時間：2023-07-03 17:56:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資的退出方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
私募股權投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權的一種權益性投資基金。
私募股權投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟建設等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權投資基金的重要性
私募股權投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權或經(jīng)營權，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權投資基金獲利和實現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當?shù)臅r機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權投資基金將賬面增值進行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對于投資人來說，投資私募股權基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權投資基金管理人今后的募集。
私募股權投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權投資基金退出的主流方式。
股權上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。
股權上市轉(zhuǎn)讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時也應注意到境內(nèi)上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權分置改革之后一段時間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財務資質(zhì)要求較高，例如關于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構、中介機構的溝通成本；二是境外的危機公關和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構的中介費用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權投資基金通過與股權受讓方簽署股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實現(xiàn)股權退出。股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權交易市場是私募股權投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權交易市場的缺失或者不完善，股權轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機構繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所盡管設立之初存在定位差異（天津股權交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結果是存在相當程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設立產(chǎn)權交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ鋬?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權基金被實力較強的股權基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構，而我國的中介機構還缺乏為私募股權基金服務的經(jīng)驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權投資機構多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權投資基金處購回其原先投入的股權。回購是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現(xiàn)私募股權投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關鍵在于私募股權投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當然可以使私募股權投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項目技術成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴大、經(jīng)濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務和經(jīng)營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現(xiàn)退出。
（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權投資基金，可以選擇股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權基金，從而得以實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構、中介機構溝通能力的私募股權投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權、不希望股權過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可以采用回購安排。
（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權衡利弊，斟酌使用。
四、相關政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權投資基金運作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權投資基金設立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權投資基金退出的專項通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權基金法》，并在其中明確私募股權投資基金退出的相關條款。
（二）明確私募股權投資的監(jiān)管機構
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領導明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關部門應當積極推進多層次資本市場建設，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權投資基金運作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權基金退出機制研究 宏觀經(jīng)濟觀察2009/11 總第404期
【關鍵詞】私募股權投資 退出障礙 退出途徑
一、研究背景
私募股權投資是以私募的形式對非上市企業(yè)進行權益性投資，在實際運作中考慮未來的退出機制，即通過IPO上市、并購、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權投資在募集投入企業(yè)時就要考慮退出機制，實現(xiàn)投資回報，開始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012年359支私募股權投資基金，募集了253.13億美元，比去年388.57億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場環(huán)境的不景氣，對私募股權投資的退出可謂雪上加霜。面對諸多退出障礙，私募股權投資機構如何規(guī)避政策性風險，拓展退出途徑引起廣泛關注。
二、私募基金的退出障礙
私募股權投資的退出方式主要有公開上市（IPO）、并購與重組、回購、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，中國在2012年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126家企業(yè)。從退出渠道來看，177筆退出中124筆屬于IPO方式退出，涉及了73家企業(yè)，30筆屬于股權轉(zhuǎn)讓退出，9筆屬于并購退出，8筆屬于管理層收購退出，6筆屬于股東回購退出。目前，私募股權投資的退出方式還主要偏好A股的公開上市。圖1運用魚骨圖模型對私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國私募股權投資退出面對6個主要問題，以時間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長期問題。
（一）IPO上市受阻和并購重組市場嚴重失衡
境內(nèi)外資本市場受全球金融危機和做空機制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴重影響了私募股權投資退出。2012年10月10日起，證監(jiān)會暫緩新股IPO的審批，但擬上市公司的上市申請卻有增無減，截止2013年初IPO財務核查啟動時，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達到882家，可謂中國A股市場有史以來最龐大的IPO堰塞湖。從我國A股的首發(fā)市盈率看，2010～2012年分別為59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權投資機構仍然將IPO作為主要退出通道的話，可能會面臨重大的挑戰(zhàn)。
并購交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開健全、規(guī)范的產(chǎn)權制度。但目前我國經(jīng)濟體制中有關產(chǎn)權交易的法律法規(guī)尚不健全，導致產(chǎn)權交易市場的法律地位的不確定，制度建設滯后。從企業(yè)的角度分析，并購重組會對原有的關鍵人員進行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營者會存在抵觸情緒，影響了并購重組的實現(xiàn)。
（二）缺乏高效的金融服務平臺和中介組織體系
私募股權投資的退出機制高效運作離不開金融服務平臺，它對建立資質(zhì)評級和社會信用體系，以及改善資本市場環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務平臺是理順私募股權投資退出渠道的重要基礎。但目前的金融服務平臺僅限于各地區(qū)，服務質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。
目前我國注冊的保薦機構近80家，40多家具備證券資格的會計師事務所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務所，這些中介機構通過盡職調(diào)查，判斷項目收益與風險，保證項目的真實和準確性，對企業(yè)和市場負責，股權交易市場尤其是新三板和場外交易市場的交易更依賴于券商的中介服務。這些中介機構按照服務級別劃分為兩類：一般中介機構如會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估事務所等；特殊中介機構包括行業(yè)協(xié)會、知識產(chǎn)權評估等。
（三）不完善的資本市場和法律法規(guī)體系
目前，我國正努力構建層次多樣的資本市場，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外交易市場等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風險類型企業(yè)提供融資平臺，也為私募股權投資提供了有效退出渠道。但是主板市場的功能定位于市場化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對投資者利益保護機制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導致市場存在巨大泡沫風險，股權交易市場分散、混沌，各地的股權交易中心同質(zhì)化競爭嚴重等等。
現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對于退出方面。比如，《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為了減少資本而注銷公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。顯然，依據(jù)此項條款，私募股權投資機構不得要求被投資企業(yè)回購其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對于國有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對私募股權投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。
三、途徑分析
中國私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012年發(fā)生IPO退出案例558家，占總額84.4%，為私募股權投資帶來5.94倍的回報，并購重組退出案例274家，占總額14.8%，為私募股權投資帶來2.27倍的回報。中國私募退出途徑單一，借鑒國外私募股權投資退出機制，本文對并購重組、APO模式結合案例進行重點分析。
（一）并購重組
并購程序比IPO程序更靈活，限制較少，交易過程較為迅速、簡明，私募退出者無需受日期和期限方面的約束；并購過程中受保密條款規(guī)定，各參與方對企業(yè)相關敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購重組的實施最大優(yōu)勢在于能夠發(fā)揮經(jīng)營和財務的協(xié)同效應，所以在國際上普遍受到私募股權投資機構的青睞。
1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡稱東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡稱英孚思為）投資了2450萬元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡稱用友軟件）為了擴展業(yè)務，有意向收購英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO的各項條件，但考慮到軟件與咨詢服務的一體模式，順應汽車行業(yè)發(fā)展新趨勢，于2010年6月18日，以4.91億元全資收購英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過并購交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報2322.52萬元，回報率為94.8%，從投資到退出僅花費9個月時間。用友公司形成了對汽車行業(yè)整體解決方案，提高了后臺軟件的市場拓展。行業(yè)前端軟件市場取得了領先地位；英孚思為公司也因為此項并購取得了汽車行業(yè)前端軟件市場領先地位，可謂一舉三得。
2.啟示。（1）東方富海通過并購及時地退出投資，獲得較高回報，贏得了聲譽，有利于下一輪的募集資金。（2）并購交易較為簡明，效率高。此次交易中介顧問為安永華明會計事務所，為英孚思財務性復核以及價值評估等，耗費成本較低。并購事宜從2009年12月開始到2010年6月簽訂并購合同，時間歷時六個月，時間成本較低。（3）此次并購交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠，而且并未披露太多關于英孚思為經(jīng)營信息，極大地保護了其擁有的知識產(chǎn)權。（4）私募股權投資以并購重組方式的退出，給私募帶來可觀收入，為企業(yè)贏得了更大發(fā)展空間，進一步證明了并購退出投資也是私募股權投資成功退出投資的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向國際投資者定向募集資金，而進行的融資型反向收購，使私募獲利后退出。這種模式介于IPO上市和反向收購之間的融資程序，且能彌補兩者不足。特點是，快捷高效，成本較低。私募股權投資機構可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實現(xiàn)退出。對美國私募股權投資機構而言，APO模式是投資中國公司的較好途徑。
