時間：2023-06-12 14:47:44
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇新古典金融學，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘要:本文在對行為金融學的發(fā)展歷史和理論體系介紹的基礎(chǔ)上,探討了深度心理學在行為金融學領(lǐng)域應用的方法,也就是利用深度心理學的方法提高投資者投資能力。
經(jīng)濟學和心理學兩個在發(fā)展過程中有著割不斷關(guān)系的學科,在現(xiàn)在越來越表現(xiàn)出了相互融合的趨勢。金融學作為經(jīng)濟的皇冠,在這場變革中當然也是產(chǎn)生出了行為金融學這一巨大的成果,集中體現(xiàn)就是2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎頒給了始終堅持自己是心理學家的kahneman。但是在現(xiàn)在的行為金融學中,主要的心理學理論還是認知學派的,而且多是以經(jīng)濟學的方式來利用心理學的理論。本文就是在于探討用除認知心理學以外的心理學理論和方法在改善投資者投資能力可能性,尤其是利用深度心理學的方法。
一、行為金融學的發(fā)展來源
1776年,斯密《國富論》的出版標志著經(jīng)濟學作為一門學科的獨立,此時經(jīng)濟學被定義為對財富的生產(chǎn)和分配的科學。到了新古典主義經(jīng)濟學的代表人物馬歇爾那里,他說::“經(jīng)濟學是一門研究財富的學問,同時也是一門研究人的學問。”。在新古典主義經(jīng)濟學提到的兩個基本假設(shè)之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策,這一假設(shè)就足見對人的重視。為以后經(jīng)濟學在在對人的討論方面奠定了基礎(chǔ),雖然這里的人是完全理性的人。
1947年herbert simon考慮到人的心理因素在經(jīng)濟行為中的作用,提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經(jīng)濟學關(guān)于“絕對理性”的否定,經(jīng)濟學對人的認識開始考慮現(xiàn)實的人的實際情況。
到了20 世紀70 年代, 心理學家kahneman 和tversky基于認知心理學的理論, 在“有限理性”假設(shè)的基礎(chǔ)上, 更進一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“現(xiàn)實人”假定。他們的《不確定狀態(tài)下的判斷:啟發(fā)式法則和偏差》和《前景理論:風險狀態(tài)下的決策分析》兩篇文章中側(cè)重于研究人們在風險下進行判斷和決策的過程,提出了決策心理學的重要理論:“前景理論”。kahneman也因為在此方面的突出貢獻獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。該理論對行為金融學產(chǎn)生了重大的影響,它的提出標志著行為金融學的真正興起。
二、行為金融學的研究體系
行為金融學(behavioral finance)是一門介于心理學和經(jīng)濟學之間的邊緣學科,就是以決策心理學的理論和研究為基礎(chǔ),探討投資者的真實投資決策過程中的行為規(guī)律及心理機制,試圖去解釋在決策過程中,情緒和認知過程是如何對投資者的具體投資活動產(chǎn)生作用的。行為金融學將金融學、心理學、行為科學、人類學、社會學等學科融合在一起,來研究投資者實際決策行為對金融市場的運行和金融產(chǎn)品的定價的影響。
hersh shefrin認為行為金融學的研究主題分為三部分:直覺驅(qū)動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅(qū)動偏差主要是指投資者在形成認知和做決策時存在著一些經(jīng)驗規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤, 從而導致個人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅(qū)動偏差和框架依賴的作用下導致價格偏離基本面價值。
在這三個主題中,要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象,不只是因為無效市場是由他們產(chǎn)生,而且更重要的是前兩個方面都是關(guān)于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學的觀點來解釋這些行為的原因,已達到利用深度心理學的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。
在直覺驅(qū)動偏差中,hersh shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經(jīng)驗規(guī)則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規(guī)避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協(xié)調(diào)決策、享樂式編輯、認知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。
三、深度心理學在行為金融學中的應用方式
從以上對現(xiàn)在行為金融研究的陳述,發(fā)現(xiàn)在行為金融學還是主要在研究一些“金融怪象”,這些現(xiàn)象是用經(jīng)典的金融理論所解釋不了的,而且用的方法基本就是由心理學借鑒過來的實驗法,在此基礎(chǔ)上利用認知心理學的理論作基礎(chǔ)來幫助解釋。也就是說,在現(xiàn)有的行為金融學里還是在用基于統(tǒng)計學的研究來解釋人的行為動機。那樣對個人投資者來說,他們即便了解了這些現(xiàn)象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現(xiàn)象的根源很深,我們在實際的投資過程中尼要認識自己的這些錯誤都很難,你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光,用一種更加長遠的方式來認識這些問題,從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力
在kahneman的理論體系里,他提出了一種將人的認知過程區(qū)分為“直覺”和“推理”,并對二者做出了詳細的區(qū)分。通過這個行為金融學里重要的理論——前景理論的前提,會發(fā)現(xiàn)直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關(guān)于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里,直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西,這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到,你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標準或現(xiàn)成的觀念可遵循的時候,你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態(tài),你通常不再注意細節(jié)。”,可以看出這和kahneman給直覺的功能是一樣的。
在榮格看來直覺更多的事無意識的表現(xiàn),它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺,就需要深入我人類的無意識當中來認識它和改變它。也就是說,最深刻的變化應該是從無意識的工作進行起。在這種情況下,榮格學派代表的深度心理學就是要針對人類的無意識來進行工作的。那深度心理學在行為金融學領(lǐng)域,也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。
參考文獻
[1]【美】薩繆爾森;諾德豪斯.經(jīng)濟學(第十七版).北京: 人民郵電出版社,2006
【何志雄先生，文華新城集團執(zhí)行委員會董事，在加拿大和中國的私募股權(quán)、風險投資、投資銀行、企業(yè)融資、上市公司管理、礦業(yè)資源及傳媒、慈善等方面擁有超過20年的豐富經(jīng)驗；他獲有多倫多大學金融學碩士學位、北京大學管理學碩士學位及國際經(jīng)濟學學士學位，曾于中國人民大學中美經(jīng)濟學培訓中心（福特班）畢業(yè)。同時擔任香港復康會委員，香港麥理浩醫(yī)院院監(jiān)，香港醫(yī)院西聯(lián)網(wǎng)招標委員會委員，亦為香港上善基金會的創(chuàng)始人之一，事業(yè)之余不忘回饋社會。】
有為于金融，亦無為于金融
“商界的最高境界，相信是接近道的感覺。摸索中，你知道應該什么時候向左轉(zhuǎn)，什么時候向右轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)的力度有多大。除了道之外，沒有什么東西可以把你固定住。你越?jīng)]有自己，道的感覺就越強，你的靈性就越接近上天的力量，進入無為而無所不為的狀態(tài)。”――這是何志雄先生對于“商”的言論。
“道”虛無縹緲，難以捉摸，但是“商”卻實實在在，看得見，摸得著，從中亦可以得窺何志雄先生過往的從業(yè)歷程。順著其事業(yè)的足跡，挖掘其時代脈絡(luò)下的故事與人生感悟，以及思想的火花，不啻于聽一場精彩的演講，看一本言論新穎的書，讓人有靈性之悟，有茅塞頓開之感。
何志雄先生何許人？為香港金融界中一位頗有知名度的專業(yè)人士。他在廣州出生，在中國知名學府北京大學畢業(yè)，先后獲得北京大學國際經(jīng)濟系學士學位，北京大學光華管理學院碩士學位，并在中國人民大學中美經(jīng)濟學培訓中心（福特班）畢業(yè)。1989年他前往加拿大，又在加拿大知名學府多倫多大學求學深造，獲取金融學碩士學位，完成向金融專業(yè)人才的完美轉(zhuǎn)變，攀登于金融之路上，以本我彰顯人生之色彩。
何志雄先生的金融之路是從加拿大展開。當時他主持收購Pacific Gold Corporation，擔任執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，此為一家在加拿大多倫多證券交易所上市的公眾公司，工作重點為在美國密西西比州的監(jiān)水井作業(yè)。加拿大的工作經(jīng)歷顯然令他記憶深刻，為此他用了一年時間，與北京電視臺合作，倡議、融資、安排、出鏡、寫稿，拍攝了一部長達9集的電視紀錄片《加拿大紀行》，贊助商包括世界上最大的航空模擬器公司CAE等四家大公司，成片于1994年，并在北京電視臺等十四家電視臺播出。令他回味起以前因為在中央電視節(jié)目主持大賽業(yè)余組中獲得第四名（現(xiàn)中央電視臺著名主持人張澤群當年獲同組第三），而得以在電視臺工作的經(jīng)歷和在加拿大兩家電臺從事電臺主持的經(jīng)歷。
但何志雄先生的工作重心依然是金融，主業(yè)也是金融，1997年回到香港后，他依然是從事風險投資等金融業(yè)務(wù)，并先后任職于不同的金融公司。他曾為元成基業(yè)之首席投資官，此為一香港風險基金公司，主要專注于早期階段的科技投資及可立即在香港轉(zhuǎn)換成上市股票的投資；他亦曾為香港Laidlaw Pacific (Asia) Limited之執(zhí)行董事，Laidlaw Global Corporation中國區(qū)的首席代表，此為一華爾街投資銀行；他并參與了亞洲太平洋電線電纜有限公司對中國及東南亞的所有投資，此為一在紐約證券交易所上市的十億美元投資的公司。
這一段工作經(jīng)歷，帶給何志雄先生的是更加豐富的行業(yè)經(jīng)驗，更加精彩的人生閱歷，也為他的金融之路夯實了基礎(chǔ)，使他坦然地去迎接新的挑戰(zhàn)和機遇。因而在兩年前，他加入到文華新城集團，擔任執(zhí)行委員會董事，亦為文華新城集團旗下的文華新城理財顧問有限公司之項目總監(jiān)。文華新城集團總部位于香港，主要關(guān)注首次公開上市及采礦、石油及天然氣以及新型能源項目，也是最早進入中國的有關(guān)海外上市的財務(wù)顧問和礦業(yè)方面的投資顧問，剛剛完成世界上最大的鉻礦的巨大融資。
何志雄先生在文華新城集團負責投資管理，到此時，他已經(jīng)擁有超過15年的金融從業(yè)經(jīng)驗，已經(jīng)是一名行業(yè)內(nèi)的資深專業(yè)人士。而在金融服務(wù)的領(lǐng)域里，沒有什么比專業(yè)才能更為重要，對于他來說，以國際視野配合區(qū)域性的經(jīng)驗，為客戶提供更有效的金融服務(wù)，在這樣一個大的環(huán)境下，是為“有為”，而在他內(nèi)心深處，卻一直保持著“無為”的本心。
在金融之路上，何志雄先生一直努力地去使自己保持一顆童心，在過程之中不為貪欲所迷惑，并時時保持清醒，做一個清醒的好人，在堅持原則性和靈活性之間找到平衡，懂得時刻準備好向所有人學習，懂得在社會中如何不斷提升自己，懂得如何在不公平的情況下保持公平性。為此他認為要學習的，正是那種共榮共存的智慧，在中西文明中找到生存和統(tǒng)一之道。
而這個“道”，就是一種境界，或許終會達至“無為而無所不為”，在這個“有為”的社會中，發(fā)揮最佳的作用。
新古典儒家，君子自強不息
“其實，商界上最重要的，不是你的賺錢能力，而是你的緣分和把握緣分的能力。有了緣分，能夠把握，你可以請其它有賺錢能力的人去執(zhí)行。萬事萬物，看似孤立，其實，它們都是安排好的。千萬人爭得你死我活，為什么偏偏是他勝出，都不是偶然的！都是命運安排好的！只有跳出五行六欲的人們，才會真正明白這里的道理！”――何志雄先生之言論。
在何志雄先生身上，最讓人嘆服的地方，就是他在事業(yè)進行的同時，能夠融匯人生之哲理，常常思考，每有研究，均能夠直指中國傳統(tǒng)文化內(nèi)核。他稱自己對國學是業(yè)余的研究，但他每年都幾乎翻閱百余本相關(guān)書籍，亦會在讀書有感之時，寫下自己的感悟，也會寫下一些自己的文章心得，并試圖去找到一種能為政府接受、為既有利益者接受、也能夠為西方接受并認可的東西。
為此何志雄先生在自我積累的基礎(chǔ)之上，提出“新古典儒家思想”。即用先秦思想，配合西方現(xiàn)代可以吸收的東西，核心是中國的傳統(tǒng)思想，也必須是中國先秦的思想和基礎(chǔ)。因為他認為中國很早就有很多優(yōu)秀的東西，譬如民主、人權(quán)、自由、和在很早就有提出，并不是西方所獨有。這是一個可以與西方文明相統(tǒng)一的基礎(chǔ)。西方的東西可以學習，只要以中國傳統(tǒng)為基礎(chǔ)就行。何志雄先生主張，用天的概念統(tǒng)一中西方文明。因此他認為在這樣一個狀態(tài)下，有很多可以做到的地方。比如宗教，它需要重新尋找形式、方法、和傳播方式, 應該在全球化的條件下, 各種宗教逐漸統(tǒng)一起來, 而新古典儒家、佛家、道家提供一個統(tǒng)一的基礎(chǔ)。
概括來講，新古典儒家思想是指――先秦儒家思想中的人文主義、人道主義的、人本主義、民本主義、民（人）權(quán)主義、與民主主義，但是又與佛家道家背后的人的靈魂部分相結(jié)合的、既入世又出世的儒家思想，它是與一切宗教都可以兼容的、人類在行動方法和政治方法上的一套處理哲學，它是全球倫理道德統(tǒng)一和結(jié)合東西方文明的核心內(nèi)容之一。它是先秦的儒家，是的儒家、自由的儒家、人道的儒家，是“人格單一化”與“俗圣二元化”有機結(jié)合的儒家，是與佛道相通的儒家。
中國現(xiàn)在的思想, 應該是以新古典儒家、佛家、道家為核心, 吸收西方文明的精華, 并將其提升至一個新的高度,同時在形式方面或“術(shù)”方面提升自己。在不遠的將來,中西方文明兩者看上去、感覺上卻沒有什么區(qū)別。就像鋼化玻璃與有機玻璃看上去一樣, 但兩者的物質(zhì)結(jié)構(gòu)、物理指標是不同的, 只有在一定條件下, 它們的區(qū)別才會顯現(xiàn)出來。即使在現(xiàn)在的條件下看上去差不多。人們不能拿“相”、“色”去判斷“性”, 前者好不一定后者好，反之亦然。但是“性”代表長遠的東西，代表“相”可能變動的方向，代表未來可能產(chǎn)生的結(jié)果。現(xiàn)在的“色”、“名”、“相”都是往昔種下的“因”所造成的, 包括改革開放、百年抗爭的歲月、幾千年的專制等等。而當改革開放到今天這一程度, 勢力的崛起需要向世界展示新的“色”、“名”、“相”的時候, 中國潛在的“性”, 即中國的儒釋道思想才會真正地顯現(xiàn)出來。
當然，何志雄先生認為自己還有非常之多的不足，他說自己只是一滴水，“與先人相比，什么都不是”。因而他最喜歡的就是徜徉書海之間，以書為舟，以勤為徑，除了每天晚上和周末學習研究中國傳統(tǒng)文化，就是思考寫作更多的東西。最直觀的主題就是，做人、生意、文化與社會之間的平衡，即從做好人，做好生意，引領(lǐng)文化，創(chuàng)造價值，并身體力行地去回饋社會，做好事，做善事，做一個普通的人應該做的事。
何志雄先生相信――您的善行，正在影響著周邊的人，影響著他們的從商之道和為人處事的方法。就像千萬個發(fā)光點一樣，逐漸的，光會越來越亮，善的力量越來越大，世界因您而改變。因此何志雄先生在投資中的理念就是，以快于別人幾步的方法進到一個別人還沒有意識到的領(lǐng)域，然后通過經(jīng)營賺錢，達到“我為人人、人人為我”的這樣一個狀況。
一直以來，何志雄先生也是努力地踐行自己的理念，事業(yè)之余不忘回饋社會，他擔任香港復康會委員，亦為香港上善基金會的創(chuàng)始人之一，三年前在北京代表基金會參與創(chuàng)辦非牟利性的機構(gòu)上善醫(yī)院，擁有大概200個床位，服務(wù)于廣大的病患人群。另外他亦有心愿，正在籌備天仁安沃慈善基金，準備首先用現(xiàn)代傳媒方法進行中國傳統(tǒng)文化的全球推廣；另外一個是大興老人院，因為中國老齡化趨勢加重，如此可以使老人得到更好地照顧；第三就是興辦教育，幫助讀不起書的孩子，積極捐資助學。
【關(guān)鍵詞】盧卡斯批判 理性預期 動態(tài)計量
引言
2011年諾貝經(jīng)濟學獎授予了，薩金特（thomas sargen）、西姆斯（christopher-sime）表彰了兩位為新古典宏觀經(jīng)濟學體系的建立和發(fā)展作出了杰出貢獻。兩位學者對宏觀經(jīng)濟模型中預期的作用、動態(tài)經(jīng)濟理論與時間序列分析的關(guān)系等方面做出了開創(chuàng)性的工作。使得宏觀經(jīng)濟學研究更強調(diào)實證分析與理論的結(jié)合，為宏觀經(jīng)濟學的研究提供了新的方向。凱恩斯（1936）發(fā)表《就業(yè)、利息和貨幣通論》，標志著現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學的誕生。
凱恩斯的思想和方法之后為薩繆爾森與托賓等繼承，從而形成了新古典綜合學派。但是70年代的滯漲現(xiàn)象，以凱恩斯主義為基礎(chǔ)的宏觀計量經(jīng)濟模型的預測和解釋能力得到了巨大的挑戰(zhàn)。Lucas（1976）指出，政策制度的改變會改變個人對政策的反應方式，而個人行為的改變會使經(jīng)濟模型的參數(shù)發(fā)生變化，而參數(shù)的變化又是難以衡量的，使得很多早期計量經(jīng)濟模型很難評價經(jīng)濟政策的效果。
一、動態(tài)計量經(jīng)濟學在理性預期中運用
