時間：2023-06-27 17:58:40
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產估值理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產價值的不斷變化帶來了估值問題。除了市場供求發生變化導致實體價值的變化外，單項資產的功能與其他資產的功能進行組合后，其功能價值發生的變化對估值方法的選擇提出了新的要求。
北京工商大學 謝志華專欄
資產價值分為實體價值和功能價值，這兩種價值是不斷變化的，這就帶來了資產價值的估值問題。資產價值估值的必要性不僅發生在資產買賣場合，更多地發生在企業資本規模和資本結構調整以及企業并購之中。
就實體資產價值的估值而言，傳統上都采取歷史成本法，即按照資產當時的購建價格估值。這種方法是以實體資產交易當時的市場價格和建造價格作為資產價值的計算基礎，它有如下特征：（1）是以單項資產作為估值對象，不考慮某一單項資產和其他資產的功能協調所產生的價值；（2）是以供貨雙方進行該項資產交易時確定的價格，或建造時所實際支付的成本作為估價的基礎，不考慮資產使用后資產價格的變動；（3）是把單項實體資產作為一個市場上交易的商品予以估值的。對于購進的資產，供貨商是以出售其存貨的方式將單項實體資產賣給企業，而對買入企業無非是購進一個商品。對于建造的資產，供貨商是以存貨的方式將建筑資產所需的原材料賣給企業，而對于買入企業仍然是購進建筑資產所用的各種原材料商品。在這些存貨的交易中，交易雙方只是把交易物作為實體資產，而不是功能性資產來看待。
事實上，在單項實體資產的使用過程中，其價值必然會發生變化，變化之一是由于市場供求關系的變化，作為商品的單項實體資產的價值也會發生變化，這意味著單項實體資產的估值基礎不再是歷史成本價格，而是現實市價（可變現凈值）或現實成本價，對于購進的單項實體資產應該以現實市價作為估值的基礎，對于建造的單項實體資產應該采取現實成本或重置成本作為估值的基礎。變化之二是當購建的單項實體資產作為商品完成交易或建造并開始使用之后，單項實體資產就轉換為功能性資產，其價值就在于該實體資產所具有的功能價值，即實體資產的特定用途被使用后所帶來收益的能力。顯然，資產的實體價值與功能價值估值基礎有所不同，前者將資產作為商品來估值，后者以資產的特定功能作用效果作為估值基礎。基于這種差異，單個資產的估值就從以實體資產為基礎向以功能價值為基礎轉變，最為典型的單項功能資產的估值方法是未來現金流量現值。變化之三是購進的單項實體資產進入企業被使用后，就不再僅僅是孤立的單項實體資產，而是和其他資產有效地組合，這種組合不是以資產的實體性而是以資產的功能性為基礎的，單項資產的功能與其他資產的功能進行組合，其功能效應將會發生質與量的變化，導致單個資產功能的作用效果與整體資產功能的作用效果的不同。這樣，在進行資產估值時，不能簡單地將以單個資產的功能價值為基礎所估算的資產總值等同于以整體資產的功能價值為基礎所估算的資產總值。區分以兩種不同的功能價值為基礎所估算的資產總值十分必要。理論上，資產的使用過程中不同資產的功能匹配有三種情形，一是互斥功能，意味著不同資產功能的互相排斥使得資產的總體功能下降甚至不能發揮功能；二是獨立功能，意味著不同資產的功能之間不存在關聯關系，這時資產的整體功能就是單項資產的功能總和，這只發生在每個單項資產生產一種獨立產品的場合；三是互補功能，意味著要將若干種資產的功能有效地組合在一起才能提供一種完整的產品。通常的情形屬于第三種，這表明在對單項資產估值時，必須將有功能關聯關系的資產組合在一起作為估值的基礎。在實踐過程中就會產生一種矛盾：在資產買賣、資本規模和資本結構調整以及企業并購的許多場合之中，可能常常出現的是單項資產的估值問題，而單項資產的估值不與其他關聯資產聯系起來估值就難以準確。為了解決這一矛盾，在進行單項資產估值時，常使用的是以資產的實體價值為基礎的現實市價法、可變現凈值法、重置成本法；有時也采用以資產的功能價值為基礎的未來現金流量現值法，但它使用的前提是能夠單獨地確定單項資產未來現金流入和流出量。在企業中更多的情形是各單項資產的功能只有有機地結合在一起時，才能使單項資產的功能發揮作用，進而形成整體的功能價值，這時對單項資產的估值就轉化為對一組具有關聯關系的整體資產的估值，以致成為對企業的估值。這兩種估值顯然只能采取未來現金流量的現值法等以資產功能的作用效果為基礎的估值方法。
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[關鍵詞] 股權分置 股票期權 激勵
一、問題的提出
股權分置改革是為解決上市公司國有股和法人股不流通，國有股一股獨大所產生的種種弊端而進行的中國資本市場的一項重大改革。然而股權分置改革完成后，股權趨于分散化，股東對上市公司只承擔有限責任，公司的資產所有權與控制權就會出現相互分離的情況，容易產生現代公司治理結構中的的委托問題。因此如何減少經理人員的道德風險，降低成本，成為后股權分置改革時期國內學者重點研究的對象。
二、股票期權激勵與公司治理
從公司治理的角度考察，在現代企業中，經理人和股東實際上是一個委托的關系，受股東委托負責公司的日常管理和決策的制定。由于信息不對稱和契約的不完備性，委托關系的實現需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標并不完全一致，股東追求其所持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。
在不同的激勵方式中，工資在一定時期內相對穩定，與公司的業績的關系并不非常密切。獎金與公司的短期業績表現關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯。在工資-獎金為主的薪酬體系中，由于經理人與股東之間利益的不一致及契約的不完全，就衍生出了股東長期利益與經理人短期利益的矛盾，經理人可能為了自身的短期利益而犧牲公司的長期利益。
為了使經理人關心股東的利益，尤其是長期利益，需要使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致，改善公司治理結構，最終提升股權價值。在各種方式中，從理論研究以及國外成熟市場的實踐看，股票期權激勵在眾多的長期激勵措施中，是較好的解決方案。股票期權激勵是指公司給予經理人在將來某一時期內以一定價格購買一定數量股權的權利，經理人到期可以行使或放棄這個權利，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規定。在行權前，股票期權持有人沒有任何的現金收益；行權以后，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差價。
三、股權分置改革對股票期權激勵機制產生的影響
1.資本市場資產定價功能逐步恢復并完善
資產定價功能是資本市場最基礎的功能之一。在股權分置時代，我國資本市場帶有一定的投機性質，公司資產價值的高低只能用“凈資產”來估計，因而有資產轉讓不能低于凈資產這樣的規定。其重要原因是這個市場由于股權分置的存在而喪失了資產估值的功能，或者說缺乏科學的估值標準。
股改完成后，資產的估值標準顯然會發生根本性變化，資產轉讓不能低于凈資產的規定也將失去存在的基礎。資產估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，企業的價值將體現在股價上。經營者努力工作促使公司持續成長，提高核心競爭力，在資本市場中表現為股價上升，這種良性循環有利于股票期權機制的發揮。
2.公司短期激勵目標轉化為長期激勵目標
股權分置時期，控股股東的利益不是通過資產市值變動來實現，而主要是通過高溢價融資來實現。包括控股股東在內的非流通股股東把利益的攫取主要放在流通股股東身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司競爭力上。他們通過基于股權分置的高溢價融資，攫取流通股股東的利益，從而實現自身資產價值的快速增值，基本上不關心資產市值的高低。
股改完成后，由于大股東的目標函數與公司的目標函數趨于一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經營管理層的核心目標，在此基礎上實施的激勵將從短期效應轉向長期發展。
3.股權結構和公司治理可能發生重大變化
股權分置時期，“一股獨大”的制度性缺陷越來越成為直接影響資本市場發展、完善的障礙。通過股權分置改革，一股獨大將轉變為股權相對分散，特別是《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的出臺，解決了經理人員在股票來源、股票流通、激勵對象、激勵方式等問題，從而使得股票期權激勵機制得以在一些上市公司中順利推行，這將極大激發經理人員的工作熱情，提高上市公司業績。但隨著股權高度分散化，在我國這樣一個市場機制并不發達的社會，“內部人控制”問題將對公司的治理結構帶來挑戰。
四、目前我國上市公司實行股票期權激勵制度的缺陷
實施科學的股票期權計劃需要一定的前提條件，但目前我國上市公司中還存在許多不足，主要表現在：高管人員追求利益行為短期化;高管人員與企業業績聯系的單一化;股票期權的執行價格是由股票市場的多種要素決定的，所以它仍然沒有解決類似年薪制中的問題，甚至高管人員的努力程度與其應得的回報更加背離;股票期權成本并未反映在企業的損益表中，因此企業對外公布的會計信息很難說明企業利潤的真實情況;在股價低迷、甚至低于股票期權的事先約定價格時，有些企業就采用重新定價的方法來保證高管人員的積極性。
五、結束語
股改后實施針對高管人員的激勵模式要建立以股票期權激勵為主，其他激勵方式相結合的激勵機制，各種激勵模式優勢互補，同時建立科學民主的業績考核制度，并將其納入公司內部控制制度體系。開發和規范職業經理人市場，配套建立“金階梯”和 “金降落傘”，進一步健全各項法律法規和制度。
參考文獻:
9月14日晚，中石化公告稱，擬由25家境內外投資者以現金共計人民幣1070.94億元（含等值美元）認購其全資子公司銷售公司29.99%的股權。本次增資完成后，中石化將持有銷售公司70.01%的股權，銷售公司的注冊資本將由200億元增加至285.67億元，銷售公司估值將達到3571億元。
對于此次估值，市場表現出兩種截然不同的觀點。有分析師認為，銷售公司的估值超出市場預期；也有人認為，市場上對于銷售公司資產存在明顯低估。
入圍名單顯示，此次入圍的25家投資者涉及基金、保險、投資、醫藥、物流、互聯網等眾多領域。九大戰略投資者中，騰訊、匯源、海爾等赫然在列。
伴隨參股名單的公布，銷售公司改制的初期工作基本告一段落。但對于中石化整體改革而言，其前路依舊任重而道遠。
估值高低，各有盤算
按照中石化的公告，25家境內外投資者以1070.94億元認購銷售公司 29.99%的股權，以此計算，銷售公司的估值將達到3571億元。對于估值，市場上表現出兩種截然不同的觀點。
有機構認為，銷售公司此次估值明顯高于預期。信達證券研發中心副總經理、能源化工首席分析師郭荊璞認為，這個估值水平，約為投前2500億元，投后3571億元，對照2013年中石化銷售公司約250億元的凈利潤，投前/投后估值分別達到10/14倍，不可謂不高。
郭荊璞表示，投前2500億元的估值對應銷售公司580億元的凈資產，其增值部分相當于中國石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現金按照9%的ROIC估計會在3年內增厚母公司約15%的凈利潤。而這一目標對于中石化而言，似乎并不輕松。
但同樣有機構認為，銷售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。
有分析人士認為，中石化加油站資產平均價值為2500萬元，按照2013年中期3.07萬座加油站計算，公司加油站資產重置價值為7600億元，公司營銷及分銷板塊賬面資產2661億元。公司整體重置價值17120億元，扣除負債5420億元，凈資產重估價值11700億元，相對當前市值6000億元，有近一倍的溢價。
然而，目前中石化3萬多個加油站總固定資產估值約1000多億元，這意味著平均每個加油站資產只有300萬元，銷售公司的凈資產被嚴重低估。同時，截至2013年底，銷售公司擁有2.3萬個便利店，但其非油品營業額僅為133億元，這意味著每個便利店每天的銷售額僅為1600元，根本不賺錢。
分析人士表示，如果此次混改后能夠引進新的管理，如零售實體行業的巨頭+騰訊這樣的組合，那么依托銷售公司旗下2萬多家便利店的龐大銷售平臺，公司的收益前景必然極為可觀。
資產到底是被高估還是低估，其實買方賣方自有盤算。如中石化董事長傅成玉就坦言，“此次的成交報價其實比預想中的還要好一些。”而對于各家投資者，尤其是實業投資者而言，不但能分享銷售公司如此廣闊的銷售平臺，而且將來銷售公司還有上市的可能，幾十億的投資顯然劃算。
八方來聚，各取所需
此次混改中有幸入圍的25家投資者，無疑是場間關注的焦點。
中石化相關負責人介紹，在企業選擇上，公司堅持“三個優先”原則，即產業投資者優先、國內投資者優先、惠及廣大民眾投資者優先。同時，公司結合投資者報價、產業互動性以及認購金額等多方面因素，經過長達半年時間的層層篩選，最終選定構成名單的25家投資者。
在這25家投資者中，既有中國人壽、中郵人壽、生命人壽、長江養老保險4家保險公司的身影，亦有工銀瑞信、嘉實基金、華夏基金和南方基金4家基金公司介入。同時，騰訊、匯源、海爾、復興、航美、大潤發、寶德利、新奧能源、中國雙維9家公司成為中石化的戰略投資者。另外，中金公司、中國煙草等國字頭公司也赫然在列。盡管少了阿里、弘毅、平安等較受關注的投資者，但25家投資者名單依然堪稱豪華。
從動機來看，此次入圍的25家投資者可以稱得上各取所需。
基金、保險和投資公司等眾多財務投資者入股意圖明顯。中石化在引資報告中多次提到銷售公司分拆上市問題，銷售公司也承認不排除未來上市的可能。因而，此次入股可以變相的理解為一次Pre-IPO。尤其是嘉實基金發起的證券投資基金，更是開創了非上市公司公募基金投資的先河。
9月16日，嘉實基金推出嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金，預計發行100億元，其中50億元投資于中石化銷售公司股權，另外50億元投資于債券等固定收益證券。如果中石化銷售公司在未來上市，投資標的就變成了銷售公司上市的股份。嘉實基金總經理趙學軍表示，這不僅是“混改第一單”，更是公募基金投資非上市公司股權第一單。如果嘉實元和獲得成功，則很可能在行業內引領起一股新型基金的研發熱潮。
相對于財務投資者，實業投資者則更看重銷售公司旗下龐大的銷售平臺。
8月12日，銷售公司與復星集團簽訂業務合作框架協議，承諾共同開展醫藥和書刊雜志銷售。9月12日，銷售公司與匯源、海爾簽訂業務合作框架協議。匯源將為易捷便利店提供適合渠道銷售的商品，以提升門店銷售業績。海爾則將與銷售公司在互動營銷、物流送配、油品銷售等領域開展合作。
