時間：2023-07-03 17:57:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業境外投資的步驟，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞:境外直接投資;經營機制;保險制度
當今世界,經濟全球化已經成為不可逆轉的潮流。我國企業只有“走出去”努力拓展國際市場,才能在競爭中求得發展。境外直接投資有助于跨國企業繞過貿易壁壘,準確、及時地把握國際市場信息,同時有利于汲取先進技術和管理經驗,協調市場資源。自從我國加入WTO以后,我國企業的境外直接投資在規模上得到了長足發展,在行業分布、地區投向和主體結構等方面發生了較大變化。我國企業的境外直接投資主要集中在商業服務業、制造業、批發和零售、采礦業等行業。從地域分布上看主要集中在亞洲和拉美,在其他地方投資很少。從主體結構上看主要集中在國有企業和有限責任公司。近年來,我國境外直接投資得到了快速增長,在緩解國際收支失衡矛盾、緩解出口壓力、促進國內產業結構調整等方面發揮了非常重要的作用。但是我國境外直接投資還處于起步階段,仍存在諸多問題,阻礙了我國境外直接投資的發展。
一、我國企業境外直接投資中存在的問題
(一)對外投資管理機制不完善
一是我國缺乏統一高效的宏觀協調管理機構,計委、經貿委、外匯管理局、中國銀行、投資銀行等主管部門都擁有對外投資的管理權,但又各管一個方面或一個環節,這種多元化的管理格局,必然導致職能分散,互不協調、辦事效率低下以及管理權威的極度弱化;二是國家對境外投資缺乏整體規劃,沒有明確的產業發展導向,沒有與我國外貿市場戰略相適應的境外投資國別政策;三是國有資產的所有權管理職責是由眾多部門共同管理,有國家計委的投資項目管理,有外經貿部門的外經業務管理,有投資主管部門或公司的業務管理,有財政部門的財務成本、收益分配管理,有國有資產管理部門的專職管理。由于沒有一個統一的管理機構,我國境外直接投資基本上是各部門、各地區、各企業自行決策,表現為無序性、盲目性和隨機性,最終導致境外直接投資規模小,勢單力薄,缺乏擠占國際投資市場的競爭實力。
(二)境外投資企業缺乏現代企業制度的經營機制
由于受到傳統管理體制的影響,境外投資企業的經營機制還未能完全適應國際市場競爭的需要,主要表現在:一是競爭機制較弱,責、權、利不明確。由于我國境外直接投資起步較遲,國內一部分投資主體仍然沿用國內管理企業的一套老方法進行管理,無法跟上國際環境的變化和了解實際情況,因而具有一定的盲目性,削弱了國際市場競爭力。同時,有的境外投資企業缺乏人員安排、資金支配和收入分配等自,其主動性和能動性也受到一定的影響。二是企業缺乏健全的經營制約機制。不少境外投資企業缺乏明確的經營策略,有的僅靠賺取國內企業的進出口手續費、管理費等維持生存,有的名為境外投資企業,實際上變成國內主辦單位的接待站或招待所,未能發揮應有的作用。
(三)缺乏系統完善的法律規范
目前,我國境外直接投資的法律法規還不是很完善,有些仍處于“暫行規定”的階段,穩定性較差,而且現有法規適用范圍有限,例如,《關于在境外舉辦非貿易性企業的審批和管理規定》只適用于在境外設立的非貿易性企業,而其他類型企業的審批、管理卻無法律規范可循。這樣,我國目前對不少境外直接投資行為仍處于無法可依、無章可循的狀態,非常不利于我國境外直接投資健康有序的發展。
(四)尚未建立完善的境外直接投資保險制度
自從美國率先建立了境外投資保險制度后,幾乎所有的主要資本輸出國都建立了這種國家保險制度,而且取得了可喜的成績。我國境外投資保險幾乎還是空白的現狀、雙邊投資協定行使中的問題及MIGA容量的有限性,說明我國建立境外投資保險制度的緊迫性。雖然我國參加了《多邊投資擔保機構公約》,但仍存在很大的局限性,無法對我國大多數的境外直接投資實施有效的風險防范,這無疑影響和制約了我國境外直接投資的迅速發展。
(五)尚未建立健全的信息服務體系
由于我國對外直接投資信息服務體系還不健全,許多企業由于信息不對稱,缺乏科學的投資體系,有投資傾向卻又無能為力,或由于信息不全面而導致盲目投資,這些都直接影響到境外直接投資的發展。國際市場是個復雜的市場,沒有一個境外直接投資的信息中心,不能為企業提供可行性研究服務及其它境外投資設計服務。對于已經在境外進行投資的企業,也不能定期對其業績進行評價,我國應加快建立企業境外投資的信息服務體系,為企業境外投資提供信息和可行性研究服務工作。
(六)缺乏優秀的境外直接投資管理人才
國際市場是一個復雜的市場,要減少我國境外直接投資的風險,就要對每一個項目的每一筆投資做好充分的可行性分析,這才能使我國境外直接投資立于不敗之地。這就需要培養了解國際市場環境,懂得國際慣例,具有境外經濟知識和信息收集、信息處理、信息運用能力的人才。目前我國境外直接投資的管理人才,行家偏少,外行偏多,缺乏系統的崗位培訓,阻礙了我國境外直接投資的發展。
二、促進中國企業境外直接投資健康發展的對策
(一)設立統一的境外投資管理機構
首先,國家應設立具有權威性的專門境外投資管理機構,負責制定境外直接投資發展戰略與步驟,從宏觀上統一指導、協調與管理各個領域、各個部門的境外直接投資。其次,應制定與完善有關境外投資企業的各項政策,加強境外投資的政策指導,如財政、稅收、金融、產業以及技術方面的政策,為企業轉換經營機制創造必要的外部條件。具體包括:研究制訂境外投資投向指導政策,加強對境外投資方向的政策引導;加強國家資金的扶持力度,落實資金來源;應對境外投資企業實行特殊的政策傾斜,擴大企業自主對外經營權,包括境外直接投資的立項權、進出口經營權、境外承包工程權、外匯支配使用權、境外融資權,以及與境外投資業務相關的進出國人員的審批權,使之可以按通行的國際慣例開展業務。各級政府要切實轉變管理經濟的職能與方式,為我國企業走向境外創造良好的國內環境。
(二)建立健全境外投資企業的跨國經營機制
我國從事境外投資企業的經營機制,應逐步向跨國公司的經營機制轉換,應讓境外投資企業按照國際通行的活動方式、商業慣例以及行為規范從事經營。要改革企業內部的管理體制,增強應變力和競爭力,使投資主體朝多元化方向發展,實現所有權與經營權的真正分離。從事境外投資的企業,應勇于組織創新,爭取盡早建成現代跨國公司成熟的企業組織形式,要努力推動我國境外投資企業與國內外企業積極開展橫向聯系,擴大國際化經營規模,實現優勢互補,形成“大而強”與“專而精”有機結合的合理局面。
(三)構建完善的法律體系
應當盡快建立適應新形勢和保障境外投資的法律法規體系,規范境外投資主體的行為及市場的競爭秩序,增強政策的透明度。首先,應遵循循序漸進、逐步完善的原則,與時俱進地修訂現有法律法規,拾遺補缺地制訂新的法律法規,建立健全完善的境外投資法律體系,保護我國境外投資的合法權益。其次,繼續深化外匯管理體制改革,認真落實國家相關的境外直接投資外匯管理有關的政策措施,逐步推進資本項目下的自由可兌換,實現由強制結匯制到意愿結匯制的轉變,并建立統一部門進行協調管理。最后,加強境外投資貿易、稅收等方面的政策支持。
(四)逐步建立境外投資保險制度
由于境外投資企業遇到的投資風險與國內企業大不相同,普通投資保險業務遠遠不能適應其需要,必須建立專門的境外投資保險機構。在保險范圍方面,除包括禁兌險、征收險、戰爭險以外,還要注意吸收一些國家關于營業中斷險、延期償付險、政府違約險、政府行為險的新規定;在投資者的合格性上,應把自然人作為合格的投資者;對本國公司和外國公司的合格性應給以寬松的規定;在投資的合格性上,應把是否有利于本國和東道國經濟發展為合格投資的條件;在投資的東道國適合性上,實行單邊投資保險制;在承保程序上,應特別強調必須經東道國政府的批準;在索賠問題上,凡與我國締約雙邊條約的,應以境外投資保險機構來行使代位權,對無雙邊條約的,以外交保護權來行使代位求償權。同時我國境外投資保險制度應注意國際協調。雙邊投資協定可以加強國內保險制度的效力,可以擴大國內投資保險的范圍,可以更迅捷地行使代位求償權,使投資爭端盡快解決。
(五)建立健全信息服務機構
建立高層次的境外直接投資的信息服務體系,能夠為企業全面提供合作伙伴、合作項目等直接貿易促進服務,對境外投資企業立項建議書和可行性研究報告提供技術層面的幫助,提供從項目考察、談判、審批到實施的全過程服務。加強與商務部、我國駐外使館商參處、外國駐華使館、國外大公司駐華辦事處等的溝通,以拓寬信息渠道,增強信息的準確性。建立信息服務體系是一個普遍趨勢,我們應該將這個納入到整個國家經濟發展的戰略體系當中,隨著信息體系的建立將會對我國的境外投資的發展起到極大的推動作用。
(六)加強境外直接投資人才的培養
為了使我國境外直接投資快速健康發展,在競爭中戰勝對手,必須培養出一支具有開拓性的企業管理者以及從事境外直接投資的優秀隊伍。為此,應選拔和培訓境外投資企業的經營管理人員,進行全方位、多層次的知識更新。從事境外投資的企業應加強同高等院校的合作,與各高校共同制定培養專門人才的計劃,使學校的人才培養定位能夠滿足公司的要求。同時,從事境外直接投資的企業也可將有基礎和培養前途的年輕人送入大學進行特殊的培養,加強境外投資企業在職人員培訓,提高他們的業務能力和外語水平,通過多方位、多層次的知識更新和人才開發,努力培養一批學有專長,勇于開拓和精通境外直接投資業務的跨國經營人才,這是我國發展境外直接投資的基礎智力保證。
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關鍵詞：證券 投資 研究
1、境內個人開展境外證券投資的意義及可行性
建立個人投資者境外證券投資制度是當前深化經濟和金融體制改革的一項重要舉措，對于開辟境內投資者的新投資渠道、配合人民幣資本項目可兌換改革的實施、分散和化解國內金融風險具有十分深遠的意義和積極作用。當前建立個人境外證券投資制度，是水到渠成的。
一是經濟發展水平決定我國具備了資本輸出的基礎經濟條件。根據聯合國數字，當前我國的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超過5000美元。按照英國國際投資領域專家約翰?鄧寧的“經濟發展四段論”，我國經濟發展水平整體上接近第三至第四階段，符合“吸收外商直接投資增長，開始有對外投資流出，但跨境直接投資仍為凈流入，直接投資流出上升金額和速度快于流入”的特征，我國對外直接投資應當也已具備了資本輸出的基礎經濟條件，可以進入全面、高速發展的階段。二是高額的外匯儲備為發展境內個人境外直接投資提供了充足的資金支持。發展境內個人境外證券投資，將官方資本輸出轉化為境內個人通過市場機制的資本輸出，提高外匯資產的利用效率。同時，增強民間持有外匯的意愿，實現“藏匯于民”，減輕人民幣升值壓力。三是建立個人境外證券投資制度，與推進人民幣匯率市場化和人民幣資本項目可兌換等重要改革相配合，協同推進。當前人民幣匯率市場化改革進程會加快，人民幣資本項目可兌換已開始提上改革議程。這兩項改革的順利推進離不開國內個人投資者的積極參與，而且其改革的紅利也應讓廣大的國內個人投資者分享。四是有利于規范并促進直接投資項下有序的資本跨境流動。長期以來，我國境外投資管理體制對境內個人境外證券投資一直未予政策認可，制度的缺失迫使確有投資需求和投資能力的境內個人通過多種灰色渠道開展境外證券投資，游離于境外投資管理和統計之外。建立規范化的個人境外證券投資渠道，既有利于加強對個人項下跨境資本流動管理，也有利于維護個人境外投資的合法權益。五是這項制度推出和實施后，將使國內個人投資者獲得一種合理合法的新投資渠道，這既可分散投資風險，又可獲得較好的投資收益，彌補境內個人現有理財產品和投資渠道的缺陷，獲得更多理財工具。
2、境內個人境外證券投資現狀及投資需求
2.1、境內個人境外證券投資渠道有限
現行外匯政策框架下，境內個人購買境外上市公司股票只能通過以下渠道：一是QDII形式，即通過銀行、基金管理公司等合格境內機構投資者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）進行境外固定收益類、權益類等金融投資；二是特殊目的公司，即個人通過設立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）設立境內融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債的資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權融資活動，利用境外融資滿足企業發展的資金需要；三是個人通過所屬公司或境內機構參與境外上市公司員工持股計劃、認股股權計劃；四是將個人財產轉移境外后進行投資。
通過設立特殊目的公司、員工持股計劃及境外財產轉移等進行的境外投資須經外管局審批，控制較嚴，總量也十分有限。當前境內個人購買境外上市公司股票，主要通過QDII形式購買基金公司的開放式基金來進行。但是目前QDII的投資額度依然偏小，業務發展緩慢。國內資本市場的QDII業務，在2006年開始起航。從實際看，國內基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司獲得合格境內機構投資者（QDII）業務資格，71只QDII基金成立（華安的首只清盤，現存70只），資產凈值約632億元人民幣。從當前基金公司QDII業務的發展現狀看，并不能滿足個人境外證券投資需求：一是QDII基金投資者投資回報不佳，QDII基金都遭遇到贖回現象；二境內銀行及基金公司國際投資經驗不足，風險管理薄弱，QDII產品同質化現象普遍，缺乏核心競爭力；三是QDII產品本身對投資者而言缺乏自主投資決策權。
2.2、“灰色地帶”的個人境外證券投資大量存在
據了解，一些發達國家和地區對自然人參與本國股市交易沒有嚴格的限制，一些境外券商和境內理財機構便利用這一點，大肆招攬境內居民參與境外股票交易。根據香港交易所刊發的《現貨市場交易研究調查》，過去十年，中國內地投資者在港股市場的交易額復合年增長率高達47%，遠高于其他類型投資者。盡管不被允許，但仍有境外許多基金、證券經營及理財機構（以下統稱境外券商），開辦了中國居民個人買賣境外上市股票業務。其運作流程是：境外券商利用在大陸開設的辦事處，暗中進行業務宣傳，拉攏境內居民個人投資境外證券市場；辦事處為申請開戶的境內居民審核資料并郵寄出境，境外券商再通過電話與境內居民核對個人信息無誤后，代客戶開立證券交易系列賬戶，并將賬號和密碼以電子郵件方式告知客戶；客戶根據收到的信息，以學費、生活費等“合理”理由購付匯，將外匯資金匯往境外證券交易資金戶；客戶在網上自行下載證券交易軟件后，即可委托境外券商買賣股票或者利用軟件自助委托從事股票買賣；客戶利用在中資銀行申辦的“一卡通”信用卡（如招商銀行“兩地一卡通”），即可辦理銀證轉賬，并通過網上操作，簡捷地將投資款及收益匯回國內。
還有部分境內個人通過多種渠道將資金轉移境外后進行證券投資，主要渠道：一是多次分拆。利用個人年度5萬美元以內購匯及匯出資金只需提供身份證的個人外匯管理政策，通過多次分拆，陸續將資金匯出，將支出申報為“境外旅行”、“出國留學”、“探親”等；二是通過地下錢莊流入流出；三是通過攜帶外幣現鈔實現資金流入、流出。
3、開放個人境外證券投資風險分析
3.1、影響國內宏觀經濟風險
一是可能對我國宏觀經濟帶來沖擊。2013年以來，國際證券市場的收益狀況要優于國內證券市場，美國市場不斷創出新高，日本市場上漲超過20%，歐洲市場雖然經歷了塞浦路斯危機，但回報率依然接近6%，而我國證券市場表現平淡。而且長期以來我國對境內個人證券投資基本限制，一旦渠道暢通，可能形成部分個人長期積聚需求的集中釋放，資本的大量外流，可能會引致外匯收支出現逆差，勢必對我國的宏觀經濟帶來一定的沖擊。二是增加我國調控人民幣匯率難度。由于境內個人對外投資，一定規模的境內個人資本積累于國外，但當國內匯率存在較為明顯波動趨勢時，由于資本的趨利性，這些資本就會順勢而動，增加我國調控人民幣匯率的難度。三是在一定程度上給我國實體經濟帶來影響。我國的實體經濟中，相當部分源于個人出資，實體經濟的發展在一定程度上得益于個人資本的持續支持。但當境外直接投資政策開放后，將引起境內個人資本分流，從而減弱對國內實體經濟的投資支持力度，從而削弱國內實體經濟的發展。四是一定程度上影響國內金融市場。境內個人為獲取投資收益，將一定資金用于炒股，購買國庫券，購買銀行理財產品，購買保險等投資項目，當個人境外證券投資放開后，面對境外更好的投資機會，一部分個人資金會從境內轉向境外，從而降低了國內資本市場融資能力。
3.2、加大違規資金流動風險