1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡稱比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對其估值太低，于是選擇與沃特財務集團合作進行APO模式。2005年1月，公司總共融資1700萬美元，同年9通過定向增發(fā)融資4345萬美元。2006年5月31日，比克由美國OTCBB市場轉(zhuǎn)板到美國NAS-DAQ交易市場，市值達到近5.5億美元。
2.啟示。（1）OTCBB市場融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場所必須是類似于美國OTCBB市場，這種市場與主流板塊市場不同，投機性較強，市場融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國規(guī)定5美元以上的股票交易價格必須維持3個月，之后不得低于1美元，股東人數(shù)不得少于400人等硬性條件，企業(yè)需要做好應對工作。
（2）尋找合適的中介機構。中介機構的選擇至關重要，可以幫助企業(yè)了解當?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務結構，按照國外思維來構建和調(diào)整。企業(yè)通過APO模式實現(xiàn)海外上市，其私募股權投能夠成功退出，合適的中介機構將起到事半功倍的作用（寇宇和臧維，2008）。
四、結論與政策建議
目前私募股權投資退出受到種種障礙，主要是由于多層次的資本市場發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務平臺和中介組織體系。因此，要解決私募股權投資的退出困境，必須從機構自身、環(huán)境建設及提高中介服務三方面著手。
（一）私募股權投資機構
1.高度重視退出機制。截止2011年12月31日，中國境內(nèi)注冊的私募股權投機構已經(jīng)達到4139家。從事私募股投資機構的增多，反映了私募資金來源充裕，業(yè)務不斷發(fā)展。私募股投資機構在投資之初就要設立明確的退出方式。投入企業(yè)時，要平衡進入與退出時機、程度，防止投資規(guī)模擴大后，難尋退出途徑，導致投資項目失敗。因此，私募股權投資機構在投資之初，在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀環(huán)境變化時退出時間、程度等策略變化等問題列明相關條款，掌握退出時機、方式的主動性。
2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權投資機構將Pre-IPO方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場低迷，還維持原來退出模式，勢必行不通。當前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購、APO、清算模式，實現(xiàn)退出機制暢通的運行。
（二）政府應加強宏觀環(huán)境的建設
1.加大力度建設產(chǎn)權交易市場。產(chǎn)權交易市場門檻低，限制少，恰當?shù)臅r機下尋求合適的買方，可以快速實現(xiàn)私募資本退出。但目前國內(nèi)產(chǎn)權市場主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機構領導以政府官員為主，導致市場分散，缺少市場壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應該以區(qū)域性產(chǎn)權交易市場為基礎，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立起三板、四板市場，推動轉(zhuǎn)板機制，不斷完善多層次的資本市場體系。
2.健全法律法規(guī)。我國一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權投資的退出，隨著私募股權投資機構的增加，行業(yè)的興起，建立風險投資企業(yè)法，對并購、回購、清算等退出活動作出詳細規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權投資退出機制順利和健康。
（三）提高中介服務
各中介機構需要引入競爭機制，促使其在競爭中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專業(yè)顧問可以從稅收籌劃方案的設計、法律合同的擬定、財務報表的整合等角度來推動私募退出活動的順利進行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時所帶來的成本問題和交易時間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應當推出中介行業(yè)準入制度，對私募股權投資者、出售方企業(yè)和收購方在選擇退出模式時能提供及時的顧問支持，減少了因選擇顧問而帶來的一系列問題。
總之，私募股權退出機制不暢通則會嚴重影響私募股權市場發(fā)展，因此，健全和完善退出市場，努力開拓新的途徑暢通退出機制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價值，也是我國建立多層次資本市場的不可缺失的環(huán)節(jié)。
參考文獻
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（一）首次公開上市（IPO）
首次公開上市是指當目標企業(yè)成長到一定階段時，在主板或是創(chuàng)業(yè)板上市，將目標企業(yè)股權轉(zhuǎn)換成公共股權。目標企業(yè)上市之后，投資企業(yè)通過出售持有的目標企業(yè)的股權，實現(xiàn)資本回收和增值。首次公開上市的退出方式對于投資者與目標企業(yè)來說是最佳的退出方式，因為一方面由于首次公開上市可以獲得較高的股票溢價，投資者可以獲得豐厚的投資收益，實現(xiàn)私募股權投資的基本目標；另一方面目標企業(yè)可以獲得新的資本市場的融資渠道，并拓展了企業(yè)的知名度。但是首次公開上市也面臨著投資期限長、機會成本高、上市費用高的不足。
（二）兼并收購（M&A）
兼并收購是指其他企業(yè)對目標企業(yè)進行兼并收購，投資企業(yè)將其持有的目標企業(yè)的股權出售給其他企業(yè)實現(xiàn)股權退出的方式。兼并與收購的退出方式并不是投資企業(yè)的首選，而是在難以實現(xiàn)首次公開上市或出于其他考慮所采用的退出方式，因為與首次公開上市相比，兼并收購投資回報率較低。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面：第一，退出機制靈活。與首次公開上市的退出方式相比，目標企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負債狀況、盈利能力等方面都沒有特定的法律規(guī)定，退出方式簡單、方便，可以在目標企業(yè)的任何階段進行。而首次公開上市的退出時機通常是企業(yè)的成熟期。第二，退出成本低。不需要負擔首次公開上市的上市成本。第三，時間成本低。兼并收購可以在目標企業(yè)的任何階段進行，實現(xiàn)全面快速地退出，尤其是在宏觀經(jīng)濟環(huán)境不景氣或是震蕩的情況下，這種退出方式較為理想。其缺點主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，市場中的潛在買者有限。第二，管理層容易產(chǎn)生抵制情緒。因為一旦兼并收購成功，管理層可能發(fā)生較大變動，現(xiàn)有管理層從自身利益出發(fā)抵制兼并收購，使得投資企業(yè)的退出時間延長。第三，不利于營造目標企業(yè)的品牌。相對于首次公開上市的退出方式，兼并收購的退出方式往往導致企業(yè)的價值被低估，不利于目標企業(yè)品牌營造。
（三）股份轉(zhuǎn)讓
股份轉(zhuǎn)讓是指投資者按合同約定，將其持有的目標公司的股權轉(zhuǎn)讓或出售。股份轉(zhuǎn)讓可分為兩類：將股權出售給第三方和股份回購。將股權出售給第三方有兩種退出機制，一是將股份轉(zhuǎn)讓給另一家公司，二是將股份出售給其他投資機構。股份回購是指目標企業(yè)根據(jù)私募投資機構制定的程序和價格回購其持有的股份，根據(jù)回購主體的不同可分為管理層收購、員工收購和企業(yè)回購。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在股份轉(zhuǎn)讓過程簡單、退出的風險較少。其缺點主要表現(xiàn)在三個方面：
1.錯失潛在投資機遇。
股份轉(zhuǎn)讓通常發(fā)生在目標企業(yè)市場機遇爆發(fā)的前期，往往會錯失潛在的投資機會。
2.股份回購的變現(xiàn)能力差。
目標企業(yè)回購投資企業(yè)的股份時通常支付的是長期應付票據(jù)，其變現(xiàn)能力有限。3.法律障礙。目標企業(yè)實現(xiàn)股份回購時存在諸多法律障礙。
（四）破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是指目標企業(yè)由于經(jīng)營不善等原因陷入困境，不再擁有持續(xù)發(fā)展的能力，啟動破產(chǎn)清算程序，投資企業(yè)從中獲得的財產(chǎn)清償，收回部分或是全部投資。破產(chǎn)清算是一種迫不得已的退出方式，其通常意味著本次股權投資的失敗。從投資收益角度，首次公開上市投資收益最大，兼并收購與股份轉(zhuǎn)讓次之，破產(chǎn)清算最小。從退出效率角度，首次公開上市低于兼并收購與股份轉(zhuǎn)讓。
二、我國私募股權投資退出的問題與障礙
（一）我國私募股權投資退出的問題
我國私募股權投資退出存在的普遍問題主要包括以下幾個方面：第一，法律法規(guī)不夠健全。無論是產(chǎn)權交易市場還是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，全國都缺乏統(tǒng)一的相關法律法規(guī)的支持和引導。此外，迄今為止關于私募股權投資退出機制的專屬法律制度尚未出臺。第二，監(jiān)管機構不夠健全。目前我國私募股權投資的退出大多采用場外交易的方式，在這種情況下，合格的監(jiān)管機構對于控制交易風險，使得私募股權投資的運作更加順暢至關重要。第三，缺乏合格的中介機構。由于我國私募股權投資市場信息不對稱，而扮演著提供咨詢、評估、資訊及其他服務的中介機構對于私募股權投資至關重要。然而現(xiàn)階段向私募股權投資機構提供中介服務的第三方存在不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象。這些中介機構需要國家統(tǒng)一的法律法規(guī)的約束與監(jiān)管，并不斷提高職業(yè)道德，成為合格的中介機構，提供更多的資訊與優(yōu)質(zhì)的服務。
（二）我國私募股權投資退出的障礙
1.首次公開上市（IPO）的退出障礙
首次公開上市退出的障礙主要是指在國內(nèi)上市與國外上市存在的障礙。對于在國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板上市存在的障礙主要有以下四個方面：第一，首次公開上市的門檻較高。目前我國法律法規(guī)規(guī)定能在主板、創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的企業(yè)應該具有一定的規(guī)模、較穩(wěn)定、較強的盈利能力。當目標企業(yè)未能達到相關法律法規(guī)的規(guī)定時，私募股權投資將會面臨退出障礙。第二，首次公開上市退出成本較高。當目標企業(yè)符合上市的標準后，還需要支付上市過程中高額的成本費用，比如傭金、咨詢費用、律師費用、會計師費用、審核費用等等。第三，投資期限長，機會成本高。采用首次公開上市退出方式的股權投資其投資期限較長，一般5-7年，在此期間市場上還存在很多的投資機遇，可能會因此錯過更好的投資機會。第四，首次公開上市退出方式受股價的影響很大，所以私募投資機構大多是在目標公司上市之后逐漸減持其股份逐漸退出。境外投資退出障礙主要包括以下幾個方面：第一，美國等發(fā)達國家資本市場比較發(fā)達，對于公司上市的條件更為苛刻，我國小企業(yè)很難達到其上市條件。第二，我國逐漸加強了境外企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)控制的監(jiān)管，使得我國境內(nèi)小企業(yè)境外上市難上加難。
2.兼并并購及股權轉(zhuǎn)讓的退出障礙
兼并并購及股權轉(zhuǎn)讓均是通過股權轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)的，也就需要成熟的產(chǎn)權交易市場以及發(fā)達的資本市場的支撐。但是我國的產(chǎn)權交易市場尚處于發(fā)展初期，這就制約著兼并并購及股權轉(zhuǎn)讓的退出。主要表現(xiàn)在以下四個方面：第一，產(chǎn)權市場不夠成熟。目前，我國的產(chǎn)權市場都處于自營狀態(tài)，尚未形成統(tǒng)一的管理辦法與信息披露規(guī)范，甚至出現(xiàn)同時掛牌但是披露的信息不一致的情況。產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓時受地區(qū)影響較大，使得異地股權轉(zhuǎn)讓退出方式面臨障礙。第二，企業(yè)產(chǎn)權界定不清晰。私募投資機構大多投資于高新技術企業(yè)，這些高新技術產(chǎn)業(yè)大多是企業(yè)委托高校、研究機構或是與其合作研究開發(fā)的，如果其產(chǎn)權模糊難以界定將會給股權轉(zhuǎn)讓帶來困難。第三，產(chǎn)權交易法規(guī)不完善。目前，我國各個地區(qū)產(chǎn)權交易快速發(fā)展，各個省、主要城市都有本地區(qū)獨自的產(chǎn)權交易法規(guī)，但是全國卻沒有一套統(tǒng)一的產(chǎn)權交易的法律、法規(guī)，不同地方股權轉(zhuǎn)讓退出方式將因此面臨障礙。第四，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)缺乏明確的法律定位。雖然新三板市場在大力發(fā)展，但是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)場外做市商制度缺乏相應的法律支持與指導，導致股權轉(zhuǎn)讓的方式存在一定的退出障礙。
三、我國私募股權投資退出機制的建議對策
（一）首次公開上市退出障礙的建議對策
首次公開上市是我國私募股權投資退出的主要方式，結合首次公開上市退出的障礙，主要的建議對策包括以下兩個方面：第一，適當放寬中小板上市的條件。我國對在主板上市的企業(yè)有嚴格的要求，包括經(jīng)營期限、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、盈利穩(wěn)定性等方面，而私募股權投資的目標企業(yè)是處于創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期的高新技術企業(yè)，大多難以滿足主板上市的嚴格條件。適當放寬中小板上市的條件，將會為首次公開上市退出障礙提供解決措施。第二，完善創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管機制。相對于主板上市的企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模小、盈利能力不穩(wěn)定，投資風險大，所以應對其實施較主板更為嚴格的監(jiān)管機制。包括更加真實、全面、及時地披露企業(yè)信息以及加強保薦人制度。
（二）兼并收購及股權轉(zhuǎn)讓退出障礙的建議對策
地方財政股權投資規(guī)模日益擴大，建立與之相適應的事前、事中和事后績效評價體系非常重要。文章從財政股權投資試點的地方政府切入，通過比較試點地區(qū)的“管理辦法”，發(fā)現(xiàn)地方財政在股權投資績效評價方面還存在績效評價體系不健全的問題，使得財政資金面臨著巨大的風險隱患。文章提出了改進財政股權投資績效評價方法的思路和政策建議，以構建適合財政股權投資特點的績效評價機制。
[關鍵詞]
財政股權投資；投資評審；績效評價
隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新多措并舉，以及國有資產(chǎn)管理體制改革的不斷深入，以股權投資形式的財政引導資金（例如國家中小企業(yè)發(fā)展基金和新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導基金）規(guī)模日益擴大，促進了國有資本的流動。如何保證財政股權投資資金的合法合規(guī)使用，需要進行全面、動態(tài)的事前、事中和事后評審，有效規(guī)避政府股權投資資金的風險。更重要的是，保障這種新型投資方式能夠高效地發(fā)揮政府投資的政策引導效果和示范效應，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力，推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，促進經(jīng)濟提質(zhì)增效。
一、財政股權投資快速發(fā)展的動因
（一）現(xiàn)代財政體制改革倒逼財政股權投資是一種創(chuàng)新方式和有益補充，能夠有效提高財政資金的使用效率，符合現(xiàn)代財政體制改革要求。財政股權投資方式，能夠使企業(yè)多頭申報、虛報騙取財政資金的空間大大減少，同時降低負責分配資金的有關人員的廉政風險，最重要的是股權投資方式能夠更好的發(fā)揮財政資金杠桿作用，吸引社會資本投向基礎設施項目、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和需要政府扶持的高新技術產(chǎn)業(yè)，從而培育大批科技含量高、創(chuàng)新能力強的先導性企業(yè)，帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮財政資金的引導和激勵作用，提高資金使用效率。財政股權投資方式比直接財政資金支持政策更安全，有利于提高部門財政資金使用效率。
