時間：2023-06-12 14:44:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權質押風險點，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
復旦大學管理學博士，理論經濟學博士后，高級會計師。咨詢公司合伙人，北京財稅研究院研究員
2013年12月6日，樂視網（300104）公告稱，公司控股股東賈躍亭將其持有1580萬股股份辦理股票質押式回購交易，加上此次已用于質押部分，賈躍亭累計共質押股份 22499萬股，占其持股60.5%。類似的股權質押融資行為目前在國內比較普遍，2012年年底，超日太陽陷入債務危機，曾有媒體報道：“超日太陽外逃式減持、三信托跳入火坑”，并引發市場對股權質押融資的廣泛關注。上市后不到兩年時間，超日太陽大股東將其持股的99.95%都進行質押融資。
從法律角度來說，股權質押是一種正常融資擔保行為，但其對資本市場利益相關方的影響值得關注，尤其要警惕股權質押以后，控股股東所承擔收益和風險發生變化，導致公司治理發生異化。股權質押的潛在風險，需要資本市場相關主體高度重視。
股權質押融資可能成為控股股東的套現手段。上市公司控股股東所持股份通常都存在鎖定期，譬如承諾上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理發行前持有的公司股份，這種鎖定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股東保持相對穩定，將控股股東與廣大流通股股東利益綁定在一起，防止控股股東利用上市高價套現，但通過股權質押融資，一手押出股票，一手拿到現錢，控股股東卻可能變相套現或“曲線”實現股權轉讓。
股權質押融資存在掏空上市公司的資產風險。如果用實物資產質押，質權人可以占有質押對象。但股權質押之后，公司控制權仍掌握在控股股東手里，控股股東可能會利用控制權去掏空公司資產，留下爛攤子給各類債權人，就好比房東將房產證押給債權人，但卻把房子拆掉賣了然后跑路。
股權質押融資加大了經營決策的道德風險。控股股東將股權質押后，可能更傾向于從事高風險業務，因為如果冒險成功，高收益歸公司股東；如果失敗，可能將爛攤子留給債權人一走了之。從質押融資的資金融出方來說，所獲取的潛在收益是有限的，承擔風險卻是無限的。
股權質押融資存在債務放大風險。假設某自然人A有1億元資產，用該資產成立公司后，再以公司名義借款1億，則公司總資產2億元，負債1億元，公司資產負債率為50%；此時如果繼續向銀行申請借款1億元，銀行考慮到公司債務風險，可能拒絕增加授信。但如果A以其持有的公司股權質押融資1億元，對公司資產負債率沒有任何影響。而事實上，對A來說，控制資產達3億元，負債2億元，實際資產負債率已上升到66.7%，相當于A用1億元資產借款兩次，一次以資產形式抵押借款1億元，另一次用股權質押形式借款1億元，好比一只羊上剝了兩張皮，這對債權人來說，潛在風險無疑非常大。以超日太陽為例，有分析師表示，“擔保、股權質押、公司債等常用的融資方式，都被超日太陽用遍，甚至把應收款轉為融資借款較為超前的融資方式都已用到，可見其對資金的渴求已經達到不正常的地步。”如果公司本身資不抵債或陷入困境，這時股權質押基本上起不到擔保作用。
存在股權價值大幅貶值的風險。公司股權本身屬于剩余權益，價值波動幅度很大，一旦公司經營陷入困境，股票往往一文不值，以超日太陽為例，2011年股權質押融資時股價處于高點，目前股價僅相當于當時股價的六分之一左右。
當然，盡管股權質押存在上述潛在風險和弊端，筆者并不主張“一刀切”加以禁止，而是提醒市場各主體在充分認識股權質押風險的基礎上，采取相應防范措施。
股市委靡不振，不少上市企業紛紛將股權質押給信托公司以融資。股權質押信托產品正在成為繼銀信產品、房地產信托之后崛起的又一股力量。
“老樹迎春”是近來媒體形容股權質押類信托用的最多的詞，業內人士指出，之所以當前資本市場如此熱衷股權質押信托產品，主要是因為一方面相關企業的資金需求非常旺盛，另一方面是這類產品往往設計成固定收益率產品，操作簡單，且安全性極佳。投資者也比較認可股權質押的信托產品。
上市公司估值近底
股權質押類信托不是新產品， 簡言之就是將持有的上市公司和金融機構股權質押或將收益權轉讓給信托公司來融資，此類業務標的不限于上市公司的流通股、限售股，甚至包含了未上市的金融機構。
股權質押信托的風險在于質押的股權出現貶值的情況，上市公司的股權還會受到市場波動的影響，比如股價是100元，下跌了60%即目前只有40元，股價達到平倉線時，信托公司若沒有及時或者無法及時執行平倉，導致股價低于抵押價格，投資者本金就會出現虧損
那么，眼下證券市場的投資價值如何，是否會出現大的系統性風險呢？
2月15日，中國證監會郭樹清在出席中國上市公司協會成立大會時再次“喊話”，稱“滬深300等藍籌股的靜態市盈率不足13倍，動態市盈率為11.2倍，顯示出罕見的投資價值，投資年收益率平均可達8%左右”。目前，A股市場整體估值處于低位，大盤藍籌股估值則可以用底位來形容，滬深300成份股近10倍的動態市盈率，放在歷史上的任何時間點都顯示出極高的投資吸引力。據統計，滬深A股整體動態市盈率為13.68倍，而滬深300指數動態市盈率僅10.69倍，比1664點時的12.66倍估值還要低1.97，目前該指數的靜態市盈率為13倍。其中，有155只300成份股的動態市盈率低于20倍，占比51.67%。
近兩成大盤藍籌股估值低于10倍。數據顯示，滬深300成份股中，有53只個股的市盈率低于10倍，占成份股總數的17.66%。其中，交通銀行等15只個股的估值低于7倍。
無論從哪個角度上看，大盤股目前的投資機會是罕見的，目前的回暖完全沒有達到大盤股應有的價值水平， 因估值觸底而顯現的投資價值雖難代表真正的投資機會，卻足以證明中國證券市場目前具備較高的安全邊際。
質押率大打折扣
既然上市公司整體市值已經處在相較安全的區域，那么購買股權質押類信托就需要考慮其質押率是否合理了。
在股權質押產品中，質押率是重要的產品安全性考量指標。
固定收益信托合同中所規定的股權質押，其質押率一般在50%―60%之間，即個股質押融得的資金相當于當前該股票市場價的5折到6折。若是限售股，質押率會更低。
近期，受股市低迷的影響，信托公司設計股票質押融資類產品時大大降低了質押率指標。目前限售股的質押率約為20%-30%，流通股的質押率也不過35%-50%；超過50%質押率的產品已經少之又少。業內人士分析，選擇股權質押類信托產品時，還要注意其補倉措施的設定。僅僅依靠一定的折扣率，保障本金安全及收益實現的效果是有限的。當然，股權質押往往只是信托產品的第二還款來源，僅在第一還款失效或者不能完全償付時，才予以啟動。雖然擁有高達40％以上的折扣措施，但股票在極端情況下巨大的波動性，也使得其保障的產品并不是百分之百的安全。
需要提醒投資者的是，選擇股權質押類信托產品時，要注意其補倉措施的設定，僅依靠一定的折扣率來保障本金安全及收益實現的效果是有限的。由于股票下跌幅度超過40%，若在下跌過程中沒有補倉措施，或無法保障安全。為了防止在極端情況下，股票巨大的跌幅造成其保障資金安全的作用失效，信托產品在設計時，一般都設有警戒線。即股價跌破一定程度(如融資金額的1.5倍)，融資方需要追加保證金，或增加質押股票的數量。警戒線的設置，成為該類信托產品重要安全保障。
當然，股權質押往往只是信托產品的第二還款來源，僅在第一還款失效或不能完全償付時，才予以啟動。
穩健受益攻防合一
進入2012年以來，鑒于歐債危機的沖擊波似乎有所減弱，國內對中國2012年經濟走勢的樂觀情緒開始抬頭。特別是考慮到中國正在進入一個新的政治經濟周期，地方政府會否出現新一輪的投資沖動越來越引起人們的擔心。相反，對中國經濟在外部環境制約下有可能繼續走低的風險意識則相對較低。在此情況下，國際貨幣基金組織在2月6日的最新報告中對中國經濟的預警就顯得尤為必要。
每一次全球經濟的系統性風險伴隨而來，往往是一次財富轉移。尤其對于大資金來說，資產取得穩健受益成為在巨大不確定性面前的最好選擇。因此，股權質押類信托將受到市場的追捧，持續火熱。
據了解，在售的信托產品中，目前設置該類產品的成本多為年息12%，其中信托產品投資者獲得的收益約為8%―10%，剩下的收益由信托公司與渠道方分享。例如，中融信托在售的一款股權質押信托貸款產品，期限為一年，固定收益率為8.9%，用益信托有關人士評價說，該產品收益率在近期同期限同類型產品中處中等水平。該信托公司在售的另一款股票質押貸款信托產品期限為2年，收益率則視投資金額不同分別為8%和8.5%。
這個收益水平在信托產品中并不算很高。但是，因為這類產品都是固定收益率，安全性比較好，所以也受到一些厭惡風險的投資者的歡迎。
除了這種股權質押信托貸款類產品外，很多股權收益類信托產品也涉及到股權質押。在這類產品中，融資方通過質押所持股票的股權收益權，融入信托資金，并按照合同的約定，到期溢價回購股票。
需要提醒投資者的是，選擇股權質押類信托產品時，要注意其補倉措施的設定，僅依靠一定的折扣率來保障本金安全及收益實現的效果是有限的。
Tips: 如何識別金融機構股權質押類信托的風險
首先，確定質押的股權是否上市和是否為流通股，這決定了最壞的情況下投資者能不能拿到本息。一般上市公司的流通股可隨時變現，而且設有警戒線和補倉線，此類信托的收益率較低，標的的質押率較高。
若質押物為上市限售股，則抵押率一般低于50%，具體要視股票自身的質地和限售期的長短而浮動。藍籌股一般在40%左右，而中小型股票一般在30%左右。如果標的是非上市的金融機構，如商業銀行股權，一般采取收益權轉讓的形式，融資方到期回購。由于還未上市，估值主要參考市凈率。市凈率一般在0.8倍到3倍之間，視商業銀行資質而有所不同。要確定金融企業股權信托的委托人資格及信托財產資質審查：包括但不限于委托人是否是標的金融企業股權的財產持有人或者財產受益人；信托財產是否是委托人合法擁有的財產，是否具有合法公開轉讓股權的資格等。并且到公證處辦理強制執行公證書。
論文摘要：本文針對我國上市公司的股權分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業層面分析了企業股權質押融資的可行性，提出了解決企業融資擔保的新設想。
現代商業銀行經營傳統信貸業務的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設還不夠完善，商業銀行在開展信貸業務的時候，很少發放純信用的貸款，一般均需要企業提供一定的融資保證，如抵押、質押、擔保等。因此研究當前我國商業銀行信貸業務的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業追求的共同目標。2005年開始，我國證券市場開始了股權分置改革，上市公司的股權全流通終于由一種設想成為現實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業股權按市值質押成為可能，股權質押將成為企業到銀行融資的新途徑。
一、當前銀行信貸保證體系的缺陷
當前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設的滯后，我國的銀行業曾經為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統為了提高資產質量，減少損失，對企業的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業提供更多的保證措施。在經歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：
1.企業可抵押資產偏少。目前企業在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產偏少，這一現象在一些三產企業、高科技企業和中小企業中尤其顯得明顯。三產企業的特點就是固定資產偏少，流動資產較多；高科技企業往往是無形資產較多，固定資產則專業性很強，抵押率很低；許多中小企業往往以租賃廠房設備等辦法起家，幾無可抵押資產。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經濟的基本原則還是我國經濟政策的設計初衷（低投入多產出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業的固定資產凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規模的無錫市來講，依靠固定資產的抵押來解決的信貸融資的保證是不現實的。
2.內部關聯擔保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔保作為一種或有負債隨時會轉變為真實債務，因此外部企業一般均不愿意為其他企業提供擔保。這種情況下，企業集團或家族內部的關聯擔保成為許多企業的首選，這種手續方便的擔保在一定時期曾得到企業和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務監督機制并不健全，這種內部關聯擔保往往只能起到形式上的擔保，對降低信貸風險的作用并不大。因此，銀監會在2005年聯合證監會了《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》，明確規定禁止銀行向上市公司提供關聯擔保的信貸融資，同時，銀監會對于非上市公司也作出了類似的規定，并要求各商業銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業通過關聯擔保獲得銀行信貸支持的途徑。
3.外部相互擔保的風險。在內部關聯擔保存在的同時，還存在著一些單個企業之間的相互擔保。在內部關聯擔保被禁止之后，集團企業、家族企業之間的相互擔保比重也在逐步增加。從單筆業務來看，外部擔保的風險比內部關聯擔保要小一些，但從金融穩定的角度看，一旦某個企業出現財務危機，如果僅僅是內部關聯擔保，那么問題往往會限制在一定范圍內。而如果是外部相互擔保，通過擔保鏈的傳導，象多米諾骨牌一樣，財務危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業，對于整個銀行系統來講，受到的損失往往還大于內部關聯擔保，對于地方經濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數集團企業因突發財務危機而引發的擔保企業倒閉破產風波就是最好的例證。
