時間：2023-06-13 16:26:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇期貨交易的法律特征，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
法院經審理查明被告九匯公司由湖北省宜昌市工商行政管理局登記設立，經湖北省人民政府批復，該公司主要業務為白銀投資及經營管理、白銀現貨電子交易服務、市場咨詢服務等；并要求該公司不得以集中交易方式進行標準化合約交易。九匯公司在網絡上開展“現貨白銀”交易，交易規則為標桿比例保證金為1.5%，交易方式為T+O雙向無間斷交易，交易機制為做市商。托管銀行為中國建設銀行。2014年9月，九匯公司的806號會員單位向原告楊某推銷被告的“現貨白銀”業務。在獲得原告的身份證、銀行卡信息后，九匯公司為原告開通了交易賬戶號。之后，原告通過九匯貴金屬行情分析系統開始與被告進行交易，虧損1007443.5元。
對此，原告楊某訴稱，被告通過欺詐和虛假宣傳，誘騙原告到被告處開設交易賬號。交易中，被告業務員通過網絡、電話等種種欺詐手段誘導原告頻繁交易、不斷追加保證金，導致虧損。請求確認原告在被告九匯公司的開戶和全部交易無效，判令返還原告合同款并支付利息；判決被告樂安建行對前述款項承擔連帶責任。被告九匯公司辯稱，其具有合法的主體資格和從業資格，系現貨白銀的電子交易平臺服務商，不參與客戶之間的直接交易，僅收取交易傭金，客戶之間交易的盈虧與其無關，僅與原告所屬會員單位形成服務關系。被告是否屬于變相期貨交易行為，應由各地證監局負有認定。被告樂安建行辯稱，原告的損失與其無關，不存在與九匯公司惡意串通坑害原告的行為，并非原告與九匯公司簽訂的委托理財合同的相對方，不應承擔連帶責任。
[審判]
法院審理認為：從九匯公司電子合約品種的交易規則可以看出，涉案交易行為采用了期貨交易的規則，涉案交易行為之目的并非轉移現貨白銀的所有權，而是通過價格漲跌獲得利潤，與現貨交易存在本質差別，九匯公司辯稱涉案交易行為屬于現貨交易，與事實不符，不予以采信。原告在九匯公司電子交易系統中的交易對手為被告九匯公司，且交易資金也受到被告九匯公司的管控，至于在交易系統中存在的會員單位，僅是為了區分客戶的來源。根據國務院頒布的《期貨交易管理條例》第四條、第六條規定，被告與原告的交易行為違反效力強制性規定，應屬無效。根據《合同法》第五十六條及第五十八規定，判決被告返還原告的全部損失。被告樂安建設銀行不承擔連帶責任。（案情詳參江西省樂安縣人民法院民事判決書（2015）樂民初字第116號）
[評析]
本案的主要爭議焦點是：涉案交易行為是否構成非法期貨交易？下面就非法期貨交易認定標準、客戶與交易公司及其會員單位的關系、交易的合法性、交易的法律后果等問題進行探討。
一、非法期貨交易的相關概念界定
（一）現貨交易、期貨交易與非法期貨交易的定義與特征
現貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，可分為即期現貨交易和遠期現貨交易。現貨市場是以滿足生產、流通為目的而進行商品貨物交換的場所，其參與者一般是具有現貨背景的機構。現貨市場不允許采用基于保證金制度上的集中對沖交易制度。
期貨市場是涉及社會公眾信用和利益的金融市場，期貨交易主要具有發現價格和套期保值的經濟功能，是企業規避現貨交易價格風險的工具，同時也是一種允許眾多以賺取買賣差價為動機的投機者參與交易的投資工具。期貨交易是指在期貨交易所進行的期貨合同及選擇權合同買賣。期貨交易的基本要素有期貨交易所設計、未來交割、標準化合約。2012年修改后的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）第2條規定，期貨交易是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。期貨合約是指期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。期權合約是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約。據此，結合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的相關禁止性規定，以及國內實踐和境外經驗，期貨交易有四個主要特征是期貨交易的方式是公開的集中交易方式或者國務院期貨監管機構批準的其他方式，投資者可以反向對沖了結持倉義務。關于集中交易方式，根據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的規定，集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期貨交易的標的是標準化合約，包括期貨合約和期權合約。標準化合約，是指由市場組織者事先制定并統一提供的，與期貨交易機制密切相關的一類特殊合同。標準化合約的條款一般包括交易商品的數量、交易保證金、交易時間、報價單位、最小變動價位、交割質量標準、交割地點、交割時間等，合約要素中僅有價格項是事先未確定的，需要通過交易形成。采用集中交易方式交易標準化合約是期貨交易的本質特征，是期貨市場區別現貨市場的本質差別之一。現在隨著信息化技術的發展，電子交易平臺成為主要交易平臺，投資者可以散出各地，對集中交易的理解不能機械地理解為場所的集中，也可以理解為交易平臺等的集中。三是期貨交易采用保證金的交易機制。期貨市場是建立在保證金制度上的集中對沖交易，期貨交易允許投資者在沒有實物（或不需要實物）的情況下買多和賣空遠期交貨合同。四是交易所作為中央對手方或者承擔中央對手方的職能，為期貨交易提供集中履約擔保。因此，判斷一項交易是否構成期貨交易，形式上應具備標準化合約、集中交易、保證金制度、對沖交易等期貨交易規則，實質上應不以轉移商品所有權為目的，而是期望在價格波動中賺取差額利潤。凡符合上述特征的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。在最高人民法院（2011）民二終字第55號判決書中，也認為“以集中交易方式進行標準化合約交易是變相期貨的基本特征。” 而非法期貨交易，顧名思義，是指未經國家主管部門的批準，一些地方機構、企業甚至個人，假借現貨交易或其他交易形式的名義實際采用期貨市場的運行機制和交易規則、方式，是未經批準的期貨交易的違法行為。按照《條例》對期貨的定義，凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。非法期貨交易是我國法律嚴厲禁止的一種非法商業行為。非法期貨交易也常被稱之為變相期貨交易，2007年《條例》第89條規定“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于20%合約（或者合同）標的額的。”2012年《條例》修改時，規定凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動，刪去了有關“變相”期貨交易的規定。
目前，市場上非法期貨交易的主要特征是”（1）打著“現貨交易”的合法外衣誘騙客戶簽約操作。這些非法期貨公司（交易平臺）往往經過政府有關部門的合法注冊和批準從事現貨交易，以此為合法外衣，假借現貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，并不自稱或也不承認其為期貨交易。實行會員制，其會員單位也多經過工商注冊，內部職能分工明確，有專門的分析師團隊和服務團隊。聘請年輕女子通過炒股QQ群、微信群等招攬客戶，通過精心設計的流程，以投資黃金、白銀、原油等現貨市場“門檻更低、手續簡便和高額收益”為餌，刻意隱瞞交易風險、夸大投資回報率等方式吸引客戶加入。會員單位內部多設有講師，定期以“分析師”的身份為投資者講解所謂操作技巧，在讓投資人短暫盈利后接著讓投資人經歷虧損，之后再強烈鼓動投資人為挽回前期損失而追加投資，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠桿保證金制度、集中交易、當日無負債結算制度、標準化合約、未來交易等期貨交易基本規則。（3）做市商制度。交易公司（交易平臺）做“市商”，根據國際貨物價格漲跌與客戶對賭，同時交易公司收取交易的手續費、點差、過夜費等費用，會員單位按客戶的交易量獲得交易公司返還的傭金。因此，為了更多賺取客戶資金，會出現暗箱操作，更改交易價格等。
（二）現貨交易與期貨交易的區別
期貨交易與現貨交易二者之間存在著本質區別：（1）交易目的不同。現貨交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；而期貨交易的目的是為轉移現貨市場的價格風險或者從期貨市場的價格波動中獲取利潤，既不存在，也不需要實物交割，交易期貨合約通過對沖平倉的方式了結。交易目的不同是兩者的本質區別，這決定了相關交易制度的設計與安排。（2）交易功能不同。現貨交易功能主要是促進商品的流轉，而期貨交易中主要功能是套期保值、發現價格和投資管理。（3）交易性質不同。現貨交易的性質是傳統的商品交換，期貨交易性質是金融投資工具。（4）交易方式不同。現貨交易一般是交易雙方分散、不公開、一對一地協商并最終敲定交易全部內容，進而簽訂合同，屬于場外交易。期貨交易的形式是在特定的場所，即期貨交易所集中買賣，實行保證金、當日無負債等制度。期貨交易必須在期貨交易所內公開進行并完成，屬于場內交易。（5）是否需要嚴管不同。期貨行業是個特許行業，法律規定了嚴格的審批和監管措施，期貨交易所、期貨公司等市場主體的設立，期貨交易品種、交易規則、期貨公司業務范圍等各項業務制度和活動，均需要經有關部門嚴格審批和監管。現貨交易通常不需要嚴格監管。
二、交易行為的定性——非法期貨交易的認定標準
（一）非法期貨交易認定標準
結合現貨和期貨的本質區別及前文對非法期貨交易的定義，可以得出非法期貨的認定標準 是未經我國國務院期貨監督管理機構的批準；二是在組織交易和交易過程中是采用期貨交易規則和途徑。三是不以取得標的物所有權為交易目的，而以投機交易為主的交易行為。
1.“未經我國國務院期貨監督管理機構的批準”是認定其違法性的基本依據。合法的期貨交易受到政府的嚴格監管，非經批準不得進行。《條例》第6條規定：“設立期貨交易所，由國務院期貨監督管理機構審批。未經國務院批準或者國務院期貨監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”第4條規定：“期貨交易應當在依照本條例第六條第一款規定設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。禁止在前款規定的期貨交易場所之外進行期貨交易。”這些規定都充分表明，只有經過有權機關批準的企業和個人才有期貨從業資格。目前，經國務院同意并有中國證券監督管理委員會批準的可以開展期貨交易的場所只有上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。在“恒泰大通黃金投資有限公司訴王冬凌合同糾紛案”（2014）高民申字第2739號）北京市高級人民法院裁定認為“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。恒泰大通公司未經批準設立黃金交易平臺進行黃金期貨交易，其行為違反了我國法律法規的強制性規定，應屬無效。”
2.“不以取得標的物所有權為交易目的”是區別期貨交易與現貨交易的實質要件，在實踐中的具體表現便是實物交割率。期貨交易中實物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麥期貨實物交收量基本上在0.5%以下。而現貨交易的目的是實物和價值的交換，即使遠期合約交易，現貨交易的實物交收量也很大，實物交收應該在99%以上，只有少數無法履約的，采用放棄保證金的形式。非法期貨交易雖然刻意規避“期貨”二字，突出強調其為現貨市場或遠期現貨市場，但實際上并無現貨交割。非法期貨交易的目的不是為了商品價值的轉移，同時不具備轉移風險的目的，惟一的目的是在不規范的運作環境下，為少數人牟取非法利益。 3.“主要采用期貨交易的交易機制”是認定為非法期貨交易的重要依據。在國家有關機關開展的清理整頓各類交易場所歷次專項活動中，依據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（[2012]37號）所確定六條清理整頓的標準：不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日，除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人；不得以集中交易方式進行標準化合約交易；未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易。歸納來看，就是不得采取集中交易、標準化合約、保證金制度、當日無負債結算制度（當日無負債結算制度，是指交易平臺在每日交易結束后，根據當日結算價計算客戶當日的持倉盈虧，如有持倉虧損必須于下一交易日前補足，否則客戶在手合約會被強制平倉。）等期貨交易的基本方式進行交易。
非法期貨交易采取期貨交易的主要交易方式，但為了為了逃避整頓，會有所調整或改變，但本質上還是期貨交易的方式。在聯泰公司黃金期貨一案中，中國證監會出具了《關于對上海聯泰黃金制品有限公司經營行為認定意見的函》，指出聯泰公司的主要經營特征有四點：打電話的方式招攬公眾投資者參與交易；對象為標準化合約；交易和對沖機制；杠桿效應。中國證監會認為，這些特征與期貨交易特征基本相符，故認定為非法期貨交易。檢察機關在公訴時也指出，聯泰公司買賣的直接對象不是黃金實物本身，而是期貨的合約；交易的目的不是黃金實物，而是投機獲利；結算的方式不是貨到款清，而是每日結算盈虧的期貨交易結算方式；這些形式以及從交易的方式、交易的場所、交易的保障制度、交易的商品范圍等方面，都符合期貨交易的一般規定。因此認為聯泰公司的經營行為符合期貨交易的本質特征，僅個別形式不同于正常的期貨交易，依法認定為非法期貨交易。
在實踐中，法院在認定非法期貨交易時，可以按照以上三條標準進行認定：在交易手法上，著重審查是否采取期貨交易的基本規則，是否符合期貨的基本特征，不應受制于章程、制度的文字有無期貨之名。即使有關合同在文字上以“現貨合同訂購”或“合同訂購交易”名稱代替了“期貨交易”字樣，但其規則內容采取期貨的基本規則制度，這類交易名為現貨訂購交易，實為非法期貨交易，這是一種規避法律的行為。海淀區法院認為標準化合約、公開交易、集中交易、未來交付、以保證金做擔保、以對沖方式完成交易則為期貨交易。二是綜合審查全案證據及事實，判斷交易目的是否是對沖合約獲取風險利潤，是否有實物交割。如果交易平臺沒有國家主管部門批準，以現貨的名義開展“以保證金為基礎的遠期標準化合同的集中交易”，在交易過程中沒有實物交割，必然是非法期貨交易。
為達到法制統一化的要求，對外匯保證金產品進行立法之前，首要的問題是界定外匯保證金產品與證券、期貨、外匯的異同，辨析外匯保證金的法律屬性。外匯保證金交易屬于外匯交易，外匯交易主要采用兩種方式，即交易所方式和 OTC( Over － the－ Counter Market，場外交易市場，又稱柜臺交易市場) 方式，外匯保證金交易屬于后者。OTC 沒有固定的場所，沒有規定的成員資格，沒有嚴格可控的規則制度，沒有規定的交易產品和限制，主要是交易對手通過私下協商進行的一對一的交易。場外交易主要在金融業，特別是銀行等金融機構十分發達的國家。《我國證券法》調整的客體為: 在我國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易; 政府債券、證券投資基金份額的上市交易。外匯保證金既不屬于股票或債券，也不屬于證券投資基金，因而不屬于我國法律項下的證券范疇。
2007 年公布的《期貨交易管理條例》已經將適用范圍從原來的《期貨交易管理暫行條例》確定的商品期貨交易，擴大到商品、金融期貨和期權合約交易。所謂期貨，就是指由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。而外匯保證金交易屬于現貨外匯交易，其雖按一定的杠桿倍數將實際交易額在原基礎上放大幾十倍甚至上百倍，但因其以 24小時頻繁波動的外匯現匯行情為依據，不符合期貨的特點。《外匯管理條例》中所稱外匯，是指下列以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產: ( 一)外幣現鈔，包括紙幣、鑄幣; ( 二) 外幣支付憑證或者支付工具，包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等;( 三) 外幣有價證券，包括債券、股票等; ( 四) 特別提款權; ( 五) 其他外匯資產。而作為 OTC 交易中的一種，外匯保證金交易也被稱作虛盤交易，即指個人在交納一定的保證金后進行的交易金額可放大若干倍的外匯( 或外幣) 間的交易，其杠桿效應與現匯交易之間有著顯著的區別。我國銀行曾提供的實盤外匯交易，實際上是中國所獨有的一種封閉型外匯交易。無論從哪個角度而言，外匯保證金產品都不屬于外匯的法律范疇。
如上所述，外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規。法律制度的缺失及實務界對外匯保證金法律屬性認知的匱乏，致使投資者司法救濟相當艱難。