另外，騰訊的加入也是市場上廣為關注的焦點。此次騰訊聯合中國人保旗下的人保資產、麥盛資產管理公司設立人保騰訊麥盛能源投資基金，共同出資100億元，認購銷售公司2.8%股權。作為中石化9大戰略投資者之一。8月26日，銷售公司與騰訊公司簽訂業務框架合作協議，銷售公司將與騰訊在業務開發與推廣、移動支付、媒介宣傳、O2O業務、地圖導航、用戶忠誠度管理、大數據應用與交叉營銷等領域探索開展合作。
前路仍未可知
入圍名單的公布意味著中石化混改的前期工作基本塵埃落定，但這也意味著中石化的混改之旅才剛剛開始。
就此次混改而言，與其說是混改，倒不如說是一場股權融資。銷售公司以增資擴股的方式進行融資，怎么看都與標準意義上的混改相去甚遠。而且，銷售公司本身只是中石化旗下的一個子公司，這從概念上來講也與真正意義的國企混合所有制改革就有所不同。
按照傅成玉的設想，增資完成后，銷售公司將重新組建董事會。初步考慮公司董事會將由11名董事組成，其中中石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨立董事3名，職工董事1名。同時，銷售公司除總經理和財務總監以外的其余崗位，均采用全球招聘的方式進行。
傅成玉認為，新的董事會將有助于對銷售公司的決策方式和經營方式做出調整，企業將因新的戰略思維而迎來新生。同時，新的人才引進制度，也將從根本上打破傳統體制的束縛。
不得不承認，傅成玉的設想很美好，但目前來看卻仍有諸多問題有待解決。
銷售公司改革后，股權結構發生改變，但25家公司合并持股只有30%，單獨持股最多的幾家，持股比例僅為2.8%。如果按照傅成玉的設想，投資者將派出3名代表作為公司董事。那么，按照持股比例，投資者代表在企業決策過程中的話語權應有幾分，就是需要仔細考量的問題。
關鍵詞：公允價值；計量屬性；計量方法的應用
中圖分類號：F230 文獻標識碼：B 文章編號：1009-9166（2009）05（c）-0072-02
財政部于2006年2月了包括1項基本準則和38項具體準則的新企業會計準則體系，并規定于2007年1月1日起首先在上市公司實施。新會計準則在諸多方面實現了新的突破，其中公允價值計量屬性的運用是最為顯著的方面，其中：《投資性房地產》、《非貨幣性資產交易》、《債務重組》、《金融工具的確認和計量》、《資產減值》等具體準則都引入了公允價值計量屬性。現就如何正確認識和應用公允價值這一價值計量屬性進行探討。
一、公允價值的理解
1、公允價值的概念。目前，英國會計準則委員會在《財務報告準則第七號購買會計中的公允價值》中，對公允價值的定義是“公允價值，指熟悉情況、自愿的雙方在一項公平交易而不是在強迫或清算拍賣交易中，交換一項資產或一項負債所使用的金額。”美國會計準則委員會2006年會計準則公告《公允價值》計量，將公允價值定義為：“在計量日市場參與者之間進行的正常交易中出售一項資產時被認可的價格或轉移一項負債的支付價格”。在國際財務報告準則中，公允價值的定義是買賣雙方均自愿地在對被交易資產相關情況擁有合理理解的情況下進行公平交易而成交的金額。從以上可以看出，世界各國和國際會計準則委員會對公允價值的定義本質上是一致的。
2、我國公允價值的特點。在美國，FASB在1984年的第5財務會計概念公告（NO.5）中列舉了五種計量屬性，即歷史成本、現行成本、現行市價、可變現凈值、未來現金流量的現值，公允價值是一個單獨的概念，與這五種計量屬性相比較，它不是真正意義上的第六種計量屬性，僅僅只是這五種屬性在市場交易條件下的一種再現和重復。而在我國，新會計準則確定了歷史成本、重置成本、可變現凈值、現值以及公允價值5種會計計量屬性，公允價值是獨立于其他四種計量屬性的第5種計量屬性。
3、公允價值和其他計量屬性的區別（1）公允價值與歷史成本。歷史成本是指取得資源時的原始交易價格，是以實際發生的交易為前提并從企業投入價值角度所進行的計量；而公允價值既可以基于實際交易也可以是假設的，并不要求站在企業角度來區分投入或產出，而是站在市場的角度采用公平成交價來計量。在初始確認時，有時資產的歷史成本就是根據交易時資產的公允價值確定的；在這種情況下，歷史成本金額與公允價值金額是一致的。在后續計量過程中，由于兩者站的角度不同，公允價值金額與歷史成本金額一般是不一致的。（2）公允價值與重置成本。重置成本，是指按照當前市場條件，重新取得同樣一項資產的成本。在實物中，重置成本多應用于盤盈固定資產的計量。雖然兩者通常反映的都是現時價值，但重置成本是強調站在企業重置角度的投入價值，而公允價值是強調站在企業交易角度的市場價值。（3）公允價值與可變現凈值。可變現凈值：是指資產按照其正常對外銷售所能收到現金或者現金等價物的金額扣減該資產至完工時估計將要發生的成本、估計的銷售費用以及相關稅費后的金額。可變現凈值的估計售價可能是合同約定價格，也可能是市場價格；另外估計售價一般不考慮貨幣資金時間價值。而作為公允價值的基礎是市場價格，并且貨幣資金時間價值因素包括在內。當產品期限比較短時，比如一個營業周期之內或資金時間價值可以忽略不計的情況下，并且售價為市場價格時，可變現凈值也可以認為是公允價值。（4）公允價值與現值。現值是指資產按照預計從其持續使用和最終處理中所產生的未來凈現金流入量的折現金額，負債按照預計期限內需要償還的未來凈現金流出量的折現金額計量。現值雖然是一種會計計量屬性，同時也是一種估值技術。公允價值的獲得需要現值估值技術。現值的公允與否取決于預期的現金流量、時期和貼現率三個因素，當這三個因素被普遍認同而非個別或特殊個體認同也就公允了。因此，特定個體計量的未來現金流量現值不能認為是公允價值，只有在非特定個體計量時才能被認為是公允價值。從以上可以看出，在我國會計準則體系中公允價值是獨立于其它四種計量屬性的，不能與其它四種計量屬性相混淆。并且，與我們通常所理解的公允價值是不同的，在通常概念中的公允價值是一個范圍的界定，其定義更廣泛、更概括，具體來說，在公平交易中熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或債務清償的金額是公允價值，在強迫或清算拍賣交易中形成的價格也屬于公允價值。
二、公允價值計量方法的選擇
在新的企業會計準則中，規定了公允價值可靠計量的標準：
1、資產存在活躍市場的，應當以市場中的交易價格為基礎確定公允價值；2、資產本身不存在活躍市場的，應當以類似資產的交易價格為基礎確定公允價值；3、對于不存在同類或類似資產可比市場交易的資產，應當采用估值技術確定其公允價值。
在具體計量某項資產的公允價值時，選用哪種方法應考慮公允價值的三個層次，即公允價值計量方法的選用有先后順序。
三、公允價值計量方法的應用
（一）市場法。
1、市場法的概念及應用前提條件。市場法也稱市場價格比較法，是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法。市場法是一種最重要、最常用的一種方法，也是一種技術上成熟、最貼切實際的估價方法。選用市場比較法，必須的前提條件是：（1）需要一個充分發育活躍的資產市場。資產市場上，資產交易越頻繁，與估價對象相類似房地產的價格越容易獲得；（2）參照物及估價對象可比較的指標、技術參數等資料是可以收集到的。運用市場法，重要是能夠找到與估價對象相同或相似的參照物。與估價對象完全相同的參照物是不可能找到的，這就要求對類似參照物進行修正調整，其修正調整的指標、參數等資料的獲取和準確性，是決定市場法運用與否的關鍵。2、運用市場法進行資產評估的方式。運用市場法進行資產估值，因市場條件的差異和參照物的不同，應采取不同的方式。一般來說，在市場上如能找到與被評估資產完全相同的參照物，就可以把參照物價格直接作為被評估資產的價值。但是，資產估值過程中，完全相同的參照物是很少見的，更多地情況下獲得的是相類似參照物價格，需要進行價格調整。因此，采用市場法時，需要注意以下兩個方面：一方面是選擇確定參照物價格，選擇的參照物應具有相關性和代表性，而且應足夠多，一般情況下應選擇三個參照物以上。
選擇的參照物是否具有相關性和代表性，應注意比較以下兩個方面：（1）評價是否在一個項目中影響其價值的因素在另一個項目中同樣的全部得到了反應，比方說，不同的風險水平。如果存在這樣的未被反映的因素，應確認該因素的影響能否被合理剔除。如果不可能被合理剔除，則這兩個項目不是相似項目；（2）判斷兩個項目的現金流量面對經濟狀況變化時是否按照同樣的方式變化。如果不是，則它們不是相似項目。另一方面則是分析確定參照物的差異調整因素，一般應包括時間因素、地域因素和功能因素三個方面。（1）時間因素是指參照物交易時間與被評估資產評估基準日相差時間所影響的被評估資產價格的差異。不同時間條件下資產的價格不同，應注意時間因素導致的價格變化。（2）地域因素是指資產所在地區或地段條件對資產價格的影響因素。地域因素對房地產價格的影響尤為突出。（3）功能因素是指資產實體功能過剩或不足對價格的影響。一般情況下，功能越高，售價越高，但買主未來若對資產特定效能沒有需求，就不愿意多花錢去購買這項資產，特殊功能的資產對所有者來講沒有特殊價值。需要強調的是，并非所計量項目存在相應的市場價格，該價格就一定是所計量項目的公允價值。在下面幾種情況之下，是不能將市場價格作為確定公允價值的基礎：（1）決定市場價格的交易是發生在一個或多個的正經歷財務困難的企業之間的，例如，正處于破產清算的企業，被法庭強制拍賣的資產等等。公允價值計量的目標是為了計量報告企業在報告日可以實現或支付的金額，而不是它被迫進行交易而發生的金額。但這一點也不是絕對的，當市場上能夠影響某一類資產或負債的企業，其大部分均處于財務困難狀態中時，這時的市場價格就有可能代表了該類資產或負債的公允價值。（2）決定市場價格的交易，是發生在關聯方企業之間的。發生在關聯方企業之間的交易顯然是有失公允的，不能代表該類資產或負債的公允價值。（3）決定市場價格的交易，是按以前簽訂好的合同進行的，僅僅是在現期執行而已。這一交易價格，是合同簽訂日的市場狀況所決定的價格，不能代表該項目現在的公允價值，代表的是該項目在簽訂日的公允價值。所以，這一價格不是所計量項目現時的公允價值。（4）決定市場價格的交易，不是一項獨立的交易，它還受到了其他的與之相關聯的交易的影響。（5）在存在眾所周知的影響市場價格公允性因素的情況下，所得到的市場價格不能作為公允價值。
（二）收益法
收益法是指通過估算被評估資產未來預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法。資產未來現金流量現值確定主要包括三個方面：對一系列發生在不同時點的未來現金流量的估計；對這些現金流量的金額與時點的各種可能變動的預測；用無風險利率及風險利率表示的貨幣時間價值。主要包括三個因素：未來現金流量的期望值、未來現金流量的期望風險和貨幣的時間價值即折現率，收益期限。
1、未來現金流量。評估未來現金流量時，應從市場的角度而非企業本身的角度出發。這是因為市場的評估和企業本身的評估往往會不一致，原因可能包括：企業可能擁有一些特殊信息、交易秘密等，從而導致其對現金流量的預期與市場不同；企業可能使用內部資源來達到某項目的，如企業生產某種產品需要耗用原材料，此時可以從內部以成本價格而非市場價格獲得等。在對預算或者預測期之后年份的現金流量進行預計時，所使用的增長率除了企業能夠證明更高的增長率是合理的之外，不應當超過企業經營的產品、市場、所處的行業或者所在國家或者地區的長期平均增長率，或者該資產所處市場的長期平均增長率。預計資產的未來現金流量，應當以資產的當前狀況為基礎，不應當包括與將來可能會發生的、尚未作出承諾的重組事項有關的預計未來現金流量。預計資產的未來現金流量也不應當包括籌資活動產生的現金流入或者流出以及與所得稅收付有關的現金流量。需要注意的是，未來現金流量必須是由被評估資產直接形成的，不是由該項資產形成的應分離出來，切莫張冠李戴。此外，未來現金流量還應包括資產未來處置時的現金流量。
2、折現率。折現率可以選擇無風險報酬率加風險報酬率之和或行業平均資產收益率。在采用無風險報酬率加風險報酬率確定折現率時，可選擇3年期或5年期憑證式國債利率作為無風險報酬率，但要將國債利率進行換算，以滿足折現率的“復利”內涵；風險報酬率包括市場風險、財務風險、技術風險、經營風險等，操作中可在充分收集相關資料的基礎上，加以確定。在采用行業平均資產收益率時，由于行業平均資產收益率中的收益額是利潤總額的概念，因此需要對公布的行業平均資產收益率向下作適當調整，具體可根據行業繳納所得稅的具體情況進行具體分析后確定，也可用系數修正法，即將公布的行業平均資產收益率乘以75％這一系數之后確定。另外，根據lAS36的要求，折現率應是反映貨幣時間價值的當前市場評價以及資產特有風險的稅前折現率。如果評估人員獲得的計算折現率基礎數據是稅后的，應對其加以調整以反映稅前折現率。
3、收益期限。收益期限是指資產收益的期間，通常指收益年限。收益期限通常根據資產未來獲利情況、損耗情況等確定，但是有法律、契約或合同規定的，收益期限應取兩者熟短者。
在確定上述三個因素時，會計人員應采取措施，確信估值中所有作為依據的信息資料的來源是可靠的和適當的。應當對所收集的資料盡可能進行必要的查驗，并且對企業的歷史資料進行細致的分析，判斷企業的預算、計劃以及預測是否切實可行，是否又充分的依據，與企業的歷史經營是否存在重大矛盾，是否代表了管理部門對資產剩余使用期限內整個經濟狀況的最好估計。
四、公允價值對我們會計人員提出了更高的要求
公允價值的運用，留給會計人員更大的職業判斷空間，對會計人員的職業能力提出了新的要求，不僅要掌握公允價值估值技術，更為重要的是要提高會計人員的專業判斷能力。與其他計量屬性相比，公允價值會更多地體現會計人員的專業水準和職業判斷要素，會計人員的職業判斷水平成為公允價值估值結果形成過程中的重要影響因素。所以，會計人員必須加強對有關公允價值的基本理論的研究，學習掌握公允價值估值技術，提高職業素養，以便適用公允價值在會計中的應用。
（上海小糸車燈有限公司 201821）
【摘要】公允價值計量很好地彌補了歷史成本計量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業價值的計量，也能夠披露企業更多的信息和風險，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價值是一種面向未來的計量方式，它所反映的內容涵蓋了時間價值、潛在收益、未知風險等一系列因素。然而，公允價值的難驗證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關，其計量上的復雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風險，至今關于其的利與弊、存與廢在理論上和實務上都沒有得出一個明確的結論。本文試圖通過對投資決策中公允價值計量的分析，指出了計量風險所在之處，提出了防范風險、解決風險的對策和措施，以期對我國企業在投資決策過程中規避公允價值計量風險提供有效的參考。
【關鍵詞】公允價值計量 投資決策 風險防范
投資者在進行投資決策時往往通過企業的各項信息，尋找投資機會，在眾多的投資項目中，人們更愿意投資那些效益好、回報高、風險小的項目，因此能提升企業資產價值的指標會被投資者關注，成為他們投資決策的依據。公允價值計量對項目的財務指標影響很大，同時能真實地反映項目信息，從而更能幫助投資者確定項目現狀，推測項目未來發展。由此可見，公允價值計量能夠對投資決策產生很重大的影響。