一是加大境外投機資金流入的動力。個人境外投資股票市場的放寬在暢通境內合規資金外流渠道的同時，也提供了投機資金的回流途徑，可能成為更大規模資金流入的動力。二是提供非法資金“洗白”的機會。境外證券市場風險和交易規則與內地有很大不同，加上人民幣升值狀況，謹慎性的投資者未必會積極參與，倒是出于非法目的的資金，比如洗錢資金，會不顧及成本積極參與，非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機會。三是部分境內企業可能利用企業和個人外匯政策范圍的差異，利用境內個人對外直接投資達到其超范圍投資的目的。如境內個人可對外期貨期權投資，而對于企業一般境內金融企業或大型的企業才允許有這種投資資格，這種情況下，為規避政策限制，境內企業就會借道境內個人投資境外期貨期權市場獲利。
3.3、加大投資者投資風險與匯率風險
一是境內個人投資者到境外進行證券投資，由于其信息、能力、知識等方面的不足，必然面臨一定的風險。二是投資本金和外幣投資收益的匯率風險，規避匯率風險的主要途徑是通過遠期、掉期、外匯期貨、期權等衍生工具鎖定遠期匯率，而國內個人投資者參與外匯市場受限，匯率風險則完全由個人投資者承擔。
4、個人境外證券投資政策框架
我國個人境外證券投資可分為三個步驟：一是初始嚴格控制；二門檻降低，有控制的開放；三是完全放開。今年的中國人民銀行工作會議上，“積極做好合格境內個人投資者（QDII2）試點相關準備工作”被列為央行2013年重點工作之一。目前我們正處在個人境外證券投資的第一步驟時期，即將推出的QDII2將進入第二步驟。QDII2是在人民幣資本項下不可兌換條件下，有控制地允許境內個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業務的一項制度安排。面對高度市場化的境外證券市場，在政策開放的過程中，若沒有相對完善和健全的市場規則和監管機制，相應的風險很難得到有效地控制。個人境外證券投資的開放在技術和系統上其實比較簡單，重點是有關政策的落地和跟進，同時也需要相關配套制度安排。
4.1、制定境內個人境外證券投資的法律法規
制定《合格境內個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細則，明確監管者、投資者以及外匯指定銀行三者的權利與義務，規定適應境內個人直接投資境外資本市場的投資規模（初始投資規模及最高投資規模）、調高合格境內個人投資者個人結售匯年度總額。
4.2、建立完善的境內個人境外證券投資管理體系
一是外匯管理部門方面：根據擬出臺的《合格境內個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細則，規范個人境外直接投資核準登記管理，負責投資者主體資格審查、項目審查、及投資額度審查。建立個人境外直接投資年檢制度，通過年檢，了解個人投資者真實的資本市場交易情況，加強對個人投資者的動態管理。確保外匯資金封閉運行，投資者證券投資跨境資金只能在外匯局指定的銀行之間收付，不得向第三方劃轉和在境外存取，防范境內外其他外匯資金混入證券投資資金跨境流動，加強非現場數據的監督和分析。二是外匯指定銀行方面：投資者境外直接投資必須開立專用賬戶，其外匯資金收支均應通過個人資本專用賬戶辦理。銀行辦理相關業務時，必須堅持真實交易背景的原則，即個人證券投資外匯賬戶資金應真實用于境外證券投資。證券交易資金交割清算，必須以實際買賣證券的交易清單為依據。必須堅持現金現券交易的原則。即境內個人直接投資境外證券，必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存有的足額證券為前提，嚴格杜絕融資融券和買空賣空。
4.3、加強投資主體的管理和投資者風險意識宣傳
一是設置個人境外直接投資者主體資格條件，作為個人境外直接投資核準登記的審查內容之一進行管理。投資主體需要必須同時具備以下條件：①持有中華人民共和國居民身份證件；②具有完全民事行為能力；③18周歲以上；④必須擁有5年以下股票市場操作經驗； ⑤個人投資者與境外證券交易所簽訂風險投資書；二是加強投資者風險意識宣傳工作，充分向投資者揭示投資風險，使投資者形成風險自擔的意識。同時應建立健全內部風險控制制度，采取有效措施防范和控制風險，保障投資者的合法權益。
關鍵詞：人民幣貿易便利化；人民幣回流；境外人民幣基金；人民幣國際化
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1428(2009)12-0038-03
隨著2008年末開展跨境貿易人民幣結算試點工作的推出。以人民幣作為區域化支付手段的呼聲越來越高，我國企業與周邊國家和地區的貿易更為便利。然而。人民幣通過貿易途徑持續流出后在境外大量沉淀，如果不建立多種合理的資金回流渠道，人民幣在境外被持有的吸引力將大大削弱，甚至會對跨境人民幣貿易結算活動持續進行和擴大形成制約。為了促使跨境貿易人民幣結算試點工作的順利開展。增強境外機構持有人民幣的意愿，建立人民幣資金回流機制、拓寬人民幣資金回流途徑的必要性和迫切性日益凸現。
從監管的角度看，一方面人民幣在經常項目下的可自由兌換使資本的有效管制弱化，資本管制的成本進一步增加；另一方面跨境人民幣貿易結算的開閘將進一步促進監管部門適度放松資本項下人民幣回流管制。從境外企業的需求看，人民幣用于國際貿易結算后，境外企業通過貿易積累一定規模的人民幣資金，必然對人民幣用于資本交易項下的需求逐步上升。因此，在上述宏觀背景下，研究、探討發行境外人民幣基金具有可行性，是順應經濟發展和人民幣國際化的一項舉措。本文所述發行境外人民幣基金是指允許符合條件的機構發起設立公募或私募人民幣基金，募集境外人民幣資金，專項用于境內證券、債券等資本市場投資的行為。
一、發行境外人民幣基金的必要性
首先，它有助于增加境外人民幣資金的投資途徑，有利于推動人民幣在周邊國家和地區的結算和流通，推進人民幣區域化和國際化，提高人民幣的國際地位。
境外人民幣回流的渠道基本可分經常項下和資本項下回流渠道，其中經常項下的渠道有貨物貿易和服務貿易等，資本項下人民幣回流渠道主要有：人民幣FDI、人民幣外債、人民幣債券以及人民幣基金等。目前經常項下人民幣資金回流渠道已開啟，若開放資本項下人民幣回流渠道。對境外個人機構而言四類渠道中人民幣基金的吸引力最大(詳見下表)。
可見，推動發行境外人民幣基金業務，有助于增強人民幣對境外個人和機構的吸引力，從而鼓勵境外個人和機構更多地持有人民幣資產；為國際市場提供更為豐富的以人民幣計價的金融產品，是人民幣國際化的一個重要步驟。
其次，發行境外人民幣基金能促進我國資本市場的發展。
發行境外人民幣基金將對我國資本市場發展起積極的促進作用：
1、改善市場投資者結構。境外人民幣基金的發行或管理者屬于機構投資者，推進境外人民幣基金業務將有利于改善市場結構，增加機構投資者比重，進一步壯大我國機構投資者隊伍。
2、改變投資決策和投資理念。無論是人民幣QFII還是境內證券經營機構，其發起、管理境外人民幣基金必將遵循穩健、理性的投資策略和投資理念。這有助于促進我國資本市場中形成長期投資理念，抑制過度的短期投機行為。
3、改善上市公司治理結構。境外人民幣基金的管理者真正關注的是上市公司的內在投資價值，持續、穩定、健康成長的股票將成為他們投資的重點，發行境外人民幣基金業務的引進將加劇上市公司競爭，促使上市公司逐步完善法人治理結構，形成完善的制衡、約束機制，從而提高上市公司的質量、盈利水平和競爭力以吸引更多的境外投資者。
4、加快證券市場金融創新步伐。與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊。境外人民幣基金的進入。必將對金融衍生產品的發展、制度創新等起到一定的推動作用：加快證券市場成熟與開放，進一步拓展市場的廣度和深度。
5、加快我國證券市場國際化。我國開放證券市場已經成為必然趨勢，繼引入QFII制度后，推出境外人民幣基金業務將進一步促進中國證券市場實現漸次開放，逐步與國際資本市場通行規則接軌。境外投資者的介入必然導致國際投資銀行對國內證券市場的關注和研究，促進本地研究分析水平的提升和理性投資市場的形成。
再次，促進證券類經營機構國際化進程。
根據國際金融機構全球化經驗表明，在國際業務的起步階段，最關鍵的還是要依托本土市場。境內證券類經營機構可抓住發行境外人民幣基金的契機，形成依托于本土市場的較強的國際競爭力，為邁出國際化進程打下堅實的一步。
二、發行境外人民幣基金的可行性
首先，中國資本市場對境外投資者具有很強的吸引力。
中國宏觀經濟快速健康發展，對境外投資者具有很強吸引力。中國經濟長期持續向好與上市公司盈利能力增強，為投資者分享經濟增長的成果提供了堅實的基礎。金融危機后，中國成為最大也是最為亮眼的新興市場經濟體，是全球發達國家所聚焦和期待的重要金融市場。
一般而言，國際資金的流向符合以下偏好：一是經濟復蘇較快的經濟體。良好的基本面和較快增長意味著更多的投資機會，例如新興市場；二是被低估但相對安全的市場領域，比如石油、礦產等資源類的大宗商品市場：三是貨幣被低估的市場，存在資產升值的可能。從此意義上來說，中國符合所有三條資金流向的偏好，對境外投資者具有很強的吸引力。
其次，境外有一定規模的人民幣資金，隨著人民幣貿易結算便利化的不斷深入，境外機構或個人持有人民幣的數量將不斷增多，這為發行的人民幣基金提供了充沛的資金來源。據不完全統計，截至2007年6月底，香港地區的人民幣存款達到266，76億元，港澳臺三地流通的人民幣總量超過1000億元人民幣。
第三，境內自2002年出臺QFII制度以來，經過7年的發展，整體運行情況良好，達到了預期目標，并且積累了豐富的監管經驗，為發行境外人民幣基金打下了較好基礎。
QFII制度的正式實施的6年中，證券監管部門和外匯監管部門等相關主管部門不斷根據QFII業務的發展狀況，及時調整相關政策，建立并完善了關于OFII監管政策及電子監測系統體系，加強了部門間的溝通與合作，監管理念、監管思路以及監管手段日趨成熟。同時，境內托管行、券商在為QFII提供服務的同時，熟悉了國際慣例，建立了符合我國QFII業務特點的行業規范。中資QFII托管行業務占比快速增加，境內券商向QFII機構提供證券服務的內容不斷外延。越來越多的國內基金公司承擔起次管理人的角色，由此可見，QFII制度的引入，有效地促進了我國各類金融機構國際化進程。
第四，QFII和境外人民幣基金不會對我國資本市場產生很大沖擊。中國的資本市場的深度和廣度不斷擴展，根據滬深兩市交易所公布數據顯示，截至2009
年10月末滬深兩市股票流通市值超過13萬億元人民幣。而QFII制度出臺7年以來。外匯局累計批準QFII的投資額度為150億美元左右，約折1000多億元人民幣。根據中央登記結算公司的統計。QFII交易量僅占兩市總交易量的5％左右。因此，由QFII資金和發行境外人民幣基金產生的資金流動不會對我國資本市場產生很大沖擊。
第五，境內證券類經營機構“走出去”戰略的實施，為發行境外人民幣基金提供便利。目前，隨著境內金融機構特別是證券類經營機構國際化發展的目標確定，越來越多的證券公司及基金公司擇機“走出去”，紛紛在香港等地設立子公司，并取得當地金融監管部門頒發的金融執照，能夠從事海外私募、公募基金的發行。
第六，我國已成功在香港發行了金融債和國債，境外成功的發債實踐為境外人民幣基金的發行提供了寶貴的經驗。
三、發行境外人民幣基金的政策建議
基于循序漸進、穩步推動的原則，基金的發行模式可按以下步驟有序推進：在初級階段，按照現行QFII模式，引入人民幣QFII機制，由主管部門制定人民幣QFII準入門檻，控制人民幣QFII投資規模。在人民幣QFII的模式下，為支持境內證券經營機構穩步快速發展，可鼓勵其充當人民幣OFII基金的次管理人，參與甚至主導基金管理。提升資產管理能力和國際知名度，創立民族品牌。隨著境內證券經營機構國際知名度的提高，其“走出去”戰略的順利實施，可優先選擇境內機構在境外設立并具有海外發行基金資格的機構作為人民幣OFⅡ。當境內證券經營機構資產管理能力增強，建立廣泛的資產管理區域化甚至國際化營銷網絡后，且獲得境外監管當局的許可時。可參考我國已在香港發行60億元國債和300億元金融債券的模式，由境內發行主體直接在人民幣基金接受國或地區發行并管理人民幣基金。
作者：王卉 單位：廣州市花都區人民檢察院
2006年由國務院制訂的《關于鼓勵和規范我國企業對外投資合作的意見》，關于投資體制改革的文件有：2004年由國務院頒布的《國務院關于投資體制改革的決定》；2004年由國務院頒布的《政府核準的投資項目目錄》；2004年由國家發改委頒布的《企業投資項目核準暫行辦法》；2004年由國家發改委頒布的《關于實行企業投資項目備案制知道意見的通知》。關于境外投資項目核準的文件有：2004年由商務部和國土資源部聯合頒布的《關于實行境外礦產資源開發網上備案的通知》。關于境外投資企業設立的文件有：2004年由商務部頒布的《關于境外投資開辦企業核準事項的規定》；2004年由商務部和國務院港澳辦聯合頒布的《關于內地企業赴香港、澳門特別行政區投資開辦企業核準事項的規定》；2005年由商務部頒布的《關于境外投資開辦企業核準工作細則》；2005年由商務部和外匯局聯合頒布的《企業境外并購事項前期報告制度》。
從以上的統計中不難看出：我國目前關于海外投資方面的依據大多數都是行政規章和部門規章，效力較低，不成系統，并且這些行政規章和部門規章基本上都是關于海外投資保護的，沒有直接針對海外投資保險的。中國出口信用保險公司的承保業務的評析從《中國出口信用保險公司投資保險業務承保管理暫行規定》對海外投資保險投保的規定中不難發現其現行規定存在如下不足：1．未對合格的東道國予以明確界定。截止到目前為止，我國未出臺專門的海外投資保險法，相關的法規中也沒有明確規定哪些國家為合格的東道國。在海外投資因遭遇政治風險而遭受損失，保險機構向東道國進行索賠時，依據的是我國與他國簽訂的雙邊投資保護協定，但中國出口信用保險公司的擔保合同與我國已簽訂的雙邊投資保護協定兩者之間并沒有明確的銜接關系。在這種情況下，一旦海外投資者在尚未與我國簽訂雙邊投資協定的東道國因政治風險而遭受損失，中國出口信用保險公司的代位權就無法得以行使，對投資者的保護也成了無源之水、無根之木。2．中國信保并非海外投資保險的專門承保機構。雖然目前我國的海外投資保險業務是由中國出口信用保險公司開展，但中國信保并不是海外投資保險業務的專門承保機構。從上文的數據中不難看出：事實上，海外投資保險業務只占信保業務的一小部分。該公司的主要業務的承保對象是財產、人身等，而不是海外投資保險所承保的政治風險。而且，中國出口信用保險公司雖然是國企，但其本質上是一家商業保險公司，體現不出海外投資保險制度的“公”的權威性。3．未對承保險種進行具體說明。中國出口信用保險公司目前的承保險別包括征用險、匯兌限制險、戰爭險和政府違約險。投資者可以在四個險別中選擇一個或多個進行投保。該規定只是籠統的規定了這四種險別，卻未對每種險別的具體適用做出說明。應該將承保險種的規定進一步細化、具體。4．對合格投資者的認定條件不夠細化。該《暫行規定》中規定合格的投資者的范圍非常寬泛，對“經批準”這類含意模糊的說法沒有給出具體的界定，行政色彩濃厚，很容易導致對合格投資者認定的隨意性，權力得不到應有的監督。應該把該項規定進一步細化，將其放到法律框架下進行規范。雙邊投資保護協定的運行狀況和評析截止到2010年11月1日，我國已與130個國家簽訂了雙邊投資保護協定。但并不是每一個雙邊投資保護協議都涉及到了海外投資保險的內容，并且投資保險主要通過雙邊投資保護協議中的代位權制度加以體現。做為我國海外投資保險體系中的重要組成部分，雙邊投資保護協議對資本的雙向流動起著鼓勵和保護的作用。促進了我國對外資的吸引，也推動了我國海外直接投資的發展。但是，雙邊投資保護協定并不能為我國的海外投資提供絕對的保護。海外投資可能遭遇的政治風險中，有些是國家行為，如外匯管制、貨幣貶值等都屬于一國的貨幣，不構成國際法上的行為，一國所承擔的條約義務也不能絕對的排斥國內立法的效力，對于這種情況，雙邊投資保護協定一般會做出靈活的規定。再者，由于東道國沒有對不在自己掌控下的行為負責的義務，所以，對于戰爭和內亂所造成的投資損失，東道國通常不負責任。
