時間：2023-06-08 11:20:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資本市場監管，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資本市場；監管；成效；體制
1我國資本市場監管現狀分析
中國現行金融市場監管體系的最突出特點就是分業監管。中國金融體系分別由銀監會、證監會、保監會監管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現是：證監會是中央主管機構，地級人民銀行在市場監管上頗有影響，財政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權利。
自我國資本市場建立以來，我國資本市場監管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機四起，從20世紀90年代的股市異常波動，到現在上市公司頻頻發生造假事件，這表明我國資本市場監管的不到位，市場運行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監管現狀，將有助于我國資本市場監管的發展。
1.1我國資本市場監管機構
我國現行的資本市場監管體制可以說是集中型監管體制，在分業集中監管的基礎上，財政部、中國人民銀行實行適度的統一監管。
中國證監會是國務院直屬事業單位。證監會作為對證券業和證券市場進行監督管理的執行機構，監督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負責證券機構的審批，這意味著對于證券中介機構的監管權限在兩個部門被分割開來。
在1992年以后，人民銀行不再是證券市場的主管機關，但它仍然負責審批金融機構。這意味著證券機構在審批和經營管理上受人民銀行和證監會的雙重領導。中國人民銀行還負責管理債券交易、投資基金。
財政部負責國債的發行以及歸口管理注冊會計師和會計師事務所。
在我國資本市場監管體制中，地方政府在本地區證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。
1.2我國資本市場監管的成效分析
我國資本市場監管成效的分析，即我國資本市場監管所投入的成本與我國資本市場運行結果的分析，可以從我國資本市場效率與監管的角度來分析。市場監管能否有效糾正市場失靈，充分保證市場效率，關鍵在于監管制度的建立和完善，有效而完善的監管制度是資本市場監管的基礎和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷，特別是監管制度的缺陷導致市場失靈與監管失效的同時存在，成為轉軌過程中資本市場監管的基本現狀，對資本市場效率分析可以充分地說明這一點。
根據市場證券價格對信息反映的范圍不同，把市場劃分為弱型效率市場、半強型效率市場、強型效率市場。經濟學界對我國證券市場監管成效分析主要按照上述理論進行實證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強型效率市場進行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實證檢驗有，俞喬（1994）對上海、深圳股票市場股價變動的隨機假設進行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數的觀察值，通過對誤差項序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，排除了上海和深圳股價變動是“隨機游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結論[1]。
半強型有效市場檢驗的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對各家公司股價在公告前后的變化進行詳細地分析，以檢驗市場對送配信息的反應。結果表明，上海股市已經能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但并不能就此判定上海股市已達到半強式效率市場，而筆者在對2005—2006年度股票指數進行實證分析也得出我國股市尚未達到半強式效率市場的結論。
2我國現行資本市場監管中存在的問題及原因
2.1資本市場監管體制建設不完善，證監會效能不足
在中國資本市場管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監會的人員編制不足和缺少足夠權威，導致削弱實際監管效果。很顯然，在證監會和地方監管部門之間存在著重復監管的現象，而監管職責在證監會和人行之間的分割，又導致某些監管領域落入夾縫之中。而對于市場的某些部分，尤其是針對證券商和機構投資者，事實上缺少監管。
2.1.1證券監管機構的有效性和權威性不足
證監會在名義上是主管機關，但在國務院組成部門中只是附屬機構，只能起協調作用，監督的權利和效力無法充分發揮。
現階段市場已形成了以股票、債券為主的企業債券、基金、可轉化債券同時發展的直接融資工具體系。而從目前的監管機構分工來看，中國證監會主要監管股票、基金、可轉化債券；財政部主管國債的發行、兌付；中國人民銀行主管企業債券的發行。證券主管部門存在著多頭化，易產生整體監管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監管效率和證券各品種之間的協調配套發展。
2.1.2證監會地方辦事機構行政能力的獨立性受到制約
本地政府在本地區證券管理中占有重要地位，證監會派出機構，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預的可能性很大。證券市場運行中屢屢發生重大事件，暴露出了我國證券監管系統上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監會的權限常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預，其獨立性受到很大制約。
2.1.3證監會權力制約不能有效輻射其全部管轄范圍
證監會權威性的不足與監管權力分散性是相聯系的，監管權力從橫向看分布于證監會、銀監會、財政部和國資委等機構之間，各部門之間的政策法規、管理措施及政策目標亦有沖突之處，居高不下的協調成本大大降低了監督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機構從不同側面，各個地方從不同范圍（地域）對資本市場進行監管，造成利益的沖突、責任的推卸、監管的盲點和監管力度的不平衡，影響了資本市場的統一性，造成某些領域事實上的無人監管。
2.2資本市場監管理論創新不夠，市場管理者不能有效進行理論建設
我國資本市場監管理論研究主要還是局限在對資本市場現行問題的補救上。由于市場發展太快，政府監管部門忙于應付大量的日常事務性工作，沒有充分發揮機構投資者的中堅作用，證券市場的基本建設在某種程度上被忽略了，對資本市場結構、運行問題缺乏理論研究，如上市公司股權結構不合理、風險預警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內凸現的緊急問題，往往采取不顧長遠的急救方法，雖暫時解決了問題，但是卻為今后的監管工作帶來了隱患，參考證券市場發達國家的經驗，我們看到幾乎所有國家的證券監管機構都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細則組成的綱領性監管框架，這種框架是其監管部門長期行動的準則。在缺乏長遠規劃的情況下，監管上被動地長期處于救火狀態就是難免的。
2.3資本市場自律性監管不足，沒有充分發揮市場自律性監管機制功能
我國目前的自律組織分為兩個層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業協會。兩個層次在行業自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對市場交易的監管受到所在地政府的干預，因而難以真正貫徹公平、公正的指導原則。其次是中國證券業協會作為一家行業性質的民間協會不能發揮自律作用，這與目前證券市場多頭管理格局有關。因此，證券市場發展至今，監管與自律仍然處于嚴重不平衡的狀態。
2.4資本市場監管法制建設不健全，市場主體法律意識不強
國家對于上市公司退市問題存在法律盲點，難以準確把握執法尺度。并且退市標準不統一，尺度難把握。對于證券監管部門的監督，主體不夠明確。由于現行法律對地方人大如何監督中央駐各地的管理部門沒有明確規定，省人大及人大財經委難以對駐各證管辦實施監督。實際上，《證券法》等于沒有明確對證券監管部門進行監管，以及應該由誰來監管。
3啟示及對策
通過對我國資本市場監管現狀及問題分析，如何有效強化資本市場監管職能、提高資本市場運行效率，筆者認為應該做好以下幾點：
3.1構建資本市場監管的風險預警指標體系
及時發現有關宏觀經濟指標的異常反映并及時進行調控，是可以防范或避免金融危機發生的。這里的關鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機預警指標體系。
3.2強化資本市場信息披露制度
健全的信息披露制度是穩定一國資本市場發展的重要制度。強化資本市場的信息披露制度關鍵在于健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場會計審計制度落實，規范上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。
3.3積極穩妥地推進股權分置改革
股權分置改革是完善資本市場監管體制的一個重要步驟，上市公司的股權結構直接體現了我國資本市場監管的作用機制是否合理，是關系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關系的一件大事。解決股權分置問題，是我國資本市場向國際市場靠攏，迎接WTO挑戰的迫切任務。
一、問題提出
在市場管制研究文獻中,通常把市場參與者劃分為市場管理者、公司和投資者三方,并在此基礎上建立博弈模型和基本理論框架,從而分析和解釋管制標準的確立過程和市場發展軌跡。然而在我國獨特的制度背景下,按照獨立主體的判斷標準——利益獨立和市場影響力,我們發現資本市場投資者主體弱化甚至缺失。市場管理者主體演變為市場監管者和會計準則制定者。資本市場的發展實際上是建立在市場監管者、會計準則制定機構和上市公司間三方博弈的基礎上,這在根本上改變和決定了我國資本市場監管的博弈過程和協調發展路徑。
縱觀中國資本市場10多年的發展歷史,上市公司、會計準則制定者和資本市場監管者的博弈與協調是市場漸進發展和監管不斷完善的重要軌跡。會計準則制定和資本市場監管是保證會計信息披露質量、規范上市公司行為和維護投資者利益的重要機制與手段。但與此同時,面對新興資本市場中不斷涌現的新問題和新情況,準則制定和市場監管者自身也有一個逐步發展和完善的過程。然而,制定權與監管權的分離使得不同市場管理者之間也存在著利益和理念協調的問題。另外,準則制定機構與市場監管機構監管理念的統一程度、準則制定的成熟程度和監管手段的完善程度等,又進一步影響了市場博弈與協調的程度和具體過程。
在我國以往同類研究中,研究者們大都以西方研究成果為鑒,關注上市公司、投資者與準則制定方之間的利益博弈過程,卻忽視了由政府主導型市場發展模式和獨特管理機構設置方式所形成的更具中國特色的上市公司、準則制定者和資本市場監管者間的博弈和協調過程。
本文擬運用案例研究的方法,揭示我國資本市場監管、會計準則制定和上市公司行為的動態博弈和協調過程,特別針對同作為上市公司管理機構的準則制定方和市場監管方之間特殊的博弈與協調關系,研究在此過程中暴露出有待改善的制度安排和監管依據,并在此基礎上提出進一步提高資本市場監管效率,縮短博弈過程的政策建議。
二、制度背景與理論分析
判斷某些市場參與者是否構成獨立的市場主體,關鍵的判斷標準是利益獨立性和市場影響力,以及是否具有區別于其他市場主體的利益取向,同時為了實現自己的利益又有能力對市場的游戲規則產生影響,才能成為真正意義上的市場主體。首先,出于歷史原因,我國存在投資者博弈主體弱化甚至缺失現象。我國資本市場最大的投資者是國家。由于一股獨大的股權結構和對國有股權流動性的限制,大量的實證研究表明,國有投資者和上市公司存在著利益重合和角色重疊的問題,難以成為獨立的市場主體。如宋衍蘅(2003)統計發現,我國目前第一大股東的平均持股比例都在40％以上,而且第一大股東與第二大股東平均持股比例的差異都在35％以上,這表明第一大股東在上市公司中占有絕對優勢,具有直接控制股東大會和董事會的能力。對于中小投資者,陳信元、陳冬華和時旭(2003)的研究發現,由于缺乏契約傳統和法律保障,中小投資者很難聯合起來對上市公司進行監督和激勵,對市場的影響力非常有限。我國資本市場高市盈率和高換手率的特征說明個人投資者主要通過股票的超額收益來獲利,而并不怎么在乎公司的內在價值。因此,在我國資本市場的發展過程中,投資者或者以被管理者的主體形態參與博弈,或者只是其他市場主體博弈結果的接受方,并未構成獨立的市場主體。
