時間：2023-06-22 09:39:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創業板新股交易規則，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
創業板啟動的消息后，市場
上充滿了各種聲音。按理說，創業板張羅了十年，終于得以開閘，應該是中國資本市場上的一件好事。但是，面對全球金融危機的嚴重形勢、面對主板IPO暫停了大半年的時間、面對舊的新股發行制度的不合理，業界對于創業板的啟動表示了擔憂。創業板啟動會對主板市場產生怎樣的影響？創業板的發行制度與主板的新股發行制度如何改？是先重啟主板IPO，還是先啟動創業板？對于這些投資者關心的問題，本期《新財經》邀請了申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊來一起探討。
創業板不會沖擊主板
《新財經》：創業板已經開始啟動，A股經過了暴跌后，又開始了持續半年的上漲行情。此時推出創業板，A股市場會出現怎樣的變化？
桂浩明：現在，市場對推出創業板，還存在一些不同的看法。就廣大普通投資者而言，主要是擔憂創業板啟動以后，會分流主板市場的資金，不利于主板的運行。應該說，這種擔憂不無道理，幾年前，中小企業板啟動時，就曾對主板產生過沖擊。一度出現了中小企業板股票大幅度上漲，而主板全線下跌的局面。
客觀而言，由于市場存在一定的投機性，同時又有“炒新”的習慣，而創業板上市公司股本普遍比較小，公司的賣點也集中在成長性上，這些因素確實有利于炒作。不過，這種局面不可能長時間存在。畢竟，主板市場的規模目前已經相當大了，而創業板剛推出，規模又很小，其吸納資金的能力有限。
因此，無論怎樣分流資金，也不可能對主板產生太大的沖擊。股市已經有了相當規模的機構投資者，它們更偏向于中長期價值投資，這樣的資金一般不可能盲目介入對創業板股票的投機上。創業板推出，對主板市場的影響肯定是有的，但同時也是可控的。還是以中小企業板為例，當年確實對主板產生過很大的沖擊，但隨著時間推移，其影響在逐漸遞減。相信創業板推出以后，情況大體會與之類似。普通投資者對此，不必過于擔憂。
夏志瓊：冷靜分析創業板推出會發現，創業板同IPO一樣，核心就是股市的擴容。A股市場的擴容標準，就是新股發行制度。對于現行的新股發行制度，它的不合理性市場各方已經形成共識，新股發行制度改革也是共識。如果新股發行制度改革得以不斷完善，那么，創業板就不會對A股帶來大的沖擊。
現在推出創業板有利于中小企業融資，有利于完善風險資本的退出機制，是一件好事。而創業板對主板的影響，無論從市值還是從資金分流來看，都比較有限。短期來看，或許有一定的沖擊，可能會分流資金，但不會很大，主要還是心理層面的影響。長期來看，推出創業板是建立多層次資本市場體系的要求，對股市的影響是中性偏正面的。
《新財經》：全球金融危機還在持續，唯獨A股市場走出了獨立上漲行情。很多人認為，國內股市是資金推動的，創業板選擇此時啟動，是不是為了分散過大的流動性？
桂浩明：管理層在這個時候推出創業板，有諸多方面的考慮。首先，搞創業板是寫入2008年《政府工作報告》的，只是因為當時股市行情太差，到2008年四季度，新股發行都停了下來，所以沒有按時推出創業板。今年的市場情況有所改善，推創業板也就成為管理層的重要工作。
其次，從中國經濟發展的角度看，現在確實需要有創業板來扶持中小型科技企業發展。需要借助資本市場來推動創業投資，同時，需要為大量的民間風險投資提供渠道，以實現資金在更高層次的優化配置。根據這樣的實際需要，推出創業板有其必然性，體現了資本市場服務于經濟建設大局，也是抓住機會加快發展的本質。當然，現在市場上充裕的流動性，也為創業板的推出提供了一個比較好的環境條件。應該說，管理層并不是因為看到了流動性而考慮推出創業板的。
夏志瓊：2008年11月以來，國內銀行貸款規模迅速增長，月增速甚至打破了歷史紀錄。從種種跡象來看，銀行貸款資金的確有進入股市的可能，這在很大程度上推動了這輪反彈行情。從本輪反彈行情的性質來看，資金推動加經濟刺激是其主要特征。盡管上市公司2008年財務報告及2009年一季度報告并不理想，但由于巨額信貸投入實體經濟或部分流入證券市場，行情一波三折震蕩向上的格局沒有改變。創業板的推出，不會改變市場資金的寬裕程度，市場有沒有上漲空間，關鍵是市場估值有沒有吸引力。市場從來都不缺少資金，缺少的只是市場機會。
創業板不會沿用舊發行制度
《新財經》：2009年5月22日，政監會就《關于進一步改革和完善新股發行制度的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見，新股發行制度啟動。那么，之前的新股發行制度的缺陷到底在哪？
夏志瓊：我國現行的新股發行制度是2006年“新老劃斷”后開始實施的，目前，市場對現存的新股發行制度詬病較多：第一，詢價環節難以發揮作用。由于初步詢價不與后續申購掛鉤，新股發行定價存在不能反映真實價值的情況。第二，發行過程不公平。機構投資者對新股發行形成壟斷，廣大散戶由于資金有限，即便行使申購權，也很難配售到新股。第三，新增限售股源源不斷。2009年，將有6851億股限售股上市流通，這其中“大小非”占了主要份額。由于限售股太多、禁售期太長，人為提升了二級市場泡沫。因此，對于新股發行制度改革的呼聲一浪高過一浪。至于解決辦法，業界經過數年討論可以說已經非常成熟，國外很多保護散戶和防止機構操縱發行價的做法也可以借鑒。
《新財經》：創業板的股票發行制度與主板相比，增加了哪些新的規定？
夏志瓊：證監會的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》共六章58條，與2008年3月的征求意見稿相比增加了2條，修改了5條。其中，尤為引人注目的是，增加“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險”。此外，為強化市場的優勝劣汰機制，增加對創業板公司退市約束的原則性規定，在“信息披露”與“監督管理和法律責任”等章節中，規定了有關退市風險提示和交易所制定相關退市規則的要求。同時，《暫行辦法》明確了創業板的股票發行審核及監管體制，規定證監會“依法核準發行人的首次公開發行股票申請，對發行人股票發行進行監督管理”。本著從嚴要求創業板發行人公司治理的原則，《暫行辦法》增加了對發行人控股股東、實際控制人的監管要求。
但總的來說，創業板的發行制度，除了與發行規模有關的門檻等相應限制的放寬之外，在發行方式、定價機制和上市交易規則等方面與主板IPO并無太大改變。
《新財經》：既然是這樣，現在推出創業板，其發行制度還會沿用主板的新股發行制度嗎？
桂浩明：現在推出創業板，一個很現實的問題是股票該如何發。股改“新老劃斷”后開始執行的新股發行制度，到現在已經實行了一段時間，其弊端也逐漸暴露，特別是它在導向上，過于向機構投資者傾斜，讓廣大中小投資者感到不公，屢遭非議。最近，有關部門也一再表示，要對現行的新股發行制度進行修改。推出創業板，其股票該如何發行呢？繼續沿用主板市場的老辦法，顯然是不現實的。但新辦法還在討論中，短期內出臺的可能也不大。所以，這個現實問題，客觀上也就成為盡快推出創業板的某種抑制性因素。人們估計，創業板正式啟動要到7、8月份，主要也是基于這種考慮。
IPO與創業板誰先啟動無大礙
《新財經》：我們知道，主板的新股發行已經停止了大半年，市場人士也在猜測，新股發行制度改革之后，是先重啟IPO，還是先啟動創業板？
桂浩明：有人提到，如果有了新的股票發行制度，那么，是先發創業板股票還是先發主板股票呢？還有人進一步提到，管理層是否會從避免創業板對主板市場過大沖擊的角度出發，先在主板市場上恢復發行新股。這樣的探討很有意思。對此，管理層其實已經作過表態，明確表示在這方面并不會做刻意的安排，哪個市場條件準備充分，就在哪個市場先發股票。以目前的市場格局而言，并不是誰先發股票就占據了多大的優勢，投資者也不必在到底是主板還是創業板先發股票方面作太多的猜測，孰先孰后也說明不了什么問題。