多邊投資保護協定的運行狀況和評析多邊投資擔保公約（簡稱MIGA）是依照《多邊投資擔保公約》（又稱《漢城公約》）組建的。其運作機制為：由MIGA做為承保人，為成員國在發展中國家成員國提供政治風險保險服務，在承保的政治風險發生后，由MIGA先行賠付，并取得代位求償權，之后向風險發生國代位索賠。中國于1988年4月簽署并批準該公約，成為MIGA的創始成員國之一。中國擁有MIGA3.138%的股份，在所有成員國中排第五。MIGA成立以后，在該機制下，海外投資者與東道國之間的爭端就轉化為多邊投資擔保機構與東道國之間的爭端，由于海外投資擔保機構和東道國作為國際組織和國家同屬于國際法的主體，而不是國家與個人這樣的不平等主體，投資者的地位明顯得到了改善，有利于促進海外投資的發展。多邊投資擔保制度是集合多個國家的力量完成的，其高超的立法技術和成熟的業務經驗不容置疑。但是它在促進了我國海外投資發展的同時也在某種意義上制約著我國的海外投資，主要表現在：1．MIGA對合格海外投資的要求嚴格且繁瑣。MIGA對合格海外投資的要求包括三個部分：經濟上的合理性、投資的發展性和投資的合法性，每個步驟的審查都嚴格且繁瑣，一般的海外投資都很難通過審查，致使我國的海外投資有很大一部分都被排除在外。2．MIGA對投資東道國的要求不利于我國向發達國家投資。MIGA要求東道國必須是發展中國家，而且必須是“保證外資可以得到公平法律保護和公正待遇的”發展中國家，截止到2009年末，我國海外投資總量的7.4%分布在發達國家，這部分海外投資是得不到MIGA的擔保的，MIGA對投資東道國的要求制約了我國向發達國家的投資。3．MIGA的擔保容量有限。MIGA的擔保額度是通過成員國在機構內所占的股份決定的。目前我國持有的股份占MIGA的3.138%，按照我國近年來海外投資迅猛增長的勢頭，MIGA有限的擔保額度肯定不能滿足我國海外投資增長的需要。4．MIGA的擔保申請難度大。MIGA做為一個國際經濟組織，其總部在美國，工作語言為英語。我國海外投資者中有相當一部分都缺乏足夠豐富的國際投資經驗，并不熟悉其申請程序和申請方式，加上語言障礙，申請難度就進一步加大。
關鍵詞：期貨市場；對外開放；戰略；策略
我國加入世界貿易組織后，資本市場對外開放不斷加快。期貨市場作為我國資本市場的重要組成部分，對外開放有所深入，但是總體步伐明顯落后于其他資本市場。本文將在總結新興期貨市場對外開放成功經驗的基礎上提出我國期貨市場對外開放的戰略目標和規劃，并圍繞總體規劃明確具體的應對策略。
一、 期貨市場對外開放的現狀
1. 相關規定。
（1）WTO規定。WTO重點關注商品與服務的自由貿易。WTO中關于我國資本市場的對外開放主要是指資本市場服務業的對外開放。雖然WTO中關于我國期貨市場沒有明確的規定，但期貨市場對外開放屬于金融服務業開放的大范疇。
（2）CEPA協議。根據CEPA補充協議規定：允許持有香港證監會牌照（在澳門金融管理局登記的）并符合中國證監會規定條件的中介機構在內地設立合資的期貨經紀公司，香港持牌中介機構（澳門服務提供者）擁有的股權比例不超過49%（含關聯方股權）。證監會也相應下發了《關于香港、澳門服務提供者參股期貨經紀公司有關問題的通知》（下簡稱“港澳參股通知”）。同時，境內期貨公司可以在香港設立境外分支機構，但只能境外期貨業務。
（3）期貨法規。《期貨交易管理條例》（下簡稱“條例”）、《期貨公司管理辦法》（下簡稱“公司辦法”）和《期貨交易所管理辦法》（下簡稱“交易所辦法”）中對期貨市場對外開放進行相關規定。在從事境外期貨交易方面，條例第十七條規定期貨公司的經營范圍包括境外期貨經紀，第四十七條規定了境內機構和個人從事境外交易的管理規定。在境外機構和個人從事境內期貨交易方面，交易所辦法第五十三條和公司辦法第五十一條都為境外機構成為境內期貨交易所會員和境外個人參與境內期貨交易留下了開口。在境外機構參股境內期貨公司股權方面，公司辦法第九十六條明確了港澳服務提供者可參股境內期貨公司。
2. 開放進度。
（1）外資參股境內期貨公司股權。在證監會配合CEPA協議而于2005年港澳參股通知后，已有銀河期貨、中信期貨、中山期貨三家公司分別獲準借道香港引入荷蘭銀行、東方匯理金融、摩根大通等戰略投資者，持股比例均不超過49%。
（2）境內期貨公司在港設立分支機構。依據CEPA第三階段協議的有關內容，自2006年1月1日起，符合條件的內地期貨公司可到香港設立分支機構。2006年3月起，證監會先后批準南華期貨、格林期貨、永安期貨、廣發期貨、中國國際期貨、金瑞期貨等六家期貨公司在港設立分支機構。
（3）基于股指期貨的QFII方案。2007年，針對即將推出的股指期貨，監管層召集證券QFII機構就其參與股指期貨進行了交流，并初步確定了參與的資金額度不超過全部資金的10%。這一期貨QFII方案更多的還是傾向于給予證券QFII保值工具。而商品期貨的QFII制度經過幾次調研尚未有實質性成果。
3. 與證券市場開放進度的比較。
到2007年底，我國共有7家中外合資證券公司、28家中外合資基金公司，其中19家的外資股權已達40%以上，有4家外資證券機構駐華代表處成為上海、深圳證券交易所特別會員，有39家和19家境外證券機構分別在上海、深圳證券交易所直接從事B股業務。2002年12月實施允許經批準的境外機構投資者投資境內證券市場的QFⅡ制度，其中49家獲得總計99.95億美元的投資額度，有13家銀行（包括5家外資銀行）獲準開展QFⅡ托管業務。2006年5月我國實施允許經批準的境內機構投資于境外證券市場的QDⅡ制度。到2007年底，有15家證券投資基金管理公司和5家證券公司獲此資格，總額度達245億美元。
在WTO中我國對證券服務業開放的承諾主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允許建立合資的證券公司；允許建立合資的基金管理公司。到2007年底，這些承諾已全部履行。相比于證券市場的開放進度，期貨市場的對外開放在廣度和深度上都具有明顯差距。
4. 期貨市場加快對外開放的迫切性及可行性。
（1）迫切性。現實表明，期貨市場的對外開放進程已較為落后。但期貨市場相對于證券等資本市場卻需要更高的開放度。首先，期貨市場是信息、資金高度流動的市場，具有天然的國際化特征。只有開放的期貨市場才能吸引國際投資者的參與，才能取得國際定價權，才能有助于國際金融中心的構建。其次，國內投資者有參與國際期貨市場的客觀需求。相對于國際期貨市場可二十四小時進行交易且放假休市時間較短的特點，國內期貨市場在價格的連續性上存在較為明顯的劣勢。這種劣勢妨礙了期貨市場經濟功能的正常發揮，造成了境內投資者參與國際期貨市場進行雙邊操作的客觀需求。最后，境內期貨公司需要國際先進經驗提升自身水平。相對于證券、基金等金融企業，境內期貨公司在資本實力、管理水平和人員素質方面存在著客觀差距，這就更需要引進國際先進經驗來提升自身水平，縮小現實差距。
（2）可行性。迫切需要加快開放的期貨市場同時也具備了相應的條件。首先，市場有深度。境內期貨市場的交易規模近年來呈現出爆炸性增長，各主要品種的交易量在國際市場都引人矚目，市場已具備接受境外投資者的深度。其次，監管有力度。近年來，隨著期貨市場法規體系的修訂和基礎性監管制度的完善，市場整體規范度越來越高。監管層對于市場整體風險的監控和處置水平在不斷提升，應對開放中新問題的能力逐漸加強。最后，開放有限度。作為資本市場的一部分，期貨市場對外開放不可能脫離我國資本市場總體的開放戰略。加快開放進度的需要是局部的，從全局來看期貨市場的開放仍應是有節奏有計劃的。
二、 新興期貨市場對外開放的經驗分析
1. 部分新興市場的對外開放情況。
（1）臺灣期貨市場。1992年至臺灣期貨交易所設立，臺灣地區所謂的期貨市場僅僅是投資者進行境外期貨交易的市場，可以說是一個天生的對外開放市場。1998年臺灣期貨交易所正式經營并推出本土期貨合約以后，在投資者準入方面，臺灣期貨市場從初期僅允許境外投資者基于避險目的從事境內期貨交易，到目前放開境外投資者從事非避險目的境內期貨交易，但仍有持倉限制。由于市場的開放性，目前三分之一的臺灣期貨商具有外資背景。
（2）印度期貨市場。1995年印度正式推出了境外機構投資者（FII）制度。FII在印度證券交易董事會（SEBI）注冊登記后，能夠參與金融衍生品市場的交易。目前，印度商品期貨市場也已經對境外投資者開放。遵守印度法律的外國投資者都可以成為交易所的會員。通過適度開放交易所股權，印度公司制交易所也引進了外資戰略投資者。在對境外服務商的開放上，通過允許與本土期貨公司合作，境外期貨商大量進入印度期貨市場。
（3）韓國期貨市場。從1995年加入亞太經合組織后，韓國逐步開始金融市場對外開放。1998年7月，韓國宣布衍生品交易對境外投資者開放。根據韓國交易所數據，境外投資者在期貨市場的份額持續增長，已成為韓國期貨市場的重要投資力量。對外開放后，韓國期貨市場投機交易比重逐漸降低，風險管理功能更加突出，市場進入到一個全新的更加成熟的發展階段。
（4）巴西期貨市場。巴西期貨市場對外開放的大背景是巴西在金融領域采取的自由化舉措。2000年1月，巴西中央銀行批準巴西期貨交易所可以向境外投資者開放，但持有的金融資產必須托管或存放在指定機構。符合條件的外資期貨服務商允許在巴西開展業務，并申請成為交易所的會員。目前，巴西期貨交易所和圣保羅證券交易所都有幾十家外資會員，這些外資會員大多可以提供經紀服務，很多外資會員還可以提供結算服務。此外，巴西還為期貨市場的開放提供了稅收優惠、便捷結算等多方面優惠和服務。
2. 對我國期貨市場對外開放的啟示。
（1）積極推進，合理規劃。新興市場對外開放的成功經驗表明，監管層對于期貨市場的開放必須持有積極的態度，只有這樣才能保證對外開放的有序高效開展。同時，期貨市場的開放應該做好規劃，把握節奏，在結合自身實際情況的基礎上漸進式推進，只有這樣才能充分體現開放的成效。
（2）法制配套，服務跟進。新興市場對外開放的一個普遍特點是監管層都以“先立法，后開放”為指導原則，針對開放都事前進行了建章立制。在開放過程中逐步完善QFII制度、國際監管協作制度等配套制度。法制的完善規范了市場的開放，有效防范了開放帶來的風險。此外，當地監管層對于市場開放的優惠措施和高效服務也推動了市場的健康發展。
（3）以我為主，發揮優勢。成功的新興期貨市場在對外開放中都建立了本土市場的國際比較優勢，在國際主要期貨品種上具有了一定的話語權，同時更重要的是形成了自身市場的核心產品，對國際投資者形成了較強的吸引力。因此，期貨市場對外開放要以建立比較優勢，提升本土市場國際地位為重要著力點。
三、 我國期貨市場對外開放的戰略選擇及應對舉措
1. 對外開放的戰略目標及原則。
綜合來看，我國期貨市場對外開放的目標應是：以提高期貨市場效率為核心，以境內期貨市場到區域性國際期貨市場，進而到全球性期貨市場為發展路徑，以發展壯大本土期貨市場，充分發揮期貨市場服務于國民經濟的市場功能為根本目標，堅持“積極穩妥，循序漸進”的原則，力爭做到期貨市場的國際化與期貨市場的本土化和規范化的有機統一。
2. 對外開放的進程規劃及應對舉措。
（1）第一階段：按國際慣例，規范和發展我國期貨市場，完善商品期貨品種，上市金融期貨品種，推動期貨交易所國際合作，扶植大型期貨公司，開始逐步放開境外期貨業務。
①大力推進《期貨法》立法的全面準備工作，為期貨市場規范運行和發展提供法律依據和保證。同時，借鑒國際市場經驗，制定期貨市場對外開放具體配套制度，重點考慮金融期貨市場推出初期的QFII制度。②繼續完善商品期貨品種體系，上市鋼材、稻谷、PVC等品種，為境內投資者應對商品價格大幅波動沖擊提供有效途徑和手段，繼續擴大國內商品期貨市場規模，為未來市場參與國際競爭打下基礎。同時，推出股指期貨，為國債、外匯等金融期貨品種上市做好準備。③交易所應順應全球化發展潮流，加快國際合作的步伐，探索與國內外交易所進行多層次合作的可能性，提高交易所的國際地位，為金融市場的開放和金融期貨的推出作好準備。④在完善期貨交易所會員制基礎上，對個別期貨交易所進行股份制改造試點，促進體制與制度創新，為引進國際戰略投資者做好制度準備。⑤在優化期貨公司股東結構，允許金融機構參股的基礎上，實行分類監管，扶植發展大型期貨公司，進行創新業務試點。同時，在現有三家合資期貨公司的基礎上，放寬外資參股期貨公司的范圍和比例限制。⑥在目前已設立六家香港分支機構的基礎上，設置準入條件，選擇規范化的、具有專業能力和有實力的期貨公司從事境外期貨業務，為中國期貨市場的國際化積累經驗，培育專業人才。
（2）第二階段：跟蹤世界期貨發展的新趨勢，建立中國期貨的相對優勢，并有限度地開放國內期貨市場。①做深做精我國在資源或產銷量上具有優勢的大宗商品品種，使大豆、玉米、小麥、棉花、白糖等農產品和銅、鋁等有色金屬品種成為我國期貨市場上的主力品種，并在同類品種的國際市場定價中具有較大的影響力。在此基礎上，使上海、大連、鄭州成為國際期貨市場上有充分價格影響力的期貨交易所，使我國成為亞洲商品期貨交易中心，成為國際商品期貨市場定價鏈條上的重要環節。②在推出股票指數期貨、期權的基礎上，繼續推出國債期貨及期權。隨著我國A股對世界證券市場影響的加強，在全球期貨市場中建立中國A股的期貨定價中心，建立我國期貨市場的核心產品和國際比較優勢。③參照我國資本市場對外開放進程安排，有步驟地向境外投資者開放境內期貨市場。選擇管理水平高，運作規范的個別期貨交易所作為試點，率先開放部分期貨市場，發展海外會員和投資者，為期貨市場國際化培育市場主體。允許試點交易所吸收一部分符合要求的境外期貨公司作為特別會員，為境外投資客戶參與境內期貨交易提供服務，當條件成熟時也可批準若干外國基金和機構投資者進入我國期貨市場。④選擇部分大品種對國外期貨投資者開放。國內部分活躍的期貨品種如銅、鋁、大豆、玉米、棉花等，在國內具有廣泛的現貨市場基礎，價格與國際市場緊密聯系，運作規范而且市場容量大，可優先作為試點開放的期貨品種。⑤在金融期貨市場中引入QFII制度的基礎上，考慮商品期貨的QFII制度。制度運行的初期對于QFII的參與都應限制于避險目的，在市場運行平穩后，可以逐步放開參與的資金規模限制和交易目的限制。
（3）第三階段：當國內期貨市場規模相對較大，運行規范，管理成熟后，應逐步實現國內期貨交易所及上市品種全方位對外開放，使我國期貨市場成為國際期貨市場的重要組成部分，并在其中發揮舉足輕重的影響。①人民幣正在成為國際市場上的主要貨幣之一，當人民幣實現可自由兌換時，應及時在國內推出外匯期貨交易。②在制定期貨和期權投資、收益出入境管理辦法基礎上，進一步拓寬外國投資者參加我國期貨交易的渠道，實現國內國外期貨市場交易聯網，使我國期貨市場真正融入世界期貨交易體系。③建立以銀行股份為主體，資信好的大型期貨經紀公司和證券公司為會員的全國期貨市場統一結算中心，在全國建立起完善、健全的結算體系，提高我國整體市場的抗風險能力，增強我國期貨市場在國際上的競爭力。④使上海成為世界上著名工業品和金融期貨交易中心、大連和鄭州成為世界上著名的農產品期貨交易中心。在此基礎上形成的“中國價格”對國際市場產生重大影響力，使中國成為僅次于美國的世界期貨交易中心。
四、 我國期貨市場對外開放的難點分析及政策建議
1. 法規政策體系。目前，《期貨法》出臺還有待時日。有關國內市場準入問題、境外期貨交易問題、國內外投資者保護問題都還沒有具體法規明確規定，導致期貨市場的對外開放無從起步。本著先立規矩再談開放的原則，建議盡快出臺《期貨法》，并積極配套完善相關政策法規，從而促進我國期貨市場的發展。
2. 外匯管制。人民幣不能完全自由兌換是制約期貨市場國際化的重要因素。外匯管制放松需要較長的時間，在現行外匯管理體制下實行期貨市場國際化的解決辦法為：（1）對于境內投資者參與境外期貨交易，允許經批準的可以境外交易的國內期貨公司對投資者的資金進行結售匯，其中人民幣兌換外匯在目前我國外匯儲備比較充足的背景下可以稍有放松，但外匯兌換成人民幣則必須確保兌換部分來自于期貨交易本金或盈利而非其他來源資金；（2）對于境外投資者參與境內期貨交易，可以參考證券QFII制度的額度管理，對于入境的資金明確額度，出境的資金則要確保來自于期貨交易本金或盈利而非其他來源資金。
3. 進出口政策。境外企業參與中國的期貨交易，也會發生實物交割業務，牽涉到進出口環節。為了方便商品交割，充分利用國內外兩個市場、兩種資源，建議對涉及期貨商品的外貿政策適當調整，降低商品進出口關稅，減少或取消進出口配額限制，充分發揮市場調節的作用。
4. 專業人才。目前期貨行業人才流失嚴重，專業人才缺乏。期貨業的競爭主要是人才的競爭，期貨市場在走向國際化的里程中，必須加強人才培養，建立期貨專業教育培訓體系。同時，加強國際化合作，吸納境外專業人才，提高期貨業人才整體素質。
參考文獻：
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3. 覃巍.中國期貨市場國際化發展戰略研究期貨日報.2008-08-21.