4.金融創新杯水車薪。在抵押和擔保難以解決問題的情況下，通過金融創新開發出新的金融信貸產品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業務、倉單質押、擔保公司等。但這些業務的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業務量占全部信貸業務比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業務受制于債務人的資質，銀行的選擇面并不多；倉單質押受制于質押物的品種、公共倉庫和第三方監管等，不僅選擇面不多，而且企業成本增加；而擔保公司模式僅僅是銀行風險和收益的同步轉移，擔保公司對被擔保企業風險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業難以滿足的。在對融資企業風險產生與發展潛質的衡量上，擔保公司更多地看重風險的產生，而非企業的潛在生命力，這是與我國擔保公司現有的整體素質不高和整個市場發育不成熟有密切關系的。
由此，現有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經成為各銀行和企業新的共同的愿望，而全流通背景下的股權質押則成為一種全新的選擇。
二、股權質押的定義及作用表現
股權從經濟意義上講是一個統稱，既包括有限責任公司的股權，也包括股份公司的股權或者股票。而股權質押，簡單而言，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押屬于權力質押的一種，從法律上講，因設立股權質押而使債權人取得對質押股權的擔保物權，為股權質押。
股權質押最早出現在西方國家，于上世紀七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業管理者為了獲得企業的控股地位，通過向金融機構質押所擁有企業股權的方法來購進股權，這種模式在西方創造了大量總經理變成董事長的成功案例。在我國，股權質押幾乎同時出現于企業的生產經營領域和企業的MBO領域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權質押絕大部分是以股權對應企業的凈資產為基數，按一定比例給予融資額度，其發揮的作用有限。
在香港，股權質押曾經創造了許多經典的經營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業均通過股權質押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產為基礎的融資方式不同，這些股權質押額度卻是以企業的股價為基礎來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。
三、可流通法人股權質押的可行性分析
我國推出的股權分置改革，對于廣大上市公司的股東企業來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權是否可以質押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。
1.相關法律規定。市場經濟發達國家或者地區對于股權質押均有明確的法律規定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責任公司或者股份公司的股權質押進行了明確的規定。目前，我國的法律對于股權質押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權質押業務的開展。我國《擔保法》第75條第2項規定“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第78條規定“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者與質權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的規定。質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔保法》沒有明確股份或股票出質的主體，但結合我國其他相關法律的習慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔保法》并沒有對股份公司的股權質押做出明確的規定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業均已把《擔保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權質押并不存在法律障礙。
2.銀行的相關政策規定。對于商業銀行是否允許開辦股權質押融資業務，相關規定目前已經比較清晰。《商業銀行法》第42條規定“商業銀行因行使抵押權、質押權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”，以此可以確認，《商業銀行法》雖然沒有具體規定股權質押貸款，但在42條對股權質押進行了認可。
而《貸款通則》第9條第5款規定“質押貸款，系按《擔保法》規定的質押方式以借款人或第三人的動產或者權利作為質物發放的貸款”，由此，結合《擔保法》可以確定，商業銀行是可以開辦股權質押融資業務的。銀監會公布的“中資商業銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質押貸款業務進行了詳細的規定，但沒有涉及其他類型企業的股權或股票質押貸款，由此基本可以確認商業銀行開辦其他類型企業的股權或股票質押貸款只要符合法律規定，并不需要經過行政許可。
3.證券管理部門的政策規定。目前，我國證券管理機構對股權質押的規定只要集中在證券公司的自營業務，專門出臺了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業的股權質押融資規定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規則》等規定，但相關規定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業是否允許或者不允許質押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規則》第十一章第八節第3項第13款規定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質押、凍結、司法拍賣、托管或者設定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。
由此可以認定，對于上市公司的股權被質押，證券管理層面持認可態度。
由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規條文對股權質押進行明確的規定，但從一些相關的法律、法規的條文中可以確認，持有上市公司股權的企業，以其持有的上市公司股權作質押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業務管理上并不存在障礙。
四、可流通法人股權質押的優缺點
對于擁有上市公司的母公司而言，股權質押相對傳統的抵押而言有著較強的優勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權所對應的凈資產進行抵押，但由于目前我國企業的資產中往往流動資產大于固定資產。所以企業即便按股權對應的凈資產抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產抵押獲得的融資額度。但由于當時的法人股無法在市場上流通，轉讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現，因此，銀行對于股權質押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質押的法人股迅速變現，因此，全流通為企業融資保證創造出了全新的途徑，其優點是很明顯的：
對銀行來講，該擔保方式最大的優點是流動性和變現能力強。相對于固定資產抵押和外部擔保，可流通的法人股權質押一旦需要，企業或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產或者向外部擔保主張權利來講，這種方式要容易很多。
對企業來講，該擔保方式最大的優點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產計算的質押方式，按股價計算的質押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設原來按凈資產計算時融資額為凈資產的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現在企業融資中固定資產抵押不到30%計算，股權質押融資基本可以替代原有的外部擔保融資方式。以無錫轄內的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權質押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當明顯。
對金融穩定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業之間的相互擔保鏈，有效防范了企業財務風險引發的相互擔保危機，避免了一個企業出問題而引發一堆企業出問題的多米諾骨牌效應。而且，在證券市場的外部市場監督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業監控，能進一步增強企業的責任心，即便出了問題，單一企業的問題在市場經濟條件下處理起來比多個企業方便的多。
當然，股權質押也存在一個明顯的缺點，作為質押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業的經營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質押融資時按30%—50%計算，一旦遇到股市的巨變其質押的股票價格迅速貶值帶來的風險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業自身的經營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導致股價的異動，屆時，企業要么增加更多的抵質押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環。因此，如果要推行股票質押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰。
五、股權質押融資實現的基本條件
對于股東用上市公司股權質押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規定，綜合成熟市場經濟國家的做法，至少應當包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請——股東大會批準——股東向銀行提出股權質押申請——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監管——在證券交易所登記——對外股權質押公告。當然在上述流程框架內，銀行在許多地方還可以進行創新，例如股權質押期內融資品種、額度和次數的設計等，整個流程的核心是股東大會的批準、銀行的審批以及質押融資機制的建立與完善。
對于非上市公司而言，由于無法實現股權在資本市場的迅速變現和流通，很難實現股權質押，但在成熟的市場經濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監督體系，能確保對企業的股權及其對應的凈資產進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權登記和交易機構，一個有形的產權登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據企業股權的凈資產情況，接受其股權質押是有可能的。而在當前的條件下，非上市公司實現股權質押的可能途徑是以其股權質押給擔保公司或者其他企業，以此來獲得對方的融資擔保，但擔保公司對質押股權的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關法律框架內有效處分所質押的股權。因此，加快我國股權融資立法和建立股權融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。
全流通條件下的股權（股票）質押，在西方市場經濟國家是一種常規的融資方式，而在我國還是一項在探索中的全新的融資保證方式，它對于我們國家有效化解現代企業制度下中小企業融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經濟發展中發揮出特有而積極的作用。
關鍵詞: 商業銀行 信貸業務 權利質押 新型權利質押
中圖分類號: F830.5 文獻標識碼: B文章編號: 1006-1770(2010)01-059-04
在現代市場經濟條件下,隨著大量無形財產的產生,尤其是社會財產證券化的迅猛發展,通過對有價證券和股權、債權文書的占有來擔保債權的實現,可用以出質的財產權種類空前繁多。權利質押在成為現代化投資性融資手段的同時,也使得傳統的權利質押理論捉襟見肘。為此各商業銀行為了加大營銷力度,競相創設了諸如公路收費權、電費收益權等多種新型權利質押,這些創新以其獨特的融資方式和廣闊的發展前景[1],成為當前商業銀行信貸業務的一大亮點。然而,許多權利質押由于立法的滯后導致法律依據不足、操作欠規范等缺陷,使商業銀行面臨較大的法律風險。為此,本文試圖從法律的角度對商業銀行權利質押操作層面中存在的問題以及應對策略提供一些拙見。