《商品交易法》( Commodity Exchange Act，以下簡稱 CEA)①奠定了美國金融衍生品場內交易的監管基礎，2000 年《商品期貨現代化法案》則是美國金融衍生品場外交易的重要里程碑。審判實踐顯示出商品期貨交易委員會( Commodity Futures TradingCommission，以下簡稱 CFTC) 的權力只限于期貨領域，對于現匯交易缺乏相應的法律權限。2008 年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會 CFTC 針對外匯交易商制定監管規則的權力。由此，所有外匯交易商必須在 CFTC 和美國國家期貨協會 ( US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱 NFA) 注冊為期貨傭金商 ( Fu-tures Commission Merchant，以下簡稱 FCM) ，并接受上述機構的日常監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。這兩部法案的出臺，賦予了外匯保證金產品“類期貨”的法律性質，可以成為我國學者研究的藍本。
二、風險隔離機制
金融衍生品的高風險性眾所周知，②外匯保證金交易隨著互聯網的發展打破了地域的局限，在線外匯交易行業發展至今，金融欺詐和交易商破產的事情屢有發生。有外匯研究專家將外匯保證金交易的潛在風險概括為: 資金安全、市場風險、高杠桿風險、網絡交易風險、信用風險和破產風險。③就法律層面而言，風險隔離機制主要應考慮資金安全和破產風險。
( 一) 資金安全
美國對外匯保證金交易過程中的客戶資金安全設定了較為嚴格的監管法規，《商品交易法》要求經紀商與銀行簽署合作協議，建立開展國際外匯保證金交易業務的信譽賬戶; 并要求經紀商與保險公司簽署合作協議，由保險公司承擔因協議銀行破產所導致客戶賬戶的風險。CFTC 和 NFA 要求從事期貨交易的 FCM 將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，為客戶保證金設立專用的隔離賬戶( SegregatedAccount) ，并將一定比例的自有資金作為準備金存入客戶的隔離賬戶。④但對于從事 OTC 外匯現貨交易的經紀商而言，NFA 并沒有要求其為客戶建立隔離賬戶，實際上外匯保證金交易經紀商也極少為客戶設立隔離賬戶。因而，外匯保證金交易中客戶資金存在較大安全隱患。
外匯保證金交易經紀商與保險公司之間簽署的合作協議也并未使客戶資金獲得外部信用增強，美國某些外匯經紀商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯邦存款保險公司( Federal Deposit Insur-ance Corporation，以下簡稱 FDlC) 或證券投資者保護公司( Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱 SlPC) 的保護，實際上只是一種宣傳手段。FDIC 的主要職能是存款保險，在銀行破產的情況下為儲戶提供一定額度的補償，而在外匯經紀商破產的情況下，未存入隔離賬戶的客戶資金得不到保護; SIPC 則保護的對象是證券投資者，并不包括外匯保證金交易。經紀商的信用風險進一步擴大了客戶賬戶的資金風險。
我國《期貨交易管理條例》規定，期貨交易應當嚴格執行保證金制度。期貨交易所向會員、期貨公司、客戶收取的保證金，不得低于國務院期貨監督管理機構、期貨交易所規定的標準，并應當與自有資金分開，專戶存放。期貨交易所向會員收取的保證金，屬于會員所有，除用于會員的交易結算外，嚴禁挪作他用。期貨公司應當為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設置交易編碼，不得混碼交易。期貨公司經營期貨經紀業務又同時經營其他期貨業務的，應當嚴格執行業務分離和資金分離制度，不得混合操作。⑤外匯保證金交易相關條款的設計可借鑒期貨交易較完善的資金風險隔離機制。
( 二) 破產風險
美國外匯零售交易風風火火十余年，已經有數百家提供外匯零售交易的經紀商倒閉，甚至包括聲名顯赫的上市公司瑞富集團。⑥2009 年 5 月，被譽為“外匯皇冠”的瑞士外匯交易商 Crown Forex 被宣告破產再次引起 OTC 領域的波瀾。2008 年美國《再授權法案》通過后，CFTC 和 NFA 也將經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究的重中之重。《美國統一商法典》規定了完善的擔保制度，⑦極大地擴大了擔保權人對擔保物的物上追索權。⑧不僅如此，美國破產法確立了安全港規則，⑨規定了六種受保護的交易，即商品合約、遠期合約、證券合約、回購協議、金融互換協議與凈額結算主協議。受保護主體是商品經紀人、遠期合約商、證券經紀人、金融機構、金融參與人、證券結算機構或凈額結算主協議參與人之一。
商品期貨合約或期權合約、股票合約、與外匯相關的場內交易的任何期權，都屬于在“安全港”中受保護的交易。但是，OTC 交易的經紀商不屬于安全港規則保護的主體，其場外交易的特征也使其不屬于受保護的交易范圍。而且不管是否設立了擔保，美國破產法授予股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權。但是，由于外匯保證金產品既不屬于股票也不屬于商品，所以交易客戶只能以普通無擔保債權人的資格進入破產清算程序，而且不享有優先權，所以當經紀商破產時，客戶保全其全部資金的可能性基本為零。美國國家期貨協會明確表示，外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護，在破產時不被優先考慮。
我國《破產法》將金融合約等同于一般合約進行處理，沒有建立有關金融合約的安全港規則。金融衍生交易的實踐水平與研究水平低下，更不可能在《破產法》中提及 OTC 交易客戶的優先地位。在法律制度的設計中，必須考慮破產風險的防范和金融秩序與安全。
三、建立有效的監管體系
美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。在我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外，監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”瑏瑢的分業多元監管模式，盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明監管缺位難以避免。
美國對金融衍生品的監管主要是采用功能性監管的方式，即根據不同金融體系基本功能的不同來劃分監管權。美國對金融衍生品的監管部門主要是 CFTC 和證券交易委員會( US Securities andExchange Commission，以下簡稱 SEC ) 。 CFTC 和SEC 根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權。
所有的衍生工具分為兩類———“證券”和“商品”，由聯邦及州兩級政府部門加以規制。當出現既有證券又有商品屬性的混合工具時，CFTC 和 SEC 則通過“目標測試”來決定雙方的管轄權。其中，CFTC的目標是促進價格風險的轉移，因此，它應當監管“以套期保值和價格發現為功能的市場與工具”，如對期貨合約和期貨期權的管轄權; 而 SEC 的目標是促進資本流動，因此，它應當監管“以基礎投資為目的的市場與工具”，如對證券期權和證券指數期權的管轄權。 因證券業和期貨業的不斷融合，近年來，美國期貨業就是否應該將 SEC 和 CFTC 合并從而進行監管機構整合問題展開了如火如荼的探討。
如前文所述，美國《商品期貨現代化法案》和《再授權法案》已經將零售外匯行業納入到 CFTC的監管之下。CFTC 在 OTC 經紀商關于信息披露、信用增強、內部控制及對交易客戶的投訴和爭端處理等方面實施多方面的監管，相當程度地規范了交易市場。CFTC 和 NFA 近期對 OTC 經紀商資金門檻的調整使之成為當今世界上最嚴格的資本要求，降低了交易風險。
一、基本案情
犯罪嫌疑人徐某于2010年起至案發，在金際公司、金寬公司擔任總經理期間，雇傭馬某、施某等人，未經國家有關主管部門批準，以金際公司、金寬公司投資香港順隆金業公司，通過網上信息及隨機撥打電話的形式招攬客戶，提供網絡交易平臺，以經營“倫敦金”為名開展業務，實際上與客戶約定采用保證金制度與當日無負債結算制度相結合的交易模式，在客戶向金寬公司、金際公司指定的賬號交納一定的保證金后，向客戶提供境外交易平臺賬戶及密碼，由客戶按照其保證金實際金額放大100倍的可交易金額在上述交易平臺上進行黃金投資，涉案保證金金額達到人民幣8100萬余元，賺取傭金合計人民幣3800萬余元。
二、分歧意見
第一種意見認為，徐某等人的行為不構成犯罪。本案中涉及的交易業務應界定為國際黃金現貨交易，因為犯罪嫌疑人介紹客戶從事的是倫敦金交易，而倫敦金交易在國際上被稱為黃金現貨保證金交易，而且本案未能取證獲得期貨交易中所必需的標準化合約，所以認定本案系國際黃金期貨交易的證據不足，也就不符合刑法第225條第（3）項規定的非法經營期貨交易構成非法經營罪的要件，對其違法行為可以進行行政處罰。
第二種意見認為，徐某等人的行為構成詐騙罪。對于國際黃金期貨交易的經管目前游離于國家有關機構的監管之外，在其招攬客戶、業務開展中往往存在欺詐因素，如虛構己方系外盤商，隱瞞交易風險夸大收益等，如本案中犯罪嫌疑人以經營“倫敦金”為名招攬業務，實際從事的是國際黃金期貨交易，另據香港順隆集團在其官方網站上的申明，其在中國大陸地區也并沒有任何的分支機構，且與順隆金業上海辦事處也沒有關聯關系，顯然，犯罪嫌疑人對外所說的獲得授權是虛假的，其提供的交易平臺也非實質性的。
第三種意見認為，徐某等人的行為構成非法經營罪。首先，通過集中交易方式進行標準化合約交易并采用當日無負債結算制度及保證金制度，同時保證金收取比例低于合約標的額20%的交易機制符合國務院《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》，2012年9月12日，國務院對《條例》進行了修改，并于2012年12月1日起施行新的《條例》，由于本案案發時在《條例》修改之前，故全文所引《條例》均為2007年時的版本）有關變相期貨交易的構成要件。其次，居間介紹期貨業務應取得專營有明確的法律規定。行為人未經國家主管機關批準，境外公司介紹國內客戶進行黃金期貨投資并收取傭金的行為屬于刑法第225條規定的非法經營行為。
三、評析意見
筆者同意第三種意見。理由如下：
（一）黃金期貨交易與倫敦金交易的區分
首先，交易方式不同。黃金期貨交易一般都需要在期貨交易所里進行集中撮合交易，而交易所必須是會員才能交易，一般客戶必須通過會員才能做交易。目前黃金期貨在全球范圍內主要在美國和日本，而他們的黃金期貨就是在商品期貨交易所里集中撮合交易的。倫敦金又叫國際現貨黃金，因最早起源于倫敦而得名，倫敦金通常被稱為歐式黃金交易，以倫敦黃金交易市場和蘇黎世黃金市場為代表。投資者的買賣交易記錄只在個人預先開立的“黃金存折賬戶”上體現，而不必進行實物金的提取，這樣就省去了黃金的運輸、保管、檢驗、鑒定等步驟，其買入價與賣出價之間的差額要小于實金買賣的差價。國際黃金市場上市場交易量和市場交易規模最大的倫敦黃金交易市場并不存在集中撮合交易的交易所，而是由五大黃金做市商（倫敦五大金商：羅富齊、金寶利、萬達基、萬加達、美思太平洋）和下一級的大量金商組成的黃金做市商網絡提供現貨黃金交收模式，由蘇黎士的三大著名國際銀行：瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行為客戶代為買賣并負責結賬清算。倫敦的五大金商和蘇黎士的三大銀行等在國際上享有良好聲譽，交易者的信心也就建立于此。
其次，交割時間不同。黃金期貨是有交割時間期限限制的標準合約，而倫敦金的交收業務是沒有交割時間期限的限制。
再次，價格形成機制不同。黃金期貨交易價格形成機制是在交易所里所有交易者集中競價形成的價格，倫敦金交易的價格是由黃金做市商報出買賣價格，依據做市商的報價，客戶決定是否與做市商交易。
最后，交易對象的特定性不同。“交易對象之間是否特定”是期貨與現貨模式的最大區別所在，投資者參與期貨交易所的期貨交易時，其交易對象是不特定的，在交易所里任何一個做反向交易報單的投資者都可能是其交易對象，交易所是這些非特定交易者之間進行撮合交易的中介保證環節。這一點期貨和股票市場是完全類似的，它們都是非特定交易對象的交易所模式。在做市商交易模式里，交易對象是固定的，投資者的交易對象就是做市商，只要做市商報出買賣價格，投資者接受價格并做出交易決策，按雙方事前的合同約定就能達成交易。雙方交易達成后必須要履行合同約定，是一種正常商業合同約束下的交易行為。做市商交易模式最常見的就是銀行的外匯牌價交易，任何外匯交易客戶的交易對象都是銀行，交易對象之間是特定的。
（二）在我國進行倫敦金和黃金期貨交易的要求
從法律和政策規定上看，在我國進行倫敦金和黃金期貨交易需要區分幾種不同的情形，從黃金現貨來看，要區分倫敦金和國內黃金現貨交易，黃金期貨交易也要區分國際黃金期貨交易和國內黃金期貨交易。國內黃金現貨交易和黃金期貨交易都需要在上海黃金交易所、上海期貨交易所等正規的交易場所進行，法律對其開戶條件都有基本的規定，法律并不允許任何所謂的場外交易，中國人民銀行、公安部、國家工商總局、銀監會、證監會《關于加強黃金交易所或從事黃金交易平臺管理的通知》（銀發〔2011〕301號）第1條規定：上海黃金交易所和上海期貨交易所是經國務院批準或同意的開展黃金交易的交易所，兩家交易所已能滿足國內投資者的黃金現貨或期貨投資需求，故在國內進行黃金交易必須在上海黃金交易所和上海期貨交易所內進行。倫敦金和國際黃金現貨都屬于境外黃金交易，目前在中國大陸地區是不被法律、行政許可的。上海黃金交易所等交易機構也沒有對境外的聯網，為獨立的黃金交易平臺。條例第65條規定：“任何單位或者個人違反本條例規定，擅自從事境外期貨交易的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處1萬元以上10萬元以下的罰款，并給予降級直至開除的紀律處分；構成犯罪的，依法追究刑事責任。”國務院辦公廳2001年的《關于嚴厲打擊以證券期貨投資為名進行違法犯罪活動的通知》中規定“對超出核準的經營范圍，非法從事或變相非法從事證券期貨交易活動，非法經營境外期貨、外匯期貨業務的，以涉嫌非法經營罪立案查處。”
（三）本案屬于變相黃金期貨交易的原因及定性
本案中，犯罪嫌疑人以經營“倫敦金”為名，實質提
供的是境外的黃金期貨交易，是一種變相的黃金期貨交易行為，應構成非法經營罪，理由如下：
首先，本案屬于變相黃金期貨交易。根據條例第89條規定：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易：……（二）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。”本案符合該款規定：
第一，實行當日無負債結算、保證金制度。保證金制度，具有變相期貨交易的實質要件。保證金制度本身并非期貨交易所專有，在其他現貨買賣合同中均有存在。但在現貨買賣合同中，并無保證金必須高于或低于多少比例的限制。而在期貨或是變相期貨交易中，不僅設立了必須保證金額度，并且還有維持保證金的規定以及當日無負債制度。所謂當日無負債制度，也稱“逐日盯市”制度，即當日交易結束后，每一個投資者的盈虧、交易手續費、交易保證金等都要進行結算。當保證金制度同當日無負債制度相結合以后，投資水平的高低、抗風險能力的大小對于參與的客戶來說極其重要。因為在當日結算后，投資者保證金余額如低于規定水平并且未及時追加保證金的話，就面臨著被強行平倉乃至爆倉的巨大風險。本案中，《順隆金業擔保協議書》中約定：客戶首先應當將保證金打入上海辦事處賬戶，故本案施行了保證金制度，本案中很多黃金炒客也稱：待保證金低于一定數額后，會存在爆倉。
第二，保證金收取比例低于合同標的額的20%。金際公司、金寬公司的客戶每手交易最高可以為100盎司黃金（每盎司黃金價格1500美元左右），而僅需1500美元，同時客戶與金際公司、金寬公司簽訂的《順隆金業擔保協議書》中約定，客戶打入上海辦事處的賬戶的為交易保證金，該保證金比例低于合同標的額的20%。
第三，犯罪行為應視為標準化合約交易。本案中，徐某等人向客戶提供的是的黃金業務，客戶都是通過電子交易方式完成操作，而操作平臺的后臺服務器均在境外，偵查機關也未能獲取相關的后臺資料。因此，本案尚未未能取得書面或電子形式的標準化合約。所謂標準化合約，就是指商品的品種、數量、質量、等級、交貨時間、交貨地點等條款都是既定的，是標準化的，唯一的變量是價格。但本案中，徐某等人提供給客戶的交易平臺中，黃金交易即為每手100盎司/1500美金，只能按手交易，根據其操作平臺上顯示的金價報價，通過買漲、買跌的雙向交易方式以及反向對沖的操作機制來進行履約，這一交易流程充分表明，其交易的實質就是標準化合約。
其次，本案應認定為非法經營罪。本案中犯罪嫌疑人的行為具有嚴重的社會危害性，并且符合刑法關于非法經營罪的規定，具體分析如下：
第一，具有達到刑法評價的嚴重的社會危害性。上海金交所對于旗下的黃金交易，一般設置杠桿比例為1：10，高于這個幅度的，屬于高風險的黃金炒作，非上海金交所認可。本案中犯罪嫌疑人是以1：100的杠桿實施操作，吸引客戶投入高風險的投機行為。另外，上海金交所收取的手續費為2.5 。本案涉及的交易手續費加固定點差為100美金（每一手交易收取100美金），顯然大大超過了合理范圍，具有嚴重的社會危害性，也達到了入罪的數額標準。最高人民檢察院、公安部于2010年5月7日頒布的《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第79條第（3）項規定：“1.非法經營證券、期貨、保險業務，數額在30萬元以上的……4.違法所得數額在5萬元以上的。”本案中，犯罪嫌疑人徐某的非法經營的數額或者違法所得數額均遠遠超過了法律規定的入罪要求。