關鍵詞：RQFII；人民幣國際化；資本項目
中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-02
一、前言
RQFII（人民幣合格境外機構投資者），又稱為“小QFII”。簡單地說RQFII就是，境外機構投資者用境外流通的人民幣直接投資于境內資本市場的一種投資渠道。
近年來，隨著我國綜合國力的持續增強，人民幣幣值的穩步上升，我國國際影響力和國際地位不斷提高，為人民幣國際化加速前進創造了一個很好的契機。又作為人民幣跨境結算主體的香港積壓了大量的人民幣存款，截止2011年6月底，香港人民幣存款已達至5500億元，拓寬人民幣回流渠道迫在眉睫。2002年QFII投入市場至今已有十年多的時間，法規制度及市場體制等都已作出了相應改善，為RQFII的推出奠定了良好的基礎。
RQFII業務開展以來，學術界廣泛看好RQFII的業務效應。其中李晨曦，張詠冬，黃偉瑩（2011）在國內較早對RQFII做出研究，指出不斷增多的香港人民幣數量和高漲境外投資者的投資意愿為小QFII的推出創造了有利機會，對完善人民幣資本的運作循環，加速人民幣的國際化進程有非常積極的作用。方（2012）詳盡分析了RQFII業務開展的意義，他指出RQFII業務的開展為境外人民幣投資提供了渠道，推動了人民幣國際化進程，促進了香港作為人民幣離岸金融市場的發展，同時為中資金融機構創造了業務機會，推動了國內資本市場的發展。
二、RQFII的發展現狀
2011年8月7日在國家“一二五規劃與兩岸經貿金融”合作與發展論壇中提到關于發展香港成為離岸人民幣中心問題時，首次提出允許RQFII的發行，至今已有一年多的時間，期間RQFII市場運行效應良好，發展速度很快。本文主要從試點資格，投資額度，投資范圍三方面來描述RQFII的發展現狀：
1.資格條件
發行初期試點資格條件較為苛刻，僅允許境內基金管理公司、證券公司的香港子公司參與試點。在這一年間，香港試點機構普遍表示境外投資者對國內資本市場具有很高的熱情，從而更多的機構希望參與到試點工作當中，于是在2013年年初的新的試點辦法中資格條件明顯放寬，境內商業銀行，保險公司等香港子公司或注冊地及主要經營地在香港地區的金融機構都可參與試點。
上表為2013年3月31日國家外匯局所公布的數據
2.投資額度
有了境外投資者對境內資本市場的高漲熱情及QFII十年經驗積累，相比QFII而言RQFII額度的擴張相對較快，2012年間兩次增加RQFII額度，截止年底RQFII總額度已達到2700億元，已確認批復額度為700億。郭樹清還表示在2013年間RQFII額度將翻倍增長，且可能在臺灣增發RQFII額度1000億元。
上圖數據均選自于2013年3月31日國家外匯局公布的數據，左圖為QFII每年批復額度及累計批復額度趨勢線，右圖為RQFII每月額度批復及累計額度批復趨勢線
3.投資范圍
首批RQFII規定產品中80%的比例為固定收益類投資，權益類投資占比不得超過20%，且第二批RQFII全部用于投資RQFII-ETF產品，致使目前RQFII在市場上的產品種類過于單一。投資限制雖然有利于控制風險，但不利于滿足消費者的多重需求，在一定程度上消減了投資者的熱情。RQFII法規修訂后，投資比例限制取消，試點機構可以自由決定資金配置。這同時也意味著我國證券市場的進一步開放，將會有更多的資金注入到國內證券市場當中。
三、RQFII對人民幣國際化的積極作用
近幾年來我國的綜合國力持續增強，國際地位逐漸上升，儼然已成為世界第二大經濟體，但中國目前還是一個處于轉軌時期的發展中國家，國內的制度條件還相對落后。下圖為各國際主要貨幣在當今金融體系中所占比例，可輕易看出人民幣現今離國際貨幣還有一段距離，人民幣國際化還處于初級階段，其貨幣職能體現也多在于周邊國家。RQFII業務的推出是人民幣向外走的重要一步，其對推進人民幣國際化的積極作用主要體現在以下幾個方面：
1.有助于加強與港澳臺及周邊國家的聯系
日本，德國國際化經驗表明面對美國這個強大的敵人，單槍匹馬的推進國際化是很難成功的，因此我們需要借助群體的力量，首先實現人民幣周邊化，努力推進人民幣區域化，最終實現人民幣國際化。RQFII業務的推行為境外投資者增加了投資途徑，調動了境外機構投資者持有人民幣資產的意愿，且在一定程度上提高了人民幣在境外的流動性，為人民幣周邊化的完全實現提供了契機。
“四幣整合”即模仿歐元模式將澳元，臺幣，港幣與人民幣四幣合成一種貨幣，這將極大地提高人民幣的國際地位和國際影響力。2011年底RQFII首先香港試點，港澳臺三地的投資者都分別表示了對內地資本市場的熱情，特別是臺灣投資者，因此郭樹清表示近日里擬在臺灣增加RQFII額度1000億元。RQFII業務實踐僅有一年的實踐，作用意義并不顯見，但從長遠來看必然有助于內地與港澳臺四地經濟的緊密聯系，為實現“四幣整合”，推進人民幣國際化積累力量。
2.有助于推進金融市場成熟化
一國貨幣的國際化意味著該國貨幣在國際市場上廣泛流通，那么就需要一個強大健全的金融市場在國際上為貨幣流通提供服務。RQFII為A股市場帶來了資金，在一定程度上有助于刺激國內經濟的復蘇，又第二批RQFII額度全部用于A股的ETF基金投資，促使我國A股市場接軌國際，有助于改善我國國內金融市場體制，促進我國金融市場更加成熟，逐漸趨于國際化，為今后人民幣國際化提供更好的內部支撐打下基礎。
離岸市場對交易活動制約限制的要求較少，貨幣可以更好地在離岸市場上發揮其固有的貨幣職能，因此，成熟的離岸市場的建立是推進人民幣國際化進程中很重要的一步。而香港憑借其特殊的政治背景，地理位置和其作為亞洲最大金融中心所具有的強大經濟實力，成為了離岸人民幣金融市場的最佳選擇。RQFII最初在香港發行直接表明了我國對建設香港離岸中心的決心，同時也鞏固了香港金融中心的國際地位。
3.拓寬了人民幣回流渠道，有利于實現人民幣資本項目自由兌換
一國貨幣的國際化必然伴隨著貨幣的自由兌換，兩者是相輔相成的。RQFII業務是我國推進“證券投資”項目可兌換的重要一步，為我國證券市場引入了大量的資金。RQFII業務更深層的意義在于可以通過對額度的控制來控制證券市場開放的進程，并在RQFII試點初期通過投資比例等措施對流入資金進行相應的流向指導，為“證券投資”項目開放的安全過渡提供了保障。
同時RQFII業務拓寬了人民幣回流渠道，為境外投資者提供了更多投資渠道，加強其持有人民幣的意愿，提高了人民幣的國際地位，且建立健全人民幣回流渠道是人民幣完全可兌換的必要條件，有助于人民幣在國際上的循環流通，推進人民幣國際化。
四、RQFII業務的潛在風險
RQFII業務對推進人民幣國際化前進具有極大的積極意義，然而其同時也伴隨著一定的不容忽視的問題：
1.國際熱錢大量涌入，降低人民幣幣值的穩定性
穩定的貨幣幣值是一國貨幣國際化的重要支撐，而幣值穩定主要體現在國內物價的穩定與對外匯率的穩定。
RQFII業務可能為國內市場帶來大量的國際游資，在短期內會引起國內流動性過剩及通貨膨脹，匯率也會在短期內由于熱錢的沖擊而繼續上揚。而從長期看來，由于我國金融市場體制相對落后，國內A股市場對國際游資的吸引力并不強，現今國際游資大量持有人民幣主要在于人民幣在這段時間內持續升值的預期，而隨著時間的前進，人民幣匯率不再上升或略有下降時，可能會造成國際游資的大量外逃，1985年日本“經濟泡沫”，94年墨西哥金融危機和97年的東南亞危機都是由熱錢的大量外逃所引起的。這會極大地動蕩我國金融市場，影響人民幣幣值穩定，阻礙人民幣國際化進程。
2.加重跨境結算“跛足”現象，美元儲備大幅上升
跨境跛足結算實質是拿高收益的人民幣資產換取境外低收益的美元、港元資產，貿易規模越大我國損失越多，近幾年，跛足現象有所緩和但現象依然存在。
RQFII業務的推出，在某一層面更進一步增加了境外投資者持有人民幣產的興趣，將會有更多的人民幣通過不對稱結算的方式流向境外，極大地加劇央行沖銷壓力，外匯儲備急速增加。日本國際化失敗的經驗表明，在國際化進程中要盡量擺脫美元的控制，這是我國國際化推進過程中，一直堅持的原則，且人民幣國際化的目標便是擺脫美元對人民幣匯率的控制與降低美元匯率風險對中國經濟的影響。由于跨境結算跛足所致的大量增加的美元儲備，顯然使得我們暴露在更大的匯率風險之下。如不能很好地控制“跛足”現象而放任自由，隨著RQFII業務的擴張，回流渠道的不斷拓寬，美元儲備大量增加，定會使人民幣國際化陷入兩難境地。
3.加大陷入貨幣國際化“迂回陷阱”的可能
RQFII拓寬了人民幣回流渠道，為人民幣境外循環機制的建立打下了基礎，然而這也加大了我們陷入貨幣國際化的“迂回陷阱 ”的可能。日本國際化失敗的原因之一就在于日元流出并沒有被金融機構及企業作為交易工具等使用，而是間接地迂回了國內市場，亞洲特別是香港只是日元迂回的中轉站，日元在國際市場上并沒有發揮出自身的貨幣職能。
五、結論與政策建議
RQFII業務是參照韓國、臺灣QFII模式，結合兩地成功實現資本開放的經驗實施的。業務開展以來，進展速度很快，在短短一年多的時間里額度便高達2700億元人民幣，且廣受境外投資者的歡迎。其對推進人民幣國際化的作用主要體現在以下三點：1）加強了與港澳臺及周邊各國聯系；2）促進了香港離岸人民幣金融市場和國內金融市場的發展；3）拓寬了人民幣回流渠道。
同時，隨著RQFII的推出，人民幣國際化的進一步發展，我們需要面臨一些問題并相應的要采取一定措施：第一、RQFII必然會為國內市場帶來大量的國際游資，因此RQFII額度的擴張必須要經過深思熟慮，發展速度不能過快，同時還應采取相應措施鼓勵金融創新，加大國內金融市場的吸引力。第二、跨境跛足現象可能會隨著RQFII業務的開展而有所加重，必將導致外匯儲備的大量增加，因此要加速推進利率匯率市場化，并且切實把握人民幣國際化與資本管制之間的平衡關系。第三、謹防陷入貨幣國際化“迂回陷阱”，這需要國內市場為人民幣提供強有力的后盾力量，要加速市場體制改革，推進金融市場成熟化，同時要擴大人民幣國際循環的范圍，為海外市場提供更多種類的可交易人民幣產品。
隨著我國經濟與整體實力的不斷增強，人民幣國際化是一種必然趨勢。我們應多借鑒他國經驗，少走彎路，遵循人民幣周邊化-人民幣區域化-人民幣國際化步驟，一步步實現人民幣國際化目標。
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[關鍵詞]民營經濟；投資趨向；層次分析法
[中圖分類號]F061，5
[文獻標識碼]A
[文章編號]1008-2670(2008)02-0081-03
一、引言
2005年2月24日，國務院下發了《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》(民間稱之為“非公經濟36條”)。從此，中國民營經濟的發展進入了一個新的階段。
據《中國民營經濟發展報告》的資料，內資民營經濟是指除國有、國有控股和境外投資以外的經濟，包括集體經濟、私營個體和其他混合經濟。截至到2005年，內資民營經濟在GDP中的比重為49.7％；如果把內資民營經濟同境外投資(外商投資、港澳臺投資)的經濟在GDP中的比重(約15％-16％)算在一起，大約占到GDP的65％左右。從固定資產投資情況來看，內資民營經濟投資占全國投資總額的60％；再把境外投資者在全國投資總額中的比重(9.4％)算在一起，共占全國投資總額的69.4％。
民營經濟的投資潛力是巨大的，因此，很有必要對民營經濟的投資趨向問題做出進一步的分析。民營經濟在投資決策中應考慮政策環境、可選項目的問題，還一定要考慮區域的選擇，因為不同的區域投資氛圍不同，投資效果也不同。
在投資區域的選擇上，本文根據我國不同區域的特點進行了劃分，并在具體分析的基礎上給出了一定的參考建議。
二、區域決策與地點選擇
影響民營資本在我國不同地區投資區位選擇的因素主要包括四個方面的因素，即市場方面的因素、綜合成本方面的因素、環境支持能力方面的因素以及風險因素。
(1)市場方面的因素主要包括市場規模、市場前景和市場發育程度。市場規模和市場容量一般用GDP來衡量。經濟開放度可以看出一個地區市場融入國際市場的程度。企業的市場化程度和市場分配經濟資源的比重可以衡量一個地區的市場發育程度。這四個因素分別從不同的側面刻畫了一個地區的市場狀況。
(2)民營資本投資選擇區位時所考慮的成本概念不僅僅是狹義的生產成本或投資成本，而是廣義的投資綜合成本。在很大程度上，民營資本對投資場所的選擇過程就是一個對投資綜合成本的比較過程。投資綜合成本首先包括地價、勞動力成本以及能源、原材料成本等生產要素成本、交通運輸和通訊成本等直接成本，其次包括采購成本、銷售成本、配套成本等間接成本，再次是交易成本。直接成本是民營資本投資企業生產經營過程中必然要面對的成本，也是比較容易量化的；采購成本、銷售成本、配套成本等間接成本則發生在民營企業與國內合作伙伴之間的商業聯系過程中。交易成本，按照張五常的定義，可以把它看作是一系列制度成本或社會成本，它包括一切不直接發生在物質生產過程中的成本。
(3)除了市場和成本方面的因素之外，民營資本投資的動機還包括知識產權保護和確保原材料供應以及通過直接投資輸出成熟或過時的技術、機器設備等。知識產權保護和輸出過時的技術要求一個地區的物質技術要有相應的支持能力，以滿足投資農業配套的需要。另外，一個地區的自然資源、人力資源、基礎設施、資金供應、政府的支持和鼓勵、投資和貿易政策等外部環境因素也要綜合考慮。我們把這些因素看成是一個地區對民營資本投資的綜合支持能力。
(4)投資風險是民營資本投資考慮的重要因素之一。這類風險主要包括政治風險、金融風險等風險。
根據以上考慮，我國投資項目區域市場大體可劃分為部分：東北市場區域、華北市場區域、華東市場區域、華中市場區域、華南市場區域、西北市場區域、西南市場區域及臺港澳地區。
三、投資地點評價指標體系的建立
區域市場從地域上講是一個較大的概念，對于建設項目的投資決策而言，需進一步確定擬投資區域的建設地點。本文將以某農產品投資項目為例，通過建立評價指標系統，對建設地點選擇的分析過程予以說明。
1、評價指標體系的建立
根據系統性原則、定性與定量相結合的原則、針對性原則、可行性原則以及相關性原則，本文對該農產品投資項目建設地點決策評價指標體系進行了層次劃分，構建了具有目標層(A)、準則層(B)、子準則層(C)及因素層(D)的投資環境綜合評價指標體系，并對因素層每一指標的相關性進行了分析，確定了相應的評判標準。評價指標結構如圖1。
2、綜合評價模型的選取
進行建設項目投資地點決策有多種方法，本文采用層次分析法確定綜合評價指標的權重，以灰色系統理論的關聯度概念對指標進行數據處理，通過評價模型得出滿意的評價結果。
采用層次分析法確定指標權重，步驟如下：
(1)建立遞階層次結構，內容如圖1綜合評價指標體系。
(2)構造判斷矩陣。通過同一層次元素兩兩比較，相對合理地確定各指標權重，這是層次分析法的基本思想。同層次元素之間相互比較，即可構成判斷矩陣。求判斷矩陣的特征向量，經一致性檢驗后，可證明判斷矩陣特征向量(正規化后)即為指標的權重。
一般國家推動本國貨幣國際化主要有四個目的。第一，減少本國企業的匯率風險。第二，增強本國金融機構的競爭力。第三，促成本國金融中心的建立。第四，分散美元作為關鍵國際貨幣（特別是儲備貨幣）的風險。
上世紀90年代以來，國際金融危機頻發，國際貨幣投機猖獗，國際收支嚴重不平衡，究其原因都離不開美元作為關鍵國際儲備貨幣這樣的現實。截至上半年末，中國外匯儲備已達近3.2萬億美元，其中70%為美元資產。按目前外儲的增長速度，大約每三年就會增加1萬億美元。對于中國來說，如何減少外匯儲備不斷增加給中國帶來的福利損失是一個巨大的挑戰。
中國社科院學部委員、原央行貨幣政策委員會委員余永定在近期接受《投資者報》專訪時稱，目前人民幣國際化雖然取得不少進展，但實踐中出現的諸多問題如不能及時加以解決，人民幣國際化可能違背初衷且難以為繼。為了使人民幣國際化健康發展，對過去兩年來的實踐經驗加以總結很有必要。他特別強調，在推進人民幣國際化的過程中，必須考慮當前的國際金融形勢和中國國內金融改革的現狀。與此相適應，人民幣國際化的推進需注意中國海外資產與債務幣種結構的調整并慎重對待資本項目的進一步自由化問題。
人民幣國際化存可持續性問題
《投資者報》：人民幣國際化進程自2009年4月試點跨境貿易人民幣結算開始，到現在已2年多，累計計算人民幣結算總額已約1萬億元，我們該如何評價這2年多來的工作？
余永定：首先應該肯定，成績是巨大的，但也有兩方面問題需要我們注意。第一是可持續性問題，第二是新增美元外匯儲備的規模在雙順差格局下只會增加不會減少。
先說可持續性問題。人民幣國際化走出了第一步、第二步之后，還要看第三、第四步是否能夠走下去，直至實現人民幣國際化。
現在的人民幣國際化“路線圖”，簡單概括一下就是：首先，從人民幣作為進口結算貨幣開始，通過支付進口，人民幣流到境外。假以時日，境外人民幣存量（開始時主要是現金與活期存款）就會不斷增加。當境外人民幣存量達到相當規模之后，外商將用人民幣支付其大陸的出口。這樣，人民幣將成為國際貿易中的計價和結算貨幣，這是國際化貨幣的重要功能之一。