根據(jù)“盧卡斯批判”，經(jīng)濟人會根據(jù)變化的經(jīng)濟環(huán)境隨時調(diào)整自身的參數(shù)。傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學模型不能持續(xù)描述經(jīng)濟主體的變化，在擬合一段時間后，誤差將逐漸加大。經(jīng)濟學研究者，需要迫切解決的是如何利用隨機數(shù)據(jù)來反映理性預期的思想。在動態(tài)時間序列分析中，對一個AR（自回歸）過程的估計，可以轉(zhuǎn)化為一個無限期隨機項的MA（移動平均）過程，這樣就可以利用隨機誤差項對參數(shù)的真實值進行估計了。薩金特（1980）使用了廠商優(yōu)化模型來體現(xiàn)理性預期的思想。設(shè)廠商目標函數(shù)為：
■E■■β■（γ■+α■-w■）n■-（r■/2）n■■-（δ/2）（n■-n■）■
（1）
其中，β為貼現(xiàn)率，n■為第t期勞動力投入，α■為第t期技術(shù)水平，w■為第t期工資水平。γ■，γ■，β為待估參數(shù)。根據(jù)利潤最大化得：
nt=ρnt-1-（ρ/δ）■（βρ）jEt[wt+j-at+j-γ■] （2）
利用wiener-kolmogorov算子把t+j期工資率和技術(shù)水平內(nèi)生化得：
n■=ρn■-（ρ/δ）Uξ（λ）-1[1+■（■（λ）■ξ■）L■]x■+（ρ/δ）（λ）■[1+■（■（λ）■a■）L■]a■+ργ■/[δ/（1-λ）]其中，λ=βρ，U是一個1×p的向量。定義π（L）=（ρ/δ）（λ）■[1+■（■（λ）■a■）L■]，則誤差項為α（L）et=π（L）v■■，定義μ（L）=n（ρ/δ）ξ（λ）■[1+■（■（λ）■ξ■）L■]，c■=v■■-vv■■。對v■■的OLS估計可得第t期的最優(yōu)勞動力投入為：
nt=（1-ρL]-1[μ（L）+π（L）α（L）-1vξ（L）]xt+（1-ρL）-1π（L）α（L）-1ct （3）
通過ML估計出參數(shù)r0，γ1，δ，v，α（L），ξ（L）這些估計出的參數(shù)是具有理性預期的經(jīng)濟人最優(yōu)目標中含有的參數(shù)以及技術(shù)水平參數(shù)，這樣就可以通過所估計的參數(shù)來體現(xiàn)理性預期思想了。
二、動態(tài)計量經(jīng)濟學在一般均衡中的運用
（一）有關(guān)經(jīng)濟周期的計量
與薩金特相比，西姆斯更集中于計量經(jīng)濟學方面的研究。西姆斯（1972）研究了時間序列數(shù)據(jù)的區(qū)間問題，他認為，二次可積函數(shù)中具有滯后分布的時間序列分布模型的時間距離和頻率空間是等距同構(gòu)的。在這個度量空間下，二者可以相互轉(zhuǎn)化，可進行普通最小二乘估計，1974年西姆斯提出了消除時間序列季節(jié)影響因素的計量方法。
（二）有關(guān)格蘭杰因果檢驗
在格蘭杰因果檢驗中變量之間因果關(guān)系的確定是假設(shè)一個變量為被解釋變量而另外一個變量的滯后項為解釋變量時，回歸結(jié)果的整體顯著性檢驗是否成立。該檢驗只是體現(xiàn)變量與滯后變量的整體性關(guān)系，也就是說研究一個變量的歷史數(shù)據(jù)對另外一個變量所產(chǎn)生的影響。西姆斯（1972）在格蘭杰的基礎(chǔ)上提出了新的檢驗方法，他認為在時間序列中，如果解釋變量是外生的，對滯后項的整體性檢驗存在錯誤。他提出的因果性檢驗是通過比較一個變量為被解釋變量與另外一個變量的未來值為解釋變量時，回歸后的整體顯著性檢驗是否成立。西姆斯（1983）對貨幣供應是否是引起經(jīng)濟周期波動的原因的實證研究提出了懷疑，并對這些實證研究提出了反駁。
（三）有關(guān)離散時間模型
西姆斯（1971）認為當把具有連續(xù)時間分布滯后的計量轉(zhuǎn)化為離散時間的計量時往往需要對分布滯后項增加平滑約束條件使得估計更準確，西姆斯（1980）把這種思想發(fā)展成為后來廣泛使用的向量自回歸方法（VAR）。西姆斯（1988）認為在貝葉斯分析中由于某些參數(shù)是無法量化或量化不夠準確因此無法使用事前prior概率分布給參數(shù)賦值。研究者從簡化模型的角度出發(fā)，經(jīng)常只需估計有限的參數(shù)，這樣會導致事前事件的似然性降低。研究發(fā)現(xiàn)，時間序列模型分析中通過模型檢驗選擇模型形式的方法并不可靠。檢驗的顯著性會受到樣本數(shù)量的影響，而非樣本本身。另外，許多研究者經(jīng)常利用估計好的模型進行事后檢驗，通過對未來值進行預測，比較預測值與真實值的差距，從而檢驗模型設(shè)計是否合理。這種方法在短期時間序列模型中比較有效，在長期卻很難成立。在預測方面，往往需要在正則性和協(xié)方差平穩(wěn)的前提下進行，然而在實際預測中，非正則性和非平穩(wěn)性會經(jīng)常出現(xiàn)，這使得預測誤差變得很大。
三、結(jié)論
在新古典宏觀經(jīng)濟學統(tǒng)治了近半個世紀后盧卡斯、普雷斯科特等人建立了宏觀經(jīng)濟學的微觀基礎(chǔ)，而2011諾貝爾經(jīng)濟學獎授予薩金特與西姆斯，使得動態(tài)宏觀計量思想為大多數(shù)研究者所認可。且對傳統(tǒng)經(jīng)典計量經(jīng)濟學提出了挑戰(zhàn)，他們的研究工作使得小樣本最小二乘估計法被放棄，而使得大樣本的ML、GMM、貝葉斯估計等方法廣泛使用。而且VAR模型在經(jīng)濟變量的因果關(guān)系分析、脈沖響應分析、波動分析等方面具有無可比擬的優(yōu)勢，使得動態(tài)計量方法在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟研究中既能幫助政策制定者制定合理的經(jīng)濟政策，也可以對政策執(zhí)行效果進行一定的評估。因此，薩金特與西姆斯的研究成果不但能應用在宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域，在經(jīng)濟決策分析中也能得到極大的運用。
參考文獻
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一、《國際金融學》課程建設(shè)的基本思路
（一）確定《國際金融學》課程的內(nèi)容范圍
《國際金融學》是從開放視角研究一國金融市場中的變化對其他國家金融市場運行的影響。 在日益全球化的世界中，國際金融作為一門經(jīng)濟學科，其重要性日漸凸顯。這不僅是針對中國等發(fā)展水平較低的國家而言，即使是在美國等市場經(jīng)濟發(fā)達的國家也是如此。在西方很多高等院校中，國際金融都是最受歡迎的課程之一。然而，由于經(jīng)濟背景、歷史習慣等的差異，中西方對國際金融范疇的理解相差甚遠。西方的國際金融理論著眼于探討跨國經(jīng)營的公司為實現(xiàn)股東價值最大化的目標，如何在一體化程度不斷增強的國際市場中，做出盡量正確的財務(wù)決策。而我國的國際金融課程傳統(tǒng)上傾向于從貨幣金融的角度，研究開放經(jīng)濟背景下內(nèi)外均衡目標同時實現(xiàn)的問題。 隨著中西方經(jīng)濟與學術(shù)交流的日益頻繁， 國際金融學科體系進一步改革和融合的要求越來越迫切。
因此，國際金融學科應以日新月異的國際金融市場為主線， 研究所有市場參與者在全球化進程中行為模式的變化。依此思路，國際金融的范疇應當是國際金融市場、跨國公司財務(wù)管理、新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學的綜合。
（二）《國際金融學》課程建設(shè)的指導思想
1. 《國際金融學》課程目標：解決實際問題。學習《國際金融學》的目的在于應用金融工具和計量方法來解決金融業(yè)界提出的有關(guān)金融創(chuàng)新、金融風險、風險管理、風險度量、金融衍生產(chǎn)品的定價以及投資優(yōu)化等各種問題。應用是學習《國際金融學》的主要目的，數(shù)學和計量方法是學習《國際金融學》的工具。根據(jù)我們的教學實踐和對人才市場需求的了解，為了全面提升學生學習國際金融的積極性，提高學生解決實際問題的能力，適應金融業(yè)對金融人才的需要，要著重培養(yǎng)學生的數(shù)學建模能力和數(shù)值計算能力。數(shù)學建模就是建造“橋梁”，把金融實際與計量經(jīng)濟學聯(lián)系起來，把金融問題轉(zhuǎn)化為可以度量和觸手可及的數(shù)值計量，為人們應用數(shù)學和計量方法解決實際問題提供前提。因此我們認為建模是解決金融問題的關(guān)鍵和起始點。 為了培養(yǎng)學生具備這方面的能力，在加強學生對現(xiàn)代數(shù)學方法的學習和運用，提高數(shù)學基本功的同時， 必須逐步加深學生對現(xiàn)代金融市場基本概念的理解，以提高對金融實際的感知和直觀能力。而對于數(shù)學知識的運用恰好是目前我們所教本科生的缺陷，因此應逐步提高學生的數(shù)學水平和能力。
2. 圍繞學生能力的提高和培養(yǎng)構(gòu)建《國際金融學》學科體系。如上所述，數(shù)值計算能力是利用計算機解決金融實際問題的能力。由于大型計算機的出現(xiàn)，使得數(shù)據(jù)的處理和實際問題的數(shù)值模擬成為可能。隨機算法與確定性算法在金融問題中得到了廣泛的應用。學生是否具備這方面的素質(zhì)已成為實際部門招聘人才的一個重要考核標準。 因此，國際金融課程體系的改革和建設(shè)應該圍繞學生能力的提高和培養(yǎng)來進行。為此，我們構(gòu)建了一個“原理-方法-應用”的《國際金融學》課程體系。希望通過我們的課程體系改革，走出一條國際金融學專業(yè)建設(shè)和人才培養(yǎng)的道路， 以適應人才市場的需求，為培養(yǎng)高層次的國際金融專門人才打下堅實的基礎(chǔ)。
二、《國際金融學》課程體系建設(shè)
經(jīng)過我們的教學探索和實踐，形成了河南大學的金融學課程體系。具體由以下三個教學環(huán)節(jié)構(gòu)成：
（一）國際金融市場
本教學環(huán)節(jié)旨在介紹國際金融學中的基本概念、工具和方法，開拓學生的視野，培養(yǎng)學生的現(xiàn)代金融意識，使學生掌握外匯和外匯市場的基本理論，為學習后續(xù)課程做好鋪墊。
1. 離岸金融市場。二戰(zhàn)之后，國際金融市場所發(fā)生的最突出的變革無疑體現(xiàn)在離岸金融市場的出現(xiàn)和發(fā)展上。最早的離岸金融市場――歐洲貨幣市場的產(chǎn)生源于特殊的歷史環(huán)境，即冷戰(zhàn)時期東西方的對峙，但其飛速發(fā)展卻應歸功于在岸金融市場中所存在的嚴格管制。例如，當時美國有關(guān)利率上限規(guī)定的Q條例為歐洲美元市場提供了源源不斷的資金供給；1963年的利息平衡稅（美國人購買外國證券所得的高于本國證券利息的差額，必須作為稅款繳納給國家）與1965年的對外信用抑制計劃（美聯(lián)儲針對美國銀行向外國人發(fā)行的貸款所制定的限額） 有力地支持了歐洲美元貸款的需求。雖然目前離岸金融市場的規(guī)模依然在迅速擴大，但隨著各國國內(nèi)金融市場管制的放松，在岸市場與離岸市場的監(jiān)管環(huán)境差別會越來越小，這是否意味著離岸金融市場正在逐步喪失其獨特的優(yōu)勢，并最終趨于消失呢？或者，除了監(jiān)管因素外，是否還有其他的約束條件影響在岸市場與離岸市場的競爭？
2. 外匯、衍生產(chǎn)品市場。國際金融市場的創(chuàng)新體現(xiàn)在新的金融工具、新的交易技術(shù)和手段、新的組織機構(gòu)與市場的創(chuàng)造等方面。其中最為核心的無疑是金融工具的創(chuàng)新。在股票、債券、基金等數(shù)量相當有限的金融工具的基礎(chǔ)上，一系列嶄新的金融衍生工具不斷問世。如，20世紀80年代誕生的金融衍生工具有貨幣期貨合約期權(quán)、股票指數(shù)合約期權(quán)、歐洲美元期權(quán)、掉期期權(quán)、美元及市政指數(shù)期貨、平均期權(quán)、長期債券期貨和期權(quán)、復合期權(quán)等；20世紀90年代出現(xiàn)的金融創(chuàng)新工具有長期權(quán)益參與證券、債券差價認股權(quán)證、固息浮息合成票據(jù)、股指增長票據(jù)、價差調(diào)換、杠桿價差票據(jù)、優(yōu)先股購買單位、災害保險期權(quán)和期貨、衍生頭寸證券化、消費信貸證券化、航空組合證券化、飛機租賃證券化、重新確定利率上下限的浮息票據(jù)、雙重貨幣證券化、與股權(quán)業(yè)績掛鉤的證券、災害優(yōu)先股賣出期權(quán)、通貨膨脹指數(shù)化的長期國債、平行債券等。國際金融市場環(huán)節(jié)的主要內(nèi)容及相應的課時安排見表1。
（二）跨國公司管理
據(jù)統(tǒng)計， 目前跨國公司控制了世界生產(chǎn)的40%左右，國際貿(mào)易的50%～60%，國際技術(shù)貿(mào)易的60%～70%，全球外國直接投資的80%～90%， 發(fā)達國家40%的國內(nèi)生產(chǎn)總值來自跨國公司的海外收益。因此，跨國公司的財務(wù)管理成為《國際金融學》的一個十分重要的篇章。
與國內(nèi)公司相比，跨國公司的經(jīng)營環(huán)境更為復雜。由于跨國公司面向的是更為廣闊的國際市場，因此它可以在更大的范圍內(nèi)配置資源。它的生產(chǎn)、投資與籌資活動不必拘泥于一國或一地。因此從一般意義上來看，跨國公司所面對的成本-收益曲線要比單純的國內(nèi)公司更加理想。 尤其是在國際金融市場交易品種更為豐富、 交易速度更為快捷的今天，跨國公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間得到了前所未有的拓展。
與此同時，和國內(nèi)市場相比，國際市場的不完全性表現(xiàn)得更為突出，無論是在發(fā)達國家，還是在發(fā)展中國家，金融自由化的改革都在如火如荼地進行著。但是，國外公司進入國內(nèi)市場的藩籬仍然沒有消除，商品、勞務(wù)與資本跨國流動的障礙仍然存在，這些障礙體現(xiàn)在具有歧視性的稅收、運輸政策及其他規(guī)章制度上，由此加大了跨國公司的交易成本。即使是在發(fā)達國家，市場不完全的情況也是相當普遍的。
正是由于跨國公司業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營環(huán)境的復雜性，與國內(nèi)公司相比，它所面臨的經(jīng)營風險、市場風險更加復雜，同時匯率風險和政治風險也依然存在， 因此與國內(nèi)公司相比，跨國公司財務(wù)管理的目標雖然也是追求股東價值最大化，但是無疑要求更為復雜和高超的技術(shù)。本教學環(huán)節(jié)的主要內(nèi)容和課時安排見表2。
（三）內(nèi)外均衡
內(nèi)部均衡（充分就業(yè)和物價穩(wěn)定）與外部均衡（國際收支的平衡） 的同時實現(xiàn)無疑是一國宏觀經(jīng)濟所要達到的理想狀態(tài)，因此也成為國際金融理論的重要組成部分。本教學環(huán)節(jié)包括對幾種不同的國際收支理論的探討、內(nèi)外均衡即期政策的闡釋、匯率制度的選擇、在資本流動過程中金融危機的防范和管理等內(nèi)容。
對內(nèi)外均衡的理論研究由來已久，最早對此進行研究的是英國的經(jīng)濟學家大衛(wèi)?休謨（David Hume），他在18世紀提出了價格-鑄幣流動機制理論， 該理論曾對當時金本位制條件下內(nèi)外均衡的實現(xiàn)途徑做出了深入的分析。現(xiàn)代內(nèi)外均衡理論的奠基人、荷蘭經(jīng)濟學家丁伯根（Tinbergen）憑借其提出的“丁伯根法則”于1969年成為第一位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主。“丁伯根法則”的含義簡單來說就是，要達到N個經(jīng)濟目標，至少需要N種獨立的政策工具，但這一法則對內(nèi)外均衡之間的矛盾與協(xié)調(diào)方法并沒有做出深入的探討。之后內(nèi)部均衡理論研究的大師米德（James Edward Meade）和蒙代爾（Robert Mundell）提出的政策搭配理論均從不同角度證明了“一石不能二鳥”的原則，也相繼獲得了這一經(jīng)濟學領(lǐng)域的最高榮譽，這足以說明內(nèi)外均衡問題在國際金融研究中的特殊地位。
到20世紀50年代初期，英國經(jīng)濟學家米德在“丁伯根法則”的基礎(chǔ)上，結(jié)合了凱恩斯理論和新古典理論（特別是希克斯的一般均衡理論）， 建立了政策工具和政策目標相互關(guān)系的2×2模型，將國際收支平衡的概念從只包括貿(mào)易項目擴大到囊括資本的國際收支的總平衡。米德的模型是現(xiàn)代意義上第一個較為系統(tǒng)的內(nèi)外均衡理論的框架。1976年多恩布什在凱恩斯的分析框架內(nèi)，對內(nèi)外均衡之間的相互作用機制進行了考察，與前人不同的是，多恩布什強調(diào)了商品市場和金融市場在調(diào)整速度上的不對稱性，當貨幣市場失衡引起匯率變動時，商品市場由于價格剛性調(diào)整速度慢，金融市場由于價格彈性大調(diào)整速度快。調(diào)整速度上的差異引起了匯率超調(diào)現(xiàn)象，而匯率超調(diào)又會引起匯率的易變性。
但隨著全球化趨勢的不斷推進，MFD（Mundell-Flemming-Dornbusch） 簡單的分析結(jié)構(gòu)與日益復雜的國際金融現(xiàn)實就顯得愈發(fā)不相稱了。1995年， 奧博斯特菲爾德（Maurice Obstfeld）和羅戈夫（Kenneth Rogoff）的論文《再論匯率動態(tài)變化》發(fā)表，開辟了“新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學”（NOEM）的時代， 成為國際金融理論研究一個新的發(fā)展領(lǐng)域和發(fā)展方向。這標志著以微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)、名義價格剛性、合理預期和不完全競爭為約束條件的嶄新的分析框架將成為今后學術(shù)研究的工作母機模型（workhorse model）。目前，新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學的分析方法已經(jīng)滲透到了多個領(lǐng)域，例如國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)、匯率決定、匯率機制選擇、金融危機預警等等。然而，內(nèi)外均衡的政策搭配是一門帶有很大藝術(shù)成分的科學，要深刻洞察其中的玄機，還有很長的路要走。本環(huán)節(jié)的主要內(nèi)容和課時安排見表3。
關(guān)鍵詞:行為金融學;證券市場;投資方法
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0138-02
1 行為金融學理論
行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現(xiàn)象和問題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程,是經(jīng)濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來,傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認為證券市場的價格不僅是理性的,而且包含了所有市場信息。
行為金融學和傳統(tǒng)金融學主要存在以下區(qū)別:
2 對我國證券市場投資者行為偏差的分析
2.1 過度反應
股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應,致使股票價格超過其內(nèi)在價值。
中國股票市場不僅波動幅度大,而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理,而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此,中國股市的頻繁大幅度波動性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。
2.2 處置效應
斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn),處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差,表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理” 和對虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票,輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實際上,處置效應正是前景理論的應用,因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果,而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時傾向于冒險,于是投資者持有已套牢股票更長時間,持有已獲利股票較短時間。
我們認為處置效應反映了投資者回避實現(xiàn)損失的傾向,在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。
2.3 噪音交易
行為金融學家對噪音交易現(xiàn)象進行了研究。他們認為,在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中,交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中,利用其中某一信息的投資者越多,他就越可能利用該信息獲利,這些信息可能是與基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息,也可能是與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音,這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報,不利于信息搜集與資源配置。
中國股市中噪音交易者太多,1999年紐約交易所的年平均換手率在20%―50%之間,而1998年―2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導致股票市場系統(tǒng)風險所占比例太高,同時總風險太大。平均而言,滬深股市系統(tǒng)風險占總風險的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。
2.4 羊群行為
羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下,行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的,主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設(shè),但事實上,即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會,信息也是不充分的。在信息不充分的情況下,投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息,而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風” 、“跟莊” 的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當普遍,由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力,同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風險和自己的報酬,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動,羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。
3 基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用
3.1 反向投資策略
反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時,基金經(jīng)理可以利用能預期的股市價格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。
由于市場隨時都可能發(fā)生變化,基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應變力,更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念,一方面防止自身的羊群行為,一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷,并進行合理的資產(chǎn)配置,這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運作水平。
3.2 利用行為偏差策略
行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的,由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響,將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差,買入低估的股票,賣出高估的股票,可以獲得超額的收益。例如,根據(jù)行為金融學的理論,市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩,在利好消息造成某種證券價格上漲后,這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此,買入價格開始上漲的證券,賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則,當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應。事實上,美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理,對市場延遲反應影響的性質(zhì)和程度,以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握,才能在合適的時機買入和賣出證券。此時,對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。
3.3 投資組合策略
行為金融學認為,證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場中,投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的,也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
3.4 購買并持有策略
個人或者機構(gòu)投資與股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略――“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時,應詳細記錄購買理由,而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場,采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的,投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢,尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好,關(guān)鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險,從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后,率先集中資金進行集中投資,贏取更大的收益。
4 結(jié)語
行為金融學雖然在國外產(chǎn)生并發(fā)展起來,但由于中國證券市場是一個新興的市場,許多規(guī)章制度都不完善,基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究,要結(jié)合中國的自身特點加以發(fā)展和利用,探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略,以更有利于中國資本市場的發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞]中國資本市場 效率 完全競爭 有效性
一、中國A股市場效率性問題的研究與劃分
中國A股市場資源配置的效率問題一直是中外金融學學者中最有爭議和最重要的研究課題之一。新古典經(jīng)濟學將市場劃分為“完全競爭”、“壟斷競爭”、“寡頭壟斷”、“完全壟斷” 四種類型。 在資源配置的效率上，壟斷的程度越高，市場的自由競爭機制越得不到有效的發(fā)揮，市場的效率也就越低。從中國A股市場來看，“有形的手”是一種政府變相的壟斷措施，如印花稅等稅收、T+1交易制度、分紅制度兌現(xiàn)不兌現(xiàn)等，都對中國A股市場漲跌產(chǎn)生巨大的影響，在獲得可能的干預的收益的同時，也付出了犧牲效率的代價。這在我國A股市場表現(xiàn)得最為明顯。
二、中國A股市場的效率特征和表現(xiàn)
中國A股市場是中國現(xiàn)實生活中最接近完全競爭的一種市場類型，比如：A股股票的標準化使市場具備了產(chǎn)品的同質(zhì)性、大量性；A股交易者眾多；A股股價信息的流動極為迅速等有利條件； A股資金的流動也具備了實現(xiàn)資源自由流動的條件。由于對中國資本市場的A股交易如T+1制度等或多或少的管制及其交易資金的特殊性，資本流動的不受限制和信息的完全性很難做到，中國A股的自由流動和壟斷政策的消除是金融學者最為關(guān)心的問題。對此不同的學者從不同的角度對中國資本市場的效率給出了不同的解釋思路：薩繆爾遜（1965）做了一些解釋。羅伯茨（1967）從信息和價格反應的角度出發(fā)，將股市效率劃分為弱式有效、半強式有效和強式有效三種形式。他們的解釋及其思路在中國A股的市場實踐中并不完全適用。因為中國A股市場從設(shè)立之初，突出的是為國有企業(yè)“脫困”服務(wù)，私企股份制企業(yè)是很難公平參與中國A股市場上市融資的。從宏觀層面來看，中國A股市場是否有效，直接關(guān)系到投資者的利益保護和小額投資者的信心；從過去的政策實踐來看，中國A股小額投資者虧損累累，沒有得到很好的股東權(quán)益保護。而從微觀角度而言，中國資本市場是否有效與具體的投資策略密切相關(guān)，從過來的中國A股投資市場的小額投資者來看，因為中國A股很多股票很少有紅利分配，很大一部分小額投資人抱有博取短期差價的投機策略。
三、對我國中國A股市場效率問題的分析和檢驗
對我國中國資本市場而言，信息和競爭并不是完全的。中國A股市場本身至少存在如下的不完全性：
1﹒大小非：我國存在著流通股和非流通股的劃分，也存在“大小非”問題，導致同股不同權(quán)。還有大非流通股和小的非流通股的集中解禁，加上上市公司信息披露不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等信息不完全，是影響中國A股信息的不完全性和競爭的不充分性的一個重要因素，也是影響中國A股下跌的重要原因；
2﹒同股不同價：我國A股不同于B股和H股等，同股不同價，外資存在著理論上的套利機會，而且分紅數(shù)量和分紅待遇不同，體現(xiàn)了中國A股市場競爭上的不完全性；
3﹒單邊漲跌市場：我國中國資本市場雖然開通了融券業(yè)務(wù)和股指期權(quán)業(yè)務(wù)，但融券的規(guī)模還很小，賣空股指期權(quán)還只有大戶參與，T+1制度還在，使小額投資者的收益只有在單邊行情上漲時才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實，與公平完全競爭市場模型相距較遠；
4﹒“賠錢效應”：A股股市穩(wěn)定分紅，才能樹立長期持股信心，由于十年中國A股很多A股多年不分紅，甚至虧損，指數(shù)上漲幅度幾乎為零，“A股賠錢效應”使得很多小額投資者遇到利多消息就蜂擁而上，遇到利空消息則瘋狂拋售。
總之，我國的中國資本市場經(jīng)歷了近三十年的發(fā)展取得了很大的成就，但也存在不少問題。從效率的角度看，通過都我國中國資本市場效率問題的檢驗和分析，我國中國資本市場的有效性是不完全的。因此，提高中國A股市場的資源配置的有效性，須從改革A股發(fā)行機制，改革分紅政策等層面來進行完善。例如，在新股申購方面，只要是新股申購，任何申購者都至少中簽一個單位；在分紅制度建設(shè)方面，中國石油分紅或中國的銀行股的分紅，再不分H股、N股或A股，實行紅利均分的分紅制度。
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】 行為財務(wù)學； 學科定位； 理論體系； 奧地利經(jīng)濟學派
一、行為財務(wù)學的學科定位
行為財務(wù)學作為新興的財務(wù)學理論分支，自誕生以來就與占據(jù)財務(wù)學統(tǒng)治地位已有三十年之久的有效市場假說，財務(wù)學基礎(chǔ)的套利理論，投資人理性以及自1980年以來的大量異常現(xiàn)象進行了長達二十多年之久的爭論，雙方此消彼長，共同加深了人們對資本市場和企業(yè)財務(wù)的理解，促進了財務(wù)學向更廣更深的方向發(fā)展。行為財務(wù)學的發(fā)展已初步完成了從批評到建設(shè)的關(guān)鍵一步，它不再是純粹的批判式理論。但不容否認的是，行為財務(wù)學所引用的主要是實驗心理學的若干原理，而心理學或其他社會科學的研究基礎(chǔ)和出發(fā)點與經(jīng)濟學理論不同。心理學研究的是在不同情景下人們的認知模式；而經(jīng)濟學則研究在穩(wěn)定的環(huán)境下人們的經(jīng)濟判斷和決策。亦即在各種情景下某些特殊的心理學現(xiàn)象不能成為經(jīng)濟學普遍規(guī)律的研究基礎(chǔ)。理論上的缺陷再加上實驗環(huán)境與現(xiàn)實生活的較大差異，使得行為財務(wù)學在體系上缺乏一致性的同時，也為其學科的準確定位增添了難度，亦即行為財務(wù)學到底是一門獨立完整的學科體系，還是僅僅是喜歡標新立異的異類頑童而成為財務(wù)學研究中的匆匆過客？目前行為財務(wù)學的研究已深入到財務(wù)領(lǐng)域的各個方面，但仍屬于零打碎敲和零散叫賣的階段，尚未尋找到一塊安身立命之地。最新文獻表明，未來行為財務(wù)學的發(fā)展正朝著兩個方向努力。一是逐步將現(xiàn)有理論模型整合為較為統(tǒng)一的理論體系并進一步獲得實踐的檢驗。Shefrin和Stateman（1994）進行了這方面的努力，但到現(xiàn)在為止，大部分研究集中于鑒別可能對資本市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。另一種研究前景是將傳統(tǒng)財務(wù)理論與行為財務(wù)理論結(jié)合起來并在新的基礎(chǔ)上進行全面整合。在理論上，Brave和Lfenton（2002）認為兩種理論本質(zhì)上是一致的；Barberis和Thaler指出，一種新的，可以包容兩者的理論或許將替代“理性范式”與“行為范式”；在實踐中，Daniel、Hirsheifer和Subrahmanyam（2001）基于投資者過度自信的心理偏差建立起的一個融合新古典理性預期和行為財務(wù)非理性預期的模型，可說是朝著這個方向的一種努力。而Shefrin和Statman提出的行為投資組合理論（BPT）（1999）和行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）（1994）是將兩者理論結(jié)合起來的完美典型，它們的提出引起了財務(wù)理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注和極大熱情。
但筆者認為前一種方向仍然停留在對資本市場行為研究的個別層面和技術(shù)層面；而后一種研究則有可能在貌似兼容合并的過程中，將行為財務(wù)學淹沒在傳統(tǒng)財務(wù)學的海洋中并逐漸喪失其獨立性。因此，行為財務(wù)學如果真想找到一塊安身立命之地，這塊地就不能也不應該是傳統(tǒng)財務(wù)學搶食下的殘骨碎肉，而應該是在財務(wù)學范疇劃出一塊專屬的研究領(lǐng)域，并以此為平臺形成一套獨立于傳統(tǒng)財務(wù)學之外又能涵蓋整個經(jīng)濟學領(lǐng)域的學科體系。筆者的觀點是：如果把經(jīng)濟學看成是社會科學中的一個學科；也把傳統(tǒng)財務(wù)學看成是第二個學科；行為財務(wù)學也就必須和他們一樣，以平行獨立的第三學科的姿態(tài)出現(xiàn)。①當傳統(tǒng)財務(wù)學試圖吞占整個經(jīng)濟學研究領(lǐng)域時，行為財務(wù)學也要有堅持吞占整個經(jīng)濟學研究領(lǐng)域的雄心，如此才能有生存和發(fā)展的機會。
二、行為財務(wù)學的理論基礎(chǔ)
傳統(tǒng)財務(wù)學的理論基礎(chǔ)建立在“理性人”的分析范圍內(nèi)。隨著資本市場大量異常現(xiàn)象的出現(xiàn)，傳統(tǒng)財務(wù)學難以解釋并陷于尷尬的境地；正是在這種情況下，行為財務(wù)學對人的完全理性提出質(zhì)疑，并將其理論基礎(chǔ)建立在人的“有限理性”的假設(shè)上，但“有限理性”并非行為財務(wù)學首創(chuàng)。自從西蒙提出“有限理性”概念半個世紀以來，經(jīng)濟學家對什么叫“有限理性”至今還沒有公認的看法（楊小凱，2000年）。西蒙將“不完全信息，處理信息的費用和一些傳統(tǒng)的決策性目標函數(shù)”引入經(jīng)濟分析，但在過去的二三十年中，以完全理性為基礎(chǔ)的主流經(jīng)濟學派模型將這三要素全部在完全理性最優(yōu)決策和全部均衡框架內(nèi)吸收。因此可以說西蒙提到的“有限理性”三要素并沒有抓住“有限理性”的要害。其實早在1921年，奧派學者Knight就提出“有限理性”的根基是所謂“根本的不確定性”，它不同于不完全信息。再從奧派經(jīng)濟學的角度而言，即使不考慮這種“不確定性”的內(nèi)生變量，在這個千變?nèi)f化的市場中，個人決策之間及其與價格的互動也會產(chǎn)生社會性的“根本不確定性”。換言之，在市場用價格制度做社會實驗，逐步獲得社會理性的過程中，個人面對的卻是根本的不確定性，亦即他不可能了解其他人的私人信息。奧派學者哈耶克解釋了這種“根本的不確定性”源于一種分散在社會各個角落僅僅由個人所擁有的“極其重要但未經(jīng)系統(tǒng)組織的知識，即在特定時空之情勢的那種知識”。這種被哈耶克稱為“默會的知識”，決定了沒有任何一個機構(gòu)或頭腦能夠隨時全部掌握它們，即使是先進的統(tǒng)計系統(tǒng)和再高級的計算機，也不能將這種知識集中起來。然而，正是這種具有分散性、多樣性和易變性的“默會知識”，在人類社會的進程中發(fā)揮著不可替代的作用。基于這種認識，哈耶克在批駁“建構(gòu)論唯理主義”的同時，從政治哲學的高度提出了“進化論理性主義”的思想。人的理性能力有其限度，面對紛繁的世界（或市場），任何人都不可能通曉一切達到全知，因而人類不可避免地始終處于某種相對的無知狀態(tài)。然而正是這種“無知”為個人的自由與選擇留下了空間。
