時間：2023-06-08 10:58:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場基本面分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
如果按照傳統的金融理論指導金融投資，很難起到對投資者正確指導，使投資者更為理性地進行投資活動。所以，傳統金融理論難以適應時代的發展，亟待對傳統金融學進行其他學科知識理論的補充，積極研究并吸收其他學科的研究方法，不斷地拓展金融學研究范圍。目前，隨著行為金融學的出現，有效地解決了關于投資的諸多問題。行為金融學是集心理學和金融學于一體的相互融合的學科。該學科的研究對象是金融市場中交易者非理性投資行為。具體分析，行為金融學是借助心理學的有關知識，分析投資者的心理活動，以此為基礎評價投資者的非理性投資行為，也就是說行為金融學主要研究投資者心理因素導致在金融市場上的非理性投資行為。結合傳統投資理論在金融市場的投資范式，分析評估交易者在金融市場中投資決策時犯系統性錯誤的原因，指導投資者認識到自己的非理性投資行為，進而對非理性投資行為進行修正，達到科學理性投資，降低投資風險的目的。行為金融學融合了心理學的有關理論知識，從心理學角度分析金融市場上投資決策可得出如下結論：基于投資者心理因素的影響，會造成投資者在金融市場投資時容易犯下主觀判斷失誤，使得投資者在金融市場投資行為活動變得反應過度或者反應不足，嚴重影響投資者的預期收益。所以，行為金融學研究的主要內容就是投資者非理性投資行為的動因，結合金融學的有關知識，建立完善的金融投資理論體系，為投資者在金融投資活動中提供重要的理論依據，使投資者的投資行為趨于理性化、科學化。
二、金融市場上的心理分析方法
長期以來，在金融市場上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術面分析法。基本面分析法所采用的分析依據是投資對象的經營業績以及經濟發展形勢；技術面分析法針對經濟市場走勢進性數據統計，并編制圖表，根據圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學的投資分析方法主要是對投資者心理因素的探究，依據心理學原理及相關知識分析投資者的心理狀況對金融投資造成的正負面影響。從金融學角度分析，在金融市場交易行為活動中，投資者對金融決策的依據主要是基于主觀判斷和客觀地對金融市場走勢進行分析、估測。然而心理分析法是傳統分析法的補充和改進，心理分析法是主要是以傳統分析法為依據，將心理分析法融合到整個金融市場投資環境中，強調以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強調投資者的主觀能動因素而忽視機械交易的客觀性，會導致投資者的交易行為受到人性弱點的干擾。因此，基于金融市場上的心理分析法還應以基本面分析法和技術面分析法為依據。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學強調的是提高投資者在金融市場中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對規避投資風險和降低投資風向具有重要的意義。為此，我們應基于行為金融學的原理，加強對行為金融學中心理學科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場中形成良好的金融投資心態，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實現。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗深度。從金融市場投資行為分析，行為金融學更多的還是考察投資者的情商。這是因為心理因素對投資者投資行為的影響遠遠大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場投資行為出現錯誤，降低投資風險的重要思路。應作為行為金融學研究的重點內容。
2.培養規避錯誤信息的能力。
具有良好的規避錯誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場中有關投資的虛假信息無處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進行投資，很有可能會增加投資風險，收益受損。所以，作為投資者應具有良好的規避錯誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報。第一，投資者對金融市場信息認真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對客觀的信息融入過多的主觀色彩，導致對信息錯誤判斷。不能因為信息同自己的主觀思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應有盲目從眾的心理，就是我們常說的“羊群效應”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因為金融市場是個復雜的環境，同其他社會活動不同，具有較大的風險。其他人對金融投資的判斷結果并不是完全正確的。第三，在投資過程中投資者要心態平和，時刻保持冷靜的頭腦，避免因反應不足或者反應過快做出缺乏理智的投資決策，進而增加投資風險；第四，投資者要對投資收益期望值保持平和的心態，要學會等待，從等待中獲得應有的預期收益，而不是急于求成。對于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對待。這是因為投資市場是瞬息萬變的，市場是動態的市場，隨時都有可能產生新的變化，如利空向利好轉化，利好向利空轉化等。第五，投資者應學會用動態的眼光去分析投資問題，根據金融市場的變化實時對原來的決策做出調整。因為只有投資者的主觀判斷同市場的動態發展實際相符，其投資才是有意義和價值的。
3.學會遠離市場上的投資氛圍。
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。p／e、p／bv和p／s等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：k=增長率／市盈率，k值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我國學者對于內地a股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
關鍵詞：中央銀行溝通；匯率波動；異質預期
中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
引言
自2005年7月21日人民幣匯率制度改革（以下簡稱“匯制改革”）以來，人民幣匯率雙向浮動的特征日益凸顯；人民幣匯率形成機制改革不斷推進和完善；人民幣匯率波動更加趨于靈活且一直處在浮動升值的運行區間內。毋庸置疑，人民幣匯率形成機制的市場化改革一方面將在緩解我國經濟內外失衡上發揮積極作用。但在另一方面，人民幣匯率更加頻繁地波動也將必然導致市場投機行為加劇、外匯風險增加以及貨幣當局的調控監管難度加大等問題。在“日元”和“盧布”先后遭遇大幅貶值危機后，在中國人民銀行為支持實體經濟而加大改革創新力度、推廣信貸資產質押再貸款試點的實況下，新近納入IMF特別提款權（簡稱“SDR”）的人民幣面臨著更加復雜的匯率變化挑戰。短期匯率波動將在更大程度上影響著我國整體經濟運行。綜觀各國中央銀行實踐，中央銀行主要通過溝通政策和實際干預兩大工具對短期匯率波動產生作用。中央銀行溝通是指中央銀行就當下貨幣政策目標、貨幣政策策略、經濟前景以及未來貨幣政策意向等相關信息，向公眾進行披露的過程（Blinder等，2008）[1]。與“窗口指導”不同，中央銀行溝通的操作目的是發揮其對公眾預期的引導和管理作用，而并非商業銀行信貸行為的非正式監管。有限理性的公眾具有異質性預期和不同的風險偏好，導致其對中央銀行貨幣政策的解讀往往存在差異。出于加強公眾預期管理的需要，各國中央銀行高度重視溝通政策這一新型貨幣政策工具在金融市場預期管理中的重要作用。貨幣政策的透明度也因此不斷提高。實際干預是貨幣當局直接作為外匯市場的本幣交易者，買入或賣出外匯來改變外匯市場的供求關系，以期達到匯率政策目標的一種匯率調節方式。近些年來，出于貨幣政策獨立性和外匯占款風險的考慮，中國人民銀行在實際干預的使用時機和頻次上表現更為審慎，更加傾向于使用時滯短且成本低的中央銀行溝通以平穩人民幣匯率短期波動（李云峰和李仲飛，2011）[2]。
從現有文獻看，中央銀行溝通對外匯市場預期管理的研究相對較少，主要圍繞兩個問題展開：第一，中央銀行溝通創造信息的能力，下文中稱之為“信息機制”。即中央銀行就某些信息進行溝通，會改變私人部門預期及投資決策，從而影響金融市場，包括外匯市場。針對這一問}的研究大都集中在國外，國內尚存很大的研究空間。Fatum和Hutchison（2002）通過對歐洲中央銀行官員的溝通研究發現，其公開言論能夠對歐元匯率產生一定的短期影響，特別當該觀點是負面時，影響可持續較長時間[3]。在前人的研究基礎上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]與Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]選擇了美聯儲、歐洲中央銀行和日本中央銀行捷克和印度的數據對同一問題進行了不同樣本的實證分析。結果均證明了中央銀行溝通對匯率波動有一定的影響。不同與上述學者，?gert和Kocenda（2014）研究發現：在金融危機時期，中央銀行溝通的外匯管理作用更為明顯[7]。第二，中央銀行溝通協調預期的能力，下文中稱為“協調機制”。鑒于中央銀行溝通在金融市場中的作用及地位，溝通信息容易受到市場參與者關注，成為信息“聚焦”，減少了金融市場參與者之間的異質預期和異質信息，進而平穩金融市場中的價格波動。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都發現公布的貨幣政策委員會會議紀要和通貨膨脹的報告非常明顯地影響了近期的利率預測，尤其是對于當天的預測，并且指出中央銀行溝通是通過減少預期的多樣性來管理預期的。
