時(shí)間：2023-07-03 17:57:39
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國(guó)債期貨交易策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
在國(guó)債期貨上市后，券商成為市場(chǎng)中最為熱情參與的機(jī)構(gòu)投資者。專業(yè)人士認(rèn)為，券商參與國(guó)債期貨交易的意愿強(qiáng)烈，是因?yàn)槟芡ㄟ^(guò)套利交易機(jī)制基本實(shí)現(xiàn)國(guó)債期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的擬合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
有券商債券投資經(jīng)理表示，目前券商對(duì)國(guó)債的配置主要是自營(yíng)部、固定收益部和資管部，雖然國(guó)債和國(guó)債期貨的波動(dòng)空間不大，但國(guó)債期貨可以對(duì)沖，可以衍生出多種策略的玩法。
券商積極參與
南華期貨蘇曉東觀察到，和股指期貨上市之初的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)類似，券商仍是市場(chǎng)絕對(duì)主力。雖然目前券商和基金套保資金尚未大規(guī)模介入，但券商系期貨公司空頭主力的地位在逐步鞏固。空頭大佬仍是國(guó)泰君安期貨，截至9月12日收盤，國(guó)泰君安期貨持有空單超過(guò)500手以666手空單穩(wěn)居第一位，海通期貨、中糧期貨和廣發(fā)期貨空單陸續(xù)占據(jù)空頭大本營(yíng)。
目前看，券商系期貨公司參與熱情最高。據(jù)稱，在國(guó)債期貨上市前，不少券商系期貨公司就與母公司結(jié)盟，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)資源，大力備戰(zhàn)國(guó)債期貨。國(guó)泰君安期貨機(jī)構(gòu)客戶部為了幫助解決客戶的多賬戶操作系統(tǒng)和自成交問(wèn)題外，在研究體系上已成立國(guó)債期貨研究小組。當(dāng)時(shí)，就有媒體報(bào)道稱國(guó)泰君安證券固定收益部、債券私募中的青騅投資、耀之投資有望通過(guò)國(guó)泰君安期貨成為首批入市的機(jī)構(gòu)投資者。
“目前看來(lái)，券商固定收益部門與一些之前就有做債券現(xiàn)券的私募，對(duì)參與國(guó)債期貨興趣濃厚。這些機(jī)構(gòu)投資者將成為國(guó)債期貨上市初期的主力。”國(guó)泰君安期貨總裁壽亦農(nóng)說(shuō)。
青騅投資管理有限公司合伙人張健說(shuō)， 參與國(guó)債期貨的主要目的是套期保值，用來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，“國(guó)債期貨上市初期，可能會(huì)存在較大的期現(xiàn)套利、跨期套利機(jī)會(huì)，我們會(huì)利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極參與。未來(lái)，采用趨勢(shì)套利等策略也是參與市場(chǎng)的選擇之一。”
此外，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，手續(xù)費(fèi)收入對(duì)期貨公司來(lái)說(shuō)也具有很強(qiáng)的吸引力。華西期貨北京營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理張向東曾對(duì)媒體計(jì)算稱：“按國(guó)債期貨目前暫定的交易手續(xù)費(fèi)為3元/手，考慮到交易所是按雙邊收取，如果按國(guó)債期貨首日36625手的成交量計(jì)算，中金所的手續(xù)費(fèi)收入為21.98萬(wàn)元。如果一年按250個(gè)交易日計(jì)算，中金所在國(guó)債期貨市場(chǎng)上將每年增加5495萬(wàn)元的手續(xù)費(fèi)收入。期貨公司根據(jù)不同的客戶，針對(duì)國(guó)債期貨加收的手續(xù)費(fèi)大約在3-5元/手，如果平均按4元/手，國(guó)債期貨首日期貨公司的手續(xù)費(fèi)收入為14.65萬(wàn)元，而這只是剛剛開始。”
銀行缺位 市場(chǎng)不火
國(guó)債期貨上市至今可以說(shuō)運(yùn)行平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)火爆的場(chǎng)面。上海中期期貨公司國(guó)債期貨分析師劉文博認(rèn)為：“這主要是因?yàn)閲?guó)債投資者構(gòu)成和品種自身特性所決定的。國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)的標(biāo)的是國(guó)債，同時(shí)國(guó)債主要是在銀行間市場(chǎng)由大型機(jī)構(gòu)參與交易，而目前銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)還不能進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)。所以，投資者主體的缺席是國(guó)債期貨目前成交不活躍的主要原因之一。當(dāng)然，上市之初交易所最低保證金提高到3%，以及目前很多機(jī)構(gòu)投資者的觀望態(tài)度，也是影響國(guó)債期貨交易量的潛在原因。”
9月23日有消息稱，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的獲批時(shí)間點(diǎn)暫確定在明年元旦前后，屆時(shí)將為期貨市場(chǎng)帶來(lái)300億的增量資金。不過(guò)，很多專業(yè)人士認(rèn)為，即使監(jiān)管層對(duì)銀行的限制放開，銀行也不一定大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，原因是多方面的。比說(shuō)說(shuō)銀行能取得什么樣的交易資格，是結(jié)算交易會(huì)員，還是全面結(jié)算交易會(huì)員？銀行參與國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口比例是多少？除了自營(yíng)的套保，巨大的銀行理財(cái)資金如何參與利率期貨？此外，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模問(wèn)題，也是限制銀行參與的一個(gè)重要因素。
中證期貨首席金融期貨研究員劉賓認(rèn)為，不同于現(xiàn)券市場(chǎng)，由于銀行手中持有大量國(guó)債現(xiàn)券，其參與期貨市場(chǎng)的主要目的便是將手中的國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行保值，屆時(shí)如果國(guó)債期貨的流動(dòng)性仍然不夠充分，便很可能會(huì)出現(xiàn)各家銀行都在做空，但卻無(wú)人接盤的被動(dòng)局面。他認(rèn)為對(duì)于后市隨著國(guó)債成交量的逐漸放大，券商、基金參與度的提升也將為銀行的進(jìn)入提供必要的基礎(chǔ)。
tips：
國(guó)債期貨開戶交易步驟
一、申請(qǐng)開戶時(shí)保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬(wàn)元。
二、具有累計(jì)10個(gè)交易日、20筆以上的金融期貨仿真交易成交記錄，或者最近三年內(nèi)具有10筆以上的期貨交易記錄等。
三、具備金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)，通過(guò)相關(guān)測(cè)試；
四、到開辦了相關(guān)業(yè)務(wù)的期貨公司網(wǎng)點(diǎn)辦理國(guó)債期貨開戶手續(xù)，如果已有股指期貨開戶，可直接用于國(guó)債期貨交易。
五、下載期貨公司軟件，擇機(jī)購(gòu)買合約，開始投資。
六、開倉(cāng)后需有足夠時(shí)間盯盤，若不在規(guī)定時(shí)限內(nèi)補(bǔ)足保證金，將面臨被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。
鏈接：證監(jiān)會(huì)的《證券公司參與股指期貨、國(guó)債期貨交易指引》，進(jìn)一步放寬了券商參與股指期貨、國(guó)債期貨的限制。對(duì)于券商以自有資金參與國(guó)債期貨交易，《指引》首先明確了券商參與國(guó)債期貨風(fēng)控指標(biāo)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。《指引》要求，證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》等規(guī)定，對(duì)已被股指期貨、國(guó)債期貨合約占用的交易保證金按100%比例扣減凈資本。
所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展
近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。
從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。
債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。
（二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)
從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。
(1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。
顯然，過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒(méi)有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)
從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒(méi)有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用
市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：
1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通常可以用債券買賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。
2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。
作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：
第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。
第三，國(guó)債是央行在公開市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。
一般說(shuō)來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。
（二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種
形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.債券市場(chǎng)的人為分割
我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過(guò)公開市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性
首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過(guò)度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)
實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。
所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：
1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過(guò)套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。
2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。
3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過(guò)賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。
這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒(méi)有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范
債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過(guò)這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過(guò)國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說(shuō)來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。
這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管國(guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。
一、債券市場(chǎng)金融工具比較
美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷時(shí)的分銷周期，減小承銷商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場(chǎng)運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時(shí)間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同，包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級(jí)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現(xiàn)的國(guó)債期貨交易由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
按照交易方式、場(chǎng)所的不同，遠(yuǎn)期金融合同可分為場(chǎng)內(nèi)集中交易和場(chǎng)外交易兩種方式，其中，期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標(biāo)準(zhǔn)化，通常按照集中競(jìng)價(jià)方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易；遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換通常在場(chǎng)外交易，在西方市場(chǎng)基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國(guó)，債券遠(yuǎn)期交易的場(chǎng)外交易（柜臺(tái)買賣）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規(guī)定通過(guò)將國(guó)債遠(yuǎn)期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠(yuǎn)期交易得以在場(chǎng)外進(jìn)行。而日本債券遠(yuǎn)期交易的制度化，是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施債券遠(yuǎn)期交易規(guī)定后才開始的。在市場(chǎng)建設(shè)方面，國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易基本與國(guó)際接軌，銀行間市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易由人民銀行監(jiān)管，屬于場(chǎng)外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場(chǎng)中，遠(yuǎn)期交易作為一種必要和正常的交易機(jī)制存在著。一般來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期交易最主要的經(jīng)濟(jì)效益在于提供了避險(xiǎn)手段，并為市場(chǎng)參與者增加了買賣時(shí)機(jī)的彈性；而市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門最關(guān)注的是市場(chǎng)中買空賣空的投機(jī)氣氛是否太濃，且隨著交割期限的延長(zhǎng)，是否會(huì)增加價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以及違約交割帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為有效規(guī)避自身的買賣風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方都會(huì)審慎選擇交易對(duì)象，并且定期重新審核機(jī)構(gòu)間往來(lái)的授信額度，因而，對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制必然會(huì)使遠(yuǎn)期交易的市場(chǎng)集中度較高，交易的也集中在幾家大機(jī)構(gòu)手中。
債券遠(yuǎn)期交易的推出，在市場(chǎng)上贏得廣泛關(guān)注，對(duì)于深化債券市場(chǎng)改革、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立和利率市場(chǎng)化建設(shè)等均有積極意義，市場(chǎng)主體對(duì)此予以了充分的肯定。
這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管國(guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。
一、債券市場(chǎng)金融工具比較
美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行，回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷商對(duì)債券的定價(jià)；回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資；債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組，滿足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴(kuò)大到（質(zhì)押式、買斷式）回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng)，已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下，2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國(guó)家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，縮短承銷時(shí)的分銷周期，減小承銷商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場(chǎng)運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時(shí)間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同，包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級(jí)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現(xiàn)的國(guó)債期貨交易由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
如何用國(guó)債期貨賺錢
