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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇期貨市場監管體系，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。
當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。
一、我國期貨市場存在的問題
（一）交易主體單一
我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。
（二）交易品種少，成本高
目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業品尚在基礎性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經濟的迅速發展和經濟形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結構單一，缺乏有效的信息服務、監管服務，期貨市場收費結構不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。
（三）監管模式不適應期貨市場發展趨勢
監管方式以行政手段為主；證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀；監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。
（四）期貨市場與現貨市場結合不密切
在現達的市場經濟體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現貨市場、遠期市場共同構成既有分工又密切聯系的多層次的有機整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。我國現貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發展。
二、存在問題的原因分析
（一）交易主體方面
我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。
（二）上市品種方面
我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制；國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。
（三）交易成本方面
我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監管體系方面
法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。
（五）我國期貨市場與現貨市場關系方面
中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。
三、完善我國期貨市場的建議
期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系；完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。
參考文獻
[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發展初探[J]，湖南經濟管理干部學院學報，2002（4）36：16-21
[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．
[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]
關鍵詞：期貨市場；金融中心；途徑
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
期貨市場是經濟發展到一定歷史階段的產物，是現貨市場不斷進行外延擴張和內涵深化的結果，市場經濟不能沒有期貨市場。從國際金融中心的發展經驗來看，無論是傳統的國際金融中心在鞏固國際金融中心的地位、還是新興市場在建設國際金融中心的過程中，期貨市場都發揮了重要的作用。同樣，要把上海建設成為一個國際金融中心，期貨市場的建設理所當然地擔負著十分重要的歷史使命。目前，上海大力發展期貨市場的條件基本成熟。
一、期貨市場對上海國際金融中心建設的推動作用
1．期貨市場及工具是現代金融業的重要組成部分。美國作為發達國家，其期貨市場在促進經濟發展、聚集資本和資本輸出方面的作用功不可沒。而且期貨市場的“后發效應”效果明顯。如，英國在20年前就認識到自己的金融中心地位如果沒有金融衍生品交易中心來支撐，將會發生動搖。在不足20年的時間里，國家采取一系列措施，從立法到政府推動，使英國國際金融期貨期權交易所成為能與美國抗衡的金融期貨市場之一。
2．我國期貨市場的發展與否直接關系到金融業的國際競爭力。入世后，國民經濟風險管理的內在需要將派生巨大的衍生產品交易需求和風險管理服務需求，如果我國期市發展滯后于市場需求的發展，那么，最活躍、最具成長性和盈利性的期貨市場和金融衍生品領域就將為外國金融機構占領或侵吞。
3．金融衍生產品市場的發展可通過提高金融機構的風險管理能力來增強其國際競爭力。首先、金融衍生產品市場為投資基金和保險基金等機構投資者提供了組合投資的空間，有助于實現組合投資的風險分散要求；其次、可為各類金融機構提供金融風險管理的有效工具；再次，為金融機構開拓金融風險管理業務提供了市場工具和條件，從而在投資領域、業務范圍和管理手段等方面為金融機構提高綜合競爭能力創造了條件。
4．商品期貨市場能夠推動上海建成國際金融中心的步伐。在京津深滬國際金融中心的競爭中，上海的優勢就在于具有完善的金融市場體系，更能夠借鑒國際經驗，利用期貨市場，發揮后發優勢，可以在較短的時間擴大金融市場的規模，聚集大量的金融機構，快速建成國際金融中心。
5．商品期貨能夠規避原材料價格波動的風險，而石油期貨還能夠規避能源價格上漲的風險能夠鎖定原材料的價格，控制原材料的成本，可以通過國內市場影響國際價格，引導國際油價向有利于本國的方向發展，避免被動接受價格。
二、上海率先開拓期貨市場的優勢
1．上海已經初步建立起了比較完善的金融市場體系，形成了多元化、門類比較齊全的金融機構體系，成為國內金融業發展最快、資產質量最好、企業法人治理水平最高的地區，并擁有金融改革試點的優先權，為商品期貨的進一步發展打下了良好的基礎。
2. 上海作為制造業中心，給期貨市場的發展提供了基礎。加入WTO之后，隨著跨國公司更多地進入，制造業更多地轉移至中國，中國將成為世界的制造業中心，大宗商品，尤其是原材料的進口和交易劇增，對期貨交易發現價格和避險的要求也會劇增；如果沒有一個完善的期貨市場做后盾，企業本身的安全經營能力就有所缺陷。但目前我國期貨市場的現狀同我國的經濟實力和世界期貨市場的現狀不相匹配。
3. 世博會是上海面臨的又一次重大的歷史機遇。上海期貨市場可以緊緊抓住這一歷史機遇，爭取先試先行，在世博發展戰略中確立自己的發展位置，不斷吸引海內外金融保險人才、資本、機構，發揮上海期貨業在全國期貨業中的資源集聚與功能輻射作用，使上海逐步成為我國期貨產品的研發中心、技術服務的供應中心及行業標準的設計中心。
4.上海具有明顯的地理優勢、人才優勢和技術優勢，信息化和現代化程度高，交通便利，經濟發達，依托長三角腹地，發展前景廣闊。如果上海期貨交易能在金融衍生品和石油等大品種上有所突破，將會成為國際期貨市場具有強大競爭力的對手。如果上海建成世界第三大國際期貨市場，期貨交易將橫跨越亞太、西歐和北美三大經濟區，就能實現國際期貨市場24 小時全天候運作。這對于國際金融市場的發展將會起到巨大的推動作用。
5.上海對外開放程度較高，與國際經濟交流頻繁，可以在公司治理、市場監管、技術系統、金融品種和衍生產品開發、人力資源管理、教育與培訓、市場服務等方面與先進市場經濟國家開展廣泛合作。
6.進一步發展商品期貨的條件已經具備。經過近七年的調整和整頓，上海期貨交易所的規范化程度、防范和化解風險能力走在全國市場的前列，已步入歷史最好發展時期，大發展的條件基本成熟。
三、上海發展期貨市場的基本思路
上海國際金融中心建設是一項十分復雜的系統工程，包括諸多內容，涉及中央和上海許多部門。以商品期貨為突破口，推進上海國際金融中心建設在近階段的主要思路是：一是加強各類金融機構的集聚，進一步營造金融機構集聚的市場環境，不斷拓展期貨市場功能，強化資本市場功能，完善貨幣市場功能；二是積極推進期貨市場和商品的改革創新，圍繞提高期貨行業的競爭力，積極支持期貨市場改革，積極探索期貨產品創新；三是切實加強金融監管與風險防范，提高金融機構的風險防范能力；四是加快建立期貨市場交易平臺建設，為上海初步形成全國期貨資金調度中心、資金運作中心和資金清算中心奠定基礎；五是全面加強地方政府的金融服務，推動金融制度創新和金融產品創新，協調地方金融資源的優化配置；六是大力實施金融人才戰略，加強金融隊伍建設，塑造人才使用的新觀念和新機制。
主要措施如下：
1、加強對上海期貨市場的重視。上海市政府在國民經濟發展規劃時，應將期貨市場作為一個非常重要的金融市場來考慮。在新品種的上市方面，上海市政府可以發揮一些作用，同國務院的各部委及決策機構進行溝通與協調，推動新品種的上市。同時，上海市人大常委會可以為期貨市場各項法律法規的出臺，多做一些協調與溝通工作。
2、努力營造一個良好的市場環境，吸引國內更多的金融機構將總部遷到上海。上海必須抓住中國加入WTO的重大機遇，一方面要加快上海本地金融資源的重組，努力培育幾個在中國、在亞太地區甚至在世界上有影響力的大型金融企業集團，另一方面更要創造條件，通過市場機制和營造發展環境，積極吸引“外地、外資”的金融機構入滬。
3、在外資的準入方面，可以考慮引入期貨市場的QFII。目前，期貨市場規模日益擴大，市場主體趨于成熟，市場功能逐步體現，國內上市期貨品種的價格與國際市場接軌，聯動性增強。如果引入QFII，國內期貨市場將迎來新的發展機遇，開創一個全新的發展局面。在股票市場上推出合格的境外機構投資者（QFII）認證制度后，中國證監會也將推進有現貨背景的境外企業通過合理途徑，進入期貨市場，使期貨市場的投資主體結構不斷合理化、多元化，中國期貨市場將向國際化邁出更大的步伐。
4．加快期貨市場的法規建設，完善期貨市場監管體制。盡快促進修改《期貨交易管理暫行條例》，加快《期貨法》立法步伐。完善期貨市場監管體系。建立一個以切實保護投資者利益和維護市場秩序為目標的監管體系，通過分層次的監管體系使期貨監管工作走向規范化、法制化、市場化的軌道上來。堅決取締非法期貨交易，促進持牌機構的發展。
5．盡快推出股指期貨、石油期貨等迫切需要的期貨品種，配合在加入WTO后相關市場的改革，降低現貨市場風險。精心設計合約，確保大宗商品期貨品種順利上市。期貨合約是期貨交易的對象，合約設計是該品種能否上市及上市后能否成功的關鍵。因此，應根據入世后市場的需求及交易所自身的特點和定位，相應做好石油、玉米、大米、白砂糖、棉花、線材等商品期貨合約的設計工作。充分認識金融期貨的重要性，適時推出金融期貨品種，加強期權研究，完善期貨市場品種結構。
6．推進期貨交易所的體制創新和機制創新。在國際競爭形勢和市場壓力下，我國交易所在兩個方面急待改進：一是我國期貨交易所的地位和作用急需提高，同時加強一線監管能力。二是交易所需要體制創新和管理創新。改革交易所體制較為穩妥的方式是，首先建立真正的會員制。然后在條件成熟時，選擇有一定條件的期貨交易所進行股份公司改制的試點，并允許在證券交易所上市交易。交易所還要在運行機制、交易方式、結算方式、風險管理方式等方面與國際接軌。
7.發展期貨投資基金。期貨投資基金是期貨市場發展到一定階段后出現的，并隨著期貨市場與共同基金的發展而不斷發展壯大。發展我國期貨投資基金，適應了我國加入WTO的要求，有利于期貨市場的穩定發展，并且增強市場流通性、健全市場機制，能夠促進上海國際金融中心的建設。相信隨著期貨市場在我國國民經濟中地位的進一步提高，期貨投資基金也會從無到有，日益成熟，使其成為整個經濟體系中的重要組成部分。
作者單位： 上海金融學院
參考文獻：
[1]張燦．商品期貨市場:上海國際金融中心建設的突破口[J]．上海金融，2004，（7）：11-13.
