時(shí)間：2023-06-07 09:22:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券分析方法與投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：利率定價(jià) 債券
一、原有的管制利率對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展的制約
過去我國實(shí)行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業(yè)銀行的收入，但也限制了利率作為資金價(jià)格的作用，不利于提升資金運(yùn)用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關(guān)鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
第一，債券發(fā)行利率并不完全是債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。央行控制了零售市場(chǎng)（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場(chǎng)）利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發(fā)行利率不是債券市場(chǎng)供求關(guān)系的真實(shí)反映。
第二，管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體和市場(chǎng)規(guī)模。在利率管制的條件下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行資金成本低，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大，國有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60%的金融資產(chǎn)。這嚴(yán)重限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，有政府支持的企業(yè)和國有企業(yè)發(fā)行的債券占債券市場(chǎng)的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價(jià)格指示功能，利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為政策性風(fēng)險(xiǎn)，使得控制和對(duì)沖利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場(chǎng)，這又反過來降低了整個(gè)金融體系對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的控制和抵御能力。因此，我國債券市場(chǎng)的交易機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，僅限于現(xiàn)券和回購。這就造成我國債券市場(chǎng)過分突出籌資功能，導(dǎo)致分散資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場(chǎng)功能的缺失。
二、利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響
短期來看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以波動(dòng)性為主，這是因?yàn)槲⒂^主體尚未來得及適應(yīng)利率形成機(jī)制的變化，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范、管理工具也尚未完備，因此市場(chǎng)將在波動(dòng)中成長。長期來看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以系統(tǒng)性為主，微觀主體對(duì)自身投融資行為進(jìn)行調(diào)整，并反映在債券的產(chǎn)品、價(jià)格和量等方面，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性變化，具體可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面。
1提升債券市場(chǎng)底部收益率
首先，利率市場(chǎng)化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但我國尚未形成完備的利率傳導(dǎo)機(jī)制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場(chǎng)化有利于改變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置結(jié)構(gòu)，使得長期國債的交易性需求占據(jù)主導(dǎo)，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導(dǎo)的割裂問題。
其次，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將使基準(zhǔn)利率提升，這會(huì)提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機(jī)構(gòu)更多地選擇高收益?zhèn)＝鹑谙到y(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)被迫提升，中小企業(yè)將獲得更多發(fā)行債券的機(jī)會(huì)，信用債的比例會(huì)有所增加，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)收益率走高。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場(chǎng)化通常會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場(chǎng)化可能會(huì)降低銀行盈利能力，提高銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)削弱銀行對(duì)債券的隱性擔(dān)保能力，增加市場(chǎng)對(duì)信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而改變信用利差與基礎(chǔ)利率同向變動(dòng)的局面，信用利差的變動(dòng)將會(huì)更多地受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。
最后，債券收益率波動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)，基準(zhǔn)利率對(duì)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)性更快、更廣，基準(zhǔn)利率波動(dòng)對(duì)債券收益率的影響程度也越大。
2加大對(duì)信用債券的需求
利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將為債券市場(chǎng)帶來更多投資需求。一方面，對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”逐步深化必然推動(dòng)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。債券市場(chǎng)不僅是銀行最為重要的投資場(chǎng)所，也是銀行拓展包括承銷、理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)的重要渠道。另一方面，利率市場(chǎng)化推動(dòng)債券收益率走高，將提高債券對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的吸引力，增加此類機(jī)構(gòu)的債券需求。此外，利率市場(chǎng)化還將推動(dòng)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變目前商業(yè)銀行投資占比過高、投資者交易風(fēng)格趨同等問題，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。
3加大中低評(píng)級(jí)債券供給
利率市場(chǎng)化也將為債券市場(chǎng)帶來更多的供給，吸引更多的發(fā)行人參與債券市場(chǎng)融資，利率債與信用債的發(fā)行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對(duì)利率債而言，利率市場(chǎng)化將增強(qiáng)央行間接調(diào)控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業(yè)對(duì)融資成本的敏感度加強(qiáng)，融資需求將更多地通過資本市場(chǎng)來解決。對(duì)大企業(yè)而言，由于信用資質(zhì)優(yōu)良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場(chǎng)提高品牌認(rèn)知度。對(duì)中小企業(yè)而言，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的展開以及由此帶來的金融創(chuàng)新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進(jìn)入到正規(guī)的金融市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)融資）的機(jī)會(huì)。
4提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性
隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，債券市場(chǎng)也得到了大幅發(fā)展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性的提高。
表1
利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要時(shí)點(diǎn)
5加強(qiáng)信用體系建設(shè)和評(píng)級(jí)公信力
利率市場(chǎng)化后社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)將發(fā)生變革，進(jìn)而使得債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更為復(fù)雜。風(fēng)險(xiǎn)加大則要求金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法趨于完善，信用債市場(chǎng)也將因此得到改進(jìn)。現(xiàn)階段，評(píng)級(jí)制度的不合理嚴(yán)重制約了目前信用債市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)信用評(píng)級(jí)體系不信任，一旦出現(xiàn)信用環(huán)境惡化，市場(chǎng)就會(huì)表現(xiàn)出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機(jī)，直接抑制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和需求。利率市場(chǎng)化可促進(jìn)信用債評(píng)級(jí)體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)程
利率市場(chǎng)化將為債券市場(chǎng)引入更多元化的投資需求和發(fā)行人主體，商業(yè)銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求均會(huì)提升。這將直接給債券市場(chǎng)帶來創(chuàng)新動(dòng)力，出現(xiàn)適合不同類型發(fā)行人、滿足不同投資需求的產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品、債券遠(yuǎn)期、期貨、互換在內(nèi)的創(chuàng)新性產(chǎn)品將面臨大好機(jī)遇。
三、債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化過程中的積極作用
發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化過程需要發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)輔助，債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化中的積極作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1完善金融市場(chǎng)體系和利率結(jié)構(gòu)
債券市場(chǎng)的發(fā)展將改善金融市場(chǎng)體系的不平衡狀況，從利率結(jié)構(gòu)、利率形成機(jī)制、微觀主體行為、貨幣政策傳導(dǎo)等多個(gè)方面優(yōu)化利率市場(chǎng)化改革的金融環(huán)境。2005年以前，我國企業(yè)信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產(chǎn)品缺乏。短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出豐富了債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，使得資金在長、短期債市，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)間得以自由流動(dòng)，促進(jìn)了合理的利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的形成。
2優(yōu)化利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)
