開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

關(guān)鍵詞：企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 DCF

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營(yíng)決策。價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇合適與否對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷具有重要的作用。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法類(lèi)別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評(píng)估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。

被評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。

（2）適用范圍

原則上說(shuō)，對(duì)于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項(xiàng)資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對(duì)于那些不易計(jì)算未來(lái)收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場(chǎng)參照物的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)都可用此法進(jìn)行評(píng)估。

2.市場(chǎng)法

（1）原理

市場(chǎng)法是按所選參照物的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價(jià)格作為資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。

（2）適用范圍

只適用于以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)。只要滿足市場(chǎng)法的3個(gè)前提條件就可以運(yùn)用市場(chǎng)法。但下列情況不宜采用市場(chǎng)法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開(kāi)市場(chǎng)出售，以致沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格的資產(chǎn)，如專(zhuān)用機(jī)器設(shè)備，或無(wú)法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場(chǎng)法；（2）對(duì)于大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點(diǎn)，所以其交易價(jià)格資料往往不對(duì)外公開(kāi)，評(píng)估人員無(wú)法收集其價(jià)格資料，因此不宜采用市場(chǎng)法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，是以資產(chǎn)未來(lái)收益的折現(xiàn)值作為計(jì)價(jià)尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估，或者能夠預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或者無(wú)法重置的特殊資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營(yíng)、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。

（二）不同評(píng)估方法的選擇

1.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇成本法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)的實(shí)體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；

b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計(jì)算、成新率的計(jì)算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的；

d.被評(píng)估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評(píng)估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。

2.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇市場(chǎng)法：

a.有一個(gè)充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場(chǎng)；

b.公開(kāi)市場(chǎng)上存在在功能、面臨的市場(chǎng)條件上與被評(píng)估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動(dòng)（參照物），且參照物成交時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔不長(zhǎng)。參照物與被評(píng)估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數(shù)量至少為3個(gè)，參照物成產(chǎn)成交價(jià)格必須真實(shí)，參照物成交價(jià)應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評(píng)估資產(chǎn)之間大體可替代。

3.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇收益法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。要求被評(píng)估資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。

b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。

c.被評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測(cè)。

（三）高科技企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評(píng)估方法選擇

1.高科技企業(yè)的特點(diǎn)

（1）高科技企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)有形資產(chǎn)較為困難。作為知識(shí)密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專(zhuān)利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無(wú)形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無(wú)形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估成為高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)。

（2）高科技企業(yè)在市場(chǎng)中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬(wàn)別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會(huì)給評(píng)估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)更大的難度。

（3）高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問(wèn)題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，從而在評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。

（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測(cè)量，難以估計(jì)企業(yè)的未來(lái)收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要特點(diǎn)。

2.高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇

（1）采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專(zhuān)利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒(méi)有取得銷(xiāo)售收入或銷(xiāo)售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。

（2）取得一定銷(xiāo)售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費(fèi)用資本化，采用凈利潤(rùn)法評(píng)估

在一般的會(huì)計(jì)處理中，自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用一般作為管理費(fèi)用列支，在形成無(wú)形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機(jī)構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費(fèi)用應(yīng)視為為取得未來(lái)收益所進(jìn)行的投資，將其作為長(zhǎng)期投資，直接進(jìn)行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷(xiāo)，計(jì)算出當(dāng)期凈利潤(rùn)，這樣有利于估測(cè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（3）對(duì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的

凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程，比較真實(shí)的模擬企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程。該方法對(duì)于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)評(píng)估誤差較大。

3.降低高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑

（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評(píng)估方法。

（2）對(duì)高科技企業(yè)估值模型進(jìn)行修正如對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價(jià)格銷(xiāo)售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡(jiǎn)介

DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過(guò)評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值，來(lái)完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據(jù)未來(lái)收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景結(jié)合本公司的實(shí)際情況確定，Ci根據(jù)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個(gè)市場(chǎng)股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個(gè)股票市場(chǎng)收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動(dòng)幅度大于整個(gè)市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，因而其風(fēng)險(xiǎn)也大于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動(dòng)幅度小于市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，風(fēng)險(xiǎn)水平也低于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.g的確定

g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率與永續(xù)增長(zhǎng)率是相同的。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2%-6%之間。

3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定

Ci=凈利潤(rùn)C(jī)i1+折舊Ci2+攤銷(xiāo)Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額Ci6

利潤(rùn)表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來(lái)編制的，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要加上計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)已扣除但實(shí)際上并沒(méi)有資金流出的折舊、攤銷(xiāo)；財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤(rùn)，而不減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，所以計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)當(dāng)從凈利潤(rùn)中加回；資本支出是投資廠房、機(jī)器設(shè)備等耐用品所需的支出，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除；凈營(yíng)運(yùn)資本增加額是公司增加的投資，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除。

（三）DCF估值模型構(gòu)架圖

（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)

1.Rf一般采用相對(duì)應(yīng)期限國(guó)債的收益來(lái)估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。

2.Rm一般采用證券市場(chǎng)平均凈資產(chǎn)收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場(chǎng)組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場(chǎng)組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞爾斯（Wessels，D）著.價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值評(píng)估的衡量與管理（第四版）[M].高建等譯.北京：電子工業(yè)出版社，2007.2

第2篇

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類(lèi):專(zhuān)注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專(zhuān)注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專(zhuān)注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專(zhuān)注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類(lèi)型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類(lèi)。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱(chēng)做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類(lèi)方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷(xiāo)售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專(zhuān)著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類(lèi)型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問(wèn)題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

第3篇

關(guān)鍵詞：國(guó)企改制；壟斷行業(yè)；價(jià)值評(píng)估；基本方法；收益法；SWOT分析法

當(dāng)前國(guó)企改制過(guò)程中，尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制過(guò)程中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。為了解決這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題本文將從價(jià)值評(píng)估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響進(jìn)行深入探討。

一、壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)改制中價(jià)值評(píng)估的特殊性

壟斷行業(yè)國(guó)企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大部分來(lái)源于主業(yè)）。原國(guó)企輔業(yè)管理層及正式職工等購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股權(quán)后變成了民營(yíng)企業(yè)。但是主業(yè)對(duì)輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過(guò)后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，以下述成本法評(píng)估結(jié)果作為提供參考的底線價(jià)值，以下述收益法評(píng)估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格依據(jù)。

二、現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)改制中所選用的價(jià)值評(píng)估方法分析

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下的交換價(jià)值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價(jià)值和潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。基本的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要包括收益法、市場(chǎng)法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的選擇。因?yàn)椋阂环矫娌煌脑u(píng)估方法有不同的側(cè)重點(diǎn)和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價(jià)值也會(huì)不同；另一方面不同企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和財(cái)務(wù)特點(diǎn)各不相同，沒(méi)有一種通用的評(píng)估方法。

1.收益法原理、特點(diǎn)及適用性

收益法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢(shì)以及未來(lái)發(fā)展前景，對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)期的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，按照一定的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會(huì)計(jì)盈利，其涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加入了財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、考察了風(fēng)險(xiǎn)因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)能夠合理預(yù)測(cè)，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測(cè)具有較強(qiáng)的主觀性，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估師專(zhuān)業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。

對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，無(wú)法確定折現(xiàn)率，無(wú)法確定經(jīng)營(yíng)期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國(guó)企改制，尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營(yíng)并獲得超額收益，收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率可以預(yù)測(cè)，使用成本法評(píng)估價(jià)值一般低于真實(shí)價(jià)值，運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，能夠防止國(guó)有資產(chǎn)流失，保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

2.成本法原理、特點(diǎn)及適用性

成本法基于勞動(dòng)價(jià)值理論，重建一個(gè)完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，以重建過(guò)程所需的投資額作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。該實(shí)體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評(píng)估企業(yè)相同的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分別根據(jù)各自特點(diǎn)采用適宜的評(píng)估方法得出，如：房屋建筑物采用市場(chǎng)法評(píng)估，無(wú)形資產(chǎn)采用收益法評(píng)估等。

成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會(huì)計(jì)資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價(jià)值為基礎(chǔ)，評(píng)估過(guò)程相對(duì)比較客觀，但評(píng)估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)獲利的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價(jià)值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評(píng)商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際效能、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)運(yùn)行效率。

成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項(xiàng)目對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值能夠公允客觀的反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)被評(píng)估企業(yè)缺乏必需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場(chǎng)對(duì)比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，成本法就是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國(guó)企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權(quán)交易參考底價(jià)。

3.市場(chǎng)法原理、特點(diǎn)及適用性

市場(chǎng)法是依據(jù)類(lèi)似資產(chǎn)應(yīng)有類(lèi)似交易價(jià)格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，在市場(chǎng)上能尋找到市場(chǎng)價(jià)值與該主要變量類(lèi)似的企業(yè)即可比企業(yè)。計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。市場(chǎng)法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)值。

市場(chǎng)法的好處在于價(jià)值比率使用起來(lái)較為簡(jiǎn)單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實(shí)務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類(lèi)似性，因而對(duì)可比公司的選擇以及對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整依賴(lài)于價(jià)值評(píng)估人員的主觀認(rèn)定。此外，市場(chǎng)法還要求整個(gè)市場(chǎng)處于一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測(cè)時(shí)或難以重置評(píng)估對(duì)象時(shí)，應(yīng)選擇市場(chǎng)法。使用市場(chǎng)法時(shí)，由于進(jìn)行評(píng)估所需要的參數(shù)都是來(lái)自于公開(kāi)市場(chǎng)，評(píng)估結(jié)果比較能夠反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，是一種最簡(jiǎn)單、最有效的方法。在我國(guó)實(shí)務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場(chǎng)法的使用范圍。由于國(guó)企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格，因此不適用市場(chǎng)法。

