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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司的企業價值，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
云天化股份有限公司前身是云南天然氣化工廠（以下簡稱“云天化”），座落在川滇交界處的云南省水富縣，主營化肥、化工產品的生產、銷售。在響應“企業信息化工程”的號召下，他們也逐漸找到了自己企業的信息化之路，那么企業是如何實施的呢？
實現管控一體化
計算機集散控制系統的使用，使生產數據上傳具備了必備的條件。云天化多年以來堅持管、控一體化系統的開發，先后進行了四次軟件升級。
1989年，采用3Com+交換機，建成了第一套以太網絡，其主要目的是將合成氨單回路智能儀表實時數據采集，通過D-link總路線進行采集后在網上傳遞。當時，雖然技術不是很成熟，上網數據點只有30多個，但是初步實現了數據上傳目的。
1992年，由于引進了新的控制系統及PCSI接口，因此，企業用NetWare操作系統將所有進入DCS的控制數據一方面直接上傳，另一方面，對控制指標進行了加工處理，開發了調度數據管理系統。新系統投入使用后，加速了數據傳遞量，取消了合成操作人員的手工報表，減少了主控制人員的額外勞動。
在此基礎之上，云天化還與蘭州自動化研究所共同承擔了國家“九五”攻關項目“管理—控制一體化系統”的應用研究。1995年兩家共同研究開發出基于DOS系統的具有工藝流程界面的實時數據管理系統。1998年，他們又獨自開發了基于Client/Server的實時數據管理系統，將合成氨系統的全部生產數據實時導入管理網絡。
在大型化肥生產裝置中，設備在企業的固定資產中所占的比例達90%以上，設備運行狀況的好壞，其狀態正常與否，檢修質量的高低，檢修計劃的安排是否科學、合理將直接影響公司的生產與經營。為加強設備管理，公司機動部門從1992年起就組織人力開發了單機版的設備檢修計劃管理軟件及固定資產管理軟件。由于合成氨及尿素生產是在高溫高壓下進行的，工藝介質全部是通過管道輸送的，其狀態將直接影響生產的安全、穩定運行。為提高管道管理效率，從1996年開始，他們與浙江大學聯合開發出了網絡版的管道管理軟件，1997年投入使用。在以天然氣為原料的大氮肥生產裝置中，五大旋轉壓縮機組是整個裝置的心臟，為保障其正常運行并準確地判斷可能出現的故障，1993年，公司購買了Bentley公司的旋轉機械振動監測系統。這些軟件的使用，極大地提高了設備的管理水平，使公司的設備管理，在人員少、裝置多的情況下一直保持在一個較高的水平上。
實現會計電算化
財務是企業經營管理中的核心業務。1992年，為加強財務管理，公司建立了財務處局域網絡，組織技術人員在XENIX平臺下基于Foxbase數據庫開發了財務管理軟件，1994年1月實現了財務電算化，甩掉了手工報表及賬目。由于使用了這套系統，云天化從改制到股份公司上市，只經過了短短的三個多月時間。1999年，為解決Y2K問題，公司對財務局域網進行了改造，用3Com公司的100M交換機，同時還購買了浪潮集團的“國強”財務軟件，擴充了自編財務軟件的功能。
會計電算化的使用，保證了會計信息的真實、準確、科學、及時，使會計信息的收集、加工、處理和生成更加規范，有效克服了因手工操作所出現的失誤導致會計信息失真的情況，有力地提高了會計報表的質量，提高了工作效率，為企業生產經營中的重要決策提供了有效的會計信息依據。
建設設計院局域網絡
云天化多年來一直堅持進行卓有成效的技術改造。特別是從1995年開始，云天化為保持企業長盛不衰，進行了大規模的二次建設，用自有資金建設甲醇、甲醛、聚甲醛三項工程。由于三項技改工程投資巨大，涉及到土建、機械、工藝、電器、儀表等多專業的設計與安裝，因此，為確保工程的建設進度，公司投資60多萬元建成了設計院局域網絡，購買了相關的設計軟件，配備了專用服務器及數字化工程掃描儀及打印機。系統投入使用后，經過短期的培訓，所有設計人員很快就甩掉了圖板，實現了計算機設計，使工作效率成倍提高，使“三甲”工程得以順利建成。除完成本公司的設計任務外，他們還承接了周邊地區的一些設計任務，從而創造了直接的經濟效益。
總體規劃實現信息化
1997起，有關網絡經濟、信息社會、電子商務的新聞不斷見諸報端。公司領導層根據歷年來各部門信息化的成效，敏銳地覺察到信息化與知識經濟將會對我們國家、社會及企業帶來巨大的機遇。1998年底成立了以董事長李新華為組長的“信息化與知識化領導小組”，成員由各職能部門主要領導組成，全面推進全公司的信息化與知識管理。并在企業管理處下設立領導小組辦公室，負責公司信息化規劃及日常管理工作。
由于進行了規劃，云天化的信息化進度明顯地加快了。1999年至今，信息辦與職工校聯合舉辦了幾期計算機基礎培訓，提高了大家計算機應用水平。1999年10月至2000年3月，采用Cisco公司的交換設備，1000Mbs以太網技術，建成了覆蓋辦公系統的網絡系統，將以往分期建設的各子、局域網絡全部聯接起來，并通過2M DDN專用數據電路，與互聯網絡相聯。網絡開通后，生產上的實時數據不僅調度室可能看到，而且，所有關心生產的老總及管理部門都能及時了解合成氨、尿素裝置的生產狀況。TDM壓縮機振動監視系統也直接運行在機械老總及設備管理人員的案頭，讓他們足不出門即可對動力設備的運行狀態進行全面監測。
同時，企業還投用了電子化檔案管理系統，開始建設辦公自動化系統（OA）。2000年6月到11月中旬，在公司生活區使用HFC及以太網技術建成了寬帶網絡，從而使云天化員工很快就可以進行寬帶上網，而當年企業就成為云南省最大的互聯網企業用戶。今年上半年，他們又對分散在23幢建筑內的車間及科室進行了網絡布線。至此，公司網絡基礎設施全部建成，形成了生產、辦公、生活三大網絡互聯的集成。
他們為了加強對外宣傳及對內溝通，于1999年12月18日開通了股份公司網站Http://yyth.com.cn及郵件系統。在內部，他們利用網絡建立了以宣傳、學習、服務、溝通、娛樂為主的“云天化信息港”網站，包括內部網絡及寬帶網絡的建設，極大地豐富了遠離中心城市的云天化的業余文化生活，開拓了大家的視野，提高了企業獲得外界信息的速度和數量。
遇到的問題
1.信息化給企業帶來的效益是間接的、難以量化的，其回報是在通過信息技術的使用改變傳統的作業方式、管理方式時間接產生的，而這一點，在企業中也有不少人尚不理解。信息化建設是一項長期的投資工程，其建設成本比較高，而直接回報少，因此，搞信息化壓力非常大。公司在1980年也曾經有過信息中心和電算站，但是，由于受制于當時的技術及管理，最后都被合并了。
關鍵詞：經濟增加值（EVA）；公司價值；價值評估模型
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年3月4日
一、引言
價值投資作為一種成熟的投資理念，是基于企業價值的投資方法，投資者通過對企業內在價值進行估計，同時與市場對企業內在價值的估計即股價相比較，從中發現投資機會。隨著中國證券市場和企業的日益成熟，以及現代經營管理模式的要求，價值投資將在未來中國資本市場中占據主導地位。因此，如何準確評估上市公司的真正價值成為了證券界最為關注的課題和投資者最為關心的問題。
EVA是20世紀八十年代在西方興起的一個新興業績評價指標，建立在EVA指標之上的價值評估方法是一種有效的評估方法。它區別于傳統財務分析模式，其優越性在于從凈利潤中扣除了權益資本成本，從而能夠真正全面、準確地反映企業生產經營的最終盈利或價值。國外實踐經驗證明，EVA應用于企業價值評估，不僅能更加準確地反映公司價值，而且能引導企業管理者重視價值創造與管理，促進企業健康發展。在國內，EVA的研究應用還處于起步階段，不過這并不妨礙其作為一種先進的價值評估工具在國內的廣泛推廣。國務院國有資產監督管理委員會令第22號更要求自2010年1月1日起，將EVA作為中央企業負責人經營業績考核指標之一，這標志著價值管理新階段的到來。
二、EVA指標體系概述
EVA是一種從基本面分析公司創造股東價值的指標，除了能夠準確真實地評價公司盈利能力和對管理者的決策具有重要指導意義外，還是直接衡量企業市場價值的重要指標。與傳統會計利潤指標相比，它更加全面地反映公司當期盈利表現，因為EVA是從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的所有資金成本后的真實經濟利潤，是綜合損益表和資產負債表得出的公司業績衡量指標，因而它能更準確地反映公司創造的真實利潤。因此，EVA的計算公式理論上可以表述為：
EVA=NOPAT-WACC×TC
式中：NOPAT―稅后凈營業利潤；WACC―加權平均資本成本；TC―總投入資本。
但在實務中，EVA的計算要相對要復雜些。這主要是由兩方面因素決定的：一是在計算稅后凈營業利潤和總投入資本時需要對某些會計報表科目的處理方法進行調整，以消除根據會計準則編制的財務報表對企業真實情況的扭曲；二是資本成本的確定需要參考資本市場的歷史現狀。因此，實踐中EVA的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT+Adjop-WACC×（TC+Adjop）
式中：Adjop―對NOPAT所進行的會計調整；Adjoc―對TC進行的調整，將投入資本的賬面價值調整為經濟價值。
根據思騰斯特咨詢公司的結論，要精確計算EVA需進行多達160多項的調整，然而在實際應用中，大部分公司只須進行5～10項需要的調整就可達到相當的準確程度。在判斷是否應對某一項目進行調整時，可依據以下原則進行：（1）重要性原則，若不調整會嚴重扭曲公司的真實情況；（2）可影響性原則，經理層能夠人為控制實施結果；（3）可獲得性原則，考慮所需要的數據信息是否易于尋求；（4）可理解性原則，考慮調整是否便于實際操作人員很好地理解；（5）現金收支原則，盡量反映公司現金收支的實際情況，避免管理人員通過會計方法的選取操縱利潤。
三、基于EVA的公司價值評估模型的建立
公司價值評估伴隨著價值管理的需要和市場經濟的發展而逐漸受到重視，它應用于不同領域所起到的作用主要體現在有助于實現公司價值最大化、有利于改善公司的經營管理以及為理性投資者提供決策依據。本文中所指的公司價值即內在價值，是從投資的角度來評價企業，強調企業的盈利能力。
資本市場對企業未來盈利能力的預期可用市場增加值（Market Value Added，MVA）表示，即股票市值與累計資本投入之間的差額，其直接表明了一家公司累計為其投資者創造了多少財富。理論上講，在資本市場是強式有效市場的假設條件下，市場增加值是未來經濟增加值的現值，它是市場對公司獲得經濟增加值能力的預期的反映，即：
從上式可以看出，MVA實際上就是未來所有年份的EVA按股本資本成本折現的價值，在越具備動態效率的股票市場，企業的內在價值與市場價值就越吻合，即MVA與EVA相關性越高。即在強式有效市場條件下，存在以下關系：
其中：ks為普通股股東要求的收益率，即股本資本成本；BVE0為公司原始資本總額。
但如果是弱式效率市場，對上市公司而言，公司的市場價格不等于公司的內在價值，則僅只存在以下關系：
至此，便得到了EVA價值評估模型，其核心思想是：企業的價值在于其增值的能力。EVA價值評估模型從形式上看較為簡單，但卻包含了豐富的思想，它同時反映了企業的內在價值與公允價值：一方面將公司的價值用投入量與增量（未來EVA的折現值）之和表示，反映了公司未來的價值增值及增值能力持續性，體現了公司的內在價值；另一方面它是利用現值技術估算公司價值的一種方法，其符合運用現值技術計算公允價值的一般原則。