之前，現在市場上還有一種猜測，認為創業板可能會沿襲原來的發行制度發行股票。畢竟創業板規模小，大多數普通投資者本來也不抱中簽的希望，所以，繼續這樣發行制度也不會有大的問題。其實說到底，現在的發行制度，如果硬推行下去也不是不可能，問題是它的確有違公平原則，而且客觀上已成為市場不穩定的一個因素。因此，從負責任的角度出發，管理層已經在改革新股發行制度。任何新事物的推進，必須要有制度作保證，如果做不到這一點，新事物本身的意義就會大打折扣。
夏志瓊：新股發行制度改革是重啟IPO的必要前提。如果新股發行制度改革順利實施，重啟IPO就成為一個順理成章的選擇。如果新股發行制度改革沒有完成，貿然重啟IPO，絕不是明智的選擇。新股發行制度改革，必須克服一級市場由新股詢價所形成的發行價與二級市場上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大的問題，必須克服股票市場供求失衡導致的大幅度異常波動，必須避免對股票市場過度的行政或人為干預導致的大起大落，一切以有利于股票市場的穩定運行為原則。
當然，放行創業板也應該以先改革新股發行制度為前提，如果新股發行制度沒有改革好，放行創業板，勢必會帶來不少新的問題，造成老問題沒有解決，新問題又大量產生，矛盾會越積越多。
《新財經》：推出創業板是我國資本市場的一件大事，在今后的運行中，主板與創業板如何才能形成良性的互動？
桂浩明：資本市場的一個理想運行模式，應該是多層次的，也就是即有主板，也有創業板，乃至店頭交易模式下的三板，等等。這些不同層次的市場，分別承擔了各自的任務，可以滿足不同投資者的需要，同時又相互促進，營造一個和諧、繁榮、高效的資本市場體系。應該說，我國資本市場在形成多層次市場體系方面才剛起步，創業板的推出意味著實質性進展的開始。只要制定出相對完善的制度，同時加強監管，那么，主板與創業板的良性互動與發展，應該是可以預期的，相關的風險也是能夠得到有效控制的。
成熟市場新股發行制度
上世紀80年代，英國大力推動國有企業上市，在資金足額認購的基礎上，既保證發行成功，還要量體裁衣。如果國有企業上市出現超額申購，首先保證散戶人人有份，多余部分適當考慮中戶，再有富余才考慮大戶和機構。這種分配制度保證了所有小投資者的利益。
德國投資者申購新股時，申購人先報單，監管部門做初步統計，然后公布中簽分配情況：1996年11月，德國電信新股發行，散戶每個賬戶都得到200股。機構、基金等分配方案與散戶不同，但也是依照人人有份的原則，其數量也控制在不至于形成操縱的狀態。
主板市場：上證和深證主板
主板市場是股市中最重要的組成部分，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。
1990年12月19日，上海證券交易所正式營業，以6開頭的股票在這里交易。首批上市的股票是飛樂音響、延中實業、愛使電子、申華電工、飛樂股份、豫園商城、真空電子、鳳凰化工，俗稱“滬市老八股”。后來，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，推出了反映上海證券交易市場的總體走勢的上證綜指（俗稱大盤）?，F在上證綜指已經成為反映中國股市漲跌情況的代名詞。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業，以000開頭的股票在這里進行交易。首批上市股票為發展銀行、金田實業、萬科企業、安達運輸、原野實業，史稱“深市老五股”。后來，以深圳上市的40家有代表性的上市公司為計算范圍，推出了深圳成指。
在主板股票中還有一類特殊的股票叫B股，正式名稱是人民幣特種股票。它以人民幣標明面值，用外幣認購和買賣。在上海上市的B股以9開頭，只能以美元進行購買；在深圳上市的B股以2開頭，只能以港幣進行購買。B股市場于1992年建立，只對大陸以外的投資者開放，建立初衷是直接吸引外資投向國內的上市公司。B股市場自從1997年紅籌股、H股大量發行上市以來，其融資功能幾乎喪失，功能已邊緣化。2001年2月19日，B股市場對國內投資者開放后，外資已幾乎退出該市場，現在該市場的投資者主要為大陸投資者。
二板市場：中小板和創業板
二板市場又名創業板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場，主要為中小型企業提供融資渠道。
中國主板市場建立的最初目的，是為了給國有大中型企業提供融資渠道，但中小企業和私營企業沒有較好的融資渠道，開放二板市場的呼聲由此出現。中國創業板的概念最早于2000年由深圳開始提出。當年10月，深圳主板市場開始停發新股，為創業板的推出進行鋪路工作。創業板的推出并非一帆風順，主要原因在于國家此時產生了疑慮，害怕創業板推出之后會出現類似于美國2000年那樣的網絡概念破滅、網絡科技股雪崩的景象。網絡泡沫的破滅，帶來了香港創業板的萎靡，仙股（價格低于1港元的股票）遍地，時至今日該市場都沒有真正蘇醒。同時，預定在創業板上市的股票本身具有較大的市場風險。于是，國家決定先推出過渡性質的板塊，深圳中小板由此應運而生。2004年5月，深圳中小板（002開頭）正式成立，主要為中小型企業提供融資渠道。與主板相比，中小板的上市條件大大降低，而交易規則更加嚴格。
此后，創業板的問題還在討論之中。直到2009年10月23日，創業板（300開頭）終于在深圳正式開板。Wind統計顯示，截至今年7月11日，共有239家公司在創業板上市。其中，71家公司違背創業板的創設宗旨，業績自上市后就開始逐年下滑，與“高成長性”背道而馳，而這些業績下滑的公司近半數遭遇破發。
三板市場：STAQ、NET和代辦股份轉讓系統
一板市場和二板市場都是為上市公司服務的。但是，非上市公司也存在股份轉讓的需要，三板市場主要為非上市公司提供股份轉讓服務。目前，中國的三板市場叫“代辦股份轉讓系統”，主要為4類股票提供服務：原STAQ系統股票、原NET系統股票、主板市場上退市的股票和中關村科技園區非上市股份有限公司。
STAQ系統全稱是全國證券交易自動報價系統，1990年12月5日正式開始運行。它是一個以計算機網絡為依托，進行有價證券交易的綜合性場外（場外指證券交易所之外）交易市場。NET系統是由中國證券交易系統有限公司（簡稱中證交）開發設計，并于1993年4月28日由當時主管金融的央行批準投入試運行的。STAQ系統和NET系統發展始終很緩慢。1999年9月9日，為整合中國證券市場多頭管理，防范亞洲金融危機、國慶彩排無線電管制和設備檢修等原因，STAQ網和NET網被關閉，兩個系統停止運行。2001年5月25日，證券業協會宣布以“非上市公司代辦股份轉讓”（4開頭）方式解決兩網股流通問題。
今年以來，三板擴容的市場傳聞頻繁出現。2010年底統計數據顯示，全國54個國家級高新科技園區內企業共計12萬余家，即使按照10%的轉化比率計算，也將有約1.2萬家企業在“三板”掛牌交易。而目前，只有145家三板公司在進行交易。三板股票中，已有36家符合創業板上市條件。成功轉板的包括久其軟件、北陸藥業、世紀瑞爾和佳訊飛鴻。一旦三板擴容，則投資潛力無窮，想象力也無限。
國際板：或定位于一板市場
很多人都說中國股市是個大賭場，還沒有建立起真正的價值投資理念。由于多方面的原因，中國股民的主要獲利方式是買入和賣出的價差，這個收益叫投機收益。只注重投機收益的市場是很難發展壯大的。現在中國很多優秀的私營企業，如百度、新浪、網易、搜狐、當當等，并沒有選擇在國內上市，原因主要有兩個：一是這類企業在建立初期，有大量國外資本介入，在國外上市可以方便外國風險投資商退出；二是國外股市比國內股市更加成熟，投資觀念更為理想，對優秀私營企業的發展更有利。