就目前行為財務(wù)學關(guān)于“有限理性”的研究，基本上停留在西蒙的認識階段，將其作為理論基礎(chǔ)缺乏深度。也有不少文獻將20世紀初心理學上行為主義的興起作為行為財務(wù)學最早的理論根源，還有的學者將凱恩斯的“空中樓閣理論”視為其理論基礎(chǔ)。筆者認為，行為財務(wù)學畢竟屬于經(jīng)濟學的分支，它只是將心理學作為研究的工具，其最終目的是要對經(jīng)濟和財務(wù)行為給出解釋，因而將心理學視為行為財務(wù)學的理論根源似乎欠妥，而“空中樓閣”是凱恩斯龐大理論體系中的一片枝葉，不足以撐起行為財務(wù)學理論的大廈。傳統(tǒng)財務(wù)學批判行為財務(wù)學模型沒有嚴格的理論假設(shè)，看起來可以解釋任何事情，但實際上理論基點過于零碎而不系統(tǒng)，因此不能稱之為規(guī)范的財務(wù)理論。要想頂住這種批判并逐步建立起一套完整的經(jīng)得起實踐檢驗的理論體系，行為財務(wù)學必須找到一個獨立的經(jīng)濟理論作為其理論基礎(chǔ)。從上述站在奧派的立場上剖析“有限理性”的本質(zhì)，我們發(fā)現(xiàn)奧派并非從市場上種種特殊的心理現(xiàn)象和行為來解釋“有限理性”，而是從個人決策面臨的“根本不確定性”入手，進而再從“知識論”的角度提升到“進化論理性主義”的社會哲學層面來解釋“有限理性”的本質(zhì)內(nèi)涵。②奧派自1871年誕生以來就逐漸把經(jīng)濟學從狹隘的死胡同中解脫出來，置放在“把人當人”的社會哲學層面，一切從“人性”、人的心理、人的行為研究開始著手，強調(diào)個人、觀念、自由、市場、永續(xù)發(fā)展等概念范疇，將經(jīng)濟學的研究轉(zhuǎn)向政治哲學、人類交往、社會合作等一般程序，在其130多年的歷史長河中發(fā)展出一套既獨立于新古典經(jīng)濟學又能涵蓋整個社會經(jīng)濟學領(lǐng)域的理論體系。因此，筆者認為，行為財務(wù)學應該以奧地利經(jīng)濟學理論作為其理論基礎(chǔ)，目前應加大兩者關(guān)聯(lián)性的研究。
三、行為財務(wù)學的應用范圍
行為財務(wù)學的應用研究主要局限于兩大領(lǐng)域：金融市場和公司財務(wù)。在金融市場上，主要考量主體的投資行為以及異常現(xiàn)象的解釋上，又被稱為“行為金融”；而在公司財務(wù)方面，主要研究投資者非理性以及管理者非理性下的公司財務(wù)行為。目前就前一方面的研究而言，行為金融中的心理論述事實上是許多心理效應的調(diào)和物，對于不同的市場“異象”缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或模型，這使得它的反對者迄今為止仍將行為金融的相關(guān)論文稱為“異象文獻”，甚至認為，由于行為金融缺乏獨立的論據(jù)，被現(xiàn)代金融吸收同化只是時間問題；而就后一方面來說，行為財務(wù)在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結(jié)合傳統(tǒng)財務(wù)方法的道路上，也還沒有太多的標志性案例，其提出的“非理性”框架設(shè)計尚未得到進一步的實證數(shù)據(jù)的支持，由于所引用的主要是實驗心理學的若干理論，而實驗室與現(xiàn)實生活不可同日而言，使得行為財務(wù)的解釋能力缺乏普遍性和說服力。總之，目前行為財務(wù)學的應用研究還只局限于一池一地的狹小范圍，還沒有從更為寬闊的層面來展現(xiàn)其魅力和意義。
需要指出的是，行為財務(wù)學的最大貢獻就是把“人”重新放入研究的視野，把實驗的方法帶入了財務(wù)學，開拓了財務(wù)學的研究思路和方法，啟發(fā)了人們對既有經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。長期以來，在人們的觀念中，財務(wù)學就是一門單翼的應用技術(shù)型學科，我們稱之為“技術(shù)財務(wù)學”。20世紀80年代，由于行為財務(wù)學的出現(xiàn)，極大地挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的效率市場假說和理性經(jīng)濟人假說，使得人們對財務(wù)學的學科屬性、目標內(nèi)容及學科體系都有了全新的視覺和思考，而這一切恰恰是目前行為財務(wù)學應用研究中所忽視的地方。復雜多變的財務(wù)管理環(huán)境需要行為財務(wù)學對現(xiàn)實“財務(wù)學”發(fā)展中的諸多問題作出解釋和回答，以此突破理性假設(shè)的局限，拓寬財務(wù)學的應用領(lǐng)域，豐富財務(wù)學的理論內(nèi)涵。
由于行為財務(wù)學的產(chǎn)生和崛起，筆者認為，（1）財務(wù)學再不是一門純粹的技術(shù)性學科，也不是純粹理論性學科，而是一門以資金流、行為流、文化流為主要管理對象的管理應用型人文學科。現(xiàn)代財務(wù)現(xiàn)象本質(zhì)上已經(jīng)成為一種人文現(xiàn)象，財務(wù)學所要做的也不單純是研究產(chǎn)品的數(shù)量與價格之間、成本與利潤之間抽象的關(guān)系，而是發(fā)現(xiàn)人的財務(wù)行為的特點和規(guī)律。行為財務(wù)學倡導并注重對人的財務(wù)行為的研究，“人”成為現(xiàn)代財務(wù)學科體系的邏輯起點。財務(wù)學由一元的技術(shù)屬性轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r具有技術(shù)性和人文性的二元雙重屬性。（2）就財務(wù)學的目標內(nèi)容而言，在保持傳統(tǒng)財務(wù)學基本結(jié)構(gòu)的前提下，未來財務(wù)學的發(fā)展應該跳出技術(shù)層面的束縛，以行為財務(wù)學“人的行為”作為出發(fā)點，努力向制度層面和文化層面拓展。資金運動的本質(zhì)是受到人的觀念和行為操縱的，人的觀念和行為又受到外在制度和環(huán)境的影響和制約，而制度背后是文化，制度的演進需要社會主體以某種更高層次的文化因素來完成，而文化的本質(zhì)就是“人化”。因此，財務(wù)學不僅是一門專門研究財富增長的學問，也是一門研究人的行為的學問。“人”同“資金”一樣也成為財務(wù)學的主體。這樣，與財務(wù)學的二元學科屬性相對應，財務(wù)學除了以“企業(yè)價值最大化”為目標，還應以“人”的責任最大化為目標；除了傳統(tǒng)的“投資、融資、分配”三大內(nèi)容外，還應該注入“行為財務(wù)、制度財務(wù)、文化財務(wù)”的內(nèi)容。（3）萌芽于19世紀末，成熟于20世紀50年代的財務(wù)學，在100多年的發(fā)展歷程中，人們對于其學科體系卻很少進行明確而系統(tǒng)的研究。但透過一些西方財務(wù)學術(shù)論著和教科書，就會發(fā)現(xiàn)所介紹的都是公司理財中的技術(shù)方法，幾乎沒有財務(wù)人行為、思想、觀念以及財務(wù)文化的闡述和說明。這表明，在西方學者的觀念中，財務(wù)學就是一門單翼的應用技術(shù)性學科。雖然近一二十年來，公司財務(wù)管理的環(huán)境發(fā)生了巨大變化，無論何種企業(yè)組織，無一例外地都從不同側(cè)面強化了“人”在企業(yè)發(fā)展中的主導地位，但遺憾的是，迄今為止財務(wù)學還沒有對這種事實上已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生的相關(guān)理論和實務(wù)變革作出反應和解釋。因此筆者認為，行為財務(wù)學的最大運用是為構(gòu)筑現(xiàn)代財務(wù)學科體系提供了一個充滿人性和人類價值的理論框架。財務(wù)學由單翼的“技術(shù)財務(wù)學”而演變?yōu)椤凹夹g(shù)”和“文化”并存的“雙翼財務(wù)學”。
四、簡要結(jié)論
不容置疑，行為財務(wù)學成為一個成熟的學科尚有相當?shù)木嚯x，因此行為財務(wù)學還需要后輩不斷的完善。筆者集幾年來對行為財務(wù)學研究的心得，依據(jù)奧派的觀點和方法，概括性地對行為財務(wù)學的未來發(fā)展提出三點膚淺看法。一是將行為財務(wù)學置于社會哲學和人類行為通論的視角中來認識其產(chǎn)生的意義，從政治哲學、知識論和經(jīng)濟學的角度深刻闡明人類的“有限理性”，以夯實行為財務(wù)學的理論基礎(chǔ)，逐步確立其獨立的學科地位。二是以行為財務(wù)作為起點，努力向制度財務(wù)和文化財務(wù)延伸，在不斷與傳統(tǒng)財務(wù)爭論與交融的進程中，豐富財務(wù)學研究的內(nèi)涵，重新確認財務(wù)學也應是“人”的行為學之一，以此重構(gòu)其核心觀念并拓展行為財務(wù)學的應用范圍。三是堅持“個人主義”方法論，一切行為包括經(jīng)濟行為和財務(wù)行為應該也必然回溯到“個人”。從這個意義上講，不能再行分解的個人及其主觀價值判斷，是一切處理“人的行為”這門學問（包括經(jīng)濟學和財務(wù)學）的起點，同時也是它們的終點。
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[關(guān)鍵詞]行為法經(jīng)濟學 法律經(jīng)濟學 理性選擇理論 經(jīng)濟理性 法律實踐
一、前言
法律經(jīng)濟學（Law and Economics）——一個法學和經(jīng)濟學整合的邊緣學科，經(jīng)過短短四十多年的蓬勃發(fā)展，已經(jīng)在法學、經(jīng)濟學理論研究領(lǐng)域及社會經(jīng)濟和法律實踐領(lǐng)域顯現(xiàn)其日益強大的影響力、生命力。一般認為，科斯的《社會成本問題》一文（1960）（注：科斯：《社會成本問題》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994 年。）的發(fā)表，開辟了法律經(jīng)濟學的新時代；波斯納《法律的經(jīng)濟分析》一書（1972）（注：波斯納：《法律的經(jīng)濟分析》（第四版），中國大百科全書出版社，1992年。）的出版，則標志著法律經(jīng)濟學進入蓬勃發(fā)展期。隨著法律經(jīng)濟學研究的深入，我們注意到，法律經(jīng)濟學在運用經(jīng)濟學的理論和方法（注：目前法律經(jīng)濟學涉及的經(jīng)濟理論主要包括：微觀經(jīng)濟學、福利經(jīng)濟學、公共選擇理論、交易費用分析、比較制度分析等，其中微觀經(jīng)濟學理論是法律經(jīng)濟學的經(jīng)濟基礎(chǔ)；其方法主要有：實證分析、規(guī)范分析、均衡分析、博弈分析、成本收益分析、供求分析、文化與歷史分析、個人主義與集體主義分析等。）研究傳統(tǒng)法律問題，并因此而激發(fā)人們極大興趣的同時，也逐漸引發(fā)了人們一些質(zhì)疑。典型的例證是，一些學者從質(zhì)疑有限理性理論到行為經(jīng)濟學的形成再到行為法經(jīng)濟學概念的提出，（注：Jolls，Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review，Vol.50：pp.1471-1550.他們在該文中首先使用了“ 行為法經(jīng)濟學（Behavioral Law and Economics）”概念。）他們將矛頭指向法律經(jīng)濟學的一個重要理論根基——理性選擇理論。他們認為經(jīng)濟學的理性選擇理論具有嚴重的缺陷，以此為基礎(chǔ)產(chǎn)生的結(jié)論即使不應是直接拒絕，也是值得懷疑的。其中，行為法經(jīng)濟學論者直接把焦點放在以波斯納為代表的主流法律經(jīng)濟學上。到底行為法經(jīng)濟學對目前的主流法律經(jīng)濟學將產(chǎn)生何種影響？主流法律經(jīng)濟學如何應對行為法經(jīng)濟學所揭示的主流法律經(jīng)濟學的局限性？法律經(jīng)濟學將何去何從？如何把行為法經(jīng)濟學應用到我國法律實踐？本文試圖通過分析行為法經(jīng)濟學與傳統(tǒng)法律經(jīng)濟學之間的沖突與協(xié)調(diào)來探討以上問 題。
二、行為法經(jīng)濟學的概念
行為法經(jīng)濟學的起源可追溯到1974年西蒙（Simon）對經(jīng)濟學中的“理性經(jīng)濟人”作出了系統(tǒng)的批評（注：西蒙：《管理行為》，北京經(jīng)濟學院出版社，1988年。）和提出“有限理性”的概念，并在隨后的一系列學術(shù)研究中完善了這一概念，（注：Simon（1982），Models of Bounded Rationality.2 Vol.，Cambridge，Mass.：MIT Press.）認為當事人在經(jīng)濟決策過程中面臨認知和計算能力兩方面的局限性。“有限理性”的提出，引發(fā)了經(jīng)濟學家和心理學家開始聯(lián)袂研究經(jīng)濟行為的發(fā)生機制和實際決策過程如何影響最終作出 的決策。到20世紀70年代，丹尼爾。卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯。特維爾斯基（ Amos Tversky）通過吸收實驗心理學和認知心理學等領(lǐng)域的最新研究成果，把心理學和經(jīng)濟學有機結(jié)合起來，重構(gòu)了西方主流經(jīng)濟學（特別是新古典經(jīng)濟學）中的理性選擇模型，形成了真正意義上的“行為經(jīng)濟學”學派。（注：2001年美國經(jīng)濟學會最高榮譽—— 克拉克獎?wù)碌弥黢R修。拉賓（Matthew Rabin）、諾貝爾經(jīng)濟學獎得主貝克爾（Gary S.Becker）、阿克洛夫（George A.Akerlof）、卡尼曼為行為經(jīng)濟學的代表人。）隨著“經(jīng)濟 學帝國主義”向法學研究領(lǐng)域的延伸、法律經(jīng)濟學研究領(lǐng)域的擴張——從市場行為領(lǐng)域到非市場行為領(lǐng)域，法律經(jīng)濟學背后的經(jīng)濟理性選擇理論（主要是新古典主義經(jīng)濟學）的局限開始引起法律經(jīng)濟學界的注意。如托馬斯。尤倫（1997）《法和經(jīng)濟學中的理性選擇》一文中對理性選擇理論的批評，（注：作者強調(diào)，最近研究認知心理學者和熟悉這方面知識的經(jīng)濟學者們根據(jù)實驗性的與理性選擇理論難以印證的結(jié)果提出了一些問題，他們至少從以下四個方面對理性選擇理論的含義提出了疑問：（1）當精心設(shè)計的試驗中的主體知道對合作剩余的分享有違廣泛接受的公平理念時，他們似乎拒絕互利的交換；（2 ）在另一些需要進行若干個階段的交易的試驗中的主體似乎并不設(shè)計理性的策略；（3）由于有限理性，絕大多數(shù)決策者的選擇背離了理性選擇理論的預計，例如那些從事相同價值的拍賣的主體成了“贏者詛咒”的獵物，并且人們保持著這種狀態(tài)，盡管一項其他的選擇可能有利得多；（4）并不像理性選擇理論預示的那樣，實驗證明人們對不確定的結(jié) 果不采取決定。）特別是Jolls，Sunstein and Thaler（1998）《法律經(jīng)濟學的行為方向 》一文的發(fā)表，標志著行為經(jīng)濟學正式進入法學研究領(lǐng)域——行為法經(jīng)濟學開始闖進主流法律經(jīng)濟學的視野，并悄然啟動了法律經(jīng)濟學界的“行為革命”。
行為法經(jīng)濟學將心理學的研究視角和理論引入到法律經(jīng)濟學分析中，其焦點落在主流經(jīng)濟學的某些基本假設(shè)與人類的真實行為不一致。他們認為建立在反映非現(xiàn)實的人類行為的基本假設(shè)上的分析結(jié)論（注：包括經(jīng)濟分析與法律經(jīng)濟學分析。）會導致錯誤的預測，通過運用從心理學、實證研究、行為實驗中得到的經(jīng)驗材料和理論方法來全面驗證理性選擇理論，揭示了眾多“反常現(xiàn)象”。大部分學者公認的行為法經(jīng)濟學定義為：運用行為科學和心理學的成果更好地解釋法律所追求的目標以及實現(xiàn)這些法律目標的手段，提高法律經(jīng)濟學的預測力和解釋力。（注：Jolls， Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review，Vol.50：pp.1471 —1550.他們在該文中首先使用了“行為法經(jīng)濟學（Behavioral Law and Economics）” 概念。）行為法經(jīng)濟學的主要觀點是在質(zhì)疑理性選擇理論中的理性預期、（注：理性預期概念由穆特（Muth，1961）引入，并由盧卡斯（Lucas）、普累斯科特（Prescott）等學者完善，他們完善了20世紀60年代以前對預期的定義和建模，并得到廣泛的應用，最終形成理性預期學派，成為新古典經(jīng)濟學中的主流。這里說的新古典主義經(jīng)濟學，嚴格來說，指的是理性預期新古典主義經(jīng)濟學。）效用最大化、穩(wěn)定偏好、擁有充分的信息處理能力四大假設(shè)的基礎(chǔ)上，（注：詳細論述可參看Thaler（1996），Doing Economics Without Homo Economics，。in Foundations of Research in Economics：How Do Economists Do Economics？（Steven G.Medema and Warren J.Samuels eds.））提出反映人類真實行為的有限理性、有限意志、有限自利，這些因素會使人們作出與理性選擇理論相背的決策 ——即“反常現(xiàn)象”。具體分析及法律例證如下：
1.有限理性。有限理性突破了主流法律經(jīng)濟學、經(jīng)濟學中的“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)， （注：對“理性經(jīng)濟人”持異議的論述最早可追溯到經(jīng)濟學家凡勃倫，而西蒙的有限理性論可謂對理性經(jīng)濟人或理性選擇理論的最權(quán)威的批評之一。以科斯、威廉姆森等為代表的新制度經(jīng)濟學從交易費用角度對基于理性經(jīng)濟人假設(shè)的理性選擇理論進行了批評，放松了“制度不相關(guān)假設(shè)”，阿羅等信息經(jīng)濟學家對“完全信息”假設(shè)提出了質(zhì)疑，開創(chuàng)不完全信息的經(jīng)濟學分析，博弈論則進一步放松了“獨立決策”的假設(shè)。此外社會學、經(jīng)濟心理學等都對理性選擇理論提出了批評。霍奇遜：《現(xiàn)代制度主義經(jīng)濟學宣言》，北京大學出版社，1993年。）主張以“有限理性”假設(shè)作為分析基礎(chǔ)。行為法經(jīng)濟學認為人類行為偏離理性選擇理論的無限理性主要體現(xiàn)在兩方面：（1）決策過程中的真實判斷行為表現(xiàn)出與理性預期所推斷的無偏預測的系統(tǒng)偏差，即有限理性會導致人做出判斷 誤差。啟示和偏見（Heuristics and Biases）通過影響行為人對未來時間的概率判斷， 來改變行為人的最終決策。這在行為法經(jīng)濟學中早已觀察到，并進行了分析。啟示具體包括了代表性啟示、現(xiàn)成性啟示；偏見包括過于自利偏見（Self-serving Bias）、自信偏見、偏見的自我強化、“事后諸葛亮”偏見、固執(zhí)先見、潛意識偏見等。（注：代表性啟示指行為人夸大事件現(xiàn)象與本質(zhì)之間的認識趨勢而錯誤地做出判斷；現(xiàn)成性啟示指人們是通過很容易想起的事例來判斷概率，結(jié)果造成較高權(quán)重被分配給突出或容易記住的信息。自利偏見、自信偏見、偏見的自我強化主要指行為人常盲目認為能夠進一步改善自身的利益，或人們往往只按照自身的觀念來表述信息或描述事實等。“事后諸葛亮”偏見、固執(zhí)先見、潛意識偏見則分別指人們在事件真實發(fā)生后所做的概率判斷常高于 實際概率，先入為主，行為人的潛意識偏見會導致其作出錯誤的概率判斷。參見魏建《行為經(jīng)濟學與行為法經(jīng)濟學：一個簡單介紹》，《新制度經(jīng)濟學研究》2003年第2期。） （2）人類決策偏離了理性選擇理論中的預期效用理論。（注：預期效用理論是傳統(tǒng)經(jīng)濟學 分析的奠基石之一。）其中稟賦效應（Endowment Effect）是偏離預期效用理論的最典型 例子。此外，框架效應（Framing Effect）、沉沒成本（Sunk Cost）與稟賦效應一樣，都 對人類決策產(chǎn)生影響，使得人類決策行為有時出現(xiàn)與最大化目標不一致的現(xiàn)象。（注：Kahneman and Tverskey在“Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk ”（發(fā)表在1979年Econometrics第47期：263—291）一文中提出“期望理論”（Prospect Theory）作為預期效用理論的替代，提出了著名的框架效應理論以及基本點，指出人們 在不同的基準點上表現(xiàn)出來的風險態(tài)度不一，而預期效用理論認為人們的風險態(tài)度不會隨著基準點的變化而不同。稟賦效應說明行為人對擁有的財產(chǎn)功利評價要高于對不擁有 的同樣財產(chǎn)，損失厭惡就屬于稟賦效應的一種。）