（二）能為實體經(jīng)濟提供更多的支撐服務政府設立財政專項資金和政府性基金的目的是為了扶持、鼓勵特定產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的發(fā)展。財政股權投資管理，不僅沒有改變政府扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，而且通過改變財政資金分配方式，還會激勵政府尋找有發(fā)展前途的合作項目，更好地扶持這些企業(yè)成長和相關行業(yè)發(fā)展。股權投資前，企業(yè)獲得的是無償?shù)呢斦龀仲Y金，股權投資后，財政資金可以提供注冊資本或者進入資本公積，解決企業(yè)沉淀成本的問題，使企業(yè)有能力從事擴大再生產(chǎn)的集資活動。企業(yè)不僅得到了急需的扶持資金，還享受到了股權管理公司運用專業(yè)優(yōu)勢和掌握的資源提供的專業(yè)咨詢服務。
（三）“雙創(chuàng)”高新技術企業(yè)資金需求財政股權投資以其較低的融資成本（通常財政股權融資成本低于借貸融資和信托融資）受到眾多小微企業(yè)和高新技術成果轉(zhuǎn)化項目的追捧。除了滿足企業(yè)、項目融資需求之外，“雙創(chuàng)”企業(yè)還注重類似“政府背書”的投資，能夠為產(chǎn)品商業(yè)融資、市場開發(fā)和產(chǎn)品品牌樹立良好的示范效應。因此，財政股權投資極大的激發(fā)了“雙創(chuàng)”企業(yè)對政府資和信譽的強烈需求。總之，財政股權資金將有效的調(diào)動了大眾創(chuàng)業(yè)的積極性，對于萬眾創(chuàng)新戰(zhàn)略具有十分重要的戰(zhàn)略意義。
二、財政股權投資管理特點
現(xiàn)有的財政股權投資試點地方廣東、海南、湖南、鎮(zhèn)江、襄陽、北京的管理辦法，弱化了績效管理責任，因為股權投資的評價辦法無法由地方財政部門獨立完成，這就是財政股權投資績效評價的特殊性。
（一）試點地區(qū)財政股權投資的基本框架基本的財政股權投資框架至少應包括：政府及其財政部門、項目/企業(yè)、第三方專業(yè)管理機構。其相互間的流程圖如圖1所示：1.財政股權投資的定位一致——作為財政扶持的一種形式，不參與企業(yè)經(jīng)營決策。如廣東規(guī)定財政廳是股權投資資金的監(jiān)管主體，負責財政資金的監(jiān)督管理、收益上繳管理和績效評價，不直接持有財政經(jīng)營性資金股權，不直接進行股權管理。2.實行政府股權適時退出，推動財政專項資金良性循環(huán)。如廣東規(guī)定在項目退出時，產(chǎn)業(yè)扶持類專項資金投資項目必須具備明確的退出條件和方式，達到一定的投資年限或約定投資條件（如一定的增值率、企業(yè)上市、未能實現(xiàn)預期盈利目標等），應適時進行股權轉(zhuǎn)讓、股票減持、其他股東回購以及清算等，實現(xiàn)財政資金退出。海南省規(guī)定：當企業(yè)步入良性發(fā)展軌道或出現(xiàn)經(jīng)營異常時，財政資金將適時退出。湖南規(guī)定：建立股權投資形成的國有股權適時退出機制。股權投資資金參股項目企業(yè)后，應按照市場規(guī)則，適時從項目企業(yè)退出。3.引入第三方機構委托管理政府股權。如廣東規(guī)定財政部門委托（或信托，下同）省內(nèi)專業(yè)機構對財政資金實施股權投資管理，充分利用受托管理機構的專業(yè)優(yōu)勢、投資經(jīng)驗對項目進行研究判斷和選擇，按市場化方式運作。海南規(guī)定經(jīng)營主體是股權投資管理公司而不是政府，政府遴選或設立國有獨資股權投資管理公司，并對其實施日常監(jiān)管。湖南規(guī)定股權投資資金委托專業(yè)股權投資機構進行管理，受托股權投資機構（以下簡稱股權投資機構）由省財政廳會同省產(chǎn)業(yè)主管部門研究確定。
（二）試點地區(qū)具體操作辦法不盡相同1.財政股權投資占比要求不同采取股權投資的地方政府對財政股權投資占比要求不同。海南省最高，規(guī)定省財政用于支持企業(yè)發(fā)展的各類專項扶持資金，安排不少于專項資金總額50%的資金實施股權投資。廣東省和鎮(zhèn)江市次之，都規(guī)定財政資金出資額占被投資企業(yè)的股份原則上不超過其總股本的30%（且不為第一大股東）；襄陽市較低，規(guī)定股權投資資金的出資額占被投資企業(yè)的股份原則上不超過其總股本的20%，且不為第一大股東，不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對單個企業(yè)累計投資金額最高不超過500萬元；湖南省最低，規(guī)定省財政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各項專項資金，原則上應按不低于15%的比例以股權投資的方式進行（與中央項目配套部分除外）。2.因地制宜，投資領域有所不同試點地區(qū)針對區(qū)域發(fā)展特點，制定了財政股權投資各自的投資領域。比如，襄陽市的投資對象和標準為：“一個龍頭，六大支柱”產(chǎn)業(yè)配套協(xié)作能力強的企業(yè)；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品附加值較高、符合節(jié)能降耗、環(huán)保、安全等要求的企業(yè)；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中符合調(diào)優(yōu)調(diào)強要求、技術改造和技術創(chuàng)新突破大、轉(zhuǎn)型升級效果比較明顯的企業(yè)；創(chuàng)新能力較強，市場前景比較好的企業(yè)。廣東省要求注入資本金類項目，以及補助產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、城鄉(xiāng)公用設施建設、風景名勝區(qū)配套服務設施建設等方面資金，通過注資省屬公司（單位）或成立有限責任的項目公司等形式實施股權投資管理。北京海淀區(qū)股權投資基金重點推進海淀區(qū)重大自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，增強科技企業(yè)整體實力，提高科技企業(yè)創(chuàng)新能力，實現(xiàn)海淀園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，提高區(qū)域社會效益。
（三）財政股權投資試點各異的績效考評辦法試點地區(qū)財政股權投資的績效評價辦法在主管機構、評價標準以及評價結果應用等方面各有側(cè)重。例如，廣東省規(guī)定引入第三方機構對資金股權投入和使用情況進行風險評估和績效評價，并在一定范圍內(nèi)公布評價結果。湖南省規(guī)定省財政廳、省產(chǎn)業(yè)主管部門負責，對股權投資機構以其委托運營的全部股權投資資金保值增值率為指標進行考核。鎮(zhèn)江市規(guī)定股權投資資金的使用和管理納入公共財政資金考核評價體系，由專項資金主管部門配合市財政局建立有效的績效考核制度，定期對資金使用效益進行評估，主要評估指標包括股權投資資金實際投資規(guī)模、被投資企業(yè)實現(xiàn)的經(jīng)濟效益和社會效益等，對考核不達標企業(yè)，按照風險退出方式退出。
三、管理與績效評價暴露的問題
（一）管理政策不一致，造成績效考核標準多元雖然各省市執(zhí)行財政股權投資的試點都規(guī)定了引入第三方進行績效考評的機制，但各地方出臺的政策不盡一致，具體到績效考核標準，也沒有明確規(guī)定目標和流程設置。例如，對于第三方評價機構的選擇標準大都沒有明確規(guī)定，績效考核時間和標準也沒有明確規(guī)定。績效考評標準沒有明確規(guī)定可能導致財政股權投資扶持的企業(yè)對財政資金的濫用，沒有按照原規(guī)定用途使用資金，造成財政資金使用效率低下等問題。
（二）沒有改變“先有資金預算再去尋找投資項目”的傳統(tǒng)模式雖然財政股權投資明確了擬投資項目或企業(yè)的基本方向，但還是會受到傳統(tǒng)投資模式的束縛，這一問題在試點改革中是常見的難題，在試點初期往往出現(xiàn)資金預算很充裕，而合適的投資項目難覓的狀況，這就造成了資金攤派與尋租、項目申請不足與“寧濫勿缺”等項目遴選問題，導致本應以市場效率為原則的財政股權投資，卻被限制在了先有預算盤子再找合作項目的傳統(tǒng)支出模式之中，嚴重降低了股權投資資金的使用效率。
（三）缺乏保障財政股權長期投資的安全性機制財政股權投資試點的規(guī)定中大都只規(guī)定在一定條件下要收回財政資金，但是財政資金虧損時由誰來彌補，當股權投資扶持的企業(yè)倒閉時或者當財政資金到期退出時，財政資金如何回收的問題也沒有具體的操作規(guī)定與流程，例如，海南省明確規(guī)定政府股權投資發(fā)生虧損，股權投資管理公司要用自有資金彌補。像海南省這樣在管理辦法里明確規(guī)定資金安全機制的比較少，大部分試點沒有明確規(guī)定如何保障財政資金安全性，因此只能通過與項目申請單位討價還價式的談判方式規(guī)避財政資金的風險，這在一定程度上削弱了財政股權安全性制度建設。
（四）在項目投資委托關系中存在責任與風險不一致的問題在投資項目管理中，項目管理者與資金、股權管理者會出現(xiàn)責任與風險不一致的問題。在股權投資主體中，項目管理者往往是政府職能部門，其職責僅限于支出財政股權投資資金，以及對財政部門負責，然而股權投資的最大特點恰恰是股東權利的履行，在這一點上政府職能部門是沒有股東行使權的，股東權力自然移交給了投資管理公司。可是一旦出現(xiàn)投資風險，投資管理公司需要負一定責任，但最后責任的還是政府職能部門承擔，這就出現(xiàn)了項目投資的權責失衡，政府職能部門的喪失股東權利，但承擔了大部分的責任，而投資管理公司享有股東權益，卻幾乎沒有責任。
四、完善思路與機制設計
（一）制定完整的財政股權投資政策體系針對試點政策不一致、沒有統(tǒng)一績效考核標準的問題，財政部應從原則上明確財政股權投資的主體、引導作用、示范效應和風險控制，從頂層設計上制定財政股權投資實施辦法，出臺相關的資金管理及績效評價指導意見，形成完整的財政股權投資政策體系，為財政股權投資的績效評價工作打好基礎：一是在制度上明確財政股權的角色定位，同時依法明確規(guī)定財政部門、項目管理者、項目申請單位以及資金管理公司的責任與權力，賦予財政股權投資合法的身份。二是財政股權投資的政策引導作用要加強。應該進一步加強財政股權投資的政策引導作用，財政股權投資不是簡單的變換財政資金使用方式，或者是為某一企業(yè)和項目量身定做，應重點加強財政股權投資的項目庫建設，有效優(yōu)化調(diào)整增量資金，盤活財政存量資產(chǎn)，強化財政股權投資的風向標和指南針作用，樹立財政股權投資引導作用大于實際投資行為的管理理念。三是發(fā)揮政府在企業(yè)重大決策過程中的指導作用，政府股權取得的收益，應優(yōu)先用于彌補本企業(yè)管理的其他政府股權投資項目的虧損。支付投資管理公司的委托管理費用，若還有剩余收益則由項目管理者自主安排使用，為全面推廣財政股權投資模式提供制度保障。最后，要建立預防財政資金損失風險規(guī)避機制。淡化財政股權比例限定問題，減少由于原始股權稀釋造成公司價值損失引起的談判摩擦，財政部門應該委托第三方管理機構保證財政資金的安全性，確保財政股權的優(yōu)先清算權利。
（二）構建股權投資績效評價制度在設計具體的財政股權投資績效評價制度時，至少要包含圖2所示的8個基本要素。1.目標設定清晰合理，評定標準公開透明財政股權投資項目和企業(yè)要符合國家產(chǎn)業(yè)政策指引，落實區(qū)域中長期發(fā)展戰(zhàn)略。地方財政在確定財政股權投資方向時，既要符合國家產(chǎn)業(yè)政策又要體現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展訴求，這是獲得好績效的首要條件。從各地方政府制定的股權投資規(guī)定可以看出各地區(qū)財政股權投資的方向是一些龍頭企業(yè)，具有技術創(chuàng)新的高新技術產(chǎn)業(yè)，節(jié)能降耗環(huán)保產(chǎn)業(yè)，以及一些高附加值產(chǎn)業(yè)。總體體現(xiàn)了國家產(chǎn)業(yè)政策方向，但是更多的還應當結合自身的情況，體現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展訴求，比如地區(qū)主導產(chǎn)業(yè)，具有地方特色的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)等等。只有因地制宜的制定符合地方經(jīng)濟發(fā)展的財政股權投資政策，才能更好的發(fā)揮財政資金的扶持作用，促進地方經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。同時，針對選擇被投資企業(yè)或者項目的標準設定更要突出分類管理的思路。根據(jù)被投資企業(yè)或項目特點制定不同的遴選標準，選擇被投資企業(yè)或者項目的依據(jù)充分性需進一步加強。企業(yè)或項目的投資目的、方式要與專項資金總體目標相符；對于企業(yè)的投資方案和決策分析要進一步明確、細化，突出可操作性、可管控性。2.投資項目分類管理，投資期限合理設定在資金立項評審時，要把扶植企業(yè)發(fā)展的資金與項目資金分開評審。按照績效評價標準的設定，資助企業(yè)類的項目更強調(diào)持續(xù)性和長遠性，而針對具體項目的評審應更加注重效率性和市場可推廣性。因此，項目分類管理就需要資金分開管理、分開評審，這是基于企業(yè)發(fā)展與重點項目的投資標準不同、管理方式不同，以及資金退出機制也不同，因此要將股權投資資金切塊，按照企業(yè)與項目的特點實施投資資金的分級管理。同時，投資評審時要注重投資期限的設定。要根據(jù)被投資企業(yè)或項目的情況制定不同的投資期限，保障財政資金的持續(xù)有效投資。在財政股權投資資金績效框架下，要充分考慮被投資企業(yè)或項目的收益性和穩(wěn)定性，針對不同的項目制定不同的投資期限。對重點項目的投資期限可以是3～5年，而對成長性利好的企業(yè)可以考慮5～10年的中長期投資。3.及時排查財政風險，市場化設定退出機制保障財政資金的安全性要求在評審制度設計上不存在盲區(qū)，在績效評價制度上強調(diào)激勵相容。例如，在委托專業(yè)機構管理政府股權時，要形成遴選競標機制，通過激勵相容的保障機制，確保專業(yè)機構有效保障政府財政資金安全，實現(xiàn)合理的預算收入。因此建議嚴格遵照專項資金投資目的、遴選程序等遴選專業(yè)管理機構，可以采用政府采購服務中市場詢價競標的方式，形成投資人的競爭機制，切實保障競爭勝出的投資管理公司以股東的身份履行出資人職責。同時，給予投資管理公司充分的投資權和收益權，另外，財政部門要基于對被投資企業(yè)或項目的經(jīng)營情況的考察情況，對股權投資管理管理公司進行不定期的事中績效考核，形成財政部門、政府職能部門與投資管理公司的激勵相容機制，使投資管理公司積極關心資金使用情況及使用效益，保障財政資金的合理收益。在評價結果運用的環(huán)節(jié)上，要按照市場規(guī)則，依據(jù)被投資企業(yè)或項目的具體情況實施財政退出機制。目前，試點地區(qū)僅出臺了相應的退出年限：規(guī)定一般投資期限為5年，最長不能超過7年，但是并沒有按照企業(yè)和項目分類為短期投資和長期投資，也不利于財政股權投資績效評價具體操作。因此，對于績效評價報告建議退出的投資項目，財政股權應以企業(yè)大股東優(yōu)先回購的方式退出；而對于績效評價報告建議繼續(xù)投資的項目，在投資企業(yè)的股權資金在企業(yè)成功上市后在二級市場上拋售股權，或者進行股轉(zhuǎn)債實現(xiàn)財政資金的市場化撤出。
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以色列政府于1993年出資5億美元啟動了YOZMA計劃：（1）資金中政府比例占40%，其余60%來自境內(nèi)私人資本和國內(nèi)外的創(chuàng)司；（2）采用合伙制，YOZMA作為有限合伙人，不參與基金的日常管理；（3）必須投資于以色列高科技公司。從美國、德國以及以色列政府財政股權投資經(jīng)驗看，政府對推動股權投資的發(fā)展起著至關重要的作用，承擔著引導社會資本進入股權投資市場以及彌補市場失靈的責任。政府資金參與股權投資，不僅可以充分發(fā)揮其宏觀指導和調(diào)控的職能，保障股權投資良好的外部環(huán)境，為股權投資提供政策、法律上的支持，還可以完善市場體系，做好股權投資的監(jiān)管，規(guī)范投資行為。同時，通過利用政府財政一定比例的資金投入，不僅創(chuàng)造了更多就業(yè)機會，還增加了各級政府的財政收入來源，為我國推進財政資金股權投資改革提供了有益借鑒。
二、我國政府財政資金股權投資實踐