中國是一個外匯管制相對比較嚴格的國家，但很多投資者又有投資國外市場的需求?，F在有大量的地下炒股公司，非法吸引客戶投資美國股市等境外資本市場，風險很大。為了給大陸投資者提供一個投資于境外股市的機會，2007年，港股直通車準備開通。但是，該通道最后沒有放開，主要是害怕中國民間資本大量流失于大陸外成熟市場，并且當時環境特殊，全球股市已處于高位，監管層擔心內地投資者進入港股后高位接貨。
【關鍵詞】多層次股權市場 區域性股權交易市場 陜西股權交易中心
2008年9月22日，天津股權交易所作為我國第一家區域性股權交易市場（即“新四板”）在天津濱海新區掛牌成立，之后重慶股份轉讓中心、齊魯股權交易中心、上海股權托管交易中心、廣州股權交易中心、浙江股權交易中心等也相繼掛牌成立。新四板是金融服務實體經濟的一大創新，為中小企業打造了全方位、創新型的直接融資平臺，對促進中小企業實施融資、規范管理、創新創業具有十分重要的現實意義。
一、多層次股權市場
隨著“新國九條”――《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發【2014】17號）的，其中明確提出“加快多層次股權市場建設。強化證券交易所市場的主導地位，充分發揮證券交易所的自律監管職能。壯大主板、中小企業板市場，創新交易機制，豐富交易品種。加快創業板市場改革，健全適合創新型、成長型企業發展的制度安排。增加證券交易所市場內部層次。加快完善全國中小企業股份轉讓系統，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系。完善集中統一的登記結算制度?！倍鄬哟喂蓹嗍袌龇譃閳鰞仁袌龊蛨鐾馐袌?。目前，場內市場包括主板、中小企業板以及創業板；場外市場包括全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場以及證券公司柜臺交易市場。下面將一一簡要介紹各板塊的上市或掛牌條件。
（一）主板
主板是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“國民經濟晴雨表”之稱。中國大陸的主板市場包括上交所和深交所兩個市場。
中國證監會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》第八條規定：“發行人應當是依法設立且合法存續的股份有限公司。經國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發行股票?！钡诰艞l規定：“發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。”第三十三條規定：“發行人應當符合下列條件：①最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；②最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；③發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；④最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未彌補虧損。”
（二）中小企業板
中小企業板，簡稱中小板，是在發行上市標準不變的前提下（即主板發行上市標準），在深圳證券交易所主板之內設立的一個獨立的板塊。因此，中小企業板市場是深交所主板市場的一個組成部分。中小企業板定位于為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供融資渠道和發展平臺，促進中小企業快速成長和發展，是解決中小企業發展瓶頸的重要探索。
（三）創業板
2009年10月30日，中國創業板大幕正式拉開，28只創業板新股同日上市。創業板市場專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間，是對主板市場的重要補充。根據中國證監會的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》第十一條的規定：“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：①發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算；②最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據；③最近一期末凈資產不少于二千萬元，且不存在未彌補虧損；④發行后股本總額不少于三千萬元。”
（四）全國中小企業股份轉讓系統
全國中小企業股份轉讓系統（即“新三板”）是經國務院批準設立的第一家公司制證券交易場所，也是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構，于2013年1月16日正式揭牌運營。根據《中華人民共和國證券法（2013修正）》第三十九條的規定：“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”其中，上海證券交易所與深圳證券交易所屬于“依法設立的證券交易所”，全國中小企業股份轉讓系統屬于“國務院批準的其他證券交易場所”。
中國證監會的《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》第三條規定：“股票在全國股份轉讓系統掛牌的公司為非上市公眾公司?！逼渲?，對于非上市公眾公司（一般簡稱“公眾公司”），《非上市公眾公司監督管理辦法（2013修訂）》第二條有明確界定：“本辦法所稱非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；②股票公開轉讓?！?/p>
根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第2.1條的規定“股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統掛牌，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業，應當符合下列條件：①依法設立且存續滿兩年。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續時間可以從有限責任公司成立之日起計算；②業務明確，具有持續經營能力；③公司治理機制健全，合法規范經營；④股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；⑤主辦券商推薦并持續督導；⑥全國股份轉讓系統公司要求的其他條件?！?/p>
（五）區域性股權交易市場
根據中國證監會的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告【2012】20號），其中明確指出“區域性市場是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，接受省級人民政府監管?！本唧w而言，區域性股權交易市場主要是為非上市非公眾股份公司的股權流通提供交易服務的最基礎的資本市場。由前述“公眾公司”的定義可知，非上市非公眾股份公司指的是非上市公司中除公眾公司以外的股份有限公司。
（六）證券公司柜臺交易市場
中國證券業協會的《證券公司柜臺交易業務規范》第二條第一款規定：“本規范所稱柜臺交易，是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進行的交易或為投資者在集中交易場所之外進行交易提供服務的行為。”2012年12月21日，中證協公布首批啟動柜臺交易業務試點的有海通證券、國泰君安、國信證券、申銀萬國、中信建投、廣發證券、興業證券等7家證券公司。柜臺交易市場建設初期以銷售和轉讓證券公司理財產品、代銷金融產品為主。證券公司可以依托柜臺交易市場建設，積極探索并推進證券公司交易、托管結算、支付、融資和投資等五大基礎功能的再造和整合，滿足投資者財富管理需要，為合格投資者提供更為個性化的金融服務。