一、商業銀行權利質押信貸業務的特點
目前商業銀行權利質押信貸業務具有以下特點:
(一)權利質押類型較多。目前各商業銀行辦理質押的權利主要有:一是證券債權,如以匯票、本票、支票、債券質押等;二是股權,主要為股份和股票質押;三是知識產權,主要有依法可以轉讓的商標專用權、專利權和著作權中的財產權;四是其他權利,主要是普通債權、特許經營權和不動產收益權。辦理質押的權利有公路收費權,農村電網建設與改造工程電費收益權(簡稱農電網收益權)、電源項目收費權,不動產租售收費權、學校收費權、醫院收費權、風景區及游樂場所門票收費權,公園收費權,宗教及祭祀場所門票收費權,城市供水、供熱、燃氣收費權,垃圾處理、城市排污收費權,有線電視收費權、通訊通話收費權,(出租車)車輛營運權,殯儀館收費權,等等。
(二)單筆數額較大,風險相對集中。權利質押貸款平均單筆貸款數額高達千萬元,遠遠高于其他貸款的平均數額。另外,各類型權利質押擔保業務發展較不平衡。例如,最常見的公路收費權、農電網收益權、電廠上網電費收費權、學校收費權、醫院收費權和水費收費權六種權利質押貸款總額在權利質押擔保貸款總額中占比較大。其中,貸款額度排前3位的分別為公路收費權質押貸款、農電網收益權質押貸款、電源項目收費權質押貸款[2]。
(三)“其他權利”質押占比較高,風險較大。商業銀行權利質押信貸業務中,法律、法規沒有明確規定或沒有明確登記部門和登記程序的“其他權利”質押占比高達60%以上[3]。一些權利質押雖然得到了法律、法規的認可,但是由于沒有明確登記部門和登記程序,依然存在較大風險,例如農電網收益權質押和電源項目收費權質押,等等。目前來看,這些權利質押貸款的運行還相對比較平穩,但存在的問題和潛在的風險隱患不容忽視,亟待規范解決。
二、權利質押的概念與分類
(一)權利質押的概念
權利質押是我國擔保法規定的五種典型擔保方式之一。通常認為:權利質押是指債務人或者第三人將其享有的除有形財產外可以轉讓的財產權利作為債權的擔保,當債務人不履行債務時,債權人有權依法以該財產權利折價或者以拍賣、變賣該財產權利的價款優先受償。
(二)權利質押的類型
《擔保法》第75條以列舉的方式,將權利質押分為四類,前三類是債權質權、股權質權和知識產權質權,本文稱之為傳統權利質押。第四類是“依法可以質押的其他權利”,包括有明確法律依據的公路收費權、電費收益權等,以及雖不為法律上認可,但被商業銀行普遍采用的學校、醫院收費權等權利質押,本文稱之為新型權利質押。
(三)傳統權利質押
傳統權利質押分為三類,第一類是以有價證券表示的債權質權,其權利不能脫離證券而行使,《擔保法》采取列舉方式將可出質債權限定為“匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單”。第二類是股權質權,即以有限責任公司股東出資的股份和股份有限公司股東所持有的股票出質,《擔保法》規定為“依法可以轉讓的股份、股票”。第三類是知識產權質權,《擔保法》規定為“依法可以轉讓的商標專用權,專利權、著作權中的財產權”。傳統權利質押已為《擔保法》、《票據法》等確認,最高人民法院出臺的《擔保法司法解釋》、《票據法司法解釋》,以及中國人民銀行等有關部門出臺的《憑證式國債質押貸款辦法》、《專利權質押合同登記管理暫行辦法》等部門規章,又進一步明確了傳統權利質押的具體操作方式。因此,傳統權利質押應用于商業銀行信貸業務的法律依據充分、操作方式明確,其中的法律風險和操作風險不大。
(四)新型權利質押
新型權利質押源于《擔保法》第75條第四項“依法可以質押的其他權利”之規定,該條款為“兜底條款”,是基于成文法的不足,為彌補列舉式立法模式缺陷而發展出來的一種立法技術。具體來講,就是對《擔保法》第75條列舉的前三項可質押權利的補充,為今后可質押權利的擴張預留了立法空間。然而,新型權利質押是目前擔保法中最難把握的領域,也是備受爭議和不斷創新的領域。其應用在商業銀行信貸業務中存在的問題和潛在的風險隱患不容忽視。
三、傳統權利質押信貸業務中的法律風險
雖然相對于新型權利質押而言,傳統權利質押的法律規定比較明確,相關的部門規章配套比較齊全,法律風險相對較小。但由于《擔保法》規定過于原則,且質押權利本身存在權利價值的易變性和權利行使的不確定性,傳統權利質押中部分權利質押類型和質押方式,仍存在一定的法律風險。最常見的如下:
(一)存款單質押
存款單質押除應審核存單真實性、存單到期日對質權實現的影響、簽發銀行核押等因素外,還應關注存款單質押是否違反擔保法及其它法律、行政法規強制性規定。
1.審查存款單質押是否違反擔保法規定。審查存款人是否屬于國家機關或公益性事業單位、社會團體。各商業銀行均熟知國家機關和公益性事業單位、社會團體不得對外提供保證擔保,但忽視了它們也不得對外提供抵押、質押擔保,其存單質押無效情況時有發生。
2.無民事行為能力人和限制民事行為能力人存款單質押問題。無民事行為能力人和限制民事行為能力人對其存款單享有合法權利,其監護人以監護人名義或無民事行為能力人、限制民事行為能力人名義質押該存款單,處分了無民事行為能力人和限制民事行為能力人的財產,違反了《民法通則》第18條“監護人除為被監護人的利益外,不得處理被監護人的財產;給被監護人造成財產損失的,應當賠償損失”之規定。因此,除為無民事行為能力人和限制民事行為能力人利益外,不得接受無民事行為能力人和限制民事行為能力人存款單質押。
(二)股權質押
根據《擔保法》及其司法解釋的規定,依法可以轉讓的股份、股票可以質押,在實際操作中應注意以下問題:
1.質押合同的效力問題。《擔保法》規定以非上市公司股份出質的,質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效。由于《公司法》對股東名冊的式樣、置備沒有規定,也未規定公司股東名冊是否置備于工商行政管理部門,部分行只能將記載出質的股東名冊置備于公司,這種操作方式可能存在我行無股東名冊、出質人更改股東名冊重復質押、出質人轉讓股份、出質股份被司法查封等法律風險。
2.股份質押的變現問題。公司的經營狀況直接決定公司股份質押價值和變現能力,基于出質人與公司之間的關聯關系,甚至是直接控制關系,出質人風險顯現時,公司經營也將惡化,導致出質股份價值減損或無變現價值。
(三)部分知識產權中的財產權質押
1.商標專用權質押。雖然法律規定商標專用權可以進行質押,但是對于商業銀行來說,并非任何商標專用權都適合質押。在實踐操作中必須注意以下幾點:一是為了規避風險,商業銀行應接受知名品牌的專用權質押。但是必須注意的是,雖然馳名商標不以注冊為要件,但未經注冊的容易遭受侵權,不適于質押。二是雖然馳名商標、知名品牌價值較高,但一些比較敏感的行業,應慎重對其發放商標權質押貸款。如南京“冠生園”公司被媒體曝光使用陳年餡料生產月餅,公司信譽急劇下降,一個響當當的名牌成為無人問津的品牌。三是商標權效力問題。注冊商標的有效期限為10年;期滿后6個月的寬展期滿仍未提出申請的,商標將被注銷。四是商標權質押合同及其生效。商標權質押須訂立書面商標專用權質押合同,并向國家工商行政管理局商標局申請商標專用權質押登記,否則商標專用權質押合同不生效。五是商標法規定,已經注冊的商標,違反商標法有關規定的,商標局依法可以撤銷。因此,商標權質押存在較大風險,在質押合同中應約定質押期間商標權被撤銷時的救濟措施。
2.專利權質押。以專利權進行質押,操作中應注意以下幾個方面:作為質押的專利權必須是有效的中國專利權,即由中國專利局授予的專利權。外國政府或地區依據其國家或地區專利法所授予的專利權,在中國境內不具有法律效力。專利權的有效期。專利權是一種有期限的無形財產權,超過了法律規定保護期限的專利權,就不能作為質押合同的標的。專利權終止的情況主要有三種:發明專利權自申請日起算滿20年的,實用新型或者外觀設計專利權自申請日起滿10年的;沒有按照規定繳納年費的;專利權人主動放棄專利權的。專利權價值的階段性。隨著時間的推移,專利可能會被后續不斷涌現的技術水平更高、更具先進性的專利所取代,銀行享有的專利權質押價值可能就會大打折扣。以專利權出質的,應符合《專利權質押合同登記管理暫行辦法》的要求。質押合同應向中國專利局辦理出質登記,質押合同自登記之日起生效。注意質權的變化。專利法規定,自國務院專利行政部門公告授予專利權之日起,任何單位或者個人認為該專利權的授予不符合本法有關規定的,可以請求專利復審委員會宣告無效。因此,質押合同中應約定專利權被撤銷或被宣告無效時的補救措施條款。
四、新型權利質押信貸業務中的法律風險
新型權利質押突破了現有的質押概念,雖然國務院和最高人民法院相繼出臺了相關政策和司法解釋,但這僅是在一定程度上肯定了部分新型權利質押的合法性,并沒有解決其中的操作性問題,以至于影響了質押的效力。考慮到立法的滯后,預計這種狀況還將持續一段時間。在我國融資方式仍以間接融資為主的情況下,作為資金市場的最大融資人,商業銀行必將經常性地遭遇新型權利質押[4]。所以從信貸資產安全的角度考慮,應當對新型權利質押相關問題作更多的思考。
(一)法律依據不足。目前,除了公路收費權的依據是行政法規,電費收益權所依據的是國務院批復(可視為行政法規外),其他類型的新型權利質押均無明確的法律、法規依據,商業銀行自行創設的新型權利質押方式能否被司法部門認可,銀行質權能否得到切實的保障,存在較大不確定因素。
(二)出質人主體資格的合法性難以確定。新型權利質押出質人多為學校、醫院等以公益為目的的事業法人,而《擔保法》原則上是禁止這些單位提供擔保。雖然擔保法司法解釋第53條規定學校、醫院等以公益為目的的事業單位,為擔保自身債務,允許以其教育設施、醫療衛生設施和其他社會公益設施以外的財產設定抵押。但是,如何認定學校、醫院以外的事業單位是否具有公益性,以及其收費權是否屬于教育設施、醫療衛生設施和其他社會公益設施以外的財產,我國法律未置明文。因此,出質人的主體資格已經成為一個難以認定的問題。
(三)質權公示不規范。質權公示方式不明確,我國民法的基本原則要求擔保物權的取得必須公示,權利質押要么通過交付權利憑證方式公示,要么通過登記方式進行公示,新型權利質押的權利憑證不明確,自然無法通過交付權利憑證公示。質押登記部門不明確,除公路收費權、農村電網電費收益權、學生公寓收益權質押登記部門外,其他新型權利質押登記部門不明確。實踐中的各商業銀行辦理公示的所謂登記部門主要為衛生、教育等出質人的主管部門,以及物價部門、公證部門以及行政事業收費管理局等,這些部門的登記效力難以確認。質押登記的程序和形式不規范。出質登記往往是取得了出質人上級主管單位或行政主管部門表明“同意以收費權作為貸款質押”“同意以收費權作為還款來源”的批復或承諾,難以成為真正法律意義上的登記,不足以保障銀行優先受償的效力和對抗第三人的效力。重復質押難以避免。由于權利憑證的缺失和質押登記部門的缺位,極易出現一項權利被人為地按收費期限和收費對象分成多筆反復多次在多家銀行質押的現象。
(四)權利價值難以評估。新型權利是預期收益,難以進行量化,缺乏科學的價值評估標準和方法,并且受宏觀政策、經濟環境、借款人的經營狀況等影響較大。因此,如何科學地界定權利的種類,區分可質押權利的類型并適用不同的法律制度是一個立法、司法和商業銀行業務實踐中不可回避的難題[5]。目前,對商業銀行來講,哪些權利可以質押以及可以出質權利的價值如何評估是迫切需要解決的問題。
(五)收費賬戶監管難以控制。收費權質押的賬戶管理問題比較復雜:1.有的出質人可能違背約定,將項目的收費存入專用還款賬戶以外的戶頭,使得質權銀行無法有效監管;2.有的出質人在多家銀行開戶,惡意逃避質權銀行的監控;3.企事業單位財務上實行“收支兩條線”,大部分的收入均通過財政部門統一調度,根據情況進行資金回撥,專用還款賬戶如果沒有政府財政部門的撥款形同虛設。
(六)銀行質權難以實現。新型權利質押大多是以信貸支持項目的收費權出質,借款人償還貸款的第一還款來源是項目建成、投入使用后收取的費用,實現質權(第二還款來源)也是收取的費用,第一還款來源與第二還款來源是重疊,當第一還款來源出現風險時,作為第二還款來源的新型權利質押也難以實現。
五、權利質押擔保信貸業務風險防范
(一)區別對待、謹慎操作。對于公路收費權、農電網電費收益權質押貸款,可積極拓展業務;對于國家支持辦理收費權質押的,如《關于西部大開發若干政策措施實施意見》提出的城市供水、供熱、公交、電信、水利開發和環保項目收費權,以及學生公寓收費權等,可以在提出信貸準入限制性條件、規范操作行為的前提下介入。其他新型權利質押信貸業務則應謹慎操作,對于沒有明確法律依據且不適宜設質的權利,不可作為主要的擔保方式,只能作為輔的保障措施。
(二)依法登記,規范程序。新型權利質押業務必須進行登記公示。要找準登記部門,不應有“只要有一個登記部門就了事”的思想,應該確認登記機構有無資格(至少有行政規章作為依據)。看登記程序是否合法合規,程序規范是保證質押合同有效的重要前提。對于公路收費權、農電網電費收益權以外的權利質押貸款,雖然沒有明確法律依據,仍應盡力辦理有關手續,以便發生糾紛時依慣例行使抗辯。如果條件許可,新型權利質押應與其他形式的擔保結合使用。如在設置收費權質押的同時可再設置保證擔保、抵押擔保等,構筑不同法律制度下的分層次擔保體系。
(三)訂好合同,管好賬戶。商業銀行在產品營銷爭取到的權利和需要承擔的義務最終都要體現在貸款合同上。新型權利質押信貸業務中收支兩條線結算的事業單位占比較大,實際操作中與政府協調,由政府和出質人承諾,確保收費能在質權銀行開戶是非常重要的一個環節。因此,訂好合同、管好賬戶,是規避法律及操作風險的必要條件。收費賬戶管理合同應對收費存入比例、存入期限以及賬戶的監督權利等內容作出明確約定,銀行應有權從該賬戶直接扣收貸款本息。
(四)規避風險,做好保險。考慮到新型權利質押所依附的固定資產有一定的風險,所以辦理此類信貸業務時,應當盡量要求出質人對相關的固定資產投保,如果出質人堅持不保險,從規避風險的角度出發,商業銀行應當考慮慎貸。
總之,商業銀行應積極參與、組織銀行業立法保護活動,在充分實踐的基礎上提出合理可行的立法建議。建議國家立法機關在未來立法中對新型權利質押的種類、范圍、批準部門、登記部門、質權實現的方式等作更加具體明確的規定,以便操作中有法可依,保障金融資產的安全,維護新型擔保物權的正常流轉秩序。