綜上所述，中央銀行溝通的文獻大多停留在宏觀層面，僅考察中央銀行溝通對外匯市場的有利或不利影響。大部分學者在解釋中央銀行溝通為什么會影響外匯市場或有利于貨幣政策目標的實現時，只是簡單地在“一致性市場預期”假設下提出中央銀行溝通有助于引導和改變公眾預期，繼而影響外匯市場。對于引導預期的具體路徑和效果的闡釋相對模糊。此外，未將中央銀行溝通、異質性的市場預期與匯率波動三者相互聯系以進行系統性的研究，造成了中央銀行溝通的現有理論對現實政策操作的解釋力度較弱。因此，本文以外匯市場交易主體存在異質有限理性預期為研究假設，通過將市場交易主體劃分為基本面決策交易者和技術分析交易者，分析人民幣匯率波動過程中中央銀行溝通、市場異質性預期與外匯交易行為間的邏輯關系，從而推演出更為詳盡的中央銀行溝通對匯率波動的影響機制。與此同時，本文選用異質預期匯率模型，對中央銀行溝通對人民幣匯率波動的總體影響展開相應實證檢驗，試圖在市場交易者預期具有異質有限理性特征的微觀視角下，為中央銀行完善和發展人民幣匯率調控策略提出政策性建議。
理論基礎分析
綜觀當前中央銀行溝通對匯率影響的研究現狀，其影響機制大多為：在“完全理性”與“同質預期”假設下，中央銀行溝通通過信息機制和協調機制影響外匯交易者的預期，進而影響到匯率的波動。黃衛華和周冰（2005）曾指出，時間約束和計劃經濟的他組織結構使得有限理性假設在中國經濟機制轉型研究中成為必要的假設條件[10]。當前，我國仍然處在經濟機制轉型改革的深水區，上述兩個因素的影響依然存在；隨著行為金融學和新制度經濟學的興起與發展，“完全理性”這一相對苛刻的假設作為溝通政策研究的邏輯前提也略顯不足；此外，萬志宏（2015）在回顧2008年全球性金融危機前后各國前瞻指引的政策實踐時指出，對公眾預期管理的深入探討和量化，將是未來研究包括中央銀行溝通在內的貨幣政策前瞻指引的必然趨勢[11]。因此“一致性預期”顯然不是研究中央銀行對外匯交易者行為影響的最優選擇。出于研究合理性和科學性的考慮，我們以異質有限理性預期為假設條件。
本文的理論基礎分析在沿襲前人主要影響路徑研究脈絡的基礎上，將兩大前提假設變為“有限理性”與“異質預期”，并把外匯市場交易者具體分為基本面決策交易者與技術分析交易者，探討中央銀行溝通對交易者的不同預期函數的不同影響。溝通對預期的不同影響反映到其交易行為決策上，使得外匯市場的供求狀況發生改變，最終作用于匯率的波動。圖1為交易異質預期下中央銀行溝通對匯率波動的影響機制圖。
本文根據以上對于中央銀行溝通對匯率波動影響路徑的分析，將Frankel and Froot （1986）基本面分析者-圖表分析者經驗模型（也稱為C&F模型）[12]進一步改進，建立如下理論模型，以探討該路徑的合理性。
本文假設外匯市場上的交易者分為基本面分析者和技術分析者，通過交易者的行為分析得出兩種類型的交易者基于各自的預期規則形成預期：基本面分析者根據均衡匯率模型計算經濟基本面決定的匯率值，通過考察即期匯率與基本面匯率值的背離形成匯率回歸預期，其預期函數中心理系數是常數。技術分析者根據歷史匯率計算移動平均線的差值形成匯率預期，技術分析者認為匯率運動趨勢形成后，其運動的空間結構符合某一黃金比率，技術分析者的預期函數中心理預期系數是符合某一黃金比率的變量。技術交易者不考慮基本面匯率信息，單純根據過去匯率的波動預測未來匯率變化，也被稱為噪音交易者。
計量模型的建立
內含中央銀行溝通變量的異質預期匯率模型（C&F模型）
自上世紀九十年代以來，異質預期模型被越來越廣泛地應用于國際金融研究，尤其是在過分波動和尖峰厚尾的條件異方差收益研究上。在異質預期條件下，為進一步實證檢驗中央銀行溝通對匯率波動的影響，本文承接前文理論模型，建立內含中央銀行溝通變量的異質預期匯率模型（C&F模型）。匯率（取對數）是以外國貨幣表示本國貨幣的價格。它與購買外幣的投資組合經理的預期匯率和一系列的同期變量相關。因此匯率可表示為：
是初期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數，用以度量基本面交易者對過去收益連續或反轉的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，基本面交易者預期匯率調整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。I_t是中央銀行溝通變量。 是期匯率波動?e_t的條件均值， 為時間變量系數，用以度量技術面交易者對過去收益連續或反轉的情緒。 表示不考慮中央銀行溝通時，技術面交易者預期匯率調整到基本面匯率的速度。 表示的是中央銀行溝通對匯率回歸均衡速度的影響。
實證過程與解釋
（一）主要變量數據與來源
2005年7月21日，我國開始對完善人民幣匯率形成機制進行改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。考慮到研究結果的可參考性和中央銀行溝通的發展時段，本文選取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖業幕懵手屑浼鄹褡魑匯率市場數據。相關數據是中國外匯交易中心網站上的中央銀行中間價日數據。下圖為Log（dollar/rmb）遠期匯率與200天移動平均時間序列圖。
參照國外界定中央銀行溝通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文將書面溝通數據和口頭溝通數據都進行了相應的統計，匯總后作為中央銀行溝通樣本數據。書面溝通的數據來源于中國人民銀行官網上的貨幣政策執行報告、貨幣政策公告以及中央銀行報告的統計頻數。而口頭溝通則是采取“中國人民銀行溝通窗口信息統計為主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央銀行主要領導（特別是有國家外匯管理局工作經歷的行領導）+貨幣政策/宏觀經濟展望為關鍵詞進行檢索為輔”的方法，統計2005年7月～2015年12月31日中國人民銀行主要領導的口頭溝通次數及對應時點。
表2和表3給出了中央銀行溝通變量、匯率市場變量及PPP轉換因子的描述性統計分析結果和 ADF 單位根檢驗結果。在正態檢驗方面，通過變量的峰度，偏度和 J-B 統計值可以看出所有變量均不服從正態分布。由于本文運用時間序列分析，要考慮相關序列是否平穩。通過 ADF 檢驗可以發現，表中涉及的所有變量都是平穩的。
（二）RS-CF模型與RS-CF-Com模型參數估計
在標準機制轉換的RS-CF模型中，基本面交易者和技術分析交易者的參數 和 的估計，對本文計量模型其他的相關參數的估計而言，有著重要的基礎性意義。由參數 和 ，我們按照前面的模型設定，通過利用MATLAB7.0工具，計算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相應參數估計結果，如表4所示。
一方面，正如前文理論傳導路徑推演的結果所示，中央銀行溝通對匯率變化的影響是通過基本面交易者預期和技術面交易者預期實現的。盡管RS-CF-Com模型是由標準的RS-CF模型修正得來，但是其假設估計也同樣可以由極大似然估計函數（log-likelihood）和兩種交易預期的統計實現（參見表4）。由表中極大似然估計函數值的變化我們可以發現：加入了中央銀行溝通虛擬變量后的模型較標準模型在極大似然估計函數值上有所改進。由此，實證結果拒絕了“中央銀行溝通對匯率預期無影響”的原假設。除此之外，我們由參數估計的結果可以推斷出中國人民銀行和人民幣外匯市場交易者均在一定程度上參考移動平均交易規則進行人民幣交易市場活動。虛擬系數 的估計結果對中央銀行有著非常重要的意義，表明了當中央銀行溝通發生時（即I_t=1），通過技術分析交易者預期，匯率變化有明顯的反應，系數有所增加。然而，其增加的幅度卻相對有限，這說明了中國人民銀行的溝通對匯率波動的影響程度相對有限。而的估計結果也表明了中央銀行溝通通過基本面決策交易者預期對匯率波動有較為顯著的影響，但相比前者技術分析交易者預期，中央銀行溝通對基本面分析交易者預期的影響程度更大。總而言之，中央銀行溝通對基本面決策交易者預期的影響大于對技術分析交易者預期的影響。
另一方面，根據模型預測估計發現：首先，基本面交易者預期至多可以持續不足3個工作日，而技術面卻至少可以持續14個工作日。這樣的結果表明了在人民幣交易市場，技術分析交易預期轉換中可能存在著較強的路徑依賴，而基本面交易者預期轉換卻沒有；其次，在不同匯率波動程度的時期內，機制依賴的異方差性可能存在顯著的差異：基本面交易者預期所引起的匯率波動大約是技術分析交易者預期的四倍有余，說明了基本面交易者預期對匯率波動的影響程度高于技術分析交易者預期。這與前面理論基礎分析中技術分析交易者相比基本面交易者更容易在較低程度的匯率波動中收益的結論也一致。
根據上述結論，我們可以推斷：在基本面決策交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場，中央銀行溝通對匯率波動的影響效果相比在技術分析交易者占支配地位的人民幣外匯交易市場更為合意。
然而，現實的情況卻并不令人滿意。一方面，由上表可知：在不考慮基本面交易者預期和技術分析交易者預期的間轉換機制的情況下，上述兩個模型的交易者預期轉換概率P和Q存在較大的差異，即技術分析交易者預期轉換概率Q（約為0.93）明顯大于基本面分析交易者預期轉換概率P（約為0.53）。這正說明了無論是否存在中央銀行溝通操作，在人民幣外匯交易市場，向技術分析預期轉換的發生概率遠大于基本面預期。換言之，技術分析交易者在人民幣外匯交易市場上占據著支配地位，進而導致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平穩作用效力受到了一定的局限。另一方面，我們在統計溝通數據時發現：中國人民銀行官方溝通窗口建設較晚，因此，溝通信息數量較少且不全面。而更多的中央銀行溝通信息統計來源于百度等搜索引擎。后者統計的中央銀行溝通信息，準確性較低、公信力不強，可能導致中央銀行溝通對人民幣匯率波動的影響程度減小。
最后，雖然本文的實證結果證明了中央銀行溝通通過市場預期的傳導，能夠對人民幣匯率波動產生顯著影響，但是，對比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的參數估計結果（特別是轉換概率P和Q的細微變化）可知：中央銀行溝通機制對基本面分析交易者預期和技術分析交易者預期相互轉換的過程影響相對較小。