二、區域性股權交易市場的立法及監管現狀
目前關于區域性股權交易市場的法規主要包括《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發【2011】38號）（以下簡稱“國發38號文”）、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（【2012】37號）（以下簡稱“37號文”）以及《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告【2012】20號）。目前針對區域性股權交易市場尚欠缺法律層面的規范，現行《公司法》、《證券法》均未對區域性股權交易市場進行明確的界定和規范，這已成為制約區域性股權交易市場健康、快速發展的重要因素。其中，國發38號文與37號文多為禁止性規定，尚欠缺對于區域性股權交易市場而言更為重要的授權性規定。讓人欣慰的是，上述《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》對區域性股權交易市場的制度建設、規范管理提出了指導性意見。我們可以在此基礎上盡快出臺專門的管理規范，全方位地多角度地細化對區域性股權交易市場的立法規范。
另一方面，區域性股權交易市場目前還沒有形成明確、統一的監管體系。地方政府往往從自己的利益出發，制定不同的管理規則，容易導致地方主義，產生惡性競爭，降低整體市場的運行效率。可見，目前亟需構建統一、完善的區域性股權交易市場監管體系，為區域性股權交易市場的蓬勃發展做好長遠打算。筆者認為以自律監管和地方政府監管相結合的監管體系是符合當前區域性股權交易市場的市場現狀和發展需要的。一方面，各個股權交易中心的自律監管可以根據市場條件的變化及時調整監管措施，有利于降低監管成本，提高監管效率；另一方面，為了彌補自律監管的缺點，必須同時引入各個股權交易中心所在地的省、自治區、直轄市人民政府的監督管理，實現便利監管。然而，隨著我國區域性股權交易市場的不斷發展壯大，地方政府之間的競爭也越來越激烈，極易放松政府監管，所以區域性股權交易市場僅有自律監管和地方政府監管有可能導致金融風險。因此，還需要各地方證監局根據當地經濟運行情況對當地的股權交易中心制定適當的監管標準和制度框架，并對地方政府進行適當的業務指導。中國證監會也應當相應地加強對各地方證監局的督導，從而對各地的區域性股權交易市場進行有效監督。
三、陜西股權交易中心
2014年5月23日，陜西省區域性股權交易市場――陜西股權交易中心股份有限公司正式揭牌。陜西股權交易中心（以下簡稱“股權中心”）是陜西省人民政府正式批準設立的唯一指定股權交易托管機構；是承接陜西省區域性股權交易市場職能的機構；是陜西省股權及各類金融產品的交易登記平臺、中小微企業綜合融資服務平臺、中小微企業綜合信用信息平臺以及對接省內外資本市場的平臺。同時，陜西股權交易中心發揮著資本孵化器的作用，通過對掛牌企業進行培育、輔導和規范，促進企業健康運作，最終實現企業公開發行上市。
股權中心實行公司化管理，以“推動中小微企業健康成長，共筑我省綜合金融服務平臺”為服務宗旨，為企業特別是創新型、創業型中小微企業提供股權、債權和其它權益類資產的見證、登記、托管、掛牌、轉讓和融資服務，為企業搭建進退自如、風險可控、監管到位的直接融資平臺和資源配置平臺。具體而言，股權中心將為企業提供三種綜合金融服務：一是基本業務，包括股權登記托管業務、股權轉讓見證業務、企業展示性掛牌業務、企業交易性掛牌業務等；二是增值業務，包括企業發行私募債業務、股權質押融資業務、定向增資、企業培訓等；三是金融產品交易業務，包括小額信貸資產收益權、信托產品受益權等特定種類資產證券化產品交易的登記托管服務。
截止目前，股權中心的業務制度主要包括《陜西股權交易中心掛牌公司股份交易規則（暫行）》、《陜西股權交易中心股權登記托管業務規則（暫行）》以及《陜西股權交易中心股權轉讓見證業務規則（暫行）》，并日漸完善。目前股權中心還在積極摸索的過程中，很多方面還很不成熟，但前途是非常光明的、意義是非常重大的。筆者認為，我們應該給予其極大的支持與鼓勵，給予其成長壯大的機會，努力發展并完善陜西股權交易中心。
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關鍵詞：場外交易市場；產權交易；證券市場
作者簡介：簡勝前，深圳職業技術學院副教授，研究方向：金融信息系統。
中圖分類號：X171.1 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.27 文章編號：1672-3309（2013）02-65-03
一、我國場外交易市場的現狀
我國目前的場外交易市場從廣義來看包括兩個層次：第一個層次是中國中小企業股份轉讓系統，其中全國中小企業股份報價轉讓系統俗稱“新三板”，原代辦轉讓系統俗稱“老三板”，主要是“兩網”和“退市”企業的報價系統。從發展趨勢來看，境內股票市場將由主板、中小企業板、創業板、股份報價轉讓系統、代辦股份轉讓系統五個層次組成。其中，前三個層次安排在交易所市場，后兩個層次安排在場外交易市場；第二層次是在地方各級產權交易中心。
（一）全國中小企業股份轉讓系統
全國中小企業股份轉讓系統是中國目前的“三板市場”，它起源于2001年，當時，為解決STAQ和NET“兩網”系統歷史遺留問題公司的股份流通問題而設，從2002年開始，退市公司的股份轉讓也通過代辦股份轉讓系統進行，目前代辦系統依托深圳證券交易所和中央登記結算公司的技術系統運行，由證券公司買賣掛牌公司股份，目前是264家。
除了承接歷史遺留問題公司和退市公司，三板市場一直也在謀求獲得新的發展機會。2006年1月16日，《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，也稱之為“新三板”，“新三板”試點企業初具規模，總體運行平穩，秩序良好，吸引了一批優質的高科技、高成長企業參與試點。目前，全國性場外市場（下稱“新三板”）2013年將著力于進一步擴大試點。目前，可以在新三板掛牌的公司僅限于北京、天津、上海和武漢四地的國家級科技園區，業界希望一方面更多城市能夠加入試點，另一方面掛牌企業不再局限于園區，此外，為進一步擴大試點規模準備了充足的后備企業資源。
試點以來，試點企業規范管理和健康發展，股份報價轉讓系統的價值發現功能和高效低成本按需融資的優勢初步顯現，共有9家掛牌企業完成或啟動了10次定向增發股份，共發行1.2億股，融資4.66億元，市盈率平均為16.38倍。其中，北京時代掛牌至今已經完成了兩次增發，在為企業直接融資搭建平臺的同時，為創業投資機構的退出建立一條渠道。不僅如此，已掛牌企業就其軟件實現轉板，已獲準到深圳中小板上市，18家達創業板要求。
新三板的配套制度規則已經基本出齊，尚缺做市商制度。由于需要按照新的規則為擬掛牌企業重新制作備案材料，因此新三板掛牌企業的數量仍停留在兩百家出頭，還沒有明顯的增加。但業內人士預計，2013年新三板的核心任務是擴容，全年的掛牌數量將輕松超過過去幾年掛牌數量的總和。因為從市場需求來看，有信息顯示，目前國內共有6000多家IPO的未來儲備，其中已經上報證監會的400多家，上報各地證監局的700多家，另外還有其它完成股改的1000多家。深交所相關負責人對此表示，按照此前IPO的發行節奏，規模如此龐大的儲備數量，再用10年都發不完。因此，擬主板上市公司有可能先在三板上掛牌進行預披露，未來新三板在公司數量上可能會超過主板。
（二）地方各級產權交易中心