債券市場(chǎng)提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的參與度，推動(dòng)了企業(yè)和銀行等微觀主體行為的市場(chǎng)化。在2004年之前，企業(yè)信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場(chǎng)由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，微觀主體只能被動(dòng)接受利率，利率并不能代表資金的真實(shí)價(jià)格。但自2005年以來，企業(yè)信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場(chǎng)也提高了企業(yè)在金融市場(chǎng)的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場(chǎng)開啟之前，企業(yè)只能被動(dòng)接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)對(duì)利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場(chǎng)化反應(yīng)機(jī)制。債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化機(jī)制對(duì)企業(yè)具有預(yù)算硬約束，促使企業(yè)提高投資效率，優(yōu)化資源配置。債券市場(chǎng)將利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起，必將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。
企業(yè)債券融資對(duì)銀行貸款具有替代效應(yīng)，對(duì)銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務(wù)和市場(chǎng)化經(jīng)營。特別是信用債的大規(guī)模發(fā)行將促使銀行業(yè)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控系統(tǒng)的改革和提高。此外，銀行機(jī)構(gòu)作為企業(yè)信用類債券的主要投資人，也將提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為進(jìn)一步利率市場(chǎng)化提供條件。
3改善貨幣政策傳導(dǎo)，優(yōu)化中央銀行調(diào)控方式
隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對(duì)銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的公開市場(chǎng)操作將逐漸增加。債券市場(chǎng)的發(fā)展為貨幣政策執(zhí)行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，符合利率市場(chǎng)化的要求，也為利率市場(chǎng)化條件下的央行調(diào)控貨幣市場(chǎng)積累了經(jīng)驗(yàn)。
4產(chǎn)品創(chuàng)新為利率市場(chǎng)化提供保障
利率市場(chǎng)化將使市場(chǎng)利率波動(dòng)性增大，市場(chǎng)參與者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。利率互換，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等風(fēng)險(xiǎn)管理工具為控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。未來可能會(huì)推出的國債期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動(dòng)債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將進(jìn)一步豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展將推動(dòng)金融工具的創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場(chǎng)，也往往成為利率市場(chǎng)化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量和利率風(fēng)險(xiǎn)防范
1利率風(fēng)險(xiǎn)衡量
宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、貨幣政策調(diào)整、市場(chǎng)利率波動(dòng)等因素都會(huì)引起債券市場(chǎng)的收益率水平波動(dòng)，利率的變動(dòng)進(jìn)而會(huì)影響固定收益證券的價(jià)格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防范對(duì)沖，是債券投資的關(guān)鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用于估算市場(chǎng)利率發(fā)生某一給定的小幅變動(dòng)（通常小于1%）時(shí)，債券價(jià)格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)平坦且收益率曲線是平行移動(dòng)的簡(jiǎn)單假設(shè)，使得久期模型在實(shí)際應(yīng)用中存在一定的局限性。
凸性描述了價(jià)格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)，主要是用來估計(jì)沒有被久期反映的價(jià)格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對(duì)市場(chǎng)利率單一因素進(jìn)行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結(jié)合設(shè)定的各種可能情景的發(fā)生概率，研究多種因素同時(shí)作用時(shí)對(duì)債券價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。情景可以人為設(shè)定（如直接使用歷史上發(fā)生過的情景），也可以從對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)分析中得到，或通過運(yùn)行描述在特定情況下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素變動(dòng)的隨機(jī)過程中得到。
2控制利率風(fēng)險(xiǎn)的投資策略
防范利率風(fēng)險(xiǎn)包括被動(dòng)的投資策略和主動(dòng)的投資策略。
被動(dòng)投資策略的選擇是基于對(duì)債券市場(chǎng)有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看做均衡交易價(jià)格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有三類：一是為將來發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績(jī)；三是在既定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。被動(dòng)的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數(shù)化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認(rèn)為債券市場(chǎng)并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會(huì)獲得超過市場(chǎng)平均收益的超額回報(bào)。此類投資者認(rèn)為市場(chǎng)無效主要體現(xiàn)在債券定價(jià)錯(cuò)誤和市場(chǎng)利率波動(dòng)的可預(yù)測(cè)性。基于此，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識(shí)別定價(jià)錯(cuò)誤的債券或?qū)κ袌?chǎng)利率做出精確的預(yù)測(cè)以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。主動(dòng)的投資策略包括對(duì)沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風(fēng)險(xiǎn)的操作要點(diǎn)
投資經(jīng)理負(fù)責(zé)識(shí)別和衡量投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合投資組合的安全性、流動(dòng)性和效益性目標(biāo)以確定相應(yīng)的投資策略。雖然各機(jī)構(gòu)之間，這個(gè)過程會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的總體目標(biāo)和可接受的水平有所不同，但投資經(jīng)理可以采取一些通用的操作要點(diǎn)以確保其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績(jī)效目標(biāo)和設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平，包括明確風(fēng)險(xiǎn)管理的崗位職責(zé)，設(shè)定可接受的利率風(fēng)險(xiǎn)上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動(dòng)性需要，以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y組合結(jié)構(gòu)。
（3）制定管理利率風(fēng)險(xiǎn)的控制體系及指引，包括有關(guān)投資和交易活動(dòng)的具體授權(quán)和限制，內(nèi)含期權(quán)證券的使用以及從賬面上實(shí)現(xiàn)收益和虧損的政策。這樣，投資組合經(jīng)理可以決定可行的投資目標(biāo)，并在不同投資策略和投資組合結(jié)構(gòu)之間作出明智的選擇。
（4）建立測(cè)量工具/基準(zhǔn)，以確保績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并確定風(fēng)險(xiǎn)承受程度不會(huì)超出控制。
（5）建立處理突發(fā)、意外且超過該機(jī)構(gòu)的可接受的風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平的利率風(fēng)險(xiǎn)的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風(fēng)險(xiǎn)，以及及時(shí)就潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溝通。
五、基本結(jié)論
在利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，外部利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)市場(chǎng)的建立和流動(dòng)性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強(qiáng)，都為利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供了更多的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)遇；而任何主動(dòng)或被動(dòng)策略的執(zhí)行，更需要系統(tǒng)性的投資流程的建立和管理，進(jìn)而使得證券投資中利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)更好地面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)建設(shè)的穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)
【關(guān)鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風(fēng)險(xiǎn)偏好收入水平
在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會(huì)經(jīng)濟(jì)人群的重要組成部分，對(duì)于這部分人群的證券投資策略分析具有很強(qiáng)的運(yùn)用價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。
一、工薪階層的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對(duì)固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來源的經(jīng)濟(jì)群體。他們有著比較相似的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：（一）收入來源相對(duì)單一。對(duì)工薪階層來說，收入主要有兩個(gè)來源——工作收入和理財(cái)收入。由于目前大部分工薪階層的理財(cái)觀念比較傳統(tǒng)，加之我國整體理財(cái)?shù)臈l件不夠成熟，理財(cái)收入相當(dāng)有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經(jīng)濟(jì)來源中仍占有較大的比重，也是他們理財(cái)?shù)闹匾A(chǔ)，更是工薪階層在進(jìn)行證券投資時(shí)所要考慮的現(xiàn)實(shí)條件。（二）投資理念相對(duì)趨同。目前的工薪階層大多對(duì)社會(huì)發(fā)展的未來趨勢(shì)有諸多近憂遠(yuǎn)慮。他們認(rèn)為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對(duì)資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動(dòng)性等方面有較多要求，投資的基本目標(biāo)比較一致。（三）消費(fèi)方式相對(duì)多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關(guān)注能實(shí)現(xiàn)提升生活質(zhì)量、改善消費(fèi)品位的相關(guān)項(xiàng)目。他們不僅對(duì)旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對(duì)教育、房產(chǎn)、汽車、人際關(guān)系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經(jīng)濟(jì)收入用于實(shí)現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會(huì)有不同的要求。（四）家庭整體承受風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)有限。在現(xiàn)行的社會(huì)保障機(jī)制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經(jīng)濟(jì)條件的制約，工薪階層在各方面的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)依舊比較大。但結(jié)合我國目前證券投資市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來分析，可知工薪階層在進(jìn)行證券投資時(shí)很難保證有確定的高收益，所以他們?cè)谡嬲媾R風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往會(huì)顯得手足無措，應(yīng)對(duì)不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會(huì)與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進(jìn)行證券投資的工薪階層行業(yè)相對(duì)集中。雖然工薪階層本身是一個(gè)覆蓋面相當(dāng)廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進(jìn)行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進(jìn)行適度的證券投資。同時(shí)，公務(wù)員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級(jí)管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動(dòng)。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對(duì)象。