其次,管理者主體演變為準則制定主體和市場監管主體。在我國,準則制定權和市場監管權分屬于國務院直屬的兩個正部級單位,即財政部和證監會。財政部會計司通過制定會計準則來規范上市公司的會計信息生產,進行會計監管。證監會則主要通過制定監管政策和信息披露制度對資本市場進行直接監管,但不具有會計監督權。根據新古典主義經濟學理論,存在市場失靈的地方就需要監管。那么,由兩個機構利用各自的資源和專業優勢,對不同的細分市場監管進行分工合作未必是件壞事。但是,如果一個市場的監管依據建立在另一市場的監管結果基礎上,即兩個市場的監管具有很高的依存度,則監管的分工就可能放大監管機構之間在監管理念和監管策略上的分歧,并引發公開的市場博弈。對我國的現實情況進行分析,資本市場和會計市場的監管具有非常高的依存度。證監會在上市公司ipo、配股、特別處理和暫停交易等關鍵監管點上都采用“凈資產收益率”等會計指標作為主要監管依據,而且在監管標準的設立上保持剛性(陳信元、葉鵬飛和陳冬華,2003),因此從理論上講,會計準則的制定就對資本市場的監管結果產生決定性的影響。但是,由于證監會不參與會計準則制定,而且在準則制定的過程中,財政部會計司和證監會也往往缺乏必要和充分的溝通,一旦出現某些會計準則與證監會的監管理念有所違背或無法充分滿足證監會的監管需要時,證監會的市場監管決策就陷入兩難困境:如果根據上市公司依照會計準則呈報的報表數據進行監管可能無法實現自己的監管目標;但如果不認同準則規范下的會計指標就可能引發機構間的矛盾,并在監管中造成評價標準不明確和市場管理不公平的問題。可見,我國這種特殊的制度安排和機構設置特點,必然為準則制定者和市場監管者之間的博弈埋下伏筆。因此,對我國資本市場監管進行研究,應該充分考慮到市場管理者主體的演變,并對他們之間的博弈與協調過程有所把握。
由于市場監管標準往往建立在某些單一會計指標的基礎之上,而會計準則的制定又常常相對落后于資本市場的實踐,體現出很強的監管針對性。其基本過程表現為:由市場監管機構制定監管標準,上市公司通過正常運營或盈余管理等行為來應對這些監管政策,而準則制定機構制定相關會計準則來減少或杜絕上市公司的盈余管理行為,形成了我國資本市場監管的基本秩序,體現了三方的初步博弈過程。最引人注目的是市場管理者同上市公司之間層出不窮的監管與規避監管的博弈現象,市場監管者與準則制定者之間權力的分配以及和政府職能的平衡關系。三方初步博弈的關鍵路徑簡示如下,見圖1。
然而,作為相對獨立的市場管理機構,證監會和財政部在對某些特定事項實施規范和監管時,可能存在監管理念和策略上的差異。特別在我國經濟轉型和新興市場的獨特背景下,較單一的剛性監管方式和不成熟的準則制定模式則可能會進一步放大他們之間在具體監管理念和監管行為等方面的不一致。
與此同時,具有很強監管針對性的會計準則在形成強勢會計監管的同時,也往往限制了上市公司會計信息的公允表達,有時甚至造成某經濟業務信息的扭曲,使某些上市公司的實質利好消息無法量化到監管指標中從而傳遞給市場監管機構。如果缺乏充分的事前溝通,作為資本市場的直接管理者,上述差異和準則缺陷會使證監會的監管活動在受制于現存會計準則規定的同時,也面臨上市公司的巨大壓力。因此,在資本市場初步博弈的基礎上有效實施管理機構的監管博弈與協調,這不但是進一步完善我國資本市場有效監管的必然選擇,也是市場管理者不斷詮釋自身監管理念和方法的重要途徑。
為了更好地理解和說明我國資本市場客觀存在的上市公司、會計準則制定者和資本市場監管者之間的博弈和協調狀況,本文以深華源事件為例,關注其公然違反會計準則規定卻成功避免暫停上市監管的具體背景與過程,詳細考察相關博弈產生的根源和最終的解決途徑,并在此基礎上,探討如何改革現有機構設置和監管方式,從而提高我國資本市場的監管效率。
三、初步博弈的案例介紹
深圳華源實業股份有限公司(簡稱“深華源”)前身是中外合資深圳華源磁電有限公司。公司公開發行1100萬a股在深圳證券交易所成功上市。公司主要經營磁記錄產品及其配件,曾被媒體贊譽為深交所掛牌交易的第一只高科技工業股,當時公司生產能力占全世界軟盤生產能力的8％,可謂輝煌一時。
但深華源的這種輝煌卻沒有長久。由于公司沒有專注于主業的技術投入以加快產品升級換代,隨著電腦軟磁盤行業競爭的日趨激烈和受高容量光記錄媒體嚴重沖擊,軟磁盤產品市場發生急劇變化,深華源主業每年盈利逐漸減少。而多元化的房地產、醫藥和能源等項目也并未獲得預期回報,這種主業和副業均不盈利的局面使深華源迅速劃入績差股的行列。該公司數年后主營業務持續虧損,并被注冊會計師出具了保留意見。公司股票被特別處理,戴上st帽子。此后,由于連續出現巨額虧損,1999年末,每股凈資產僅為-0.13元,同時還承擔巨額債務及多項或有負債,注冊會計師對公司的持續經營能力提出了質疑,處在內外交困中的深華源要靠自己的力量挽救公司顯然希望渺茫。
2000年10月至11月,深華源的第一大股東華源電子科技有限公司分兩次將持有的發起人法人股轉讓給深圳市沙河實業集團(以下簡稱“沙河實業”),此舉使沙河實業累計持有深華源25818264股,占股本的28.80％,成為新的第一大股東。2000年11月29日,深華源公告,稱經董事會研究,上市公司擬與沙河實業及其全資附屬企業進行重大資產重組。主要重組方案包括:將深華源除貨幣資金和大部分長期股權投資以外的全部資產出售給沙河實業,沙河實業再將該等資產劃撥給其全資附屬企業——深圳市沙河聯發公司;同時向沙河實業購買經部分資產和債務剝離后的全資附屬企業——深圳市沙河房地產開發公司整體資產和債務;沙河聯發直接承接上市公司2000年10月31日賬面金額1.5億元左右的債務,由此產生的該公司對沙河聯發的應付款項,沙河聯發同意予以全部豁免。這次資產重組涉及金額超過深華源1999年經審計的總資產的70％以上,如果完成,其主營業務將變更為房地產開發與經營,公司的資產質量和盈利水平將獲得根本性的改善。
但是,根據我國法律的規定,債權轉讓需要獲得相關債權人的認可,資產重組方案需經股東大會的批準。這一切都需要時間,因此,公司將資產重組方案的最終表決和實施定在2001年,那么,公司因為大股東變更而帶來的資產重組機會所可能形成的資產質量和盈利水平的提高將不會體現在2000年的年報中。
可是,根據深滬證券交易所制定的《股票暫停上市相關事項的處理原則》和中國證監會的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》,上市公司連續三年發生虧損,其股票就應暫停上市。股票暫停上市不僅將直面終止上市的風險,而且,即使公司此后達到恢復上市的財務條件,即暫停上市后的第一個半年度財務報告盈利,還需經具有主承銷商資格并符合證券交易所有關規定的上市推薦人進行推薦,并獲得證券交易所的核準。并且,恢復上市后的第一個年度將被實施特別處理。因此,為避免st深華源連續3年虧損被暫停上市的命運,2000年12月23日,深華源董事會重大公告,稱由于沙河聯發公司已承擔本公司對深國投債務本息的償還義務,深國投同意自2000年12月20日起豁免深華源的上述債務。按照當時的會計準則,這項債務減免將為st深華源帶來巨額的債務重組收益,公司2000年度扭虧為盈幾乎已是定局。
然而,2001年2月7日,針對一些上市公司通過突擊重組“強行扭虧”的行為,財政部會計司修訂頒布了《企業會計準則——債務重組》等8項會計準則,其中新的《債務重組》準則規定債務企業通過債務重組獲得的收益只能確認為資本公積。雖然新準則要求股份有限公司從2001年1月1日起全面施行,但是有關部門負責人明確表示,對于該準則施行之日以前發生的債務重組,其會計處理方法與該準則規定的方法不同的,應予追溯調整。這樣,按照新的會計準則,深華源2001年將因連續虧損三年而暫停上市。對此,深華源分別于2001年2月連續三次預虧公告,明確告知投資者“根據財政部新頒布的會計準則,債務重組收益不能計為利潤,預計公司2000年將繼續虧損”。
深華源事件發展至此,我們將上述過程界定為資本市場監管者、會計準則制定者與上市公司間的初步博弈。本輪博弈反映了由監管權力分配和監管機構設置所形成的我國資本市場基本監管秩序,即由證監會設定監管標準,會計準則制定機構頒布具有很強監管針對性的會計準則來減少上市公司的相關盈余管理行為。在此初步博弈過程中,我們沒有捕捉到市場監管機構與準則制定機構間直接沖突的狀況。上市公司是會計準則的主要執行對象,作為資本市場監管者的證監會卻無權對會計準則規定本身提出質疑或否定,而且顧忌到國家機構間的平衡關系。這時如果上市公司完全遵照會計準則來核算和呈報,則證監會將承認相關會計數據,而不會將自己與財政部在監管理念和策略上可能存在的差異轉化為公開的市場博弈。
然而值得注意的是,未展開公開的市場博弈并不意味著二者之間在監管理念和策略上不存在分歧。就本例而言,深華源在報告期內進行了大股東變更,擬定了大規模的資產重組方案,如果順利執行,將從根本上改善公司的資產質量和盈利能力,實現殼公司的隱形換血,對于避免因公司退市而帶來的市場震蕩和投資價值銳減具有重要意義。此舉同時也符合當時證監會正在逐步醞釀確立的鼓勵上市公司通過規范操作的重大購買、出售和置換來改善資產質量,穩步提升資本市場投資價值的監管理念。而且,在此期間,股價總體攀升態勢也在一定程度上體現了市場的認同。可是,從我國新《債務重組》準則的修訂目的和執行效果來看,該準則在杜絕某些上市公司利用非實質性債務重組收益粉飾財務報告的同時,也限制了上市公司會計信息的公允表達,使深華源重組的實質利好消息無法量化到監管指標中,從客觀上打擊了沙河實業重組深華源的行動。從深華源后來的博弈活動和最終的監管結果,我們推測,深華源敏銳地捕捉到了證監會和財政部對其重組活動在監管理念和監管策略上的差異,從而主動掀起了新一輪的博弈。
四、進階博弈
2001年4月5日,深華源在已經三次預虧公告的月余之后,突然預盈公告,在強調召開股東大會通過資產重組方案,重組工作已順利開展的同時,稱“本公司經會計師事務所初步審計,預計2000年不虧損”。此后,公司股票價格連續三個交易日達到漲幅限制。4月10日,深華源風險提示性公告,在公告中重述了4月5日預盈公告的內容。緊接著,4月11日,公司披露了經華鵬會計師事務所初步審計的主要財務指標,其中,營業利潤-3155萬元,營業外收支凈額4472萬元,凈利潤1215萬元。4月24日,深華源正式公布2000年報,在充分披露當年債務重組情況的同時,仍將債權人豁免的4558萬元計入營業外收入。深華源董事會的解釋是,公司通過資產重組,在2001年度已是一家全新的公司,所以應通過調整2001年的期初數來執行新準則規定。對此,注冊會計師出具了帶解釋說明段的保留意見。
面對深華源公然違抗會計準則的做法,為了維護準則的權威性,財政部于5月9日專門下發財政部財會(2001)32號文,要求深華源公司按照財政部財會(2001)7號文和《貫徹實施(企業會計制度)有關政策銜接問題的規定》的規定,將深圳市沙河聯發公司豁免的45587/元債務計入資本公積,并重新公告年報。5月11日,深華源對財政部的上述決定予以公告,此后,連續三個交易日該公司股票達到跌幅限制。可見,市場投資者普遍認為,在財政部特別發文的明確要求下,深華源2000年凈利潤將為負值,從而連虧三年,無法逃脫pt的命運了。
直面市場股價的巨幅波動和財政部維護準則的堅決態度,2001年5月14日,深圳證券交易所對深華源在大股東變更及2000年報編制中未及時、規范履行信息披露義務的行為進行了公開譴責。但該報告字里行間并未對深華源違反準則編制報表的行為本身進行譴責,也未對財政部要求深華源調整債務重組收益的行為明確表示支持,即該公告雖然對深華源先預虧后預盈造成市場判斷不清、股價大幅波動的行為進行譴責,與財政部貫徹準則的要求形成了一定協調,但不能就此認為證監會與財政部就深華源事件的處理方式完全達成共識,后來證監會對深華源的最終處理態度也證實了我們的此項判斷。5月24日,深華源重新公布了2000年報,將債務重組收益計入資本公積,當年虧損3342.56元。根據2001年2月24日證監會公布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》第五條規定“上市公司出現連續三年虧損的情況,自其公布第三年年度報告之日起,證券交易所應對其股票實施停牌,并在停牌后五個工作日內就該公司股票是否暫停上市作出決定”,重新編制年報并報虧的深華源應該被停牌。可是,深華源不僅照常交易,而且也從未被暫停上市。此后,經過大規模資產置換和債務重組,深華源的主營業務變更為房地產開發業,在2001年中期和年度報告中均實現較高盈利水平,從而順利在2002年2月5日摘掉戴了長達4年之久的st帽子,深華源事件至此基本落下帷幕。
