時間：2023-06-30 17:22:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇短期期貨交易策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所正式掛牌上市， 穩步開展黃金期貨交易，有利于進一步完善市場經濟中黃金市場體系和價格形成機制，形成現貨市場、遠期市場與期貨市場互相促進，共同發展的局面。由于我國黃金期貨上市交易的時間尚短且交易活躍，因此，國內對于黃金期貨與現貨價格關系的文章尚不多見。但是，借鑒國內學者對于其他品種的期貨與現貨價格的關系研究，可以將研究方法運用于黃金期貨中，從而解決黃金期貨價格與現貨價格的關系問題。在國內，從已有的研究成果來看，我國學術界對于期貨的理論研究主要從期貨定價理論以及影響因素的探討，中國期貨市場有效性的實證檢驗，期貨市場的國際比較三個方面進行的。
首先，針對期貨定價理論以及影響因素的探討上，胡燕燕（2009）比較分析了中美原油期貨市場上價差結構的影響，認為我國燃料油期貨市場價格發現和套期保值功能未能有效發揮。鄭大偉、于乃書（1998）通過對不同期貨合約價差的分析探討了套利策略的需求選取。張方杰（2005）分析了大豆期貨價格的影響因素，其中顯著影響因素包括現貨產量、進口量、國內消費量、出口量、庫存量、現貨價格、期貨交易規則、交易者心理行為、宏觀政策變動和金融市場的波動等。
其次，針對中國期貨市場的有效性檢驗的研究較多，針對不同品種，不同時間段的檢驗，用表1進行了總結。
最后，針對期貨市場的國際比較方面的文獻，多側重對多個市場的有效性檢驗，期貨與現貨價格的引導關系檢驗。其中，杜見喧和王靜（2009）分析了紐約，倫敦和上海期貨市場中黃金期貨價格的動態聯系后發現，三個市場的黃金期貨價格序列之間存在長期的均衡關系。由上述文獻可知，無論是對完善我國黃金期貨市場定價方面，還是對其有效性檢驗和國際比較上，目前學術界仍然沒有得出一致的結論。對我國黃金期貨市場的研究必然伴隨著其發展完善而日趨增多。
二、實證分析
其一，樣本選擇及數據描述。本文選取了美國紐約商品期貨交易所（COMEX）上市的黃金期貨合約的每日收盤價。選取原則：離交割月最近月份的期貨合約作為代表，在進入交割月后選取下一個最靠近交割月份的合約。同時因為國際金價的聯動效應，現貨價格選擇的是倫敦黃金交易所的黃金現貨每日收盤價，經過匯率折算成美元價格。中國黃金期貨價格來源于上海黃金期貨交易所，由于我國黃金期貨從2008年1月9日起才正式掛牌成交，距離最近的合約要2008年6月才到期，而且在新興的黃金期貨市場，不同到期日的期貨合約活躍度顯著不同，故本文選取的是每日成交量最大的期貨合約的收盤價格。黃金現貨價格來源于上海黃金交易所網站公布Au9995品種的每日收盤價。這是因為上海期貨交易所黃金期貨標準合約規定用于本合約實物交割的金錠，金含量不低于99.95%。不涉及跨國的期貨現貨價格比較，所以未將兩種價格的單位統一。由于中美國情不同，為了使分析更加合理，本文直接將每個國家法定假日所在的日期刪除，組成了兩列新的時間序列，其中中國交易數據有485個，美國交易數據有523個，數據的統計性描述如表2所示。
如表2所示，中國黃金期現貨價格均值相差0.3013，高于美國黃金期現貨價格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中國黃金期貨價格波幅為114.55，高于現貨價格波幅107。與中國的期現貨價格波幅差距一致，美國的期貨價格波幅為503.4，高于現貨價格波幅505.6。欲分析兩國期現貨價格之間的關系，首先建立對應的時間序列，圖1和圖2直觀顯示了期現價格的波動趨勢。圖1和圖2均顯示，黃金的期貨價格和現貨價格表現出非平穩性，但黃金期貨跟現貨價格之間的變化特征極為相似，說明兩者之間具有同趨勢性。因此預期黃金期貨現貨價格之間具有協整關系。
其二，單位根檢驗。運用ADF檢驗法對黃金期貨價格和現貨價格進行檢驗，見表3和表4。比較表3和表4可知，中美期現貨價格的時間序列數據是非平穩的，帶有明顯的時間趨勢。通過一階差分調整后，四個時間序列就成為不帶長期趨勢和滯后項的差分平穩時間序列，又稱為一階單整序列（integrated of order 1），記為I（1）。
其三，協整檢驗。在確定時間序列是相同單整的基礎上，進一步檢驗時間序列之間是否存在協整關系。由于EG兩步法得到的協整參數估計量具有超一致性和強有效性，因此本文采用EG兩步法。
第一步用OLS方法估計得到美國OLS估計方程：