從公允價值變動角度來說，公允價值變動最終將導致投資者投資決策的更改。公允價值變動能夠通過損益科目影響當期利潤，如公允價值變動損益科目、投資性房地產、交易性金融資產、八項準備、長期股權投資、債務重組等業務項目，都會用相對應的損益科目來反映實際資產公允價值的變動；當期利潤的變動進一步影響到每股收益、各項財務指標，最終傳遞到投資者。公允價值變動還會通過所有者權益相關科目的變動來體現，如可供出售金融資產價值的變動通過資本公積——其他資本公積體現，此類的變動也將影響到投資者對企業價值的判斷。
從會計信息質量角度來說，公允價值會計是在信息決策有用觀的基礎上發展的，與投資決策有著天生的決策相關性。不同于歷史成本只反映項目現狀，無法反映項目未來的價值，在公允價值計量模式下，會計信息使用者能夠得到過去、現在、未來更相關、更有用的信息，其特性使得公允價值計量能夠準確地反映投資項目當前的實際狀況，同時預測將來可能的發展趨勢，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。
一、公允價值計量在投資過程中存在的風險
（一）項目價值計量的可靠性
從會計學對計量方法的屬性認定來看，歷史成本計量具有確定性、客觀性和可驗證性的屬性，公允價值計量具有非確定性、變動性和集合性的屬性。通過屬性的研究，可以發現公允價值計量能夠提供與投資項目更為相關的信息，但如何取得公允價值、如何確保一項資產或負債公允價值的可靠性一直是其推廣應用的難點。此外，財務報表使用者和編制者雙方所獲得的信息無法實現統一完整，也無法使項目最終交易價格和項目公允價值實現價值完全一致；而且公允價值估值時所使用的未來現金流和折現率需要人為確定，不同會計主體的不同評估人員采用不同的估值方法計算出來的公允價值也不盡相同，無法做橫向對比，這也使得以公允價值計量的資產在投資決策中存在著重大風險。
1. 公允價值計量的可操作性。同樣一個投資項目運用公允價值進行計量，在計量技術的難度和專業人才的要求上遠高于歷史成本計量。公允價值計量的方式有很多種，而且每種計量方式都需要一定的假設條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場價格的情況下，估值所采用的方法和假設條件要由隸屬于不同會計主體的不同財務人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進行演算，這不僅要求會計人員具備運用各種專業技術和市場參數進行職業判斷的能力，還需要評估人員具備專業估值技能同時全程參與，這就使得在投資過程中運用公允價值計量變得相當的復雜，從而大大降低了公允價值計量的實際操作性。雖然，我國新會計準則中對使用公允價值計量設定了一系列的前提條件，也規定了公允價值應該如何獲得和確定，但就從我國評估人員與會計人員業務素質與專業技能的現狀來看，多數從業人員對公允價值計量很難進行專業的運用，這對公允價值計量的可操作性提出了很大的挑戰。
2. 公允價值計量的主觀性。公允價值是在一個相對有效的市場中，進行交易的雙方信息充分且一致，對標的物狀況充分知曉，在自愿而非強迫的狀態下進行資產交換或負債清償的金額。但在實務操作中，理論上的要求往往是無法滿足的，比如公允價值是資產交換或負債清償時的理論價格，但這個理論價格到底是什么價格？交易雙方對標的物狀態充分知曉是公允價值計量的基本要求，但現實中交易雙方對標的物的知曉程度根本無法達到充分和一致。因此，盡管我國新會計準則規范了會計實務操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價格的估值方法和假設條件上有多種，這就給了相關人員人為選擇的機會來估算公允價值從而實現不同的目的；在時點的選擇上，不同時點市場上的資產或者負債的公允價值完全不同，不同時點進行估值計量，對會計信息也有不同的影響；存在關聯方交易時，利用公允價值人為操縱交易結果的可能性極大。出現上述情況時要依靠相關人員的主觀判斷，問題是不同會計主體的不同人員對同一項資產或負債也會有不同的觀點和判斷，試圖實現各自的目的，因此主觀性嚴重地影響了公允價值計量的可靠性。
（二）盈余管理的可能性
我國新會計準則規定，通過公允價值計量所發生的價值變動應計入當期損益，以前會計準則中基于歷史成本計量的收益觀發生根本的改變。如交易性金融資產公允價值的變動所產生的利得或損失，都計入當期損益，推翻了原準則中短期投資只確認減值不確認增值的模式。公允價值的變動計入當期損益，可能是增加利潤也可能是減少利潤，不再是從前單邊調減資產價值的成本與市價孰低法。此時企業產權中的所有者、經營者、債權人、政府和與企業相關的其他利益主體，出于各自不同的目標，會產生不同的利益驅動，因而會無可避免地產生利益沖突，特別是現代企業所有權與經營權的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業績、薪酬等個人利益直接與企業的經營成果掛鉤，企業利潤越高，管理者薪酬就會越高，出于私心，管理者就會忽視投資者的利益，不惜粉飾報表，甚至造假。此外股東等其他利益相關主體并不參與公司的具體運營，因而其與管理層之間存在嚴重的信息不對稱，管理層完全有機會利用公允價值歪曲財務信息，使得其他利益主體無法知曉公司的真實情況。現實中，也確實出現了很多利用投資、債務重組等過程中的公允價值計量來調節賬面利潤、偽造和披露虛假會計信息的案例，此時的公允價值計量不僅是企業操縱利潤的工具，也損害了投資者的利益，誤導了投資者的投資決策。
利用公允價值進行盈余管理的手段有很多種，比較常見的是利用債務重組調整損益、利用非貨幣性資產交換交易調整損益、利用金融工具調整損益。在會計實務中，無論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會計估計技術以及信息不對稱，來改變資產或負債的公允價值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權益，進一步地影響投資者的投資決策。
（三）風險管理的復雜性
公允價值計量作為應對風險而產生的會計屬性，其本身不論是理論層面還是實際操作層面也存在著多種風險，而且這些風險往往是現實存在的，明明知道風險就在那里，卻無法有效地規避和控制。公允價值計量的風險有來自會計系統外部的風險和來自會計系統內部的風險，外部風險主要包括影響公允價值計量使用的市場環境、外部壓力及其他的環境因素；內部風險主要包括理論固有風險和會計人員的行為風險。
市場環境是復雜多變的，無法進行提前的精確預測，而公允價值計量的廣泛使用會作用在市場變化上，造成顯著的順周期效應。以金融市場為例：市場繁榮時，由于交易價格過高造成相關金融產品價值的高估，導致了利潤的虛增；市場低迷時，則由于交易價格過低造成相關金融產品價值的低估，導致賬面利潤的損失。尤其在市場低迷的情況下，公允價值計量會使市場陷入價格下跌資產減記利潤下降核銷資本金拋售資產、提升資本充足率價格進一步下跌的惡性循環中。由此風險就逐步地被放大，傳導到投資者，引起投資者投資決策的變化。
會計人員的行為風險，排除主觀因素之外，主要是由于會計人員局限在經驗和能力上，同時受到信息不對稱的限制，導致對風險的產生、發展、后果無法充分認識和把握，或者發現了風險卻沒有能力和意識及時地采取措施進行防范，導致了公允價值計量的異常，最終影響到投資決策。
單一出現的風險，在風險識別和風險防范上是易于執行和管理的，可是現實業務中，風險的出現往往是內部風險、外部風險、固有風險、人為風險相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現在投資者眼前的公允價值計量結果所包含的風險根本無法區分，更談不上如何消除風險，還原公允價值的真實面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風險和不確定因素。
二、公允價值計量在投資決策中的風險防范目前，盡管在我國實務應用中全面使用公允價值計量的條件還不具備，在企業層面也存在著諸多困難，但是在國際上公允價值計量已經是不可逆轉的大趨勢；盡管以公允價值計量的資產還存在著種種短期內難以避免的風險，但市場對公允價值計量的接受程度和風險防范能力也在不斷地增強。
（一）財務穩健性
財務會計最基本的功能是真實地反映企業實際發生的業務，歷史成本法在可驗證性上無可挑剔，公允價值這個方面相對要薄弱很多。如何提高公允價值計量對資產實質估值的準確性，保證以公允價值計量的財務穩健性成為投資決策中的重點。
1. 理論層面。公允價值計量的研究在我國還處于初級階段，大部分的研究是圍繞公允價值的概念及相關理論，而且這些零散的理論還分布在多達17 個準則里面，造成了公允價值沒有整體感，很難準確地學習和把握；同時我國會計準則對公允價值的規定側重總體描述，會計人員在實際業務中往往是根據個人理解進行運用，會計信息的可靠性無法得到充分的保證。在投資決策中，對于準則中有限的公允價值計量規定，必須深入地學習，充分了解各項計量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來提高決策人員對公允價值資產的判斷能力。
2. 實務層面。由于我國會計準則對公允價值計量實務操作的規定相對籠統，更多情況下需要財務人員自行判斷公允價值計量應該采用什么方法，需要哪些假設條件，因而造成公允價值計量出來的資產價值帶有嚴重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國至今還沒有統一的估值標準，也沒有提供定性定量的估值方法給企業，造成了企業擁有操縱利潤的可能和方法。因此在投資決策中，應和財務人員充分溝通，掌握其對資產計量適用方法的判斷依據，對假設條件的采用進行深入的探討，充分表達對公允價值計量過程的看法，對比不同計量方法的優劣，從技術層面斷絕公允價值計量可能的造假，以此來增強公允價值計量估值的可靠性，降低利用計量估值粉飾報表的可能，最后在對公允價值計量的各個方面都達成一致后，再進行投資決策。
（二）尋求規范完善的市場環境
作為市場經濟發展的產物，市場機制是公允價值計量的基礎，因此公允價值推廣應用的基本前提是要有健全而成熟的市場。然而，盡管我國國內市場經濟體制已經基本形成，但依然存在很多非市場化的因素，通過壟斷和行政手段扭曲市場的情況時常發生，作為市場機制主要功能的調配資源很難正常發揮作用，在這種情況下，就無法通過市場交易獲取真實可靠的公允價值計量信息和范例。由此可見，市場環境的完善和良性對于公允價值計量是至關重要的，只有當資產存在于一個活躍的交易市場中，根據市價作出的資產估值才會最真實、最準確，過熱、過冷或非自由交易的市場所提供的市場價格都不是公允價值，可見市場失真，基于市場的公允價值計量也同樣會失真。只有在市場足夠完善和活躍的前提下，參與市場的各方利益相關者才能更好地運用公允價值，此時的公允價值計量優勢才能完全發揮。
投資決策時，首先，要對市場本身可靠還是不可靠有個基本的判斷，尋求一個市場經濟體制完善，能夠實現資源配置的規范市場。其次，在該市場中觀察公允價值計量的對象，了解其價值波動及影響其價值波動的因素，如果沒有同類對象，則要仔細研究類似對象在該市場中調配的情況，找出不相關的需要剔除的因素。再次，如果沒有一個完善的市場值得依賴，就有必要考慮該項投資是否必須要運用公允價值計量，一定要以公允價值計量的，則應該比較國內外同類市場或者類似行業市場的情況，擴大市場的覆蓋范圍，通過以數量換質量的方式獲得更多的信息資料，運用不同的計量估值技術方法對同一項資產進行估值，作出橫向和縱向的對比，盡量確保資產公允價值計量的準確有效性。
（三）從財務信息的披露中獲取潛在風險的線索
財務信息披露是聯系投資者和企業及其管理層的重要紐帶，企業管理層通過披露財務信息將企業經營業績、資源配置和財務風險等信息傳遞給各方利益相關者，投資者根據企業披露的財務報表和財務信息進行投資決策。因此，在統一的信息披露規范框架下，企業經營者應該主動披露什么內容、采用怎樣的方式披露以及何時披露、甚至披露內容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價值信息披露缺乏相關具體準則和指南的規范，特別是一些涉及利潤操縱的公允價值會計政策的披露沒有細化標準也沒有操作范例，使得公司重大會計政策披露中存在不透明性，降低了財務報表信息的真實性和有效性，加大了信息的不對稱；同時，我國企業中普遍內控制度缺失，有關公允價值計量的內控制度更是無從談起，這也在客觀上造成公允價值計量和信息披露缺乏內部監督和自我糾錯，往往是財務人員做出主觀認定后，就會直接對公允價值計量產生重大影響，而且還沒有主動披露相關認定信息的意識。
在投資決策時，對于企業主動披露的財務信息要仔細地分析，找出對應會計穩健性的會計處理方法，應用的時間、范圍和程序；在面對公允價值計量信息時，應找到公允價值計量估值的確定方法和依據、公允價值變動對損益的影響、相關的估值假設、參數的選擇以及公允價值結果對估值假設與參數的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩健性。如企業未披露公允價值計量的相關信息，投資者則應介入企業的日常經營管理活動，從基礎信息入手，掌握被計量資產的實際情況和可能風險，對企業內控制度加以測試，以衡量基礎信息的可靠程度；同時，參考市場上同類資產的計量信息并加以對比，自行判斷被計量資產的真實價值。
（四）利用專業中介機構防范計量風險
在我國經濟體制沒有完善，公允價值指南細則沒有很好的指導性之前，除了財務人員本身的專業素質需要提高完善之外，作為第三方的專業中介機構及時介入能夠為公允價值計量的推廣使用起到很大的作用。盡管財務本身有著很強的職業素養和查錯糾錯能力，但公允價值計量對專業技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤的重大資產公允價值計量和衍生金融工具上，一般的財務人員有可能力有未逮，此時會計師事務所、評估師事務所的出現將大大降低在資產公允價值計量時可能出現的人為、非人為的風險，用其專業的判斷和分析來確定資產的真實價值，從而促進投資交易的完成，完善整個市場環境。
在投資決策時，投資者無法對公允價值計量的資產了解得面面俱到，很多情況下對資產的認識是通過被投資方的一面之詞，從而產生了嚴重的信息不對稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應該利用專業中介機構，組成包括律師、審計師、評估師、監管機構人員等在內的專業團隊，對資產作出全方位的評定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結果。善于利用專業中介機構，可以很好地發現和避免投資過程中可能的風險，減少投資雙方之間對公允價值計量估價的矛盾，增強雙方對資產公允價值的認識，有利于雙方達成一致，從而促進投資者投資決策的制定。
參考文獻
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[3] 謝詩芬. 價值計量的現值和公允價值[J]. 上海立信會計學院學報，2008(2).
Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，
analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.
關鍵詞： 創業板；公司估值；發行定價；對策
Key words： GEM；valuation；pricing；strategy
中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03
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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。
作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。
0 引言
我國創業板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創業板成IPO發行主角，在股市整體低迷的情況下創業板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現創業板推出以來上市數量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創業板已經是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創業板在滿足中小新型企業融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發行定價不合理的問題引人關注。統計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創業板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制。”我國資本市場的實踐表明“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創業板的現狀，結合我國的具體實踐，深入分析創業板公司的估值問題。
1 估值方法分析
目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創業板企業具有不同于傳統行業公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。
1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創業板發行實踐中，投行通常選用的乘數指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。
市凈率PB（價格/凈值產）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產并且賬面價值相對穩定的企業。由于PB估值方法不適用于資產重置成本變動較快的公司，例如固定資產較少而商譽或知識產權較多的服務行業，因此在創業板公司估值中有很大的局限性。
市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降，但是這些缺點對創業板高成長企業來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創業板擬上市公司估值的補充。
市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優勢，在國內的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據。
對于相對估值法來說，一方面創業板企業多為具有高成長性的自主創新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創業板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數據不穩定，未來發展彈性很大，無論是歷史數據的可比性，還是未來數據的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創業板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。
1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據公司發展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期等不同階段，然后根據各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現金流量，最后通過現金流貼現公式得出公司的股權價值。
絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創業板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創業板企業在經營模式、業績增長、毛利率變化方面與主板企業都有很大不同。相比于傳統行業公司，創業板公司業務基礎的穩定性要差很多，產品更新換代能力和抵御行業系統風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創業板公司未來的盈利能力就會比較困難。
盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當地選擇細分行業中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業績的預測，或是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區間抬高。
2 創業板公司的估值特點
在我國創業板上市的公司大部分具有行業領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統企業而言，創業板公司具有獨特的價值特征，體現在估值對象行業特征和估值者行為特征兩方面。
2.1 創業板公司的行業特點
2.1.1 高成長性與高不確定性相結合的特征 創業板擬上市公司往往是高科技產業或新興行業的開拓者，它們依靠核心技術開發出新產品，在較短時間內迅速成長壯大，具有較大的發展潛力，體現出高成長性。但同時創業企業在管理、市場、技術等多方面有較大不穩定性，經營前景不明確。創業企業容易受到宏觀經濟政策變化及經濟周期變化的影響，在經濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業大。不確定性將會影響公司的管理決策，創業團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創業板擬上市公司的估值體現出明顯的高成長性與高不確定性相結合的特征，承銷商無法自信地預測企業將來究竟會如何發展。
2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創業板公司很多是建立在最新科學技術或最新經營模式基礎上，基本不受傳統技術或傳統經營模式發展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經營模式具有探索性，企業經營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經過一定的時間過程，還需要有一定的外部環境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產出，可能成功也可能失敗，這就給企業的發展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創業板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。
2.1.3 無形資產發揮價值主導地位作用的特征 有不少創業板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產，這些企業有別于傳統企業擁有龐大固定資產的特點，具有“輕資產”的特點，人力資源和高新技術優勢才是其能夠高速發展的動力之源。所以，在創業企業的經營資產中實際上更多是無形資產發揮作用，無形資產占據著企業資產份額中的主導地位。無形資產對創業企業的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現出創業企業價值中無形資產占據價值主導地位作用的特征。
2.2 承銷商估值行為特性
2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業估值的活動中，由于需要對將來的經營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經歷及知識結構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產生較大差異，從而產生價值評估認知偏差。在新股發行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現在發行估值和定價活動里面。
2.2.2 價值評估具有不完全性 創業企業未來發展具有較一般傳統企業更多的不確定性，企業資產性質很大比重是無形資產，企業內部管理相對不規范等，這些企業特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發行企業的各項估值數據時，不但遇到數據錯誤和數據缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現出估值不完全性特點。
2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發現、測算并最終確認的動態過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經過反復的認識和推算，只是迫于發行窗口臨近而急于得出估值結果，則會違背估值漸進性特點，難免出現估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創業板公司發行評估需要承銷商通過對項目的持續監管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發行前“拼湊”出一份估值報告。
3 創業板發行定價的普遍問題
發行定價的基礎是估值，各方在確定估值區間的基礎上通過利益博弈，最終形成發行價格。在我國的發行實踐中，發行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創業企業的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區間，以便最終實現高定價。
3.1 數據采集問題 承銷商往往利用創業企業很多都存在缺乏歷史數據的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數據。創業企業在其發展過程中通常忙于市場擴張，疏于內部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業設立時間略長，但往往強調爭奪市場多過強調內部規范，也很難取得穩定的、具有較強說服力的歷史數據。數據缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數據，壓低或抬高某些估計數據，可以引導人們對創業企業的前景的預期，從而創造有利于自己的估值范圍。
3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創業企業高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創業企業的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調整增長速度就可以調整預測的財務數據，從而調整現金折算價值，實際上達到調整企業估值的目的。創業企業增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。
3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創業板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數據，借此調整估值水平。創業企業普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業往往具有較大的創新性，內在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業規模、市場、產品、技術等具較強相似性的企業比較困難；另一方面由于整個行業可能還處于快速發展階段，整個市場的財務數據展現不充分，難以科學地評估行業內的企業差別，因此難以準確尋找可類比企業。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業，從而操縱估值。
3.4 無形資產估值問題 創業企業無形資產較大，“輕”資產明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產對創業企業發展起著重要作用，但很難或極少在企業會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產的估值，需要較高的專業水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產的估值施加影響，就可能最終影響企業估值。
4 創業板發行定價的變革措施
近幾年，證券監管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發行體制的市場化改革。新股發行定價市場化的改革實質上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發行人、發行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發揮資本市場優化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發展、市場參與各方都是最有利的。
然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發揮資本市場價值發現功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發行價格，追求發行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現行的新股發行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發行者最后拍板決定，整個過程對抬高發行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。