國(guó)債期貨顧名思義就是將國(guó)債以期貨的形式進(jìn)行交易，其中交易標(biāo)的是國(guó)債，但交易本身以期貨形式進(jìn)行，并不涉及國(guó)債所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移了這種所有權(quán)的價(jià)格變化和風(fēng)險(xiǎn)變化。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨的推出是一種利率市場(chǎng)化的表現(xiàn)，它可以滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。和所有期貨交易一樣，國(guó)債期貨的交易也是實(shí)行保證金制度，它是一種杠桿化的交易。
根據(jù)交易目的不同，國(guó)債期貨可以有不同的交易策略，當(dāng)然其中風(fēng)險(xiǎn)和收益也會(huì)出現(xiàn)不同變化。目前主要有投機(jī)、套利和套期保值三種交易方式。
國(guó)泰基金固定收益部投資總監(jiān)裴曉輝介紹，所謂投機(jī)，就是利用價(jià)格的變動(dòng)來(lái)獲取利潤(rùn)。在未來(lái)，國(guó)債期貨的推出意味著國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格將會(huì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、利率等一系列因素的影響而出現(xiàn)價(jià)格變化，這種價(jià)格變化將會(huì)影響到國(guó)債期貨價(jià)格的變化。
根據(jù)預(yù)測(cè)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的不同，多頭投機(jī)和空頭投機(jī)將會(huì)成為未來(lái)市場(chǎng)中的兩種交易模式。在具體操作方式上，多頭投機(jī)就是預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格上漲，建立多頭倉(cāng)位，持券待漲，等到國(guó)債價(jià)格真的上漲后再平倉(cāng)獲利；空頭投機(jī)則預(yù)計(jì)價(jià)格下跌，建立空頭倉(cāng)位，等價(jià)格下跌后再平倉(cāng)獲利。
套利比較容易理解，即利用不合理的價(jià)格關(guān)系，通過(guò)買入或者賣出低估或者高估的商品，在未來(lái)價(jià)格變化過(guò)程中獲得價(jià)差收益。在國(guó)外，不同的交割時(shí)間、不同的交割期貨價(jià)格和不同的交割產(chǎn)品都有可能帶來(lái)價(jià)差收益（即跨市場(chǎng)、跨期限、跨品種套利）。但由于目前國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨的指定標(biāo)的為虛擬的5年期票面利息3%的國(guó)債，品種并沒(méi)有完全放開，因此這種獲利模式在國(guó)內(nèi)還難以廣泛使用。
套期保值是國(guó)債期貨中風(fēng)險(xiǎn)最小的一種交易模式。它是指在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一類商品進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)，或者通過(guò)構(gòu)建不同的組合來(lái)避免未來(lái)價(jià)格變化帶來(lái)?yè)p失的交易。
裴曉輝介紹，在進(jìn)行這種模式操作時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)鎖定自己可承受的風(fēng)險(xiǎn)。比如，投資者持有國(guó)債現(xiàn)貨，當(dāng)利率上漲，國(guó)債價(jià)格下跌，此時(shí)就可以利用國(guó)債期貨做空國(guó)債，這樣可以對(duì)沖掉國(guó)債價(jià)格下跌帶來(lái)的損失，在國(guó)債到期后還能獲得票面利息收益。反之亦然。
事實(shí)上，國(guó)債期貨最大的作用并不在于獲得收益而是更大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)。與以往多頭為主的債券交易相比，當(dāng)處于牛市時(shí)，投資者可以通過(guò)趨勢(shì)建倉(cāng)加杠桿方法來(lái)獲取更多收益，熊市時(shí)可以通過(guò)減杠桿來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于國(guó)債期貨是一種利率市場(chǎng)化的產(chǎn)品，因此交易時(shí)間大大節(jié)省，也降低了一定時(shí)間成本的風(fēng)險(xiǎn)。
18年前國(guó)債期貨為何被叫停
早在18年前，中國(guó)的國(guó)債期貨就已經(jīng)推出，但因?yàn)榉N種問(wèn)題而被叫停。對(duì)于想要參與國(guó)債期貨的投資者來(lái)說(shuō)，了解歷史可以更好地認(rèn)識(shí)這一投資品種。
翻看歷史不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年國(guó)債期貨的推出是為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱所帶來(lái)的通貨膨脹。由于20世紀(jì)90年代初期貨幣政策相對(duì)寬松，許多國(guó)債品種的價(jià)格甚至大大低于面值，國(guó)債的現(xiàn)貨交易幾乎無(wú)人問(wèn)津。
為了使老百姓們重燃購(gòu)買國(guó)債的熱情，國(guó)家對(duì)銀行存款和國(guó)債實(shí)行了保值貼補(bǔ)，即在原有的利率水平上實(shí)行收益貼補(bǔ)。另外政府還實(shí)行貼息，在保值貼補(bǔ)之外實(shí)行利息補(bǔ)償。這就意味著如果事先知道某一品種的貼補(bǔ)消息進(jìn)行操作，將獲得巨大收益。
載入歷史的“3·27”國(guó)債券正是其中代表。當(dāng)時(shí)，“3·27”現(xiàn)券年利率是9.5%，保值貼補(bǔ)率是13.01%。圍繞著貼息率是否上調(diào)，多空雙方展開了一場(chǎng)絞殺。
彼時(shí)，有“中國(guó)證券教父”之稱的管金生認(rèn)為貼息率不可能上升，他判斷年利率應(yīng)當(dāng)最終維持在8%左右，當(dāng)時(shí)“3·27”的市場(chǎng)價(jià)格在147～148元波動(dòng)，管金生所在的萬(wàn)國(guó)證券聯(lián)手遼寧國(guó)發(fā)成為市場(chǎng)空頭主力，他們將目標(biāo)價(jià)格定在了132元。財(cái)政部下屬的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)有限公司（下稱中經(jīng)開）則成為多頭主力。（事后有猜測(cè)其可能已經(jīng)提前獲知上調(diào)保值貼息率消息）。
隨后，財(cái)政部公告稱，“3·27”國(guó)債將按148.5元兌付。空頭判斷出現(xiàn)巨大失誤，中經(jīng)開趁勢(shì)大肆買入，將價(jià)格推高到151.98元。而萬(wàn)國(guó)證券的盟友遼國(guó)發(fā)也“臨陣倒戈”轉(zhuǎn)向多頭，把做空單迅速平倉(cāng)，并隨即買入做多。這意味著萬(wàn)國(guó)證券將承受60億人民幣的巨額虧損。
出人意料的是，管金生做出了瘋狂的舉措：在收盤前8分鐘內(nèi)，大舉透支賣出國(guó)債期貨，做空市場(chǎng)。最終把價(jià)位打壓至147.4元。當(dāng)天多頭全部因此爆倉(cāng)，由于時(shí)間倉(cāng)促，許多做多的機(jī)構(gòu)甚至沒(méi)有來(lái)得及反應(yīng)便被動(dòng)爆倉(cāng)。而中經(jīng)開因此蒙受了40億元人民幣的損失。
不過(guò)，事后上交所宣布最后8分鐘的交易異常，屬于無(wú)效交易。最終價(jià)格定在了151.3元。這一決定使得萬(wàn)國(guó)證券最終交易無(wú)效，虧損56億元人民幣，管金生隨后辭職并被捕入獄。同年，證監(jiān)會(huì)下發(fā)文件，宣布暫停國(guó)債期貨。
最好先用仿真交易“練手”
18年后，國(guó)債期貨再次推出，許多投資者可能會(huì)心存芥蒂，但在裴曉輝看來(lái)，這種擔(dān)心沒(méi)有必要。
當(dāng)年國(guó)債期貨規(guī)定的交割品種是1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券，當(dāng)時(shí)只有240億元的規(guī)模，簡(jiǎn)而言之，由于一些國(guó)有金融機(jī)構(gòu)并未介入，這樣的單一交割品種和市場(chǎng)規(guī)模很容易被大資金所左右。
一、貴州省期貨公司的發(fā)展現(xiàn)狀
貴州省主要有東海期貨公司、冠通期貨貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部和華泰長(zhǎng)城期貨公司等。貴州有東海期貨貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、申銀萬(wàn)國(guó)期貨貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、東海期貨有限責(zé)任公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、冠通期貨經(jīng)紀(jì)有限公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、海航東銀期貨有限公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、華泰長(zhǎng)城期貨有限公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、瑞達(dá)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、北方期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部、廣發(fā)期貨有限公司貴陽(yáng)營(yíng)業(yè)部等8家期貨交易機(jī)構(gòu)，無(wú)論期貨客戶規(guī)模還是期貨交易規(guī)模在全國(guó)均處于末位。
貴州省轄區(qū)現(xiàn)有8家期貨營(yíng)業(yè)部。截至2009年6月30日，5家期貨營(yíng)業(yè)部總資產(chǎn)1.32億元，同比增加59.9%；凈利潤(rùn)為69.88萬(wàn)元，同比增加37.72%。轄區(qū)各期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)未發(fā)生重大違法、違規(guī)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。
二、貴州省發(fā)展期貨業(yè)務(wù)存在的主要障礙
貴州省期貨交易軟件把機(jī)構(gòu)和散戶分開不合理，要讓散戶也有機(jī)會(huì)參與開盤前的期貨競(jìng)價(jià)交易。除此之外，貴州省發(fā)展期貨市場(chǎng)還存在一些根本性問(wèn)題。
（一） 貴州省期貨專業(yè)人才奇缺
隨著貴州省期貨市場(chǎng)的發(fā)展，期貨公司管理人才缺乏。尤其是期貨品種創(chuàng)新、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大與期貨業(yè)務(wù)創(chuàng)新的快速推進(jìn)，期貨專業(yè)人才緊缺現(xiàn)象將更加明顯。一直以來(lái)，期貨行業(yè)從業(yè)人數(shù)有限，人才儲(chǔ)備不足，而新業(yè)務(wù)又急需成熟的高端人才，貴州省由于經(jīng)濟(jì)落后，期貨投資知識(shí)傳播、期貨投資者客戶開發(fā)和管理，期貨交易理論和實(shí)務(wù)研究，都找不到高素質(zhì)的期貨人才。
（二） 貴州省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化缺乏農(nóng)產(chǎn)品期貨和其他相關(guān)期貨產(chǎn)業(yè)客戶
貴州省是全國(guó)唯一沒(méi)有平原的省份，山地占國(guó)土面積的93%，貴州省是國(guó)家扶貧攻堅(jiān)重點(diǎn)省份。作為中國(guó)西部典型的扶貧地區(qū)，按照2300元的國(guó)家扶貧標(biāo)準(zhǔn)，貴州農(nóng)村貧困人口達(dá)到1149萬(wàn)人，占貴州省農(nóng)村人口的33.4%。貴州省號(hào)稱“江南煤海”，有很多挖煤炭的很多煤炭企業(yè)；貴州省號(hào)稱“苗藥之都”，種植藥材的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，貴州省茅臺(tái)酒號(hào)稱“國(guó)酒”，很多中小型以高粱為原料的白酒企業(yè)，需要期貨鎖定企業(yè)成本。但是，貴州省一些富裕的官員、富裕的煤老板、苗藥老板和白酒老板的期貨知識(shí)素養(yǎng)不高，貴州省期貨市場(chǎng)沒(méi)有充分發(fā)揮出期貨業(yè)務(wù)的套期保值功能。
（三）貴州省沒(méi)有充分金融衍生品利用期貨產(chǎn)品的金融屬性
貴州省金融資源嚴(yán)重不足且金融資源配置倒置，貴州省的氧氣和大型國(guó)企極度依靠銀行信貸，且信貸額度過(guò)剩，貴州省金融資源整體短缺，且給中小型民企的信貸資源比例過(guò)小，民用企業(yè)貸款利率比大型國(guó)企高幾倍，在民企圈子由于資金短缺，導(dǎo)致高利貸企業(yè)滋生。期貨市場(chǎng)既是產(chǎn)業(yè)客戶套期保值交易的市場(chǎng)，也是廣大期貨客戶分散風(fēng)險(xiǎn)，融資和金融創(chuàng)收的場(chǎng)所。
（四）貴州省期貨投資者特別是期貨產(chǎn)業(yè)客戶開發(fā)不足
貴州省要實(shí)現(xiàn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化“三化同步”，打算與全中國(guó)人民“同步小康”。但是，貴州省期貨市場(chǎng)如何服務(wù)貴州省的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和工業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)，離不開貴州省金融產(chǎn)業(yè)深化，貴州省有待于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到開發(fā)產(chǎn)業(yè)客戶的重要性。貴州省農(nóng)產(chǎn)品中、玉米、大豆、土豆、雞蛋、生豬、菜籽、菜粕、菜油期貨品種體系，需要積極開發(fā)期貨客戶，發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。
三、 貴州省發(fā)展期貨業(yè)務(wù)的對(duì)策
為了貴州省期貨業(yè)務(wù)的進(jìn)步和貴州省經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，建議如下：
（一） 建議增加投資加強(qiáng)貴州省期貨人才的培養(yǎng)
建議在貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融工程系設(shè)立期貨專業(yè)，培養(yǎng)貴州省本土期貨人才。初級(jí)人才需要掌握的主要內(nèi)容包括期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、期貨行情軟件、交易軟件的使用、期貨行情分析、期貨品種的基本面、技術(shù)面包括k線形態(tài)、價(jià)格震蕩與價(jià)格趨勢(shì)、量?jī)r(jià)關(guān)系、技術(shù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)控制、資金管理；高級(jí)培訓(xùn)的主要內(nèi)容是：知己知彼（投資者對(duì)自己以及對(duì)期貨的認(rèn)知）；投資者虧損的原因及解救措施；交易理念、交易策略、交易模式的探索、成熟交易體系的建立、資金管理等。期貨理論與實(shí)務(wù)實(shí)驗(yàn)課開過(guò)沒(méi)有？期貨實(shí)習(xí)進(jìn)行得如何了？以后如何改進(jìn)期貨實(shí)習(xí)？例如貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)與申銀萬(wàn)國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司可否雙向掛牌互為實(shí)習(xí)基地？合作開設(shè)面向貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)全校所有專業(yè)的期貨理論與實(shí)務(wù)課程？是否可以合作出版期貨專著？是否可以合作編寫金屬期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨或國(guó)債期貨研究資料？合作在貴州省金融研究院下合作成立期貨研究室？可否設(shè)立期貨課程單項(xiàng)獎(jiǎng)學(xué)金？部分有天賦的畢業(yè)生可否先后就業(yè)申銀萬(wàn)國(guó)期貨實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研用的有效融合？可否成立校企聯(lián)合的期貨實(shí)訓(xùn)平臺(tái)？開設(shè)專題講座？可否就貴州省產(chǎn)業(yè)客戶開展調(diào)研實(shí)踐合作？如貴州省套期保值的期貨交易的產(chǎn)業(yè)客戶調(diào)研合作。建議提高貴州省期貨交易操盤人員和期貨研究結(jié)構(gòu)人員獨(dú)立研究能力。尋找到下跌最狠的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種。操作要沉得住氣，一定要等待好的機(jī)會(huì)，否則寧肯錯(cuò)過(guò)。
（二）建議加強(qiáng)貴州省本地校企及期貨交易合作提高辦學(xué)活力
大學(xué)期貨期貨專業(yè)人才培養(yǎng)一手牽著期貨公司，另外一手要牽著期貨產(chǎn)業(yè)客戶，注重調(diào)研和實(shí)習(xí)、實(shí)踐活動(dòng)。引導(dǎo)貴州農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)大戶進(jìn)入大豆期貨、豆油期貨、玉米期貨、豆粕期貨、活牛期貨、雞蛋期貨和生豬期貨等期貨市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)客戶的套期保值。開發(fā)中藥和民族藥原料期貨，貴州苗藥藥材原料期貨、土豆期貨也要積極向大連商品交易所洽談上市，大力推進(jìn)貴州農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。例如，2013年1月，貴州開展“期貨市場(chǎng)牽手產(chǎn)企”巡講活動(dòng)，貴州省就開始了產(chǎn)學(xué)研密切結(jié)合的創(chuàng)新活動(dòng)，期貨知識(shí)巡講活動(dòng)不僅能使期貨市場(chǎng)深入接觸和了解產(chǎn)業(yè)客戶的需求，并且通過(guò)面對(duì)面的直接交流，使期貨市場(chǎng)服務(wù)于產(chǎn)業(yè)、“三農(nóng)”的出發(fā)點(diǎn)落到實(shí)處，建議今后期貨知識(shí)巡講活動(dòng)，進(jìn)校園、進(jìn)課堂，加強(qiáng)貴州省本地校企與期貨產(chǎn)業(yè)與期貨市場(chǎng)的合作，提高期貨專業(yè)的辦學(xué)活力。
（三） 根據(jù)貴州省省情建議對(duì)貴州省期貨交易適度調(diào)低期貨交易保證金
根據(jù)黃輝（2012期貨日?qǐng)?bào)）的研究，無(wú)論對(duì)于套期保值、套利或投機(jī)資金，參與我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨的資金成本要高于美國(guó)的同種商品，且近月持倉(cāng)保證金比例的大幅提高，增加了套期保值資金參與近月期貨合約的難度，雖有利于交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，但不利于了傳統(tǒng)套期保值功能發(fā)揮的成本，套保、套利相較投機(jī)資金無(wú)任何優(yōu)惠。建議貴州省期貨公司采用較為合理的方式，依據(jù)不同的投資行為，設(shè)定不同的保證金標(biāo)準(zhǔn)，這將吸引多種交易行為主體特別是吸引產(chǎn)業(yè)客戶和中小期貨散戶進(jìn)入期貨市場(chǎng)擴(kuò)大期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)客戶規(guī)模，有利于我國(guó)期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，同時(shí)也將避免市場(chǎng)被投機(jī)資金操縱，降低期貨價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的概率，有利于期貨市場(chǎng)更加健康的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：股指期貨市場(chǎng)；發(fā)展歷程
Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.