對t進行單位根檢驗，美國與中國的殘差序列的ADF檢驗值分別為-20.695，-4.847460，均在5%的顯著水平上顯著，則知回歸方程為平穩的。比較式（1）和式（2），美國期貨價格對現貨的偏離為1.002369，要小于中國的期貨價格對現貨的偏離系數1.041673，說明美國黃金期貨市場對現貨價格的沖擊反應更為理性一些。進一步分析圖3和圖4中的殘差分布后發現，美國期貨價格對現貨價格的反應更為迅速，很快回歸理性，而中國期貨價格對現貨價格的反應有一定的時滯，這從殘差走勢圖中的時間趨勢效應可以看出。并且中國期貨價格對滯后幾期的現貨價格仍然有反應，說明期貨價格的調整并非一步到位，受到較為明顯的非理性因素干擾。
其四，誤差修正模型。根據格蘭杰定理，具有協整關系的變量可以建立誤差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回歸方程。
運用誤差修正模型檢驗黃金期貨價格的影響因素后顯示，黃金期貨價格的變動受現貨價格變動的影響最大，反映了期貨投資者對現貨投資者投資理念與操作方法的認同。其中，美國期貨價格受到現貨價格變動的影響系數為0.9667465，要比中國期貨價格受到現貨價格影響系數0.9041274大，說明美國期貨市場更能產生反映市場對隨后的現貨價格變化的預期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系；兩個期貨市場中期貨價格受其前一期期貨價格變動的影響系數均為負值，反映了本期對上一期價量的超調出的回調，這體現了期貨市場的投資理念和投資方法，但是兩個市場的具體影響系數差別較大，分別為-0.6208393、-0.3633386，說明美國期貨市場受到前一期期貨價格的影響更大一些，回調幅度更深；美國市場上期貨價格受前一期現貨價格影響也比較大，系數為0.6348275，遠大于中國黃金期貨價格受前一期現貨價格的影響系數0 .426555；前兩期期貨價格與現貨價格對期貨價格影響較小。最后，美國黃金期貨價格的誤差修正項系數為-0.0005867，中國黃金期貨價格的誤差修正項系數為-0.0313007，均符合反向修正機制，說明黃金期貨價格和現貨價格存在長期均衡關系。上一期期貨價格高于均衡值時，本期期貨價格的漲幅會上升。ECMt-1的系數表明美國期貨價格0.5867%的偏離均衡部分會在一個交易日之內得到調整，而中國黃金期貨價格3.13007%會在一個交易日之內得到調整，調整速度快于美國黃金期貨價格的調整速度，黃金的期貨價格不會偏離均值太遠。回歸結果還表明，黃金現貨價格對期貨價格的短期價格彈性大于長期彈性，說明黃金的期貨價格對現貨價格的長期影響比短期影響大得多。
其五，格蘭杰因果關系檢驗。利用格蘭杰因果分析來研究現貨價格和期貨價格序列之間是否存在Granger因果關系，檢驗兩者之間是否存在相互引導關系。從表5中可以看出美國黃金期貨價格和現貨價格之間的引導關系和中國黃金期貨價格和現貨價格的引導關系截然相反。美國黃金現貨價格對期貨價格存在顯著的引導關系，期貨價格對現貨價格的引導關系不顯著；而中國的黃金期貨價格對現貨價格存在顯著的引導關系，現貨價格對期貨價格的引導關系不顯著。
已知價格發現功能是指期貨市場對隨后的現貨價格變化的預期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系。根據上述分析，得知美國黃金期貨價格受到現貨價格影響更大，現貨價格對期貨價格的引導關系明顯，都說明了美國黃金期貨價格對現貨價格變化的反應更快。而期貨價格對現貨價格的引導關系不顯著，這主要是因為目前全球黃金價格的聯動效應造成的，即現貨定價受全球市場影響，使得美國期貨價格的預期能力減弱。中國黃金期貨價格對現貨價格的引導關系顯著，說明中國黃金期貨價格的預期效應更強，這主要是因為在新興市場中交易量尚不完全，期貨產品作為衍生工具能更快反應市場信息的變化；另外，現貨價格對期貨價格的引導關系不顯著，說明我國黃金期貨價格的影響因素較為復雜，期貨價格對現貨價格變化的反應有一定的時滯。
三、分析與結論
本文認為，由于我國商品期貨市場發展時間短，尤其是黃金期貨合約于2008年才上市交易，與美國成熟的期貨市場相比，我國期貨市場在監管，交易等各方面仍然存在一定的差距。從歷史上講，美國期貨市場誕生于1848年。在市場經濟條件下，物價波動劇烈而頻繁，生產者、經銷商為回避價格風險而逐漸形成并規范遠期交易。然而由于遠期合約本身所固有的缺陷使得標準化的期貨合約應用更為廣泛。即美國的黃金期貨合約是經濟發展的必然產物，其發展到21世紀，幾經波折并日臻完善。而我國現代期貨市場是1988年，在政府主導和推進下進行的。中國政府創辦期貨市場的初衷是想把期貨市場辦成一個以套期保值交易為基礎并具有“回避風險、發現價格、溝通產銷、配置資源”等多功能的規范化商品期貨市場。