關鍵詞：商品期貨；風險管理；金融市場
1我國期貨市場發展現狀
我國期貨市場經歷了超常規發展的初創期，也經歷了問題迭出的整頓期，但相較于國外市場而言國內市場還是一個新興的市場。我國期貨市場的成長具有明顯的超常規發展特征。從時間跨度來看，在十余年的時間里，我國期貨市場跨越西方期貨市場百年發展歷程，呈現出跳躍式發展態勢。期貨市場的超常規發展一方面迅速彌補了我國傳統經濟體制的缺陷，利用“后發優勢”進行跳躍式發展；另一方面也為我國期貨市場的規范發展帶來了潛在的隱憂。
此外，政府推動是我國期貨市場成長的又一顯著特征。與美國和其他國家由現貨交易商和行業協會自發組織建立期貨交易所的模式不同，我國期貨市場的建立是國家高層管理機構從建立市場經濟體制和解決經濟運行過程所存在的實際問題出發，由上至下地推動期貨市場的組建與發展。政府出面組建期貨市場，有助于節約組織成本，但也極易助長政府對期貨市場不應有的行政干預，從而使我國期貨市場呈現較強的行政性特征。
我國期貨市場經過近年來的治理與整頓逐步進入規范、有序的發展階段，取得了令人矚目的成就。期貨市場硬件設施實現了現代化，期貨市場軟件設施日趨完善。形成了以期貨交易所為核心的較為規范的市場組織體系。經過十余年的試點與發展，尤其是經過1994年以來的清理整頓，我國的期貨市場由分散建設逐步趨向集中規范，初步形成了一個比較完整的期貨市場組織體系。在這個體系中，期貨交易所是核心，已上市期貨品種的交易基本穩定，由期貨經紀公司會員形成的網絡基本可以覆蓋整個市場。
2我國期貨市場存在的主要問題
在我國期貨市場組織機制正步上日趨完善軌道，我國期貨市場的固有功能亦得以發揮。但其間也存在很多問題，限制了我國期貨市場的正常發展。
2.1交易品種不足。
期貨品種是期貨市場生存和發展的根本資源，期貨市場功能的發揮只有依托于期貨市場交易才能展開。品種稀缺不僅影響實體經濟發展，也會使交易所缺乏競爭力、走向邊緣化。長期以來我國期貨品種稀少已經成為期貨市場功能發展的障礙。目前，我國經中國證監會的批準，可以上市交易的期貨商品有以下種類。①上海期貨交易所：銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃油、黃金、鋼材期貨。②大連商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕櫚油、玉米、pvc期貨（聚氯乙烯）。③鄭州商品交易所：小麥、棉花、白糖、pta（精對苯二甲酸）、菜籽油、稻谷期貨。
品種需求不僅來自實體企業，也來自市場投資者。作為我國金融市場的重要組成部分，期貨市場理應成為投資資金的重要選擇。但事實上，資金并未得到分流。主要原因就是期貨品種太少，而且結構不合理。除了部分農產品和原材料期貨品種外，占全球市場80%的金融期貨在我國還是一個空白；為期貨投資套期保值、規避風險的期權產品，更屬空白；就連國際期貨市場占交易份額大頭的原油期貨，至今未能推出。
目前的期貨品種，上市程序較為復雜，在一定程度上成為制約期貨創新的關鍵。只有改革調整現有期貨品種上市制度，積極鼓勵期貨品種創新，才能推動市場發展。
2.2投機成分過重。
目前在我們的市場上，大部分的市場參與者在交易的過程中，投機的心理往往占了上風。甚至在需要參與市場進行套期保值的企業中，也有不少做投機交易的，比如有些糧油加工企業在期貨市場上卻成為了空方的大戶等等。在這種情況下對價格的炒作便成了唯一的主題。根據現代經濟學的分析，期貨市場是屬于“不完全市場”的范疇。在這種市場，商品價格的高低在很大程度上取決于買賣雙方對未來價格的預期，而遠遠脫離了這種商品的現時基礎價值，從而可能導致了價格“越買越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環。在這種情況下就很容易出現價格往極端發展的風險。而正因為期貨市場品種少，不僅使大量需要規避價格風險的企業沒有適合的風險規避場所，也成了不理性投機的根源。
2.3市場參與者不夠成熟。
由于目前我國的專業投資管理公司和專業的經紀人隊伍還沒有建立和規范起來，所以實際的投資大部分還得依靠投資者自己來完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。中國在進入WTO后國際貿易總量已經上升到全球前列，作為發展最快的經濟實體，中國的國際貿易總量不斷上升，對大宗原材料如石油，鋼鐵，有色金融的需求量也猛增，這勢必對這些商品的價格產生巨大影響。這些商品在國際市場的價格波動也會給中國的企業帶來巨大的風險，因此，使用國際金融市場上的衍生金融工具規避風險是這些企業進行風險管理不可或缺的有效手段。但是，這是一項專業性極高的工作，必須具備一支高水平、有經驗的從業團隊及管理人員隊伍。如果這些高素質的人員不到位，缺乏有效的風險管理和監控機制，不但不能規避風險，反而會加大風險的暴露，造成巨額損失。
2.4期貨市場的弱有效性。
目前我國的市場還是一個弱有效的市場，由于信息的不透明，將使市場的參與者不得不支付更高的社會交易成本，這樣就降低了期貨市場這個經濟體系的運行效率。期貨交易是一種特殊的商品交易，他具備回避風險及價格發現功能，期貨市場的健康發展，有利于市場經濟的繁榮和現貨市場的穩定。期貨交易所是期貨交易的唯一場所，它的規范運作是保障期貨交易順利完成的關鍵。
3我國期貨市場發展潛力和方向
3.1我國期貨市場發展潛力
隨著我國經濟建設發展步伐的加快，在國際市場的影響越來越重要，我國期貨市場的發展潛力不可估量。
3.1.1我國大規模發展商品期貨市場的潛力與需求巨大。
我國已經成為世界許多大宗商品的集散地，在全球經濟中扮演著越來越重要的角色。但由于目前國內期貨市場還處于初步發展階段，國內相關商品價格的發現功能是在國外相關期貨市場的帶動下完成的。當我們在購入大宗商品時，定價權卻掌握在國外政府或賣方手里。這是非常不合理的，不僅損害了我國相關企業的利益，也使得我國在國際經濟舞臺的地位降低。從發展的角度看，我國大規模發展商品期貨市場的潛力與需求是巨大的。
3.1.2我國發展金融衍生品市場的潛力與需求巨大。
期貨市場的最終發展離不開金融衍生品市場的發展。隨著證券市場的發展以及我國金融體系的改革，單一的市場交易模式已經無法滿足控制風險的要求，越來越多的專業型投資機構呼喚對沖機制的形成。
3.1.3維護國家利益要求大力發展我國期貨市場。
由于期貨市場與國家經濟發展息息相關，在國際經貿往來中發揮重要作用。在我國，盡管許多的商品在國際市場也處于舉足輕重的地位，但由于我們期貨市場的價格功能在國際市場還沒有得到充分發揮，很多情況下必須參照美國以及其他國家的產品價格進行交易，每年不僅使國家損失大量外匯，也使得商品競爭能力下降。從維護國家經濟利益的需求考慮，我們也必須發展我國期貨市場。
3.2我國期貨市場的發展方向
3.2.1期貨市場各個組成部分的創新功能將得到加強。
期貨市場的產生、發展與創新密不可分，我國期貨市場的發展也必然在創新中不斷前進。隨著我國期貨市場的發展，新品種將不斷被開發，各個交易所在自身核心品種的研究和創新方面也會不斷努力，并設計出適應市場需求的產品。完善我國期貨市場價格發現和定價功能，應該做到：第一、加快更多交易品種的上市交易，并且設置更加合理的交易合約的交易規則；第二、倡導價值投資和套期保值觀念，多投資者進行投資者再教育，使其更加理性的看待市場并從學習中成熟自己的交易習慣。第三、加大國家相關交易機制的研究投入，多向西方發達國家學習有關期權、套保的經驗，避免再出現如國有航空公司在燃油套保上的簡單性操作。第四、加強相關監管機制的監管力度，對于即時信息的披露制度要做到客觀公正。
3.2.2我國市場化體系逐步完善。
期貨市場擴容，需要完備的市場監管體系、健全的市場結構。管理層應將新品種開發和審批放到交易所，以市場化思路來調整期貨品種上市程序，讓市場來做主。
期貨市場的監管原則是實施監管的依據，也是監管目的的具體化，是由監管目的（保證市場的有效性、保護投資者利益、控制市場風險）決定的。所以必須堅持六點原則：
（1）充分競爭原則。充分競爭指的是信息充分性、較低的市場進入與退出成本、大量較小的投資者。這要求建立完善的信息披露制度，增加市場運作透明度，防止和制止壟斷與操作市場行為，保證市場的充分競爭。
（2）規范性原則。這主要是指完善制度，監管應該是在完善的制度框架下進行，包括法律、法規這些正式的制度安排，也包括非正式的章程、公約、道德準則等。完善的制度能夠保證市場的完備性和投資者對市場的信心，提高監管效率，降低監管成本。
（3）安全性原則。期貨市場是杠桿性及風險集中性，使得安全性成為監管的重要原則。
（4）穩定性原則。穩定性原則指期貨市場監管要保證市場運作的穩定性和監管政策的連續性。保證市場的穩定性主要是合約內容、交易交割規則保持穩定性，不能朝令夕改，認為加大市場風險，造成市場秩序混亂和是投資者無所適從。而監管政策的連續性則依賴于法律法規等制度的完善健全，唯有如此，才能體現監管的嚴肅性，而不能隨市場的變動隨意變更監管的制度措施。
（5）系統性原則。期貨市場監管是一個復雜的系統工程，需要多方面協同努力、多種因素綜合作用才能事先監管目的。
（6）靈活性原則。期貨市場發展日新月異，新產品、新技術層出不窮，國際期貨市場打競爭也越來越激烈。而期貨市場監管法規與政策有一定的滯后性，如果一成不變，很有可能束縛期貨市場的創新與發展，不利于提高本國期貨市場的競爭力。因此，期貨市場風險管理必須根據期貨市場實踐的發展，進行及時調整，在穩定性基礎上保持一定靈活性。
參考文獻
[1]中國期貨業協會編.期貨市場教程[M].北京:中國財政經濟出版社,2007（4）.
一、政府機構在股指期貨市場監管中存在的法律問題
1、監管理念滯后于市場發展
從我國股指期貨現有市場監管的法律制度來說,實行的是以國務院期貨監督管理機構為中心的監管模式,鑒于我國股指期貨發展時間較短的現狀,國務院期貨監督管理機構在監管理念上以穩定市場為要務,擔心風險,偏好采用限制性條款。在市場化監管成為監管主流的今天,我國股指期貨仍然遵循穩定壓倒一切的思維方式,表現在監管法規存有許多限制性條款的烙印:如不允許設立期貨基金;禁止期貨公司自營;金融機構從事期貨交易融資必須批準等[1],都表現出政府既想發展市場又怕無力控制風險的矛盾。
2、股指期貨品種上市監管機制的市場化程度比較低
從目前情況來看,股指期貨品種上市機制存在缺陷:交易所有“開店權”,卻無“選貨權”,政府通過行政審批批準新品種上市,而不是運用市場化的核準、注冊等手段。金融期貨上市至少采取非市場化的兩級審批制,即交易所首先向中國證監會申請,中國證監會再報國務院批準后才能上市交易。1998年《國務院關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》和1999年《期貨交易管理暫行條例》第17條,以相對寬松的方式賦予了中國證監會上市、終止、取消和恢復期貨品種的權力。可是在實際操作中,這些條款形同虛設,決策程序復雜、過程冗繁,最多時需要十幾個部委蓋章。
3、股指期貨市場監管的有效性較差
政府監管職責不明與能力有限,導致容易出現監管真空,加上宏觀把握股指期貨市場的能力有限,使得市場監管的有效性較差。例如,發生在2004年的中航油巨虧4.5億美元事件[2],充分說明政府期貨監管部門對國有企業從事期貨交易的監管基本上形成真空,使得證監會2001年的《國有企業參與境外期貨套期保值業務管理辦法》形同虛設。通過事后調查,令人詫異的是,根據有關期貨相關規定,中航油須在上市15天內報中國證監會備案,而中航油通過民航總局拿到批文后根本未履行報告義務。
二、交易所在一線監管中存在的法律問題
1、交易所一線監管職權過少