2009年4月，科技部和財政部批準的六家創(chuàng)業(yè)投資引導基金股權投資項目簽訂協(xié)議書，專門向初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)進行投資。承擔項目的六家創(chuàng)司將分別發(fā)起設立六個創(chuàng)業(yè)投資基金，重點投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，首批融資規(guī)模達10.45億元，其中引導基金參股投資1.59億元。這是我國財政首次以股權投資方式與投資公司合作。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展和政府職能的轉(zhuǎn)變，近幾年來，政府財政資金股權投資的概念在市場上已經(jīng)不陌生。清科研究中心《2013年中國產(chǎn)業(yè)投資基金專題研究報告》指出，政府引導基金在我國經(jīng)歷了探索起步、快速發(fā)展、規(guī)范設立與運作三個階段的發(fā)展，到目前已經(jīng)進入相對成熟的市場化運作階段。隨著國內(nèi)資本市場的逐漸復蘇，由地方政府設立引導基金的熱情逐步升溫，各省、市、自治區(qū)分別制定出臺了適合本地的政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金設立方案。其中，江蘇省、廣東省的政府財政資金股權投資目標明確、運作規(guī)范、管理科學，對其它省市推進政府資金股權投資有一定的借鑒意義。
（一）江蘇經(jīng)驗
2011年10月，江蘇省財政廳下發(fā)了《關于區(qū)域重點成長型企業(yè)發(fā)展扶持資金試行股權投資等使用方式的意見》。各市、縣財政局根據(jù)《意見》要求，結合實際，確定了重點成長型企業(yè)發(fā)展扶持規(guī)劃，擬定了股權投資、融資風險專項資金、定向融資擔保等資金運作方案。省財政廳根據(jù)評審結果分兩批與運作方案相對成熟的31個市、縣財政部門簽訂了為期三年的資金使用協(xié)議，共撥付資金3.68億元，引導各市、縣財政出資3.73億元，共同組成地方區(qū)域發(fā)展扶持專項資金，并委托江陰市高新技術創(chuàng)業(yè)投資有限公司為股權投資管理機構和出資人代表，從2012年開始實施財政資金有償使用試點。從發(fā)展情況來看，江蘇財政資金股權投資企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，取得了明顯成效。到2013年底，江蘇省采取股權投資方式運行的資金額度為12.59億元，共投資174戶企業(yè)，已完成投資8.34億元；2013年被投資企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入206.87億元，同比增長13%。采用定向融資擔保和融資風險基金方式的資金額度為7.26億元，共為765戶企業(yè)53.45億元貸款提供擔保和融資風險補償服務，年均放大倍數(shù)5倍以上；2013年被扶持企業(yè)2013年度共實現(xiàn)銷售收入935.61億元，同比增長17%；實際上繳稅收44.42億元，同比增長13%；實現(xiàn)凈利潤63.71億元，同比增長12%。財政股權投資以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高端服務業(yè)內(nèi)企業(yè)為主要投資對象，在174戶獲得扶持資金股權投資的企業(yè)中，近140戶為江蘇省十大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高端服務業(yè)內(nèi)企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)企業(yè)占比80%，促進了江蘇省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。江蘇政府財政資金實行股權投資的經(jīng)驗表明，財政資金參股企業(yè)對于促進企業(yè)良性發(fā)展具有多方面的作用。
（二）廣東經(jīng)驗
2013年初，廣東省財政廳出臺了財政經(jīng)營性資金實施股權投資意見等文件，擴大對現(xiàn)有財政經(jīng)營性領域資金的股權投資改革。廣東的主要做法有：1.明確股權投資的范圍和比例安排。2013年省級財政用于股權投資的總額約187億元，其中：注入資本金類項目、用于公路交通、軌道交通、機場建設、水利設施等重大基礎設施和重大項目建設的資本金，按不低于專項資金規(guī)模70%的比例進行股權投資；產(chǎn)業(yè)扶持類專項資金項目，用于支持重點產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)項目，按分別不低于專項資金規(guī)模的50%和40%進行股權投資;補助產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施建設、城鄉(xiāng)公用設施建設等，具備股權投資條件的，原則上實施股權投資。規(guī)定產(chǎn)業(yè)扶持類資金投資期限一般為3-5年，最長不超過10年,財政資金投入占股不超過總股本的30%，且不為第一大股東。2.明確股權投資改革的政策導向。一是引導投資方向。通過股權投資方式引導帶動社會資本投向基礎設施、新興產(chǎn)業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)等政府需要扶持的領域，著力培育科技含量高、創(chuàng)新能力強的先導性產(chǎn)業(yè)。二是專業(yè)管理，市場運作。委托專業(yè)機構實施股權投資管理，以市場化的方式對項目的研判和選擇進行運作。三是循環(huán)使用，滾動支持。通過階段性持有股權，確定資金使用的責任主體，實現(xiàn)財政資金的保值增值和良性循環(huán)；建立和完善退出機制，適時退出獲得合理回報，形成財政資金滾動發(fā)展效應。四是防范風險，提高績效。明確受托管理機構責任義務，引入第三方機構對股權資金投入和使用進行風險評估和績效評價，建立健全風險防范和激勵約束機制。3.明確股權投資的運作模式。一是參股方式，包括直接注資、參與上市公司定向增發(fā)、委托管理機構直接投資、委托管理機構與企業(yè)合作發(fā)起設立專門的項目公司等方式。二是參股程序。產(chǎn)業(yè)扶持類專項資金實施股權投資管理程序包括：省級行業(yè)主管部門會同省財政廳項目申報指南；開展項目競爭性評審；按領域相關、業(yè)務專長、管理對接、綜合發(fā)展原則確定受托管理機構；受托管理機構開展獨立調(diào)查；省級行業(yè)主管部門會同省財政廳下達項目計劃及資金；受托管理機構按照項目計劃、資金計劃和投資方案等與被投資企業(yè)簽訂協(xié)議，具體實施。三是參股項目退出，適時進行股權轉(zhuǎn)讓、股票減持、其他股東回購等，實現(xiàn)財政資金退出。四是管理費用和收益管理，按受托管理財政資金總額的一定比例和管理業(yè)績，每年支付受托管理機構管理費用，并將投資凈收益的10%左右作為受托管理機構的獎勵資金。省財政股權投資資金退出后形成的收益，除支付管理費用和獎勵外，本金和剩余收益部分由受托管理機構負責上繳省財政，按原渠道滾動使用。五是資金管理和考核，引入第三方評價機構對股權投資資金的使用和管理進行風險評估和績效評價，對受托管理機構實行總體考核，對連續(xù)幾年未完成財政資金保值增值目標的受托管理機構，采取撤銷受托資格等懲罰措施。六是建立資金動態(tài)調(diào)整機制，對未完成年度股權投資的專項資金或行業(yè)主管部門，可減少下年度資金安排金額并作為今后申請財政資金的考量因素，對使用績效好的資金或行業(yè)主管部門，可增加滾動投入資金額度。4.明確界定各方的職責關系。按照參與股權投資的主體劃分，省政府是出資主體，享有資金所有者的各項權益；行業(yè)主管部門是責任和監(jiān)督主體，負責股權投資管理的具體實施；財政部門是監(jiān)管主體，負責財政資金的監(jiān)督管理、收益上繳管理和績效評價；受托管理機構是經(jīng)營主體，按委托管理協(xié)議及所持有股權行使股東權利、履行股東義務，并在法定程序內(nèi)明確所投入財政資金的有限責任，建立市場化運作風險規(guī)避和退出機制。廣東的改革工作呈現(xiàn)以下幾個特點：（1）將用于支持經(jīng)濟社會發(fā)展、提供準公共產(chǎn)品和社會有償服務等方面的財政投入明確為可實施經(jīng)營性投資的資金，將符合條件的注入資本金類項目、產(chǎn)業(yè)扶持類項目、產(chǎn)業(yè)園區(qū)類等納入股權投資改革范圍，其規(guī)模走在全國前列。（2）準確定位財政經(jīng)營性資金股權投資的方向、重點、方法。（3）將投資的領域確定為重要基礎設施、高投入高風險的高科技行業(yè)等市場資本不愿投入或投入不足的領域，發(fā)揮財政資金對社會資金的帶動作用。（4）財政經(jīng)營性資金以盈利大小為主要目標，政府主管部門不參與企業(yè)日常管理，不干預企業(yè)經(jīng)營決策。（5）在股權投資項目管理中引入市場化運作機制，將評審項目交由受托管理機構開展調(diào)查、可行性分析、投資方案談判等，并提出投資方案建議。（6）在股權投資管理中引入退出機制，通過階段性持股，獲取合理回報，實現(xiàn)財政經(jīng)營性資金的滾動發(fā)展。（7）在項目管理中引入第三方風險評估和績效評價機制，對項目進行分析、判斷和價值評估，作為財政資金入股、管理、退出定價的重要依據(jù)。（8）明確實施股權投資的財政資金管理權限，仍由相關的主管部門負責實施，實現(xiàn)權責對等。
（三）推行政府資金股權投資中需重視的問題
從江蘇省、廣東省推行政府資金股權投資的實踐可以看出，得益于政府資金規(guī)模大、投資目標明確、政策扶持力度大等優(yōu)勢，在實際運行管理過程中取得了良好的扶持效果。但由于缺少可參照的成功經(jīng)驗，在以上兩省先行探索過程中，還存在一些需要重點關注的問題。1.資金管理制度有待進一步完善。在資金運行過程中，還存在一些需要解決的實際問題，如，股權投資對企業(yè)規(guī)模和利稅貢獻要求較高，需進一步明確投資企業(yè)的規(guī)模和納稅能力；股權投資的退出方式和損益確認原則需要明確和細化；涉及多方利益主體、多重利益博弈，需要對原有責任機制進行必要改造和重構，并將其規(guī)范化，防止出現(xiàn)新的權責不清晰、運轉(zhuǎn)不順暢、監(jiān)管不到位等問題。2.資金管理人員的專業(yè)能力有待提高。市場化運作的股權投資對管理人員的專業(yè)能力要求較高，投資目標企業(yè)的篩選評定和投資跟蹤管理、績效評價，需要財政部門和資金管理機構具備金融、財務、投資管理等方面的專業(yè)知識。3.需健全風險防范機制。由于我國的市場體系仍然存在法治水平低、發(fā)育不完善、信用機制不健全等問題，使股權投資改革有可能面臨不少的風險挑戰(zhàn)，包括偏離政策方向風險、尋租謀利風險、委托風險、經(jīng)營財務風險等，因此，需要在改革過程中不斷完善制度安排和規(guī)范操作細則，切實防范投資運作中的潛在風險。
三、推動我國政府財政資金股權投資發(fā)展的建議
（一）進一步完善管理制度
明確界定政府財政資金股權投資的范圍，財政經(jīng)營性資金應逐步退出一般經(jīng)營性、競爭性領域，轉(zhuǎn)為主要投向重要基礎設施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)等社會資本投入不足的領域，防止擠出效應的產(chǎn)生。進一步細化和明確資金運行管理機制，在企業(yè)遴選、資金監(jiān)管、績效評價、股權退出等各個環(huán)節(jié)制定既契合市場要求又具有可操作性的管理機制和操作細則。進一步完善責任機制重構及落實辦法，明確和落實政府部門、受托機構、被投資企業(yè)的權責關系。
（二）進一步體現(xiàn)市場化原則
市場經(jīng)濟國家的實踐經(jīng)驗表明，財政股權投資改革必須堅持引入市場化、專業(yè)化運作模式。政府應制定和完善政策環(huán)境，減少行政干預，把具體經(jīng)營權交給直接面對市場的基金管理人；調(diào)整政府股權投資收益分配辦法，合理分配政府、受托機構與企業(yè)之間的損失和利得；探索完善激勵機制，充分調(diào)動受托機構和資金管理人的積極性，進一步提高政府財政資金運作效益。
（三）加快培養(yǎng)優(yōu)秀管理人才
為了提高資金管理的專業(yè)水平，在加強學習培訓、提高財政工作人員業(yè)務能力的同時，應鼓勵和引導財政部門通過引進專業(yè)團隊和專業(yè)人才來打造專業(yè)化管理團隊，并充分利用第三方機構服務提高資金管理機構的綜合投資管理能力，提升政府財政資金管理水平。
（四）建立多層次資金市場，完善退出機制
關鍵詞：私募股權投資；中小型企業(yè)；促進；發(fā)展；不足；建議
私募股權作為一種資本管理和投資方式，其本質(zhì)上是通過非正式方式，對個人或機構的資本進行募集，在企業(yè)發(fā)展的各個階段進行資本投資，最終獲得收益。或者說，是基金管理的一種。在當前中國經(jīng)濟新常態(tài)背景下，經(jīng)濟投資和經(jīng)濟發(fā)展的不足，中小型企業(yè)發(fā)展面臨著融資困難的窘境，私募股權投資無疑為中小型企業(yè)融資提供了新的途徑。
一、私募股權投資基金對中小型企業(yè)的重要意義
（一）有利于企業(yè)發(fā)展融資
對中小型企業(yè)而言，最直接的意義在于緩解當融資困難的難題。私募股權是資本市場與實體經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，也就意味著當前我國資本市場和實體經(jīng)濟都需要私募股權投資的出現(xiàn)，其對市場經(jīng)濟的發(fā)展的意義在于構建了多層次的投融資市場、激活了地方金融市場、促進社會資源優(yōu)化配置等作用。私募股權投資為中小型企業(yè)的發(fā)展提供了新的融資方式，注入了資金，避免了現(xiàn)金流的斷裂，進一步推動和促進企業(yè)的上市或并購，促進企業(yè)的發(fā)展。
（二）有利于企業(yè)價值創(chuàng)造
私募股權投資所實現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，資源的共享意味著利益作為共同基礎，也就意味著私募股權投資實現(xiàn)“共贏”的方式在于它的價值創(chuàng)造。私募股權投資通過對企業(yè)的資金的提供，幫助企業(yè)積極進行發(fā)展和拓展，提高市場占有份額，從而確保企業(yè)價值的不段增加，企業(yè)價值的增加帶動基金價值的增長，如此進行了良性循環(huán)。
（三）有利于企業(yè)資源獲得
中國許多中小型企業(yè)都是粗放型的經(jīng)營模式，在資本不足和技術不足的背景下，其生存困難，不具有較高的競爭力。但在私募股權投資的背景下，因私募股權投資所實現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，也就意味著在引進私募股權投資基金后，企業(yè)實際上獲得的不只是一般的資本，而是包括專業(yè)人才資源、籌資渠道、信息資源以及政府關系等一系列的資源，這就在很大程度上實現(xiàn)了中小型企業(yè)發(fā)展的必要資本積累，有力的推動了企業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、當前中小型企業(yè)引進私募股權投資的現(xiàn)狀
（一）法制和政策有待健全
私募股權投資的發(fā)展歷史并不長，其所存在的典型問題即是私募股權投資發(fā)展所必要的法制基礎和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的內(nèi)容，如法律的制定，對投資的引導和規(guī)范，以規(guī)范其在資本市場的運轉(zhuǎn)；如信息披露制度的不足，導致信息不對稱，嚴重影響中小型企業(yè)的投融資法制。當前我國在規(guī)范基金發(fā)展上有一些法律的基礎，但沒有形成規(guī)范和統(tǒng)一。并具有專業(yè)性和指導性的法律對私募資金進行全面、具體的規(guī)定。也沒有具體的管理制度對私募股權投資的各個環(huán)節(jié)進行規(guī)范性的管理和監(jiān)督，也就導致私募股權在實際操作中問題較多，結果不理想。
（二）資金籌集單一薄弱
私募股權投資的根本在于資金的籌集，私募股權投資在我國已有一定的發(fā)展，但必須客觀認識到的是，當前我國私募股權的資金籌集十分薄弱和單一。一方面，資金的來源主要以國外資本為主，國內(nèi)資本參與私募股權極為有限，并且實力單薄，不具有競力；而另一方面，本土私募股權基金的融資能力相當有限，規(guī)模多數(shù)在數(shù)千萬到幾億之間不等，相比國外資本資金力量弱小，也就導致了私募股權投資競爭上存在不足。
（三）退出管理機制不足
退出是私募股權投資的最終收益環(huán)節(jié)，投資者最期待的是資本的有效退出以及收益的保障。但在當前我國私募股權投資管理的退出中，退出的方式十分單一，多層次的資本市場發(fā)育不完善，也就導致了場外交易的不足，嚴重影響了資本的及時有效退出。私募股權基金運作是“以退為進，為賣而買”，在資金運作中融資、篩選項目和退出是投資者運作的三大步驟，這三者環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會影響整個項目的進度和盈利。相比國外多元化和健全的資本市場，我國私募股權的發(fā)展道路狹窄，無法滿足私募股權投資的需求，長遠看，不利于資本市場的發(fā)展和發(fā)育，嚴重影響中小型企業(yè)的發(fā)展和壯大。
（四）高水平專門人才不足
私募股權投資本質(zhì)上是一種高風險、高收益的投資，也就意味著其需要高水平的操作者對資金進行科學合理的投資，以保證收益。但目前而言，我國市場上存在著高級專業(yè)人才的嚴重不足，許多的私募股權投資依靠的是所謂內(nèi)部信息，而一旦進入嚴格周密的競爭場所，在公平競爭的背景下則往往失利。
三、強化私募股權投資基金促進作用的建議
（一）培育私募股權投資基金發(fā)展環(huán)境