（三）Ljung-Box Q檢驗
在上述參數估計結果的分析基礎上，本文在此將進行Ljung-Box Q檢驗，以再次確認計量模型的序列相關和自回歸條件異方差性。表5中Ljung-Box Q檢驗的結果顯示：本文的計量模型通過預期機制轉換能夠較好地契合短期匯率的平均波動和條件異方差性。
結論與政策啟示
本文研究發現：（1）在異質預期條件下，中央銀行溝通通過信息機制和協調機制影響外匯市場交易者的異質預期，從而對人民幣匯率波動產生較為顯著的影響；（2）在人民幣外匯交易中，市場預期存在明顯的異質性，并且基本面決策預期下的匯率波動程度相比技術面決策預期較大，中央銀行溝通對技術分析交易者預期的影響小于基本面分析交易預期，溝通發生時向技術分析預期轉換的發生概率大于基本面預期，從而致使中央銀行溝通對人民幣匯率波動的平作用效力受到一定的局限；（3）中央銀行溝通對兩種異質性預期相互轉換過程的影響較小；（4）在中國人民銀行的操作實踐中，溝通政策工具發展的局限也可能致使其在匯率預期管理和平穩人民幣波動上的作用效力有所減弱。
由此得出以下兩點啟示：第一，中國人民銀行應重視利用中央銀行溝通工具來平穩人民幣波動，并且強化其操作的規范性和系統性，建設好官方網站的溝通交流對外窗口，發揮中央銀行溝通作為有效貨幣政策工具的作用，推進人民幣國際化和金融市場有序發展。第二，從預期管理角度看，中國人民銀行應更加注重加強溝通對人民幣匯率技術分析交易者的預期引導效力，提高溝通在異質預期轉換中的影響力，以提升中央銀行溝通政策工具的整體有效性。
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本文試圖從宏觀經濟學、行為金融學、市場微觀結構三個視角全面分析市場波動相關性的產生機理，涵蓋金融市場長、中、短期的價格變化，從宏觀、中觀、微觀三個層面描繪出金融市場各種波動相關關系的全景視圖，為系統解釋波動相關性的成因提供理論支持。
二、宏觀經濟學視角
1.實體經濟因素。經濟是金融賴以存在的基礎，金融市場是為經濟運行服務的，實體經濟基本面可用GDP增長率、工業增加值、進出口貿易額、失業率、消費指數等多個指標來衡量。經濟的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實體經濟關聯程度的不同，決定了各市場之間相關性的差異，而不同國家經濟增長率的差異，也決定了各國金融市場聯系的大小。當重要經濟指標公布時，股票市場往往會發生波動，某個國家發生貿易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經濟信息的關聯方向、相關程度、反應速度有差異，因而使表現出來的各個市場間的波動相關性有所不同。金融市場對實體經濟的反應往往是通過預期來實現的。依據新古典金融理論，當新的經濟信息出現時，投資者會理性預期證券的未來收益，并將各期收益折算成現值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數據對經濟形勢進行預測，由于各種市場預測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關性的差異。如股票市場相對債券市場更難預測，所以在經濟指標公布前后，股市往往會發生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預期，各類消息經常出現在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應程度則影響著市場波動相關性的大小。產業、貿易、財政等政策也會對金融市場產生明顯影響，某些政策可能會導致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風效應”指出，一國對經濟沖擊做出的政策調整可能迫使與之有緊密聯系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導。
2.貨幣供應因素。根據宏觀經濟學理論，貨幣供求關系可以決定利率、通脹率等一系列重要經濟指標，進而對實體經濟和金融市場造成影響。如利率下調可以降低企業融資成本，增加企業贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經濟環境下，利率平價機制使利率和匯率建立了密切的聯動關系，利率下降會引起即期匯率下降和遠期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調控的通常是基準利率，其它利率由市場根據基準利率動態產生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產生波動相關性。通貨膨脹本質上是一種貨幣現象，貨幣供應量的增加會引起通脹預期的上升，繼而引發物價的上漲。在通脹初期，企業收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉向投資領域，股價相應上漲；當通脹發展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預期通脹率是貼現率的重要組成部分，而貼現率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數據公布時，金融市場往往會隨之波動。
3.資本流動因素。在一個理想的市場環境下，資金可以隨時流向收益風險比最高的金融產品，獲取投資效益的最大化。然而在現實環境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關的程度。大量理論和實踐證明，開放程度高的市場聯系密切，波動相關的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經濟狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規模的資本流動也會對一國經濟造成影響。近年來，國際游資的規模不斷擴大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機性強，轉移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機性操作會造成匯率的異常波動，影響進出口貿易，推動股市、房地產價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執行效果，增加國家調控經濟的難度，加劇了實體經濟和金融市場的波動性。
三、行為金融學視角
宏觀經濟學認為經濟因素的變化是市場波動相關的主要原因，側重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經濟學遇到了困難，而行為金融學在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關。
1.啟發式偏差。行為金融學研究表明，當投資者面臨復雜的決策任務時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標準，這種利用簡單標準來進行判斷的方法，稱為啟發式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當一個市場發生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發生了變化。此時，他會根據以往的歷史經驗和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據此推斷結果去調整自己的投資決策行為。市場可能因為投資者這種啟發式行為而發生連鎖反映，加劇波動的相關程度。啟發法主要有以下三種：代表性啟發法、可得性啟發法、錨定與調整啟發法。代表性啟發法是指在不確定的情況下，人們會因為事物之間的相似性而推測它們具有類似的發展模式，而不考慮這種模式產生的原因。代表性啟發法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機中，國際投資者看到泰國發生了貨幣危機，認為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機迅速在東南亞各國擴散開來。可得性啟發法指人們傾向于根據一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現。例如，當某人炒股成功的經歷被媒體大量報道后，社會民眾認為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當股市大跌使股民遭受重創后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴大。可得性啟發法使人們把易得的事件誤認為是容易發生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴大而使波動擴散到各個市場。錨定與調整啟發法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數值作為起始值，以此為開端進行估計和調整。錨定調整通常是不充分的，不同的開始點會產生不同的估計，這就容易發生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產生聯動性；如果以某個市場的指數波幅來估算其他市場指數波幅的合理性，則會使多個市場表現出類似的波動特征。