然而事與愿違，中國期貨市場從1992年下半年開始到1994年上半年，出現了盲目發展、過度投機等嚴重問題。究其原因，是中國現代期貨市場發展的各種錯位所造成的。第一，政府主導開展期貨交易，這讓人們慣性思維成一種政策扶持，導致過多為獲取投資收益的投資者蜂擁而至，造成過度投機，嚇退了為回避風險而進行期貨交易的生產者和經銷商，這對期貨市場的健康發展有百害而無一利。這在黃金期貨交易上也可窺一二。第二，期貨品種為行政干預制定，而非市場選擇，造成交易量不大的品種容易被少數大戶所操縱。第三，政府對期貨市場監管的法律缺位，造成期貨品種、期貨交易所和會員三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述種種原因，我國黃金期貨交易仍較為清淡，投資者較為理性的選擇交易量較大的品種，具體集中在每年6月和12月到期的黃金期貨產品。而其他月份的黃金期貨合約交易缺乏效率，導致黃金期貨合約的價格發現功能仍不完全。
本文通過對比較中美兩國黃金期貨價格與現貨價格之間的協整關系和格蘭杰因果關系，得出以下三個結論：（1）中國和美國黃金交易市場期貨價格和現貨價格在長期趨勢中呈現出較為一致的走勢，保持著某種長期均衡關系。這意味著期貨市場和現貨市場價格在長期來看，即使出現分歧，也會向著趨于一致的方向發展，符合期貨市場的價格發現功能和套期保值功能的有效性結論。（2）誤差修正模型分析結果是美國黃金現貨價格變動對期貨價格的影響比中國黃金現貨價格變動對期貨價格的影響更大，而且美國黃金期貨價格對前一期現貨價格變動的調整更快一些。（3）Granger因果檢驗的結果是中國黃金期貨價格引導現貨價格，但現貨價格不引導期貨價格；美國黃金現貨價格引導期貨價格，但期貨價格不引導現貨價格。主要原因在于黃金現貨交易在國內仍然受較多限制，一般投資者均以在期貨市場中進行短期投機交易，從價格波動中獲益，這也是黃金期貨市場掛牌以來就取得突飛猛進發展的原因。綜上所述，我國黃金期貨市場在建立的兩年多時間里，通過活躍的市場交易，已經基本具備了期貨市場的價格發現功能，滿足了政府主導發展期貨市場的初衷。期貨市場參與者可以運用相關金融分析方法對期貨交易的操作做出判斷。同時，由于我國黃金期貨市場成立時間還較短，在價格形成、信息傳導渠道、政府監管方式等方面還有待進一步完善成熟，需要進行更多更細致的研究來持續關注。
參考文獻：
［1］胡燕燕：《價差結構對期貨價格發現和套期保值功能發揮的意義》，復旦大學2009年碩士學位論文。
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［4］華仁海、仲偉俊：《對我國期貨市場價格發現功能的實證分析》，《南開管理評論》2002年第5期。
［5］張宗成、王駿：《基于VAR模型的硬麥期貨價格發現研究》，《華中科技大學學報》（自然科學版）2005年第7期。
“在我們相對麻木的時候,股指期貨光臨了。”金鵬期貨副總經理喻猛國說。
1月8日,國務院對外,原則同意證券公司開展融資融券業務試點和推出股指期貨業務。四天之后,中國證券期貨監督管理委員會(下稱中國證監會)批復同意中國金融期貨交易所(下稱中金所)開展股指期貨交易。籌備三年多的股指期貨,終于將正式成為中國資本市場的第一個金融期貨品種。
溯及以往,股指期貨并非首次出現在中國資本市場。1993年3月,海南證券交易中心推出深圳股指期貨,并進行了半年多的短暫嘗試,終因市場條件不成熟而被叫停。
進入新世紀,中國金融領域自我風險防范能力和意識不斷增強,資本市場的規模及成熟度也遠超16年前,對在國際市場被驗證非常成熟的金融工具的再次嘗試,符合市場多數參與者的愿望。
但因其屬性不被廣泛認知,也引起不少人的擔憂與恐懼,認為股指期貨的推出,會加劇市場波動,給市場帶來更大的風險。
投資者相信,無論期待也好,擔憂也罷,股指期貨的推出,是股改之后近幾年資本市場迎來的又一個變革性事件。它是中國資本市場進一步開拓金融衍生產品、尤其是金融期貨的開端,為一系列后續金融衍生品創新提供了制度性試探,也讓一個只能單邊運行的殘缺市場變得更完整。
股指期貨也將深刻影響中國資本市場的交易模式、投資理念、運行特征。其杠桿化投資特點,對投資者、尤其是證券金融投資機構的自我風險防范能力也提出了新的要求。海外大型金融機構因股指期貨等衍生品投資倒閉的案例時有發生,可謂殷鑒。
不過,股指期貨不是鬼魅。美國金融風暴的發生提示我們,不是金融衍生品本身存在問題,而是人們在駕馭自己的貪婪與恐懼上出了問題。
不斷完善規則
1月15日,中國證監會了股指期貨投資者適當性制度,并將陸續明確金融機構的準入政策,審批股指期貨合約以及培訓證券公司中間介紹業務。中金所也將接受投資者開戶。預計這些工作需要3個月的時間。