三、案例分析—以某國(guó)有企業(yè)改制中價(jià)值評(píng)估方法為例

某公司是原中國(guó)網(wǎng)通的一個(gè)擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國(guó)資委“國(guó)資分配【2006】1509號(hào)”《關(guān)于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實(shí)施方案的批復(fù)》進(jìn)行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對(duì)委估資產(chǎn)和負(fù)債在評(píng)估基準(zhǔn)日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。成本法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%。考慮到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來(lái)源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值以及成本法的評(píng)估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。擬采用收益法評(píng)估結(jié)果，作為資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的評(píng)估結(jié)果。

在資產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所與某公司進(jìn)行溝通時(shí)，某公司提出了異議，認(rèn)為收益法評(píng)估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，不能接受收益法評(píng)估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來(lái)，以較高的利潤(rùn)率持續(xù)盈利，尤其是過(guò)去三年加權(quán)平均利潤(rùn)率為20%以上，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡(jiǎn)單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進(jìn)行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進(jìn)行了一系列分析：

1.外部環(huán)境的機(jī)會(huì)與威脅。機(jī)會(huì)表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機(jī)，我國(guó)政府為了及時(shí)應(yīng)對(duì)，提出了針對(duì)十大行業(yè)4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入絕大部分來(lái)自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①?lài)?guó)家出臺(tái)了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，主業(yè)利潤(rùn)率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來(lái)越嚴(yán)格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來(lái)越困難；②三年扶持政策過(guò)后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門(mén)檻降低，將向全社會(huì)開(kāi)放，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤(rùn)將逐漸攤薄。

2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)，但主業(yè)對(duì)某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購(gòu)，公司能保持原國(guó)企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來(lái)形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽(yù)較好，專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等資源較豐富，競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)；④某公司還具有原國(guó)企取得的核心競(jìng)爭(zhēng)力即通信工程監(jiān)理等甲級(jí)資質(zhì)；劣勢(shì)表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國(guó)企思維，改制后與其他民營(yíng)企業(yè)展開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈活性及運(yùn)營(yíng)效率較差；②拓展社會(huì)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和能力不足。

綜合上述分析，資產(chǎn)評(píng)估師充分考慮了外部環(huán)境的機(jī)會(huì)和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢(shì)等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評(píng)估師適當(dāng)降低有利因素對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長(zhǎng)短問(wèn)題。調(diào)整后收益法的評(píng)估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國(guó)資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營(yíng)發(fā)展的事實(shí)證明，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與修改后的評(píng)估假設(shè)更接近。

四、國(guó)企改制尤其是壟斷行業(yè)國(guó)企改制需要注意的問(wèn)題

不同的評(píng)估方法將導(dǎo)致不同的評(píng)估結(jié)果。壟斷行業(yè)國(guó)企改制一般不能只采用單一的評(píng)估方法，而至少使用成本法和收益法進(jìn)行評(píng)估，擇優(yōu)選用。采用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值通常低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，采用收益法評(píng)估是較合適的，但若非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高于實(shí)際價(jià)值。

五、結(jié)論

總之，國(guó)企改制尤其壟斷行業(yè)國(guó)企改制有其自身的特點(diǎn)，現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估的三種基本方法有各自的原理、特點(diǎn)、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國(guó)企改制價(jià)值評(píng)估案例進(jìn)行探討，指出了需要注意的問(wèn)題。壟斷行業(yè)國(guó)企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍具有一定的實(shí)質(zhì)性壟斷。因此，使用市場(chǎng)法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評(píng)估時(shí)不能簡(jiǎn)單地依據(jù)過(guò)去幾年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對(duì)外部環(huán)境的機(jī)會(huì)與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高于企業(yè)實(shí)際價(jià)值。今后國(guó)企改制尤其壟斷行業(yè)國(guó)企改制使用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)等表外因素的評(píng)估模型，使評(píng)估過(guò)程更加規(guī)范、合理，評(píng)估結(jié)果更加客觀、公正。

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[4]盧婷婷：企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的及其方法的選擇.現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)，2011，7：13.

第4篇

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場(chǎng)法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少?lài)?guó)家的政府機(jī)構(gòu)都會(huì)為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門(mén)的支持外，私人基金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無(wú)論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購(gòu)、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來(lái)決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購(gòu)買(mǎi)具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買(mǎi)方將會(huì)選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來(lái)看，在兼并、收購(gòu)、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過(guò)程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類(lèi)似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類(lèi)似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購(gòu)的類(lèi)似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購(gòu)交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。

市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開(kāi)性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專(zhuān)用機(jī)器設(shè)備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來(lái)計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實(shí)物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來(lái)，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過(guò)多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題提供了參考。 研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買(mǎi)了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購(gòu)買(mǎi)了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來(lái)說(shuō)，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來(lái)評(píng)估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過(guò)計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國(guó)的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類(lèi)因素：產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對(duì)企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過(guò)不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒(méi)有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡(jiǎn)單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣(mài)方市場(chǎng)中，投資人會(huì)傾向于使用重置成本法，而在資本市場(chǎng)比較健全的環(huán)境下，市場(chǎng)法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評(píng)估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

第一，是否具有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過(guò)員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無(wú)形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無(wú)形資產(chǎn)，相對(duì)容易評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的專(zhuān)利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場(chǎng)拓展能力等無(wú)形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評(píng)估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不善，或者管理能力有限而影響對(duì)初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。

第四，市場(chǎng)情況。市場(chǎng)情況主要關(guān)注市場(chǎng)上初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景不甚樂(lè)觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會(huì)被低估。這就是投資人一般會(huì)比較青睞投資于高科技類(lèi)、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻(xiàn)

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第5篇

科技和金融結(jié)合可以有效加強(qiáng)金融資源和科技資源的對(duì)接，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)向科技型中小企業(yè)提供融資支持，加快科技成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。2010年10月召開(kāi)的黨的十七屆五中全會(huì)明確提出了“促進(jìn)科技和金融結(jié)合”的戰(zhàn)略要求。為了推進(jìn)科技和金融有效結(jié)合，2011年2月24日科技部會(huì)同中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)了“促進(jìn)科技和金融結(jié)合試點(diǎn)啟動(dòng)會(huì)”。共同啟動(dòng)了“科技和金融結(jié)合試點(diǎn)”工作，目的是通過(guò)創(chuàng)新財(cái)政資金的使用方式，發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)和促進(jìn)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)投資等各類(lèi)資本創(chuàng)新金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新鏈條與金融資本鏈條的有機(jī)結(jié)合，為從初創(chuàng)期到成熟期各發(fā)展階段的科技企業(yè)提供差異化的金融服務(wù)，尤其是帶動(dòng)金融資金支持具有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，實(shí)現(xiàn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化。

促進(jìn)科技和金融結(jié)合的關(guān)鍵在于消除金融界和科技界之間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)70％以上的企業(yè)融資還是間接融資，因此銀行仍然是企業(yè)融資的主要渠道。對(duì)于那些大型科技型企業(yè)而言。企業(yè)品牌已經(jīng)具有了很高的知名度，大部分已經(jīng)成為銀行、投資公司、證券機(jī)構(gòu)的瞄準(zhǔn)對(duì)象，銀行對(duì)它們也非常了解，這些企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)的概率非常高。但是對(duì)于大部分的科技型中小企業(yè)而言。由于企業(yè)的品牌知名度低，銀行關(guān)注度少，這些企業(yè)很難從銀行獲得貸款支持。因此，科技和金融結(jié)合的關(guān)注對(duì)象重點(diǎn)是科技型中小企業(yè)。基于科技型中小企業(yè)的固定資產(chǎn)少、擁有專(zhuān)利等輕資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，科技和金融有效結(jié)合需要重點(diǎn)解決以下四個(gè)問(wèn)題。

科技型中小企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)問(wèn)題

科技型中小企業(yè)在早期發(fā)展階段。基本只靠自有資金或者親戚熟人借款發(fā)展，與銀行等金融機(jī)構(gòu)的交流機(jī)會(huì)少，獲得銀行貸款融資支持的機(jī)會(huì)很少，因此銀行對(duì)這些企業(yè)的了解很少，對(duì)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)以及管理團(tuán)隊(duì)等信息掌握不準(zhǔn)，即使是一些具有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)前景很好的科技型中小企業(yè)也了解很少。同時(shí)。銀行服務(wù)的對(duì)象大部分是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如制造業(yè)類(lèi)等企業(yè)。而科技型中小企業(yè)很多是新型業(yè)態(tài)的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、信息網(wǎng)絡(luò)等，銀行對(duì)這些新型業(yè)態(tài)的科技型中小企業(yè)不熟悉。同時(shí)，科技型中小企業(yè)的貸款融資規(guī)模小、成本高、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，也會(huì)降低銀行發(fā)放貸款的積極性。銀行貸款支持科技型中小企業(yè)，與銀行發(fā)放的大宗貸款的手續(xù)基本一樣，但是付出的成本要比較大，包括企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)前景的評(píng)估、管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)識(shí)以及抵押物的評(píng)估等，以及日常的監(jiān)管，都會(huì)讓銀行放款人付出的成本增加。目前國(guó)內(nèi)大約有16萬(wàn)家科技型中小企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)也超過(guò)4萬(wàn)家，如何從眾多的科技型中小企業(yè)中挑選出技術(shù)創(chuàng)新能力高、市場(chǎng)前景好、被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的企業(yè)，是促進(jìn)科技和金融合作的前提。因此。在促進(jìn)科技金融有效結(jié)合的過(guò)程中，建立科技型中小企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)渠道非常重要。