2.有限意志。行為經(jīng)濟學已經(jīng)強調(diào)，限于有限意志，人們往往不能堅持選擇與最大化自身總體效用相一致的行為。行為法經(jīng)濟學將有限意志歸結(jié)到（1）習慣、傳統(tǒng)、嗜好，（2）生理欲望（Cravings）以及（3）多重自我 （Multiple Selves）。這三類因素導致行為人無法有效控制自己的整體效用、無法對多重效用目標進行排序，最終令決策偏離效用最大化軌跡。如嗜好與習慣的形成。
3.有限自利。行為人無論是在經(jīng)濟活動中還是在法律事務(wù)中，其行為除了表現(xiàn)出不同類型的有限理性、有限的意志力外，還會表現(xiàn)出有限自利。貝克爾等學者的研究表明個體決策在更多的情況下是受社會規(guī)范、道德規(guī)范等影響，并沒有完全追求自我利益的實現(xiàn)，而且追求了自我利益以外的東西，比如“公平”、“社會認可”等。Kaplow and Shavell也曾提出人們對公平的偏好應該納入經(jīng)濟決策等行為決策分析中。（注：可參見 Kaplow and Shavell（1994），Why the Legal System is Less Efficient Than the Income Tax in Redistributing Income.Journal of Legal Studies，23：pp.337-681；以及《理性選擇理論與法經(jīng)濟學的發(fā)展》一文。）
4.行為法經(jīng)濟學在法律中的應用。有限理性、有限意志、有限自利理論在經(jīng)濟學中已經(jīng)開展了一系列的研究——行為金融學的發(fā)展可見一斑，其在法律經(jīng)濟學中的前景明朗。行為法經(jīng)濟學試圖將以上論斷融合到法律程序、法律實體以及和法律體系的分析和改善之中。目前行為法經(jīng)濟學已經(jīng)開始將有限理性、有限意志、有限自利方面的理論運用到法律經(jīng)濟分析中。其研究成果主要體現(xiàn)在以下四方面（注： Jolls，Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review， Vol.50：pp.1471—1550.他們在該文中首先使用了“行為法經(jīng)濟學（Behavioral Law and Economics）”概念。）：
（1）將有限理性分析納入到行為人決策過程中需要對不確定事件進行概率判斷的法律分析。如環(huán)境立法涉及代表性啟示和現(xiàn)成性啟示的分析；關(guān)于訴訟當事人就法院審判結(jié)果進行談判可用自利偏見、稟賦效應進行分析；政府對相關(guān)法律法規(guī)的宣傳和教育除了可用代表性啟示和現(xiàn)成性啟示的分析外，還能用自信偏見來研究；契約談判的失敗分析，可以融入自利偏見分析；法律事實或法律規(guī)則的研究都涉及事后諸葛亮偏見等。
（2）在涉及對法律后果進行評估的法律行為決策（如制定法律和設(shè)定法律程序）分析中增加有限理性研究。具體體現(xiàn)在：政府對相關(guān)法律法規(guī)的宣傳和教育需要對稟賦效應、損失規(guī)避進行探討；合同法中的強制性條款分析也離不開稟賦效應的分析。
（3）通過有限理性分析，鑒別侵權(quán)法的嚴格責任和過失的效率選擇因素：預防是單方的還是雙方的。因為認知能力的錯誤判斷和局限及對于風險理性行動暗示了預防是單方的還是雙方的之間的區(qū)別。如果損害雙方都采取了防范措施，損害將不太可能發(fā)生，從而減少了發(fā)生事故的社會成本，但是損害雙方不一定有經(jīng)濟學所假設(shè)的算計能力。即是說，處理不確定的結(jié)果的認知的局限性可能是決定預防是單方的還是雙方的，相應的應選擇過失責任還是嚴格責任的獨立因素。
（4）有限自利理論應用大部分集中在行為人將偏離正常決策軌道的環(huán)境，如為了追求公平與正義等法律規(guī)范所倡導的價值而愿意承擔額外的貨幣成本、時間成本、機會成本等。又如訴訟過程中訴訟雙方各自為追求勝訴或?qū)σ延欣呐袥Q等而力求通過自身的努力（包括賄賂法官）來尋求改變法庭審判結(jié)果的機會，以及法律嚴禁通過市場交易規(guī)則（即使這些交易對當事人而言符合成本效益原則）手段來購買人身和精神產(chǎn)品等。
三、行為法經(jīng)濟學與主流法律經(jīng)濟學的觀點碰撞
我們不難看出，行為法經(jīng)濟學以行為經(jīng)濟學為理論基石。而主流的法律經(jīng)濟學——以波斯納為代表的芝加哥學派，乃是經(jīng)濟理性主義假說的主要主張者，認為法律主體會以一種理性主義的方式而為法律行為，以新古典主義經(jīng)濟學為理論基石。行為法經(jīng)濟學與主流法律經(jīng)濟學爭論的焦點自然而然地落在經(jīng)濟理性——理性選擇理論的有效性之上，這也是行為經(jīng)濟學與主流經(jīng)濟學的爭論焦點。具體來說，行為法經(jīng)濟學與主流法律經(jīng)濟學的觀點碰撞，集中在理性選擇理論假設(shè)條件上——理性預期、效用最大化、穩(wěn)定偏好、充分的信息處理能力。
（一）理性的程度
在弄清楚行為法經(jīng)濟學對主流法律經(jīng)濟學的沖擊之前，有必要分析“理性”之一概念。理性經(jīng)常被認為是區(qū)別人與動物的自覺的合乎邏輯的行為過程。傳統(tǒng)的理性定義主要關(guān)注的是一種做出決定的行為過程。理性、自覺等概念在哲學家、社會學家、心理學家 、經(jīng)濟學家那里爭議很大。新古典主義經(jīng)濟學家將理性作為一種技術(shù)性術(shù)語來描述經(jīng)濟主體的行為特征——行為人擁有必要的能力和知識去做一致的、效用最大化的選擇，更技術(shù)性地說，他們將理性定義為滿足偏好完備性公理、反省性公理和傳遞性公理（注：具體分析請參考平新喬《微觀經(jīng)濟學十八講》，北京大學出版社，2001年，第1—14頁。），屬于完全理性。由于在學術(shù)中精確性的要求，理性概念逐漸脫離了其習慣用法而變的模糊化。經(jīng)濟學家中對于這一前提性假設(shè)是否成立仍有爭議。行為經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟主體的具體行為往往不是新古典主義經(jīng)濟學認為的那么理性的。（注：波斯納的認為，這些無理性行為只是偶然現(xiàn)象，因而不能被理論化。然而心理分析理論認為無理性行為并不像波斯納認為的那樣是任意的，拉康認為那是一種固定的可預見的心理結(jié)構(gòu)。此外，還可以從哲學認識論、經(jīng)濟認識論角度分析理性概念。馬濤：《理性崇拜與缺憾 ——經(jīng)濟認識論批判》，上海社會科學院出版社，2000年；米塞斯：《經(jīng)濟學的認識論問題》，經(jīng)濟科學出版社，2002年。）總的來說，我們可以將“理性”定義為一種行為方式，這種行為方式滿足（1）適合實現(xiàn)制定的目標，（2）而且在給定條件和約束的限度之 內(nèi)，這也可稱為是對經(jīng)濟理性的定義。
回到主流法律經(jīng)濟學和行為法經(jīng)濟學中的理性概念。波斯納為代表的主流法律經(jīng)濟學將法律經(jīng)濟學的實質(zhì)定義在研究理性選擇行為模式的方法論個人主義法學，以人的理性化全面發(fā)展為前提的法學思潮，其堅持利益最大化原則，依賴效率標準來衡量法律制度，認為行為人具有完全理性。（注：值得注意的是，波斯納并不認為所有的個人都是理性人，也不認為新古典主義經(jīng)濟學的這些假設(shè)必然是真的，但堅持理性選擇模型是已被經(jīng)驗、實證研究所證明的、非常有效的分析方法和模型。另一方面，法律經(jīng)濟學中所說的完全理性與新古典主義經(jīng)濟學中所說的存在差別，前者以制度相關(guān)為前提，后者以制度不相關(guān)為前提。可參看波斯納《法律的經(jīng)濟分析》（第四版），中國大百科全書出版社，1992年，第12—20頁。）而行為法經(jīng)濟學中的“有限理性”理論，認為行為人受認知能力和知識等因素限制，只能實現(xiàn)有限的理性。顯而易見，主流法律經(jīng)濟學與行為法經(jīng)濟學均承認“理性”概念，分歧在于理性的程度。《消費者權(quán)益保護法》第8條確保消費者的知情權(quán)，第16條至25條對經(jīng)營者的義務(wù)進行了明確規(guī)定；《產(chǎn)品質(zhì)量法》第26條至39條就生產(chǎn)者、銷售者的產(chǎn)品質(zhì)量責任和義務(wù)作出具體規(guī)定；這些法律的設(shè)定正是基于消費者的理性有限而不是完全理性，從而真正地保證了消費者的合法權(quán)益。同樣，各國對證券市場上的信息披露都作出嚴格的規(guī)定和監(jiān)管，其基本假設(shè)也是現(xiàn)實的有限理性投資者。
正如西蒙所說，理性選擇主義者看重選擇的結(jié)果而非過程，行為而非心理；行為經(jīng)濟學所主張的有限理性屬于經(jīng)驗主義的理性，偏重過程而非結(jié)果，心理而非行為。新古典主義經(jīng)濟學的理性分別與行為法經(jīng)濟學中的這種經(jīng)驗主義的理性相區(qū)別，可以分別稱其為實體主義與程序主義（或客觀主義與主觀主義）的二元對立。程序主義理性認為人們只能在其知識與信息的限度之內(nèi)做出選擇，它需要社會學和心理學的背景。可以說，行為法經(jīng)濟學的理性程度假設(shè)更符合現(xiàn)實世界人類行為模式，也道出了主流法律經(jīng)濟學的完全理性假設(shè)的缺陷。
（二）偏好
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投機氣氛濃烈及其所導致的泡沫膨脹是股票市場存在的焦點之一，也正是由于這一問題的存在，使中國股票市場處于了非均衡狀態(tài)。本文在推導出股票市場均衡條件的基礎(chǔ)上，通過對股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇關(guān)系的，揭示了中國股票投資者投票權(quán)的非完備性及其所導致的投資者投機一致性行為選擇。本文的研究最終證明，中國股市非均衡狀態(tài)的根本原因之一即在于投資者投票權(quán)的非完備性。這一研究表明，治理并降低我國股票市場的投機氣氛濃烈、并最終使股市運行趨于均衡，根本性的措施是完善股東投票權(quán)。
關(guān)鍵詞：股票市場 股東投票權(quán) 非完備性 非均衡
一、引言投資者行為是股票市場均衡狀態(tài)的直接因素，而股票市場的均衡與否，則是股票市場的風險分散功能和資源配置功能能否充分發(fā)揮的前提性條件。正因此，對投資者行為及股票市場的均衡狀態(tài)的研究，一直是學關(guān)注的焦點問題之一。
至今為止，有關(guān)此問題的研究大致可歸納為三類。一是金融的有關(guān)研究，二是行為金融學的研究；此外，國內(nèi)也有學者運用上述理論對中國股票市場的均衡狀態(tài)與投資者行為進行了相關(guān)的實證檢驗。現(xiàn)代金融理論的核心是資本市場有效性假說（EMH）、資產(chǎn)組合理論，以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假設(shè)投資者是理性無偏的基礎(chǔ)上，從信息角度研究了資本市場的有效性問題，并隱含地認為在一個強有效的市場中，股票市場將達到均衡。資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952）具體給出了理性投資者的行為特征①，并在此基礎(chǔ)上最終導出了投資者最佳投資組合的確定。其引申的含義是：當市場上所有的投資者都達到最優(yōu)組合時，股票市場即達到均衡。在Markowitz所定義的理性投資者的基礎(chǔ)上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人將EMH和投資組合理論結(jié)合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——CAPM。CAPM中的投資者有著同質(zhì)的收益率預期，以相同的方式解讀信息，在此假定下，CAPM得出了投資者的最優(yōu)投資決策應沿資本市場線進行的結(jié)論。而這里的資本市場線則規(guī)定了股票市場的均衡路徑。在運用上述理論對股票市場進行的大量實證檢驗工作中，發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融理論無法給出圓滿解釋的“異象（anomalies）”①，由此導致了行為金融學（Behavioral Finance）的產(chǎn)生。行為金融學認為②，金融投資過程首先是一個心理過程，如認知和情緒等；這些心理過程決定了投資者的行為選擇，如過度自信、損失厭惡，及羊群效應等；投資者的行為特征則導致了投資決策的制定；而由心理和行為所導致的投資決策偏差進一步引致了資產(chǎn)定價偏差。由行為金融學的研究我們可以推論出：由于投資者行為（心理）所導致的資產(chǎn)定價偏差的存在，現(xiàn)實中的股票市場是不存在均衡狀態(tài)的③。國內(nèi)學者的有關(guān)研究，一般是以現(xiàn)代金融理論或行為金融學的理論成果和研究，結(jié)合中國股票市場的實際情況和數(shù)據(jù)進行實證性研究。在運用現(xiàn)代金融理論的研究中，一般是以EMH方法檢驗中國股市的有效性，并證明了中國股市的弱有效或漸進有效（如吳世農(nóng)，1996；張兵和李曉明，2003）；或者以CAPM為基礎(chǔ)觀察中國股市投資者的行為選擇，證明了中國股市中投資者羊群行為的存在（如宋軍和吳沖鋒，2001；孫培源和施東暉，2002的有關(guān)研究）。而以行為金融學為指導對中國股市問題的研究，較有代表性的文獻是張兵（2002）和何基報（2003）做出的。特別是何基報在行為金融理論的基礎(chǔ)上，運用Logistic模型對中國股市投資者行為給以了實證檢驗，印證了行為金融理論的許多觀點和推測，并揭示了不同市場因素對投資者行為選擇的不同影響。由上述文獻回顧可見，就現(xiàn)代金融理論的研究來看，其所體現(xiàn)出的共同特點是：在對投資者行為的研究中繼承了新古典的理論傳統(tǒng)，即假設(shè)投資者是理性的、追求效用最大化的、風險規(guī)避的“典型”投資者。也就是說，其對投資者行為的研究并未給出更進一步的理論闡釋。行為金融學的研究則是第一次將投資者的心理和行為特征作為了關(guān)鍵變量給以了深入研究，也正因此使行為金融學對大量的市場“異象”給出了較為令人信服的解釋。然而，一方面行為金融學本身還存在不成熟和有待完善的情況①，另一方面，行為金融學的有關(guān)研究也并未直接和明確地揭示投資者行為選擇對股票市場均衡狀態(tài)的影響。特別是，國內(nèi)外的有關(guān)行為金融學文獻中并未將中國股票市場的特有因素納入到影響投資者行為的函數(shù)之中。上述不足無疑降低了以行為金融學（以及現(xiàn)代金融理論）解釋中國股市投資者行為的準確程度。本文即試圖從股票市場均衡的條件出發(fā)，一方面揭示投資者行為選擇對股市均衡狀態(tài)的影響；另一方面，我們將中國股市的特殊性之一——投資者投票權(quán)的非完備性——納入研究視野，通過研究投票權(quán)非完備條件下的投資者行為選擇，從理論上揭示中國股票市場非均衡狀態(tài)的深層原因。二、股票市場的均衡條件與投資者行為選擇這里我們首先對股票市場的均衡條件給出理論推導，以在此基礎(chǔ)上揭示投資者行為選擇對股票市場均衡的影響。這部分的研究一則從理論上論證了投資者行為選擇對股市均衡的影響，二則為下文推導和論證中國股市的非均衡及其產(chǎn)生的原因提供理論基礎(chǔ)。（一）股票市場的均衡條件假設(shè)有一個代表性的投資者，他所追求的目標是在一個較長時期內(nèi)的資本增值，其目標函數(shù)為：（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）該最優(yōu)化方程中，Vt為t時期資本增值，Et為期望值，ρt為折現(xiàn)率，U(·)為效用函數(shù)，t為基期，i=1，2，…表示以后各期。該方程滿足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）方程（2）中Pt為t時期的股票價格，Kt為t時期的股票持有量，d為分紅所得。如果在第t+i期代表性投資者所持有的股票數(shù)量與前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，則t+i期的資本增值為：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)即代表性投資者的資本增值（或者說效用最大化）取決于股票價格的變化和分紅所得。而投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；Л為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt，，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其平均利率rt。由方程（4）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)；當公司利潤上升從而使得股票分紅所得超過社會平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)此時，會吸引代表性投資者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導致股票價格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投資者的資產(chǎn)增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）在方程（5）的前提下所導致的方程（6）的結(jié)果，會吸引更多的投資者加入股市或增持股票[0]，其直接結(jié)果是，代表性投資者的股票持有量和股市價格都處于循環(huán)上升的狀態(tài)，股票市場沒有達到均衡狀態(tài)。方程（6）右邊的第一項和第二項分別為股票價格變化所帶來的資產(chǎn)增值變化及股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)價值變化，這兩項之和即所謂資本利得。方程（6）右邊的第三項為股票分紅所帶來的資產(chǎn)價值變化。為了求解均衡位置，我們以MRt表示每單位股票在t期的邊際收益，根據(jù)方程（6），它由兩部分組成：一部分為資本利得的邊際收益MVt，即t期股票價格和股票持有量變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）另一部分為紅利邊際收益Mdt，即t期分紅所得變化所帶來的資產(chǎn)增值變化，則：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）結(jié)合（7）（8）兩式，以歐拉方程（Euler Equation）表述目標函數(shù)的求解結(jié)果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)方程（9）的解可表達為兩部分：一部分為一定條件下的穩(wěn)定解St，另一部分為隨機項Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)式（10）右邊的第一項St代表與市場因素有關(guān)的資產(chǎn)價格，它取決于對分紅預期的折現(xiàn)值，即：St=