上海一位不愿具名的期貨公司負責人表示,如果交易的一切工作準備就緒,意味著股指期貨就會推出,當然,最后具體日期仍需要證券監管部門確定,但肯定不會發生之前數次“狼來了”的情況。
接近中金所的人士向《財經》記者透露,中金所內部已經確定按照4月8日前后推出的時間表做準備,距國務院原則批復同意股指期貨推出的時間正好三個月。
中金所正在加緊進行相關制度的最后修訂,做深化投資者教育的準備工作。“現在中金所的人非常忙,甚至接電話的時間都很少。”上述人士表示。
中金所為了防范風險的考慮,可能把股指期貨最低交易保證金標準從之前的10%提升至12%。實際上,中金所已經數次做出類似舉措,先后將最低交易保證金標準從6%提升到8%,再到10%。上述接近中金所的人士對此也予以確認。
此外,非套期保值客戶賬號的交易合約,將會降低其持倉限額至100張,遠較之前的600張低。不過套期保值客戶的持倉限額,可以向中金所另行申請。持倉限額是期貨交易所通行的防范風險手段之一,目的是防止大客戶持倉過大,甚至操縱股指期貨價格。
上海東證期貨高級顧問方世圣表示,100張的持倉規模,通過計算,可以滿足大部分股指期貨投資者的日常投資額度。
此外,被認為防范股指期貨波動過大的熔斷機制也將取消。熔斷機制是指在市場波動過大達到一定幅度時,交易所采取的臨時限制波動幅度之外交易的措施。
接近監管機構的人士向《財經》記者透露,這一制度在設計之初就有所爭議,在國內資本市場具有漲跌停限制的情況下,熔斷機制本身并不具有多大作用?！坝捎趥€股具有10%的漲跌幅限制,滬深300指數波動達到這個幅度幾乎不可能?！?/p>
北京中期期貨公司總經理母潤昌表示,在去年底,證監會期貨部和期貨業協會對期貨公司進行技術指引和檢查,這也是批復股指期貨前的重要步驟。這樣的檢查預計還將在準備過程中再次進行。
據了解,對IT系統的完善和抗壓能力,是監管部門最近數次檢查的重點,監管部門擔憂各家公司系統對交易集中出現的問題準備不足。
上述人士表示,中金所有111家期貨會員公司,只有準備充分,各項軟硬件指標都達到監管部門的要求,才能獲得參與股指期貨業務的資格。
東證期貨總經理黨劍表示,目前獲得中間介紹業務資格的期貨公司,都在為營業部通過驗收做準備,只有獲得監管部門通過的營業部才能參與股指期貨業務。
辨識股指期貨
股指期貨就是交易雙方達成的、在未來某一時點買賣股票價格指數的標準化協議。與商品期貨的區別在于,商品期貨的標的是現貨商品,股指期貨的標的是股票指數。
國際上最早的股指期貨業務開始于1982年的美國。東亞的第一個股指期貨是香港恒生股指期貨,于1986年產生。此后,日經225指數期貨、韓國KOSP1200指數期貨、臺灣加權指數期貨陸續推出。
一般認為,股指期貨具有套期保值、無風險套利及投機的功能?！肮芍钙谪浉顚哟蔚淖饔迷谟趦r格發現和風險管理的功能,有助于市場樹立正確的價值投資理念?！鄙虾Ｒ晃婚L期從事股票投資的私募基金經理指出,“A股目前最大的問題在于市場的有效性不夠,即做基本分析的價值投資者沒有辦法對沖系統性風險。”
中國證監會主席尚福林在剛剛結束的全國證券期貨監管工作會議上表示,股指期貨推出,是具有全局意義的重大創新,對整個市場的投資理念、操作行為都將產生影響。
上述私募基金經理也認為,股指期貨的推出,對于資本市場的影響非常巨大,它讓一個殘缺的市場變得更為完整,同時對市場的價格發現具有重要作用。
他解釋說,如果投資者看漲手中持有的標的資產(股票),同時整個市場的風險累積比較高,在目前的制度安排下要對沖風險,他只能賣出一部分股票,對市場有參與需求的投資者并不愿意這樣操作。
如果賣出部分股票,還會對市場產生壓力,進而影響持有的股票價格。這些投資者的做法與真實想法是矛盾的,標的資產的價格被人為地壓低了。
如果能把這個系統性風險分解出來,認為市場下跌,可以用股指期貨作為工具避險,這個股票就不用著急賣出,股票的價格受短期供求關系的影響就會降低,整個市場也不會陷入恐慌拋售的局面。
“因此股指期貨的推出將有助于標的資產的價格發現,同時也為投資人增加了風險管理的工具?！鄙鲜龌鸾浝肀硎?。
股指期貨價格發現功能還體現在時效性上。東證期貨高級顧問方世圣稱,以滬深300指數期貨為例,它是單一商品,其跟蹤的滬深300指數受300只股票的價格影響,在對市場信息反應時,股指期貨要快于滬深300指數。目前規定,股指期貨的開盤,要比A股市場的開盤提早15分鐘。
“去做股指期貨的人,大多是比較‘會玩’的人,他們會及時對未來市場走勢做出反應,使得期貨市場具備領先的價格發現功能?！狈绞朗ト缡钦f。
不過,對于股指期貨先導性作用現在還存在爭議。
一位曾供職于海外基金公司的人士稱,股指期貨市場一般會先于現貨市場開盤,期貨價格的所謂先導性也只是時間差使然而已,就算沒有期貨的提前交易作為預警,重大事件的沖擊也同樣會即刻反映在現貨市場的開盤價格中。