其次，為了增加境外居民持有人民幣的積極性，就必須使人民幣能夠回流，即讓境外居民能夠將所持人民幣（開始是現金和活期存款）投資于內地金融市場，特別是資本市場。例如，允許境外居民購買人民幣債券、進行人民幣直接投資。這樣，人民幣就成為金融交易中的計價和結算貨幣。由于持有人民幣可以得到較高回報，持有人民幣的意愿提高，人民幣國際化進程就會進入良性循環。
再次，為使人民幣國際化程度進一步提高，必須允許人民幣通過其他途徑流到境外，并使人民幣回流更為方便，資本項目必須進一步開放、人民幣必須實現完全可兌換。與此同時，國內金融改革必須加速推進，必須建立具有深度且流動性很強的國債市場。在按上述步驟逐步推進人民幣國際化的同時，還應該鼓勵境外人民幣資本市場（歐洲－人民幣市場、香港人民幣市場）的發展。如果人民幣能夠留在境外發揮貨幣的各種職能，這就意味著中國政府也能夠向美國那樣征收鑄幣稅了。此外，央行之間的人民幣互換也是推進人民幣國際化的重要途徑。
上述路線圖應該說是從中國實際出發的，思路也是清楚的。但是，這個路線圖還比較粗糙。除非你能說得特別清楚，這一步步都怎么走下來的，從一是不是就能到二，到了二怎么就能到三。每一步得論證清楚，想當然是不行的。社會科學存在不確定性，想不了那么全，但應該把各種可能情景列出來，看看到底是否能夠走通，出了問題就及時糾正。
需要強調的是，貨幣國際化主要是市場的自然選擇。所謂路線圖要順應市場條件和可能性，推動人民幣國際化切忌急于求成和政治考量。
《投資者報》：為什么選擇了用貿易進口結算作為突破口的人民幣國際化路線圖，之前您一直主張推行本幣計價，而不是本幣結算？
余永定：我們現在是先用人民幣進口結算，由進口付人民幣開始。決策者認為，境外必須先有人民幣才有人民幣可供我們出口結算或對國內進行投資。但日元在國際化時，日本根本就不是從日元結算開始的，是從計價開始的。而且出口的日元計價比例遠遠高于進口的日元計價比例。不存在有沒有現成的日元的問題。作為第一步，關鍵是用什么貨幣計價而不是用什么貨幣結算，結算時用什么貨幣都行。
如果境外居民這么喜歡人民幣，為什么不用人民幣作為計價貨幣呢？其實還是想坐擁人民幣等待升值。但如果持有人民幣的動機僅僅是人民幣升值，人民幣國際化是否可持續就成了問題。一旦升值預期消失，人民幣國際化的進程豈不是要中斷？換言之，如果人民幣國際化進程要依賴升值預期，是否可以說明大規模推進人民幣國際化的條件并不成熟。
此外，在人民幣升值的預期下，人民幣債券的供給必然大于人民幣債券的需求。境外銀行的存、貸款規模亦如此：香港的人民幣存款量相當大，但人民幣貸款很少。這都是因為人民幣處于升值通道，大家都愿意借出人民幣而不愿意借入人民幣，都愿意持有人民幣資產，而不愿持有人民幣負債。在這種情況下，要想增加人民幣在金融交易中的使用，中國居民就必須減少人民幣資產和增加人民幣負債，增加美元資產和減少美元負債。也就是說，除非中國居民愿意承擔資產－負債幣種結構置換必然給自己造成的損失，否則人民幣國際化就難于推進。
雙順差致新增美元外儲有增無減
《投資者報》：您之前提到過，除了境外對人民幣債券的供求有嚴重不對稱，人民幣的進出口結算比例也存在明顯的不對稱性，這雙重的不對稱性會導致什么問題？
余永定：本來，人民幣國際化有兩個重要目的就是幫助進出口企業規避匯率風險和減少美元外匯儲備。在人民幣升值、美元貶值的共同預期下，中國的出口企業肯定愿意使用人民幣結算和計價，進口企業則希望使用美元。境外企業的意愿應該正好相反。到底使用何種貨幣則取決于雙方的談判能力和其他一些因素。去年，人民幣進口結算一度占到80%-90%，而出口結算額只占10%-20%，這種不對稱說明，目前的進展既沒有使中國出口商規避匯率風險，又沒有使進口商得到由人民幣升值所帶來的好處。當然，我們注意到出口人民幣結算的比例正在上升，但我不認為情況會發生根本性變化。
更為重要的是，本來想減少美元外匯儲備，但由于減少了在進口時使用美元外匯的機會，反而增加了美元外匯儲備。問題是，這種不對稱是否會隨境外人民幣存量的增加而改變？我認為在貿易順差的情況下這種不對稱性是不可避免的。無論今后境外人民幣存量有多少，進口人民幣結算的比例絕對不會等于出口人民幣結算的比例。這是個邏輯問題，根本不用查統計數字。
造成這種不對稱性的原因很多，其中一個重要原因是利率和匯率市場化及人民幣國際化存在時序問題。如果金融市場一系列的改革都沒完成，匯率調整沒有完成，利率自由化沒有完成，在沒完成的條件下去推行人民幣國際化，必然要產生不對稱性。當然，不對稱性在一定程度上是不可避免的，但在上述條件都不具備的情況下，這種不對稱就會非常強，這意味著中國受到包括前面提到的多種損失。
《投資者報》：有人認為，雖然現在人民幣進出口結算嚴重失衡，人民幣出得多進得少，導致美元外匯儲備的增長多于經常項目順差，但境外人民幣存量增加以后，出口結算也將隨之增加，這樣進出口結算間的不對稱將得到修復，外匯儲備高增的趨勢也就能得到扭轉。
余永定：前面我已經說過，這是不可能的。因為外匯儲備增加量是由雙順差決定的，無論用什么貨幣來結算，在最好的情況下，就是不增加以美元計的外匯儲備，但是絕對不會減少以美元計價的外匯儲備。下面我們可以舉數例，對各種可能發生的情況逐個加以說明。
根據去年中國的貿易狀況，設中國出口10000億美元，進口8000億美元，中國經常項目順差（暫不考慮經常項目順差與貿易順差的區別）2000億美元；外國資本流入1000億美元，中國境外投資600億美元，中國資本項目順差400億美元。可以分五種情況討論人民幣充當結算貨幣或投資貨幣對中國美元外匯儲備量的影響。
第一，在完全用美元結算的情況下，不考慮熱錢等因素，中國外匯儲備將增加2400億美元，就是經常項目順差與資本項目順差之和。
第二，在進口完全用人民幣結算、且不考慮出口人民幣結算和人民幣境外投資的情況下，中國外匯儲備將增加10400億美元。此時，中國新增外匯儲備等于中國出口外匯收入10000億美元和資本項目順差400億美元。同完全用美元結算的情況相比，由于未能在進口時用掉8000億美元，中國美元外匯儲備多增加8000億美元。
第三，在通過進口結算流出的人民幣全部被境外進口商用于人民幣出口結算的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。這是因為在進口時少用了8000億美元、在出口時少收了8000億美元，中國新增美元外匯儲備等于完全用美元結算時的新增美元外匯儲備。
第四，在通過進口結算流出的人民幣全部被境外進口商和境外投資者分別用于人民幣出口結算和對華投資的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。假設流出境外的人民幣價值8000億美元，其中被境外進口商和境外投資者分別用于人民幣出口結算和對華投資的人民幣分別價值7000億美元和1000億美元（例如，外國投資者購買人民幣債券）。此時，出口項下的新增美元外匯儲備為3000美元，資本項目下美元外匯儲備少增600億美元。
第五，在中國對境外進行人民幣投資，而人民幣被境外引資者全部用于購買中國商品的情況下，中國外匯儲備將增加2400億美元。由于在資本項目下少支付的600億美元被在經常項目下少收受的600億美元抵消，中國新增外匯儲備量應等于完全用美元結算時的新增外匯儲備量。除此之外，也還有別的情況，都可以一一設想。在流出的人民幣等于流回的人民幣的這種最理想的狀態下，在出口貿易結算中使用人民幣并不會導致（新增）美元外匯儲備減少。但是，由于種種原因，通過貿易和資本項目流出的人民幣不可能全部流回。況且，如果我們希望征收鑄幣稅，我們就應該鼓勵非居民持有人民幣現金和活期存款，而不是推動人民幣的回流。
因而，以人民幣貿易結算為內容的國際化必然導致新增美元外匯儲備的增加。
《投資者報》：中國官方最近了人民幣FDI的管理辦法，將此前的試點正式鋪開，大大方便了人民幣的回流。
余永定：應該指出，所謂人民幣回流，其實質只不過是向非居民讓利，使其從所持有的人民幣資產中獲得更多利益。你持有人民幣存款利息率太低，我讓你購買國庫券。如果還不夠，我就讓你用人民幣做直接投資、讓你進入中國的證券市場。這樣一來，你的收益率就進一步提高了。升值預期和較高的回報率當然可以吸引非居民持有更多的人民幣資產，從而推動人民幣的國際化。但是，我們不應該忘記人民幣國際化的目的到底是什么；對于國際化各種措施我們應做相應的成本－效益分析。
需注意調整資產―負債的幣種結構
《投資者報》：那在接下來的國際化進程中，我們應該注意什么？
余永定：應該注意三件事：一、利息率自由化，匯率浮動，資本項目自由化和人民幣國際化的時序。二、中國存在嚴重不平衡這一事實。三、國際金融形勢的變化。這里我主要談第三個問題。
現在，發展中國家面臨新的金融危機――但與1998年的金融危機完全相反。彼時是債務危機。發展中國家有大量美元債務，在本幣貶值、美元升值的情況下，債務負擔上升，金融機構倒閉、企業破產；此時則是“資產危機”。
1998年之后，發展中國家都積累了大量外匯儲備，可保住自己不受金融危機的沖擊。但現在美元貨幣超發，美元貶值的長期壓力顯現，發展中國家美元資產價值實際上已經大幅縮水。就好像一個爛公司，在無法改善經營的情況下，還大量增發股票，每股價值已被稀釋。但是大股東害怕實現賬面損失，不但不拋售股票，還持續買進。在這種情況下，股價不但不漲，反倒時有上升。美國就是這種情況，以前美國基礎貨幣只有幾千億，現在是近三萬億美元。而美聯儲通過數量寬松，干脆實行財政赤字的貨幣化。在這種情況下，誰能相信美國國債是安全的！這樣下去，等將來中國人口老化，需要將手中的外儲變現，就會發現我們攢了好幾萬億外儲實際上已經買不了什么東西了。到那時候就晚了――其實現在就已經很晚了。
所以，在目前情況下，推行人民幣國際化就應該注意，不要不分資產和負債對所有金融工具都爭取用人民幣計價和結算。人民幣國際化進程正好適應了國際資產市場上置換資產負債幣種結構的需要，但遭受損失的卻是中國。
在選擇資產－負債的計價貨幣方面，美國是個很好的例子。美國擁有大量的海外資產，其中大多數都不是用外幣計價，而絕大部分負債則是本幣計價。因此，美元越貶值，美國的凈海外投資頭寸就越改善。這就是為什么在2002年到2007年里，美國每年經常項目逆差都超過5000億美元，但它的凈國際投資頭寸逆差卻始終保持在2萬億美元左右，而沒怎么發生大的變化的原因。在相當一段時間內，美國盡管是一個凈借貸者，但別人卻要給美國支付利息。聽上去好像這是不可能的，但卻是已經發生過的事。問題的關鍵就在于海外資產―負債的幣種結構是有利于債務人還是債權人。在美元貶值的條件下，中國應該減少美元資產、增加人民幣資產；增加美元負債、減少人民幣負債。但當前人民幣國際化的結果卻與此相反。這是國際化的成本。既然有成本，我們就應該進行成本效益分析，并以此來決定人民幣國際化的進程、修正人民幣國際化的路線圖。
守住最后的資本防線
《投資者報》：人民幣國際化和資本項目管制之間是什么關系？
余永定：我們在談論“貨幣國際化”的時候，談論的其實就是資本項目可兌換。有些國家的貨幣國際化程度較高，有些不是，但都有一個共同點，就是資本項目逐漸放松管制后，由本國企業和金融機構自行決定使用什么貨幣來進行貿易和金融交易。這個過程就是資本項目的兌換過程，同時也是一個國家的貨幣國際化的過程。
以中國來說，如果在某個環節放松限制，而在同這個環節相對應的國際經濟往來中，企業和交易對手都愿意用人民幣，那么在這個環節，人民幣國際化就實現了。在某種意義上說，貨幣國際化的過程就是資本項目自由化的過程。例如，我們可能宣布，在進行直接投資的時候，愿意用什么貨幣就用什么貨幣，這就意味著，在這個環節上，資本管制解除了。又如，如果任何一個企業都可以用人民幣來發債或借債，那么在這個環節上，資本管制也解除了。總之，資本項目自由化是貨幣國際化的必要條件，但資本項目自由化進程有自身的目標和時序，不應服從于貨幣國際化的需要。資本項目自由化并不等于貨幣國際化。事實上，不少國家和地區的資本項目是完全開放的，但其貨幣卻不是國際化的。港幣就是一例。
《投資者報》：那么中國該如何協調二者的關系？
余永定：人民幣國際化是一個漸進的由市場決定的自然過程。很少有國家的貨幣是因為政府的大力推行而實現國際化的。美元的國際化是如此，其他國家貨幣的國際化也是如此。日本官方就已公開宣布，不再主動推進日元國際化。不少國家在不同時期甚至抗拒本幣的國際化。之所以如此，是因為貨幣國際化是有代價的，甚至可能會導致金融動蕩和危機。
1998年香港之所以能在東南亞金融危機中免遭致命打擊，一個最重要原因是，雖然港幣是可自由兌換貨幣，但它不是一個國際化的貨幣。因為如果要在市場上把港幣砸下去，就得大量賣空港幣，怎么賣空港幣呢？港幣沒有離岸市場，不像泰銖，可以在馬來西亞、新加坡等境外市場借到，所以投機者只能在香港銀行間市場拆借，這樣香港貨幣當局就有機會控制局面。貨幣當局可主動把銀行間拆借利率抬高，即便不主動抬，在買盤涌入、流動性短缺的市場作用下，利率自然也會抬高。當時的情況是：一夜之間，港幣銀行間拆借利率就上升了300%。在這種情況下，如果港股（指）“沽空”者無法在短期內把港股打壓下去，就必須清倉，償還借款。投機者最終鎩羽而歸，港幣的非國際化功不可沒。
從去年4月1日起，我國施行了新修訂的《指導外商投資方向規定》和《外商投資產業的指導目錄》。新的產業政策和目錄繼續貫徹了積極、合理、有效利用外資的方針，明顯加大了對外商投資的開放力度，主要表現在：一是堅持擴大對外開放，積極鼓勵外商來華投資。鼓勵類外商投資項目由186條增加到262條，限制類由112條減少到75條。外商投資農業、交通、能源、原材料、電子信息、生物工程、新材料和航空航天等將受到鼓勵。從事鼓勵類的外商投資項目可享受免征進口設備關稅和進口環節增值稅的優惠政策。二是放寬外商投資的持股比例限制，如取消港口公用碼頭的中方控股要求。三是開放新的外商投資領域，將原來禁止外商投資的電信和燃氣、熱力、供排水等城市管網首次列為對外開放領域。四是按照加入世貿組織承諾的地域、數量、經營范圍持股比例要求和時間表，進一步開放銀行、保險、商業、外貿、旅游、電信、運輸、會計、審計、法律等服務貿易領域，同時將有關承諾的內容列為附件。五是鼓勵外商投資西部地區放寬外商投資西部地區的持股比例和行業限制。六是發揮市場競爭機制的作用，將一般工業產品劃入允許類，通過競爭促進產業、產品結構升級。
《指導外商投資方向規定》為外商和qfii機構的投資方向提供了明確的指導，使外商投資方向與我國國民經濟和社會發展規劃相適應，并有利于保護外國投資者的合法權益。《外商投資產業指導目錄》是今后一個時期我國利用外商投資的重要產業導向政策，是指導審批外商投資項目和外商投資企業適用有關政策的依據。規定和目錄的對中國進一步擴大對外開放，利用外商投資，引進國外的先進技術、管理經驗和專門人才，提高利用外資的質量，保持國民經濟的持續快速健康發展，推動經濟結構的戰略性調整，加快體制創新和科技創新步伐，將發揮積極的促進作用。
《指導外商投資方向規定》將外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類。鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，列入《外商投資產業指導目錄》。不屬于鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目，為允許類外商投資項目。允許類外商投資項目不列入《外商投資產業指導目錄》。鼓勵類的外商投資項目如表1所示，今后一段時期鼓勵外商投資的領域如表2所示。
目前現代物流配送、連鎖經營和旅游業吸引外資具有較大的增長潛力，交通運輸、建筑、律師、會計、咨詢醫療衛生、教育等行業的對外開放將穩步擴大，金融、保險、電信、證券領域的種種限制將有步驟地取消。這表明外商投資的領域正在逐步拓寬，服務業已開始成為吸引外資的一個新熱點。在此基礎上，我國政府將繼續統一和規范外商投資服務領域的市場準入制度。
二、qfii機構會青睞哪些產業領域
1.上證180指數成份股將會成為qfii機構一個理想的投資對象
合格境外投資者進入國內八股市場后，將會青睞哪些產業領域呢？根據當年臺灣地區實施qfii制度的經驗，外國投資者可能只會對一小部分成長性良好、公司治理水平較高、運作規范的股票感興趣。2001年底，韓國股市中qfii機構的持股數量僅占14.7%，而其流通市值則占到36.6%，說明qfii機構對大盤藍籌股比較看好。對此，市場人士普遍認為應當關注三類股票，即帶b股、h股的a股上市公司，“道中88”成份股，優勢產業股和行業龍頭股。由于qfii機構在世界其他新興市場上，其投資對象偏愛于流動性好、業績突出的藍籌股，對于注重資產安全性的養老基金、保險基金來說，尤為如此。可見，那些流動性好、以藍籌股為主體的上證180指數成份股將會成為qfii機構一個理想的投資對象，其中低市盈率藍籌股和中低市盈率績優成長股對qfii機構將極具吸引力，例如中國聯通、招商銀行、寶鋼股份和中國石化等。近日上海證券研發中心采用逐步淘汰法來精選上證180指數成份股中的低市盈率績優藍籌股和中低市盈率績優成長股，并結合qfii機構可能青睞的行業和個股，構造了一組qfii機構可能重點關注的“上證180指數成份股優化投資組合”（如表3所示）。從行業分布來看，《指導外商投資方向規定》和《外商投資產業指導目錄》為qfii的境內證券投資提供了明確的產業政策導向，可以相信，鼓勵外商投資的產業領域將會成為qfii的關注重點，同時也會成為市場中長期的投資熱點。