2.羊群效應。羊群行為（HerdBehaviors）是指人們在信息環境不確定的情況下，行為受到他人影響，或者過度依賴輿論，而不考慮私人信息，簡單模仿他人決策的行為。羊群效應由投資主體的羊群行為引發，群體中的人們彼此模仿，相互傳染而采取相同的投資策略，在金融市場上買入或賣出類似的金融產品，從而導致市場價格和交易量的劇烈波動。隨著羊群效應的擴大，局部市場的波動可能迅速波及多個金融市場，使市場呈現出高度的相關性。關于羊群效應產生的原因，學術界提出了各種理論模型加以解釋，如層疊模型、聲譽模型、傳染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息層疊（InformationCasc-ades）模型認為，投資者容易忽略自己的信息而過分依賴他人的決策結果，如果每個人都采取類似策略，那么私人信息就沒有貢獻到公共信息中去，公共信息池中的信息難以得到更新，從而造成信息堵塞，很難反映金融產品的基本價值。當某一類信息主導市場時，會造成市場信息傳遞鏈的中斷，市場容易同向運動，而一旦市場的信息狀態發生變化，羊群行為就會瓦解，市場會反向大幅回歸。羊群效應導致投資者對市場信息非常敏感，容易造成跟風現象，進一步加大了市場波動的程度。聲譽問題也會導致羊群效應。對基金等機構投資者來說，建立聲譽的成本很高，一旦投資失敗可能會在聲譽上遭受很大損失。而聲譽主要取決于其投資組合的績效與市場平均績效相比較的結果，而不是絕對績效水平，這就導致機構投資者要盡力避免使聲譽受損的行為。即使市場的發展有利于新的投資，但機構投資者由于擔心決策錯誤失去聲譽，盡量避免單獨行動，為了安全起見寧愿選擇從眾，于是公共信息就能主導金融市場的波動。羊群效應使市場投資者的投資方向趨于一致，加劇了金融市場的波動性和相關性，對金融市場的穩定性構成很大威脅。在市場情緒高漲時，絕大多數投資者大舉買入，造成資產價格快速上漲，以致產生資產泡沫；而當泡沫破滅時，投資者集體賣出，市場因缺少接盤者而快速下跌，動蕩迅速擴散，容易引發金融市場崩潰。
四、市場微觀結構視角
1.市場交易機制。市場交易機制是指金融市場交易方面的一系列制度和規則，包括賣空機制、漲跌停板、交易集中程度等，其對金融市場的效率和波動特征產生明顯影響。由于各國金融市場的交易機制不盡相同，導致各國各類市場間的波動相關性呈現出不同的特征。賣空是指股票賣出者賣出自己并不持有的股票，且期望賣出后價格下跌，然后再低價買回以獲利。賣空機制有助于增強市場的流動性，在通常情況下會減小市場的漲跌幅。當市場非理性上漲，尤其是個別證券因人為操縱而定價過高時，賣空者會趁機做空，防止價格泡沫的產生；當市場快速下跌時，賣空者可以趁機補倉，從而對市場價格提供支持，阻遏跌勢，糾正一部分價格失調。當然，當發生金融危機等重大事件，所有投資者對市場走勢的看法趨于一致時，做空機制可能會加大市場的下跌幅度，對市場穩定造成負面影響。漲跌停板制度在證券市場和外匯市場中都有應用，指在市場交易品種價格漲跌超過一定幅度時暫停交易，讓市場有一個冷靜期，使投資者有時間傳播和消化信息，當交易恢復后，基本經濟因素占據上風，從而增加市場的穩定性。漲跌停板對市場波動性的限制是直接的，可以強制將市場參與者的情緒冷卻下來，防止信息不充分而引發過度波動。相對而言，在沒有漲跌停板的市場上，重大利空消息可以引起股票巨幅的單日下跌，待第二天利空被消化后，投資者認為影響其實有限，于是重新進行補倉，矯枉過正容易造成市場大起大落。漲跌停板可以使市場波幅有所收窄，但付出的代價是市場流動性的降低，所以當新興市場國家設立漲跌停板時，發達國家市場的漲跌停板紛紛取消，這就使不同國家的金融市場波動呈現出各異的相關性特征。交易集中程度也會對金融市場的表現造成影響。例如，股票市場通常采用集中交易系統，采取按價格和時間優先的原則集中競價，由電腦撮合自動完成交易；而外匯市場、貨幣市場、債券市場采用一定程度的分散交易方式，大量的報價與交易在經紀商之間分散完成。研究表明，分散市場中有更多的私有信息，而集中市場中公共信息占主體，因此集中系統更容易受共同信息主導而大幅波動，而分散市場更加理性和平穩，市場交易集中度的不同造成了各類金融市場波動特征的差異。
2.做市商制度。所謂做市商制度，是指在金融市場中，由具備一定實力和信譽的經營者作為主要的集中型經紀商，不斷向公眾報出某些金融產品的買入和賣出價格，并在所報價位上滿足公眾的買賣需求。做市商具有以相對穩定的價格大量交易的能力，因而可以顯著增加市場深度，使得絕大多數訂單能夠以接近現價成交。做市商為市場提供流動性，需要承擔存貨成本、信息不對稱成本和指令處理成本等，買賣價差為這些成本提供補償。Cheung和Wong（2000）的調查顯示，做市商交易員們會報出非常接近的價格，為了維持其在市場上的信譽，即使短期內頭寸失衡，交易員也不會輕易調整價格，甚至在市場趨勢與自己的頭寸相符時，還會通過設置有吸引力的報價來建立信譽。做市商對客戶指令的依賴行為對市場波動產生非線性的影響，表現為報價會出現一定的粘性，即交易員都不會輕易改變報價，但當報價一旦改變后，其他交易員會跟隨改變報價，因此市場容易出現集群性和非線性的波動。做市商制度對金融市場的流動性和波動性產生明顯作用，有做市商的市場流動性強，交易速度快，波動性小；沒有做市商的市場流行性相對較差，交易達成的難度大，市場價格波動較大。特別是當市場因突發事件出現劇烈波動時，做市商有義務大量接受定單以維護市場穩定，而無做市商的市場往往會出現大量定單無法成交的現象，使市場價格發生較大波動。我國滬市和深市均未實行做市商制度，故二者的波動性和相關性很強，而香港股票期權市場、美國NASDAQ市場等由于有做市商的存在，故波動性相對較弱。因此，做市商制度的存在與否就對不同市場之間的波動相關性造成了影響。
3.市場參與者性質。與傳統經濟學市場參與者同質性的假設不同，市場微觀結構理論認為市場參與者是異質的。不同國家、不同市場交易者的性質不同，表現出來的交易行為也不盡相同。即使在相同國家的同一個金融市場中，由于參與者的交易動機、掌握信息、成熟程度不同，他們的交易行為也有很大差異，這使得市場的波動性和相關性遠比傳統理論描述的復雜。金融市場中既有出于資產增值目的的投機者，也有出于資產保值需要的風險規避者。投機者和保值者的目標函數不同，前者通常采用主動型投資策略，資金集中在一個或少數幾個看好的資產上，而后者多采用被動型投資策略，資金分散在多個收益不相關的資產上。投機者需要即時性，期待價格朝他們交易的方向變化，而保值者則提供即時性，期待價格能夠趨于穩定，市場的表現取決于各類交易者博弈的結果，這就導致了復雜了市場波動特征。金融市場中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本經濟因素，使市場價格符合經濟基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行為導致市場價格偏離基本面。噪音交易者的存在可能會使金融市場存在多重均衡，市場波動越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又將導致金融市場更大的波動相關性。
關鍵詞：日元 貶值 分析
一、經濟、市場、政策、環境等多方面因素引致此次日元貶值
（一）經常賬戶惡化及經濟持續萎縮是日元貶值的基本面因素
日本進出口貿易終結1981年以來的順差局面，在2011年和2012年連續兩年逆差，2012年逆差較2011年擴大1.7倍；經常賬戶尚能保持年度順差，但2011年和2012年順差同比分別下降47%、51%，2012年11月至2013年1月連續三個月逆差。此外，日本經濟在2012年第二季度以來連續三個季度萎縮，2008年以來第三次陷入衰退。經常賬戶惡化和經濟持續萎縮，決定了日元的貶值趨勢。
（二）避險需求減弱是日元貶值的市場因素
2008年9月此次國際金融危機爆發以來，日元因避險需求大增而不斷升值，截至2012年9月末，日元對美元累計升值39.5%。2012年第四季度以來，歐債危機趨于緩解，美國經濟復蘇勢頭良好，標準普爾500波動率指數（反映市場恐慌情緒）處于2008年以來低位，市場風險偏好明顯上升，日元的避險需求明顯減弱，推動日元匯率走低。
（三）日本央行量化寬松政策是日元貶值的政策因素
日本央行在2012年9月至12月共4次擴大量化寬松規模，增加外匯市場上日元的供給，壓低了日元匯率。同時，日本央行上調通脹目標至2%、2014年1月起實施“無限量”量化寬松政策、政府推行日元貶值政策及高負債率情況下舉債擴大政府投資，這些因素強化了市場對日元貶值的預期，加大了由經濟基本面和市場因素決定的日元貶值壓力。
（四）全球貨幣寬松及發達經濟體默許是日元貶值的環境因素
目前，美、歐、英等國家的央行均在實施量化寬松政策，這使得發達經濟體及G20等國際組織能夠容忍日本的量化寬松政策及日元貶值。此外，對美國而言，盡管美元對日元大幅升值，但美元對歐元卻明顯貶值，美元有效匯率未顯著升值，因此干預日元匯率的動力不大。
二、日元短期內進一步貶值的幅度有限，短期內將維持在低位
（一）日元趨于正常匯率水平后繼續大幅貶值的可能性在下降
日本經常項目順差與GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次貶值既是對過去幾年大幅升值的回調，也是向均衡水平的趨近，日元對美元匯率或有效匯率在未來繼續大幅貶值的可能性均在減小。
（二）貶值效應及財年年末資金流入因素可能改善經常賬戶，削弱日元進一步貶值的動力
日元對美元匯率及日元有效匯率的顯著貶值，在經過一段時滯后，有望改善日本的貿易余額與海外投資收益（換算成日元后），進而改善日本的經常賬戶。此外，日本財政年度于3月底結束，大量日本企業將在3月底之前從海外匯回利潤，這一季節性資本流入也有望改善3月的經常賬戶。
（三）日本央行量化寬松力度未顯著增大，限制日元貶值空間
日本央行從2014年1月起每月購入的13萬億日元資產中，只有2萬億日元是長期國債，新增的流動性有限。此外，2014年日本央行資產購買計劃的凈規模預計在10萬億日元左右，低于2013年的凈購買規模，量化寬松力度低于市場直觀印象，將會限制日元的貶值空間。
（四）經濟低迷及經常賬戶順差減少使日元短期內將維持在低位
日本經濟短期內難以走出低迷狀態，人口老齡化加劇等因素將強化經常賬戶順差減少的趨勢，未來一段時間內日元兌美元匯率可能會圍繞95～100的水平上下波動。
三、日元貶值對我國經濟影響有限，對國際金融市場的影響值得關注
（一）日元貶值會對我國出口產生一定的不利影響，拉低對日貿易份額
2012年10月至2013年2月底，人民幣對日元升值20.3%。中金公司測算，人民幣對日元升值20%大致使人民幣實際有效匯率上升1.5%，使我國出口下降約2.5個百分點。我國對日出口占全部出口的份額從2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同時，對日進口份額從2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元貶值會使部分出口企業匯兌損失增加。
（二）日元貶值尚未對日本來華直接投資造成不利影響