(11）第二部分Wt是歐拉方程解的同質(zhì)部分（Homogenous Part），它具有如下形態(tài)：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）式中，Wt，Wt+i……即為股票的泡沫要素，表示為{WT}。假設(shè)我們觀察t和t+n兩個時期，n期邊際收益的歐拉方程可以記為：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）當n趨于無窮大時，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）方程（14）右邊的第一項表示未來出售股票所得資本利得的預期邊際收益的折現(xiàn)值；第二項表示如果持有股票，把紅利累加到資產(chǎn)上而得到的預期增值。因此根據(jù)CAPM模型，此時MRt也就是其他代表性投資者未來t期購買股票的邊際成本MCt。由方程（14）可見，只有當方程右邊第一項為0，也即方程（10）的隨機項（泡沫因素）不存在，或者說目標函數(shù)的解來自于歐拉方程的穩(wěn)定解，即：MCt=limn∞[ ]
（15）此時，代表性投資者購買股票的邊際成本（即其持有股票的邊際收益）與預期的邊際收益（邊際紅利）相等，代表性投資者達到最優(yōu)購買。也就是說，保證股票市場實現(xiàn)均衡的充要條件是資本利得的邊際收益MVt=0，即代表性投資者在任何情況下都不增減股票持有量，且（從而）股票價格保持不變。換言之，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。（二）投資者行為選擇對股市均衡的影響上文我們從理論上推導出了股票市場的均衡條件，這一條件對現(xiàn)實而言是較為嚴格的，至少股市中任何時候都有投資者在“買入－賣出”，而非“買入－持有”。這也就是說，現(xiàn)實中使投資者達到方程（15）的均衡購買的充要條件——資本利得的MVt=0并不存在。然而從上述股市均衡條件的推導過程中我們可以得到的一個重要結(jié)論是：股票市場的均衡與否取決于投資者的行為選擇。這是因為，方程（15）表述的均衡條件，實際上即是對目標函數(shù)進行求解而得到的，而在這一求解過程中，能夠使股票市場達到均衡的只是方程（10）右側(cè)的第一項因素St——即對分紅預期的折現(xiàn)。這說明，只有當投資者的行為基于分紅（預期）因素時，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在時，從而資本利得的邊際收益MVt=0，股票市場才能達到均衡。反過來說，如果投資者的行為選擇主要基于資本利得（預期）因素時，股票市場的運行將處于累積性非均衡狀態(tài)①。也就是說，股票市場的均衡與否是由投資者的行為選擇所決定的。由以上可見，投資者的行為選擇是影響股票市場均衡與否的根本因素。而我們需要進一步追問的是，決定投資者行為選擇的因素又是什么呢？也就是說，從理論上看，決定股票市場均衡狀態(tài)的更深層的原因，在于影響和決定投資者行為選擇的因素。這一因素，即是下文的研究所揭示的股東投票權(quán)的完備與否。
三、股東投票權(quán)完備性與投資者行為選擇
股票市場均衡與否直接導源于投資者的行為選擇，而據(jù)我們的（李學峰，2003a），和決定股市投資者行為選擇的根本因素之一是股東投票權(quán)的完備與否。
（一）股東投票權(quán)完備性的標準與中國股市投資者投票權(quán)的非完備性
根據(jù)已有的研究（張軍，1991），我們（李學峰， 2003）明確給出了股東投票權(quán)完備的充要條件：
1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個團體（Group）表決做出（即用手投票）；
2，對團體表決通過的決定不同意或不滿意時，團體中的成員可采取“用腳投票（Voting With Feet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團體。
我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時具備，即股東團體本身要同時具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機制；并且股東團體中的每個成員也都同時具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標準。
根據(jù)上述投票權(quán)完備性的標準，我們來考察中國股市投資者的投票權(quán)安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已經(jīng)從上證實，由于風險分散對（用手）投票權(quán)的替代①和投票權(quán)效應的外部性及其所導致的“搭便車”②現(xiàn)象，投資者的最優(yōu)選擇是放棄用手投票權(quán)。從中國上市公司的現(xiàn)實看，投資者放棄用手投票權(quán)往往也是一種不得已而為之的行為。現(xiàn)實中，由大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構(gòu)，往往對投資者(用手)投票權(quán)的行使規(guī)定許多歧視性限制（如所持股票必須達到一定比例，比如5％），或?qū)τ芍行⊥顿Y者所提出的提議不予表決、拖延不辦等。這也就使得廣大投資者不僅是理論上“不愿行使”（用手）投票權(quán)，而且也是現(xiàn)實中“不能行使”投票權(quán)。因此我們說，現(xiàn)實中投資者的投票權(quán)是非完備的——沒有完備的用手投票的權(quán)利。
其次，在中國股票市場上，投資者所擁有的用腳投票的權(quán)利也是不完備的。無論從理論上還是實踐上看，用腳投票都不僅僅是一種權(quán)利，而更是一種機制。這主要是源于用腳投票會對公司本身會產(chǎn)生三種影響：一是投資者不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（及其管理層）的市場形象與聲譽，即用腳投票權(quán)具有信號傳遞功能；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是投資者的用腳投票，會啟動資本市場的接管機制，使公司處于有可能被潛在收購者購并的境地。上述三種情況都有可能直接威脅到公司管理層或原有大股東的地位。然而，在中國資本市場上，一則據(jù)有關(guān)研究（李學峰，李向前，2001），由于大股東的絕對控股（占上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的60％強）地位及其這一地位的不可替代——大股東股權(quán)的非流通性①，使得真正意義上的接管機制并不存在，從而使現(xiàn)任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性（下文將給以證明），因此股價下跌對公司的價值、聲譽等的影響根本不起衡量作用，即信號傳遞功能失效，并因此導致對上市公司的再融資也不會產(chǎn)生影響。
總之，對中國的股票投資者而言，一方面他無用手投票的權(quán)利（或行使權(quán)利的激勵）；另一方面，其擁有的用腳投票權(quán)利本身也是不成熟的。因此我們說中國股票市場中的投資者投票權(quán)是非完備的。
（二）投票權(quán)非完備條件下中國股市投資者的行為選擇
就股市投資者的投資目的或方式來看，無外乎三種類型：一是進行長期投資，以期通過參與公司治理、維護自身權(quán)益，達到分享公司業(yè)績的增長帶來的分紅的增加（及資產(chǎn)增值）；二是進行戰(zhàn)略投資，以期通過股權(quán)收購達到逐步控制上市公司的目的；三是進行短期投資，以求得差價收益。我們可以將前兩種投資目的下的投資行為稱為真正意義上的投資，而將第三種投資行為稱為投機。
然而，根據(jù)上文的研究，一方面中國股市中投資者的用手投票權(quán)是不完備的，從而使其空有股東身份而無股東權(quán)力。這種情況下，再加上現(xiàn)實中大股東對投資者權(quán)益的侵害，也就使得長期投資行為并非投資者的最優(yōu)選擇；另一方面投資者的用腳投票權(quán)也是不完備的（如接管機制的空缺），這也就使得通過戰(zhàn)略性投資達到接管上市公司的目的只是理論上的推論而毫無現(xiàn)實可行性②。這兩方面情況下，我們可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價收益——投機。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論的便利，我們再做出進一步的假設(shè)：投機股票的總收益為10①，投機成本為1；股票二級市場存在機構(gòu)和個人兩類投資者；在兩類投資者共同投機的情況下，機構(gòu)所得大于個人所得，比如機構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個人得收益4（凈收益為4－1＝3）。
在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國股票市場中機構(gòu)投資者與個人投資者博弈的支付矩陣如
四、投資者投機一致性行為與股票市場的非均衡
上文的證明，在投票權(quán)非完備的條件下，中國股市投資者表現(xiàn)出了投機一致性的行為選擇。而當股票市場中所有參與者都以投機作為其最優(yōu)選擇時，股市的非均衡也就成為了必然的結(jié)果。
一方面，前文在推導股票市場的均衡條件時我們已經(jīng)證明，只有當方程（14）右邊第一項為0，也即方程（10）的泡沫因素不存在時，股票市場才能趨于均衡。而根據(jù)Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定義，所謂股市泡沫，即是股票價值中不基于未來紅利預期的部分。據(jù)此，我們將方程（6）和方程（9）結(jié)合到一起，導出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票價格的隨機差分方程。其中Pt是t期的股票價格，( )代表預期收益率的貼現(xiàn)而產(chǎn)生的資本利得，dt＋1是下一期的紅利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括預期紅利和預期股票價格）的條件期望值。該方程實際上即是資產(chǎn)定價的核心：股票價格由資本利得和分紅兩部分決定。為突出主題并為了求證的方便，我們假設(shè)ρ為常數(shù)（這并不結(jié)果），在此基礎(chǔ)上我們對方程（16）進行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解為：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是該股票投資收益率ρ的充要條件。（18）式右邊第一項為股票的基礎(chǔ)收益（即資本利得與分紅收益），第二項Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式這一對（16）式的求解結(jié)果進一步證明了股市泡沫在任何股票市場中都是一種常態(tài)存在。但是，當某一股票市場中所有投資者都以投機為目的，而不再考慮分紅收益之時①，我們即可假設(shè)（18）式中的Et(dt+i)＝0，從而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可見，當一個股票市場中投機盛行、或者是投資者都以追求資本利得（投機）為其最優(yōu)選擇之時，股市泡沫即成為一種累積性的常態(tài)存在，從而股票市場的均衡條件也就無法得到滿足。
另一方面，正如方程（15）的均衡條件所顯示的，當所有投資者都遵從“購買－持有”策略時，股票市場即達到均衡。雖然這一條件對現(xiàn)實而言是較為嚴格的，但從中我們可以得到的一個重要推論是：股票市場的換手率越低，即投資者對股票的持有期越長，亦即投資者越是趨近于“買入－持有”策略，則股市將越趨于均衡。然而，在上文所證明的投資者投機一致性的行為選擇下，其必然的結(jié)果即是股市換手率的不斷上升（見表1）。
關(guān)鍵詞：狹義貨幣乘數(shù) 廣義貨幣乘數(shù) 誤差修正模型
模型概述
新古典綜合學派最早提出了貨幣乘數(shù)的概念；米德研究在金本位制還未完全崩潰時三種不同類型的銀行制度下貨幣乘數(shù)的決定模型；以弗里德曼和卡甘為代表的貨幣學派提出貨幣總量乘數(shù)等于貨幣總量與基礎(chǔ)貨幣之比。無論是以后的喬頓乘數(shù)模型、伯爾格乘數(shù)模型，還是西方廣為流傳的米什金的貨幣金融學教科書，各國對貨幣乘數(shù)的定義無不采用“貨幣供給=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”的模型。
通常情況下我們考慮貨幣定義M1和M2下的貨幣乘數(shù)K1和K2：
設(shè)Z（所有存款）=D+T+S+0；按照基礎(chǔ)貨幣（MB）的定義：
鑒于1998年3月中國人民銀行改革存款準備金制度，合并法定存款準備金與超額存款準備金賬戶，實行統(tǒng)一利率，本文整體分析總準備金率（TR）對貨幣乘數(shù)K1、K2的影響；貨幣乘數(shù)的公式推導如下：
貨幣乘數(shù)K1為：
貨幣乘數(shù)K2為：
貨幣乘數(shù)的趨勢分析
根據(jù)近年來我國貨幣乘數(shù)的實際數(shù)據(jù)圖（見圖1），K1、K2分別代表狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)。由圖1可看出，我國貨幣乘數(shù)從直觀上存在著以下的變動特征：第一， K1和K2從2000年至2012年先升后降。在2000年到2007年之間， K1、K2穩(wěn)中有升，其中K2在2006年5月達到了5.35的頂峰，而K1在2006年10月達到了1.87的頂峰；從2007年至2012年， K1、K2 整體呈下降趨勢，其中K2在2012年1月達到了3.73的谷底，而K1在2012年1月達到了1.18的谷底。第二，從2000年到2012年十三年間，K1、K2變動的幅度不相同，可明顯看出K1的變動幅度要比K2幅度大些，K1在區(qū)間1.18-1.87變動幅度達58.5%，而K2在區(qū)間3.73-5.35變動幅度達43.4%。從2000年1月到2012年12月K1的平均值是1.58，而K2的平均值是4.39。
貨幣乘數(shù)影響機理的分析
（一）變量說明和數(shù)據(jù)選取
由前面貨幣乘數(shù)K1和K2的公式推導可得出，決定貨幣乘數(shù)K1的因素有四個：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、總準備金率（TR）、非金融機構(gòu)存款率（DNFI/Z）；而決定貨幣乘數(shù)K2的因素有七個：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、總準備金率（TR）、非金融機構(gòu)存款率（DNFI/Z）。對于貨幣乘數(shù)決定因素的多個變量進行協(xié)整分析不宜采用EG兩步法，而采用Johansen & Juselius極大似然法會更有效。
對K1、K2、通貨比率、活期存款率、總準備金率、非金融機構(gòu)存款率、定期存款率、儲蓄比率、其他存款比率分別取自然對數(shù)，產(chǎn)生序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ，先對序列的平穩(wěn)性進行檢驗，這是進行協(xié)整分析的前提。
（二）變量平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整分析
運用Pillips & Perron（1988）提出的PP檢驗方法，進行單位根檢驗。經(jīng)過檢驗序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ均拒絕原假設(shè)，存在單位根，是非平穩(wěn)序列。經(jīng)過一階差分后的新序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ都在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，所以新序列不存在單位根，可以認為經(jīng)過一階差分后的新序列是平穩(wěn)的，可以判定序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提。
（三）狹義貨幣M1的貨幣乘數(shù)K1的協(xié)整分析
因為本文選取的是月度數(shù)據(jù)，根據(jù)AIC、SC最小值準則，建立關(guān)于LNK1、LNM0Z、LNDZ、LTR、LNDNFIZ的向量自回歸模型（VAR1），在模型VAR1的基礎(chǔ)上進行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗，結(jié)果如表1所示。JJ檢驗揭示出LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ在5%的水平下存在1個協(xié)整方程，這一組序列存在長期的均衡關(guān)系，根據(jù)協(xié)整向量間的關(guān)系標準化LNK1得到的模型如下：
對數(shù)似然比為1346.696。
建立向量誤差修正模型：
從序列LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ的協(xié)整關(guān)系來看，LNK1與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ存在長期均衡關(guān)系；LNK1與LNM0Z、LNDZ成反比，與LNTR、LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來分析，LNDZ對LNK1的影響最大，LNDZ每變動1個單位LNK1就會變動1.29757個單位；LNM0Z對LNK1的影響次之，LNM0Z每變動1個單位LNK1就會變動1.274803個單位，LNTR和LNDNFIZ對LNK1的影響較小。
從貨幣乘數(shù)K1的向量誤差修正模型來看，貨幣乘數(shù)K1的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、準備金率（TR）、非金融機構(gòu)存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關(guān)。關(guān)于貨幣乘數(shù)K1變化的調(diào)整系數(shù)（ECM1）為0.286較小，說明貨幣乘數(shù)K1的短期波動較小
（四）廣義貨幣M2的貨幣乘數(shù)K2的協(xié)整分析
建立關(guān)于LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的向量自回歸模型（VAR2），在模型VAR2的基礎(chǔ)上進行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗，結(jié)果如表2所示。JJ檢驗揭示出LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNR、LNER、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ在5%水平下存在1個協(xié)整方程，根據(jù)協(xié)整向量間的關(guān)系整理后得到的關(guān)于LNK2模型如下：
對數(shù)似然比為2300.029。