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一、傳統融資路徑
與現代融資路徑相比，傳統融資路徑是指這些融資路徑為廣大融資者所熟知、出現時間較早、市場成熟度較高的融資路徑。主要包括內源與外源融資路徑、直接與間接融資路徑及股權和債權融資路徑等。
（一）內源融資與外源融資
內源融資是指企業不斷將創業者的個人儲蓄或企業的經營成果轉化為投資的過程，即企業內部資金的融通活動。科技型中小企業成立之時，往往是通過內源性融資進行資金的籌措，且內源性融資是科技型中小企業長期融資的重要途徑，其資金主要來源于企業投資者的初始投資、親朋好友的借款及企業內部積累等。從企業的角度來講，內源融資路徑下企業獲得的資金具有“自主性強、成本低、風險低、限制性小”等特點，但具有明顯的不可復制性和持續性。外源融資主要是依靠企業外部的各個資金投資者而形成的融資路徑，這些投資者不受地域限制，分布世界各地，其形式是向金融機構借款、商業信用、發行債券與股票等。外源融資路徑是科技型中小企業普遍采用的融資路徑，與內源融資路徑相比，此路徑下企業獲得的資金具有“流動性大、效率高、成本高、風險高”等特點，但融資成本高在很大程度上制約了科技型中小企業的發展。
（二）直接融資與間接融資
直接融資是通過自銷、包銷或代銷等方式直接向社會公眾出售公司股票和債券而取得資金的融資路徑。此路徑獲得的資金具有“直接性、長期性、流動性、不可逆性”等特點。
間接融資是通過金融機構等金融中介，把社會分散的資金集中起來，由金融機構以商業貸款等形式借給企業，是科技型中小企業通過金融機構間接獲取資金的一種重要途徑。當然，能否獲得銀行貸款涉及多方面的因素，如：企業的規模、財務狀況、盈利能力等，而這些對科技型中小企業而言具有很大的挑戰性，與直接融資路徑相比，此路徑獲得的資金具有“間接性、短期性、非流通性、可逆性”等特點。
（三）股權融資與債權融資
股權融資是企業以增資或擴股等方式向其股東或新的投資者直接進行融資的路徑。通過股權融資路徑獲得的資金，企業可以長期使用，不需還本付息，但新老股東同樣享受企業的權益，這也是股權融資企業必需付出的代價。通過此路徑獲得的資金就是企業的股本和股本溢價，只要企業存在，一直可以使用。
債權融資則是以銀行借貸和發行債券等方式向債權人融資的路徑。通過債權融資籌集的資金稱為企業的負債，它代表著對企業的債權，企業可以在一定的期限內使用，到期需要還本付息，企業資金中所有權資金和負債資金之間的比例關系稱之為企業的資金結構或資本結構。
二、現代融資路徑
現代融資路徑是近幾年新出現的適合科技型中小企業融資要求的新型融資路徑，是適應金融創新和時展等新要求而出現的融資路徑。主要包括：資本市場融資、風險投資、非正式金融融資、擔保投資、融資租賃、知識產權質押等。
（一）資本市場融資
資本市場融資是企業在金融市場上籌措到的資金。在我國通過資本市場進行融資，過程很復雜，但對消除科技型中小企業融資瓶頸起著很大作用，證券市場是企業進行直接融資的資本融資形式。若科技型中小企業能順利上市并進入證券市場，也就擺脫了企業資金短缺的困境。具體來說，就是支持那些具有高成長性和收益而暫時不符合主板市場的要求但又具有發展潛力的科技型中小企業進行直接融資。
（二）風險投資
風險投資由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。天使投資是風險投資中獨具特色的一種，大多發生在科技型中小企業的種子期，周期大約5年左右。風投一直都在高風險中運營并以排除風險和提高資本運營效率為目標，金融精英們將風險資本投向未上市企業的、有大潛力的、正在迅速成長科技型中小企業，為這些企業提供股權資本，最終扶持科技型中小企業成功上市，通過企業上市后的股票收益或將股權轉讓而退出投資。
（三）非正式金融融資
非正式金融融資是指非正式組織的民間金融活動，游離于監管當局之外的民間融資。非正式融資活動盡管未得到監管部門的認可，但生命力旺盛且十分活躍，其原因是民營經濟的發展帶動了大量資金的需求。而非正式融資活動中大部分是服務于民營經濟、彌補了資金需求市場中的不足。當然，政府部門應充分發揮非正式金融融資活動的優勢，正確引導、培養其成為專業公司，為多層次資本市場和科技型中小企業的健康發展作貢獻。
（四）擔保投資
擔保投資是有條件的擔保機構將保費（部分或全部保費）作為風險投資轉換為科技型中小企業的股權、認股權、期權、分紅權、可轉換債權等方式投向企業，擔保投資是一種比較安全的投資，也可以看作擔保機構的一種風險投資。與風投相似，擔保機構可通過公開上市、償付協議、收購和兼并等方法實現投資收益。選擇擔保投資，投資者的投資所賺取的利息會根據固定利率、浮動利率、或與市場掛鉤的公式計算。
（五）融資租賃
融資租賃是集融資和融物為一體的信用方式，兼有商品信貸和資金信貸的雙重特征。科技型中小企業通過融資租賃獲得必需的固定資產（機器設備等）和流轉資金，形式靈活多樣。租賃雙方在租賃期間轉讓的僅僅是其使用權，承租人只能使用設備而不得改變設備的形態和性質，但可與企業的其他固定資產一樣計提折舊，出租人通過租賃資產并在保證其完整無損的前提下實現收益。融資租賃手續簡便易行，較適合資本薄弱、資金需求量小但需求急的科技型中小企業，是科技型中小企業進行融資的一條重要路徑。
（六）知識產權質押
知識產權質押融資是企業以合法擁有的專利權、注冊商標專用權、著作權等知識產權中的財產權作為質押物，向銀行等金融機構申請質押貸款的一種融資路徑。它突破了傳統有形資產抵押貸款單一模式，但質押貸款的額度低，只占發明專利權評估值的25%（實用新型專利權更低，只占評估值的15%），期限最長不超過3年。
房地產行業屬于典型的高投入、高產出的資本密集型行業，由于投資回收期長、初始投資大，因此對金融市場和經濟政策有著高度的依賴。可以說資金問題是房地產企業擺脫周期性影響，走向可持續發展的首要因素。然而在目前的局勢下，至少在兩年之內看不到房貸政策有明顯松動的跡象，因此要解決當前房地產企業面臨的資金問題，不能寄希望于信貸政策的松動，而是要把重點放在探索多元化融資渠道以及開拓新型融資策略上來。
從傳統渠道來看，房地產企業主要是通過3大渠道進行融資：銀行信貸融資渠道（開發貸）、消費信用融資渠道（客戶預收款）以及商業信用融資渠道（供貨商和承包商的墊資）。其中，銀行信貸融資一直是房企融資的最重要渠道。
銀行緊縮信貸融資
根據2009年內地房地產企業融資調查數據顯示，全國60余家房企總共獲得約4000億元的融資，其中銀行短期授信和中長期授信總額超2400億，信貸融資成為最主要的融資來源。以萬科地產為例，其在2009年獲得的612億元融資額中，有500億元來自銀行授信，增發融資112億，可見信貸融資占比超過80%。
而今年房企信貸緊縮，一方面開發貸利率上浮10-30%，另一方面審批空前嚴格，導致開發貸額度急劇下降。國家統計局數據顯示，2010年房地產開發企業本年資金來源72494億元,其中貸款占總資金來源的比例17.3%，相比2009年下降了2.5%，而自籌資金的比例則由2009年的31.3%上升到36.8%。可見銀行信貸融資在宏觀調控下作為主導融資渠道的地位面臨挑戰。目前只有萬科、世茂、SOHO中國、華潤置地、保利地產、招商地產等實力雄厚、信譽優良大型房企仍然能從銀行獲得一定額度貸款。而更多的房企必須選擇新的融資渠道。其中，保障房開發貸和股票質押融資是目前規避開發貸嚴控和股市嚴控下的新型融資策略。
調控高壓之下，信貸融資渠道逐漸壓縮，但保障房融資渠道卻逆勢開通。國家發改委宣布，為了解決保障房建設中資金問題，參與保障房建設企業，可以通過發行企業債券進行項目融資。此后，住總、保利等一些房企紛紛進行保障房融資。
股票質押貸款劍走偏鋒
在開發貸堵死，資金鏈告急的情況下，一些房企紛紛轉向其他融資方式，在眾多融資手法中，股權質押因其未納入監管層的管控范圍而成為房企融資新渠道。由于能夠在不變更股權情況下，通過股權質押，達到變現流動資金的目的，該融資方式日益引起更多房企的關注。
據統計，2010年7月1日至2011年1月19日，共發生110起A股上市房企股權質押活動，有40家房企參與，被質押總股數為62.49億股，質押股票所對應的股票市值為561.25億元（以1月19日股票收盤價計算）。
目前股權質押方式獲得的融資額度，往往是企業凈資產的30-70%不等。由于流通股比限售股的風險要小，因此一般情況下使用流通股權抵押獲得的估值要相對高一些。實際操作中，適合進行股權質押的房企往往需要具備一定的要件，如穩定的盈利能力、清晰的股權結構以及良好的金融機構關系，此外出質方一般還需要增加一個信用良好的第三方“擔保人”。
被業內稱為“循環質押融資模式首創者”的新湖中寶通過股權質押拓展融資渠道，走在了大多數房企之前。短短半年間，新湖中寶已股權質押公告17次，質押股權的市值達到了74.58億元。
泛海建設、綠景地產、榮安地產、蘇寧環球、南國置業等房企，也都開始積極嘗試股權質押融資模式。但是股權質押最大的問題在于企業本身資產優良程度和持續盈利能力，否則股權對于融資方來說，將是燙手的山芋，沒有任何實質意義。
客戶預收款和合作伙伴墊資
客戶預收款是很多房企至今沿用的主要融資渠道之一。在項目預售環節通過繳納定金或誠意金的方式，提前收取房屋銷售款，實現施工環節的項目融資，是目前絕大部分房企所采用的主要融資方式之一。
合作伙伴墊資則是房企另一個常用融資渠道。總包和重點供貨商是其中最主要的來源。為了獲得優先中標權，一般情況下總包都要提供工程墊資，從正負零到地上3層甚至更多層。而一些主要設備和材料供貨商也往往能為開發商提供貨款分期支付或延期支付的信用融資。截至2010年12月底，恒大地產應付供貨商款項及其他應付款高達217.8億元，其中應付上游供應商的款項達到134億元，比年初增加76億元。
客戶預收款和合作伙伴墊資雖然持續增長，但是受房市本身的景氣程度和開發商自身實力影響，其融資額度往往也具備很大的不可控性。
3大新興融資模式
從目前主流房企的融資實踐來看，除了上述傳統融資渠道外，還有3種模式。第一種是通過公開市場融資。所謂公開市場，主要是指通過證券市場和債券市場，發行股票或債券融資。
公開市場融資最大好處是可以通過直接融資，降低資金成本、改善資本結構、化解金融風險。但是由于房地產企業往往開發周期長、采用項目運作機制、現金流不穩定，很難具備上市條件，尤其是在新一輪宏觀調控下房企上市融資基本停滯。2011年至今滬深兩市沒有一例房企IPO，甚至沒有一例房企增發和借殼。
但這并不意味著公開市場融資之路已經徹底堵死，突破之道是走海外公開市場融資之路，包括海外IPO和海外證券市場發行債券。今年6月份金地通過全資子公司輝煌商務，擬以8.36億元收購華人置業旗下至祥置業（香港上市公司）61.96%股權，從而達到海外買殼上市的目的。雖然最終沒有成功完成交易，但這無疑是中國部分房企海外融資的一條可行路徑。
第二種是通過信托融資。在銀行信貸收緊的情況下，房地產信托迅速成為近年來異常活躍的房地產企業融資方式。
從2002年以來，信托投資公司發行一系列房地產信托計劃，特別是央行“121文件”以后，房地產開發商把融資的目光轉向房地產信托產品。房地產信托在實際操作上，可以提供多種形式多個階段的資金組合：如通過貸款、股權融資和交易等方式為房地產開發商提供資金；或者階段性地購買房地產企業融資，然后再以賣出的方式融入資金。
2010年信托融資成為許多房地產企業解決資金困境的重要渠道，全年房地產信托融資額近2000億元，同比大增3倍以上。然而去年年底以來，隨著監管層規范房地產信托業務措施的頻頻出臺，地產信托業務開始趨緊，信托融資成本持續上升，多家信托公司暫停房地產信托業務。
關鍵詞：股權質押；擔保方式創新；金融支持
中圖分類號：F830.6 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2010)03-0059-04
一、引 言
所謂股權質押，簡單而言，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。作為一種擔保方式，股權質押具有權利性、表征性、便利性和風險性等特征。雖然股權質押的擔保功能具有相對不穩定性，但總體而言，在權利證券化和市場信用高度發達的今天，股權質押已與動產質押一起，成為現代質押擔保體系中的一個不可或缺的組成部分，越發顯示出其融資方面的潛力。在學術界，關于股權質押問題的探討主要集中在股權質押的法理研究。而政府部門及產權市場等實務界則多從股權質押融資業務辦理中存在的問題及障礙進行了分析。
無論是從理論還是實踐，對于股權質押融資的探討均僅限于城市地區公司制企業的股權質押問題，而對農村地區股權質押這一創新擔保方式的重要意義、適用基礎等問題卻沒有涉及。當然，這與農村地區以股權為質押取得融資的情況極不多見有關。股權質押源于實踐，它并不是與質押同時產生。權利制度體系只能由一定的社會經濟需要決定，股權質押只能是商品社會發展到一定程度的產物。只有當農村地區存在一定的股權形式作為質押基礎時，農村地區的股權質押融資業務才可能隨之興起。近年來新農村建設的蓬勃開展，新型農村股份合作制經濟組織不斷涌現，使股權在農村廣泛發展、存在，為開展股權質押融資業務提供了基本條件。2009年年初，浙江寧波市開展了村股份合作社股權質押貸款業務，受到了當地農民的歡迎。這說明在中國農村開展股權質押融資業務的必要性與可行性。然而，由于中國農村股權結構的特殊性，在農村推廣股權質押融資業務也面臨一些困難，需要政策扶持予以推動。
二、股權質押擔保對金融支持“三農”的意義
當前，針對農村的擔保方式創新正在如火如荼地進行中，各類新型的擔保創新方式層出不窮。基于農村股權的存在范圍廣泛、形式多樣的特點，目前在農村開展股權質押融資不僅具備其原本的簡便、快捷的優點，還有利于滿足農村寬領域、多層次的融資需求，有利于融資機構為“三農”發展提供資金支持。
1.有利于滿足寬范圍的融資需求。經過股份合作制改革，當前的中國農村涌現了一大批股份合作制或股份制經濟組織，主要包括村股份合作經濟組織(股份合作社及股份合作公司)、農民專業合作社、股份制或股份合作制鄉鎮企業、農村合作金融機構。經過股份制或股份合作制改革的農村新型經濟組織中都設置了各種各樣的股權形式，農村大到村集體、企業，小到農民個人，都持有著各種各樣的股權，股權的存在范圍十分廣泛。如果這些股權能用來質押獲得融資，那么將惠及農村各類經濟主體，可以在較大范圍內滿足農村地區的融資需求。