EVA價值評估模型揭示了價值增值的三個基本原則：收益流、風險和回報的持續性，提供了一種用以反映和計量公司是否增值的可靠尺度。另外，就其重要組成元素EVA指標本身來說，EVA的設計著眼于公司的長期持續發展能力，而不像凈利潤指標一樣僅僅是一種短期指標，因此應用該指標能夠激勵經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，如新產品的研究和開發、人力資源的培養等等，這樣就能避免公司經營者短期行為的發生，保證公司價值增值能力的持續性。
但值得注意的是，EVA價值評估模型隱含三個假設條件：公司持續經營、外部環境不變以及公司資本結構不變。在實際經濟環境中，這三個假設尤其是第一個和第二個假設是不可能長期存在的，但是為了便于計算，我們可以認為在短期（幾年）內，公司內外部環境是接近于不變的，這樣我們就可以將公司的未來分為幾段，然后根據預測公司的成長期（增長率為正值）、平穩期（增長率為零）和衰退期（增長率為負值）來分段近似地計算公司的內在價值。
根據微觀經濟學原理，在完全競爭市場長期均衡的情況下，公司的EVA值應趨向為零。這是因為當該公司所在的行業的平均經濟增加值為正值時，就會有新的公司加入該行業的競爭直到全行業的經濟增加值到達零為止；而當某一公司的經濟增加值為負值時，公司會破產或退出它所在的行業。但在非完全市場競爭的條件下，某些公司由于其擁有的技術優勢、壟斷優勢、成本優勢和規模優勢等各種有利條件，他們所獲得的經濟增加值會在一定的水平上保持相當長的一段時間，所以對于優勢公司而言在一段時間內獲取超額的經濟增加值和超常的發展是可能的；而對于成熟的傳統公司而言，取得高額經濟增加值的可能性是很小的。
四、EVA價值評估模型的優越性
EVA價值評估模型和折現現金流量模型雖然都是利用貼現原理，但前者優于后者之處在于，EVA對于了解公司在任何單一年度的經營情況來說，是一個有效的衡量尺度，并且EVA每年的變化比較平緩，可以有效地考核公司的經營業績，便于進行統計分析。通過EVA價值評估模型與常見的價值評估指標比較分析可以看出，應用EVA價值評估模型來評估公司價值要比其他經營業績評估模型具有更多的優勢。
1、真實反映企業經營業績。考慮股本資本成本是EVA指標最具特點和最重要的方面。只有考慮了企業的所有資本成本，才能說明經營者是否為企業創造了價值。
2、對盈利信息與股價之間的關系進行了重新認識。過去乃至現在的投資中，投資者往往過分側重于每期盈利和股價之間關系即市盈率的研究，容易導致短視行為，因為某一年度盈利信息的變動會使股價發生大幅波動。在EVA價值估價模型中，包括了過去累積的盈利能力，而預期則包括了未來的盈利能力，從而容易擺正盈利信息在公司估價中的作用，某一年度的盈利信息也不會像市盈率估價法那樣對股價產生劇烈影響。
3、將企業價值與企業決策聯系在一起。企業的價值依賴于投資者預期的未來收益能否超過資本成本，這是企業財務管理的一個基本理念，EVA價值評估模型有助于管理者將這個基本理念融入到經營決策中。他們利用EVA可以為資本配置提供正確的評價標準，從而使資本更多地流向能增加公司價值的領域。
4、注重企業的可持續發展。在知識經濟時代，以知識為基礎的無形資產將成為決定企業未來現金流量與市場價值的主要動力，智力資本將與權益資本和債券資本一同參與企業的剩余分配，甚至前者將處于更重要的地位。EVA不鼓勵以犧牲長期業績的代價來夸大短期效果，也就是不鼓勵諸如削減研究和開發費用的行為，而是著眼于企業的長遠發展。
5、EVA顯示了一種新型的企業價值觀。EVA業績的改善是同企業價值的提高相聯系的。為了增加公司的市場價值，經營者就必須表現得比同他們競爭資本的那些人更好。因此，一旦他們獲得了資本，他們在資本上獲得的收益必須超過由其他風險相同的資本資金需求者提供的報酬率。如果他們完成了這個目標，企業投資者投入的資本就會獲得增值，投資者就會加大投資，其他的潛在投資者也會把他們的資金投向這家公司，從而導致公司股票價格的上升，表明企業的市場價值得到了提高。如果他們不能完成這個目標，就表明存在資本的錯誤配置，投資者的資金就會流向別處，最終可能導致估價的下跌，表明企業的市場價值遭到貶低。
主要參考文獻：
[1]王燕妮，王安民.上市公司的經濟增加值與公司價值.統計與決策，2005.1.
[2]雷奕敏，馬超群.EVA與企業價值評估.現代管理科學，2005.10.
關鍵詞 客戶終身價值；航空公司；RFM模型；客戶細分；客戶生命周期
中圖分類號 F560.6 文獻標識碼 A 文章編號 1006－5024(2008)12－0020－03
基金項目 中國民航總局科技基金資助項目“航空公司數據庫營銷實證研究”(批準號：2006MRHD0623)
作者簡介 羅亮生，南京航空航天大學民航學院博士生，廣州民航職業技術學院經管系副主任、副教授，研究方向為民航收益管理、客戶關系管理；
張文欣，南京航空航天大學民航學院碩士生，研究方向為變通運輸規劃與管理。(江蘇 南京 210016)
一、客戶資產的價值
在營銷體系由交易營銷向關系營銷轉變中，客戶已經成為現代企業最重要的稀缺性資源，客戶份額取代市場份額成為衡量企業競爭力、贏利能力、成長前景的重要指標。而隨著對客戶份額競爭的加劇，越來越多的企業已不再把客戶作為社會的公共資產，而將其內部化為重要的競爭性戰略資產，即客戶資產。
目前，國內航空企業的競爭日趨激烈，價格戰此起彼伏。但是，就其競爭的根本而言，實質上就是對客戶資源的競爭。因此，航空公司如何對本企業的客戶資產進行客觀的分析和評價，并在此基礎上更好地保護、使用本企業的客戶資產，是航空公司可持續發展的前提，更是航空公司核心競爭力所在。
客戶作為企業的一項重要資產，能夠給企業帶來利益，這就是客戶資產的價值。然而，客戶價值不是固定不變的，而是一個隨著客戶的發展階段和情況不斷變化的量。因此，學術界普遍認可使用客戶終身價值來全面地度量客戶對企業的總體價值。
客戶終身價值(Lifetime Value)也稱為客戶生命周期價值，廣義的定義是指企業在與客戶保持買賣關系的全過程中從該客戶處所獲得的全部利潤的現值。客戶終身價值是企業正確區分客戶，針對不同的客戶采取不同的營銷策略，將有限的資源投放于真正高價值的客戶，進而為企業贏得更高回報的前提。對客戶終身價值的關注是客戶關系管理各種策略的出發點。
二、客戶價值的替代變量
當客戶的終身價值各不相同時，建立一種財務模型或其統計模型是比較困難或者花費很大的。相反，有時使用一些替代變量來計算客戶終身價值卻很管用。這些替代變量可以用來對客戶進行排隊，而排隊的結果同用終身價值來排隊是基本接近的。根據他們的相對價值量，公司仍然能夠針對不同的客戶實施不同的戰略。
許多學者就使用最近消費時間間隔、消費頻率、消費金額(Receney、Frequency、Monetary，RFM)的價值指標作為替代變量的數據，計算客戶價值，對他們進行排隊。當然，不同的行業使用的替代變量并不相同，即使是同一變量，代表的意義也可能有很大差別。
在傳統的RFM指標中，消費金額這一因素并不適用于航空公司的客戶評價。因此，我們根據航空公司獨有的特點，對指標作了適當的調整，使用客戶的升級里程M和乘坐航班的平均艙位折扣系數c替代消費金額，同時加入影響客戶忠誠度評價的客戶關系長度L，確定了L、R、F、M、C五個指標作為航空公司客戶價值評價的參數。
傳統的RFM模型與航空公司的LRFMC模型的各指標含義比較如表所示。
雖然上述五個變量都比較容易度量，但每一個變量對于航空公司的客戶價值影響程度是不同的，需要采用科學的方法進行分析。因此，可以通過層次分析法，結合專家咨詢方式，得出他們各自的權重后，再綜合計算客戶價值。
三、航空公司的常旅客計劃
上世紀80年代初，航空公司開始引入常旅客計劃，實際上是為了按照客戶的不同價值進行管理。然而，隨著常旅客計劃越來越普及，一方面，幾乎每家航空公司都有自己的常旅客計劃。另一方面，很多旅客同時是多家航空公司的常旅客會員。這樣使得不少航空公司僅僅把常旅客計劃作為他們不得不提供的一種銷量折扣的市場促銷手段。曾經作為各航空公司突出各自優勢的常旅客計劃，在很多航空公司變成了一種限制其市場靈活性的不得不采取的防衛策略。
常旅客計劃的重要目標是根據客戶價值對客戶進行分類，區別對待客戶，有效地保持高價值的客戶，以實現用合理的代價獲得公司的最大收益。只有這樣，航空公司才能真正將常旅客計劃變成公司提高經濟效益和增強競爭力的有效法寶。
四、客戶價值細分
作為客戶對企業價值大小的判別標準，客戶全生命周期利潤可分解為客戶當前價值和客戶增值潛力兩個部分。客戶當前價值是指假定客戶現行購買行為模式保持不變時，客戶未來可望為公司創造的利潤總和的現值。客戶增值潛力是指假定公司采用更積極的客戶保持策略，使客戶購買行為模式向著有利于增大公司利潤的方向發展時，客戶未來可望為公司增加的利潤總和的現值。
根據航空公司的特點，使用上文提到的LRFMC五個指標，可以將航空公司的客戶大致分為五類。航空公司的客戶價值細分及關系發展策略如圖所示。
航空公司客戶關系的理性發展，一方面要維系現已建立的與重要保持客戶之間的良好客戶關系，另一方面要促使客戶關系的提升發展，使忠誠性一般客戶和低價值客戶向重要客戶的方向轉變，重要挽留客戶和發展客戶向重要保持客戶轉變。
五、航空公司客戶關系管理策略
典型的客戶全生命周期包含了客戶關系的識別、發展、穩定和衰退四個階段。客戶在其生命周期的不同階段具有不同的交易特點，企業要通過不同階段的細致區分，實施動態的、互動的管理，實現與客戶長期利益的互贏。
在將航空公司的客戶群體劃入的五個類別中，最值得關注的就是重要發展、重要保持和重要挽留這三類具有較高潛在價值或當前價值的客戶。他們分別可以歸入客戶生命周期管理的發展期、穩定期、衰退期三個階段，根據各階段的特點，可以制定完整的航空公司常旅客管理策略，為不同類型的客戶提供不同的產品和服務，提升重要發展客戶的價值，穩定和延長重要保持客戶的高水平消費，防范重要挽留客戶的流失，并積極進行關系恢復。
下面就結合客戶生命周期的四個階段，具體分析航空公司的客戶關系管理策略。
第一階段：客戶關系識別期。在這個時期，航空公司要找準并且挖掘自己的潛在客戶，鎖定目標客戶，擴大常旅客的總體規模，使交易型客戶向關系型客戶轉變，為今后實施針對性的市場營銷策略，實現長期盈利打下堅實的基礎。對于航空公司這樣具有龐大客戶群的企業來說，少量增加常旅客是遠遠不夠的，必須采取措施實現規模性的擴大才有意義。一方面，在客票銷售的過程中，不能僅僅在意某次交易的實
現，還應該充分利用與客戶的互動機會收集客戶的信息，使更多的客戶加入公司的常旅客隊伍。另一方面，注重與合作伙伴的關系，通過交叉銷售使其他行業的客戶在消費過程中獲得本公司的信息和積分，進而成為公司的客戶，實現客戶群的轉移。
在識別期，收集客戶信息并進行分析是十分重要的。因此，航空公司應該充分利用自己的常旅客數據庫，構建綜合的、一體化的、動態的數據庫，挖掘有潛在價值的目標客戶，加強與這類客戶的交流，使他們對公司的會員服務、企業文化有更多的了解和認同，成為本公司的真正客戶。
第二階段：客戶關系發展期。進入發展期，客戶關系會呈現出蓬勃態勢。為了能給予客戶最大化價值，在發展期我們要想方設法提升客戶價值。通過客戶價值提升策略，引導客戶關系向前發展的趨勢，達到客戶與企業之間形成互動、穩定的價值交集。
通過客戶細分的方式獲得的重要發展客戶就是這一階段航空公司需要特別關注的客戶。這類客戶一般所乘航班的艙位等級(C)較高，最近乘坐過本公司航班(R低)，但乘坐頻率(F)或乘坐里程(M)較低。這類客戶中有的是才成為會員時間不長(L低)，有的雖然是老會員，但不經常乘坐本公司航班。他們是航空公司的潛價值客戶，占客戶數量的很大比例。雖然這類客戶的當前價值并不是很高，但是有很大的發展潛力。航空公司要努力促使這類客戶增加在本公司的乘機消費和合作伙伴處的消費，也就是增加客戶的錢包份額。具體可以采取以下幾種措施進行客戶價值提升，加強客戶的滿意度，提高他們轉向競爭對手的轉移成本，使他們逐漸成為公司的忠誠客戶。