二、證券投資策略的基本產(chǎn)品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價(jià)證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進(jìn)行證券投資前應(yīng)當(dāng)掌握的行動(dòng)方針和謀略，在對(duì)總體策略定位的基礎(chǔ)上，還可以詳細(xì)確定市場(chǎng)策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對(duì)多種不同風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況的證券投資工具進(jìn)行有機(jī)組合。可見對(duì)各種證券投資的產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據(jù)等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對(duì)一定資本所有權(quán)和收益權(quán)的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風(fēng)險(xiǎn)投資工具，其最主要的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。在我國目前股票市場(chǎng)還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時(shí)間與專業(yè)知識(shí)為保證，還要有較充裕的資金和較強(qiáng)的心理承受力。考慮到目前我國股票市場(chǎng)整體行情有復(fù)蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機(jī)會(huì)較多，在證券投資策略中可以適當(dāng)調(diào)整績(jī)優(yōu)股的比重以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風(fēng)險(xiǎn)適中的特點(diǎn)。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)特殊需要發(fā)行的債券。相對(duì)而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產(chǎn)品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因?yàn)槠湎鄬?duì)存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)股票而言又具有較好信用保證與較強(qiáng)社會(huì)信譽(yù)等特點(diǎn)，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發(fā)展起來的投資產(chǎn)品。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)可以進(jìn)行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應(yīng)費(fèi)用與持有期時(shí)間有關(guān)，在沒有找到更好的替代品前，可以適當(dāng)延長投資時(shí)間；貨幣基金是短期低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，收益率波動(dòng)幅度不大，是銀行儲(chǔ)蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，并達(dá)到較高的預(yù)期收益，所以正確選擇和運(yùn)用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設(shè)計(jì)工薪階層的證券投資策略時(shí)，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費(fèi)情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構(gòu)成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風(fēng)險(xiǎn)偏好、收入水平幾方面簡(jiǎn)單地制定其對(duì)應(yīng)的證券投資策略。
（一）以不同生命周期分類分析
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費(fèi)理論中，強(qiáng)調(diào)人們會(huì)在人生相當(dāng)長的時(shí)間范圍內(nèi)計(jì)劃生活的消費(fèi)支出，并達(dá)到在整個(gè)生命周期內(nèi)的消費(fèi)情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費(fèi)之余主要可以用于儲(chǔ)蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時(shí)有較強(qiáng)的借鑒意義。生命周期消費(fèi)理論提出年輕人家庭收入較少，消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平，在此階段多以負(fù)債消費(fèi)為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當(dāng)然，為了鼓勵(lì)年輕人進(jìn)行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對(duì)保守的投資策略，相信一定時(shí)期的累積可以為下一個(gè)生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。隨著人們進(jìn)入中年階段，收入水平日益增長，收入會(huì)多于消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經(jīng)費(fèi)和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準(zhǔn)備投資保值與增值計(jì)劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風(fēng)險(xiǎn)的投資或股票，40%購買各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購買新型證券投資產(chǎn)品或選擇其他理財(cái)或投資工具，10%作為保險(xiǎn)資金，另10%作為緊急備用金或儲(chǔ)蓄費(fèi)用。由于他們有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，應(yīng)該以進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進(jìn)入老年階段，他們收入水平相對(duì)消費(fèi)需要又會(huì)略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財(cái)?shù)难a(bǔ)充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經(jīng)濟(jì)收入的發(fā)展空間，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也越來越低，生活需求相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應(yīng)該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標(biāo)，盡量少選擇風(fēng)險(xiǎn)性、激進(jìn)性投資工具，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進(jìn)行儲(chǔ)蓄。這種組合既能對(duì)老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經(jīng)濟(jì)因素可能造成的消極影響，也能有效降低風(fēng)險(xiǎn)程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經(jīng)濟(jì)壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個(gè)階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識(shí)，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識(shí)并選擇自己比較熟悉與感興趣的產(chǎn)品。
（二）以不同家庭階段分類分析
根據(jù)家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設(shè)期（三人以上）、家庭成熟期（子女進(jìn)入非義務(wù)教育階段）、家庭細(xì)分期（子女開始獨(dú)立生活）等類型。為了簡(jiǎn)單起見，也有理財(cái)專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因?yàn)樵诒疚闹幸呀?jīng)有對(duì)處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側(cè)重于前一種分類標(biāo)準(zhǔn)下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因?yàn)閷?duì)于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對(duì)自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當(dāng)然，如果有其他外來資本，又有較多時(shí)間與精力學(xué)習(xí)證券投資方面的新知識(shí)，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢(shì)，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對(duì)于培育下一代、開展家庭建設(shè)、完善家庭設(shè)備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設(shè)定比較靈活、主動(dòng)的證券投資策略，在風(fēng)險(xiǎn)較高、收益也較大的證券投資品種要多加關(guān)注，適當(dāng)增加其在證券投資中的比重以實(shí)現(xiàn)增值型投資目標(biāo)，同時(shí)也要增加適當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)的投資品種達(dá)到保證基本收入的目標(biāo)。在對(duì)日常生活水平不會(huì)造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強(qiáng)化投資的積極與進(jìn)步意識(shí)。3、處于家庭建設(shè)期的工薪階層無論在經(jīng)濟(jì)還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因?yàn)槟挲g或工作經(jīng)驗(yàn)等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時(shí)，要對(duì)小孩養(yǎng)育與培育的費(fèi)用有充分的估計(jì)，同時(shí)在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當(dāng)然，相對(duì)而言，如果已經(jīng)有了證券投資的心得，還可以適當(dāng)?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產(chǎn)品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進(jìn)入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時(shí)間相對(duì)較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經(jīng)濟(jì)收入與支出方面都比較清晰，對(duì)未來安排與生活定位比較明了，投資的目標(biāo)比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經(jīng)費(fèi)、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經(jīng)費(fèi)、日常的醫(yī)療保健經(jīng)費(fèi)等項(xiàng)目。所以應(yīng)該以溫和進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，可以在扣除日常消費(fèi)支出后，先將比較固定的存款轉(zhuǎn)換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學(xué)的費(fèi)用，剩余的零散資金投入貨幣市場(chǎng)基金及保險(xiǎn)。在投資產(chǎn)品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費(fèi)用支出相對(duì)應(yīng)，形成一個(gè)中長期(2年以上)的證券投資策略，目標(biāo)年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財(cái)習(xí)慣。5、當(dāng)工薪階層進(jìn)入家庭細(xì)分期時(shí)，如果不要額外負(fù)擔(dān)子女們?cè)诮?jīng)濟(jì)方面的要求，又沒有更多消費(fèi)支出方面的增加項(xiàng)目，可以在證券投資的長期策略基礎(chǔ)上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預(yù)期收益率，并能更主動(dòng)地抓住更多的良好投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，在中國傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時(shí)應(yīng)對(duì)子女們?cè)谑聵I(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準(zhǔn)備部分流動(dòng)性較強(qiáng)的證券投資產(chǎn)品提高資金的變現(xiàn)能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實(shí)現(xiàn)家庭經(jīng)濟(jì)基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同風(fēng)險(xiǎn)偏好分類分析