上交所一位研究人員指出,“股指期貨本身是一個中性的金融工具,投資者關注它的風險是應該的,但也不要視之為洪水猛獸?！?/p>
股指期貨由現貨衍生而來,其價格必然受制于股市指數,即受到來自現貨市場或股市指數的向心力作用;出于對股市未來趨勢的研判和解讀差異,股指期貨價格又會受到期貨市場中買賣雙方博弈形成的離心力作用。
“從現貨市場來講,最終影響股票價格和股市走向的,還是投資者對上市公司的經營與盈利狀況的預期。股指期貨的離心力拉扯效應充其量不過是在短期內形成的微弱的市場噪音?！鼻笆龊Ｍ饣鹑耸糠Q。
“月球引力只會引發潮汐的定期漲落(尤其在月圓時分),而不會使地球失序、脫軌。股指期貨對于現貨市場亦然?！币晃毁Y深投資人士如此比喻股指期貨與現貨市場的關系。
“股指期貨市場發展成熟后,投資者平時都是虎視眈眈,誰也不敢隨便就攻擊對方,一旦價格形成扭曲了,投資者會一窩蜂地擁出來。”前述上海的基金經理介紹他的體驗。
股指期貨的推出對現有制度下的現貨市場帶來的改變,最重要的是使投資策略更加靈活。當持有的現貨獲利比較豐厚,繼續持有的風險增大的時候,投資者可以賣空期貨鎖定風險,即套期保值。當期貨價格明顯高估時,投資者可以賣空期貨,買進現貨,即無風險套利。
因此,股指期貨的推出受到機構人士的歡迎?！拔覀儺斎幌Ｍ琰c推出來,這樣對我們做投資更有利。”一位私募基金經理說。
不過,也有人擔心現貨市場本身存在的問題會對期貨市場的發展產生不利影響。
“股票指數的價格應該由市場決定,但在中國,政府對股市的干預太多,現貨市場不能正常發展將致使大量交易者退出股指期貨交易,流動性不足必然會給投資者帶來很大風險?！碧旖虻囊晃煌堆腥藛T告訴記者。
艱難的推出
1993年中國資本市場曾短暫嘗試股指期貨。2006年9月,中金所在上海掛牌成立,被通常認為是近年股指期貨真正準備的開始。
隨后,中金所相繼推出了交易規則、交易結算細則、風險控制辦法等股指期貨相關制度的征求意見稿。中金所還在2007年和2008年不斷擴大會員單位,并在這期間組織開展仿真交易,進行股指期貨的試運行模擬。
證監會也推出了相關管理辦法,諸如《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》等。
從交易會員單位的批準擴大,到重要規則的推出,每一步準備工作的推進,都被各方解讀為股指期貨可能會很快推出的信號。
“每一次就像狼來了一樣,結果都沒有看見真正來?！币晃黄谪洀臉I者無奈地說,“不少轉到期貨公司專為做股指期貨的人,等了一兩年都不見出來,很多人又轉回到商品期貨市場或者其他金融機構了?！?/p>
據《財經》記者了解,股指期貨各方面做好制度準備及技術準備后,之所以未能推出,主要是擔憂引起市場的波動。
此前,印度、韓國和中國臺灣市場推出股指期貨之后,現貨市場均出現過一段時間的下跌,讓不少投資者認為股指期貨推出會對股指造成打壓。
但通過對全球主要市場的股指期貨推出前后抽取的46個樣本統計看,股指期貨的推出并不顯著改變股票市場指數的走勢。
總結股指期貨在不同市場上推出后的反響,一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法國)、先高后高(如德國)、先低后低(如韓國)四種類型。
從中長期看,股指期貨的推出并不會明顯加大現貨市場波動。以香港市場為例,在股指期貨推出后,香港市場以一周和一月為周期計算的波動率降低了,以一年為周期計算的波動率為持平或放大。
危險的游戲
股指期貨作為一種金融衍生產品,本身也具有高風險的特征。
“它跟傳統意義的股票交易不同,在引入了保證金制度后,投資者的盈利和虧損都會放大,一旦做不好會出現超額虧損。”北京中期總經理母潤昌介紹。
母潤昌提醒,投資者一定是要拿賠得起的錢才能進入這個市場,同時在資產配置的時候不能把所有的資金都放在這個市場,不然承受的風險太大。
按照中金所最新規定,投資者進入股指期貨市場的最低門檻為50萬元?？紤]到需要留一部分資金追加保證金,以及在股指期貨在投資者配置中所占比例,該規定對投資者實際資產要求將達數百萬。
上海一位券商控股的期貨公司總經理抱怨說:“在這樣高的門檻下,初期參與股指期貨的投資者不會很多,甚至非常少?！?/p>
東證期貨高級顧問方世圣坦言,投資者對股指期貨本身缺乏了解,這也是投資者將來要面臨的風險之一?！耙?月11日A股市場的開盤為例,投資者聽說股指期貨推出利好大盤股,就搶著買金融、石化等藍籌,結果后來基本都是沖高回落?！?/p>
方世圣稱,股指期貨推出后,部分投機者會利用成分股跟股指期貨做套利,所以它的交易性機會增加了,初期肯定要做一些布局,而不是大盤股本身變好了。
股指期貨自身的高風險特征對投資者,特別是投資機構的風控水平和內部監管提出了更高要求。