Key Words：stock index future market，developmenthistory
中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2009）04-0061-04
一、股指期貨概念的界定
（一）股指期貨的定義
股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的物的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來(lái)某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。它是當(dāng)前金融期貨市場(chǎng)最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割，其價(jià)格根據(jù)股票指數(shù)計(jì)算，合約以現(xiàn)金清算形式進(jìn)行交割。
（二）股指期貨產(chǎn)生的背景
股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來(lái)的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。
隨著機(jī)構(gòu)投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的要求也愈加強(qiáng)烈。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯市交易所推出了道?瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當(dāng)天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當(dāng)天的交易量就達(dá)到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。
（三）股指期貨市場(chǎng)的功能
股指期貨市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費(fèi)便宜，因此期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性極好。一旦有消息影響了大家對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，很快會(huì)在期貨市場(chǎng)上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場(chǎng)，從而使股票市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。
股指期貨市場(chǎng)還有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入，為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來(lái)股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨為證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。
股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場(chǎng)的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)將其全部購(gòu)買，無(wú)疑需要大量的資金，而購(gòu)買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數(shù)或相應(yīng)的金融股指數(shù)，達(dá)到分享市場(chǎng)利潤(rùn)的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個(gè)月)，流動(dòng)性強(qiáng)，這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置。
二、美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――內(nèi)部動(dòng)力
（一）改變?cè)靖?jìng)爭(zhēng)格局的幾個(gè)事件
首先，布雷頓森林體系解體，開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，世界油價(jià)開始動(dòng)蕩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點(diǎn)1050點(diǎn)下降到1974年的580點(diǎn)。在此情況下，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，出現(xiàn)了對(duì)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的各種金融衍生工具的需求。
1974年9月2日由美國(guó)總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國(guó)第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃的法案。該法案正式對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的管理方面進(jìn)行了規(guī)定，要求受托人嚴(yán)格履行“審慎人原則”，同時(shí)對(duì)受托人的職責(zé)及禁止行為做出了規(guī)定。基金公司雇傭?qū)I(yè)的投資顧問(wèn)，對(duì)資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費(fèi)用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。
該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經(jīng)紀(jì)公司喪失了過(guò)去的核心收入來(lái)源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內(nèi)，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機(jī)構(gòu)每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。
在1982年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）推出“415條款”，此條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預(yù)期的證券發(fā)行，預(yù)先到證券交易委員會(huì)辦理被稱為暫擱注冊(cè)的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時(shí)機(jī)。“415條款”的實(shí)施使承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，從而導(dǎo)致發(fā)行成本降低。
（二）世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程
1922年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《谷物期貨法》，開創(chuàng)了期貨市場(chǎng)立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定，具體商品的期貨交易活動(dòng)只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊(cè)的交易所內(nèi)進(jìn)行，交易所必須建立防止價(jià)格操縱行為和逼倉(cāng)行為的制度。1936年，國(guó)會(huì)對(duì)《谷物期貨法》進(jìn)行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強(qiáng)了聯(lián)邦政府對(duì)期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責(zé)任，賦予期貨交易所對(duì)違法犯罪活動(dòng)的懲罰權(quán)力，直接監(jiān)管壟斷行為。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《商品期貨交易委員會(huì)法》，授權(quán)成立獨(dú)立的商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），對(duì)所有的商品期貨市場(chǎng)行使聯(lián)邦管理權(quán)職責(zé)。CFTC的設(shè)立加強(qiáng)了政府對(duì)期貨市場(chǎng)的管理，尤其是對(duì)合約創(chuàng)新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報(bào)告，盡管CFTC對(duì)此報(bào)告極為重視，但是由于證券交易委員會(huì)(SEC)與CFTC在誰(shuí)來(lái)監(jiān)管股指期貨這個(gè)問(wèn)題上產(chǎn)生了分歧，造成無(wú)法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場(chǎng)參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場(chǎng)操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達(dá)成“夏德―約翰遜協(xié)議”，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項(xiàng)協(xié)議規(guī)范化，SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易，CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期貨交易。
1982年2月16日，CFTC通過(guò)了堪薩斯市期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請(qǐng)。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500股指期貨；其后紐約期貨交
易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。
三、日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程――外部刺激
（一）新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出
日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。
（二）日本國(guó)內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出
為保持日本商品期貨市場(chǎng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際地位，1987年5月，日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制。剛開始，日本股指期貨交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發(fā)展起來(lái)。
（三）日本經(jīng)濟(jì)與股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展
1988年日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易，大阪證券交易所推出了日經(jīng)平均股價(jià)期貨交易（也稱日經(jīng)225）。伴隨著這些股指期貨交易的導(dǎo)入，“股指50”的交易規(guī)模日益減少，最終于1992年3月停止了交易。
1990年開始，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)步入“消失的十年”，股市也隨之向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí)，日本財(cái)務(wù)省為了限制股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，對(duì)股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)漲跌停板的管理，此后股指期貨交易量出現(xiàn)不斷下降的局面。日本管理當(dāng)局于1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。
四、新加坡股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程
（一）新加坡國(guó)際金融交易所的成立與發(fā)展
1984年9月，新加坡國(guó)際金融交易所(SIMEX)成立，它是亞洲最早成立的金融期貨交易所，它的成立開創(chuàng)了亞洲金融期貨發(fā)展的新局面。考慮到本國(guó)資源有限，投資者數(shù)量少，從成立之初SIMEX就想打“國(guó)際化”的牌，因而重點(diǎn)開發(fā)他國(guó)股指衍生產(chǎn)品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首個(gè)日本股市指數(shù)期貨，即日經(jīng)225種股票價(jià)格指數(shù)期貨，開創(chuàng)了亞洲股指期貨交易的先河。日經(jīng)225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間，SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數(shù)為準(zhǔn)的新加坡股票指數(shù)期貨合約、以道?瓊斯馬來(lái)西亞指數(shù)為準(zhǔn)的馬來(lái)西亞股票指數(shù)期貨合約和以道?瓊斯泰國(guó)股票指數(shù)為準(zhǔn)的泰國(guó)股票指數(shù)期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出，加強(qiáng)了SIMEX作為亞洲主要股票指數(shù)產(chǎn)品交易中心的地位，并且推動(dòng)了亞洲資本市場(chǎng)走向全球化。其后，SIMEX不斷對(duì)金融期貨品種進(jìn)行創(chuàng)新，陸續(xù)推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。
（二）新加坡交易所的成立與發(fā)展
1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽(yù)為目前最具侵略性的交易所，因?yàn)樗悄壳皳碛泄芍钙谪浘惩馍鲜衅贩N最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種是境外上市的合約。
通過(guò)近二十多年的規(guī)范與發(fā)展，新加坡整個(gè)金融期貨市場(chǎng)開始走向成熟和規(guī)范，并且確立了其亞洲股票指數(shù)期貨交易中心的地位，為亞洲和世界各國(guó)的金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了重要途徑。
五、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示
（一）二十世紀(jì)90年代初我國(guó)金融期貨的發(fā)展試點(diǎn)與失敗原因分析
1988年，中國(guó)政府提出加快商業(yè)體制改革，積極發(fā)展各類批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)，探索期貨交易。 之后中國(guó)陸續(xù)發(fā)展了商品期貨和金融期貨交易。
二十世紀(jì)90年代初中國(guó)開展了金融期貨交易試點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的交易品種主要有外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、國(guó)債期貨等。1993年3月10日，海南證券交易報(bào)價(jià)中心在全國(guó)首次推出股票指數(shù)期貨交易，可交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個(gè)到期月份的期貨合約。但由于投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)知度較低，使得成交清淡，而且深圳股市當(dāng)時(shí)規(guī)模還比較小，難以發(fā)揮其應(yīng)有的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，實(shí)際上還成為一種投機(jī)性極強(qiáng)的工具。1993 年 9 月，深圳平安保險(xiǎn)公司福田證券部出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易，打壓股價(jià)指數(shù)的行為，造成極其不良的影響。1993年9月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)。海南證券交易報(bào)價(jià)中心深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)在10月暫停。試點(diǎn)以失敗而告終。
總結(jié)試點(diǎn)失敗的原因，主要有以下幾個(gè)方面:首先，在當(dāng)時(shí)的中國(guó)金融市場(chǎng)上，因?yàn)槭翘囟ǖ陌l(fā)展階段，主要的金融價(jià)格如利率、匯率等不是完全由市場(chǎng)決定的，從而不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，這是主觀原因。其次，自1994年1月1日起，我國(guó)雖然實(shí)行了官方匯率和市場(chǎng)調(diào)劑匯率并軌，但是國(guó)家仍對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格的管制；存貸款利率和國(guó)債的發(fā)行利率也受著國(guó)家正式或潛在的管制，真正的市場(chǎng)化利率仍然尚未形成。另外，股票市場(chǎng)上的股權(quán)分置缺陷以及相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)的不完善也是導(dǎo)致試點(diǎn)失敗的外部原因。
（二）幾點(diǎn)思考
