時間：2023-06-08 10:58:15
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債權投資融資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
從銀行理財融資業務發展過程看,銀行理財產品創新有規避監管的動機,而監管政策具有從簡單規定到細化管理的特點。因此,新業務的興起,總要經歷創新、監管、調整、再創新的過程。《通知》的頒布體現出金融監管力度的不斷加大，短期內確實會對理財融資業務產生影響，但是金融創新化以及企業經濟的真實需求又會催生出新金融時代下的理財融資業務創新形勢。
二、新金融時代銀行理財融資業務模式分類
1.資產組合模式。
是指將理財融資項目歸于理財資產組合管理，銀行通過發售理財產品募集資金，投資于含理財融資項目在內的各類投資品種，將理財產品期限與融資期限進行結構性的匹配，融資業務模式可采取委托債權投資、債權收益權轉讓、券商定向資產管理計劃委托貸款等多種形式放款。
1.1委托債權投資業務模式。
（1）業務簡介。
委托債權投資是指有投資人委托并通過銀行、信托公司等專業金融機構對特定項目的固定收益類債權進行投資。其本質是直接投資性固定收益類債權。委托債權投資業務主要依托北京金融資產交易所，將其作為交易平臺將理財計劃以委托債權投資的方式為客戶提供融資服務，以有效滿足客戶的資金需求。
（2）委托債權投資交易的優勢。
①客戶融資需求得以滿足。由于資金流動性緊張或缺乏貸款規模，或者要做大表外、增加中間業務收益等各種原因，銀行面對優質貸款客戶提出大額融資需求時，有時無法向其發放貸款，造成資金供求失衡。為了滿足這些企業客戶的融資需求，銀行可將其做成債權投資產品在金交所掛牌。同時，銀行通過發行針對該投資產品的理財產品向公眾募集資金，募集結束即用來投資金交所該筆掛牌債權，相當于用理財資金為企業客戶融資。委托債權投資交易可以最大程度上滿足客戶大額融資的需求，使得資金鏈得以有效循環。②融資成本顯著降低。委托債權投資是一種直接投融資行為，最大程度上簡化了資金由投資方到融資方所流經的中間機構，精簡了流程，從而也就減少了融資過程中的利潤留存和分成。金交所委托債權業務傭金相對于券商、信托通道業務費率較低，可以顯著降低企業融資的綜合成本。企業所付出的絕大部分資金轉化為投資人的投資收益而不是浪費在融資過程中。③銀行中間業務收入明顯增加。隨著銀信合作通道受限，委托債權的掛牌不失為銀行資產出表的新途徑。銀行通過委托債權投資業務，可以節省信貸規模，減少理財產品占用的的信貸資產計提撥備和資本，從而使得銀行資本符合金融監管部門的要求。同時，銀行還能擴展理財產品所涉及的投資領域，進一步增加中間業務收入。
1.2債權收益權轉讓業務模式。
（1）業務簡介。
債權收益權轉讓模式指由第三方作為委托人成立信托計劃，向融資客戶發放信托貸款，第三方將該信托貸款債權的收益權轉讓給銀行理財，實現理財間接投資信托貸款。對于在銀行辦理理財融資業務的客戶，通過債權收益權轉讓模式放款的資金屬于第三方向客戶發放的信托貸款。該業務模式中信托公司雖然僅起到通道作用，但對于業務操作風險控制有直接作用。
（2）模式監管合規性分析。
目前從銀監會關于理財業務對于銀行監管的相關條款看，銀監會只是規范了需變更信托受益人的信托受益權轉讓業務，對于信托收益權并沒有明確提出監管要求。因此，該模式未直接違反監管部門對銀行的要求。從銀行角度看，銀監會對銀行的正式發文中，未提及信托受（收）益權投資，僅在《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72號）中明確定義了銀信理財合作業務的范圍，根據該定義，受（收）益權信托業務和建議采用的信托資產收益權投資模式，均不屬于銀信理財合作業務。
1.3券商委托貸款業務模式。
（1）業務簡介。
券商委托貸款業務模式指銀行委托證券公司成立定向資產管理計劃，由該定向資產管理計劃作為委托人，委托銀行辦理委托貸款業務，為銀行指定的客戶提供融資服務。券商委托貸款業務模式是信用放款類理財融資項目放款時使用的業務模式之一，操作包括成立資產管理計劃和發放委托貸款兩個過程。
（2）創新背景下定向資產管理通道業務類型。
在銀信合作受限之后，銀證合作的模式應運而生。目前銀證合作以定向資產管理通道類業務為主，資金的投資范圍主要包括銀行票據資產、債券、信托等。銀證合作的基本運作方式與銀信合作類似，銀行將理財資金以定向資產管理的方式委托給券商資管，從而規避了監管部門對理財資金運用的限制。
2.定向理財模式：
2.1業務簡介。
是指銀行為滿足高端客戶的資金增值、低成本融資、多元化融資或存量資產盤活等需求，利用投資銀行專業技術手段，為客戶設計綜合金融服務方案、提供顧問與交易安排服務，并面向特定客戶發行理財產品募集所需資金，理財產品期限與融資期限完全匹配的理財融資業務模式。定向融資理財產品包括但不限于：信托股權類理財產品、信托受益權類理財產品、信托收益權類理財產品、租賃收益權轉讓類理財產品等。
2.2銀行效益分析。
（1）通過定向理財融資業務，可進一步深化銀行與客戶的合作，在市場竟爭中獲得先機。
同時，發行理財產品可以滿足理財客戶的理財需要，建立良好的銀企關系，為營銷存款等傳統業務創造有利條件。
（2）辦理定向理財業務可獲得可觀的中間業務收入。
三、新金融時代銀行理財融資業務風險管理
1.關注監管動態，堅持信貸原則。
新產品往往設計了規避性的交易模式和條款，創新業務標準往往不明確，存在監管部門出臺新規的情況。因此，需要及時根據監管動態調整業務流程，防范合規風險。相比傳統信貸業務,理財融資業務在投前調查、風險審批、資金使用等環節較一般自營貸款要簡單快捷,雖然能夠較好的滿足客戶需要，但從本質上看,理財融資業務仍然是基于信貸資金需求,風險并未降低。所以銀行必須堅持信貸審查制度，強化授信管理。嚴格客戶準入條件、認真開展投前調查工作的同時還應合理確定理財產品期限。根據客戶實際用款周期和未來現金流狀況確定期限,避免短貸長用出現錯配風險。
2.強化投后管理,監管資金流向。
債權人與股東之間的利益沖突主要表現為負債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權人利益或降低企業價值，導致成本發生的道德風險行為。股東道德風險行為，或者說，負債融資中成本發生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權人的權益轉移到自己手中，以提高企業股票的市場價值的內在動因。當然，僅有動因的存在，道德風險行為并不一定會發生。關鍵在于，企業利用負債融資時，股份制企業的股東有限責任等內在特征為股東從事道德風險行為提供了可能。
因負債融資引起的股東道德風險行為主要表現在兩個方面：一是股東有可能將本屬于外部債權人的權益通過一定方式轉移到自己手中；二是有可能出現因企業債務超過而使股東放棄對債權人或股東有利的投資項目的投資不足現象。
（1）債權人權益的轉移
股東以及作為股東利益代表者的企業經營管理者轉移本應屬于外部債券人權益的手段主要有三種，即股利政策操作、現有債權價值的稀薄化以及資產代替行為。
①股利政策操作。企業利用負債融資后，股東可以在不改變預訂的投資項目計劃，或在投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負債籌集到資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業經營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，股東及企業經營管理者有可能將企業的負債資產采取股利的方式分配給股東，以逃避對債權人的債務。
②現有債權價值的稀薄化。在企業市場價值和現有營業收益不變的情況下，企業經營管理者可通過發行與現有債權具有同等或同等以上優先權益的證券，使現有債權人的債權價值被稀薄化，達到轉移現有債權人權益的目的。
③資產代替。資產代替使指企業在負債融資后，股東在投資決策時，放棄低風險低收益投資項目，而將負債資金轉向高風險高收益投資項目的行為。
一般地，投資項目的收益與其風險時成正比的。股東放棄低風險投資項目，選擇高風險投資項目，如果成功，由于債權人只獲取負債契約中約定的固定收益，超過低風險投資項目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來應承擔投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責任制下，超過股東出資部分的損失則全部由債權人負擔。這種股東有限責任制下與債權人之間收益與風險分攤的非對稱性使得股東在從事投資替代行為的動機。
（2）債務超過和投資不足
企業利用負債融資有可能使企業因負債過多而導致企業對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務超過現象，還有可能使股東主動放棄對債權人有利的投資項目。這兩種情況都會導致企業投資發生投資不足。
最早分析了負債融資引起企業出現投資不足現象發生的可能性的耶斯認為，企業是一個發展的經濟主體，企業的價值不僅包含市場對企業現有資產的評價價值，而且還包括市場對企業將來投資機會的市場評價價值。在這種情況下，企業對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業的現有負債余額、現有負債的時間構成以及即將借入的新增負債額的多少是非常重要的影響因素。現有負債余額、負債期間以及新增負債額對企業股東和經營管理者新項目投資決策的影響主要表現在一下兩個方面：
①被動放棄對股東有利益的投資項目，出現投資不足。當企業擁有較多的負債余額而又缺乏償還資金時，企業可能會因此導致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項目。
②主動放棄對債權人有利的投資項目，出現投資不足。當企業擁有的投資機會的凈現值為正，但該現值小于或等于企業現有負債余額或即將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利（投資機會的凈現值為正），應該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金。原因很簡單，股東項目所獲的投資收益將全部歸債權人所有，股東自身得不到任何收益。
上述因負債融資引起的股東和債權人之間的利益沖突或股東的道德風險行為，都會導致成本的發生。成本發生的原因在于，在完善的資本市場上，合理的債權投資者在購買企業債券或向企業提供債務時，會充分考慮企業負債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風險行為，并在此基礎上對企業的債券價值進行評價或確定負債契約的利率水平，其結果勢必導致資本市場上企業債券價格降低或負債契約利率上升。債券價格降低或負債契約利率上升的成本最終由股東負擔。
因此，從股東的角度來看，在利用負債進行融資時，由必要采取一定的措施，避免股東與債權人利益的沖突，降低負債融資的成本，其有效途徑是發行可轉換公司債券、股票優先認購權公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。
可轉換公司債券是以一種附帶企業普通股股票轉換權的公司債券。債券的持有者享有債券發行時事先確定的一定期限內，按一定的轉換價格或轉換比率將所持有的債券轉換成公司普通股的權利。可轉換債券在為轉換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權人可以按期得到應有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。
股票優先認購權公司債券時債券的持有人可以在事先確定的一定期限內，按一定的價格購買企業普通股股票權利的一種公司債券。債權人享有的購買權包括企業即發股票、新發股票和未來預定發行股票的權利。
可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券兩者具有非常相似的性質。對債權人而言，兩者都類似于一種股票看張期權。所不同的是，可轉換公司債券一旦轉換為公司普通股股票，債權人也就轉變為公司普通股股東；而股票優先認購權公司債券持有者行使股票認購權后，其作為債權人公司所享有的債權權利并未發生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權利。