【關鍵詞】黃金投資 套利模型 黃金期貨
黃金作為一種歷史悠久的貨幣接受形式，不論我國和國際經濟發展如何變化都沒能改變國黃金的貨幣價值和支付職能。黃金在我國古代被視為一種擁有錢財的標志和象征，是一種值得長期保存的財富。無論是在我國還是世界的其他范圍內，黃金都能夠實現其自身的價值并且可以通過貨幣的間接轉換以促進其購買力價值的實現。我國黃金市場在不斷改革，越來越多的人開始關注對黃金的投資。從2007年起，我國的黃金價格漲幅度已經超過了50%，黃金不僅成為了全球各個商品市場中的重要商品而且還成為了國際金融市場中的一個重要的金融品種。國內外的金融市場上擁有各種各樣的套利方法。其中，期貨套利主要是根據期貨與現貨之間的一種差值來進行套利。文章中主要是利用黃金這一金融產品作為主要的研究對象來對期貨套利進行相關的研究。
一、黃金期貨套利方式
目前，我國最大的黃金期貨交易市場主要是以上海為主，我國的黃金期貨套利方式主要是以反向套利和正向套利為主。前者主要是將現貨賣出然后將期貨買進。反向套利主要是根據黃金期貨和黃金現貨的價格差值小于無套利的區間下限。黃金套利者可以根據買進的黃金期貨將價值相同的黃金現貨賣出，同時根據期貨和現貨的差額來獲得套利收益。正向黃金期貨套利主要是將期貨賣出然后買入現貨。正向套利主要是根據黃金期貨和黃金現貨的價格大于無套利的區間，與反向套利相反，其主要是買入價值相同的黃金現貨。正向套利同時對黃金現貨和黃金期貨同時進行平倉以獲得套利效益。
二、黃金期貨套利模型構建
假設黃金期貨的價格在期現的結構特征下所有的成本條件都是連續的狀態，黃金期貨在近期的合約在到期前平倉并且黃金期貨是一種線性的收益函數。在對期貨套利模型的構建中忽略黃金交易所使用的費用。黃金期貨套利模型所用的函數公司如下：
公式中：EU指的是期望效用；
P指的是收益；b指的是風險的參數值；
E（p）指的是期望收益；var（p）指的是收益的方差；
Q指的是為選擇變量；
I（0）指的是時刻0時的信息集。
黃金期貨套利模型主要是根據已有的黃金期貨條約并對未來的期貨和現貨二者之間的差值進行交互并同時進行平倉的一種交易形式。黃金期貨的價格主要立足于黃金現貨的基礎上對兩者之間的價格差控制在一個有效的范圍之內。當價格差值控制在合理的區域中可以保持黃金的期貨價格和交易的成本相持平。黃金期貨和黃金現貨二者之間具有密切的聯系（如下圖1所示）黃金現貨和黃金期貨兩者始終保持在一個適當的區間范圍之內。不同的黃金交易時期二者之間的價格也會存在小范圍內的浮動。（如下圖2所示）在黃金期貨的首次出現的時候，黃金期貨和黃金現貨之間的價格出現了大幅度的波動。因此需要投資者對黃金價格的走勢進行理性地把握。
黃金期貨和黃金現貨之間的價值差額之間由于具有很強的聯系，因此在對其進行計算的時候可以采取多模型的方式來進行預測和估計。目前，在黃金期貨交易市場中比較流行的是VAR模型和VECM模型。兩種期貨交易的計算模型都是以一種最合理的價格來計算套利的收益。公式計算如下：
公式中：Rs指的是價差套利收益；
FA，FB 指的是為期貨合約A和B的價格；
Rs指的是黃金期貨和黃金現貨的價差套利頭寸比例；
L指的是為時間窗
黃金期貨和黃金現貨的價格差值的方差組合的計算公式：
三、黃金期貨套利的實證分析
從上圖2中黃金期貨和黃金現貨的市場價格走向可以發現，整個黃金期貨市場中正向和反向的套利模式多是出現在4月以前。以4月份作為分水嶺，此后整個黃金市場沒有出現任何的套利機會，可能出現的原因是我國的大部分黃金期貨的上市時間還不是很長，其變化的幅度主要是根據時間的長短來控制。鑒于此，文中主要是考慮黃金期貨的正向套利模式。從圖2我們看出，在一月份的短短14天內出現了黃金期貨的正向套利機會。如果在1月10日的那一天每一克黃金的價格為216.9元，那么黃金期貨按照合約主要是以205.4的價格進行買入。因此當天黃金的期貨和現貨的價值差為11.5元。如果將黃金價值的資產保持到1月25日，那么按照當天的黃金期貨和黃金現貨的價格進行平倉處理。在對其進行收益上的計算和分析可以對黃金期貨的套利進行預測。反向的黃金期貨的套利計算可以依據上述的原理得出。
因此，在對黃金期貨和黃金現貨的價格差值進行套利分析的時候可以根據二者之間的差額考慮現貨賣出的比例并將黃金期貨同時買進，如果黃金期貨的價格和黃金現貨的價格差值控制在3以上可以考慮在賣出黃金期貨和買進黃金現貨同時進行。
四、黃金期貨套利的風險防范
在實際的黃金投資市場中，黃金期貨操作人員主要是通過對套利活動進行資產的分析和預測，主要以歷史的相關數據作為參考依據。因此，黃金期貨套利主要是預測黃金資產未來的價值。在對黃金期貨進行投資的過程中要對雙方或者多方的交易行為進行評價并根據實際情況對可能存在的黃金期貨風險進行分析以提出及時的補救措施。黃金期貨中的無套利主要是依據原有數據進行歸納得出結論。我國的黃金期貨的交易市場還不成熟并且交易的時間較為短暫。因此，在變幻莫測的黃金期貨交易市場中需要投資者將各種可能出現的因素列入考慮范圍之內并提出實施有效的措施來減少對黃金投資中帶來的損失。
（一）堅持“走出去、引進來”的發展策略
在金融危機的影響下，各個國家之間的聯系也越來越密切。黃金期貨市場的交易也必須通過國際市場來決定，如果只是根據本國的經濟發展水平來盲目地制定相關的發展措施會影響我國黃金期貨交易市場的健康發展。因此，需要我國的政府有關部門通過制定相關的稅收政策并鼓勵企業積極地引進黃金原料提高我國的黃金儲備的能力。我國的黃金期貨交易市場的價格制定要充分地參考國際上相關黃金價格政策并不斷地引進國外的優質黃金原料以保障國內黃金的正常供應。
（二）擴大黃金期貨交易市場中的交易品種，拓寬交易渠道
黃金期貨交易市場的交易品種會受到各種因素的影響。因此，我國要提高居民對黃金投資和理財的風險意識。為了能夠更好地滿足國內居民對黃金的需求，黃金期貨交易市場要逐步地增加和豐富黃金交易的品種。除此之外，企業還要盡量地拓寬黃金市場交易的渠道以減少對黃金交易的成本進一步提高黃金交易市場的效率，以吸引更多的人加入黃金期貨交易市場。
（三）建立和完善相關法律法規，提高黃金期貨交易市場的自律性
由于我國目前規范黃金期貨交易市場的相關法律法規還比較落后，對于黃金期貨交易市場中出現的新問題和新情況還不能正確地處理。因此，為了我國黃金期貨交易市場的有序發展，還有待于我國相關法律部門組織國內外專家進行協商和探討并且結合我國的黃金期貨市場的實際情況制定出一部較為完善的黃金法。通過法律的強制作用為黃金期貨交易市場的發展提供一個良好的平臺。同時，對于國際的相關黃金期貨交易的政策進行認真地研究和分析從而制定出相關的應對措施避免我國在國際黃金期貨交易市場中處于不利的地位。政府相關部門要加大對黃金期貨交易市場的監督和管理，不斷地豐富黃金期貨市場交易的品種，以構建一個完善的黃金期貨市場交易機制。通過對黃金期貨交易市場的自律管理以減少對黃金期貨交易市場中的不規范操作并最終促進黃金期貨交易市場的有序發展。
五、結束語
綜上所述，我國的黃金期貨交易市場在逐步地與國際黃金期貨交易市場接軌。因此，在對黃金期貨投資的過程中要時刻保持著清醒的頭腦，認真地分析黃金期貨交易中的有利因素和不利因素并對黃金期貨交易中可能存在的風險進行有效地規避，進一步促進我國黃金期貨交易市場的健康有序地發展。
參考文獻
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關鍵詞：美國；股指期貨
一、前 言
股指期貨是現代資本市場中十分成熟的金融期貨產品，又稱股價指數期貨、期指，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的太小，進行標的指數的買賣。
隨著我國經濟實力的增強和資本市場的發展，推出股指期貨已被提上日程。美國股指期貨市場發展時間較長，借鑒美國發展股指期貨市場經驗，對于我國發展股指期貨意義重大。
二、美國股指期貨市場發展歷程
(一)股指期貨推出的背景：上世紀70年代，布雷頓森林體系的崩潰，匯率和利率的波動幅度和波動頻率加大，股票市場風險加大，投資者迫切想要尋找一種能夠規避風險、實現資產增值的金融工具。1977年，美國堪薩斯城商品交易所(KCBT)成立了—個專門的委員會來創立一種金融工具，最后該交易所決定創立一種以某一種股票指數為基礎的期貨合約，并認為這將為其帶來巨大的經濟效益。這也就是現在的股指期貨合約。
(二)股指期貨的發展：1982年2月24日，KCBT推出了價值線綜合指數期貨合約的交易。世界上第一支股指期貨產品誕生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美國華爾街股市單日暴跌了近25％，從而引發全球股市重挫。在此之后，為了防范股票市場的價格大幅下跌，各交易所均采取了多項保障措施，這些措施在1989年10月紐約證券交易所的股價“小幅崩盤”時發揮了異常重要的作用。上世紀90年代至此次金融危機爆發前，美國的股票指數期貨再次進入了蓬勃發展期。
三、美國股指期貨市場運行機制研究
1.市場機制
(1)流動性。流動性是一個成熟市場所必須的基本特征，當市場缺乏流動性時，市場必將被恐慌淹沒，從而導致市場崩盤。
(2)價格發現。股指期貨合約價格是市場對未來股價水平的理性預期，由于在期貨市場沒有來自現貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠期合約，可以更從容、理性地預測未來的股價走勢，通過價格發現機制形成遠期價格，一定程度上可穩定現貨市場價格。
(3)風險控制。美國各個交易所都建立了嚴格的風險控制制度，來保證期貨市場的健康平穩發展。這其中就包括我們所熟知的保證金制度、逐日盯市制度、持倉限制和強行平倉制度等。同時，為了防止市場的幅波動，各交易所都建立了漲跌停板限制和熔斷制度，使市場趨勢更加理性和穩定。
(4)套利機制。當股票現貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，套利機制便可生效。大量套利資金的反向操作，既賣空被高估的資產，同時買人被低估的資產。這樣，股指期貨的內在機制決定了其可減緩股市上漲或者下跌的力度，降低市場的波動幅度。
(5)套期保值。避險和套期保值是期貨的基本功能之一。投資者通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規避了自已投資組合市值下跌的風險，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應。
2.監管機制
(1)監管組織體系
美國股指期貨市場實行的是“三級監管體制”的獨特模式，即由商品期貨交易委員會(CFTC)、美國期貨業協會(NFA)和期貨交易所三方面共同組成相互分工合作的組織體系。
CFTC負責對各期貨交易所進行管理和監督，對期貨公司與經紀人進行嚴格的管理。NFA是由期貨行業人士組成的全行業性的自律組織，也是唯一被CFTC批準的期貨業自我管理協會，在美國期貨管理機構中占據重要的地位。NFA的職能主要是為期貨行業制定和實施綜合性自我管理制度。
轉貼于
(2)監管法律體系
美國有關股指期貨的法律規范體系由兩大部分組成：聯邦期貨管理法律法規和交易所期貨交易規則，這兩部分互為補充并分別以不同的方式作用于市場，保障了股指期貨期貨市場交易秩序的穩定。
在1982年股指期貨推出以后，由于美國各期貨交易所已經積累了長期的發展經驗，形成了一套完整而又符合市場機制的期貨交易制度。
3.美國期指市場發展經驗對中國啟示
(1)推出時機要成熟，要循序漸進
我們可以看到。美國股指期貨的推出，是在各項條件都成熟的條件下應運而生。當時，美國國內投資者已由機構投資者成為主體，金融市場更加理性化；信息技術大范圍應用到金融領域，發行股指期貨有了技術上的可行性；已經建立了發行股指期貨的法律環境。
我國推出股指期貨已是勢在必行。但是我們不能盲目地推出，而是選擇適當的時機，等條件成熟時推出。
(2)要建立完善的監管和法律體制
在我國，《期貨交易管理暫行條例》等相關法規的。為股指期貨的推出解決了法律障礙。要在深入研究國外成熟經驗的基礎上，制定符合我國實際的具體操作規程，使金融期貨一經推出就有一個健全完善的法律平臺。
(3)要不斷創新與豐富產品
美國股指期貨誕生以后，一直保持了相對平穩的發展。各交易所為了保證市場交易的活力和競爭力，不斷推出新的品種，股指期貨產品創新層出不窮，使股指期貨標的資產日益豐富，合約種類逐漸增加，也為股票市場增加了對沖系統性風險的工具。
我國在推出股指期貨以后，也應當不斷進行期指產品的豐富與創新，滿足投資者和市場的需要，只有這樣才能保持市場的活力。一個不能滿足投資者需求的投資品種必定要被投資者和市場所拋棄。金融市場瞬息萬變，我們應當充分了解市場及投資者需求變化，對期指產品不斷改進與創新，才能保持股指期貨市場的健康、持續發展。
參考文獻：
論文摘要：隨著我國衍生品市場改革的逐步深化，期貨業的反壟斷問題日益迫切，但期貨業反壟斷與競爭政策的實施，必須落實到專門的執法機構來負責，這就是反壟斷實施主體的構建。本文著重分析了我國現行《反壟斷法》下期貨業反壟斷管轄權的歸屬問題，以及構建期貨業反壟斷實施主體的政策思路。最后，文章進一步分析了如何加強期貨業監管與反壟斷兩者的協調及配合。
一、中國期貨業的壟斷表現
綜合來看，當前我國期貨業的壟斷問題主要體現在行政性壟斷、期貨交易所的壟斷行為、期貨經紀公司的壟斷行為等三個方面。具體如下：
1、行政性壟斷。所謂行政性壟斷，是指政府機構運用公共權利對市場競爭的限制或排斥。行政性壟斷是當前為各界所共同認定的我國經濟運行過程中的首要壟斷問題。在期貨業，行政性壟斷首先表現在無論是對期貨品種的審批還是品種上市地點的選擇上，基本以監管機構——證監會為主導。上市品種審批程序繁冗，周期過長，且每一個交易品種只能確定在一家交易所，這顯然人為限制了期貨業競爭機制的發揮，不利于市場資源的優化配置。另外，行政性壟斷還表現在監管機構人為限制期貨經紀公司的業務經營范圍，使得我國期貨經紀業長期畸形化發展，嚴重缺乏競爭力。
2、期貨交易所的壟斷行為。按照業務領域的不同，期貨業可進一步細分為交易所與期貨經紀兩個子行業。兩者之間是一種縱向關系，即期貨交易所提供經紀公司所需要的交易服務。從表面上看，兩者之間的經濟地位應該是平等的。但在目前中國期貨交易所寡頭壟斷型市場結構，以及各個期貨交易所存在品種分工的條件下。經紀公司在挑選提供某項品種服務的交易所時，實際上是別無選擇的，這就使得這種縱向關系很難是平等的，交易所擁有較強的談判能力。此外，由于我國期貨業的發展尚不健全，期貨交易所實際上是作為證監會的一個下屬機構而存在的，這進一步強化了交易所對于經紀公司的強勢地位。從反壟斷的角度來講，經營者擁有市場優勢地位并不是反壟斷的重點，但當經營者濫用市場優勢地位，侵占其他經濟實體的利益時，就構成了反壟斷的重要規制對象。
3、期貨經紀公司的壟斷行為。期貨經紀公司的壟斷行為主要包含兩方面：第一，橫向定價協議。橫向定價協議就是通常所說的“價格聯盟”或“價格卡特爾”。如2002年底，深圳期貨業聯誼會召開專門會議，為遏制當時手續費的惡性競爭，制定了經紀業手續費最低標準，此后，深圳期貨經紀公司之間的價格聯盟逐步形成。第二，市場操縱行為。這些行為的共同特點就是少數交易者操縱市場價格，構成市場壟斷，導致大量交易者爆倉，市場信譽受損，給市場的生存和發展造成極壞的影響。
上述壟斷問題的存在，根源于政府規制過度與規制失當所致的期貨市場欠發達，又在于我國期貨業尚未度過導人期，諸多不確定性因素令壟斷有隙可乘。總之。期貨業的壟斷問題極大阻礙了我國期貨業的進一步發展，必須盡快實施反壟斷進程，而其關鍵之一在于構建較為合理、有效的期貨業反壟斷實施主體。
二、期貨業反壟斷管轄權的歸屬問題
2007年8月30日，我國《反壟斷法》正式出臺，規定了我國反壟斷實施主體采用“反壟斷委員會”和“反壟斷執法機構”的“雙層架構”模式。反壟斷委員會由“國務院有關部門、機構的負責人和若干專家組成”，定位是負責領導、組織、協調反壟斷工作。對于反壟斷執法機構，定義是“國務院規定的承擔反壟斷執法職責的機構”。它的職責包括：制定、反壟斷指南和具體措施；調查、評估市場競爭狀況；調查處理涉嫌壟斷行為；制止壟斷行為；受理、審查經營者集中的申報等。這種模式一方面基本維持現有執法格局不變，將反壟斷執法作為中央事權，由國務院反壟斷執法機構及其授權的省級機構負責執法；另一方面，為了協調《反壟斷法》執行，保證反壟斷執法的獨立性、權威性和統一性，成立國務院反壟斷委員會，作為反壟斷主管機關，專司組織、協調、指導反壟斷工作，但不具體執法。
這種雙層架構的模式實質上確立了我國反壟斷執法機構的多頭格局，國家工商行政管理總局、商務部、發改委以及受規制行業的監管部門都在各自權限內擁有反壟斷的執法權。
因此。這種雙層架構的模式也進一步決定了我國期貨業的反壟斷職能被賦予了行業監管機構。
三、構建我國期貨業反壟斷實施主體的政策思路
由前文分析可知。期貨業的反壟斷職能被賦予了行業監管機構。因此，行業監管機構本身設置是否合理，監管理念是否先進，決策機制是否高效等因素也就相應決定了期貨業反壟斷的進程是否能夠順利推進。