建立向量誤差修正模型：
從序列LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的協(xié)整關(guān)系來看，LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ存在著長期均衡關(guān)系；LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ成反比，與LNTR和LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來分析，LNMOZ對LNK2的影響最大，LNSZ每變動1個單位LNK2就會變動2.91686個單位；LNDZ對LNK2的影響次之，LNDZ每變動1個單位LNK2就會變動1.960937個單位；LNSZ對LNK2的影響又次之，LNM0Z每變動1個單位LNK2就會變動1.778815個單位；LNTR對LNK2的影響再次之，LNR每變動1個單位LNK2就會變動0.714297個單位；LNTZ、LNOZ、LNDNFIZ對LNK2的影響較小。
從貨幣乘數(shù)K2的向量誤差修正模型來看，貨幣乘數(shù)K2的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、法定準備金率（R）、超額準備金率（ER）、非金融機構(gòu)存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關(guān)。關(guān)于貨幣乘數(shù)K2變化的調(diào)整系數(shù)（ECM2）為0.139較小，說明貨幣乘數(shù)K2的短期波動較小。
貨幣乘數(shù)各因子變動原因分析
通貨比率。從實證結(jié)果看通貨比率與貨幣乘數(shù)負相關(guān)。通貨比率主要受以下因素的影響：活期存款利率、定期存款利率、其它金融資產(chǎn)（主要是股票、債券等有價證券）的預期收益率、財富水平、通貨膨脹率、經(jīng)濟周期、金融危機、非法活動、金融市場的發(fā)達和完善程度。
活期存款率。活期存款率是指活期存款占所有存款的比重。活期存款率主要受定期存款利率、其他金融資產(chǎn)的預期報酬率和通貨膨脹或通貨膨脹預期的影響。
定期存款率。定期存款率決定于公眾的資產(chǎn)選擇行為，主要的影響因素包括：定期存款利率、其他金融資產(chǎn)的預期報酬率、財富水平、以及投資渠道的拓展。
儲蓄比率。儲蓄比率的影響因素主要有以下幾點：儲蓄存款的利率、投資理財工具的開發(fā)、社會公眾的心理預期、公眾的消費習慣和習俗。
其他存款比率。其他存款主要受金融市場的發(fā)展、金融創(chuàng)新和金融深化的影響。影響其他存款比率因素主要包括其他金融資產(chǎn)的預期報酬率和金融市場的發(fā)達完善程度。
準備金率。1998年3月，中國人民銀行改革存款準備金制度，合并法定存款準備金與超額存款準備金賬戶，實行統(tǒng)一利率。準備金率由中央銀行控制，主要取決于中央銀行的貨幣政策意圖。當經(jīng)濟過熱時，中央銀行通常提高法定準備金率，緊縮銀根；當經(jīng)濟衰退時，中央銀行降低法定準備金率，放松銀根。
非金融機構(gòu)存款率。非金融機構(gòu)存款率是指貨幣當局資產(chǎn)負債表中非金融機構(gòu)存款與全部存款之比。隨著中央銀行凋控體制的不斷完善，政策性業(yè)務(wù)逐漸剝離，這一比例將會呈下降趨勢。
綜上，貨幣乘數(shù)可以使基礎(chǔ)貨幣成倍放大或縮小。決定狹義貨幣乘數(shù)K1的因素有四個：通貨比率、活期存款率、總準備金率、非金融機構(gòu)存款率，決定廣義貨幣乘數(shù)K2的因素有七個：通貨比率、活期存款率、定期存款率、儲蓄比率、其他存款比率、總準備金率、非金融機構(gòu)存款率，這些因子又受到多種原因的影響而變化。
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2008年全球金融危機爆發(fā)，在公司高管超額薪酬問題凸顯的背景下，我國政府多次出臺國企高管限薪政策。最新的高管限薪政策是2014年11月以“中辦”名義印發(fā)的《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革的意見》（中發(fā)[2014]12號）。
縱觀新一輪的國企高管限薪政策，其顯著特征可以概括為“以上年度央企在崗職工年平均工資作為參照系”和“限薪的實施以‘中辦’名義印發(fā)文件至上而下推進”兩個方面。雖然上述限薪政策主要針對央企組織任命負責人，但由于所謂“組織任命負責人”和“職業(yè)經(jīng)理人”的邊界模糊和相關(guān)傳染外溢效應，上述實踐毫無疑問會對我國國企經(jīng)理人薪酬設(shè)計實踐產(chǎn)生重要的影響。
經(jīng)理人薪酬的世紀難題
從泰羅科學管理時代開始，在經(jīng)理人（職能工長）薪酬制定上始終困擾人類的難題是，對于經(jīng)理人的努力程度，只有經(jīng)理人自己知道，股東不僅在法律上無法證實，甚至有時無法觀察。因而經(jīng)理人與股東關(guān)于經(jīng)理人努力程度的信息分布是不對稱的。由于經(jīng)理人努力程度的上述私人信息特征，我們看到，泰羅事實上無法真正做到“科學定額”和“標準化”，否則泰羅所自認為的“科學定額”就不會被馬克思指責為“資本家對工人的剝削”了。出于同樣的原因，馬克思也無法基于社會必要勞動時間等抽象的概念來準確界定勞動力這一特殊商品的價值，畢竟對于這一概念所依賴的“現(xiàn)有社會正常的生產(chǎn)條件”、“社會平均的勞動熟練程度和勞動強度”等在資本家與工人之間同樣無法基于充分的信息形成一致的認識。因此，無論泰羅科學管理理論還是馬克思的剩余價值理論事實上都無法完成經(jīng)理人薪酬合約的科學制定。
這一問題直到20世紀70年代基于現(xiàn)代博弈論的信息經(jīng)濟學的發(fā)展成熟才大為改觀。前面提到，股東通常無法識別企業(yè)經(jīng)營狀況不好是由于外部經(jīng)營環(huán)境的惡劣，還是由于經(jīng)理人的偷懶，因此，在具有努力程度的私人信息的經(jīng)理人和外部分散股東之間存在信息不對稱。信息非對稱帶來的經(jīng)濟后果是經(jīng)理人會存在道德風險傾向： 既然股東對經(jīng)理人努力不可證實，甚至不可觀察，在給定（平均）的薪酬水平下，經(jīng)理人會選擇偷懶，以減少自己的負效用。需要說明的是，與馬克思關(guān)注資本家對工人的剝削問題不同，信息經(jīng)濟學里關(guān)注的是具有私人信息的經(jīng)理人的偷懶問題。
那么，如何對不可證實，甚至不可觀察的經(jīng)理人努力程度進行激勵呢？在信息經(jīng)濟學看來，雖然經(jīng)理人努力不可證實，甚至不可觀察，但如果能夠?qū)⒔?jīng)理人的薪酬與可證實的一種直接機制（例如，企業(yè)績效）掛起鉤來。只有在企業(yè)績效好時，經(jīng)理人才有望拿到高薪酬。而為了出現(xiàn)良好績效，經(jīng)理人則需要努力工作而不是偷懶。我們看到，通過將經(jīng)理人薪酬設(shè)計與可證實的企業(yè)績效直接掛起鉤來，信息經(jīng)濟學一定程度解決了經(jīng)理人與股東圍繞經(jīng)理人努力程度的信息非對稱這一難題。改革開放以來，我國農(nóng)民從“”到“聯(lián)產(chǎn)承包責任制”，工人從“大鍋飯”到“績效工資”事實上無一例外地遵循著上述邏輯。
一個科學制定的經(jīng)理人薪酬合約除了要與企業(yè)績效掛鉤，還需要滿足兩個基本的約束條件。其一是參與約束（或個體理性約束），即經(jīng)理人從接受公司聘用可以獲得的薪酬應該不少于其他任職機會帶給他的薪酬。這一條件考量的是經(jīng)理人接受該公司聘用的機會成本；其二是激勵相容約束條件，即通過向經(jīng)理人支付激勵薪酬方式協(xié)調(diào)二者的利益沖突過程中，不僅對股東而言最優(yōu)，而且對經(jīng)理人而言也是最優(yōu)的。或者說，看起來股東向經(jīng)理人支付了高的激勵薪酬，但受到激勵的經(jīng)理人的努力工作最終為股東創(chuàng)造了更大的價值。股東在獲得的投資回報與支付經(jīng)理人薪酬的平衡后實現(xiàn)了股東價值最大化。而經(jīng)理人則通過獲得高的激勵薪酬與努力付出的負效用的平衡同時實現(xiàn)了經(jīng)理人效用的最大化。二者通過經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計達到雙贏（納什均衡）：股東借助經(jīng)理人的專業(yè)知識創(chuàng)造財富，而經(jīng)理人則通過股東提供的事業(yè)平臺實現(xiàn)人生價值。我們看到，由于經(jīng)理人對私人信息的控制，為了使經(jīng)理人說真話，股東需要向經(jīng)理人支付（與機會成本相比）更高的工資。信息經(jīng)濟學把上述與信息控制相關(guān)獲得的非生產(chǎn)性溢價稱為信息租金。
簡單對比新古典經(jīng)濟學與信息經(jīng)濟學經(jīng)理人薪酬設(shè)計思想的差異，我們看到，基于信息對稱的新古典經(jīng)濟學認為工資是（經(jīng)理人）勞動力的價格和人力資本付出的補償；而基于信息不對稱的信息經(jīng)濟學則強調(diào)經(jīng)理人薪酬除了補償人力資本付出（個體理性約束的體現(xiàn)）外，還應包含為了鼓勵“說真話”的信息租金（激勵相容約束的體現(xiàn)）。因而，經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計的一個新功能是向經(jīng)理人提供激勵，而不僅僅是人力資本付出的補償。
基于信息經(jīng)濟學的經(jīng)理人薪酬設(shè)計思想給予我們的直接啟發(fā)是：第一，在評價經(jīng)理人薪酬是否合理的問題上，基準是經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造多少價值，而不是其他。原因是股東對經(jīng)理人努力程度的信息不完全是開展經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計的邏輯和事實出發(fā)點。如果一家企業(yè)的績效與另一家企業(yè)不同，該家企業(yè)經(jīng)理人薪酬就有理由與另外一家企業(yè)的不同。除了企業(yè)績效，經(jīng)理風險態(tài)度、外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性、企業(yè)規(guī)模和所處產(chǎn)業(yè)的競爭程度等都會顯著影響經(jīng)理人的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)。如果一家企業(yè)所處的行業(yè)與另一家企業(yè)不同，該家企業(yè)經(jīng)理人薪酬就有理由與另外一家企業(yè)的不同。在實踐中，經(jīng)理人激勵強弱是依據(jù)經(jīng)理人薪酬績效敏感性來判斷。有研究表明，美國企業(yè)績效與CEO薪酬的敏感度為1000：6，即股東權(quán)益每提高1000美元，則CEO可以獲得6美元的激勵報酬；而美國銀行業(yè)CEO薪酬與企業(yè)績效的敏感度僅為1000：4.7。這是由于銀行業(yè)的高風險和受到高度監(jiān)管的特征使銀行業(yè)的報酬績效敏感度通常低于制造業(yè)等其他行業(yè)。
這提醒理論界與實務(wù)界應該重新思考新一輪高管限薪“以上年度央企在崗職工年平均工資作為參照系”的合理性。畢竟，現(xiàn)在高管與在崗職工的關(guān)系不同于泰羅科學管理時代的“職能工長”與工人的關(guān)系，何況信息經(jīng)濟學的發(fā)展告訴我們，經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計解決的核心問題是經(jīng)理人努力的信息不完全。因而“央企在崗職工年平均工資”能否代替企業(yè)績效成為評價經(jīng)理人薪酬合理性的基準值得懷疑。而“央企在崗職工年平均工資”又是基于何種基準或因素確定的，其理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實依據(jù)是什么等等一系列問題則更加令人疑惑不解。
第二，基于信息經(jīng)濟學的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計事實上所包含的另一個重要思想是當信息不完全時應該由更具信息優(yōu)勢的一方來主導合約的設(shè)計和實施。例如，由于作為公司治理核心的董事會在評價企業(yè)績效等問題上更具信息優(yōu)勢，因而在公司治理實踐中經(jīng)理人薪酬設(shè)計和實施通常是由董事會（薪酬委員會）來完成。這充分體現(xiàn)了現(xiàn)代組織授權(quán)結(jié)構(gòu)與信息結(jié)構(gòu)相匹配的原則。而目前新一輪高管限薪由不具有信息優(yōu)勢的政府部門來主導薪酬制定則顯然違背上述原則。用哈耶克的話說，這是“致命的自負”。上述兩個啟發(fā)同時構(gòu)成現(xiàn)代公司經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計所應遵循的基本原則。
平衡激勵成本與收益
在實際的高管限薪推進過程中，理論界與實務(wù)界還應特別關(guān)注以下問題。
第一，顯性薪酬的限制會使經(jīng)理人去追求隱性薪酬。“一刀切”的限薪除了不可避免地導致管理人才的流失外，還會誘發(fā)經(jīng)理人更多地從謀求顯性薪酬到謀求隱性薪酬。有時由此顯著增加了的成本甚至遠遠超過通過高管限薪節(jié)省了的成本，反而使股東得不償失。而當隱性薪酬遭受政府強力反腐也不可得時，國企高管各種所謂的懶政，庸政和惰政就會紛至沓來。因此，我們需要清楚地意識到，有時看起來向經(jīng)理人支付高的薪酬增加了企業(yè)的成本，但如果通過經(jīng)理人薪酬增加使企業(yè)實現(xiàn)更大的價值提升則是完全值得的。
第二，如何兼顧經(jīng)理人薪酬設(shè)計中的效率與公平問題。不難發(fā)現(xiàn)，新一輪高管限薪方案中高管薪酬之所以以央企在崗職工年平均工資作為參照系，背后有公平因素的考量。前面的分析表明，經(jīng)理人薪酬中除了經(jīng)理人人力資本的補償，還包含支付信息租金的激勵因素，此外還是“企業(yè)家精神”的體現(xiàn)，因此不能簡單通過與普通雇員平均工資相比來體現(xiàn)公平。在處理效率與公平問題時，以犧牲太多效率為代價來實現(xiàn)有限的公平往往事倍功半。事實上，限薪并非實現(xiàn)公平的唯一手段，通過稅收調(diào)節(jié)等手段實現(xiàn)公平目標似乎更加有效。
第三，如何解決部分上市公司出現(xiàn)的經(jīng)理人超額薪酬問題。很多研究表明，我國部分上市公司確實存在經(jīng)理人超額薪酬現(xiàn)象。但解決經(jīng)理人超額薪酬的正確思路不是通過政府部門一刀切的限薪，而是通過監(jiān)管當局要求更具有當?shù)匦畔⒌纳鲜泄径聲ㄐ匠晡瘑T會）對經(jīng)理人薪酬的自查實現(xiàn)。在這個自查過程中，董事會應以經(jīng)理人薪酬績效敏感性作為評價基準。如果企業(yè)績效下降，而經(jīng)理人薪酬卻在增加，顯然是不合理性的薪酬設(shè)計，應該予以糾正。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險隔離機制；啟示
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2008101)-0059-05
一、引言
美國次級債(subpfime Market)危機給全球金融市場帶來巨大的沖擊，但是，次級債危機的影響似乎遠未結(jié)束。曾幾何時，低利率和經(jīng)濟穩(wěn)定增長的繁榮，使低信用等級、收入不穩(wěn)定、負債較重的人群跑步進入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導致還款違約率的上升和次級抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級債拖下泥潭，進而使包括美國次級抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機構(gòu)不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國家參與次級債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風險隔離機制的構(gòu)建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風險隔離機制視角出發(fā)，探討如何構(gòu)建防范危機的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機發(fā)生可能對宏觀經(jīng)濟帶來的傷害。
二、風險防范制度的設(shè)計原理
從制度設(shè)計來講，新古典金融理論在有效市場假說的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設(shè)計的第一個問題，即均衡價格的確定。新制度經(jīng)濟學的代表人物科斯則證明，當交易成本為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學則主要研究了金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離，即當交易成本和人非理性產(chǎn)生對新古典均衡的偏離時，良好的風險隔離設(shè)計會發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)型融資。近三十年來，它因發(fā)現(xiàn)并強化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構(gòu)建風險隔離機制的核心就是要在上述四個環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑防火墻，以確保整個交易結(jié)構(gòu)的安全，使整個交易結(jié)構(gòu)不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為
三、構(gòu)建資產(chǎn)證券化風險防范的六道防線
(一)資產(chǎn)合格
1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征
《企業(yè)會計準則――基本準則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。這個定義與國際會計準則委員會(IASC)1989年的《財務(wù)報表編報框架》中“資產(chǎn)是因過去的事項所控制的、可望為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟利益流人的資源”，以及美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)在財務(wù)會計概念公告中“資產(chǎn)是可預期的未來經(jīng)濟利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。
它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預期的經(jīng)濟利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權(quán)明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會屬性；(3)產(chǎn)權(quán)的取得源于已發(fā)生的交易或事項；(4)未來收益和風險可以預期；(5)是一種經(jīng)濟資源。
