，信任是整個信托行為的基礎。在原先的民事信托中，這種信任是建立在對個人的品格熟悉基礎上的，是基于人與人之間特定關系的信任。而在當前的商事信托中，由于受托方通常是法人機構，委托方與受托方之間的關系也不如民事信托中人與人之間特定關系那么緊密，所以信托行為涉及的關系更加復雜，需要一整套強制性的制度來保證這種信任關系得以維持，這些制度包括：受托機構的資本充足率要求、受托機構的法人治理結構要求、受托機構的信息披露要求等等，這些制度維系了委托人對受托機構的信任：受托機構會采取各種措施提高財產管理的效率，但是投資過程中風險是客觀存在的，受托機構只能降低或分散風險，卻不能消除風險，只要受托機構基于誠信和謹慎原則，即使出現投資損失，委托人也愿意以財產承擔相應的損失，這構成了整個信托行為的邏輯主線。
現在的問題是制度的缺位，使得這種信任關系受到嚴重破壞。首先從已披露的違規案例來看，信托公司法人治理結構混亂，控股股東利用關聯交易侵占委托人利益，導致嚴重的利益沖突。其次當信托公司由于以上欺詐行為需要以固有財產承擔賠償責任時，委托人發現信托公司資本充足率要求如同虛設，虛假出資、資本充足率不足使得委托人的損失不能得到有效彌補，第三信托行業信息披露制度不夠完善，信托公司不透明的經營管理在“慶泰”、“金新”、“金信”事件中引起了社會的重視，隨著問題信托公司的曝光，公眾在缺乏必要的信息的情況下對其他合規經營的信托公司也產生了懷疑，從而導致了整個信托行業面臨著信任危機。
在這種情況下，盡管監管層以“嚴防死守”的態度對待信托產品的清償風險，如果不能從制度缺位上予以彌補，僅僅突出對出現風險信托投資公司的“一票否決”，盡管初衷是好的，但效果卻可能適得其反。在這樣的政策取向下，一旦信托投資公司出現投資失敗，從監管者的角度，由于信息的不對稱，根本不能區分原因是市場、政策等不可控因素還是內部管理或道德風險因素造成，最簡單的辦法就是采取誰出事誰退出的方式。但這種結果卻會導致這樣的現象：穩健經營的信托公司因為不愿意承擔這種“突然死亡”式的高風險而退出該領域，而激進型的信托公司抱著“博一把”的想法進入這一領域，其最終出現的結果可能類似經濟學所稱的“逆向選擇”，進入這個領域的都是風險偏好的經營者，這一結果顯然是監管者最不愿意見到的。
這一問題解決的關鍵不在于誰應該為最終的風險“買單”，而在于“買單者”對風險的預期與風險的承擔能力是否匹配。因為信托公司在整個信托過程中處于受人之托，代人理財的角色，只要自身基于誠信和謹慎的原則處理信托事務，最終的結果所帶來的風險和收益都是由委托人來承擔，所以委托人才是真正的風險“買單者”。
對于委托人而言，其心甘情愿“買單”的理由只能來源于他對信托這一游戲規則的認可和理解，就像股民炒股一樣，“入市有風險，損益自己擔”。所以現階段監管的重點應該放在信托投資公司在產品銷售和運作中是否如實向委托人披露了相關信息，信托投資公司是否有完善的內控制度，防止項目運作過程中可能出現的道德風險和利益沖突，委托人是否滿足私募的條件，是否有足夠的風險識別能力和承受能力。
只有解決了這些問題，籠統的風險才能細分，各個參與主體才會根據自身的預期和能力獨立承擔或回避這些風險，最終監管者也就不會為出現清償風險而犯愁了。
四、完善相關監管制度，構建信托行業發展的長效機制
創新是整個信托行業發展的原動力，但是信托產品創新可能存在的潛在風險以及由此引發的巨大負面影響使得信托投資公司處于進退兩難的窘境。在這一背景下，完善相關制度，培育符合信托行業特征的風險分擔機制，以此形成信托行業發展的長效機制成為了各方的共識。在這方面，結合目前出臺的監管政策，我們可以看出梳理出未來信托監管的總體思路，如下表所示：
總體來看，這些監管政策與措施大致可以分為兩個類型：
一是短期直接的措施，主要目的是督促信托投資公司提高風險意識，強化內部管理，避免在具體業務開展過程中的不規范行為可能導致的清償風險。作為針對當前制度缺位背景下的權宜之計，盡管對具體政策中的某些規定和可能的監管效果有一定的爭議，但這一做法本身是必要和及時。
二是長期和間接的措施，主要是從制度層面，彌補原有的制度缺位。這些措施具有基礎性的作用，其核心就是恢復信托的本質，構建新的信托市場風險承擔機制，促進信托產品創新的持續長效。
在這類政策措施中，基石就是構建信托投資公司完善的公司治理結構和健全的內控制度，這是信托投資公司作為受托人贏得委托人信任的制度基礎。這一要求直接體現在《信托投資公司治理指引》（草案）和《關于進一步加強信托投資公司內部控制管理有關問題的通知》所體現出來的明確的政策導向。在此基礎上，信托投資公司信息披露制度作為其中關鍵的環節，配合擬推出的信托投資公司的評級制度，將直接促使行業的分化。這些政策的核心是向市場提供了受托人能力的識別信號，有利于市場據此建立自身的風險評價標準，并根據這一信號調整自身的行為，從而通過市場眾多投資者的行為形成了對信托投資公司的外部約束，促使其規范經營，而這一結果反過來也保護了信托投資公司，實現了投資風險由投資者承擔的結果，理順了目前信托市場失衡的風險承擔模式。
更重要的是，信息披露制度與信托投資公司的評級體系的建立，將為后續的分類監管提供基礎性的技術支持。分類監管將改變目前傳統的“一人生病，全家吃藥”的監管思路，突出了差別管理、扶優限劣的目的。如果市場能夠對目前良莠不齊的信托投資公司進行區分，有利于迅速扭轉整個信托行業面臨的信任危機，有利于真正合規經營的信托投資公司迅速擺脫目前面臨的嚴峻的市場環境，正常履行其自身的金融功能。而且作為好的信托投資公司在業務經營過程中，將獲得諸如在200份突破、異地經營等方面的政策扶持，這無疑有利于形成對信托投資公司的“正向激勵”，促使信托投資公司合規經營，賺取陽光下的利潤。
股利分配政策作為公司三大財務決策之一,在公司經營中起著至關重要的作用,選擇得合適與否關系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結構的合理性。適度的股利政策有利于公司股權結構的穩定,并在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御屏障,因而有利于公司經營的穩定持續發展,實現公司價值(股東財富)最大化。長期以來,公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以為各公司普遍接受的結論。導致這一現狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內部的也有公司外部的;有市場的也有非市場的;有投資者、債權人的也有人的;有長期的也有短期的,而且各個因素之間又有相互聯系、相互制約的關系。隨著公司發展情況的不同,這些因素所占的地位又經常發生變化。所以,適度股利分配政策的選擇是一個極其復雜的問題。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎上,定性研究中國公司適度股利分配政策的內涵及其特征。
一、最優股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關于最優股利分配政策的確定主要有三派觀點:第一派是以沃爾特(J、E、walter)模型為代表,從公司的投資收益率和基準折現率的關系來確定最佳
股利支付規模。
沃爾特在一系列假設條件下,研究了股票價值同每股稅后利潤、股利、公司的投資收益率、基準折現率之間的關系,建立了相應的評價股票價值的公式。
如下所示:
即當公司投資受益率和基準折現率相等時,股票價值除同基準折現率有關外,還與公司的稅后利潤有關,而同公司的股利政策無關。
(2)若r>ρ,即當公司的投資收益率大于基準折
現率時,股利分配越少,股票價值越高。特別當股利支付率為零時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付應為0。