從股指期貨目前的法律制度來看,交易所在行使一線監管職權時,現有法律對期貨交易所的行政干預過多。例如,根據《期貨交易管理條例》規定,期貨交易所的負責人由國務院期貨監督管理機構任免。期貨交易所制定或者修改章程、交易規則;上市、中止、取消或恢復交易品種等也應當經國務院期貨監督管理機構批準。當面對市場異常時,交易所本應立即采取交易保證金和漲跌停板調整措施、限期平倉、強行平倉、暫停交易等具體風險控制措施,但是這些本來由期貨交易所行使的職權卻屬于中國證監會所有,或者設置了向證監會備案、報告或批準的等程序。
2、公司制交易所治理結構不足
按照《期貨交易所管理辦法》,公司制期貨交易所雖然也像《公司法》中的公司法人一樣設置了股東大會、董事會、監事會等公司機構,但是交易所的治理結構卻無法真正按照《公司法》運作。這主要體現在公司制交易所人事任免及董事會、監事會決議效力上。根據《期貨交易所管理辦法》規定,期貨交易所總經理、副總經理由中國證監會任免;董事會會議決議、監事會會議決議應當在會議結束之日起10日內,將會議決議及其他文件報告中國證監會。這樣一來,公司制交易所就變成了證監會行政附屬機構,這樣的后果是交易所難以更好地兼顧市場和會員的切身利益。
3、交易所的非營利性與商業利益的沖突明顯
根據《期貨交易管理條例》第七條的規定,期貨交易所不以營利為目的。《條例》之所以做如此規定主要是基于期貨交易所是期貨市場組織者,而并非交易行為的任何一方當事人。這種角色的特殊性決定了期貨交易所不能以營利為目的。更重要的是,期貨交易錯承擔保證期貨合約履行、風險監控、違法違規行為的監管等職責,一旦允許其營利,將很難保證期貨交易行為公平、公正進行。
但是,我們不得不承認,無論法規如何變化,都改變不了期貨交易所實質營利的現狀和驅動力。因為公司制在一定程度上會影響到期貨交易所的公益性,而且現有規定允許期貨交易所收取一定比例的手續費和其他費用。
三、期貨公司在自我監管中存在的法律問題
1、期貨公司被處罰后缺乏必要的申訴機制
期貨公司作為法定經營期貨業務的金融機構,是期貨交易行為的重要主體。期貨公司的經營行為要受到期貨交易所和政府期貨監管部門的監督。一旦行為被認定違法或違規,期貨公司將接受行政處罰。目前存在的問題是,期貨行業沒有規定完善的調查程序,而且也沒有建立一套訴訟或仲裁機制可以讓期貨公司或其他被處罰者有陳述、申訴、辯解和上訴的機會。這就使得一些行政處罰可能會喪失合法性和公正性。這在一定程度上,也會影響期貨公司的市場參與性,從而影響股指期貨市場的流動性。
2、因保證金不足而導致強行平倉的法律問題
所謂強行平倉是指當交易所會員或客戶的交易保證金不足后,在規定時間內未及時不足或當會員或客戶的持倉量超出規定的限額,或者交易行為違規時,交易所為了防止風險進一步擴大,將對投資者持有的未平倉合約進行強制性平倉處理的措施。從股指期貨現有法律制度來看,因保證金不足而導致的強行平倉是交易所、期貨公司或者全結算會員的權利還是義務,即強行平倉的法律性質尚不明確。
四、期貨業協會在自律監管中存在的法律問題
行業協會在期貨市場監管體系中介于政府監管機構與期貨公司的中間,自我定位為“行業自治、行業協調”。它是通過制定本協會的章程對加入該會的會員實行統一的自我管理、自我監督和自我完善。吸納會員具有廣泛性,并可以就業內專業問題組織會員進行協商與交流,并從行業性質和行業利益的角度出發,維護整個行業的共同利益。
目前,筆者認為期貨業協會存在的問題主要有:
1、期貨業協會定位不夠明確且獨立性差
盡管《期貨交易管理條例》在第五章對期貨業協會的性質和職權做了規定,但是短短地三個條文完全不足以把期貨業協會的定位說清楚,這就導致行業協會定位不明確,欠缺該有的獨立性。
2、期貨業協會自律管理職能較弱
期貨業協會自律管理職能較弱主要體現在:與期貨交易所的分工與合作不夠,使得期貨業協會缺乏交易所的有力支持;由于期貨業協會的經費來源主要是會員會費,總額難以保證自律管理職能的順利開展;由于期貨市場監管對專業性要求較高,加之行業協會對股指期貨市場最新動態信息掌握程度有限,使得自律監管力度不夠等。
總之,在我國股指期貨正式推出之后,股指期貨市場監管方面暴露出了許多問題,其中很多是法律問題。我們將從國外股指期貨市場監管的法律制度中尋求一些啟示,以期從法律角度對我國股指期貨市場監管體制加以完善,真正為股指期貨的健康、有序、穩健發展提供堅強、有力的保障。
注釋:
[1]詳見《期貨交易管理條例》第17條、第44條、第45條相關規定。
[2]2004年中航油因從事金融衍生工具失敗而導致大面積虧損之初,外界一直風傳企業虧在錯判石油價格走勢,在油價位于30-40美元間,持有大量做空的石油期貨合約,在10月下旬油價突破50美元高位時,因無法補足5%的保證金,被交易所強行平倉。
參考文獻:
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[3]楊永清.《期貨交易法律制度研究》[M].北京:法律出版社.1998
關鍵詞：金融期貨；股指期貨；外匯期貨；利率期貨
一、我國發展金融期貨的必要性
發展金融期貨有利于釋放風險，防止風險積累，在深化資本市場改革、完善資本市場體系、豐富資本市場產品、發揮資本市場功能、為投資者開辟更多的投資渠道等多方面有重要意義。金融期貨的缺失之弊端逐漸顯現，推出的必要性日益突出。
(一)全球前20大經濟體中，唯中國大陸未推出金融期貨。國內人士認為，金融期貨的特點是國際化比較強，本土市場不做，境外市場就做，金融資產定價權會被境外市場所搶奪。如目前芝加哥已開始操作、香港市場也正在研究人民幣對美元的匯率期貨，新加坡也于2006年9月率先推出我國A股指數期貨——新華富時中國A50指數，對我們金融期貨的推出是一種推動。
(二)對外貿易的發展，客觀上要求市場參與主體必須規避風險。我國無論在外債還是在外匯儲備上，都有長足的發展，如果沒有套期保值機制，外債外匯儲備風險受制于國際資本市場，損失變得不可避免。同時，愈來愈多的企業參與國際分工將面臨更大的價格風險、國際貨幣市場及資本市場的風險，這使我國市場參與主體規避風險產生內在需求。
(三)融資方式多元化需要避險工具。從20世紀80年代中期開始，融資呈現證券化趨勢，在證券市場體系中，市場行為將風險和不確定性轉嫁給投機者，這些投機者利用金融衍生工具來規避風險并獲取利差，使市場機制進一步深化，金融期貨市場避險功能得到強化。我國加入WTO后，外國金融機構開始逐步滲入，資本市場必然會出現金融創新潮，證券化融資激增。然而，如果證券化融資缺乏一個成熟、發展的資本市場，特別是能規避風險的金融期貨市場，來使外資的投資具有安全性、流動性、收益性，那么一切都無從做起，一切都是空談。
(四)金融資產價格的波動性要求規避金融風險的工具。經濟全球化、金融一體化下的資產價格，由于受各國利率、匯率等因素影響，其波動幅度明顯增大，這就使市場風險增加，由此產生了避險的要求。在西方發達國家及許多新興市場國家的資本市場上，都有成熟的金融期貨市場，而我國資本市場卻沒有這種規避系統性風險的工具。因此，有必要建立金融期貨市場，發揮其規避市場風險和價格發現功能，穩定資產價格，減少經濟的不確定因素。
二、我國發展金融期貨的可行性
作為資本市場的重要組成部分，我國政府一直高度重視期貨，尤其金融期貨的發展，積極推進金融期貨各項基礎性工作的建設。目前，期貨市場與以往發展金融期貨的情況已大有不同，期貨市場運行平穩，規模不斷擴大，風險管理和監管水平不斷提高，品種創新步伐不斷加快，市場的發展環境明顯改善，發展金融期貨的環境和條件已日益成熟。
(一)金融業的迅速發展壯大，需要加快發展金融期貨的步伐。近年來，我國金融體系、市場體系和服務體系不斷發展，銀行、證券、保險業監管體系逐漸完備，市場結構不斷優化，市場規模不斷擴大，資產質量明顯提高。來華設立機構、開展業務和投資參股的外資金融機構不斷增加，不僅吸引了資金，更引進了國外先進的金融管理經驗和技術。根據國際金融市場呈現全球化、自由化、電子化的發展傾向，我國應加快金融期貨新品種上市的步伐，使中國期貨市場能夠為中國經濟的健康發展發揮更大的作用，并成為在國際市場上有舉足輕重影響的報價市場。
(二)中國金融期貨交易所正式成立，金融期貨發展取得進展。中國政府已為推行金融期貨做了大量準備工作，2006年9月8日中國金融期貨交易所成立后對期貨合約、業務規則進行充分討論，廣泛征求意見，開展技術系統測試和仿真交易，加強投資者教育工作等，設立了會員準入、保證金制度、漲跌停板、限倉制度、結算擔保金、風險準備金六大風險控制系統，以規避金融期貨交易所內部及金融期貨市場存在的諸多風險，為金融期貨的發展做好各項準備工作。
(三)快速發展的現貨市場為恢復和發展國債期貨市場提供了堅實的基礎。利率市場化是國債期貨產生的必要條件。我國的利率市場化進程在改革中不斷前進，時至今日，雖然利率還沒有完全放開，但在相當大程度上，我國的貸款利率已基本實現市場化，國債利率市場化程度較高，已達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。另外，國債現貨規模直接制約國債期貨交易的規模，由于我國近年來持續實行積極的財政政策，國債發行額及占其GDP的比重穩步上升，國債的品種也趨于多樣化，國債的投資者涵蓋了廣泛的投資群體，機構投資者特有的專業理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。
三、我國目前推出金融期貨的障礙
(一)我國推出金融期貨的法律制度仍需完善。中國《期貨交易管理條例》2007年4月15日起正式施行，這是國務院對1999年的《期貨交易管理暫行條例》全面修訂后出臺的、著眼于中國期貨業規范發展的一個全新的期貨“新規”。新條例對期貨公司業務和期貨公司監管所涉及的各項基礎制度做出明確規定，提出許多新的要求，并從法律層面對發展金融期貨作了明確定位，為金融期貨的推出清除了制度性“路障”。盡管如此，目前包括金融期貨在內的衍生品立法仍存在一些問題。如，法律界和實務界對衍生品的基礎法律理論研究還很薄弱；目前，金融監管部門的文件中強調風險防范的禁止性法律規范居多，而鼓勵衍生品發展和創新的授權性法律規范較少等等。
(二)法律監管理念應有所轉變。金融期貨市場監管體系包括金融當局監管、交易所內部監管和行業自律，構筑這一監管體系的目的是為金融期貨交易創造一個“公平、公開、公正”的交易環境，促進金融期貨交易的有序進行。
(三)參與者關系仍未解決。中國金融期貨交易所實行公司制，這是在我國內地首家采用此種方式，此前成立的交易所組織均采用會員制。通過公司化改制，期貨交易所將改善自己的定價機制、激勵機制、治理結構、決策效率、融資效率、股權結構和基礎技術設施。因此，公司化改制后的期貨交易所決策更加迅速、籌資渠道更加廣泛、所有權結構將更加分散。目前，中國金融期貨交易所批準17家期貨公司為會員單位，分別為全面結算會員、交易結算會員、交易會員，對于金融經紀行業與證券公司未來如何參與到金融期貨業務中來，以及如何通過合理的制度安排保證參與金融期貨交易的諸多利益相關者之間的權利制衡及金融期貨公司重大戰略決策的科學性，還沒有一個明確的答案，
四、對我國推出金融期貨的建議