融資融券可以單獨使用,也可作為股指期貨的配套工具。股指期貨和融資融券可以給投資者提供多種套利機會,保守風格和激進策略的投資者可以各取所需。
對融資融券的理解
融資
融資簡單說就是借錢買股票,或透支買股票。融資的抵押品可以用現金,也可以用股票。
常見的融資形式有兩種。一種是保證金賬戶形式,可以透支的保證金賬戶在美國叫Margin。這類賬戶根據你借錢所買的股票的質地,允許透支幾倍的資金買股票。
還有一種形式是用手中股票做抵押融資,被抵押的股票融資者自己不能賣。就像莊家德隆用“德隆三股”做抵押借錢。
在成熟市場,一般投資者做股指期貨的并不多,Margin是杠桿交易的主要形式,很多人炒股虧得傾家蕩產,多半是因為透支交易。當然,高風險的另一面,是牛市時賺錢加倍。
用股票抵押融資的風險也類似。一旦股票下跌,就要追加保證金。保證金不夠股票就會被銀行強行賣出用以還債,俗稱斷頭。這種例子很多。
1995年5月,臺灣的范芳源、范芳魁兄弟為取得東隆五金公司的控制權,以持有股票做抵押向銀行及金主(出資人)融資,還以保證炒股收益的形式勸誘金主代購股票。不料大環境惡劣,東隆五金股價持續下跌,范氏兄弟質押的股票遭銀行和金主斷頭處分。范氏兄弟為了護盤鋌而走險,虛報造價騙取貸款,后被判刑。
融資的風險并不妨礙它作為一種金融工具被使用。就像殺人的是罪犯而非他手中的刀一樣,金融工具本身是中性的,主要的問題是使用者。
從積極的方面說,融資能加大杠桿,提高資金利用效率。對沖基金很需要這種工具。
對沖基金常用的做法是買進一些股票,賣空另外一些股票或指數。如果不能融資,對沖基金的操作效果就無法放大,牛市時根本趕不上單向買股票的基金。為了放大對沖收益,對沖基金融資就很有必要。
但也有這樣的例子,對沖基金過于相信自己的定價模型和能力,放任融資比例過大,導致災難性后果。
美國長期資本管理公司曾經大量買進意大利債券,賣空德國債券,杠桿比例超過200倍。因為按照模型,意大利債券與德國債券的顯著正相關,只要兩者同向波動而且兩者之間的價差變化符合預期,長期資本管理公司就可以獲利。不料受俄羅斯經濟危機影響,意大利債券下跌,避險資金大量流入德國馬克,德國債券反而上漲,導致長期資本管理公司幾乎破產,并進而引發全球金融動蕩。
以上是從交易者角度來理解融資的。對于放貸者來說就是另一回事了。
對于借錢給融資者的金主來說,融資反而是一種保守的投資策略,是為了取得穩定收益。如果擔心直接參與股市風險太大,就可以拿一部分錢出來放貸,只要風險控制得當,就可以獲得固定利息收益,類似于買國債。
不過,融資的風險控制機制一定要可靠。當年融資給中科創業和德隆的很多銀行和金融機構就無法追回貸款。一般來說,融資給個人投資者或風險偏好一般的機構問題不大,融資給莊家絕對是高風險。
融券
融券的目的不是為了守著股票等分紅,而是為了高賣然后低買。如果2008年年初高價賣空股票,年底低價買回,就可以大賺一筆。
對于融券者來說,借股票賣空的風險也很大。1834年,美國就出現過融券者被逼空的事件。1834年股市飛速上漲,莫里斯運河(Morris Canal)是這次牛市的龍頭股,許多炒家賣空這只股票。雅各布?利特爾(JacobLittle)看準時機,組織了一個投機者集團悄悄地購買莫里斯運河股票。當賣空者為了交割而到市場上購買莫里斯運河股票時,他們發現了一件可怕的事情――利特爾已經控制了這只股票所有的流通股。利特爾集團以大約10美元的平均價格買進了這些股票,然后一路拉高,一個月之內飛漲至185美元,做空者血本無歸。
現代的例子是2009年1月5日傍晚,一名德國鐵路工人發現一具男子尸體。警方證實死者是居住在該城的德國億萬富豪,74歲的阿道夫?默克勒。長期以來,保時捷一直在謀求收購大眾汽車,這一進程在2008年開始加速。當年10月,大眾汽車股價在全球股市下跌的背景下一路上漲。許多人認為股價高估,便開始賣空該公司股票,默克勒就是其中一員。但保時捷2009年1月突然披露,公司利用金融衍生品將持股大眾汽車的比例提升至74.1%,外加下薩克森州政府持有的20%大眾股權,收購成功在望。于是股價繼續上漲,突破1000歐元大關。賣空者被迫高價平倉,損失慘重。默克勒因此絕望自殺。
同樣,悲劇發生的原因并不在融券工具本身。融券對于金融市場的必要性,與融資相似,事實上兩者一般是同時推出,而融資融券又能與指數期貨配套使用。
允許融資買股票,增加了潛在的購買力;允許融券賣股票,就增加了潛在的供應量。兩種力量同時增加,可以降低股市失衡的可能。
不過融資融券業務推出的最大受益者還是證券公司。
這兩項措施既增加了經濟業務的交易量,又可以借出股票和貸款,帶來利息收入。其次是長期持有上市公司股權的股東。這些股東借出股票可以收取一定利息,同時也不用擔心失去股權。
利用股指期貨套利