4.1 落實發行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發現公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發行人對自身優勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監管，要加強發行人和相關中介機構承擔的責任。
4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質量對于合理定價具有重要意義。證監部門應該將券商研究部門的獨立性作為發行考核的重要內容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質性獨立。
4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現象的背后是承銷商的利益與發行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發行價格追求高額承銷費的行為，可以規定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。
綜上所述，在創業板公司發行上市的過程中，估值是其發行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區間具有一定的彈性，發行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現。股票發行市場的制度改革就是要通過制度創新改變博弈的力量，讓現有力量過強的發行公司、發行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規范發行公司和承銷商的定價行為，使其對創業板企業的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。
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關鍵詞：商譽減值風險 藍色光標 啟示
一、案例分析商譽減值風險
（一）公司背景
2010年2月北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司（以下簡稱“藍色光標”）登陸創業板，多年來該公司一直致力于通過投資并購尋求外延式發展，甚至集團內收購業務收入已超過自有業務。藍色光標是國內首家上市的本土公關公司，而其業績的增長主要得益于并購活動的順利進行，市值由2010年的27億元增長到2015年的500億元。但是大量的并購活動也產生了巨額商譽，截至2014年年末，藍色光標的商譽高達20.96億元，占凈資產比重達45%；而后依然快速增長，到2015年度，其還完成了對Vision 7 International Inc、沈陽新維廣告有限公司等的收購，導致其占凈資產的比重高達109.18%， 超過了凈資產的賬面價值總額。并購從來是把雙刃劍，通過持續并購，藍色光標從一家只有3億多元收入的公關公司成長為一家年收入接近 100 億元的大型傳播集團，但同時也存在著由于并購對象經營達不預期而導致商譽減值的風險。
從財報上分析藍色光標資產減值損失的劇增，很大程度上是由于并購對象業績未能達到預期從而計提商譽和無形資產減值所致。
（二）并購博杰廣告
藍色光標于2013年2月以自持資金1.78億元增資山南東方博杰廣告有限公司（以下簡稱博杰廣告）獲得11%的股權，并于當年7月進行剩余收購，合并成本21.93億元，可辨認凈資產公允價值3.4億元，生成商譽18.53億元，占合并成本的84.5%。收購當年，博杰廣告的凈利潤為2.32億元，較承諾業績增加12.33%，2014年凈利潤也高達2.71億元。2014年末，博杰廣告可辨認凈資產公允價值達到14.02億元，仍存有商譽7.9億元。
藍色光標在并購博杰廣告時與之簽訂的對賭協議為博杰廣告2013年、2014年、2015年、2016年歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤需分別為人民幣2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元，若未完成承諾則需支付對價賠償。其簽訂的《盈利預測補償協議書》內容包括，若博杰廣告2013年、2014年、2015年任何一年實際利潤增長率為負（以1.8億元作為博杰廣告2012年凈利潤基數），均應立即啟動減值測試，并根據減值測試的結果調整擬購買資產價格，對藍色光標進行賠償。首先以股份補償，不足部分以現金補償。
當期應補償股份數=（擬購買資產價格-當期調整后的擬購買資產價格-已補償現金）÷發行價格-已補償股份總數。
（三）高溢價并購的缺點
藍色光標收購博杰廣告的合并成本為21.93億元，可辨認凈資產公允價值為3.4億元，生成商譽高達18.53億元，其溢價倍數高達6.45。藍色光標以高溢價收購博杰廣告是因為其對博杰廣告前景展望過于美好，沒有考慮其在CCTV-6電影頻道和CCTV-13新聞頻道資源的長久性，而博杰在2015年僅獲得了中央13套的權。而中央6套中約0.4億元的收入，占博杰廣告當年收入比例的36.64%，占比較大，2015年博杰廣告未取得中央6套的權，導致收入和盈利情況均受較大影響。外加網絡廣告市場規模穩健增長，特別是移動端廣告增長迅猛，導致電視廣告投放總量下滑，央視頻道市場份額和收視率下降明顯，最終導致博杰廣告收入銳減，計提大量商譽減值準備。可見，并購的談判過程與定價過程會嚴重影響并購方需確認的商譽金額，如果并購中對標的公司的前景展望過于美好，并購溢價倍數過高，則企業未來需要進行商譽減值準備的風險就大大增加。并購中的溢價倍數也能側面反映出公司未來需要面臨的風險大小。
不單單是溢價倍數高低問題，被并購公司能否真正有相當的盈利也很重要。而在對賭期未結束時，博杰廣告的凈利潤就出現了負增長。其2015年度實現歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤僅為9 480.03萬元，較預測數減少17 865.55萬元，減少比例為65.33%。由于未完成利潤預期，根據北京中同華資產評估有限公司進行的測算，博杰廣告商譽減值 109 167 329.80 元，無形資產減值 600 472 445.30 元，合計減值 709 639 775.10元。如此巨額的減值導致其凈利潤受到很大影響，而博杰廣告也不是藍色光標唯一一家發生減值的子公司。從表1可以很明顯地看出，由于并購標的在2015年發生了商譽減值，藍色光標的凈利潤直接由2014年的71 188萬元下滑為6 770萬元。可見，如藍色光標這樣的企業頻繁開展并購活動，雖然能幫助公司業績短期內上漲，但長期的商譽減值風險更加值得投資者關注。
藍色光標高溢價并購博杰廣告導致利潤受商譽影響加大，在博杰廣告利潤不達標時將會造成巨額商譽減值損失影響藍色光標利潤。有時，雖然收購標的風險暴露的集中度不是特別密集，但一家標的發生商譽減值也會大大影響公司當年業績。
藍色光標的高價并購也帶來了財務費用的大幅增加。2015年藍色光標財務費用達1.84億元，同比增加812.32%，主要原因是公司進行大量并購活動資金不足，需要進行債券融資。這也使得公司同比上期的長、短期貸款增加，公司持有及新發行的短期融資券和非公開發行定向債務融資工具增加，導致貸款及債券利息支出增加。2014年，藍色光標財務費用中的利息支出為5 611.4萬元，到了2015年達到2.76|元，較上年同期凈增加2.2億元，同比增長近392%。
報告期內，公司新增發行非公開定向發行債務融資工具16億元，短期融資券7.5億元及可轉換公司債券14億元。截至2015年末，藍色光標流動負債中應付利息為6 196.8萬元，同比增長3.4倍，包括企業債券利息為3 545.46萬元，短期借款應付利息1 509.23萬元，短期融資券利息1 020.13萬元以及長期借款利息121.99萬元。而非流動負債中應付債券金額則高達28.37億元，這給藍色光標未來的還本付息帶來極大的壓力。
（四）調整方法
對高溢價并購帶來的困境，藍色光標采用了將商譽轉入無形資產、將一次并購拆分多次和對賭協議的手段來操縱商譽控制利潤。
數據顯示，2010―2014年年末，藍色光標商譽金額分別為1 876萬元、2.81億元、6.60億元、25.40億元、20.96億元。雖然2014年藍色光標的高溢價并購依然在繼續，但由于藍色光標將超過10億元商譽轉入無形資產“品牌”科目，從而導致商譽從2013年的25.40億元下降為2014年的20.96億元。藍色光標2013年收購了博杰廣告公司100%股權。2014年6月30日為評估基準日，經沃克森評估公司評估，公司以博杰廣告可辨認資產和負債的公允價值為基準重新確定商譽。根據評估結果，調增期初無形資產12.48億元，調增期初遞延所得稅負債1.87億元，調減期初商譽10.62億元。而藍色光標2013年年報顯示，合并日博杰廣告可辨認凈資產公允價值為3.40億元，產生的商譽為18.53億元。如此一來，博杰廣告可辨認凈資產公允價值從2013年的3.40億元變成2014年的14.02億元，暴增10.62億元；而藍色光標確認對博杰廣告的商譽從2013年的18.53億元銳減到了2014年年末的7.91億元，而減少的原因主要是無形資產的增值，從報表中可以看出無形資產增值了12.48億元。
通過品牌在很大程度上分擔了巨額商譽的壓力，這使藍色光標的商譽在賬面上減值不少，由2013年年末的25.40億元降至2014年年末的20.96億元。
藍色光標為了應對高商譽，也采取了⒁淮尾⒐翰鴟侄啻蔚氖侄巍＠渡光標先是于2013年2月以自持資金1.78億元增資博杰廣告獲得11%的股權，這部分長期股權投資即調整為所有者權益，不確認為商譽，可以從資產負債表看出，2012年12月31日和2013年3月31日的商譽都為66 039萬元，并沒有由于2013年2月份的長期股權投資增加。公司于2013年7月完成剩余收購就少確認了商譽和溢價，減少了公司的風險。
當然，藍色光標與博杰廣告簽訂的對賭協議雖然沒有在賬面上造成由盈轉虧的影響，也在一定程度上減少了公司的虧損數額。由于博杰廣告2015年實際利潤增長率為負，博杰廣告在2015年12月31日的資產組可收回價值為人民幣155 000萬元。根據《盈利預測補償協議書》，李M和博萌投資應履行合同義務，以所獲得的股份對價進行賠償，具體應補償股份數為：2015年度應補償股份數=（160 200-155 000 ×89%）/ 28.69 =775.5315（萬股）。由于公司在2013年度向全體股東每10股派發2元人民幣現金，以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，在2014年年度向全體股東每10股派1.497506元人民幣現金。同時，以資本公積金向全體股東每10股轉增9.983377股，據此，應補償的股份數量相應調整為3 099.5476萬股。
而公司原本因為其子公司博杰廣告、今久廣告、WAVS2015年度業績下滑明顯，對其形成的非流動資產確認合計8.88億元減值損失，即使對賭協議使得公司對博杰廣告和WAVS的收購對價進行調整，確認了5.2億元的營業務收入，沖抵了一部分凈利潤的負增長，也沒能改變凈利潤為負增長的現象。
盡管藍色光標采取了一些手段來降低溢價并購帶來的風險，但仍不能抵消其商譽減值對凈利潤的影響，并購時商譽占比過高的風險可見一斑。
總之，藍色光標并購博杰廣告的案子充分體現了溢價并購所帶來的風險，但同時也對投資者以后的并購產生了一些啟示。
二、啟示
（一）當心牛市中的并購
從2014下半年到2015年，我國的資本市場出現了牛市行情，而上市公司在這樣的市場環境中是十分樂意通過換股合并或發行股票的方法來進行并購活動的。但是，由于牛市中股票的市場價格較高，這也容易導致并購活動產生巨額商譽。然而，當這種并購帶來的資產在市場逐漸回歸理性和投資者熱情漸漸消散后，就很有可能在資產重新評估時面臨嚴重縮水問題；并購產生的商譽也會因此產生大量的資產減值，為公司帶來巨大的業績壓力。因此，投資者在分析公司并購活動時，不但要關注其當下為企業帶來的影響，還需要注意市場環境的變化對企業資產估值的影響，全面考量各種因素后再做出最終的決策。
（二）當心并購龍頭的“贏家詛咒”
雖然并購是資源配置的最有效方式之一，企業能通過并購進行整個產業鏈的進一步優化配置，但我國企業在并購的競價環節中不惜代價的互相競爭，導致了很多高溢價并購的產生，而目前并購的高溢價風險已經日益顯現。
高估值的背后體現的是企業對未來的利潤的希望寄托，而一旦并購行為盲目跟風，企業就會因在并購中的過高溢價而遭受“贏家的詛咒”。“贏家的詛咒”理論首先由卡彭、克拉普和坎貝爾提出，用于解釋為了獲得石油、天然氣而卷入投標公司的投資低回報情況。他們注意到，在任何形式的拍賣會上，雖然拍賣物的價值是不確定的，但對所有競標者而言其得到的結果是一樣的。高估拍賣物價值的一方，可能因為出價超過所有競標者從而中標。然而，贏得的項目也總是價值被高估的那一方，不能清楚認識這個規律的中標者，很可能會由于超額支付競標項目的實際價值而遭受懲罰。除非在競標過程中充分考慮了這些不利因素，否則將導致中標者只能獲得低于平均水平的收益，甚至有可能是負收入。而這樣的結論在溢價并購中也是成立的。
國外學者Gregory研究了發生于英國的452起并購事件，發現多元化并購在公告日后2年內平均累積超常收益顯著為負，達到-11.33%，而同行業并購在相同時間內累積超常收益為-3.48%；國內學者朱滔研究了我國證券市場的1 415起并購事件，發現并購后長期來看，所有時間段內的買入持有超常收益均為負，且3年內并購方的超常收益均值高達-9.8%。這些數據表明，也許收購時的競爭十分激烈，但最終勝出的企業卻并不一定能獲得最好的收益，因為競爭之下的估值相對樂觀，但后續企業的資產重估則可能會帶來包括商譽減值在內的一系列負面問題，投資者需要十分謹慎。
（三）分析估值時的商譽影響
因為商譽科目蘊含的諸多風險因素，導致在對高商譽占比公司進行估值時有必要將商譽的影響考慮進來。一般而言有兩種情況：一是如果投資者認為公司的未來價值與現已確認的商譽金額關系不大，即未來現金流大部分均由公司F有資產來產生，則在進行相對估值時可以考慮剔除掉商譽對資產與權益的影響，即用不含商譽的資產和權益來對公司進行價值判斷，即：使用可比公司得出相對估值倍數后，使用此倍數與不含商譽的權益或資產相乘，得出的結果再加回商譽金額即為公司的股權價值。二是若認為公司的未來的價值與現有的商譽密切相關，未來現金流的產生由可辨認資產及不可辨認的商譽共同作用，那就應當使用包含了商譽的資產及權益來對公司進行估值。
（四）總結
通過對藍色光標并購博杰廣告案例的研究，筆者得出高溢價并購在標的公司無法達到預期經營利潤時，在導致大量商譽減值的同時會直接拉低凈利潤水平。大部分企業在并購中支付過高商譽，只存在提升企業當期業績的動機，具有一定盲目性，對并購企業能否滿足公司需要，提升公司業績缺乏必要的評估。而類似藍色光標采取一些手段降低巨額商譽的做法，雖然在一時間降低了風險，但是長久下去在股票市場牛市不再的情況下其業績終將被巨額商譽所吞沒。本文提示投資者在并購時要注重市場環境，不要盲目跟風，注意“贏家詛咒”，分析商譽在估值中的重要性，謹慎投資。
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關鍵詞：有限理性；信息不對稱；DeMarzo定理；評級膨脹
一、 金融復雜性的表現
金融復雜性體現在兩個方面：金融工具的復雜性和金融體系結構的復雜性，但復雜性自身是一個難以定義的概念，特別是對金融產品的復雜性刻畫缺乏有用的概念。本文只分析復雜性的表現而不給出復雜性的定義，因為這是極其困難的。