1、盡快出臺《期貨交易法》。我國期貨市場在多年的發展中，一直沒有出臺相應的具有強法律約束力的期貨交易法律。雖然在1999年6月，國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，但這是一部行政法規，而且這部《暫行條例》的主要精神是整頓規范當時期貨市場的混亂狀況，并將大量的行政性干預措施條文化了。這些規定中的不少條例只具有短期相對合理性，但作為我國長期性的監管依據和手段，不利于期貨市場的發展。2007年4月15日，我國開始實施《期貨交易管理條例》，新頒布的條例對原來的暫行條例進行了大幅度的調整和擴充，為以股指期貨為先導的金融期貨時代的到來鋪平了道路，是我國金融發展史上具有重大歷史意義的里程碑。然而，新條例也有不盡如人意之處，如期貨新品種上市的審批手續依然繁冗、監管機構權利配置依然不足等。而且《條例》作為行政法規，畢竟其法律效力較《期貨交易法》低，賦予監管部門的權利也較低，易使監管部門在監管過程中，不能獨立依法行事，給我國期貨市場監管造成了很多問題。現在，我國期貨市場經過近20年的發展，已經積累了豐富的經驗教訓。因此，加快《期貨交易法》的出臺，將有助于規范中國證監會的監管職責和監管范圍，賦予中國證監會獨立行使監管的權力，從而更加有利于我國期貨市場的發展。
2、政府規制手段從簡單的行政干預向遵循市場內在規律綜合運用多種手段轉變。政府對期貨市場的規制手段有法律手段、經濟手段和行政手段。在西方發達國家，政府對期貨市場規制主要運用法律和經濟手段，而很少運用行政手段直接干預。在我國，行政性手段已經超越法律和經濟手段成為政府調節期貨市場的主要工具。行政干預具有直接、迅速等優點，但在期貨市場中，市場機制是配置資源的主導性因素。過多的行政干預會破壞市場運行的內在規律，動搖期貨市場功能發揮所依賴的基礎，造成期貨市場的過度動蕩，以致市場機制難以對其所造成的破壞予以糾正和修補。只有政府在期貨市場規制過程中減少行政干預，注重綜合運用法律和經濟手段，才能實現積極、建設性的規制目標。
3、政府規制過程從事后處理為主向事前防范為主轉變。政府對期貨市場風險的規制，包括事前防范、事中控制和事后處理三個環節，消極的規制模式主要側重于事后處理。多年來，我國政府對期貨市場管理滯后，教訓十分深刻。例如，1995年“3.27國債風波”之前，盡管市場風險已顯端倪，但有關部門未采取防范性措施，繼2月23日上海萬國證券在“3.27國債”品種上違規做空造成數十億資金損失之后，5月10日上海又發生了“3.19事件”，五家公司集體違規操縱期市。在此期間，由于規制部門缺乏對類似違規事件的預見性防范措施，臨時出臺的一些政策與措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空雙方激烈交鋒、投機泛濫、市場秩序嚴重混亂的情況下。中國證監會不得不于5月17日采用強制措施，暫停國債期貨試點，造成極大的市場振蕩。期貨市場的實踐證明，政府規制的側重點絕不應該是亡羊補牢，而應該是防患于未然。只有把政府規制的側重點定位于事前防范，規制部門才能高瞻遠矚地促進市場發展，確保積極的規制目標實現。
4、政府規制者角色從運動員和教練員向裁判員轉變。中國證監會在對期貨市場進行規制過程中，存在嚴重的角色錯位現象，是典型的教練員加運動員角色。例如，對交易所管理過多。工作范圍介入到交易所的具體人事安排、部門設置和規則制訂中；證監會不僅發號施令，有時還直接到交易所協助處理。證監會這種角色錯位，不僅降低了政府規制的權威，而且使“運動員們”產生了“等、靠、要”的心理。在我國期貨市場發展初期，中國證監會適度充當教練員的角色無可厚非，但目前我國期貨市場正在逐步走向規范。證監會應該盡快實現角色轉變，專司裁判角色，把教練員的角色讓位于期貨業協會和業界專家顧問，充分發揮期貨業的自律管理。
四、加強期貨業監管與反壟斷的配合及協調
為了保證《反壟斷法》的順利實施，必須賦予《反壟斷法》執法機構對期貨業一定的監管權，建立多種機構之間共同管轄的權利配置模式，只有這樣才能有利于行業監管機構與《反壟斷法》執法機構兩者之間的協調與配合。具體來講，可以從以下幾個方面著手：
1、期貨業監管機構在其法律、法規建設中，應向反壟斷機構征求意見。我國當前期貨業法律建設進程相對緩慢，《期貨交易法》尚未出臺。然而隨著我國期貨市場的不斷發展壯大，該法的出臺只是時間問題。筆者認為，為了能夠有效推動期貨業的反壟斷進程，《期貨交易法》的制定應充分向反壟斷機構征求意見。在《期貨交易法》中加入有關反壟斷的條例，同時，當《期貨交易法》的某些規定或者適用結果不當地排除、限制及損害競爭，與《反壟斷法》的目的或宗旨相悖時，應當果斷廢除。
2、期貨業監管機構應協助《反壟斷法》執法機構的工作。如前文所述，行業監管機構并不獨享所監管行業的反壟斷執法權，而是與《反壟斷法》執法機構共同管轄該行業的反壟斷問題。然而，這些接受政府監管的行業，如證券、期貨、電信、電力等，都具有不同于一般競爭性行業獨特的技術經濟特征與產業組織特性，倘若行業監管機構不去協助《反壟斷法》執法機構的工作，無論是工商管理部門、發改委還是商務部等執法機構。對于這些行業的反壟斷工作實際都很難甚至無法開展。因此，必須從法律上要求行業監管機構在必要時，有義務向《反壟斷法》執法機構提供相關的信息與調查資料。
關鍵詞：股指期貨 風險 管理研究
股指期貨被稱為是金融領域里面的巨大的創新，它是一種最成功的金融衍生品工具。交易價格低、流動性強等都是它所具有的特征，使其成為規避風險的非常有利的途徑。但是，它不可以消滅風險，只可以使得風險轉移到別處。與此同時，因為它有杠桿性的特點，這就會使投資者在收益成倍放大的同時，也同樣放大了風險，并且，這些風險通常會轉移到現貨交易市場。如果不能成功股指期貨的風險，就會使得投資者遭受巨大的損失，嚴重的還有可能會波及國家經濟的整體的發展和運行。所以，怎樣成功做到防范和規避以及管理股指期貨的風險，這是非常值得我們去研究的。
1國內外關于股指期貨的研究情況
股指期貨，它在國外市場上是很成熟的，每個國家的的法律法規和政府相關制度也十分完備，他們對股指期貨的風險管控有各自的著重點。國外很多國家，都有一個明確的市場準入的相關制度。它們針對股指期貨合同約定設計上的風險，各個國家是通過在分析市場交投狀況、投資者構成、交易習慣和監督機構相關規定等等的情況下進行處理的，它們在每天的價格價格變化的限制設計、持倉量限制設計以及保證金水平設計等上面各有差別。
5年前的2010年，中國的股指期貨正式在中金所上市交易，機構以及個人投資者開始逐步深入進行研究，之前雖然也有大量的結論但都是在總結國外經驗的基礎上得來的，中國那時候的股指期貨研究僅僅是停留在理論階段，然而，伴隨著股指期貨的到來，政府的決策也就越來越明示了中國在這個方面的研究也在逐漸成熟起來，但是，對期貨市場及其市場風險的相關研究急待完善。從股指期貨的風險管理方面角度看來，中國理論界學者與市場人士同樣只是在理論上進行了簡單的闡述，建模研究也缺乏對股票指數期貨風險管理機制的系統論述。
2股指期貨風險的具體分析
2.1股指期貨的一般風險
通過劃分金融衍生工具的總體風險，我們一般有兩種方法。第一種，是根據產生風險的范圍，把它劃分為系統性風險與非系統性風險；第二種，是根據誘發風險的成因將其分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險以及法律風險等五類來進行分類。
2.2股指期貨的特定的風險
股指期貨不但有金融衍生產品的總體風險，而且還因為它的其標的物或是合約設計或交易制度以及結算方式等等特定性而產生種種特定的風險。比如，基差方面的風險，往往是指即期價格與遠期價格的價格之差，有的是現貨市場與期貨市場的價格之差，這里的價差是指去除從即期到遠期的利率因素，也就是持有成本以后的價格之差。保值率的風險，又叫做轉換風險，它是指期貨資產跟現貨資產的價值相比不同而導致的風險。股指期貨的套期者的保值效率，大多由交易合約的數量決定。它包括流動性差異化的風險，它產生大多數是由于現貨市場跟期貨市場流動性的不相同。
2.3股指期貨風險的來源
股指期貨的風險來源是它的交易機制和交易主體，它的詳細表現是股指期貨的交易機制風險和交易主體風險。股指期貨的交易機制風險主要是由它的交易機制的設計所決定的，它們對股指期貨市場所產生的風險大多表現在以下三方面。第一方面，保證金交易機制使股指期貨交易具有“以小博大”的杠桿效應。第二方面，止損交易機制使股指期貨價格具有“自我強化波動”的效應的特點。第三方面，股指期貨合約到期日的設計使它具有“到期日”效應。股指期貨的交易主體風險，往往是在股指期貨市場方面的，市場主要包括有三種交易主體，也就是套利者、套期保值者與投機者，這三種交易主體的交易行為經常會為市場帶來兩種風險，它們分別指的是指數套利傳遞賣壓風險和倒擠風險，這樣會影響到期貨市場避險功能不能正常顯現，情況嚴重的甚至會導致金融危機的發生。
2.4股指期貨風險的特征
股指期貨投資的標的，它是無實物的，所以它自身就有一定程度的投機性質。另外，股指期貨合約具有到期期限，不可能像股票投資那樣能夠長時間持有，因此投資者也不能得到股息與紅利，所以它最后就是一種“零和”交易。股指期貨風險的特點是風險的本質以及發生規律的表現。跟其他市場比較而言，股指期貨交易風險具有以下特征，風險來源的廣泛性、風險的客觀性、風險的放大性與連鎖性、風險的不可測性等。
3我國股指期貨風險管理機制的設
3.1股指期貨風險宏觀管理機制
從全球范圍看來，股指期貨市場的風險管理，它可以看做是一個系統工程，它的管理已形成了固定的模式，已經產生了比較完備的管理體系。也就是以英國股指期貨市場為標桿的政府對股指期貨的宏觀管理、行業協會自我約束及交易所對股指期貨市場的風險監管的三級風險監管模式及一元三級監管模式。政府管理通過借助立法手段，交易所管理是對自身行為的規范要求，行業協會就是從行業規則與職業道德準則兩方面來幫助政府抓好市場方面的管理。三個層次的互相配合，互為補充，一起來保障股指期貨市場正常運行、維持交易的公正、公平和公開的正常進行，促進股指期貨市場朝健康方向發展下去。一元三級監管模式經過長時間驗證，它是卓有成效并且采取多方一起協同的管理方式。中國的期貨市場，歷經數年發展，參考學習了國際期貨市場的優點，還有根據我國經濟體制來發展的特征，目前為止，已經初步形成了我國期貨市場發展的風險控制和管理監督體系。當前階段，中國的期貨市場監管模式是由中國證監會和中國期貨業協會以及各期貨交易所來組成的。而且并構成了完備的法律、法規體系，它為中國股指期貨風險管理機制的建設做了鋪墊。我國目前階段的國內期貨市場整個運營構造運看來，大多是由歐美期貨市場移植改造而成的，就股指期貨的風險控制模式來說，自然也是采用國際公認的一元三級監管模式為最佳。
中國現行的宏觀監管體系包括政府監管，期貨行業協會監管還有期貨交易所監管。但是因為法律體系造成的缺失，政府色彩很濃厚，中國當前對股指期貨的監管有很明顯的問題。所以，建立健全股指期貨的宏觀監管體系要做到以下幾點，首先是要健全法律法規，清除相關法律障礙，為股指期貨的順利開展提供法律保障。其次是實現行政主導的監管機制向市場化監管機制的轉化。再次是加速期貨業協會發展，進一步發揮期貨業的橋梁作用。
3.2股指期貨風險微觀管理機制
投資者與期貨經紀公司，這兩個市場中的微觀主體，它們是做好風險控制的最首當其沖的受益者的，所以，股指期貨交易里，微觀層面的風險控制是不可忽視的。
對投資者而言，第一方面，在充分交流和了解的基礎上，選擇經營規范的經紀公司，并及時認真檢查自己每筆交易的具體情況和自己交易資金的情況；第二方面，加深對各種市場因素的研究，全方位掌握各個期貨交易的知識與技能，提高判斷分析預測方面的素養，通過制定恰當的投資策略，借助適當的交易方式來減小交易帶來的風險，把風險控制在自身可以可承擔的能力范圍以內；第三方面，通過規范好自己的交易行為，把握好資金使用率與持倉的比例，規避被強制平倉的風險，增加風險意識與心理承受方面的能力，要有一個冷靜的頭腦；最后值得一提的是，當投資者的利益被不公平、不公正侵害的時候，可以通過中國證監會和其他有關機進行仲裁或申訴處理，并有權要求對相關人員對有關事件和問題進行調查。
而期貨經紀公司則要從以下四個方面對股指期貨市場的風險進行管理：第一方面，在對客戶的管理方面，要審核客戶資格的條件、資金來源與資信狀況，嚴格執行保證金管理制度，并且還要增強客戶風險意識方面和法律法規方面的教育，增加客戶的期貨知識與交易技能；第二方面，提升員工的期貨知識水平與執業技能，加大內部的監督，對員工的職業道德加強教育；第三方面，經紀公司一定要按照交易所和證監會的規定建立和完善內部結算與風險管理制度，嚴格控制好客戶的風險；最后方面，經紀公司不但要接受證監會和交易所的監督管理檢查，還要通過插入內部稽核人員，構成嚴密的內部控制體系，及時發現問題的端倪，規避惡性重大風險事件的產生。
3.3股指期貨市場風險的預警方法選擇
預警方法，它是預警系統的核心構成部件，是建立預警系統的指導思想和出發點，同樣也可以看作是預警系統中的一個無形的構成部分，抉擇或者創新預警方法是建立預警系統最重要的一步。以下列舉三種主流且較適應國內市場的預警方法以供參考。
（1）先行指標法
先行指標法即根據先行指標比預警對象超前的這種特征，然后根據先行指標和預警對象的內部關聯，對事物的發展進行預警。
（2）KLR信號法
KLR信號法的關鍵思想是：通過選取一系列指標，并且通過分析預警對象的歷史數據，進而來確定它的臨界數值，一旦某一個指標的臨界值在某個時間區間內被突破，這就表明著該指標發射出了一種危險預警信號；危險預警信號發出的越多，這就表明發生危機的幾率越大。
（3）多準則突變歸一評價方法
多準則突變歸一評價方法，它也就是針對突變現象的一種研究方法，它的最明顯的特征，是能夠把系統內各因素（控制變量）的不同質態化為（歸一）同一個質態（以狀態變量表示），這樣適應于對外生風險指標的評價。
4結論
中國尚不成熟的金融市場本身具有著較高系統性風險的特點，并且當前階段，中國的證券市場仍有很大的系統性風險發生的可能，保障具有避險功能的股指期貨交易順利穩定運行是十分有必要的。但如何使其發揮正常套期保值和價格發現功能的同時，又避免其市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險等一系列風險的發生，不僅要建立健全宏觀、微觀兩方面的管理機制，還需選擇好相適應的預警方法建立好風險預警系統，才能利用好股指期貨這一金融衍生工具，趨利避害的為金融市場服務。參考文獻：
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目前圍繞中國股指期貨的交易場所應在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭議是研究發展股指期貨市場的問題之一，而實質是如何認識股指期貨的監管屬性。股指期貨合約屬于證券的范疇。美國股指期貨的監管權之爭是由傳統因素和創新主體、監管體制造成的。順應全球金融市場不斷整合的趨勢和技術創新、產品創新加快的要求，中國將來的股指期貨交易應選擇在證券交易所交易，并將其視作證券交易納入監管體系。
股指期貨合約屬于證券的范疇
股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數基礎資產（構成指數的證券）的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標的物的衍生證券，其價值取決于構成指數的投資組合的價格及其變化。目前，包括遠期合約、期貨、期權、互換等在內的金融衍生品被稱為“衍生證券”。JohnC.Hull給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券（DerivativeSecurity，也稱衍生工具）是一種證券，其價值依賴于其他更基本的標的（Underlying，也稱基本的）變量。近年來，在金融領域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進行大量的期貨和期權交易。金融機構與它們的客戶在交易所外的場外市場（Over——the——Counter，即OTC市場）頻繁進行遠期合約、互換和其他不同種類的期權的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發行的一個組成部分”：“衍生證券也稱為或有債權（ContingentClaims）。我們經常看到，衍生證券所依附的標的變量是可交易證券的價格。例如，股票期權是一個衍生證券，其價值依賴于股票的價格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量。”
美國《1934年證券交易法》第3節第10、11款對“證券”的界定是證券指任何票據、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協議下的權益證書或參與證書，任何關于證券的抵押信托證、組建前證書或認購證、可轉讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關于證券、存單或證券指數的賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權（包括其權益或由其價值所生成的權益），任何在國家證券交易所達成的外匯賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權，或者一般意義上被認為是“證券”的任何票據；或者前述之各證券的權益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據、認購或購買的擔保或權利，但不包括貨幣或自出票日時有效期不超過9個月的任何票據、匯票或銀行承兌書。其對“股權證券”的界定是：股權證券指股票或相似證券；或者經對價或不經對價可轉換為該證券的證券；或者載有對該證券的認購或購買擔保權、或認購或購買權利的證券；或者該擔保權或權利；或者委員會根據所制定的對公眾利益或投資者保護為必要或適當的規則和條例認為其具有相同性質，并且將其視作股權證券的任何其他證券。