日元貶值會提高日本新增對華投資的成本，但也會提高日本在華企業利潤再投資的積極性，日本對華投資基本平穩。2012年，日本對華直接投資占全部對華直接投資的6.6%，較2011年提高1.1個百分點，2013年1月該占比升至6.9%。
商品的利多因素仍占主導，價格仍有上升空間，但需求沒有有效啟動是制約因素。
龍頭大哥原油在本輪漲勢中一直落后，不過最近幾周在美元等因素的影響下加速上揚，在原油的帶領下，CRB指數，5月漲幅達到13.79％，這是34年以來的最大月度漲幅。商品價格持續了半年的震蕩上行，時間已經不短，尤其這半年里，除了豆類有實質性的利多外，很多品種都在炒作朦朧的預期，后續是否有利多因素跟進，是上漲能否持續的關鍵。我們可以從股市、貨幣、資金、估值水平這4方面來分析商品價格的走勢。
股市主要是美國股市，走出了V型上漲的行情，是否反轉成功將是各方關注的焦點。以道瓊斯沖破9500一帶為成功的標志，而這必須有經濟基本面的配合。現在宏觀經濟雖然有向好的跡象，但力度有限，主要工業國持續攀升的失業率、持續下降的GDP仍令人擔憂。所以，股價繼續急速上漲缺乏更深層次的推動因素，最大的可能就是在當前位置反復震蕩，或者小幅回落，若如此，商品將暫時失去一個利多因素。
量化寬松貨幣政策的實行，助長了美元貶值預期，成就了本輪美元的跌勢。此外，金融市場漸穩，美元避險需求下降亦為利空。日元面臨同樣的情況，而美元、日元歷來是全球流動性的主要來源，其同時走弱將令商品價格得到提振。也可以用黃金來反推美元走勢，一旦黃金升破1000美元/盎司的關鍵位，繼續上攻，定會引發美元貶值的強烈預期，且這種預期將很快轉化為真實的拋售美元行為。
今年以來資金持續流入商品市場的勢頭比較明顯，近期有加速跡象，全球很多商品期貨的持倉大幅增加。如國內豆粕持倉較年初增加T236％，豆油增加了160％，外盤方面，大豆持倉較年初增加了56％，豆粕增加了52％，銅增加了40％。指數基金在部分商品上的多單持有量也開始止跌回升。絕大多數情況下，資金流入對商品價格是明顯的利多。
雖然商品價格上漲了半年，但現在的整體價格水平較高峰時期仍有很大的差距，某些品種的價格仍在十幾年甚至是20年的底部。危機爆發后商品價格的暴跌，是因為去杠桿化造成的資金潮水退卻，而現在，在長期通脹的預期下，金融市場穩定至少是暫時穩定的情況下，“再杠桿化”將會出現，商品價格估值偏低，自然仍有吸引力。
由于預支了原油價格的上漲，在原油真正的漲勢來臨的時候，相關品種反倒成了牛皮走勢，橡膠、塑料、燃料油均是如此。同時，市場擔心原油在5月份以來的漲勢過快，與需求萎縮，庫存增加，經濟沒有確認復蘇的基本面不相匹配，這也是原油相關品種沒有跟隨的原因。但是，若原油升破70美元/桶后繼續上漲，能源類品種將再現強勢。
基本金屬方面，由于銅的炒作題材豐富，已經從低位上漲了接近50％，在目前的情況下估值水平已算合理，暫時觀望。而鋁和鋅雖然需求沒有有效啟動，但在估值水平偏低，限產增加和其它商品上漲的比價效應下，將會受到更多關注。
豆類近期儼然成了市場的寵兒，資金快速流入豆類的勢頭有增無減，按照12％的保證金水平計算，國內豆類占用的保證金已經超過80元人民幣，這與豆類基本面變動大，炒作空間增加有很大關系，未來美豆庫存消費比甚至可能因為天氣問題繼續降低，目前唯一制約豆類價格上漲的是700多萬噸的中國國儲大豆，但這是制約因素而非現階段的利空因素，利空因素主要是疫情的擴散，對養殖業沖擊的增加。
綜上分析，商品的利多因素仍占主導，價格仍有上升空間，但需求沒有有效啟動是制約因素，部分缺乏基本面支撐又階段性虛高的品種，調整的概率在逐漸增大。可關注剛剛從低位啟動的品種。
在全球經濟復蘇前景存在不確定性的背景下，新興市場成為不少人眼中的脆弱鏈條。全球股市集體下挫的同時，新興市場貨幣也劇烈波動。8月份，亞洲一些經濟體的貨幣匯率遭遇了2011年以來最大的跌幅。新加坡元對美元匯率下跌超過5%，韓元和泰銖下跌超過7%，馬來西亞林吉特和印尼盾分別跌了10.5%和14%。
新興經濟體過去十年的飛速增長給全球經濟增色不少，并在2008年金融危機時，幫助推動世界經濟走出低谷。而近幾年，世界經濟復蘇進程曲折多變，危機此起彼伏，新興經濟體“跑步前進”的速度放緩。
金融市場動蕩說明了新興經濟體自身的脆弱，但類似于1997年那樣的新興市場金融危機會卷土重來嗎？
英國《經濟學人》雜志給出的答案是否定的。首先，雖然同樣是貨幣貶值，也要看貶值的幅度和時間跨度。相比過去的危機期間，林吉特和印尼盾在過去八個月里基本算是穩步下跌。在1997年7月至1998年1月間，泰銖、韓元和印尼盾跌得更快更猛，分別貶值了38%、51%和80%。當泰國允許泰銖對美元匯率浮動時，泰銖單日跌幅達15%至20%。
當時的情形是，新興市場貨幣因為幣值被高估而遭遇了投機性攻擊，因而加速下跌。國內利率過高迫使企業海外舉債，而本幣貶值則加重了以美元計價的債務負擔。海外資本大舉出逃，資本市場如驚弓之鳥。這一切造就了1997年至1998年金融和經濟劇震的“完美風暴”。
盡管同樣是股市匯市的劇烈波動，但當前情況與1997年發生的亞洲金融危機及2008年肇始于華爾街的金融危機有所不同，既沒有突發性金融事件發生，如雷曼倒閉、泰銖暴跌，也沒有出現金融市場的系統性風險。
更重要的是，經歷了早前危機后，新興經濟體政府目前手中可使用的宏觀政策工具更多；亞洲地區經濟體普遍拋棄了固定匯率制，轉而采取有更大緩沖余地的浮動匯率制度；沒有積累巨額經常項目逆差，外匯儲備更充足，銀行體系更為穩健。
新加坡華僑銀行經濟分析師謝棟銘也認為，雖然也面臨風險，但這次新興經濟體的境況總體而言要好于1997年東南亞金融危機，尤其是外匯儲備更加充足；企業盡管積累了一些以美元計價的債務，但這些債務遠不像上次危機時那么糟糕。
美國財經媒體《巴倫周刊》援引美林美銀分析師克勞迪奧?皮龍的話說，如今亞洲地區政府資產負債表中外匯債務的比重已大大降低，且亞洲經濟體已經建立了流動性較強的境內債券市場，為政府借貸和資金支出提供了一項備選方案。
國際金融協會經濟學家查爾斯?科林斯稱當前市場波動是一次典型的不確定性沖擊，短期內會產生很大的影響，但稱為金融危機還是言過其實了。
從經濟基本面看，過度悲觀也找不到合理解釋。美國經濟正在穩步復蘇之中，歐洲經濟在企穩，中國經濟增速放緩也一直在意料之中。
《經濟學人》認為，盡管金融市場動蕩，經濟數據不佳，但中國經濟的再平衡仍在繼續。雖然增速有所減慢，但經濟結構出現了良性改變，如服務業正在成為經濟增長的重要推動力。
【關鍵字】金融危機 演進 沖擊
一、文獻綜述
金融危機作為對實體經濟具有嚴重破壞力的經濟活動，長期為政府部門、實業界和學術界高度關注。IMF（1998）根據金融危機的根源、影響范圍與程度，將金融危機劃分為銀行危機、貨幣危機、債務危機和系統性金融危機四個類別。關于金融危機的理論出現了第一代至第四代金融危機理論和模型。
第一代貨幣危機模型主要是針對墨西哥、阿根廷貨幣危機等的分析。第一代危機模型的分析結果表明，貨幣危機的演進是政府政策失敗的結果。強調的是制度性缺陷與政策不協調性導致貨幣金融危機，尤其是市場投機中的制度性缺陷（Flood，1984）。
第二代金融危機模型關注的重點仍然是貨幣危機，尤其是英鎊和意大利里拉危機和新興經濟體的貨幣危機。Obstfeld （1994、1996）擴展了Gordon（1983）的規范性政策選擇模型，討論了開放經濟體中的貨幣政策選擇問題。
第三代金融危機理論及其模型，通過兼顧宏觀層面和微觀層面的分析，尤其是以內生增長模型為基礎的金融危機模型將微觀變量（金融中介）納入到分析框架之中，可以較好地解釋金融危機。
很多學者（Krugman，1999）引入了國家資產負債分析，強調一個經濟體（包括企業、部門、國家等）所面臨的內外失衡、期限錯配、貨幣錯配、資產結構錯配和償付能力問題等在金融風險累積和金融危機爆發蔓延中的作用，從而建立起相應的金融風險和危機分析框架，這就是第四代金融危機模型。
二、金融危機的演進
金融危機通常被認為是對經濟體系中不健全的部分進行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場和制度失靈的“清算”，觸發金融危機的因素有內部、外部和內外結合之別。當金融危機發生時，全部或者部分金融指標（比如短期利率、資產價格、企業破產數和金融機構倒閉數等）都發生了急劇的惡化甚至造成整個金融行業的困頓，并對經濟基本面產生巨大的沖擊（IMF，1998）。
第一，金融危C孕育階段。很多研究認為，政府政策過失和制度缺陷是金融危機產生的土壤。在Minsky和金德爾伯格看來，這個階段的典型特征是“錯位”，包括政策與制度之間的錯位、政府與市場的錯位等。Valencia （2008）通過分析1970～2007年共計42次系統性銀行危機得出結論，金融危機往往是不可持續的宏觀經濟政策（比如巨額的貿易逆差、債務）、過度的信用擴張和外部沖擊等的產物。金融危機的爆發一般都是和經濟蕭條之后的擴張相聯系的，與經濟擴張相伴隨的信用擴張一般是金融危機產生的重要原因，尤其是銀行危機，大部分與信用過度擴張直接相關。Mendoza （2008）對1960～2006年49次信用擴張（工業化國家27次，新興經濟體22次）的研究表明，經濟擴張過程中信用急劇擴張帶來了公司、銀行業和整體經濟的潛在脆弱性，總之大部分金融危機都和信用擴張緊密相關。
第二，金融危機引發階段（這個階段被Minsky稱為“財務困難”階段）。隨著投機性繁榮的繼續，利率、貨幣流通速度和資產價格等都大幅上升，整個金融體系已經成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統的脆弱性大大增加。此時市場預期已經發生變化，大幅上升的資產價格使得市場預期未來資產的價格將更高，市場預期和信用擴張進一步推高資產價格，從而產生泡沫，危機的爆發就只是時間的問題了。
第三，金融危機爆發階段。在金融危機爆發初期，如果金融機構是以自有資金進行投資，那么市場下跌僅僅會影響到機構自身。但金融中介超乎“中介”的職能，而成為一個市場投資者，往往以高杠桿率舉債投資，且具有內在傳染性。傳染性使得財務困難并不是問題的終結，投資者和金融機構出現流動性短缺，整個金融體系的流動性發生逆轉，市場開始出現巨量的恐慌性賣出，資產價格急劇下挫，投資者紛紛潰逃，大量金融機構破產，最后演化為金融危機。
第四，金融危機深化階段。金融危機爆發之后，資產價格大幅下挫，金融機構大量破產，金融市場資金融通和資源配置功能受到重創，金融危機對實體經濟部門開始產生重大影響，即金融危機演化為經濟危機。金融危機深化的另一個表現是金融危機的國際傳染，由于金融機構的多國經營造成不同市場的溢出效應（IMF，1998）、蝴蝶效應和羊群效應，通過貿易和金融等渠道的金融危機可能在區域（如東亞金融危機）甚至全球范圍內（如美國次貸危機）傳導，進而對區域經濟和全球經濟產生重大的負面影響和沖擊。