期貨指數和融資融券同時存在,最保守的保險資金和最激進的對沖基金可以各得所需,由此派生出不同的套利風格。
簡單買賣股指期貨
最簡單的方法是單向買進或賣出股指期貨。按12%的保證金比例,等于將資金放大到8.3倍(1/0.12)。這適合那些只賭市場漲跌而沒有選股興趣的投資者。
關于期貨倉位控制在多少為好,筆者的建議是:根據投資者所有流動資金確定期貨投資比例。無論做多還是做空,期貨代表的市值不要超過自有資金的兩倍。例如自有資金50萬,保證金放大到8.3倍后100萬的市值就是持有股指期貨的上限了。
風險除了來自看錯方向,還來自頻繁交易帶來的手續費成本。為什么炒期貨的人虧多賺少?就因為手續費積累起來了不得。成功的期貨交易者往往多看少動。
買股票賣指數和賣股票買指數
如果投資者看好某些股票,可是擔心股市的系統性風險,他依舊可以買進股票,但同時賣空指數。只要目標股票表現強于指數,就能賺錢。這種方法適合選股準、較為保守的基金。
這樣做的缺陷是,資金利用效率較差,在牛市中收益會降低。對沖基金往往通過融資加大杠桿比例,來彌補這個缺陷。另外就是買進看多股票的認購權證, 同時賣空指數期貨,這也是放大杠桿比例提高效率的一個辦法。
反之,如果投資者看空某些股票,可又擔心指數上漲,他可以融券賣空這些股票, 同時買進指數期貨。只要這些股票表現比指數差,就能賺錢。同樣可以買入認沽權證并且買進指數期貨來放大杠桿套利。
另外還可以在股票、商品期貨和指數期貨三者之間套利。例如買進銅生產企業股票,同時賣空銅期貨。但這種方法不能抵御股市下跌的風險,適量賣空指數期貨就可以解決這一漏洞。
跨期套利
一般來說,遠期合約價格比近期高。這個差價應該反映了市場對未來的平均收益預期。如果認為遠期指數不如近期高,投資人就會賣出股票,導致現貨指數和近期指數期貨下跌,直至遠期高于近期為止。
但有很多特殊原因使得遠期和近期合約的差價過大或者過小。比如資金緊缺時,遠期高于近期的幅度就會增大,即流動性不足造成當前指數被顯著低估。如果預期股市將有重大利空,遠期高于近期的幅度就會減小,甚至會出現遠期低于近期的現象。比如最近美國股市和香港股市期貨合約就是遠期低于近期。因為投資人擔心美國半年后會收縮流動性,從而導致股市下跌。
如果投資者認為遠期高于近期的幅度太大到不合理,就可以買進指數股或指數基金,同時賣空遠期指數期貨,現貨和遠期期貨合約價格接近時將兩者平倉就可以獲利。這種方法適合保守資金,比如社保基金和保險公司。
如果認為遠期低于近期不合理,可以融券賣空一攬子指數股,同時做多遠期指數期貨,然后堅守到兩者價差恢復正常,平倉獲利。這種方法也適合保守資金。
通過融資加大杠桿,則上述方法也適合對沖基金。
在兩個指數之間套利
美國的主要指數是道瓊斯指數、標準普爾指數和納斯達克指數,看好科技股的人可以做多納斯達克指數期貨,同時賣空道瓊斯指數。看空工業股的人可以賣空道瓊斯指數期貨,同時做多標準普爾指數。
從2003年4月到2007年8月,香港國企股上漲5倍,恒生指數上漲3.4倍,創業板指數只上漲80%。如果這些指數都有相應的期貨,只要看清楚孰強孰弱,就可以套利交易,不用管短期波動。
A股市場有了指數期貨,就可以在A股和港股之間套利。除期貨交易外,也可以利用窩輪、牛熊證來對沖。
股指期貨兩個特殊應用
一、影響企業內部風險的第一類因素是與企業的成長有關的，主要包括來自業績表現方面的壓力、企業擴張速度過快以及關鍵工作人員缺乏經驗
對于快速成長的企業來說，管理層在研究提高其增長速度的策略時，常常將注意力放在設定的銷售和利潤目標上。能否達到預定的目標，能否分享相應的獎勵，使工作業績得到認可是管理人員面臨的第一個問題。
如果管理適當的話，達到挑戰目標的壓力能夠刺激技術革新和創新活動，改善企業的財務狀況。但反過來，有時會帶來意想不到的風險。下屬部門可能會擔心因為不能完成預定的目標而使地位或報酬受到影響。如果這種擔心造成的壓力過大，就有可能使他們為追求業績而不顧一切，并使其行為或措施不符合倫理道德規范或與公司規定相悖。美國的安然公司和世通公司就是這方面的典型例子。安然公司作為美國第七大公司就是由于過分追求業績表現、偽造會計記錄而被迫破產。
與企業成長有關的第二個問題是擴張速度。當業務繁榮時，新的生產設備、分銷渠道和生產線必然增加，但是如果沒有認真的計劃、合理的資源配置和基礎設施去支持的話，快速擴張就會變成過重的負擔，導致質量上的自我犧牲。
工作人員缺乏經驗是與企業成長相關的第三個問題。當大量人員進入企業時，管理者有時會放松背景檢查或降低檢查的標準，結果由于缺乏足夠的技能，許多新雇員不能勝任工作要求。從不滿意產品和服務的顧客到不能勝任業務的工作人員，缺乏經驗導致的風險正在不斷地增加。
二、影響內部風險的第二類因素是與企業文化有關的，包括對企業家冒險精神的獎勵、管理者對壞消息的抵觸心理以及企業內部的競爭水平