1、會員的升級與保級。在對會員升級或保級進行評價的時間點之前，對那些接近但尚未達到要求的較高消費客戶進行適當提醒甚至一些促銷活動，刺激他們通過消費達到相應標準。這樣既可以獲得收益，也提高了客戶的滿意度，增加了公司的精英會員。
2、首次兌換。可以從數據庫中提取出接近但尚未達到首次兌換標準的會員，對他們進行提醒或促銷，使他們通過消費達到標準。一旦實現了首次兌換，客戶在本公司進行再次消費兌換就比在其他公司進行兌換要容易得多，這在一定程度上提高了轉移的成本。
3、交叉銷售。通過發行聯名卡等與非航空類企業的合作，使客戶在其他企業的消費過程中獲得本公司的積分，增強與公司的聯系，提高他們的忠誠度。
第三階段：客戶關系穩定期。對于這一階段的客戶，主要應該通過提供優質的服務產品和提高服務水平來實現客戶的滿意。通過前面對常旅客數據庫的數據挖掘，進行客戶細分，獲得重要保持客戶的名單。這類客戶一般所乘航班的艙位等級(c)較高，最近乘坐過本公司航班(R低)，乘坐的頻率(F)或里程(M)也較高。他們是航空公司的價值客戶，是最為理想的客戶類型，對航空公司的貢獻最大，所占比例卻比較小。公司應該優先將資源投放到他們身上，對他們進行差異化管理和一對一營銷，提高這類客戶的忠誠度與滿意度，盡可能延長這類客戶的高消費水平。
第四階段：客戶關系衰退期。企業的客戶關系管理不管如何完善，也難以避免客戶流失。客戶流失并不可怕，關鍵是企業如何對有流失傾向的客戶關系予以良性引導，保證長期客戶互動價值最大化。
如果查看常旅客數據庫就會發現，有一些客戶可能有很長時間沒有在本公司消費或者消費水平比原來有明顯的下降，這些客戶是有流失傾向的。他們沒有消費或消費減少的原因可能有很多，主要包括：
1、由于航空公司自身原因導致的客戶流失，如客戶因為某次服務體驗中有過不良經歷或航空公司不能提供客戶需要的服務等。
2、由于行業競爭發生的客戶流失。如價格競爭或者航空公司之間不斷推出的多樣化增值服務，使高價值客戶轉向競爭對手。
3、客戶的自然流失，主要指客戶由于搬遷、退休、職業變化、死亡等原因造成客戶喪失選擇乘機的機會和權利。
關鍵詞：出租汽車公司；價值鏈分析；戰略成本管理
中圖分類號：F426.471 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）06-0079-02
成本節約作為成本管理的一種有效手段而被企業廣泛采用，但事實上當企業采用某些競爭戰略時，比如差異化競爭，適度提高成本照樣能夠取得競爭優勢。因此，現代企業成本管理不能單純依靠成本節約，而應該以支出最少的成本創造最多的價值為管理目標，戰略成本管理正是基于這樣的管理理念，以價值鏈分析為核心手段，通過對行業價值鏈、企業內部價值鏈和競爭對手價值鏈的分析，從戰略視角強化成本管理，以實現企業效益最大化。
一、戰略成本管理與價值鏈分析
（一）戰略成本管理的內涵
戰略成本管理是傳統成本管理為適應市場競爭環境所做出的進化，是成本管理與戰略管理的高度協同，它著眼于企業的長期戰略目標，以全部作業環節為管理對象，通過內部資源與外部環境的完美融合，將成本管理延伸至每個經營環節，讓企業經營成本保持可持續的競爭優勢。戰略成本管理的內容包含兩個層面：一是成本分析，即從成本的角度分析和優化企業的戰略目標，為企業戰略管理提供準確的成本信息；二是成本控制，即利用企業成本管理的制度、方法和措施，以保證成本管理的有效實施。實施戰略成本管理，有助于企業建立和完善現代成本管理體系，更新企業的成本管理理念，不再以簡單的成本節約作為成本管理唯一手段，而從戰略視角分析和確立成本管理目標，并將成本管理的范疇由企業內部擴展至企業外部，利用不同的成本管理側重點支撐不同的競爭戰略，讓企業有能力參與市場競爭，并在競爭中不斷取勝。
（二）戰略成本管理中的價值鏈分析
價值鏈分析是一種識別和明確企業競爭優勢的方法，是戰略成本管理的核心工具。價值鏈理論認為，企業作為一個獨立的經營體，其內在所擁有的競爭優勢往往難以被識別，只有通過分解企業的各項活動，并將每一項活動視為一個價值鏈，分析每個價值鏈本身及其各個價值鏈之間的相互關系，才能明了企業的競爭優勢。企業價值鏈分析不僅涉及企業內部活動，也與企業外部活動相關聯。價值鏈分析主要包括行業價值鏈分析、企業內部價值鏈分析和競爭對手價值鏈分析。
行業價值鏈分析是為了讓企業明了自身在行業價值鏈中的位置，考慮是否需要進行產業鏈前向或者后向整合，以及與自己同處于一個行業價值鏈上的其他企業是否對本企業構成威脅，通過分析也使企業能夠利用行業價值鏈實現降低成本的目的。
企業內部價值鏈分析的目的是確認企業的每一個作業或活動是否能為客戶創造價值的基本單元。比如，出租車的待客空載時間不能創造價值，屬于無附加價值的時間，只有載客時間才是有附加價值的時間。企業內部價值鏈分析目的在于發現并清除企業內部不增值作業，或者投入與產出不相配的作業，盡可能減少不增值的活動，尋求可長期有助于成本節約的手段，或通過業務流程再造以提高關鍵活動的效率，改善企業對價值活動的有效管理。
競爭對手的價值鏈分析就是通過收集、整理、分析競爭對手的成本信息，明確本企業在市場競爭中的相對成本地位，選擇揚長避短的競爭策略，消除成本劣勢，創造成本優勢，不斷提高企業競爭力。
二、出租汽車公司的作業特點與成本構成
（一）出租汽車公司的作業特點
出租汽車是一種無固定站點、不確定運輸線路、根據客戶指令提供點對點服務、按照計價器收取費用的公共交通工具。因此，出租汽車公司的作業是直接為客戶提供運輸服務，在確保車輛運行安全、客戶平安抵達目的地的前提下，最大限度地實現企業自身的市場價值。
出租汽車行業性質決定其業務活動具有無形性與異質性。出租車提供一種運輸勞務，沒有具體的實物形態，運輸過程只是幫助客戶轉移地理位置，但是這種轉移具有不同的質量要求，如要求快速、舒適、安全等。因此，出租汽車公司在經營過程中應根據客戶的質量需求，提供相應的運輸勞務。
出租汽車公司的銷售活泳哂諧前性。銷售活動在生產活動之前，在明確了客戶的具體需求的前提下，即了解客戶需要抵達的目的地，才開始實施服務。
出租汽車的運輸作業還具有開放性的特征。出租汽車由于作業流動性大，每一輛車都是一個獨立的經營單位，且其經營活動不會局限于特定的地理位置。因此，出租汽車公司需要對每輛出租車的運營過程進行適當的調度和監控，以提高單車運營效率，降低運營成本。
（二）出租汽車公司的成本構成及其影響因素
出租汽車公司成本包含固定成本和變動成本兩個部分。其中，固定成本主要有車輛折舊、管理費用、財務費用、保險費、福利費等；變動成本主要有司機薪酬、燃料費、維修保養費、稅金等。
出租汽車公司成本構成的影響因素既有外部因素也有內部因素。外部影響因素主要包括：其一，購車價格，這是影響出租汽車公司成本構成的主要因素；其二，燃料價格，這在運營階段是主要的成本支出；其三，配件價格，車輛維修保養時更換配件是無法避免的；其四，國家政策，尤其是燃料價格政策，對出租汽車公司成本產生直接影響。內部影響因素主要包括：一是運營效率，公司內部的管理體制和管理人員工作效率等決定公司的運營效率，進而影響公司的成本構成；二是勞動生產率，員工的勞動效率是衡量公司運營效率的基礎，也是影響公司的成本的一個重要因素。
三、出租汽車公司的戰略成本管理
（一）出租汽車公司的價值鏈分析
與傳統企業一樣，出租汽車公司的價值活動也包含基本活動和輔助活動兩部分。基本活動指的是與其提供的運輸服務直接相關的活動，內容包括市場需求分析、運力調度、運輸實施、后勤保障、安全保障以及車輛維護等；輔助活動是指為基本活動的執行提供資源或基礎性設施的活動，包括基礎設施建設、人力資源管理等。
價值鏈理論中的價值概念是基于客戶的視角定義的，是建立在客戶對企業提供的運輸服務認同基礎上愿意支付的費用。因此，出租汽車公司創造的總價值是由客戶愿意購買的運輸服務的價格及購買的次數決定的，只有當客戶所支付的費用，超過出租汽車公司提供運輸服務所支出的成本，公司才有可能盈利。
盡管企業創造的價值源于自身的一系列活動，但并非所有活動都能創造價值，只有企業價值鏈的戰略環節上的活動才能真正為企業創造價值，而這些活動在創造價值的同時也需要支出相應的成本。因此，出租汽車公司保持競爭優勢的關鍵就在于取得戰略環節上的成本優勢。
通過分析出租汽車公司的行業特征，可以發現，市場需求分析、運力調度、安全保障等環節是出租汽車公司價值鏈的戰略環節。因此，出租汽車公司應該加大價值鏈上這些戰略環節的投入力度，優化資金配比，保證戰略環節上的成本優勢，以實現企業的可持續競爭優勢。
（二）完善出租汽車公司成本管理的建議與對策
根據戰略成本管理和價值鏈理論，企業內部的各項活動、各個環節相互之間存在密切的關系，它們共同影響企業的經營成本和經營效益，而企業的成本管理就是對經營過程中的各個能夠創造價值的活動進行全面監控的戰略實施過程。因此，出租汽車公司應該從戰略的高度來分析和改善影響成本的各個活動與環節，不斷尋找降低成本的有效途徑。具體有以下的建議與對策：第一，優化企業價值鏈。利用價值鏈各環節內部以及各個環節之間存在的聯系，優化出租汽車公司某些價值活動的安排，從而產生或提供更有價值而成本可能更低的服務，以達到最大程度實現企業價值鏈增值和滿足客戶需求的目的。第二，改善內部價值鏈。戰略成本管理的核心是讓企業保持持續的競爭優勢，出租汽車公司要保持競爭優勢，必須著眼于經營全局，把公司內部資源和外部環境有機地結合起來，通過分析各項活動的成本構成及其影響因素，有針對性地開展成本控制。第三，強化對競爭對手的價值鏈分析。企業競爭優勢在很大程度上取決于自身與主要競爭對手在成本方面的相對地位，出租汽車公司可以通過強化對競爭對手價值鏈的分析，全面地掌握競爭對手的成本信息，明確自己所處的相對成本地位，通過揚長避短來提高市場競爭力。第四，實施全面的行業價值鏈分析。出租汽車公司如果不進行全面的行業價值鏈分析，就難以把握自身在行業價值鏈中所處的位置，難以判斷是否需要進行行業內的戰略整合，從而失去一些通過戰略聯盟或兼并等形式的整合機會，降低了利用行業價值鏈來控制企業成本的可能性。
四、結語
第一，現代企業成本管理不能單純依靠成本節約，戰略成本管理的理念是以企業經營全局為管理對象，以價值鏈分析為手段，通過對行業價值鏈、企業內部價值鏈和競爭多收價值鏈分析，實現內部資源與外部環境的有機結合，實現盡可能少的成本支出，創造盡可能多的價值的管理目標。
第二，出租汽車公司具有業務活動o形性與異質性、銷售活動超前性、作業開放性等特征。出租汽車公司成本構成分別受購車價格、燃料價格、配件價格及國家政策等外部因素和管理效率、勞動生產率等內部因素的影響。
第三，出租汽車公司保持競爭優勢的關鍵就在于取得戰略環節上的成本優勢，因此，出租汽車公司應該加大價值鏈上這些戰略環節的投入力度，優化資金配比，保證戰略環節上的成本優勢，以實現企業的可持續競爭優勢。出租汽車公司可通過優化企業價值鏈、改善內部價值鏈、強化競爭對手價值鏈分析、實施全面的行業價值鏈分析等途徑完善企業成本管理。
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（呼倫貝爾學院經濟管理學院，呼倫貝爾 021008）
摘要： 根據我國實情以及各種模型的特點，本文選擇KMV模型作為度量中小企業信用風險的模型，根據篩選標準從滬深股市中選擇樣本企業進行研究，并確定各項變量，得出各樣本公司的違約距離后，對其差異性進行比較，對實證檢驗結果進行分析，并闡述今后進一步研究的方向，包括改進KMV模型、中小企業信用風險影響因素建模分析、財務預警應用等。
關鍵詞 ： 中小企業；信用風險管理；KMV模型
中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2015）17-0035-03
1 研究背景與意義