2.有利于滿足多層次的融資需求。由于各類農村經濟主體持有的股權種類多樣，股權質押融資業務將更有利于滿足各類農村經濟主體的融資需求。以農民為例，一般農戶持有的股權為資格股、身份股，多數為股份合作制經濟組織最基本的股份，股份面額不大，其融資需求多為金額較小的簡單生產需求。農村專業大戶除持有資格股、身份股外，還持有投資股，股份面額較大，其融資需求也為金融額較大的擴大生產性需求。股份持有的數量、面額與經濟主體的融資需求基本匹配，使股權質押融資業務在農村有較強的適用性。
3.有利于消除農戶與融資機構之間的信息不對稱。農村股份合作社經濟組織的范圍都不大，村股份合作經濟組織以行政村為單位，農民專業合作社和鄉鎮企業的范圍更小一點，經濟組織中的成員大都是相互熟識的，彼此之間的信用狀況也都了解。由于農村股份合作制經濟組織的股權一般只能在內部轉讓，融資機構在進行股權質押融資業務時，一般要與股權代表單位簽定同意內部轉讓股份的協議。在這個過程中融資機構可以了解業務辦理者的資信狀況，最大程度地消除融資者與提供融資者之間的信息不對稱。
三、中國農村股權結構與推廣股權質押擔保的現實基礎
目前，在中國農村地區，經過股份制或股份合作制改革的農村新型經濟組織中都設置了各種各樣的股權形式(表1所示)。入股各類經濟組織的農村經濟主體即是股權持有人。農村股權分布范圍很廣，農民、農村各級經濟組織、鄉鎮企業等各類農村經濟主體都持有一定量的股份，這些分散在農村的股權正是開展股權質押融資的堅實基礎。具體股權持有情況見表2。的股權而言，農村的股權有其獨特的性質。
一是分布范圍較廣。農村的村集體、鄉鎮企業等傳統農村經濟主體一般改制成為股份合作制經濟組織，而新型的農村經濟組織如農民專業合作社一般也采用了股份合作制加以建立。股份合作社經濟組織的廣泛存在，使農村大到村集體、企業，小到農民個人，都持有著各種各樣的股權，股權的存在范圍十分廣泛。
二是股權形式多樣。個人股、集體股、成員股(身份股)、投資股、自然人股、法人股等各類股權形式都可在農村找到身影。農村各類經濟主體，農村各類經濟組織及農民個人所持有的股份根據其自身經濟條件和發展狀況而有所不同。一般的農戶所持有股權為村股份合作社及農民專業合作社的成員股、身份股等基本股份。農業生產大戶或農村個體工商戶則可能持有除了基本股份之外的投資股，農村經濟組織則會根據自身的經濟條件持有其他農村經濟組織的成員股或投資股。
三是轉讓受到一定的限制。盡管合作社的原則之一是“自愿與開放”，但是由于在我國，農村股份合作制經濟組織享有了國家諸多優惠政策，為了保持農村股份合作經濟組織的“農”姓，國家的相關法律法規里都對農村股份合作經濟組織的股權轉讓進行了限制。如某村股份經濟合作社章程規定：“量化到人的股權可以按《章程》依法繼承，也可以按股份經濟合作社《章程》的規定并經三分之二以上的股東(代表)同意后在股份合作社股東之間轉讓，但不得退股提現。”某農民專業合作社章程規定：“股份可在經合作社同意的情況下進行轉讓(一般限于成員內部轉讓)、買賣、繼承。”
四、推廣農村股權質押擔保面臨的主要困難
相對于城市中的股權，農村股權存在范圍廣、形式種類多，給股權質押融資業開展打下了豐厚的基礎。然而農村股份合作制經濟組織的自身的特性，使得絕大多數農村股權都不能公開自由轉讓，這些性質也為農村股權質押融資業務的開展帶來了很大的局限。
(一)股權轉讓受到限制，存在一定法律障礙
股權由于無法完全自由轉讓是農村開展股權質押融資業務的最大障礙。一種權利要成為質押的標的物，必須滿足兩個最基本的要件：一是具有財產性，二是具有可轉讓性。在債權屆期不能受到清償時，按照法律的規定，得處分作為質押物的股權以使債權人優先受償。對股權的處分，其結果是發生股權轉讓的效力。根據《物權法》第二百二十三條規定，可以出質的股權為“可以轉讓的基金份額、股權”。無法自由轉讓的股權，將對接受質押股權的融資公司或銀行產生較大的業務風險。當融資人無法還款時，融資公司或銀行處置股權的方式將會受到一定限制，不僅增加業務成本，還可能造成放貸損失，使開展股權質押融資業務的融資公司或銀行產生顧慮。
(二)股權存在形式繁多，增加融資機構業務成本
相對于城市而言，農村股權存在形式更為多樣。數量多、種類多、結構復雜，不利于農村股權質押融資業務的開展。農村經濟主體的股權存在形式與轉讓方式多由其章程決定，而隨著農村經濟主體種類及發展階段的多樣化，致使農村不同經濟主體中股權的存在形式和流轉方式各不相同，甚至同一種經濟主體的不同發展階段中股權的流轉方式也會有所區別。股權存在形式多樣，一方面使得管理部門難以出臺統一的股權出質規范，另一方面也使股權質押融資業務辦理機構必須花費更多的精力，針對不同的經濟主體制定不同的股權質押融資業務規則，增加了股權質押業務成本。
(三)股權融資意識淡薄，開展業務的積極性不高
盡管早在2008年中國人民銀行和中國銀監會聯合的《關于加快農村金融產品和服務方式創新的意見》明確指出要規范發展應收賬款、股權、倉單、存單等權利質押貸款，但在農村，股權質押融資還是新生事物。首先，農村融資機構開展股權融資業務的積極性不高。目前農村融資機構較為熱衷于開展動產擔保及林權、土地經營權、應收帳款等其他權利擔保融資業務。股權擔保方式由于轉讓受限、股權處置難度偏大不受融資機構重視。其次，農民辦理股權質押融資業務的積攝性不高。由于宣傳不足，農民對股權質押融資知之甚少，大多數農民沒有用手中股權作擔保融資的意識，就是在寧波市江北區，在開展股權質押融資業務的初期，由于農民對股權質押業務的不熟悉，也曾發生過三個月的時間里只發生兩筆股權質押貸款的尷尬局面，后期經過大力宣傳推廣才有所改善。
五、推動中國農村股權質押擔保方式創新的政策建議
目前，全國范圍內已有零星的農村股權質押融資業務試點，其中做得比較好的是浙江省寧波市江北區的股份經濟合作社股權質押融資業務試點。據統計，截至2009年8月11日，江北區以農村股份經濟合作社股權質押貸款的戶數為451戶，貸款金額1299.98萬元。江北區的成功經驗說明股權質押融資業務在農村仍有比較大的發展空間。要進一步推動農村股權質押業務的發展，必須在以下幾個方面繼續努力。
(一)加大宣傳力度，樹立農村股權質押融資意識
要促進農村股權質押融資業務的順利開展，樹立股權質押融資的意識十分必要。一方面可由政府部門聯合人民銀行、銀監局，通過舉辦銀企見面會、研討會、宣講會等多種形式，向融資機構宣傳股權質押優勢，使融資機構意識到開展農村股權質押業務是豐富自身業務品種、搶占農村市場、服務新農村建設的有效手段。另一方面，要通過辦講座、發傳單等方式，加大在農村對農村股份合作制經濟組織及農民的宣傳力度，讓農村經濟組織認識到股權質押融資對于促進其進一步發展的巨大作用，了解股權質押融資是激活資本、增強自身實力的重要手段。同時也使農民意識到股權質押融資手續簡單，貸款費用低的長處，提高辦理股權質押融資業務的積極性。
(二)出臺指導意見，規避農村股權轉讓受限的法律障礙
農村股權質押融資業務要順利開展，必須克服股權不能自由轉讓這一障礙。農村股權雖然不能自由轉讓，但可在農村股份合作社經濟組織內部轉讓，給股權處置創造了一定條件。在寧波實踐中，為了規避股權不能自由轉讓這一障礙，寧波市江北區政府出臺了《關于股份經濟合作社股權質押貸款相關政策的指導性意見》。《德見》從政府的角度明確了開展出質的股權可以以拍賣的形式在股份經濟合作社的內部進行轉讓。若股權流拍，股份經濟合作社可以對股份進行回收，規避了股權無法自由轉讓的障礙，在最大程度上保證了融資機構的資金安全。
由于農村股份合作制經濟組織的形式多樣，在促進農村股權轉讓的政策上要堅持一社一策的方針。根據每個經濟組織自身的特點，制定符合其成員利益的股權轉讓方案，轉讓方式可由經濟組織自身決定，可選擇在內部拍賣、經股東大會同意后對外轉讓等方式。轉讓對象和數量應該符合國家有關政策法規，應不改變農村股份合作經濟組織的性質。在股權轉讓登記方面也應作出明確規定。也可結合農村股份合作組織的條件，確定是在經濟組織內部登記、年末送工商局備案或是直接在工商局進行登記。
一、風險投資擔保的內涵及構成要素
（一）風險投資擔保的內涵。
風險投資擔保是指投資擔保人將風險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業或項目；在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供股權投資或間接債權式投資的增值服務；培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式退出投資，取得高額投資擔保回報的一種融資服務方式。其中，風險資本是一種過渡式權益資本，其含義是：向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后，通過股權轉讓再獲得資本增值收益。風險投資擔保是由資本、技術、管理、專業人才、反擔保措施和市場機會等要素組成的系統活動綜合；一般要對應結合項目的種子期、創業期、成長期、成熟期等四個過程來設計或考量。
（二）風險投資擔保的構成要素。
一般而言，風險投資擔保主要由風險資本、風險投資擔保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構成。風險資本是指由專業投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業或項目的一種資本。風險資本通過投資擁有股權、提供借貸資本（以股權質押）、提供信用擔保貸款授信（以股權質押作為反擔保措施）或既投資擁有股權又提供借貸資本（或提供信用擔保貸款授信）等方式投入風險企業或項目對象。風險投資擔保人一般由風險投資公司（或風險資本家及個人、產業附屬投資公司、財務公司等）和擔保公司等機構組成。風險投資對象主要涉及高新技術產業和新興服務、文化等領域。就投資期限而言，風險資本從投入企業起到撤出投資為止，所間隔的時間長短被稱為風險投資期限。投資期限依據投資規模、產品科技含量、社會化認同程度、產品替代度等多重因素決定，它是投資項目的管理、技術與運作合成。投資目的是通過投資擔保使其達到規模經濟，并適時提供其增信和增值服務，進而把企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等方式退出，獲得超額投資回報。從投資的性質來判斷，風險投資的方式有三種：一是直接投資即股權式風險投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔保，這就為擔保公司介入風險投資業務提供了一個契機或平臺；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔保，同時又投入一部分風險資本擁有被投資企業的股權。不不論采取哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增信和增值服務。
二、風險資本的形成以及風險投資運作的過程與退出
（一）風險資本的形成。
我國的風險資本一般是由境外風險投資者、國內各類企業或擔保機構投資者以及內陸個人投資者三種類別組成。境外風險投資者是目前我國主要的風險資本來源。風險資本進入企業后，通過其投資使之達到規模經濟，并適時提供各項增值服務；然后通過境內外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報。國內各類企業或擔保機構投資者是風險投資的主要參與者，企業介入風險投資主要是出于發展戰略目標的考慮，并為企業尋找到新的利潤增長點，甚至是二次創業機遇；而擔保公司、財務公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權資本或增信稟賦回報的動機。內陸個人投資者主要是具有風險投資經驗的投資人、創業企業家，或曾得到過風險投資支持進而回饋經濟社會的投資者，他們以私募基金、先期股權投資或優先股等形式，參與到風險投資的具體業務中。
（二）風險投資擔保的運作過程。
風險投資擔保的運作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監管五個階段。首先，尋找投資項目是一個雙向的過程，企業可以主動向風險投資機構或個人風險投資機構提交項目投資申請，再由風險投資機構進行評審遴選。其次，受資金運用與風險約束的多重因素的制約，風險投資公司或個人風險投資機構需要對申請的投資項目進行最初的甄別和篩選。第三，對通過篩選的項目進行更詳細的評估與論證。第四，當項目經過評價論證后且判斷結果可行時，風險資本家或潛在的風險投資企業就會在投資數量、投資形式和價格等方面進行商議；確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協議創建”，內容包括協約的數量、保護性契約和投資失利等具體約定。最后，達成各種協議后，風險資本投資擔保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風險投資的企業進行監管。
（三）風險投資擔保的退出。
風險投資或擔保人對企業或項目進行風險投資的目的并不是對接受風險投資企業的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報。風險投資或擔保人會在適當的時機變現退出，其退出時機一般可以等到企業上市發行股票或經營運作成功后。但為了分散風險或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風險投資的不同實施階段或時期，將股票（或股權）分部分轉出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標因素和未來增值放大預期，也是風險投資或擔保人的擇時判斷極值域點。
三、風險投資中擔保公司的介入與運行方式