科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題

目前銀行熟練掌握的是對(duì)傳統(tǒng)擔(dān)保物，如土地、建筑物、大型設(shè)備的價(jià)值評(píng)估技術(shù)。而科技型中小企業(yè)所擁有的土地、廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)相對(duì)較少，而擁有的專(zhuān)利較多；專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值評(píng)估與土地、廠房的評(píng)估不同。由于技術(shù)的發(fā)展企業(yè)的專(zhuān)利價(jià)值存在非常明顯時(shí)效性問(wèn)題，很多企業(yè)擁有的專(zhuān)利技術(shù)由于技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的替代技術(shù)使得原有價(jià)值降低或者變得毫無(wú)價(jià)值。如前些年非常火爆的波導(dǎo)手機(jī)，由于臺(tái)灣的MTK(聯(lián)發(fā)科技)公司開(kāi)發(fā)出的手機(jī)芯片解決方案，使得手機(jī)生產(chǎn)更加容易，更加快速，促進(jìn)了所謂“山寨機(jī)”的出現(xiàn)，直接導(dǎo)致波導(dǎo)公司這種原來(lái)的低成本發(fā)展模式徹底失去了市場(chǎng)，波導(dǎo)公司擁有的手機(jī)技術(shù)價(jià)值降低，直至市場(chǎng)消失。同時(shí)，企業(yè)的專(zhuān)利技術(shù)在市場(chǎng)化過(guò)程中，還存在市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)，很多技術(shù)在轉(zhuǎn)變過(guò)程中由于多種原因?qū)е罗D(zhuǎn)化失敗。

另外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)科技型中小企業(yè)的專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值評(píng)估也存在評(píng)估技術(shù)上的問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)專(zhuān)利的評(píng)估辦法是按照財(cái)政部2001你那頒布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則一無(wú)形資產(chǎn)》來(lái)處理的。2007年財(cái)政部修訂了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)一無(wú)形資產(chǎn)》，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在2009年實(shí)施了《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則一無(wú)形資產(chǎn)》和《專(zhuān)利資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，為企業(yè)的專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估提供一定的參考依據(jù)，不過(guò)由于科技金融支持對(duì)象的發(fā)展階段、管理團(tuán)隊(duì)等的復(fù)雜性，在具體評(píng)估上不過(guò)缺乏具體的評(píng)估實(shí)施細(xì)則和量化標(biāo)準(zhǔn)。因此，如何準(zhǔn)確評(píng)估科技型中小企業(yè)的技術(shù)及其產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，是促進(jìn)科技和金融結(jié)合的基礎(chǔ)，也是銀行等金融機(jī)構(gòu)為科技型中小企業(yè)提供信貸支持的基礎(chǔ)。

科技金融產(chǎn)品創(chuàng)新問(wèn)題

科技金融合作中，由于支持對(duì)象科技型中小企業(yè)的多樣性、復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性，銀行傳統(tǒng)的信貸模式和產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)不適合技科技型中小企業(yè)，必須要在金融產(chǎn)品和服務(wù)模式上進(jìn)行創(chuàng)新，這是促進(jìn)科技金融結(jié)合的核心和關(guān)鍵問(wèn)題。這就要求參與科技和金融結(jié)合的科技部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)依據(jù)本地現(xiàn)狀。研究開(kāi)發(fā)適合科技型中小企業(yè)的輕資產(chǎn)、規(guī)模小、發(fā)展波動(dòng)性大特點(diǎn)的金融產(chǎn)品，并簡(jiǎn)化服務(wù)方式，主動(dòng)探索支持各地科技型中小企業(yè)融資的多種服務(wù)模式，為促進(jìn)全國(guó)的科技資源和金融資源有效結(jié)合起到榜樣作用。銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問(wèn)題

由于科技金融合作支持的科技型中小企業(yè)具有的輕資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，對(duì)于以安全性放在首位目標(biāo)的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，顯然不樂(lè)意承擔(dān)這么高的貸款風(fēng)險(xiǎn)，因此，需要政府部門(mén)提供財(cái)政資金作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金來(lái)鼓勵(lì)銀行提供貸款支持，解決銀行貸款支持科技型中小企業(yè)的違約損失問(wèn)題。來(lái)提高銀行發(fā)放貸款的積極性，這是促進(jìn)科技金融合作開(kāi)展的保障。

目前國(guó)內(nèi)有些地方已經(jīng)采取政府出資設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資金，專(zhuān)門(mén)補(bǔ)償銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇胧２贿^(guò)現(xiàn)階段情況下。銀行幾乎不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給了政府相關(guān)部門(mén)或者參與科技金融合作的中介機(jī)構(gòu)等，有些地方銀行甚至將科技型中小企業(yè)的評(píng)估和監(jiān)管等職責(zé)也完全轉(zhuǎn)嫁給了下游的中介機(jī)構(gòu)，坐享收益，這種收益和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配導(dǎo)致現(xiàn)有的地方的科技金融合作模式陷入了困境，不能促進(jìn)科技和金融合作長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此需要采取多種方式來(lái)構(gòu)建政府、銀行和企業(yè)共同參與的銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，建立促進(jìn)銀行參與科技金融合作的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。

第6篇

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

1 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究

1.1 融資理論

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開(kāi)發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒(méi)有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開(kāi)放式、契約型開(kāi)放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開(kāi)放式、公司型半開(kāi)放式、公司型開(kāi)放式等基金形式。

1.2 投資決策理論

（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒(méi)有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。

（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋?zhuān)杉m正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開(kāi)企業(yè)的成本。

（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專(zhuān)業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。

1.3 撤資理論

（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開(kāi)上市（ipo）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)ipo。

但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。

（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開(kāi)上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開(kāi)上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見(jiàn)的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。

（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開(kāi)始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資

目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見(jiàn)表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。

2.2 融資渠道的單一化

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開(kāi)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見(jiàn)表2）。

2.4 政策法律環(huán)境的制約

完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。

2.5 文化環(huán)境的缺失

從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒(méi)有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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第7篇

私募股權(quán)攻略之?外援

由于私募股權(quán)融資的專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，企業(yè)需要由專(zhuān)業(yè)的顧問(wèn)公司或投資銀行作一個(gè)全面的診斷分析，提出現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測(cè)，制定一個(gè)合理的企業(yè)估價(jià)和融資金額及資金預(yù)算，方能有效地說(shuō)服各種投資商，并確保企業(yè)引進(jìn)資金后實(shí)現(xiàn)與投資商訂下的盈利或收入目標(biāo)。

一次成功的私募，作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，有三大關(guān)鍵：

第一，要有良好的投資者資源，能夠根據(jù)企業(yè)融資需求尋找合適的投資者。目前私募市場(chǎng)上的投資者可以分為以下幾類(lèi)，外資、天使投資人、家族企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán)。正如前文所述，各類(lèi)投資者的投資口味和要求各不相同。而作為被投資者，企業(yè)對(duì)金融投資者或者說(shuō)戰(zhàn)略投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和管理實(shí)力同樣很難了解，進(jìn)而對(duì)投資者將來(lái)如何對(duì)他的公司進(jìn)行控制，或者說(shuō)介入公司管理也很難決策，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的天責(zé)正是解決這種信息不對(duì)稱(chēng)，協(xié)助實(shí)現(xiàn)最完美的匹配。

第二，要設(shè)計(jì)一個(gè)合理的融資方式，包括股權(quán)定價(jià)、支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。這里一個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題就是企業(yè)的估價(jià)。實(shí)際上不同的算法算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值是不一樣的，那么應(yīng)該用哪一個(gè)呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長(zhǎng)期、營(yíng)業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類(lèi)似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。

初創(chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷(xiāo)售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。如果用P/E倍數(shù)計(jì)算低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)企業(yè)的價(jià)值，就要分析為什么盈利低或者是負(fù)數(shù)。如果盈利狀況不好是暫時(shí)性問(wèn)題或周期性問(wèn)題，那么可以取平均盈利（如果公司規(guī)模沒(méi)有變化）或用平均資產(chǎn)回報(bào)率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進(jìn)行計(jì)算；如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，就應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然后再進(jìn)行價(jià)值估算。

值得注意得是，在私募股權(quán)融資界，人們常用的計(jì)算方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)和類(lèi)似交易比較法。做好現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)算需要管理層認(rèn)真做好利率、稅率、成本、和收入的預(yù)測(cè)，并在專(zhuān)業(yè)人士指導(dǎo)下計(jì)算現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。使用類(lèi)似交易比較法有較大的現(xiàn)實(shí)意義，但要記住每一單交易都是惟一的，實(shí)際操作中須要做合理比較，要認(rèn)真分析參比交易與當(dāng)前交易的異同，并根據(jù)負(fù)債比調(diào)整，在有資產(chǎn)剝離的情況下還需要根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

第三，還要有非常良好的溝通技巧。因?yàn)樗侥寂c兼并收購(gòu)有所不同。兼并收購(gòu)方只有一個(gè)，而私募則往往要面對(duì)多個(gè)投資者，每個(gè)投資者的投資需求各有差異，需要一輪一輪地談判，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)溝通的目的就是要為大家找到一個(gè)利益平衡點(diǎn)。

所謂“君子善假于物”，越來(lái)越多的企業(yè)借助私募融資顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)尋找切實(shí)符合企業(yè)特點(diǎn)和需求的私募股權(quán)投資商，以減少融資成本、提高融資效率，進(jìn)而確保與投資商之間的雙贏。

第8篇

中圖分類(lèi)號(hào)：D923.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-0592（2016）01-097-02

一、 我國(guó)中小企業(yè)融資（包括專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押）存在的困難