2.瑞銀華宅建議外國投資者鎖定四類中國公司
瑞銀華寶建議，現在外國投資者應重點研究四類中國公司：一是自然壟斷領域的上市公司，如機場、港口、高速公路和廣電類公司；二是有中國特色的公司，如五糧液、古井貢等酒類公司以及具有勞動力成本優勢的紡織品公司；第三是諸如tcl、青島啤酒、聯想等民族品牌公司；第四是資源類公司，包括煤礦、鐵礦和旅游資源等，如黃山旅游等公司。這表明qfii制度正式實施后，合格境外機構投資者會重點關注和青睞上述四類中國價值型公司。換言之，合格境外機構投資者可能涉足的對象會從這四類中國公司中進行選擇。目前瑞銀華寶已鎖定60家國內上市公司作為重點研究目標。
無獨有偶，香港中國成長投資基金認為，理性投資者的投資是很謹慎的，他們的任務就是要尋找有穩定現金流和長期盈利能力的優秀上市公司。隨著我國經濟的持續、快速、健康發展，一批具有長期競爭優勢的企業將會脫穎而出，這些企業在今后20年內仍有極大可能成為行業龍頭。外國投資者進入國內股市后，將會尋找在不同行業里能長期存活下來、并且有較高的成功確定性的企業。海外中國基金的投資理念由此可見一斑。里昂證券有限公司投資銀行部董事盂怡也表示了比較相近的看法，他們注重長期投資，會選擇那些資產質量優良、項目前景較好、公司治理結構完善的上市公司。所羅門．史密斯．巴尼公司亞太區ema部副總裁黃益平則認為，外資比較感興趣的股票包括流動性較好、市值較大、價格相對合理、并有一定投資回報的股票，此外對公司治理結構也有一定的要求。當然，市盈率的高低并不是一個絕對的指標。同時根據該公司的調查，大約有70%～80%的海外投資者對國內證券市場表示了非常濃厚的興趣，他們傾向于相對長期的投資，而不是短線交易。
3.政府部門為qfii機構的投資再次指明了產業政策導向
去年12月4日，對外貿易經濟合作部部長石廣生在“中國：資本之年”論壇上表示，我國在吸收外資規模穩步擴大的同時，外商投資的產業結構和區域結構不斷優化，外商投資的重點已從一般制造業發展到基礎產業、基礎設施和高新技術產業，中西部地區吸收外資也取得積極進展。我國將鼓勵外商投資于高新技術產業、基礎產業和配套產業。以信息化帶動工業化，以工業化促進信息化。我國將繼續鼓勵外資企業引進、開發和創新技術，促進外商投資資金、技術密集型企業。進一步促進外商到中西部地區投資。這為qfii機構的投資再次指明了產業政策導向，意味著qfii機構進入國內a股市場后，將會重點關注和看中高新技術產業、基礎設施、基礎產業及資金、技術密集型產業等領域中成長性較高的優質上市公司，并將涉足中西部地區的資源類上市公司。根據國家信息中心的預測，2003年我國利用外資將繼續保持較高的增速但地區間的差別較大。
三、qfii制度效應的顯現將是一個長期、漸進的作用過程
1.qfii機構真正開始在國內證券市場投資尚需時日
去年12月2日是qfii制度正式實施后，監管部門受理境外投資者申請的首個工作日。一批中資、外資商業銀行紛紛向有關部門遞交了qfii托管銀行的申請，一些外資投行則提交了qfii非正式的申請方案。根據《辦法》規定的相關程序，只有等托管人資格申請批復以后，境外投資者申請人才可以通過其分別向中國證監會和國家外匯局提交qfii資格和投資額度的申請書。這意味著境外投資者在提交qfii資格申請前必須做好相關的準備工作，包括選擇有qfii托管行資格的境內商業銀行作為托管人，選擇境內證券公司作為其境內證券交易的人，簽訂有關合同（例如，與托管行簽訂托管協議，與一家境內證券公司簽訂證券交易協議等）。中國證監會和國家外匯局的審批時間分別為15個工作日。
《辦法》要求，境內商業銀行取得托管人資格，必須經中國證監會，中國人民銀行和國家外匯局審批，但沒有對這三家管理機構的審批時間作出具體的規定。根據有關規定，中資商業銀行需直接向人行總行遞交申請，外資商業銀行境內分行則需向注冊地的人行分行遞交申請，再由分行匯總后報人行總行。根據近日人行出臺的《通知》的規定，商業銀行的申請經人行批準后，持批文到中國證監會申請qfii托管人資格。假定其審批時間也分別是15個工作日。考慮到目前有關商業銀行的托管人資格正在審批之中，加上春節交易所休假等因素，據此推算，首家合格境外機構投資者的誕生最快也要等到今年2、3月份。也就是說，合格境外機構投資者真正開始在國內證券市場投資，還需要時日。日前，經人民銀行批準，工商銀行中國銀行、招商銀行、匯豐銀行和花旗銀行等獲得首批qfii托管業務資格。
2.有必要對現行的qfii政策不斷改進，以更加符合市場的實際情況
此外，近日出臺的qfii政策與國際投資者的實際想法之間還有一定的差距，還有待完善。目前監管層正在積極聽取市場各方對于剛推出的qfii的意見和建議，在此基礎上，監管層會對現行的qfii政策進行修訂和補充，并制定相應配套的實施細則和操作辦法，以增強其可操作性。此外，隨著qfii制度的正式實施，在實踐中還會出現一些新情況、新問題，也需要對qfii政策作出調整和改進，以更加符合市場的實際情況，便于qfii制度的順利實施和推進。當然，qfii制度作為我國證券市場的一個新生事物，市場對此有一個從認識、了解到接受的過程，同樣監管層也有一個不斷完善監管制度、增強監管能力和提高監管效率的過程，這些都需要時間的磨礪。
3.完善指數產品市場，盡快推出股指期貨可以使qfii機構增進對a股市場的了解
為了增強對qfii機構的吸引力，首先就要使他們逐步加深對中國證券市場的認識和了解。由于目前國際上很多著名的指數頒布商沒有將中國a股納入進去，因此很多外國投資者對中國a股市場不是很了解。監管層可以考慮盡快將中國a股納入到諸如摩根斯坦利、富時等全球性指數中，這將有利于使境外機構投資者逐步提高對中國a股市場的興趣，增進對a股市場的了解。海外的一些指數基金出于跟蹤指數的需要，也將了解中國a股市場，選擇投資于中國的股票。如果未來摩根斯坦利資本國際調高其亞洲指數中中國股票的比例，按照目前qfii可投資的上限以及中國a股的市值來推算，中國股票在其亞洲指數中的比重將有可能從目前的4.9%大幅提高至近17%。此外，根據qfii機構進入新興市場的經驗，資金的安全性是他們考慮的重要因素。避險工具的完善與否在很大程度上會影響到境外機構投資者的信心，特別是對于那些海外基金經理來說，對沖工具的缺乏將會影響海外基金經理的投資操作。因此，完善指數產品市場，盡快推出股指期貨，將是增強境外機構投資者信心的重要舉措。
4.估計要到實施qfii三四年甚至更長的時間以后，其制度效應才會逐步顯現出來
值得一提的是，雖然實行qfii制度可以增加我國證券市場中的機構投資者，但短期內它還不會對我國證券市場產生什么重大影響，估計要到實施qfii三四年甚至更長的時間以后，其制度效應才會逐步顯現出來，這是一個長期、漸進的作用過程。僅靠一兩家合格境外機構投資者試點進入國內證券市場，其帶來的影響將十分有限。只有等到合格境外機構投資者形成了一定的規模和氣候，才能真正地促使國內證券市場發生根本性的變革。例如，1991年1月2日臺灣正式實施qfii制度，向外國投資者開放，但是直到開放后的第三年，外資才大規模地介入臺灣證券市場。
5.qfii制度的成功實施不可能一蹴而就，而應當循序漸進，興利除弊
qfii制度的成功實施不可能一蹴而就，需要不斷探索，不斷總結經驗，不斷改進相關的制度環境和監管環境，循序漸進，興利除弊，以充分發揮qfii制度應有的積極作用。從印度、韓國和我國臺灣地區實施qfii制度的經驗來看，qfii作為證券市場開放進程中一種有效的過渡性制度安排，一般長達十年以上，無論是資格條件、機構種類還是持股比例、投資額度都無一例外的有一個逐步放開的動態過程，具有明顯的持久性。前證監會主席周小川在深交所舉辦的qfii研討會上也指出，中國是一個大國，要對十三億人負責，所以啟動qfii的第一步要邁得慎重一點，實踐一段時間后再尋求更平衡的做法，走穩之后才可順利邁出第二步、第三步，盡量減少和控制發展中的風險以及改革中可能伴隨的問題。
因此，根據中國證券市場的發展狀況、監管能力以及加入wto的有關承諾，我國證券市場的對外開放將會采取循序漸進的原則，積極、穩妥，有序地向前推進。實施qfii制度也許只是中國證券市場國際化進程中的一小步，可能卻是中國證券市場對外開放中的一大步。qfii制度的試點關鍵是要建立一種有限度的市場開放機制，在取得成功的基礎上，今后我國證券市場的對外開放將會邁出更大的步伐，其對外開放度將不斷提高。
四、券商如何把握實施qfii制度帶來的商機
實施qfii制度將給國內證券公司帶來難得的發展商機。目前，國內券商與境外相關機構的合作項目主要包括提供研究咨詢服務、戰略并購服務等。可以預計，在推行qfii制度以后，國內券商與境外機構投資者之間的合作前景將更加廣闊，合作空間更加巨大。可以這么說，如果國內券商不根據形勢的變化及時調整其業務結構，就有可能會因為不能順應qfii制度的需要、錯失拓展業務空間的良機。
那么，實施qfii制度會給國內券商帶來哪些業務機會呢？要理解這一點，還得仔細研讀《辦法》的條文以及相關配套的實施細則。《辦法》第三條規定：合格投資者應當委托境內商業銀行作為托管入托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。第十九條規定：合格投資者可以委托在境內設立的證券公司，進行境內證券投資管理。每個合格投資者只能委托一個投資機構。這意味著，境內證券公司（包括中資券商和外資券商在境內設立的分支機構）不僅可以為qfii機構辦理經紀業務，而且可以從事面對qfii機構的受托資產管理業務，預示著今后國內券商將獲得更多的業務機會，業務空間將得到進一步拓展。
在qfii經紀業務方面，由于合格投資者不具備交易所a股會員資格，它們投資于a股市場必須通過國內券商來進行，因此，通過合格投資者的證券投資業務，可以為國內券商開辟新的經紀業務渠道，進一步擴大經紀業務規模。國內券商為qfii機構辦理經紀業務，無疑會增加交易傭金收入，有利于為券商培育新的利潤增長點。同樣，從事面對qfii機構的受托資產管理業務，可以為國內券商發掘新的客戶源——外資機構客戶，有利于壯大客戶群體，逐步拓展受托資產管理業務的發展空間。在境外證券資產管理業務方面，目前國內券商中只有華夏證券一家起步較早，其管理斯堪的亞選擇基金已有五年多的時間，還受托管理世界第二大保險公司蘇黎世金融服務集團在中國b股和h股市場的1000萬美元投資。
面對實施qfii制度帶來的發展商機，國內券商如何才能有效把握呢？我們認為，把握商機的關鍵在于：(1)對內進行業務資源的重新整合，就是變革經營理念，進一步加強研究咨詢工作，增加研究產品的技術含量，改善服務質量，提高服務水平，調整和優化業務結構。(2)對外加大宣傳推介的力度，就是券商在提高自身內在素質的前提下，應當走出去，善于營銷自己，逐步擴大自身的聲譽和知名度，使合格投資者認識和了解自己，以便與他們商談合作。
眾所周知，券商的主要職能之一具體體現在二級市場上開展證券投資咨詢業務，為廣大投資者的投資決策提供有力的技術支持和信息支持。券商在二級市場上可以為投資者提供兩類服務平臺，即技術服務平臺和信息服務平臺。
1.技術服務平臺即向客戶提供快捷、安全的證券買賣交易服務，追求的是安全和速度，這種服務是無差別的。技術服務平臺由業務管理總部、信息技術部和電子商務部來提供，其中業務管理總部負責制定經紀業務和受托資產管理業務方面的規則，并進行業務指導和管理；信息技術部負責提供技術支持；電子商務部負責提供網上交易平臺。
〔關鍵詞〕證券市場，國際化，歷程，政策，方向
證券市場國際化是生產國際化和資本國際化發展的必然結果。我國證券市場國際化是對外開放必不可少的組成部分。經過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業務以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設、上市公司的治理結構等多種因素的制約，目前我國證券市場國際化的水平還不高。因此，必須規范國內證券市場、繼續擴大規模、積極創造有利的外部條件，逐步分階段地實現我國證券市場國際化。
一、我國證券市場國際化的歷程
年月是我國證券市場國際化的起點當時中國國際信托投資公司首次在日本發行了億日元武士債券由此揭開了證券市場開放的序幕。
世紀年代滬深證交所相繼創立在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。
在證券投資方面以股的發行為起點我國開始了證券市場向境外投資者開放的步伐。年，我國允許外國居民在中國境內使用外匯投資于我國證券市場特定的股票，即股。年月日中國證監會等作出了允許境內居民用自有外匯投資股市場的決定由此局部實現了證券市場投資的雙向國際化。
在證券籌資方面內地企業開始在境外多個市場上發行股票與基金。年起，我國允許部分國有大型企業到香港股票市場發行股票，即股。此后部分企業在美國紐約證券交易所發行股票，稱為股。進入年后，部分民營高科技企業到香港創業板和美國上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發展時期。
近年來，我國債券市場的國際化也在推進當中。中信公司、中國銀行、交通銀行、建設銀行、財政部、上海國際信托投資公司等金融機構先后在東京、法蘭克福、新加坡和倫敦等國際金融市場發行了日元、美元、馬克等幣種的國際債券。
年月日，中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會和中國證券監督管理委員會共同制定了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》。月，國際金融公司和亞洲開發銀行成為首批在華發行人民幣債券的國際多邊金融機構。國際金融機構在我國發行人民幣長期債券成為我國債券市場發展走向國際化的一個重要里程碑。
在證券商及其業務的國際化方面一些著名的證券公司和基金公司通過與國內同類機構合資來發展業務同時，我國內地的證券機構也開始步入國際市場從而實現了雙向互動。中國證監會的統計數據顯示，截至年月底，我國已經批準設立了家中外合資證券公司和家中外合資基金管理公司，其中家合資基金管理公司的外資股權已達％；滬、深證交所各有家特別會員，并各有家和家境外證券經營機構直接從事股交易。
此外，我國證券監管部門與國際證券監管機構間的合作與交流日益得到加強。截至目前，中國證監會已與個國家或地區的證券期貨監管機構簽署了個雙邊合作備忘錄，并積極參與和支持國際證監會組織以及其他國際組織的多邊交流和合作，有力地增進了中國證監會與國際證監會組織其他成員國及其他國際組織的相互了解與信任。
二、我國對證券市場國際化有重大推動作用的政策
（一）使我國證券市場首次對國際投資者開放。年月日中國人民銀行和中國證監會聯合了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，正式決定推出。這是中國證券市場首次對國際投資者的開放。根據暫行辦法，境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構等，經中國證監會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準后，即可委托境內商業銀行作為托管人托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。新修訂的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》進一步放寬了對的資格要求和資金進出鎖定期，增加了開戶和投資等方面的便利，完善了投資監管體系特別是信息披露制度。規則的出臺，為國際資本進入我國證券市場打開合規通道，是促進我國證券市場國際化的有力措施之一。
（二）加快了我國證券市場國際化的步伐。經國務院批準，人民銀行于年月日公告調整了六項外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。以上政策實質上是對的放行。
年月日國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家內、外資銀行和一家基金管理公司獲得了資格。其中，已獲國家外匯管理局批準額度的共有家，共批準額度達億美元。國內首支基金產品——華安國際配置基金，于年月日向我國內地投資者發行。其后，民生銀行也獲得銀監會批準，成為又一家獲得開辦代客境外理財業務（）資格的內地銀行，同時，這也成為國內首家獲得資格的民營銀行。
的實施，打開了境內外貨幣資產與證券市場之間的雙向流動渠道，我國證券市場與國際資本市場的對接步伐明顯加快。