而英文單詞“security”可譯為“擔保品，抵押品，證券”，有三個含義：（1）一般含義為用作抵押品的財產。（2）投資含義為由債務人提交給債權人的用以對其債務進行擔保的股票和債券。當債務人不能償還債務時，債權人有權出售這些股票和債券，所得收入歸債權人所有，用以沖抵債務。（3）法律含義是指債務憑證或財產權利憑證。把股指期貨等金融衍生產品看作是一種有價證券，完全符合其法律含義。
國內法律對“證券”的釋義是：證券是各類財產所有權和債權憑證的通稱，是用來證明持有人有權取得相應權益的憑證。凡是根據法律、法規發行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權。
根據不同的標準，可以對證券進行不同的分類。按照證券性質的不同，可以將證券分為證據證券、憑證證券和有價證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價證券；按照證券上權利性質的不同，可分為物權證券、債權證券和股權證券；按照證券權利客體的不同，可分為商品證券、價值證券；按照證券效力的不同，可分為設權證券和證權證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現形式的不同，可分為實物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實現其他功能的保護機制。證券的法律功能具體表現為：設定或者證明證券權利的功能，即通過證券能夠創設出一種新的財產關系；行使證券權利的功能，即行使證券上的權利，以持有證券為前提；實現證券權利的功能，占有證券是證券權利行使的保障，而證券上反映的特定的財產權利是證券持有人實現其財產權的保障，也就是證券具有使證券權利現實化的法律效果；轉讓證券權利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權向他人轉讓其持有的證券，產生證券權利的法律效果；保護證券權利的功能。
金融衍生品是有關互換現金流量或旨在為交易者轉移風險的一種雙邊合約，其特點之一便是契約性，衍生品交易的對象并不是基礎工具，而是對這些基礎工具在未來某種條件下處置的權利和義務，這些權利和義務以契約形式存在，構成所謂的產品。股票、股票指數是證券，股票指數期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設定或者證明證券權利的功能。通過證券能夠創設出一種新的財產關系，股指期貨交易就是合約所含的權利和義務的交易，買賣雙方的成交創設了一種新的財產關系，買方有權利和義務獲得一定價值的證券（組合），賣方則有權利和義務轉讓對一定價值證券（組合）的所有權。現金交割方式并不改變期貨合約的本質屬性，股指期貨合約（期貨合約）就是證券。
期貨交易已成為一種金融投資行為
1972年芝加哥商業交易所（CME）設立國際貨幣市場（InternationalMoneyMarket，IMM）推出貨幣期貨交易，當年5月16日共推出7種貨幣（英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾）的期貨合約，標志著金融期貨的產生，在此之前，對期貨的認識還限于高層次的貿易行為。的確，商品期貨是從遠期合約交易發展起來的，其根本動因則是基于現貨貿易規避價格風險和信用風險，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立標志著現代期貨市場的誕生。但早期的交易并不是標準化的期貨合約，而是遵循著即時錢貨兩清的現貨買賣到遠期合約再到期貨交易的演進路徑，期貨交易被視為貿易范疇是自然的。1988年國內開始研究期貨市場時，仍把期貨交易視為期貨貿易，“從世界商品經濟發展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現貨和期貨。現貨是可以隨時在市場買賣用于消費的商品。而期貨則是一定時期之后才能提供到市場上來的商品。根據不同商品的特性，期貨時限可以從幾個月到十幾個月，期貨貿易就是這種遠期商品的提前買賣。期貨貿易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標準化的遠期交貨合同，合同數量、品質、時限是雙方具體商定的，一般無法多次轉讓，是生產者和用戶的直接交易。另一種是標準化的遠期交貨合同，可以在期貨市場上多次轉讓，每次轉讓只需議定價格。現在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠期合同”。當時把標準化合約的期貨交易視為期貨貿易的高級形式，而把遠期交貨合同視為期貨貿易的初級形式。
實際上，成熟的期貨市場實行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結頭寸，不涉及最終交割。即使最終實行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進行資產管理、生產經營管理的工具，如買入交割實物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫存管理的要求時才會進行以獲得實物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產管理、生產經營管理的目標。
金融期貨的出現進一步澄清了人們對期貨范疇的認識。金融期貨合約不是由金融遠期合約發展而來的，而是利用期貨市場的特點和金融資產價格的波動相結合產生的。金融期貨尤其是股指期貨不僅在正常情況下交割比例很低，而且實行現金交割，不涉及標的資產或基礎資產的所有權轉移。從交易目的、交易方式和資金運作來看，期貨交易已不再屬于貿易范疇，而成為一種投資行為。追溯期貨市場變遷的進程，當交易方式由遠期合約轉為期貨合約時，期貨市場已成為金融市場的一部分，標準化的期貨合約可以在期限內予以對沖而避免了遠期合約的如期執行。從監管體制上，歐洲的混合型金融體制和新興市場均把期貨市場的監管權與其他金融市場的監管權合在一起，我國早期對期貨市場進行研究和試點時，由原商業部、國內貿易部執行政府監管職能，后轉到中國證券監督管理委員會進行管理，這些均說明在實踐中已將期貨市場納入金融市場的范疇。
美國股指期貨的監管權之爭
股指期貨的產生是供求兩方面因素共同作用的結果。從需求方面來看，二戰以后，以美國為代表的發達市場經濟國家的股票市場取得飛速發展，體現在上市股票數量和股票市值大幅增加。紐約證券交易所（NYSE）1980年的股票交易量達到3749億美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490萬股，是1960年的19.96倍，上市股票337億股，市值12430億美元，分別是1960年的5.185倍和4.05倍。同時，股票市場的投資者結構發生了很大變化，以信托投資基金、養老基金、共同基金為代表的機構投資者在市場中處于主導地位，機構投資者通過優化投資組合降低非系統性風險，而對規避系統性風險的要求越來越強烈。
隨著機構投資者壯大和市場規模及復雜化程度的提高，股票交易方式也發展很快。1976年，為了方便散戶的交易，NYSE推出了指定交易循環系統（DOT），該系統直接把交易所會員單位的下單房同交易池聯系起來，此后已發展為超級指定交易循環系統（SDOT），對于低于2099股的小額交易指定，該系統保證在3分鐘之內完成交易并把結果反饋給客戶。與指定交易循環系統幾乎同時出現的是，股票交易不僅對單個股票進行交易，而是可以對多種股票進行打包，用一個交易指令同時進行多種股票的買賣，這種交易方式稱為程式交易（或程序交易，ProgramTrading）。伴隨著程式交易的發展，“指數化投資組合”被機構投資者采用，也就是股票的組成與比例和指數構成完全相同，價格變化與股票指數的變化完全一致，而其風險也只有純粹的系統性風險，這種投資方式對規避系統性風險的要求就更強烈。而從供給方面看，1972年5月，CME推出貨幣期貨合約，1975年10月，CBOT首次推出利率期貨（國民抵押協會債券期貨，GNMA），兩種金融期貨合約的成功使股指期貨的供給成為可能，而利益動機或期貨交易所間的競爭則提供了創新的動力。
1977年初，KCBT就聘請斯坦福大學的羅杰。格雷博士（Dr.RogerGray）擔任咨詢顧問，組成研究小組，專門從事新合約的開發工作。經過仔細分析，決定開發股票指數期貨合約，認定其能帶來最大的經濟效益，因為規模龐大的股票市場還沒有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了開發以股票指數為標的的期貨合約的報告，設想以股票指數期貨來規避股票投資中的系統風險，并提議以道瓊斯工業平均指數作為標的指數。由于股指期貨沒有任何先例，CFTC于1978年10月在華盛頓特區舉行了公開聽證會，有關方面對股指期貨提出了各種意見，并基本上肯定了該合約的創新。但在使用道瓊斯指數問題上，卻始終未能與道瓊斯公司達成最終協議，致使推出股指期貨的設想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它給CFTC的報告，提出以價值線綜合指數（ValueLineCompositeIndex，VLCI）作為標的指數。但在新合約的管轄權問題上，CFTC與SEC等各方面爭執不休，致使股指期貨的出臺第二次擱淺。直到1981年，里根總統任命菲利普。M.約翰遜（PhilipM.Johnson）為CFTC主席，任命約翰。夏德（JohnShad）為SEC主席，這一僵局才被打破。約翰遜—夏德協議使得KCBT的報告于1982年2月16日正式通過，并在8天后（2月24日）正式上市價值線綜合指數期貨合約。
迄今為止，圍繞股指期貨監管權的爭議從未間斷。1982年對《商品交易法》進行修正，重新明確了CFTC對所有有組織的期貨交易的管理權，并要求CFTC在其管理的業務活動牽涉到SEC和財政部、聯邦儲備局各自管理的業務時，要通報和征詢他們的意見。但SEC擁有對新批準有價證券指數期貨合約的否決權，其依據三條準則：合約必須采用現金結算；確保合約不易受到操縱；指數必須反映全部或大部分公開上市的債權或債務憑證的交易業務。但一系列嚴重的市場風險，尤其是1987年的股市大崩潰，使人們將問題的焦點再一次集中于CFTC的管理能力。新聞界推測CFTC將最終被淘汰，人們假設他的權力將最終移交SEC，或者聯邦儲備局將成為SEC和CFTC兩大職能部門的主管機構。盡管聯儲明確表態對這種假想的角色不感興趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建議中，建議議會授予SEC對所有股指期貨的管轄權。
世紀之末，對美國股指期貨以至整個期貨市場監管體制的詰難更為強烈。美國以外交易所的競爭、場外交易和電子交易的飛速發展，使得美國交易所在世界期貨業的霸主地位逐漸動搖。從1986年到1997年，美國期貨和期權合約的成交量增長319%，達到9.05億張，而美國以外可比的期貨和期權的成交量增長1734%，達到10.25億張。1999年1—7月份，EUREX（歐洲期貨交易所，由德國和瑞士的交易所合并成立的電子化交易所）共成交期貨合約2.13億張，較1998年同期的1.33億張增加60.01%，而同期CBOT成交合約1.59億張，較上年同期下降0.23%，CME成交1.2億張，較上年同期下降0.73%.美國以外交易所爆發式的成長，使美國感到了巨大的威脅，CME董事長驚呼：“如果美國的管理方式不作重大調整，世界最大的4家交易所將與美國無緣。”對管理體制詰難的重點是指責美國管理機構重疊，爭權奪利，推諉責任。如約翰遜—夏德協議禁止個股期貨交易，雖然協議明確對個股期貨的禁止只是暫時的，今后將研究取消這一限制，由于SEC和CFTC相互推諉，至今也沒有再對此研究。而美國以外已有7家交易所上市200多種個股期貨合約，1998年成交量超過200萬張合約，并且發展很快。兩家機構擁有不同的管轄權，不僅對期貨市場的改革形成了障礙，也使一些期貨合約不能及時批準上市。1998年SEC否決了CBOT交易兩個道瓊斯指數期貨合約的申請，盡管不到一年前SEC曾批準了同一指數的股票指數期權。
美國“FuturesIndustry”雜志1999年2月、3月合刊邀請了9位著名人士以“重塑管理”為題，討論美國期貨市場管理制度、管理體制改革問題。曾任CFTC主席的蘇珊。菲利浦斯女士認為應該減少對期貨市場特別是金融期貨市場的管理，金融衍生品市場的參與者常常受到銀行管理機構或SEC的監管，如果這些監管部門為其提供了足夠的保護，那么雙重市場和雙重機構的監管并非都是必要的。曾任CFTC委員的威廉。阿爾布雷認為必須改革美國的期貨管理體制，因為現存的許多管理制度已經過時，對市場參與者增加了不必要的費用負擔，阻礙了金融創新，管理制度的改革要求對管理體制進行改革，方案是把CFTC和SEC進行合并，這種合并無論對加強交易所交易的理性化管理，或是提高市場外交易衍生品管理的確定性和有效性，都是十分必要的。
盡管股指期貨源自美國，美國交易所的股指期貨交易量一直位居前列，但以上所述的圍繞監管權的爭議說明：股指期貨在期貨交易所交易并由CFTC監管的模式有相當大的缺陷。
股指期貨交易模式的比較
股指期貨交易模式從傳統上可分為三種：一種是以美國、香港、新加坡、英國為代表的分割模式，股指期貨只在期貨交易所交易。目前美國期貨市場的股指期貨交易主要集中在CME、CBOT和紐約商品交易所（COMEX）等各大期貨交易所。第二種是以日本為代表，包括韓國、匈牙利、以色列、挪威等一些新興市場的整合模式，由證券交易所開設股指期貨交易。如日經225股指期貨和東證綜合指數（TOPIX）期貨分別由大阪證券交易所和東京證券交易所交易，而東京國際金融期貨交易所（TIFFE）則只負責貨幣和利率期貨及期權的交易。第三種是以巴西、波蘭、俄羅斯等為代表的混合模式，即證券交易所和金融期貨交易所分別設立股指期貨交易，如IBOVESPA指數期貨由巴西金融期貨交易所開設，而ISENN指數期貨則由圣保羅證券交易所開設。
這種傳統上的劃分已經發生或正在發生很大變化。香港聯交所、期交所與幾家清算機構已合并為香港交易與結算有限公司，并將轉為股份公司上市，新加坡也將合并新加坡證交所和國際金融交易所（SIMEX）。繼巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹證券交易所合并組成單一股市Euronext后，倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所5月初宣布合并成為“國際證券交易所”，其未來目標不只是局限于“吃下”歐盟范圍內的“歐洲第二”（法、比、荷三國證券交易所合并后組成歐洲第二大交易所）和其他的歐洲證券交易所，還有證券基礎資產之外的其他資產的交易市場、衍生資產市場及全球范圍內的結盟、合并對象。可以預見，包括LIFFE、DTB、MATIF在內的歐洲衍生市場也將完成其已進行兩年多的“一攬子”談判而進入合并過程。所以，第一種分割模式中除美國外的市場已經轉為第二種或第三種模式，僅剩美國堅守陣地，而美國期貨市場的監管制度和監管體制的改革勢在必行，其如何改，美國期貨市場交易模式會有什么變化，我們拭目以待。
值得注意的是，新興金融衍生品市場共同的路徑選擇是從股指期貨起步，由股權類衍生品市場逐步發展到利率和貨幣期貨及期權交易，而其股指期貨交易模式大都選擇整合模式或混合模式，這是由電子交易方式的普遍采用、監管能力和效率的提高、創新主體或供給能力等因素決定的；更為重要的是本文第一、二部分討論的，從認識上，股指期貨以至所有期貨合約是證券，其交易是一種金融投資活動，不再屬于貿易的范疇。
中國發展股指期貨市場的借鑒
中國發展股指期貨市場有其他市場豐富的歷史經驗借鑒，但必須順應金融市場一體化、市場組織結構集中化的大趨勢，并結合中國社會經濟發展的狀況和證券期貨市場發展的具體情況。
首先，應從認識上將期貨市場、期貨經紀機構、期貨交易納入金融市場、金融機構、金融投資行為的范疇，以有利于期貨市場功能的發揮和期貨市場發展目標的實現，完善監管制度、監管體制。如對金融機構參與期貨市場的資格、范圍應作重新界定，以滿足金融機構風險管理、資產組合管理和創新業務的需要；將發展期貨市場與推進金融深化的目標協調起來，將期貨市場從試點提升為規范發展，成為多層次金融市場、多樣化金融工具、多元化金融機構的一部分。
第二，《證券法》規定，綜合性證券公司可以從事證券經紀、等業務，期貨合約就是證券，可按照國外投資銀行參與衍生品市場的模式，對證券公司進行股票指數期貨的自營、業務應在組織機構上要求其設立相對獨立的部門或參股、控股期貨經紀機構進行，在資產負債管理、風險管理、內控制度上提出新的要求。期貨經紀機構則按金融機構的要求提高其參與股指期貨業務的準入條件。
關鍵詞：股指期貨；風險；風險管理
股指期貨是以股票價格指數作為交易標的物的金融期貨品種。隨著我國股指期貨2009年4月16日開始上市交易，我國自此擺脫了股票市場“單邊市”的情形。但是由于股指期貨交易機制的特點，股指期貨也蘊含著巨大的風險。一旦對股指期貨運用或管理不當，就可能給投資者帶來巨大損失，甚至擾亂國家的金融秩序。因此，如何有效防范與管理股指期貨風險顯得尤為重要。
一、股指期貨與股指期貨風險
股指期貨是指是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。