上述過程是建立在市場普遍存在的初步博弈基礎上,由上市公司主動挑戰市場基本監管秩序而引起的新一輪博弈(在本事件中表現為挑戰準則制定者的權威)。在本輪博弈中,準則制定者與上市公司間的矛盾激化,由泛化的監管博弈上升為直接的對立博弈,而準則制定者與市場監管者對于該事項的處理方式與最終處理意見也在一定程度上凸顯了二者在監管理念和策略上的分歧,形成了市場管理者之間公開的博弈,因此,我們將此輪博弈界定為進階博弈。
本輪博弈的最終結果是上市公司固然在準則制定者的壓力下按照準則規定重新編制了會計報表,但卻仍然成功擺脫了被暫停上市的命運,實現了上市公司主動挑起本輪博弈的初衷。而在事件發生的同期內,某些上市公司也處于與深華源類似的處境,但是他們嚴格執行準則將債務重組收益計入資本公積的做法使當年凈利潤為負,從而被證監會處以暫停上市或特別處理。因此,深華源事件引起了普遍的市場關注和較大的市場震動。市場不僅驚訝于深華源公然違反準則的行為,更困惑于證監會區別對待深華源的監管行為。在本輪博弈中,證監會雖然沒有明確支持深華源違反會計準則行為,也沒有采取針鋒相對的方式展開與財政部間的監管博弈,但是,由“不作為”行為形成的區別監管態度已經在實質上反映了其與財政部在《債務重組》準則適用性方面的分歧。根據上文在初步博弈過程中總結的我國資本市場基本監管制度安排,由于證監會無權對會計準則規定本身提出質疑或否定,而且基于平級的機構設置,證監會以“不作為”的監管方式詮釋自己監管理念和策略似乎是當時盡可能淡化部門分歧同時又能在一定程度上反映自身監管理念的恰當選擇。然而,這種“不作為”的監管方式固然沒有形成針鋒相對的部門沖突,可是被動地等待上市公司挑起博弈從而有機會反映監管分歧的做法既無法全面推行自己的監管理念和策略,又造成了資本市場監管的實質區別待遇。由于連虧三年是上市公司被暫停上市的必要且充分條件,因而,對上述區別待遇缺乏公開的監管解釋又使市場不理解證監會的監管依據,進而對證監會奉行的“三公原則”產生質疑,同時,也會在一定程度上形成對上市公司違反或規避會計準則的鼓勵,動搖會計準則的權威性。這也使我們清晰觀察與感知到由我國資本市場現有監管制度安排和監管水平限制所帶來的一些不協調和不穩定因素。
五、啟示與建議
通過對深華源案例的分析,揭示了由我國獨特制度背景所形成的市場監管者、會計準則制定機構和上市公司在資本市場監管過程中的動態博弈與協調過程。從中,我們可以獲得以下兩點啟示。
首先,由政府主導并不斷推進市場監管工作在我國具有特殊的重要意義。作為新興資本市場,在現有法律體制和上市公司股權結構特征下,我國資本市場尚未形成獨立的投資者博弈主體,投資者特別是中小投資者的利益將主要通過政府的監管政策加以維護;與此同時,我國資本市場又處于快速發展時期,經過10多年的建設,上市公司的數量及規模成倍增長,在我國國民經濟發展中具有越來越重要的地位,因此,有序高效的資本市場監管工作對順利推進我國經濟體制改革和實現社會穩定發展具有舉足輕重的意義。
其次,現有監管制度和相關監管政策亟待改善。具體而言,證監會制定監管標準,財政部負責會計準則制定,二者從不同角度規范著上市公司的行為。然而證監會的監管政策往往建立在某些會計指標的基礎上,且保持剛性,因此,上述兩個平級政府機構在實質上分享了資本市場的監管權利。可是,目前的監管制度安排沒有在規則制定和實施時保持二者的充分溝通,當分歧產生時,也沒有設置合理恰當的解決機制,結果使得監管者間的公開博弈過程在一定程度上破壞了基本監管秩序,損害了監管機構的權威性,并造成了市場對“三公”原則的質疑。
從資本市場長期穩定和協調發展的角度考慮,實現資本市場監管者與會計準則制定者之間博弈與協調過程的合理、高效和公正,以一個聲音面對市場,不僅有利于二者的分工協作,而且保證了監管理念和監管標準貫徹實施的統一性,從而進一步提高市場監管效率和維護市場穩定。為此,我們提出如下政策建議:
(1)加強監管機構間的溝通與協作,并逐步確立會計準則制定服務于資本市場監管的定位,從而自然產生監管分歧的解決機制。在發達資本市場,會計準則在很大程度上是為證券交易與監管服務的。如美國,其證券交易委員會(sec)負責資本市場監管,但同時在制定上市公司會計準則方面也被賦予了最高權力。雖然sec將準則制定權授予會計民間職業團體(現為fasb),但仍保留了相應的監督權。當fasb制定的會計準則被認為無法提供決策相關信息或無法體現sec確立的監管理念時,sec就會出面干預相關準則的頒布和執行。如1978年sec就否決了fasb制定的關于石油和天然氣會計準則的有關規定,而要求上市公司按照“儲藏確認會計”來列示補充信息。這樣的機構設置和權力分配方式更容易實現準則制定機構和市場監管機構博弈與協調過程的內部化,使有分歧的問題既能在機構間獲得充分的討論與溝通,面對市場時,又可以保持統一的聲音,不會引發實施的混亂和市場的迷茫。
(2)不斷提高監管水平,借鑒采用多種監管工具,降低對單一會計指標的依存度。從市場監管效果來看,選用會計指標作為監管標準具有綜合性強和計量明確的優點,但是單一歷史會計指標很難充分反映公司的財務狀況和經營前景,因此,以單一會計指標作為主要市場監管依據的監管模式容易造成“一刀切”的情況,無法區分上市公司行為的實質差異,同時又會引導監管對象新的規避行為。從現有監管博弈的產生與解決途徑來看,過分依賴會計指標進行市場監管,無形中增加了會計準則制定者的監管責任,使準則制定成為迅速查堵由會計職業判斷而造成的報表粉飾行為的工具,又往往限制了上市公司會計信息的公允表達;與此同時,一旦市場監管者與準則制定者在監管理念和策略上有分歧,該分歧將直接體現于對某項會計指標的認定上,從而難以避免產生公開的監管博弈。如果證監會能夠借鑒其他資本市場和國際金融監管的改革成果,采取多元監管工具和多項監管標準,就可能實現在現有機構設置和權力分配格局下的監管博弈隱形化。比如,不僅關注上市公司的凈利潤指標,在監管中更注意上市公司的利潤構成狀況和公司治理情況等,變單純的結果控制為側重于過程控制。值得注意的是,近期的部分實證研究結果和新頒布的監管政策已在一定程度上反映和體現了證監會在這方面的努力。chen和yuan(2001)的實證研究發現,在證監會對配股的審批過程中,已經從早期的機械采用會計數字逐步演化到會考慮上市公司利用非主營業務進行盈余管理的行為,這反映了證監會的監管從純粹數字依賴,變為更注重上市公司的業務實質和盈利質量,監管水平有所提高。證監會先后頒布的《關于在上市公司中建立獨立董事制度的指導意見》和《上市公司治理準則》,也體現了證監會開始擺脫純粹的合規性監管,注重對上市公司運營的過程控制。
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在端午節前，中國資本市場上又有了一些新故事。其中最有話題感的一個是，中國證監會主席和某位經濟學家在證監會食堂共進了午餐。據這位經濟學家事后接受媒體采訪時表示，他與證監會主席達成了幾項共 識。
之后，證監會調整了一系列政策。其中包括修改《上市公司大股|、董監高減持股份的若干規定》，以及IPO速度明顯放慢。由于這種變化和上邊所說的經濟學家的主張接近，很多市場人士把這種變化和那頓午餐所達成的所謂共識聯系到一起。
IPO減速，甚至減慢建設那些糟糕的上市公司退出市場的機制，這是很多交易者非常歡迎的。因為交易者中有相當一部分認為，證券監管者有責任把優質的公司挑選出來，放到交易平臺上；監管者還有義務讓投資失誤―投資者買了一家糟糕公司的股票有非常平滑的撤退機制。總而言之，監管機構有義務讓在場的投資者賺到錢。而高速的IPO和順暢的市場退出機制都和這種預期相反。
但這是真的嗎？監管者的定位應該是什么樣的？
按道理說，市場監管者的職能更多是保證交易的參與者在相對公平的交易條件下（最主要的是不存在強迫交易），大家都不要說謊。交易的買方、賣方、融資者以及交易所都不要說謊。這也就是所謂的公平、公正、公開。而監管者對于那些破壞規則―破壞公平、公正、公開―的參與者予以懲罰。
至于市場參與者是不是能從市場上賺到錢，這并不屬于監管者的義務。這是因為在很多情況下，公平交易的意思是，在既有前提下，既不讓買入方得到更多的利益，也不讓賣出方得到更多的利益。如果強調讓普通投資者受益，那么就會損害融資方的權益。從長期來講對市場也是一種傷害。其實，資本市場監管者的作用和一般市場監管者的作用非常類似，淘寶上的商家是否賺錢和淘寶的監管者是沒有關系的，但他是否撒謊和淘寶監管者的關系則很大。
由于中國資本市場發展的一些特殊性，監管者給了普通投資者以“慈父般”的關愛。這種關愛在資本市場創立之初起到了讓更多投資者參與、更多資金進入市場、增加市場活力的作用。但是，關愛也帶來了問題，那就是監管成本非常高。而這些成本還會以各種形式轉嫁給普通投資者。這也是造成同一家公司同樣的股權，在海外和香港市場比在內地市場便宜的主要原因。這些由于監管關愛帶來的問題，各方其實真的是有共識的。但是，解決這些問題會造成市場短時間的波動，所以怎么解決人們的看法不盡相同。大多數市場參與者的意見傾向于最好保持不變，等我賺到錢后再變革。也有一部分長期投資者希望犧牲短期利益以換取長期市場更有效率。
歷屆監管層也由于市場狀況在這兩種意見間搖擺。特別是在市場由于一些變革而出現較大幅度下跌的時候，監管層由此感到壓力，不得不聽取所謂廣大中小投資者的意見。在這種情況下，市場改革就會停滯，甚至倒退。
即使是在一個利益群體里，短期利益亞群和長期利益亞群的沖突也是很激烈的。這也形成了中國內地資本市場的很多本土特性。
最后要討論一下的問題是，作為監管部門的領導者和一個經濟學家達成所謂的共識，是不是合適。在討論這個問題前還要知道一件事，那就是這個經濟學家其實也是市場參與者。從我們前邊提到的公平的角度講，這種做法以及之后達成的共識是存在問題的。特別是在中國內地現在這種資本市場價值觀下―能和市場監管者達成“共識”的市場參與者難免會做出“扯大旗，作虎皮”的事來。當然他有可能沒那么做，但作為監管者，應該連一點可能性也不給。
關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率
一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定
資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。
關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。
二、中國資本市場總體特征及其效率分析
近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。
1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用
經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。
2.中國資本市場運行的整體性特征
有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。
3.中國股票市場的高風險性
證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。
從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。
就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率
第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。
第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。
第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。
第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。
而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。
三、對中國資本市場低效性深層次原因分析
從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。
四、幾點建議
不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。
筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。