我國(guó)企業(yè)中99.9%是中小企業(yè)，他們擁有全國(guó)近66%的發(fā)明專(zhuān)利和68%的外貿(mào)出口，全國(guó)84%的就業(yè)和近50%的稅收都是由他們承擔(dān)的，中小企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展發(fā)揮著重要作用。然而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化莫測(cè)的今天，中小企業(yè)面臨的生存困境也是不言而喻的。由于中小企業(yè)自身存在的規(guī)模小、資金少、企業(yè)結(jié)構(gòu)混亂和信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，融資渠道非常有限。無(wú)論是在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期還是發(fā)展時(shí)期，內(nèi)源融資均是其主要的融資渠道，外源融資比例普遍較低。中小企業(yè)內(nèi)源融資主要來(lái)自以下三個(gè)方面： 一是企業(yè)和企業(yè)主自身的積累。二是企業(yè)一些閑置的用于周轉(zhuǎn)的資金，包括折舊費(fèi)等。三是企業(yè)主的內(nèi)部集資。外源融資主要來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)貸款，與中小企業(yè)合作的通常也是規(guī)模較小、較為傳統(tǒng)的銀行。中小企業(yè)在實(shí)踐中很難通過(guò)發(fā)行股票、債券來(lái)融資，也缺乏其他新型融資方式。中小企業(yè)幾乎不能利用資本市場(chǎng)直接融資，這些情況嚴(yán)重阻礙了我國(guó)中小企業(yè)的做大做強(qiáng)。

目前中小企業(yè)缺乏可抵押的有形資產(chǎn)（房產(chǎn)、土地等），但其掌握的專(zhuān)利技術(shù)卻在不斷增加，專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資為中小企業(yè)解決“融資難”的問(wèn)題提供了一個(gè)全新的解決途徑。但是目前這一途徑在我國(guó)并未得到大規(guī)模的推廣，專(zhuān)利技術(shù)由于其“非物質(zhì)性”在價(jià)值評(píng)估、變現(xiàn)、流通、價(jià)值穩(wěn)定等方面存在很多的不確定性，因此大多數(shù)商業(yè)銀行缺乏對(duì)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押的信心。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值往往需要投入生產(chǎn)，通過(guò)一定的設(shè)備將其轉(zhuǎn)換為專(zhuān)利產(chǎn)品才得以體現(xiàn)，其直接價(jià)值微小。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，不能到期還款，知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)周期較長(zhǎng)，而且存在極大的困難。根據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局統(tǒng)計(jì)，從1996年到2006年，國(guó)內(nèi)累積被授予專(zhuān)利的技術(shù)將近140萬(wàn)件，但用于質(zhì)押融資的僅有682項(xiàng)，不到總額的0.05%。從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押在數(shù)量上總體有上升但比例依然很小，可見(jiàn)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押的轉(zhuǎn)化率是非常低的。

二、 我國(guó)目前有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的法律現(xiàn)狀

美國(guó)未來(lái)學(xué)家托夫勒曾在《預(yù)測(cè)與前提》一書(shū)中指出：當(dāng)今時(shí)代的主要財(cái)產(chǎn)已經(jīng)變成信息。在這樣一個(gè)技術(shù)信息時(shí)代，每個(gè)國(guó)家都應(yīng)該將關(guān)注的焦點(diǎn)集中在創(chuàng)新、技術(shù)和專(zhuān)利上，建立完善的專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資制度具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

1995年施行的《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定：“依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、著作權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)可以質(zhì)押”，明確規(guī)定了專(zhuān)利權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》的頒布，開(kāi)啟了我國(guó)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押貸款的大門(mén)。2007年頒布的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》第二百二十三條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：（五）可以轉(zhuǎn)讓的注冊(cè)商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)”。這一規(guī)定首次在我國(guó)確立了專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資制度。國(guó)家專(zhuān)利局依據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》制定了《專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押合同登記管理辦法》。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在2006年的《關(guān)于商業(yè)銀行改善和加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》第十條對(duì)相關(guān)內(nèi)容也做出了規(guī)定：“對(duì)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并經(jīng)國(guó)家有權(quán)部門(mén)評(píng)估的高新技術(shù)企業(yè)，還可以試辦知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。”在2010年我國(guó)立法部門(mén)又頒布了《專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押登記方法》，至此，專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資的法律依據(jù)逐漸完善。

從有關(guān)立法的現(xiàn)狀來(lái)講，我國(guó)有關(guān)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資的相關(guān)法律制度的構(gòu)建存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：首先，理論研究不足，法律制度和規(guī)定缺乏，只有原則性的法規(guī)，缺少具體規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的法律制度及其風(fēng)險(xiǎn)解決制度，目前只有在物權(quán)法和擔(dān)保法的相關(guān)規(guī)定中有所體現(xiàn)。其次，整個(gè)法律制度體系缺乏系統(tǒng)性，非常混亂。目前的這些法律更多的是國(guó)家政策性法規(guī)，而各個(gè)地方政府出臺(tái)了較多的政策性文件，導(dǎo)致專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而大多數(shù)的專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押交易又涉及多個(gè)交易地點(diǎn)，這給實(shí)際操作帶來(lái)極大的不便。最后，缺乏相關(guān)的法律配套制度，缺乏權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)和配套的專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估辦法，缺乏培訓(xùn)和管理專(zhuān)業(yè)評(píng)估人員的細(xì)則，更加缺乏與之相關(guān)的信用體系的建立。筆者認(rèn)為，銀行等金融機(jī)構(gòu)只有在制度上得到一定的保障才可能對(duì)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押存在信心。因此，目前我國(guó)關(guān)于專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資的相關(guān)法律十分不健全，而建立一個(gè)完善的法律系統(tǒng)迫在眉睫。

三、 促進(jìn)中小企業(yè)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資的建議

（一） 建立專(zhuān)業(yè)且權(quán)威的專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估體系

伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)社會(huì)也在快速的轉(zhuǎn)型，各種專(zhuān)利技術(shù)層出不窮，因此在專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資上對(duì)于專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值進(jìn)行合理、專(zhuān)業(yè)的評(píng)估是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。由于金融機(jī)構(gòu)自身存在著信息不對(duì)稱(chēng)、相關(guān)專(zhuān)業(yè)人員匱乏等缺陷，銀行對(duì)于專(zhuān)利技術(shù)一旦投入生產(chǎn)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)提出的相關(guān)項(xiàng)目的發(fā)展前景缺乏了解，如若沒(méi)有相對(duì)專(zhuān)業(yè)的第三方提供專(zhuān)業(yè)的專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估，銀行對(duì)于企業(yè)永遠(yuǎn)難以產(chǎn)生信任，企業(yè)也很難通過(guò)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押拿到資金。因此我們迫切需要建立統(tǒng)一且權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)，培訓(xùn)大量專(zhuān)業(yè)的評(píng)估人才，建立統(tǒng)一且有效的評(píng)估制度和方法。另外，專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值本身就存在很大的不確定性，其價(jià)值與整個(gè)相關(guān)技術(shù)的發(fā)展和走向、市場(chǎng)需求等方面都息息相關(guān)，其更新和發(fā)展的速度非常快，本身對(duì)專(zhuān)利技術(shù)價(jià)值的評(píng)估就存在極大的困難和風(fēng)險(xiǎn)，因此必須建立先進(jìn)、有效、權(quán)威的評(píng)估體系。

（二） 提升專(zhuān)利權(quán)的變現(xiàn)能力

根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定：拍賣(mài)、折價(jià)或變賣(mài)是質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的三大主要方式。由于專(zhuān)利權(quán)是無(wú)形資產(chǎn)，其價(jià)值不確定，因此專(zhuān)利權(quán)不能以折價(jià)的方式變現(xiàn)。如果把專(zhuān)利權(quán)通過(guò)拍賣(mài)或變賣(mài)的方式來(lái)變現(xiàn)，與其自身技術(shù)特征、專(zhuān)利權(quán)交易市場(chǎng)的活躍程度以及交易市場(chǎng)是否完善是分不開(kāi)的。專(zhuān)利技術(shù)先進(jìn)、實(shí)用性強(qiáng)、市場(chǎng)前景好且機(jī)制完善更容易變現(xiàn)。因此筆者認(rèn)為提升專(zhuān)利技術(shù)價(jià)值的變現(xiàn)，首先要從源頭上來(lái)控制專(zhuān)利技術(shù)的泛濫，真正將實(shí)用性高、先進(jìn)性強(qiáng)的技術(shù)授予專(zhuān)利；其次要依靠政府力量來(lái)規(guī)范和完善專(zhuān)利技術(shù)交易市場(chǎng)，各地政府通過(guò)結(jié)合地方發(fā)展?fàn)顩r和特點(diǎn)來(lái)制定相關(guān)法律法規(guī)，從而建立完善且嚴(yán)格的專(zhuān)利交易市場(chǎng)，還可以通過(guò)一系列鼓勵(lì)和扶持補(bǔ)貼手段來(lái)活躍專(zhuān)利交易市場(chǎng)。目前我國(guó)浙江省寧波市建立了“寧波市知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)平臺(tái)”和“國(guó)家專(zhuān)利技術(shù)寧波展示交易中心”這兩家專(zhuān)利公共服務(wù)平臺(tái)，但這些服務(wù)平臺(tái)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力弱，與企業(yè)的聯(lián)系不夠密切和深入，沒(méi)有真正發(fā)揮作用。最后政府還要建立一系列制度來(lái)促進(jìn)專(zhuān)利技術(shù)投入生產(chǎn)，促進(jìn)其轉(zhuǎn)化為專(zhuān)利產(chǎn)品，產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值，比如對(duì)實(shí)用性強(qiáng)的專(zhuān)利技術(shù)投入生產(chǎn)給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼等等，這些方式都需要政府積極地指導(dǎo)和努力。

（三） 健全專(zhuān)利權(quán)信用擔(dān)保體系

目前在我國(guó)的專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)中，出質(zhì)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間表現(xiàn)出明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，銀行往往不了解項(xiàng)目的發(fā)展前景和企業(yè)償款的可能性，無(wú)法對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生信任，因此建立完善的信用擔(dān)保體系非常重要。