中小企業在我國經濟發展中發揮著越來越重要的作用，但中小企業資金緊缺問題仍普遍存在。中小企業融資困難不僅和自身有關，也和現階段商業銀行貸款制度有關。中小企業具有發展歷史短、資本金少、市場風險大、盈利不穩定、可明確評估和抵押的資產少等特點，這些特點造成了中小企業信貸能力普遍偏低的問題，再加上現階段我國銀行對貸款企業的評價方法很難準確地評價中小企業的信用風險，客觀上阻礙了中小企業的融資。
因此，不斷完善中小企業信用風險管理是很有必要的，通過準確、科學評價中小企業信用風險，能夠有效緩解中小企業融資難的問題。
2 中小企業信用風險度量
信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，還包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失可能性。
本文將通過KMV模型度量中小企業的信用風險。
KMV模型的基本原理是：當公司的資產價值小于其負債時，公司將選擇違約，否則不違約。違約被定義為受信公司不能正常支付到期的本金和利息。正是基于對違約的這種理解，公司資產價值的違約點被設定為與公司負債水平相等的公司資產價值水平。
2.1 建立KMV模型
公司資產的市場價值從概念上被認為等于公司的債務加股東權益的全部負債。
即：資產市價V=賬面負債Debt+股權市價Equity
（1）
所以，要想知道某公司債務的市場價值，只需了解到借款公司的股票價格經過計算即可得出，KMV模型的原理就是通過分析公司股票價格的波動來判斷公司的信用狀況的。模型可以間接地衡量難以直接觀察的借款公司資產的市場價值。
公司負債的賬面價值的波動性可以被視為0，因此，資產市價的波動性可以被視為等于公司股票市價的波動性（方差或標準差），即通過觀察股票市價的波動性可以得到資產市價的波動性。
以違約距離DD作為中小上市公司信用評價的依據。DD可以反映一個公司的信用狀況，它是一個標準化指標，即使是不同的公司在不同的時間也可以進行相互比較。DD越大，說明公司越有可能按時償還債務，出現違約現象的機會越小，即該公司的信用狀況越好，否則表明該公司的信用狀況越差。
2.2 參數設定
①公司股權價值E。
我國上市公司股權結構存在流通股和非流通股之分，一般情況下非流通股的價值低于流通股，并且不易估算。參考相關資料，以每股凈資產計算非流通股的價格，即上市公司股權價值=流通股收盤價格×流通股股本數+每股凈資產×非流通股股本數。
②股權價值波動率?滓E。
流通股股價的波動率代替股權價值的波動率，計算出流通股股價日波動率，進而將其換算成年波動率。
③違約點DPT。
有資料顯示，違約情況一般不發生在公司資產價值達到公司總負債賬面價值時，通常發生在流動負債加上長期負債的一半的情況下。本文參照KMV公司對違約點的取值方法，即DPT=流動負債+0.5×長期負債。
④時間期限τ。
設定違約距離的計算時間為一年，即τ=1。
⑤無風險利率r。
無風險利率r使用我國人民銀行公布的一年期定期存款利率。
2.3 樣本選取
選取的中小企業樣本需滿足以下條件：①在滬深證券交易所上市1年以上的公司；②主營收入或資產總額（資產賬面價值）≤5億元。同時，為明顯地比較出不同業績的中小上市公司之間違約距離的差別，根據不同行業，分別選取30家ST上市公司和與之配對的30家非ST公司。選擇配對的ST公司與非ST公司需滿足的條件為:①在同一個證券交易所上市；②屬于同一個行業；③總資產規模相近。
最終篩選出ST和非ST公司各30家，所屬行業有電器、釀酒食品、電子信息、機械設備、商業連鎖、紡織服裝、化工行業、計算機、旅游酒店、醫藥、建材、汽車類、通信、房地產等14個行業。
2.4 實證檢驗
通過60家公司的財務數據對比可以發現，ST公司凈資產整體偏低，且低于非ST公司的凈資產；負債結構方面，兩類公司偏向于短期負債，長期負債都較少，這比較符合我國目前中小企業的融資狀況。
本文根據上市公司的財務數據和市場數據確定出各上市公司的違約點、股權價值、股權價值波動率，然后利用公式（1）、（2）、（3）得出公司資產的市場價值和資產市場價值的波動性，再結合（6）式可以求出上市公司的違約距離。見表1。
由表1可見，ST公司的違約距離相差較大，有超過100的違約距離，也有0附近的值，甚至有負值出現，而非ST公司的違約距離整體較為平均。
2.5 結果檢驗與分析
為了比較ST公司與非ST公司兩組樣本之間違約距離差異的顯著性，本文采用了兩配對樣本T檢驗，即根據數據對兩配對樣本的均值是否有顯著性差異進行推斷。剔除ST公司中違約距離異常的樣本，得出兩組數據的違約距離平均值的差異，見表2。
兩組樣本違約距離的均值差是0.2852，這說明ST公司資產未來市場價值的期望值到違約點之間的距離要比非ST公司稍小，也說明相對于非ST公司，ST公司的信用風險要稍大，但是差異并不明顯。如果檢驗的顯著性水平取α=0.05%，此時ST公司和非ST公司兩者之間的違約距離未通過T檢驗，這表明此時兩組樣本違約距離之間差異不顯著。
KMV模型在對于本文所選樣本有一定的預測能力，但預測能力不太高，原因可能有兩方面：
我國很多學者選用B-S模型計算V和?滓V，對上市公司進行分析，有很好的效果，但研究范圍較少集中于中小規模的公司。
本文曾選擇B-S模型計算V和，但資產的市場價值的計算效果相對較好，而資產的市場價值波動率與常理不符，因此，采用本文中的計算方法，還存在一定的局限性，對實證結果產生一定影響。
2.5.2 樣本數據的有限性
本文通過兩步篩選所需的樣本公司，但是由于兩市的中小企業數目較少，因此，在選擇中不能完全匹配，導致實證的可比性下降。
3 下一步研究方向
3.1 改進模型
銀行在評價企業時，偏重企業規模、資產負債率等指標，可以在設計模型時引入企業規模、資產負債率等指標。在計算股權價值波動率時，增加考慮股本變化和每股凈資產變化對的影響。同時，本文利用資產的現貨市場價值來代替資產預期價值，即將公司資產市場價值增長率假定為零，在下一步研究中還有待改進。
3.2 中小企業信用風險影響因素的分析
本文尚未對中小企業信用風險影響因素進行深入分析，下一步研究中可以通過選擇公司的財務指標和非財務指標，如資產規模、第一大股東持股比例、公司成長性、公司的流動性、公司所處行業前景、公司經營狀況、經營者年齡、學歷和企業年限等，全面分析中小企業信用風險影響因素。
3.3 財務預警應用
財務預警模型是將相關指標代入模型中，得出指標值，將其值與預先設定的風險閥值進行比較，然后對企業財務風險進行量化，將量化后得到的企業財務危機風險值傳遞給企業管理層進行定性分析與研究，將決策反饋給財務風險預警中心。依據財務預警模型思想，可以將企業的違約距離與預先設定的目標值進行比較，同時對于差距設置一定的級別，對不同級別采取不同的處理措施，從而及時發現風險，減緩損失。
4 結論
關于社會責任信息披露與企業績效的關系的兩個問題，在實證研究檢驗中得到了很好的解答：①我國公司社會責任與企業績效之間呈顯著正相關關系；②我國公司社會責任與財務業績之間互為因果，彼此影響，互相促進。一方面，公司要想履行更多的社會責任，較好的企業績效可以為此提供必要的資源，如此可有效促進公司社會責任表現；另一方面，用社會貢獻率來衡量的社會責任表現越好，公司績效也越高。
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世界經濟競爭乃至全球競爭逐漸聚焦于價值創造能力的競爭，價值創造基于經濟利潤這一概念，不同于會計利潤，它更關注資源和資本的緊缺和使用效率。目前，我國正在倡導以價值創造為核心的公司發展和經濟增長模式。
隨著我國越來越多的家族控制性公司上市和上市公司的股權由國有轉向民營，這一領域正日漸成為各界關注的熱點。由于我國家族控制性上市公司具有一些與我國國情緊密相關（如民營經濟發展滯后、資本市場不成熟、社會誠信體系不健全等）的特點，因而上市公司家族控制與公司價值創造能力的關系在我國更為復雜。因此，對家族上市公司控制結構與公司價值創造能力的等相關方面的理論探討和實證研究需要得到更快地深入發展。
西方較多的文獻考察了由于存在家族控制而對公司價值產生的影響。其中一種觀點認為家族控制并不是落伍的代名詞，家族式組織不一定是低效率的，在特定的情況下甚至比市場更有效率和競爭力，股權的集中有利于公司價值。國內學者對家族上市公司的價值影響因素尚未形成統一的意見，對有關研究還不夠深入。
本文試圖從“價值創造”這個新的視角來研究家族控制對公司價值的影響，并采用了比較科學合理的MVA（市場增加值）作為衡量家族上市公司價值創造能力的指標，通過多元線性回歸來分析家族上市公司的控制結構與公司價值創造能力的關系。
二、基本概念界定及度量
（一）家族上市公司的界定 綜合家族公司研究文獻，筆者認為家族上市公司必須符合以下三個條件：第一，上市公司的最終所有者必須是自然人或家族（成員之間具有血緣或姻緣關系；第二，最大家族股東的控制權必須超過上市公司的公司臨界控制權；第三，家族必須對公司的經營管理擁有實際控制權。
（二）公司價值創造概念及衡量 公司價值創造是指公司收益和資源投入之差，是扣除所有生產要素成本后的剩余利潤。本文在實證研究中，用MVA（市場增加值）衡量公司的價值創造能力。MVA（市場增加值）表示公司價值與投入資本的差額，是一個以市場價值為基礎的考核指標，可以直接度量公司給股東帶來的收益，已成為國際上衡量公司價值變化的通用標準，可以反映公司價值創造的能力。通過最大化MVA，公司的管理層可達到最大化股東財富的目的。
MVA=市場價值-資本總額=市場價值-（權益資本+債務資本）
其中：債務資本=短期借款+一年內到期的非流動性負債+長期借款
（三）控制權、現金流權及兩權分離度概念及度量 公司控制權就是排他性利用公司資產，特別是利用公司資產從事投資和市場營運的決策權。現金流權，是指公司股東通過付出的現金流而取得的權利。
無論控制權還是現金流權都分為直接持股和間接持股兩種，如圖1所示：
第（1）中情況即為A直接控股B，
第（2）種情況為A通過持有C股份間接控股B。
則其控制權KZQ=α+min（β， γ）;現金流權XJL=α+β*γ。
（四）股權集中度概念及度量 股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。在本文將選取公司前5大股東持股比例之和的平方作為衡量JZD的標準。
三、研究設計
（一）理論分析與研究假設 具體包括：
（1）控制權與現金流權兩權偏離程度對公司價值創造能力影響的理論分析。在家族上市公司，金字塔股權結構的存在使得控股股東在擁有上市公司的少量現金流量權的情況下，卻牢牢地控制了公司的投票權。這樣就導致其激勵機制的扭曲，即使控股股東通過關聯交易、同業競爭等方式侵占中小股東財富，其他股東也無法通過投票的方法對其進行制約。目前國內外許多學者的研究也得到較為一致的結論：隨著控制權與現金流權的分離程度越來越高，所帶來的沖突也越來越嚴重，進而使家族公司的價值創造能力也隨之降低。所以筆者提出如下假設：
H1：家族上市公司中，控制權與現金流權偏離程度與公司價值創造能力之間呈負相關關系
（2）股權集中度對公司價值創造能力影響的理論分析。隨著家族上市公司對公司股權持有比例的進一步增加，家族可以更加輕松的獲取收益和侵害小股東利益，而且對公司生產經營效益關注程度通常會降低。通常而言，股權集中度較低，股權制衡能力以及公司治理結構較好，公司價值創造能力較高；股權集中度較高則說明控股股東具有很強的掏空公司的能力，問題比較嚴重，公司價值創造能力較低；家族公司控股股東的一股獨大的狀況也同樣增加了外部投資者對控股股東掏空公司的擔憂，影響公司的融資能力，進而降低公司的價值創造能力。所以筆者提出如下假設：
H2：家族上市公司中，股權集中度與公司價值創造能力之間呈負相關關系
（3）“實際控制人與內部控制人合一” 對公司價值創造能力影響的理論分析。“實際控制人與內部控制人合一”實際上是典型的家族式管理，即家族成員通常既是所有者，又是管理層。當公司發展到一定規模，雙重沖突凸現，家族控制的負面因素起主導作用，家族控股股東對小股東的利益侵占、家族成員經營管理公司的高額成本嚴重阻礙了公司價值的進一步提升，一定程度上已成為公司價值增長的栓桔，迫切需要公司從家族化管理逐漸進入到向專業化管理演變的階段。所以筆者提出如下假設：