1. 選擇成熟的推出時(shí)機(jī)。1977年初美國(guó)堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產(chǎn)品時(shí)，有兩大問(wèn)題沒(méi)有法規(guī)可循，一是股指期貨到期交割是否可以采用現(xiàn)金結(jié)算的問(wèn)題；二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來(lái)監(jiān)管。經(jīng)過(guò)討論后，1981年決定由CFTC來(lái)監(jiān)管，1982年決定采用現(xiàn)金結(jié)算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙，確立了監(jiān)管主體。
2005年，困擾我國(guó)證券市場(chǎng)多年的股權(quán)分置問(wèn)題開始解決，在證監(jiān)會(huì)的積極推動(dòng)下，股權(quán)分置改革于2005年5月正式啟動(dòng)，目前，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。在金融創(chuàng)新方面，一些公司推出了認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽權(quán)證方案。在這種金融大環(huán)境下，對(duì)比上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)推出股指期貨的條件時(shí)機(jī)可以看出，當(dāng)前我國(guó)推出股指期貨的條件和時(shí)機(jī)日益成熟。
一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規(guī)定，2006年1月1日開始，允許證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》開始實(shí)施，對(duì)股指期貨的推出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二是機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，指數(shù)化投資、藍(lán)籌股投資理念深入人心，為我國(guó)成功推出股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。三是市場(chǎng)的波動(dòng)性增大，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求強(qiáng)烈。我國(guó)股市自2006年下半年起進(jìn)入大牛市階段，雖然總體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但是單日波動(dòng)極其劇烈。盡快推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場(chǎng)的需要，也是提高股市流動(dòng)性、促進(jìn)交投活躍的需求。
2. 選擇成熟的交易所。美國(guó)的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展，經(jīng)驗(yàn)表明，從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發(fā)展道路，是被實(shí)踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式在整個(gè)交易系統(tǒng)、交易體制以及整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質(zhì)上沒(méi)有任何差別，商品期貨市場(chǎng)的運(yùn)作體系完全適用于金融期貨的運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理要求，商品期貨與金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)是完全相通的。
我國(guó)目前已經(jīng)成立四家期貨交易所，其中三家為商品期貨交易所，交易產(chǎn)品遍及糧食、能源等種類，交易十分活躍，在多年的運(yùn)作發(fā)展過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2006年底成立的中國(guó)第一家金融期貨交易所雖然還沒(méi)有開展交易，但從商品期貨市場(chǎng)積累的運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)都可以用在金融期貨交易中。
3. 用商品期貨專業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)管理股指期貨。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，期貨交易與現(xiàn)貨交易在不同的市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作是專業(yè)化分工的結(jié)果，有利于提高市場(chǎng)效率。由于現(xiàn)貨與期貨是兩種不同的交易形式，風(fēng)險(xiǎn)特征有明顯差別，因此，不能用同一種監(jiān)管思路和同一套管理系統(tǒng)來(lái)處理不同屬性的問(wèn)題。股指期貨不管是在哪個(gè)市場(chǎng)上市，都必須建立一套完整的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理體系、規(guī)則制度和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)支撐。從我國(guó)證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，除了要運(yùn)用國(guó)際通用的保證金等風(fēng)險(xiǎn)管理手段外，還需要在交易前端就加以控制，嚴(yán)格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)。
4. 未雨綢繆，從容應(yīng)對(duì)外來(lái)挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上是因?yàn)槭艿酵獠繅毫Γ毡颈O(jiān)管者擔(dān)心失去本國(guó)市場(chǎng)份額，這才逐步變動(dòng)公共政策并放開日本的股指期貨市場(chǎng)。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國(guó)的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來(lái)，日本管理者放開了對(duì)本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發(fā)現(xiàn)本國(guó)投資者不能利用本國(guó)的股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而改變結(jié)算制度，并推出多個(gè)交易品種。
我國(guó)目前也面臨同樣的狀況。由于中國(guó)沒(méi)有自己的股指期貨市場(chǎng)與產(chǎn)品，近年來(lái)境外的交易所一直醞釀著要搶占中國(guó)股指期貨的定價(jià)權(quán)。面臨眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)需要加快股指期貨的研發(fā)步伐，做足前期準(zhǔn)備，完善交易制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，健全相應(yīng)的法律法規(guī)。
5. 在發(fā)展過(guò)程中不斷創(chuàng)新、積極進(jìn)取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續(xù)推出臺(tái)灣、中國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的股指期貨交易品種。
SGX還加強(qiáng)了與國(guó)際上其他國(guó)家交易所的合作，實(shí)行積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，努力推動(dòng)其國(guó)際化，增強(qiáng)了新加坡作為全球金融中心與定價(jià)中心的地位。我國(guó)金融期貨剛剛起步，國(guó)家與整個(gè)期貨行業(yè)的各種力量應(yīng)當(dāng)積極努力推動(dòng)我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應(yīng)當(dāng)利用各種有利條件與難得的機(jī)遇，采取積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，迅速增強(qiáng)自己的實(shí)力，積極與國(guó)際上其他交易所加強(qiáng)合作，在合作與競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大。
6. 完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。目前，SGX的風(fēng)險(xiǎn)控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場(chǎng)的前列。我國(guó)金融期貨市場(chǎng)剛剛起步，監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等在金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理方面應(yīng)當(dāng)有新思路、新目標(biāo)、新辦法，吸取他國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，在遇到問(wèn)題時(shí)及時(shí)找出原因及改進(jìn)的方法。
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摘 要 本文通過(guò)分析2011年二季度結(jié)束之際共同發(fā)生的影響鐵礦石市場(chǎng)的幾件大事，包括月度定價(jià)機(jī)制的使用，普氏能源資訊收購(gòu)環(huán)球鋼訊集團(tuán)，以及美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策所造成的充裕流動(dòng)性，認(rèn)為定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移到流通領(lǐng)域后，流通領(lǐng)域通過(guò)期貨來(lái)控制現(xiàn)貨并獲取高額利潤(rùn)是這些事件共同發(fā)生的根本原因，并據(jù)此提出了中國(guó)鋼企的應(yīng)對(duì)策略。
關(guān)鍵詞 鐵礦石 指數(shù)定價(jià) 玄機(jī)
2011年二季度結(jié)束之際，影響鐵礦石領(lǐng)域的三件大事巧合般如期而致，這些巧合背后究竟蘊(yùn)藏著怎樣的玄機(jī)？
一、三件大事巧合般如期而致
事件一：必和必拓作為指數(shù)化定價(jià)的首倡者，首先開始向客戶提供多種定價(jià)體系方案，包括季度、月度乃至全現(xiàn)貨，并稱“鋼廠可以自由選擇”；在6月22日，力拓也宣稱，其客戶可以選擇新的定價(jià)模式，“如月度定價(jià)、指數(shù)定價(jià)等”。三大礦山使用年度協(xié)議定價(jià)40多年才推出季度定價(jià)，但僅僅1年半之后就推出了月度定價(jià)以至全現(xiàn)貨。
事件二： 6月29日，普氏能源資訊公告稱，已同意收購(gòu)環(huán)球鋼訊集團(tuán)，意味著后者旗下的TSI指數(shù)將與普氏原有IODEX指數(shù)一并成為普氏的鐵礦石信息產(chǎn)品。由此，全球4家提供鐵礦石掉期交易服務(wù)的交易所新加坡交易所、美國(guó)芝加哥商業(yè)交易、倫敦清算所、美國(guó)洲際交易所，都將以普氏指數(shù)產(chǎn)品作為交易依據(jù)。
事件三：美聯(lián)儲(chǔ)第二輪次量化寬松政策QE2在6月底如期結(jié)束。從2010年8月準(zhǔn)備推出QE2到2011年6月30日結(jié)束，第二輪量化寬松政策的6000億美元帶來(lái)了道瓊斯指數(shù)上漲24%，原油價(jià)格上漲30%，金價(jià)上漲21%，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然不容樂(lè)觀，20個(gè)大城市房?jī)r(jià)指數(shù)下跌6.5%，失業(yè)人口仍然超過(guò)40萬(wàn)人。
二、巧合背后的玄機(jī)
1.對(duì)利潤(rùn)的追求使得定價(jià)周期不斷縮短
2010年以前，由于鐵礦石一直采用長(zhǎng)協(xié)定價(jià)模式由供求雙方定價(jià)，直接交易，將流通領(lǐng)域中間商基本排斥在外，所以現(xiàn)貨礦雖然價(jià)格高，但無(wú)法保障利潤(rùn)。在實(shí)施指數(shù)定價(jià)后，定價(jià)權(quán)已經(jīng)從供求雙方借助指數(shù)轉(zhuǎn)移到了流通領(lǐng)域，其他大宗商品如石油、銅等目前都是流通領(lǐng)域通過(guò)期貨控制現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)確保其利潤(rùn)。當(dāng)前鐵礦石期貨交易采用月度定價(jià)，因此現(xiàn)貨月度定價(jià)勢(shì)在必行。
2.統(tǒng)一指數(shù)為期貨控制現(xiàn)貨價(jià)格鋪平道路
普氏指數(shù)與TSI指數(shù)的合并，使得從事鐵礦石掉期交易的四大交易所擁有了相同的參照標(biāo)準(zhǔn)，為流通領(lǐng)域操縱價(jià)格鋪平了道路。掉期交易與期貨類似，也有人稱之為準(zhǔn)期貨交易，兩者最大區(qū)別在于掉期交易是OTC（場(chǎng)外結(jié)算），雖然有清算，但交易過(guò)程不受監(jiān)管。
參考石油定價(jià)過(guò)程的發(fā)展，就能夠很清楚了解流通領(lǐng)域定價(jià)的本質(zhì)。當(dāng)今，國(guó)際上石油定價(jià)體系是由期貨市場(chǎng)主導(dǎo)的定價(jià)體系。紐約商品交易所和倫敦洲際期貨交易所通過(guò)形成西德克薩斯中質(zhì)原油和北海布侖特原油的期貨價(jià)格決定全球原油的現(xiàn)貨價(jià)格。布侖特原油期貨價(jià)格同樣是由普氏能源資訊（Platts）。
在美國(guó)，能源類商品的期貨交易可以在不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管的OTC場(chǎng)外交易進(jìn)行，OTC場(chǎng)外交易不需要向商品交易委員會(huì)提交大額交易商報(bào)告，投機(jī)者持有的合約數(shù)量不受限制，交易所也不對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)測(cè)，每天收盤后也不報(bào)告未結(jié)清的合約數(shù)量。不受監(jiān)管的國(guó)際原油期貨衍生品交易的發(fā)展為投機(jī)者制造油價(jià)泡沫打開了方便之門。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年紐約商品期貨交易所的期貨合約交易量為3.53億張，其中1.5億張是對(duì)西得克薩斯中質(zhì)原油的交易。每張?jiān)推谪浐霞s代表1000桶原油，對(duì)西得克薩斯中質(zhì)原油的期貨和衍生品的年交易量將高達(dá)1500億桶，而美國(guó)得克薩斯原油年產(chǎn)量?jī)H為3.65億桶，真正出于套期保值的商業(yè)交易者僅占總交易額的0.2%，其余99.8%為以投機(jī)為目的的非商業(yè)交易者。金融資本在流通領(lǐng)域創(chuàng)造的巨大泡沫成為影響油價(jià)的關(guān)鍵。
3.量化寬松造就充裕流通環(huán)境
當(dāng)前美國(guó)的第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，流通領(lǐng)域充裕的資金，為象石油一樣炒作鐵礦石提供了條件。此外，由于全球采用“鐵礦石―美元”結(jié)算機(jī)制，國(guó)際市場(chǎng)流通的鐵礦石美元達(dá)2000～2500億美元。這些“礦石美元”又以回流方式變成美國(guó)的股票、國(guó)債等證券資產(chǎn)，填補(bǔ)美國(guó)的貿(mào)易與財(cái)政赤字，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
不難發(fā)現(xiàn)，這些事件的真正目的是使流通領(lǐng)域控制礦石定價(jià)，獲取高額收益。這對(duì)于每年進(jìn)口6億噸鐵礦石的中國(guó)而言，防范風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)刻不容緩。
三、中國(guó)鋼企應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的策略
1.加大力度完善自身產(chǎn)業(yè)鏈
中國(guó)是世界最大的鐵礦石消費(fèi)國(guó)，但多數(shù)鋼企上游資源嚴(yán)重不足。盡管三大礦山牢牢掌握在美國(guó)的金融資本手中，美國(guó)貝萊德集團(tuán)旗下的萊德世界礦業(yè)基金是三大礦山的最大股東，但是全球新鐵礦石資源的不斷發(fā)現(xiàn)為打破三大礦山的壟斷創(chuàng)造了條件，非洲、亞洲的礦山雖然在品位、穩(wěn)定性方面不如三大礦山，但如果中國(guó)鋼企能夠控制這些資源對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及對(duì)抗?jié)q價(jià)同樣非常有利。
2.參與鐵礦石金融衍生品的交易
鐵礦石金融衍生品的發(fā)展也為中國(guó)鋼企開拓了新的資源渠道，目前沙鋼已經(jīng)開始參與新交所的鐵礦石掉期交易，同時(shí)沙鋼在鋼材期貨市場(chǎng)上擁有自己的席位，這使得沙鋼可以在控制資源、鎖定價(jià)格基礎(chǔ)上，精準(zhǔn)鎖定自身收益。此外，寶鋼也在開展鐵礦石金融領(lǐng)域工作。總之，參與礦石金融化過(guò)程已經(jīng)成為中國(guó)鋼企的必由之路。
參考文獻(xiàn)：
一、cta的具體內(nèi)涵及其發(fā)展