正因為可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券對融資而言具有股票看漲期權的性質，所以，發行這兩種債券來融資，有利于克服因普通公司債發行而有可能導致的股東和債權人之間的利益沖突，特別是股東和資產替代行為的發生等。
前述分析表明，當企業利用普通公司債券融資時，選擇相對高風險的投資項目，對股東較為有利，所以，股東存在著從事資產替代行為的動機。如果債權人能合理地預期到股東地這種行為，市場上企業債券地價格就會相應地被低估，發生成本。當企業發行可轉換公司債券和普通股優先認購權公司債券時，兩種公司債券地市場價值將隨企業普通股股票地市場價值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質將有利于抑制股東從事使企業價值低下的高風險投資行為。比如，在企業所發行的債券全部為可轉換公司債券的情況下，如果企業的股東選擇高風險的投資項目使其股票價值上升。企業可轉換債券價值也必然上升。在企業股票和債券價值都上升的情況下，企業的市場價值也必然上升，但是，在資本市場上，如果投資者預期股東會從事高風險的投資，企業的市場價值應下降。顯然，在企業價值方面的前后兩種結果相互矛盾，其實際結果是企業股票價值的下降。因此，股東也就不會有從事資產替代行為的動機。
摘要：本文以我國制造業上市公司為樣本，實證檢驗了會計信息質量和公司投資不足的關系。研究發現：會計信息質量與公司投資不足存在顯著負相關，提高會計信息質量可以緩解公司的投資不足行為；在面臨更大融資約束的上市公司中，會計信息質量與投資不足呈現出更強的負相關，提高會計信息質量能對該類公司的投資不足產生更大的治理效應。這為我國治理公司層面的投資不足提供了新路徑。
關鍵詞：會計信息質量 投資不足 融資約束
一、引言
上市公司投資不足導致資金使用效率低下和公司價值下降，是我國當前經濟調控需要著力解決的問題之一。國外眾多學者從負債融資的角度論述了治理企業投資不足的途徑，國內學者的研究表明，短期負債并沒有緩解股東-債權人沖突而引起的我國企業投資不足的問題，我國公司的經理薪酬體系安排也未對投資不足產生實質性的影響。近年來，學者們注意到會計信息質量對提高企業投資投資效率有一定的作用，但是，在我國轉型經濟時期，高質量會計信息能否治理企業投資不足，以及能否對面臨嚴重融資約束企業的投資不足產生更大的治理效應等問題，還較少討論。為此，本文以我國制造業上市公司為樣本，對會計信息質量和公司投資不足的關系進行實證研究，以期為治理我國企業投資不足尋找新的路徑。
二、研究設計
（一）理論分析與研究假設 投資不足產生的主要根源為公司中利益相關者的沖突和資本市場中的信息不對稱。從利益相關者的沖突來看，股東和債權人的利益沖突是投資不足產生的根源之一。Myers（1977）指出，當經理與股東利益一致時，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場價值、但預期收益大部分屬于債權人的項目，這是因為，股東和經理人從投資中獲取的收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得，從而導致了公司不愿對該項目投資進行融資。從信息不對稱來看，投資不足來自債權人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認為，股東（現存）和債權人信息不對稱會增加公司的融資成本，因為信息不對稱的存在，導致了債權人對債務人的監督成本和困難，為了保護自身利益，債權人會采用增加利率、信貸配給等方式對公司未來可能產生的資產替代行為進行折現，債務人采用的這樣一些方式導致了公司的融資成本增加，從而產生投資不足。Myers和Majinf（1984）從股票融資的角度，分析了現存股東和潛在股東信息不對稱引起的投資不足問題，研究發現，當公司宣布發行股票為新項目融資時，信息不對稱的存在會導致潛在股東對公司發行股票的折價，新投資者將獲取公司投資新項目的絕大部分收益，而現存股東將受損，從而導致了現有股東（經營者）不愿意采用股票融資的方式來獲取投資資金，產生投資不足。會計信息作為公司內部會計系統和公司外部報告系統共同作用而產生的產品，它反映了公司的財務狀況和經營表現，在緩解信息不對稱以及沖突中具有重要作用。在我國，會計信息是否也具有緩解信息不對稱及降低成本中的作用，從而治理公司層面的投資不足呢？我國學者也分別研究了會計信息在緩解信息不對稱中的作用和會計信息降低成本中的作用。汪煒、蔣高峰（2004）研究發現，上市公司自愿信息披露水平指數越高，上市公司當年獲取的權益資金成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質量、盈余激進度和盈余平滑度作為上市公司信息披露水平指數，研究了信息披露質量和股權融資成本的關系，研究發現，信息披露質量較高的上市公司，其邊際股權融資成本較低。張純和呂偉（2007）研究發現，在我國，信息披露水平的提高能顯著降低企業的融資約束。我國學者們也從管理層激勵與企業績效關系的視角間接研究了會計信息在降低成本中的作用，例如，張俊瑞、趙進文、張建（2003），宋德舜（2004）的研究結論表明，管理層報酬與企業績效存在顯著正相關關系的結論，這樣的結論在一定層面上表明：會計信息在我國上市公司管理層報酬合約起到了相應的治理作用。
綜上所述，本文認為會計信息在我國也具有緩解信息不對稱及降低成本中的作用，由此，本文預測，高質量的會計信息可以在一定程度上緩解企業的投資不足。這是因為：高質量的會計信息向公司的外部投資者（潛在股東）傳遞了有關企業現有資產價值或企業投資項目的預期現金流收益方面的信息，減少了融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估的可能性，從而緩解了企業投資決策中投資不足行為的發生。高質量的會計信息向公司的債權人傳遞公司準確的經營信息，從而約束了因股東與債權人收益與風險的不對稱性而導致的投資不足動機。高質量的會計信息還可以向公司的股東和債權人傳遞公司的投資決策情況，為股東和債權人治理公司提供了相應的信息，以緩解公司的投資不足。基于此，本文提出：
假設1：在其他條件不變的情況下，會計信息質量與投資不足負相關
融資約束是指公司投資需要外部融資，而由于資金成本較高或信貸配給難以滿足其資金要求時所受到的約束。融資約束將導致企業的投資扭曲。我國眾多的學者已經對我國上市公司面臨的融資約束問題及融資約束導致投資扭曲的問題進行了研究。例如，李延喜（2007）等研究了融資約束對投資支出的影響，研究發現，融資約束影響了企業的投資行為，當公司面臨的融資約束越大時，公司的投資支出就會越小。羅琦（2007）從我國特殊的制度背景出發，探討了融資約束和投資支出的關系，研究發現，我國的國有企業在很大程度上面臨融資約束，融資約束制約了投資支出，這樣的結論表明，我國商業銀行市場化的改制取得了相應的成效，政府對商業銀行的行政干預減少，銀企關系趨于理順并且約束硬化。連玉君和程建（2007）討論了我國上市公司的投資—現金流敏感性問題，在控制托賓Q衡量偏誤的前提下，研究發現，小規模、低國有股比例、低股利支付率公司中存在融資約束，融資約束較為嚴重的公司其投資不足也較為嚴重。以上的文獻均表明了在我國經濟轉型時期，融資約束的問題及融資約束導致的投資不足的問題存在于我國的上市公司中。融資約束是怎么產生的呢？經典的理論和信息不對稱理論認為融資約束源于信息不對稱和問題，既信息不對稱和問題的存在，導致了公司在投資時無法得到相應的資金或以較低成本得到資金。由此，本文可以進一步地預測：相對沒有（或較低）融資約束的投資不足上市公司，在有融資約束（或較為嚴重）的投資不足的上市公司中，由于會計信息具有緩解信息不對稱和沖突的定價和治理功能，提高會計信息質量將能夠使這樣的上市公司得到相應的投資資金，從而緩解由于融資約束而導致的投資不足的問題。基于此，本文提出：
目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內部融資和外部融資兩個渠道，其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權融資。
內部融資是指在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。內部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產經營活動的正常運轉以及擴充生產能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節約、靈活性強的優點，而且可以發揮財務杠桿的作用。但銀行貸款的財務風險較高、限制條款較多，籌資數額也有限。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產品，其早期是和貸款聯系在一起的。不同的人或機構之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務人與債權人兩者之間的行為。債券在本質上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數多到一定程度，從而產生交易的需求，最后從發行時便設計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產品。
相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，可以發揮財務杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務風險較高、限制條款多，且籌資數額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統稱為債權融資。
股權融資亦即公司發行股票融資。對公司而言，發行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產的所有權。相對于債權融資，股權融資有著自己的優勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定的利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權融資也存在著不可避免的缺點，如發行費用高、易分散股權等。
從以上論述可以看出，債權融資關系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產只具有求償權，而不具有控制權。理論上，對公司資產擁有控制權的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權并不是絕對的或靜態的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經營狀況下對公司具有實際控制意義，而當公司經營業績不佳或當公司資產不足以支付債務本金和利息（即公司處于破產狀態）時，債權人就有可能接管對公司的控制權。從這個意義上講，公司的所有權是一種狀態依存所有權：當公司能正常支付債務的情況下，股東是公司的所有者，債權人無權干涉和控制公司；而當公司到期不能足額支付債務時，債權人就有可能借助《破產法》、《合同法》成為公司資產的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務就成為股東與債權人轉換控制權的分水嶺。