目前我國(guó)最希望出現(xiàn)的模式是專(zhuān)利權(quán)直接擔(dān)保，這種方式程序簡(jiǎn)單，沒(méi)有第三方的介入。但這種方式帶給銀行極大的風(fēng)險(xiǎn)。因此有學(xué)者在此基礎(chǔ)上提出了一種創(chuàng)新模式，那就是“銀團(tuán)貸款”。即多家銀行集聚，作為共同債權(quán)人向企業(yè)發(fā)放貸款，就如同將雞蛋放在多個(gè)籃子里，極大地分散了每位債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，這種形式還能擴(kuò)大可貸資金的規(guī)模，同時(shí)各家銀行均需要對(duì)貸款企業(yè)及其專(zhuān)利技術(shù)做出評(píng)估和監(jiān)督，將各個(gè)銀行在貸款管理方面的優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮，對(duì)中小企業(yè)貸后的跟蹤與監(jiān)管得到很大的提升，極大地規(guī)范了專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資。這種方式其實(shí)是各家銀行相互“擔(dān)保”來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，是一種抽象意義上的擔(dān)保。另外還可以在專(zhuān)利技術(shù)直接擔(dān)保的基礎(chǔ)上增加補(bǔ)充擔(dān)保，補(bǔ)充擔(dān)保包括以企業(yè)的房產(chǎn)、設(shè)備等有形資產(chǎn)抵押，也包括了個(gè)人連帶責(zé)任保證等等。但需要注意的是，在這種擔(dān)保組合中，專(zhuān)利權(quán)擔(dān)保依然是主要的擔(dān)保，補(bǔ)充擔(dān)保形式只是在專(zhuān)利權(quán)擔(dān)保出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)才承擔(dān)補(bǔ)充的作用。

當(dāng)然傳統(tǒng)的擔(dān)保方式是引入“第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)”，存在以下兩種模式，第一種模式是：出質(zhì)企業(yè)通過(guò)有償使用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用來(lái)提升自身信用等級(jí)，金融機(jī)構(gòu)則基于對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)履約能力的信任從而愿意給出質(zhì)企業(yè)貸款；第二種方式是：出質(zhì)企業(yè)向銀行進(jìn)行專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資的同時(shí)向擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供專(zhuān)利權(quán)反擔(dān)保，以此來(lái)降低第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。不論以哪種方式，第三方信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的加入，最大限度的平衡了出質(zhì)企業(yè)與銀行之間的關(guān)系，增強(qiáng)了銀行對(duì)中小企業(yè)的信任，推動(dòng)了專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押融資這一制度的發(fā)展。但是在實(shí)踐中，中小企業(yè)融資想找合適的擔(dān)保機(jī)構(gòu)仍然存在極大的困難。發(fā)展比較好的擔(dān)保機(jī)構(gòu)由于逐利性的特征很少愿意為中小企業(yè)擔(dān)保，一般的擔(dān)保機(jī)構(gòu)又存在擔(dān)保責(zé)任不足的缺陷，另外這種專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押的方式也給擔(dān)保機(jī)構(gòu)帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。

第9篇

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商業(yè)模式

一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的界定及特點(diǎn)

本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊(cè)域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行各種商務(wù)活動(dòng)的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動(dòng)主要包括通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行商品采購(gòu)和銷(xiāo)售，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行宣傳和對(duì)其他產(chǎn)品進(jìn)行網(wǎng)上營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個(gè)特點(diǎn):成本遞減性;邊際報(bào)酬遞增;贏者通吃、強(qiáng)者更強(qiáng);注意力經(jīng)濟(jì)下的“免費(fèi)”原則。

二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資

根據(jù)我國(guó)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的研究和著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IDGVC、軟銀中國(guó)創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)一般考慮以下幾個(gè)方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)因素、市場(chǎng)因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式兩個(gè)方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。

1.創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父GeneralDoriot曾說(shuō)：“可以考慮對(duì)有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對(duì)有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場(chǎng)的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重管理團(tuán)隊(duì)的以下特征：

(1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會(huì)感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個(gè)人的心態(tài)都會(huì)變得積極主動(dòng)。這種激情同時(shí)也是一種帶動(dòng)作用、感化作用，會(huì)激勵(lì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)，甚至團(tuán)隊(duì)的新成員行動(dòng)起來(lái)。

(2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來(lái)看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時(shí)，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬(wàn)美元，不久又追加投資至200萬(wàn)美元。

(3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團(tuán)隊(duì)必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。如雅虎的楊致遠(yuǎn)是美國(guó)斯坦福大學(xué)電機(jī)工程碩士;搜狐的張朝陽(yáng)曾在1986年考取李政道獎(jiǎng)學(xué)金，赴美留學(xué)，并于1993年獲麻省理工學(xué)院博士學(xué)位。

(4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無(wú)論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣(mài)模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無(wú)窮無(wú)盡的增長(zhǎng)動(dòng)力。

(5)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)是由管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計(jì)劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目光。

2.商業(yè)模式。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被問(wèn)到“評(píng)估被投風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)最重要的考慮因素”問(wèn)題時(shí)，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂(lè)，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個(gè)方面：

(1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和效率，來(lái)替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國(guó)峰會(huì)上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過(guò)無(wú)店鋪的在線直銷(xiāo)和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費(fèi)者手里。這種直銷(xiāo)模式，去除了中間商所賺的利潤(rùn)，同時(shí)將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。PPG的概念吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注。其首席運(yùn)營(yíng)官黎勇勁就來(lái)自于PPG的第一家投資商，當(dāng)時(shí)他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場(chǎng)夠大、管理團(tuán)隊(duì)能力很強(qiáng)。

(2)開(kāi)發(fā)“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^(guò)“頭部”。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的細(xì)分，企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場(chǎng)，或嚴(yán)格針對(duì)一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，或重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。GoogleAdwords、Amazon都是長(zhǎng)尾理論的優(yōu)秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對(duì)網(wǎng)站主的一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶是數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小型網(wǎng)站和個(gè)人，對(duì)于普通的媒體和廣告商而言，這個(gè)群體的價(jià)值微小得簡(jiǎn)直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開(kāi)發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個(gè)性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來(lái)，形成了非常可觀的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

(4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點(diǎn)擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者，那么企業(yè)面臨的商機(jī)是無(wú)限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點(diǎn)考慮用戶訪問(wèn)網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時(shí)代，在Google、百度隨便鍵入一個(gè)關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)、娛樂(lè)等方面。④共有性和個(gè)性化。如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有“我的當(dāng)當(dāng)”，使購(gòu)物者比較輕松方便的管理自己的定單。

參考文獻(xiàn):

第10篇

Abstract: According to characteristics of high-tech enterprises, a evaluation system for financial performance was established, and the super-efficiency model of DEA method was proposed as evaluation method. Finally, we carry out empirical studies on listed high-tech enterprises in Hunan Province, to evaluate the financial performance of enterprises and propose relevant measures for improvement.

關(guān)鍵詞:高新技術(shù)企業(yè);財(cái)務(wù);績(jī)效評(píng)價(jià);超效率模型;湖南;上市公司

Key words: high-tech enterprises;finance;performance evaluation;super-efficiency model;Hunan;listed companies

中圖分類(lèi)號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-4311(2010)08-0052-02

0引言

企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效問(wèn)題,一直是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵所在,高新技術(shù)企業(yè)更是如此。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià),一方面有利于管理部門(mén)準(zhǔn)確的了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題,并據(jù)此研究解決對(duì)策;另一方面,對(duì)企業(yè)績(jī)效的科學(xué)評(píng)價(jià),還為政府、債權(quán)人和企業(yè)職工等其他利益相關(guān)者行使自己的權(quán)利提供有益的幫助。隨著時(shí)代的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步,高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速,對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效問(wèn)題展開(kāi)研究,有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

目前,對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究,比較有代表性的觀點(diǎn)有:王柏軒、宋化民(1999)依據(jù)投入產(chǎn)出理論,構(gòu)建了投入產(chǎn)出有效性的高新技術(shù)績(jī)效評(píng)價(jià)模型[1];宋小敏、楊青和萬(wàn)君康(2002)提出了用主觀賦權(quán)模糊標(biāo)度法和客觀賦權(quán)優(yōu)化法相結(jié)合的結(jié)合賦權(quán)綜合評(píng)價(jià)法并構(gòu)建了模型[2];侯婧、王曉云(2006)把高新技術(shù)企業(yè)投資看成是為了獲得一個(gè)未來(lái)取得現(xiàn)金流的機(jī)會(huì),對(duì)具有期權(quán)性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)采用期權(quán)理論及Black-Scholes模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估[3]。縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn),多數(shù)是從理論上或是模型上進(jìn)行論述,較少有利用數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的論述,即使有一些實(shí)證分析,但是由于指標(biāo)選取任意性過(guò)大,造成應(yīng)用價(jià)值受限。此外,已有文獻(xiàn)只是簡(jiǎn)單的就評(píng)價(jià)論評(píng)價(jià),沒(méi)有在評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上提出一些切實(shí)可行的建設(shè)性建議供企業(yè)參考,只是形成一些理論,但是實(shí)際應(yīng)用意義不強(qiáng)。筆者通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析,已經(jīng)完成了對(duì)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的CCR模型和BCC模型評(píng)價(jià),本文在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步應(yīng)用超效率模型分析高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。為了檢驗(yàn)方法的有效性,筆者以湖南省高新技術(shù)企業(yè)上市公司為例,應(yīng)用高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行實(shí)證研究并提出相關(guān)對(duì)策。

1評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

筆者已經(jīng)通過(guò)CCR模型和BCC模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了分析研究,本文運(yùn)用超效率模型分析高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,是已有研究成果的進(jìn)一步延續(xù),具體的指標(biāo)體系建立方法不贅述,可以參見(jiàn)已有的研究成果[4][5]。