（三）股權分置改革為我國證券市場國際化創造了條件。改革開放之初，出于對喪失公有制主體地位的擔心，證券市場選擇了國有股和法人股暫不流通。這種股權分置的制度安排，為早期資本市場發展提供了保障，但是卻扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場國際化進程和產品創新。股權分置改革后，股價成為聯結各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動力。股權分置改革消除了股票基礎價格確定的重大不確定性，使證券市場成為機構投資者真正的舞臺，全面發展機構投資者正當其時。機構投資者主體的確立使價值投資理念正悄悄地成為市場主流，這對于證券市場的長期穩定發展大有裨益。年月日，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》正式實施，外國投資者被允許對已完成股改的上市公司進行戰略性投資。外資對股市場的參與，有利于提升股公司治理與透明度，增強國際知名度與海外市場開拓能力，提高股上市公司的質量。同時，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產配置的操作技術，有利于提高我國機構投資者的風險管理意識和操作能力，樹立理性投資理念。該辦法的實施標志著我國證券市場對外開放進入了一個新階段。
（四）近期出臺的主要證券市場法規政策。如果說、等政策的推進，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么進入年下半年以來三大辦法的推出，則為我國證券市場內部架構的國際化奠定了基礎，我國證券市場制度建設的國際化進程已經初露雛形。年新的《證券法》和《公司法》公布后，中國證監會年月日出臺了《上市公司證券發行管理辦法》。新的《管理辦法》中對上市公司定向增發、上市公司可以公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券簡稱“分離交易的可轉換公司債券”等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，對規范我國上市公司及中介機構國際化運作打下了堅實的法律基礎。年月日，中國證監會實施《首次公開發行股票并上市管理辦法》，對首次公開發行股票并上市公司的發行條件、發行程序、信息披露、監管和處罰等作了詳細明確的規定，體現了與國際證券市場市場化股票發行接軌的重要特征。《首次公開發行股票并上市管理辦法》不僅使證券發行的源頭向市場化方式轉變，也充分體現了國際化的重要特征。年月日新《上市公司收購管理辦法》出臺，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際證券市場相關并購規則接軌打下基礎，也為證券市場中最為活躍和最能體現市場化的并購行為提供了法律基礎。新的《上市公司收購管理辦法》體現出國際證券市場并購規則的共同特征，主要包括：對上市公司收購制度作出了重大調整，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式；其次，細化要約收購的可操作性，增加了換股收購在專業機構意見等方面的原則規定；其三，將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統一監管體系，切實保護中小股東的合法權益。
三、我國未來證券市場國際化的發展方向
（一）堅持循序漸進原則，既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定。要進一步深化金融體制改革擴大金融對外開放適當放寬金融管制有步驟地實現利率市場化為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好應適當加快人民幣自由兌換的步伐以便更好地適應證券市場國際化的要求同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構開拓國際金融業務按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性從而促進證券市場國際化的發展。大力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎，也是提高我國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司等進行進一步改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步與國際證券市場規則接軌。同時，我們要積極鼓勵國內規模較大的證券商到海外設立分支機構，同時大力引進國外證券機構，積極推進證券機構的國際化和證券投資國際化的進程。
（二）實現、股市場并軌。
實現、股市場并軌是我國證券市場走向國際化的下一個重要步驟。股市場是在我國開始進行股票市場試點時設立的是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項目下不可以自由兌換境外投資人不可以直接投資于境內證券市場因此股采取了在境外私募發行在境內掛牌上市的模式。在年的股市場發展過程中股價起伏波動存在市場發展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題必須對股市場重新進行定位和制定國際化的發展戰略。年月股市場對境內投資者的開放和、制度的實施改變了股市場模式的外部條件。從年月推出制度以來，投資機構正在穩步擴容，股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的股市場因種種原因難以得到發展，股市場繼續存在的意義不大。目前，外資對解決股權分置以后的股市場抱有很大信心，但對發展方向尚不明朗的股市場持謹慎態度。從理論上講改變股市場與境內市場相分離的狀況是重新定位股市場、促進股市場發展的一種戰略選擇。股市場的這種重新定位和交易模式的轉變在發展中國家國際化過程中都采用過。進行股市場定位戰略的適當調整是符合我國證券市場國際化發展的客觀實際的。年，股完成了對國內居民的開放，雖然這一措施并未涉及、股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對國內機構的開放，這是第二步。政策的出臺是促使股向國內機構開放的導火索或催化劑。如果進一步實現股市場對國內機構的開放，則徹底消除了股市場投資者的分割狀況，使國內個人與機構在股市場上的投資地位完全平等，為在適當時機實現、股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實現、股自然并軌。隨著股權分置改革的順利推進，應當把股市場納入我國證券市場國際化、規模化發展的統一軌道上來。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機制基本建立，不斷壯大以及政策出臺的背景下，實現、股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是股市場的最終歸宿。
參考文獻：
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1994年人民幣匯率并軌以后，按照貨幣當局的說法，我國實行以外匯市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，這就是人民幣匯率的名義安排。在這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機制是：外匯指定銀行根據每個營業日企業在銀行的結售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結售匯周轉頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額，通過中國外匯交易中心的交易網絡，在銀行間外匯市場買賣外匯，平補頭寸，形成國內外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率就是由這一市場中的供求關系所決定的。中國人民銀行根據前一營業日銀行間外匯市場上形成的這三種貨幣對人民幣的加權平均價（以每筆交易的金額為權重），確定并公布當天美元、日元和港元對人民幣的基準匯率。各銀行根據這一基準匯率，確定本行對客戶買賣這三種貨幣的掛牌匯價，并參照人民幣兌美元的基準匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情，確定并公布人民幣對這三種貨幣以外的其他主要貨幣的掛牌價。
按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。
根據現行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結售匯差額的取得是否有經濟的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實際匯率變化的主要因素很多，包括：進出口的變動、國內出口部門的勞動生產率，特別是工資性支出變化的因素、進出口稅率、國內外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預，基本上保證了名義匯率的穩定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8．3元續元左右的水平，基本保持穩定。但從按物價指數調整的人民幣實際匯率看，人民幣實際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內物價上漲較快，人民幣實際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實際匯率貶值為20．6％，比名義匯率貶值為33．1％的幅度小得多。從1994年開始，實際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實際匯率（直接標價）先降后升，而名義匯率比較穩定。
根據上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因為在資本項目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內居民個人參與B股交易，境內居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。我國資本的轉移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內證券的投資受到嚴格限制，外資進入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。
二、中國資本項目管制及其對匯率的影響
（一）近年來中國資本管制情況。
從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩定，中國外匯儲備（由相當于5．8倍進口額猛增到相當于11倍的進口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機的影響，而且使中國能夠保持幣值穩定。這種成就是在中國金融體系還相當脆弱，國際貿易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協定第八條款，實現人民幣經常項目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩定的匯率。
中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內市場、金融體系限制投機行為等體制和經濟因素增強了經濟體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴重。盡管經常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。
為扭轉局面，有關部門進一步加強了匯兌和資本管制。主要采取加強經常項目下匯兌真實性的審核、加強外債管理、提高國際收支統計質量等措施以防止以合法的經常項目交易為名進行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實行既要防止經常賬戶的可轉變性又要履行IMF協議第八條的規定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內銀行接受國內人民幣匯款限制海外交易。
為了減少金融風險，營造合理的商業環境，有關部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機網絡加快進口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴格的匯兌控制而給外貿企業帶來的負擔。盡管短期內引起外國投資者的不滿，但多數人相信，從長遠看這些措施將有利于改善商業環境。由于這些措施的實行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結論似乎還為時過早。
（二）長期的資本管制和固定匯率制度導致人民幣匯率的扭曲。
由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經常項目順差或逆差。在經濟生活中，匯率實際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據匯率的變動預測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經濟各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實的供求情況，能夠引導資源進行合理配置，促使一國產業布局符合國際分工的要求，發揮本國經濟的比較優勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實價值發生背離，在微觀層次上可能導致企業的利潤損失；在宏觀層面上則可能導致資源的非合理流動和產業結構的失調。而由我國匯率形成機制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。這種匯率決定機制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經濟條件下匯率所發揮和需要承擔的重要作用發生矛盾。
事實上，即便為了維持匯率穩定、減少資本流入和流出對經濟產生的負面影響，一國可以主觀地繼續采取加強資本管制的措施，但必須認識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經超過直接資本流動而占主導地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經濟的負面影響會比取消管制大得多。
對我國而言，亞洲金融危機對外貿出口影響非常大，使得出口產品的生產企業受到沉重打擊，有一些是因為產品本身問題使然，有些則是匯率不合理導致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業退出所在行業，還可能導致本來有意愿進入該行業的資源轉向其他行業，進而導致國民經濟產業布局的不合理。另外，從我國資本管制的實踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復雜性遠遠超過資本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經濟穩定政策新的制約因素。
三、人民幣資本項目可兌換對我國匯率形成機制的影響
（一）資本項目可兌換是金融全球化的重要內容和中國匯率制度改革的最終目標。
目前，資本項目可兌換在國際上尚無統一定義，根據國際貨幣基金組織的定義，資本項目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數量限制、課稅及補貼。根據國際收支平衡表所列的有關主要項目，資本項目可兌換應該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內企業向境內外資銀行融資的限制、取消對境內企業境外投資的匯兌限制等。20世紀80年代以來，隨著金融全球化進程的加快，國際資本流動速度和數量都發生很大的變化，速度加快。數量增加的趨勢明顯，并進一步帶動全球貨幣可兌換進程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發達國家均實現了資本項目的可兌換，發展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實現了經常項目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實現了經常項目可兌換，不少發展中國家也實現了資本項目可兌換。貨幣資本項目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進程，也是一個國家綜合實力不斷增強的體現。可以說，資本項目放松管制成為金融全球化的重要內容。