銀行的債權控制對公司及其經理存在激勵和監督作用。當公司違反債務契約或資不抵債時，債權人可以通過處理抵押資產，迫使公司破產等方式來行使控制權，對經營者構成硬約束。這就是說債權人對公司的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。大多數國家的《破產法》都規定債權人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權人所采納，這時在職經營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債公司的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產公司可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”，延期償債，減免債務本金和利息，注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產，引入新的管理制度，改變經營方向及采用更合適的生產技術等，重組也有可能更換公司經營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權融資在法律上對公司經營者構成了一種硬約束。而股權融資由于投資者必須自擔風險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構成一種硬約束，使得公司股權融資成本大于債權融資成本。在發達國家的資本市場上，經營者都能明顯感到股權融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，無意中放棄了自己的投資回報權利，以致于股權融資的資本成本形同虛設，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發達國家的金融市場經過長期的演進與發展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據成本由低到高的順序，按內部融資債權融資股權融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優先選擇債權融資――銀行貸款或發行債券，資金仍不足時再發行股票籌資。
上述融資定律在西方發達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據第一位的融資方式均是公司內部留存收益，分別占本國融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場最發達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權融資偏好極為強烈，表現在公司融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而最終獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
從財務理論分析，理性的融資順序應為：內部融資債權融資股權融資。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿，由于多方面原因，我國債券市場尤其是公司債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看，債券市場和股票市場無論在規模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場，公司債券融資額通常是股票市場的3—10倍。
大力發展公司債，有利于證券市場的良性發展，由于發行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時也確保資金提供者——債權人對公司融資形成約束，使上市公司慎重對待再融資和項目運作。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
從財務理論分析，理性的融資順序應為：內部融資債權融資股權融資。股權融資和債權融資是證券市場的兩條腿，由于多方面原因，我國債券市場尤其是公司債券市場的發展嚴重滯后。從市場結構看，債券市場和股票市場無論在規模上，還是在品種上都不成比例。在成熟資本市場，公司債券融資額通常是股票市場的3—10倍。
大力發展公司債，有利于證券市場的良性發展，由于發行公司債要求上市公司還本付息，可以增加上市公司壓力，同時也確保資金提供者——債權人對公司融資形成約束，使上市公司慎重對待再融資和項目運作。
股權融資偏好造成不少上市公司資產負債率普遍低于25％，而且長期債務少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現了73％的高權益融資的現象。我國上市公司的這種股權融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱，發展比例極不協調。
顯然，我國公司的融資行為與西方發達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經營風險級別的公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權比投資債權的風險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現金分紅權利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現金回報，造成上市公司股權融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權融資便大開方便之門，即使公司業績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經過一番資產重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。可以說，中國公司管理者熱衷于股權融資，一方面體現了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權分裂也強化了股權融資的偏好
我國資本市場的股權分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權結構下，流通股股東對經營者的約束機制就難以落到實處。股權分裂，除了影響對公司管理層的有效監管外，還強化了股權投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的。換言之，同股
不同權，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這是公司惡意圈錢行為的內在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經濟價值，從而引發市場參與者的投機熱情經久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據最近證券市場發展的新情況，我們認為大力發展債券市場，鼓勵上市公司發行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結構的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務上分析，其原因首先與其不菲的收益有關。如2002年7月神華集團有限責任公司發行的公司債券發行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業銀行以無條件不可撤消連帶責任保證方式為該債券提供全額擔保。
一個重要的變化是，公司債發行已供不應求，完全轉變為賣方市場：6月19日國家電力公司發行的40億電網債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網債在發行之前就有機構紛紛預定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場各方反思各種融資方式的利弊。一段時間以來，上市公司的增發不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發行公司債成了第一選擇。
隨著金融危機影響的逐步深入，越來越多的私募股權投資者發現，相比于發達國家企業而言，中國企業具有更高的成長性。
然而，PE（境外私募基金）不再輕易做出股權投資的決定，而是以結構性融資、可轉債的投資形式保證資金安全，或直接在香港買入被低估的內房股。
業內資深人士崔軍對《中國聯合商報》記者表示，資本逐利的動機是無窮的。
融資轉型
壹度君華投資胥靜對《中國聯合商報》記者表示，以前PE都是做股權投資的，但現在投資形式是結構性融資，包括股權融資、債權融資、發行債券等幾種融資方式的結合。
結構性融資是指通過改變公司的股本結構、債權結構達到融資的目的。比如產權融資，就是引進新的股東，讓新的股東以股份持有者的身份加盟進來，也叫股權融資。與其相對的是債權融資，是指對方不以投資者的身份，而是以債主的形式進入公司。兩種融資方式的不同，也就決定了企業需要按照實際需求來選擇融資方式。
“例如，你的公司的資產是1億，回報率為40％，因此你一年能獲取4000萬的利潤。這個時候市場非常好，某資方想以債權投資者的身份加入，又投資了1個億，現在公司的資產變成了2億，盈利就變成8000萬。可是，公司的盈利要分給你的合伙人50％，也就是說，他拿4000萬，你還剩4000萬，和原先比沒有進步。從這個意義上講，這個融資就沒有太大意義。”胥靜對記者說。
保資金安全
在國外，金融投資者大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權（中國的《公司法》尚未明確優先股的地位，投資者無法以優先股入資）。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權，否則投資者有權出售公司，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普通股，同享上市的成果。
私募人士王源新對《中國聯合商報》記者說，在證券市場比較低迷的情況下，融資比較困難，發可轉債比較容易融到資，保證資金安全性。
【關鍵詞】 融資租賃 租賃資產證券化 模式 發展趨勢 創新
一、背景
說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。
二、租賃資產證券化概念與原理精析
（一）租賃資產證券化概念理解
租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。
（二）租賃資產證券化的操作原理
1、風險隔離原理
在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。
風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。
實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。
2、組合資產原理
租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。
三、我融資租賃資產證券化現有模式分析
按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。
融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。
對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。
（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平
租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善
首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。
（三）相關中介機構的建立
1、完善融資租賃企業的信用擔保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。
2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象
租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。
五、融資租賃資產證券化未來發展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。
【參考文獻】
[1] 王慧.小型企業記賬問題研究[J].財經論壇，2013.