證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、形勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等等。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經(jīng)歷和個(gè)性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風(fēng)險(xiǎn)趨向型投資者，隨著年齡的增加，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度逐漸表現(xiàn)為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風(fēng)險(xiǎn)往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)大多有回避的傾向。通常認(rèn)為男性趨于冒險(xiǎn)、女性趨于保守，但也有人認(rèn)為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中男女承擔(dān)社會(huì)角色的互換及女性在理財(cái)中的重要地位，部分女性也呈風(fēng)險(xiǎn)愛好型；一般人生經(jīng)歷比較豐富的個(gè)體屬風(fēng)險(xiǎn)趨向型，而經(jīng)歷比較簡(jiǎn)單順利的個(gè)體屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，自然也有其他因素可能會(huì)影響他們?cè)诓煌闆r下的風(fēng)險(xiǎn)選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型和風(fēng)險(xiǎn)中立型，對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的整體承受能力相當(dāng)有限。只有在對(duì)工薪階層的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因?yàn)橥庐a(chǎn)品在高風(fēng)險(xiǎn)的后面也隱含高收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風(fēng)險(xiǎn)型的不同投資工具中設(shè)置不同比例以達(dá)到趨利避害的效果，當(dāng)然也可以將資金主要投入風(fēng)險(xiǎn)中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡(jiǎn)單投資方式，另一方面也可以根據(jù)各種年度報(bào)道與評(píng)比結(jié)果，選擇有較好社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行集合型證券投資。相對(duì)而言，由于貨幣市場(chǎng)基金與其他低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品相比較，在收益率相當(dāng)?shù)那闆r下，在投資門檻和流動(dòng)性方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，可以滿足偏好低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的投資者對(duì)資金的高流動(dòng)性和對(duì)收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場(chǎng)基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財(cái)工具。當(dāng)然，隨著人們對(duì)基金市場(chǎng)的熟悉，指數(shù)型基金、混合型基金均可以成為低風(fēng)險(xiǎn)的證券投資產(chǎn)品。由于工薪者處于不同境遇時(shí)，也可能改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以要在對(duì)自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。
（四）以不同收入水平分類分析
雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，當(dāng)年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標(biāo)準(zhǔn)，比平均線低20%，但高于當(dāng)?shù)刈畹凸べY水平的工薪者可以認(rèn)為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會(huì)采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進(jìn)行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財(cái)要求絕對(duì)穩(wěn)健。建議每月做好支出計(jì)劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進(jìn)行重點(diǎn)證券投資產(chǎn)品的投資理財(cái)，切忌廣而全，頻繁交易。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場(chǎng)，考慮到工薪階層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，專業(yè)知識(shí)也相對(duì)匱乏，可以不做重點(diǎn)考慮。保險(xiǎn)、基金和國債等投資產(chǎn)品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進(jìn)攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能。考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強(qiáng)攻”兩部分。對(duì)于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財(cái)概念的人可以選擇購買一些市場(chǎng)波動(dòng)度較小、預(yù)期報(bào)酬較穩(wěn)健的證券產(chǎn)品，如混合型基金、大型藍(lán)籌股等，力求年收益率達(dá)到5%-10%的水平；強(qiáng)攻部分則為某些高風(fēng)險(xiǎn)高收益發(fā)證券產(chǎn)品組合。可以考慮在專業(yè)理財(cái)規(guī)劃師的指點(diǎn)下，將部分資金投入各類預(yù)期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對(duì)單個(gè)股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時(shí)，要更多地關(guān)注他們的不同需求目的以及對(duì)不同價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)類型產(chǎn)品的需求彈性，從而在保障他們現(xiàn)有資產(chǎn)與生活水平不受影響的情況下，實(shí)現(xiàn)未來資產(chǎn)價(jià)值與質(zhì)量的提升。
也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進(jìn)行證券投資時(shí)，都要具體狀況具體對(duì)待，并綜合考慮以上因素進(jìn)行抉擇。當(dāng)然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進(jìn)行證券投資，就應(yīng)努力作到以下四點(diǎn)來保證策略生效。
（一）制定具體可行的各期目標(biāo)。在人生的不同階段有不同的計(jì)劃，根據(jù)自己的具體情況與經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確定在不同年齡與時(shí)期的投資目標(biāo)，并在達(dá)到預(yù)期收益水平時(shí)要適時(shí)收手，重新選擇下一個(gè)目標(biāo)。
（二）遵照投資理財(cái)?shù)幕疽?guī)律。總體上工薪階層進(jìn)行證券投資策略時(shí)要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風(fēng)險(xiǎn)，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時(shí)，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”的原則。
（三）確定詳細(xì)周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實(shí)現(xiàn)自己的投資理想。
（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應(yīng)性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關(guān)鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實(shí)踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點(diǎn)，在找到適合自己的證券投資策略基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)策略的落實(shí)與調(diào)整，在投資理財(cái)?shù)牡缆飞媳厝挥休^好的收益。
參考文獻(xiàn)：
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產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)
多元收益 穩(wěn)健增利：嘉實(shí)多元收益基金是一只普通債券型基金，或稱“非純債基金”。 在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，該基金可投資不同類屬、不同期限、不同信用等級(jí)的債券類資產(chǎn)，可進(jìn)行債券回購、銀行存款，可擇機(jī)申購新股或參與公開增發(fā)，少量參與二級(jí)市場(chǎng)股票或權(quán)證投資，力爭(zhēng)穿越各種市場(chǎng)變化，持續(xù)穩(wěn)妥地獲得較高的當(dāng)期收益。
作為一只以債券投資為主的基金，嘉實(shí)多元收益在債券投資方面將采取積極主動(dòng)的投資策略。在宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)研究、貨幣及財(cái)政政策趨勢(shì)研究的基礎(chǔ)上，以中長期利率趨勢(shì)分析和債券市場(chǎng)供求關(guān)系研究為核心，結(jié)合信用息差水平分析和收益率曲線形態(tài)分析，實(shí)施積極的債券投資組合管理，以獲取較高的債券組合投資收益。
該基金所采取的主動(dòng)投資策略涉及債券組合構(gòu)建的3個(gè)步驟：確定債券組合久期、確定債券組合期限結(jié)構(gòu)及類屬配置、單個(gè)資產(chǎn)選擇。其中，每個(gè)步驟都采取特定的主動(dòng)投資子策略，以盡可能地控制風(fēng)險(xiǎn)、提高基金投資收益。
在風(fēng)險(xiǎn)較高的二級(jí)市場(chǎng)股票投資方面，該基金將主要采用自上而下的行業(yè)配置策略，結(jié)合自下而上的個(gè)股選擇策略。在行業(yè)配置方面，該基金的核心方法是：針對(duì)主要行業(yè)，適度均衡配置。充分借鑒內(nèi)部和外部研究觀點(diǎn)，動(dòng)態(tài)跟蹤行業(yè)景氣度和估值水平，確定或調(diào)整行業(yè)配置比例；在個(gè)股選擇方面，該基金將在行業(yè)配置比例確定的基礎(chǔ)上，優(yōu)先選擇行業(yè)內(nèi)具備完善的法人治理結(jié)構(gòu)和有效的激勵(lì)機(jī)制、明顯受益于行業(yè)景氣、根據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率和PEG等指標(biāo)衡量的估值水平相對(duì)偏低的上市公司。
費(fèi)率水平：該基金分為A、B兩種模式，A類的認(rèn)、申購及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，B類的認(rèn)、申購及贖回費(fèi)率均為0, 銷售服務(wù)服務(wù)費(fèi)3‰(年)。該基金的管理費(fèi)為0.7％（年），托管費(fèi)為0.2％（年）。
基金經(jīng)理
劉熹，15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2003年2月加盟嘉實(shí)基金公司，曾任固定收益部副總監(jiān)，現(xiàn)任社保債券基金經(jīng)理、公司投資決策委員會(huì)成員、固定收益部總監(jiān)，2006年12月13日至2008年2月27日任嘉實(shí)策略基金基金經(jīng)理，2008年4月11日至今任嘉實(shí)債券基金基金經(jīng)理。
基金公司
嘉實(shí)基金公司成立于1999年3月，是國內(nèi)最早成立的10家基金管理公司之一。
對(duì)各類證券的投資就是證券投資，像股票、國債、市場(chǎng)債券、基金債券等都是證券，其是指各類資產(chǎn)所有權(quán)活債權(quán)憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權(quán)依據(jù)所載內(nèi)容取得相應(yīng)權(quán)力的憑證。而價(jià)值投資是指專門尋找價(jià)格低估的證券投資方式。具體是指一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其實(shí)質(zhì)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值要低，內(nèi)在價(jià)值的在理論上可以定義為，一家公司在其剩余的壽命里可以生產(chǎn)的現(xiàn)金的折現(xiàn)值，其與市場(chǎng)價(jià)格的相比被低估的程度或者幅度就是安全邊際，這也是一個(gè)很模糊的概念，只有在安全邊際處于低估時(shí)才是操作股票的最佳時(shí)機(jī)[2]。