三、金融危機的沖擊
政府失敗的政策和金融市場的各種“理性”行為可能導致整體的非理性，即出現所謂的“囚徒困境”， 實際上是喪失了對現實的理性感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂（金德爾伯格，2007）。這些崩潰性的金融動蕩，不僅導致資產價格下挫、金融機構破產和金融行業危機，而且沖擊實體經濟穩定增長的基礎，甚至破壞全球經濟的基本面。
金融危機還可能引發經濟衰退。銀行危機爆發之后，對擠兌的擔憂導致存款人大規模提前提取存款，各國金融危機主管機構不得不因此提高準備金率，銀行也必須增加流動性強的資產（Aricciaetal，2005）。
金融危機爆發還將影響金融穩定性。金融機構所從事的證券化和高杠桿操作，容易使得金融體系的流動性被數倍放大或縮小。總體上看，金融危機使得貨幣供應在一定程度上脫離中央銀行的控制，越來越多地受制于經濟體系內部因素的支配（比如貨幣乘數的變化），從而嚴重削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力和控制程度。
金融危機的破壞力還表現在破壞了金融市場的資金融通功能。1930～1933年是美國歷史上金融體系最艱難、最混沌的時期。1933年3月，銀行破產達到，銀行體系癱瘓，違約和破產程度嚴重，影響了除聯邦政府之外的幾乎所有借款人，金融機構和投資者基本上喪失了再融資功能，使得市場的整體流動性大幅萎縮（即信用驟停），進而產生流動性危機。
參考文獻：
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北京：中國人民大學出版社。
[2]國家統計局（2008）：《中國統計年鑒》，北京：中國統計出版
社。
對華爾街而言，這絕對是一個禍不單行的多事之冬。其實何止是華爾街，在歐洲、日本、我國香港，乃至內地的資本市場，同樣能夠明顯地感覺到次貸危機所帶來的影響。這一場全球性的金融危機，在導致全球資本市場出現劇烈動蕩的同時，也引發了人們對世界經濟增長放緩的擔憂。國內外的專家學者紛紛對次貸危機及其帶來的影響進行分析研究，讓人們對這個危機有了更深刻的了解。
這是一場信用危機
交通銀行首席經濟學家連平表示，次貸危機首先是一場信用危機，其直接的結果是金融市場信貸創造能力的削弱，還導致西方發達國家內部金融體系的信心受到重創，融資環境進一步惡化，金融市場有陷入流動性枯竭的苗頭，這將嚴重限制這些金融機構的未來發展能力。
受次貸危機影響，截至2008年1月中旬，過去12個月，花旗集團市值縮水高達52%，而美國摩根大通銀行的市值則縮水了14%，匯豐控股在香港的股價相比去年最高時也已經下降超過20%。
有統計稱，美國的次貸危機造成全球金融機構損失超過1000億美元，這個數額相對于美國龐大的經濟實體來說并不算多，但從2008年1月21日開始，美股重挫，歐洲股市狂瀉，亞洲股市崩塌，全球股市竟然脆弱到如此不堪一擊，人們訝異不已。
對此，香港金融管理局局長任志剛認為，近期美國的住房市場進一步惡化，住屋問題的影響蔓延至廣泛經濟領域的機會似乎愈來愈大。面對住房市場持續調整、信貸進一步收緊、能源漲價及金融市場持續波動，外界愈來愈關注美國經濟是否會陷入甚至已經處于衰退局面。美國經濟數據疲弱及信貸危機持續，加上央行的言論突顯出增長放緩的風險，令投資者懷疑早前有關新興國家與工業國金融市場發展分道揚鑣的說法是否恰當，并增加美國經濟衰退可能拖累全球經濟的恐懼，使市場再度籠罩著逃避風險的情緒、信貸溢價上升及全球股市出現拋售潮。
最先認為美國經濟可能因次貸危機陷入衰退的前美聯儲主席格林斯潘說：“對于美國經濟，我的看法是美國經濟衰退、經濟蕭條的可能性是50%，不過目前還沒有很過硬的數據可以證明經濟惡化。第一季度的GDP增長似乎是‘零’。但一般來說，經濟蕭條應該體現在更廣泛的范圍，目前還無法看到這一點。不過美國經濟似乎處于一種停滯的狀態，它必須保持增長，才能保持活力，如果沒有活力，就會帶來各種各樣的問題。”
次貸危機對我國經濟影響有限
美國次貸危機的蝴蝶效應愈發顯現，中國難以獨善其身。全球股市面臨股災，中國股市也報以暴跌。雖然《財富》中國總編輯鈕文新表示，中國股市的基本面沒有改變，暴跌不改長期向好趨勢，但仍改變不了次貸危機對我國所帶來的影響。
那么，美國經濟的波動究竟對我國經濟產生怎樣的影響呢？
浙江大學公共管理學院教授侯若石認為，總體上看，受美國次貸危機影響,世界經濟增長速度今年可能適當放緩。由于中國經濟增長強勁，因此對中國經濟影響不大。從出口商品上分析，雖然有次貸危機拖累了需求，但對美國人的日常消費影響有限，中國商品以日用消費品為主，又以物美價廉取勝，所以中國制造商品仍會受到美國市場青睞。正如2000年美國經濟衰退時，不僅沒有影響中國商品出口，反而價廉物美的商品大受歡迎，中國對美出口有增無減。
中國證監會主席尚福林指出，從目前看，由于我國金融系統在次貸領域介入有限，資本項目尚未完全開放，美國次貸危機對我國金融市場短期影響有限；但從長期看，隨著次貸危機的蔓延，可能會降低外匯需求，對我國出口企業產生影響，從而對相關行業上市公司產生沖擊，間接影響我國資本市場穩定。此外，國際資本市場的波動，對新興市場的沖擊可能進一步加大，進而可能對我國資本市場帶來一些負面的影響。
著名經濟學家樊綱在2008年光大證券投資策略報告會上指出，美國次貸危機所引起的經濟衰退還遠遠沒有看到盡頭，但美國和其他西方大國央行的救市措施會有效地制止經濟的進一步下滑。他指出：“美國經濟的調整對中國宏觀經濟的影響是有限的。”目前最可能引發的結果是：外貿順差增幅降低，但絕對規模還將很大；對外匯儲備增加的貢獻將減少，而資本項下的外資流入可能增加。這些都將促使我國采取緊縮的貨幣政策。
而社科院金融所所長李揚則認為，美國次貸危機給中國帶來的影響，心理層面因素居多。 一般來講，凡是涉及到交易，無論是簡單的衍生品還是復雜的衍生品都會受到影響。但根據目前中國改革開放程度及國內各金融機構持有的外匯頭寸來說，影響應該是局限在比較小的范圍內。他介紹，債券產品分為“持有到期”和“可出售”兩種。在債券產品市場價格時時波動的情況下，“持有到期”類債券，只要機構沒有破產，本息是不會受到影響的。而“可出售”類債券，按照公允價值計值，本息的損益會根據市場價格隨時變動。現在國內金融機構持有前者的比重很大，這不會有實質損失。另外，國內機構也不存在資金緊張問題，將手上的“可出售”類轉換為“持有到期”類也可以大規模降低損失。
次級債危機未對中國造成重大沖擊，有經濟學家認為這是資本項管制又一次救了中國，但北京大學經濟學院教授施建淮不同意這種看法。他認為，中國今天的情況和十年前那場震驚東南亞的金融風暴已經有很大的不同。一方面，我國的對外經濟規模已經變得非常大，馬上要成為世界第二大出口國了，國際資本可以通過經常賬戶的自由兌換流入流出；另一方面，中國金融業也對外開放了，WTO五年過渡期結束，大量的外資銀行、保險公司和證券公司在國內開展業務會伴隨著大量的資金流動，再加上巨大規模的外商直接投資也可以成為熱錢流動的渠道，資本流動已經很難靠行政手段來管制。
施建淮指出，這次次貸危機沒有對中國造成沖擊的原因，一是國內金融機構涉足美國次級債不深，只有幾家銀行買了，而買的規模又很有限。二是中國經濟基本面良好。經濟快速增長，企業利潤增加，上市公司的素質包括它的盈利能力都在加強，出口強健。雖然貿易順差過大不好，但是出口強健的話，大家對我們的國際償債能力就有信心，所以流入到中國股市和房地產的QFII包括很多熱錢都看好中國資本市場，沒有受美國次級債危機的影響而流出中國市場。
次貸危機亦良機
雖然短期內次貸危機對我國影響有限，但那依然是一個危機，前景撲朔迷離，不知何時會突然爆發，因此，善于發現良機并加以利用，化危機為我國的經濟發展契機，才是上策。
國家信息中心經濟預測部首席經濟學家祝寶良指出，雖然次級債危機的爆發增大了世界經濟前景的不確定性，但支撐世界經濟增長的因素依然存在，平穩較快發展仍是世界經濟的基本特征。其中，世界經濟穩中趨降一方面會使我國經濟增速減慢，另一方面有助于降低我國經濟由偏快轉為過熱的風險，促進我國經濟結構調整。而國際初級產品價格的變化格局有助于減輕我國物價上漲壓力，增大我國改革資源性產品價格的空間。
而連平更從中發現，“次貸危機使歐美等地區的國際金融機構備受重創，將加快發達國家主導的舊國際金融格局的瓦解，但同時也是中國金融資本迅速崛起、參與構建國際金融新格局的良機。”他分析，次貸危機對歐美等發達國家的影響程度還會持續加深，使發達國家金融機構市值大量蒸發，也令全球金融業排名重新洗牌。這種沖擊可能進一步加速國際金融格局的變動：由發達國家單邊主導的舊的國際金融格局將發生改變，新興市場國家將成為國際金融格局中迅速崛起的一股力量。實力此消彼長，次貸危機的爆發和深化更突顯出中國金融資本的實力。現在我國的外匯儲備達到1.5萬億美元，國內流動性充裕的局面也使得大量資金需要向外尋求投資出路。發達國家金融市場的危機同時為中國金融資本的崛起提供了機會。
連平認為，中國金融機構應該利用這個機會走出去。一方面，美國次貸危機使一些國際性金融機構遭受重挫，許多機構正在考慮收縮其業務和機構規模，中國金融機構應該抓住機會，在國際金融機構業務和機構收縮時盡快走出去開拓疆土，擴展自己的全球業務和網絡。另一方面，可以在國際金融機構的股價大幅下挫、資本實力明顯削弱時為其提供資金支持，實現對其戰略性參股。再加上人民幣正處于升值過程中，通過在國內融資的方式購買國際金融機構的股權，目前正處于最佳的時期。
對中國的啟示
侯若石表示，美國是一個金融市場發達的國家，金融操作技巧十分高明，卻發生如此嚴重的危機，其中暴露的問題，中國應引以為鑒。美國次貸危機中首當其沖遭遇打擊的就是銀行業，重視住房抵押貸款背后隱藏的風險是當前中國的商業銀行特別應該關注的問題。次貸危機是由頻繁加息造成的，所以我們在制定貨幣政策時也要通盤考慮，權衡各種利弊影響；進行宏觀調控時必須綜合考慮調控政策可能產生的負面影響。
國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪1月22日在青島舉辦的“2008中國宏觀經濟財智對話”中表示，美國次貸危機給了我們啟示：第一，經濟繁榮時期，貨幣政策要謹慎，不能盲目擴張。第二，金融產品的創新要建立風險防范機制。第三，要防范資產泡沫。第四，加強對流動性管理，全球化過程中要看到收益風險。