1999年8月國家經貿委負責人在接受記者采訪時公布了債轉股方案，這一消息見報后，仁者見仁，智者見智，一時間炒得沸沸揚揚。所謂債轉股，就是將國有商業銀行不良資產的一部分，即國有欠國有商業銀行的無法或不能按期歸還的借款中的一部分，轉為資產管理公司對國有企業的投資（即股權）。債轉股是化解我國銀行風險、改善國有企業資產負債結構的一項戰略決策，做得好，將使我國的國有銀行和國有企業在健康的財務基礎上參與國外競爭；做得不好，負面也相當大。因此，必須按照市場規則和國家有關規定，認真組織實施，規范操作。本文僅就債轉股中的幾個作簡要論述。
一、金融資產管理公司的法律地位
通過一個機構來實現銀行的債權轉股權，是國外大多數國家的通行做法，而這一機構往往具有官方政府機構的性質。美國八十年代初成立的清算信托公司（Resolution Trust Corporation簡稱RTC）扮演清算主的角色，專門清理儲貸協會危機后殘存的資本。1998年韓國受亞洲金融危機的沖擊，決定啟用資產管理公司的工作程序，收購低于法定標準的貸款、可疑貸款和沉淀貸款。大多數國家的法律禁止銀行向企業直接投資，在銀行持有企業的不良債權時，只能通過類似的機構來解決。我國的法律也禁止商業銀行向企業進行投資，因此，成立金融資產管理公司來負責債轉股事宜，與國際上的做法大體一致。
在我國，繼信達資產管理公司成立后，華融、長城、東方三家公司也獲準組建。這四家資產管理公司使用中央銀行提供的貸款和向商業銀行發行債券籌集來的資金收購并經營建設銀行、工商銀行、農業銀行和銀行的不良資產。金融資產管理公司利用自己的特殊法律地位和專業化優勢，綜合運用出售、置換、資產重組、債轉股、資產證券化等，對貸款以及抵押品進行處置；對債務人提供管理咨詢、收購兼并、分立重組、包裝上市等方面的服務；對確屬資不抵債的、需要關閉破產的企業申請破產清算。在企業經濟狀況轉好后，可以通過上市、轉讓或企業回購的形式收回收購不良資產占用的資金，其以“賤買貴賣”為最高。金融資產管理公司同銀行在財務上完全分開，具有獨立法人地位。
金融資產管理公司收購銀行剝離出來的不良資產有一定限制，即1995年底以前發生的、尚有收回可能的部分。1996年以后的銀行不良資產，因為銀行已經商業化運作，不屬于債轉股的范疇。由此看來，金融資產管理公司扮演的是國有資產運營人的角色，與國資局授權經營國有資產的國有資產管理公司有異曲同工之處。雖然都是經營國有資產，但國有資產管理公司的運作方式是用授權的國有資產以國有股或法人股形式向若干公司投資入股，可以根據需要增大投資，目的在于最大限度地使國有資產保值增值。而從金融資產管理公司的運作來看，其目的在于最大限度地收回收購不良資產所占用的資金，一旦債務人經營情況轉好，即轉讓其債權或股權，而不會增大投資。
二、銀行債權轉讓中的法律問題
債轉股涉及到合同轉讓問題。合同的轉讓是一方當事人將本人的合同權利轉讓給第三人，其特征是合同的主體發生變更而合同的性質與（客體）未發生任何變化。各國法律都允許合同轉讓，只是某些合同禁止轉讓，合同轉讓的內容和手續，各國法律規定不盡一致。
合同轉讓包括兩種情況，一種是債權轉讓，一種是債務承擔。債權轉讓是指債權人將其債權轉讓給第三人，按民法規定，債權的轉讓不經讓與人把變更的事實通知債務人，對債務人不發生效力，即債權的轉讓以通知債務人為必要條件。實踐中，債轉股的實施分兩個步驟：一是銀行將其對企業的債權轉讓給金融資產管理公司；二是金融資產管理公司將受讓來的債權轉變為對企業的股權。銀行與金融資產管理公司之間的債權轉讓須符合以下條件：（1）銀行與企業簽訂的借款合同中不禁止合同權利的轉讓。如果借款合同中有該類禁止條款，銀行與企業應簽訂補充協議，對該條款進行變更或者廢止。（2）借款合同中規定有專屬于借款人（銀行）享有的從權利的，該從權利仍由銀行享有，企業仍向銀行履行。（3）銀行在轉讓債權時負有將該事項通知企業之責。
在國際商業貸款實踐中，債務人對債權人轉讓債權的權利往往加以限制，以保護自己的利益。在債轉股實踐中，當然不存在象國際商業貸款那樣的利害關系，但是，債轉股的目的是減輕銀行和國有企業的負擔，如果銀行把債權轉讓給金融資產管理公司后，后者不實行債權轉股權的措施，則企業沒有從中取得利益，雖然它不能阻止銀行轉讓債權，但仍可能提出異議。因為某些貸款的發生并不僅僅意味著一筆款項的流轉，也包含著借款人與貸款人之間的良好信譽合作關系，可能存在著某些因素致使借款人不愿意向債權的受讓人履行債務。
[關鍵詞] 創業板；企業融資；博弈分析
[中圖分類號] F230
[文獻標識碼] B
2009年10月30日，孕育10年的中國創業板揭開序幕，開始交易。然而，在10年懷胎、曲折上市后不到3年時間里，出現了瘋狂爆炒、超募造富、高管套現、業績變臉、眾說紛紜的局面，存在制度缺陷、公平失衡、市場泡沫、質疑監管、退市延遲等一系列問題，一度被喻為“瘋狂板”、“圈錢板”、“造富板”、“套現板”、“問題板”，市場開始高度關注創業板的未來表現，關注創業板焦點問題的妥善解決。本文將從博弈論的角度分析創業板融資行為的問題所在，并對目前可行的解決方法提出論證。
一、一般融資行為博弈分析
企業在項目融資時，都會考慮是采用股權還是債權融資，而投資者也會考慮是股權還是債權投資，這樣就形成了企業與投資者的博弈。
為便于分析，我們剔除資金的時間價值和所得稅影響，并假設企業在生命期內的原有利潤總額為i，且有高H或低L兩種，又假設企業發展一個新項目需要融資總額I，項目投入后產生新的收益R；投資者投入資金I，也有兩種選擇：一是以債權形式投資，利率為r，其中R>I(1+r);二是資金投入后換取股份S。基于上述假設，我們可將此博弈描述如下：
首先，由“自然”決定企業原有利潤狀況i=L的概率為p，其次，當企業了解到自身的i時向投資者承諾以一定的股份S換取投資I(0
S[qL+(1-q)H+R]>I(1+r)(1)
那么，企業在利潤i的前提下，選擇股權融資就要以下式的成立為條件：
S
那么，聯立式(1)、式(2)可得：
I(1+r)/[qL+(1-q)H+R]
則在合并均衡中，首先企業的推斷一定滿足q=p，那么對企業來說，式(3)在S
I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而對投資者來講，當p趨向于0時，因為R>I(1+r)，式(4)成立，
當p趨向于1時滿足：
R-I(1+r)>[I(1+r)H]/R-L時式(4)才能成立。
直觀上理解，只有當投資者較相信企業是高利潤時才能接受較低的S；否則，就只有企業出較高價即付出更大的S時均衡才能達成。
再看分離均衡：
設低利潤企業出S=I(1+r)/(R+L)，代入式(3)
則I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
而高利潤企業出S=I(1+r)/(R+H)，代入式(3)
得：I(1+r)/[pL+(1-p)H+R]
此式不能成立，即投資者不接受出價。
由此可看出，低利潤企業在博弈中往往能達成均衡而獲得股權融資，而高利潤企業由于不愿以過高代價獲得股權融資只能放棄股權融資或者以債權形式融資。
二、擴展融資行為博弈分析
為了敘述和計算的方便，我們假設投資者是單一的，并且全部以債權形式投資或股權形式投資。那么根據上述條件可推知，這些企業都有一定的盈利能力，只是盈利有高有低而已。于是，我們設投資總額為I，利息率為r，股權投資下的企業留存收益率為d，再假設企業的盈利水平為i(i>r)時的概率為P(0
債權融資企業收益函數Ue=P·I·(i-r)+(1-P)·0
投資者收益函數Ui=P·I·r+(1-P)·I·i'
股權融資企業收益函數Ue’=P·I·i·d+(1-P)·I·i'·d
投資者收益函數Ui’=P·I·i·(1-d)+(1-P)·I·i'·(1-d)
那么，根據博弈雙方都是“理性人”的假設，企業和投資者的行為都是理性的，都是追求自身利益最大化的。而在融資行為選擇的過程中，企業和投資者的戰略都有兩個，即債權融資(投資)和股權融資(投資)。于是，企業和投資者作為理性人都會權衡兩種投融資行為的收益變化，并選擇收益最大的戰略。因此，如果企業和投資者都愿意以股權融資(投資)，其收益必須同時滿足Ue’>Ue、Ui’>Ui。經計算1，可得：
p[(i-r)-d(i-i')]
(5)
p[(i-r)-d(i-i')]>i'd
(6)
聯立(5)、(6)得：P無解。
在這樣的條件下企業與投資者都選擇“股權融資(投資)”的戰略均衡無法達成。其中的經濟學意義也很容易理解。對企業而言，當P值較大即為高盈利水平(盈利率為i)時的概率高時，企業就不愿意進行股權融資，因為企業將失去剩余控制權。而只有P較小即為低盈利水平(盈利率為i')時企業才肯進行股權融資。對投資者而言，當P值較大時，當然愿意持有股權分享更多的利潤，而當時低盈利水平時，獲得利息卻是更穩妥的收益，并且一旦企業資不抵債進行破產時還可以優先獲得清償，大大降低了風險。
三、創業板融資行為博弈分析
然而，在創業板市場中，眾多企業紛紛選擇股權融資，而投資者更是趨之若鶩，且估值居高不下，這其中又是怎么回事呢？實際上，這主要是由于創業板的制度環境現狀，使得投資者的博弈收益函數發生根本性的變化。
由于企業一旦在創業板成功上市，所有投資者包括原始投資者和一級市場投資者的投資可以全額退出并且獲得數倍甚至數10倍于原投資額。那么，上市后企業的收益函數沒有發生變化，但投資者的收益函數發生了變化：
Ui”=XI，其分紅收益幾乎可以忽略不計。
因為XI>>I，故Ui”>Ui一定成立，并且0
于是，只要滿足式(5)，即：
[(i-r)-d(i-i')]
可以看出，在P較小時，企業盈利水平較低時均衡更容易達成。
由此可看出，由于創業板制度設計的缺陷導致的非理使得那些盈利水平低的企業與投資者之間的博弈產生了均衡。可想而知，最終二級市場接手股權的散戶投資者承擔的風險是多么巨大。
綜上所述，創業板的推出使得中小企業融資獲得了便捷的途徑，但由于制度設計的缺陷，二級市場的眾多投資者承擔了不應有的風險。如果要使風險降低，散戶投資者只能是期望企業的效益轉好，而企業的效益并不會因為原先是債權融資，現在在創業板股權融資而轉好。相反，由于是股權融資，企業更加沒有使效益轉好的動力，因為企業愿意進行股權融資的條件是P的值比較小，既然企業愿意進行股權融資，其更多是低效率的、低盈利水平的。因此，上市圈錢，業績下滑，高管套現等現象也就不足為奇了。那么，要解決創業板的諸多怪異問題，只有從改變投資者的收益函數上入手，打破投資者的高額固定收益，如推行退市制度等等，使得投資者不愿意對高風險企業進行股權投資，并倒逼出發行體制的改革，才能從根本上解決創業板的諸多離奇現象。