根據(jù)美國(guó)《2000年商品期貨現(xiàn)代法》的規(guī)定，cta是通過(guò)給他人提供商品期貨期權(quán)相關(guān)產(chǎn)品買賣建議和研究報(bào)告，亦或是直接客戶進(jìn)行交易從而獲取報(bào)酬的一種組織。這里的cta并不特指機(jī)構(gòu)，它還可以是個(gè)人。法案規(guī)定，所有期望注冊(cè)成為cta的組織都必須向美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(cftc)提出申請(qǐng)，提供cftc認(rèn)為與申請(qǐng)人有關(guān)的必要資料和事實(shí)，在cftc登記注冊(cè)，并同時(shí)在全國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(nfa)登記注冊(cè)，成為nfa的會(huì)員。此外，所有cta都必須定期向cftc報(bào)告賬戶交易情況，披露相關(guān)信息，接受cffc的監(jiān)管。
期貨投資基金，或者說(shuō)管理期貨(managedfutures)基金，也稱作商品交易顧問(wèn)(commoditytradingadvisors，cta)基金，它是指由專業(yè)的資金管理人運(yùn)用客戶委托的資金自主決定投資于全球期貨期權(quán)市場(chǎng)以獲取收益并收取相應(yīng)的管理費(fèi)和分紅的一種基金組織形式。cta基金與對(duì)沖基金fhedgefund)等同屬于非主流投資工具(ahernativeinvestment)，是國(guó)際期貨市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金、慈善基金等對(duì)非主流投資工具表現(xiàn)出濃厚的投資興趣，cta的規(guī)模也隨之急劇膨脹，cta基金在全球期貨期權(quán)市場(chǎng)中的作用和影響也日漸顯現(xiàn)。
全球期貨cta起源于1949年，美國(guó)海登斯通證券公司的經(jīng)紀(jì)人理查德·道前(richarddonchian)建立了第一個(gè)公開發(fā)售的期貨基金fmanagedcorn-modifyfundfuturesinc.)。此后，于1965年，唐(dunn)和哈哥特(hargitt)作為商品交易顧問(wèn)cta建立了第一個(gè)著名的管理期貨賬戶，1967年兩人第一次把計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)試用于期貨交易。到了1969年，人們開始將商業(yè)化的交易系統(tǒng)大量應(yīng)用于美國(guó)期貨市場(chǎng)的投機(jī)交易中。當(dāng)時(shí)期貨投資基金開始引起人們的興趣，但投資者主要是小額資金客戶。
進(jìn)入20世紀(jì)70年代，期貨投資基金業(yè)迎來(lái)了它發(fā)展歷史上的一個(gè)重要時(shí)期。1972年5月芝加哥商業(yè)交易所開始了金融期貨交易。從此，以農(nóng)產(chǎn)品交易為主的期貨市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)向以金融期貨交易為主，為貨幣和資本市場(chǎng)提供避險(xiǎn)工具。這個(gè)變化擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)的規(guī)模和參與群體。美國(guó)政府在金融期貨推出初期做過(guò)一項(xiàng)調(diào)查研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者的虧損比例高達(dá)90％，這使得他們非常疑惑。經(jīng)具體研究后發(fā)現(xiàn)，其原因主要是由于在金融期貨推出初期，參與的大多數(shù)投資者都是傳統(tǒng)的股票與債券投資者，由于這類人還沒(méi)有真正弄清證券與期貨的差別，因而造成了這類客戶大面積的虧損。期貨實(shí)行保證金交易，并且不限制賣空機(jī)制，具有高杠桿性以及交易策略的多樣化等特點(diǎn)。許多股票投資者根據(jù)固有的思維方式長(zhǎng)期持有一個(gè)期貨合約，結(jié)果導(dǎo)致爆倉(cāng)。因此，股票投資者在進(jìn)行期貨交易前必須具備一定的專業(yè)知識(shí)和操作技巧，而這種專業(yè)性又不是短時(shí)間就可以建立起來(lái)的，因此期貨cta這種專業(yè)的商品交易顧問(wèn)逐漸盛行。
1971年管理期貨行業(yè)協(xié)會(huì)(managedfuturesassociation)建立，標(biāo)志著期貨投資基金行業(yè)的形成；1975年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(cftc)成立，對(duì)商品交易顧問(wèn)(cta)和商品基金經(jīng)理(cp01的行為進(jìn)行監(jiān)管。
進(jìn)入20世紀(jì)80年代，期貨投資基金迎來(lái)了高速發(fā)展的時(shí)期。期貨交易的品種擴(kuò)展到債券、貨幣、指數(shù)等各個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)全球新興的金融市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。隨著現(xiàn)資組合理論的誕生和投資技術(shù)的不斷變化，期貨投資基金在資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理與運(yùn)作方面的作用日趨重要，很多機(jī)構(gòu)投資者諸如養(yǎng)老金、信托基金、銀行等都開始大量采用期貨投資基金作為他們投資組合中的重要部分以達(dá)到優(yōu)化組合分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，并且取得了良好的效果。現(xiàn)在，期貨投資基金業(yè)已經(jīng)成為全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一。
二、期貨cta的分類及法律規(guī)范
傳統(tǒng)意義上，cta基金的投資品種僅局限于商品期貨。但由于近30年來(lái)全球金融期貨和商品期貨市場(chǎng)的迅速發(fā)展，cta基金已逐漸將其投資領(lǐng)域擴(kuò)展到了股指期貨、外匯期貨、國(guó)債期貨、天氣期貨以及電力期貨等幾乎所有期貨品種。根據(jù)市場(chǎng)參與面和交易方法的不同，cta可以分為以下幾大類。
1.程序化交易模式。程序化交易類cta是期貨cta基金中最大的組成部分，有超過(guò)60％的期貨cta是采取程序化交易的方式進(jìn)行交易。此類cta按照一個(gè)通常由計(jì)算機(jī)系統(tǒng)產(chǎn)生的系統(tǒng)信號(hào)來(lái)做出交易決策，這種交易決策在一定程度上避免了決策的隨意性。如果系統(tǒng)長(zhǎng)期運(yùn)作正常，會(huì)產(chǎn)生比較穩(wěn)定的收益。
2.多元化投資模式。多元化cta基金投資的期貨合約有時(shí)候可達(dá)百種之多，涉及的品種也非常多。采用多元化投資模式進(jìn)行投資的cta僅次于程序化交易模式，有超過(guò)700億美元的資金是采用這類模式。
3.各專項(xiàng)期貨品種投資模式。包括金融與金屬期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨和貨幣期貨這四個(gè)專項(xiàng)類別。專項(xiàng)期貨品種投資模式的特點(diǎn)是該cta主要投資于某一大類的期貨品種，如農(nóng)產(chǎn)品期貨cta主要投資目標(biāo)是農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，并且主要是利用某種套利技巧進(jìn)行投資。
4.自由式投資模式，又稱隨意型投資模式。這類cta的投資策略一般建立在基本分析或者關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，由于他們經(jīng)常使用個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)做出并執(zhí)行交易決策所以，他們一般只專注于某個(gè)他們熟悉的特殊或相關(guān)的市場(chǎng)領(lǐng)域。從長(zhǎng)期來(lái)看，自由式投資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益不夠穩(wěn)定。當(dāng)然，這類模式現(xiàn)在也是整個(gè)期貨投資基金行業(yè)的組成部分，有超過(guò)140億美元的資金是使用這類模式進(jìn)行期貨期權(quán)交易。
從法律上講，由于期貨投資基金中cta的行為可能涉及公眾利益，為了保護(hù)投資者的權(quán)益、強(qiáng)化主管機(jī)關(guān)和社會(huì)公眾的監(jiān)督，美國(guó)將傳統(tǒng)信托立法的謹(jǐn)慎義務(wù)(dutyofcare)和忠實(shí)義務(wù)(dutyofloyalty)與現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，升華為要求更高的職業(yè)誠(chéng)信義務(wù)，要求cta“盡最大的善意或誠(chéng)意，僅為受托人的利益行事”因此，cta的監(jiān)管措施更為嚴(yán)厲。
首先是強(qiáng)制性地信息披露義務(wù)。依照美國(guó)的相關(guān)法案規(guī)定，每一位注冊(cè)的cta都必須將其自身所有可能對(duì)投資決策產(chǎn)生影響的
轉(zhuǎn)貼于
相關(guān)信息定期或不定期地向有關(guān)部門報(bào)告、接受監(jiān)督，并向社會(huì)公開、以使投資者對(duì)其有充分的了解，而且還對(duì)信息的具體要求進(jìn)行詳細(xì)地描述。
其次是嚴(yán)厲禁止cta的欺詐行為和重大錯(cuò)誤陳述。《1940年投資顧問(wèn)法》、《1974年商品期貨交易委員會(huì)法》和《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》中都對(duì)此做出明確和細(xì)致的規(guī)定。
最后是對(duì)cta違法行為進(jìn)行十分嚴(yán)厲地懲罰。美國(guó)對(duì)違反相關(guān)規(guī)定的cta將給予非常嚴(yán)厲的處罰，以保證客戶資金的安全。如果cta的行為違反了相關(guān)法律法規(guī)，將要承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任、民事責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至是刑事責(zé)任。
與美國(guó)相比，我國(guó)期貨cta還處于起步階段。2010年中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)制定《期貨公司期貨投資咨詢業(yè)務(wù)(cta)試行辦法》，規(guī)定中國(guó)cta業(yè)務(wù)基本流程及從業(yè)人員行為規(guī)范。2011年6月開始，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)首度組織期貨從業(yè)人員參加期貨投資分析(cta)資格考試，并規(guī)定期貨公司申請(qǐng)從事期貨投資咨詢業(yè)務(wù)，必須具備一下條件：“注冊(cè)資本不低于1億元、凈資本不低于8000萬(wàn)元”的基本條件；公司最近6個(gè)月凈資本等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)要持續(xù)符合監(jiān)管要求；申請(qǐng)期貨投資咨詢(cta)業(yè)務(wù)期貨公司至少要有1名具有3年以上期貨從業(yè)經(jīng)歷和取得期貨投資咨詢業(yè)務(wù)從業(yè)資格的高管人員以及5名具有2年以上期貨從業(yè)經(jīng)歷和取得期貨投資咨詢業(yè)務(wù)從業(yè)資格的從業(yè)人員。隨著中國(guó)期貨cta業(yè)務(wù)的正式推廣，預(yù)計(jì)相關(guān)法律制度也將逐步完善。
三、期貨cta將是中國(guó)期貨市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展方向
我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了多年發(fā)展壯大，有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但品種少、規(guī)模小、散戶占主導(dǎo)依然是困擾中國(guó)期貨市場(chǎng)快速發(fā)展的問(wèn)題。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的比例較小，散戶占主導(dǎo)的格局依然沒(méi)有根本性改變，企業(yè)以及各類機(jī)構(gòu)整體參與的程度偏低。
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)近些年來(lái)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的參與力度已有較大提高，但我國(guó)期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比例仍低于10％。散戶占主導(dǎo)往往就會(huì)形成追漲殺跌的風(fēng)氣，盈利能力較低，同時(shí)會(huì)加劇期貨市場(chǎng)的波動(dòng)，難以發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)。
期貨投資基金最為一種專家理財(cái)?shù)姆绞剑善谪泴＜覍?duì)投資者的期貨賬戶進(jìn)行跟蹤式管理和個(gè)性化服務(wù)，根據(jù)投資者的需要設(shè)計(jì)各類投資方案，使投資者在承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取最大收益。期貨管理賬戶的存在和發(fā)展有兩方面作用：首先，期貨投資是一項(xiàng)專業(yè)化很強(qiáng)的投資活動(dòng)，比之證券交易更需要專家理財(cái)，更需要基金；其次，隨著國(guó)內(nèi)期貨品種的日漸成熟，在某個(gè)品種分析與操盤方面業(yè)績(jī)突出的市場(chǎng)人士將日益受到市場(chǎng)關(guān)注，這些分析人士和操盤手就是期貨基金經(jīng)理的雛形。
作為期貨投資基金的管理者，期貨cta是國(guó)際期貨市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者之一，因此cta制度的引進(jìn)和創(chuàng)新也將同大力培育機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)相契合。cta業(yè)務(wù)將從期貨公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步，由期貨公司設(shè)立資產(chǎn)管理部或控股投資公司扮演cta的角色。也是培育專業(yè)期貨機(jī)構(gòu)投資者的有效路徑。這當(dāng)中期貨cta與控股期貨公司必須做到在資金管理、部門設(shè)置、管理人員雇傭等方面的完全隔離，期貨投資交易顧問(wèn)公司(cta)建立獨(dú)立的風(fēng)控部門與風(fēng)控體系，對(duì)單個(gè)賬戶以及總體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)采取監(jiān)測(cè)、識(shí)別、預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)處置等措施，cta公司使用的是投資者的資金，必須從制度上杜絕期貨公司用自有資金做期貨。另一方面，當(dāng)前期貨市場(chǎng)對(duì)外開放的制度性障礙正在被逐漸破除，加快專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)步伐，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)力是當(dāng)務(wù)之急。
引入cta業(yè)務(wù)，并以此為突破口創(chuàng)新期貨公司業(yè)務(wù)模式，發(fā)展期貨cta業(yè)務(wù)，打造期貨產(chǎn)業(yè)集群是機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展方向。因?yàn)閏ta制度可以讓專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才，通過(guò)專業(yè)化的管理，專業(yè)化的手段做專業(yè)化的事情。
【關(guān)鍵詞】股指期貨 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 套期保值 合約設(shè)計(jì)
一、股指期貨概述
股票指數(shù)期貨（簡(jiǎn)稱股指期貨）是以股票價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來(lái)某一特定時(shí)期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。
和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點(diǎn)為：（1）交易方式特殊。它的交易標(biāo)的為股票指數(shù)，并以現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實(shí)物形式，交割時(shí)按點(diǎn)位將指數(shù)換算為貨幣形式，采用現(xiàn)金支付。因此，在交割期內(nèi)，投資者完全不必購(gòu)買或者拋出相應(yīng)的股票來(lái)履行合約義務(wù)，這就避免了在交割期股票市場(chǎng)出現(xiàn)“擠市”現(xiàn)象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統(tǒng)交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國(guó)外，標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約以及期貨市場(chǎng)的高度流動(dòng)性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。
二、我國(guó)推出股指期貨的意義及可行性
回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，還是一個(gè)非常不成熟的市場(chǎng)，受管理當(dāng)局監(jiān)管、利率及國(guó)債