H3：家族上市公司中，實際控制人與內部控制人合一與公司創造價值能力之間呈負相關關系。
（二）研究樣本來源 本文研究數據來源于國泰安數據庫CSMAR（CSMAR中國上市公司財務指標分析數據庫、CSMAR中國上市公司治理結構數據庫、CSMAR中國民營上市公司數據庫）、中國上市公司資訊網、滬深證交所網站和中國證券監督管理委員會網站公示。以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的最終控制權為個人或家族的民營企業為初始樣本，刪除家族控股上市公司中數據不完整（數據缺失、數據錯誤等）和被ST、PT等財務狀況異常的公司樣本，最后得到436個樣本數據，并運用統計分析軟件SPSS16.0進行數據處理和分析。
（三）模型構建 根據前述的理論，結合已有的研究，本文構建如下模型用于檢驗上述研究假設。
MVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
（四）變量定義 具體說明如下：
（1）因變量：MVA表示市場增加值。
（2）解釋變量：CV表示現金流權與控制權分離系數，CV= KZQ/XJL，CV越大表示控制權與現金流權偏離程度越大；JZD表示股權集中度，表示公司前5位大股東持股比例的平方和；CC表示實際控制人是否在上市公司擔任董事長、副董事長或總經理職務
（3）控制變量：SIZE表示企業規模，用公司總資產的自然對數表示；DFL表示企業財務杠桿，表示企業面臨的財務風險。
（五）模型改進 本文選取的樣本數為436個，初始樣本并非正態分布，于是我們對因變量MVA做了對數處理，即lnMVA，則改進后的模型為：
InMVA=β0+β1CV+β2 JZD +β3CC+γ1SIZE+γ2DFL +ε
四、實證結果分析
（一）描述統計分析 首先本文先對總體進行描述統計分析，如表1所示。
（1）ln（mva）的最大值為2.46892E1，最小值為1.96317E1，即mva（市場增加值）的最大值為5.2764625E10，最小值為3.3570622E8，說明家族企業創造價值的能力較強，這與目前的市場狀況是相符的。
（2）CV（兩權分離度）的最大值為8.223261，均值為1.71401854E0，可以看出家族企業普遍存在兩權分離的情況，并且某些家族企業的分離度達到了很高的程度。
（3）jzd（股權集中度）的最大值為0.726488，均值為0.15025959，可以看出大多數家族企業的前五大股東擁有15%的控制權，說明家族企業的股權分散程度較高，這與目前家族企業治理的發展趨勢是相符的，當然也存在著某些家族企業股權高度集中的情況。
（4）從控制變量size和dfl的最大值和均值可以看出，家族企業的規模較大，且存在著一定的財務風險。
綜上可以看出，上市家族企業規模較大，價值創造的能力較強，但是受到一定因素的限制，普遍存在兩權分離的情況，且股權呈分散趨勢，這進一步印證了目前上市家族企業價值貢獻大且公司治理不斷完善的現實，當然也反映出大多數上市家族企業采用金字塔式股權結構，使控制權和現金流權分離的情況。
（二）方差分析 由表2可以看出，p=0.000
（三）模型分析 具體內容如下：
（1）模型概述。由表3可以看出，該多元回歸模型的相關系數R達到0.95，調整后的R2也達到了0.9，說明模型擬合效果很好。
（2）回歸方程系數。由表4可以看出，相對于常數項、變量cv、 jzd、 cc、 size、 dfl的t統計值的顯著性概率分別為0.000、0.005、0.000、0.000、0.000、0.000，它們都小于0.05，說明常數項和各變量的回歸系數顯著有效。
由此可以得出：
多元回歸方程：lnMVA=6.346-0.166CV-1.537JZD-0.275CC+0.
748SIZE-0.084DFL
（3）回歸結果分析。在該多元回歸模型中，由于因變量是對MVA取對數，所以在模型解釋的時候要運用全對數模型（彈性）和半對數模型（增長率，半彈性）進行分析，但因變量與自變量的正負關系是一致的。
模型的回歸結果表明：第一，上市家族企業的價值創造能力和兩權分離度、股權集中度、財務杠桿呈負相關關系，和企業規模呈正相關關系，即每增加一單位的分離度、股權集中度、財務風險，企業價值創造的能力就下降0.166%、1.537%、0.084%。由此可以看出，隨著兩權分離程度和股權集中度的加深和財務風險的加劇，上市家族企業創造價值的能力在不斷下降，這正好使本文的假設1和假設2得到支持。第二，CC是一個啞變量，CC的系數說明實際控制人在上市公司擔任董事長、副董事長或總經理職務時，相對其不擔任這些職務對企業創造價值的能力的影響，CC系數為-0.275，表明該影響會使企業創造價值的能力相對下降。這正好使本文的假設3得到支持。
四、結論
本文以滬深兩地截至2009年12月31日已上市的家族上市公司為樣本，研究了家族上市公司價值創造能力與公司控制結構中家族兩權（現金流權和控制權）分離程度、股權集中度以及實際控制人與內部控制人是否合一等變量的關系，得出如下結論：由實證研究可以看出，家族兩權（現金流權和控制權）分離程度、股權集中度以及實際控制人與內部控制人是否合一等變量與家族上市公司價值創造能力都呈負相關關系，故說明雖然目前國內家族上市公司的價值創造能力相對較強，但是仍然存在一些限制其價值創造能力的因素。
我國人口眾多，但自然資源匱乏，資本短缺。價值創造基于經濟利潤這一概念，不同于會計利潤，它更關注資源和資本的緊缺和使用效率，對于我國有更加特別的意義。而家族上市公司對國民經濟的發展有著舉足輕重的地位，所以在家族上市公司，倡導以價值創造為核心的企業發展和經濟增長模式是非常必要的，應建立合理的控制結構，注重經濟效率和塑造核心競爭力，從而使家族上市公司獲得持續發展。
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［3］蘇啟林、朱文：《上市公司家族控制與公司價值》，《經濟研究》2003年第8期。
一、財務報表分析及價值管理基礎理論
財務報表分析作為一種特殊的商業語言，在市場經濟中的地位是舉足輕重的，簡而言之，財務報表分析就是企業以資產負債表，利潤表，現金流量表和其他相關的會計資料為基礎，對企業的財務狀況、經營成果和現金流量進行分析的一種方法。
價值管理的方法當然也有多種多樣，通過不斷的發展，目前比較適應社會和企業發展的價值評估的方法主要有資產法、市場法、權益法三種方法，而權益法是公認的最成熟，主流的價值評估方法。本文選擇了權益法中的EVA評估法。
財務報表可以反映一定時期內企業的經營狀況、財務狀況、營運狀況等，也可以看出一個企業未來的經濟發展方向并對發展情況做出預測。價值管理的目標就是股東價值的最大化，股東作為企業的實際擁有者，實現股東價值的最大化實際上也是促成企業長遠發展關鍵的內容，通過財務報表分析視角下的價值管理將更加全面的為企業提供決策基礎。因此，可以說財務報表是反映企業價值的基礎和載體。
二、A公司財務分析和價值評估
1.A公司背景介紹及行業分析
A保險公司公司是一家經中國保監會批準設立的全國性財產保險公司，公司主要經營財產保險，責任保險，信用保險、保證金保險和車險業務，同時也經營短期健康保險和意外傷害險，以及國家法律，法規允許的保險資金運用業務，經中國保監會批準的其他業務。本文介紹的公司是對總公司下屬的一個分公司。
2.財務分析
（1）資產結構分析
A公司2015年3月資產總額是14549萬，年初余額為11577萬，較年初增長了25.6%，從每項資產的占總資產的比例來分析2015年3月A公司資產的變動主要還是集中在流動資產上，增幅較大的應收保費與應收分保未決賠款準備金，分別占總資產24%和33%，應收保費占比大的原因為保單的增加，說明A公司在業務拓展上取得了一定的成效，而應收分保未決賠款準備金占比較大的原因是當月的未決案件的增加。固定資產與無形資產的減少主要是因為折舊與攤銷，因此A公司的規模變動的影響并不是很大。
（2）負債和所有者權益
A公司2015年3月負債總額5848萬元，與期初相比增加了2.3%。占比較大的是未決賠款準備金，占負債總額的20.7%，未決賠款準備金的增加是因為當月的賠付案件的增加。分公司不存在利潤分配的情況，分公司每個會計期間獲得的未分配利潤都是全部上繳總公司，由總公司統一分配。
回到A公司的價值管理上來，未決賠款準備金作為流動負債的構成部分，又是構成企業價值評估經營資金的重要組成部分，此項負債的增加必然會導致A公司價值的減少。
（3）利潤表分析
A公司2015年3月營業收入為1727萬元，比上期增長了2.4%，但是比去年同期減少了3.5%，其中已賺保費為1720萬，比上期增加了1.1%，比去年同期減少了3.2%。保費業務收入本期為2159萬，雖然與去年同期比增長了49%，但是去上期相比減少了10.5%。整體來說營業收入與上期相比有所增加，但是與去年同期相比卻有所下降。
營業支出本期余額為1812萬，與上期相比增長了65.4%。與去年同期相比增長了13.7%，營業支出主要是賠付支出方面的變化，本期賠款支出為566萬，與上期相比減少了32.5%，但與去年同期相比增加了1.6%。
2015年3月凈利潤虧損85萬，上期盈利592萬，去年同期盈利196萬，本期凈利潤出現負數最主要的原因在于攤回保險責任準備金的變動，攤回責任準備金在本期是負數，這是因為之前提取的保險責任準備金不足，本月補提了保險責任準備金，導致了本月的營業支出大于本月的營業收入，所以并不存在經營不正常的情況。
（4）財務指標分析
①營運能力分析。A公司2015年1-3月資產平均總額分別為14890萬，14720萬，14540萬。1-3月營業收入分別為1330萬，1687萬，1727萬。因此A公司1-3月總資產周轉率分別為8.9%，11.4%，11.8%。A公司2015年1-3月的總資產周轉率在緩慢加快，說明A公司的資產利用效率在緩慢提升。
②盈利能力分析。根據獲得的資料并結合營運能力分析，由資產凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率算出A公司1-3月月的資產凈利率分別為5.8%，4.0%，-0.58%。根據權益凈利率=權益乘數*資產凈利率算出A公司2015年1-3月的權益凈利率分別為10.6%，6.6%，-9.7%。由此可以看出資產的利用率呈現下降的趨勢，由于銷售凈利率的大幅下降，雖然總資產周轉率有所上升，資產凈利率還是呈下降趨勢，因此A公司在此期間的盈利能力有所下降。
③償債能力分析。保險公司是一個負債經營的行業，因此行業間流動比率較好的指標是200%左右。A公司2015年1-3月的資產負債率分別為45%，39%，40%，流動比率1-3月份分別為197%，223%，221%。
從財務指標的分析可以發現A公司的償債能力比較穩定，盈利能力逐漸下降，營運能力還有待提高。A公司可以從這三方面出發，提升公司價值。
④價值評估。A公司是一個分公司，其價值管理主要是依靠總公司。它所使用的資源實際上是總公司的一部分。
考慮到實際情況并根據經濟增加值的通用計算公式，將經濟增加值的計算公式表述為：EVA=經營利潤-經營資本成本
經營利潤=營業利潤-應收保費壞賬準備-業務及管理費
資本成本=經營資金*資金預期收益率
經營資金=貨幣資金+固定資產+未到期責任準備金+未決賠款準備金。
參考同行業間的資本成本率，將A公司的資本成本率定為6.34%。
A公司2015年1月-3月的應收保費壞賬準備分別為0，130萬，0。1月-3月業務及管理費分別為220萬，116萬，103萬。1月-3月貨幣資金分別為669萬，287萬，535萬；固定資產分別為183萬，169萬，155萬；未決賠款準備金分別為12118萬，11392萬，11495萬；未到期責任準備金分別為10063萬，10319萬，10323萬。