二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析和上市公司估值基本方法
企業(yè)的財(cái)務(wù)分析以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和其他相關(guān)資料為主要依據(jù)進(jìn)行的，其是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營管理成果進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析，以反應(yīng)企業(yè)在運(yùn)營的過程中的利弊得失和發(fā)展趨勢(shì)，這是改進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作優(yōu)化經(jīng)濟(jì)決策的重要財(cái)務(wù)信息依據(jù)。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析了公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力，是獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的最直接、最主要的依據(jù)，在證券投資的過程中可以反應(yīng)公司運(yùn)用的方方面面，也是證券投資的重要依據(jù)。上市公司價(jià)值評(píng)估是為了幫助投資人在投資時(shí)根據(jù)估值和市場(chǎng)狀況做出決策，其是分析和衡量上市公司市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的重要途徑。其主要有相對(duì)估值法和折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法兩種方法。
三、基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的證券投資策略
如何基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析采取有效的證券投資策略，貫徹和運(yùn)用價(jià)值投資的證券投資策略，下面是筆者結(jié)合自身的工作實(shí)踐，提出的一下建議，具體有以下幾點(diǎn)：
1.根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表選擇具有投資價(jià)值的公司
在確定經(jīng)濟(jì)所處的階段，選定投資行業(yè)之后，再通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表甄別選擇具有投資價(jià)值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行業(yè)，相同的市場(chǎng)環(huán)境，其投資價(jià)值也是不盡相同的，我們需要對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析最后對(duì)公司進(jìn)行估值，再結(jié)合公司的股價(jià)判斷公司是否具有投資價(jià)值[3]。
2.基于財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)行價(jià)值投資和技術(shù)投資并重的策略
根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)邊分析，可以了解上市公司其實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，在實(shí)行證券投資的時(shí)，需要根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表判定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，再應(yīng)用價(jià)值投資和技術(shù)投資是兩種不同的投資方式，價(jià)值投資一般是一種長期的投資行為，是看中某一上市公司的內(nèi)在價(jià)值而做出的投資行為；而技術(shù)投資一般是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的浮動(dòng)，以一定的操作技術(shù)所做的投資行為[4]。投資者在堅(jiān)持價(jià)值投資的同時(shí)也需要借助技術(shù)投資理論來指導(dǎo)自己的投資行為，在選定投資公司之后，根據(jù)技術(shù)分析指標(biāo)選擇合適的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)和經(jīng)常成本也是非常重要的。
3.確定投資策略時(shí)其他需要注意的內(nèi)容
在投資的過程中，單一的投資風(fēng)險(xiǎn)必然要高于組合投資的分析，因此，采用組合投資，多樣化投資，以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。在投資操作上，可以研究幾支不同的行業(yè)具有投資價(jià)值的股票，進(jìn)行組合投資。而且在股票組合投資過程中，也不需要全部長期持有，而是根據(jù)具體的情況而定，跟上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表確定股票的類型，對(duì)于價(jià)值型股票，發(fā)行股票的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，長期來看，股票價(jià)格都是圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)，在這種情況下，投資者應(yīng)該把握住機(jī)會(huì)，結(jié)合技術(shù)走勢(shì)的買賣點(diǎn)，以高估時(shí)買入，低估時(shí)賣出，以獲取最大的收益。另外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響是很大的，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于其影響也是不盡相同的，而對(duì)于各個(gè)行業(yè)和公司的影響也是不一樣的，因此通過宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業(yè)是非常有必要的。
四、結(jié)束語
本文闡述了對(duì)沖基金的概念，回顧了我國對(duì)沖基金的發(fā)展歷程，進(jìn)而探討了對(duì)沖基金的幾種投資方法和投資策略，希望能夠?qū)V大投資者有所幫助。
【關(guān)鍵詞】
對(duì)沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當(dāng)前投資環(huán)境處在千變?nèi)f化中，金融市場(chǎng)定價(jià)效率不斷提高，面對(duì)投資者日益剛漲的回報(bào)需求，傳統(tǒng)的金融工具已經(jīng)“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術(shù)專業(yè)化、投資工具多元化等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)的對(duì)沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對(duì)沖基金表現(xiàn)來看，市場(chǎng)上升階段其收益率明顯要比主要市場(chǎng)指數(shù)高，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)其收益波動(dòng)幅度與市場(chǎng)指數(shù)相比則變小，由此可知，對(duì)沖基金對(duì)于分散、緩解、弱化所構(gòu)建投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。與國外對(duì)沖基金的成熟發(fā)展相比，我國對(duì)沖基金的研究剛剛進(jìn)入正軌。股指期貨、融資融券等做空機(jī)制的推出為國內(nèi)本土對(duì)沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的條件。
1 闡述對(duì)沖基金的概念
對(duì)沖是一種旨在緩解或者降低風(fēng)險(xiǎn)的行為策略，對(duì)沖基金中對(duì)沖看重的是在證券市場(chǎng)中買進(jìn)和賣出同時(shí)進(jìn)行的操作。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，對(duì)沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業(yè)務(wù)類型非常廣泛，因此很難對(duì)其做一個(gè)明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對(duì)沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數(shù)富裕的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者來募集資金而設(shè)立的。對(duì)沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開的，募集對(duì)象是特定的。由于風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，對(duì)沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個(gè)人投資者、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復(fù)雜。對(duì)沖基金可以運(yùn)用期權(quán)、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時(shí)可以將這些金融衍生工具進(jìn)行組合從而達(dá)到高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達(dá)到使用較少資金進(jìn)行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對(duì)沖基金常用的投資手段。對(duì)沖基金的資金具有高流動(dòng)性，可以進(jìn)行反復(fù)抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費(fèi)用之后，對(duì)沖基金的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初始資金運(yùn)作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)性。
再次，傭金結(jié)構(gòu)與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據(jù)法律的要求只能按照所管理的資產(chǎn)總額收取一定比例的資金管理費(fèi)用，而對(duì)沖基金經(jīng)理出了收取管理費(fèi)用之外，還收取資金管理費(fèi)用等業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對(duì)沖基金利用，且不受投資工具數(shù)量和比例的限制。因正是因?yàn)椴僮魃系撵`活性，對(duì)沖基金才能夠在現(xiàn)代市場(chǎng)中發(fā)揮重要的作用。
2 回顧我國對(duì)沖基金發(fā)展歷程
目前國內(nèi)市場(chǎng)的投資環(huán)境與國際市場(chǎng)投資環(huán)境存在較大的差異，因此對(duì)沖基金在國內(nèi)的發(fā)展和在國外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的發(fā)展也不可同日而語。而隨著中國金融市場(chǎng)的成熟，更多的國際對(duì)沖基金即將或已經(jīng)進(jìn)入中國市場(chǎng)。當(dāng)前我國的對(duì)沖基金數(shù)量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對(duì)沖基金極其相似的投資模式，經(jīng)過萌芽階段——形成階段——盲目的發(fā)展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規(guī)范的私募投資市場(chǎng)。
我國一般把陽光私募基金看做是對(duì)沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發(fā)行，并得到了投資者的充分肯定，實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展，發(fā)展規(guī)模已從當(dāng)初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對(duì)沖基金之間還有相對(duì)一段距離。最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是我國的陽光私募基金缺乏對(duì)沖基金的核心——對(duì)沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標(biāo)，但是大部分的陽光私募基金只是簡(jiǎn)單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對(duì)沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對(duì)沖時(shí)代，這一偉大變革給金融市場(chǎng)帶來了雙向交易機(jī)制的同時(shí)，也產(chǎn)生了數(shù)倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達(dá)和客戶簽訂了一份采用對(duì)沖基金策略的專戶“一對(duì)一”協(xié)議，這把中國帶進(jìn)了本土對(duì)沖基金的現(xiàn)時(shí)代。中國私募基金的監(jiān)管方應(yīng)該建立健全相關(guān)制度，規(guī)范本土私募基金行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)建一個(gè)健康綠色的資本市場(chǎng)，促進(jìn)國內(nèi)對(duì)沖基金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