股指期貨的風險可以從股指期貨本身以及投資過程兩個方面進行分析，首先從股指期貨本身來看，其包括三個方面的風險，一是基差風險，基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產品（期權、掉期等）的特殊風險。從本質上看，基差反映了貨幣的時間價值；二是標的物風險，股指期貨的標的物是市場上各種股票的價格總體水平，標的物設計的特殊性，是其特定風險無法完全鎖定的原因，只有當股票品種和權數完全與指數一致時，才能真正做到完全鎖定風險，而這在實際操作中的可行性幾乎是零；三是交割制度風險，股指期貨采用現金交割的方式完成清算。相對于其他結合實物交割進行清算的金融衍生產品而言，存在更大的交割制度風險。
股指期貨在投資過程中面臨的風險主要包括：一是市場風險，即由于市場的變化所造成的不確定性；二是法律風險，由于我國股指期貨起步較晚，法律體系并不完善，造成了不少人利用法律的漏洞進行交易，如在本身不具備虧損時的支付能力下，大量買入或賣空頭寸，一旦虧損，造成無法交割的情況；三是資金流風險，資金流風險是股指期貨交易的過程中，由于期貨的交易采取的是“盯市”的方法，即期貨的價值每日結算一次。如果出現保證金不足并不能及時補足的情況下，交易系統會對賬戶進行強制平倉，會對投資者造成無法預計的損失。
另外，由于我國市場制度的不完善，使得我國股指期貨，相比成熟的金融市場，存在一系列特有的風險。首先，交易主體結構失調所帶來的風險，從投資者來看，我國呈現出典型的散戶型特點，導致存在“羊群效應”的可能性。而且我國的機構投資者主要以證券公司和基金為主，使得存在通過聯手操縱市場，非法牟利的可能。其次，政府干預風險，由于我國股票市場具有“政府驅動性”特征，政府多次對股票市場進行“打壓”和“救市”，政府干預的不確定性會加劇股市的不確定性，從而轉嫁給股指期貨，給股指期貨帶來更多的潛在風險。
二、我國股指期貨風險的影響因素及其成因
影響股指期貨風險的因素有多方面的，文章從宏微觀兩個方面來分析影響股指期貨風險的幾方面因素。
（一）宏觀經濟與金融環境方面
大量研究表明，宏觀經濟與金融環境是影響股指期貨風險的重要影響因素之一。分析宏觀因素對股指期貨風險的影響，我們從以下幾個方面入手：
1、經濟全球化、金融自由化帶來的不確定性。資本的全球流動與生產的轉移在給我過金融市場的發展帶來機遇的同時，也帶來了社會不穩定、金融動蕩和經濟危機的風險。一旦某一個市場發生危機，風險會向周邊地區以致向全球蔓延，給我國股指期貨市場造成嚴重的影響；而金融自由化則在促進金融發展的同時也加劇了金融脆弱性，金融脆弱性引發的危機促使經濟衰退，從而造成股指期貨風險。
2、市場機制不健全。股指期貨市場在運作中產生的一些風險是由于股指期貨交易的相關法律法規以及機制不完善等原因造成的。在初期的股指期貨市場，相應風險會在這種不完善的機制中產生，股指期貨的避險及套利功能難以發揮，使投資者遭受損失。
3、投資主體機構化。我國期貨市場投資主體存在明顯的機構化趨勢，雖然機構投資者具備廣泛的信息資源、先進的交易技術、雄厚的資金實力及優秀的交易人才等優勢，可以有效地抵御一些風險，但是，一旦風險出現，其危害程度也是極其嚴重的，也即說明金融主體的機構化使股指期貨市場出現嚴重風險的幾率提高。
（二）微觀方面
股指期貨交易市場上存在三類交易主體：套利者、套期保值者與投機者。投機者的適度投機，股票投資者得以轉嫁投資風險，而由于套期保值的投資者所提供的價差機會，投機者在承擔高風險的同時，也可獲得高收益。一旦上述均衡狀態遭到破壞，就會影響期貨市場規避風險功能的正常發揮，嚴重的甚至會引發金融海嘯。由于我國證券市場投資者的教育程度較低，對股指期貨的投資行為帶有很大的盲目性，表現出極強的投機性、短期性和從眾性，這無疑給股指期貨風險帶來了很大的威脅。
文章認為股指期貨風險的具體成因主要包括杠桿效應和非理性投資、價格波動和市場機制不完善幾個方面。
1、杠桿效應與非理性投機。由于股指期貨的杠桿效應，股指期貨在放大收益的同時也放大了投資風險。保證金機制的“杠桿效應”在放大股指期貨的收益時，也使不少個人投資者忽略了期貨交易的風險，而進行非理性的投機。“杠桿效應”更激發一些投資者產生了“以小博大”的沖動。
2、價格波動。價格波動是影響股指期貨的直接因素，股票市場中諸如政治、經濟等影響因素直接導致股票價格指數時刻在變化，具有不確定性。股指期貨的標的物市場中可能出現的價格頻繁波動會產生較大風險。價格頻繁波動所致的漲跌方向的不確定性是股指期貨風險的直接來源。
三、我國股指期貨風險的規避與管理
由于股指期貨風險既有來自宏觀經濟與金融環境方面的因素，也受微觀投資主體方面的影響，因此我們應該宏觀、中觀、微觀三大層面來構建股指期貨風險監管制度，做到事前、事中、事后相結合的風險管理機制，及時規避風險。
（一）建立、健全宏觀監管體系
我國現行的宏觀監管體系主要包括政府監管，期貨行業協會監管以及期貨交易所監管，但由于法律體系的缺失、政府色彩濃重，我國目前對股指期貨的監管存在明顯問題，因此構建股指期貨的宏觀監管體系應該做到：一是健全法律法規，清除有關法律障礙，為股指期貨的開展提供法律保障；二是實現行政主導的監管機制向市場化監管機制的轉變；三是加快期貨業協會建設，進一步發揮期貨業的紐帶作用。
（二）健全中觀層面的股指期貨風險管理體系
交易所是股指期貨中觀層次監管的主體，將賣方、買方，套期保值者、投機者高效有序地匯集在一起，處于整個交易過程的中心地位，是對交易風險進行監管的第一道防線。在理清證監會和期貨交易所的關系基礎上，明晰交易所的性質，構建完備的風險預警系統和風險管理制度。
（三）加強微觀層面的風險控制
加強股指期貨的微觀層面風險控制主要體現在兩個方面。首先，加強期貨經紀公司的風險管理，健全內控機制，提高員工的股指期貨知識水平和交易技能，加強員工的職業道德教育，建立崗位責任制度、保證金管理制度、財務與結算制度等。其次，提高投資者素質，加強風險意識，對隨時可能出現的虧損要有高度的準備性和足夠的心理承受。
參考文獻
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關鍵詞：中國；期貨市場；市場經濟
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1009-3060（2012）02-0110-08
當代中國期貨市場誕生于制度轉軌時期，是在國家確立改革開放國策后，在經濟制度變革的過程中，在政府強力推動下逐步發展起來的。它既是市場經濟發展的必然產物，反過來，又成為推動市場經濟發展的重要動力。當代期貨市場重建于20世紀90年代，可以借鑒國際上成熟的期貨市場制度和規則，因此獲得了后發優勢。二十年來，中國期貨市場的建設和發展取得了舉世矚目的成績，無論是制度建設、市場規模，還是功能發揮、國際影響力，均達到了較高的水平，這為期貨市場的進一步發展奠定了堅實的基礎。然而，在社會主義中國建立期貨市場畢竟史無前例，期貨市場的重建一開始就帶有明顯的試驗性色彩。由于制度建設相對滯后，期貨市場的進一步發展仍然存在諸多障礙；與中國整體經濟實力相比較，期貨市場的發展水平還存在明顯的不足。反思當代中國期貨市場的發展歷程，客觀評價其成就與不足，有利于探尋期貨市場未來發展的正確路徑，從而促進期貨市場的創新發展。
一、當代中國期貨市場產生的背景
期貨市場是市場經濟發展的高級形式，是市場經濟體系的重要組成部分。當代中國期貨市場誕生于經濟體制轉軌的過程中，是為了適應市場經濟制度變革的內在需要，以及解決價格波動和流通體制改革等現實問題，在借鑒西方期貨市場經驗的基礎上建立并發展起來的，它是中國經濟體制改革的產物。中國經濟體制變革成為中國期貨市場誕生的總背景。
1.經濟制度變革的宏觀背景
改革開放前，國家建立起高度集中的計劃經濟體制。國家通過“大財政、小銀行”的財政金融體制，對實物進行統分統配、對資金進行統存統貸。固定的價格和計劃調撥使各個企業只是生產單位而非市場主體。由于缺乏市場機制，價格被嚴重扭曲，資源配置失效，經濟效率下降。僵化的經濟體制嚴重束縛了生產力發展，使經濟社會處于崩潰的邊緣，經濟體制改革已勢在必行。
改革開放后，政府逐步確立了由計劃向市場轉變的經濟制度改革取向。在這一過程中，改革者進一步理清了計劃與市場的關系，理順了價格的形成機制及流通渠道，并使政府宏觀調控職能開始發揮作用。相應地，計劃經濟成分逐漸減少，市場成分逐漸增加。與此同時，隨著農村土地承包經營制改革的推進，農民作為市場主體的地位得到確立；城市里進行的國有企業改革則把企業真正推向市場，使市場主體的基礎進一步擴大。所有這些宏觀及微觀的經濟制度變革既為期貨市場的重建準備了堅實的基礎，同時也為其重建提出了現實的要求。
期貨市場作為市場經濟發展的高級形式，它集中體現和反映了商品經濟中最活躍的價格因素和市場主體的避險要求。期貨市場的出現將更加有利于市場化改革的推進，使市場機制形成并發揮作用，滿足經濟制度變革的需求。因此，在這樣的背景下，期貨市場的重建被提上議事日程。
2.價格形成機制改革的現實需求
作為市場經濟體制的重要組成部分，價格形成機制在經濟體制改革中起著舉足輕重的作用。價格改革是對市場經濟體制改革的落實和深化。國家價格改革先后歷經國家調整階段、雙軌制運行階段和實行市場定價等不同歷史階段。自1985年引入價格雙軌制開始，國家逐步放開了農產品和工業品價格，至80年代后期大部分產品基本實現了市場化定價，統制價格比重已顯著下降。到1993年，中國生產資料實行市場價格的部分已經超過85%，而消費資料實行市場價格的部分甚至已經超過95%。可見，價格形成機制的市場化改革取得重大突破。
但價格形成機制的市場化并不等于價格的合理化。事實上，隨著價格改革的深入發展，市場波動進一步加大，價格信號對生產的影響也在加大。以當時農產品價格為例，小麥在1989年為每公斤1.20元，到了1990年則降為0.80元，價格跌去33%；稻谷1989年為1.20元，到了1990年則僅為0.60元，價格跌去了50%。市場價格波動過大必然影響經濟的發展。如何形成真實、公正的市場價格是中國價格改革的客觀要求。而在當時，隨著國有企業改革的不斷深化，以及三資企業、私營企業的逐步發展，轉移企業面臨價格風險的問題就越加突出。建立期貨市場，形成集中供求，則有利于市場價格機制的形成。因此，建立期貨市場以管理價格風險，為商品生產者和銷售者提供套期保值的工具，就成為現實需求。
3.流通環節改革的迫切呼喚
流通環節不暢一直是制約中國經濟發展的瓶頸問題。在市場機制尚未建立之前，這一問題顯得尤為突出。80年代曾多次出現“賣糧難”等一系列農副產品流通不暢的問題。而流通不暢必然引起價格的大起大落，不利于經濟的健康發展。在此背景下，為解決流通難的問題，武漢、鄭州、石家莊等地的生豬、糧食、木材等批發市場開始興建起來。但是，批發市場仍然屬于現貨交易，其交易機制與傳統的交易方式沒有實質性差別，商品流通成本、交易談判成本、合同違約成本仍然難以解決。由于市場行情的變化，一些既定的合同又無法解除，而合同一旦解除或違約，又會給其他流通環節帶來損失。因此，發展期貨市場，通過大力推行標準化合約交易，既可有效解決上述問題，節約商業成本，又給市場參與者在合同到期前，通過對沖方式解除合約的權利，便利了市場的流通。
二、當代中國期貨市場發展的成就與不足
當代中國期貨市場的理論研究與方案設計起始于1988年。1990年10月12日，中國第一家以現貨為基礎，正式引入期貨交易機制的全國性批發市場——鄭州糧食批發市場正式開業，這標志著當代中國期貨市場的誕生和現代化期貨交易所的出現。隨即交易所開始現貨試點。從1990年至今，期貨市場的發展先后經歷了期貨試點和無序發展階段（1992-1994年）、清理整頓階段（1994-2000年）以及規范發展階段（2000年至今）。中國僅用了二十年時間即建成現代化期貨市場，走完發達國家100多年歷程，并已成為世界最大商品期貨市場。短暫的二十年發展歷程，起伏跌宕、艱苦卓絕，既取得了舉世矚目的成就，也存在明顯的不足。
1.期貨市場發展所取得的重大成就
中國期貨市場籌建于20世紀80年代末期，當時國際期貨市場已經進入高度發達的階段，因此有充分的國際經驗可以借鑒。由于發揮了后發優勢，中國期貨市場站在更高的起點上取得了較快發展。無論在制度建設、市場規模，還是在功能發揮以及國際影響力等諸多方面，均取得重大成就。
建立了規范的市場交易制度和交易規則
期貨市場研究工作小組早在市場籌備階段，就放眼國際，瞄準當代期貨市場發展最發達的美、歐、日和香港等國家和地區，研究并借鑒它們的發展經驗，因此獲得了高起點。在實際運行階段，各交易所也自覺地吸收國際上成熟的市場制度和交易規則，如會員制度、保證金制度、集中交易制度、大戶報告制度、持倉限額制度、逐筆盯市制度等。如當時成立的北京商品交易所，自1993年12月15日轉入正式交易后，當日結算，逐筆盯市，每日提供市場分析，成為當時國內規范化程度較高的交易所。①在交易手段上，國內交易所則既考慮到本國國情，也緊跟時代潮流，采取電腦撮合競價制度和電子屏幕報價方式。交易行情通過電纜實行即時傳遞分送到世界各地。同時，國內期貨市場的參與者和研究者也能通過期貨公司了解到內外盤的即時信息。我國現有四大期貨交易所——上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所以及中國金融期貨交易所，均采用了國際上通行的市場制度和交易規則，裝備了最先進的通訊設施，從而在軟件和硬件上均實現了現代化。
同時，在期貨交易所章程和交易規則上也進行了統一和規范。試點時期各期貨交易所自行其是，交易所章程和交易規則極不統一，地方色彩較濃。為此證監會于1994年11月22日發文，要求交易所章程必須載明包括名稱、住所、設立的目的與方式等13項重要事項。同時要求各交易所在重要交易規則上保持統一和規范，套期保值頭寸與投機頭寸分開，對投機頭寸實行絕對量限倉以及建立大戶業務報告制度等10項規定。各試點期貨交易所遵循《通知》要求，對交易所章程與交易規則進行了修訂，并先后得到了證監會的批準。2000年5月起，整合后的3家交易所開始實施新的《章程》、《交易規則》及9個《實施細則》。
確立了三級監管的組織架構
在市場監管方面，中國期貨市場汲取國際經驗，逐步建立起三級監管的制度架構。1992年期貨試點開始后，各地各部門在對期貨知之甚少的情況下，接連成立了大量商品交易所。全國出現50多家冠以“商品交易所”或“期貨交易所”名稱的機構，這一數量幾乎相當于全球期貨交易所總和。在上市品種選擇上，各交易所上市品種重復雷同情況嚴重，一些因缺乏科學論證而根本不適合的品種也被推人期貨市場，從而造成極大的市場風險和資源浪費。針對此情，為加強對期貨市場的監管，1993年11月4日國務院下發通知，初步確立了中國期貨市場由證券委統一指導、證監會具體負責的統一監管體制。此后，證監會先后對期貨交易所、期貨經紀公司、期貨交易品種、期貨市場參與者以及會員交易行為等進行了強力整頓，并建立起期貨市場監控系統，使試點時期一度存在的盲目和無序狀況得到根本扭轉。
為促進行業自律和行業規章制度的落實，2000年12月29日中國期貨業協會在北京正式成立，作為非營利性社會團體法人，其接受證監會和國家社會團體登記管理機關的管理指導和管理。協會的建立表明期貨市場正在順應中國資本市場發展的內在要求，加快了市場化、法治化和國際化的步伐。協會的宗旨是“在國家統一監管的前提下，進行期貨業自律管理；發揮政府與期貨待業間的橋梁和紐帶作用，為會員服務，維護會員的合法權益；堅持期貨市場的公開、公平、公正，維護期貨業的正當競爭秩序，保護投資者利益，推動期貨市場的健康穩定發展。”期貨業協會的成立，最大限度地調動了市場主體的參與意識，使市場更具有民主性和代表性。同時，各大交易所也加強了自我監管，建立起科學、系統的風險監控體系。自此，中國期貨市場建立起包括政府、行業協會以及交易所在內的三級監管體系。
培育了日益增長的市場規模
中國期貨市場雖然起步晚，發展歷史短，但由于較好地利用了后發優勢，在商品期貨市場方面取得了舉世矚目的成績。經過1994年到2000年的清理整頓之后，中國期貨市場逐步恢復發展，并呈現出強勁的發展勢頭，期貨交易規模日漸擴大。2007年中國商品期貨成交量占全球商品期貨的26%，成為僅次于美國的第二大商品期貨市場。中國上市的期貨合約大多數在全球同類合約中位居前三位；全球最大的10個商品期貨合約中有5個來自中國。
到了2010年，中國期貨市場又躍上新的臺階。當年前10個月，期貨市場成交量為24.95億手，成交金額為236.15萬億元，投資者開戶達115.28萬戶，客戶保證金近1800億元。中國已成為全球第一大商品期貨市場。此外，中國證監會在WTO證券金融業對外開放的整體框架下，積極落實《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》（CEPA）協議補充協議，已經批準6家國內企業在香港設立機構從事期貨業務，批準3家港資企業機構參股內地期貨公司，并批準了31家符合條件的國有企業在境外開展套期保值業務。與此同時，證監會和各交易所對外交流活動也越來越多，期貨業逐步國際化。
較好地發揮了市場功能
期貨市場是市場經濟體系的重要組成部分，從其誕生之日起即主要為現貨市場服務。作為風險管理工具，其基本市場功能在于發現價格、規避風險、套期保值、溝通產銷、降低交易費用。因此，期貨市場功能的正常發揮有助于促進本國經濟的良性發展，體現在對經濟發展的支撐作用上：首先，期貨市場有助于減輕現貨市場價格的波動，對于穩定經濟具有積極的正面作用。其次，期貨市場的發展有利于吸引大量的投資資金，有利于繁榮當地的經濟，促進該國金融中心的建設。無論是倫敦、紐約、東京、還是新加坡，沒有期貨市場其國際金融地位就難以確立。從歷史的發展來看，這些國家的期貨市場都對其本國經濟起到了重要的推動作用，對本國的經濟貢獻率都比較大。