一般來說，沒有促使企業革新、創新的文化，企業不可能長期生存發展下去。但是成功會吸引許多的風險承擔者，從而使市場信心高漲，資金無約束地大量進入。對有的管理者而言，在市場前景看好的前提下，以公司的資產和信譽相賭變得不可理喻。在成功企業工作的人們常常會從事大量的風險業務，與沒有能力執行契約的人或公司結成同盟，對不可能完成的事務向顧客做出承諾。對企業家進取精神的獎勵是正確的，但隨著這種獎勵的增加，企業的內部風險也在不斷增加。
如何評估這方面的風險呢?首先要對敢于創新冒險的雇員開發的新產品和服務在公司業務中的比重有一個正確的判斷。比重越高，風險越大。其次就是判斷企業所處的經營環境。如果新產品開發、創新服務失敗或交易不成功的次數增加就說明企業風險正在不斷增加。
另一個與企業文化有關的問題是信息。主要表現為，成功企業的管理人員常常對不好的消息有一種抵觸心理，總是希望人們能和他們一起分享管理企業的自豪和自信。當談到困難、問題和迫近的風險，他們總是把嘲弄當作一種拒絕的方式，或被指責缺乏團隊精神。在“老板了解最多”的企業文化中，沒有人愿意說出潛在的風險，沒有人愿意將業務中的問題告訴領導層。結果會怎么樣呢?在比較嚴重的情況下，高層管理者是最后知道在競爭環境中的危險變化。
最后一個與企業文化有關的重要問題是內部競爭。在許多組織里，管理者認為他們是為了提升和獎勵與同行賽跑。然而，當察覺到這種進步和提升是一種平局的時候，內部競爭就會產生負面的效果。通常的情況是信息共享下降。畢竟，如果你知道一些關于顧客或業務方面的重要信息，你怎么會放棄你的有利條件呢’
因此對于感到內部競爭壓力的雇員來說，以公司的資產、潛在的信用損失和改善短期業績表現相賭是可能存在的。但是，風險和獎勵并不是均等的。如果賭博成功，對雇員和公司都是一種提升；一旦失敗，最壞的情況是雇員將失去工作，公司遭受災難性損失。1995年英國巴林銀行新加坡分行的經理尼森，成功地操作了許多業務并在起初賺取了預期的利潤。但為贏得尊重和獎勵，尼森以公司的資產作賭注，結果造成了巨大的損失，使一個具有200年歷史的銀行幾乎毀于一旦。
三、影響內部風險的第三類因素是與企業的信息管理有關，主要包括信息處理的復雜性和速度、評價表現方法的差異和分散決策的程度
市場上的成功常常伴隨著復合的產品、創新的產品或服務，所有這些變化將增加交易的復雜性。當變化發生時，很少有人能夠理解由這些交易創造的風險的本質以及如何控制他們。例如，國際交易中的跨國協議、客戶購買的金融創新及行業聯盟安排都會產生復雜的合同。如果只是少數幾個專家真正掌握相應的責任和可能發生的現金流，那么隱藏在平衡表后面的風險對最需要理解這些問題的高級管理者來說將是一個秘密。評價這方面的風險，高級管理者需要確認自己能否理解交易的復雜性和交易專家采用的專業語言。如果不能做到這一點，企業的風險就在增加。
一個極好的例子是MGRM公司，德國一家大型工業公司在美國的分公司。九十年代初期，該公司開始出售長期的固定價格的燃料油合約。在同一時間，為了防止價格的波動，MGRM公司又在紐約期貨交易市場買人石油的短期期貨以套利保值。1993年當石油價格開始急劇下降時，公司被迫支付每月5000萬美元的補倉保證金。母公司的管理者驚慌了，他們不同意MGRM公司管理者的意見，清算了期貨頭寸，造成了巨大的損失。母公司的董事會指責子公司的管理者在操作上管理不嚴；子公司的管理者則宣稱母公司的管理者不能充分理解期貨頭寸的實質，并過高地估計了內部的風險。到底誰正確呢?由于金融產品交易的復雜性，很難做出判斷。但是清算造成的10億美元的損失并把公司帶到了破產的邊緣卻是不爭的事實。
企業成功同時意味著交易數量的增加和速度的提高，從而增加信息系統的壓力。風險是顯而易見的。過載的或不充分的計算機系統不能夠捕獲支持企業增長的有效信息。最近美利堅航空公司面對不斷增長的交易量，其信息處理系統越來越不能滿足需要。當許多新顧客正準備登機時，公司不得不暫停服務并中止系統運行。
企業成功也會對用于評價表現的內部報告系統產生重要的影響。情況不好的時候，管理者常常會對現狀進行沉思并分析數據以設法了解問題的本質。但是情況好的的時候，管理者常常會對其放任不管。這主要有兩方面的原因，首先企業快速增長致使信息系統對新的業務需要顯得過時或不充分。其次，這是人的天性。如果運行良好，利潤可觀，很少有人會為了發現異常的情況去關注成堆的數據。
最后一個信息管理方面的問題是決策分散的程度。當公司擴張加速時，部門管理者通常被賦予大量自主決策的權利，公司的高層管理人員同時會被卷入資源配置、目標設定、業績評價方面的事務中。當然分散也產生了許多優點，它促使業務部門對市場需求作出快速反應，增強了部門管理者工作動力和職業上滿足感。