我國人民幣在1996年12月1日實現經常項目可兌換后，已經開始了向資本項目部分可兌換過渡的進程。隨著中國市場化取向的經濟體制改革的深入，中國經濟將日益開放并逐步融入世界經濟體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實現人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項目下有條件的可兌換卻是可能的。
從國際經驗看，采用漸進放開資本項目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內容上各國有所不同。一般是首先放開與貿易有關的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實際情況，在促進資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應放松境內居民、機構對海外投資的限制；允許境內居民有限制的海外投資；適當允許境內金融機構向非居民融資；謹慎對待非居民金融機構在我國境內籌資。
（二）人民幣資本項目有條件開放對我國匯率制度的影響。
隨著資本項目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：
1．在資本流入的條件下，繼續保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創新不斷進行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發展的必然趨勢。
2．如果要繼續保持名義匯率的穩定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進行干預能力的制約外，即便采取干預措施穩定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風險，如果匯率被低估，可能導致外國資產價值的高估，使國內資產蒙受損失，本國經濟可能為此付出很大的代價。
3．在完善的金融市場和健全的企業制度等條件具備之前，資本項目完全可兌換的目標很難實現。我國資本項目可兌換將是一個漸進的過程，在這個過程中，匯率形成機制將逐步由事實上的固定匯率制向有限定區間的彈性匯率制過渡，匯率形成機制的市場化程度將逐步提高。實行限定區間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。
4．匯率政策與貨幣政策的協調是實現資本項目有條件開放下經濟內外均衡的關鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨立性。在選定有區間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執行相對獨立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區間內浮動的職能，經常要被動干預，必然使貨幣政策的獨立性受到一定程度的限制。可見，匯率制度、匯率政策目標和貨幣政策獨立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實際上是二者之間的權衡。
（三）人民幣資本項目有條件開放和我國匯率形成機制的調整。
在取消固定匯率，采取有限定區間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點應該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項目開放內容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項目，他們對匯率形成機制的影響如下：
1．外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經常項目順差，資本項目的結匯是負數。這是因為，我國引進的主要是外國真實資本即設備、技術、管理和貿易網絡，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿易性質，同一筆外資進入，在國際收支平衡表上，同時計入經常項目的資產方和資本項目負債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。
2．證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入匯出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強，易于產生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準入制度，嚴格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實上將給現行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產生直接影響，利率將對資本的流向產生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發生較大波動，如果貨幣當局試圖維持穩定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因為政治或經濟的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。
人民幣逐步開放的內容：逐漸實行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業境外發行證券融資的匯兌限制、適當放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內企業向境內外資銀行融資的限制。放松對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯的限制、應放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制。
人民幣資本項目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2。
可見，實現資本項目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足必然借此時機調整資產組合，資本凈流動規模取決于居民和非居民調整資產組合的方向和規模；取消管制后，私人企業境外發行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實行資本項目有條件開放，資本流人不會達到勢不可擋的地步。主要原因是：債務融資受到規模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩定性；對證券市場的外資流入可加以規模限制等。
根據近兩年我國資本管制的重點之一是限制資本大量外逃的經驗推斷，放松境內居民機構對海外投資的匯兌限制后，居民海外證券投資和境外直接投資等資本流出也將穩定增長。而保留對外資企業清算結業后分得的人民幣購匯限制實際上也有利于留住外匯資金。所以在開放資本賬戶步驟的設計上，可以將這兩項放到較后的階段完成。
【關鍵詞】商業銀行IPO比較分析
一、前言
中國進入WTO以來，國有商業銀行抓住時機，積極地進行股份制改革，并通過上市壯大資本數量，優化資本結構。截至2008年10月18日，已經有交通銀行、建設銀行、中國銀行、招商銀行等多家大型商業銀行在國內外進行股票融資。其中，境內IPO融資超過2253.6億人民幣，境外IPO融資更是高達近6500億人民幣。因此對中國商業銀行的境內外IPO融資進行研究是一個切合實際需要的課題。
Initialpublicoffering（IPO）指某公司（股份有限公司或有限責任公司）首次向社會公眾公開招股的發行方式。現已有很多專家和學者對中國商業銀行股份制改造、銀行業的境內外IPO融資等課題進行了研究。但是，到目前為止，仍沒有關于中國商業銀行境內外IPO進行比較分析的研究成果。本文以IPO為例對中國商業銀行在境內外的股權融資進行分析，得出了一些能反映中國商業銀行境內外股權融資不同現狀、效果和影響等的結論。
二、中國商業銀行進行IPO的必要性
1、國有商業銀行進行IPO的必要性
（1）產權制度改革的必然要求。國有商業銀行的全民所有制性質決定了其產權屬于國家獨資所有，雖然這種產權結構具有保證金融業的壟斷利潤不致流失、保證國家宏觀調控政策的貫徹實施等優點，但這也導致了其自身難以避免的缺陷，而通過IPO融資可以逐步克服這一缺陷。
（2）完善公司治理結構的需要。中國國有銀行的公司治理結構與現代商業銀行規范化的公司治理結構相差甚遠，這主要體現在國有銀行內部實行集權決策制度和自上而下的指令性管理方式，基層處只能無條件地執行上級的計劃；銀行內部各職能部門之間的關系在本質上是一種行政級別關系；國有銀行縱向一體化的科層結構，增大了組織成本、成本和信息成本。進行IPO上市是一條進行產權組織制度創新的規范化道路。經過改革后，銀行的最高權力機關為股東大會，決策機構為董事會，監督機構為監事會，執行機構為行長室。行長室執行董事會的各項決策，對董事會負責；監事會依法監督董事會及行長室的決策和經營；董事會和監事會又會對股東和股東大會負責。如此形成四者之間相互監督、執業以及權責利益協調統一的運行機制。通過IPO后商業銀行要受到廣大投資者和證監會的監督，其行為和決策就會更加透明。
（3）引進國內外戰略投資者，改進管理水平與贏利能力的必然方式。當今國際銀行業已由分業經營再次轉向混業經營，國際金融控股集團將逐漸主導世界經濟。中國銀行業在2005年以前實行的是分業經營，既缺乏非商業銀行傳統業務的實踐經驗，又無從事國際各種金融業務的經歷。同時在管理水平、防范風險上與世界聞名的金融巨頭相比有著巨大的差距。因此，要想培育和發展我國實力強勁、管理科學、在世界上有著一定影響力的金融控股集團，必須引進國內外戰略投資者——在國內吸收有豐富證券發行、承銷經驗的證券公司，有多年保險業務、實力比較強的保險公司等國內金融機構；在境外引進有豐富國際金融業務的戰略投資者。通過境內外IPO能更有效地吸引境內外戰略投資者進入我國商業銀行，并推動我國商業銀行的進一步發展。
2、中國其他商業銀行進行IPO的必要性
除了“四大行”，中國還有很多股份制商業銀行和城市商業銀行。這些商業銀行進行股權融資，是中國銀行業健康發展必不可少的環節。
（1）很多城市商業銀行資本充實率偏低，必須通過股權融資來解決。
（2）絕大部分商業銀行股本結構不盡合理。需要進一步改善股權結構，引進一些真正關心其贏利水平和風險狀況的中外戰略投資者成為其股東，充實資本金，增強發展后勁和抗風險能力，同時完善組織結構和決策機制。
（3）逐漸開放中國銀行業市場是履行對WTO的承諾的必須方式，也是中國銀行業吸引外資的有效手段。允許外資以股權投資的方式參股甚至控股中國一些規模較小的城市商業銀行，這樣不但可以有效吸引外資，改善這些融資銀行的經營管理狀況，加強整個銀行業競爭的氛圍，而且不會影響中國銀行業中資控股銀行的主導地位。目前，不少境外金融機構對中國城市商業銀行的股權投資很感興趣，因為這些商業銀行資本不大，需要的投資額度不高，且比較容易對這些銀行進行改造，輸入先進的管理理念和管理技術。
其實，在股份制改革前，中國商業銀行都存在著一些亟待解決的問題。對其進行股份制改革，在金融市場上進行股權融資就顯得十分必要。通過股權融資這種直接融資方式可以提高資本充實率，增強銀行的資本實力和應對金融危險的能力；還有利于社會監督與透明化，分散銀行的經營風險，有利于公司的管制與經營的改造等。
中央匯金公司總經理謝平2006年在“中國資本市場論壇”上明確提出有七大理由支持銀行境外上市。即國有銀行改革需要遵循國際會計準則要求；需要達到信息披露要求；海外上市能符合國際監管標準要求；能受到國際機構投資者的市場約束；海外市場投資者保護程度高，國際投資者多；海外上市后，可與國際同類銀行相比，以此激
勵高管；海外上市的同時還可兼顧國內資本市場，采取CDR、H+A等方式國內上市。
三、中國商業銀行境內外IPO的比較分析
由于本文只分析中國商業銀行股權融資中的IPO融資，因此，下面只對中國商業銀行業這種股權融資的境內與境外在IPO時間、規模、主體等方面進行比較分析。
1、中國商業銀行境內IPO概況
中國最早進行IPO融資的是深圳發展銀行，1991年4月3日在深證證券交易所成功上市，共籌資2700萬元（包括發行費用）。股票市場發展了8年后，浦發銀行也于1999年11月10日IPO，融資40億元（包括發行費用）。當前看來，中國商業銀行國內IPO主要是2007年，占了境內總上市銀行數目的50％。截至2008年10月，中國A股市場上IPO的商業銀行有14家，共籌資2253.623億元，每家商業銀行平均籌資近161億元，相對于其他行業的上市公司而言，這是一個很高的數值（如表1所示）。
2、中國商業銀行境外（香港）IPO概況
與其他國際資本市場相比，香港最靠近內地這個龐大的新興市場，能為國有銀行海外上市提供最優質的金融服務，因此，中國商業銀行選擇在香港上市有助于深化企業改革和完善公司治理。2005年六月以來，中國商業銀行紛紛在香港實行IPO，截至2007年已有六家，其中2005年二家、2006年三家、2007年只有一家，可能在境外上市的銀行還有北京銀行、浦東發展銀行、上海銀行、民生銀行、興業銀行、重慶市商業銀行等。具體情況如表2所示。
3、中國商業銀行境內外IPO融資比較分析
根據表1與表2可以看出，中國商業銀行境內外IPO在上市銀行的主體和數量、上市時間、融資規模、發行價格等方面都存在很大的差異。
（1）上市銀行主體與數量。境內IPO的商業銀行遠比境外多，境外IPO的銀行一共有六家，并且以國有控股商業銀行為主，沒有城市商業銀行。六家在香港IPO的商業銀行全部在國內A股市場也實行了IPO。
（2）上市時間。中國商業銀行境內IPO時間比境外早很多，1991年以來，中國商業銀行在境內很多年沒有一家IPO，呈現一種跳躍式發展趨勢；而在境外IPO則是連續的、穩定增長的。我國商業銀行IPO在時間上的上述特點主要有兩個原因，一是中國2004—2005年是股市的蕭條期，不是一個良好的IPO時機；二是2006年中國股市進入牛市，而銀行業的股份制改造也勢在必行。
（3）融資規模。中國商業銀行境外IPO融資的規模明顯大于境內，其原因在于政府高層的政策導向，且2005—2006年香港股市的規模遠比國內規模大，市場成熟，國際投資不受阻礙，能夠籌集更多的資金。
（4）發行價格。按照加權平均法計算，境內IPO的發行平均價為6.074人民幣，明顯高于境外IPO的發行平均價3.124港元。總體上出現平均發行價格的差異原因是商業銀行境內IPO主要在行情特好的2007年，當年七家境內上市的銀行平均價格高達8.576元，且發行規模達2010.41億元，從而把2007年以前境內IPO的平均價格大大的提高。實際上，境外發行價格是比較合理的，不存在“賤賣”國有銀行資產的問題。
（5）目的。商業銀行不管是境內IPO還是境外IPO都有這樣一些相同的目的——完成對銀行業的股份制改造、提高銀行的效率、提高銀行工作的透明度、加強對銀行的監管。但境外IPO有著更深層的目的，如使我國商業銀行學會和習慣遵循國際會計準則、達到國際監管標準要求、接受國際機構投資者的市場約束、吸引更多的國際投資者等，進而使我國商業銀行向國際化穩步推進。
（6）影響。當前，我國主要的國有商業銀行和股份制銀行都已成功在境內實施了IPO，銀行股的總市值超過了A股市場的1/3，對我國A股市場和證券市場影響深遠。我國在境外IPO的六大商業銀行代表著中國銀行業的形象，它們能否適應國際的會計制度與嚴格國際監管、能否給境外投資者帶來合理的投資回報將極大地影響我國商業銀行的國際化和國際聲譽。IPO之后我國對商業銀行的掌控力度會大大下降，尤其是一些被外資控股或者外資占有很大股份的商業銀行可能會成為中國今后金融穩定的阻礙因子。
近幾年中資銀行境內外IPO的數量與融資規模均呈上升趨勢，國內融資過少反映了中國商業銀行IPO融資對境外市場依賴性過大。隨著國內股票市場的不斷完善和擴展，應有意識、有步驟地增加國內IPO的融資比重，這樣有利于提升中國上市公司的整體質量。目前，在IPO的商業銀行隊伍中，城市商業銀行僅有三家。可以預測在“四大行”及股份制商業銀行IPO之后，就是城市商業銀行IPO的到來。從表1和表2中還可以發現中國IPO的商業銀行大部分都引進了境外戰略投資者。
四、小結
本文認為中國銀行業境內外股權融資有利于整個銀行業的完善與成熟，有利于銀行業更穩定的向國際化方向發展。通過引進境外戰略投資者還可以引進先進的管理技術和經驗，進一步整合資源，達到資源的有效配置。
在積極進行境內外股權融資的同時，也要注重其帶來的不良影響。當務之急是要合理控制外資的參股比例，保持中資銀行的絕對主導地位。
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