[參 考 文 獻]
[1][美]羅伯特·吉本斯/高峰.博弈論基礎[M].北京：中國社會科學出版社，1999
現代企業理論是在對古典企業理論的反思和不滿中發展起來的，現代企業理論的一個核心觀點是，企業是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據交易和交易費用來闡釋企業的性質，認為企業是生產要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權威性的契約關系。契約理論在70年代取得較大的發展，逐漸衍生出理論。現代公司以規模生產、技術創新和層級制管理為基礎，兩權分離已成為基本特征，更好地實現了物質資本與人力資本的結合，隨之就出現了委托關系。委托所產生的分工效果和規模經濟是以人忠實服務于委托人為前提。但是，由于人是一個具有獨立利益和行為目標的經濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全一致，以及委托人與人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托關系中就會存在人問題，它包括人的道德風險和逆向選擇。為解決人問題，委托人就必須設立一套有效的制衡機制來規范和約束人偏離委托人的行為，這就產生了監督成本。在有些情況下，委托人要求人支持一定的保證費用，以確保人不采取有損委托人利益的行動，或者若人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數委托關系都會產生監督成本和保證成本。盡管如此，人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托關系產生的成本由三部分構成：（1）委托人支付的監督成本；（2）人支付的保證成本；（3）剩余損失。
二、不同融資契約的成本
融資契約包括股權融資契約和債權融資契約兩種形式。不同的融資契約產生不同的委托關系，股權融資契約產生的是股東與經營管理者之間的委托關系；而債權融資契約產生的主要是債權人與股東之間的委托關系。不同的融資契約與不同的成本相關聯，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結構，促使成本最小化。
（一）股權融資產生的成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次分析了股權融資的成本。他們認為，如果最初企業所有者是唯一的，而且本身兼任企業經營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業的創業所有者為擴大企業規模，通過公開發行股票向外部籌集資金時，就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經營者不是企業的完全所有者的情況下，當經理增加其努力時，他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經營管理者持有股份的減少，經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性預期，外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是關系產生的“剩余損失”，構成外部股權融資成本的一部分。股權融資的成本還包括委托人設計合適的激勵機制和監督機制而發生的監督成本，以及人支付的保證成本。股權籌資的成本，隨著外部股份的增加而增加。
降低股權融資成本的一種有效方式，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經營管理者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的股權比例，從而降低股權融資的成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業的閑余現金收益流量，限制經營管理者的在職消費。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務要求企業用現金償付，它將減少經理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務可以作為一種擔保機制，促使經營管理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個正式的模型，分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營層在企業中持股比例為零或接近于零，這個假設符合大型或超大型企業情況，這時債務可視為一種擔保機制，能夠使經營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權融資的成本。其理由是經營管理者的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。
（二）債權融資的成本。盡管，負債有利于抑制經理的道德風險，降低股權融資的成本，但是，企業舉債融資又會導致股東的道德風險，債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，如果高風險項目投資成功，他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益，如果高風險項目投資失敗，由于有限責任，失敗造成的損失由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目，這就是股東采用的資產替代行為。如果債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為，將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業價值下降，就是債權人與股東之間的委托產生一種“剩余損失”，構成債權融資的成本。債權融資的成本還包括債權人承擔的監督成本和企業承擔的保證成本，以及破產重組成本。債權融資的成本與舉債融資的比例正相關，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業股東可以從債權人那里得到的財富轉移總額逐漸增加；（2）在經理對企業的絕對投資規模不變的情況下，隨著舉債融資比例的提高，企業內部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業內部股東從債權人那里獲得的財富轉移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權融資的成本增大。
三、影響融資契約成本的因素
（一）股權集中度。股東監控企業要付出成本，股東監控企業的動力源自于其監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效監控的成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭便車。如果股權過于分散，就會造成監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越有效，成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業普遍采用內部監控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
（二）股東的性質。如果是監控能力較強的股東，股東的內部控制就較為容易，成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。法碼（Fama，1985）認為銀行作為股東是企業最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。由于個體股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結構的發展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純為取得交易收益而投資，有效地降低了成本。70年代以后，美國的機構投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初達到34%，90年代末達到48%，機構投資者成為左右資本市場的關鍵力量。由于機構投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標志著美國企業制度從“經理資本主義”向“投資人資本主義”轉變。
（三）融資結構。融資結構是指企業各項資金來源的組合狀況，即企業不同融資方式的構成及其比例關系。企業融資包括內源融資和外源融資，外源融資又為為負債與股本兩類，其中股本的持有者又有內外之分。內部經理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（Morck，1998）等人提出的證據說明，當企業內部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業的盈利能力開始上升；當持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開始下降，隨著這種所有權比例超過25%，盈利能力又開始上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經營以轉移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業來說，是最為合理與最優的（Jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業價值的提高和成本的降低。另外，股權融資與債權融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權融資的成本減小，債權融資成本將增大。確定融資結構需要在股權融資的成本和債權融資的成本之間權衡，最佳的融資結構可通過最小化總成本確定，這時股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本（Jensen和Meckling，1976）。