(一)金融期貨的推出應遵循循序漸進的方針。我們要積極創造條件，抓住時機，推進利率和匯率市場化改革，對資本市場進一步規范化、法制化，保持股改成果，為推出金融期貨市場做好積極的前期準備工作。我國金融期貨交易業務可區分不同種類，有先有后地逐步推出，在推出的前期可以對經紀人、機構投資者的參與資格做一定限制，這既符合我國社會主義市場經濟體制漸進式改革的要求，也符合資本市場目前的客觀條件。股指期貨是推出金融期貨的首選品種。股指期貨市場建立在發達的證券現貨市場基礎上，經過十多年的努力，我國證券市場已形成了一個運作良好的市場架構，有接近國際水準的高效率的交易、清算體系。券商、機構投資者和證券從業人員的行為進一步得到規范。另一方面，我國股票市場的容量和規模也有了飛速增長，為股指期貨開展提供了市場規模、投資主體、套期保值需求及良好市場環境的保障。包括滬深300指數、上證180指數等也已得到市場的廣泛認同。由于我國具有金融衍生產品的后發優勢，所以股指期貨在我國擁有美好的發展前景。在推出股指期貨之后，到底是先開展國債期貨交易，還是先進行人民幣匯率期貨的交易，這取決于我國利率市場化進展狀況以及人民幣自由兌換進程的步伐。我國匯率改革正在逐步推進，2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的人民幣浮動匯率制度，2006年1月3日，匯率中間價形成方式進一步調整為通過向銀行間外匯市場做市商詢價形成當日匯率中間價，反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎作用進一步提高。由于我國目前匯率改革走在利率改革的前面，因此，以當前市場化程度而論，股指期貨之后應該是匯率期貨。另外，我國外債數量大、期限長，對外債務不僅面臨著利率風險，也面臨著巨大的匯率風險，這也為我們發展外匯期貨帶來巨大市場潛力。
關鍵詞:2015年股災;證券監管;監管體系
一、2015年股災介紹
從2015年6月15日到2015年8月末的股災行情暫告結束，上證指數從5178點跌到2850點，之后在救市的呼聲中有所回緩，直到2016年開年熔斷機制的實行，指數繼續連日下跌，1月底達到2638點新低。
（一）股災的起因
本文選取2015年6月15日至2015年8月底這段時間的股災進行研究，分析得出此次股災的發生的原因主要有以下幾點：1.人造牛市不長久。上證指數從2014年7月份2000點起動到2015年6月達到5178點，漲幅達159%，反觀此輪行情產生于宏觀經濟低迷的背景，股市企穩回升源于證監會2014年下半年推出的百家發行計劃，市場對IPO的擔憂被消除。同時管理層對市場借機炒作的行為并未打壓，連續漲停的情形激活了市場做多情緒。但股價上漲并未得到企業業績支撐，所以泡沫逃不掉破滅的結局。2.杠桿加劇了股市風險。如下圖杠桿交易金額與股市行情高度正相關。很多投資者借用傘型信托和融資融券以及場外配資的方式加杠桿，而在股市高位時監管層突然去杠桿，導致市場拋壓重，股價集中下跌，觸及配資警戒線，引起連續強制平倉。3.媒體言論助長瘋牛行情。當上證指數走上4000點時，有媒體稱牛市剛起步，5000點時，證監會有人稱改革牛成立，在當今信息傳播高效且影響范圍廣泛的情況下，如此言論最終促成了全民炒股的局面。4.股指期貨加大了股市暴跌的幅度。股指期貨合約連續的跌停倒逼股票市場的暴跌，形成短時間內投機者獲取暴利的手段。
（二）股災造成的后果
2015年的股災對于每個市場參與者來說都是一場噩夢，我們經歷了：A股累計11天出現“千股跌停”；上市公司先后進入停牌潮；市場交易總額迅速縮減；滬深兩市總市值蒸發近33萬億；投資者損失巨大，多數中產階級破產；新股被迫停發4個月，直接融資被中斷，影響了實體經濟的發展；增大了局部性的金融風險，甚至危及中國整體經濟及市場經濟。
二、股災中暴露出的監管問題分析
（一）股災中暴露出的主要監管問題
此次股災充分反映了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題。根據牛市發展至股災爆發的路徑來看，主要體現了以下幾點監管問題：
1.監管者敏感度不高。從人造牛市的起點開始，監管機構未及時察覺股價走高與經濟基本面相背離的狀況，對當時違背股市規律的現狀未采取相應的調整措施。
2.監管力度松懈。很多個股在沒有業績支撐的情況下多種利好配合莊家作勢的行為未受到管制，造成A股遍地開紅花，因重大事項等利好復牌后慣性幾連板，助長了市場投機者的跟風行為。另外，監管機構在杠桿資金加入股市時并未對其有效干預，甚至場外配資達到1:10時也未及時加以限制，監管的松懈縱容了短期的炒作，加劇了投資風險。
3.監管者自律意識薄弱。當股指站上4000點時，證監會對于各種媒體輿論沒有進行正確的引導和管制，反而證監會的工作人員輕言輕行，不負責任的妄加議論“改革牛”更是監管者自律監督意識薄弱的體現。
4.監管方式缺乏專業度。監管部門在股市高位時突然對場外配資一刀切的舉措直接引發股災，直接體現了監管調控手段專業度不足，風險意識薄弱。另外，當做空者在股票現貨和股指期貨市場持續套利的情況下，監管部門并未及時作出有效的管制方案。
（二）我國證券市場監管問題存在的根本原因
我國證券市場監管問題存在的根本原因在于監管體系不完善。比如監管體系中證監會與銀監會的分家，場外配資、HOMES系統及信托屬于銀監會管轄范圍，而銀監會與證監會在監管上不能相互配合導致監管敞口風險加大。
三、對于我國證券市場監管體系的改進建議
我國現處于大國經濟地位的鞏固期，證券市場的穩定直接影響著我國國際地位的穩定和提升。所以完善證券市場的監管體系是當前資本市場發展的重要任務。針對此次股災暴露出的監管問題，特對我國證券市場監管體系的完善提出以下改進建議。
（一）嚴控監管人員的選拔
嚴加把控監管部門的人員選拔，提高監管從業人員基本素質，強化專業度與職業操守的要求。監管從業人員在選拔時要特別注意對其證券市場理論知識和實踐經驗的考核，既要有務實的作業之風，又要有敢于創新的精神。樹立證券市場的公平與公正基本觀，夯實監管部門的監管職責。
（二）加強監管的法制環境建設
我國證券市場法制體系尚不完備，需要進一步完善《證券法》等基本法律，以及制定、完善相關配套法規法則，明確實施要則，讓監管部門在執行時有典可據，有法可依。證券部門有責任輔助立法機參照《證券法》來修改《公司法》，同時制定和修改符合我國證券市場現狀的相關法律法規。便于監管和規范市場，加大市場擾亂者的懲治力度，提高違規成本。只有將市場擾亂行為配以犯罪層次的處罰力度，才能引起市場參與者的重視，減少擾亂市場的惡劣行為。
（三）合理分配監管權及改善監管結構
我國證券市場的復雜性和獨特性既要求獨立的監管主體，也要求統一的監管結構。如上述證監會和銀監會雖分管不同的領域，但由于資本的流動性不是單一的，需要各部門在分散專職監管的基礎上加強溝通和協調，統一于以資本市場的健康發展的目標上。
（四）凈化信息傳播渠道，強化自媒體信息責任歸屬意識
監管部門有責任凈化證券市場相關信息的傳播渠道，對不當報道造成的市場波動應追究其責任。我國證券市場投資者成熟度尚且不夠，自媒體的誤導性言論會導致中小散戶遭受損失，不利于證券市場的良性發展。因此強化自媒體的信息責任歸屬意識在現階段不成熟的市場顯得尤為重要。
作者:張東齡 單位:首都經濟貿易大學金融學院
參考文獻:
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隨著全球化進程加快，新興市場的興起，特別是面臨大宗商品和金融資產價格的劇烈波動，越來越多的產業企業和投資銀行、對沖基金等機構利用期貨市場配置資產和管理風險，使期貨市場的發展與創新達到了一個前所未有的階段，也使這個市場的結構和功能正在發生深刻變化，影響力大大增強。
但新的問題也接踵而至，如傳統通過研究供求關系來判斷價格是否合理的監管理念面臨挑戰，如何使市場既能平穩運行，又能積極發揮功能，以及各國期貨監管機構如何加強溝通合作，都是我們監管者面臨的新課題。
初顯成果
現代期貨市場是市場經濟的必然產物，是英美等主要國家經濟競爭力的重要組成部分。英國的工業革命使倫敦成為世界性的金屬期貨交易中心，20世紀的美國既是全球經濟中心，也是農產品、能源及金融期貨交易中心。在金融市場發展史上，期貨市場雖然階段性地因為各種原因受到社會的詰難，但從長期看，其為國民經濟提供價格信息和管理風險的重要功能不容質疑。我們深信，期貨市場在經濟全球化的進程中，會受到越來越多的經濟體的重視。
我國從計劃經濟向市場經濟轉型過程中，為了解決商品的市場化定價和建立現代企業制度，在20世紀90年代初建立了期貨市場，通過近20年的發展，到目前為止，期貨市場已開始為一些產業的現貨貿易定價、為相關企業經營活動實現套期保值和風險管理。這是中國改革開放和社會主義市場經濟體系建設的一項重要成果。
目前，我國期貨市場建設取得了積極成效，期貨市場與現貨市場、實體產業的融合度不斷提高，期貨市場服務國民經濟的能力顯著增強。
一是完善了金屬、農產品、化工等主要大宗商品的價格形成機制，在這些領域，市場已成為配置資源的基礎方式。企業和農民開始利用期貨價格進行相關貿易談判。期貨市場在促進現貨市場流通秩序建立、推動農業結構調整和糧食流通體制改革等方面發揮了積極作用。
二是期貨市場已成為相關產業企業管理風險的主要場所。目前，國內期貨市場上法人投資者的交易量和持倉量分別占市場份額的12％和45％，國內銅行業中80％的企業都參與了國內國際的銅期貨交易。現貨企業已經成為穩定期貨市場的重要力量，入市企業達到了鎖定成本、穩健經營的目的。
三是在國際市場的影響力逐步增強。進入本世紀以來，我國期貨市場交易規模持續穩步擴大，2007年成交金額達到41萬億元，是當年GDP的1.7倍。成交量達到7.3億手，占全球成交總量的26％。全球成交量最大10個商品期貨合約中，有5個來自于中國。
四是逐步擴大了對外開放。批準了6家內地期貨公司在香港設立機構從事期貨業務，3家港資機構參股內地期貨公司，31家符合條件的國有企業到境外開展套期保值業務。國際上不少的生產流通企業都通過其在中國注冊的企業參與了期貨交易。同時，對于取得港澳期貨業務資格的人員，參加中國期貨業協會的考試合格者，可以申請取得內地期貨從業資格。
構建監管框架
期貨市場專業性強，風險程度較高，對法制環境、誠信意識和經濟市場化程度要求較高。而我國從計劃經濟向市場經濟邁進是一個漸進的過程。在這個過程中，期貨市場的建立與發展遇到了諸多制度和文化方面的挑戰。
我們本著遵循期貨市場發展基本規律和結合中國實際的指導思想，在期貨市場的發展與監管工作中，堅持以下三點原則：
一是堅持穩步發展期貨市場的指導思想。在轉型階段，我國市場經濟運行的基礎還很薄弱，市場經濟的文化還在培育之中，同時期貨市場本身也是一把“雙刃劍”，它既能管理風險，但如果脫離了中國實際，過快發展也會產生風險，并對經濟運行產生破壞作用。因此，穩步發展應是現階段期貨市場堅持的指導思想。
二是不斷借鑒成熟市場經驗。一直以來，我們與各個主要國家的期貨監管部門及市場機構保持溝通，通過培訓、互訪等形式來加強交流。我們期貨市場的一些交易結算的基本制度，以及凈資本監管、期貨投資者保護基金、金融期貨分級結算等制度，都是學習和借鑒國際市場做法的結果。
三是堅持一切從中國實際出發。西方成熟市場的市場參與者所在的環境守法、信用程度相對較高，但他們的市場環境也是經歷了上百年的歷史才形成的。針對國內市場參與者誠信守法意識還較淡漠的實際情況，我國建立了比成熟市場更為嚴格的監管制度，比如，在交易所層面建立了毛頭寸的保證金收取、梯度保證金、漲跌停板、強行平倉、套期保值審批等制度；在證監會層面建立了與市場誠信環境相適應的產品審批和機構準入制度，建立了期貨客戶保證金監控系統，實名制和統一開戶制度，以及正在建立的覆蓋商品與金融期貨市場交易行為的實時監測監控系統等。
上述指導思想及基本做法，符合現階段中國“新興加轉軌”的實際，是我國期貨市場能夠取得較快發展的根本保障。經過多年的不懈努力，我國完整的期貨市場體系基本形成。
一是建立健全了統一的市場法規制度。2007年4月國務院全面修訂了《期貨交易管理條例》，中國證監會修改和新制定的涉及期貨交易所、中介機構、從業人員、行業高管人員、投資者保障、金融期貨業務等覆蓋期貨市場各個方面的10個配套規章和規范性文件也相繼實施。
二是監管框架趨于完善。建立了期貨市場集中統一的監管體制，形成了證監會及派出機構、期貨交易所、期貨保證金監控中心及期貨業協會“五位一體”的監管體系。一支有一定專業技能和監管經驗的監管隊伍初具規模。