培育私募股權投資的發(fā)展環(huán)境需要在兩方面進行健全：一是制定建立健全的私募股權投資管理政策和制度，引導和促進中小型企業(yè)的發(fā)展。私募股權投資作為一種投資方式，各級政府應積極根據(jù)本地實際情況，在行業(yè)發(fā)展和資本融合的基礎上為私募股權投資的引進提供優(yōu)惠的政策和制度的保障；另一方面，市場經(jīng)濟和資本市場的健康發(fā)展都要求有強力的法律保障，因此加快《投資公司法》和《私募股權基金法》等法律的制定與完善十分必要。
（二）拓展私募股權投資基金來源
私募股權投資的發(fā)展最關鍵的在于資金的有效籌集，在國外資本占據(jù)優(yōu)勢的背景下，應加強對本土資本的扶持力度，在市場經(jīng)濟背景下建立一個包含政府資金、民間資金、金融機構和國際資金等多元化資金來源的資本市場和融資渠道。政府應放寬對民間私募股權資本的管理，允許民間私人私募股權投資的運轉(zhuǎn)和運行，允許金融機構作為獨立的主體參與私募股權基金投資，并且政府也可以作為投資主體參與私募股權資本的籌集與投資。只有在多元化的基礎上才能真正拓展私募股權投資的資金來源。
（三）培育多層次的資本市場
多層次的資本市場是影響當前我國市場經(jīng)濟和資本市場發(fā)展的重要因素，因資本市場發(fā)育的不健全，導致我國許多需要通過市場化解決的經(jīng)濟問題被行政手段所解決或遮掩，阻礙了市場的自由競爭和資本的培育。在私募股權投資管理中，退出是私募股權投資收益的關鍵環(huán)節(jié)，建立多層次的資本市場實際上是對多元退出機制的培育，能有效的吸引更多的資金投資股權基金。
（四）加快培養(yǎng)和引進高水平專業(yè)人才
私募股權投資作為一種基金管理方式，其本質(zhì)上是通過人的管理和投資獲得收益，因此在當前我國資本運作人才不足的背景下，應加快對私募股權資金投資管理高素質(zhì)人才的引進和培養(yǎng)。這需要政府積極引導，市場和社會積極配合，加強實踐操作的培訓。此外，為配合市場的發(fā)展，應建立寬松的人才流動途徑，規(guī)范行業(yè)管理，提高人才轉(zhuǎn)入門檻。
四、總結
總而言之，私募股權投資作為一種新的資本管理和投資方式，在當前中國市場和資本市場不健全的背景下，應加強對資本市場的培育，強化法律制度和政策的支持力度。并且，總的而言，私募股權投資在較長的時間內(nèi)對中小型企業(yè)的發(fā)展都應該是有益的，對此，我們應加強對私募股權在中小型企業(yè)中應用的研究，以促進中小型企業(yè)的發(fā)展和整體市場經(jīng)濟的繁榮。
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【關鍵詞】私募股權基金；IPO；退出；法律制度
一、私募股權基金概述
私募股權是指包括未在證券交易所公開交易的公司權益資產(chǎn)組合。私募股權基金是指以非公開的方式向少數(shù)機構投資者或者個人募集資金，主要向未上市企業(yè)進行權益性投資，并最終通過被投資企業(yè)上市、并購等方式退出而獲利的一類投資基金。
二、私募股權基金退出機制
私募股權投資的最終目的是要獲得收益，退出是私募股權投資實現(xiàn)收益的真正環(huán)節(jié)。私募股權基金的退出即是在投資行為結束時，通過股權轉(zhuǎn)讓的方式獲取投資回報的行為。只有順利實現(xiàn)退出，私募股權基金才算是成功完成自己的使命。退出環(huán)節(jié)的設計，關系著整個投資的成敗。在做出投資決策之前，私募基金投資方就應當制定了具體的退出策略和路徑，從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開上市、兼并收購、股份回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。
首次公開募股（IPO），是企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。一般來說，一旦首次公開上市完成后，企業(yè)就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。通常IPO的方式退出，在提高公司市場價值，融通資金渠道，增強流動性的同時，還提升了企業(yè)的知名度以及企業(yè)在客戶中的信譽，為企業(yè)進一步發(fā)展壯大打下堅實的基礎。并且，企業(yè)的成功IPO也能夠為私募股權基金帶來可觀的資本收益。但是，上市的不利因素在于，企業(yè)的管理層和控制者對于企業(yè)的管理和運營要受到公眾的監(jiān)督，經(jīng)營不善將面臨被收購的風險，財務狀況也需要更加透明。不過，對于私募股權投資基金方來說，由于其可以在企業(yè)上市之前，在每股價格很低的情況下進入企業(yè)，成為企業(yè)的股東。當企業(yè)上市后，每股價格會飆升，遠遠高于私募股權投資基金方原來買入的價格。因此，私募股權投資基金方可以在持股鎖定期之后高價出售其持有的股份，從中獲得高額的投資回報。
我國有限合伙制投資的企業(yè)在境外上市，主要分為兩種模式，一是在境外發(fā)行直接上市，二是境外間接上市。境外直接上市，指企業(yè)直接以中國內(nèi)地企業(yè)的名義向境外的證券主管部門申請發(fā)行，登記注冊，發(fā)行股票，并向當?shù)刈C券交易市場申請掛牌上市交易。境外上市的審批和監(jiān)管嚴格，程序復雜，門檻較高，還需要聘請多個中介機構提供相關輔助配套服務，時間較長，即使是上市成功，也要接受國內(nèi)和上市地的雙重法律監(jiān)管。境外間接上市主要有兩種形式，買殼上市和造殼上市。所謂的殼公司，可以是上市公司，也可以是擬上市公司。境外間接上市中占主導地位的方式是，由境內(nèi)企業(yè)的實際控制人以個人名義在開曼群島、維爾京群島等地設立境外殼公司，再以境內(nèi)股權或資產(chǎn)對殼公司進行增資擴股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，然后再以該境外殼公司的名義在境外證券市場上市。公司采取境外造殼上市主要是為了規(guī)避監(jiān)管，使境內(nèi)企業(yè)能夠順暢地實現(xiàn)境外上市。并且，企業(yè)可以利用避稅島的稅收政策來避稅。
盡管對于私募股權基金和被投資企業(yè)來說，上市是最受青睞的退出方式，但并不是所有企業(yè)都能夠如愿以償，在現(xiàn)實條件不盡如人意的時候，就要考慮其他的退出方式。
兼并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并成為一個新的公司，收購是指買方企業(yè)通過收購另一家企業(yè)的股份或者資產(chǎn)以達到控制該公司的目的。通過兼并收購，私募股權基金可以將所持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給收購方，獲得相應的現(xiàn)金或可流通證券，從而實現(xiàn)退出。如果被投資企業(yè)的成長不如預期良好，私募股權基金為了及早收回資金進入下一輪投資，多會考慮為被投資企業(yè)尋求兼并或者收購的可能性。或者，如果經(jīng)濟形勢不好，IPO價格不理想或者恰好有其他企業(yè)處于戰(zhàn)略考慮，愿意以較優(yōu)價格收購被投資企業(yè)，則也是一種較好的退出方式。盡管與上市退出相比，在一般情況下收益率存在一定差距，但可以快速收回投資，實現(xiàn)回報也是私募基金較常用的一種退出方式。
在大多數(shù)情況下，股份回購是一種備用的收回投資的方式。股份回購，是指按照投資協(xié)議的約定，在滿足一定條件時，由被投資企業(yè)、原始股東、管理層或職工持股按照一定價格回購私募股權基金所持股份。主要方式有用現(xiàn)金，或是以債權換股權，或是以優(yōu)先股換普通股的方式回購其流通在外的股票行為。這種退出方式融合了股權投資和債權投資的特點，即私募股權基金投資后對被投資企業(yè)既享有股權，同時又在公司、公司原始股東或管理層方面獲得在一定條件下由其回購股份收回投資的保障。由于我國公司法僅規(guī)定了在四種情況下可以回購本公司股份，包括：減資、將股份獎勵給員工、與持有本公司股份的公司合并以及異議股東回購，因此，私募股權基金中的退出方式一般指股東回購。私募股權基金在與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議時，即可設定回贖條款，約定若公司無法達到上市標準或預期的盈利目標，則由原股東以一定價格（不低于購買價格）回購私募基金持有的股權，并且可以約定一定比例的補償金。目前，我國通過這種方式退出的私募股權基金并不是很多，雖然對于私募股權基金而言，股份回購能夠保證穩(wěn)定盈利，但是這種方式也存在一定的風險，主要有：投資協(xié)議中的股權回購條款設計不合法，國有企業(yè)管理層收購價格不確定等。
通常情況下，通過清算退出意味著投資失敗。如果私募基金通過清算實現(xiàn)退出，則多數(shù)為投資失敗時的無奈之舉。清算退出包括解散清算和破產(chǎn)清算，解散清算是指在被投資企業(yè)發(fā)展不盡如人意，繼續(xù)存在可能導致私募股權基金更多損失時，只要公司符合法定的清算條件，私募股權基金就可以以股東身份按照法定程序提出解散公司的申請，實現(xiàn)退出從而防止損失的進一步擴大。破產(chǎn)清算是指被投資公司被司法強制解散，如果被投資公司被宣告破產(chǎn)，說明企業(yè)已經(jīng)陷入資不抵債的境地。對于私募基金來說，清算退出很有可能血本無歸；對于被投資企業(yè)來說，也是一次失敗的融資。
三、我國私募股權投資基金退出機制法律制度
“紅籌上市”方式是近年來風險資本投資中國企業(yè)、以海外IPO方式退出的主要途徑。2005年初，外匯管理局出臺的11號文和29號文影響了依賴“紅籌上市”模式的海外風險投資者的投資熱情，之后，外匯管理局又了75號文進行完善。
《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（簡稱“11號文”），雖然可在相當程度上打擊國內(nèi)資本惡性中轉(zhuǎn)外逃的現(xiàn)象，但其中部分規(guī)定對企業(yè)謀求海外上市的計劃產(chǎn)生不利影響，并且為正在對中國企業(yè)進行大規(guī)模投資的海外投資者的進入與退出設置了障礙。
關鍵詞:私募股權基金;創(chuàng)業(yè)板;退出機制
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)19-0201-01
私募股權基金(private equity)又稱“天使投資”,一般是指對非上市企業(yè)進行的權益性投資。簡單來說,私募是相對公募來講的。當前我國的基金都是通過公開募集的,叫公募基金。如果一家基金不通過公開發(fā)行,而是在私下里對特定對象募集,那就叫私募基金。
1 私募股權基金的特征
與封閉基金、開放式基金等公募基金相比,PE具有十分鮮明的特點,也正是這些特點使其具有公募基金無法比擬的優(yōu)勢。
首先,PE為非組織化,即通過非公開方式募集資金。
在美國,共同基金和退休金基金等公募基金,一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶,而按有關規(guī)定,私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳,其參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”,或者直接認識基金管理者的形式加入。
其次,PE屬于股權投資。
股權投資基金不僅僅提供我們意識范圍內(nèi)的貨幣資金,同時也提供企業(yè)家才能。PE介入后,會利用所派管理者的金融學、管理學、市場營銷學等各方面的專業(yè)知識幫助企業(yè)發(fā)展,這些正是一些小公司在企業(yè)初創(chuàng)期和成長期缺乏的重要因素。
例如我國的紅星美凱龍,在2007年,華平集團不僅向紅星美凱龍投入約15億元人民幣,而且?guī)椭t星美凱龍家具集團實現(xiàn)了其事先設計的以下幾個重要目標:優(yōu)化股權結構、拓寬融資渠道、引進先進管理理念、加強公司治理、引進優(yōu)秀人才。通過和華平投資集團的合作,紅星美凱龍家具集團的主要管理團隊從家族人員為主開始向職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變,招募了大批來自于國際知名企業(yè)管理經(jīng)驗的人員,如麥當勞餐飲連鎖公司,畢馬威會計師事務所等,使紅星美凱龍家具集團在財務,人力資源和連鎖經(jīng)營管理方面得到了快速的提升。
第三,PE門檻較低。
目前占全國99%企業(yè)當中的中小企業(yè),面臨的最大問題便是融資困難。這種融資難的現(xiàn)象具體表現(xiàn)為兩方面,即其在采用外部融資方法時,間接融資和直接融資都會遭遇困難。首先,小企業(yè)從銀行貸款比較困難。因為我國現(xiàn)在銀行一般都是逆向選擇,從銀行以債權方式融資本應是小企業(yè)融資的重要渠道,但是大、中型企業(yè)因為規(guī)模、技術、人力、管理等方面都比小企業(yè)完善,銀行更傾向于貸款給這些企業(yè)。其次,股票市場門檻過高,尤其是小企業(yè)更受各種條件的限制,特別是在我國創(chuàng)業(yè)板沒有上市之前,通過股票或債券的直接融資也很困難。相對于這些標準,PE投資更為靈活,從一定程度上解決了小企業(yè)的融資問題。
最后,PE通過股權轉(zhuǎn)讓方式退出。
私募股權投資基金退出是指在投資結束時通過股權轉(zhuǎn)讓活動獲取投資回報的行為。PE對企業(yè)的投資被稱為“期限婚約”,也就是說私募股權投資的根本目的是在恰當?shù)臅r機退出企業(yè)以獲取高額收益,而非掌握公司控制權或者長期經(jīng)營權。私募股權基金退出機制是指在所投資的企業(yè)相對成熟以后,將所投入的資本由股權形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài),退出方式主要包括上市退出、并購退出、回購退出、產(chǎn)權交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
2 PE在我國發(fā)展存在的問題
這些年PE在我國蓬勃發(fā)展,根據(jù)相關部門研究數(shù)據(jù),2006年底,私募股權投資機構在中國內(nèi)地共投資111個案例,參與投資的機構數(shù)量達68家,整體投資規(guī)模超過117億美元,投資金額將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.0%,中國已成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場;2007年的年度報告顯示,私募股權投資機構在中國共投資了177個案例,整體投資規(guī)模達到128.18億美元。2009年,受全球經(jīng)濟危機的影響,整體投資規(guī)模為86.52億美元。雖然規(guī)模較大,但是PE在中國市場的發(fā)展存在一定的問題。
2.1 外資背景較多,本土資金過少
目前,在我國,從資金的來源來看,PE大致可以分為四類:外資背景型、政府主導型、券商背景型和民營型。其中,國內(nèi)知名、有內(nèi)資背景的私募股權基金主要有亞商資本、鼎輝國際、弘毅投資、紅衫、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等基金管理單位。但是,令人尷尬是,大部分私募股權基金是外資背景,真正本土的私募股權基金少之又少,中外資比例仍將維持約1比9的水平。
2.2 退出渠道不夠暢通
退出渠道是股權基金運作中的一項重要環(huán)節(jié),國內(nèi)私募股權基金的退出方式主要有IPO(首次公開募股)和并購,其他方式很少。而在這兩種方式中,IPO是中國私募股權基金的主要退出渠道。最近幾年來,在私募股權基金的退出總筆數(shù)上,IPO所占比重保持在80%以上,并購和其他退出方式所占比重很小。但由于對于股票上市的要求較高,更造成PE退出的渠道遭到阻礙。
3 創(chuàng)業(yè)板給PE帶來的有利影響
創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場,在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和
主板市場有較大區(qū)別。2009年10月23日,證監(jiān)會在深圳證券交易所舉行開版儀式。創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多從事高科技業(yè)務,具有較高的成長性,但往往成立時間較短規(guī)模較小,業(yè)績也不突出,但有很大的成長空間。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點就是低門檻進入,嚴要求運作,有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會,促進企業(yè)的發(fā)展壯大。在中國發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道,為風險資本營造一個正常的退出機制。創(chuàng)業(yè)板業(yè)解決了部分PE在我國發(fā)展存在的問題。
3.1 本土PE機會來臨
創(chuàng)業(yè)板的推出對發(fā)展國內(nèi)私募股權基金來說是個很好的契機。“如果說中小板當時推出由于沒有實現(xiàn)全流通而導致象征意義大于實際意義,那么現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板推出之后,則在象征意義和實際意義上,都會對行業(yè)產(chǎn)生重大影響,而且必定會成功。”山東社會科學院研究員陳瑋信心十足地提到。