對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。
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關鍵詞：關聯交易；盈余管理；資本市場監管規則；對策
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2011）12-0208-02
一、關聯交易與盈余管理的涵義
我國財政部 1997年5月22日頒布的《企業會計準則―關聯方關系及交易的披露》將關聯交易定義為“上市公司及其控股子公司與關聯方之間發生的轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款”。根據該準則，關聯方通常存在于母子公司、合營公司、聯營公司、主要投資者個人以及關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員和受該等人員控制的其他企業。2006年2月，財政部對企業會計準則進行修訂，原有的《企業會計準則――關聯方關系及其交易的披露》名稱簡化為《企業會計準則第36號――關聯方披露》，新準則擴大了關聯方的外延，將間接地對企業實施共同控制或施加重大影響的各方也認定為關聯方的范疇，并且，新準則要求：企業無論是否發生關聯方交易，均應當在附注中披露與母公司和子公司的基本信息；如果母公司不是該企業最終控制方的，應當披露最終控制方名稱；如果母公司和最終控制方均不對外提供財務報表的，還應當披露母公司之上與其最相近的對外提供財務報表的母公司名稱。
關于盈余管理，學術界目前尚沒有統一的定論。Healy和Wahlen(1999)把盈余管理定義為：盈余管理是管理層運用會計方法或者安排真實交易來改變財務報告，以誤導利益相關者對公司業績的理解或影響以盈余為基礎合約的行為。從國外上市公司盈余管理的三大主要動機，資本市場、契約和政府監管(Healy和Wahlen，1999)以及我國上市公司在首次公開發行(IPO)、增發配股、面臨虧損、管理層收購等過程中表現出的盈余管理動機來看，資本市場監管構大都可以直接或間接地發揮重要影響，進而直接或間接地影響盈余管理具體目標，而資本市場監管機構還可以過對盈余相關指標的監管規則來影響盈余管理手段的選擇。
由此，公司間關聯關系的存在，為企業進行盈余管理提供了條件，而資本市場監管規則也有意無意的促使了盈余管理的動機。導致上市公司為了滿足資本市場監管規則對上市、配股、增股的要求及防范退市風險，靈活避開會計準則的規定，通過構造關聯交易來調節上市公司業績，滿足監管要求。
二、上市公司利用關聯交易進行盈余管理的手段
根據《企業會計準則第36號―關聯方披露》，關聯交易的類型通常包括以下項：(l)購買或銷售商品；(2)購買或銷售商品以外的其它資產；(3)提供或接受勞務；(4)擔保；(5)提供資金(貸款或股權投資)；(6)租賃；(7)；(8)研究與開發項目的轉移；(9)許可協議；(10)代表企業或由企業代表另一方進行債務結算；(11)關鍵管理人員薪酬。上述諸方面均存在盈余管理的機會。本文列舉了五種主要方式，從中可以看出上市公司利用關聯交易進行企業盈余管理的基本思路和軌跡。
1.關聯購銷與勞務提供。關聯方之間存在商品購銷與勞務提供業務，這為上市公司進行盈余管理創造了機會。由于企業虛構利潤的需要，上市公司可以通過鉆取法律漏洞、設計一項商品購銷或勞務往來的業務，通過這項業務產生利潤。但對于上市公司的外部人員，這種虛構較難獲知，一方面是由于其交易主體之間的關聯性，使交易帶有極大的復雜性和隱蔽性；另一方面，信息的不對稱使外界很難獲得交易的真正目的和過程。更嚴重者，上市公司可能早在設計集團組織框架、集團內部業務劃分、集團各企業的業務關系時，就已為日后通過關聯交易進行盈余管理留下可乘之機，這就使關聯交易更具隱蔽性。最近被質疑為“銀廣夏第二”的“紫鑫藥業(002118)”就是通過自導自演利用關聯方交易來進行盈余管理，炮制驚天騙局。2010年，紫鑫藥業因其涉足人參業務創造了驚人的業績，當年實現營收6.4億元，同比增長151%，實現凈利1.73億元，同比大增184%。2011上半年，紫鑫藥業“再接再厲”，實現營收3.7億元，凈利1.11億元，同比增長226%和325%，與業績遙相呼應的是其股價一路飆升。從2010年下半年開始，一年多時間暴漲了300%，上演了一輪波瀾壯闊的大牛行情。期間，公司成功高價增發，再融資10億元。而為紫鑫藥業去年業績大增作出巨大貢獻的上下游客戶中，第二大客戶千草藥業實為紫鑫藥業間接控制的孫公司；第一大客戶平大生物和第三大客戶正德藥業同樣也與紫鑫藥業及其大股東存在密切的關聯；而紫鑫藥業分布在延邊、通化等地上下游客戶亦受同一集團所控制。在此背景下，紫鑫藥業與上述客戶在2010年所進行的大量人參買賣交易也便存在巨大的“自買自賣”甚至虛假交易的嫌疑，最終紫鑫藥業在2011年8月17日被證監會停牌調查。
2.托管經營。上市公司與關聯方之間經常出現委托經營和受托經營的交易。通常托管經營包括兩種形式：一種是企業將自己的資產委托給他人經營，按一定標準計算收取一定的托管費作為委托人收益；另一種是企業受托經營他人的資產，所獲收益扣除交付給委托方的托管費后的凈額，作為受托人的收益。由于目前資本市場還缺乏托管經營方面的法律、法規及相應制度，托管經營隨意性較大，從而上市公司會借以進行盈余管理。一方面，為了規避不良資產的虧損，上市公司可能將不良資產委托給母公司或其他關聯方經營，獲取固定回報；另一方面，母公司或其他關聯方將穩定、獲利能力強的優質資產以低廉的價格由上市公司托管經營，從而增加上市公司的利潤。重慶萬里蓄電池股份有限公司(ST渝萬里，600847)1997、1998年連續兩個年度虧損，被特別處理，若1999年再度虧損，將面臨摘牌厄運。1999年年度報告顯示，公司利潤總額583萬元，其中包括托管北京富安通信息技術有限公司的凈收益565.5萬元，占公司利潤的97%。正是這托管經營收益，使得渝萬里公司免遭摘牌厄運。
3.轉嫁費用負擔。由于企業與關聯方之間總是存在千絲萬縷的聯系，關聯方之間往往會利用轉嫁費用的方式在關聯方之間進行利潤轉移，進行盈余管理。例如母公司調低上市公司應繳納的管理費標準、或免交應交的管理費，母公司承擔上市公司的管理費用、廣告費用、宣傳費用、離退休人員的費用、甚至退回以前年度交收的有關費用等，從而將費用從上市公司轉移，提高上市公司盈利水平，達到盈利管理的目的。1997年，上海上菱電器股份有限公司(上菱電器，600835)根據協議其支付的廣告費用4754.7萬元由母公司上海上菱家用電器集團總公司承擔，并于年底收到了該款項，上菱電器公司該年度的利潤總額為7105萬元。此外，1998年，上菱電器根據協議收取其關聯公司上海上菱家用電器集團營銷有限公司應承擔的98年度銷售人員工資以及福利、廣告費用計人民幣1588.30萬元。同年，公司凈利潤為1041.53萬元。
4.計收資金占用費。按我國有關法規規定，企業之間不允許相互拆借資金，但由于企業之間商品購銷、勞務提供或其他業務關系的存在和款項的未及時核算，彼此占用資金的情況不可避免，而關聯方之間則更為普遍。企業往往利用這種資金占用，收取資金占用費，從而達到盈余管理的目的。如ST猴王1997年凈利潤為5531.42萬，而其中向母公司猴王集團收取的資金占用費竟達4412萬；截止2000年6月30日，猴王集團占有猴王股份的資金也達到5.90億元，其中應收賬款4029萬元，其它應收賬款5.50億元，占猴王股份總資產的68.12%。正是通過與關聯方之間肆無忌憚的關聯交易，ST猴王編制了大量的虛假利潤和虛假資產，最終于2001年3月被實施特別處理，2005年9月21日退市。
5.實行資產和債務重組。在證券市場上，有些上市公司在改組上市及在上市后的經營管理過程中，經常會出現一些問題，為了幫助上市公司渡過難關，關聯方之間往往會借助資產和債務重組，置換出上市公司的不良資產，注入優質資產，借以進行盈余管理，從而減輕公司負擔。S*ST朝華(000655)，該公司2004年、2005年、2006年連續三年虧損，根據《深圳證券交易所股票上市規則》規定，于2007年5月23日被暫停上市。由于面臨嚴重債務危機，2007年12月21日朝華集團公司管理人自此開始實施《重整計劃草案》，2007年底前完成債務重組。2008年4月25日該公司公布2007年報，僅債務重組就給該公司帶來債務重組損益9.92億元，成功扭虧為盈，該公司已于2008年5月5日向深交所遞交了恢復上市的申請，避免了退市的厄運。2007年歸屬于母公司所有者的凈利潤10.69億元，扣除非經常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤-11.44億元。可見，正是新的債務重組準則挽救了該上市公司的命運。
三、上市公司利用關聯交易進行盈余管理的動機分析
不同上市公司利用關聯交易進行盈余管理的出發點是不同的，但更多是出于利潤因素來進行盈余管理以滿足資本市場監管規則的要求。主要動機有：
1.IPO動機。我國《證券法》規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的其他部門核準”。這些條件對公司的財務狀況有較高的要求，比如上市公司必須在近三年連續盈利，這成為其利用關聯交易來“操縱”利潤的一個很重要的誘因，尤其是某年經營業績不佳的公司，為獲得上市資格，更需要通過構建關聯交易來取得良好的經營業績。
2.增發或配股動機。證監會于2006年5月7日公布并于次日實施的《上市公司證券發行管理辦法》對上市公司增發股票作了相應的規定。其中對向不特定對象公開募集股份的條件，除滿足上市公司最近3個會計年度連續盈利等條件外，還應符合最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據。因此上市公司為了增發股票，也會有選擇的利用關聯交易對公司財務進行包裝。
3.扭虧為盈動機。當上市公司出現財務狀況異常或其它異常情況，導致其股票存在被終止上市的風險時，交易所就會對該公司股票交易實行特別處理。當上市公司連續兩年虧損時，交易所對其股票交易實行“警示存在終止上市風險的特別處理”，并在公司股票簡稱前冠以“*ST”標記以充分揭示其股票可能被終止上市的風險。若公司連續3年虧損，將被暫停股票上市交易。因此上市公司為了避免被“特別處理”或者暫停上市，同樣也會調節盈余，利用關聯交易創造利潤來粉飾業績，這體現了盈余管理的資本市場動機的避免虧損的動機。
四、基于關聯交易進行盈余管理的治理對策
在中國股市高速發展的背后，上市公司中基于關聯交易的盈余管理問題普遍存在。而這些問題的解決并非一兩項改革的推進所能徹底改變的，特別是在股市的制度環境建設還不健全的情況下。要從根本上解決這一問題，還必須從多方面系統地分析和處理。
(一)完善關聯交易的相關準則，減縮盈余管理的空間。關聯交易作為一種主要的盈余管理方式，為上市公司創造利潤，粉飾業績，迎合資本市場監管規則的需要提供了手段。盡管2006年2月15日頒布的《企業會計準則》對關聯交易及披露做出了一系列規定，但任何準則或制度都不可能長時間的使用，需要不斷地完善和修訂。同時，由于上市公司盈余管理主要是滿足資本市場監管要求，故應不斷改善資本市場的監管規則，完善及時披露關聯交易履行狀況的規定，強制要求上市公司不僅在年度報告而且在季度報告中披露關聯方交易的詳情和進展。
(二)完善監管政策，加強證監部門的監管力度。為了遏止上市公司使用關聯交易進行盈余管理的行為，證券監管部門應改變在監管政策中過分依賴會計盈余信息的局面，加強全面監管力度，對于上市公司配股或增發新股等不應只考慮公司過去的會計盈余情況，而應綜合考察上市公司投資項目的可行性和后續發展能力，從而避免上市公司為了達到會計盈余的硬性要求而刻意進行盈余管理。對于特別處理、暫停上市和終止上市的情況，證監部門應建立多參數的監管政策體系，增強上市公司通過關聯交易進行盈余管理的難度。
(三)強化會計師事務所等中介機構的監督。要減少企業的盈余管理，提高會計信息的相關性，就必須加強事務所對上市公司的審計，強化外部審計機構審計責任的管理和監督。通過對公司進行審計評估，評價上市公司關聯交易的市場公平性，對于上市公司重大的關聯交易行為應在審計報告中及時全面的披露，并應視其重要程度出具保留意見或否定意見的審計報告。
(四)完善上市公司內部治理機制。要防范盈余管理的泛濫，必須完善公司治理結構。尤其是應當明確股東大會、董事會、監事會和經理的職責，使其各負其責，相互制衡，對經理的財務報告行為實行有力的監督。同時完善獨立董事和監事會制度，發揮其在監督關聯交易公允性的積極作用，從而保證關聯交易特別是關聯交易定價決策的公允性。
(五)建立完善的激勵機制。進一步優化上市公司對管理層的薪酬激勵機制，尤其是對管理層的股權激勵方式，通過股權激勵的方式使經理人與廣大股東的利益掛鉤，實現經營者與所有者之間的“激勵相容”，從而減少經營者的逆向選擇和道德風險。在進行股權激勵時，要充分考慮激勵的長期有效性，從而使管理層更加注重公司的長遠利益及長期的發展。