2評(píng)價(jià)方法

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,簡(jiǎn)記DEA)是運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes和W.Cooper最先提出的效率評(píng)價(jià)方法,主要應(yīng)用于管理科學(xué)、系統(tǒng)工程、決策評(píng)價(jià)技術(shù)等領(lǐng)域[6]。DEA方法經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,已經(jīng)形成了眾多的理論模型,最常用的是CCR和BCC模型。這兩個(gè)模型的弱點(diǎn)就是計(jì)算得到的有效單元即效率評(píng)價(jià)值為1的單元有多個(gè),并且不能對(duì)這些有效單元繼續(xù)進(jìn)行評(píng)價(jià)。P.Anersen等學(xué)者于1993年提出的超效率模型能夠?qū)EA有效的單元再次進(jìn)行效率排序[7],具體步驟為:

i.利用CCR模型求出效率(E),已有相關(guān)研究,不贅述。

ii.利用超效率模型求出超效率效率(SE)。超效率模型如下:

假設(shè)對(duì)第k個(gè)決策單元進(jìn)行效率評(píng)價(jià),使用下面規(guī)劃模型:

s.t.minθXθXYY0,j=1,…,n(1)

模型得出的θ即是第k家被考察單元的超效率[8]。

3實(shí)證研究

模型的提出和指標(biāo)體系的選擇是為了能夠應(yīng)用于具體實(shí)踐,筆者選取湖南省上市的高新技術(shù)企業(yè),進(jìn)行實(shí)證研究。

3.1 數(shù)據(jù)收集截止本文成稿之前,湖南省一共公示了481家高新技術(shù)企業(yè)上市公司,其中,第一批認(rèn)定163家,第二批公示318家。其中,已有24家高新技術(shù)企業(yè)在上海和深圳證券交易所上市。由于2008年全球金融危機(jī)的影響,2008年的數(shù)據(jù)不能反映企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的實(shí)際情況,并且數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)很不完整,進(jìn)行普遍性數(shù)據(jù)分析不能正確發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,因此筆者選擇2007年的年度數(shù)據(jù)。通過(guò)數(shù)據(jù)收集和數(shù)據(jù)分析,可以發(fā)現(xiàn)2007年數(shù)據(jù)比較全面,且結(jié)構(gòu)良好,解釋能力比較充分。具體的投入產(chǎn)出指標(biāo)及數(shù)據(jù)詳情,見(jiàn)筆者發(fā)表在《衡陽(yáng)師范學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2009年第6期的“基于BCC模型的高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)研究”一文的表2、表三[5]。

3.2 評(píng)價(jià)結(jié)果筆者采用DEA方法常用的MyDEA2.0軟件,采用投入導(dǎo)向型超效率模型,對(duì)所收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算,計(jì)算結(jié)果如表1。

3.3 超效率分析超效率模型的主要目的就是對(duì)CCR模型所評(píng)價(jià)的效率為1的決策單元進(jìn)行進(jìn)一步評(píng)價(jià),而對(duì)CCR模型中效率不為1的決策單元沒(méi)有任何影響。因此,超效率的分析將對(duì)CCR模型中效率為1的決策單元進(jìn)行分析[9]。

在CCR模型中,位于財(cái)務(wù)績(jī)效前沿的企業(yè)(即表1中E=1)一共有9家。利用超效率模型進(jìn)行再次評(píng)價(jià),根據(jù)SE值排序,效率高低依次為600479、600478、600156、000738、002097、002155、600390、000590、600961。由表1可知:①各企業(yè)的投入改進(jìn)方向。如從CA指標(biāo)可知,600390的投入值最大,而其績(jī)效排名靠后,說(shuō)明存在投入的浪費(fèi),應(yīng)對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)。同理,可以找出其他企業(yè)的改進(jìn)方向。②各企業(yè)的產(chǎn)出改進(jìn)方向。以000738為例,雖然其排名較靠前,但是其TAT指標(biāo)為0.45,明顯低于其他企業(yè),因此是其短板,應(yīng)該進(jìn)行改進(jìn)。同理,其他企業(yè)也能由評(píng)價(jià)結(jié)果發(fā)現(xiàn)自己的短板,進(jìn)行改進(jìn)。

4結(jié)語(yǔ)

迄今為止,筆者提出了高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,并運(yùn)用CCR模型、BCC模型和超效率模型,以湖南省認(rèn)證且上市的高新技術(shù)企業(yè)為例開(kāi)展實(shí)證研究。通過(guò)研究,對(duì)湖南省高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況有了一定了解,并提出了改進(jìn)對(duì)策。希望研究有利于湖南省高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展,同時(shí)研究證明了指標(biāo)體系及評(píng)價(jià)方法的可操作性與有效性,希望能得到推廣應(yīng)用。

參考文獻(xiàn):

[1]王柏軒,宋化民.高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)及實(shí)證研究[J].科技進(jìn)步與對(duì)策,1999,(2):58-59.

[2]宋小敏,楊青,萬(wàn)君康.高新技術(shù)企業(yè)綜合評(píng)價(jià)研究[J].科學(xué)學(xué)研究,2002,(1):81-83.

[3]侯婧,王曉云.期權(quán)理論在高新技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化,2006,(11):48-49.

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[5]卿文潔.基于BCC模型的高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)研究[J].衡陽(yáng)師范學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2009,(6):62-64.

[6]魏權(quán)齡.評(píng)價(jià)相對(duì)有效性的DEA方法――運(yùn)籌學(xué)的新領(lǐng)域[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,1988,4-18.

[7] Anersen,P•, N•C•Petersen•A procedure for ranking efficient unit in data envelopment analysis,Management Science,1993,10,1261-1264.

第11篇

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)分析 財(cái)務(wù)整合

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，習(xí)慣于內(nèi)涵式發(fā)展的國(guó)內(nèi)企業(yè)，開(kāi)始實(shí)踐通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展的外延式發(fā)展之路。這些年，通過(guò)買(mǎi)殼實(shí)現(xiàn)上市的屢見(jiàn)不鮮；大股東借殼上市公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)大股東集團(tuán)整體上市的不在少數(shù)；上市公司通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，完成公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的比比皆是，各種增發(fā)預(yù)案應(yīng)接不暇。在并購(gòu)案例中，并購(gòu)企業(yè)基本是用現(xiàn)金或股票換股權(quán)，以流動(dòng)性帶來(lái)成長(zhǎng)性。而并購(gòu)行為成功與否，除選擇標(biāo)的公司的戰(zhàn)略眼光外，并購(gòu)后的企業(yè)整合也十分重要。在并購(gòu)過(guò)程中，進(jìn)行并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析和控制以及并購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行財(cái)務(wù)整合尤為重要。本文以天然氣企業(yè)并購(gòu)為例，對(duì)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分析與財(cái)務(wù)整合，談幾點(diǎn)看法。

一、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金收購(gòu)、定向增發(fā)和換股收購(gòu)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，現(xiàn)金收購(gòu)和定向增發(fā)比較多，以換股或者換股加現(xiàn)金方式，在境外市場(chǎng)使用較多。無(wú)論何種方式，對(duì)于收購(gòu)方都面臨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估、支付能力和流動(dòng)性、商譽(yù)減值、盈利成長(zhǎng)性、涉稅問(wèn)題等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和規(guī)模擴(kuò)張為目的的并購(gòu)，受標(biāo)的企業(yè)稀缺和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)購(gòu)影響，普遍存在標(biāo)的企業(yè)價(jià)值高估的情況。以天然氣企業(yè)為例，市場(chǎng)普遍的平均估值價(jià)格為市盈率10～12倍、市凈率5倍以上。估值的方法上，有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和未來(lái)收益法兩種估值方法，其中，比較保守和穩(wěn)健的是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對(duì)處于穩(wěn)定發(fā)展期的標(biāo)的企業(yè)可以采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法；而對(duì)于處在初創(chuàng)期的標(biāo)的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)主要資產(chǎn)是燃?xì)饨?jīng)營(yíng)權(quán)等特許權(quán)利，固定資產(chǎn)投資不大，銷(xiāo)售業(yè)務(wù)初創(chuàng)期較少而未來(lái)市場(chǎng)潛力巨大，此種情況下大多采用未來(lái)收益法進(jìn)行估值。高估值需要未來(lái)持續(xù)的盈利能力保障，因此加大了收購(gòu)的不確定性，這是收購(gòu)中存在的企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

由于采用未來(lái)收益法可能形成的高估值帶來(lái)高于標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的溢價(jià)收購(gòu)，在企業(yè)合并時(shí)將產(chǎn)生大額商譽(yù)，列示于合并報(bào)表。以天然氣企業(yè)并購(gòu)為例，如采用5倍以上的市凈率進(jìn)行交易，則整體投資額的80%以上都計(jì)入企業(yè)合并報(bào)表的商譽(yù)，如果企業(yè)在不斷進(jìn)行并購(gòu)，則多筆并購(gòu)產(chǎn)生的累積商譽(yù)十分可觀。由于商譽(yù)需要至少在每個(gè)年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，因此巨額商譽(yù)對(duì)于上市公司而言某種程度上是顆“定時(shí)炸彈”。在上市公司公布的2014年年報(bào)中，計(jì)提大額商譽(yù)減值的不是個(gè)案，其中，金利科技（股票代碼：002464）擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.12億～1.32億元，原因?yàn)槭召?gòu)的宇瀚光電經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期；而中科云網(wǎng)（股票代碼：002306）更是計(jì)提減值準(zhǔn)備高達(dá)1.6億元，其原因也是由于并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)虧損造成。從這個(gè)方面看，高估值高溢價(jià)帶來(lái)的大額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)影響非常巨大。