國際PE目前由于在政策和制度等方面比較受限,短期內(nèi)很少有國際PE會瞄準創(chuàng)業(yè)板,而本土的機構則了解中國,而且相對規(guī)模較小,又對創(chuàng)業(yè)板比較熟悉,更容易推出一批優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。所以對于本土PE來說,創(chuàng)業(yè)板將帶來發(fā)展的春天。但這個時期不會太長,隨著人民幣可自由兌換的實現(xiàn),這樣的壁壘將消除。當然,創(chuàng)業(yè)板在帶來本土行業(yè)繁榮的同時,也將加劇本土創(chuàng)投之間的競爭。現(xiàn)在很多創(chuàng)投都在準備在創(chuàng)業(yè)板上市。3.2 增強IPO的退出機制效率
私募股權投資基金的退出機制在整個私募股權投資運作體系中占有十分重要的地位,從某種程度來說,退出機制決定了基金運作的成敗。通常情況下,在私募股權基金產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家,其退出機制一定是多元化的,因其可選擇的退出渠道多樣而且更有效率,從而對私募股權投資基金的發(fā)展起到了很關鍵的推動作用。
目前PE基金以IPO方式退出,主要選擇海外市場上市,造成這種差異化退出分布局面,主要是因為目前活躍在中國大陸的PE基金仍以外資機構為主,而外資投資機構熟知海外資本市場,更傾向于選擇在海外市場退出。從退出投資回報方面,本土投資機構的平均投資回報收益高于合資和外資。具體來看,本土機構的年收益率為93.0%,本土機構平均回報倍數(shù)是其他兩種形式的1.6倍,創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板帶給投資機構的平均回報最高,分別為8.36倍和4.17倍,大幅超過海外各市場。創(chuàng)業(yè)板的推出給中國的私募股權投資基金的權益實現(xiàn)拓展了新的渠道,必然會對中國的私募股權投資產(chǎn)生積極的影響。
雖然創(chuàng)業(yè)板的推出也會存在風險較大和法律監(jiān)管不完善等問題,但是對于PE來說還是利大于弊。
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關鍵詞 地方政府 融資 股權 基金
中圖分類號：F832. 48 文獻標識碼：A
所謂地方政府投融資平臺，是指地方政府主導組建的包括城市建設、國有資產(chǎn)經(jīng)營等不同類型、不同產(chǎn)業(yè)領域的公司，或是政府通過劃撥土地等組建資產(chǎn)和現(xiàn)金流基本可以達到融資標準的公司。由于地方政府的投融資主要通過地方政府投融資平臺進行，探索政府投融資平臺可行的投融資運作模式，對抓住發(fā)展機遇，落實國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展具有很強的現(xiàn)實意義。
一、地方政府投融資平臺投融資現(xiàn)狀
（一）融資能力有限。
部分地方政府投融資平臺由于資本金不足、不實、資產(chǎn)不優(yōu)等問題限制了負債規(guī)模，同時，一些政府投融資平臺為了滿足資金需要，不顧自身的實際情況，無限放大融資規(guī)模，造成平臺的后續(xù)持續(xù)融資能力不足，影響了融資功能的充分發(fā)揮。
（二）傳統(tǒng)融資渠道受阻。
近兩年，國家加大對地方政府投融資平臺的規(guī)范和整頓力度，對地方政府投融資平臺的融資提出了更多的要求和限制條件，受此影響，地方政府投融資平臺傳統(tǒng)的主要融資渠道——銀行貸款模式已經(jīng)難以繼續(xù)運行。
（三）多種風險顯現(xiàn)。
目前地方政府投融資平臺受非市場化因素干預較多，融資后主要關注的是道路、政府工程項目、公共設施等領域，加之部分投資項目的選擇受到多種條件的制約，使得整體投資收益不高，缺乏風險和收益對等的風險分散和補償機制。同時由于存在政府行政干預不當、專業(yè)化管理程度不高、信息披露不足、監(jiān)管不到位等現(xiàn)象，地方政府投資融資平臺在運作過程中所帶來的經(jīng)營風險、債務風險、道德風險、社會風險等一系列風險也逐步顯現(xiàn)。
二、設立股權投資基金的重要意義
所謂股權投資基金，是指通過非公開方式，向少數(shù)投資者募集資金，用于向具有高成長性的非上市企業(yè)進行股權投資的基金。在新形勢下，設立股權投資基金是地方政府投融資平臺的一種戰(zhàn)略選擇，同時對地方經(jīng)濟發(fā)展也具有重要意義，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）是國有資本投資運營方式的一種創(chuàng)新。
股權投資基金主要由專業(yè)的基金管理公司進行管理運營，不僅可以引進先進的管理理念，還也把政府直接投資項目轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^基金按市場機制選評項目、投資項目和管理項目，有利于提高國有資本的投資質(zhì)量和效率。
（二）有利于降低地方政府投融資平臺的負債風險。
股權投資基金是一種權益性投資，在資產(chǎn)負債表體現(xiàn)為權益性資產(chǎn)，設立股權投資基金有利于改善和優(yōu)化地方政府投資平臺的資產(chǎn)結構，可以進一步降低資產(chǎn)負債率和負債風險。
（三）有利于緩解地方政府投融資平臺的資金壓力。
地方政府投融資平臺主要投資于周期長、資金需求大的工程項目，單存依靠銀行貸款不能滿足資金需求。銀行貸款一般周期相對較短，另外還要提供資產(chǎn)抵押給銀行，致使地方政府投融資平臺常常是借新債還舊債。股權投資基金一般可達5-7年或更長期限，如果股權投資人投資收益理想，可以選擇不退出甚至追加投資，同時股權投資基金也是一種權益性投資，無需擔保抵押。
（四）資金來源廣泛、操作方便。
設立股權投資基金不僅可以通過私募方式向工商企業(yè)、投資機構、銀行、社保基金、保險公司等機構投資者募集資金，還可以吸收大量民間資金的加入，有較為豐富的資金供給來源。同時與發(fā)行企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具相比設立股權投資基金操作流程更為快捷、成本較低。設立股權投資基金（規(guī)模50億元以下）一般只需地方發(fā)改委、工商局登記備案即可，操作流程相對較為方便快捷。
（五）有利于促進資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)升級。
地方政府投融資平臺通過設立股權投資基金不僅可以履行政府賦予的“職能”，還可以更好地配合政府完成推動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的任務。設立股權投資基金可以借助基金管理公司等社會機構的資源優(yōu)勢提供必要的技術支持，在產(chǎn)業(yè)重組、自主創(chuàng)新等方面發(fā)揮主導作用，可以有效推動生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合和產(chǎn)業(yè)升級，進一步促進地方經(jīng)濟結構的調(diào)整。同時，通過吸引資深機構投資者投入資本金，不僅能在降低企業(yè)融資成本的同時滿足企業(yè)資金需求，還能為其提供管理、技術、市場等資源，幫助企業(yè)快速成長，早日上市，在資本市場做大做強。
三、設立股權投資基金的可行性分析
（一）股權投資基金行業(yè)發(fā)展日漸成熟。
2006年以來，我國股權投資基金經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的過程，每年都有幾十支新募基金成立。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計顯示：2011年共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，同比上漲40.7%，股權投資基金在我國得到了快速發(fā)展并日漸成熟。
（二）國家政策法規(guī)支持。
為規(guī)范股權投資企業(yè)（含以股權投資企業(yè)為投資對象的股權投資母基金）的運作和備案管理，國家發(fā)展改革委辦了《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金[2011]2864號），為股權投資企業(yè)的健康發(fā)展提供了法律支持。同時，山東、湖北、北京、上海、重慶、天津等多個省市也都出臺了地方政策在稅收、獎勵與補貼、辦公用房等多方面給予優(yōu)惠政策，大力支持和鼓勵股權投資企業(yè)發(fā)展。
（三）地方政府投融資平臺對股權投資人具有較強的吸引力。
地方政府投融資平臺是基于政府擁有的優(yōu)質(zhì)資源建立的，在運營過程中獲得政府賦予的大量優(yōu)質(zhì)資源和經(jīng)營性資產(chǎn)，受到政府的大力支持和政策指導。通過與有政府背景的地方政府投融資平臺合作，便于相關工作的開展。同時地方政府投融資平臺也具有一定的項目資源優(yōu)勢，其項目資源包括但不限于基礎設施建設、重大項目配套和先導產(chǎn)業(yè)投資項目，其中，有些項目投資回報相對穩(wěn)定、行業(yè)整合空間較大，有利于做大做強，對股權投資人有較強的吸引力。
（四）退出渠道多樣化。
設立股權投資基金可以通過公開上市、并購、回購、股權轉(zhuǎn)讓等多種方式退出。近年來，我國資本市場不斷發(fā)展壯大，多層次資本市場體系不斷健全，為各類投資基金的退出提供了便利，特別是深圳創(chuàng)業(yè)板市場的開通，以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與產(chǎn)權交易市場等場外市場的發(fā)展和完善，進一步拓寬了資本市場投資者的退出渠道。
四、地方政府投融資平臺設立股權投資基金模式的構想
（一）關于設立股權投資基金的整體構想。
1、設立股權投資基金的“母基金”。在當?shù)卣闹С窒拢细黜椯Y源（如：地方政府扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的專項資金、國有資產(chǎn)退出收回的資金以及其他政策性資金）集中作為股權投資基金的“母基金”，在此基礎上，廣泛吸引其他社會資本（包括機構投資者和個人投資者），將“母基金”與社會資本合作、合伙，再發(fā)起設立多個新子基金，帶動社會資本進一步放大整個社會的股權投資資本規(guī)模，從而達到政府資金的引導示范作用和杠桿效應。
2、根據(jù)當?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和總體規(guī)劃，合理布局母基金，引導股權投資基金的產(chǎn)業(yè)投向。如母基金可以根據(jù)當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要，引導海內(nèi)外社會資本，成立不同產(chǎn)業(yè)的子基金，讓這些子基金相對固定地投資于這些產(chǎn)業(yè)領域，從而合理引導子基金為地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟建設服務。
（二）股權投資基金的設立模式。
圖1
股權投資基金堅持“政府引導、產(chǎn)業(yè)導向、市場運作、管理規(guī)范”的原則進行運作，母基金可以與社會資本發(fā)起設立多個子基金，子基金由地方政府投融資平臺、社會投資機構、金融機構、民間資本按照一定比例共同出資，最后通過子基金對具體產(chǎn)業(yè)進行專項投資。地方政府投融資平臺于設立股權投資基金投融資運營模式如圖1。
五、相關建議
由于地方政府投融資平臺具有很強的行政色彩，使得其設立的股權投資基金（母基金）以及與社會資本合作、合伙成立的股權投資基金（子基金）也受到一定行政色彩影響，而股權投資基金能否成功運營的關鍵之一在于能否實現(xiàn)真正意義上的市場化運作，因此，定位清晰，轉(zhuǎn)換角色，建立權責對等機制，理順與其他出資機構、職業(yè)經(jīng)理人之間的關系至關重要。
（一）解放思想、轉(zhuǎn)變政府角色、改變觀念。
在傳統(tǒng)的思想觀念中，政府出資就應政府主導，國有資本投資就需要對項目擁有控制權和話語權，否則社會資本投資主導就容易造成國有資產(chǎn)流失。所以地方政府投融資平臺設立股權投資基金需要改變觀念，首先應明確地方政府投融資平臺是公司，而不是政府機構，應享有《公司法》賦予的各項權利與義務，設立股權投資基金是政府投融資平臺邁向市場化運作的重要一步；第二，地方政府投融資平臺設立股權投資基金可以通過契約約定相關的權利和責任，如果建立良好機制還可以借助社會資本投資運營的優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)國有資本增值和保值；第三，政府應轉(zhuǎn)變角色，由直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，同時在觀念上，應重“引導”輕“管理”，要由原來的基金管理者變?yōu)橐龑д撸瑥脑瓉淼淖⒅厥找孓D(zhuǎn)變?yōu)楦匾暿袌龌\作、財政資金杠桿效應和扶持作用，優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構，發(fā)展地區(qū)規(guī)模經(jīng)濟。
（二）建立基金管理公司的遴選機制，選擇好基金管理公司/基金管理人。
基金管理公司在整個股權投資基金運營過程中發(fā)揮重要的作用，直接影響股權投資人的收益，進而也影響地方政府投融資平臺未來的融資能力。地方政府投融資平臺設立股權投資基金，需要制定成熟的標準來甑別、選擇優(yōu)秀的基金管理公司，依托成熟的考核、后續(xù)管理機制來跟蹤基金管理人及其投資項目；同時也要保證基金管理人獲得足夠信任和投資決策權，國有資本在控制投資風險的同時，引導投資主體的投資方向，進而通過“投資—回收—再投資”的方式提高政府資金的使用效率，更好地為產(chǎn)業(yè)升級服務。在選擇基金管理公司的時候應重點關注其過往的業(yè)績、高管團隊素質(zhì)以及過往資歷，同時根據(jù)地方實際情況選擇“門當戶對”的基金管理公司也相當重要。在基金運作上，需要明確基金管理公司高管團隊的服務年限，以便于維持基金運作的穩(wěn)定性。
（三）地方政府投融資平臺應充分利用背后的政府背景和國有資本優(yōu)勢，提供系列增值服務。
協(xié)調(diào)地方各有關單位，收集、整理建立符合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)政策及發(fā)展規(guī)劃的項目庫；配合政府各有關部門制訂有關優(yōu)惠政策，吸引和支持國內(nèi)外投資業(yè)績突出、基金募集能力強、管理經(jīng)驗成熟的投資機構或管理團隊入駐合作；推動政府完善當?shù)毓蓹嗤顿Y相關政策法律環(huán)境。
（作者：南寧產(chǎn)業(yè)投資有限責任公司，專業(yè)：工商管理，研究方向：投融資方向）
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【關鍵詞】私募股權投資；私募股權二級市場；交易機制
一、私募股權投資及私募股權二級市場
私募股權投資是指以非公開方式向特定對象籌集資金，并將該資金投資于非上市公司股權的一種投資方式，其往往通過私募股權基金的方式來運作。由于私募股權基金份額是由特定對象認購的，且該基金投資的對象也是非上市公司股權，這從根本上就決定了其缺乏流動性的特點。傳統(tǒng)意義上，對于私募股權投資而言，其從所投企業(yè)退出的渠道主要有IPO、并購、回購等方式，這其中最為理想、回報最高，也是當前國內(nèi)最為主要的退出方式便是IPO，但在國內(nèi)能夠IPO的企業(yè)畢竟有限，由此通過并購、回購等方式退出也是一種選擇。另外，對于私募股權基金的購買者來說，由于其是采用非公開方式運作的，基金購買者都是特定的對象，具有較強的“人和性”，其實現(xiàn)變現(xiàn)也存在較大的困難。
隨著私募股權投資的不斷發(fā)展，其參與者不斷增加、投資規(guī)模也不斷擴大，而其缺乏流動性的特性也逐步暴露出來，傳統(tǒng)的退出渠道難以滿足市場需求，而這又在一定程度上阻礙了私募股權投資的發(fā)展。尤其在經(jīng)濟下滑、資本市場蕭條時，這種情況更為明顯。在這樣的背景下，私募股權二級市場應運而生。所謂私募股權二級市場，是指從已存的有限合伙人（LP）手中購買相應的基金份額或是從私募股權基金管理人手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合的市場。從該定義來看，私募股權二級市場的交易標的主要有兩類，即私募股權基金中的基金份額和私募股權投資基金所投非上市企業(yè)的股權。私募股權二級市場的出現(xiàn)和發(fā)展為私募股權基金份額的持有者和私募股權基金提供了新的退出渠道，并且還出現(xiàn)了專門投資于該市場的投資基金，這不僅給私募股權投資帶來了新的發(fā)展機遇，還給投資者帶來了新的投資方式。由此可見，私募股權二級市場的完善和發(fā)展對私募股權的發(fā)展來說具有十分重要的意義。
二、私募股權二級市場形成動因及其主要參與者
探討私募股權二級市場的形成動因，還需我們首先來研究私募股權基金的基本運作模式。實踐中，私募股權基金一般以有限合伙企業(yè)的形式存在，其中由有限合伙人（LP）認購出資或者基金份額，普通合伙人（GP）作為基金的發(fā)起人和管理人對基金進行管理和運作。一般來講，私募股權投資是一項中長期的投資，其存續(xù)期一般為3～5年，有的甚至更長。在該段時間內(nèi)，不僅LP很難從中退出，私募股權基金也很難從所投企業(yè)中退出。但在實際的運作過程中，LP或者GP基于種種動機需要出讓基金份額或者投資組合是十分常見的情況。例如，LP基于流動性需要或者同GP之間出現(xiàn)無法協(xié)調(diào)的矛盾等原因，希望退出該基金；投資基金本身基于投資組合的需要希望出售所投企業(yè)股權或者基于業(yè)績鎖定的原因，希望能退出所投企業(yè)。這便在事實上形成了私募股權二級市場的供給方。此外，成功的私募股權投資往往有著十分誘人的回報，在私募股權基金成立并運作一定時間后，新的投資者希望能進入到有潛力的投資項目中。隨著PE深層次的發(fā)展，專注于私募股權二級市場的基金（私募股權二級市場基金）出現(xiàn)，并形成了一定的規(guī)模，這些都在客觀上形成了私募股權二級市場的需求方。在私募股權投資尚處于較低層次的發(fā)展階段時，流動性較差的缺陷尚未完全顯現(xiàn)出來，通過“私下接洽”的方式基本上能滿足供需雙方的需求。但隨著私募股權投資的不斷發(fā)展壯大，以前的模式難以為繼，那種通過私下的接洽來完成交易的方式，既缺乏效率又不規(guī)范，很難在滿足現(xiàn)實的供需要求。于是，一個具備高效的供求信息平臺且相對規(guī)范的場所——私募股權二級市場的出現(xiàn)便是水到渠成的事了。