三是產品體系初步形成。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》以來，我們先后上市了燃料油、棉花、玉米、白糖、豆油、化纖、鋅、菜籽油、塑料、棕櫚油、黃金等11個關系國計民生的大宗商品期貨交易品種，目前上市交易的品種已達17個。至此，我國覆蓋農產品、普通金屬、貴金屬、能源和化工等領域的商品期貨品種體系初步形成。除原油外，國際市場主要的大宗商品期貨交易品種都已在我國上市交易。同時，積極推進金融期貨市場建設，成立了中國金融期貨交易所，積極研究和開發包括股指期貨在內的金融期貨品種。
四是中介機構體系初步形成。現有171家期貨公司和512家期貨營業部。已批及待批的期貨經紀中間介紹商（即證券公司為期貨公司介紹客戶）有36家證券公司及1000余家證券營業部。通過期貨從業資格考試人員5.6萬人。
推動穩健運行
進一步推進我國期貨市場的基礎建設和改革開放，一是要促進期貨市場的平穩健康運行。當前，期貨市場正受到供求關系以外的各種復雜因素的交錯影響，維護市場平穩、健康運行的難度加大。我們要進一步加強對新的歷史時期期貨市場內在規律的探索和把握，強化期貨市場運行的監測監控，加快建設“期貨市場運行監測監控系統”，加強跨市場和跨國界的監管合作。同時，督促期貨交易所按照“三公”原則，強化一線監管，嚴肅市場紀律，維護市場秩序，提高市場運行質量，更好地發揮市場功能。
二是要繼續深化各項基礎性制度建設工作。在全面落實實名制的基礎上，深入推動統一開戶工作。推廣首席風險官制度，深入落實以凈資本為核心的期貨公司財務安全指標監控體系。推進期貨公司分類監管，扶優限劣，促進形成行業發展的新格局。研究培育期貨市場機構投資者的相關法規政策，改善期貨市場投資者結構。研究適應期貨市場發展的中介服務機構形式，改善期貨行業中介機構結構。推動市場加強期貨衍生品市場的專業人才的吸引、培訓和培養。
三是要更加穩妥地推進期貨市場創新。美國次貸危機的爆發和風險在全球的蔓延警示我們，金融創新必須適度，必須與市場的接受程度和投資者的承受能力相協調，與監管能力相適應，確保風險可測、可控。一方面要做深做細現有品種，穩步推進鋼材、稻谷等商品期貨新品種上市，研究推出金屬及農產品的期貨期權。另一方面按照“高標準、穩起步”的原則，在股指期貨合約設計、風險控制、市場監管、投資者教育等方面進行更加謹慎的制度安排；根據股票現貨市場的變化和股指期貨模擬交易中發現的問題，繼續完善股指期貨上市的相關準備工作。
四是要加強期貨市場對外開放評估，完善對外開放的戰略安排。全面開展對期貨市場和期貨行業對外開放政策成效的分析和評估，結合自身發展需要，持續完善并有效實施對外開放的整體戰略，有序推進我國期貨市場和期貨行業的對外開放。
【關鍵詞】中國金融衍生品 市場監管 邊緣地帶
隨著社會經濟的發展，中國金融市場不斷發展，其金融衍生品隨之產生，其市場也得到了快速的發展，但作為一種新興的市場，中國金融衍生品市場的發展尚不完善，其場內、場外市場發展現狀不容樂觀。目前，隨著全球金融行業的穩步發展，金融行業衍生品的市場規模不斷擴大，其市場監管的要求也在逐漸提高，但中國金融行業衍生品市場的監管邊緣地帶較多，其中存在的問題，制約著其市場的良性發展。
一、金融衍生品的概況
（一）金融衍生品的內涵
金融衍生品是指金融工具，如：股票、債券等，由它們衍生而來的不同種類的金融合約，及其他組合形式。金融衍生品是由期權、期貨、協議與互換等組成的。
（二）金融衍生品的特征
金融衍生品的特征主要表現為能夠對風險進行轉移、對價格水平進行調控、促進資產管理質量的提高與權威性價格的形成等。轉移風險是指投資者對其現貨市場的價格風險進行轉移，通過對其現貨市場與期貨市場買進與賣出形成的價格差實現的;調控價格水平是指投資者根據衍生品的交易價格，從而制定其投資策略;保證資產管理質量是指投資者利用資產組合管理，使其風險得到降低，進而其收益將有所提高;權威性價格的形成是通過期貨市場與現貨市場共同作用而形成的，在激烈、自由的市場競爭中，其價格具有一定的真實性[1]。
同時，金融衍生品的特征還表現為風險性較高，并且極易引發過度投機。而這主要是由于其市場監管的邊緣地帶較多，監管的能力有限等造成的，從而使監管部門對其風險未能形成有效控制;而投資者在利益的驅動下，會不斷創新金融衍生品，進而使金融衍生品的投機行為愈演愈烈，從而大大提高了其自身的風險性。
二、中國金融衍生品市場的監管邊緣地帶
（一）金融衍生品市場監管的內涵
金融衍生品市場監管是指監管主體根據法律法規的相關規定，行使其職權，從而對金融衍生品市場進行監督與管理。監管主體是指一個國家對其金融衍生品的主要管理機構，其中包括官方機構與非官方機構;監管的對象為金融衍生品市場中的參與者與其經濟行為;監管的依據是相關的法律法規;監管的目標是對金融衍生品市場的風險進行控制，從而提高其收益[2]。
（二）中國金融衍生品市場的監管邊緣地帶
目前，中國金融衍生品市場的監管中存在諸多的邊緣地帶，其市場監管中的問題較多，造成這一問題的主要原因是中國金融衍生品市場發展的時間短，尚未形成一定的規模，并且其監管的體制、監管結構、監管范圍等不明確，嚴重制約著中國金融衍生品市場的發展，下面將對其具體的問題進行分析。
首先，不健全的法律法規。現階段，中國金融衍生品市場在監管過程中缺少必要的法律法規，立法的滯后性，導致監管機構在管理時沒有法律依據，不能做到依法管理。雖然管理部門對衍生品規定了部分規章制度，但不具有統一性，同時由于衍生品自身具有著高風險、高投機的特征，使其急需相應的法律法規來對其自身進行規范化的、制度化的管理，以有效提高其自身的管理水平，降低其風險性。
其次，分散的監管主體。中國金融衍生品市場監管中其主體比較分散，不具備統一性，其中存在證監會、中國人民銀行、外匯管理局、銀監會、保監會等諸多管理部門，各個部門間缺少協調，影響著其監管的效果，同時極易造成重復監管與空間監管問題的出現，造成了資源的浪費等情況，這些問題的出現都為金融衍生品市場發展帶來不利影響，需要我們不斷的去改進。
再次，不足的行業自律。中國金融衍生品市場的行業自律未能發揮其作用，相對來說，行業自律就是金融行業進行自我管理、自我約束、自我規范等，從而實現對行業的管理，通過與金融監管機構的協作，促進金融行業持續、穩定的發展。但現階段，中國金融衍生品市場的主要監管機構是政府，對政府監管的依賴程度較深，致使未能發揮其行業自律的作用，行業自律的管理手段與方法等未能發展與創新。
最后，欠缺的監管合作。隨著經濟全球化、一體化趨勢逐漸增強，金融衍生品市場所具有的開放性，致使各國的金融衍生品市場也在不斷融合，國際間的監管合作日益顯著，但中國缺少與國際監管的合作與交流，導致中國金融衍生品市場的監管問題愈加嚴重[3]。
三、促進中國金融衍生品市場監管的對策
中國金融衍生品市場的監管需要不斷完善，通過健全的監管制度，促使金融衍生品市場健康、有序、規范的發展，從而保證中國金融市場的穩定。但由于中國金融衍生品市場的監管邊緣地帶較多，其中存在的問題，制約著監管的順利開展，主要是過度依賴政府監管，制約著其市場的良性發展。為了解決其中存在的問題，完善其監管是最為重要的工作，下面將針對其中存在的問題，給出具有針對性的對策。
（一）健全監管的法律法規
針對中國金融衍生品市場缺乏相關的法律法規這一缺陷，我國需要不斷的健全金融衍生品相關的監管法律法規，使其管理有法可依，根據相應的規章制度，進行科學、合理、有效的管理，促進金融衍生品市場的健康有序發展。監管的法律法規要根據衍生品市場的實際情況進行制定，保證其法律法規的實效性;根據金融衍生品的行業性質，對其復雜的交易活動，制定相應的監管法律法規，并要與其他法律條款相配合，使其監管更加完善、具體。
（二）完善監管的體系
針對目前中國金融衍生品市場監管主體眾多這一現象，要統一其管理主體，通過對國際上先進的管理體系進行學習、吸收與借鑒，建立風險管理模式，同時針對金融衍生品市場的特征，建立跨市場、跨行業的監管體系。完善的監管體系要求其監管的主體要統一、監管的目標要一致。
因為只有保證金融衍生品監管主體的統一，才能夠對其中存在的風險進行有效的監控，由于中國金融衍生品市場具有復雜性與多變性，使其監管極易造成重復與空白，但建立統一的監管主體，將有效解決這一問題，還能夠提高其監管的效率，保證監管的質量，進而對其中的風險進行有效的預防與解決。而保證監管目標的一致，則能夠根據其目標，劃分其監管的權利與義務，從而進一
標的一致，則能夠根據其目標，劃分其監管的權利與義務，從而進一步解決監管重復與空白的問題;同時監管部門根據一致的目標，積極發揮各個部門的作用，使其通過協同合作等形式，促進監管部門工作的有序開展，減少部門間的沖突與矛盾[4]。
（三）發揮金融衍生品行業的自律作用
中國金融衍生品市場的監管在依賴政府的同時，要積極發揮其行業自律的作用，金融衍生品行業要為其市場的良性發展不斷努力，并進行自我管理、約束與規范、監督，這樣才能取得相對量好的效果。具體的措施為：金融衍生品行業要明確其行業的宗旨，制定其行業的行為規范，對其行業的人員進行審查與記錄，同時可以對行業的經營活動進行監管，對其中存在的問題進行及時有效的解決。行業自律職能的高效發揮將促進金融衍生品行業的持續發展，通過與政府監管的配合，將提升其監管的能力。
（四）實現監管的合作
由于金融衍生品市場逐漸開放，其國際化、全球化、自由化趨勢不斷增強，跨國家、跨行業的行為不斷增多，因此對其監管要實現國際間的合作，才能滿足其行業發展的需求。中國金融衍生品市場的監管要遵循國際上的監管標準與規定，并根據自身的實際情況完善金融衍生品市場監管的規章制度，使其風險管理準則、信息披露制度更加健全;同時，加強各國的合作與交流，實現信息資源的共享，并建立國際監管機構，從而保證全球金融衍生品行業的穩定、持續發展[5]。
總結：綜上所述，中國金融衍生品市場的監管邊緣地帶中存在的問題，影響著其市場監管的有效開展，制約著其市場的良性運行，因此針對其中不健全的法律法規、不統一的監管主體、不完善的監管合作等問題，文中給出了具有針對性的對策，相信，隨著法律制度的健全、監管體系的建立、監管合作的深入、行業自律的發揮等對策的落實，其監管的問題將得到解決。
參考文獻：
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關鍵詞:國債期貨;利率市場化;期限結構
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)17-0188-02
國債期貨是一種為了規避國債的利率風險而產生的金融衍生工具,是利率期貨的一種形式。國債買賣雙方在交易所內通過有組織地公開競價,簽訂在將來某一時期按預定的成交價格交收標準數量的特定國債品種的協議。國債期貨交易的雙方不一定真的要購進或賣出某種國債,而是通過一種可反復交易的標準化合約―――國債期貨合約,來達到對沖利率風險或獲取價格變動差額盈利的目的。自從1976年美國開始推出國債期貨之后,英國、日本、德國、法國、澳大利亞、新加坡等國家紛紛推出各自的國債期貨,從而使國債期貨成為占全球期貨交易額近一半的品種。我國曾于1992年12月28日在上海證券交易所首先推出國債期貨,并于1993年10月25日向社會公眾開放。但由于當時不具備開展國債期貨交易的條件,故而在相繼發生1995年2月23日的“3?27”國債期貨風波和之后5月10日的“3?19”國債風波之后,1995年5月17日中國證監會發出《關于暫停全國范圍國債期貨交易試點的緊急通知》,上市僅2年6個月的國債期貨被暫停。然而隨著中國經濟的不斷發展,特別是經歷了2008年國際金融危機之后,我國的經濟體制改革特別是金融體制改革越來越受到關注,對中國是否應該重新推出國債期貨的討論也日益引人矚目。
1 我國國債期貨發展不順利的原因分析
在上世紀九十年代,我國曾一度發行過國債期貨,但是由于當時的條件不能滿足其發展的要求,故而國債期貨發行不久即告夭折,其具體原因有如下幾點:
(1)利率形成機制非市場化。國債期貨是用來規避利率風險的一種金融工具,而利率市場化則是發展國債期貨的必要條件。在當時我國發行國債期貨期間,利率一直是由政府決定的,國債期貨利率由同期銀行儲蓄存款的利率水平為參照上浮一兩個百分點來確定。正因當時我國的利率尚未實現市場化,國債期貨幾乎失去了套期保值、規避利率風險的功能,同時導致其受政策信息的影響過大,從而加大了政策性風險,這直接助長了過度投機。
(2)國債的現貨市場發展不完善,國債的期限結構設置不合理。從金融市場發展的普遍規律來看,應在發展了貨幣市場之后再發展資本市場。而中國的證券市場是在貨幣市場沒有取得什么發展的條件下超前發展起來的,這無疑在市場結構上產生了某些斷裂。當時情況下我國主要存在的問題是國債現貨市場規模較小、流動性不足和國債品種過少、期限結構失衡,這些原因直接導致了在國債期貨結構不合理的情況下很難通過期貨交易形成連續的遠期利率體系,故而國債利率作為基準利率的作用和國債期貨的價格發現功能都被削弱,這使得國債期貨的經濟效應大打折扣。
(3)政府對國債期貨的功能定位存在偏差,對國債期貨的市場監管缺乏效率。當時我國的國債期貨市場并非基于套期保值、規避風險而建立的,而是作為活躍二級市場、帶動一級市場的一項金融創新業務而由政府主導的,故而當時政府并沒有針對于真正意義上的國債期貨交易市場設計出相應的制度。我們看到,當時政府并沒有為國債期貨市場設定一個權威的主管機構,這導致該市場長期處在缺乏效率的多邊管理當中,且各部門之間缺乏協調配合。同時在對期貨市場的監管中,政府對交易所的具體人事安排、部門設置和規則指定等行政干涉直接破壞了市場的效率,這些因素直接導致了政府對國債期貨市場的監管效率極為低下。正因如此,國債期貨交易從一開始就偏離了正確的軌道。
2 我國重新推出國債期貨的必要性與可行性
雖然我國國債期貨的發展已停滯了十多年,但隨著金融經濟的不斷發展,特別是在利率逐漸走向市場化的今天,恢復國債期貨意義重大。在當今的中國,重新推出國債期貨不僅具有必要性,而且具有可行性。
2.1 必要性
(1)重新推出國債期貨能夠給投資者提供一個規避利率風險的有效工具,同時能夠推動國債二級市場的發展。國債期貨作為一種用于規避利率風險的金融衍生品,是國債流通市場的重要組成部分。由于國債交易的二級市場發展不完善,國債的流動性一直處于一個較低的水平,這大大制約了國債一級市場的發展。由于目前我國國債利率已經降到了一個較低水平,人們購買國債的積極性同時也受到了較大影響。隨著我國經濟的不斷加快,影響經濟增長的不確定因素也隨之增多,故而今后我國利率水平必將有較大的波動,這樣就使得規避市場風險對于投資者而言顯得更為重要,而國債期貨作為投資者規避利率風險的有效工具也就顯得更有價值。同時,隨著國債期貨交易的不斷發展,與之配套的二級市場也必將得到充分的完善,從而我國的金融市場體系也必將得以進一步規范。
(2)重新推出國債期貨有利于我國的利率市場化進程,從而完善我國的利率體系。在一個僅有現貨的國債市場上,要形成完整合理的利率體系是十分困難的。現貨交易的交易成本高、對市場利率不敏感以及利率的地域性、單一性等特點致使其只能反映當期利率、無法對未來的利率水平進行合理的預測,從而難以形成一個利率體系。所以,推出國債期貨對于完善國債市場具有重要的意義。此外,國債期貨作為一種利率期貨,其在交易過程中所形成的收益率就是市場利率。不同期限的國債期貨,其收益率代表了不同期限的市場利率水平,從而形成了一個從短期到長期的完整的利率體系,這為國債發行利率的確定提供了參考。因此,國債期貨交易是國債利率市場化改革順利進行的必要保證。
2.2 可行性
(1)利率市場化改革的不斷推進為國債期貨的恢復提供了必要條件。隨著我國市場經濟體制的逐步完善,我國對利率的管制己越來越松,利率市場化必將成為必然趨勢。近年來中央銀行先后采取了改革利率結構、放開同業拆借市場利率等一系列有利于利率市場化的措施,并有步驟地實現了公開市場業務的利率的市場化和國債發行利率的市場化機制。隨著我國利率市場化改革的不斷推進,國債的現貨市場、期貨市場和發行市場的利率將相互作用,從而共同決定市場均衡利率。由此可見,利率市場化和國債期貨的發展是相互作用、相互影響的,利率市場化的不斷深入為國債期貨的恢復提供了必要條件,國債期貨的恢復又為利率市場化提供了配套的保障機制。
(2)國債現貨市場的不斷完善為國債期貨的重新推出提供了堅實的基礎。通過最近十幾年的發展,我國的國債現貨市場與當初相比有了明顯的發展。具體表現為:①國債的發行規模越來越大。我國從1990年至2001年,國債發行數量的年平均增長速度約為38.85%,2008年國債發行額近8615億元。國債規模的擴大使得國債價格控的可能性大大減少,從而有效遏制了國債期貨市場上的投機行為。②國債的期限結構日趨合理。自2002年以來,國債期限包括了l、2、3、7、10、15和30年,在長短期限配搭上較以前分布更為科學,從而使我國國債市場的收益率曲線更為完整,為我國國債期貨的恢復提供了重要保證。
(3)期貨監管體系的不斷完善為重新推出國債期貨提供了有效的制度保障。在立法方面,自1999年以來有關部門陸續出臺了《期貨交易管理暫行條例》、《交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》等一系列法律法規,初步建立了我國期貨市場統一的法規體系,使整個市場的發展逐漸步入法制化、規范化的良性發展軌道;在行業監管方面,以2000年中國期貨業協會這一行業自律組織的成立為標志,我國期貨市場已經形成了由證監會、期貨業協會、交易所組成的三級監管體系,正逐步發展成一個具有自律管理功能的有機整體,從而為發展期貨市場奠定了良好的基礎。
3 對我國重新推出國債期貨的幾點建議
(1)進一步優化國債品種和國債期限結構,并增強國債現貨的流動性。在今后國債期貨的發行中,應適當提高國債券種的可流通比例,并增加發行1年期以內的短期國債和10年期以上的長期國債,以便于國債期貨品種的開發。同時,應盡量擴大交易所的國債現貨交易,并發展國債的柜臺交易,從而使銀行間的債券市場擴大到零售環節,以吸引更多的個人投資者參與國債市場,進而打通交易所國債市場和銀行間債券市場,促使一體化市場的形成。
(2)進一步深化國債利率的市場化改革,盡量達到利率市場化、資金流動化。國債期貨交易的對象是國債利率,而正是市場利率的不斷波動產生了國債期貨套期保值的需要。要健全國債期貨市場,利率市場化勢在必行,而利率市場化又必然以資金的自由流動為基礎,所以只有實現了資金的自由流動,投機行為才可能被市場的自發調節所抑制。因此,我國應逐步完善貨幣市場,將對貨幣市場中貼現、再貼現、再貸款利率等重要指標的控制逐步放開,并適當通過公開市場業務來調控資本市場,從而為國債期貨的健康發展提供可靠的基礎。
(3)進一步完善國債期貨市場由政府監管、行業協調組織、期貨交易所自我監管相結合的三級管理模式。政府監管應充分解決市場失靈、彌補市場缺陷,通過對國債期貨買賣的審核和監督保證交易的合法性,并防止破壞市場秩序的違法行為發生,從而維護國債期貨市場的正常運行;行業協調組織應積極宣傳國家的有關政策,并為國家監管機關提供各期貨交易所的運行和市場交易情況,同時規范行業行為、維護行業紀律,定期審查行業內專業期貨人員的會員資格,審計監督專業期貨人員的資金賬戶、財務情況和一般交易法規的執行情況等等;期貨交易所應對交易所內的一切交易活動行使監督、管理、實施、保障等職能,同時應設立不同的職能部門以提高管理效率、促進交易發展。
(4)進一步加強國債期貨交易的立法建設,從法律上對其進行規范化的管理。為了使國債期貨交易有法可依、有章可循,在重新推出其之前就應盡早進行相關的立法工作。當前,應分別制定專門的“國債期貨交易管理法”和“國債期貨交易規則”。國債期貨交易管理方面的法規是各級期貨交易管理機構進行監督和管理的基本依據,其對期貨市場的管理機構、交易人士、交易場所以及場外交易活動都有宏觀監控和指導作用。國債期貨交易規則方面的規定則是對國債期貨交易活動的微觀操作起到保證作用,是參加交易的人員所必須遵守的制度和規定,也是交易所能正常運轉的根本保證。這兩個部分相互補充,分別以不同的方式作用于期貨市場的不同方面,從而保證期貨市場合理高效地運轉。
參考文獻
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一、現階段我國成品油價格還不具備完全放開的條件
(一)成品油市場仍然高度壟斷
從成品油產業鏈上游環節看,原油生產及進口呈現寡頭壟斷競爭格局。2008年全年原油產量中,中石油占到65.9%,中海油占到11.66%,中石化占到22.5%。原油進口方面,我國擁有進口專營權的企業主要是中石油、中石化、中海油及中化四家,其他依賴配額生存的小規模進口商,只能占有20%左右的份額。從中游的煉制環節看,2008年中石油、中石化兩大集團公司生產的汽油、煤油、柴油產量占全國汽煤柴三大類成品油產量的86.3%。從成品油批發環節看,盡管地方煉油廠和民營批發企業數量較多,但成規模、有實力的卻很少,并且民營批發企業大多先從兩大集團和地方煉廠批發油品,然后再倒賣給社會加油站和耗費油品的工礦企業等。從成品油零售環節來看,70%以上的市場份額被兩大集團占有。雖然社會加油站和其他油品加油站數量也很大,但也主要從兩大集團購進油品。
綜上所述,成品油整個產業鏈上,勘探開發、煉制和批發環節主要被中石油、中石化兩大集團事實壟斷;零售環節名義上已對社會資本放開,但由于兩大集團對成品油產業鏈上中游的控制,零售環節實質上還是被兩大集團壟斷。在這種高度壟斷的成品油市場格局下,如果完全由市場定價,將導致壟斷高價而扭曲生產與分配效率。因此,現階段成品油價格采用政府監管定價符合產業組織模式和市場競爭格局的要求。
(二)成品油價格還承擔著一定的政策
成品油是國家的基礎能源產品,關系國計民生,對宏觀經濟穩定具有重大影響。因此,成品油價格水平的確定,尤其是對工農業生產影響較大的柴油、汽油價格,必須充分考慮居民的承受能力,根據消費需求對象特點及經濟發展水平適時調整定價機制。
二、我國成品油價格形成機制現狀及問題
(一)現行成品油價格形成機制特點
從成品油價格改革歷史看,經歷了計劃經濟體制下的政府定價、多種價格形式并存、價格并軌制和與國際接軌的市場化四個階段,逐步從完全由政府行政定價轉向以石油市場價格為基礎、與國際市場有控制地間接接軌的定價機制。2008年12月《成品油價稅費改革方案》公布,進一步完善了新時期的成品油價格形成機制。
現行成品油價格形成機制的特點主要包括:一是國內成品油價格和國際原油價格直接接軌。二是將汽、柴油零售基準價格允許上下浮動改為實行最高零售價格,并適當壓縮了流通環節差價。這實際上借鑒了“價格帽”的監管定價方法,有利于促進經營者競爭,更好地反映市場供求狀況。三是完善了汽、柴油價格調控辦法和調控區間。四是修改了汽、柴油價格調整的邊界條件,規定當國際市場3種原油連續22個工作日移動平均價格變化超過4%時,相應調整國內汽、柴油價格。
(二)我國成品油價格形成機制存在的主要問題
1、不能充分反映國內成品油市場的供求情況
成品油價格直接與國際原油價格接軌的做法,使成品油價格容易受到國際原油價格的被動影響,而不能真實反映國內成品油市場的供求。原油作為重要的戰略資源,其國際市場價格決定不同于普通國際貿易商品,而受到國際市場供求、投機炒作、地區政局穩定等多重因素影響,不反映國內石油供求狀況、稀缺程度。盡管現行的成品油價格形成機制是與國際市場有控制地間接接軌,也明確規定了當國際市場原油價格劇烈波動時,對成品油價格進行適當調控,以保持成品油價格相對穩定。但這種以國際原油價格為基礎的傳導機制,內在地決定了國內成品油價格容易被動輸入國際原油市場波動的影響,增加了宏觀經濟的不穩定性。
2、成品油價格調整明顯滯后于市場