中國期貨市場發展時間雖然不長，但在傳統商品期貨領域已經形成包括能源、化工和農產品在內的多品種結構。商品期貨市場的建成，極大地促進了商品流通，便利了購銷雙方對接和風險管理，實現了良好的經濟效益，農產品期貨、金屬期貨等市場功能得到正常發揮。大量現貨生產商和貿易商在期貨市場上參與套期保值，有效規避了市場價格風險，較好地保護了產業發展。2010年4月股指期貨上市以后，股指期貨日益成為投資者套期保值，對沖現貨證券資產風險，糾正價格偏差的重要工具。
2.中國期貨市場發展的不足
中國期貨市場在短暫的二十年內取得上述成就固然可喜，但期貨市場長期存在的諸多問題卻不可忽視。由于制度創新相對滯后，期貨市場的進一步發展仍然面臨諸多障礙；與中國整體經濟實力相比較，期貨市場的發展水平還不匹配。期貨市場的不足主要體現在以下方面：期貨市場監管體制不完善，行政色彩過于濃厚；期貨立法嚴重滯后，至今仍無基本法；期貨市場過于封閉，缺乏國際定價權；市場品種類型單一，重要工具缺失（如期權）等。
監管體制不完善，行政色彩過于濃厚
中國期貨市場誕生于經濟體制轉軌時期，是政府推動的強制性制度變遷的產物。在期貨市場整個發展過程中，從籌備到起步，從試點到清理整頓，政府的主導作用體現得非常明顯，政府成為期貨市場制度的主要甚至是唯一供給者。由于政府地位過分突出，可以決定期貨市場的生死存亡，因此在一定程度上反過來又會成為市場發展的阻礙。期貨市場于2000年進入規范發展階段至今，三級監管體制仍然未能落到實處，主要表現為行政監管權力過大，交易所自主創新能力不足，行業協會作用不大。交易所不僅沒有自由上市新品種的權力，甚至其高層管理人員本身的任命還需經國務院證券監督管理機構的批準。在這樣的背景下，市場自主創新的能力和動力被明顯削弱。
期貨立法嚴重滯后，至今仍無基本法
在期貨市場重建之初，中國采取“邊試點邊立法”的發展模式。經過近20年的發展，中國期貨市場已經步入良性發展軌道，摸索出一套符合中國國情的方式方法。但時至今日，中國仍然沒有制定類似《期貨法》這樣的基本法。第一個規范期貨市場的國務院規章《期貨交易管理暫行條例》出臺于1999年6月2日。暫行條例施行8年，經過修訂的《期貨交易管理條例》于2007年4月15日被取消“暫行”而獲得正名。可見，期貨立法已經相當滯后。
由于立法滯后，期貨市場的發展缺乏前瞻性法律指引，市場發展相對緩慢。同時，法律法規的缺失也為行政監管提供了更大的權力空間，這樣會進一步削弱市場自我監管的權利。
期貨市場過于封閉，缺乏國際定價權
隨著經濟全球化的發展，各國經濟聯系進一步增強，期貨市場也隨之需要國際化。就目前而言，中國期貨市場在國際化建設方面還未能邁出實質性步伐，期貨市場的國際定價能力明顯不足。期貨監管層遲遲不愿意開放市場，主要原因在于控制風險問題，擔心稚嫩的國內市場經受不住大量外資的沖擊。因此，監管層對從事境外套期保值和境外投機交易限制較多；也不允許境外機構或個人在我國內投資。由于國內期貨市場在封閉環境下運行，期貨投資者既無法參與國際跨市套利，也無法在國際期貨市場對沖風險。而國際上主要期貨市場之間都建立了合作機制，可以在全球范圍內實行不間斷交易，一個市場的風險可以在另一個市場及時對沖。由于中國沒有與境外市場建立起合作機制，國內期貨投資者事實上與國際投資者處于不平等地位。此外，境外資金無法進入國內，中國期貨市場的國際影響力顯然大打折扣，期貨價格也就難以成為世界市場價格，產品的國際定價能力也難以實現。
市場交易品種類型單一，投資機構培育不足
首先，期貨上市品種單一。中國期貨市場交易品種長期局限于少數商品領域，到2010年底，上市的商品期貨僅有22個。直到2010年4月16日，當代中國期貨市場才史無前例地推出股指期貨。雖然中國在期貨品種方面邁出了堅實的一步，但與國際市場相比仍然落后很遠。上世紀70年代，國際上已經發展起外匯、匯率、股指以及個股期貨，商品期貨交易量在整個世界期貨交易量已經降至個位數。顯然，中國期貨期貨市場未能跟上國際步伐。而就商品期貨而言，國際上商品期貨品種繁多，而中國商品期貨品種卻屈指可數。問題的關鍵在于，新品上市決策權集中于國務院，期貨交易所沒有決策權。
其次，中國期貨市場品種缺乏還表現在缺乏重要的期貨投資工具——期貨期權。由于期權實質上期貨交易的選擇權，它起著一種類似期貨保險的功能，因此對期貨交易具有重要意義。由于期權工具的缺失，國內期貨投資者同樣與國際期貨投資者處于不平等的地位。期貨投資組合難以實現。
再次，機構投資者培育遲滯。一般而言，成熟市場中的投資者結構應該以機構投資者為主。機構投資者應包括投資基金、銀行、保險公司、養老基金、對沖基金及其他類型機構投資者，當然也應包括產業機構投資者和期貨公司本身。中國機構投資者沒有發展起來，這與市場政策和產業發展密切相關。在期貨市場清理整頓時期監管機構采取了一系列措施限制了機構投資者的參與，也使得國有企業、金融機構及期貨經紀公司的自營業務分別受到限制或禁止。這些規定限制了國內機構投資者的發展，使得期貨投資基金也難以發展。這一局面直到2007年3月經修訂的《期貨交易管理條例》公布后才得以改變。直到最近，政府才允許基金投資期貨，機構投資者的培育才剛剛開始。
三、未來中國期貨市場發展的路徑選擇
期貨市場是市場經濟發展到一定歷史階段的產物：也是制度創新的體現。在世界經濟聯系日趨緊密，國際經濟規則日益趨同的情況下，中國期貨市場顯然需要借鑒國際經驗。但更為重要的是，中國期貨市場需要立足本國國情，加快制度創新。當代中國期貨市場發展的成就與不足表明，加快制度創新是中國期貨市場發展的總方向。
為此，中國期貨市場需要在市場監管制度、市場培育制度和市場開放制度等方面加強制度建設，采取內生性和移植性并存、誘致性和強制性兼具的模式，充分發揮后發性優勢，盡快將中國期貨市場的發展推向一個新的高度。
1.期貨市場的監管制度創新
一般而言，期貨市場的監管體系主要包括國家監管（國家立法和行政監管）和自律監管（行業協會和交易所自我監管）。完善三級監管體制，需要突出國家監管中的國家立法，降低行政直接監管的作用，盡可能擴大行業自律和交易所自我監管的職責，使期貨市場在法律體系下朝向自律監管方向發展。只有這樣才有利于市場的創新發展。
突出國家監管中的國家立法
市場經濟本身是法治經濟。期貨市場的運行同樣需要期貨立法的保障。在期貨市場的運行及監管中，要突出國家立法的作用，使法律成為期貨市場健康有序運行的指針。以立法的形式加強期貨行業的監管已是國際通行的慣例，也是中國的現實選擇。為此，需要加強立法的前瞻性研究，盡快建立完備的期貨法律體系，改變中國期貨市場缺乏基本法的不合理局面。中國期貨市場發展已逾20年，至今立法層級仍然停留于國務院規章的層級，僅由一個《條例》規范市場。直至2008年下半年，《期貨法》的立法工作仍處于論證階段。這顯然不能滿足期貨創新的需要。期貨立法應該以更高的層級，更深刻的立法研究，更廣泛的參與和討論，更超前的規范，盡快實現升級。
完善監管體制建設，發揮三級監管各自的作用
要完善政府的監管體制，首先要對期貨市場的主管機構——國務院證監會的職權進行法律界定，限制其過多地直接干預市場的權力，讓政府監管更多地體現在宏觀指導上。同時要加大制度供給，給市場預留更多的創新空間。其次要充分發揮期貨業協會的作用，使期貨業協會的法律地位落到實處，享有真正的監管權利，履行應有的監管義務。再次，要加強交易所的自律建設，使期貨交易所成為期貨市場自主創新、自我監管的最重要主體。賦予交易所應有的權利，改變證監會對期貨交易所總經理的人事任免權，給交易所更多的創新動力和空間。因此，在中國期貨市場的監管體制上，應該朝著有利于期貨交易自我監管、行業協會具有相應監管權能、證監會總體負責的立體、有機的監管結構方向發展。
2.期貨市場的培育制度創新
期貨市場的培育著重體現在上市品種的培育和投資者主體的培育兩個方面。培育制度的創新首先要在這兩方面加大力度。因為，期貨品種的培育有利于擴大市場容量，擴大市場的覆蓋范圍；期貨投資者的培養有利于優化投資者結構，有效發揮市場功能。
上市期貨品種的創新培育
首先要加強新品種的研發上市，促進品種結構的升級。截止到2010年底，國內4家期貨交易所上市品種22個，但主要為商品期貨。作為唯一的金融期貨產品，滬深300指數期貨剛于2010年4月16日上市。在人民幣國際化步伐逐步加快之時，外匯期貨也應適時推出。在利率方面，利率日益成為國家宏觀調控的重要手段。利率的頻繁變動，對于房地產等資本驅動型行業影響較大，因此也需要利率期貨為其避險。此外，由于期權可以應用于各個期貨交易品種，因此應盡快推出，從而增強期貨市場投資組合和風險對沖的能力。因此，要加快金融期貨（包括外匯期貨、利率期貨、個股期貨、ETF指數等）、期貨期權的研發和培育力度，使期貨品種結構更趨合理。其次，要加快推出境外期貨品種，即在本國上市別國的期貨產品，使本國投資者有機會在國內投資境外期貨。這樣既有利于把金融資源留在國內，又增加了中國經濟與境外經濟的聯系，同時還有利于培育產品的國際定價權。再次，要增加期貨交易所上市期貨品種的話語權，給交易所更多的創新空間，
機構投資者的創新培育
期貨市場的投資者結構問題對期貨市場功能的發揮具有重要作用。如果散戶投資者過多，不僅市場風險大，而且價格發現能力弱，投機氛圍重。因為散戶在資金數量、信息獲取、投資理念等方面遠遠不及機構投資者。一般而言，機構投資者具有較強的市場研發能力，對現貨市場比較熟悉，機構投資者的廣泛參與有利于集中市場供求，反映真實的市場需求，增加套期保值的比例，增強價格發現能力。
當前，需要著力從以下幾個方面加快機構投資者的培育：首先，要鼓勵更多的現貨生產商、銷售商進入期貨市場進行套期保值；其次，要鼓勵基金公司大量參與期貨投資，使期貨市場與證券市場一樣，擁有更多的社會機構投資者。2010年4月21日中國證監會公布了《證券投資基金參與股指期貨交易指引》，該業務的推出極大改善我國期市投資者結構，對發揮期市價格發現和風險規避功能，增強期市廣度和深度具有積極意義。同年11月證監會又公布了關于《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》[征求意見稿]及其配套規則公開征求意見的通知，擬對《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》（中國證監會令第51號）及其配套規則進行修改，使得基金公司有望投資商品期貨。機構投資者的培育還需要有更多的創新舉措。
3.期貨市場國際化的制度創新
加快期貨市場國際化的制度建設就是要盡快建立一系列制度安排，將期貨市場推向國際，擴大市場開放程度，促進國際間合作，在此基礎上擴大期貨市場的國際影響力，盡可能獲取國際產品定價權。期貨市場的國際化建設需要加強前瞻性研究，在做好風險防控體系的前提下有序推進。在完善國內期貨市場監管制度和培育制度的基礎上，結合我國資本市場整體開放的戰略安排，期貨市場的國際化建設應該允許市場開放，加強國際間合作，著力獲取產品國際定價權。
期貨市場國際化程度的創新
市場開放是多元的，既包括市場投資主體的開放，也包括市場組織主體的開放；既包括引進來，也包括走出去。首先，要擴大允許國內投資者參與境外套期保值和投機的主體范圍，放開對境外期貨市場投資的限制。其次，要漸進擴大境外機構投資者參與國內期貨交易的范圍，使更多的境外投資群體進入中國期貨市場。目前中國證監會正在征求社會意見，有意允許合格境外機構投資者參與股指期貨交易，這即是很好的開端。再次，允許國內期貨公司在境外設立分支機構或參股當地期貨公司、甚至參股當地期貨交易所。此舉將極大便利“走出去”。
加強國際期貨機構合作的創新
當今國際期貨市場發展的一個重要特征就是各國期貨市場加強了國際間的橫向合作，使各個期貨市場優勢得到互補，期貨覆蓋網絡得到最大程度得延展。合作聯盟的主要內容包括兩個方面：一是建立市場對沖合作機制，二是建立市場監管合作機制。世界各地的經濟風險隨時都可能發生，而各國期貨市場的營業時間一般是有限制的。因此不同時區的期貨市場之間建立共享的交易平臺，有利于及時對沖市場風險。建立市場對沖合作機制是國際期貨市場的重要方面。同時，由于國際間資本流動越來加快，游資不斷增多，大量資金的惡意炒作對一國的經濟危害也越來越大，因此加強國際間的監管合作也非常重要。即可以交流監管的制度經驗，也可以加強監管的行政合作，使經濟環境更加健康平穩。
擴大國際產品定價權的創新
關鍵詞: 銀行管理 綜合經營 期貨市場結構 合作模式
中圖分類號: F833.5文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-046-04
前言
在全球市場范圍內,銀行等金融機構歷來都是期貨市場主要參與者,國外眾多著名的商業銀行,如德意志銀行、法國興業銀行等,都設立了商品期貨部門參與期貨市場的套利與投機,在期貨市場中占據了重要的地位。以美國期貨市場為例,根據CFTC 2009年4月公布的數據[1],有24家銀行持有CME黃金期貨合約,分別占多頭合約的13.4%和空頭合約的40.2%,有29家銀行持有NYME的原油期貨合約,分別占多頭合約的17.7%和空頭合約的13%。
自我國期貨市場建立之初,商業銀行等金融機構就被禁止參與期貨交易,導致目前銀行與期貨業合作領域比較窄,合作水平較低。隨著我國期貨市場的迅速發展,市場規模和交易品種大大增加,市場主體風險控制能力也得到很大提高。2008年,我國期貨市場全年成交金額達到了70萬億元,相比2007年的41萬億增長了70%,期貨市場成交金額連續的高速增長大大提升了銀行對期貨業務的關注度,使得銀行存在強烈的參與期貨市場、與期貨業全方位合作的需求。銀行通過與期貨業合作不僅可以擴大業務范圍,增加中間業務收入,而且可以優化銀行資產質量,有效降低投資組合的風險。而且,隨著今后以股指期貨為代表的金融期貨品種在我國的推出,我國商業銀行出于管理自身風險的需要,必然要廣泛參與到期貨市場中去,成為期貨市場重要的投資者。銀行與期貨業合作具有廣闊的空間。
一、我國期貨市場的主體結構
我國期貨市場先后經歷了初期發展、清理整頓和逐步規范三個階段,形成了以中國證監會作為市場主管部門進行統一管理,期貨業協會和期貨交易所進行行業自律管理的三級管理體系,由期貨交易所、交易所會員、期貨投資者三部分構成了期貨市場的主體結構,是個逐級、分層化的市場結構,如圖1所示。
(一)期貨交易所。是經過國家批準的以會員制為組織形式進行標準化期貨合約交易的有組織場所,是為會員提供服務的非盈利性、自律管理的機構。目前,我國共有四個期貨交易所,包括上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所和中國金融期貨交易所。其中前三個實行的會員制,組織交易的是大宗商品期貨合約;后一個實行的是公司制,由三家期貨交易所和兩家證券交易所共同發起成立的,組織金融期貨等金融衍生品合約上市交易。
(二)交易所會員。是擁有期貨交易所的會員資格、可以在交易所內直接進行期貨交易的企業。在我國,上海期貨交易所、大連和鄭州商品交易所將會員分成兩類:一類是為自己進行套期保值的自營會員,這些會員以生產制造性企業為主,例如云南銅業。按照交易所的章程和交易規則,自營會員不能從事客戶進行期貨交易經紀業務;另一類是專門從事期貨經紀業務的期貨經紀公司,如南華期貨經紀有限責任公司。作為交易所的經紀會員,期貨公司則可以從事客戶進行期貨交易的業務1。
(三)期貨交易者。是為了規避風險而參與期貨交易的套期保值者,或為獲得投機利潤的期貨投機者。由于他們并未獲得期貨交易所的會員資格,并不能夠直接進入交易所進行期貨交易,而只能通過期貨經紀公司進行交易。這些交易者是期貨公司的客戶,既可以是自然人也可以是法人。
二、合作模式研究
按照目前我國期貨市場的組織結構,商業銀行與期貨業合作的模式主要有以下幾種:
(一)與期貨交易所合作
1.成為交易所指定結算銀行
結算銀行是交易所指定的、協助交易所辦理期貨交易業務的銀行。在國外,期貨交易所的資金清算均是由專門的結算公司結算,我國采用的則是專門清算銀行結算。期貨交易中由于資金往來非常頻繁,如果交易所和會員的資金存放于不同的銀行,勢必會影響到資金的劃撥效率。因此,我國的期貨交易所規定,交易所在各結算銀行開設一個專用結算賬戶,用于存放會員的保證金及相關款項,會員單位必須在結算銀行開設專用資金賬戶,用于存放保證金及相關款項,交易所與會員之間期貨業務資金結算,都通過交易所專用結算賬戶和會員專用資金賬戶辦理,通過這種方法實現無障礙結算。
按照我國期貨市場分層化的組織結構,只有交易所會員才能進場交易,非會員單位必須通過會員進行交易。與期貨市場多層次組織結構相對應,我國期貨結算體系也是分層次的。首先是交易所結算機構對會員公司的結算,這是第一級結算;其次是會員經紀公司對其的客戶進行結算,稱為第二級結算。我國期貨市場結算體系見圖2所示。結算銀行根據每天的交易結果和交易所有關規定,對會員交易保證金、盈虧、手續費、交割款項及其它有關款項進行計算、劃撥等業務活動,充當起了交易所和會員單位之間資金流轉的橋梁和紐帶。
長期以來,我國期貨市場上僅有工農中建交五家銀行作為結算銀行,開展期貨保證金存管和結算業務。然而,期貨保證金存管業務作為商業銀行傳統資金劃撥業務,對其他商業銀行來說,并不存在實質性的障礙。按照期貨交易所的結算細則,只要商業銀行滿足是全國性的、擁有完善的保證金管理制度等幾個條件即可申請成為存管銀行。因此,商業銀行可以通過申請成為期貨交易所的結算銀行,與期貨交易所展開合作。商業銀行成為交易所指定的結算銀行,通過將期貨投資后收益自動劃撥到投資者在銀行開通的賬戶,增加了商業銀行的儲蓄存款,而且可以吸引原本并非儲戶的期貨客戶參與銀行業務,增加了銀行的客戶資源;通過在客戶資金的劃撥、流轉過程中提供服務,商業銀行增加了中間業務的收入。
2.直接參與黃金等期貨交易