全國的非上市公眾公司大概有六到十萬家，場內交易所的體制無法容納。2002年起，全國各地的產權交易興起；2004年2月，國務院國資委與財政部聯合的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》正式實施，其中規定，國有產權轉讓必須進入產權交易所掛牌公開轉讓，此舉進一步刺激了各地產權交易所的發展。據不完全統計，全國已有200多家各類產權交易機構，目前規模較大的有上海聯合產權交易所、北京產權交易所和天津產權交易所，這三大產權交易所是國務院國資委指定的產權平臺，還有一些和省市建立了一些產權交易所。這些產權交易機構都是由各地政府批準設立的，根據法律規定以及經營范圍來說，產權交易所不屬于證券交易場所，但是部分產權交易所，開展了非上市股份公司的股權轉讓業務，因而成為事實上的證券場外交易市場。
各地的產權交易所應具備三個功能：一是關于國有股權今后的轉讓；二是目前交易所里面存在的一種以整體轉讓方式為主的股權交易制度，如我們一次性的拍賣，包括國有產權，或者企業產權的處理，屬于資產形式的轉讓；三是我們資本市場體系初級形態的股權交易以那些未上市、非公眾的股份公司股權的登記、過戶、轉讓、分紅以及在目前的產權交易中心給他們進行定向私募。
二、對我國場外交易市場存在問題的分析
嚴格來說，我國OTC市場的發展極不完善，也存在著股權交易的“雙軌制”，即股權代辦轉讓系統和地方的產權交易中心并存，距離成熟場外交易市場還有一段距離目前還存在許多問題，阻礙了場外交易市場功能的正常發揮。
（一）融資對象尚不明確，代辦系統與地方產權交易中心的邊界不清
目前，2012年9月份成立的以公司形式運作的全國性的場外交易系統提供兩個方面的報價轉讓服務：“兩網”系統的法人股公司和主辦退市公司提供股份轉讓交易服務；為中關村科技園區和全國試點的其他科技園區非上市公司提供股份轉讓報價服務。這兩個報價系統是完全分開，交易規則和功能完全不一樣，真正接近OTC市場特征的是后一個，前者屬歷史遺留問題。
而各地的產權交易所從行政歸屬來看是隸屬于各級國資委，從根據法律規定以及經營范圍來說，產權交易所不屬于證券交易場所；但是部分產權交易所，開展了非上市股份公司的股權轉讓業務，因而成為事實上的證券場外交易市場。但是它缺乏合法的身份和明確的監管機構，交易品種也五花八門，既有國有股權，也有民營企業的股權轉讓，交易的合法性不能得到保證，股份轉讓實行的方式是一次性不拆細、不連續的整體轉讓，由于轉讓的特征不完全符合買賣雙方的要求，故存在大量地下的、私下的買賣行為，買賣雙方的權益實際上并不能得到充分保障。
同時，由于代辦轉讓系統掛牌企業區域的限制，各地產權交易中心和代辦轉讓系統處于完全分割的狀態，無法實現不同規模的企業在不同市場上的有序流動。
（二）價值發現功能和融資功能尚不完善
首先，融資功能還受很大限制。目前，在代辦股份轉讓系統進行轉讓的股份公司大部分不能發行新股。公司掛牌后，也不能通過增發、配股等形式進行再融資，所以融資功能的缺失是代辦轉讓系統最大的缺陷，是導致其流動性低、市場效率低下的根源。鑒于這一點，管理層近些年來對于代辦系統的融資功能進行了試點。雖然融資功能已經顯現，其規模仍然有限。
其次，由于轉板制度尚未建立，三板市場規模小，流動性差致使其價值發現功能受到很大局限。 截止2012年12月底，老三板上264家掛牌企業市價總值181.46億元，流通市值121.23億元（來自于深交所網站），而“新三板”作為三板市場的一部分，雖然吸引眾多科技型中小企業的關注，試點雖推廣至全國四大科技園區，截止2012年12月底，在新三板上掛牌企業205家，總股本57.08億股，成立以來成交總筆數3889筆。與當前每日成交金額2千多億元的主板市場相比，三板市場的規模狹小，流動性差，市場資源配置效率低下。
（三）市場制度不健全
我國的OTC市場功能缺失的深層原因是證券市場制度不健全，缺乏靈活的交易制度提高交易效率，清晰的轉板規則提高掛牌企業的流動性，嚴格的監管制度解決投資者信息不對稱問題。
1、缺乏有效率的交易制度。
目前在“老三板”的交易品種主要是退市公司和“兩網”系統的法人股公司股票，股份轉讓以集合競價的方式配對撮合，現股份轉讓價格不設指數，股份轉讓價格實行5%的漲跌幅限制。股份實行分類轉讓，股東權益為正值或凈利潤為正值的，股份每周轉讓五次；二者均為負值的，股份每周轉讓三次；未與主辦券商簽訂委托代辦股份轉讓協議，或不履行基本信息披露義務的，股份每周轉讓一次。價格形成采用的是可能成交價格預揭示制度，在股份轉讓日下午3：00以集合競價的方式配對撮合成交。集合競價這種傳統的交易方式，在市場本身交易非?；钴S的情況下，因其有足夠的透明度其交易效率是非常高的，所以成熟的證券市場大多選擇這種交易制度。但在市場交易不活躍時，將使其交易成本擴大，因為參與者等待與其相匹配的交易對手的時間加長，交易成功幾率低。我國“老三板”交投清淡的局面印證了這一點。
“新三板”的交易方式與“老三板”不同，其核心是主辦券商制度下的協議轉讓，具體做法：通過報價系統尋找買賣對手，技術上成交確認必須滿足條件成交約定號、股份代碼、買賣價格、股份數量四者完全一致，買賣方向相反，價格可以通過多種途徑協議確定：以協議轉讓為主每筆委托股份數量應為3 萬股以上。這樣的交易制度起源于原始的柜臺交易，雖然推行了主辦券商制度，但由于對主辦券商的諸多限制，如：公司股份轉讓只能委托一家證券公司、主辦券商不得自營所代辦公司的股份等，使主辦券商缺乏做市的動機，同樣導致交易萎縮、流動性差的冷清局面。
2、缺乏有針對性的監管制度。
依據《股份轉讓公司信息披露實施細則》第四條“主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監督，指導、督促股份轉讓公司依法及時、準確地披露信息。主辦券商對公司公開披露的信息的真實性、準確性、完整性和及時性不承擔任何責任，但主辦券商有過錯的除外?！保谖鍡l“ 中國證券業協會根據法律、法規、《試點辦法》及本細則的規定監督股份轉讓公司的信息披露行為?！睆哪壳肮挤ㄒ幍男畔砜?，證券行業協會是法規的指定者，主辦券商則對股份轉讓公司的信息披露和日常行為進行監管，證券公司作為一個經營實體承擔這樣的監管職能顯然是不符合其逐利動機，因此也無法有效的實現對制度執行職能。
而另一方面，根據《實施細則》第八條 “公司應當公開披露的信息包括定期報告和臨時報告。年度報告、中期報告和季度報告為定期報告，其他報告為臨時報告。”對所有的掛牌企業采用統一的信息披露制度，要求較高，也加重了企業的運行成本。
3、轉板制度尚未形成。
嚴格說來，在三板市場與交易所市場之間尚未形成互通機制。新三板市場上企業達到了主板上市標準，必須遵循主板市場的準入規則重新申請IPO，沒有形成“綠色通道”，大大限制了企業在不同市場之間的有序流動，這是導致三板市場流動性低的又一根源。目前主板市場的IPO暫停，更是降低了OTC市場的流動性。
三、完善我國場外交易市場的對策
（一）明確OTC市場的服務對象
場外交易市場定位為中小企業、創業企業股份的流通場所，準確說來是為公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司的股份轉讓提供服務。新修訂的《證券法》明確了公開發行的概念、公開發行的條件和上市條件。公開發行條件和上市條件的分離使公開發行非上市股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司的股份轉讓問題浮出水面。
歸納起來，場外交易市場主要的服務對象為：一是培育的市場，200人以上非上市公眾公司的股份交易，為中小企業和新興產業服務。這是主流，目前只有中關村的10家。當孵化至達到主板或創業板上市條件再轉板，所以說是孕育二板市場的重要基礎。中關村的試點已有先例。二是重整和購并的市場，是從主板和二板退市的企業的殼資源的再利用。當達到主板和創業板市場標準再重返市場。三是破產的市場，進入三板后若經營不善，無力維持只有進入破產程序。
（二）完善場外交易市場的服務體系