現行成品油價格機制本質上是一種價格聯動機制,其價格調整滯后于國際市場價格變動。一方面,成品油價格調整窗口較為明確,容易導致石油流通銷售中的投機行為;進口商也會在國際油價上漲時增加進口,國際油價下跌時減少進口,放大油品市場波動。另一方面,國家價格主管部門仍然具有較大的價格調整裁量權,調價時間和調整幅度受多重因素影響。
3、缺乏對石油企業的有效激勵與約束
目前的成品油價格形成機制采用的是成本加成方法,但由于我國煉油環節仍然處于寡頭壟斷格局,煉油企業與政府之間存在著嚴重的信息不對稱問題,既沒有建立基于監管定價的計價成本核算體系,也缺乏有效監管煉油環節成本的能力與手段,導致煉油成本核定缺乏科學、客觀依據,石油企業可以較為便利地提高煉油成本而轉移價格風險。而且,由于石油生產技術特點,各企業生產效率產品鏈、設備、原油質量、地理位置等不同,各個企業的煉油成本有較大差別,也難以確定統一標準。因此,社會廣泛爭議的“油價倒掛”時的巨額財政補貼,問題并不在于取消補貼本身,而在于“實報實銷”式的補貼機制缺乏促使煉油企業降低成本、提高效率的激勵。
三、我國成品油價格形成機制改革的政策建議
(一)我國成品油價格改革的約束條件
1、市場主體還未充分發育的情況下不宜放開價格管制
隨著我國石油行業的市場化改革和準入政策的逐步放開,一些外資企業和民營企業已經參與到成品油產業鏈的批發和零售環節,打破了國有企業獨家壟斷成品油市場的格局。但由于我國成品油市場化改革起步較晚,目前成品油市場仍然呈寡頭壟斷格局,兩大石油集團具有較強的市場控制力,其他社會投資者的合法權益還難以得到充分保障,公平競爭的市場環境遠未形成。因此,在目前成品油壟斷格局還未實質打破和多元主體平等參與成品油市場競爭格局還未形成的情況下,成品油定價權不能完全交給企業。
2、我國還沒有建立全國統一的成品油交易市場
石油期貨市場建設是石油定價權的重要保證。1993年,我國曾經嘗試建立了石油期貨市場,但隨著原油、成品油價格“雙軌制”的取消,國內石油期貨交易逐漸萎縮直至停止。2001年中國化工進出口總公司等四家特大型企業首次獲得從事境外石油期貨交易資格,為國內生產貿易企業提高抗風險能力創造了外部條件。目前,我國開辦了燃料油期貨交易,但還沒有建立自己的原油期貨市場,且大部分石油消費企業還沒有進行境外石油期貨套期保值的資格,缺乏分散原油和主要成品油價格風險的手段和經驗,在國際油價大幅度波動的情況下,處于被動接受國際石油價格的狀態。
3、石油戰略儲備體系建設剛剛啟動
國家儲備和調控體系的建立,是從根本上加強對石油價格調控的必要保證。盡管目前我國已成為世界上僅次于美國的第二大石油消費國,但與發達國家相比,我國的石油儲備建立得比較晚。我國從2003年開始籌建石油儲備基地,總共規劃了三期,其儲量安排大致是:第一期1000萬至1200萬噸;第二期2800萬噸;第三期2800萬噸。此外,我國還將新疆、陜甘寧、川渝、青海四大油氣區作為四大戰略儲備田。在石油戰略儲備體系尚未建立健全的情況下,過早地放開成品油價格,將難以有效動員儲備資源平滑國際油價巨幅波動對國內經濟的沖擊。
4、缺乏有效的行業監管體系
通過加強市場監管來完善和規范市場競爭秩序,是保證石油產業市場正常運行的重要渠道。由于石油是一種戰略資源,石油行業不同于一般的競爭性行業,無論是市場機制較完善的歐美國家,還是剛剛完成市場化或正在向市場化過渡的國家,都非常重視對石油資源和市場的監管。各國均通過行業立法、設立分銷商資質、建立健全技術法規體系等手段,規范石油企業的經營行為,制止價格壟斷、哄抬物價、惡性競爭等行為。目前,我國石油行業的市場監管體系不健全,準入、價格等監管職能分散在各有關政府部門,政府與石油壟斷企業之間存在著較為嚴重的信息不對稱,也缺乏有效監管的能力和手段。在這種情況下,過早地放開成品油價格,將難以有效抑制企業濫用市場控制力,從而損害社會整體福利。
(二)我國成品油價格改革的總體思路
從長遠看,國內成品油價格改革的最終目標是在整個成品油生產流通體制改革到位的基本前提下,由市場競爭來形成市場價格,政府主要采取立法、稅收、監管等手段予以適當調控。成品油價格放開并不是政府責任的退出,而是政府干預方式的轉變,從直接行政定價轉向間接宏觀調控。
從近期看,國內成品油市場流通體制改革還遠遠沒有到位,競爭性的市場結構沒有建立起來,尚不具備完全放開價格的基本條件。近期成品油價格改革的重點是如何進一步完善現有成品油價格形成機制,即如何完善國內成品油價格與國際原油價格“掛鉤連動”的具體辦法和措施。從改革的實施步驟上,隨著條件的成熟,采取分類改革路徑,先放開汽油價格,再放開柴油價格。汽油71%用于轎車,用于工業和農村的只有10.9%和4.7%,而柴油62%用于交通、倉儲和農村。汽油消費主體對價格的承受能力較強,且也基本不屬于應當予以補貼的群體;而柴油由于作為中間品使用的比例較大,其價格水平對經濟增長和物價的影響較大,改革需要綜合考慮各種因素穩步推進。
(三)我國成品油價格改革的主要任務
一是逐步打破原油和成品油流通領域的壟斷經營格局。盡快打破幾大國有企業從上游勘探開發領域到原油煉制和流通領域的壟斷局面,建立統一開放、競爭有序的成品油市場,培育多元化的市場主體。首先,放松對油源的控制。進一步放開進口業務限制,改變民營資本在能源市場公平地位的缺失,讓民營企業充分參與到石油的進口業務中,通過市場合理配置資源,在石油進口環節真正實現競爭。其次,切實放開批發環節。打破國家統一配置原油資源和中石油、中石化兩大集團集中批發成油的格局,從政策和體制上允許具備條件的企業從事原油和成品油的批發經營。最后,完善市場準入制度。發揮市場機制配置資源的基礎性用,建立完善平等的石油行業市場準入制度和公平的企業競爭機制,降低較高的資本、技術、倉儲設施或儲備能力等門檻要求,鼓勵更多的企業參與油品銷售環節,切實保障原油油品供應的安全與平穩。
二是建立石油期貨市場,積極參與國際原油價格形成。石油期貨是國際期貨市場最大的交易品種,借助期貨市場可以建立科學的石油定價機制以及規范有序的流通體制,有助于規避油價波動的負面影響,為石油價格風險提供避險工具,逐步改變我國企業被動接受世界石油價格的局面。在國內建立一個發達、完善的原油期貨市場,推出原油期貨合約,一方面可以使石油企業利用期貨市場實現套期保值、規避價格風險;另一方面,可以利用期貨市場提供的遠期價格信號,指導企業未來的生產活動,使其能夠更加符合市場需求,從而提高整個社會的資源配置效率。
三是進一步完善成品油稅收制度改革。借鑒發達國家經驗,進一步完善成品油消費稅等稅收制度改革,發揮稅收政策對價格的積極調控作用,一方面保持國內成品油零售價格相對穩定,減輕其對社會、經濟的沖擊和負面影響;另一方面對改善能源消費結構,促進能源節約利用也有積極作用。
四是加強對煉油企業成本核算的監管。參照國際煉油企業平均成本,以社會平均成本而不是個別企業實際成本合理確定補貼標準,建立科學的補貼機制,激勵煉油企業降低成本,提高效率。
1月24日，法國第二大銀行法國興業銀行CEO丹尼爾?布東在新聞會上宣布，該行一名交易員熱羅姆?凱維埃爾從2007年上半年開始，預期市場會下跌，在上級不知情的情況下一直大手筆做空股指期貨。從2008年開始，凱維埃爾突然反手做多，絕賭市場會出現上漲。但是，歐洲市場今年年初以來的大跌使其賬戶出現巨額虧損，最終興業銀行在21日開始的全球股市動蕩中蒙受49億歐元損失，約合71.4億美元，成為“史上最貴違規”。
交易員欺詐凸顯治理制度缺失
興業銀行這一事件與13年前巴林銀行交易員尼克?理森在股指期貨交易中的失手如同出一轍。1995年2月，被派駐新加坡的理森大量購買走勢看好的日經股指期貨，沒想到一場阪神大地震使日經指數不升反跌，導致虧損14億美元，巴林銀行不得不宣布破產。
這兩起事件有眾多驚人的相似之處。都是事發于具有高風險的金融衍生品市場;交易的損失都十分巨大，而且都不是什么大人物，而是兩個小小的交易員造成的;問題都出在交易額度超過其授權限度;他們的錯誤行為似乎在銀行內部并不是完全不知情，但一直得不到及時糾正。人們不禁要問，作為公司治理水平較高的西方國家，為什么總會出這些聳人聽聞的事件，特別是極具風險而且內控體系很完善的銀行里呢？目前，就此問題的解釋大致形成如下觀點:
第一，風險意識放松說。一些人認為，由于過去幾年，全球金融市場的持續繁榮，股票、債券、期貨和石油等大宗商品市場均出現強勁增長，一些金融機構和個人的風險意識明顯放松。就凱維埃爾個人而言，他在2007年預計市場將出現下跌，其投資活動曾一度贏利。凱維埃爾因此被看作天才，這不僅使銀行方面放松了對他的監控，也使其本人低估了衍生金融品交易的風險防范。進入2008年，他錯估市場將出現上漲，大量下單做多，結果釀成一場“天禍”。也有一些人更極端地認為是由于某些人的道德水準下降而故意為之。
第二，企業內部監管機制缺失說。有人認為凱維埃爾事件絕非偶然，而是銀行內部風險控制不到位、監管體制不健全的結果。同樣失手于股指期貨的前巴林銀行交易員尼克?理森就此事指出:“我認為違規交易算是金融市場的家常便飯。你現在看到的仍然是一個體系不健全、監管不夠的市場。”曾給日本大和銀行造成巨大損失的井口俊英對此事的態度是，欺詐交易不過是違反內部規定，“所有交易員都有墮入這個陷阱的趨勢，你總是有辦法掩蓋損失。”
第三，治理制度缺失說。本文持這種觀點，我們認為，風險意識放松和監管機制缺失的說法看到的僅是表象，真正的原因在于西方公司制度和監管體系存在的缺陷。讓我們簡略看一下現在西方公司制度的概況:
從公司治理制度來看，西方公司的股東大會和董事會日益被“內部人”所控制。由于所有權與控制權的分離，體現所有權的股東大會已經只有象征意義，變成了一個“一點實際意義也沒有、唯命是從的機關”。多數的股東大會已基本流于形式，公司的控制權實際上操縱在“內部人”即經營者手中。再看公司的董事會。董事會本應是公司控制機制的樞紐，但實際上其也被“內部人”所操控。這主要表現在董事會的會議頻度低、董事會會議議程基本上被經營者或兼任董事長的CEO所控制等。出現這種情況的主要原因是:董事會會議的議程由CEO確定并控制;除了那些兼任高管的人員外，其他董事沒有更多時間。這些董事花費時間有限，對公司情況不甚了了，難以進行有效監督;由于對公司真實情況缺乏了解，特別是一些外部董事難以提出有深度的觀點和判斷，大大限制了他們對經營者的建議提出疑問的能力和意愿。
股東大會和董事會的功能弱化，導致了委托人對人的監管無力和不力，而人在現行制度的保障之下，獲取控制權、私人收益的欲望日漸膨脹。這種狀態下，如果有巨額利益的誘惑，內部人就會鋌而走險。加之公司內控制度并不如人們想象的那樣嚴密，這也是幾次衍生品風險事件反映出來的共同問題。交易員往往既是下單員、又是資金管理員、也是風險控制人員，這怎么能夠控制交易風險？何況是金融衍生品的巨大交易風險。
從外部的信用制度、監管體系來看，盡管信用制度是西方市場經濟體制的基礎，但眾所周知，歐洲的一些交易所出于靈活性和促進競爭的需要，將信用交易制度廣泛地運用于高杠桿效應的金融衍生品市場。比如，歐洲的交易所普遍推行了信用交易制度，這確實促成了歐洲衍生品市場比美國的更發達。但如果監管制度沒有跟上的話，嚴重風險事件就不可避免。政府或行業監管是金融市場健康運行的重要前提，在美國，交易所、證券或期貨業協會以及證監會、商品期貨交易委員會構成了較為嚴密的監管體系，但歐洲的衍生品市場監管相對寬松，采取以自律為主的監管模式。比如，英國的期貨市場實行二級監管。在期貨市場變動不居的情況下，這種自律監管模式很難起到事前預防的功效。
中國銀行治理應得的啟示
英國巴林銀行、法國興業銀行交易員的交易欺詐事件的先后暴露，是其長期形成的公司制度及其制度傾向的必然結果。法國興業銀行這個時候將問題暴露出來，對全面革新其銀行公司治理制度、盡快健全其監管體系并不全是壞事。法國興業銀行事件無疑給我們提了一個醒，這對于正處在建立現代銀行治理制度、即將推出股指期貨交易的中國具有重大啟示意義。