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由美國次貸危機引發的全球金融危機被一些人稱為百年不遇的危機，由此讓我們不得不想到20世紀30年代的金融危機和經濟大蕭條。《華爾街的變遷》一書的主角――美國證券交易委員會，既是那場大蕭條的產物，又是這次危機中備受指責的對象。
美國證券交易委員會作為全世界最重要的金融市場以及此次金融危機的策源地的監管者，確實有其無法推卸的責任。美國證券交易委員會產生的理由就是為了改變當時的資本市場監管分散、監管不力和缺乏政府強力支持的局面，而經過3/4個世紀之后，美國證券交易委員會受到的指責依然是對于國內市場的監管不力和缺乏在國際監管方面的協調。這種局面的諷刺意味是顯然的，但我們不能由此否定美國證券交易委員會產生和存在的理由。
次貸危機正好證明，金融市場上的許多創新和金融產品的不斷復雜化，并不能成為監管部門放松監管的借口，正好相反，監管部門應當在專業上及時了解和熟悉市場的演變，并與時俱進地改進、加強與完善對于金融產品和金融市場的監管。
美國的金融危機值得我們思考。但是，同樣的現象不一定能夠得出同樣的結論，有時候，不同角度得出的結論甚至完全相反。為了應對這次金融危機，美國政府和監管部門對市場進行了力度很大的干預。從這個基本事實出發，有人可以簡單地得出結論，中國政府也應當加強對資本市場的干預。但是，如果我們注意到，美國政府干預的前提是美國資本市場的過度自由化，例如對于衍生產品的監管缺失，而中國資本市場面對的是過度管制，甚至還不存在真正意義上的金融衍生產品，那么中國資本市場需要的就不是簡單地加強政府干預，而是市場的進一步發展和不斷的金融創新。
美國金融危機是美國的投資銀行制度、業務模式、治理結構、專業技術等各個方面極端化的直接后果。我們在汲取教訓的同時，也要清醒地認識到“過猶不及”的中庸古訓。美國的資本市場需要返璞歸真，需要實現“否定之否定”，而中國資本市場需要的是進一步的理性和規范，需要實現第一次否定。
關鍵詞：股票市場；投資風險；特點；對策
改革開放以來，我國經濟社會快速發展，帶動了股票市場的發展。尤其是加入WTO 以后，外資的進入刺激了我國股票投資的增長，隨著我國社會主義市場經濟體制的確立和完善，刺激了股票投資市場的活躍。⑴股票市場是一種將股票作為交易對象的市場，法人或者自然人對股票進行買入和賣出，從中獲取差價或者紅利、股息等投資行為，是股票市場直接投資的重要方式。當前，股票市場發展并不成熟，大量投資風險存在于股票投資市場上，嚴重威脅著股票市場的穩定和投資者的資金安全，因此，加強對股票市場投資風險的研究，可以正確的指導投資者的投資，規范股票投資市場，有效規避投資風險，為有關部門提供股票市場管理依據。本文分析了股票投資市場的風險性特點，并提出相應的完善對策。
一、股票市場的風險性特點
（一）股票市場的風險分類
根據風險的不同，可以將股票市場的風險分為系統性風險和非系統性風險。所謂的系統性風險，主要是指因為某種因素的影響和變化，導致股票資本市場中的某一種商品或者市場整體產生了不良的影響，而且這種不良的后果不能通過技術手段消除，并且會導致多個其他市場的連鎖反應，導致股票市場陷入經營困境，投資者也會因此遭受利益的損失的風險。股票市場的系統性風險也稱不可分散風險，其對市場上所有的股票都會產生影響，包括經濟風險、自然風險、市場風險、政治風險、購買力風險、政策風險等，是單一證券所無法拒的風險，不能通過投資組合分散。⑵
所謂的費系統性風險也成特有風險，主要是因為市場的參與主體的市場行為導致的，其影響的是某一種具體的證券，并不會導致整個投資市場的系統性波動。主要包括上市公司風險、交易中介風險、投資者風險和監管方風險等，可以通過投資組合將其分散。⑶
圖1 股票投資市場分類簡圖
（二）股票投資市場存在的問題
當前，我國股票投資市場存在大量的問題，導致投資市場的風險性居高不下，主要的股票投資市場問題主要有以下幾個方面。第一，股權結構的不合理。目前，我國很大一部分的上市公司的法人結構并不合理，上市公司的股價遠遠高于非流通股票的價格，經營管理層并不是以股東的利益最大化作為經營目標，正是由于這種股票價格差別的存在，導致股票市場上出現很多的投機投資者，增加了股票投資市場的系統性風險；⑷其次，利潤操縱問題。一些上市公司為了達到某種經營目的，往往會通過更改會計賬目來提高自己的業績，進而提高自己的股票價格，這種利潤操作行為導致股票價格虛高，增加了投資者投機行為發生的可能性，引起股票市場風險；再次，信息披露問題。作為一種信息產品，股票對信息的敏感程度加高，投資者往往是通過自己獲得的股票價格、上市公司經營狀況以及政策變化等信息決定自己的投資行為，因此，理性的投資是建立在完全信息披露的基礎上的，但是，由于各種因素的限制，股票信息并不被所有投資者掌握，導致投資盲目性的出現，引起市場投資風險；最后，政策風險嚴重，我國曾長期處在傳統計劃經濟體制，雖然社會主義市場經濟體制的確立刺激了投資市場，使市場的自由度增加，但是，我國宏觀經濟很大程度受到了國家經濟政策的影響，政策的調整往往會引起股票市場大幅的波動，因此造成的風險也遠遠超過其他國家。
表2 股票投資市場存在的問題
二、股票市場投資風險規避對策
（一）上市公司治理結構的創新
創建新的上市公司治理原則和標準，真正實現上市公司的經營轉制，才能建立真正的現代企業制度，使上市公司在決策激勵機制以及分配制度等方面按真正的股份公司體制運作，這樣才能真正發揮股份公司制度的優點。也只有通過這種創新才能保證中國股票市場平穩、健康的發展。⑸
（二）完善法律法規，加強市場監管力度
應該加強我國股票市場的法制建設，完善相關的投資法律法規，借鑒西方國家的成功經驗，在股票投資法律法規和制度制定時，努力與國際有關條款相吻合，這樣一來企業在發行上市和公司監督方面都能夠遵循先關準則，規范投資市場，加強市場監管，確保市場的安全穩定。⑹
（三）強化資本市場信息披露制度
信息披露制度對規范股票投資市場具有重要的作用，因此，必須強化資本市場的信息披露制度，建立健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場的會計審計制度的落實，規范上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。
三、結語
股票市場投資風險影響著股票市場的穩定以及投資者的收益，因此，必須對股票投資市場進行合理的規范，確保市場的穩定運行，保護投資者的收益，為股票投資市場建立一個穩定的環境。■
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摘要：我國資本市場不健全，未上市股份公司無法通過資本市場獲得資金融通。因此，我國，繼續構建比較完善的場外交易市場，完善我國資本市場，促進經濟的發展。
關鍵詞：場外交易市場；做市商制度；股份轉讓
非上市公司股份在地方產權市場的轉讓處于無人管制的狀態，地方產權市場制度也處于不規范狀態，存在暗箱操縱，中小企業的股權轉讓得不到有效保護。而我國證券市場交易機制限制，作用有限，因此，未上市的公司股份就得不到有效流動，從而出現融資困難，借貸成本高，對企業發展處于不利條件。為了發展我國多層次的資本市場，因此我們要完善場外交易市場。但是場外交易市場具有流動性低，股權份額和質量參差不齊等特點，因此不適合競價制度，所以要構建我國場外交易市場做市商制度。
一、做市商制度簡介
做市商制度[1]是做市商通過不斷地向投資者提供雙向報價，以其自有資金和證券與投資者進行交易。做市商制度的優點在長期實踐中得到了充分驗證。做市商制度可以增強市場的吸引力，提高市場的流動性。當一個證券市場上市的公司規模普遍較小時，那么這個市場的市場風險也就會較高，投資者和證券公司參與的積極性也就會受到較大影響。當市場處于低迷的情況下，大量投資者很容易失去信心。如果有了做市商，因為他們具有較強的經濟實力，因此，他們可以成為市場所需資金的主要供應者，特別實在市場信心嚴重缺乏的情況下，他們就可以隨時達到成交的目的，活躍市場。因此，做市商保證了市場進行不間斷的交易活動，即使市場處于低迷時也具有同樣的功效。做市商制度還可以有效穩定市場，促進市場平衡運行。依據相關法律法規和有關行業自律組織的規定，做市商不僅享有各種特權，同時還有責任在股價巨烈波動時參與做市，從而有利于遏制過度投機，起到穩定市場的作用。此外，做市商間的競爭也可以從一定程度上保證市場的穩定。除此之外，做市商還具有價格發現的功能。
二、美國場外交易市場做市商制度
柜臺交易系統[2]（The OTC Bulletin Board，OTCBB）是一個受管制的報價服務系統，它顯示將近三千多家公司股票的過去售價實時報價和交易量信息。OTC市場是由做市商進行交易的，做市商通過先進的、封閉的計算機網絡輸入報價和交易報告。
OTCBB市場在以下重要方面與納斯達克不一樣：首先OTCBB沒有附加發行標準，簡化了股票流通轉讓行為，同時沒有最低發行數量的要求，增加了發行股票公司的數量。并且它不對發行者征收發行和維護費用，降低了發行者的費用，在發行開始到結束這段時間，持續與報價發行者保持關系。由于這些重要的差別，OTCBB對于風險資本或傳統的私營公司的承銷發行來說是一種較好的選擇。
三、我國未來場外市場做市商制度體系
（1）場外交易市場類型
1、場外交易市場為基礎的區域股權交易市場
于其他市場相比，股權交易市場[3]有獨特的靈活性和適應性的優勢，在功能方面也更全面。各地的股權交易市場可以根據當地的經濟發展情況，制定不同的入場標準和交易體系。我國資本市場的重要弊端之一在于其交易結構的單一性，以產權交易市場為基礎的股權交易市場除了發展股權市場，對私募股權、場外基金等金融衍生品的交易也有很大促進作用。
2.以股份報價轉讓系統為基礎的全國性場外交易市場
為中關村科技園區[4]非上市股份公司提供服務的股份報價轉讓系統曾經作為試點運行期間，基本實現預期目標，市場平穩有序地發展，其中的佼佼者已經成功登陸中小板或創業板。從長遠來看，我國需要一個類給具有一定資質的高新技術中小企業提供融資通道。
（2）我國未來的場外交易市場體系
構建我國的場外交易市場體系，需要從以下角度來考慮市場組織形式，看是否能夠促進證券市場的流動性和完成發揮資產配置的功能
1、應該采用采用混合型做市商制度
目前我國場外交易市場的現實情況不允許采用連續競價系統，為了規避政策性風險，我們應該建立做市商為主體的場外交易市場，這樣可以提高做市商的積極性，活躍市場。
2、規范做市商的準入條件
做市商的健全度關系到整個場外交易市場是否能夠成熟運行。因此，我們必須要健全做市商的準入制度。
3規定做市商的權利和義務
應賦予做市商從事自營業務的權利，做市商可以通過做市證券的價格變化來獲利，而且還能夠買賣市場的其他股權以及做市商之間的交易，來填補庫存種類的缺口。同時做市商可以查看股權所有交易者的買賣記錄。在場外交易市場上，應該采用日間交易制度，做市商可以不斷調整其存貨結構，可以融資融券采用優先權來維護市場的流動性。但是，做市商也應該被規范相應的義務。做市商需要持續地提供雙向報價，而且在規定交易時內，必須執行投資者按其報價下達的委托單規定買賣價差，可以保護保護投資者利益。
（3）場外交易市場的具體監管制度
1、場外交易市場監管原則
做市商制度對提升市場流動性起著關鍵性作用，因此，必須對做市商實行嚴謹有序的監管。法律制度可以落實監管工作者的行為，因此，我們場外交易市場的首要原則是以法為據原則。但是，對做市商監管也要做到松緊有馳的程度，不然，過松的情況下，會導致過度投機行為如果執法過嚴的話，會導致做市商數量減少，降低市場活躍度，因此，要做到適度原則。同時，場外交易市場有牽扯到證監會，證券公司，證券業協會，因此，執法不能造成各個監管機構執法沖突，因此，必須做到執法一致性原則。
2、場外交易市場監管體系
場外交易市場采用何種監管機制，決定證券市場監管層次的劃分。集中型，中間型，自律型是證券監管機制的三種模式。我國采用的是政府主導的集中型監管模式。該模式，可以很好的體現公平與效率。但是，也有一些問題。監管機制過分集中，導致證券自律性組織難以發揮作用。因此，為了使我國場外交易市場有效進行，我們應該才用證監會與證券自律性組織相一致的監管模式。（作者單位：蘭州大學經濟學院）
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10月5日，青島證監局主要負責人姜巖主持召開了黨委擴大會議暨青島證監局深入學習實踐科學發展觀活動領導小組會議，召集處級以上黨員干部主動犧牲國慶假期休息時間，加班討論研究《青島證監局開展深入學習實踐科學發展觀活動實施方案》，結合轄區資本市場實際和黨員干部隊伍思想實際，提出了進一步修改完善的意見和學習實踐活動載體。
《青島證監局開展深入學習實踐科學發展觀活動實施方案》共包括六部分：