我國商業銀行有很多中間業務、理財產品與黃金有關,大多數商業銀行都開展了諸如紙黃金(賬戶金)、品牌金、黃金租借等黃金相關業務,這些業務近些年增長都很快。以紙黃金業務為例,2008年我國商業銀行紙黃金累計成交約1423.71噸,同比增長2.54倍;成交金額約2719.69億元,同比增長2.95倍。隨著商業銀行黃金相關業務的增多、業務量增大,銀行存在著強烈的黃金期貨套期保值需求,迫切需要參與期貨市場防范黃金現貨價格波動風險。然而,我國期貨市場自建立以來,一直對銀行業緊閉大門,甚至不允許信貸資金進入期貨市場,導致我國商業銀行業務范圍受到嚴格限制,無法直接參與黃金期貨交易,期貨等衍生品業務在銀行業務中比重很小,需要進行業務創新和廣泛合作以尋找新的利潤增長點[2]。
目前,我國商業銀行從事黃金等品種期貨交易已不存在法律制度上的障礙。2007年4月15日,修訂后的《期貨交易管理條例》正式實施,《條例》中直接刪除了金融機構不得從事期貨交易、不得為期貨交易融資和提供擔保的禁止性規定,表明監管層對金融機構參與期貨市場的態度發生了明顯轉變,為今后銀行參與期貨市場拓寬了空間。2008年,中國銀監會也頒布了《關于商業銀行從事境內黃金期貨交易有關問題的通知》,《通知》規定,商業銀行只要在滿足資本充足率達到8%、具有衍生產品交易資格和黃金現貨交易資格等條件后,可以從事境內黃金期貨交易業務。以上法規為銀行和期貨業的合作掃除了法律上障礙,為合作創造了良好的制度環境。
按照我國期貨市場的主體結構(見圖1),商業銀行可以通過成為交易所的經紀會員或者自營會員直接參與期貨交易。然而,銀監會的《通知》目前只允許商業銀行以自營會員的身份從事黃金等期貨交易,而不允許客戶從事期貨經紀業務2。商業銀行從比較熟悉的黃金品種開始,通過從事境內黃金期貨自營交易,逐步熟悉我國期貨市場規則和業務,可以為我國日后更廣范圍地參與期貨市場奠定基礎。2009年3月份,上海期貨交易所批準了工商、交通、民生和興業銀行四家銀行成為交易所自營會員,可以直接從事黃金期貨買賣交易,為今后商業銀行廣泛地參與期貨市場開辟了新局面。隨著金融市場中主流品種,如股指期貨、利率和外匯期貨、商品期權等金融衍生品逐步推出,我國商業銀行參與期貨市場的范圍和深度必將得到進一步拓展,銀行的盈利能力和競爭能力將進一步得到增強。
(二)與交易所會員(或交易者)合作
1.標準倉單質押貸款業務
隨著我國期貨市場的發展,人們對期貨市場規避風險、價格發現功能的認知程度不斷加深,越來越多的企業利用期貨市場開展生產經營和規避價格風險,一些個人也參與期貨市場從事投機或套利活動。這些企業(個人)在進行套期保值(或投機)過程中,可能會擁有大量的標準倉單,占壓了大量流動資金,降低了資金周轉效率,存在著將標準倉單質押給銀行進行融資的需求。標準倉單是根據交易所統一要求,由指定交割倉庫在完成入庫商品驗收、確認合格后簽發給貨主的,并經交易所注冊生效的實物提貨憑證。與一般票據相比,標準倉單具有信用度高、流通性好和價值高的特征,是一種很好的銀行貸款品種。
標準倉單質押融資是銀行為持有自有標準倉單的客戶提供的一種融資業務,客戶以自有且允許在交易所交易的倉單為質押向銀行申請短期融資,所得資金可主要用于開新倉和補充保證金。標準倉單質押貸款業務為客戶解決了短期資金需求問題,又為銀行帶來了新的業務增長點,有效地拓寬了銀行利潤增長空間,成為很多中小銀行積極開拓的銀期合作業務。雖然期貨交易所也開展了標準倉單質押業務,但是倉單質押釋放的交易頭寸只能用于該交易所的期貨交易,對某些套期保值者或現貨購買商來說限制了其進一步購買現貨的能力。而商業銀行開展的標準倉單質押貸款更加靈活,吸引力更大。目前,很多商業銀行經過多年的探索已經形成較為成熟的操作模式和流程,還對套期保值項下的標準倉單質押、跨市套利項下的標準倉單質押等業務進行了創新探索。
2.銀期轉賬業務
銀期轉賬是指銀行為期貨交易人和期貨公司之間的資金劃轉提供電子化的轉賬服務。投資者通過電話委托或自助交易終端等方式,對期貨交易保證金賬戶和銀行存款賬戶之間的資金進行調撥。按照中國證監會2004年制定的《期貨經紀公司客戶保證金封閉管理暫行辦法》,期貨公司持有的投資者的保證金必須全額存入從事期貨交易的結算銀行,而且要與期貨公司自有資金分戶存放、實行封閉管理。銀期轉賬業務則實現了投資者在期貨公司的期貨保證金賬戶和結算銀行的期貨結算賬戶之間進行實時資金劃轉[3],不僅提高了期貨資金的使用效率,減少了保證金被挪用的風險,而且有利于監管部門監管市場,控制市場風險。
先前五大結算行的銀期轉賬均為分散式的,只能滿足期貨公司與投資者開戶行在同一省(市)內的轉賬,由于期貨公司網點有限,異地客戶出入金非常不便。為此,五大結算行陸續推出了全國集中式銀期轉賬系統,即所謂的“銀期通”系統,通過銀行與期貨公司總對總的連接方式,實現銀行網點為期貨公司及投資者提供全國范圍的銀期轉賬服務。而且,系統支持銀行端和期貨端雙向發起,網絡、電話、柜臺等多種渠道方式進行轉賬,費率設置也比較靈活,包括按筆收費或按年收費,為期貨投資者提供了極大的便利,提高了商業銀行的中間業務收入。
3.其他創新相關業務
(1)個人居間模式。個人客戶居間模式即銀行利用網點和客戶資源的優勢,通過為期貨公司介紹客戶獲取手續費或交易傭金返還的合作模式。證券公司介紹客戶至期貨公司獲得傭金分成的“IB”模式(Introducer Broker)早已為市場所熟悉,而銀行可以利用客戶資源優勢,將其介紹到期貨市場參與期貨交易,從期貨公司獲取傭金或手續費收入。目前在我國,絕大部分銀行高端客戶都有自己的股票、基金賬戶,但擁有期貨賬戶的人數卻很少,因此,商業銀行可以通過對客戶進行免費的期貨知識培訓和宣傳,作為期貨市場的個人居間人與期貨公司緊密合作,提高自己的中間業務收入。
(2)營業網點與技術合作。期貨公司自身的資金實力、技術水平以及網點規模等都非常有限,相比而言,商業銀行在這些方面的實力明顯要強很多,然而期貨公司具備完善的期貨市場風險控制體系和投資操作模式[4]。因此,雙方可以通過營業網點和技術資源等方面的共享互補,有效降低經營成本、拓展各自的經營領域。例如,今后隨著期貨市場發展,期貨公司也可以充分利用銀行的銷售網點,設計開發出理財產品通過銀行營業網點進行銷售。而且,這種跨機構的業務合作又往往能夠促進創新,使雙方客戶都能享受到更全面、更深入的金融服務,從而提升服務質量和增強競爭力。
(3)專業化合作等。商業銀行雖然儲備了雄厚的資金實力,但畢竟由于體制原因對期貨市場涉足較淺,在創新金融產品開發等方面需要期貨公司提供專業化的指導和服務。商業銀行可以從單純利用期貨公司提供期貨交易跑道的模式,轉變成為利用期貨公司提供專業化服務與期貨公司進行合作模式。例如,銀行可以發售以上市期貨品種為標的的信托理財產品,由期貨公司扮演投資顧問的角色,向銀行提供專業化的交易策略和風控技術;或者作為期貨公司的特定資產管理客戶,將發行理財產品募集得到的資金信托給期貨公司進行具體的投資運作。
三、結語
我國商品期貨市場經過十多年的穩步發展,市場規模逐步擴大,影響力也日益呈現。2007年我國商品期貨成交量已占居全球總成交量的26%,銅和豆粕等期貨的成交量已躍居全球同品種期貨成交量前兩位,成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場。而我國銀行業由于競爭日趨激烈,傳統業務發展受到制約,漸漸把注意力集中到了尚未充分“開墾”的期貨市場上。銀行與期貨業加速了由單一合作模式向全面合作模式的轉型,雙方的合作呈現出蓬勃發展的趨勢。
然而,期貨市場中一些制度性和市場性的因素仍然阻礙著雙方的深層次合作,這些障礙主要有:國內期貨市場依然存在規模小、品種少的缺陷,市場投資者結構存在不合理情況,仍然以個人投資者為主;期貨市場保證金存量只有500億左右,市場真正容納的資金量有限;銀行如果參與黃金外的商品期貨市場,在這些期貨沒有實現“期轉現”的情況下,會遇到很多的障礙,包括增值稅發票、實物交割等方面;五大銀行對期貨保證金存管業務的壟斷還沒有破除,妨礙了銀行期貨理財產品業務的發展等等。
近些年,我國很多商業銀行紛紛加大了對期貨業務的投入,期貨業務已被多家銀行列入到未來重點發展的戰略之中[5],就客戶營銷及資源共享、培訓交流、期貨理財產品開發、投資顧問、創新業務等方面,與期貨業展開了深入的研究與探討。相信隨著我國商品期貨市場進一步完善和成熟,期貨市場創新業務的逐步開展和深入,以及股指期貨為代表的金融期貨逐步推出,以上制度性和市場性的因素將會逐步克服,商業銀行和期貨業之間合作將會更加深入和寬泛,合作也能夠更多地為銀行和期貨業帶來共贏的機會。
注:
1. 中國金融期貨交易所將其會員分為結算會員和非結算會員,結算會員按照業務范圍又分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員。
2. 按照中國金融期貨交易所的會員結構,商業銀行可以申請成為特別結算會員,以特別結算會員的身份為非結算會員做結算,也可以從事期貨保證金存管等中間業務。
參考文獻:
1.美國商品交易委員會網站 cftc.gov/marketreports/bankparticipation/index.htm
2.馬天平 商業銀行如何參與黃金期貨[J]. 金融理論與實踐. 2008年第5期:117-118.
3.王強等 銀期轉賬―架起期市和銀行的橋梁[N]. 期貨日報. 2005年6月22日.
4.胡俞越, 孫全球期貨市場崛起下的銀行衍生品業務發展方向[J]. 北京工商大學學報(社會科學版). 2008年第4期: 55- 75.
5.李瑩, 董麗, 林樂為. 期貨市場為商業銀行帶來的機遇和挑戰[J]. 黑龍江金融. 2008. 81-86.
此后不久，官方媒體亦發表文章，同樣認為重啟國債期貨交易的時機已經成熟。
時隔16年，中國內地重啟國債期貨呼聲再起，自然引起海內外證券市場的高度關注。但據《財經》記者了解，國債期貨重啟的思路目前尚不清晰，目前具體方案并未成型。
“重啟國債期貨沒有時間表，現在停留在重啟方案的討論階段，國債期貨交易中諸多關鍵難題如何解決，意見仍未統一。”一位接近中國金融期貨交易所（下稱中金所）的人士表示。
不過，中金所已經組織人力就國債期貨重啟開始研究方案，一旦方案成型，即將上報有關部委。
1992年，國債期貨在上海證券交易所試點展開，但由于監管不力、產品合約設計缺陷、市場條件不成熟和利率市場化改革滯后，發生了 “327國債事件”，對金融市場造成惡劣影響，國債期貨初期試點遂宣告失敗。
此后，恢復國債期貨的呼聲間或出現，但是一直未有實質進展。當下國債現貨市場發展、法律制度和監管體系取得較大進步，利率市場改革進入最后階段，業界均認為恢復國債期貨交易的條件已經成熟。
然而，中國國債市場管理涉及多個部門，個別監管機構對國債期貨風險認識尚存偏見，是否重啟國債期貨態度一直不明確，重啟一再擱置。而國債二級流通市場割裂，也成為制約當前國債期貨重啟的障礙。
“造勢”預熱
國債期貨是以標準化的國債交易合約為標的的金融衍生品，是買賣雙方約定在未來的特定交易日，以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易方式。是國債持有者規避利率風險、進行套期保值的利率衍生工具。
3月29日，媒體報道稱，重啟國債期貨提上日程，已開展準備工作。
接近中金所研發部人士表示，實際進展并沒有那么快，國債期貨被列為今后重點研究產品之一，今年將對重啟所面臨的具體困難進行討論和研究，爭取年底前上報方案。他補充道，恢復國債期貨交易的難度要遠遠大于推出股指期貨。
在他看來，目前再提重啟國債期貨，更像是產品推出前的“造勢”。以此讓監管機構、市場參與者認識和了解新產品，給市場參與方接受的過程。
在中金所成立前，上海期貨交易所曾是重啟國債期貨的積極推動者。該所曾聯合證監會期貨部、財政部國庫司赴國外考察，了解國外國債期貨運行情況。當時財政部、證監會、央行還曾成立了重啟國債期貨協調小組，但是由于部門意見分歧，重啟未果。
國內利率風險暴利已進入活躍期，風險管理的需求日趨強烈，接受《財經》記者采訪人士均認為，當前重推國債期貨的條件已具備，要求比較緊迫。
國債期貨交易是基于國債現貨交易的金融衍生產品，國債現貨市場經過30年發展，市場規模不斷擴大、二級市場流動性大大增強、期限結構也趨于合理、市場交易主體數量也不斷豐富、市場基準收益率曲線也初步形成，為國債期貨市場平穩運行提供了保障。
2010年全年，中國國債發行82只，發行總額達17881.9億元，占發行總額的19.13％，而1995年名義可流通國債約為1200億元。
上世紀90年代，我國利率市場化進程剛剛啟動，實行嚴格的利率管制制度，經過16年發展，目前只有基準存款利率沒有放開，債券、回購和同業拆借等金融市場利率也都基本放開。
全國政協委員、民建中央財政金融委員會主任黃澤民認為，中國利率市場化進程已經超出了國外推出國債期貨的歷史情形，目前利率環境可保證國債期貨市場穩定運行。
此外，經過吸取“327國債事件”的教訓，不少金融界人士都認為，中國期貨法律法規逐漸健全，交易所風險監管體系建設大幅提高。股指期貨的推出，為交易所在金融衍生產品在合約設計、交易方式、結算制度和風險控制方面積累了一定經驗。
醞釀方案
接近中金所的人士表示，中金所目前正在就恢復國債期貨交易涉及到的具體困難進行研究討論，具體包括合約設計、交割制度、交易場所、參與主體等多方面問題。
他明確表示，目前的進展沒有媒體報道得那么樂觀，重啟面臨許多難題，最大的障礙是部委之間的協調。部分監管機構對國債期貨出于風險考慮，仍持謹慎態度，很大原因是國債期貨曾經有試點失敗的經歷。
發生“327國債事件”，很大的原因是因為國債期貨合約設計不科學、不合理，導致國債期貨市場過分投機、風險增大、市場秩序混亂。
關于合約標的選擇，一位接近中金所券商人士認為，五年、十年期國債流動性較好，有較為活躍的現貨流通市場，中國可以此作為標的設計期貨合約，作為試點推出。
以十年期國債為例，截至2011年4月4日，國債存量為156只，存量票面總額59615.45億元，其中十年期38只，票面總額15970.08億元，十年期票面總額占存量票面總額的26.79％，在二級流通市場，十年期限國債交易最活躍。
在交割制度安排方面，目前仍在討論采取何種交割方式。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規則》出臺，國債期貨等金融衍生品交易細則實施。該規則指出金融衍生品的交割方式為現金交割和實物交割。
所謂現金交割即合約到期時，交易雙方按照規定結算價格進行現金差價結算，目前只有韓國等少數幾個國家實行現金交割。實物交割是指合約到期時，交易雙方通過該合約所載標的物所有權的轉移。
國際上大部分國家采取實物交割，在此模式下，每種國債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種券種，而是以某種標準的虛擬券為交割標的，只要到期期限符合規定的一攬子債券都可以作為交割的標的進行交割。
此前國債期貨試點失敗，與交割制度設計不合理有密切關系。業內人士建議，未來可仿照國際通行做法，先推行單一券種的實物交割，等試點成熟后，再逐漸引入一攬子債券作為交割的標的。
此外，按中金所思路，若國債期貨重啟，將實行場內交易，在中金所進行交易，便于監管。市場參與方主要為商業銀行、保險公司、證券公司等機構投資者，但這類機構投資者受到來自各自監管機構嚴格的業務限制，如不解決進入交易所交易問題，將會極大限制國債期貨交易的活躍性。
上述接近中金所人士認為，合約涉及面臨的技術性問題比較容易解決，但是交易主體能否順利參與到期貨交易中去，將涉及到相關部委利益的協調，推進難度較大。
重啟障礙
隨著經濟企穩回升，通脹預期不斷加強，適度寬松的貨幣政策已轉向從緊，貨幣政策的操作頻率大幅增加，自2010年10月至今，央行已經四次上調金融機構一年期存貸款利率，利率的高低起伏、頻繁波動，使得商業銀行的國債資產面臨很大的風險。
截至2010年底，中國商業銀行持有國債現貨占整個國債市場70％左右。長期以來，商業銀行有主動防范利率風險的強烈需求，但是中國缺乏利率衍生品為基礎的風險防范模式。
國債期貨最基本的功能是通過套期保值，規避利率波動帶來的風險，風險被轉移到愿意承擔風險并期望獲利的投機者。一位國有大行衍生品業務部人士稱，商業銀行歡迎市場提供以國債期貨為代表的利率套利避險工具。
他表示，利率上升時，只有盡量減少投資組合債券的相對比例才能減少損失，在實際操作過程中，頻繁地調整債券現貨資產會面臨較高的交易成本，穩健的投資者往往通過相應的期貨交易達到優化資產配置的目的。
然而，銀監會對商業銀行開展衍生品交易一向謹慎。年初的修改后的《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，允許從事衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的混合金融工具。
但對參與主體提出嚴格要求，規定銀行業金融機構從事非套期保值類衍生產品交易，其標準法下市場風險資本不得超過銀行業金融機構核心資本的3％，且需要報銀監會批準，并接受其嚴格監督檢查。
作為國債現貨市場其他投資主體，保險公司、證券公司、基金公司也面臨著類似的制度約束，不能直接參與衍生品市場交易。2010年10月，銀行間市場交易商協會推出信用類衍生產品，被證監會出于產品風險考慮，臨時叫停部分券商開展該項業務。
中國國債市場被人為地分割為交易所和銀行間兩個獨立運行的市場，兩個市場的交易主體、交易品種和托管方式都存在較大的差異，難以產生統一的市場基準利率，存在套利空間，在此背景下，開展國債期貨交易，會使期貨價格和現貨價格匹配出現兩難，有可能同時增加現貨和期貨市場的風險。
在前述接近中金所人士看來，要推出國債期貨，現貨市場后臺必須打通。但自2007年以來，在央行和證監會多番妥協、讓步后，兩個市場“互聯互通”才邁出了象征性一小步。