（四）償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等。事后保障機制主要依賴強制性的法律程度，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”（Pierceicorporation‘veil）。如果沒有建立有效的償債保障機制，舉債融資的激勵作用不但不能發揮出來，反而變成經濟中的不利因素，增加成本。
（五）銀行監控企業的力度。銀行對企業的監控力度越強，就越能限制企業從事有損于債權人的行為，進而更能降低成本。而銀行對企業監控力度的大小又建立在銀行是否有能力，特別是是否有動力監控企業的基礎之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業貸款和證券投資業務，持有非金融企業的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許銀行代表股東行使投票權，全能銀行對企業的經營和財務具有較大的控制權。美國一直限制銀行對企業的直接影響，禁止商業銀行持有非金融企業的股票，銀行與企業之間主要是一種借貸關系。七十年代以來，美國的銀行貸款朝著“銀團”的方向發展，銀團貸款通過“狀態依存”機制取得對企業直接的控制權。日本實行主銀行制度，商業銀行對企業的影響，雖低于德國，但遠高于美國。
（六）經理人員的外部約束力度。經理人員的外部約束主要通過資本市場和經理人市場的激勵來實現。經理人市場不斷評價經理的業績，不稱職的經理得到的將不再是其名譽損失，如果他們必須更換工作，或被解雇，則他們預期的收益將會減少，從而降低其保留效用。另外，當公司經營不善時，股價下跌并成為資本市場上被接管的對象，成功的接管可以更換經理。正如法碼所認為的，經理人市場的存在或經理更換的壓力，是促使經理努力工作的主要原因（Fama，1980）。
四、結論與啟示
前面關于不同融資契約成本及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的成本提供一些極有意義的啟示。
（一）賦予經營管理者相當的股權份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于激勵管理人努力工作，是降低成本的有效措施。但期權制度在我國的實施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權給誰、給多少，以及由作為國有企業人的主管部門制定標準，很難保證它從出資人的利益角度出發，客觀、公正地制定出股票期權標準等實施難點。這就要求我們借鑒經理股票期權的思路與方式，根據我國目前的法規等因素，設計出既能保證在現階段的適用，又能保證我國在這方面的法規與國際接軌后能夠順利過度的經理股票期權方案，使經營管理者持有一定的股權份額。
（二）建立有效的償債保障機制。由于國有股作為第一大股東的公司所有者“鏈”過長，或“所有者缺位”，造成產權模糊，企業經營者利用這種產權不清晰的“資源”，形成強大的內部人控制。另外由于銀行自身產權不清，銀行經營者沒有動力監督企業。在這種情況下，國家一旦通過銀行將資金注入企業，企業嚴重缺乏自動履債機制。我國的《破產法》也沒得到嚴格執行，很難發生控制權的轉移。所以，建立有效的償債保障機制是降低我國融資契約成本的重要舉措。而建立償債保障機制的關鍵又在于建立有效的破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，即能有效地強化自動履債機制，又能在出現償債危機時保護債權，降低成本。破產機制至少在以下兩方面有效才能發揮作用：（1）破產要對企業經營者的貨幣和非貨幣收益都產生影響；（2）在企業處于破產邊緣，由債權人對企業進行重組和再建時，企業的控制權一定從股東和經營管理者手中轉移到債權人手中。
（三）大力發展企業債券市場。在建立有效的償債保障機制的條件下，企業債券市場就為企業利用舉債融資的激勵機制提供了條件。在我國股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張時，企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內部結構的不平衡。所以，大力發展我國企業債券市場，為企業通過提高舉債融資比例建立合理的融資結構提供條件。當前宏觀經濟運行和政府部門的政策有利于發展企業債券市場，這首先表現在銀行利率不斷下調的情況下，債券利率也相應降低，企業債券融資的成本低廉；其次，實施債轉股后，企業整體資產負債率下降，拓展了企業債券發行空間。發展企業債券市場目前至少應做好以下工作：（1）調整企業債券品種結構，增加債券的流動性和可轉換性；（2）不斷完善企業債券市場的結構體系；（3）加強市場中介機構的培育，建立完善的企業信用評價體系；（4）政府減少行政干預，并在政策上對企業債券市場的發展給予支持。
（四）培育機構投資者，并創造機構投資者發揮正面作用的條件。我國以國有股為第一大股的上市公司缺乏人格化的主體，且由不具風險承擔能力的方，另一方面，個人投資者由于搭便車效應缺乏對經營者的直接監督。發展機構投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深的層次上完善公司治理，降低成本。但是，我國機構投資者發展滯后，與西方大國相比還相差甚遠。截止1999年12月底，滬市個人投資者持股3672.80億元，占總市值的89.32%，而機構投資者為438.96億元，僅占10.68%.所以，我們應加強培育機構投資者的力度。但機構投資者作用的有效實現受一定條件的約束，要使機構投資者在我國發揮作用還必須做好以下配套措施：（1）增加流通股比例，促進股權結構的合理優化，為機構投資者持股比例的提高創造條件；（2）進行制度創新，完善現行的制度缺陷，激勵機構投資者和公司制造具有前瞻性的正確信息；（3）機構投資者不是經濟人，并不完全是理性的，機構投資者的行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者經理內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。
[關鍵詞] 債務契約;股權契約;剩余控制權
一?引言
在現代企業中，公司財務治理主要是通過一系列財務契約工具來實現的?財務治理的效率取決于財務契約工具的選擇和結構安排?在財務契約中，最重要的是融資契約，包括債務契約和股權契約，它們的締約對象是財權?公司財務治理結構的核心內容在于財權配置?財權的主要內容是財務控制權，包括特定控制權和剩余控制權?在融資契約不完全的情況下，財權集中體現為剩余索取權和剩余控制權?從理論上講，剩余索取權是與剩余控制權相對稱的，并且派生于剩余控制權?因此，我們研究財權配置主要考察剩余控制權配置?
在融資契約安排中，由于債務契約和股權契約的不同特點，以及債務契約內部結構和股權契約內部結構的不同，因而形成不同的財權配置結構，從而對公司財務治理作用也不盡相同?融資契約結構的選擇不僅僅是一個融資契約的選擇問題，更重要的是通過財權配置而體現的利益相關者之間相互依存?相互作用的某種制衡機制的配置問題?本文接下來的分析中，首先簡要回顧了剩余控制權理論，其次探討了債務契約和股權契約中剩余控制權配置狀況和特征，最后考察了債務契約結構內部和股權契約結構內部的剩余控制權配置情況?
二?剩余控制權理論簡要回顧
剩余控制權理論是在不完全契約理論基礎上發展起來的，正因為有了契約的不完全性，才有了剩余控制權的存在空間?一般意義上的控制權是指當一個信號被顯示時決定選擇什么行動的權威(authority)?格羅斯曼和哈特(Grossman & Hart，1986)?哈特和莫爾(Hart & Moore，1990)將企業的契約性控制權分為特定控制權和剩余控制權?特定控制權是指那種能夠在事前通過契約加以明確確定的控制權權利，即在契約中明確規定的契約主體在什么情況下具體如何使用的權利;而剩余控制權則是指那種事前沒有在契約中明確規定如何使用的權利，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利?
不完全契約理論(GHM理論)認為剩余控制權問題來源于契約的不完全性，即在契約未明確規定的情況下的權利歸屬和行使問題?通過對事后剩余分配的影響，剩余控制權的配置反過來又影響事前的投資激勵:無剩余控制權的一方由于擔心事后利益的損失而會減低投資意愿?盡管GHM理論把剩余控制權看作產權的本質，但對于剩余控制權的內涵和外延的界定十分模糊，他們并不區分剩余控制權和控制權，將剩余控制權等同于完全控制權，從而把剩余控制權和控制權相互混用?宮明波?黃少安(2002)認為剩余控制權與所有權兩個概念內涵基本一致，但剩余控制權更能體現契約的不完全性，剩余控制權是在契約未能規定的情況發生時處理資產的權利，是一種最終控制權?
既然企業契約性控制權可以分為剩余控制權和特定控制權，那么在企業中，哪些權利屬于特定控制權，哪些權利屬于剩余控制權?或者說，特定控制權和剩余控制權如何配置呢?在業主制和合伙制企業中，所有者直接經營企業，擁有剩余控制權的所有者同時擁有特定經營控制權(此時二者的區分并不重要)?但是在現代企業中，尤其是上市公司中，特定控制權則通過契約安排授權給了管理者(經理或企業家)，這種特定控制權就是管理者的經營控制權，包括日常的生產?銷售?雇用等權利;而剩余控制權則由所有者的代表董事會擁有，如聘任和解雇總經理?重大投資?并購等戰略性的決策權?按照法碼和詹森(Fama & Jensen，1983)對企業決策程序的分類，企業決策可以分為“決策管理”和“決策控制”?“決策管理”包括最初決策方案提議和決策方案被批準后的執行決策;而“決策控制”則包括決策方案的審批和對決策方案執行的監督?從這個意義來看，管理者所得到的“決策管理權”就是特定控制權，而董事會所具有的“決策控制權”就是剩余控制權?也就是說，在上市公司中，存在著一個契約控制權的授權過程?