3 分析對(duì)沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價(jià)格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經(jīng)理具備識(shí)別價(jià)值高估證券的能力和運(yùn)用存量資金進(jìn)行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個(gè)市場(chǎng)之間暫時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格差異進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。套利往往是對(duì)沖基金投資背后隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)的根源，如果我們認(rèn)為金融市場(chǎng)的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產(chǎn)生的投資效益就會(huì)減小。因此運(yùn)用杠桿效應(yīng)來調(diào)用大量的頭寸是一個(gè)基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個(gè)頭寸中內(nèi)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等部分風(fēng)險(xiǎn)的方法。套期保值需要運(yùn)用賣空、衍生工具，或者是二者的結(jié)合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構(gòu)造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機(jī)制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對(duì)沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應(yīng)的空頭組合來對(duì)沖。多方應(yīng)當(dāng)選擇那些看上去價(jià)值高的股票，空方則應(yīng)選擇吸引力小、看上去沒有價(jià)值的股票。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展旺盛時(shí)，多頭就能獲利；當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)一般時(shí)，多頭價(jià)值損失要小于空頭，也不會(huì)有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷為基準(zhǔn)，建立股票、債券、外匯等資產(chǎn)組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對(duì)沖操作，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此更加適用于靈活性強(qiáng)、流動(dòng)性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產(chǎn)品為投資對(duì)象，借助歷史數(shù)據(jù)所建立的模型對(duì)買賣時(shí)機(jī)做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向?yàn)榕c市場(chǎng)相關(guān)性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計(jì)劃和對(duì)沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經(jīng)理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細(xì)的公司研究基礎(chǔ)上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理們大都采用空頭轉(zhuǎn)多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產(chǎn)、重組、兼并或者收購等重大事件引發(fā)的短期證券價(jià)格浮動(dòng)，利用買入事件公司證券、賣出同質(zhì)公司證券，獲得事件收益。實(shí)行并購套利策略的對(duì)沖基金會(huì)同時(shí)購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場(chǎng)中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補(bǔ)空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對(duì)存在財(cái)務(wù)困難的公司債券或股權(quán)進(jìn)行投資。比如當(dāng)公司的財(cái)務(wù)情況急劇惡化，財(cái)務(wù)吃緊，債務(wù)評(píng)級(jí)下降，資不抵債的時(shí)候；或者因難以清償債務(wù)而尋求破產(chǎn)保護(hù)的時(shí)候；或者是在企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的時(shí)候，都是企業(yè)財(cái)務(wù)困難的主要癥狀與表現(xiàn)。基金能夠以及其低廉的價(jià)格買到這些公司的證券，當(dāng)公司財(cái)務(wù)有所回升時(shí)，證券價(jià)格和對(duì)沖基金可以獲得的回報(bào)也隨之“水漲船高”。
4.7 轉(zhuǎn)換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或其他混合證券，同時(shí)賣出同一公司的基礎(chǔ)證券或期權(quán)。轉(zhuǎn)換套利基金需要對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，基金經(jīng)理會(huì)不斷調(diào)節(jié)對(duì)沖比例，確保能夠減緩市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場(chǎng)中性策略
這種策略使用組對(duì)交易或統(tǒng)計(jì)套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數(shù)量，保護(hù)投資組合不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響。組對(duì)交易是對(duì)那些價(jià)值被低估或者業(yè)績(jī)加速增長公司的股票進(jìn)行買入并持有多頭，而同時(shí)尋找價(jià)值被低估或者正在發(fā)生不良事件公司的股票進(jìn)行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價(jià)差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經(jīng)理常常會(huì)選擇高杠桿操作以及在全球范圍內(nèi)的固定收益證券市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。由于固定收入策略的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此其收益也相對(duì)低一些。
4.10 對(duì)沖基金中的組合投資策略
組合投資是對(duì)沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對(duì)沖基金以及相互之間不相關(guān)的對(duì)沖基金，組合投資給投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。組合投資的波動(dòng)會(huì)小于投資于單個(gè)或單一策略的對(duì)沖基金。
5 結(jié)束語
對(duì)沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場(chǎng)上以高回報(bào)率贏得了廣大投資者的青睞。市場(chǎng)中金融產(chǎn)品和金融工具的逐步增多也給國內(nèi)對(duì)沖基金投資策略的實(shí)施提供了空間。而我國對(duì)沖基金的發(fā)展還處在萌芽的階段，相對(duì)那些有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，無論是在交易種類、投資工具、交易機(jī)制，還是在監(jiān)管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發(fā)展我國本土對(duì)沖基金，我們要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新，積極健康地引導(dǎo)本土對(duì)沖基金的發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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（一）理論原因
基金業(yè)目前是證券市場(chǎng)上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此中國基金業(yè)的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應(yīng)。基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托—關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對(duì)自己的名聲很看重，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)忽視自己所擁有的信息，反而會(huì)跟隨大多數(shù)的投資者采取行動(dòng)；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進(jìn)行分析等；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發(fā)展中國家所表現(xiàn)出來的特有原因。
（二）中國所特有原因
第一，中國股票市場(chǎng)的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會(huì)投向高成長的國有企業(yè)，以期獲得高額的報(bào)酬。這兩點(diǎn)也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。第二，股票市場(chǎng)“高收益股短缺”以及股市的“高投機(jī)性”現(xiàn)象。中國股票市場(chǎng)的上市公司主要是國有企業(yè)，使得一些高成長性、收益較好的國有企業(yè)備受投資基金）的親睞，從而助長了羊群行為。第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時(shí)間內(nèi)獲利，而不會(huì)把投資基金當(dāng)作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會(huì)要求基金公司還他們一個(gè)公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會(huì)改變?cè)械耐顿Y策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。第四，中國的證券市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制。賣空機(jī)制能對(duì)沖在投資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上有高的收益。但是缺乏賣空機(jī)制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場(chǎng)上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。
二、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對(duì)策
（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，豐富基金投資品種
盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)不夠健全，還有待完善。
（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作
加強(qiáng)基金監(jiān)管有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定、提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應(yīng)該主要從基金發(fā)行、基金日常運(yùn)作、基金公司的審批幾個(gè)方面來實(shí)施。信息對(duì)于進(jìn)行投資決策時(shí)至關(guān)重要，對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實(shí)、有效信息。
（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)
中國投資基金的管理費(fèi)用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績(jī)報(bào)酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資。但是新改進(jìn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制雖然與之前相比有很大的進(jìn)步，但仍有問題。所以相關(guān)部門應(yīng)該完善證券投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績(jī)效評(píng)價(jià)體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對(duì)于防止由于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將會(huì)十分有效。
（四）加強(qiáng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，拓展投資渠道
關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng) 股指期貨 國債期貨 套期保值
中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1006-1770(2010)04-046-03
目前,有關(guān)股指期貨的各種技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒。2009年12月3日,證監(jiān)會(huì)前主席周道炯在第五屆中國(深圳)國際期貨大會(huì)上表示,要立足風(fēng)險(xiǎn)管理和工具,穩(wěn)步加快發(fā)展我國的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng),特別是股指期貨應(yīng)該盡快推出。12月4日,許多大盤藍(lán)籌股紛紛上漲,被市場(chǎng)認(rèn)為是股指期貨吸籌大戰(zhàn)提前啟動(dòng)。