關鍵詞：金融業；上市公司；投資價值
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)07－0056－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12
一、現實意義
中國作為最大發展中國家，金融市場正發生深刻變化，市場化程度不斷深入和市場監管日益完善。上市公司正進入價值挖掘時代，價值投資勢必將取代早期的投機行為，成為市場主流。金融業上市公司作為金融業佼佼者，充分發揮組織模式示范與輻射效應，有效引導、培養和營造一批新型金融業法人主體，無論對保障金融業發展、促進金融業現代化，還是推進金融業經營管理水平，都發揮積極作用。“十二五”期間隨著金融業企業不斷上市和資本市場不斷發展，金融企業收購兼并、資本重組等活動日益頻繁，但是，我國資本市場起步較晚，金融業上市公司在發展過程中難免會面臨股權結構不合理、償債能力不足等一系列尷尬性局面。金融業上市公司投資價值是金融市場核心問題，如何評估金融業上市公司投資價值是金融市場參與者共同關注重點和熱點。
二、理論基礎及評估路徑
（一）理論基礎
價值投資理念相對于其它投資理念，具有較深厚的經濟學理論基礎，金融產品市場價值伴隨未來有權索取的收益大小和可靠程度發生變化，從價值投資理念的視角來看，上市公司股票價格由內在價值決定，市場表現價格根據內在價值變化而變化。假設上市公司股票內在價值明確不變情況下，股價變動方向和利率水平變動方向相反。20世紀70年代美國經濟學家羅斯提出資本市場信號傳遞論，不對稱信息論被引入上市公司資本結構分析中，在非對稱信息市場中公司經營者對企業未來收益和投資風險享有內部信息權，但普通投資者沒有。在評價上市公司經營狀況時，信號傳遞可以反映出公司高層管理者的領導能力和公司整體管理水平，分析公司管理中薄弱環節，判定其內部控制是否嚴密以及公司是否需要更換管理人員。有效市場中的投資者可獲得均衡的回報率，并且公司可獲得公平的估值。長期看，越是有效的資本市場，股價反映信息的能力越強。隨機漫步理論是從統計分析的角度考慮資本市場，認為股價變動類似布朗運動，表現出隨機游走的特征。
（二）評估路徑
1、基本分析路徑
以上市公司基本財務數據作為投資價值分析和決策基礎，對導致市場價格變動的供求環境和經濟力量展開分析。從公司經營管理、財務指標等因素出發對上市公司基本面分析。基本分析路徑是比較體系化和理論化的分析方法，在對上市公司進行投資價值研究時具有非常好的實際指導意義，世界舉世聞名投資大師格雷厄姆和巴非特屬于此流派。
2．心理分析路徑
以研究金融市場中參與者非理的行為金融學為基礎，對投資者進行心理層面分析，以此投資決策。市場投資者屬于非完全理性，不能采用理模型進行簡單分析和研究。資本市場中羊群行為就是采取了相反的投資策略進行研究，將心理學、社會學以及人類學等其他社會科學研究方法引進到金融學中研究。心理分析路徑在整個市場將要發生重大轉折點的心理把握上，往往取得比較正確的投資判斷。
3．技術分析路徑
建立在三個假設基礎上，即市場行為包含一切信息、歷史會重復、價格沿著趨勢運動，考慮金融產品市場價格、時間、成交量以及價量之間變化行為。技術分析法包括K線理論、形態理論、切線理論、技術指標理論、波浪理論和循環周期理論等。波浪理論是當今最流行技術分析理論，價格波動類似大自然潮汐，具有周而復始規律性，整個過程有浪循環，大浪含中浪，中浪含小浪，推動浪和調整浪會出現延伸等復雜形態，在實際操作中難于操作，需具備充分技術準備和市場經驗。
4．學術分析路徑
在有效市場理論基礎上，投資者在相對較長時間內，持續投資上市公司股票。按照既定投資風險水平對投資對象作出有效選擇，并且認為一個功能良好、競爭性強的資本市場能夠及時將有關信息全都反映在股價上。學術分析法在證券投資理論方法研究、大中型投資組合構建與管理、風險評估與控制等方面具有不可替代地位。
三、定量實證分析
（一）研究對象的選取
參照中國證監會《上市公司行業分類指引》，以在中國境內證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，上市公司營業收入為分類標準，當公司某類業務的營業收入比重大于或等于50%，將其劃入該業務對應類別；當公司沒有一類業務營業收入比重大于或等于50%時，如果某類業務營業收入比重比其他業務收入比重均高出30％，將該公司劃入此類業務相對應的行業類別。原始指標為每股收益（X1）、每股現金流量（X2）、每股經營活動現金流（X3）、凈資產收益率（X4）、資產負債率（X5）、營業利潤增長率（X6）、稅后利潤增長率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股凈資產（X9）、每股資本公積金（X10）、每股未分配利潤（X11）、主營業務收入增長率（X12）、凈資產增長率（X13）、總資產增長率（X14）和總資產周轉率（X15）。
調整并不深
當時看，行情在2579點必須進行調整有充分的理由：6124和5522點連接的熊市原始下壓趨勢線正好壓制該區域；2566至2952點形成的2.6萬億元密集成交橫盤箱體又實實在在制約該點；2037點起升的上升波段已走完完整清晰的五浪。
不僅如此，5522～1664點運行的時間與1664-2579點運行的時間呈1:0.618的黃金比例分割關系；去年反彈的著名高點3786點至1664點運行的時間與1664-2579點運行的時間呈1:1江恩時間關系；去年創出2990點著名的低點其時間為4月22日，而今年4月22日運行到了2579點，這是一年一輪回見兩個關鍵節點。所有的一切都指向2579點有必要進行調整。
當時看，市場調整可能去的幾個技術位置：①2380～2402點區域有初始的支撐，②2250-2300點區域有很強的支撐力度，③2000～2100點有磐石般堅固的防線。
令人欣喜的是，市場在回調至2372點(補去缺口)后就重新走上了上行之路。什么原因令市場在如此多的技術調整要求下僅僅淺幅調整至第一弱支撐位后就重歸強勢?
分析原因。基本面因素遠重要于技術面因素，市場的運行歸根結底依存于基本面。前面的分析判斷依據的是當時靜態的基本面因素，而在2579點后，基本面出現了重大的變化。
基本面支撐向上
本次行情起升與全球主要資本市場目前亢奮上揚的根本因素是：全球為應對金融危機投放了超大量的貨幣供應。充裕的資本流動性推動了中國股市、世界主要股市的不斷上揚。而經濟基本面出現的復蘇跡象推波助瀾了行情向深度發展。
5月6日，央行的2009年第一季度貨幣執行報告強調，在國際金融危機的特殊環境下，近期我國貨幣信貸適度較快噌長，利大于弊，有利于穩定金融市場的信心。這一報告為我國今年余下的時間總體資金充裕奠定了政策基礎，是股市重大的定心丸，大大地改變了投資者對市場后期走勢的良好預期，提振了持股和買入的信心。這就是2579點本該更深、更長調整，而卻在第一條弱支撐防線就返身強勢向上的根本原因。因此，市場在這樣的基本面因素激勵下，還將進一步表現。
后市穩健上行
從市場面看，近期出現了資金換防的明顯跡象。以本周四為例，中小板指數下跌20點，而上證綜指和50指數卻上漲。周五繼續呈現同樣規律。
前不久，深交所發出了對題材概念股炒作的警示公告。這對市場的主力資本的威懾作用不言而喻。從中小板股票中流出并不斷介入未被炒高的包括50指數為代表的穩健的權重股是大勢所趨。盡管這一過程會有反復，但市場主要機會已不在投機炒作過度的那些股票當中，也是事實。
回到上證綜指，4月13日至4月22日見頂，市場在這一區域堆積了1.3萬億元籌碼，對2579點開始的調整曾經產生壓力。但在基本面利多因素刺激下，市場對這一阻力一躍而過，顯示了市場的做多激情和能量。
由于短中期均線正向排列，而指數仍在所有均線之上，因此從大的趨勢講，沒有理由在突破重要阻力2579點后(實質阻力在2520～2550點)看空現在的市場。
從趨勢線看，6124-5522點連線形成的熊市壓力趨勢線已被突破，而1664～1814點和1814-2037點連接的上升趨勢線繼續穩穩地向上并支持市場。它們都表明市場仍處健康格局。
當然，2566-2952點形成的密集成交區域(中心密集成交約在2780點附近)繼續對當前盤口形成壓力，并且從能量指標上也已反映多重頂背離狀態和頂背離跡象出現。但能量指標的頂背離只是市場轉折的必要條件，而非充分條件。因此在其他主要技術原因都支持股市向好的基礎上，這條因素暫時不會阻礙市場的繼續上升。
從技術面分析也可以得出，目前市場在有效突破2579點后，呈現出的是相對較健康的強勢狀態。即使存在著回調壓力，其回調的時間和空間都不大。
綜上分析得出結論：只要經濟基本面狀況不出現突然惡化，管理層對市場的態度也沒有大的轉變，我們的市場總體仍將健康上行。
關鍵詞：國債收益率 貨幣政策 相關性
受繳稅、外匯減少等多種因素綜合影響，銀行間貨幣市場資金面自5月下旬以來持續緊張，短期國債收益率隨之上行，之后傳遞至長期債券市場，導致10年期國債收益率自端午節后持續上行，并在8月20日達到本次階段性高點4.09%，累計上行幅度超過60bps。相對于最近幾年來的10年期國債收益率兩次突破4%（見表1），本次在基本面上經濟和通脹均未有超預期增長，貨幣政策上也不存在連續加息或上調準備金的緊縮政策。可以說，長期國債收益率持續上行脫離了基本面的支撐。
以下本文將從中美國債市場聯動性的角度，分析中國國債收益率的影響因素，以期對未來中國10年期國債收益率走勢作出判斷。
表1 2005年以來10年期國債收益率突破4%時的外部環境
數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理
美國經驗：國債收益率受制于美聯儲貨幣政策
（一）供需并不是影響美國國債收益率的主要因素
美國國債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中長期債券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另還有通脹保值債券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。
2008年金融危機之前，美國國債年度發行量在4.4萬億-4.6萬億美元；而2008年金融危機爆發后隨著各種救市措施的推出，美國國債發行激增，2008年國債發行量達6.7萬億美元，2009年發行量進一步上升至8.6萬億美元，2010年發行量略呈下降趨勢，但仍高達8.4萬億美元（見圖1）。截至2012年底，美國國債未償余額達16.07萬億美元，占GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%（見圖2）。