一般而言，企業的財務控制權包括財務決策權(戰略決策權和戰術決策權)?財務執行權(經營權)和財務監督權?
由董事會和監事會行使的財務控制權(決策控制權)屬于剩余控制權，①例如重大財務決策權，包括投資?融資和收益分配權?財務預決算方案審批權?注冊資本變更處置權?董事?監事和經理報酬決定權，財務監督權等;由管理者行使的財務控制權(決策管理權)屬于特定控制權，包括一般財務決策權和財務執行權，例如投融資?收益分配方案制定權?財務預決算方案制定權?注冊資本變更方案的制定權?發行公司債券方案的制定權以及最初決策方案批準后的執行權等;債權人由于為企業投入了財務資源理應參與分享企業的財務控制權?在企業處于正常經營狀態時，債權人所擁有的財務控制權如固定收益索取權屬于特定控制權，而當企業處于非正常經營狀態時，債權人所擁有的財務控制權屬于剩余控制權;根據利益相關者合作邏輯，員工為企業投入了人力資本，也應當參與分享企業財務控制權，如參與財務決策權?財務監督權等，員工所擁有的財務控制權在企業處于正常經營狀態時屬于特定控制權，在企業處于非正常經營狀態時屬于剩余控制權?
三?融資契約不完全性與剩余控制權安排
融資契約是不完全的?當契約中未明確規定的“自然狀態”出現時，就需要對這些事項做出決策，即對剩余控制權進行配置?剩余控制權是不完全融資契約安排的核心問題?企業融資，可以選擇多種不同的契約模式，最主要的是債務契約和股權契約?在債務契約安排和股權契約安排中，作為契約主體的債權人和股東具有不同利益要求，導致他們之間發生利益沖突，從而對剩余控制權配置產生影響?
(一)債權人與股東的利益沖突
融資契約中債權人與股東之間的利益沖突主要表現在以下幾個方面:
股利發放政策?股利發放政策直接決定著企業總價值中負債價值和股權價值的比重?股利的增加，就意味著股東即期收益的增加，然而這種股利的增加同時會削弱企業未來的投資能力，使企業未來價值下降?如果一個企業把通過債務方式融入的資金用于投資，而資金的價格(利息)是在假定企業將保持其承諾的股利政策前提下確定的，那么債權的價值將因為股利發放額的增加而下降?更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，股東及企業管理者有可能將企業的負債資產出售，并全部以清償性股利的形式分配給股東，以逃避對債權人的債務?
債權價值的稀釋?在企業市場價值和收益不變的情況下，如果企業再發行新的優先級別等于或高于現有債權的證券，那么，現有債權的價值就會被稀釋，從而使現有債權人利益受到損害?
資產替代效應?在負債融資的情況下，由于債權人的收益一般是固定的，如果債務融資產生了很高的投資收益，超過債權人固定收益的部分將歸股東所有;然而，當投資失效時，由于有限責任，債權人將承擔其后果?其結果是，即使風險投資使企業價值下降，股東仍可能從這種賭博中獲得好處?由于機會主義行為，股東及其利益代表——企業管理者總是有偏好選擇更高風險(甚至凈現值為負)的投資項目，但是，債權人的期望收益會隨著投資風險的增加而下降，即債權價值將下降?因而，股東在企業杠桿率較高時就會有“資產替代”的非效率行為?例如，追逐高風險?高收益的投資項目而讓債權人承擔資產的風險，以及對低效率的投資項目繼續經營?這是一種債務融資所產生的成本，有時又被稱為過度投資，即企業接受了那些凈現值為負的項目?
非效率清算?當企業出現經營危機，導致其債務無法償還時，債權人有可能會利用債務契約賦予的控制權，對企業從整體和長遠利益來看有利的項目進行非效率清算，導致投資決策的非效率化，從而有可能損害股東的長遠利益?
(二)債權人和股東利益沖突的根源
債權人和股東之間利益沖突的根本原因在于二者目標收益函數的不同?我們用一個簡單的模型來說明?設k為債權人按照債務契約的規定從企業中定期得到的本息，企業當期現金收益流為r?假設不存在稅收，并且企業的剩余收益扣除債權人收益后全部為股東所擁有?如果不考慮成本，那么債務契約將得到有效履行(可能存在的違約情況是由于企業當期現金收益流r小于當期償付金額k)?因此，
債權人的收益函數為:
Rc=Min{k，r}
股東的收益函數為:
Re=Max[0，(r - k)]
并且有r = Rc + Re
債權人與股東的收益曲線如圖所示:
企業是資本、勞動、管理和技術等不同要素所有者通過契約聯結而成的有機整體。企業存在和發展的根本原因在于要素所有者相互合作能夠創造出合作剩余，因此，合作剩余的創造與分配是企業的核心問題。公司治理的目標就是促進要素所有者之間由非合作博弈轉變為合作博弈以提高企業合作效率。
既然企業可以看作是一組契約關系，就可以從契約治理來理解公司治理。契約是規定各行為主體在不同情況下的權利和義務，因為它界定了不同的主體在不同條件下可以獲得的收益和必須付出的成本。債權融資契約主要解決股東和債權人之間因利益矛盾所產生的問題。債權人和股東之間的利益沖突來自與財富的轉移，即當公司資本結構中存在負債時，普通股股東有充分的激勵來從事有損于債權人而有利于自己的行為。此外，股東還可以在資本結構中繼續安排新的債務從而沖淡對原有債權人的利益保護。債權人為維護自己的權利，會通過債權融資契約的形式來規范股東和債權人之間的關系。債權人一般會采取兩種措施來保護自己的利益。一是提高債務的利率水平，以彌補這類預期的財務轉移；二是在債務協議中添加保護性條款，限制企業高層管理者的行動。通過債務契約對締約各方的權利和責任做出明確合理的規定，使得企業家無法通過機會主義行為轉嫁風險、侵害債權人的合法權益，從而實現最優的、激勵相容的債務契約治理。對締約各方而言，最經濟、最理智的策略就是遵守契約的規定，認真履行自己的職責。
二、債權融資契約的治理效應
企業發行股票對外籌資時，企業的經營管理者就有可能產生各種非生產性消費、采用有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經營管理者和外部股東的利益沖突。緩和經理與外部股東沖突的一種有效方式，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。債權融資契約的治理效應表現在以下方面：
（一）負債融資的信號傳遞功能
當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱。在存在信息不對稱的情況下，為了使得投資項目能夠順利進行，借貸雙方就必須要交流信息，而這種信息的交流就可以通過信號的傳遞來進行。羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號,舉債可以被看作一個積極的信號。
（二）負債的利用以及負債比率的提高將有利于減少企業的閑余自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效率投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費
現代公司的所有權、控制權分離,使得只要經理人擁有剩余索取權低于100％，經理人付出的努力就不能獲得全部的回報，因此經理人為追求自身利益最大化，從事損害股東利益的行為，如建立公司帝國，個人過度消費。股東和經理人的利益沖突還表現在支出政策上，這種沖突是由自由現金流量引起的，股東希望用現金支付股利或回購，經理人根據自己的利益把現金投資于低回報的項目，這會給經理人以未來的現金使用控制權，從而使股東受損。債務引起的本金和利息的支出減少企業的閑余自由現金流量，限制了經理人對現金的控制權。
（三）負債比例的增加，使企業破產的風險加大，企業家將承擔因破產而帶來的自身社會地位的下降和名譽損失、企業控制權喪失等非金錢方面的損失（Grossma和Hart1982）
和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。負債被普遍認為是與破產聯系在一起的硬約束機制。破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。因為企業破產不僅會導致經理人員對企業支配權的喪失，而且破產的“劣跡”反映在經理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業前景。在這種潛在壓力下，經理人員不得不努力提高公司的業績。
(四)在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的持股份額，增大其在企業中的剩余索取權比例
股東和管理者之間的沖突是因為股東并不是完全控制剩余收益，所以他們不能從企業的經營行為中獲得全部收益，但是卻要為這些行為負擔所有的費用。因此，管理者與股東在目標函數上出現了偏差。管理者在企業中所占的股份越多，這種低效率現象就會越少。保持管理者在公司中的絕對投資額不變，那么企業負債的增加要相應的增加管理者的股份。從這個角度講，債務也可以緩解管理者和股東之間的沖突。
三、我國上市公司債權融資契約的治理效應現狀分析
（一）信號傳遞功能喪失效應
我國上市公司經理人員的收益與企業績效無關，只要企業不破產，經理人員就能獲得穩定的貨幣性和非貨幣性收入（個人在職消費）。他們缺乏融資成本意識，只看到短期利益，認為通過發行股票募集資金不需支付利息，賺錢后給投資者分一部分就行了，況且賺錢了也可以不分或少分，是一種沒有成本的融資方式。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。因此，中國上市公司低負債融資而偏好股權融資的事實并不能像羅斯（Ross，1977）認為的那樣“企業的外部投資人會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號”，負債融資的信號傳遞功能在我國的上市公司喪失其效應。
（二）銀行的事前監控和事中監控弱化，缺乏有效的償債保障機制
因此，負債的利用以及負債比率的提高不一定有利于減少企業的閑余自由現金流量。