資產證券化過程產生了復雜的結構性金融產品，比如CDO的資產組塊（Tranche）和CDO平方這樣的高風險結構性信貸工具，這些新金融工具具有不透明性，風險評估困難，實際蘊藏的風險常常比想象的要大。在次貸危機中表現得很明顯：越復雜的證券，受危機影響就越深，其價格波動也越大。金融產品的復雜性正成為其價格動態和交易效率的一個重要決定因素。金融市場主體之間的相互關聯也逐漸增加，既有資產面的關聯又有負債面的關聯，形成了金融體系的復雜性。金融機構可通過銀行間市場的借貸形成關聯，也可通過持有相似的資產組合或有共同的客戶形成間接的關聯。交易對手的網狀關聯使金融體系表現為一種網狀的結構。
這兩種形式的復雜性共同導致了市場參與者對收益關聯的產品和網絡相關的市場機構在理解上很困難，投融資決策成本上升。復雜性帶來了不確定性和市場的不穩定性，金融體系結構趨于復雜化的演變是金融市場內在脆弱性的來源。金融產品和金融市場越來越復雜的原因在于：金融發展使分擔風險的要求越來越高，而金融產品的產生有內在的復雜性。金融創新常常是為避開監管而進行的，而復雜化有利于金融機構達到此目的。復雜性是金融市場內生的，是投資者對安全和高收益證券的不斷追求而產生的。
對以上兩種形式復雜性的表現很容易描述，但準確其界定概念卻不容易。以金融產品的復雜性為例，典型的例證：CDO的資產組塊有著復雜的現金流結構，常被認為是高度復雜的，金融機構股權價值常被認為是易于估算的。以下分析說明：金融機構股權實際上比CDO的資產組塊更復雜。CDO是把對不同的企業、抵押品和投資項目等的債權所產生的現金流先匯集成一個資產池，再把這個匯集后的資產池的現金流拆分（Tranching）成不同的資產組塊，資產的拆分實際上等于給予資產池一種資本結構：最次級的資產組塊相當于股權，遭受首輪損失，中間層級的資產組塊只有在最次級組塊被損失干凈后才遭受損失，最優先級的組塊只有當所有其他組塊都損失干凈才受到損失。這樣，CDO的收益取決于資產池中所有貸款的績效，尤其是貸款的違約之間的相關性，而這些相關性是難以估計的。以投資銀行為例分析對金融機構股權的估值：對投行股權的估值，必須考慮其所擁有的每項業務的現金流和對應的風險，投行業務涵蓋廣泛，甚至就包含了CDO，如果對全部資產逐項核算，對投行的估值至少和對CDO的估值一樣復雜。之所以投資者認為后者容易估計，可能是估計金融機構股權時存在流動性高的股權市場，股權價格數據直接構成了估計的基礎，而CDO卻缺乏這樣的市場。
金融市場復雜性的概念界定相對容易，這得益于“復雜性科學”的發展。金融市場的復雜性常應用復雜社會網絡（Complex Social Network）或網絡經濟學（Economics of Networks）里的術語來表達，如平均路徑長度、聚類系數和度分布等，復雜網絡的方法逐漸被主流經濟學所接受，這些可參看Goyal（2007），在金融領域，復雜金融網絡也日益受到重視。因不是本文重點，不進一步闡述。復雜性缺乏金融理論層面上的明確定義，導致了它不容易被納入規范的理論框架中，這和常用的金融概念“不確定性”形成了鮮明對比，對復雜性概念的處理還需要發展相應的分析工具。以下討論復雜性的負面影響和處理辦法，并提出管制金融產品和市場復雜性的方法。
二、 復雜性引起金融市場不穩定的機制
金融產品和金融體系的復雜性使得金融市場不穩定，并且削弱了市場投資，以下具體討論：
1． 有限理性假設下金融產品復雜性創造了資產買方和賣方之間的不對稱信息。
復雜性是相對于市場參與者有限的計算能力或有限理性而言的，而經典資產定價理論是基于完全理性假設的，所以必須基于有限理性才能在理論上處理復雜性。在有限理性假設下，即使有充分信息仍不能做出好的風險管理決策，投資者獲得充分信息還需要足夠的計算能力，否則會出現信息過載（Information Overload）。于是證券的復雜性損害了信息（Disclosure）的作用，妨礙了一部分投資者對證券的理解，而這是市場有效率的必要條件。
諸如次貸MBS，CDO和CDS等結構性新金融工具的復雜性在次貸危機中起著核心作用。結構性金融工具的復雜性導致了信息的損失，通過一系列風險的分割、重組與銷售，基礎資產的價值和風險難以被投資者理解，金融創新的內在要求是提高市場效率，而效率是必須以獲得充分信息為基礎的，金融工具的復雜性正好又損害了充分信息的獲得，投資者難以看穿證券化鏈條的每個環節，不能確定風險的所在和規模。
理論研究顯示，在特殊條件下復雜性可以降低資產在買方和賣方之間的信息不對稱，比如所謂的DeMarzo定理表明：當全部證券化的資產被納入到一個CDO內時，CDO產品本身存在一個信號機制，使得證券化資產的銀行傳遞真實的資產違約率，換言之，CDO可使“檸檬成本”（Lemon Cost，買賣者對資產估值的差異）趨于零。但現實背景下，證券化資產數量很多，銀行會把資產裝入不同的CDO，銀行擁有額外的信息，何種資產裝入何種CDO成了銀行的主動選擇，即金融復雜性在買方和賣方之間創造了不對稱信息。復雜性使得作為資產創設者的賣家擁有不對稱信息的優勢，這反過來意味著市場均衡時資產賣家所需要提供的擔保（比如自己持有的復雜資產份額）更多或者價格應更低。即使信息獲取不夠成障礙時，信息問題在市場參與者之間也創造不對稱信息，市場參與者在處理信息能力不同使市場由于檸檬問題而瓦解，或者復雜性過高使得投資者的信息收集成本過高，表面上信息對投資者是對稱的，但大量隱藏的信息在背后堆積，當信息最終時，市場會出現大的價格突然調整，市場因而不穩定。
2． 金融產品復雜性會引起評級膨脹。現代證券的復雜性常常超出普通投資者的最大信息處理能力，信貸評級可以降低這種處理復雜性的能力要求，但評級市場有內在的缺陷，使得資產越復雜就越容易產生評級膨脹，市場可能更加不穩定。對于新金融資產，產品自身存在著復雜性，所以其評級結果，相比已有長歷史記錄的簡單資產來說，差異更大，而評級市場是一個寡頭市場，新金融資產發行者可以從多個評級機構處碰運氣，進行評級購買（Ratings Shopping），選擇最有利于自己的結果向市場，使得新金融資產得以最高價格實現，評級膨脹（Ratings Inflation）形成，資產整體價格上升。
Skreta和Veldkamp（2009）對此過程給出了規范的分析，通過建立評級市場的均衡模型，描述了投資者的行為偏倚容易引起評級膨脹現象，并刻畫了資產復雜性和過度樂觀評級的關系。資產證券化過程的復雜性遠高于傳統債券，該過程中信貸風險的內在復雜性使得評級專家基于同樣的事實可能得出不同的結論。評級結果的離散程度大會形成更高的平均評級結果，即使每個評級機構的結果是無偏的，新金融資產的復雜性也導致了評級膨脹，因為所有評級結果中，只有最大值才會被公布，投資者獲得的是有偏的資產質量信號。資產復雜性程度越高，資產發行者選擇性評級結果的激勵就越強，反過來，資產發行者也越希望發行更復雜的資產，使得自己有更廣闊的評級菜單可選擇，同時也更愿意進行評級購買。數十年的歷史經驗證明，市場參與者的學習速度非常慢，很少投資者覺察到資產復雜性的變化和評級偏倚，投資者只會基于歷史經驗理性的推斷評級仍然無偏，直到他們觀察到充分的數據證明評級偏倚，這使得相當長的一段時間內，缺乏歷史數據的新金融資產的有偏評級最終推高了該資產的價格。
3． 金融產品復雜性阻礙了風險的充分分散。復雜的結構性金融產品實質上是將風險重新打包，從有風險的抵押品中創造出表面上看起來安全的資產。這種表面上安全的幻覺使得復雜金融產品的發行急劇擴張，證券被投資者和評級機構都視為安全的，但是次貸危機的實踐證明，蘊含的風險遠比事前估計要大。雖然評級機構對自己評估風險的能力極端自信，但類似CDO這樣的復雜證券實際上放大了基礎資產的評估風險，評估中所用的參數一點小的變化會導致CDO的違約風險的很大變化，即使是AAA評級的證券也會出現違約。另外，證券化過程常意味著把可分散風險替代為高度的系統風險，當出現嚴重經濟下滑時，復雜的結構性金融產品就比同等級的傳統證券更容易受沖擊。
從歷史經驗看，以上的兩個特征――證券評級對基礎資產評估參數極其敏感和結構化金融產品更多暴露于系統風險――使得復雜金融產品的波動特別大。當復雜程度上升，比如CDO平方這樣進一步結構化的證券，對基礎資產很小的評估誤差，雖不能改變基礎資產評級，但會劇烈改變結構化證券的評級。金融工具的復雜性使得產品收益很難理解清楚，基礎資產的價格變化和復雜金融工具收益的變化并非線性的，當投資者試圖用一些風險模型來評估投資風險時（例如使用VaR方法），會選擇有高收益且極少出現損失的投資產品，一些事實上存在的小概率風險是沒有被包含進評估模型的。例如在有限的計算時間內，損失出現概率在1%以下的風險事件是被VaR模型所排除的，投資者雖能知道這種小概率損失的存在，但因其復雜而難以充分包含進評估模型，一旦基礎資產價格有小的變化，投資者損失嚴重，市場波動也會很大。
從次貸危機的事實看，美林2007年承銷的30個AAA級資產抵押CDO后來有27個被降為垃圾級。穆迪把曾評為AAA級別的CDO的14%都降級。而從上節可知，復雜金融資產的信貸評級膨脹以及未預期的突然下調是能引起系統性風險的。評級機構和貸款企業之間存在策略互補，可以形成或緊或松的多重均衡，評級費用由資產發行者支付的事實使得實踐中評級偏向于松的評級條件，形成有利于資產發行者的評級均衡結果，即存在評級偏倚（Ratings Bias）。當市場受到沖擊時，評級突然下調的風險使得市場具有內在的脆弱性。
資產證券化使投資者和最終借款人的中間鏈條拉長，結構性金融工具不但使最終投資者遭受信息損失，還增加了與最終借款人之間就貸款條件進行協調談判的困難，基礎資產的借貸條件變得更加“粘性”，或者說缺乏彈性，這使基礎資產的借貸面臨更多的違約風險，因為違約變得更常見了，在次貸危機中，房屋抵押貸款很容易遭遇“止贖”，就是例證，止贖使得房價降低更多，引起負反饋，金融體系變得更不穩定。
金融工具的復雜程度上升并沒有導致更多的投資分散化。與直覺相反的是，經驗數據顯示，各種市場參與者在評估和管理風險方面隱含的存在著一致性，盡管他們的投資策略和目標并不一致。在市場面臨危機時，這種隱含的一致性使得機構調整頭寸的過程是大致同步的，這使金融市場的不穩定程度增加。
4． 金融市場結構的復雜性使得風險更容易傳染。現代金融市場是由個體金融企業和市場構成的復雜網絡，每個企業通過市場相互關聯、相互作用，一般通過金融合同，合同一方違約會使風險在金融網絡中擴散。金融體系結構的復雜性在于各個機構的相互關聯，金融創新和監管套利使之形成網絡結構，沖擊在復雜金融網絡的傳遞存在很多反饋和放大效應。
市場結構復雜性的后果體現在：首先，風險管理工具的發展滯后于金融網絡規模和復雜性的擴展速度，信貸風險擴張，交易對手風險在不透明的網絡中增加了。其次，復雜性導致了總體不確定性的增加，復雜金融體系有很多不穩定特性，如對初始條件敏感，變量非線性或不連續變化，市場變化方向難以預測，這些特性在傳統的穩態模型是不能容納的，理論方法上現在多傾向使用復雜網絡方法，或拓展宏觀模型，以刻畫變量的非線性變化特征。比如Caballero和Simsek（2011）在一個復雜金融網絡中引入局部知識（Local Knowledge）的假設，金融機構對金融網絡不完全了解，只對自己的交易對手有了解，而不了解交易對手的交易對手的信息，經濟環境的復雜性在金融市場脆弱性中起到關鍵作用。當資產價格明顯下降，更多金融機構陷入困境，復雜性會導致了對資產收益的不確定性急劇增加，每個和自己間接相關的金融機構受到沖擊都可能波及自己，這時，機構面臨環境的復雜性增加，因為進行決策時需要理解更多的網絡相互關聯。潛在的資產買家不愿被卷入價格波動的級聯（Cascade）中而不愿購買，市場流動性消失，金融危機隨之產生。
三、 復雜性的處理方法與監管措施
1． 對復雜性的處理方法。在分析金融問題時，可以有以下幾種方法來處理復雜性。首先，把復雜的對象分解為若干易于處理的子模塊。投資者就不需要分析所有環節，比如對金融機構股權進行估值的時候，如果存在著一個具有流動性的股權市場，市場會給出一個當前的準確價格信號，投資者只需要知道該價格就可，不需要知道價格信號是如何加總形成的。當次級貸款具有流動性時，ABX（次貸衍生債券綜合指數）可以很好的用來估值一些結構性金融產品。這類似于用股票價格來估值金融機構股權。其次，分離部分問題。類似于公司財務中的費雪分離定理或MM分離定理，當知道一部分問題是次要的，可以將之分離出去，使問題更簡化。再次，可以建立模型使問題簡化。如果分離的方法不適用，可以考慮建立模型，模型能逼近現實，保留主要的一階效應，去除次要的二階效應。一個好的例子是Black-Scholes期權定價公式，投資者只需要用少數數據就可以給期權定價。該期權定價公式只依賴于常數波動等少數假設，就可以很好地抓住正常市場條件下期權價格的一階決定因素。使用模型方法時，應注意模型的前提條件在極端市場條件下是否成立。最后，對于金融市場的復雜性，復雜網絡方法是一個極具潛力的工具，經濟金融領域中應用該工具的理論和經驗性分析已很多。
2． 對復雜性的管制措施。復雜性損害了金融市場和投資，對金融監管提出了挑戰。由于信息損失、市場參與者的利益和激勵錯位、引起市場突然變化的非線性反饋等等原因，市場會遭遇失靈，而市場參與者個體沒有能力或缺乏激勵去控制復雜性。通過引入第三方，復雜性可以通過幾種途徑進行控制，首先，可以把金融產品合同的條款進行標準化，標準化后游戲規則變得透明，也易于投資者學習，國際互換與衍生品協會（ISDA）設定的各種標準對互換與衍生品市場起的作用就是很好的例子。其次，可以對復雜金融產品設立準入條件，同時對投資者也設立準入門檻。通過審批制篩查出容易導致系統性風險的產品，只有熟練的投資者才被允許投資于復雜性高的證券。兩個準入之間存在一定沖突，但因為對復雜產品進行控制，會降低對投資者的熟練要求和學習激勵，過于嚴格的管制也可能抑制金融創新，次貸危機中的事實表明，即使是熟練投資者也可能犯錯誤，所以這兩個準入要求可擇一而行。最后，設計出好的信息規則。好的信息規則應使有限理性的投資者更容易處理復雜性，而且不容易被信息過載所困擾，所以信息應即充分又簡練易懂。
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對于股票投資來說，一定要關注股票上市公司的基本盈利狀況以及該公司未來的發展狀況。在投資時，這兩大因素必須進行思考衡量，因為這兩大因素是衡量一個上市公司有沒有投資價值最基本的條件。因此，要在投資前計算出該股票每股的收益、該公司凈資產收益率以及主營收入增長率。
1.盈利能力指標。總資產利潤率=凈利潤/平均資產總額，這體現出公司整體的獲利能力。凈資產利潤率=凈利潤/平均凈資產，這個關系可以直接體現出股東投資的回報。主營業務收益率=主營業務利潤/主營業務收入，主營業務是上市公司利潤的來源，主營業務的收益越大，公司在市場中的競爭優勢就越明顯。每股收益=凈利潤/期末總股本，每股的收益越高，反應出每股獲利的能力越強。
2.成長能力指標。主營業務收益增長率=本期主營業務收入/上期主營業務收入-1，這體現出上市公司重點項目的成長力。凈資產利潤率=本期凈利潤/上期凈利潤-1，上市公司給員工的薪酬都是根據凈利潤決定的。
二、聚類分析的投資方法應用實例
聚類分析方法隸屬多元統計分析方法之中，與多元統計分析法和回歸分析法并稱為三大應用方法。聚類分析法一定要建立在某個優化意義基礎之上，如果將聚類分析方和常規的分析法相比較的話，會發現聚類分析法有很大的優勢，第一是使用聚類分析法可以對數據中的多個變量進行樣本分析，然后將其分類整理；第二是通過使用聚類分析法所得出的數據非常直觀明了，通過觀察聚類譜系圖投資者就能夠清楚地分析出數據顯示的結果；第三是如果將聚類統計法所得出來的數據結果與普通方法計算出來的結果進行對比，不難發現聚類分析法的對比結果更加細致、科學、全面，接下來通過兩個應用的實例進行說明。