擔保公司如何在風險投資業務中有所作為，這是擔保理論和實務工作者面臨的一項新課題。《融資性擔保公司管理暫行辦法》第十九條明確規定：融資性擔保公司經監管部門批準，可以兼營以自有資金進行投資的業務；該辦法第二十九條明確規定：融資性擔保公司以自有資金進行投資，限于國債、金融債券及大型企業債務融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產20％的其他投資。上述規定為擔保公司介入風險投資業務提供了法規依據。由上可見，風險資本可以通過直接投資、提供信用擔保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風險投資的企業或項目。這樣，就為擔保公司介入風險投資業務提供了技術支撐和可操作性規范。
（一）直接風險投資方式。
對一些有實力的擔保機構而言，他們一方面可以承擔扶持中小、微型創新型企業成長的社會職能，另一方面，該類公司自身風險控制和經營管理的優勢明顯，對新興產業或項目的判斷、評價、管理和控制完全有能力駕馭。同時，擔保機構的業務品種具有不斷創新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔保公司也必須在一定范圍內置身于風險投資業務之中。一般而言，直接風險投資應選擇在項目或產品處于種子期、成長期時介入為宜。
（二）通過提供擔保授信而間接控制介入方式。
風險資本的介入可以通過提供擔保授信方式間接形成，并以股權質押作為提供保證后的反擔保措施，有條件地使擔保機構間接控制其股權。一般而言，接受風險投資的企業抵、質押物均不充分或完全無抵、質押物，此時提供擔保授信行為比較符合風險投資的特征，即擔保授信只能以該企業的股權作為質押標的物，并補充企業其他僅有的抵、質物或第三人保證之復合擔保措施；這體現了債務融資和權益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應堅持以下四項原則：第一個原則是恰當選擇擔保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對控制，創業期可以謹慎介入，成長期進入比較有利，最佳時機是成熟期。第二個原則是設計最佳的授信品種、期限、額度和費率。授信品種包括銀行貸款擔保授信、融資租賃擔保授信、風險投資基本收益擔保、股權轉讓價值擔保等。就授信期限而言，銀行貸款擔保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔保和股權轉讓價值擔保等應根據具體情況加以設定。授信額度以企業或項目的自有資金和授信期內預期權益性融資增加的1：1設計并滾動相匹配，即實行以企業凈資產為基數而設定擔保授信額度的原則。就費率而言，保費按年度收取，年費率3-5％為優化區間值。第三個原則是股權質押的額度控制：原則上應設定在絕對控股范圍內，按擬貸款企業的凈資產額乘以60％左右的數值，作為股權總凈額與質押率的設計基礎。第四個原則是控制信貸資金與代償股權處置：提供擔保授信后，企業的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔保公司和銀行雙重控制；原則上實施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔保責任正常解除。如果逾期代償，擔保公司應當行使追償權利，并從法理上剔除“流質條款”之潛在瑕疵；通過債權重組并控股持續經營、變現轉讓股權或部分轉讓股份。或者步入風險投資的具體操作框架內繼續運作，并適時提供其增值服務，把該企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等其他方式退出，實現其超額投資回報。
（三）混合風險投資方式。
混合風險投資是第一種方式和第二種方式的有效結合體，擔保公司可以根據上述兩種方式的具體操作規范和內容，靈活加以運用并實施創新。（特約編輯：李劍；校對：LJ）于股指基金可以避免國際上的政治風險。我國還可將外匯儲備投資于海外股權。股權投資是一種更適合于長期投資的投資工具，具有高收益、高風險的特點。一方面，通過股權投資我國可以優化外匯儲備的投資組合，獲得較高的收益，從而在一定程度上避免外匯儲備縮水。另一方面，我國還可以配合國內的產業政策，通過海外股權投資向在海外即將上市的中國優質企業進行投資。
（四）提高外匯儲備配置于非金融資產的額度，適度拓寬外匯儲備在國內的運用渠道。
對于一個國家來講，外匯儲備不是私人資本，其管理不應僅僅追求一般性的投資收益，而應著眼于長期發展戰略，并與自身經濟發展的實際需求緊密結合起來，適度安排在國內外的投資比例。非金融資產的投資可以分為國內投資和國外投資。國內投資的主要目的是促進本國的經濟發展和維持各項經濟目標的穩定實現；國外投資的主要目的是提高儲備的收益率，調節國際收支平衡。首先，我們應將適當的外匯儲備配置于戰略物資、房地產等有形資產或技術等無形資產，可將一部分外匯資金用于進口先進設備以促進技術的進步、產業結構的升級，一部分外匯資金用于進口重要的工業原料，一部分外匯資金用于公共建設以及改善交通運輸和其他基礎設施。這些對促進我國經濟的發展從而縮小與世界發達國家的差距是十分有利的。其次，我國可用外匯儲備購買各種能源、資源儲備及有助于培育國內自主創新能力的海外先進設備、技術，以促進國內經濟結構的快速調整升級。應當加強對石油、有色金屬、稀有金屬等戰略物資的儲備。德國、美國和日本等國家很早就已經以立法的形式設定了石油儲備目標，并建立了石油儲備的長效機制。我國同樣需要建立長效機制以保證足夠的石油儲備。同時，我國還可以借鑒日本等國家的做法，加強對有色金屬和稀有金屬的儲備，這對中國經濟的迅速發展具有重要意義。最后，我國應增加對外國的直接投資，這樣不僅可以有效提高外匯儲備的收益，而且可以提高中國企業的競爭力。
【關鍵詞】公司上市；融資；保護機制；公司法
一、引言
在目前激烈的市場競爭環境下，融資與上市成為中小微公司共同的發展難題和追求目標。上市募股可以給企業的發展注入源源不斷的資金支持，是企業擴大規模、增長營收的堅強保證，但相應也產生了諸多的法律問題。只有正確認識并合理解決這些問題，才能夠讓企業成功融資上市。
二、企業發展時代境遇
1.國際格局的變化目前國際形勢依舊錯綜復雜，波譎云詭。近年來出現的不少現象都說明了經濟全球化時代背景下的機遇與挑戰。作為國內企業，更應該在迷霧中找到正確的前進方向，實現發展的最優化、利益最大化。2.社會主要矛盾的轉變黨的報告指出：“我國社會主要矛盾已經轉變為人們日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾”，人民美好生活在物質文化生活方面提出來更高要求，國內企業就要對標我國社會主要矛盾，走高質量發展之路，對于具備實施條件的公司，應當著手準備上市，更進一步的發展。3.目前政策及風險概述在民營經濟發展領域，我國立法以及政策方面也確實給予了許多幫助，立法層面例如我國《中小企業促進法》，政策層面例如2019年8月銀保監發出的《關于進一步加強知識產權質押融資工作的通知》、2020年1月銀保監會的《中國銀保監會關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》、2021年6月財政部修訂并印發《中小企業發展專項基金管理辦法》等。進一步發揮政府性融資擔保基金作用，引導更多金融資源支持小微企業和三農及戰略性新興產業發展。談及目前有關中小企業融資上市的政策與面臨風險，引用狄更斯的一句話再好不過——“這是最好的時代，也是最壞的時代”。由于種種原因和限制，并且基于當前的金融體制，我國中小企業主要通過間接融資的方式進行募集資金，即過度依靠銀行貸款等間接融資方式。其中，抵押貸款、信用貸款、擔保貸款是使用最多的間接融資方式，這也是我國中小企業間接融資占比過大的主要原因之一。因此也面臨著資金鏈斷裂、金融詐騙等諸多風險。
三、以該企業為例分析主要存在的問題
1.“鍋圈食匯”發展之路鍋圈供應鏈（上海）有限公司，以火鍋、燒烤食材為主，是涵蓋休閑零食、生鮮、凈菜、飲食、小吃等商品的便利店連鎖系統；以經濟實惠、方便快捷的特點走入了千千萬萬消費者的心中，以此為基礎，該企業自2017年創辦以來，獲得了飛速發展，在此再附上有關該企業的一些數據：官網數據顯示，2021年4月，全國已有6000余家門店，覆蓋24個省3個直轄市和104個地市，河南實現全覆蓋。目前品牌產品SKU達500余款，共有十二大系列產品，鍋圈食匯門店500多種食材全部來自自研和自有品牌，上游ODM工廠已達到500余家，并擁有200多名專業買手直溯源頭。用4年多的時間，在全國開出了7000多家實體店，并且完成6輪融資。這是多么令人瞠目結舌的成就，那么伴隨著其上市融資的籌備進程究竟都有哪些存在的問題呢？接下來我們予以探討研究。2.主要存在的問題（1）法律保障程度不高目前，我國在法律層面只有《中小企業促進法》予以規范，但這部法律并沒有針對中小企業融資上市等環節的實體性規定，因此這部法律在實踐上有所欠缺，這也是應當完善中小企業融資法律立法的原因之一。鍋圈供應鏈（上海）有限公司作為籌備上市的企業，目前法律上存在一定的風險，既有可能因此被損害法益，也有可能因此做出越界行為，損害他人法益。（2）應收賬款融資領域缺乏監管目前，我國在應收賬款融資方面發展速度較為落后，其原因在于沒有相對完善的監管體系。目前我國常見的幾種融資類型要承擔的法律責任各不相同，并且在融資貿易中時常發生定義劃分不夠明確的問題，因此，要使質權人的權利得以保障，不僅要滿足其合同中規定的權利，還要采取法律法規手段加強約束力，從而避免實現權利之時所面臨的風險。（3）動產質押易引發所有權歸屬糾紛動產質押會面臨一系列法律方面的問題：首先，動產質權的設立在法律層面仍面臨諸多爭論與分歧。在《擔保法》與《物權法》等法律中可以找到學界具有爭議之處（現隨著我國《民法典》的生效已失效，但仍舊體現在《民法典》中）。其次，交由第三方進行托管的動產也同樣有引發法律糾紛的風險。其原因可能是其監管的方式不合理從而造成質押物受到破壞。因此，委托方與被委托方要加強彼此權利與義務的完善工作，明確雙方職責所在，從而在發生追責事故時，做到權責分明，也有利于進一步保障融資環境的穩定。除此之外，由于動產的價值隨著市場需求量的變化而發生相應的改變，因此，對動產進行實時估價相對困難，可參考類似仲裁方式，尋找專業公司對所質押的動產實時估價，并且還要進一步明確好被委托方在此過程當中的職責范圍及其所享有的權利。（4）企業外部融資渠道的法律問題首先，目前公司籌備上市的主要方式便是通過外部融資，而外部融資又可以分為以下三種主要方式。第一種方式是股權融資，這種融資方式具有成本低、時效快的特點。但股權融資也存在一些法律風險和問題，比如關于未實繳注冊資本的繳納，投資方一般都會要求公司的原始股東在規定的期限解決未實繳注冊資本的交付問題；其次，是股權的“代持還原”問題，投資方為了避免潛在的股權糾紛而選擇在未上市的公司中選擇代持股東；債券融資是公司外部融資的第二種方式，但這種方式在法律法規的條款下有諸多的限制，像合伙公司、獨資公司以及中小公司，都不可以直接發行公司債券，因此也一定程度上限制了中小型企業的發展模式。私人貸款是公司外部融資的第三種方式，但是目前國家法律對私人貸款缺乏較為明確的限制和規范，所以如果通過此種方式，例如大家經常聽說的“過橋貸款”，會給公司產生被高利貸纏身的潛在風險。
四、上市籌備法律問題解決對策研究
1.完善股權融資相關法律制度在公司法領域可以著重對擴充投資者退出渠道進行完善。對于有限公司股權回購，《公司法》應該將第七十四條中的強制性規定理解為授權性規定，也就是應該將公司股權回購也作為股東退出公司的方式之一；對于股份有限公司股權回購，可以允許股份公司用自有資金進行回購然后再將回購的股份有償轉讓給其他股東，最終實現股權在退出股東和新投資股東之間的傳遞。2.針對應收賬款融資我國《民法典》中對“應收賬款質押”方面的相關規定并不完善，并未從具體實踐要求來規定應收賬款的適用范圍，同樣無法滿足各種領域融資的基本需求。在供應鏈融資中，要對供應鏈應收賬款這點加以明確規定，從而規避各種風險發生的可能性。建立相應的規章制度，有利于更進一步對權利質押予以規范化管理。要制定好權利質押的根本條件，才能保障權利質押中擔保權益與價值的更好實現。建立健全應收賬款質押登記機制。另外，征信部門也要加大審核力度。3.針對動產質押方面建立動產質權的風險預防機制。為加快動產質押融資的順利進行，就要著眼于實際情況，這樣不僅有助于質權的實現，還有助于規避法律風險的發生。與此同時，銀行在與融資方以及物流部門簽訂監管等相關協議時，要本著真實性與謹慎性的原則，從而有效預防動產質權在設立進程中所面臨的風險。4.注意避免融資過程中的撤資、法律糾紛“企業發行股份的股款繳足后，必須經依法設立的驗資機構驗資并出具證明。股份有限公司成立后，發起人未按照公司章程的規定繳足出資的，應當補繳；其他發起人承擔連帶責任。”在企業上市籌備中，盡管鍋圈供應鏈（上海）有限公司已經獲得了五輪融資，前景大好，但是仍舊應該注意最后緊要關頭大股東的撤資導致的相關情況。
五、展望與建議
1.國家有關部門應該出臺相關法律（1）我國有必要制定相應的中小企業銀行法基于銀行成本和風險因素的考慮，目前我國中小企業并沒有較好地分享到金融事業的發展成果，如果可以通過立法從中國的商業銀行體系里分離出主要針對中小企業商業銀行的體系，讓中小企業有特定中小企業專業商業銀行為其匹配服務，應該是中小企業融資現狀的有效解決策略。（2）應針對民間借貸立法結合我國實際情況，民間借貸現象依舊橫行，因此應該出臺一部調整民間借貸的部門法，因為如此便可通過明確規定雙方各自的權利義務，推動融資市場健康有序地發展。2.公司其他方面的注意事項（1）加強理念創新，推動科學管理面對市場發展現狀與傳統管理理念的沖突，相關企業管理人員應根據企業自身情況與時俱進，一起通過管理理念的創新和應用推動企業健康可持續發展。要將綠色發展理念和節約資源等新時代社會發展要求與企業經營管理理念聯系起來。（2）完善人力資源，優化員工環境企業員工是企業運營和產品生產的最直接人員，對企業整體的發展和產品質量有重要的作用。而針對部分企業人力資源體系不完善等問題，相關企業應著力研究創新解決方案：例如創新招聘方式、完善培訓體系等。
六、結語
綜上所述，無論是單一地看鍋圈食匯這一個企業也好，還是更高角度地看目前我國中小企業的總體也好，上市是企業為獲取長足發展的必由之路，那么上市前如何運用法律防范風險、做好融資等各個領域的籌備就顯得至關重要。中小企業融資問題的成因是多方面的，既有宏觀經濟形勢以及經濟環境帶來的影響，也有企業自身的限制而產生的不足。所以通過法律等形式對中小企業融資進行規范和監管，以法律保障的形式為中小企業提供幫助是十分有必要的，這些措施能促使中小企業的成長，同時促進我國經濟發展。