(3)若r<ρ,即當公司的投資收益率小于基準折現率時,股利分配越多,股票價值越高。特別是股利支付率為100%時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付為100%。據此,沃爾特認為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率:如果公司有許多投資收益較高的機會,則應少分配現金紅利,多提成,甚至把稅后利潤全部用作投資。相反的,如果公司沒有獲利較高的投資機會,則應該把利潤大部分、甚至全部分配給股東。第二派,股利顯示理論認為股利支付的最佳水平應是當公司股票市場價格與公司股票內在價值一致時的水平,進而提出:公司前景越好,股利支付水平就應越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是:當一家公司需要為一項目籌資時,它要么增發新股(配股)要么少回購一些在外股份;不管哪一種情況都會導致現有股東持股比率稀釋(dilution)。對于前景比較好的公司,降低現有股東持股比率稀釋程度的價值就比較高,如果外部投資者都認識到這一關系,其結果,代表現有股東利益的內部人(管理者)就會發放含稅負的股利,股東持股比率稀釋程度下降,公司股價上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因為不同公司支付股利的邊際收益不同,而投資者獲得股利收入的稅負是遞增的(隨股利水平),因此,具有較好前景的公司就必須支付較高股利,直至股利支付的邊際收益與邊際成本,(稅負成本)相等,此時,公司股票市場價格也因為最佳股利的顯示升至其內在價值水平。
第三派,成本理論認為股利支付的最佳水平應是股利支付降低的成本等于股利支付的稅負成本時的水平。如圖1所示
,MC1表示股利支付的邊際成本,它漸次遞增說明隨股利水平的提高,邊際稅率不斷提高。MR1表示股利的邊際收益,即因股利支付而降低的成本,比如管理層更加賣力
為股東利益著想;管理層更具有創新意識;管理層少“揩油”了等等。一開始,單位股利支付所降低的成本不斷提高,說明此階段股利支付的效用遞增;當股利支付水平已達到Q0時,公司的問題已弱化,相應的,再提高股利的邊際效用開始下降。根據西方經濟學中的利潤最大化原理,若把股利看成公司經營中一個投入要素,則圖中MC1與MR1的交點A1所代表的股利水平Q1就是成本理論所認為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現和降低成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是合理的,但作為一個公司整體而言,則都有以偏概全的不足。不過,上述三種關于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數,同樣,把股利支付的各種成本匯總起來,就可得出公司股利支付的成本函數。我們若把股利支付作為公司經營中的一種“生產要素”投入,股利支付的最佳水平理論上應存在,處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時水平。股利支付的各種效用包括:(1)降低成本。(2)當公司投資機會較少時,提高投資者效用。因為公司現金增多時,會出現過度投資現象,而把這多余現金派發給股東,股東可另作高收益率投資。(3)擴大籌資渠道,股利支付可顯示公司未來前景。
股利支付顯示公司有一好的發展前景,公司股價提高,增發新股,配股價就可確定在較高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)稅收成本。(2)融資成本的提高。當公司面臨投資機會時,由于股利支付,公司不得不通過外部融資,如增發新股、配股、舉債等,而現代財務理論普遍認為外部融資成本要高于利潤留存。(3)中介費用。股利發放、籌資都要聘請相關的中介機構,如會計師事務所、投資銀行等,而這些中介機構的參與就會涉及相關的中介費。綜合這些考慮,我們也可以給出公司作為一個整體的股利支付
變量的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC),如圖2。曲線MR與曲線MC的交點A相對應的股利支付水平Q為公司最優股利支付水平。
二、中國公司適度股利分配政策的內涵及其特征根據效益最大化原理所確定股利支付水平,雖然是最優的股利水平,也是公司管理層理論上應該認可1的最優選擇,但是選擇這一最優方案存在著許多限制因素。這主要體現在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
圖2
股利支付的成本函數中稅負成本、中介費用相對較好計算,但籌資成本的提高卻是因公司各方面的情況及資本市場特定環境共同引致的,其中有多少是因為支付股利產生的就很難區分,因而股利支付的成本函數理論上存在而實際操作中真正定量確定有一定的難度。相對比而言,股利的效用函數確定難度更大,比如說因股利支付而導致的成本降低一項,因為成本降低轉化為股利的效用是通過管理層更加賣力為股東財富著想而帶來的公司價值的提高實現的,這里就存在兩個問題:其一,管理層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有多大、對公司投資的開創性如何等等本身極難衡量,內部人會把種種“揩油”行為解釋為公司經營發展的需要。其二,成本的降低是導致公司價值提高的各種因素之一,成本降低與因之而提高公司價值之間難以形成固定的定量關系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊際效用曲線的交點所形成的最優股利水平理論上存在,但在現實生活中是難以確定的。我們只好退而求其次,選擇次優方案,尋求適度的股利支付政策。對于中國公司而言,適度股利分配政策可概括為:在目標的負債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權結構穩定,進而實現公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國公司適度股利分配政策應具有以下基本特征:
1.適度股利政策的目標是實現公司價值的較大幅度提高,滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現股權結構穩定等都是服務于這一目標的。針對中國資本市場不成熟的實情,公司股票價值的表現形式——股票內在價值頻繁波動,簡單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標操作具有一定的不合理性。我們有必要對“公司價值”作進一步具體界定,在操作上可選擇兩項財務指標來替代。
(1)每股凈資產。每股凈資產是指公司股份的當期每股實際價值,公司帳面價值即等于每股凈資產與普通股發行數之積。與公司市值相比,由每股凈資產套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值,尤其是在投機很強的股票市場上,受市場信息的影響,股票價格劇烈上下震蕩,若以市場價來衡量公司價值,彈性太大,顯然不符合公司經營的實際情況;若以每股凈資產來匡算公司帳面價值,則不會使公司價值容易受外界因素干擾,可以真實地反映公司現在價值幾何。在這一點上,以每股凈資產價值最大化代替公司市場價值最大化,“擠出”了由市值最大化產生的“泡沫”。每股凈資產最大化還可以較好地綜合反映公司各方當事人的利益。
首先,從公司經營者的角度來說,每股凈資產最大化促使其改善經營管理,提高資本經營效益,努力使公司價值增值。在這一點上,每股凈資產最大化與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。因為每股凈資產的較大增值意味著公司利潤量較多,利潤量的增加會使公司在投資者心中的價值上升,從而導致公司股票市價上漲,也達到最大化。這時的公司市場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎,不再是無源之水、無本之木。可見,每股凈資產最大化在克服了市場價值最大化中非理性因素的同時,與市場價值最大化又取得比較好的統一。