一、指導思想。開展學習實踐活動要按照《中國證監會開展深入學習實踐科學發展觀活動實施方案》提出的指導思想，圍繞“堅持科學發展觀，推進資本市場穩定健康發展”主題，組織全局廣大黨員干部特別是黨員領導干部深入學習實踐科學發展觀，緊緊圍繞黨員干部受教育、科學發展上水平、人民群眾得實惠的總要求，切實增強貫徹落實科學發展觀的自覺性和堅定性，結合轄區資本市場和我局監管工作的實際，按照“三個著力”的具體要求，進一步提高促進轄區資本市場穩定健康發展的能力，把科學發展觀貫徹落實到證券期貨監管工作的各個方面。
二、目標要求。根據中央關于“提高思想認識、解決突出問題、創新體制機制、促進科學發展”的總體要求，做到學習突出解放思想，實踐突出改革創新，努力達到思想更加統一、行動更加自覺、機制更加完善、發展更加協調，使學習實踐活動真正取得實效，成為“群眾滿意工程”。具體包括：牢固樹立科學發展的觀念；解決影響和制約轄區資本市場科學發展的突出問題；建立保障轄區資本市場科學發展的制度機制；進一步提高促進轄區資本市場科學發展的能力。
三、主要原則。為確保學習實踐活動順利開展，在活動中要著重把握以下主要原則，做到“五個堅持”，即堅持解放思想與落實科學發展觀的實踐相結合；堅持科學決策與充分發揚民主相結合；堅持正面教育與認真查找問題相結合；堅持做好規定動作與設計自選動作相結合；堅持學習實踐活動與做好日常監管工作相結合。
四、活動載體。按照會黨委提出的“堅持科學發展觀，推進資本市場穩定健康發展”的主題，為實現推進轄區資本市場又好又快發展的目標，結合轄區資本市場十幾年來的發展情況和監管工作實際，在初步查找了制約和影響科學發展的突出問題的基礎上，我局以“堅持監管與發展并舉，促進轄區資本市場實現又好又快發展”為學習實踐活動的載體，著力在以下方面實現學習實踐活動的新突破。即：區域經濟的發展與深化資本市場功能建設問題；加快市場監管方式轉變與促進市場主體規范發展的問題；完善證券期貨經營機構功能監管與建立其科學發展體制機制問題；堅持依法行政、推進轄區資本市場發展環境轉變的問題；派出機構隊伍建設問題。
五、方法步驟。本次學習實踐活動以局領導班子和處級以上黨員領導干部為重點，并組織普通黨員和干部參加。學習實踐活動時間為*8年9月下旬至*9年2月底。整個活動共分“三階段11環節”，即：學習調研、分析檢查、整改落實三個階段，每個階段包括3個環節。此外，還有活動開始前的準備環節和活動結束時的總結測評環節。每個階段分別制定具體的實施計劃。
六、組織領導。一是加強組織領導。成立青島證監局深入學習實踐科學發展觀活動領導小組和辦公室，各黨小組分別指定1名干部作為聯系人，由領導小組辦公室根據學習實踐活動統一調度。局主要負責同志為學習實踐活動的第一責任人。二是發揮黨員領導干部的表率作用。各級黨員領導干部在學習實踐活動的各個階段中，都要起模范帶頭作用，帶頭參加學習，帶頭查找問題，帶頭調查研究，帶頭整改提高，確保學習實踐活動扎扎實實地開展。三是做好匯報交流工作。做好與會領導小組辦公室的請示匯報工作，及時匯報有關情況，研究解決問題；并利用簡報、網絡、宣傳欄等宣傳工具，宣傳學習實踐活動的好做法、好經驗、好典型，加強交流，促進學習實踐活動深入實際地開展。四是做好統籌安排工作。局領導小組辦公室要在每階段活動開始前，下發具體的時間安排和工作要求。建立考勤制度，全局黨員干部要確保及時參加學習實踐的各項活動，因故不能參加的要向局領導小組辦公室請假，在外出辦公期間要攜帶學習資料，并按照活動要求完成相應的任務。
VentureCapital是指對處于初創期和成長期的中小型高科技企業或創新企業進行股權融資或近似于股權融資的資本,其特性是以承擔高風險為代價追逐高回報。國內將VentureCapital翻譯為“風險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區則將其譯為“創業資本”,國內學術界對此存有爭議。但無論是“風險資本”還是“創業資本”,其表達的內涵是相同的,“風險資本”這一名稱已為國內公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。
一、風險資本運作機理
風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經濟環境以及政府的政策法規,而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業,注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理。回收過程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業的股份退出企業,收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質,退出則是一個完整投資周期的終點。
風險資本退出是風險資本規避風險、收回投資并獲取收益的關鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創新企業不以取得該企業的長久控制權為目的,經過若干年,無論創新企業取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創新企業中退出。退出方式根據被投資企業的經營狀況和外部金融環境而有所不同。常見的為股票上市、股權轉讓或股票回購、破產清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:
首先,股票上市,特別是股票首次公開發行(InitialPublicOffering,IPO)為創新企業管理者提供了一個選擇權。它是一個關于企業控制權的買入期權合約,在風險資本家與創新企業管理者簽訂的投資契約中,允許創新企業管理者在達到某種業績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創新企業管理者自己的股權份額。特別是當風險資本家欲將其股權賣給第三者時,買入選擇權允許創新企業管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優先購買。因此,只要事業進展順利,企業剩余控制權的分配就會向有利于創新企業管理者的方向傾斜。否則,當創新企業的經營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創新企業的服務逐漸減少。創新企業管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業效益體外循環。所以,此時控制權應向創新企業管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內,減少其對創新企業持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創新企業的市場價值,為企業發展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創新企業管理者有更高的熱情和動力去提高企業的經營業績。其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創新企業成功上市一方面使風險資本家獲得了數目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業績的標準。風險資本家培育企業達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創新企業提供優質服務,盡快協助企業走上成功之路。
當創新企業達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可以選擇出售股權的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權,保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權的好處是允許風險資本家在該企業無法達到一條經營目標時,有機會釋出其所持有的股權。賣出選擇權的運用可以使風險資本家能盡快結束與營運業績不佳公司的關系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權的運用,也可能發生于被投資創新企業營運業績不錯,卻因某些原因無法在短期內上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業的發展至關重要。
二、風險資本市場的特征和功能
風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(、許小松,1999)。它是對處于發育成長期的新生高技術企業進行股份融資的市場。按市場的結構和作用可分為風險資本一級市場———私人權益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規模較小,但有利于新生企業,尤其是高新技術企業在初始期的融資。因為私人權益資本市場不需要這些小企業具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產做抵押,只要這些小企業具有發展潛力。風險資本二級市場包括風險資本退出和創新企業再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權益資本市場,具有公共權益資本市場的屬性和特征,但由于服務的對象是高新技術創新企業,因而在運作和監管上又與公共權益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎。創新企業在一級市場的發育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現其投入———退出———再投入的資本有效循環,為創新企業提供進一步的資金融通,培育創新企業迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。
風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術創新企業。由于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現在:
1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。
2市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。
3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術產業。
4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。
5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。
6上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低,對企業的經營規模要求不高,注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。
盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金,保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制,高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現優勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從現資理論角度看,如果一種資產不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法,促進創新企業資產優化組合,并使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格,根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發揮作用的。
三、對我國建立二板市場的設想
風險投資事業的發展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。