參考文獻
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關鍵詞：權證；質押；附條件債權；行權價值；權利金；風險控制機制
作者簡介：蔣輝宇(1979-)，男，湖南安化人，安徽財經大學助理研究員，華東政法大學經濟法學專業博士研究生，主要從事證券法研究。
中圖分類號：DF521 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2009)04-0153-04 收稿日期：2009-06-10
一、權證的契約法解釋
權證是指一種以約定的價格和時間購買或者出售標的資產的期權(曹新，2005)，當前，境內權證的標的資產是股票，因此，權證在我國其實是一種以股票為標的資產的金融衍生商品。
依據不同標準，對權證可以作不同分類。按行權時間劃分，權證主要分為歐式權證和美式權證，歐式權證是權證持有人只能于權證所約定的到期日才能行權的權證；美式權證是權證持有人有權在權證存續期內的任何時間行權的權證，包括期前和到期日。
從法學視角來看，權證與其他金融衍生商品一樣，是一個契約鏈的組合(王文字，2003)，在權證的契約鏈構造中，權證主要由選擇權契約與標的契約組成。我國臺灣地區《期貨交易法》第3條第1款第2項將選擇權契約定義為：當事人約定，選擇權買方支付權利金，取得購人或售出之權利，得于特定期間內，依特定價格及數量等交易條件買賣約定標的物；選擇權賣方于買方要求履約時，有依約履行義務；或雙方同意于到期前或到期時結算差價之契約。標的契約是選擇權契約的內容與延續，在權證中主要是權證持有人與發行人之間以給付價金和交付證券、或互為差價支付為內容的對待給付行為。權證持有人以支付權利金為對價取得權證選擇權，當約定條件成就或約定期限到期時，權證持有人可以行使選擇權，繼而直接履行標的契約，從而實現其權利。
由權證的契約結構所決定，權證的本質是因契約約定而在權證當事人之間所形成的一種債權債務關系。權證的持有人為債權人，權證的發行人或創設人為債務人。
權證雖然是由契約引發的債權債務關系，然而這種債權債務關系在契約締結時的法律效果是不確定的，在某種程度上，權證與其他金融衍生商品一樣，其契約組合具有射幸合同的法律屬性(寧敏，2002)。從權證的制度設計來看，權證持有人支付權利金后所獲得的選擇權并非確定的財產權，權證選擇權的行使取決于權證行權價格與標的股票市場價格之間的差價，權證通常表現為價內值、價外值與價平值等三種價格狀態。
標的股票的價格隨證券市場的情勢實時變化，權證的價格狀態在權證契約訂立時是不確定的。權證的選擇權是否行使以及標的契約能否履行取決于未來不確定的標的股票的價格，這種將法律行為的生效系于未來不確定的條件的行為屬于附停止條件的法律行為(李永軍，2006)，因此，權證在本質上是一個附條件的契約組合，權證持有人所擁有的是一種附條件的債權。當然，不同類型的權證，其債權性質存在一定差異。美式權證由于對行權時間沒有限制，因此，美式權證屬于普通附條件的契約組合；而歐式權證由于限定持有人只能在約定的到期日行權，因此其法律效果不僅受標的證券的市場價格限制，同時也受行權期限的約束，所以，歐式權證屬于既附條件又附期限的契約組合。
權證主要存在兩種價值形式，包括行權價值與權利金。(1)權證的行權價值是指當權證的行權條件滿足時，權證持有人可獲得的權證行權價格與標的股票市價之間的差價，由于標的股票價格是一個變量，因此權證的行權價值是隨標的股票價格的變化而實時變動的，這種差價有時為巨額正值，有時是零值或負值，權證的行權價值將呈現較大的波動，這種價值波動是權證附條件債權性質的現實表現。(2)權證的權利金通俗而言即為購買權證的價金，是權證行權價值的表現形式，在性質上屆于權證的交換價值。權證的權利金通常受標的股票市價、行權期限以及行權價格等因素的影響。
與其他有價證券的價值形式相比，權證價值形式的特殊之處在于：兩類價值形式均可直接以貨幣加以表現，同時貨幣化后的價金可以方便地在證券市場上轉讓，權證的行權價值與權利金均具有一般等價物的可代表性和可轉讓性。其他證券，例如股票，僅其外在價值(股票價格)具有一般等價物的可代表性和可轉讓性，股票的內在價值――股權本身是不能用貨幣直接表現并以貨幣的形式加以轉讓的。
二、權證質押的可行性研究
在立法上允許普通債權設質，用一個能否完全得到履行尚不可知的債權去擔保另一個債權，在法理上卻堅持該擔保具有物權的性質和效力，這已經對質權人的質權造成了極大的不穩定性(陳本寒等，2006)。因此，用權證這樣一個本身即存在風險的債權去作為權利質押的標的，其可行性難免會受到理論與實務界人士的懷疑。
一般而言，一項權利成為質押標的應滿足以下三個條件(楊紅，2007)：第一，應為財產權，質押標的應是財產性權利；第二，應為可讓與的權利，質押標的應能通過市場交易而轉讓；第三，應為適合出質的財產權，質押標的應在法律性質上適合設立質權，不應存在操作上的障礙。筆者認為，權證在事實上完全滿足前兩個條件。
至于權證作為附條件的債權是否滿足權利質押的適質性條件，學界對此存在否定與肯定兩類不同觀點。否定說認為，擁有權證不過是擁有一個“可得獲利”的選擇機會，故宜認為其不能用作擔保的標的(謝哲勝等，2003)；附條件的債權不具有商業上的穩定性，又不能被控制，因而不宜作為質押的標的(曹士兵，2001)。肯定說認為，財產權在商業上的穩定性是一個極為靈活的彈性標準，人們不能根據主觀感受臆斷某種權利具有這種特性而另一些不具有(胡開忠，2004)，同時，附條件債權作為期待權自有其經濟價值，具備市場交易客體的資格，故也可以人質(王軼，1996)。而且從發達國家的實踐來看，金融衍生商品雖然價值極不穩定，但仍可作為抵押或質押的標的來擔保債權的實現。在2008年的全球金融危機中，對沖基金曾將從投資銀行手中買人的大量債務抵押債券(CDO)抵押給銀行，從而得以獲得高于幾十倍的杠桿融資繼續從投資銀行手中購進CDO(張軍，2008)。對沖基金的這種行為雖然對金融危機的形成起到了推波助瀾的作用，但這種抵押行為無疑充分表明：金融衍生商品作為抵押標的在發達國家是有實踐先例的。
筆者認為，權證的行權價值與權利金是兩個既相互聯系又各自具有較強獨立性的價值形式，權證是否適合設質當然不能一概而論，而應對兩類不同價值形式的適質性進行具體分析。
(一)權證行權價值的適質性分析
權證的行權價值是一種附條件的債權，受標的股票市價的影響，存在較高的風險。然而，與股票質押一樣，權證行權價值的市場風險完全可以利用相應的制度設計加以防范。問題的關鍵在于，行權價值能否像股票與權證的權利金一樣，在質權人認為合適的時機隨時得以行權從而保全其債權。從權證的類型來看，美式權證由于對行權期限沒有限制，權證持有人可以在權證存續期間的任何日期行權，因此，其行權價值可以作為權利質押的標的；相反，歐式權證由于對行權日期有明確的限制，屬于既附條件又附期限的債權，以此類權證的行權價值作為質押標的，質權人不僅應承受相應的價格風險，同時也承受著相應的時間風險，而且這種時間風險因價格風險的變動不居在事實上處于無法控制的狀態，因此，其行權價值不具有適質性，不能作為權利質押的標的。
(二)權證權利金的適質性分析
權證的權利金雖然與權證附條件債權的性質無直接關系，但其仍是附條件債權的價格反映，就本質而言，權利金是權證的交換價值。交換價值是權利或物品的潛在貨幣價值之載體，對于擔保物權的價值形式要求來說，“擔保物權實不重在對標的物的占有，而系重在對標的物交換價值之直接支配”(謝在全，1999)，質權是一種以標的物的交換價值來擔保的價值權(史尚寬，2000)，因此，權證的權利金在價值屬性上是適合設質的。
另外，權證權利金的適質性也較多體現在權利金與股票的市場價格在眾多方面的相同特性上。第一，權證的權利金與股票的市場價格分別反映兩類證券的內在價值，股票的內在價值是股權，而權證的內在價值主要是其行權價值；第二，權證的權利金與股票的市場價格所各自表征的內在價值事實上都是不穩定的，股票的內在價值隨上市公司業績的好壞而變化，權證的內在價值則隨標的股票市場價格的變化而變化；第三，權證的權利金與股票的市場價格皆具有風險鎖定的功能，當公司資不抵債瀕臨破產時，公司股票所代表的內在價值已為零值或負值，然而股東的有限責任約定已將股票持有人的風險限定于其購買公司股票所付資金的范圍內；與股東有限責任的法律效果一樣，當權證在行權日期的行權價值為價外值或價平值時，權證持有人可以放棄行權，其喪失且僅喪失為購買權證選擇權所支付的權利金，權利金是權證持有人損失的最高限度(傅德偉等，2007)。最后，權證的權利金與股票一樣，可以通過證券市場方便地實現轉讓。
綜上所述，權證權利金與股票市場價格在內在價值表征性、內在價值非穩定性、風險鎖定功能和市場轉讓等方面具有相同的特性。這種相同特性表明，在股票市場價格可以作為質押標的的情況下，權證的權利金也可以獨立于其行權價值而成為權利質押的標的，這種適質性具有普遍性，任何類型的權證，包括歐式權證和美式權證等都可以適用。
三、權證質押的相關法律問題
(一)權證質押的設定
依照我國《物權法》第210條第1款與《擔保法》第64條第1款的規定，出質人和質權人應當以書面形式訂立質押合同。具體來說，以權證質押擔保其他債權，應當履行下列設定質押的程序。
1 訂立書面的權證質押合同。由出質人與質權人訂立書面的權證質押擔保合同，對以下事項作出約定：被擔保債權的種類與數額；債務人履行債務的期限；質押擔保的權證的性質、種類、價值形式、數量等情況；質押擔保的范圍等內容。
2 辦理權證質押登記手續。由于權證在世界范圍內均在現貨市場交易(陳建瑜，2007)，因此依照我國《物權法》第226條和《擔保法》第78條的立法精神，以權證出質的，出質人與質權人應當向證券登記結算機構辦理出質登記，以為公示，權證質權自登記之日起設立。同時，由于權證的權利金和美式權證的行權價值皆可成為權利質押的標的，因此，在辦理質押登記手續時，權證質押關系當事人應當向證券登記結算機構表明權證質押的價值形式，以在質押公示環節明確具體質押標的是權利金還是美式權證的行權價值。
(二)權證質押的風險控制機制
權證的行權價值與權利金具有高風險性，為了防范和控制權證質權的風險，必須建立健全相應的風險控制機制。
1 確定合適的權證質押率。權證的高風險性表明，質權人應根據謹慎原則，對作為權證具體質押標的的行權價值或權利金確定合理的質押率，即不能以權證行權價值或權利金的全額來擔保債權，而應存在一定的折扣。考慮到權證的高風險性，權證質押的質押率應以50％為宜，即債權數額與權證行權價值總額或權利金總額之間的比值最高不能超過50％。
2 合理設定權利金質押的禁止質押期間與最終轉讓期限。影響權證權利金的主要因素除標的股票的市場價格外，還包括權證剩余時間、行權價格以及市場波動率等。其中，權證剩余時間是權利金質押中唯一可人為控制權證質權風險的因素。權證剩余時間對權證權利金的影響存在一個“價值臨近遞減”的規律，即隨著權證臨近權證到期日時，由于權證行權價值的波動區間日趨減少，權證的權利金會以加速度遞減的形式變化(傅德偉等，2007)，因此，為避免權證權利金的質押期間進入“價值臨近遞減”期，防止質權人的質權遭受所謂的“臨近”絕對損失，在權證質押設定時，應對可質押的權證權利金進行篩選，對于那些剩余時間不足1個月的權證，應禁止進行權利金質押。同時，為避免權證權利金的轉讓行為發生在“價值臨近遞減”期內，出質人與質權人應在權證質押合同中約定，權證到期日或行權日前1個月內的某一具體日期為權證權利金轉讓的最后日期，以充分保護質權人的質權。
3 合理設置警戒線與平倉線。由于權證的高風險性，權證價值的變動必然最終影響其擔保的債權。因此，當作為質押標的物的權證的行權價值或權利金降低到一定程度，影響質權人質權的實現時，應規定出質人有另行提供擔保的義務。我國《物權法》第216條與《擔保法》第70條均有類似規定：“因不能歸責于質權人的事由可能使質押財產毀損或者價值明顯減少，足以危害質權人權利的，質權人有權要求出質人提供相應的擔保；出質人不提供的，質權人可以拍賣、變賣質押財產，并與出質人通過協議將拍賣、變賣所得的價款提前清償債務或者提存。”根據以上規定，應允許質權人在權證的行權價值或權利金下降到一定程度時即有權要求出質人增加或更換質押物，否則就有權變現權證的行權價值或權利金。
為此，有必要為質權的保全設置相應的警戒線與平倉線。警戒線與平倉線皆為質押權證的行權價值總額或權利金總額與約定債權數額的百分比，考慮到權證的風險程度遠高于標的股票，因此權證質押的警戒線應定為150％為宜；權證質押的平倉線宜定為130％。在質押權證的行權價值總額或權利金總額與約定債權數額的百分比降至警戒線時，質權人有權要求出質人在約定的時間內補足因價值下跌所造成的價值缺口，出質人未即時補足時，質權人可繼續等待至平倉線，也可直接按《物權法》第216條和《擔保法》第70條規定行使質權；在質押權證的行權價值總額或權利金總額與約定債權數額的百分比降至平倉線時，質權人有權依美式權證的規定及時行權或轉讓權證以實現權利金的變現，所得款項用于抵償約定債權，多余款項退還給出質人，不足部分由出質人繼續清償。
四、結語
[關鍵詞] 應收賬款質押擔保 企業債 發行成本 增信效果
2007年10月,銀監會發文《關于有效防范企業債擔保風險的意見》要求各銀行對企業債券等融資項目停止擔保。銀行擔保的取消并沒有使企業債陷入困境,隨著新品種債券的崛起,企業債迎來了新的發展。
一、企業債分類
企業債按擔保方式可以分為:信用債券、保證債券、抵押債券、質押債券等四種。信用債券又稱無擔保債券,是僅憑債券發行者的信用而發行的、沒有抵押品作擔保的債券,只有少數信用良好的企業發行信用債券;保證債券是由第三方擔保償還本息的債券,保證債券又可分為企業擔保債券、擔保公司擔保債券和專項建設基金擔保債券,現階段我國企業債市場上企業擔保債券所占的比重最大。
抵押債券是以土地、設備、房屋等不動產作為抵押擔保物所發行的債券;質押債券指以公司的其他有價證券(如子公司股票或其它債券)作為擔保所發行的債券,現階段我國的質押債券只有應收賬款質押和股權質押兩種。
應收賬款質押債券,是指應收賬款的債權人將其對債務人的應收賬款之債權為質押標的發行的企業債。根據《應收賬款質押擔保登記辦法》,可用于質押擔保的應收賬款有以下五種:銷售產生的債權,包括銷售貨物,供應水、電、氣、暖,知識產權的許可使用等;出租產生的債權,包括出租動產或不動產;提供服務產生的債權;公路、橋梁、隧道、渡口等不動產收費權;提供貸款或其他信用產生的債權。