根據上述公式，A公司2015年1月，2月，3月的經濟增加值分別是-804.29萬元，-1059.38萬元，-1615萬元。2015年1月經濟增加值較2015年2月相比增幅很大，增長的主要原因是經營利潤遠高于后面兩期的經營利潤，2015年3月的經濟增加值呈現負數，主要原因也在于經營利潤，當月處于虧損狀態。總體來說A公司的公司價值總體呈下降趨勢。
三、提出問題和措施
1.A公司的資產負債配置過于保守
從資產負債分析和償債能力分析中看出，A公司資產負債的變現能力較強，但是從長遠的盈利能力來看，或許這對A公司來說并不是一個很好的配置方法。因此A公司可以考慮增加企業的非流動資產與非流動負債，比如借長期借款，購入長期股權等方式來改變A公司的資產負債配置，從而使得A公司的流動資產、負債與非流動資產、負債得以均衡發展。
關鍵詞：集團控股；公司治理；價值 EVA
現代企業所有權與經營權的分離產生了，公司治理通過降低成本提升企業價值。現代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會、管理層和員工等）都在致力于企業價值創造，以實現股東財富最大化的目標。現代企業的大股東大部分是企業集團，由于集團內部資本市場和資源配置的功能，使得是否集團控股成為影響公司價值的重要方面。2009年1月21日，國務院國資委公布的《關于認真做好2009年中央企業經營業績考核工作的通知》文件明確規定，從2010年起中央企業開展經濟增加值（EVA）績效考核，這標志EVA作為企業核心考核指標的開始。鑒于此，本文使用EVA來代表公司價值，通過實證分析公司治理與EVA的相關性，為降低公司成本，完善治理結構，推動企業改善經營管理，提高公司價值提供的實證依據。
一、制度背景與理論分析
委托理論是關于公司治理最早的理論。Jensen和Meckling（1976）將委托關系定義為委托人委托人進行服務于委托人利益的活動。通過理論，公司治理問題被總結為公司所有權和控制權的分離問題和與分散的股東和不作為的債權人怠于監督管理層的活動，人可能會為了個人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價值最大化的目標發生沖突，降低了公司價值（Berle and Means，1932）。
公司治理的目的是在公司所有權和經營權分離的前提下通過加強對管理層的監管、限制管理層投機消費、提高現金使用效率來降低風險，確保股東和債權人的利益。通過促進經營目標的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司價值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
對現代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創造價值的角度還有很大的研究空間。大部分對公司價值的評價指標集中于以托賓Q為代表的公司市值和以凈資產收益率為代表的會計利潤，很少有學者使用經濟增加值（EVA）代表公司價值。本文通過實證檢驗公司治理與EVA的相關性，具有一定的創新意義。
二、研究假設
假設1：集團控股和國有控股上市公司價值低。
Carney等（2009）認為附屬于企業集團能夠帶來正的績效，Claessens等（2006）則認為是負的，Khanna和Yafeh（2007）發現沒有關系。肖星等（2006）發現集團成員企業經營效率和公司價值均顯著較高，但當集團對公司保持絕對或相對控股，以及集團由政府控制時，問題的增加導致集團成員企業價值下降。武常岐和錢婷（2011）發現集團控制能有效減輕國有企業的股東間問題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發現第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業價值和更強的盈利能力，其高級管理層也面臨著更多的來自企業內部和市場的監督和激勵。田利輝（2005）也發現在我國的上市公司中國家持股企業的表現不及非國家持股企業。本文假設集團控股和國有控股的公司價值較低。
假設2：第一大股東持股比例與公司價值相關但方向不定，股權制衡度高的公司價值高。
吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發現第一大股東持股比例與公司績效正相關，白重恩等（2005）的結論相反。謝軍（2007）通過實證發現，第一大股東持股水平較低時損害公司價值；第一大股東持股水平較高時出現“激勵效應”，提升公司價值；第一大股東持股水平過高時會尋求保守的投資和融資政策，導致公司價值的下降。徐莉萍等（2006）認為過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發現股權制衡程度高的公司價值更高。本文假設第一大股東持股比例與公司價值相關但方向不定，股權制衡度高的公司價值高。
假設3：所有權和經營權的分離程度與公司價值負相關。
王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權和所有權對公司績效的影響，結果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結論。谷祺等（2006）通過對我國家族上市公司的研究發現我國家族上市公司價值與所有權比例顯著負相關，與控制權比例顯著負相關。本文假設所有權和經營權的分離度越高，公司價值越高。
假設4：高管持股比例與公司價值正相關。
Leland和Pyle（1990）認為高管持股比例是對于公司預期盈利的風向標，高管持股比例高表明企業未來的預期收益高。McConnell和Servaes（1990）發現公司價值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過某一臨界值后減少。于富生等（2008）認為管理層持股能夠有效降低企業財務風險，從而提高企業價值。在非國有企業中，管理層持股比例在提高企業經營業績和企業價值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發現我國上市公司的管理者持股比例與公司經營績效基本不相關。本文假設高管持股比例高有助于提升公司價值。
假設5：總經理與董事長兩職兼任的企業價值高。
董事長與總經理的兩職兼任情況對公司的績效的影響是兩方面的：總經理和董事長由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效，但是會降低董事會的獨立性，削弱了董事會對于總經理的制約關系，增加了侵害公司和股東權益行為的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假設總經理與董事長兩職兼任的企業價值高。
假設6：董事會規模過大會降低企業價值，獨立董事在董事會占比與企業價值正相關。
孫永祥等（2000）認為董事會規模與企業價值之間負相關，于東智和池國華（2004）認為董事會規模的擴大在一定范圍內有助于提升企業價值，超過這個范圍會降低企業價值。王躍堂等（2006）認為獨立董事的比例和公司價值正相關，但于東智和池國華（2004）發現獨立董事對提高企業價值沒有明顯促進作用，羅進輝、萬迪（2010）更是通過實證研究得出公司價值與獨立董事比例顯著負相關這一與傳統理論相悖的結論。本文假設董事會規模過大會降低企業價值，獨立董事在董事會占比與企業價值正相關。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選取
本文以2007-2010年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎上剔除金融類上市公司和凈資產為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。本文中使用的單位EVA值由CSMAR數據庫、上市公司年報披露數據計算得出，上市公司是否附屬于企業集團以及是否為國有企業主要通過公司年報披露的實際控制人股權結構圖手工收集整理而成。
（二）模型設計與變量定義
目前國內的研究，大多使用總資產收益率、凈資產收益率、托賓Q等來評價公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數據，以上市公司的經濟增加值（EVA）來評價企業的公司治理水平。關于公司治理我們主要采用四個維度：實際控制人性質、股權結構、兩權分離度、董事會情況。
根據我國上市公司企業價值的影響因素，建立如下回歸模型：
REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
各變量定義如表1所示。
四、實證結果
（一）描述性統計
表2報告了變量的描述性統計結果，可以發現：一是從全樣本來看，A股上市公司中，74.3%附屬于企業集團，58.2%的公司為國有企業。二是從變量REVA可以看出，附屬于企業集團的公司創造的價值較少，私有企業創造價值較多。三是從變量S1和S可以看出，集團控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業股權較分散。四是從變量Lqfl可以看出，國有企業兩權分離度較低。五是從變量Mshare可以看出，私有企業高管持股比例高。六是從變量Dual可以看出，在非集團控股的公司和民營企業，董事長和總經理兩職兼任現象更普遍；從變量Board可以看出，附屬企業集團和國有企業的公司董事會規模更大，變量Ind差異不明顯。
（二）回歸分析
表3報告了公司治理對上市公司價值創造的影響，前4個回歸是全樣本回歸，第5個回歸使用集團控股上市公司的數據。模型（1）未加入集團和所有權性質變量，模型（2）加入集團變量，模型（3）加入所有權性質變量，模型（4）加入集團和所有權性質變量的交乘項。由表3可得：
1.集團控股和國有控股與REVA顯著負相關，國有控股對企業價值影響更大。企業集團以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業集團的投融資平臺承擔著提供利潤和支持集團其他業務板塊的作用，自身的價值沒有得到最大化。國有企業受政府控制，管理和經營很大程度上受政府的行政命令干預，其經營目標與追求自身價值最大化出現背離，從而降低了企業價值。本文假設1成立。
2.第一大股東持股比例（S1）和第二至第十大股東持股比例之和（S）都與REVA顯著正相關。所有權越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標也將會統一為公司價值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對第一大股東的股權制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經營，提高公司價值。本文假設2成立。
3.兩權分離度（Lqfl）與公司價值關系不明顯。當控制權與所有權的分離程度較大時，成本增加會降低企業價值。然而，由于企業獲利能力越強，控股股東所能獲取的利益會越高，控股股東更有動機提高企業的盈利能力和發展能力。兩方面相互作用使得本文假設3不成立。
4.高管持股比例（Mshare）與公司價值關系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，成本也會越低。然而在中國上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對其經營管理行為并不具有內在的驅動作用，所以高管持股在中國對企業價值的影響并不突出。本文假設4成立。