股指期貨推出后,將改變以前只有股價(jià)上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現(xiàn)貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值的目的;其次,如果投資者對(duì)股指的預(yù)測(cè)充滿信心,且有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和嚴(yán)格的止損計(jì)劃,則可以增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應(yīng)使利潤最大化。最后,投資者可將資產(chǎn)在國債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配,以增加投資的收益。本文將結(jié)合實(shí)例來說明上述三種策略和方法的具體應(yīng)用。
一、利用股指期貨進(jìn)行套期保值
如果您目前持有一個(gè)獲利頗豐的的股票現(xiàn)貨頭寸,但股票指數(shù)已經(jīng)上升到很高的點(diǎn)位,您認(rèn)為未來3個(gè)月可能出現(xiàn)一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場(chǎng)工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場(chǎng)工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因?yàn)槟壳肮善爆F(xiàn)貨市場(chǎng)上只有一個(gè)鞏固形態(tài)并沒有出現(xiàn)一個(gè)明顯的下跌趨勢(shì)。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設(shè)此時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上滬深300指數(shù)是3400點(diǎn),期貨市場(chǎng)上的交易價(jià)格是3500點(diǎn),您賣出一份3個(gè)月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價(jià)值為3500*300=105萬。
隨后股票市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌,合約到期時(shí)滬深300現(xiàn)貨點(diǎn)數(shù)是3060點(diǎn)。您在股票市場(chǎng)上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場(chǎng)頭寸的收益率為2%。下面我們分別計(jì)算消極管理即不進(jìn)行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)等三種不同資產(chǎn)組合3個(gè)月后的價(jià)值(不考慮股票、期貨和貨幣市場(chǎng)交易的手續(xù)費(fèi))。
(1)沒有進(jìn)行套期保值的組合價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場(chǎng): 40*1.02=40.8萬
總計(jì): =184.8萬
(2)賣出股指期貨進(jìn)行套期保值后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票資產(chǎn)組合: 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場(chǎng): 40*1.02=40.8萬
一手股指期貨空頭:300*(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計(jì): =198萬元
(3)在股票市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)再分配后的組合價(jià)值:
股票: 55*(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場(chǎng): 145*1.02=147.9萬元
總計(jì): =197.4萬元
如果不進(jìn)行期貨交易,組合價(jià)值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉(zhuǎn)移出去,您可以保護(hù)原來股票組合中的105萬不受市場(chǎng)下跌的影響。當(dāng)然,如果您對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對(duì)沖組合中股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣就把160萬的股票頭寸完全轉(zhuǎn)換成了貨幣市場(chǎng)的投資,您應(yīng)該使用多大的保護(hù)頭寸取決于您對(duì)市場(chǎng)的判斷和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不過,如果對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)判斷錯(cuò)誤,股票市場(chǎng)上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風(fēng)險(xiǎn)暴露
當(dāng)市場(chǎng)在一輪次級(jí)回調(diào)中創(chuàng)出了低點(diǎn),但該低點(diǎn)仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術(shù)分析結(jié)論是牛市將會(huì)繼續(xù)。滬深300指數(shù)目前是3400點(diǎn),但看起來可能將向3740點(diǎn)進(jìn)發(fā),因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產(chǎn)組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場(chǎng)工具之間為80/20的比例。您認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)機(jī)會(huì),狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下,您購買了一份3個(gè)月后到期的滬深300期貨合約,合約的執(zhí)行價(jià)格是3500點(diǎn),該合約使您能夠按照滬深300指數(shù)3500點(diǎn)的價(jià)格購買105萬元的股票。您所持有的資產(chǎn)組合中來自貨幣市場(chǎng)的收益率仍然為2%。
結(jié)果,您關(guān)于市場(chǎng)方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時(shí),滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上升到3740點(diǎn),即上漲了10%。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)三種不同組合到期后的價(jià)值。
(1)消極管理資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場(chǎng): 40*1.02=40.8萬元
總計(jì): = 216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場(chǎng): 40*1.02=40.8萬元
1手股指期貨多頭:300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計(jì): =224萬元
(3)在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上重新配置后的資產(chǎn)組合價(jià)值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場(chǎng) -(160+105-200)*1.02= -66.3萬元
總計(jì): = 225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場(chǎng)頭寸資本化,還相當(dāng)于將另外借入的65萬元現(xiàn)金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價(jià)值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價(jià)值將增加到224萬元,增加的絕對(duì)額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。當(dāng)然在上述分析中,我們忽略了買進(jìn)股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現(xiàn)實(shí)。根據(jù)滬深300股指期貨的交易規(guī)則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設(shè)投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外還假設(shè)自投資者買入股指期貨時(shí)起,滬深300指數(shù)呈單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì),投資者不需要追加保證金,不計(jì)保證金賬戶盈利所產(chǎn)生的利息。上述假設(shè)使我們能夠忽略期貨保證金對(duì)投資組合價(jià)值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價(jià)值為105萬元,在賣掉貨幣市場(chǎng)上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價(jià)值105萬元滬深300標(biāo)的股票,而在(3)中,借款成本我們?nèi)匀患僭O(shè)與貨幣市場(chǎng)的收益率相同,這顯然與實(shí)際情況不相符,一般情況下,借款成本應(yīng)該高于貨幣市場(chǎng)收益率即高于2%,我們假設(shè)借款成本為5%,并計(jì)算在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)后組合的價(jià)值為:
(4)借款利率為5%時(shí),在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場(chǎng): -(160+105-200)*1.05= -68.25萬元
總計(jì): = 223.25萬元
可以看出,當(dāng)借款成本高于貨幣市場(chǎng)收益率時(shí),在不改變股票和貨幣市場(chǎng)頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價(jià)值達(dá)到224萬元,高于在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)組合的價(jià)值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現(xiàn)貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進(jìn)行分配
在股票和國債之間進(jìn)行資產(chǎn)配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價(jià)差期貨。例如,在對(duì)股市中長期趨勢(shì)進(jìn)行分析后,您認(rèn)為股市中的一輪次級(jí)調(diào)整已經(jīng)結(jié)束,即將重拾升勢(shì),因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸, 假設(shè)初始時(shí)您共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中股票和國債的重新分配―― 購入100萬的股票,賣出100萬的國債。為了分析方便,我們假設(shè)市場(chǎng)上已經(jīng)開設(shè)了某種國債3個(gè)月到期的期貨品種。假定該國債現(xiàn)貸價(jià)格為96.80元,期貨價(jià)格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬的國債。滬深300指數(shù)9月到期的現(xiàn)貨價(jià)格為3400點(diǎn),期貨價(jià)格為3500點(diǎn),不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數(shù)量為:1000000/ 95.90*1000≈10,購買股指期貨數(shù)量為1000000/3500*300≈1,在這里,期貨合約的份數(shù)都被近似為最接近的整數(shù)。
結(jié)果,當(dāng)期貨到期時(shí),滬深300股指期貨的價(jià)格為3740點(diǎn),股票現(xiàn)貨的收益率為10%,而債券市場(chǎng)的價(jià)格為94.86元,相應(yīng)的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我們分別計(jì)算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現(xiàn)貨市場(chǎng)上重新配置資產(chǎn)的三種不同組合3個(gè)月后的價(jià)值。
(1)消極管理的組合價(jià)值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場(chǎng):100萬*(1-2%)=98萬元
總計(jì): =208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價(jià)值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場(chǎng): 100萬*(1-2%)=98萬元
1手股指期貨多頭:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
10手債券期貨空頭的價(jià)值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040萬元
總計(jì): =216.24萬元
(3)股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)重新配置后資產(chǎn)組合的價(jià)值:
股票: 200萬*1.10=220萬元
債券: 0萬元
總計(jì): 220萬元
由于1手滬深300股指期貨合約價(jià)值為100多萬,利用這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的策略您迅速地改變了資產(chǎn)配置,增加了100多萬的股票多頭頭寸,減少了100萬的債券頭寸。由于預(yù)測(cè)正確,您采用的市場(chǎng)策略使組合價(jià)值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產(chǎn)組合配置,投資者承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn),此外這樣做會(huì)有稅收后果和相應(yīng)的交易麻煩。用期貨來實(shí)現(xiàn)您的目標(biāo)能夠避免上述麻煩卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質(zhì)區(qū)別的,第一種利用股指期貨套期保值的本質(zhì)是鎖定收益,是通過賣出股指期貨防范股票市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。第二種和第三種投資策略的本質(zhì)是投機(jī),即預(yù)測(cè)股價(jià)將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場(chǎng)上的頭寸而獲利,但如果預(yù)測(cè)不準(zhǔn)也將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者,可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值,鎖定股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的收益。