其次,從投資者角度來講,每股凈資產最大化既體現了投資者投資回報的高低,又為投資者投資決策提供了重要參考依據。每股凈資產越大,說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投資者在做投資選擇時,總是愿意投向每股凈資產增值快的企業。
不過,每股凈資產指標是對公司歷史價值高低的判斷,至于反映公司未來發展趨勢,可選擇另一指標:利潤增長率。
(2)利潤增長率。企業利潤取決于銷售價格、制造成本、市場占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依賴于企業改善管理、降低產品成本、改進產品質量和服務、擴大市場占有率等,所以說,企業利潤率的提高刺激企業在上述方面積極進取。利潤增長率是一個比例性指標,與利潤額相比,更能動態地反映企業發展的狀況。例如在其他條件不變的情況下,公司本期利潤200萬元,在同行業中可能算是很高的利潤額了,但若與本公司上期利潤300萬元相比,卻是利潤下降了。造成企業利潤下降的原因可能是企業產品競爭力下降、市場占有率萎縮或由于經營不善導致成本提高等,而這一切又都代表著企業的發展潛力部分喪失。可見只有縱向地比較企業利潤狀況,才能發現企業的發展潛力,確定其實際投資價值,使對企業價值的考慮從短期走向長期。
2.適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關于這一點美國波克夏·哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法,前景越好、業績越好的公司股利水平相應也會較高,而不
分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬股,而股價已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票,也便于現有持股者的拋售。因此,巴菲特認為,他并不想要波克夏的股票處于投機者的控制之下,而一個高到極端價位的股票,就是最為有效的制止投機的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機會眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領域更賺錢。同時巴菲特也表示,如果他發現他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會在那時候臨時支付紅利。再比較分析中國的兩家績優公司:春蘭股份、四川長虹,發現它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側重派發紅利,而四川長虹側重高比例送紅股,但兩公司經營業績都持續保持在較好的水平(如表1所示),而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例,如果1996年1月以7.40元的價格持有1000股長虹作長期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷
經了期間的送股、派息和配股后,持股數量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達到了64695元,投資回報率高達530%。同樣的測算,投資春蘭股份同期投資回報率高達330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業績的持續增長及其在資本市場上的良好表現,說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個階段性連續的概念,亦即對于某一家公司而言,適度股利分配政策不是一個年度概念,而應是在一產業周期內保持相對穩定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的,應隨公司發展階段的更替而作相應的調整。(1)處于初生期企業、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業、公司對其所處的市場環境只能通過理性預期加以了解,不能對市場條件、產品銷路有很精確的判斷,也就是說,由于經驗的不足,不能對經營收益有準確的測定。剛剛建立的新企業投資目標已確定,不用立即去尋找其它投資機會,利潤留存比例可適當小一點,利潤中大部分用于分發紅利,以吸引投資者關注本企業,有利于樹立企業在公眾中的形象,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業與投資者雙方的利益。從企業來說,低股利可使企業在經營收益不甚理想的情況下也能兌現股利,不至于破壞企業在公眾中的形象。而收益頗豐時,可以向股東發放額外股利,鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說,在有固定收入保證的前提下,還
有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。
(2)成長型企業的適度股利政策——剩余股利政策
成長型的特征是:由于經營得當,企業規模擴張的要求強烈,企業面臨的投資機會較多,如果能獲得充足的資本,企業發展速度就能加快。同時,企業盈利能力增強,利潤額連年有增。此階段企業需集中力量,竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源,最有效的措施便是大量留存利潤,用自有資本,避免舉債或多分股利,因為舉債成本較高。那么實行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現模型決定的公司價值也過于低呢?從實際情況來看,高成長型企業的股票價格通常是較高的,但是這與股利貼現決定的股票市值的原理并不相悖,因為對于成長型企業來說,股利與股價之間的關系已經被企業以“發展第一、兼顧股利”的政策所弱化了,股息作為股價形成的基礎地位和作為評價水平的客觀標準已經喪失,并轉而為企業收益所代替,即股票價格的計算公式轉化為:
由股票利息率公式可知,在企業收益中,利潤留存比例十拿九穩是決定股票利息率的關鍵。成長型企業在獲得大量利潤的情況下,提高利潤留存比例相應地降低了股票利息率,減少了企業利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資,無疑會優化企業資本結構,促進企業的高速發展。這種具有巨大發展潛力的企業所發行的股票常被稱為“成長股”,成長股價格的形成,主要是以投資者對企業未來發展的預期以及在此基礎上形成的成長股的市場供求為依據的,其形成機制是:投資者預見到企業在未來具有巨大的發展潛力和潛在收益,預期企業股票收益率降低,說明該企業的股票價格將有進一步上漲的空間,因此預期股票投資價值大。良好的預期投資價值使該股票供求關系發生變化,最終在供求均衡點形成長期股價。成長型企業投資價值主要表現在:預期股息收益的增加;企業向股東分配股票股利的預期;預期由股價上漲所獲得的資本利得,即由于成長股巨大的發展潛力可能使其價格上漲,投資者可以在二級市場拋售股票獲得溢價收益。
有因必有果，有果必有因。筆答題丟分只是教與學呈現出來的結果，而我們需要反思的是自己平時的教學中欠缺了什么，忽略了什么。結合幾次考試的試卷及學生的答題實際分析，高一新生筆答題丟分的原因大致有以下幾個方面：