關于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內二板市場?(2)二板市場的模式應是什么樣?關于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為,對高新技術創新企業投資一方面風險大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現的需要,早日開通二板市場,解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領域。一些發展中國家也已先后開辟了二板市場,如韓國、印度等。所以,我國也應盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為,現階段我國證券市場監管機制尚不完善,目前的主板市場投機性過強,大量短線游資的沖擊已使股市風險加大,而二板市場的風險比主板市場更大,能否實現有效的外部監管值得懷疑,二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為,從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關系分析中,我們可以肯定二板市場要開通,這是大勢所趨,也是發展整個風險投資業的核心所在。但是,在發展步驟上應確定近、中長期目標。
近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應放寬對高新技術企業上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術企業,國家應鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術企業可通過買殼上市來實現資本退出。目前以協議收購國家股、法人股的方式實現買殼上市較為普遍,即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術企業,投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術企業買殼間接上市。上市后,高新技術企業注入自己的優質資產,使股票在二級市場的價格上升,然后風險投資公司通過有償轉讓國家股或法人股,實現退出戰略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通,協議轉讓價較低,高新技術企業的資產價值被低估,風險投資的回報率不高。因此,可以將各地原有的證券自動報價系統的設備和網絡進行改造利用,建立區域性的場外交易市場,解決因地域問題而出現投資者與受資者的信息不對稱,同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低,便于吸引當地的投資者對企業的投資和監管,促使高新技術創新企業盡快達到二板市場的上市條件,避免直接進入二板市場可能引發的風險。
中長期目標:香港創業板(股票第二板)市場經過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創業板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業務活動”記錄,上市后的最低公眾持股數不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經營狀況、投資狀況、內部管理、技術與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數人黑箱作業、操縱市場。由于香港創業板沒有對上市企業作區域限制,這為我國內地中小高新企業海外融資開辟了新的渠道。國家應積極鼓勵和培育國內中小高新企業到香港創業板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經驗,加快國內市場機制的建立,加快風險投資人才的培養和引進,積極培育機構投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。
關于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統和交易系統,并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現有主板市場的組織體系和監管體系,避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”,NASDAQ應成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點,理由有二:一是我國目前的主板市場監管機制不完善、上市公司運作不規范,存在較多問題,而高新技術創新企業的不穩定性和不確定性將增大監管的難度,加大主板市場的風險,進而影響投資者的信心,不利于主板市場的規范和發展。二是由于二板市場投資風險相對較高,市場對投資者設置了較高的門檻(即有能力對公司的業務情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定,限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場所要求的應以專業機構和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現有的市場管理水平,一旦有人利用創新企業存在的高風險為題大肆炒做,很難保證市場運作“公平、公開、公正”,極易出現股價的巨幅波動,損害中小投資者的利益,進而影響滬深股市的健康發展。所以,獨立的市場運作模式應是我國二板市場的首選。
一、風險資本運作機理
風險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風險投資基金)。風險資本的運作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風險投資基金來說,融資過程是風險資本家向機構投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風險資本家的個人魅力和社會經濟環境以及政府的政策法規,而對于私人直接風險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協議的簽署。(2)風險資本注入創新企業,注入金額和注入方式根據創新企業成長的不同時期(即種子期、創立期、擴展期、成熟期)來決定。(3)風險資本家參與被投資創新企業的經營管理。回收過程是風險資本運作的最后一站,風險資本出售企業的股份退出企業,收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業績和成功的口碑,然后進行下一輪的融資和投資。從風險資本的運作機理可以看出,融資是風險資本的起點,投資是風險資本的實質,退出則是一個完整投資周期的終點。
風險資本退出是風險資本規避風險、收回投資并獲取收益的關鍵。風險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環運動是風險資本的生命力所在。因此,當風險資本伴隨著企業走過最具風險的階段后,必須有出口讓其退出并進入下一個循環。否則,風險資本呆滯,不能增值和滾動發展,更無力投資新項目,風險投資也就失去了意義。風險資本家投資創新企業不以取得該企業的長久控制權為目的,經過若干年,無論創新企業取得成功還是面臨失敗,風險資本都會從創新企業中退出。退出方式根據被投資企業的經營狀況和外部金融環境而有所不同。常見的為股票上市、股權轉讓或股票回購、破產清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,湓蛑饕卸?
首先,股票上市,特別是股票首次公開發行(InitialPublicOffering,IPO)為創新企業管理者提供了一個選擇權。它是一個關于企業控制權的買入期權合約,在風險資本家與創新企業管理者簽訂的投資契約中,允許創新企業管理者在達到某種業績目標時,購回風險資本家持有的股票,增加創新企業管理者自己的股權份額。特別是當風險資本家欲將其股權賣給第三者時,買入選擇權允許創新企業管理者以同樣的條件、同樣的價格向風險資本家優先購買。因此,只要事業進展順利,企業剩余控制權的分配就會向有利于創新企業管理者的方向傾斜。否則,當創新企業的經營風險由大到小,而收益由小到大時,風險資本家對創新企業的服務逐漸減少。創新企業管理者承擔了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報,他必然會增加在職消費或使企業效益體外循環。所以,此時控制權應向創新企業管理者傾斜。美國的風險資本家一般在首次公開募股后的一年內,減少其對創新企業持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風險資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創新企業的市場價值,為企業發展籌集了更多的資金,并增強了原有股份的流動性,使創新企業管理者有更高的熱情和動力去提高企業的經營業績。其次,IPO對風險資本同樣形成激勵。創新企業成功上市一方面使風險資本家獲得了數目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風險資本家業績的標準。風險資本家培育企業達到上市的越多,風險資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風險資本家就越有動力為創新企業提供優質服務,盡快協助企業走上成功之路。
當創新企業達不到IPO退出條件或不是很成功時,風險資本家可以選擇出售股權的方式收回投資。在這里,風險資本家通過訂立賣出選擇權,保留一定退出資本的渠道。賣出選擇權的好處是允許風險資本家在該企業無法達到一條經營目標時,有機會釋出其所持有的股權。賣出選擇權的運用可以使風險資本家能盡快結束與營運業績不佳公司的關系,使風險資本抽回,重新運用在其他項目中去。此外,賣出選擇權的運用,也可能發生于被投資創新企業營運業績不錯,卻因某些原因無法在短期內上市,而風險資本家因自身需要,必須將其所持有的股權售出。當然,當風險失敗時,風險資本家只能采取破產清算方式退出。這種方法一般只能收回原投資額的64%(劉曼紅,1998)。由此可見,風險資本的退出對整個事業的發展至關重要。
二、風險資本市場的特征和功能
風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念,是資本市場中一個具有較大風險的子市場(、許小松,1999)。它是對處于發育成長期的新生高技術企業進行股份融資的市場。按市場的結構和作用可分為風險資本一級市場———私人權益資本市場和風險資本二級市場———小盤股市場。風險資本一級市場包括風險資本的融資和投資。大多數情況下它是一個非公開的市場,股份由買賣雙方在市場上私售私買,市場相對較封閉,信息流通不暢,投資規模較小,但有利于新生企業,尤其是高新技術企業在初始期的融資。因為私人權益資本市場不需要這些小企業具有信用歷史,也不需要它們以自己的資產做抵押,只要這些小企業具有發展潛力。風險資本二級市場包括風險資本退出和創新企業再融資。這個市場與一般資本市場中的股票市場一樣,屬于公共權益資本市場,具有公共權益資本市場的屬性和特征,但由于服務的對象是高新技術創新企業,因而在運作和監管上又與公共權益資本市場不同。風險資本市場的一級市場和二級市場是一個相互依存、相互制約、不可分割的整體。一級市場是二級市場存在的基礎。創新企業在一級市場的發育狀況決定了二級市場的前途;二級市場是一級市場擴張的前提,二級市場為風險資本提供退出渠道,實現其投入———退出———再投入的資本有效循環,為創新企業提供進一步的資金融通,培育創新企業迅速成熟至進入一般資本市場。所以說,風險資本二級市場是連接風險資本一級市場和一般資本市場的橋梁。
風險資本市場存在著比一般資本市場更高的風險,這種風險來自于市場主體———高新技術創新企業。由于處于發育成長期創新企業自身的不成熟性和不穩定性及較低的信息透明度,會使投資者在投資決策和管理上存在較大的盲目性,增加市場風險。而一般資本市場的風險來源于市場衍生產品運作的復雜性和市場對風險的放大作用。因此,風險資本市場有著與一般資本市場不同的特征,表現在:
1投資主體不同。一般資本市場的投資主體是社會公眾和各類機構投資者;風險資本市場的投資主體是有相當資金實力的個人投資者和機構投資者。
2市場主體不同。一般資本市場的主體是發育成熟的大公司;而風險資本市場的主體是處于發育成長期的中小高新技術企業。
3投資對象不同。一般資本市場的投資對象是具有經營穩定性和贏利性且風險相對較小的傳統產業;風險資本的投資對象是新興的,具有增長潛力,同時存在較高風險的高新技術產業。