1.原始數據標準化。為了解決原始數據量綱和數量級差異帶來的影響，更好的對聚類分析和判別進行分析，可以采用指標標準化的處理方法。
2.逆指標正向化處理。流通股本是逆指標，對其絕對值取倒數可以得出。
三、將聚類分析法應用到金融投資上的意義
將聚類分析法應用于金融投資上，不但可以顯示出有效、科學、全面的數據更能幫助彌補金融投資投資時所出現的不足。
第一，聚類分析法建立在基礎分析之上，對投資股票從一些基本層面進行量化分析，進而對股票價格影響因素定性進行補充并完善了原有的基礎分析。聚類分析法作為長期的理性投資參考依據，是為了發掘股票投資的真實價值，避免由于市場過熱導致資產估值不公允。
第二，在建立投資評價模型的時候，可以運用聚類分析法對公司和股票投資價值之間的聯系進行分析。公司的成長是一個在哥登模型中，在一個變化的趨勢內進行。不變的股息增長率對實際情況并不符合，在采用多階增長模型的時候，想要得到不同階段的股息增長率是很困難的。所以，對股票的成長進行分析得時候，可以選取凈利潤率等客觀的數據做參考，這樣可以估算出股票的發展潛力。
第三，通過對聚類分析法和現資組合理論的比較可以得出，聚類分析法比現資組合理論更具有直觀性和實用性，并且在實際生活中的局限小。該方法主要著眼于實際數據的相似性和其延生的規律性，較投資學中一些以預測和假定前提較多的模型而言更具有現實意義，也更加貼近當前市場情況的現實。另外，聚類分析法的操作性強，在實際應用過程中有一定的優越性，更加適合投資者使用。
第四，聚類分析法作為長期投資的理念，隨著我國金融行業的不斷發展，逐漸被更多的投資人采用。理性的運用聚類分析法這種投資方法，不但可以使投資者的投資風險降到最低，還可以規范其他投行的投資行為，促使發行股票的企業可以本著經營業績和長期的成長模式進行投資，在一定程度上可以有效規避道德風險和投機行為，保證金融市場的穩定性和規范性，保護散戶和弱勢群體的經濟利益，進而繁榮整個股票、證劵市場，使我國的經濟更繁榮。
四、結論
摘 要 21世紀是知識經濟時代，知識、人才作為強大的動力推動著社會的進步，人力資源會計也隨著時代的發展越來越受到業內人士的關注。人力資源會計作為一個新興領域，應用于實務的呼聲越來越高，隨著企業重視人才意識的加強，企業人力資源成本占總成本的比率越來越大。
關鍵詞 人力資源 會計人力資源 管理成本
文化知識和科學技術是以人為載體的，它必須由人類掌握和利用，才能產生效益。所以，知識是生產的核心要素，人力資源是關鍵和核心。現代社會更加強調以人為本，提倡尊重知識和人才，而許多企業的主要財富和資本是人才的擁有和使用方面。因此，企業人力資源是否利用得當，他們的能力是否得到充分發揮決定了經濟發展快慢與企業效益高低。所以，人力資源及其成本管理對于企業未來的經濟效益起了不容忽視的作用。
一、 企業人力資源成本管理現狀
在21世紀全球經濟環境下，企業競爭日趨激烈，要想在市場中立足，如何加強成本管理就顯得非常重要。在成本管理方面，美國企業取得了較為成功的經驗，其成本管理方法值得我國企業借鑒。在知識經濟時代，我國企業追求的是聳期的競爭優勢，最終實現企業價值最大化。我國市場經濟目標是要求企業改善外部環境，加強內部管理，提高綜合素質。要順利實現這個目標必須加強成本管理，隨著經濟的發展，企業也越來越強烈地意識到成本管理的重要性，許多企業正朝這方面努力。 目前我國企業人力資源成本占總成本的比例遠遠超出了先進的國外企業。現階段我國企業人力資源成本管理存在很多問題，主要有：
（l）某些企業特別是國有企業富余人員難以分流，人力資源成本太大。
（2）國有企業人力資源取得和開發成本過少，而三資企業則剛好相反。
（3）人力資源流動成本較大。畢竟，人員更替必然使工作效率降低。
（4）未結合企業戰略。許多企業的人力資源成本管理未與企業經營目標和戰略相結合，即在進行戰略選擇時未充分運用戰略性的人力資源成本信息，從而對人力資源成本進行規劃和管理，以更好地實現企業整體戰略。
二、人力資源會計應用中存在的問題原因分析
1.人力資產的計量方式存在爭議
關于人力資產的計量方式，學術界主要有成本法和未來現金流量的現值的方法兩大類觀點。成本法在會計實務中根據計價標準的不同，又包括兩種方法：一是歷史成本法，即以人力資源的取得、開發、維持等實際支出作為記賬的依據；二是重置成本法，即以目前市場價格，重新獲得一個具有相同技能的員工所需要的成本作為記賬的基礎作為企業人力資源計價的依據。
2.外部競爭導致人力資源信息披露過分謹慎
一方面，為了管理的需要，企業通常愿意對內充分披露人才的信息，以達到最大程度地完成人才的整合與利用，從而帶來經濟效益的最大化。另一方面，企業一旦對外部使用者披露了同樣程度的信息，則企業的人才情況也會另所有人了如指掌，這雖然給報表使用者提供了更加有效的會計信息，促進其決策更加地理性化但其競爭對手也會采取進一步的措施，或聯合中介機構挖走企業的核心技術人才，或調整自己的戰略選擇，或轉變自己在市場定位中的方向。充分披露人才-信息的企業失去的不僅僅是花大血本培養人才的沉沒成本，更為嚴重的是，企業失去了附著在人才上的客戶關系資源和核心競爭力，每一家理性的企業都深知泄露商業機密往往是企業由強轉弱的轉折點。
3.企業的人才觀念淡薄
人才觀念，是指人們對人才的識別、選拔、管理、培養、保護等方面的根本看法。人才一觀念是一種長期形成的人才意識，它影響和支配著整個人才隊伍的建設。企業的價值觀是企業的精神支柱，但是目前的情況是，有許多企業沒有樹立重視和挖掘人才的價值觀，沒有從根本上樹立對知識和人才的尊重，人力資源會計的實務應用推廣則成為無源之水、無本之末。
三、推進人力資源會計應用的幾點建議
隨著經濟的飛速發展和行業競爭的加劇，人力資源起著越來越重要的作用。企業越來越重視人才，花費了大量成本費用在其人力資源上，人力資源也給企業帶來了巨大的價值。為了加強成本管理，企業應該根據實際發生的人力資源相關成本，適當地對人力資源成本項目進行核算和報告。
1.健全信息供求雙方的溝通機制
對不同的報表使用者群體采用不同的披露方式需要廣泛采集樣本、收集數據，采用哲學上矛盾的特殊性和具體問題具體分析的思想，將具有不同需求的報表使用者群體劃分為若干個不同的小組，針對不同的小組群體來廣泛收集對方所需求的信息的種類，以此來量身定制不同的財務報告，從而提高則一務報告的相關性。人力資源信息供求雙方的溝通方式也可以采用網站調查、電話采訪等多種互動方式，以此達到企業調查成本的最小化和與報表使用者-最大程度的溝通，為多元化的財務報告信息披露提供基礎
2.注重人力資產積累和質量提高
市場是瞬息萬變的，導致人力資產變化的因素也是經常變動的，企業要想給報表使用者提供更全面更貼近實際的人力資產公允價值情況，就必須牢牢把握市場變化因素，不斷更新人力資產估值中考慮的變量，兼顧可靠性與相關性。評估人員應準確把握企業人力資源變化情況，不斷學習，不斷更新現有知識，不斷創新，對報表使用者負責。
參考文獻：
中國股市之所以存在這種繁榮――崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國經濟和貨幣體系的剛性。解決這樣的問題需要很長一段時間。政府已經采取了行政干預措施來控制資產泡沫，但這種干預并不能去除周期的成因。
我認為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預而結束。在未來很長一段時間里，中國經濟都將與資產市場的極度起伏相伴隨。
泡沫之源
2006年，A股指數翻了一番。牛市的動力所在，是開放式共同基金的日漸流行。基金管理業的規模已達到原來的三倍之多。在一個上升的市場上，基金表現良好，也受到人們的歡迎。越來越多的投資者追捧基金，希望基金的業績能夠一直持續下去。
新的資金流入進一步推高了行情，實現了投資者的預期。但如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續的。因為通常情況下，隨著越來越多的資金涌入股市，利率將會上升，從而減緩或者停止儲蓄從銀行走向股市的步伐。但中國銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對存款的離去并不在意，因為這樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運作。
房地產市場緊縮是股市上升的催化劑。個人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財富，因此對股市非常謹慎。當中國出口擴張、銀行存款開始迅速增加時，資金最先流入的是房地產市場。由此，中國在一段時間內出現了房地產牛市和股票熊市并存的局面。
當2006年政府調控使得房地產市場降溫后，資金流入股市就已經具備了基礎。開放式共同基金的崛起正反映了流動性流向的這種循環。
中國國內股市總值大約為8萬億人民幣。雖然大多數法人股現在已經是可流通的，但由于其所有者是政府實體，因此不大可能大量出售其股份。
市場中真正流通部分可能約為2.5萬億元。而中國的銀行系統中有超過32萬億元的總儲蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過度流動性的規模就比流通股總值更大。如果所有流動性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過，我估計在市場走到那一步之前，政府就會進行干預。
香港股市則主要得益于國際流動性。港股規模已經達到13萬億港元，需要大規模的流動性涌入才能令其繼續上升。
2006年，全球大多數資產市場表現都不好――美國房地產已經進入熊市；大宗商品市場也處于熊市中；債券市場則沒有表現出明顯的趨勢；主要貨幣的匯率都只在一定范圍內波動；大多數股市的表現也不好，例如日本、韓國、泰國的股市，2006年都沒有上升。只有中國、印度和美國的股市表現不錯，眾多國際資金都在追捧這些贏家。
香港本土資金也加入了這場盛宴。香港大多數房地產開發商都成了基金管理人，他們在股市上投入的資金比其核心業務更多。眾多散戶也把錢倒進股市。事實上，整個香港經濟的表現活像一家指望中國牛市過活的基金管理公司――其主要原因，是香港已經在大多數生意上失去了與內地競爭的能力。這種形勢的必然結果是，如果內地股市發生調整，香港經濟將嚴重受損。
另外，與1997年一樣，內地資金也大量涌入了香港股市。許多內地的生意人為了規避政府的審查，把資金轉移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進入了香港股市。從總體上說，很難估計到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過5000億元，比2006年中國全部IPO所募集的資金更多。
“基本面說”不成立
泡沫與正常的牛市之間區別何在？對此永遠都不可能有一個完全確切的答案。根據其定義，泡沫是一種非理性現象，當許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發生。
我們不知道的是，為什么這么多人會同時陷入瘋狂。美國麻省理工學院教授查爾斯金德爾伯格對泡沫現象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機的歷史》。他認為，泡沫發生在某個新事物出現，且其價值難于確定的時候。例如，一種新的技術或新的金融工具就可能引發泡沫。但新鮮事物本身是不足以導致泡沫的，還得有錢才行。一般而言，過多的資金會引發通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時又有某種新奇的事物出現，那么泡沫就極可能要發生了。
三種流行的理論或說法認為，當前的股市狀況是基于基本面的。
第一種說法是，中國高速的經濟增長為更高的市場估值提供了依據。但是，經濟高增長并不一定會導致利潤高增長。而且利潤高增長或者表現為每一家公司的利潤都有高增長，或者每一家公司的利潤不變，但公司數量變得更多。
再者，中國經濟是投資驅動的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數中國企業在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。
第二種說法是，中國股市規模相對于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規模與經濟總量相一致。
這種說法完全錯誤。市場規模小可能是由于上市公司數量不夠，不能表明已上市的公司價值應當更高。而且，中國股市也已經不小了。考慮到許多大企業都在香港而非上海上市，中國股市資本化率已經超過了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當于中國GDP的20％。因此，在中國經營的上市公司的總值已達到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當。
第三種說法認為，雖然中國股市上漲，但其市值并不比印度高。
的確如此。但在我看來，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產估值現在是世界上最高的。印度本土的個人投資者在市場中使用了大量的金融衍生工具，這相當于借錢買股票，其需求占到了市場總需求的20％。印度的情況不能作為中國的借口。
股市中最重要的基準是股價與每股盈利之比（即市盈率）和股價與每股賬面價值之比（即市凈率）。2007年中國市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。
但我相信，對金融股的估值已經陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經濟周期中，政府為銀行的壞賬買了單。銀行利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經營有道。因此，中國的銀行利潤某種意義上是政府送的禮物。當外資銀行在中國擴張時，中資銀行就面臨利潤受擠壓的局面。它們的市盈率應該是較低的。
我認為，中國股市的長期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質量仍然低下，市盈率應當更靠近15倍，而不是20倍。當市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。
當然，泡沫也可以擴張。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過了60倍。由于中國的過度流動性規模巨大，市場有可能真會升到那樣的水平。
泡沫何解？
如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動性；第二，降低風險偏好。
由于人民幣匯率實際上仍然是固定的，當出口降溫時，流動性才會下降。因此，如果美國經濟進入衰退，中國的過度流動性就有可能消失，而資本市場則會進入調整。
一個替代方案是更多地花錢。我的建議是，中國可以通過發行債券來發展超大城市（參見《財經》雜志2006年第26期“想象5000萬人超級城市”）。債券可以為城市基礎設施提供資金，也為城市移民購買低成本房產提供抵押。事實上，過度流動性可以轉化為中國快速城市化的一個巨大機會。