一、不會審題，不明確題目要考查的具體知識點，導致錯答漏答少答，造成丟分
具體有兩種情形：一種是完全不知道題目在問什么，所以完全答非所問；一種是只看到了題目要考的最重要、最明顯的知識點，把其他不重要的、不顯眼的知識點遺漏掉了，答題自然不完整、不全面，得分自然不高。
以第一次月考筆答題28題第一問為例，材料就簡簡單單三句話，說了人民幣的重要作用，而題目問的是“人民幣為什么具有如此大的魅力，成為財富的象征？”此問其實是考查了人民幣的身份（是紙幣，是由我國政府發行的并強制使用的現行法定貨幣，因此才能在生活中流通。）及它作為社會財富的體現（作為法定貨幣的人民幣執行貨幣的價值尺度和流通手段職能，能同一切商品相交換并表現一切商品的價值，起到了一般等價物的作用，因此，它是社會財富的象征。），涉及紙幣由誰發行，貨幣的基本職能，貨幣的本質，一般等價物的作用等知識點。此問賦分為5分，相當多的學生此題得分為1分、2分，得分偏低。看學生的答案，五花八門，很多學生直接回答：“因為人民幣是貨幣，固定地充當一般等價物，執行貨幣的全部職能……”或“人民幣的本質是一般等價物，而一般等價物是商品交換的媒介，所以……”“人民幣是貨幣，也是商品，能用它買來自己需要的商品。”從學生的答案里可以看出來他們并不清楚題目具體要考的知識點是什么，抓不住“為什么人民幣是財富的象征”這個關鍵信息，找不到題眼，不能突破“財富的象征”的體現，即人民幣能同一切商品相交換并表現一切商品價值，即人民幣起到了一般等價物的作用。若能突破這個題眼，想到人民幣起到一般等價物的作用，就能聯系課本內容寫出正確答案。這是不會審題的第一種情形。
不會審題的第二種情形，具體我以第一次月考第27題為例來說。材料明確告訴學生“小李大學畢業參加工作后經常出差，因攜帶現金被小偷洗劫一空，公司同事建議他申領銀行信用卡。”題目問的是“試分析該建議的合理性。”很多學生看到題目就直接作答，想也不想就只寫了使用銀行信用卡的優點。而題目考查了關于銀行信用卡的三個知識點，信用卡的性質、功能及優點。此題賦分6分，學生得分從2分到6分不等，但得6分的人比較少，絕大多數學生得分為4分到5分。這部分學生基本上都回答了信用卡的優點及功能，三個優點3分、功能2分。從這里可以看出，學生能判斷出此題主要考查的知識點是信用卡的三個優點（方便、快捷、安全），其次是信用卡的功能（集存款、取款、借款、消費、結算、查詢于一體），但卻容易忽略題目還考查了信用卡的性質。因為材料明確說到“同事建議小李申領銀行信用卡”，既然要“申領”，說明銀行信用卡不是隨隨便便就發給一個人的，這就涉及信用卡的性質：是商業銀行發給資信狀況良好的客戶的一種信用憑證。學生審題時抓不住“申領”這樣的關鍵字或關鍵詞，往往與正確答案擦身而過，漏答要點，遺憾失分。
二、基礎知識不扎實，只知其一，不知其二，知其然，不知其所以然
對知識點的記憶似是而非，好像是這個，又好像是那個，對細微的知識點之間的區別不清楚、不了解、不知道。答題也就似是而非，東一榔頭西一棒槌，這個知識點說兩句，那個知識點說一句，總是不能完整地把一個知識點表述出來。以第二次月考28題第二問為例，題目問的是“假如有人向你咨詢有關投資理財問題，請你根據所學知識幫他分析一下不同投資方式的特點。”此題設問非常明確，學過的投資方式總共就四種――儲蓄存款、股票、債券及保險，各種投資方式的特點都是重點，課本上明明白白有，老師上課也強調了，此題無非就是把它們綜合比較了，而這種綜合每個老師在小結時都講了，按理學生得分應該比較高。可是，滿分12分的題，重點班的絕大多數學生得分為7分和8分，普通班有部分學生甚至得4分5分。看學生的答卷就知道，要么對知識點記憶不深刻，有相當多的學生只回答比較了儲蓄存款、債券和股票，商業保險不涉及；要么對知識點之間的細微差別不明確，如有學生如此回答“債券的投資風險比國債的投資風險大但比股票投資風險小，流動性比國債流動性強比股票流動性弱……”很顯然，這個學生沒有把債券的三種類型搞清楚，也沒有把債券同儲蓄存款區分開，這就是典型的似是而非，知其然，不知其所以然。究其根本原因，還是基礎不扎實，該記的知識點沒記住，或滿足于一知半解，眼高手低，不能腳踏實地地學習。
三、答題語言不規范，太生活化，太隨意，缺乏條理性
初中政治一直是開卷考，老師也常常鼓勵學生多寫，而且初中政治更多的是生活化的內容，所以就養成學生平時不看書不做筆記，答題時不使用規范化語言，答筆答題時多寫嗦的毛病。我常常說高一新生對政治老師是“地毯式”轟炸，一道題，如果你預留的答題空間足夠大，有的人能當作文寫！寫得非常多，有用沒用羅列一堆，而真正有用的，答在點子上的可能就那么一兩句，而且這些嗦的文字幾乎都是生活化的語言，即使答出了題目要考的知識點，也總讓人覺得欠缺點什么，不像一個高中生應該具備的文化素養。以第二次月考27題第二問為例，題目問“勞動者應如何維護自己的合法權益？”此題賦分8分，就考查課本44頁與45頁勞動者維權的四個知識點：履行勞動者義務是依法維權的前提；簽訂勞動合同是勞動者依法維權的法律依據；勞動者依法維權的具體途徑有投訴、協商、申請調解、申請仲裁以及依法等；勞動者要增強權利意識和法律意識，以合法手段按法定程序維權。按理學生得分應該比較理想，提問非常明確，不需要學生再花心思去仔細審題，答案就是課本上的要點，可學生得分卻沒有我們想象的那么理想，從4分到8分不等。如有學生這樣作答“勞動者要與工廠簽訂勞動合同，維護自己權益；勞動者應該向法院投訴、申請仲裁，給予賠償，維護權益；勞動者要運用法律武器維權。”這個學生的回答涉及了四個知識點中的三個，按理至少得6分，但他的回答都存在問題。首先，勞動者不是只在工廠工作，應該是同用人單位簽訂勞動合同；其次，仲裁在政府主持下進行而不是法院，通過法院維權叫做而不叫投訴；再次，維權的途徑不是只有仲裁和，還有其他途徑，而且是先仲裁后；最后，第三條與第二條意思重合，運用法律武器維權，如何維權沒說清楚。老師考慮到學生應該是想到了他答出的知識點，只是表述欠妥，所以最后給他賦分4分，失掉的2分就是不規范化答題造成的。答題中，學生將“權利”與“權力”混用，將“資本”與“資金”混用，用“勞務合同”取代“勞動合同”，用“以后慢慢結賬”取代“分期還貸”，將“制定……策略”表述為“采用……策略”，將“針對收益的投資”表述為“針對錢的投資”，將“簽訂勞動合同”表述為“簽訂勞動法”，將“訴訟”寫成“訴頌”，將“向法院提訟”表述為“向法律提起控訴”等等，諸如此類的錯誤非常多，學生從初中進入高中學習，理性思維尚未形成或穩定，從初中延續下來的感性思維及答題方法一時還不能完全修正過來，這些都是造成學生答題不規范的原因。
答案缺乏條理性是造成失分的另一個不容忽視的因素，很多學生答題是一答到底，答案要點沒有層次，該重點分析的沒展開分析，眉毛胡子一把抓，涉及的知識點平均使力，該得的分拿不到手。以第一次月考28題第二問為例，題目問“人民幣是財富的象征，所以有人認為要想增加國家財富，就要多發行人民幣，你對此有何看法？”此題考查了人民幣的性質（是紙幣，是由我國政府發行的并強制使用的現行法定貨幣。），紙幣的發行量規律（以流通中實際所需貨幣量為限度。），紙幣發行量過多過少的影響（通貨膨脹與通貨緊縮給經濟生活帶來的影響），影響國家財富增加的因素（經濟發展水平是根本性的因素，物質資料的生產是人類社會賴以生存和發展的基礎；人民幣發行量的多少與國家財富的增加無關）。此題的邏輯性強，暗含的知識點多，按考查的重點排序，應該依次是紙幣的發行量規律，通貨膨脹與緊縮，影響國家財富增加的因素，紙幣的性質。按考查知識點的邏輯走，應先判斷題中看法的對錯，然后回答人民幣性質；其次是紙幣發行量規律；再次是通貨膨脹與緊縮；最后是國家財富增加的決定因素。除過審題不細導致知識點答不全的學生，想到知識點的學生幾乎都涉及紙幣的發行量規律及通貨膨脹與緊縮，要么平均使力，沒有著力分析“紙幣的發行量規律，通貨膨脹與緊縮”這兩個分值比較高的點，致使失分；要么沒有按知識點之間的內在邏輯走，想到哪里寫到哪里，表面上都涉及了，但整體的論證卻要打個折扣。很多學生困惑：老師講卷時說的知識要點我都涉及了，為何我不是滿分，原因就在于他真的只是都涉及了，卻不能突出重點，沒有層次性，缺乏條理性。