私募股權二級市場中的參與者主要包括私募股權基金的持有者（LP）和私募股權基金本身，這就是參與者中的賣方；買方參與者主要有機構投資者和個人投資者，機構投資者中又可分為專注型購買者及非專注型購買者。此外，在成熟的私募股權交易中，還有專門的中介服務機構，如財務顧問、法律顧問等，由他們來就買賣過程中的專門問題提供服務，確保交易的正常進行。具體到我國的實踐中，私募股權交易中的賣方主要是個人參與，機構參與者十分有限。這一問題的根源在于我國當前階段的私募股權投資中，銀行、社保資金、保險資金等受到法律上嚴格的限制，尚無法參與到私募股權基金的投資中或者即使可以參與但也受到十分嚴格的限制，這從根本上決定了私募股權二級市場中的賣方很難出現(xiàn)這些機構的身影。這種情況的存在也客觀上導致了現(xiàn)階段我國私募股權交易的零碎化，難以形成規(guī)模化的交易。在買方主體中：個人投資者及已有的私募股權基金是主要的參與者。另外，隨著私募股權的深入發(fā)展，目前也出現(xiàn)了專門針對二級市場的私募股權二級市場基金，這種基金的成立目的就是專門從事收購私募股權基金份額和投資組合。同賣方主體一樣，私募股權二級市場的參與者中仍然缺乏專門的機構投資者，而機構投資者往往具備更完善的投資機制、更強的價格發(fā)現(xiàn)能力。機構投資者確實子啊一定程度上影響了私募股權二級市場的發(fā)展進度和水平。單純從買賣雙方的參與者來看，我們國家當前階段的私募股權投資還處在發(fā)展階段，同國外成熟資本市場相比還有較大的差距，在國外成熟的私募股權二級市場中無論是賣方還是買方參與者主體都是各類機構，個人參與者較少。例如，在買方主體中母基金、投行、養(yǎng)老基金、各類其他基金會等占據(jù)主體地位。這些專門機構的存在，對于活躍市場、提升流動性方面發(fā)揮出了極大的左右，深刻影響了私募股權二級市場的發(fā)展和走向。從其他的方面來講，我國同國外成熟的市場相比更是差距巨大，到目前為止我國的私募股權二級市場仍然還在醞釀中，也沒有成型的法律規(guī)范，具體的交易制度更是無從談起。
三、私募股權二級市場存在的問題
由于我國私募股權投資本身就處在起步階段，在加上我國所特有的資本市場環(huán)境，導致了私募股權二級市場存在著種種的困境，其發(fā)展受到各方面的制約，無論是從理論層面還是實踐層面至今都尚未形成完善的制度體系，相較于國外成熟市場的運作，我國私募股權投資及其私募股權二級市場都還有很長的路要走。
（一）我國私募股權投資缺乏立法層面的法律支撐
一直以來，我國沒有專門規(guī)范私募股權投資的法律法規(guī)，對私募股權投資的規(guī)范散見于其他法律法規(guī)中。例如，2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》中明確了有限合伙企業(yè)的組織形式，為合伙制私募股權投資提供了法律上的支持；《信托法》及相關的法律法規(guī)中對信托制私募股權的運作提供了法律上的規(guī)范和支持。此外，《證券投資基金法》中有關私募股權基金是否納入監(jiān)管的修訂意見也仍然在探討當中，但由于爭論較大，其目前仍然很難對私募股權進行有效的監(jiān)管和約束。由此可見，目前我國對私募股權投資尚且缺乏完善的法律規(guī)制，更多的是散見于各類法律法規(guī)中的規(guī)定且還不成熟。這在一定程度上使得私募股權投資始終處于監(jiān)管的盲區(qū)，缺乏有效約束的私募股權投資往往又會阻礙著其自身的進一步發(fā)展。私募股權投資尚且如此，我們就更不用談私募股權二級市場的法律規(guī)制了。我國當前階段的二級市場不僅沒有法律法規(guī)的規(guī)范，就是行業(yè)協(xié)會之類的組織尚且都沒有完善的建立起來，行業(yè)自律性的規(guī)范也尚在萌芽之中。
（二）私募股權二級市場交易尚無成熟的交易制度
我國的私募股權投資雖然在最近幾年取得了長足的發(fā)展，但不得不承認的是我國的私募股權投資仍處于起步階段。那么，以私募股權基金中的基金份額和私募股權投資基金所投非上市企業(yè)的股權為交易對象的私募股權二級市場的各項交易制度建設就更為滯后和不完善了。在我國現(xiàn)有的私募股權二級市場雛形中，其性質(zhì)到底為何目前仍沒有形成共識，私募股權二級市場的定位是單純信息交流市場還是提供交易服務的市場，實踐中仍沒有形成統(tǒng)一的模式。在歐美國家，私募股權二級市場交易平臺已經(jīng)完善的建立了起來，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要業(yè)務囊括了大宗交易、交易執(zhí)行等交易服務，還包括信息匹配、市場數(shù)據(jù)提供以及詢價等信息交流服務。我國私募股權投資尚處于發(fā)展階段，即使建立起統(tǒng)一性質(zhì)的私募股權二級市場，該市場在短時間內(nèi)也很難達到國外市場的成熟程度。除了成熟、統(tǒng)一的二級市場建立較為緩慢之外，在具體的交易制度建設方面也面臨著諸多的挑戰(zhàn)。例如，私募股權交易過程中的估值問題；信息披露問題；監(jiān)管問題；投資者準入問題等等都需要在理論和實踐中予以明確，從而確保私募股權二級市場的健康發(fā)展。
（三）私募股權交易缺乏專門的中介服務機構
由于我國私募股權發(fā)展程度較低，且個人參與者過多、缺乏機構的參與，這在一定程度上導致了交易的零碎化，在加上交易雙方對財務顧問、法律顧問等中介機構的作用缺乏正確的認識，一直沒有形成具備專業(yè)水準的中介服務機構。而中介結構在估值、撮合交易、協(xié)助交易等方面卻有著十分重要的作用，他們的存在能夠極大的便利交易、確保交易的安全，可以說具備專業(yè)水準的中介服務機構的存在對私募股權二級市場的建立和發(fā)展起著不可或缺的作用。
四、中國私募股權二級市場發(fā)展聯(lián)盟
雖然我國當前階段的私募股權交易還是以較為原始的松散、私下的交易方式為主，但近年來隨著私募股權的深入發(fā)展，實踐中也出現(xiàn)了諸如由北京金融資產(chǎn)交易所等機構發(fā)起成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”這樣的組織，其匯集了國內(nèi)外眾多的PE機構、保險公司、證券公司、行業(yè)協(xié)會等機構，其目標就是打通成員之間的溝通協(xié)調(diào)渠道，最終實現(xiàn)PE二級市場的健康、快速發(fā)展。此外，其還將自身定位為一個交易平臺，并了PE二級市場的交易規(guī)則。該平臺不僅可以給參與者提供交易機會，其還借鑒國外經(jīng)驗對在該平臺上的交易標的進行估值，并協(xié)助交易的完成。該平臺的出現(xiàn)，對私募股權參與方來說，既為其提供了交易場所又可以起到規(guī)范交易行為、規(guī)避市場風險、降低交易成本、提高交易效率的作用。隨著私募股權投資的進一步發(fā)展，相信該聯(lián)盟一定會在實踐中不斷積累經(jīng)驗、不斷自我完善，為將來私募股權二級市場形成和發(fā)展提供十分有益借鑒和經(jīng)驗積累。
五、對我國私募股權二級市場的建議
面對我國私募股權投資近年來的迅速發(fā)展，私募股權二級市場的建立和完善是我們必須要面對的問題。通過上文的分析，我們也大體上知道了問題的所在，基本上明確了未來我國私募股權二級市場的發(fā)展方向。由此，未來需要我們做好以下幾個方面的工作：
（一）法律法規(guī)的完善
當前，國家對私募股權投資本身就沒有形成統(tǒng)一的法律規(guī)范，私募股權投資很多情況下仍處于“灰色”運行的階段。因此，私募股權的發(fā)展首先要在立法層面予以完善，只有私募股權投資本身在法律層面上有了定論，與之相關的二級市場才有進一步發(fā)展的可能性。此外，當前階段我國的法律對私募股權投資的限制過于嚴格，私募股權投資及私募股權二級市場相對來講是新生事物，在起步階段應給以法律和政策上的支持，只有在較為寬松的環(huán)境下其才會有發(fā)展的空間。由此，國家應逐步放開對銀行、社保等機構的投資限制，并建立政府引導基金，鼓勵其參與二級市場的交易。
（二）專門交易市場的建立
私募股權二級市場是私募股權發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其也是私募股權業(yè)的重要組成部分，對私募股權的發(fā)展有著重要的作用。專門的二級交易市場的建立，即是現(xiàn)實的需要也是私募股權發(fā)展的必然。專門的二級市場其不僅是信息的交流平臺還是專門的交易平臺，這樣會極大提高交易效率、減低交易成本，還方便了監(jiān)督管理。因此，專門交易平臺的建立具有重要的意義。
（三）具體交易規(guī)則的制定
私募股權的交易缺乏必要的交易規(guī)則，在交易模式、估值、交易流程等方面沒有較統(tǒng)一的規(guī)則，這對私募股權二級市場的發(fā)展不利。實踐中，由北京金融資產(chǎn)交易所等機構發(fā)起成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”在成立后就了相關的交易規(guī)則，當然由于其還處在發(fā)展階段，很多規(guī)則并不完善。在這方面，我們完全可以借鑒國外成熟市場的做法。比如，可以極大提高交易流動性的做市商制度，經(jīng)國外市場檢驗過的部分估值模型等等。當然，這些具體的交易規(guī)則還需在我國私募股權二級市場自身發(fā)展的過程中得以驗證，最終形成符合我國實際情況的規(guī)則制度。
（四）中介機構的發(fā)展
中介機構在私募股權交易的過程中起著十分重要的作用，財務顧問、法律顧問等專門的服務機構對交易雙方順利完成交易起著不可或缺的作用。引導和規(guī)范參與私募股權二級市場交易的中介機構，對于活躍市場、保證交易安全、提高交易效率等都會起著積極的作用，在強調(diào)完善法律法律、建立專門交易市場及具體交易規(guī)則的同時，我們也不應忽視作為交易參與方的中介機構的建設。
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【關鍵詞】私募股權基金 退出機制
加入wto是海外私募股權基金進入我國的開端和契機。私募股權基金指以私募方式籌集資金、針對`非上市企業(yè)進行股權投資的基金,往往是長期投資,流動性比較差。投資者按照其出資份額分享收益、承擔風險,最后出售持股獲利。投資者的目的就是在合適的時機退出企業(yè)獲得高額收益,因此退出是他們最關心的環(huán)節(jié)。近年來中國本土的私募股權基金開始飛速發(fā)展,但市場份額和影響力難以與外資私募股權基金相抗衡。其中一個重要的原因就是我國私募股權退出機制不完善,本文主要分析中國私募股權基金投資者可選擇的退出機制以及這些機制存在的問題,并給出建議。
一、中國私募股權基金退出現(xiàn)狀
風險投資家在確定需要退出風險資本后,會根據(jù)實際情況選擇退出方式以獲取最大的收益。國際上私募股權的退出方式主要是公開發(fā)行、并購回購、交易退出、清算退出。近幾年,中國私募股權基金ipo實現(xiàn)的退出明顯增多,其他幾種方式很少使用。根據(jù)清科-中國私募股權投資數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,2007年私募股權投資市場共發(fā)生236筆退出交易,其中以ipo方式退出的案例筆數(shù)為179筆。
對退出方式進行統(tǒng)計的結果如下:
由數(shù)據(jù)可以看到,我國私募股權基金主要選擇上市退出,這主要由于上市退出回報率最高,其他方式障礙又大。并且中國缺乏多層次的資本市場,很多企業(yè)在國內(nèi)不能上市就選擇繞去境外上市。股改后ipo的重新開閘,為私募股權投資基金的退出敞開了大門。07年中國股票是大牛市,a股市場上市的吸引力顯著加強,國內(nèi)資本市場開始成為我國創(chuàng)投機構的主要退出渠道,但是隨著08年股市暴跌,中國資本市場不再像07年那樣受青睞。而且由于ipo的高昂費用,使海外上市退出也遭遇巨大成本,因此給私募股權基金的發(fā)展帶來很大的障礙。
二、對我國私募股權基金退出現(xiàn)狀的分析
中國私募股權基金的發(fā)展現(xiàn)狀與具體的政策和資本市場不發(fā)達密切相關,相對于發(fā)達國家成熟的資本市場,我國私募股權基金幾種退出方式都存在著障礙,以下就是具體分析:
1.公開上市有一定局限性
我國私募股權基金退出基本上選擇的都是ipo的方式,但是也存在一定障礙。我國資本市場配套法律法規(guī)不健全,主板市場對上市公司要求很高,使得高科技風險企業(yè)實現(xiàn)ipo上市的機會很小且成本過高。同時我國的中小企業(yè)板還不是真正意義上的二板市場,并不能完成我國證券市場多層次化建設以及解決中小企業(yè)融資難的使命。以上情況導致大批企業(yè)繞道海外市場上市,但是這種退出渠道的費用持續(xù)增加并十分昂貴,作為承銷商的投資銀行一般索取投資總額5%-10%的傭金,這為我國風險投資海外上市又設置了不小的障礙。因此ipo退出收益高但成本也高,從一定程度上限制了我國私募股權基金退出。
2.企業(yè)兼并與收購體系有待完善
并購建立在股權流動的基礎上,需要有股票股權交易市場。而我國在2005年股權分置改革以前允許上市流通的是社會公眾股而非法人股,多數(shù)中國風險投資的成功退出,是通過非上市的股權轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)的。這樣的退出方式會導致整個風險投資業(yè)的畸形發(fā)展,不利于私募股權基金退出的正常發(fā)展。
3.回購受到法律法規(guī)的制約
對于回購方式來說,新《公司法》第143條規(guī)定:“公司不得收購本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(1)減少公司注冊資本;(2)與持有本公司股份的其他公司合并;(3)將股份獎勵給本公司職工;(4)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份的。”很顯然,按照這項規(guī)定,風險投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有的股份,除非減少其資本。這個法條很明顯限制了私募股權基金的退出,對私募股權基金的長期發(fā)展不利。
4.交易狀況混亂
目前我國產(chǎn)權交易所轉(zhuǎn)讓非上市公司的股權尚缺乏法律依據(jù),轉(zhuǎn)讓交易上存在著重大障礙。并且我國的場外交易市場極度萎縮,交易混亂,缺乏監(jiān)管。這又使得交易退出方式在我國不現(xiàn)實,限制了私募股權基金退出。
5.清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)
清算或破產(chǎn)這一退出方式損失較大,經(jīng)常是被迫的。我國《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》主要適用于全民所有制企業(yè),而對于其他類型企業(yè)不適應。但是按《民事訴訟法》有關規(guī)定來實施破產(chǎn),缺乏具體的配套法規(guī),操作起來復雜,且時間較長成本較高。因此總體上來說,我國并沒有完善的法律保障私募股權基金投資者破產(chǎn)清算退出的權益。
三、消除退出障礙的分析及建議
退出機制的不完善對國內(nèi)私募股權基金的發(fā)展起到一定制約作用,從我國實際情況看,主要的缺陷就是法律不完善、沒有多層次的資本市場。
私募在我國還沒有得到法律的明確認可,這對私募股權在我國的發(fā)展很不利,我國政府應盡快明確私募的法律地位。并且新修訂的《公司法》、《證券法》,阻礙了私募股權基金投資者以股份轉(zhuǎn)讓形式退出;新修訂的《破產(chǎn)法》也存在不利于私募股權基金破產(chǎn)清算時退出的漏洞;在并購、回購和破產(chǎn)清算的法律法規(guī)制定上,應該盡量鼓勵私募股權基金的發(fā)展,同時使政策帶有鼓勵本土私募股權基金發(fā)展的傾向。這樣才能讓私募股權基金的發(fā)展有法可依,并在實踐中不斷取得進步。
我國的證券市場只有滬、深兩個主板市場,沒有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板。雖然京、津、滬產(chǎn)權交易市場辦理一些企業(yè)的產(chǎn)權和股權轉(zhuǎn)讓業(yè)務,但無論從市場規(guī)模還是交易體制來看,都算不上是真正的全國性三板市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了私募股權基金的發(fā)展,使得我國資本市場和本土私募股權基金處于被動的地位。構建主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場構成的多層次資本市場體系,能夠為不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)構筑融資平臺,為私募股權基金建立順暢的退出通路,顯著提升私募股權基金發(fā)展的積極性。
參考文獻:
[1]廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院等.中國私募股權基金研究報告.北京:中國財政經(jīng)濟出版社,2007.