從債務理論來看，當債券發行量快速大幅增加時，債券價格應大跌、收益率應上漲，但美國卻憑借其貨幣霸主的地位和美聯儲的多種貨幣政策操作，成功制造了“量化不寬松”和“他國通脹我通縮”的貨幣環境，境內流動性絲毫沒有泛濫。雖然美國債務占GDP比例不斷上升，債務總額屢次觸及債務法定上限，去年標普甚至將美國長期信用評級從AAA下調至AA，但這些都沒有阻攔住全世界投資者和各國央行搶購美國國債的熱情，美國財政部得以以很低的利率大量發行國債。與2007年相比，當時美國政府國債規模為9萬億美元，利息支出為2371億美元；到2012年底，國債規模達到16.07萬億美元，利息反而減少了146億美元。從這個角度來說，債券發行規模并不是影響美國國債收益率的主要因素。
圖1 美國國債年度發行情況（單位：億美元）
數據來源：美國財政部，中國建設銀行金融市場部整理
圖2 美國未償國債總額及其占GDP比例（單位：10億美元、%）
數據來源：美國財政部，中國建設銀行金融市場部整理
（二）美國國債收益率受制于美聯儲貨幣政策取向
美國國債收益率很大程度上受制于貨幣政策取向。從歷史數據來看，美國短期國債收益率主要受聯邦基金基準利率、短期資金面等因素影響；而美國長期國債收益率則受較多因素影響，基準利率、通脹預期、經濟走勢以及美聯儲貨幣政策操作均對其有較大影響。從歷年美聯儲的政策目標調整中也可以印證這一點。1977年美國國會修改的聯邦儲備法案要求，美聯儲以促進就業、穩定價格、保持適度的長期利率水平為目標；在次年通過的充分就業和平衡增長法案中，美國國會更是要求美聯儲每半年報告一次其對經濟增長、物價水平、失業率的預期，并公布其未來一年的貨幣和信貸增長計劃；1995年通過的經濟增長和物價穩定法案，則進一步要求美聯儲把保持物價穩定作為其主要的長期目標。
筆者選取2000年以后美國國債主要關鍵期限收益率數據，與基準利率、通脹、失業和經濟增長數據進行了相關性分析和顯著性檢驗。統計結果顯示，美國國債收益率與上述因素均存在較強的相關性，這些因素均為美聯儲的貨幣政策目標所在，因此可以說，美國國債收益率主要取決于美聯儲的貨幣政策操作。具體統計結果（見表2）如下：
（1）基準利率與國債收益率正相關，國債期限越短，相關性越強。
（2）通脹與國債收益率正相關[本文選取的是美聯儲更為關注的核心PCE（個人消費支出）指標]。
（3）失業率與國債收益率負相關，即失業率下降，國債收益率上升，失業率上升，國債收益率下降。
（4）經濟增長與國債收益率走勢正相關，但相關性相對較弱。兩者相關性隨著債券期限的增長而增強，說明經濟增長對長期國債收益率影響更為明顯。
表2 美國國債收益率與基準利率、通脹、失業以及經濟增長的相關性
備注：數據選取樣本區間為2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果均為顯著。
數據來源：Reuters，中國建設銀行金融市場部整理
中國現實：國債收益率受多種因素影響
（一）供需對二級市場收益率影響不大
我國國債發行呈現出較強的規律性，年初財政部會公布全年的發行計劃，各期限品種國債發行節奏和規模相對固定。筆者將2006年以來國債月度凈融資規模分別與1年期和10年期國債二級市場收益率作相關性統計分析，結果發現相關系數分別為-0.02和-0.04，且檢驗結果也并不顯著。由此看來，國債發行規模對國債二級市場收益率不存在明顯影響（見圖3）。
圖3 國債月度凈融資量與收益率走勢（單位：%、億元）
數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理
（二）資金利率和通脹水平對中國國債收益率影響較大
根據美國國債收益率影響因素分析的經驗，并結合中國市場的特點，本文分別選取銀行間市場7天回購利率、通脹率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工業增加值同比增速等指標與國債收益率進行相關性統計分析。具體統計分析結果（見表3）如下：
（1）中國國債收益率與貨幣市場利率具有一定正相關性，而且國債期限越短，相關性越強。
（2）中國國債收益率與通脹走勢具有較強的相關性，通脹水平上升，國債收益率隨之上升。
（3）中國國債收益率與表征經濟增長的固定資產投資增速、工業增加值增速、PMI和GDP增速這四個指標相關性不大，Z檢驗結果也大多并不顯著。10年期國債收益率與工業增加值增速、PMI指標和GDP增速呈現弱、正相關，即這三項指標上升，10年期國債收益率也會呈現一定上漲態勢。
表3 中國國債收益率與貨幣市場利率、通脹、經濟增長等的相關性
備注：數據選取樣本區間為2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理
（三）中美國債收益率聯動性增強
2008年金融危機爆發后，美聯儲采取了量化寬松政策，在債券市場大舉買入中長期國債和抵押債券，以緩解其國內金融危機，但由于美元是國際儲備貨幣，大量流動性流向了全球市場，中美國債收益率聯動性也隨之大幅增加。
本文選取人民幣匯率改革后（2006年至2013年8月30日）的數據，對中美國債收益率進行了相關性統計分析，結果（見表4）顯示：
（1）在全部樣本期間，無論是短期國債還是長期國債，中美國債收益率均不存在相關性。
（2）對于短期國債，1年期品種自2009年后二者相關系數為-0.85，具有較強的負相關性，即1年期美國國債收益率上漲，對應1年期中國國債收益率下降。從單個年度表現來看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有較強的相關性，但方向并不一致。其余年度，二者呈現弱、負相關。因此，可以說中美短期國債走勢并不相關，聯動性不強。
（3）對于長期國債，2011年后，二者呈現出較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。從單個年度表現來看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。
表4 中美國債收益率相關性統計分析結果
備注：數據選取樣本區間為2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。
數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部測算
我國國債收益率走勢預測
綜上，與中國長期國債收益率走勢相關性較大的指標主要有：中國貨幣市場利率、通脹水平和美國長期國債收益率走勢。前兩個指標主要受人民銀行貨幣政策操作影響，第三個指標主要受美聯儲貨幣政策操作影響。
（一）美國QE退出節奏將采取漸進模式，對國內市場影響溫和
從2013年5月份以來美聯儲所釋放的QE退出預期路徑和方式看，QE的退出將是漸進而緩慢的。伯南克6月19日提出退出路線圖時明確表示，只有在美國經濟復蘇符合美聯儲預期的情況下，美聯儲才會按計劃于2014年年中終止QE。市場對此反應激烈，美國10年期國債收益率快速上行，從2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面對市場利率的快速上揚，包括伯南克在內的諸多美聯儲官員紛紛表示“市場誤解了美聯儲”，并強調“寬松的貨幣政策有可能維持相當長的時間”，從而抑制了國債收益率的快速上行態勢。9月份聯儲議息會議仍維持購債規模不變，美國債市、股市等大幅上漲；但隨后又有圣路易斯聯儲主席等聯儲官員講話，指出美聯儲仍在根據經濟數據斟酌QE退出時機，市場轉而大幅下挫。
美聯儲之所以如此謹慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨礙美國經濟復蘇。美聯儲QE終將推出，但退出QE也并不意味著前期購買資產的出售和基準利率的收緊，美聯儲只是關小了放水的閘門，而非要從泳池中抽水。過去幾個月，在美聯儲的大力引導下，美元匯率并未發生市場擔憂的大幅單邊上行行情，美元指數只是在80-85之間寬幅震蕩，從而大大降低了市場對美元后市升值空間的預期。換句話說，市場逐漸接受了美聯儲的QE退出進程將“漫長”而“審慎”的觀點，而這無疑有助于避免資金大規模流出我國情況的出現。
（二）中國貨幣政策保持穩健，外匯占款階段性回升推動銀行間流動性改善
今年以來，人民銀行僅通過公開市場正逆回購和央票發行等方式調控市場流動性，在中央“盤活存量、用好增量、合理控制總量”的指導方針下，整體操作趨于穩健，并以“防范系統性風險”為底限。6月份銀行間市場流動性風波過后，人民銀行對于貨幣政策也進行了微調預調，增加了信息透明度，并在調節市場流動性工具的使用上作了一定調整。整體上看，年內貨幣政策的維穩基調不會改變。人民銀行會根據市場需要適時調整流動性。由于經濟增長尚可，在資金沒有大幅流出中國的明顯跡象時，人民銀行不會采用降準措施，而是將延續8月的操作思路――“鎖長放短”，必要時輔以SLO和SLF等工具向市場注入流動性。
5月份以來，由于中國經濟基本面的弱勢和對美聯儲退出QE導致資金外逃的擔憂，中國外匯占款流入大幅減少，加上6月份以來新興市場經濟體普遍出現的資本外流和隨之引發的貨幣貶值、股市下跌等現象，市場的悲觀預期被進一步強化。從近兩個月來的市場實際運行情況來看，市場可能過度悲觀化了上述預期。隨著美聯儲退出QE節奏延緩，加上中國近兩個月經濟指標的改善，8月份以來我國銀行間外匯市場結售匯差額由逆轉順，人民幣即期市場升值預期再度升溫。而且，從季節因素上考慮，在圣誕節等節日影響下，我國下半年的貿易順差通常高于上半年，預計今年的對外貿易順差很可能突破2000億美元。大規模的貿易順差有助于外匯占款持續釋放流動性。樂觀估計，9-12月份我國銀行體系通過結售匯釋放的外匯占款有望達到3000億元人民幣以上。
（三）通脹壓力整體溫和
今年以來通脹壓力整體溫和，前8個月均值為2.5%，根據筆者的測算， 9月份CPI仍將維持在低位，10月、11月CPI增幅回升，預計將在3.1%-3.5%之間，全年CPI增速在2.6%-3.0%（見圖4）。
圖4 2013年9-12月CPI走勢預測
數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部測算
（四）長期和短期國債收益率走勢預測