發(fā)行量等宏觀政策調(diào)整，也受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、關(guān)鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點(diǎn)直升至2007年的6000點(diǎn)，如今腰斬到2000多點(diǎn)幾經(jīng)大起大落，我們可以看到中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很大。歸結(jié)其原因，主要是我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然存在種種不規(guī)范的現(xiàn)象，證券市場(chǎng)的發(fā)展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對(duì)新的避險(xiǎn)工具的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈，而股指期貨作為有效的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具已成眾望所歸。然而針對(duì)股指期貨，我們了解多少？它的推出對(duì)我國(guó)有哪些影響？我們又如何通過(guò)股指期貨進(jìn)行投資呢？
對(duì)市場(chǎng)而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，推出股指期貨將完善我國(guó)資本市場(chǎng)的交易機(jī)制，豐富投資者的投資產(chǎn)品，使其能迅速改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個(gè)市場(chǎng)的總體流動(dòng)性。同時(shí)，它還有益于平抑股市，促進(jìn)市場(chǎng)形成合理波動(dòng)以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結(jié)束“單邊獲利”，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在做空機(jī)制下,投資者可以通過(guò)套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這就是股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。除此之外，股指期貨還有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)證研究表明，股指期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格。
然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設(shè)，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個(gè)海外市場(chǎng)股指期貨推出前后指數(shù)的變動(dòng)情況：
通過(guò)圖表，這四個(gè)市場(chǎng)推出股指期貨前推升指數(shù)，而推出之后壓低指數(shù)，但從總體看，并不影響股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
除日經(jīng)225指數(shù)期貨外，其它均降低或不影響股市的波動(dòng)。
當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司數(shù)量和股票總市值迅速擴(kuò)大，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，我國(guó)期貨市場(chǎng)也逐漸走向成熟，先進(jìn)的大容量電腦處理系統(tǒng)，為發(fā)展股指期貨奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，大量的國(guó)外成功開設(shè)各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經(jīng)驗(yàn)，因此目前我國(guó)已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會(huì)產(chǎn)生一些消極影響，但為了使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更好的接軌，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)不斷國(guó)際化，應(yīng)推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時(shí)也為了防止其他國(guó)家和地區(qū)首先推出以我國(guó)股票指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨帶來(lái)的金融安全問(wèn)題，因此，對(duì)于股指期貨在我國(guó)的問(wèn)世是市場(chǎng)本身的需求。
三、推出時(shí)機(jī)選擇及合約設(shè)計(jì)
既然推出股指期貨勢(shì)在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時(shí)候落地呢？我們?nèi)绾卧O(shè)計(jì)合約才能讓它安全落地？
自2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所成立以來(lái)，各界對(duì)股指期貨推出的預(yù)測(cè)一次次落空，又一次次被重新提起。對(duì)這個(gè)敏感問(wèn)題，我們可以從不同的渠道聽到不同的說(shuō)法，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨推出可能引發(fā)股市大的調(diào)整，應(yīng)該在股指處于低點(diǎn)時(shí)推出。相反的，有些人認(rèn)為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭(zhēng)論較大的是我國(guó)能否在缺乏股票賣空機(jī)制的情況下推出股指期貨。眾說(shuō)紛紜之下，股指期貨何時(shí)推出的懸念依舊。
推行股指期貨，其準(zhǔn)備工作涉及面很廣，包括上市交易地點(diǎn)和標(biāo)的選擇、合約規(guī)模及交割結(jié)算制度的確定。期限種類、價(jià)格波動(dòng)幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的落實(shí)同樣也應(yīng)受到我們的重視。
通過(guò)對(duì)國(guó)際上股指期貨標(biāo)的指數(shù)的分析，首先，標(biāo)的指數(shù)應(yīng)是成分股指數(shù)，而不應(yīng)該是綜合指數(shù)，采用樣本股來(lái)編制股價(jià)指數(shù)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保持樣本股固定不變從而保持了指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性及指數(shù)前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值和指數(shù)基金構(gòu)造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權(quán)重必須恰當(dāng)，避免某種特定成份股的價(jià)格波動(dòng)對(duì)指數(shù)的運(yùn)動(dòng)造成不相稱的影響。最后，對(duì)于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應(yīng)該具有較好的行業(yè)代表性，盡可能覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)，并能夠充分反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)；樣本股應(yīng)該有一定的流動(dòng)性，這樣才能方便進(jìn)行套利，建立穩(wěn)定合理的市場(chǎng)價(jià)格；選取的樣本股不應(yīng)該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現(xiàn)，其市值及流通金額應(yīng)該占較大的比重。
國(guó)際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個(gè)交易所分別進(jìn)行。從我國(guó)的情況來(lái)看，選擇在期貨交易所開設(shè)股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規(guī)的規(guī)定。其次，我國(guó)期貨交易所經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展積累了較多的管理經(jīng)驗(yàn)并有了一套完整的期貨交易規(guī)章制度和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，專業(yè)技術(shù)水平較高。最后，在我國(guó)期貨與現(xiàn)貨運(yùn)作機(jī)制到監(jiān)管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項(xiàng)目下自由兌換之前，混業(yè)經(jīng)營(yíng)不是一個(gè)明智的選擇。
合理的交易單位也是合約設(shè)計(jì)成功的重要一部分，合約單位過(guò)大，會(huì)降低流動(dòng)性，單位過(guò)小，又會(huì)增加套期保值的成本，我國(guó)的股指期貨合約的設(shè)計(jì)要充分考慮我國(guó)投資者的性質(zhì)及資金規(guī)模等情況，在這個(gè)問(wèn)題上也有很多說(shuō)法，一種是股指期貨交易需要復(fù)雜的專業(yè)技巧和足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以股指期貨合約的設(shè)計(jì)應(yīng)面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者，因此股指期貨合約的面值應(yīng)該比較大，以限制過(guò)多中小散戶的參與。也有人認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，在推出股指期貨交易的初期，通過(guò)設(shè)定相對(duì)較高的合約面值以減少個(gè)人投資者過(guò)度投機(jī)，保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需要，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，待條件成熟，取得經(jīng)驗(yàn)后再適當(dāng)調(diào)低合約面值，使股指期貨交易逐步向廣大投資者放開，這樣有利于股指期貨的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。還有人認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20多年的發(fā)展，中小投資者付出了極大的代價(jià)，所以股指期貨的推出首先要考慮到中小投資者避險(xiǎn)、套期保值及投機(jī)的需要，交易單位不宜過(guò)高。股指期貨交易的最后結(jié)算價(jià)不宜簡(jiǎn)單采用最后交易日的收盤價(jià)，因?yàn)檫@樣對(duì)于大的機(jī)構(gòu)很容易操縱收盤價(jià)來(lái)獲利。參考國(guó)際慣例，并結(jié)合我國(guó)具體的實(shí)際情況，為了防止交易商挪用客戶的保證金，嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)防范，保障結(jié)算系統(tǒng)的安全，我國(guó)指數(shù)期貨的保證金應(yīng)實(shí)行對(duì)多空倉(cāng)位分別收取保證金的制度，并實(shí)行每日無(wú)負(fù)債原則。考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的正負(fù)10%的漲跌幅限制，所以規(guī)定我國(guó)的漲跌停板的幅度為正負(fù)10%。我們擬給出我國(guó)滬深300指數(shù)期貨合約：
股指期貨的研究是一個(gè)很大的范圍，包括股指期貨推出前后兩個(gè)時(shí)間范圍，本文在各范圍只是涉及到一小部分，還有許多地方，例如，風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避方法、投資策略及合約設(shè)計(jì)中還有很多細(xì)節(jié)需要深入的研究。另外，股指期貨的推出不僅僅取決于微觀層面的合約條款的設(shè)計(jì)，還取決于宏觀層面的法律與政策的支持，我國(guó)應(yīng)盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，為股指期貨的推出打好基礎(chǔ)。2007年7月2日，中證指數(shù)公司研制的滬深300行業(yè)系列指數(shù)正式，其中包括能源、材料、工業(yè)等10只行業(yè)指數(shù)，為投資者從不同角度剖析市場(chǎng)提供了工具。由此，我們相信股指期貨標(biāo)志中國(guó)股市加快金融創(chuàng)新的腳步，同時(shí)將引領(lǐng)中國(guó)進(jìn)入一個(gè)金觸期貨時(shí)代并有能力把握好中國(guó)資本市場(chǎng)的命脈，使其健康發(fā)展。
滬深300指數(shù)期貨合約
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這一交易方式推出后,截至9月底,債券遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交60筆,金額87.34億元,成交較為清淡,這說(shuō)明,目前金融市場(chǎng)形勢(shì)下,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)仍無(wú)法借助遠(yuǎn)期交易獲得投機(jī)、對(duì)沖或者套利的操作機(jī)會(huì)。盡管國(guó)內(nèi)將逐步推出西方成熟市場(chǎng)的各種基本工具,但市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)仍面臨著較長(zhǎng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程,因而,有必要重新審視西方思維模式下,金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。
一、債券市場(chǎng)金融工具比較
美國(guó)債券市場(chǎng)主要存在預(yù)發(fā)行,回購(gòu)及逆回購(gòu)、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具,這些工具的活躍,有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如,債券發(fā)行前活躍的預(yù)發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求,便于發(fā)行人、承銷商對(duì)債券的定價(jià);回購(gòu)及逆回購(gòu)交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性,幫助交易機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)短期融資;債券的期貨及期權(quán)市場(chǎng),有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對(duì)沖策略;本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的重組,滿足不同投資群體對(duì)不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。
近兒年,通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運(yùn)行狀況,國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具,目前已擴(kuò)大到(質(zhì)押式、買斷式)回購(gòu)及逆回購(gòu)交易、本息剝離工具、遠(yuǎn)期債、遠(yuǎn)期交易以及即將推出的預(yù)發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現(xiàn)看,質(zhì)押式回購(gòu)及逆回購(gòu)交易工具存在時(shí)間最長(zhǎng),已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、管理頭寸的基本手段,在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一,2004年交易量將近10萬(wàn)億元。買斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)類似,能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道,在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下,2004年交易量?jī)H為1200多億元。由發(fā)行人主導(dǎo)開發(fā)的本息剝離工具,由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿足市場(chǎng)參與者的有效需求,交易稀少,國(guó)家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠(yuǎn)期債主要為了解決國(guó)內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動(dòng)較大的問(wèn)題,這一安排最早在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)啟用。目前,市場(chǎng)資金較為寬松,人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度,用以熨平公開市場(chǎng)操作對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預(yù)發(fā)行制度,能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,縮短承銷時(shí)的分銷周期,減小承銷商的資金占用。
二、遠(yuǎn)期交易手段及國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀
遠(yuǎn)期交易是金融市場(chǎng)運(yùn)用較為普遍的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具,與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標(biāo)的交割時(shí)間。廣義上的金融遠(yuǎn)期合同,包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng),遠(yuǎn)期交易在大概念上包括遠(yuǎn)期債、二級(jí)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易和即將推出的預(yù)發(fā)行制度,而曾經(jīng)出現(xiàn)的國(guó)債期貨交易由于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素,被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后尚未恢復(fù)。