二、應收賬款質押債券現狀
截止至2009年6月4日,共發行了21期應收賬款質押債券,其中2008年發行了3期,2009年18期。通過分析可以發現:
1.發行主體的規模不是很大:21期企業債涉及19家發行主體,2007年度發行主體的資產總額最高的為1443億,其次為232億,最低的僅有13.3億,19家發行主體的平均資產總額為174億,但扣除1443億后發行主體的平均資產總額僅為103億。可見發行的主體基本上為中小企業,這也直接或間接的影響了下面幾點發現。
2.發行的企業債額度都不是很大:最高的28億,最低的5億,而且僅有4期發行額度超過20億(包括20億),6期發行額度小于10億。
3.發行期限不長:多為5年和7年,僅有兩期期限為10年。
4.債項的級別不低于AA,有4期(19%)債項級別達到最高級的AAA。
5.發債主體的長期信用級別不高:多為AA級,最高的僅為AA+,但是增信效果卻很明顯,共有19期(占總期數的90%)通過應收賬款質押的方式達到了增信的目的。
6.債務人均為政府部門:21期企業債的債務人可分為兩種:一是財政局;二是管理委員會,有政府職能部門為其承擔還款付息的擔保,能極大的降低損失率,使得絕大多數的應收賬款質押債券能順利增級。
三、應收賬款質押債券與其他債券發行成本和增信效果對比
2007年10月銀行對企業債券等融資項目停止擔保后,各種債券均有了一定得發展,但是不同的擔保方式的效果卻不盡相同。為了對比效果的不同,本文將從增信效果以及發行成本兩方面進行展開。增信效果主要是看該擔保方式是否能給債項帶來信用增級;發行成本的差異主要有承銷費和利息構成,按照承銷金額不同,承銷費率從2.0%至1.8%不等,一般企業債期限較長,分攤到每年的承銷費相對發行額來說并不多,因此發債成本主要以利息為主,據此本文選取同債項等級、同期限、相近時間發行的應收賬款質押債券和其他債券來進行票面利率的對比,以此來揭示發行成本的差異。
1.應收賬款質押債券和信用債券的對比
1998年至2006年6月共發行了39期信用債券,有24期債項級別達AAA(62%),該比率遠大于應收賬款質押債券,這與發行主體的長期信用級別較高有著直接的關系。
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通過以上的對比可以發現,同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與信用債券相比成本略高,這與上面分析的信用債券發行主體的級別有著一定得聯系。
雖然信用債券相比應收賬款質押債券不管在增信效果還是在發行成本上都有著一定得優勢,但是信用債券也存在著亟待解決的問題,如:對主體長期信用級別的要求比較高;保監會2009年3月才允許保險公司(企業債的主要購買機構)投資信用債券,這些都在一定得程度上制約了信用債券的發展。
2.應收賬款質押債券和企業擔保債券對比
企業擔保債券是出現較早的非銀行擔保企業債,1998年～2009年6月共發行了92期,僅14期(15%)未起到增信效果,更有46期(50%)債項級別達到AAA,可見企業擔保債券的增信效果明顯。
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2008年合肥建設債和2008年華潤債發行債項等級一樣、同期限、時間發行相近但是票面利率高出了整整1%,其原因有以下兩方面:(1)應收賬款質押的市場認可度不及企業擔保;(2)主體的級別的差別。為了剔除主體級別的影響,再看2008年合肥建設債和2008年晉煤債,二者的主體級別一樣、發行期限相近、而且后者比前者的發行期限還短三年、債項級別也略低,但是2008年晉煤債的票面利率還是比2008年合肥建設債低了0.2%。
但是相比第三方擔保,采用應收賬款質押的發行人不需支付擔保費用,能為發行企業節省一定得發行成本;而且應收賬款質押的標的物為大多數企業都擁有的應收賬款,而企業擔保為了達到增信的目的要求擔保方為實力雄厚的大企業,這也在一定程度上影響了企業擔保債券的發展。
3.應收賬款質押債券和擔保公司擔保債券
2004年第一只擔保公司擔保債券發行至2009年6月,共發行了10期擔保公司擔保債券,2004年1期,2007年1期,2008年2期,2009年6期;其中有兩期(20%)債項級別達AAA,但是也有3期(30%)未得到信用增級,而且6期(60%)債項級別僅為AA,可見應收賬款質押債券的增信效果優于擔保公司擔保債券。
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通過對比可知,同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比,前者成本略高。
擔保公司擔保為部分企業解決了沒有第三方擔保的困擾,但現階段受擔保公司的資本實力、投資者認可度,以及目前評級公司對擔保公司的評級還處于初級階段等因素的影響,使得在擔保公司擔保債券發行的期數、發行的額度及市場認可度等均受到一定得影響。
4.應收賬款質押債券和抵押債券對比
2007年～2009年6月共發行14期,其中2007年1期,2008年3期,2009年10期;僅1期(7%)通過抵押擔保使債項級別達到AAA,兩期(14%)債項級別達AA+,其余11期(79%)債項級別均為AA,但是因發行企業的長期信用級別較低、抵押資產的覆蓋倍數較大等原因均得到了信用增級。
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通過對比可知,同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比,有一定得成本優勢。
除了發行成本的優勢外,應收賬款作為一項企業普遍擁有的資產,與有形動產相比不需考慮變賣的成本與風險,也不必考慮擔保物價格的波動,因此,優質的應收賬款比傳統的有形動產擔保更具優勢。
5.應收賬款質押債券和股權質押債券對比
股權質押債券是出現較晚、發展較慢的債券,至2009年6月僅發行了4期,2008年1期,2009年3期。主體的長期信用級別較低(最高僅為AA),債項級別都得到了增級,但最高的也僅為AA+。
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通過對比可知,同債項級別、同期限、發行時間相近的應收賬款質押債券與擔保公司擔保債券相比,票面利率竟然相差1.35%。可見相比股權質押債券,應收賬款質押債券有著較大的優勢。
總結:信用債券能通過高的主體長期信用級別來維持債項的高級別和較低的發行成本;而保證債券、抵押債券和質押債券都能起到增信的目的,但因擔保公司擔保債券、抵押債券、股權質押債券與其他債券相比發行者主體長期信用級別較低,導致了高債項級別債券期數較少;在同等條件下,企業擔保債券的發行成本最低,應收賬款質押債券的發行成本低于抵押債券、股權質押債券。可見應收賬款質押債券相比其他擔保方式有著一定得優勢。
四、應收賬款質押債券資信評級的關鍵因素分析
通過上文的分析我們可以看出,應收賬款質押債券是可以起到增信的目的,那應收賬款質押債券的信用主要體現在哪些方面呢?結合企業債資信評級的原理和已經發行的應收賬款質押債券的情況,資信評級主要考慮以下兩個方面:
發行主體信用分析――資信評級的核心,一般采取定性和定量結合的方法進行測評,主要是考察受評主體當前和未來一段時間內經營風險和財務風險的大小,然后綜合判斷受評主體的違約概率,并最終確定受評主體的信用級別。對發行主體進行信用分析包括以下六個方面:首先是經營環境分析,主要分析企業所處的宏觀環境、區域環境及它們對公司的影響;其次是債券籌集資金分析,分析債券的概況分析和籌集資金的投資分析等;第三是產業分析,分析企業所處的產業的特征及其發展規律;第四是競爭分析,分析公司競爭情況,通過比較看出公司的實力;第五是經營管理分析,主要包括管理人員素質分析、公司治理結構分析、公司業務分析及公司的未來發展預測等;最后是財務分析,主要是從公司的資本結構、盈利能力、現金流情況和償債能力四個方面對公司的經營狀況及償債能力進行詳細的定量的分析。
應收賬款質押分析――該企業債能否增級的關鍵。對質押的應收賬款的分析主要關注以下幾個方面:首先是應收賬款的有效性分析,主要考查債券發行方對該應收賬款的所有權、應收賬款的審核情況、債券發行人與債務人協議的合法性;其次是債權人分析,因為現階段作為質押標的的應收賬款均為與政府部門發生的應收賬款,且覆蓋倍數較大,出現違約的概率較小,一般只需對債務人所處的宏觀環境、區域環境、財務實力及風險程度進行跟蹤監測;第三是質押資產增信,主要看覆蓋倍數及最低覆蓋倍數警戒線、質押資產追加、償債賬戶和監管賬戶的設立、償債保障措施等。如2008年合肥建設債,雖然其用于抵押的應收賬款為未來的應收帳,賬款的回收的不確定性比較大,但是通過其較大的覆蓋倍數及合理償債方案,大公國際最后還是給予信用增級。2008年天保投資債雖然覆蓋倍數并非最小,但因其未設置最低警戒線且債務人的償債實力沒有得到評級機構的肯定,最后并未獲得增級。
除了以上兩個主要的要素進行分析外,還應該對交易結構、參與方等進行分析。
五、應收賬款質押債券的前景
雖然應收賬款質押債券在國內還屬于新生事物,但是發行應收賬款質押債券能夠從以下四個方面促進債券市場的發展及穩定。首先,應收賬款質押債券能有效的規避銀行擔保的種種弊端,有利于中國銀行業健康發展;其次,通過采取發行應收賬款質押的方式使債券的信用與企業高度聯系在一起,通過債券人和質押資產監管人的監督管理來維護質權人的合法權益,有利于發債企業全力做好企業經營管理,促進經濟良性發展;第三,以質押資產作為債券發行的信用補充,將中國中小企業蘊藏著的豐富的應收賬款資源得以釋放,使得它們發行債券成為可能;第四,債券品種的豐富有利于債券市場的繁榮。
參考文獻:
[1]中國人民銀行征信中心,應收賬款質押登記辦法[EB/OL].,2007 09 30
【關鍵詞】科技金融 科技型中小企業 金融服務
一、北京市銀行業支持科技金融情況
目前，北京銀行、交通銀行、中國銀行等16家銀行在中關村示范區設立了專門為科技企業服務的信貸專營機構或特色支行，截至2011年第四季度，信貸專營機構和特色支行共為5250家/次企業提供授信額度1033億元，實際發放貸款722億元，其中2011年新發放貸款313億元，示范區企業信貸融資環境明顯改善。
各銀行還加大了金融產品創新力度，推出一系列符合科技企業特點的信貸產品。中國銀行專門推出了“中關村科技型中小企業金融服務模式”，為中關村園區內科技型中小企業提供覆蓋初創期、成長期、發展期的一攬子金融解決方案。北京銀行推出以“小巨人”為核心的科技金融品牌，包括“創融通”、“及時予”、“騰飛寶”三大核心產品包和“科技金融”、“文化金融”、“綠色金融”三大特色行業包，為科技型中小企業提供了豐富的產品選擇。華夏銀行推出“龍舟計劃閃耀科技金融”服務品牌，重點發展“信用貸”和“園區貸”等特色產品。杭州銀行還推出專門針對中關村代辦掛牌企業的股權質押貸款，助力科技型中小企業高速成長。
二、主要創新產品
（一）節能貸
定位于節能企業特別是節能領域中提供改造服務的節能服務公司，該類企業憑借自身技術、資源整合及服務優勢，為耗能企業提供耗能診斷、方案設計、項目實施、節能運營等全方位節能改造，并采取合同能源管理模式進行節能收益分享。銀行結合行業特點創新擔保模式，引入未來收益權質押貸款模式，以企業現有改造項目項下已形成現金流的未來收益權或企業融資項目項下未來形成現金流的未來收益權為質押擔保。
（二）信用貸
適用于在中關村國家自主創新示范區內注冊，屬于中關村信用促進會會員并符合中關村科技園區管委會制定的申請信用貸款基本條件的中小企業。該產品突破中小企業信用融資障礙，提出針對中小高新技術企業真正意義的無抵押、無保證信用貸款模式。
（三）知識產權質押貸款
該產品主要適用于能夠以合法有效的知識產權作質押且已將該知識產權所形成的產品推向市場，所形成的生產經營達到一定規模，具有知識產權實施能力和獲利能力的中小企業。
（四）軟件貸
借款企業以合法有效的軟件著作權中的財產權作質押，用于滿足企業生產經營過程中正常資金需求的貸款，主要適用于擁有合法有效軟件著作權且取得軟件產品登記證的軟件類企業。軟件貸鎖定軟件著作權，以軟件產品登記證為質押，解決企業無抵押難題。它充分結合軟件類企業運營特點及收入構成設定評估公式，進行軟件著作權價值自我評估，省去評估公司評估費用成本。
三、科技金融業務面臨的主要問題及對策
（一）主要問題
1.信息不對稱。銀行對企業的了解不如企業高管的全面透徹，這就使得銀行與企業間存在信息不對稱的問題。再加上缺少行業標準，缺少相關的行業評級標準，使得銀行對相關科技企業的價值判斷不盡準確。
2.退出渠道匱乏。科技型中小企業質押給銀行的知識產權、股權等缺少必要的交易平臺，一旦企業經營惡化，或現金流急劇減少，銀行手中這類公司的知識產權、股權等不能找到有效的交易對手，使得風險加大。
3.科技企業自身的問題。北京的科技企業以中小型科技企業為主。以中關村為例，中關村示范區現有企業近兩萬家，其中十百千企業300多家，高成長企業3000多家，其余絕大多數為中小微企業，每年新增企業近3000家，破產企業也近3000家。多數企業具有規模小、無形資產比重高、財務管理能力弱、信用水平低等特點，而且很多企業家都出身于技術人員，在企業的管理上存在不規范、財務制度不健全等缺陷，這些都是造成其融資難的重要原因。
（二）相關對策
1.加強銀行業與政府相關委辦局的合作，營造有利于科技創新和科技金融發展的生態環境。積極促進政金企進一步深化合作，了解科技企業融資面臨的難題，各方協同努力完善科技創新發展的金融支持體系。建設科技型中小企業信用服務體系，引入信用征信、評級、法律、財務、認證等中介機構構建信用體系。積極發展各種面向科技型中小企業的融資服務平臺，培育發展集成型科技金融服務商、科技金融中介服務聯盟等市場化的平臺型科技金融服務組織，利用平臺型國有投融資服務企業促進資源整合。
2.建設科技型中小企業信用服務體系，引入信用征信、評級、法律、財務、認證等中介機構構建信用體系。積極發展各種面向科技型中小企業的融資服務和產品。針對科技企業的不同的行業特點，研發不同的科技金融產品支持相關科技企業發展，例如生物醫藥類企業、節能服務企業、軟件和信息技術服務企業。