5.董事長與總經理兼任（Dual）與公司價值正相關。總經理和董事長由不同的人分別擔任時，因為自身特點的不同，雙方的經營管理特點和偏好可能存在差異，容易導致決策效率的低下，可能會錯失企業發展的良機，而兩者由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效。本文假設5成立。
6.董事會規模（Board）影響不顯著，獨立董事占比（Ind）顯著為負。董事會規模過小，其監督作用不能有效發揮；規模過大，又容易造成人員冗余，降低決策和監督效率。二者相互作用導致董事會規模對公司價值的影響不顯著。得出獨立董事比例與公司價值負相關這一與理論相悖的結論可能是因為：上市公司的獨立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國的上市公司引進獨立董事更多的是為了滿足證監會的制度性要求，獨立董事的兼任使他們沒有足夠的時間去了解所任職公司的經營狀況和有效的監督公司高管。本文假設6不成立。
五、研究結論與未來的研究方向
本文以2007-2010年間滬、深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎上剔除金融類上市公司和凈資產為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。用EVA代表公司價值，實證研究了公司治理的相關變量對EVA的影響，研究結論主要是：一是企業集團控股會降低上市公司價值，國有集團控股的上市公司價值更低。二是股權集中度和股權制衡度和管理層持股比例的提高都會提升企業價值。三是我國企業集團中董事會制度尚不健全，獨立董事沒有發揮應有的作用。
因此，在“十二五”發展規劃要求中國企業集團做大做強的背景下，不僅要考慮集團的整體利益，也要考慮集團控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結論對企業集團治理有一定的啟示意義，進一步研究的方向是集團對上市公司的控制層級以及集團業務對上市公司價值的影響。
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母合優勢理論是由美國哈佛大學教授古爾德和坎貝爾等人于1994年提出的，他們將多元化公司憑借母體組織對各項業務的影響而創造價值，或者比競爭者創造更多價值的優勢稱為母合優勢。母公司是企業集團戰略決策核心，企業集團母合優勢的創造主要取決于母公司的技能和資源同業務單位的需求是否符合，二者相符母公司才可以支持業務單位創造更多的價值。母合優勢的概念可以從以下幾個方面來理解：1.母合優勢的性質是相對于競爭對手而言的；2.母合優勢的形成和性質也受到外部環境和趨勢的影響；3.母合優勢更多的表現為母公司對“契合機會”的處理能力。
這樣的內涵決定了母公司需要與其業務子公司在謀求改進機會之間形成一種高度的默契或者契合（匹配）關系，從而實現價值的創造。基于這一前提，該理論想要解決公司層面戰略決策的兩大問，一是公司通過何種方式向何種行業投入資源，二是母公司如何影響旗下公司并處理與它們的關系？一般而言，成功地進行價值創造的母公司往往在擁有其業務特別有益的獨特特征如心智圖、結構、系統、過程、資源、人才及技能；存在著改進其業務組合中業務績效的機會并在此基礎之上專注于某些機會，同時，放棄或忽略其他機會；不具有那些與其業務不相契合因而導致價值毀損的母合特征。母合優勢是針對多業務公司的價值創造與管理，它將管理的思維又一次引向了一種邏輯層次，那就是母企業的特點和優勢是不可或缺的，母合優勢為管理者提供了一個創建和維系當代企業價值的邏輯。
母合優勢中的三種主要的母合風格:1.戰略規劃。戰略規劃型的母公司在計劃制定和戰略開發方面深度介入其業務單位（其下屬的決策）并且強調長期目標的作用及控制過程中的內在競爭動態。契合的實現是一個動態的過程，而不是某種一次性的任務。
2.財務控制。財務控制型的母公司將計劃和戰略開發的職責授予各業務單位，并對其施以嚴格的、注重短期利潤目標的控制。由于其控制過程完全集中在財務目標和成果方面，業務子公司的總經理的職業生涯和獎金也嚴重依賴于其完成目標的能力，使得職業經理人對其子公司的認同感高于整個集團。
3.戰略控制。戰略控制型的母公司則試圖在以上兩種極端之間尋求中立。母公司允許進行長期的決策但也關注短期利益，這是一種風格靈活，適應范圍廣泛的業務。在控制過程中，母公司在主要強調財務目標的重要性同時，也關注戰略進程和戰略目標的發展情況，以尋求公司在財務和戰略目標中的平衡。
二、尋求母合優勢
母公司所具有的母合優勢的狀況又決定了其創造價值的范圍和程度，因而成功的母公司需要考慮屬于自身的母合優勢的根源到底在哪里？總體來說，多元化經營的母公司的母合優勢主要來源于以下三個方面：母公司的價值創造洞見、母公司獨特的母合特征以及母公司的核心業務選擇與界定。
1.價值創造洞見。按照古德爾、坎貝爾與亞歷山大在《公司層面戰略》一書中的解釋,“價值創造洞見的通用表達形式可以是：針對某些特定類型的業務，母公司可以通過價值創造影響或活動來實現價值創造；價值創造洞見不僅可辨別母公司能為哪些業務創造價值，而且也可以確認實現價值創造的方式”。成功的母公司之間最根本的共同點是，他們的公司戰略建立在基于各自的價值創造洞見之上，這些價值創造洞見為公司所有決策的制定和業務組合決策提供了依據，是否具備明確而有力的價值創造洞見是能夠實現母合優勢的公司與不具備此種優勢公司之間的根本區別所在。
價值創造洞見可以從三個方面來理解：（1）價值創造洞見來源于對母合機會的把握。公司戰略必須針對或鎖定于尚未被其他競爭者所發覺的機會，或對其自身的意義比競爭對手更大的機會，或者是母公司對于這些機會的作用的理解較競爭者更為深入的機會。價值創造洞見就是對這些價值創造機會的感覺，它是母公司據此建立公司戰略的基礎。母公司要想實現價值創造，必須確實存在著可以改善其業務組合績效的機會，母公司必須能夠在實現這些機會方面發揮某種根本性的作用。（2）價值創造洞見根源于母公司特征對母合機會的契合。母公司在多元化業務選擇與管理過程中，存在著如下十個方面的母合優勢：規模和歷史、管理水平、業務界定、可預見的錯誤、業務單位聯系、共享的競爭力、特殊技能、外部關系、重要決策、主要變化。這十種母合機會的存在只是母公司價值創造的必要條件，而非充分條件，一定的母合機會若要轉換成為母公司的價值創造洞見，母公司還必須擁有一些技能、資源和其他特征才能實現從母合機會中挖掘出價值創造機的機會。
2.獨特的母合特征。母合優勢更多的以來于母合特征而不是價值創造洞見，母合特征提供了貫徹落實價值創造洞見所需的手段。母公司即便在價值創造洞見上與其競爭對手相比沒什么特別之處，但只要擁有卓越執行力的獨特母合特征也能夠獲得母合優勢。總的來說，公司母合特征有以下幾個方面構成：(1)母公司的心智圖。母公司的管理層常常擁有屬于自己的經驗法則與心智模型，這些信息在母公司的管理者對公司戰略進行規劃與實施過程中都施加不同程度的影響。(2)母公司的結構、系統與過程。母公司的結構、系統和過程是母公司借此創造價值的機制，這些機制決定了母公司如何控制和協調各個業務單元和參謀只能的活動。(3)智能部門、總部的服務部門和資源。(4)人員與技能。母公司的價值創造經常是由于它所擁有某些具有特定專長或特性的員工而制造出來。(5)分權程度。分權程度決定了母公司對業務單位可以施加影響的事項，以及可以授權業務單位自行管理的事項。
關鍵詞：收益法；虧損性企業；自由現金流量
中圖分類號： F275.2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）15-0099-02
在企業價值評估實務中，收益法是經常使用的一種方法，這種方法是以預期的現金流量和貼現率為基礎。對于正常經營并且持續盈利的企業來說，運用收益法來評估企業價值關鍵就是合理預測未來現金流量和貼現率，然后才能進行價值評估。而與盈利性企業相比，我們難以用收益法對虧損性企業進行價值評估，因為評估師對虧損性企業進行價值平時會遇到以下幾個問題：
1.無法在估價過程中估計增長率。當現行盈利為負時，評估師難以估計盈利的預期增長率。
2.納稅額的計算變得更加復雜。估計納稅額的標準方法是，針對稅前經營性收入使用邊際稅率而得出稅后經營性收入：稅后經營性收入=稅前經營性收入×（1-稅率）。
這一計算公式假設：盈利會造成現行時期的稅收負債，虧損企業會把虧損在時間上作向前遞延，把它們攤派在未來時期的盈利上，這種情況下評估師要確保虧損性企業未來時期的收入免受重復征稅。
3.持續經營假設不再滿足，而需要用清算價值法或期權定價法來代替收益法。
針對以上問題，我們應當首先確定虧損企業的類型，然后根據不同類型虧損企業提出應用收益法進行評估時應當注意的事項。
一、虧損性企業的分類
按照目前研究成果來看，企業虧損的類型主要有以下幾種：
1.企業由特定問題造成的暫時性虧損。對于某些企業，虧損是由暫時性的問題而產生，包括巨額產品退貨，不利于公司的重大訴訟案判決。這些無疑都會降低盈利，但產生的影響卻可能只是一次性的而不會影響到未來的盈利。評估師預期，隨著問題的化解，這類虧損公司的盈利會很快而非緩慢的回升。
2.企業因經濟周期性波動造成的虧損。根據定義，周期性公司的收益是變動的，并且依賴于整個經濟環境。在經濟繁榮期，這些公司的收益會膨脹，而在經濟衰退期，收益則會收縮。折現現金流模型大都是以當期年份為基準年，依據當前增長率來預計將來的收益和現金流量。當企業處于經濟衰退時期，當前年份的收益可能太低，在低收益的基準年進行價值評估時，如果沒有從基準年收益中剔除周期性的影響，則會導致很嚴重的錯誤。因為可以預計，一旦經濟形勢回轉，周期性公司的盈利就會反彈。
3.企業因過度舉債造成的虧損。某些情形下，公司之所以陷入虧損，是因為它們借款過多而不是經營性或者戰略性方面的問題。過度舉債會給企業帶來一系列成本問題，首先，企業可能要面對足以影響其經營的違約風險，例如供應商要求更快的支付、客戶不購買其產品以及難以挽留有價值的員工等。其次，與較高的舉債水平相關，較高的貝塔系數和較高的債務成本可能也會增加公司的資本成本而降低公司的價值。因此，最為符合公司利益的做法是，降低其債務率，如果不能立刻進行的話，也應該隨著時間的推移而實現這一點。舉債過度的公司并非總是處于破產的邊緣，在把公司作為持續存在的實體而予以估價時，收益法存在著多種可能的解決方案。然而，如果舉債造成的虧損是致命性的，收益法就不是應對良策。
4.企業在生命周期早期階段的虧損。在某些情況下，公司的虧損可能并非其經營方式的后果，而是由公司所處生命周期的階段所引起。比較常見的是那些需要對基礎設施建設進行巨額投資的行業，公司在開始通常會虧損，一旦完成投資，公司就能產生收益，盈利也將轉而為正。美國的各有線電視在20世紀80年代以及各移動電話公司在20世紀90年代都符合這一情形。這樣的例子還包括生物技術公司在獲得醫藥管理局對于藥品出售的批準之前，需要數年的承擔研究與開發方面的支出，而導致報告巨額虧損。
從上述公司虧損分類中我們可以看出，公司虧損存在諸多緣由，一些可以被看做是暫時性的，一些和經濟周期相關，而另一些則與公司所處的生命周期階段相關聯。對不同緣由造成的虧損，我們在具體利用收益法進行企業價值評估時，所進行的調整也應該是不一樣的。
二、收益法在各類虧損性企業價值評估中的調整
企業文化被定義為在組織的各個層次得到體現和傳播，并被傳遞至下一代員工的組織運作方式，其中包括組織成員共同擁有的一整套信念、價值觀和行為方式等。