按照交易方式、場(chǎng)所的不同,遠(yuǎn)期金融合同可分為場(chǎng)內(nèi)集中交易和場(chǎng)外交易兩種方式,其中,期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標(biāo)準(zhǔn)化,通常按照集中競(jìng)價(jià)方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易;遠(yuǎn)期利率協(xié)議、互換通常在場(chǎng)外交易,在西方市場(chǎng)基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國(guó),債券遠(yuǎn)期交易的場(chǎng)外交易(柜臺(tái)買賣)制度,源于1974年的商品交易法修正案(CommodityExchangeAct),這一規(guī)定通過(guò)將國(guó)債遠(yuǎn)期交易排除在期貨交易的適用范圍外,使遠(yuǎn)期交易得以在場(chǎng)外進(jìn)行。而日本債券遠(yuǎn)期交易的制度化,是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施債券遠(yuǎn)期交易規(guī)定后才開始的。在市場(chǎng)建設(shè)方面,國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易基本與國(guó)際接軌,銀行間市場(chǎng)的遠(yuǎn)期交易由人民銀行監(jiān)管,屬于場(chǎng)外交易的組成部分。
在西方成熟債券市場(chǎng)中,遠(yuǎn)期交易作為一種必要和正常的交易機(jī)制存在著。一般來(lái)說(shuō),遠(yuǎn)期交易最主要的經(jīng)濟(jì)效益在于提供了避險(xiǎn)手段,并為市場(chǎng)參與者增加了買賣時(shí)機(jī)的彈性;而市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)內(nèi)控部門最關(guān)注的是市場(chǎng)中買空賣空的投機(jī)氣氛是否太濃,且隨著交割期限的延長(zhǎng),是否會(huì)增加價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、以及違約交割帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,為有效規(guī)避自身的買賣風(fēng)險(xiǎn),交易雙方都會(huì)審慎選擇交易對(duì)象,并且定期重新審核機(jī)構(gòu)間往來(lái)的授信額度,因而,對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制必然會(huì)使遠(yuǎn)期交易的市場(chǎng)集中度較高,交易的也集中在幾家大機(jī)構(gòu)手中。
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已建立起做市商制度(15家機(jī)構(gòu)做市商)和結(jié)算制度(43家結(jié)算行),以活躍二級(jí)市場(chǎng),但由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足,金融機(jī)構(gòu)拘囿于“持有到期”的盈利模式,使得在資金來(lái)源上占主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行交易金額不高,市場(chǎng)中自營(yíng)交易額要高于金額。所以,在現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的運(yùn)作方式下,二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致遠(yuǎn)期交易不活躍,這是市場(chǎng)發(fā)育的問(wèn)題,與某些市場(chǎng)人士提出的利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題(短期利率太低)、機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金管理粗放等因素關(guān)系不大。
三、國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期交易發(fā)展的可能途徑
遠(yuǎn)期交易方式必須準(zhǔn)確定位,才能激發(fā)市場(chǎng)參與者的真實(shí)需求,真正在市場(chǎng)中發(fā)揮作用,這是開發(fā)、推廣金融工具的基本之道。
在國(guó)內(nèi),銀行占主導(dǎo)地位的金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)不是“交易”,二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也不強(qiáng),所以,遠(yuǎn)期交易不能單純定位于“二級(jí)”市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)和金融工具發(fā)展階段來(lái)看,融資性需求強(qiáng)于交易型需求,即伴隨融資行為的金融工具可能比單純的交易型金融工具更具有生命力。例如,筆者在開發(fā)信用工具、開拓風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)過(guò)程中,基本會(huì)向金融機(jī)構(gòu)推廣兩種產(chǎn)品,一是人民幣貸款的信用違約互換工具(CDS),另一種是附帶融資性質(zhì)的信用鏈接產(chǎn)品(CreditLinkedInstrument),大多情況下,金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)對(duì)融資性質(zhì)的信用產(chǎn)品表現(xiàn)出較為濃厚的興趣。
上午9時(shí)15分，伴隨上海市委書記韓正和中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼敲響國(guó)債期貨開市鑼，TF1312合約以94.220元開盤。截至收盤，TF1312合約全天成交3.4萬(wàn)手、TF1403合約成交1840手、TF1406合約成交547手。
歐美等期貨成熟市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，期貨與現(xiàn)貨比平均值是7倍。以2012年中國(guó)國(guó)債現(xiàn)券日均交易量364億元推算，國(guó)債期貨日均交易量應(yīng)達(dá)到2548億元。然而，國(guó)債期貨開市首日，三個(gè)主力合約交易成交額僅為345.67億元。
“國(guó)債期貨的走勢(shì)反映了基準(zhǔn)利率的收益率曲線，人民幣今后的基準(zhǔn)利率就可以鎖定國(guó)債期貨。而且，利率市場(chǎng)化以后風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，國(guó)債期貨既是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，也是對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理通脹預(yù)期的利器。但是，作為利率市場(chǎng)化后最大的受沖擊者，也是占目前國(guó)債現(xiàn)券交易量70%左右的商業(yè)銀行，并沒(méi)有第一時(shí)間參與進(jìn)來(lái)，這對(duì)國(guó)債期貨的未來(lái)而言，不能不說(shuō)是一種隱憂。”北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越教授如此評(píng)價(jià)。
冷熱不均
“國(guó)債期貨實(shí)盤首日表現(xiàn)弱于預(yù)期，但全天現(xiàn)貨的收益率波動(dòng)區(qū)間為3bp，國(guó)債期貨折算成現(xiàn)貨的收益率波動(dòng)區(qū)間為10bp左右，中間還是存在一定的套利機(jī)會(huì)。”上海耀之資產(chǎn)管理公司（下稱“上海耀之”）衍生品主管熊赟在國(guó)債期貨首個(gè)交易日結(jié)束后向記者表示。
此時(shí)，上海耀之與中國(guó)國(guó)際期貨公司合作推出的國(guó)內(nèi)第一支期貨專戶產(chǎn)品——“中期主動(dòng)穩(wěn)健-債期1號(hào)”已在證監(jiān)會(huì)完成報(bào)備。據(jù)該產(chǎn)品的材料顯示，以上海耀之2012年2月-2013年1月的債券現(xiàn)貨交易+國(guó)債期貨仿真交易的業(yè)績(jī)推算，“中期主動(dòng)穩(wěn)健-債期1號(hào)”歷史交易業(yè)績(jī)年化回報(bào)率達(dá)到18%。
市場(chǎng)上熱衷于國(guó)債期貨的私募不止上海耀之一家。8月14日，國(guó)債期貨推出之日遠(yuǎn)未確定時(shí)，長(zhǎng)安基金即宣布與上海青騅投資管理公司、國(guó)泰君安期貨三方合作打造的“長(zhǎng)安資產(chǎn)·青騅1號(hào)債券對(duì)沖專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”已經(jīng)完成了在證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品備案，并募集完畢，規(guī)模共計(jì)3500萬(wàn)份。“青騅1號(hào)”的投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨期套利和收益率曲線套利四類。
上海耀之市場(chǎng)部總監(jiān)王鳴表示，除了期貨公司，目前還有多家基金公司伸出橄欖枝，此外，由于券商是國(guó)債承銷團(tuán)成員，因此，未來(lái)和券商的合作也進(jìn)入了上海耀之的議程。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年9月開始實(shí)施的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，期貨公司資管業(yè)務(wù)類型主要包括“一對(duì)一”和“一對(duì)多”兩種，但“一對(duì)多”業(yè)務(wù)的具體規(guī)定目前仍未公布。相比之下，基金專戶“一對(duì)多”的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃最多允許200個(gè)委托人投資。因此，基金專戶也成為國(guó)債期貨上市后反應(yīng)最積極的機(jī)構(gòu)。
與私募和期貨、基金的積極熱情形成巨大反差的是國(guó)債現(xiàn)券的最大交易主體——商業(yè)銀行的缺位。
“早在2年前國(guó)債期貨開始籌備，銀行以何種身份參與國(guó)債期貨就開始討論，可至今仍然沒(méi)有定論。銀行是國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的絕對(duì)主力，缺乏其參與的國(guó)債期貨表現(xiàn)平淡并不出人意料。”曾參與中金所國(guó)債期貨籌備工作、現(xiàn)負(fù)責(zé)國(guó)債做市商業(yè)務(wù)的工商銀行金融市場(chǎng)部李挺向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示。
利益之爭(zhēng)
華西期貨北京營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理張向東向記者道出了相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債期貨態(tài)度迥異的主要原因——利益。
“按國(guó)債期貨目前暫定的交易手續(xù)費(fèi)為3元/手，考慮到交易所是按雙邊收取，如果按國(guó)債期貨首日36625手的成交量計(jì)算，中金所的手續(xù)費(fèi)收入為21.98萬(wàn)元。如果一年按250個(gè)交易日計(jì)算，中金所在國(guó)債期貨市場(chǎng)上將每年增加5495萬(wàn)元的手續(xù)費(fèi)收入。期貨公司根據(jù)不同的客戶，針對(duì)國(guó)債期貨加收的手續(xù)費(fèi)大約在3-5元/手，如果平均按4元/手，國(guó)債期貨首日期貨公司的手續(xù)費(fèi)收入為14.65萬(wàn)元，而這只是剛剛開始。”
歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，期貨與現(xiàn)貨比平均值是7倍。按中國(guó)2012年國(guó)債交易額為9.25萬(wàn)億元統(tǒng)計(jì)，國(guó)債期貨的預(yù)期交易量將達(dá)到64.76萬(wàn)億元。如果按期貨公司4元/手的平均收費(fèi)計(jì)算，每年整個(gè)期貨行業(yè)在國(guó)債期貨市場(chǎng)上的手續(xù)費(fèi)收入將接近40億元，相對(duì)于2012年期貨行業(yè)123.4億元的手續(xù)費(fèi)收入，有將近30%的增量貢獻(xiàn)。
除了帶來(lái)手續(xù)費(fèi)收入，國(guó)債期貨的大規(guī)模保證金也將增加期貨公司的利息收入。歷史數(shù)據(jù)表明，成交額是客戶權(quán)益的1500倍左右，如果按照國(guó)債期貨每年64.76萬(wàn)億元的成交額計(jì)算，將會(huì)帶來(lái)432億的客戶權(quán)益增量。如果按照目前約年化1.5%的利率計(jì)算，每年會(huì)給整個(gè)期貨行業(yè)帶來(lái)超過(guò)6億元的利息收入。
根據(jù)ChinaBond的統(tǒng)計(jì)，2012年銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債交易量為91308億元，上海證券交易所國(guó)債交易量為1192億元，柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易量為15億元，銀行間市場(chǎng)交易量約占國(guó)債交易量的98.7%。
在銀行間國(guó)債市場(chǎng)投資者中，特殊結(jié)算會(huì)員占22.78%、商業(yè)銀行占比為69.86%、信用社占0.85%，三者合計(jì)銀行的交易占比超過(guò)93%。
目前，中金所的會(huì)員分為全面結(jié)算會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員三大類，但已有的150個(gè)會(huì)員機(jī)構(gòu)全部為期貨公司。“如果銀行作為期貨公司的客戶參與國(guó)債期貨交易，每年向期貨公司貢獻(xiàn)的手續(xù)費(fèi)接近30億元。此外，還有巨額的客戶保證金收益。”張向東說(shuō)。
但這顯然是銀行無(wú)法接受的。有銀行金融市場(chǎng)部人士進(jìn)一步向記者表示，“除了手續(xù)費(fèi)問(wèn)題，借道期貨公司對(duì)銀行還存在巨大的安全風(fēng)險(xiǎn)。券商、基金和期貨公司有天然的股權(quán)紐帶，很多期貨公司都是券商全資持有的子公司，有些基金公司和期貨公司同屬一家券商大股東，交易通道、風(fēng)控等問(wèn)題可以內(nèi)部解決，可由于分業(yè)監(jiān)管，銀行和券商、期貨公司基本沒(méi)有利益關(guān)系。如果銀行借道期貨公司，銀行的交易保密問(wèn)題、風(fēng)控問(wèn)題等誰(shuí)來(lái)保證？”
因此，有分析人士指出，解決銀行交易國(guó)債期貨的最佳途徑是中金所賦予銀行交易資格。
有銀行金融市場(chǎng)部人士向記者透露，就在國(guó)債期貨上市前一天，中金所邀請(qǐng)部分期貨公司和私募公司進(jìn)行內(nèi)部交流時(shí)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，未來(lái)大型銀行或?qū)⒊蔀橹薪鹚鶗?huì)員，但初期僅給十到十二家大型銀行會(huì)員資格，其他中小銀行仍將走期貨經(jīng)紀(jì)通道。
“這個(gè)消息對(duì)我們來(lái)說(shuō)早有準(zhǔn)備，但是，銀行更為關(guān)心的是到底給予銀行什么交易資格？結(jié)算交易會(huì)員，還是全面結(jié)算交易會(huì)員？銀行參與國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口比例放到多少？除了自營(yíng)的套保，巨大的銀行理財(cái)資金如何參與利率期貨？我們還在等待銀監(jiān)會(huì)的進(jìn)一步明確。”上述銀行金融市場(chǎng)部人士表示。
此外，還有銀行金融市場(chǎng)部人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者進(jìn)一步透露，目前幾大國(guó)有股份制銀行關(guān)于國(guó)債期貨的交易管理辦法、操作規(guī)程、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)線路等方面都進(jìn)行了完善的準(zhǔn)備，并且從去年開發(fā)的交易系統(tǒng)也都已完成，但是，“我們最終發(fā)現(xiàn)，銀行在期貨方面仍然缺乏專業(yè)人才和經(jīng)驗(yàn)，這方面銀行并不具備期貨公司的天然優(yōu)勢(shì)。”
[關(guān)鍵詞] 股指期貨 股市發(fā)展 積極作用
股票指數(shù)期貨又稱股票指數(shù)期貨合約，簡(jiǎn)稱“股指期貨”。股指期貨作為一種交易工具，屬于金融衍生品的一種，是二十世紀(jì)八十年代國(guó)際金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置等功能，能夠有效完善證券市場(chǎng)的功能與機(jī)制。股指期貨是以股票市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)作為交易對(duì)象，即是以股價(jià)指數(shù)為“商品”的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先約定，同意在未來(lái)某一特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種協(xié)議，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。在我國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的背景下，開發(fā)股指期貨，對(duì)我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，具有十分重要的意義。