4投資方式不同。一般資本市場的投入主要是一次性的,投資周期較短,股份流動性較強,而風險資本市場則根據企業不同成長期對資金的需求,分次、多階段的進行投資,投資周期一般在3～7年,股份流動性較差。
5投資收獲方式不同。在一般資本市場,投資者主要通過分紅派息和股份增殖實現投資收獲;在風險資本市場,投資者不以獲取企業股息紅利為目的,而是通過風險資本退出時的股份增殖作為投資回報。
6上市標準和監管理念不同。一般資本市場上市標準較高,注重企業的經營規模和經營業績;風險資本市場上市標準較低,對企業的經營規模要求不高,注重企業的經營活躍性和發展潛力。一般資本市場強調信息透明,重視對投資者的保護;風險資本市場強調在充分信息披露基礎上的投資者自我保護。
盡管風險資本市場與一般資本市場相比有著不同的特征,但是,在市場功能的發揮方面與一般資本市場相似。即具有:(1)融資功能。風險資本為創新企業提供急需的資金,保證創業對資金的連續性。(2)資源配置功能。風險資本市場存在著強大的評價、選擇和監督機制,高新技術的經濟價值通過市場得以公正的評價和確認,以實現優勝劣汰,提高資源配置效率。(3)產權流動功能。從現資理論角度看,如果一種資產不具有流動性,那么,無論其潛在回報率有多高,它都不具有優先投資價值。風險資本市場為創新企業的產權流動和重組提供了高效率、低成本的轉換機制和靈活多樣的并購方法,促進創新企業資產優化組合,并使資產具有了較充分的流動性和投資價值。(4)風險定價功能。風險定價是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的未來收益與風險的一種函數關系。投資者可以參照風險資本市場提供的各種資產價格,根據個人風險偏好和個人未來預期進行投資選擇。風險資本市場正是通過這一功能,在資本資源的積累和配置中發揮作用的。
三、對我國建立二板市場的設想
風險投資事業的發展離不開風險資本市場的培育。對于風險資本來講,風險資本一級市場好比是“進口”,風險資本二級市場就是“出口”。有進有出,市場才具有流動性和吸引力,才成其為一個完整的市場。我國風險投資之所以十年來沒有取得大的發展,除了一級市場資金制約之外,更重要的一點是風險資本沒有“出口”,能買不能賣,能進不能出,使風險投資功能喪失。因此,在我國,解決風險資本的“出口”問題,即建立風險資本二級市場或稱二板市場顯得尤為重要。
關于二板市場的爭論集中在兩個方面:(1)建不建國內二板市場?(2)二板市場的模式應是什么樣?關于第一個問題。目前有兩種觀點。一種觀點認為,對高新技術創新企業投資一方面風險大,另一方面投入的資金又存在較大的停滯性,所以,為滿足投資者易于套現的需要,早日開通二板市場,解除投資者的后顧之憂,從而吸引更多的投資者涉足高科技風險投資領域。一些發展中國家也已先后開辟了二板市場,如韓國、印度等。所以,我國也應盡快開辟二板市場。另一種觀點則認為,現階段我國證券市場監管機制尚不完善,目前的主板市場投機性過強,大量短線游資的沖擊已使股市風險加大,而二板市場的風險比主板市場更大,能否實現有效的外部監管值得懷疑,二板市場未必是風險投資的靈丹妙藥。本文認為,從風險資本的運作機理和風險資本一、二級市場的關系分析中,我們可以肯定二板市場要開通,這是大勢所趨,也是發展整個風險投資業的核心所在。但是,在發展步驟上應確定近、中長期目標。
近期目標:限于各方面條件不成熟,不宜立即新建二板市場。在當前的市場條件下,國家應放寬對高新技術企業上市的條件,對于直接上市較為困難的高新技術企業,國家應鼓勵上市公司進行收購,一些具有一定實力但上市困難的高新技術企業可通過買殼上市來實現資本退出。目前以協議收購國家股、法人股的方式實現買殼上市較為普遍,即風險投資公司培育具有高成長性的高新技術企業,投資銀行挖掘殼資源,二者通力合作,促使高新技術企業買殼間接上市。上市后,高新技術企業注入自己的優質資產,使股票在二級市場的價格上升,然后風險投資公司通過有償轉讓國家股或法人股,實現退出戰略并獲得一定的投資回報。但由于國家股、法人股不能上市流通,協議轉讓價較低,高新技術企業的資產價值被低估,風險投資的回報率不高。因此,可以將各地原有的證券自動報價系統的設備和網絡進行改造利用,建立區域性的場外交易市場,解決因地域問題而出現投資者與受資者的信息不對稱,同時由于場外交易市場的交易價格、費用較低,便于吸引當地的投資者對企業的投資和監管,促使高新技術創新企業盡快達到二板市場的上市條件,避免直接進入二板市場可能引發的風險。
中長期目標:香港創業板(股票第二板)市場經過十年的醞釀,已于今年11月25日開始運作。與主板市場相比,香港創業板對上市公司的要求比較寬松。如對上市公司的盈利無要求,只需有兩年“活躍業務活動”記錄,上市后的最低公眾持股數不低于3000萬港幣或總股本的10%(二者取其高),但在市場透明度方面實行更全面、更詳細的信息披露制度,包括詳細的公司募集資金用途、經營狀況、投資狀況、內部管理、技術與市場前景以及潛在的風險,并定期公布財務季度報表、中期報表和年終報表,及時披露影響股價波動的敏感資料,使投資者能夠最充分地得到最真實的信息,防止少數人黑箱作業、操縱市場。由于香港創業板沒有對上市企業作區域限制,這為我國內地中小高新企業海外融資開辟了新的渠道。國家應積極鼓勵和培育國內中小高新企業到香港創業板上市,學習和借鑒香港風險板市場的經驗,加快國內市場機制的建立,加快風險投資人才的培養和引進,積極培育機構投資者,最終建立起符合我國國情的第二板市場。
關于二板市場運作模式,國際上通常有兩種:非獨立的附屬市場模式和獨立的市場模式。非獨立的附屬市場模式是二板市場作為主板市場的補充,與主板市場組合在一起共同運作,擁有共同的組織管理體系和交易體系,甚至采取相同的監管標準,所不同的是上市標準的差別,如新加坡、馬來西亞。獨立市場模式,是指二板市場與主板市場各自獨立運作,擁有獨立的管理系統和交易系統,并采用不同的上市標準,如美國的NASDAQ、日本的OTC交易市場等。國內對于市場運作模式同樣存在爭論。一種觀點認為應選擇非獨立的市場模式,可以充分利用現有主板市場的組織體系和監管體系,避免資源浪費。另一種觀點則認為以美國NASDAQ市場為代表的獨立市場模式是世界公認的二板市場的成功典范。NASDAQ市場無論在交易制度、組織管理方式、市場監管等方面都為我們提供了豐富的學習借鑒素材。“要學就學最好的”,NASDAQ應成為我國二板市場的樣板。本文同意后一種觀點,理由有二:一是我國目前的主板市場監管機制不完善、上市公司運作不規范,存在較多問題,而高新技術創新企業的不穩定性和不確定性將增大監管的難度,加大主板市場的風險,進而影響投資者的信心,不利于主板市場的規范和發展。二是由于二板市場投資風險相對較高,市場對投資者設置了較高的門檻(即有能力對公司的業務情況以及所涉及風險作出透徹客觀評價的投資者)。市場對投資者每筆交易額最低標準進行限定,限制散戶投資者進入二板市場。我國滬深股市投資者中80%為中小散戶,這與二板市場所要求的應以專業機構和富有的個人且具備投資技巧和主動承擔風險的投資者不相符合。以現有的市場管理水平,一旦有人利用創新企業存在的高風險為題大肆炒做,很難保證市場運作“公平、公開、公正”,極易出現股價的巨幅波動,損害中小投資者的利益,進而影響滬深股市的健康發展。所以,獨立的市場運作模式應是我國二板市場的首選。
摘要：盈余管理是企業管理層基于現有的會計準則進行控制或調整會計報表上的會計盈利信息，以獲得最大利益的行為，其最終目的是為了獲得個人利益。具體體現在增加資本、減少稅收、逃避債務合同等。在中國，許多上市公司有盈余管理行為,嚴重影響了會計信息的真實性,誤導信息使用者的經濟決策。為了減少企業盈余管理行為的負面影響，遏制企業盈余管理的不良行為，應當完善會計法規，加強審計監督，完善監管。
一、盈余管理的含義
盈余管理問題是各國會計學界研究的熱點問題之一，但是在我國，研究盈余管理的學者還不是很多，對這個問題的研究也還不深入。隨著市場經濟越來越繁榮，盈余管理出現的問題也越來越多，尤其是上市公司。因此，筆者認為盈余管理是指企業管理層基于現有的會計準則進行控制或調整會計報表上的會計盈利信息，以獲得最大的利益的行為。
二、盈余管理的目的
1.籌資目的
是中國上市公司進行盈余管理的直接目標。我國《公司法》對公司第一次上市規定了非常嚴格的條件，比如說在上市前的三年內必須連續盈利，才能申請上市。為了達到目的，企業就開始進行盈余管理，對財務狀況進行偽裝，以期能夠獲得上市的資格。同時，偽裝財務報表也能夠使企業的股票定價更高一些。這樣企業就能達到籌資的目的。
2.避稅目的
公司盈余管理的避稅目的很明確。“合理避稅”是可能的，一方面，是因為我們的稅收制度不完善，存在大量的稅收優惠政策；另一方面，是由于企業管理層在選擇會計政策和會計方法上有很大的靈活性。這就使管理者能夠通過選擇會計政策和方法達到適當減少應納稅所得額的目的。
3.規避債務契約約束的目的
債權人與企業簽訂的債務合同是為了限制企業管理人員使用債權資產為企業謀取利潤而有害于債權人的利益。合同中通常包含一些規定來保證債權人的利益，如不能過度發放紅利等等。有些商業銀行甚至禁止貸款給虧損企業。企業不能違反有關規定，否則將要承擔的違約成本是非常高的。因此，在企業即將可能出現債務違約時，企業管理者就可能進行盈余管理，粉飾財務報表，以保證企業的利益。
三、上市公司盈余管理的影響
為了達到上述目的，上市公司就開始進行盈余管理活動，偽裝其財務會計報告，雖然盈余管理可以有利于籌集資金，有利于獲得上市資格，但盈余管理違背了公司上市的目的，違反了會計信息必須真實客觀的要求，這將會擾亂金融市場的正常秩序，降低投資者對資本市場的信任度和支持度，同時給上市公司帶來巨大的經營風險。
1.盈余管理影響了會計信息真實性，可能誤導投資者
會計的作用是為決策者提供真實有效的信息，為決策者做出正確合理的決策服務，可見，真實性對會計至關重要。在盈余管理中，上市公司的管理層篡改了真實的會計信息，這將對投資這產生重大影響，增加投資者投資的風險。
2.盈余管理擾亂資本正常市場秩序，阻礙資本市場的發展
在資本市場中，投資者是為了獲取利潤，如果投資者發現上市公司公布的會計信息是虛假的，這將使投資者喪失對資本市場的信任，從而不再向資本市場投資，資本市場的發展和生存將面臨很大問題。
3.從長期來看，盈余管理不利于公司的長遠發展
盈余管理只是一種會計上的技術手段，其本身不會使公司的盈利增加。而一旦投資者發現上市公司公布的會計信息是虛假的會使投資者不再信息上市公司，公司的市場信譽度將會受到嚴重影響，公司的融資渠道將出現巨大問題，甚至可能面臨破產、重組。
四、上市公司盈余管理的治理對策
盈余管理本質是一種會計上的投機行為，它的產生與市場環境、公司內部管理、會計職業要求密切相關，對公司自身和資本市場的危害遠大于帶給公司的暫時利益。要防范企業的盈余管理行為，應當從以下幾個方面著手。
1.提升上市公司管理層素質，加強會計人員職業道德建設
防范盈余管理的措施有很多，最重要的治理措施應該是從思想源頭抓起，通過組織培訓、學習，提高上市公司管理層對這個問題的重視程度，意識到盈余管理無論是對于資本市場還是對于公司本身都是有害的，從而從思想源頭上斷絕盈余管理的念頭。因此應不斷加強對會計人員的職業道德教育，使得他們不再盲目聽從管理者的要求被動進行盈余管理。
2.改進證券市場監管的相關制度，建立有效的外部監管體系
從矛盾論的角度分析，上市公司和證券監管部門就相當于矛盾雙方，證券監管部門事前制定的監管規則，誘發了上市公司的盈余管理，而出現上市公司的這種盈余管理行為又使得證券監管部門將出臺新的監管規則，兩者此消彼長，互相促進。因此改進現有市場監管制度有利于削弱盈余管理。
3.規范會計信息披露，加大對其監管力度
在不斷完善會計準則體系的同時，應當增加會計信息披露的內容，包括他們披露更多的作出會計報表的理由，以及這樣的報表會產生怎么樣的影響。同時要提高我國注冊會計師職業判斷能力和職業道德，使得會計師能夠更好的完成審計工作，同時，也能夠主動避免盈余管理行為。加大對從事盈余管理的上市公司和直接責任人員的處罰力度，增加他們進行盈余管理的成本，從而達到減少盈余管理行為的效果。
我國上市公司關聯交易盈余管理的直接原因是現有的金融法規的漏洞,因此，我們應該建立一套可行的交易監管制度，把關聯交易進行盈余管理的行為被限制在合理范圍內。中國上市公司關聯交易盈余管理的深層次原因是公司治理結構的缺陷和上市制度的缺陷。從實證分析的結果可以看出，上市公司關聯交易盈余管理的主要目的是為了籌集資金，因為公司治理結構與上市制度的缺陷，大股東通過關聯交易來幫助上市公司股票發行和配股，甚至幫助他們避免被摘牌，但其最終的目的是為了上市公司的長期利潤。因此，我們應完善公司治理結構和上市的相關制度，遏制關聯交易盈余管理行為，此外，還要完善關聯交易的信息披露制度，提高交易透明度。
參考文獻:
[1]寧亞平.盈余管理的定義及其意義研究.會計研究,2004.(9).
[2]黃良杰.淺議上市公司真實盈余管理行為.財會月刊,2010.(2).