國內(nèi)金融機構發(fā)展PE業(yè)務的情況
私募股權基金行業(yè)興起于20世紀80年代中期，在2003年后出現(xiàn)了較大的發(fā)展。截至2007年底，全球私募基金管理的資產(chǎn)金額已達2萬多億美元，預計在未來5～7年中，這一數(shù)字將達到5萬億美元。從1999年至2006年，國外的金融機構逐步將PE概念引入中國，積極開展PE投資業(yè)務，在對平安保險、南孚電池、恒安國際、永樂家電等多家行業(yè)龍頭企業(yè)及國內(nèi)金融機構的投資中均獲得了巨額的投資回報，從而吸引了國內(nèi)投資機構的高度關注。特別是2007年，國內(nèi)A股市場火爆，新《合伙企業(yè)法》的正式實施，加之相關稅收優(yōu)惠政策紛紛出臺，中小創(chuàng)業(yè)板發(fā)行活躍，促使中國本土私募股權投資基金如雨后春筍般紛紛破土而出，呈持續(xù)增長態(tài)勢。
與此同時，各類金融機構均非常看好PE前景，在分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的框架下，積極地以不同方式開展PE業(yè)務。
首先，在目前現(xiàn)行政策體系背景下，信托模式將成為未來中國PE市場的主流，信托型私募股權基金將獲得空前的發(fā)展機會。2007年實施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及2008年2月銀監(jiān)會下發(fā)的《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引（征求意見稿）》(下稱“征求意見稿”)表明，受托資產(chǎn)管理職能將正式成為信托公司的主營業(yè)務，銀監(jiān)會支持和鼓勵信托公司從事私人股權投資。事實上，一些先知先覺的信托投資公司很早就介入PE業(yè)務，如華寶信托、深圳國投、上國投等都先行開展PE業(yè)務，且有投資公司并上市獲得豐厚回報的成功案例。
其次，券商直投已經(jīng)啟航，直接投資業(yè)務將成為我國券商的主要業(yè)務領域和重要利潤來源。2001年，證監(jiān)會叫停了券商已形成大量不良資產(chǎn)的直接投資并進行清理；直到2007年9月，才允許中信證券、中金公司開展直接投資業(yè)務試點，并要求以不超過凈資本15%的自有資金設立直接投資專業(yè)子公司，實現(xiàn)母、子公司之間的法人隔離。2007年10月，中信證券旗下專門負責直投業(yè)務的全資子公司金石投資有限公司宣告成立，注冊資本為8.31億元，通過對一家能源類企業(yè)和中信房地產(chǎn)的投資活動，對外投資額一舉達到6.5億元。
第三，保險公司的直接投資之門開啟。隨著資本市場的發(fā)展，全國社保基金不僅在證券市場當中有一定的份額，在私募股權上也開始進行投資和運營。在過去5年內(nèi)，社保基金分別投資交通銀行、中國銀行、工商銀行和京滬高速鐵路各100億人民幣，獲得高達300%至400%的回報；此外還對渤海產(chǎn)業(yè)投資基金和其他產(chǎn)業(yè)投資基金進行投資。目前，全國社會保障基金將總資產(chǎn)的10%投資于市場化私募股權基金的計劃已獲得有關部門批準，預計將有超過500億元的社保基金投資于市場化PE。在保險公司方面，自2004年允許保險公司成立資產(chǎn)管理公司以來，保險公司加大了對資產(chǎn)市場投資的力度。2006年1月，國務院相繼批準保險資金間接投資基礎設施項目和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金項目，這意味著保險公司可以通過私募方式投資產(chǎn)業(yè)基金，間接擁有所投資企業(yè)的股權。其中，集信托、證券、資產(chǎn)管理公司為一體的中國平安，已計劃在平安資產(chǎn)管理公司旗下設立專門營運PE的子公司，并計劃在2008年內(nèi)將200億保險資金投入到經(jīng)過遴選的項目中，為發(fā)展私人股權投資業(yè)務打下堅實基礎。
第四，大型商業(yè)銀行將逐步從間接股權投資向直接股權投資過渡。由于政策限制，商業(yè)銀行主要通過間接方式借道混業(yè)經(jīng)營來進行直接股權投資，主要的活動有：2006年，中國銀行參股渤海產(chǎn)業(yè)投資基金；2007年，國家開發(fā)銀行與科技部、財政部組建10億元左右規(guī)模的風險投資基金；2007年，工商銀行通過控股公司工銀香港成為阿里巴巴的投資者，曲線開展PE投資；建設銀行則將發(fā)展股權投資財務顧問、IPO及再融資財務顧問、重組與并購財務顧問、項目融資財務顧問等與私募股權業(yè)務相關的投行業(yè)務作為其投行部門的業(yè)務重點。商業(yè)銀行開展私募股權投資業(yè)務不僅直接為銀行帶來了投資收益，還為銀行帶來了銷售費、托管費、服務費等中間業(yè)務收入，同時又幫助客戶取得高額回報，市場反響良好。
商業(yè)銀行開展股權投資的意義
有利于提高商業(yè)銀行的市場競爭力和國際競爭力。通過對其他非銀行金融機構的股權投資，商業(yè)銀行逐步進入保險業(yè)、證券業(yè)，迅速構建了綜合化的金融服務體系，提升競爭實力和抗風險能力，擴大市場份額，并逐步縮小與國外銀行的綜合能力的差距；通過海外金融機構的股權投資，可以逐漸熟悉國際金融業(yè)的運作，引進海外金融機構的先進管理經(jīng)驗，逐步向全球化發(fā)展。
有利于進一步提高品牌知名度。商業(yè)銀行在對其他商業(yè)銀行進行股權投資時，可以通過經(jīng)營管理技術的輸出提高被投資商業(yè)銀行的管理水平。此外，在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的趨勢下，對其他非銀行金融機構進行股權投資，也輸出了商業(yè)銀行的企業(yè)文化，有利于金融資源的整合優(yōu)化，擴大商業(yè)銀行的品牌知名度。
商業(yè)銀行發(fā)展股權投資的建議
中國經(jīng)濟的高速發(fā)展以及我國創(chuàng)業(yè)板即將推出，預計PE關注的焦點將從次貸危機重創(chuàng)的美國和歐洲轉(zhuǎn)移到中國，未來三五年將是中國PE發(fā)展的黃金時期。因此，商業(yè)銀行應抓住機會，重視PE業(yè)務的發(fā)展。
制定私募股權投資業(yè)務的科學發(fā)展規(guī)劃
建議商業(yè)銀行根據(jù)本行發(fā)展情況及戰(zhàn)略，研究自身在開展私募股權投資業(yè)務方面的戰(zhàn)略定位和發(fā)展模式，制訂私募股權投資業(yè)務方面的長期發(fā)展戰(zhàn)略，在業(yè)務范圍、組織架構、人才發(fā)展、資金來源以及風險控制等方面做出戰(zhàn)略性安排。
目前，我國正處于工業(yè)化轉(zhuǎn)型階段的高速發(fā)展時期，投資環(huán)境的不斷完善為PE提供了廣闊的舞臺。商業(yè)銀行可根據(jù)自身的資源情況，選擇有利于自己快速發(fā)展的盈利模式，拓展業(yè)務渠道，創(chuàng)出品牌，搶占發(fā)展先機。具體而言，商業(yè)銀行PE業(yè)務有以下幾種盈利模式：一是為公開上市前的中小企業(yè)、民營企業(yè)提供IPO前的金融支持，獲得一定比例股權，待公司上市股權增值后退出；二是為日益活躍的中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購與重組提供顧問，并對價值被明顯低估的公司進行投資；三是對企業(yè)不良資產(chǎn)處理的參與；四是通過杠桿收購獲得有潛力公司的股權，通過輸入管理而改善公司經(jīng)營狀況，提高公司業(yè)績。
商業(yè)銀行開展私募股權投資的發(fā)展模式
從國際上的PE發(fā)展情況來看，由于有限合伙可以使承擔無限連帶責任的專業(yè)管理人與承擔有限責任的投資者更好地結合，因此國外85%以上的PE投資基金都采用有限合伙制，有限合伙人主要是機構投資者，包括大的金融機構、退休基金和養(yǎng)老基金。
目前，我國商業(yè)銀行發(fā)展PE的主要障礙是商業(yè)銀行是否有資格作為一般合伙人或有限合伙人。在我國新修訂的《合伙企業(yè)法》中，增加了關于“有限合伙”的規(guī)定，但對于商業(yè)銀行能否成為一般合伙人或有限合伙人投資PE，監(jiān)管機構還沒有認可。目前，資金充裕的商業(yè)銀行可以通過以下幾個渠道開展PE業(yè)務：
金融企業(yè)股權投資
隨著商業(yè)銀行股權投資限制的逐步放寬，其股權投資的策略也應隨政策的調(diào)整而分層次、分步驟地進行。商業(yè)銀行應根據(jù)資本充足率情況和業(yè)務發(fā)展的需要，從戰(zhàn)略角度和財務角度綜合考慮股權直接投資事項，繼續(xù)加大收購區(qū)域性商業(yè)銀行和其他非銀行金融機構的力度。首先，選擇有價值的城商行進行差異化投資，擴大服務網(wǎng)絡。其次，間接與直接股權投資并舉，積極投資保險公司，加快綜合化布局。第三，在適當時機，選擇適當?shù)耐赓Y合作伙伴，加快融入國際金融體系。第四，在具體操作中，恪守循序漸進、服從全局、分散投資的原則。股權投資對于商業(yè)銀行而言，是一個全新的業(yè)務領域，在組織架構、人員配置、投資管理等方面都需要逐步完善。
信托型PE
近年來，隨著信托公司開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)高端理財市場，信托產(chǎn)品逐漸成為中高端客戶認可的主流投資方式。開發(fā)以“高風險、高收益”為特征的新型信托產(chǎn)品已成為信托公司業(yè)務創(chuàng)新的重要方向之一，而私募股權投資以其特殊的盈利模式和高回報的歷史業(yè)績，將成為該類信托業(yè)務創(chuàng)新的主攻方向。在目前有關PE的法規(guī)、稅收政策不完善的情況下，與一般意義上的私募股權投資相比，信托制PE在資本節(jié)約、低交易及運營成本、避免雙重征稅、有效防范受托人道德風險和靈活的退出機制等方面具有其比較優(yōu)勢，是未來重要發(fā)展方向之一。
“債轉(zhuǎn)股”模式
該模式的成功關鍵主要是在于借款方的財務情況和其持有股權公司的情況。因此，商業(yè)銀行可以在找到合適的目標公司后，自己構造一個“殼公司”，通過“殼公司”對目標企業(yè)進行投資，最終通過“殼公司”獲得目標公司股權或收益。具體模式可有兩種：一種是選擇非常可靠的合作伙伴模式，如選擇當?shù)卣膭?chuàng)業(yè)投資基金，事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，先由合作方投資設立“殼”公司，然后由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，再由“殼”公司投資目標公司而獲得股權，在目標企業(yè)上市或股權價值增值后由“殼公司”處理股權而實現(xiàn)退出。另一種模式是股東合作模式，由商業(yè)銀行主要股東的全資子公司或?qū)O公司按股權比例投資成立“殼”公司，與股東各方事先訂立好投資、退出和收益分配方式的協(xié)議，進而由商業(yè)銀行貸款給“殼”公司，然后對目標企業(yè)進行投資，等待目標公司上市或股權增值后，再由“殼”公司處理股權而退出。
PE管理人
爭取成為有限合伙人之前，商業(yè)銀行可以與國內(nèi)外的PE機構或產(chǎn)業(yè)基金合作，成為PE投資的管理人，在業(yè)務合作的同時，收取可觀的管理費或顧問費。
PE托管人