作為新型人力資源經理人員，你的《工作說明書》上“工作職責”部份增加了“企業文化建設”之類的字樣，“下屬”一欄也有了“企業文化主管”或“企業文化專員”。在老板的信任中你開始了公司的“企業文化建設“之旅。但也許對于到底如何來建設企業文化，你可能感覺無從下手，于是你對企業文化的建設就變成了單純的“文體化”與甚至是“口號化”。
我們先來回答表1所提供的幾個問題也許有助于你對企業文化建設的認識：
表1 公司文化現狀與文化建設現狀診斷工具
好了，本文為你提供一套操作簡單的企業文化建設的實施方案，你所要做的就是：
STEP1，你首先成立一個公司企業文化研究會之類的運營團隊，組織你的團隊開始調查分析現有文化狀況，了解企業的文化歷史和環境條件，以一定的標準（見表1）來診斷公司現實的文化與文化建設現狀。
STEP2，分析公司的行業特征、使命、遠景與戰略，通過對“企業文化七要素”的界定，對你的文化進行再定位(Position again)。
STEP3，在你成功地定位你的文化之后你就可以提煉你科學、簡煉、準確的核心價值觀了，這就是企業文化的精神層面。
STEP4，以核心價值觀為中心，在宣傳與貫徹中形成相應的典型案例，并且構造一種能復制與放大你的核心價值觀的機制與策略，這就是運用人力資源管理的具體策略（任用、培訓、績效與激勵、溝通等），將你的核心價值觀灌輸到員工的頭腦中、體現在員工的行動上，并結合公司戰略與目標，形成公司的管理制度體系。這就是公司文化的行為和制度層面。
當然你最后你會著手解決公司文化的器物層面的建設問題。在文章的最后，你會看到一組知名公司的核心價值觀。
（一）對你的公司文化進行再定位
與與診斷下來，相信你對公司現實的文化與文化建設現狀有了一個客觀的認識，做完這一步并不難，難的是公司的核心價值觀應該是什么樣子，如何提出你的核心價值觀？
核心價值觀實質上是公司所重視的一系列關鍵特征，如下表2。
因此我們通過對表中的七個特征（文化定位的七大要素）的界定，而你就可以提煉出你的核心價值觀了。員工對以上七個要素的認知就構成你的公司文化。
你的公司的使命、遠景、戰略等等決定了你會作出何種選擇。
（二）提煉出公司的核心價值觀
你當然知道，任何組織想繼續生存和獲得成功，首先一定要有健全的核心價值觀（Worth a view in core），作為所有政策和行動的前提。而且企業成功最重要的唯一因素是忠實地遵循這些核心價值觀，如果違反這些核心理念，就必須加以改變。
在進行文化定位時，關鍵步驟是把握自己真正相信的東西，而不是抓住其他公司定為價值觀的東西，也不是外在世界認為應該是理念的東西。
有了對公司文化要素的界定你就可以輕松擬定你的核心價值觀草案了，對核心價值觀的陳述可以用不同的方法，但應該簡單、清楚、純真、直接而有力。通過自上而下和自下而上反復溝通，最后確定3~6條（不要超過6條，否則你可能會抓不住真正的核心價值觀）。于是公司的核心價值觀就擺在了你的案頭。
（三）將你的企業文化建設策略化、制度化
關鍵詞：公司購并;財務方法;財務分析
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年11月24日
一、引言
現如今，企業購并已經成為現代企業資本運營過程中的一種主要方式。這種運營方式具有一系列優勢，比如，實現對其他弱勢企業的低成本擴張，將本企業的生產和資本相結合，進行高密度集中，與其他公司獲取協同效應，可以幫助企業實現競爭力的提高，使企業分散經營，規避風險。企業的購并與合資，涉及一系列財務問題，相關財務指標及財務政策會發生重大變化及改革。能否發現這些財務問題，這些財務問題的對策是否合理，成為公司間購并能否成功的首要因素。因此，公司購并中的財務分析問題具有十分重要的地位，對公司的財務問題分析有著極大的現實意義。
二、企業購并相關理論概述
（一）企業購并的含義。從宏觀上來說，企業購并是指企業產業結構的調整。從微觀上來說，一個企業直接從其資產內出資，直接購買另一個企業，或者兩個企業之間，存在債務關系，債權公司直接收購債務公司。
另一種方式稱之為杠桿式購并，具體操作即：一些企業不符合上述條件，沒有充足的能夠直接收購另一家企業的資產及資金，也不滿足與想購并的企業存在能直接收購該公司債務關系。只有通過向銀行進行貸款等其他方式，靠舉債借貸收購兼并替他公司。進而，對購并來的公司，進行財務分解，財務重組，也可以將購并來的公司在合適的條件下轉手出賣，獲得相應資金，進行還債償債。在買入與賣出中間，獲得相應差價，并入企業資產，或者作為企業當期利潤，我國企業多選取第一種企業購并方式。
（二）企業購并現狀。一個企業的首要目標，就是將其資產價值最大化，利潤最大化，當企業的所有者、管理者、經營者共同協商，不能將企業現有的資產、資金鏈等進行最大化，對于該企業來說，就應該將其購并給其他公司，從而完成企業購并。
何種企業可以被購并？要從四個方面進行分析：產業分析、法律分析、經營分析、財務分析。在產業分析中，當該企業處于一個產業的成長期，即在波特五力模型中，潛在進入者、替代品生產者、供應者、購買者和行業現有競爭力量都處于較好勢頭的企業。在法律分析中，對該公司的組織、章程、財產清冊、書面合約、公司債務、訴訟案件等等進行分析，條件好的企業。在經營分析中，對該公司的運營狀況、管理狀況以及重要的管理資源進行分析，該方面條件良好的企業。在財務分析中，對該公司的資產、負債、稅款以及應收賬款的主要方面進行分析，無重大漏洞的企業。以上四個方面分析合格的企業可以考慮進行購并。
2005年8月，阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，收購雅虎中國所有業務，同時，雅虎獲取阿里巴巴35%的股票權和40%的經濟獲益權，雅虎成為阿里巴巴所占比例最大的戰略投資者。
2005年10月中石油公司收購哈薩克斯坦PK石油公司，中石油公司成功獲得PK公司在哈薩克斯坦的12個油田的權益，6個區塊的勘探許可證。
三、購并中相應的財務決策
公司在其經營活動中，對外購并，具有相應的財務決策，其中主要有三個方面，分別是財務計劃、購并方式、財務評估。
（一）財務計劃。如果企業想要購并另一家企業，購并的決策是否正確，就要對被購并的公司進行財務計劃，對被購并公司，進行合理適當的財務計劃，是想要購并一家公司的首要任務，財務計劃的選擇，應該依據想要購并的目的，將自己公司利潤最大化，將公司之間的資產以及成本進行有效合理配置。
對一個公司進行財務計劃，要從兩個方面入手：第一個方面是，資金籌集環節。在資金籌集環節中，企業可以通過三個渠道進行籌集。第一個渠道是企業擁有雄厚的資金鏈，以自有資產對被購并公司進行購并。第二個渠道是發行債券、股票等，通過資本市場進行籌集，我國上市公司一般采用此種方法。第三個渠道是向銀行借款，通過貸款來收購公司，此種方法一般成本偏高。而財務計劃的另一個方面是，對購并的公司進行盈利預測，主要包括銷售預測、成本預測、費用預測、現金流量預測等。
（二）購并方式。企業之間的購并方式主要有現金支付、承擔債務、股份交易等方式。現金支付的購并方必須滿足資金雄厚、有較強的經濟實力、資金鏈充足的條件。承擔債務的企業，一般滿足，在經營上能謀求協同效應，即1+1=2的效應，協同效應分為外部協同和內部協同，外部協同是指多家企業相互協作，共同占有特定資源，所以，比單獨一家企業能獲取較多的利潤，有更高的盈利能力。內部協同是，企業生產、營銷、管理的不同環節，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。且具有較大的發展潛力，這樣的情況可采用承擔債務的方式。股份交易方式的企業的條件是，被購并方企業的負債比率比較高，但購并方通過提供技術支持，并為被購并企業提供改進管理能力，并且要為被購并企業償還部分債務，此種情況下，應當選擇股份交易的方式。
（三）財務評估。所謂財務評估，主要評估的就是被收購企業的現值，在市場上的價格，企業所需要支付的購并成本是多少。收購方評估的依據主要是目標企業的總體價值是目標企業收購前的獨立價值與收購公司需要增加的目標企業資產增加價值之和。在進行評估時，首先要評估被購并公司的基本財務狀況，并為它建立未來發展模型，用模型對被購并企業進行評估。最主要的模型是，現金流量貼現模型。
四、被購并公司的價值評估方法
對目標公司進行價值評估，首先要對目標公司進行全面而系統地分析，才能對該公司的收購做出正確的評價，對被購并公司的評估方法主要有以下幾種：
（一）折現現金流量法。折現現金流量法就是我們一般所說的折現法。何為折現法，它是以一個企業的現金流量作為基礎，是對企業未來的現金流量進行預期，從而對其財務風險風險進行預期，然后選擇合理的貼現率，將未來的現金流量折合成現值。
而其中的貼現率是指中央銀行貸款給商業銀行或金融機關時所收取的利率。也可以理解為，今后收到或支付的款項折算為現值的利率。而貼現率的高低，影響它的主要因素是根據金融市場利率的高低來決定的。而現值的含義是，在既定的利率水平下，所擁有的未來現金折到現在時刻的價值。
對購并方而言，將想要的公司購并，得到的新企業的價值，相比于購并之前的企業價值的增長價值，即為購并后帶來的價值，通常它是購并帶來的凈現金流量，與相應企業殘值的現值。折現現金流量法的優點是，直觀簡潔。但是其中的參數很難估計，這種方法僅適用于資產與經營收益之間存在穩定關系，而且未來收益可以準確預測的企業。
（二）市場價值法。市場價值法的另一個名稱是市場比較法，該方法是將股票市場上的平均實際交易價格作為公司價值的參考，股票市場上的平均實際交易價格是指，從某個時點開始，到現在買賣雙方成交的平均公允價值，即平均價格，股票平均價格反映了股票在一段時間以來的真實交易成本。股票市場上的平均實際交易價格，它的計算公式是，股票平均價格=總成交金額÷總成交股數×100%。其中，總成交金額等于成交價格乘以成交量。
而上市公司當前的市場價值等于股票價值乘以股票數量，在這個基礎上，以適當的升水作為購并價格。其中的升水可以理解為，股票升水指股票的市場價值超過其面值的部分稱為升水。這種價值評估方法在市場有效理論下盛行，這個理論主要認為公司的一切價值都可以在市場中體現，并且市場對該公司的一切資產、負債、所有者權益等一切價值進行評估，并將其結論用公司股價來表現。具體方法是，必須找到三家以上公司，與被購并公司在產品、市場、公司價值、獲利能力、未來發展、業績成長等方面相類似。將這些公司的各種經營業績與它們的股價比率作為參考，從而計算出來被購并公司的大體市場價值。這種方法主要可以適用于收購流動性較強的公司。但其缺點是，該方法受限于市場對公司價值之間的影響，且這種評估方法受主觀因素影響較大。對于公司間的購并的評估來講，還需謹慎適用。
（三）市盈率法。市盈率，是價值與收益的比率。這種方法主要反映股票收益與股票市場價值之間的關系。它主要取決于企業的預期增長率，風險較大的企業市盈率比較低，風險小的企業市盈率較高。這種方法適用于比較穩健的企業。
（四）重置成本法。該重置成本，是指評估資產現值時的重置成本，減去該項資產的累計折舊。當目標公司處于經營困境但生產設備、固定資產比較先進的情況下時，可以采用該種方法。而且該種方法有較大的適用性，我國普遍采用此法。
（五）清算價值法。該方法通過被購并公司凈清算收入來估計企業的價值，是對目標公司最少價值的估計。對于企業中的不良資產，如逾期應收款，以及不能為企業帶來收益的待攤費用、遞延資產等，對于這些不良資產應該統一逐一清理，在必要時，進行核銷，將確保股東的合法權益作為收益要任務。該方法主要適用于企業的破產清算，一般在企業購并中很少涉及。
五、結論
企業之間的購并是現在資本市場中，企業得以存活及發展的重要途徑。合法合理的購并有助于公司擴大規模，增強自身實力，幫助弱勢企業，實現對自身以及他人的提高發展。在企業購并中，應該根據自身情況選擇合理的購并方式，適當的購并方法進行購并，以達到利潤最大化的目的，在資本市場中，獲得更高的地位。
主要參考文獻：
[1]柳明，蔡偉.公司購并中的幾個財務問題[J].湖北財經高等專科學校學報（雙月刊），2010.3.