一、股指期貨的特點(diǎn)與功能
1.股指期貨引入了套期保值、套利和投機(jī)等市場(chǎng)功能。其中，基于大量或虛或?qū)嵉氖袌?chǎng)新信息而進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)，引發(fā)了股指期貨交易的活躍，并因此而改變了期貨、現(xiàn)貨價(jià)格之間正常的順逆差，從而使大量的套利活動(dòng)得以頻繁發(fā)生，并因此促使期貨、現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)于一致，使股指期貨價(jià)格走勢(shì)一定程度上可起到預(yù)示股價(jià)走勢(shì)的作用。于是，投機(jī)活動(dòng)所帶來(lái)的足夠多的交易對(duì)手，以及期貨、現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的基本吻合，就保證了套期保值交易能夠順利期貨、現(xiàn)貨間的精確對(duì)沖，從而能起到轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用。此外，上述分析也表明，市場(chǎng)的套利和套期保值活動(dòng)一定程度上可遏制股指期貨的過(guò)度投機(jī)炒作。
2.由于股指期貨具有交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，因此，投資者將傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整頭寸，這將導(dǎo)致短期來(lái)看期市價(jià)格一定程度上超前股市價(jià)格。但是，期貨、現(xiàn)貨價(jià)格之間順逆差的異常變動(dòng)將吸引更多的市場(chǎng)套利活動(dòng)，從而確保了現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)偏離貨期價(jià)格太遠(yuǎn)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，本質(zhì)上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股票價(jià)格，主導(dǎo)了期市價(jià)格的變化。
3.相對(duì)于融券交易的賣空機(jī)制，股指期貨的賣空并不實(shí)質(zhì)上涉及現(xiàn)貨賣券，故不會(huì)直接加劇市場(chǎng)的下跌動(dòng)能，加之股指期貨的流動(dòng)性大、交易成本低，市場(chǎng)交易造成的價(jià)格變動(dòng)小，因而受到傾向頻繁操作的投機(jī)者的喜好。更重要的是，由于實(shí)行T+0交易的股指期貨交易是合約雙方多頭和空頭的雙向操作，加之套利機(jī)制的存在，以及合約數(shù)量可隨交易量的變動(dòng)而變動(dòng)，這就使得股指期貨不易出現(xiàn)象權(quán)證一般的權(quán)證價(jià)格與正股價(jià)格嚴(yán)重脫節(jié)的現(xiàn)象，即不會(huì)出現(xiàn)股指期貨走勢(shì)嚴(yán)重偏離大盤走勢(shì)的人為操控現(xiàn)象。
4.由于股指期貨具有做空機(jī)制，能夠完善市場(chǎng)定價(jià)功能，從而有利于化解我國(guó)A股市場(chǎng)多年來(lái)單邊運(yùn)行所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)更大，并通過(guò)套利活動(dòng)影響到現(xiàn)貨價(jià)格，從而增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)；特別是當(dāng)前市場(chǎng)整體市盈率偏高，股指期貨推出初期所引發(fā)的市場(chǎng)做空動(dòng)能可能更大。
二、開展股指期貨是現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇
1.規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征就是股價(jià)振幅大、換手率過(guò)高，市場(chǎng)暴漲暴跌。國(guó)內(nèi)投資者面臨著較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；而有關(guān)實(shí)證分析結(jié)果也已經(jīng)表明，與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例過(guò)高，如美英法三國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例分別為26.8%、34.5%和32.7%，而中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例卻高達(dá)65.7%。在此情況下，就產(chǎn)生了對(duì)具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)功能的股指期貨的迫切需求。股指期貨交易的推出使投資者可以進(jìn)行當(dāng)前股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上無(wú)法進(jìn)行的賣空操作，利用其套期保值功能對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)有效地控制長(zhǎng)線持股風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于推動(dòng)那些注重長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)基金和社保基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，有利于證券市場(chǎng)成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。
2.為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度改革提供有利支持
國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行制度正在按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行改革，傳統(tǒng)的審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變要求發(fā)行人與主承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況自行確定股票發(fā)行價(jià)格，對(duì)于證券公司等戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，按照規(guī)定承銷新股必須持有一定時(shí)間（少則三個(gè)月，多則一年）才能流通，從而承擔(dān)著較大的系統(tǒng)性發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出將使股票承銷商在包銷股票的同時(shí)，為規(guī)避證券市場(chǎng)總體下跌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)，從而有利于一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作。
3.推出股指期貨可望增加股票市場(chǎng)的資金規(guī)模
開展股指期貨交易,為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種，提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于促進(jìn)組合投資，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者可從原來(lái)的買進(jìn)之后等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。股指期貨為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，擴(kuò)大了投資者的選擇空間，因此開辦股指期貨交易會(huì)吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股票市場(chǎng)，此外還可減少一級(jí)市場(chǎng)的資金囤積。美國(guó)的情況是，開辦股指期貨交易之后，股市和期市的交易量都有較大的提高，呈雙向推動(dòng)態(tài)勢(shì)。
從我國(guó)目前的情況看，由于開放式基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金及OFII等大額資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度高，加上我國(guó)居高不下的銀行存款找不到出路，場(chǎng)外資金規(guī)模龐大，具有規(guī)避功能的股指期貨推出之后，資金潛在流入的規(guī)模遠(yuǎn)大于可能流出的資金規(guī)模。所以，推出股指期貨可望增加股票市場(chǎng)的資金規(guī)模，股市的交易量和流動(dòng)性也會(huì)得到提高。
4.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和投資理念轉(zhuǎn)變
長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企大盤股在證券市場(chǎng)中一直處于較為不利的發(fā)展局面，根據(jù)國(guó)際慣例，股指期貨的指數(shù)樣本股往往以資產(chǎn)優(yōu)良、大盤績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性好的藍(lán)籌股為主。可以預(yù)見(jiàn)隨著股指期貨的引入，傳統(tǒng)的以“炒概念”投機(jī)為主的投資理念將被摒棄，股指期貨投資者為了套期保值、套利的目的，必然使其現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資組合與標(biāo)的指數(shù)具有良好的相關(guān)性，從而有助于提高樣本股的流動(dòng)性及報(bào)酬率，促進(jìn)國(guó)企大盤股價(jià)值回歸，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念由重題材向重業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變。二級(jí)市場(chǎng)的活躍將會(huì)相應(yīng)地帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，從而有助于促進(jìn)國(guó)企大盤股的順利發(fā)行，為經(jīng)濟(jì)體制改革和證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)。
三、我國(guó)開展股指期貨交易的條件準(zhǔn)備
作為一種金融創(chuàng)新工具,股指期貨在西方成熟證券市場(chǎng)上取得了巨大成功。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言,為了實(shí)現(xiàn)成熟規(guī)范這一發(fā)展目標(biāo),需要我們不斷引進(jìn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品,股指期貨的開展能夠很好地實(shí)現(xiàn)投資者分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和新興證券市場(chǎng)迅速發(fā)展成果的目標(biāo)。但是，引進(jìn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的客觀性與緊迫性并不意味著其過(guò)程本身的可行性與平穩(wěn)性。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在著投資理念、行為主體以及運(yùn)作技術(shù)等方面的障礙，因此，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)股指期貨的前期準(zhǔn)備條件，還需要我們做進(jìn)一步的探討。
1.證券市場(chǎng)容量與規(guī)模為股指期貨交易的開展奠定了現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)
股指期貨交易的開展要求證券現(xiàn)貨市場(chǎng)必須達(dá)到一定的深度和廣度，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)為股指期貨的推出提供了市場(chǎng)規(guī)模、投資主體、清算體系等環(huán)境保障，降低了市場(chǎng)操縱的可能性。
2.國(guó)內(nèi)較為成熟的指數(shù)編制技術(shù)為股指期貨標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)提供了必要的技術(shù)條件
2003年1月2日正式的上證國(guó)債指數(shù)與上證股票指數(shù)、上證基金指數(shù)等指數(shù)系列共同構(gòu)成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數(shù)體系，該指數(shù)體系的建立表明我國(guó)已具備成熟的金融指數(shù)編制技術(shù)，從而為股指期貨的建立創(chuàng)造了必要的技術(shù)條件。
3.合理的期貨合約設(shè)計(jì)和完善的信用擔(dān)保體系可以有效地控制股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)
為提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管質(zhì)量，在股指期貨合約設(shè)計(jì)時(shí)就應(yīng)在參照國(guó)際慣例并充分考慮國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性、資金供求、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等特定因素的基礎(chǔ)上，就股指期貨交易的每日價(jià)格波動(dòng)幅度限制、保證金比率、持倉(cāng)限額、清算價(jià)的確定以及應(yīng)急管理辦法與程序的制定等作出嚴(yán)密規(guī)定，以有效地控制交易風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)建立完善的信用擔(dān)保體系，主要指在結(jié)算上應(yīng)采用保證金與每日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，即投資者必須在交易前繳納足夠的保證金，每日在收盤后對(duì)股指期貨交易盈虧進(jìn)行結(jié)算并實(shí)現(xiàn)一次性資金劃撥，從而控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。
4.國(guó)外開展股指期貨的豐富經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)建立有效監(jiān)管體系提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒
在監(jiān)管體系方面，可借鑒美國(guó)較為成熟的“三級(jí)監(jiān)管體制”，三級(jí)監(jiān)管體制由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部管理和交易所自律構(gòu)成。政府監(jiān)管主要負(fù)責(zé)制定宏觀政策方針與法律法規(guī)；行業(yè)協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)會(huì)員的資格審查與登記注冊(cè)；交易所則側(cè)重于通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)督和財(cái)務(wù)監(jiān)督來(lái)確保各項(xiàng)交易按照交易所規(guī)則進(jìn)行。目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)均由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)多年的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)其在整個(gè)監(jiān)管過(guò)程中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而行業(yè)自律與交易所的監(jiān)管卻未發(fā)揮相應(yīng)的積極作用，2000年底中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)期貨業(yè)的行業(yè)自律，為我國(guó)證監(jiān)會(huì)──期貨業(yè)協(xié)會(huì)──期貨交易所三級(jí)監(jiān)管體系的建立創(chuàng)造了條件。
我國(guó)開設(shè)股指期貨交易已是大勢(shì)所趨，而且現(xiàn)階段推出股指期貨交易也存在著許多有利因素，但是我們也應(yīng)看到，目前仍存在著一些制約因素阻礙這一新型金融工具的推行。一方面，股指期貨交易杠桿比率高、交易成本低的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)，降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金規(guī)模和流動(dòng)性；另一方面，證券現(xiàn)貨市場(chǎng)分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不規(guī)范的信息披露制度也可能會(huì)使股指期貨交易的開展造成現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)加劇。因此，在當(dāng)前股指期貨尚未推出之際，我國(guó)證券管理部門與期貨交易所有必要通過(guò)積極借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)解決有關(guān)制約因素，并結(jié)合國(guó)情來(lái)制定相應(yīng)的策略，有步驟、有計(jì)劃地開拓股指期貨市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
[1]張國(guó)良:證券投資分析教程.當(dāng)代中國(guó)出版社,2002