四、學生與老師都沒有做好從初中進入高中的學習方法改進的銜接
關鍵詞：原物孳息物的組成部分必然取得觀念分離
隨著中國對物權立法進程的日新月異，人們手中財富的日益增長，現實生活中大量出現物的租賃關系、物的買賣關系等社會關系。在這個過程中，人們對因物產生的收益（孳息）歸屬的爭議，越來越多。今天的立法，已經對孳息的歸屬做出了相當詳盡的規定，而要解決歸屬，必須預先確定什么是孳息。
2005年國家司法考試卷三多項選擇題第52題，考察了原物和孳息區分。當年考試答案公布后，一片嘩然，諸多學者對司法部給出的答案予以駁斥，反應強烈，足見在理論上，仍就沒有形成對原物和孳息區分原則的共識。
52．下列各選項中，哪些屬于民法上的孳息？
A．出租柜臺所得租金
B．果樹上已成熟的果實
C．動物腹中的胎兒
D．彩票中獎所得獎金
鑒于上述情況，即使研究數十年民法理論的學者，對該問題都認識不一，要求普通民事交易行為人自行區分原物和孳息，尤顯苛求。因此，本文將對原物和孳息的區分原則進行探討，擴展思路，為區分原物和孳息理論做出自己的貢獻。
一、原物和孳息
原物和孳息，是依照物的衍生關系劃分的。所謂衍生關系是指從一物基礎上產生新物，原物和新物獨立存在。因此，原物與孳息就是產生與被產生的關系，孳息產生后，原物與孳息仍舊是各自獨立的物，即原物與孳息并存。
從邏輯學的角度看，原物和孳息的劃分屬于廣義劃分的一種。劃分要求被劃分出的子項不相容、不包含，彼此獨立，而非對立。①因此，原物和孳息必然是兩個以上各自獨立、不相容、不包含的物。
原物是指原以存在之物。孳息是由原物所產生的收益。②
孳息依照產生的原因，即衍生關系是基于自然規律還是基于法律規定，又區分為法定孳息和天然孳息。
所謂法定孳息，是指利息、租金等因法律關系所獲得的收益。所謂天然孳息，系指果樹、動物的出產物，及其他依物的使用方法所收獲的物。③
二、原物與孳息是各自獨立的物，未與原物分離的，不是孳息，而是原物的組成部分
孳息因法律規定或者自然規律的衍生關系而從原物之中出生出來，其必須具有兩個條件：
1、原物和孳息不具有整體和部分的關系。
從哲學角度看，所謂整體和部分是指客觀事物普遍聯系的一種形式。它們是對立統一的關系。在同一事物中，整體是由部分構成的，它不能同時又是部分；部分也不能同時又是整體。簡而言之，部分構成整體，整體是部分構成的。④
不具有整體和部分關系，決定了原物和孳息是兩個獨立的、不相容的物。從物理上，獨立存在、有著各自的機能，從而發生原物與孳息關系。以區別于可分物與不可分物。
例如，蘋果樹上接的蘋果，在采摘之前，只是蘋果樹的組成部分，與蘋果樹是一個整體，是一個物，而非兩個獨立物。蘋果采摘后，獨立于蘋果樹，則區分為蘋果樹和蘋果，各自獨立，具有不同的機能。
2、原物與孳息不具有從屬關系。
從屬關系是指兩個以上獨立事物之間存在依存與被依存的關系。被依存一方消亡，則依存一方不一定消亡，但喪失其獨立存在的物理意義或者法律意義。例如為特定門窗制作的窗簾，門窗不存在了，窗簾也就喪失了其存在的物理意義。⑤又如電梯，如已安裝于房屋內即與該房屋有不可分離之關系，而為該房屋之構成部分，從而賣賣房屋即應包括此電梯在內。⑥
原物和孳息不具有從屬關系，從而區別于主物和從物。主、從物同原物、孳息都具有各自獨立的特性。他們之間劃分標準和劃分意義不同。
立法上，針對從屬關系，認為當事人沒有特別約定時，對主物的處分及于從物，以貫徹物盡其用原則。⑦針對衍生和被衍生關系，認為通常情況下在于決定物所產生收益的歸屬。⑧
三、孳息的取得不以原物的消滅為代價，但意外事件或者不可抗力除外
1、孳息的取得不以原物的消滅為代價
孳息的取得，不能消滅原物。所謂原物的滅失是指原物在物理上或者法律上喪失獨立存在的客觀狀態。就上文已經就原物與孳息的劃分標準從哲學、邏輯學角度予以闡述，因此，離開了原物，也就不存在孳息與原物的關系，二者劃分也就喪失理論意義。
如將房屋出租，出租人有權按照約定數額、時間取得租金。《中華人民共和國合同法》第二百三十五條：“租賃期間屆滿，承租人應當返還租賃物。返還的租賃物應當符合按照約定或者租賃物的性質使用后的狀態。”亦規定，出租人到期有權收回租賃物。在這個租賃關系中，房屋就是原物，獲得的租金亦即法定孳息。租賃合同期滿，承租人應當向出租人返還房屋。承租人拒絕返還的，承租人亦可依照物權請求權訴請承租人返還。可見，孳息收取，不喪失、不消滅原物，亦有法律依據。
2、原物因意外事件或者不可抗力滅失的例外
母牛生小牛，母牛難產死了，小牛還是孳息嗎？如果認定小牛是孳息，則不就是以消滅原物為代價嗎？解決這個問題，必須確定原物的消滅是不是必然。所謂必然是指客觀事物聯系和發展的合乎規律的、確定不移的趨勢，是在一定條件下的不可避免性和確定性。一定條件是不可避免性和確定性的前提，也就說必然是有條件的必然，不是絕對的必然，不是萬事萬物皆準的法則。⑨
我們在理解孳息取得不以原物消滅為代價的必然時，應當認為這個必然的條件是除意外事件和不可抗議以外的必然，這個條件是除意外事件和不可抗力以外的條件。
（1）、因意外事件滅失
所謂意外事件是指雖然在客觀造成了一定結果,但不是出于故意或過失,而是由不可預見的原因引起的稱做意外事件。原物因此種沒有人的故意或者過失情況下損壞的，原物所有人仍可取得原物的對價或者替代物，并收取孳息。
例如，甲出租一臺冰箱給乙使用，乙用該冰箱在路邊賣冷飲。一日，丙騎車經過，突發癲癇病，自行車失控，直接撞上冰箱，造成冰箱損壞。在該案件中，對冰箱損壞，沒有人任何人的故意或者過失，而是由于意外事件。甲仍可要求乙支付使用期間的租金。甲取得了孳息，可自己的原物卻滅失了。但這個原物的滅失，是出于意外事件，我們仍舊認定為冰箱與租金之間具有原物和孳息關系。
該案件中，冰箱所有人與使用人之間構成租賃關系。依照《中華人民共和國合同法》第第一百二十一條：“當事人一方因第三人的原因造成違約的，應當向對方承擔違約責任。當事人一方和第三人之間的糾紛，依照法律規定或者按照約定解決。”的規定，違約責任是一種無過錯責任，只考慮是否存在違約行為，而不問違約原因。因此，該案件中的出租人亦應依法承擔違約責任，賠償出租人損害。而承租人與第三人之間構成侵權關系，但是，因第三人并無過錯，卻致使承租人蒙受損失，雙方應當依照公平原則，分擔損失。
綜上所述，原物在因意外事件滅失的情況下，原物所有人仍可以依照法律關系獲取孳息。而原物的損失則可以以代物清償的方式實現。此種滅失，從客觀上看是物的消亡，但卻代以他種給付，掛念上看，原物并未受有損害，不應當視為原物的滅失，不影響原物與孳息的關系。
（2）、因不可抗力滅失
所謂不可抗力是指不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況。例如母牛生小牛的案件中，母牛因難產而亡，客觀上看原物是消滅了。但是，我們要考慮的是原物的消滅是不是必然。也就是說，這個難產事實是不是必然消亡的條件。顯而易見，按照自然生殖規律，母牛是生小牛是正常規律，難產是正常規律的以外，是一種不可抗力。因此，母牛生小牛因難產而亡，孤獨的小牛仍舊是母牛的孳息。
四、孳息是依照法律規定或者自然規律必然取得的，偶然取得不是孳息。
所謂必然取得就是指在行為以前，就知道該項收益依照法律規定或者自然規律必然獲取。就此問題，基于孳息取得的原因，應當區分兩種必然：第一，法律上的必然；第二，自然規律上的必然。比如張三存款20萬元，到期后銀行要支付本金和利息。本金就是原物，利息就是依照法律規定收取的孳息。
1、依照法律規定的必然
在原物和孳息關系中，依照法律規定的必然是指行為人在行為以前，已經知悉法律規范對孳息的收取做出規定，行為人依照法律設定的行為模式實施行為，必將獲得相應孳息。該孳息系法令明確規定的法律后果。