在公司治理中，債權融資是一種非常重要的沖突協調機制，這種協調主要表現在債權融資對公司經營者的有效約束上。但這種機制的有效實現是建立在有效的償債保障機制之上的，否則，債權融資的治理效應就無法發揮出來。
目前，我國上市公司的主要債權人是國有商業銀行，其在具體實施的過程中：（1）存在政府的干預。由于國有銀行與國有上市公司產權的同質性（均屬國有產權），所以債務是沒有所有權約束的，“債務人”根本沒有內在的還債壓力和自我約束能力，同時也不必擔心因不能按時償債而危及自己的信譽與生存。在正常的市場經濟中，本應成為硬預算約束的銀行債務，在我國卻變成了軟預算約束，債權人在政府的干預下無法行使債權人權利，因而也不會積極參與公司治理；（2）由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例；（3）在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資于高風險的項目。
正是由于負債對上市公司經理的約束機制和激勵機制的弱化以及來自商業銀行作為債權人對上市公司治理的弱化，使得債務作為對上市公司經理人員的激勵和約束機制“失靈”，也就是上市公司負債的增加不僅不能減少經理人可支配的“自由現金流量”，反而增加了其用于在職消費的現金，這也是我國上市公司債權融資績效不高的重要原因。
（三）破產機制不完善
負債治理功能的有效發揮還取決于是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事后監控。但我國目前的破產清算機制常常實際上很難有效發揮作用。首先，產權不清晰。破產法的前提是產權界定清晰，但對于國有企業而言，其經營者不是真正的所有者，實際上無產可破，破產實際上就是破國家或者銀行的產，很多情況下企業破產變成了一種政府行為。其次，法制不健全。雖然有了《企業破產法》，但沒有破產法實施細則，許多法律本身難以細化，使實施中必須明確的問題沒有判定的依據，加上現行有關破產的法律存在某些漏洞，由此造成一些虧損較大的企業實施假破產真逃債，債權人利益得不到有效保護。
（四）我國企業債券市場嚴重萎縮
債權融資比股權融資具有更積極的激勵作用、更低的道德風險。自20世紀80年代中期以來，債券融資已成為發達國家企業融資的主要手段，債券與股票的平均年發行量之比是18:1。反觀我國，股票市場和國債市場發展迅速，企業債券市場的發展緩慢甚至萎縮。自1994年起，大部分企業債券品種被取消。目前我國企業債余額占GDP的比重約為1.4%，考慮上國債、政策金融債和中央銀行票據，所有的債券余額占2002年我國GDP的比重約為42%。總體看，企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，范圍過窄而且單一，制約了企業債券融資活動的開展，不利于企業通過提高債權融資比例建立合理的融資結構。
四、我國上市公司債權融資契約的治理效應的完善
有效緩解債權融資契約引發的股東和債權人之間的利益沖突，需要充分利用多種治理手段并將它們有機結合起來，以提高債權融資契約的治理效應。具體來說，應做好以下幾方面的工作：
（一）充分利用市場中介組織，減少借貸雙方的不對稱信息問題
信息不對稱是借貸雙方問題產生的根源，只有存在大量的信息成本，債務人通過故意違約才有利可圖。因此，減少信息不對稱是緩解債務融資契約利益沖突的主要方面，而會計師事務所、行業協會等市場中介組織可以發揮重要作用。例如，加強會計師審計的獨立性、權威性和自律性就是提高會計信息質量的重要途徑。
（二）相機治理機制，充分發揮銀行在控制權轉移中的監督激勵作用
在相機治理機制中，當企業財務狀況惡化時，企業控制權就可能發生由股東向債權人的轉移，而銀行常常是企業最大的債權人，因此，必須充分發揮銀行的監督作用。20世紀80年代以來，西方國家的許多學者著重對銀行的監控職能進行研究，認為銀行在監控公司經理人員方面有其他監控主體無法比擬的優勢。在我國經濟轉軌過程中，銀行在國民經濟中的地位不斷提高，但在企業對銀行信貸資金強依賴的同時，產生了專業銀行信貸資金對國有企業的軟約束。為了充分發揮銀行的作用，需要改變我國傳統的銀行經營機制，加快銀行商業化進程，并建立合作型的銀企關系，為解決借貸雙方利益沖突開辟道路。
（三）完善破產清算機制
破產清算機制一直是債務契約理論中惟一有效的違約處理對策。在債務契約理論中，破產清算機制主要通過兩條途徑來發揮作用：一是通過依法對違約債務人的清算使債權人的部分甚至全部利益得到補償；二是破產清算機制的存在可以對債務人形成一種可信的威脅，迫使他們放棄那些會有損于債權人利益的經營投資行為。針對我國目前的破產清算機制產權不清晰、法制不健全的弊端，一方面要深化改革，進一步明確產權關系，杜絕企業破產行政化；另一方面要加強和完善與破產有關的法律、法規建設，加大執法力度，提高執法效率。
（四）發展企業債券市場，充分利用負債契約下的公司治理機制
[關鍵詞] 負債融資 投資行為 過度投資
根據目前國外學者的研究，關于負債融資對企業投資行為的影響研究總體上可以歸納為以下兩方面:其一是負債融資引起股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響;其二是負債融資對股東―經理人利益沖突的相機治理作用對企業投資行為的影響。
一、負債融資引起股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響
1972年，Fama和Miller最早把股東與債權人之間的沖突引入到了公司資本結構的研究中，他們指出，當公司存在風險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經營決策并不一定能夠同時使股東和債權人的利益達到最大。Myers(1977)分析了負債對成長型企業的影響，提出了負債“懸掛”作用假說，如果企業未來的投資收益大部分流向己有的債權人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，他認為股東可能不會投資。
在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開創性研究之后，Leiand（1998）、Parrino和Weisbach（1999）等許多學者的進一步研究發現現金股利政策、企業所得稅與破產成本、負債水平、項目大小與風險及債務期限等因素都會影響股東―債權人之間的利益沖突引起企業投資行為的扭曲。
二、負債融資對股東―經理人利益沖突的相機治理作用
Jensen(1986)最早研究了負債融資對股東―經理人沖突的影響，指出負債能夠抑制經理人為了謀取自身私有利益而導致的過度投資行為。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用，負債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負債本金與利息的償還減少了公司持有的現金;另一方面也使公司的控制權受到更多的監督。后來學者主要從價值最大化和經理人效用最大化兩個角度來討論負債對經理人非效率投資行為的相機治理作用:Oliver Hart和John Moore(1995)等從價值最大化角度，探討了長期負債、債務優先權、債務比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負債融資在抑制經理人非效率投資行為中的作用；而Ross(2004)等則從經理人效用最大化角度，分析了負債融資的稅盾、債務期限等對自利和風險規避經理人投資行為的影響。
三、未來研究展望
目前負債融資對企業投資行為影響的理論研究大多是以發達國家，特別是美國為背景發展起來的。建立在發達國家經驗之上的負債融資和投資學說是否適用于發展中國家和轉型經濟國家?還有待進一步的研究與發展。因此，我們認為負債融資對企業投資行為影響的理論研究還可以從以下幾個方面進行發展與豐富。
1.目前研究大多建立在股權分散與經理人控制的基礎上，而對股權集中與大股東控制下負債融資對企業投資行為的研究還較少。許多學者的研究已經發現，無論是在歐美成熟資本市場上，還是像中國等這樣處于經濟發展與轉型國家的資本上，股權集中與大股東控制還普遍存在。
2.對于銀行負債對企業投資行為的影響也還有待進一步研究。有別于歐美發達國家的商業銀行，像中國等這樣處于經濟發展與轉型的國家，商業銀行還基本上是屬于國有控股型。銀行負債引起股東與債權人利益沖突與相機治理作用還有待進一步探討。
3.在經濟發展與轉型經濟國家中，政府與企業的關系緊密，政府通過采購、稅收優惠、財政支持、資源劃撥、資產重組等給予企業支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對企業負債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。
參考文獻：
[1]Myers S.C. Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics, 1977,5:147～175
[2]Parrino R., and M S. Weisbach. Measuring investment distortions arising from stockholder-bondholder conflicts[J].Journal of Financial Economics, 1999,53:3～42
[3]Leland, H.E. Agency Costs, Risk Management, and Capital Structur[J]e. Journal of Finance ,1998,53:1213～1244
[4]Oliver Hart and John Moor. Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management[J].The American Economic Review, 1995,6:567～585