中國城市化進程中的主要問題是遍地開花。而如果缺乏規模經濟，大多數城市都無法提供充足的就業。由于許多資本都被浪費掉了，因此中央政府對批準更多的城市建設項目態度非常謹慎。如果中央政府選擇一些城市進行集中城市化的話，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實現規模經濟，為其居民提供充分的就業。
第二種可能的辦法，即降低風險偏好，可以通過教育股民來有效地實現。開放式共同基金是一種新型金融工具，對投資者而言，理解其中的風險是至關重要的。眾多散戶將基金看做避免損失的萬應靈丹，其依據在于基金經理們是專業人員，他們知道如何規避損失。這種錯誤的想法將讓投資者深受其害。
由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業績表現與大市緊密相關。耶魯大學基金會首席投資官大衛斯文森寫過一本書（《不落俗套的成功：個人投資的一種基本方法》），詳細地描述了共同基金行業的糟糕表現。他表明，共同基金在長期中的表現要比市場指數差，就是說，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達克泡沫的形成中也起了至關重要的作用。專業的基金經理們顯然沒有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。
我并不是反對共同基金，它們對于大企業的重視給市場帶來了一定的穩定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場并總是賺錢，那就錯了。中國投資者對這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來接受慘痛教訓。當市場調整到來以后，投資者將發現基金的價值會隨著市場一起跌落。
只有當中國經濟變得完全具有彈性的時候，中國資產市場的繁榮－崩盤周期才可能結束。
[關鍵詞] 資產負債管理；風險管理；金融優化；情景分析
[中圖分類號] F830.4[文獻標識碼] A[文章編號] 1006-5024(2008)02-0157-03
[作者簡介] 顧能柱，上海理工大學管理學院博士生，研究方向為金融優化。(上海 200093)
資產負債管理(Asset Liability Management， ALM)理論產生于20世紀70年代后期。資產負債管理是指在市場因素不確定的情況下及在監管法則許可的范圍內，金融機構對資產與負債實行一系列的動態匹配管理，以達到規避風險，實現預期收益的目的。Korhonen(2001)考慮了多目標的資產負債管理。Gondzio及Kouwenberg(2001)主要從計算效率的角度考慮了資產負債管理模型。Papi及Sbaraglia(2006)提出了用動態規劃方法求解的資產負債管理模型。Bertocchi等(2006)從投資期限的角度考慮資產負債管理模型。Consiglio等(2006，2007)主要從最低回報保證的角度研究資產負債管理。Hilli等(2007)提出了基于現金、債券、股票等外部不確定性因素影響的用于芬蘭養老保險公司的資產負債管理模型。資產負債管理方面的定量研究在國外已有規模，但在我國幾乎近于空白(朱書尚等2004)。上述文獻在應用效率對比、多目標分析、情景產生、算法對比、最低回報約束、資產波動等方面都進行了深入的探討。本文在前人工作的基礎上，總結分析影響資產負債管理的模式及因素，就經營管理、風險管理、數理工具、模型結構以及數值計算五方面進行了全面分析。
一、經營管理
管理模式、管理策略和管理約束是影響資產負債管理效率的重要因素。
(一)管理模式。按照對投資業務和負債業務側重點的不同，可分為以資產為主導和以負債為主導的兩種管理模式。以資產為主導的管理模式將資產的投資渠道、投資比例、風險控制、投資收益率和期限結構擺在首位，然后根據資產的配置結構、流動性和利率波動來調整負債規模和結構。以負債為主導的管理模式將負債的安全性要求、流動性要求、收益性要求、風險承受能力及償還期限擺在首位，根據負債的要求特點來進行資產最優配置。金融機構應根據資金的來源特點和經營宗旨來采取不同的管理模式，基金管理公司可以考慮建立以資產為主導的資產負債管理模式，而商業銀行和保險公司強調穩健經營為主，適宜采取以負債為主導的管理模式。
(二)管理策略。資產負債管理策略可分為靜態管理策略和動態管理策略。靜態管理策略強調的是單周期的、被動式的管理，而動態管理策略強調的是多周期的，靈活且全面的管理。由資產負債管理的發展歷程來看，管理策略的采用受管理水平和外界條件影響，早期的資產收益波動、利率波動相對平穩，金融衍生產品也少，因此商業銀行都采用靜態的策略，如利差管理法(Interest Margin)、缺口管理法(Gap Man-agement)、久期管理法(Duration Management)。當今的金融市場逐步形成全球一體化，金融產品價格、利率、匯率等因素波動更加難以預測。資產負債管理逐漸由靜態策略向動態策略轉變，并取得了很大進展。動態管理策略有現金流量檢測(Cash Flow Test)、現金流量匹配 (Cash Flow Matching)、動態償付能力檢測(DynamicSolvencyTest)、隨機規劃資產負債管理模型(stochastic programming asset liability model)、隨機控制資產負債管理模型(stochastic control asset liability model)以及動態財務分析模型(Dynamic Financial Analysis)。
(三)管理約束。一般的監管約束因素包括經營范圍、投資準入方式、準備金提取、資產配置渠道及比例限制、會計準則、資產估值方法以及償付能力限制。對于商業銀行，約束條件有總資本充足率指標約束、核心資本充足率約束、短期存款與貸款比例約束、中長期貸款與存款比例約束、資產流動性比例指標約束、備付金比例約束、拆入資金比例約束、拆出資金比例約束、存款準備金約束等。對于保險公司，約束條件最主要有投資渠道約束、單項投資比例約束及償付能力約束等。在制定資產負債管理策略時，必須以模塊的形式將這些約束條件考慮進資產負債管理模型里，因為這些約束條件影響著最優決策方案。
二、風險管理
資產負債管理的主要目標是計量資產與負債的市場風險，因此有效的風險度量是提高資產負債管理效率的關鍵。典型的風險度量方法經歷了Markowitz(1952)提出的方差(variance)、Jorion(1996)提出的價值風險(Value at Risk， VaR)、Rockafellar及Uryasev(2000)提出的條件價值風險(Conditional Value at Risk， CVaR)。
(一)方差。方差是用來衡量一個隨機變量波動大小的指標，當隨機變量的波動呈對稱性分布時，收益波動越大的隨機變量，其潛在的損失也就越大。因此，當隨機變量呈對稱分布時，用方差來表示風險是恰當的。投資組合理論是建立在各項資產的收益率的聯合分布為正態分布的假設基礎之上的。然而，這一假設條件受到了眾多學者的質疑，后來的一系列的實證分析基本否定了資產收益服從正態分布的假設，如法瑪、依波持森和辛科費爾德等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯、克拉克對含期權投資組合的收益率分布的研究等。
(二) VaR方法。VaR基本含義是指在正常的市場條件和給定的置信水平下，在給定的持有期間內，風險資產預期可能發生的最大損失。記隨機變量ζ(x，η，ξ)=ηTx-ξ，其中x代表決策變量，η是一個n維隨機向量，ξ是一個隨機變量。(η，ξ)定義在概率空間(Ω，F，P)上，ζ(x，η，ξ)的正值表示損失，負值表示收益，α為給定的置信水平，則VaR在數學上的定義為v(x，α)=min{y|P[ζ(x，η，ξ)?燮y]?叟α}。雖然VaR已廣泛地應用于金融風險的計量，但VaR本身帶有不盡人意的地方。首先，VaR缺乏次可加性和凸性，VaR只有在資產收益服從正態分布時才是一致性風險度量。其次，由于帶v(x，α)約束的優化問題在數學上通常是非凸的，在數值計算上難以求解，并且會出現多個局部極小值的情形。此外，VaR還有個最明顯的缺點是，雖然在很高的置信水平α下，損失不會超過v(x，α)，但VaR沒有考慮損失一旦超過v(x，α)的情形，即VaR對尾部風險的預測與控制不足。
(三) CVaR方法。為了改進VaR的不足之處，Rockafellar及Uryasev (2000)提出了CVaR測量方法，其含義是損失超過VaR的條件期望損失，也稱為尾部VaR(Tail VaR)。沿用前面的隨機變量定義，CVaR在數學上表示vc(x，α)=E[ζ(x，η，ξ)|ζ(x，η，ξ)?叟v(x，α)]。CVaR不僅滿足次可加性，而且對于一般的概率分布，是一致性風險度量，符合分散投資風險的原則。在一般的概率分布下，CVaR也可以表示為vc(x，α)=min{Z|Z+E[(ζ(x，η，ξ)-z)+]}，其中(ζ(x，η，ξ)-z)+表示ζ(x，η，ξ)-z的正部，vc(x，α)集合的最左端z即為VaR。CVaR不僅彌補了上面提到的VaR的三大缺陷，并且基于CVaR約束的優化問題可轉為隨機線性規劃問題，從而進一步轉為線性規劃問題。
三、數理工具
由于利率、匯率和產品價格波動具有不確定性，因此需要用可求解不確定性規劃問題的數值分析理論來進行資產負債管理數量分析。
(一)最優控制。基于最優控制理論建模的資產負債管理，著重于研究資產收益、利率變化不確定的狀態下，建立資產與負債動態變化的表達式，在變量約束許可的范圍內分析其狀態轉移情況，得出最優管理方案。最優控制模型在管理問題的解析和數值分析上占優勢，但在最優解的計算方面不如隨機規劃模型，因為隨機規劃模型得出的是全局最優解，而最優控制模型往往得出一個局部最優解，并且如果約束條件過多，則求解非常困難。最優控制模型大多停留在理論研究上，并且局限于資產管理(Zhou，2002，2003)。最優控制與隨機優化的分析比較見文獻(Cheng，2004)。
(二)動態規劃。在資產負債管理模型表達式的描述上，基于動態規劃方法求解的表達式與最優控制表達式相同，只是離散化后按階段求解，在計算上也非常復雜，目前基于動態規劃求解的資產負債管理研究文獻不多，Papi及Sbaraglia (2006)給出了用動態規劃方法求解資產負債管理模型的一個算法。由于計算復雜，模型的推廣應用受到一定的限制。
(三) 隨機規劃。目前，以隨機規劃資產負債管理模型的應用最廣泛，典型的應用案例有Carino等(1994)為日本Frank Russel公司和Yasuda公司設計一個六階段的Russel-Yasuda Kasai模型，Mulvey等(2000)為世界著名的Towers Perrin保險精算咨詢公司設計的用于養老保險管理的資產負債管理系統，Boender等(1998)為荷蘭養老金計劃設計的資產負債管理模型，Seshadri等(1999)為紐約聯邦家庭信貸銀行設計的資產負債管理策略，更多的綜述文獻見(津巴等，2003；金秀等，2007)。
(四) 穩健規劃。最近，Ben-Tal等(1999，2002，2006)提出了一種新的優化理論分支――穩健優化(Robust Optimiza-tion)，其理論主要用于解決參數在某一范圍內波動的不確定性數學規劃問題。穩健優化與隨機優化最主要區別在于：穩健優化只需知道參數的波動范圍，不需進行資產收益假設和情景分析，而隨機優化模型必須假設資產收益的概率分布。多階段穩健優化理論為求解資產負債管理模型提供了一種新的思路，不過還處于理論探索階段，實際應用研究很少。
四、模型結構
采用不同的控制結構和資產與負債的調整策略對管理效果的影響很大。
(一)控制結構。控制結構可分為單層結構和雙層結構，雙層結構也稱為主-分控制結構。單層結構是指只有一個控制模型的資產負債管理策略。對于投資渠道和投資比例沒有受到過多約束的金融機構，可直接使用單層控制結構的資產負債管理策略。雙層結構是指有兩個控制模型的資產負債管理策略，分主-分兩個模型。對于比較強調資金運用安全，且投資渠道及比例約束有明確規定的金融機構，如保險公司，則適合采用雙層控制結構的管理策略。
(二) 調整策略。投資階段末的資產調整結構可分為整體調整策略與局部調整策略。整體調整策略是指在每個投資周期末，將資產配置和到期的債務全部進行調整，以便有利于整體效益最優化；局部調整策略是指在每個投資周期末對有必要調整的資產配置結構和負債結構進行調整，以便優化調整成本。理論上，局部調整策略有利于節省成本，又不失整體最優性，采用局部調整策略比全局調整策略效果稍微好一些。另外，從期末投資周期調整次數來看，如果某一時間段范圍內的周期劃分越詳細，情景分析就越接近資產收益、利率和匯率等因素的波動變化，因此資產負債管理的效率就越高，意味著多次調整策略比單次調整策略效率高。
五、數值計算
目前應用最廣泛的資產負債管理模型是基于隨機優化理論，因此本節主要分析隨機規劃模型的一些影響因素。
(一) 情景分析。影響情景分析結果的三大因素為：隨機變量(決策變量)的概率分布假設、情景模擬結構和情景模擬個數。受資產組合理論啟發，早期的大多數研究成果都假設風險資產的收益呈正態分布。然而，眾多的實證研究表明風險資產收益呈“尖峰厚尾”現象，因此，選擇恰當的概率分布假設是進行情景模擬的重要前提條件。通常的情景模擬分析都采用樹型結構，但是Hibiki (2006)的研究成果表明，采用模擬路徑結構的情景分析效果更佳。情景模擬個數直接影響到計算結果，情景模擬個數越多，考慮出現的情況就越周到，因此得出的結果可靠性越強。由于情景越多，模型求解的約束條件就會越多，受到計算機性能的限制，情景模擬個數只能適當地選取。
(二)計算軟件。不同的軟件采用不同的算法結構，計算效果也不盡相同。目前用于求解隨機規劃的出色的軟件有IBM公司的軟件 OSL (Optimization Subroutine Library)、ILOG公司的大型線性規劃求解軟件CPLEX、GAMS公司的GAMS軟件，以及NuOPT軟件等。
六、結語
資產負債管理是金融技術、管理技術、計算機應用技術和最優化技術的結合物。一個有效的資產負債管理模式可以這樣建立：由金融機構根據自身的資產與負債結構及公司經營理念確定資產主導型或負債主導型管理；管理策略采用動態多階段管理策略，使得既能兼顧長期投資的需要，又能及時響應市場因素的動態變化；風險控制使用CVaR，既能對風險進行全面控制，又能保證風險度量滿足次可加性、凸性及線性的條件；數理工具使用隨機線性規劃，使得模型最終能轉為線性規劃問題；控制模式采用雙層控制，充分保證運作的安全性；期末資產調整策略采用局部多次調整，既能靈活捕捉投資機會，又利于節省交易成本；財務目標是追求盈利最大，并且要求投資風險最小。這樣的模型，在靈活性、安全性、簡易性、規范性等方面都得以兼顧。
參考文獻：
[1]Korhonen A. Strategic Financial Management in a Multinational Financial Conglomerate： A Multiple Goal Stochastic Programming Approach [J]. European Journal of Operational Research，2001， 128： 418-434.
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[4]HilliP， KoivuM， PennanenT，RanneA. A Stochastic Programming Model for Asset Liability Management of a Finnish Pension Company[J].Annals of Operations Research， 2007， 152： 115-139.