例如，《中華人民共和國合同法》第二百一十二條：“租賃合同是出租人將租賃物交付承租人使用、收益，承租人支付租金的合同。”的規定，房屋租賃合同中，出租人有權依照合同約定獲取孳息租金，亦即是依照法律規定的必然。
彩票中獎，所得的獎金是不是孳息呢？
第一，彩票發行人對購買彩票的彩金的占有
彩票買受人購買彩票，要向彩票發行人支付對價。該行為屬于雙務、有償民事法律行為。表面看，符合買賣合同的要件。但是，依照《中華人民共和國合同法》第一百三十條：“買賣合同是出賣人轉移標的物的所有權于買受人，買受人支付價款的合同。”的規定，買賣合同是轉移所有權的有償、雙務、諾成合同，出賣人要轉移所有權于買受人。
如果購買彩票屬于買賣合同關系，則彩票購買人就是在購買彩票這個物的所有權。然而彩票屬于射悻合同，當事人在訂立合同時候，并不知道必然中獎，能否中獎具有賭博色彩。彩票買受人之所以支付給彩票發行人對價是基于射悻合同法律關系，購買彩票的價款則是依照合同關系而為的給付。而彩票本身是法律關系的一個憑證，而法律關系是客觀存在而以其他形式設定的，彩票本身只是這個射悻合同關系的證明。買受人并非是購買所有權，而是履行合同約定的給附義務。
第二，從物權關系分析購買彩票的價款
假設彩票中獎的獎金是孳息，那么，中獎人在領取獎金時候（不考慮個人所得稅），依照孳息取得不以原物消滅為代價原則，則應當支付獎金，并返還購買彩票的價款。而實際上，中獎人只能主張支付獎金，而無權要求返還購買彩票的價款。
如果，承認彩票中獎所得獎金是孳息的話，則依照《中華人民共和國物權法》第三十四條：“無權占有不動產或者動產的，權利人可以請求返還原物。”，彩票發行人對彩票買受人購買彩票的價款就成立了物權占有，彩票買受人可以依照物權請求權，請求彩票發行人返還購買彩票的價款，造成損害的，可以請求賠償損失。那么，則彩票制度根本無法存在，不論彩票買受人是否，中獎，都必須返還原物。
綜上所述，彩票法律關系屬于射悻合同法律關系，彩票是射悻合同法律關系的證明，彩票購買人支付購買彩票的價款是履行射悻合同約定的給付義務，彩票和獎金不構成原物和孳息關系。
同理，股票和股票投資收益亦不構成原物和孳息關系。股票是股份有限公司公司簽發的證明股東權利的憑證。股東有權依照股票記載獲取紅利，承擔風險。向公司投資，成為公司股東，能否取得紅利，則取決于公司的盈利情況。紅利就是因經營行為而產生的收益。既然是經營行為決定紅利能否取得，就要看經營行為本身是否能必然產生收益。眾所周知，投資都是有風險的，即可能虧損，也可能盈利，是不具有收益必然性的。因此，股票收益，不是孳息，是偶然所得。
五、為了有利于交易效率，應當承認觀念上的原物與孳息分離
效率(efficiency),也有人稱之為效益,是指在一種狀態下總收益和總成本之間的關系,換言之,從一個給定的投入量中獲得最大的產出,即以最少的資源消耗取得同樣多的效果,或以同樣的資源消耗取得最大的效果。還有另外一種效率,即在不讓另外一個人處境更糟的前提下,使得至少一個人的處境更好。這就是所謂的帕雷托效率。既然如此,效率顯然是權利人追求的價值,在全社會實現效率當然更是理想,它應當成為配置物權時應當遵循的原則。⑩
原物和孳息上文中指出，必須分離成兩個獨立的物才能稱謂原物和孳息。而不分離，是一個物，原物權利人又如何在原物與孳息未分離前，獲取孳息對價？
例如，甲在6月時候，將自己一顆接滿蘋果的果樹出賣。在與買受人乙磋商過程中，甲主張，要將蘋果作為孳息，一并作價出讓。而乙則主張蘋果，還沒采摘，是樹的一個部分，不能作為孳息。顯然，按照乙的主張則，則甲、乙之間根本無法成交，違背民法交易效率原則。
如果按照原物和孳息理論，甲想獲取孳息價格，必須等蘋果采摘后，才能實現。這樣，甲想及時出售樹木的交易則因孳息障礙而無法實現。如何解決這個問題？就有必要將原物與孳息的分離區分為兩種情況：其一，事實上的分離，即從蘋果樹上采摘下來的蘋果；其二，觀念上的分離，即原物權利人在處分原物時候，已經知道孳息未來必然獲得，而推定其轉讓原物，則將孳息收取權一并轉移。
民法上關于物的交付，除現實交付外，仍有占有改定、擬制交付、指示交付和簡易交付等觀念上的交付，此種交付方式就是為了提高民事交易的效率，雖未有現實交付行為，但立法上卻設置發生此種情況，視為交付，也就是我們所稱的觀念交付。鑒于此，我們對原物和孳息的分離，亦可借鑒之。
引入觀念分離理論后，再分析蘋果樹轉讓案件。則甲完全可以在蘋果采摘前，將未采摘的蘋果在觀念上視為已經與蘋果樹分離的孳息，一并作價出讓。在出讓價格中，已經包含了孳息的對價。以實現交易效率，達到公平合理的法律效果。
綜上所述，原物與孳息的劃分，是基于物的衍生與被衍生關系，此種衍生關系是依據自然規律或者法律規定而產生的。原物與孳息必須是各自獨立的全異關系，以區別于主物和從物、可分物和不可分物。衍生和被衍生關系要求原物衍生出孳息，原物仍舊就獨立存在，以維系全異關系，成為各自獨立的兩個物。在把握衍生和被衍生關系時候，必須正確認識該關系的必然性是有條件的必然，這個條件就是除意外事件或者不可抗力以外的必然。同時，為了維護民事交易的效率，我們可以在觀念上承認原物和孳息的分離，以達到提高交易效率，維護交易安全的目的。
參考書目
①、王傳海等編著、《普通邏輯學》、科學出版社、2008年3月版、P226；
②、王利明主編、《民法學》、中國人民大學出版社、2005年10月版、P144；
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④、王元明主編、《哲學原理》、南開大學出版社、2007年版、P300；
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⑥、王澤鑒著、《民法物權》、臺北出版社、1992年版，P46-47；
⑦、王利明主編、《物權研究》、中國人民大學出版社、2004年10月版、P255；
⑧、梁慧星著、《民法總論》、法律出版社、2007年7月版、P155-156；
關鍵詞:案例教學;項目化教學;教學方法改革
一、案例教學是教學方法改革的一次升華
(一)理論教學方法
側重培養學生對理論知識的認知和分析，以培養理論研究型為主，但隨著大學教育職業化和實用型人才的需要，傳統理論教學方法應用面越來越窄，更多的高校旗幟鮮明的提出了案例教學法在教學中的作用。
(二)案例教學被驗證是
《經濟法》教學堪稱完美的教學方式，是激發學生學習積極性、培養學生發散思維、構建學生經濟法學習習慣和堆積實踐能力的有效方法，也值得推廣。筆者從事會計學專業《經濟法》教學工作，推行案例教學起到較大的作用。學生作為三本類、經管專業學生本身缺乏法律專業基礎，加之對經濟法課程經濟法律關系抽象性的排斥，大多沒有學習興趣，我以典型案例作為每個法律關系的開始，激發學生對實踐社會想象的分析，引發對相關專業知識的學習興趣;對專業知識的講解不脫離案例本身，是學生對案例分析不間斷;通過學習的專業知識分析案例時培養和引導學生形成法律思維，逐步引導學生對專業知識學習從被動到主動，從排斥到吸引。
(三)積極探索案例教學新思維，創新案例教學的新方式
案例分析大多也是讓學生對案件進行分析，要么課內要么作為課外作業，形式單一。如果把案例作為鋪墊形成一些項目讓學生來完成是否能鍛煉學生新的學習能力呢?筆者按照學校項目化要求，在會計學專業學生中推行案例教學+項目形式，取得了較好的效果。
二、項目化教學在案例教學中的應用步驟
(一)以案例為基礎，遴選和設置多個項目
《經濟法》訴訟案件中大都涉及律師，可以設置“授權委托書”項目;合伙企業法中可以設置“合伙協議書”;公司法中可以設置“投資協議書”;破產法中可以設置“對雷曼兄弟破產分析小論文”;合同法中則比較多樣，可以設置“房屋租賃合同”項目、“貨物運輸合同”項目，還可以是“貨物買賣合同”項目，這些都是學生接觸比較多、比較熟悉的東西，學生也會積極完成;反壟斷法中則可以讓學生通過調查分析寫目前比較熱門的滴滴收購優步中國后是否涉嫌壟斷的小論文;產品質量法中可以讓學生做市場調查，寫調查報告;消費者權利法有些人主張組織學生進行3．15法律咨詢和宣傳，筆者不贊同這種方式，筆者組織法律專業學生開展十余年法律宣傳活動，并不認為會計類學生能勝任此項工作，但學生可以對消費糾紛市場調查后寫調查報告;票據法中則可以設置學生填制匯票、本票、支票;證券法則可以讓學生通過模擬炒股對股票投資的流程進行討論;勞動合同法中則可以設置“起草勞動合同書”;仲裁法和訴訟法中則可以設置“書寫簡單的書、答辯狀、詞”項目等。