（三）盈利性和成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中，采用未來(lái)收益法形成的企業(yè)估值，是預(yù)測(cè)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)年度凈利潤(rùn)，并將凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整得到每年度的預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量，按照設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值。利潤(rùn)預(yù)測(cè)的是否客觀和謹(jǐn)慎，取決于并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力和價(jià)值取向。以天然氣企業(yè)為例，作為能源利用行業(yè)，天然氣企業(yè)經(jīng)營(yíng)更多地受到國(guó)家政策調(diào)控的影響和充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，各種能源的比價(jià)關(guān)系的變化，造成它們之間的可替代性，這些因素是影響標(biāo)的企業(yè)盈利穩(wěn)定性的重要原因；從成長(zhǎng)性方面看，總體上，大中城市的民用氣市場(chǎng)瓜分完畢，民用氣經(jīng)營(yíng)微利，成長(zhǎng)性有限；車(chē)用氣在大中城市趨于飽和，市場(chǎng)份額難以擴(kuò)大，以?xún)r(jià)格換取銷(xiāo)量的方式則是“殺敵一千自損八百”，且難以為繼；LNG終端市場(chǎng)和工業(yè)用戶市場(chǎng)尚有發(fā)展機(jī)遇，如果業(yè)務(wù)類(lèi)型單一，成長(zhǎng)性也難以預(yù)料。因此，如何保證盈利上的穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）支付能力和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中，采取換股方式和混合方式比較少，主要是受收購(gòu)對(duì)象限制，不對(duì)等則不能對(duì)價(jià)，都是溢價(jià)收購(gòu)。定向增發(fā)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的合規(guī)性要求很高，現(xiàn)金定向增發(fā)審批難度較大，所以，定向增發(fā)和現(xiàn)金定向增發(fā)，不可能成為并購(gòu)企業(yè)的常用工具。

那么，現(xiàn)金收購(gòu)就成為主要方式，并購(gòu)資金的來(lái)源無(wú)外乎企業(yè)的自有運(yùn)營(yíng)資金、銀行融資和資產(chǎn)變現(xiàn)。特別是面臨擬通過(guò)收購(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司，原有產(chǎn)業(yè)造血能力有限、現(xiàn)金流量不足，因此在資金上面臨的壓力更大。原有產(chǎn)業(yè)退出需要時(shí)間，實(shí)物資產(chǎn)的處置可以換來(lái)現(xiàn)金，但同時(shí)會(huì)減少銀行融資的資源，造成銀行授信減少，對(duì)于需要大量現(xiàn)金收購(gòu)的公司，非常不利。因此，在并購(gòu)大潮中的公司，短期內(nèi)將面臨較大現(xiàn)金支付壓力；且現(xiàn)金和流貸由于進(jìn)行并購(gòu)而轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期投資，因此對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)的造血能力有更大的要求，如后期標(biāo)的企業(yè)達(dá)不到預(yù)期，則對(duì)企業(yè)造成較大資金風(fēng)險(xiǎn)。

（五）涉稅風(fēng)險(xiǎn)

標(biāo)的公司的質(zhì)地，決定了并購(gòu)方式。質(zhì)優(yōu)規(guī)范的公司，可以通過(guò)定向增發(fā)方式并購(gòu)；而管理不規(guī)范的民營(yíng)企業(yè)，則存在較大納稅風(fēng)險(xiǎn)。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，涉稅風(fēng)險(xiǎn)將一直伴隨標(biāo)的企業(yè)，且鮮有標(biāo)的企業(yè)在被并購(gòu)時(shí)進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)繳。因此，在收購(gòu)過(guò)程中，要充分重視稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取有效措施化解或防范。

二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防措施

用好并購(gòu)方式，可以迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，反之，造成企業(yè)并購(gòu)失敗，更有甚者難以生存。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何立于并購(gòu)風(fēng)浪的潮頭，成為資本市場(chǎng)的弄潮兒，制訂可行的并購(gòu)方略、建立風(fēng)險(xiǎn)防控措施、科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行決策缺一不可。

（一）要有清晰的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)

“上兵伐謀”、“先謀而后動(dòng)”等戰(zhàn)爭(zhēng)謀略，同樣適用于企業(yè)并購(gòu)。制訂企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，首先要明白企業(yè)需要什么，需要短期收益還是未來(lái)收益。戰(zhàn)略上的貪婪，注定會(huì)導(dǎo)致行動(dòng)失敗。

（二）合理評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值

關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)過(guò)低，說(shuō)明前期投入不足，后續(xù)資金投入壓力較大，也說(shuō)明標(biāo)的公司的股東可能存在急于套現(xiàn)的情況，在這種情況下，如果不進(jìn)行詳細(xì)分析而估值過(guò)高，將會(huì)把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)全部留給收購(gòu)方后期承擔(dān)。

關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，有些標(biāo)的企業(yè)通過(guò)虛增資產(chǎn)、負(fù)債的手段，來(lái)加大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，造成資產(chǎn)不實(shí)且存在較大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此收購(gòu)方在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)要做詳實(shí)盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估，借以還原其本來(lái)面目。

有的標(biāo)的企業(yè)營(yíng)造多家競(jìng)買(mǎi)的態(tài)勢(shì)，通過(guò)買(mǎi)方的爭(zhēng)相加價(jià)來(lái)抬高交易價(jià)格，此種情況下，并購(gòu)方更不要急于求成，而是應(yīng)該先進(jìn)行盡職調(diào)查和合理估值，設(shè)定收購(gòu)底線，避免盲目跟進(jìn)付出高昂代價(jià)。

（三）防止商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

合理估值下的商譽(yù)是并購(gòu)方可以承受的，也是風(fēng)險(xiǎn)可控的。然而，合理估值是相對(duì)的，如何防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，主要可以考慮以下幾種方式：

一是避免持股比例過(guò)高，一般可控制在51%～70%之間。這樣可以綁定老股東，形成新老股東利益共同體，分擔(dān)后期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是設(shè)定股權(quán)質(zhì)押或一定期限內(nèi)限制原股東轉(zhuǎn)讓剩余股權(quán)。

三是設(shè)定業(yè)績(jī)承諾條款，按照估值報(bào)告設(shè)立業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，差額部分由老股東予以現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償；同時(shí)，可以與老股東簽署對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議是對(duì)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值估值的調(diào)整，在司法實(shí)踐和商事仲裁中，對(duì)賭協(xié)議是可以裁定合法有效的。

四是通過(guò)法人治理結(jié)構(gòu)來(lái)掌控并購(gòu)企業(yè)，避免收購(gòu)后的企業(yè)失控。

（四）防止涉稅風(fēng)險(xiǎn)

可以要求老股東新設(shè)立公司，新公司裝入原公司資質(zhì)和優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，并購(gòu)方再入股新公司，此為化解稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的措施。

不能設(shè)立新公司的，標(biāo)的公司要持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，原來(lái)涉稅風(fēng)險(xiǎn)將延續(xù)存在，因此，在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，可以約定由原股東承擔(dān)股權(quán)交割日前風(fēng)險(xiǎn)和損失，即便如此，還是要實(shí)行涉稅風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力，如涉稅風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較大做出則應(yīng)考慮是否放棄收購(gòu)。

三、并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合

（一）財(cái)務(wù)整合的意義

以財(cái)務(wù)投資為目的的并購(gòu)，重點(diǎn)在于資本層面的整合；以企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的的并購(gòu)，是以提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，重點(diǎn)在于戰(zhàn)略資源協(xié)同、管理模式的整合。好的整合可以讓并入企業(yè)效益提升，具有與之相符的成長(zhǎng)性，企業(yè)價(jià)值得以提升。

財(cái)務(wù)整合有利于并入企業(yè)獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)并入企業(yè)實(shí)施有效控制，又不使其喪失獨(dú)立性和自主經(jīng)營(yíng)能力，使原股東的業(yè)績(jī)承諾有可實(shí)施的平臺(tái)，通過(guò)并入企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)和人員設(shè)置配備，統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策，推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理，實(shí)行資金集中管理，這些是對(duì)并入企業(yè)有效控制的重要措施。

（二）財(cái)務(wù)整合的內(nèi)容

1.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)組織機(jī)構(gòu)的整合。向并入企業(yè)派出財(cái)務(wù)總監(jiān)，財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)派出公司負(fù)責(zé)。財(cái)務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)并入企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算，管理財(cái)務(wù)人員。明確財(cái)務(wù)總監(jiān)的權(quán)限與職責(zé)，由派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，保持派出財(cái)務(wù)總監(jiān)的獨(dú)立性。

2.實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)。對(duì)并入企業(yè)采用統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策，特別是有業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)，避免少數(shù)股東為完成業(yè)績(jī)承諾而隨意改變會(huì)計(jì)確認(rèn)方式，投機(jī)取巧。

3.并入企業(yè)的資產(chǎn)的整合。在盡職調(diào)查審計(jì)評(píng)估的基礎(chǔ)上，對(duì)并入企業(yè)進(jìn)行清產(chǎn)核資，登記造冊(cè)，摸清家底。

4.推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理。與經(jīng)營(yíng)者簽訂《經(jīng)營(yíng)目標(biāo)責(zé)任書(shū)》，主要指標(biāo)包括業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)在內(nèi)的盈利性目標(biāo)、重要工作目標(biāo)等，明確獎(jiǎng)懲力度。用好預(yù)算管理工具，實(shí)現(xiàn)資金“收支兩條線”管理。

5.實(shí)施有效的財(cái)務(wù)管理控制，建立報(bào)告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績(jī)效考核制度。

參考文獻(xiàn)

[1]李康.《中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)運(yùn)作指引》.北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1997年.