首先，必須強化股東在公司治理中的地位和作用。盡管股東功能缺失是西方公司治理制度的一個弱項，而我國的上市公司尤其是國有控股的銀行上市公司并不缺乏大股東，問題是其中很多大股東并非真正意義上的股東，他們參與公司治理意在討好上級或獲取私利。所以，中國銀行目前最為緊迫的任務是改變大股東的性質，比如引進一些民間戰略投資人。
其次，改造和強化董事會結構與機能。中國上市公司的董事會多數由大股東控制，董事會的獨立性和代表利益的廣泛性一直是人們指責的對象。改革和重塑董事會是目前我國實現上市公司真正轉型的關鍵。引進獨立董事制度是在董事會中形成權利均衡的重要途徑，但如何安排獨董的選擇程序，如何有效發揮獨董的作用，獨董是否越多越好？國外的經驗和教訓值得借鑒。
關鍵詞：股指期貨；動態調整；風險預警；協整穩定
中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）08-0052-03
一、股指期貨業務的風險特性
（一）投資者所面臨的風險類型不同
1.基差風險。
基差風險是典型的股指期貨交易風險，一般發生在套期保值交易中。在實際應用中，借助于股指期貨合約實現完全的套期保值還存在一定困難。從期貨交易來看，這是因為需要對沖風險的資產組合與股指期貨合約的標的資產并不完全一致；套期保值者不能肯定購買或出售資產的確切時間；套期保值可能要求股指期貨合約在到期日之前就進行平倉。從兩個市場之間關系看，則是由于標的資產股票的交易不頻繁、股票市場和股指期貨市場的交易制度差異、存在交易成本、投資者借貸條件不同和股票指數計算延遲等因素。這些將導致利用股指期貨進行套期保值時所使用股指期貨價格與擬套期保值股票現貨價格之間存在一定的時間序列差異。在套期保值到期時，基差依然不為0，投資者因而需要承擔不可忽視的基差波動風險損失，這就是基差風險。
2.保值率風險。
套期保值比率是期貨合約的頭寸與風險暴露資產頭寸之間的比率。為了使套期保值后的風險最小，首先要確定合適的套期保值比率。當我們用股指期貨為股票組合套期保值時，理論上的最佳套期比率等于股票組合與股價指數之間的系數。因此，套期保值比率并非恒定不變，套期保值者需要根據兩個市場的價格波動程度不斷地進行及時合理的調整。在實踐中，即使投資者可以頻繁的調整股指期貨市場的頭寸，即便是完全程序化的交易，也很難緊緊跟上瞬息萬變的市場形勢。所以，在這個套期保值過程中投資者總是面臨著保值率風險。
3.流動性差異風險。
流動性差異風險是現貨市場與期貨市場流動性的不一致形成的。如果股指期貨市場的流動性好，現貨市場的流動性差，則現貨市場頭寸的建立和結算都必須支付較高的交易成本，從而給投資者帶來風險，這種風險就是流動性差異風險。
流動性差異風險在很大程度上是由市場操縱造成的。操縱行為是多個資金實力雄厚的交易者聯合起來組成臨時性的團伙，企圖控制整個市場。例如，股指期貨市場上的逼倉行為，尤其是多逼空，就是利用流動性差異這一特點使套期保值交易者的期貨頭寸無法對沖或忍痛平倉而獲得收益。
如果一定的交易量對基礎股票的價格可以產生影響的話，那么，股指期貨合約的多頭和空頭都存在操縱現貨市場的動機。這可能導致操縱市場的多空雙方的競爭，推動現貨指數的價格和交易量達到瞬間均衡。但是，最可能的結果是現貨指數的價格背離基礎價值。原因在于，股指期貨合約多頭和空頭的力量匹配是現貨指數的價格和交易量達到均衡水平的前提。在實踐中，較多的情況是一方交易者在市場中占據主導作用，而另一方不能與之競爭，多空雙方的操縱會導致股票指數偏離基礎價值。這種流動性差異風險將給交易一方帶來巨大損失。為了使股指期貨價格收斂到真實的均衡價格，交易所必須確保現貨指數能夠及時充分地反映市場狀況。
（二）股指期貨市場的風險具有潛在的放大效應
如果股票市場不允許賣空，不管市場如何變化，投資者的最大虧損僅限于交易賬戶的資金。這只會給投資者個人的正常經營活動帶來一定的影響，而不會將風險傳遞給其他的投資者，即股票價格風險并沒有放大作用。而股指期貨交易實行保證金制度，投資者只需按照合約總值的一定比例繳納保證金作為投資者履約的財力擔保。當市場狀況朝著股指期貨投資者不利的方向變動時，就會導致股指期貨投資者由于保證金不足而被迫追加保證金。如果此時投資者無力追加保證金的情況下，會引起投資者棄倉從而導致違約風險，如果該風險沒有得到有效緩釋，進一步轉移到期貨經紀公司，甚至交易所，則引起連鎖反應，導致價格風險的放大。
（三）股指期貨交易的投機性較強
投機是投資者利用資產價格在未來一段時間內的不確定性，承擔價格波動的風險，通過看漲時買進、看跌時賣出而獲得利潤的交易行為。在股票市場中，投資者購買股票的主要目的是獲得股息紅利和資本利得，而在股指期貨市場中，投資者并不能獲得股息紅利，這就決定了股指期貨市場的投機氛圍比股票市場嚴重。
表1為香港期貨交易所的恒生指數期貨交易的主體結構。從各類交易者所占的比例來看，純投機交易所占比例最大，超過了50%，其次分別為套期保值交易和套利交易。另外，2000年以后，投機比例在逐年下降，套期保值比例在逐年升高，表明隨著股指期貨市場的不斷成熟和發展，投資者面臨的過度投機風險在不斷減小。
數據來源：香港期貨交易所
（四）股指期貨價格的信息反映能力較強與波動性較大
金融資產的信息反映就是資產市場價格不斷調整以反映新的補充信息，并且達到資產真實價格的過程。它是市場效率高低的一種表現形式。由于市場限制、交易成本與金融資產本身的特點，不同的市場具有不同的價格發現能力，主要表現為同一資產價格的變動速度存在差異。
在股指期貨市場與股票市場市場結構不同的情況下，股指期貨市場對股票市場具有價格發現的能力。而且相對于股票市場而言，股指期貨的價格能夠迅速地反映市場信息，股指期貨合約的價格變動領先于股票指數。
相關的實證研究也表明，與股票市場相比，股指期貨市場反映信息的速度較快，股指期貨的價格能夠非常迅速地達到新的均衡狀態，而股票指數價格的調整則相對緩慢，因此，股指期貨市場通常顯示出比現貨市場更高的波動性，即股指期貨市場的風險更大，股指期貨市場存在額外的波動性。
（五）股指期貨市場的風險具有“集聚”特征
股指期貨市場是為投資者更好地管理股票資產組合、規避市場風險而成立的。然而，與股票市場不同，股指期貨交易往往涉及到多個市場和多種交易策略，它們之間復雜的相互作用會給交易者帶來眾多額外風險，從可控風險來看，期貨交易所有管理風險和技術風險，期貨經紀公司有市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險，投資者面臨經紀委托風險、市場風險、強行平倉風險、交割風險和流動性風險，還有不可控制的環境風險、政策風險；從交易環節看，主要有經紀委托風險、流動性風險、強行平倉風險和交割風險。因此，股指期貨具有“風險集成”的特征。更重要的是，一家交易機構出現問題，會迅速傳染給其他機構，進而使整個金融系統的穩定性受到威脅。此外，股指期貨的高杠桿效應還會導致股指期貨交易增加金融市場的系統風險，這主要在于：信息的不對稱使市場交易者對交易雙方風險狀況缺乏及時和充分了解，從而難以提前采取防范措施。
（六）股票資產組合市值與股指期貨價格之間具有不對稱的單邊動態關聯性
王春峰等（2007）對我國大盤股和滬深300 指數收益率序列的Copula 估計進行了實證研究。結果表明，大盤股和滬深300 指數的收益序列可以使用Clayton Copula 函數進行連接，當股票市場處于熊市下跌過程中，大盤股的持續下跌將加劇滬深300 指數的風險，相反，當股票市場處于牛市上漲過程中，大盤股的持續上漲卻對滬深300 指數風險無顯著影響。即大盤股與滬深300 指數在熊市時存在著顯著的風險關聯性，而在牛市時并無顯著關聯特征。因此，股票資產組合市值與股指期貨價格之間具有不對稱的單邊動態關聯性。
二、建立中國股指期貨交易的自我穩定機制
（一）建立可動態調整的基于凈資本的全面風險控制體系
考慮套期保值效果及股指期貨的特有風險，對股票組合資產價值及股指期貨頭寸，分類設計合理的可調整的表內凈資本折扣系數體系，即套期保值后的風險暴露扣減額度比例。目前，我國對證券公司等金融機構實行的資本充足率監管都是固定比率，如對證券公司的股票投資分別根據流動性差異設定為5%-80%的固定扣減比率，衍生品投資只規定了權證投資的扣減比率為20%等。
根據國際慣例，確定折扣系數的樣本數據期限至少不小于1年，而且要使用近期最新數據，至少3個月更新一次。利用不同類別的股票資產組合（如滬深300成分股、中小盤股等）與股票指數或股指期貨價格的關聯程度與方向，使用單尾99%的置信度，以逐日盯市，逐日調整保證金和10個交易日持有期為設定標準，綜合使用多種模型（如歷史模擬、貝葉斯估計、蒙特卡羅模擬等），合理確定相應的標準折扣系數。然后，根據實際操作中具體情況，進行調整。例如，如果保證金調整或評估的頻率達不到標準要求，或計算波動率所使用的持有期與標準持有期不一致，則對標準折扣系數進行時間平方根公式調整；根據股票價格與股指期貨的關聯性大小，合理界定期限錯配；對于股指期貨的剩余期限小于風險暴露的剩余期限的，則要進行期限調整；對于套期保值的資產組合頭寸與股指期貨的標的資產組合頭寸不一致，則進行套期保值頭寸調整。對于低質量的套期保值標的資產還必須考慮其流動性變化。如未上市流通的股票、持有一種股票的市值與該股票市值的比例超過5%的、ST股票、已退市且在代辦股份轉讓系統掛牌的股票、已退市且未在代辦股份轉讓系統掛牌的股票等。
（二）建立浮動保證金制度
采用固定不變的波動系數確定保證金，不能使保證金水平隨市場風險的大小變化，也不能使保證金充分發揮其保證履約作用。應當借鑒國際通行的彈性保證金制，研究建立符合中國實際的浮動保證金制度，更為準確地預測期貨合約價格，再綜合股票市場規模、投機資金的多寡、期貨合約價格波動幅度及其波動率與波動系數等信息，經濟有效地穩健提高保證金對交易風險覆蓋率，合理確定最優保證金水平，即在高風險時收取高水平的保證金，在低風險時收取低水平的保證金。這樣不僅可以使保證金充分發揮保證作用，而且可以提高期貨交易的自我穩定性，更好地調控期貨交易中的投機成分，充分發揮資金杠桿與套期保值功能。
（三）建立全面風險預警體系
設置專門的風險控制部門，建立市場異常波動監控機制，建立包括市場面上統計類指標和風險識別評估類指標等在內的多層次、全方位的風險預警指標體系，綜合分析并實時評估總體風險，以全面及時地監控兩個市場的整體風險，及時識別風險源頭，有針對性地采取相應的有效防控措施。
市場面上統計類指標主要定位于反映整體市場風險，可以包括交易指標體系、套期保值指標體系、信息披露指標體系、實物交割指標體系、財務指標體系、監管指標體系等；風險識別評估類指標主要用于分析風險來源，它至少應當包括資金、盈虧、倉位、價格等方面的監控指標。設置指標體系之后，再根據有效市場穩定運行的風險控制要求對風險評估指標設置合理的風險預警區間。
（四）建立股指期貨市場及其與股票市場之間的協整穩定機制
縱觀我國多年來期貨市場的風險事件，建設股指期貨市場穩定機制的重點在于，完善持倉限量和強制平倉制度，特別是嚴格審核、定期檢查套期保值頭寸，結合交割量歷史數據、股指期貨價格與股票價格的基差等確定月持倉限額，改善期貨市場的穩定機制。
完善兩個市場之間的協整穩定機制可以使兩個市場的穩定機制能夠相互協調運行，同時穩定。借鑒美國期貨市場的運行經驗，基于股指期貨標的資產建立市場層面跨市場穩定機制的協整設計，依據股票與股指期貨之間的不對稱關聯性，選用期貨標的物按照市場單向下跌程度，建立熔斷點可以定期動態調整的多級大盤熔斷機制，建立個股漲跌幅限制與指數期貨漲跌幅限制相互協整，同步約束股票市場與股指期貨市場，構建兩個市場之間具有一定門檻的交易者轉移隔離墻，消除由于交易者市場轉換及其示范效應與羊群效應所產生的巨大市場動蕩。
參考文獻：
[1]盧文瑩.金融風險管理.復旦大學出版社，2006；6