一是鼓勵引導各地區建立區域性股權交易市場。根據國務院有關文件，這些交易市場可定向融資，發行各類融資工具等。二是支持證券中介機構開展柜臺業務，通過證券公司提供的直接投資、定向融資等金融服務支持中小微企業發展。三是進一步研究完善發展多種債務工具，包括完善中小企業私募債市場，條件成熟時私募債發行范圍會擴大。四是進一步通過上市公司和中介機構對中小微企業加以規范，引進直投基金、股權投資基金、并購基金等服務中小微企業。
（三）完善場外交易市場的制度設計
場外交易市場的制度體系主要包括交易制度、信息披露制度、轉板制度和監管制度。
場外交易制度的發展方向是，在保留協議轉讓方式的基礎上，將降低最低申報股份數量要求，并實施競爭性傳統做市商制度，同時提供集合競價轉讓服務，以完善市場交易功能，為中小企業合理“定價”。為改善市場流通股不足的現狀，業務規則將放寬股票限售規定，同時允許公司在申請掛牌時即可定向發行融資。考慮到掛牌公司是經證監會核準的非上市公眾公司，業務規則明確掛牌公司股東人數可以超過200人。業務規則還為可轉換公司債券及其他證券品種預留了空間，以拓寬融資渠道。
而轉板制度的建立則包括兩個方面：一是形成場外交易市場與交易所市場的轉板通道。在交易所市場和場外交易市場間形成一種良性競爭的局面，并在兩者之間建立相互聯通的機制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達到交易所的上市條件，也可以申請到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。二是地方產權交易所與全國中小企業股份轉讓系統的互補銜接，形成產權交易市場與代辦轉讓系統之間的“綠色通道”。
在監管制度設計上，要針對中小微企業的特點在信息披露真實性和透明度的前提下降低披露成本，實行適度信息披露原則，明確全國股份轉讓系統對已披露的信息進行事后審查。
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[關鍵詞]B股市場；重新定位；發展
[中圖分類號]F830.91
[文獻標識碼]A
[文章編號]1006-5024(2009)06-0156-03
B股市場是我國證券市場發展史上頗具中國特色的創新之舉。當初B股市場的功能定位是：在資本市場沒有完全開放的條件下，解決外資的跨國進入和退出的問題，使國有企業能通過B股市場進行融資，在一定程度上緩解了國內資金短缺問題。由于B股市場的制度設計著眼于“開辟引進外資的渠道”，具有在特定的歷史階段所作的特定的市場安排，不可避免地帶有濃厚的過渡性色彩。這是一種歷史現象，但隨著海外融資方式的日趨多樣化，紅籌股、H股、N股、S股、香港創業板等多種方式的推出，B股市場幾乎沒有發展空間，B股市場的生存問題受到挑戰。
一、當前我國B股市場發展現狀
B股市場是在我國資本市場尚不能完全對外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創立的。自從1992年2月21日真空電子B股發行標志中國B股市場開啟，而今已走過了17年的發展歷程，市場規模較初創階段已有較大的發展。其間，B股為我國經濟的發展做出了不可磨滅的貢獻，這是世人有目共睹的。
B股市場發展過程中所依賴的外在環境也在不停地發生變化，特別是以下兩項措施的實施，使得B股市場環境發生了巨大的變化：1999年6月3日，為了穩定市場信心，中國證監會發出了《關于企業發行B股有關問題的通知》，取消發行B股企業的所有制限制和預選制；2001年2月19日宣布B股市場將向境內居民開放。這兩項措施無疑給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力。取消發行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質量，將有助于改善B股市場的基本面。而B股市場將向境內居民開放，無疑大大增加了B股市場的資金供給。
2006年，A股市場的持續上漲帶動了B股市場行情，B股交易開始活躍，成交金額和成交量迅速增加。2007年5月，上證B股指數和深證B股指數出現歷史新高，分別達到381.30點和803.61點。遺憾的是，在此期間B股市場沒有新股上市。B股市場建立之初有其必然性，但目前市場功能已經發生了根本改變。隨著我國資本市場A股股權分置改革的完成，解決歷史遺留的B股問題，已成為市場關注的熱點。
二、我國B股市場存在的問題
隨著我國資本市場的進一步完善，B股市場逐漸暴露出諸多問題，主要包括：
1．資金籌集功能喪失。B股市場設立的初衷是為國內企業籌集外匯資金，但隨著外匯資金逐漸充裕、國內企業海外上市增加，B股籌資功能逐漸喪失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市場籌資額都為0。
與H股市場籌資情況對比來看，隨著H股市場引入紅籌股，國內推行QFII，我國對外權益性資金籌集方式發生了根本性的改變。如果單純從籌資功能角度來看，B股市場已無存在必要。
2．資源配置功能喪失。資源配置是證券市場另一個最基本的功能。B股上市公司在行業分布上絕大部分都是傳統行業，屬于高技術產業的公司很少。與此同時，B股市場規模小，流動性差，投資者主要為境內外個人，其中境內個人投資者占80％以上，面未減持外資法人股數量非常少，B股市場難以通過股權轉讓進行并購重組。
3．投資價值衰減。B股市場設立以來，沒有與A股市場同步發展，而是逐漸邊緣化，總市值沒有穩定持續增長，與上市股票數量不成正比。到2008年末，因匯率體制改革后，人民幣對美元累計升值幅度已接近18％。因此，分別以美元和港元計價的上證B股和深證B股面臨著較大的匯率風險，B股投資價值受人民幣升值負面影響較大。
4．市場結構特殊。B股最初僅允許境外投資者以美元或港元投資，2001年政策變化后，境內個人逐漸成為投資主體。目前的投資者有境內外個人和境內外機構，其中以境內個人投資者為主體，境外個人占一部分，而機構投資者占比例極小?？紤]到投資者結構，B股改革要保障境內個人投資者的利益，同時顧及境外個人投資者的利益。實際上，B股二級市場的投資者，主要是以境內個人與海外華人投資者為主，在人民幣升值趨勢的預計下，制約了B股市場新增投資者，如果原來的個人投資者把手中的美元資產逐步轉換成人民幣資產，無形之中就造成原有投資者隊伍不斷減少。
5．B股市場缺乏明確的政策定位與戰略發展目標。從國內開設B股市場以來，B股市場的主導政策出發點基本是圍繞探索如何通過資本市場方式吸引境外資金投資，以及發展我國境內外資證券市場的一塊實驗田。迄今，B股市場的主要政策目標定位沒有發生改變。
此外，在交易規則上，B股市場與A股市場有諸多不同。B股市場與A股市場上的公司適用不同的會計準則，從而導致盈利水平等財務數據不一致，投資者難以獲得一致公允的價值判斷依據。因此，B股市場改革需要解決投資者結構、交易規則、市場管理等與國內資本市場統一的問題。
三、我國B股市場今后發展問題探討
當前關于B股市場發展問題主要有兩種觀點，即關閉B股市場和繼續大力發展B股市場。B股市場作為歷史產物，已經完成其使命，與其久拖不決，不如快刀斬亂麻。本文就我國B股市場發展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市場。長期以來，A、B股市場處于分割狀態，同股不同價成為市場的一種常態。合并A股、B股，是各界呼聲最高的改革措施，具體做法包括：