第12篇

早期的巴菲特是格雷厄姆的信徒，更偏重于企業(yè)的清算價(jià)值。后期的巴菲特，受菲利普.費(fèi)雪和查理.芒格的影響，逐漸轉(zhuǎn)向了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，完成了他自己所稱(chēng)的從猿到人的進(jìn)化。

著名投資家賽思.卡拉曼在其經(jīng)典著作《安全邊際》中也談到：“投資沒(méi)有什么神秘的。簡(jiǎn)而言之就是先確定某個(gè)證券的內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折扣買(mǎi)進(jìn)。事情就是那么簡(jiǎn)單。”

如何才能知道一家企業(yè)的價(jià)值呢？賽思.卡拉曼說(shuō)：“雖然存在許多用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過(guò)計(jì)算一家企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價(jià)值。第三種是股市價(jià)值法，通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)或其子公司分拆后，會(huì)在股市上以怎樣的價(jià)格進(jìn)行交易，來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。這種方法的可靠性不及前兩種方法。”

賽思.卡拉曼所說(shuō)的兩種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，分化出了價(jià)值投資的兩大流派：一種更傳統(tǒng)，更注重企業(yè)清算價(jià)值。投資者尋找那些售價(jià)在重置成本以下的機(jī)會(huì)；另一種更注重現(xiàn)金流，投資者尋找售價(jià)低于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)值的機(jī)會(huì)。

自由現(xiàn)金流如何測(cè)算？

運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，首先要了解兩個(gè)概念：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)。

自由現(xiàn)金流是從企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持現(xiàn)有生意運(yùn)轉(zhuǎn)必須進(jìn)行的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金。

折現(xiàn)的概念理解不難。如果確認(rèn)年收益10%，那么一年后的110萬(wàn)元和今天的100萬(wàn)元等價(jià)。理論上，可以將企業(yè)未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）逐筆折現(xiàn)。所有年份現(xiàn)金流的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的價(jià)值。

例如，某企業(yè)今年底可產(chǎn)生自由現(xiàn)金流10億元，預(yù)計(jì)五年內(nèi)自由現(xiàn)金流的年增長(zhǎng)15%。五年后，自由現(xiàn)金流能保持3%的年增長(zhǎng)。若按照10%的折現(xiàn)值估算，企業(yè)前五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總，等于49.8億元（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第六年，自由現(xiàn)金流18.36億元，其永續(xù)價(jià)值為262.3億元〔18.36/（10%-3%）〕。將262.3億元折現(xiàn)，現(xiàn)值約為148億元。由此，測(cè)算的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值約為198億元。知道了價(jià)值，投資者才能決定如何出價(jià)。

敲敲計(jì)算器，便知道企業(yè)價(jià)值，而后依此投資獲利，有這么簡(jiǎn)單嗎？當(dāng)然沒(méi)有。首先，預(yù)測(cè)未來(lái)無(wú)限期的自由現(xiàn)金流，是不可能完成的任務(wù)。其次，折現(xiàn)率的微小變動(dòng)，會(huì)使結(jié)果呈現(xiàn)巨大差異。嘗試將上例的折現(xiàn)率小幅調(diào)整至8%或12%，或?qū)⒂览m(xù)增長(zhǎng)率3%調(diào)整為0%或5%，你會(huì)看到計(jì)算結(jié)果發(fā)生了多么令人驚訝的變化。

既然不能依賴(lài)其對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，這套方法還有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸張地說(shuō)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法就是“股神秘笈”。

首先，它是永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)。因此，目標(biāo)企業(yè)必須是可能永遠(yuǎn)存在的，至少在你的人生跨度內(nèi)，它可能是始終存在，沒(méi)有被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或新科技所取代甚至毀滅。否則，依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式看，永續(xù)價(jià)值將非常低。除非其市值低于破產(chǎn)清算值，否則，它不是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的能力范圍。從這個(gè)角度便很容易理解，為何許多成功投資人都會(huì)規(guī)避初創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)（這些企業(yè)適用概率估值法、相對(duì)估值法或股市價(jià)值法），甚至有人宣稱(chēng)“只投資和嘴有關(guān)的企業(yè)”。

其次，目標(biāo)企業(yè)必須能通過(guò)出售商品或服務(wù)，年復(fù)一年的獲取大量現(xiàn)金。這些現(xiàn)金的大部或全部，可以分給股東或進(jìn)行有利可圖的新投資，無(wú)需用以維持現(xiàn)有生意的運(yùn)轉(zhuǎn)。在現(xiàn)金流折現(xiàn)法里，只有持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)，折現(xiàn)值才為正數(shù)，其價(jià)值才能進(jìn)行評(píng)估，投資回報(bào)才無(wú)需依賴(lài)下一個(gè)出高價(jià)傻蛋的出現(xiàn)。

再次，企業(yè)是否具備永續(xù)增長(zhǎng)的可能，對(duì)估值的影響很大。企業(yè)是否可以通過(guò)提升毛利率或增加銷(xiāo)售量，使自由現(xiàn)金流保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，將大幅影響企業(yè)價(jià)值。回到前面的例子，其他條件不變，如果自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長(zhǎng)從3%變?yōu)?%，計(jì)算結(jié)果將縮水約1/4。

而且，現(xiàn)金流折現(xiàn)法提示了買(mǎi)入?yún)^(qū)間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場(chǎng)報(bào)價(jià)低于198億元時(shí)考慮買(mǎi)入。若意圖獲得30%收益，企業(yè)價(jià)值將低于45億元，投資者就必須等到市場(chǎng)報(bào)價(jià)低于45億元時(shí)，才能考慮買(mǎi)入。顯然，既定買(mǎi)價(jià)越低，錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)的概率也就越大。

然后，一家可能永續(xù)存在，每年產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，且能保持增長(zhǎng)的企業(yè)，是否就可以根據(jù)其現(xiàn)金流折現(xiàn)值進(jìn)行投資呢？答案仍然是No。如果企業(yè)價(jià)值1000萬(wàn)元，出價(jià)1000萬(wàn)元買(mǎi)下，意味著用1元買(mǎi)1元，毫無(wú)意義。回頭看《安全邊際》導(dǎo)言中所說(shuō)的：“價(jià)值投資沒(méi)有什么神秘的。簡(jiǎn)而言之就是先確定某個(gè)證券內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折扣買(mǎi)進(jìn)。事情就是那么簡(jiǎn)單。”適當(dāng)折扣，就是安全邊際思想。無(wú)論對(duì)企業(yè)做多么詳細(xì)的了解，無(wú)論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯(cuò)。此時(shí)，預(yù)留的安全邊際，就可以使投資者在預(yù)計(jì)正確時(shí)獲取暴利，在預(yù)計(jì)錯(cuò)誤時(shí)損失不大。

最后，如果市場(chǎng)對(duì)投資者手持股權(quán)的出價(jià)，高到將其變現(xiàn)后存入銀行的利息（存款的自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)值，已經(jīng)高于最樂(lè)觀估算的該企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值，這便是考慮賣(mài)出的時(shí)機(jī)了。《安全邊際》說(shuō)：“只有當(dāng)價(jià)格變得有吸引力時(shí)才買(mǎi)進(jìn)，而情況相反時(shí)就賣(mài)出。”

老窖是活生生的案例

我們可以用今日的市場(chǎng)棄兒瀘州老窖為例，輪廓性演示一下現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運(yùn)用。首先，瀘州老窖從大明萬(wàn)歷皇帝登基的1573年開(kāi)始釀造。四百多年，無(wú)論繁榮還是蕭條，戰(zhàn)爭(zhēng)還是和平，盛世或是亂世，都沒(méi)有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認(rèn)定，瀘州老窖未來(lái)依然會(huì)存在。

其次，瀘州老窖每年都可以通過(guò)出售商品，獲取大量現(xiàn)金。且其生產(chǎn)設(shè)備（酒窖）無(wú)需投入大量現(xiàn)金維護(hù)。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年，瀘州老窖累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大于累計(jì)凈利潤(rùn)。而累計(jì)資本投入額占凈利潤(rùn)總額不足13%，占銷(xiāo)售收入總額不足5%。截至目前，尚未發(fā)現(xiàn)出售商品獲取現(xiàn)金的能力，以及低資本投入的特點(diǎn)有任何改變的跡象。

再次，公司預(yù)計(jì)2013年凈利潤(rùn)34.4億元，同比下降21.55%。如果以此為基礎(chǔ)，毛估未來(lái)兩年凈利潤(rùn)繼續(xù)同比下降20%，其后觸底保持5%的永續(xù)增長(zhǎng)。即2014年凈利潤(rùn)27.5億元，2015年凈利潤(rùn)22億元，其后年利潤(rùn)增幅為5%。對(duì)于瀘州老窖，可以粗略的將凈利潤(rùn)等同于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，將資本支出估算為凈利潤(rùn)的15%。那么，我們將得到2013-2016年的自由現(xiàn)金流約為29.2億元、23.4億元、18.7億元和19.6億元。

最后，假設(shè)采用10%的折現(xiàn)率，2013-2015年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值總和為66億元（29.2+21.3+15.4），其永續(xù)價(jià)值為392億元〔19.6/（10%-5%）〕。2016年的392億元折現(xiàn)值為295億元。因此，在上述假設(shè)條件下，其內(nèi)在價(jià)值約為361億元（295+66）。

以上計(jì)算，非投資建議。

堅(jiān)持理念不容易

估值追求的是大概的對(duì)。巴菲特稱(chēng)之為“模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤”，非常精彩。可惜常被某些投資者作為借口，用于掩蓋對(duì)企業(yè)基本面研究的懶惰。既然是大概的對(duì)，其數(shù)值究竟有多么接近正確答案，取決于投資者對(duì)企業(yè)生意模式的認(rèn)識(shí)度，取決于各項(xiàng)假設(shè)是否符合實(shí)際。當(dāng)投資者通過(guò)大量研究，確信假設(shè)不算過(guò)分樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)在瀘州老窖內(nèi)在價(jià)值361億元基礎(chǔ)上給予的折扣，便是送給投資者的財(cái)富。

這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。