2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟性標準
從經(jīng)濟范疇來講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計記錄一持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化―金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用較高；(7)同質(zhì)性―金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。
3、資產(chǎn)選擇的法律性標準
原始權(quán)益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來講，它首先應該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個特定主體的不可分割的法律從屬關(guān)系會從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國法律為例，1999年3月15日通過的《中華人民共和國合同法》第七十九條規(guī)定：債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實際上列出了三種債權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。
其次，它應該是可預期的。影響因素主要有三個：第一，債務(wù)人的支付能力。這是違約風險的決定因素。第二，債務(wù)人的支付習慣即債務(wù)人的社會信用。一般來說，決定債務(wù)人支付習慣的因素有債務(wù)規(guī)模、SPV信用收集條款的相關(guān)權(quán)利以及拖欠對債務(wù)人信用記錄和未來再融資的影響三個方面。第三，道德風險。道德風險指的是從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進自身效用時做出不利于他人的行動。
應對債務(wù)人違約風險的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個用途。一是判斷債務(wù)人動態(tài)的支付能力和支付習慣，二是擁有充分信用記錄的債務(wù)人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風險。單獨判斷某一個具體債權(quán)債務(wù)關(guān)系中債務(wù)人的違約風險是很困難的，如果單純依靠這一措施，會導致高風險帶來的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風險，使資產(chǎn)組合的違約風險呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預測單個資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對整個集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個可信的估計。要實現(xiàn)風險的大數(shù)分散，要求三個條件。即構(gòu)成債務(wù)來自足夠多數(shù)目的債務(wù)人，且單個債務(wù)人不能占過大比例，債務(wù)人之間不存在很強的相關(guān)性；債務(wù)呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。
4、資產(chǎn)風險的計算
風險的防范首先來自對風險的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。
Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨特的信用風險模型，它借用保險精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計方面的特征，而不用具體考慮每個債務(wù)人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個評級系統(tǒng)出發(fā)，來模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴展到一個能夠反映GDP增長、長期利率等一些宏觀指標對其影響的一個隨機的變量。
Credit risk+模型在計算資產(chǎn)損失分布時，用的方法比較復雜。
第一步，將各資產(chǎn)的損失標準化，再劃分為一些細分的組，并通過相應的方法降低這樣細分引起的誤差。
第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。
第三步，將第二步得到的概率作一個z變換(概率生成函數(shù))。
第四步，在第三步的基礎(chǔ)上，算出整個資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個概率生成函數(shù)。
最后，通過對這個概率生成函數(shù)做相應的運算可以得到整個資產(chǎn)組合的違約概率分布。
這個模型比較適合基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。
由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應該選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風險隔離機制的第一道防線。
從美國資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國市場上最早被證券化的資產(chǎn)是美國儲蓄機構(gòu)發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因為它在美國歷史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對資產(chǎn)實施管理。其后登場的是信用卡應收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標準化的法律文本。再后來如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費收入等才逐步發(fā)展起來。
(二)SPV合格
為防止因自身債務(wù)問題而扭曲證券化資產(chǎn)的風險隔離效果，各國在設(shè)立SPV時都意圖通過某些限制條件使SPV成為“遠離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。
1、法律地位獨立
SPV在設(shè)立時有獨立發(fā)起設(shè)立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟主體發(fā)起設(shè)立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認原則，如果股東濫用公司獨立人格，法律將“揭開公司的面紗”，否認那些表面獨立。而實質(zhì)上受個別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風險連在一起，將原始權(quán)益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權(quán)人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應通過保持SPV具有法律效力的管理文件如財務(wù)報表、帳薄和檔案等獨立于其他機構(gòu)，只以自己的名義從事義務(wù)，不同其他機構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，并以獨立年度審計等措施實現(xiàn)公司的獨立運作。
2、限制債務(wù)
SPV的業(yè)務(wù)范圍應嚴格限制在與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動而產(chǎn)生額外負債，從而避免給SPV帶來破產(chǎn)的風險。
3、禁止兼并重組
即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對設(shè)立文件進行修改。從而保證SPV不會因產(chǎn)權(quán)變動而對破產(chǎn)隔離機制造成破壞。
4、引入獨立董事制度
為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實踐中一般通過引入關(guān)聯(lián)方利益的形式來實現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營的獨立性要求，不可能通過外部主體的資本參與來實現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托機制中的獨立董事制度。獨立董事制度的最大特點在于通過其獨立性來防范公司董事會的內(nèi)部人控制問題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。
以上對特設(shè)載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風險隔離機制構(gòu)筑了第二道防線。
(三)真實銷售
兩個合格主體間的有效連接是真實銷售。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實性為前提的。
1、排它權(quán)
受讓資產(chǎn)不能存在被追索權(quán)或者回購權(quán)。追索權(quán)，是指當債務(wù)憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責令終止業(yè)務(wù)活動)時，債權(quán)人向債務(wù)憑證的所有義務(wù)人請求償付和賠償?shù)臋?quán)利。顯然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權(quán)的主體，那么SPV和投資者的風險就會大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)風險。回購權(quán)是指一旦出讓方的利益受到威脅的時候，出讓方有權(quán)利按照事先約定的價格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購權(quán)的出現(xiàn)對于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風險的擴張。
因此，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓條款中應排除回購協(xié)議、遠期承諾和發(fā)起人回購選擇權(quán)等內(nèi)容，否則SPV就沒有真正掌握對證券化資產(chǎn)的有效控制。
2、控制權(quán)
資產(chǎn)的實際控制權(quán)包括對資產(chǎn)實際收入的管理和控制、對資產(chǎn)的處置權(quán)和對剩余的索取權(quán)。
3、公允定價
資產(chǎn)估價的方法總的來說有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法。這種方法認為一項資產(chǎn)的價值等于資產(chǎn)預期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對估價法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價值，借以對一項新資產(chǎn)進行估價。第三類是期權(quán)估價法。它用期權(quán)定價模型來估計有期權(quán)特征資產(chǎn)的價值。估價使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會有顯著的差異。但就定價機制來講，交易雙方應該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價方法，使交易價格公允透明。
上述真實性的法律標準，在美國財務(wù)會計標準委員會(FASB)的有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計準中也體現(xiàn)出來。“FASB 125”規(guī)定，一項金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得收益權(quán)益之外的對價(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項交易將作為真實出售的會計處理。
這是資產(chǎn)證券化中風險隔離機制構(gòu)建的第三道防線，即以市場的方法將原始權(quán)益人、原始債務(wù)人和特設(shè)載體隔離開來。
(四)重組增值
收益是風險的對沖。通過資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風險隔離的第四道防線。
1、組建資產(chǎn)池
將各種風險收益不同的資產(chǎn)搜集起來，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來，創(chuàng)造出一組具有特定風險收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機制的最終應用。構(gòu)造資產(chǎn)組合時要遵循三個原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應該具備一定的分散性。這樣，不會因某一特定地域的局部風險而造成資產(chǎn)組合的整體風險。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費用是相對固定的。例如律師費用、審計費用、資產(chǎn)評估費用、信用評級費用和承銷費用等。只有當可證券化的資產(chǎn)達到一定規(guī)模(一般為1億美元)時，這種融資方式才算經(jīng)濟，從而具有市場競爭力和生命力。第三，可預測性。通過制定構(gòu)造資產(chǎn)組合的標準，資產(chǎn)交易的各方可以對資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進行預測，從而準確的估計其風險，并依據(jù)風險進行證券化資產(chǎn)的定價。
2、實現(xiàn)增值
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。
資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應將資產(chǎn)的原始權(quán)益人、中介機構(gòu)以及將來投資人的利益進行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來的市場表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，堅持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際收入所能帶來的邊際收益總是遞減的。當邊際成本與邊際收益趨于一致時，資產(chǎn)投入的效益就達到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導致成本進一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過不斷調(diào)整與再組合來實現(xiàn)整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。
(五)管理牽制
資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務(wù)人三方。對三者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分是職能牽制設(shè)計的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構(gòu)持續(xù)平穩(wěn)運行的第五道防線。
服務(wù)人承擔對原始債務(wù)的清收工作，一般可由原始權(quán)益人承擔，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機構(gòu)承擔。SPV和服務(wù)商簽訂的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收入收集后的一定時間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務(wù)協(xié)議規(guī)定債務(wù)人直接對鎖定賬戶進行支付。鎖定賬戶中的款項每天都會被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務(wù)商具有證券化交易要求的信用等級，否則它不能得到鎖定賬戶的款項。這樣，即使服務(wù)商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會減少或延遲對證券投資者的按時償付。
管理人在其管理收益計劃(或信托計劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關(guān)的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過錯造計劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；4、因托管人過錯造成計劃資產(chǎn)損失時，有權(quán)代表投資人向托管人追償。
托管人的權(quán)利和義務(wù)主要有：1．監(jiān)督計劃的經(jīng)營運作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報告；3．妥善保存有關(guān)合同、協(xié)議、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過錯導致計劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；5．因管理人過錯造成計劃資產(chǎn)損失的，有權(quán)資人向管理人追償。
(六)持續(xù)的信息披露
目前中國的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場和證券交易所大宗交易平臺兩個市場展開。兩家主管機構(gòu)中國證監(jiān)會和中國人民銀行都對上市后證券的定期和臨時信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風險隔離機制構(gòu)建了第六道防線，即監(jiān)管防線。
即將出臺的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引(征求意見稿)》規(guī)定，計劃存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生超過受益憑證未償本金余額5％以上，或者當期分配金額10％以上的重大損失；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及法律糾紛或者擔保等重大或有負債，可能影響受益憑證本息按時足額償付；以及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預期發(fā)生重大變化等情形時，應當進行『臨時信息披露。