1．直接合并A、B股。B股與A股的合并還存在障礙，首先是我國資本項目還不能自由兌換。B股投資者仍然有一部分是境外居民和機構。在人民幣不能自由兌換的條件下，這些投資者不可能接受轉換幣種的做法。假設境外投資者愿意將美元或港幣換成人民幣，那么，在B股和A股合并過程中，必然會有部分境外投資者成為我國A股投資者，這有悖于我國資本市場的漸進式開放戰略。尤其是在人民幣升值預期不減的時候，境外熱錢對我國股票市場的投資熱情較高，該操作過程會引起較大的市場沖擊，不僅會導致B股市場大漲，還會給A股市場推波助瀾。其次，A、B股流通價格存在差異，將B股與A股合并，侵犯了A股投資者的利益。因為同一家公司的B股價此A股價低很多，二者合并，會使含有B股公司的A股價格下跌。在110家B股公司中，同時發行A股的有80多家。而且。將B股轉換成A股，將直接擴大A股流通盤，影響A股的市場價格，造成A股股東的權益損失。
A、B股市場如何實現合并，是一個需要認真分析的重大問題。無論在何種條件下，合并都不能損害投資者利益，這是所有措施的前提。如果未來A、B股合并真的提上議事日程了，可以充分參考股權分置改革中獲取的經驗，確保市場實現公平、健康、平穩的過渡。具體的操作思路可以是：B股公司數量很少(共110家，其中86家A+B公司，24家純B股公司)，市值不大。所以，B股市場向包括銀行、保險基金、社?；稹⒛杲鸹?、證券投資基金在內的境內機構開放，并建議從現金流好、間接融資能力強、股價被低估的純B股公司開始進行股改，方式可以多種多樣，核心是通過社會公募或配售而增發募集資金解決問題，對境內投資者可通過托管系統直接出售并設立外匯特別賬戶。其后，再進行合并A、B股市場。
2．回購B股并縮股。回購B股并縮股，也是一種可選擇的途徑，關鍵是回購價格和上市公司的支付能力。B股的發行價格總體比較低。如果以較高價格回購會損害公司其他股東利益。對于純B股公司來說，回購會影響其上市地位，失去未來再融資的機會。另一個問題是，回購會減少公司寶貴的現金資源或者提高公司負債率。麗珠集團于2008年6月20日臨時股東大會審議通過的《關于回購公司部分境內上市外資股(B股)股份的議案》，公司在回購資金總額不超過1.6億港元及回購股份價格不超過16.00港元／股的條件下，預計回購部分境內上市外資股(B股)股份約為1000萬股，并且，該回購股份將依法予以注銷。這可能為我國B股市場的發展預示著未來的方向。
從當前情況分析，回購部分價格被低估的B股股份，不僅有利于活躍B股市場交易，有效調節市場供求關系，而且能使A／B股公司股票價值回歸至真實水平。更為重要的是，允許B股股份回購體現了監管部門改革創新、探索并支持促進B股市場變革的積極態度。B股股份回購將為B股市場制度性問題的解決提供新的途徑，有利于恢復B股市場的生機與活力，形成A、B股市場良性互動的發展格局，從而進一步促進我國資本市場的發展。
3．將B股改造成國際板。隨著金融資本市場的不斷開放，我國證券市場發展國際化是必然趨勢。根據2008年6月18日第四次中美戰略經濟對話的結果，我國將按相關審慎監管原則，允許符合條件的境外公司通過發行股票或存托憑證的形式在中國的交易所上市。上海、深圳證券交易所都有開設國際板的構想。境外公司在內地上市，可以考慮將B股市場改造成國際板，正好利用一些外企試圖來我國上市的機會，引導這些外資企業與國外企業在國際板上市。這樣兩大交易所的國際板沒有必要重復建設。
眾所周知，A股市場上的新股發行都得到了較高的溢價，選擇在中國交易所發股上市，可以達到最大化圈錢的目的。由于B股市場股票價格定位相對合理，如果我們能將外企上市安排在B股市場，這樣也可以減少外企A股發行的圈錢嫌疑，對于保護國內投資者的利益具有積極意義。因此，為適應我國資本市場對外開放的需要，迎接境外公司的發行上市，將B股市場改造成國際板還是應該考慮的。
(二)B股市場功能的重新定位。B股市場是我國證券市場發展史上的創新，可以說是世界證券市場體系中獨具特色的市場。從B股歷史市場功能上看，管理層對B股市場的定位是“開辟引進外資的渠道”，其出發點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排，這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現主要有紅籌股、H股、N股、S股、香港創業板，這些新的融資渠道擠占了B股市場的生存空間，使B股市場的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸入賦予其很大的想象空間。H股公司是以國企為主體，由于國企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場成為國企籌集外資的主要場所，受到市場關注。香港創業板市場定位于高新技術企業。而B股市場沒有一個明確的優勢，上市主體的多元化使得B股市場無法形成一定的市場概念，從而影響了市場籌資功能的正常發揮。重新進行B股市場的功能定位，是B股市場發展的當務之急。
提出B股市場重新定位的背景是，我國外匯形勢發生了根本變化。伴隨著我國經濟的持續增長，人民幣出現了不斷升值的壓力。我們可以將B股市場重新定位為：給境內的外匯資金創造投資渠道，為境內公司提供外匯資本。重新恢復B股市場融資功能，擴大企業從B股市場的直接融資比例。近年來，眾多企業紛紛登陸A股市場，加上原有上市公司增發新股、實施配股、發行可轉換債券、國家股配售試點等，搞得紅紅火火，確實為企業改革與發展籌集了大量資金?？上啾戎?，B股市場顯得十分冷清。
首先，鼓勵非國有的優秀企業發行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質，而且將引入對國有企業的有效競爭機制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競爭機制將更為有效，市場競爭法則將加快B股公司之間的優勝劣汰，為優秀企業的成長創造條件。其次，引進各種所有制企業進人B股市場，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業是指外商投資或獨資企業、跨國公司在中國的分公司，或民營企業。這類企業在我國經濟中占有非常重要的地位，是改革開放以來最具活力的部分，也是推動我國經濟發展的主要動力之一。尤其是B股市場要為民營企業提供融資空間，形成B股市場的一大特色。民營企業很難在證券市場中獲得增量資本，不得不以高負債的方式進行高風險的經營，制約了正常發展。如果能吸引優秀民營企業通過發行B股，不但將使民營企業的發展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報，增強B股市場的活力。
[英文摘要]：
[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券
[論文正文]：
2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。
一、證券信用交易制度的法律透析
（一）證券信用交易的內涵
證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。
在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。
融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。
融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。
目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。
（二）證券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素
1。信用交易法律關系主體
信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。
2。信用交易法律關系客體
信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。
3。信用交易的制度規則
證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。
（三）證券信用交易的法律關系
證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。
1。委托法律關系
投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。
2。借貸法律關系
在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。
3。擔保法律關系
投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。
二、海外證券信用交易的立法監管
證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。
（一）美國
作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。
1。有關法律規范
在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。
（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。
（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。
（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。
（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。
此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。
（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。
（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。
（二）日本
日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。
1。有關法律規范
與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。
（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下
自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。
（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。
（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。
（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。
（三）我國臺灣地區
我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。
1。有關法律規范
臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。
2。有關資格限制
（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。
（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。
（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。
（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整?？偟膩碚f，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。
三、海外證券交易規制的比較研究
在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。
（一）海外證券信用交易模式的比較
證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式
1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。
2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。
3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。
（二）海外證券信用交易法律規制的比較
在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。
1。美國證券信用交易法律規制的特點
美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。
2。日本證券信用交易法律規制的特點
相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。
3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點
與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。
四、簡短的啟示
考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。
因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式?？紤]到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。
（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。
注釋
陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員
[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。
[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。
[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》
[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。
[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。
[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。
[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》
[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。
[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。
[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。
[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。
[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[xiv]參見陳紅《：我國證券信用交易的模式選擇與制度規范》《，管理世界》2007年第4期。