(二)學生分組完成，一般對分組要求4－6一組
要求學生在組里分工明確，各司其職。項目化主要是鍛煉學生團隊協作的能力、思辨能力和組織能力等，如果讓學生單獨完成，一方面有些項目就失去了設置的意義，比如調查報告、市場調研;另一方面學生沒有搭檔失去了相互監督和鼓勵，項目化效果就大打折扣。分組人數也不宜太多，如果太多必然有些學生渾水摸魚，不能按照要求參加項目。(三)考核的要求明確。(1)項目文書寫作的基本要求:①遵循格式，寫全事項;②主旨鮮明，闡述精當;③敘事清楚，材料真實;④依法說理，折服有力;⑤語言精確，樸實莊重。占25%。(2)項目文書在敘述事實時的要求:①寫清事實的基本要素;②關鍵情節具體敘述;③因果關系交代清楚;④爭執焦點抓準記清;⑤財物數量記敘確切;⑥敘述事實平實有序;⑦材料選擇真實典型。占25%。(3)項目文書闡述理由的基本要求:①列舉事實證據確鑿;②分析受理以法為據;③據案引法，據法論理;④前后照應，通領全文。占25%。(4)項目文書格式要求:①格式規范;②語言簡練;③邏輯清楚。占25%。每學期完成的項目不宜太多，案例教學與項目化相互配合，從設置的項目中選擇8－10個項目作為一學期學生完成的項目要求。每次項目得分按照相應比例給組員賦分，再把項目化得分按照設定的比例與平時成績、期末成績綜合為學期期末成績。總之，項目化作為案例教學的創新方式還需要在實踐中不斷摸索和總結，提升項目設置的質量、提高學生參與度、增強考核的公平性;案例教學的創新方式思維還需要從教師到學生接受、養成。項目化教學方式對學生實踐能力的培養是很有益的，現在學生參加創新創業項目、假期兼職、實習學生越來越多，通過項目化形式培養學生法律專業技能越發重要。筆者也希望教師能在自己的崗位上探索項目化在案例教學中的新思路，不斷創新，提出更多的想法。
［參考文獻］
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（二）證券市場國際化將增加產業結構調整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產業領域對外開放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產業發展的對外開放，而從目前的產業結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入WTO必將導致我國各個領域對外開放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產業形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調整的產業結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。
2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。
（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾
1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。
2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。
（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。
首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經常化的發行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。
最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經濟的相關性較差，對經濟行為的調節效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經濟波動的規律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調整投資者的行為，都是難以有效實現的。
2.行政化的調控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙。可以說，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯系。
三、證券市場發展不成熟與證券市場國際化的矛盾
（一）證券市場規模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求
無論從股票市場總規模、上市公司數量還是交易金額來看，我們與世界發達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數已經達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規模與國際證券市場中上市公司規模存在相當大的差距，而具有穩定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發達程度的證券化率來看，與許多發達國家相比，我國證券市場未來的發展空間將更加巨大，而我國宏觀經濟在過去的10年中始終保持了高速、穩健的增長，將給未來證券市場發展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經濟增長成果產生極大的吸引力，但規模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰。
（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點是充分體現資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業所處行業的成長性或壟斷性，而且對企業的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規模來看，總股數為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經營業績低下的主要原因，而且從國內外的眾多數據來看，上市公司經營業績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業績存在穩步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業績出現明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發揮外部監管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業績不佳和股權流動性低的現狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。
（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經濟穩定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經濟發展帶來極強的傷害。
首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發展階段和宏觀經濟的增長速度來看，市盈率高于發達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經營業績：一方面經營業績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經營虧損而繼續以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產規模（更準確的說是股本規模）較大、經營業績穩定而優良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現依然無法僅僅從業績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險
1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。
（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。
對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。
其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入。可見，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。
四、結論
【關鍵詞】 融資租賃; 出租人; 長期租賃投資
一、問題的緣起
《企業會計準則第21號――租賃》(簡稱“租賃準則”)出臺以后,其關于融資租賃出租人會計處理的規定,引起了學術界激烈的爭論。其中,尤以有關未實現融資收益與租賃投資凈額的爭議最為突出。
(一)關于未實現融資收益的爭議
按照準則應用指南附錄,在租賃期開始日出租人的賬務處理應為:
借:長期應收款――應收融資租賃款,未擔保余值
貸:融資租賃資產,營業外收入,銀行存款,未實現融資收益
其中,“長期應收款――應收融資租賃款”科目的入賬金額應等于最低租賃收款額加上初始直接費用,“融資租賃資產”科目的貸方金額等于租賃資產的賬面價值,由此導出如下等式:
未實現融資收益=最低租賃收款額+未擔保余值-租賃資產公允價值 (1)
同時,根據租賃準則第十八條規定:在租賃期開始日,出租人應當將租賃開始日最低租賃收款額與初始直接費用之和作為應收融資租賃款的入賬價值,同時記錄未擔保余值;將最低租賃收款額、初始直接費用及未擔保余值之和與其現值之和的差額確認為未實現融資收益。由此可以得出:
未實現融資收益=(最低租賃收款額+未擔保余值)-(租賃資產公允價值+初始直接費用)(2)
很顯然,式(1)與式(2)是有矛盾和沖突的(徐哲,2009)。
(二)關于租賃投資凈額的爭議
租賃準則第二十條規定,有證據表明未擔保余值已經減少的,應當重新計算租賃內含利率,將由此引起的租賃投資凈額的減少,計入當期損益,以后各期根據修正后的租賃投資凈額和重新計算的租賃內含利率確認融資收入。這里也有令人困惑之處。試想,未來的租賃收入包括將來能收回的未擔保余值,都是租賃期開始日那個“租賃投資凈額”帶來的,在出租人的現金流量圖中,租賃投資凈額是“本源”,以后帶來的利益流入其實都是這個“本源”孳生的產物。有證據表明未擔保余值已經減少的,確實應當重新計算租賃內含利率,但再次計算租賃內含利率以后,會計估計變更影響的應當是以后各期的租賃收入,而不應當影響在重新計算租賃內含利率那個時點的租賃投資凈額(實際上是本金或剩余本金部分),除非有確鑿證據證明該項資產確實發生了減值,而減值的處理應當與其他資產減值的處理在邏輯上保持一致。
也許有人要問,針對從上述分析中發現的租賃準則的漏洞,如果對某些條款進行一些小小的修補能否使準則獲得改善呢?筆者認為,如果不厘清對融資租賃中出租行為基本性質的認識,很難期待租賃準則會有大的改進。融資租賃中出租行為本質上是投資行為,有長期股權投資、有長期債權投資,為什么不能有長期租賃投資呢?把融資租賃中出租行為界定為長期租賃投資,無論是租賃準則的制定、理解還是租賃準則的執行,思路都會變得徹底清晰起來。
二、融資租賃中出租行為的本質
(一)從融資租入固定資產承租人的相對方看融資租賃中出租行為的本質
融資租賃中,承租人表面上是租賃設備和其他財物,實際上是融通資金。出租方很多時候可能既不生產該租賃物,也不經銷該租賃物。與經營租賃以承租人使用租賃物的時間計算租金有很大不同,融資租賃是以承租人占用對方資金的總量與時間來計算租金的。由于租賃物的所有權只是出租人為了控制承租人償還租金的風險而采取的一種形式所有權,在合同結束時最終有可能轉移給承租人,因此租賃物的購買由承租人選擇,維修保養也由承租人負責,所以出租人只是提供金融服務或融資服務的一方。由此,融資租賃中承租人是融資,出租人是投資,那么根據實質重于形式的原則,把融資租賃中出租人的出租行為稱為長期租賃投資有何不可?與此相對應,融資租賃中承租人由于實質上是融資的行為導致的長期應付款項,把它劃為長期租賃負債也是情理之中的。
(二)從出租方的決策模式看融資租賃中出租行為的本質
從融資租賃中出租方來看,融資租賃決策模式與債券投資的決策模式并無本質的不同。大家知道,根據現金流量圖計算凈現值、內部報酬率等指標,可以對投資項目的優劣作出基本的判斷。這些投資項目的評價方法同樣可以用在一項融資租賃是否可行的決策研究上。對于金融租賃公司來說,假定它可以用一個億資金做一項融資租賃業務,也可以把這筆資金用在債券投資上,比較兩者的收益率差別,當融資租賃業務的內部報酬率低于長期債券投資的收益率時,金融租賃公司要么不做該筆融資租賃業務,要么提高收取承租人的租金水平,貫穿其中的思維方式,不過是把融資租賃看成投資行為而已。既然融資租賃中出租方的思維中始終把她自己的行為看成是與股票投資、債券投資沒多大差別的投資行為,會計要反映經濟業務的實質,就應該把它作為長期租賃投資來確認與計量。
三、長期租賃投資確認與計量的幾個要點
第一,在租賃期開始日,出租人應當將租賃開始日租賃資產的公允價值與初始直接費用之和作為長期租賃投資的入賬價值,租賃資產公允價值與其賬面價值如有差額,應當計入當期損益。
假定租賃開始日租賃資產的公允價值大于賬面價值,初始直接費用以銀行存款支付,賬務處理如下:
借:長期租賃投資
貸:融資租賃資產,營業外收入,銀行存款等
很顯然,不把融資租賃中出租人的出租行為界定為長期租賃投資,初始直接費用的會計處理就始終擺脫不了令人費解的局面。
第二,租賃內部報酬率是指在租賃開始日,使最低租賃收款額的現值與未擔保余值的現值之和等于租賃資產公允價值與出租人的初始直接費用之和的折現率。每一會計期間的租賃收入等于期初長期租賃投資賬面價值與租賃內部報酬率的乘積,每一會計期間所收租金超過應確認為租賃收入的部分,應當沖減長期租賃投資的賬面成本。賬務處理如下:
借:銀行存款
貸:租賃收入,長期租賃投資
第三,在租賃業務已進行一段時間后,如果有證據表明未擔保余值已經減少的,應當重新計算租賃剩余期間內部報酬率。租賃剩余期間內部報酬率是指在重新計算日,使租賃剩余期間最低租賃收款額的現值與未擔保余值的現值之和等于重新計算日長期租賃投資賬面價值的折現率。在重新計算租賃剩余期間內部報酬率以后,后續期間租賃收入等于每一會計期間期初長期租賃投資賬面價值與重新計算的租賃剩余期間內部報酬率的乘積。
第四,在租賃業務已進行一段時間后,如果有證據表明未擔保余值與租賃剩余期間可收到的租金總和已降至長期租賃投資的賬面價值以下,應計提長期租賃投資減值準備,同時在后續期間不再進行租賃收入的確認。
總而言之,從長期租賃投資的新視角來解決融資租賃中出租人的會計處理問題,可以使一切都顯得簡潔易懂,在理論上也無懈可擊。
【參考文獻】
[1] 中華人民共和國財政部.企業會計準則第21號――租賃[S].經濟科學出版社,2006.