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作者簡(jiǎn)介:
就如3萬元在20年前是一筆巨款，而如今這點(diǎn)錢幾乎不會(huì)給你帶來絲毫安全感一樣，通貨膨脹的陰影在不停地吞噬你的財(cái)產(chǎn)。更何況與20年前相比，目前我們正處在一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期。
這里說的“高風(fēng)險(xiǎn)”，不僅是指未來高昂的子女撫養(yǎng)教育費(fèi)用及巨大的養(yǎng)老保障缺口，因?yàn)槟阋苍S會(huì)自信滿滿的說：“我可以通過投資戰(zhàn)勝通貨膨脹來解決這些問題。”有這個(gè)意識(shí)很好，但你真的能做到這一點(diǎn)嗎？你真的能保證你的投資收益永遠(yuǎn)超過通貨膨脹率嗎？不要忘記，還有一種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)刻刻橫亙?cè)谖覀兠媲埃蔷褪墙鹑谕顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。股市大盤進(jìn)入2007年后的劇烈振蕩讓我們真真切切地感受到了這種風(fēng)險(xiǎn)。
2006年資本市場(chǎng)火爆燃起了很多人的熱情，最近親朋好友咨詢筆者該買哪只股票、哪只基金的電話絡(luò)繹不絕。但筆者的答案只有三個(gè)字：不好說。如果給出完全肯定的答案那就是在欺騙對(duì)方，因?yàn)槿魏瓮顿Y都是有風(fēng)險(xiǎn)的。這是不是說就不要進(jìn)行投資而任由通貨膨脹侵蝕你的財(cái)產(chǎn)？當(dāng)然不是。你要做的，是放棄那種希望通過投資快速賺錢的想法，而是制定一份長期的投資計(jì)劃，將風(fēng)險(xiǎn)控制在盡可能小的范圍內(nèi)并獲得不錯(cuò)的收益。能實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)嗎？在這里給出的方法是：通過設(shè)計(jì)投資組合來平衡金融風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)長的投資期內(nèi)獲得最終的勝利。
我們當(dāng)然不是簡(jiǎn)單要求你拿出30萬來進(jìn)行投資，30萬這個(gè)數(shù)字其實(shí)代表了一類有共同心理的群體：他們靠辛辛苦苦的勞作有了一定的積蓄，而這些積蓄又不足以保障他們的財(cái)務(wù)安全，特別是面對(duì)通貨膨脹的威脅。他們想投資，但又懼怕投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)令這些積蓄蒸發(fā)。他們想尋找的是一片風(fēng)平浪靜的水面，讓金融投資這艘船可以平穩(wěn)地航行。其實(shí)，這是我們身邊絕大部分人的心理。
那么，如果你有30萬，不妨著手制定你的組合投資計(jì)劃吧。在不需要承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)的情況下按照計(jì)劃堅(jiān)決執(zhí)行，多年以后你會(huì)驚喜地發(fā)現(xiàn)，你不僅實(shí)現(xiàn)了真正的財(cái)務(wù)安全和自由，而與那些曾經(jīng)的百萬富翁相比，你也笑到了最后。
組合投資策略的妙用何在
提到資產(chǎn)分配、組合投資，你可能會(huì)不屑一顧：“不就是不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里嗎？這個(gè)我知道。”事實(shí)上，建立合理的投資組合絕不是雞蛋、籃子這么簡(jiǎn)單。而且即使你懂得，你真的去做了嗎？在去年股市如此火爆的情況下，你手里還持有債券嗎？在2001～2005年的長期大熊市中，你難道仍將股票資產(chǎn)作為投資組合中最大的一部分嗎？其實(shí)，絕大多數(shù)人依然是在跟風(fēng)操作，從來沒有一個(gè)長期的組合投資計(jì)劃。
要想知道通常我們的投資行為是怎樣的，那么先看一個(gè)大家從小都知道的龜兔賽跑的故事：
烏龜和兔子進(jìn)行賽跑，驕傲的兔子很快取得領(lǐng)先，然后就在樹邊睡起覺來，結(jié)果當(dāng)醒來看到烏龜慢吞吞地爬過終點(diǎn)時(shí)已經(jīng)追趕不上了。大多數(shù)人的投資行為都像這只兔子，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)領(lǐng)跑，領(lǐng)跑者當(dāng)然十分引人注目。而烏龜（組合投資）卻沒有周圍很多兔子跑得快，但其平均速度卻快于它的大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。很多人都忽略了這一點(diǎn)，因?yàn)樵诓煌惗卫锱艿米羁斓耐米涌偸俏俗疃嗟淖⒁饬Α？偸怯幸恢煌米优艿帽冉M合投資的烏龜快，根據(jù)賽段的不同，這只領(lǐng)跑的兔子往往也不同，然而從長期來看，烏龜卻把他們遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了身后。我們都明白故事所闡述的道理：跑得慢而穩(wěn)的最終贏得了比賽，耐心和紀(jì)律必將獲得回報(bào)。
或許你仍然認(rèn)為，堅(jiān)忍的烏龜能取得最后的勝利具有很大偶然的因素，組合投資計(jì)劃也不過是“別將雞蛋放在同一個(gè)籃子里”。那么，請(qǐng)?jiān)囍卮鹣旅嫠膫€(gè)問題，當(dāng)看到我們給出的都是“否”的結(jié)果，相信你會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變你的觀念，明白組合分散投資是多么得重要：
Question1
專業(yè)的“擇時(shí)操作”和“證券挑選”能確保最終勝利嗎？
對(duì)于這個(gè)問題人們很難給出否定的回答，因?yàn)樵跐撘庾R(shí)里，投資不就是靠“低買高賣”、挑到好的基金或股票來獲利的嗎？這沒錯(cuò)。但是讓“擇時(shí)操作”和“證券選擇”來確保你的獲利、更主要的是長期最終的勝利，就勉為其難了。畢竟不是人人都能成為巴菲特，大多數(shù)投資者只愿意享受牛市帶來的成功喜悅，卻不能承受熊市帶來的失望。
在1974～1983年，美國曾發(fā)起過研究91項(xiàng)大型退休計(jì)劃項(xiàng)目的長期投資收益，結(jié)果證明投資計(jì)劃每季度的收益主要?dú)w功于三個(gè)因素：資產(chǎn)分配策略、“擇時(shí)操作”和“證券挑選”。而資產(chǎn)分配策略是投資組合績(jī)效的主要決定性因素，“擇時(shí)操作”和“證券挑選”只起次要作用。資產(chǎn)分配策略占了季度收益總值的91.5%，而“擇時(shí)操作”和“證券挑選”分別只占1.8%和4.6%，差距非常大。如圖1：
那么過分依賴“擇時(shí)操作”和“證券挑選”有哪些弊端呢？“擇時(shí)操作”要求投資者具有敏銳的嗅覺和行動(dòng)能力，否則就不能在定價(jià)機(jī)制失靈的時(shí)候洞察先機(jī)并立即做出反應(yīng)。采用“擇時(shí)操作”策略會(huì)出現(xiàn)把100%的投資份額都用來購買現(xiàn)金等價(jià)物或者股票的極端情景，這個(gè)方法明顯的風(fēng)險(xiǎn)是投資者手里的全部資金很可能在錯(cuò)誤的時(shí)間投入了錯(cuò)誤的資產(chǎn)。
看看下面這個(gè)例子（注：我們?cè)诒疚闹芯捎玫氖敲绹陌咐蛿?shù)據(jù)，因?yàn)橹袊郧暗馁Y本市場(chǎng)在制度上還遠(yuǎn)未成熟，數(shù)據(jù)很大程度上失真）：投資者如果能在1984年至1998年的15年間成功預(yù)測(cè)出標(biāo)普500、EAFE（歐洲、澳大利亞和遠(yuǎn)東指數(shù)）、NAREIT（美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)權(quán)益指數(shù)）、GSCI（高盛商品指數(shù)）這四種資產(chǎn)中哪種資產(chǎn)收益最高，那么他能獲得高達(dá)32.19%的復(fù)利收益率。但事實(shí)上，即使是美國近600家專業(yè)共同基金也都不能達(dá)到這一收益。而假設(shè)每年他預(yù)測(cè)收益最高的資產(chǎn)類別最終在四類資產(chǎn)中排名第二，15年期間仍可以獲得19.32%的復(fù)利收益，然而在近600家基金中，只有5家的績(jī)效超過了這一指標(biāo)。可見，要想成功預(yù)測(cè)單一類別資產(chǎn)的長期走勢(shì)和收益比登天還難。
而對(duì)于采取“證券挑選”策略的專業(yè)投資者來說，為了價(jià)值增值，必須不斷提高回報(bào)率，而且收益必須大于交易成本及其伴隨發(fā)生的費(fèi)用――這一點(diǎn)雖然不是完全不可能做到，但要做到的確非常困難。
相比于“擇時(shí)操作”和“證券挑選”，投資者選擇哪些資產(chǎn)類別以及如何分配各類資產(chǎn)在投資組合中長期占有的比重，對(duì)后來的投資收益大小更具決定作用。投資者需要設(shè)計(jì)出一套合適的長期戰(zhàn)略，可以以最小的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)他們的金融目標(biāo)。
Question 2
你會(huì)建立一生的投資計(jì)劃并堅(jiān)決實(shí)施，而不在乎短期的回報(bào)嗎？
用一生的時(shí)間來進(jìn)行有計(jì)劃的投資，恐怕很難做到，還不在乎短期的回報(bào)，這就難上加難了。再回到龜兔賽跑的例子，當(dāng)看到兔子把烏龜遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩到后面時(shí)，相信絕大多數(shù)人都認(rèn)為兔子會(huì)穩(wěn)操勝券，即使它暫時(shí)休息一下也無妨。但事實(shí)卻是，在資本市場(chǎng)上的短期打盹會(huì)帶來不可挽回的損失。
參照美國易卜生協(xié)會(huì)對(duì)1926年到1998年期間的證券回報(bào)的研究，假設(shè)一個(gè)普通股投資者錯(cuò)過了普通股最佳的7年（1991～1998），在這一期間他投資了短期債券，那么他就錯(cuò)過了這70年間關(guān)鍵的10％。1925年最初投資的1美元于是從本可以通過持續(xù)投資大公司股票可以實(shí)現(xiàn)的2351美元下跌到202美元。
我們這里不是說放棄股票投資是錯(cuò)誤的，而是要強(qiáng)調(diào)如果你有一個(gè)長遠(yuǎn)的組合投資計(jì)劃是多么得重要。因?yàn)楣善钡倪@種優(yōu)勢(shì)回報(bào)的出現(xiàn)并無定式，而是會(huì)在幾個(gè)時(shí)期突然迸發(fā)。有趣的是，這些積極的上揚(yáng)往往是在消極情緒高漲時(shí)出現(xiàn)。例如在1990年底，投資者和財(cái)務(wù)經(jīng)理都很悲觀。正是在這個(gè)時(shí)候，潛在的投資者也拋出了，市場(chǎng)也開始從谷底上揚(yáng)。而我們還是有必要強(qiáng)調(diào)一下，這些市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)只有在事后才能被發(fā)現(xiàn)。當(dāng)你有長遠(yuǎn)的組合投資計(jì)劃而不是簡(jiǎn)單的依市場(chǎng)形勢(shì)“擇時(shí)操作”，你就會(huì)抓住投資的黃金時(shí)機(jī)。
長期有計(jì)劃的組合投資不僅可以幫助你抓住機(jī)會(huì)，更重要的是可以消除風(fēng)險(xiǎn)。在資金管理中最重要的兩類風(fēng)險(xiǎn)是：
通貨膨脹―對(duì)付息投資工具造成的損害最為嚴(yán)重。
高波動(dòng)率―對(duì)權(quán)益投資工具的影響最為顯著。
許多投資者過分擔(dān)心股票收益率頻繁波動(dòng)，同時(shí)低估了通貨膨脹產(chǎn)生的不利影響。對(duì)于較長的投資期，通貨膨脹造成的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，因而相應(yīng)地，投資組合應(yīng)更注重股票和其他形式的權(quán)益投資。
當(dāng)然股票在短期內(nèi)的劇烈波動(dòng)是一個(gè)較大的弊端，但這正是其高期望收益率的來源與基礎(chǔ)，而時(shí)間將把這個(gè)短期敵人陶冶成長期投資者的益友。
優(yōu)秀的投資經(jīng)理是怎樣選出來的
通過一個(gè)例子可以讓你認(rèn)識(shí)到過分相信投資經(jīng)理在“擇時(shí)操作”和“證券挑選”上的技巧會(huì)導(dǎo)致怎樣的后果。
假設(shè)有1000位投資經(jīng)理，他們都很隨機(jī)地下投資決定，例如用擲骰子。第一年年末我們可以根據(jù)這1000人的投資收益給他們排名。當(dāng)然有500人的表現(xiàn)會(huì)高于平均水平，另外500人會(huì)低于平均水平。第二年開始，將低于平均水平的500人除名，剩下的500位投資經(jīng)理繼續(xù)擲骰子、做投資決定。到了第二年末，又會(huì)有一半人不納入第三年考慮的范圍。如此下去，到了第五年年末，就會(huì)有30多個(gè)5年來績(jī)效表現(xiàn)一直都在平均水平之上的財(cái)務(wù)經(jīng)理，但我們也知道這種隨機(jī)決策根本不能保證達(dá)到投資目標(biāo)。但在1000個(gè)投資經(jīng)理中選出的30位5年都跑贏大市的投資經(jīng)理確實(shí)很容易讓人以為他們的成績(jī)是靠實(shí)力，而不是靠的運(yùn)氣。
這個(gè)例子可不是說高明的投資經(jīng)理就沒有了，而是這種人的確很少而且很難判定誰才是你要找的人。專業(yè)投資經(jīng)理尚且如此，你如果單純地依賴“擇時(shí)操作”和“證券挑選”策略會(huì)是什么結(jié)果呢？
Question 3
分散投資策略會(huì)損害收益嗎？
相信很多人都會(huì)這樣認(rèn)為，分散投資降低了單一資產(chǎn)投資所帶來的波動(dòng)性，也就是承受了更小的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)該獲得相對(duì)較低的收益。但事實(shí)恰恰相反！
我們必須承認(rèn)，組合分散投資會(huì)降低波動(dòng)性，這是一種分散化效應(yīng)。我們可以通過圖2來顯示這種效應(yīng)：
是不是分散投資由于波動(dòng)性低因而收益也低呢？事實(shí)上，在一個(gè)有效市場(chǎng)中，認(rèn)為投資者都足夠聰明到利用廣泛的分散投資消除可分散化的波動(dòng)性，因此可分散化的波動(dòng)性不值得也不會(huì)獲得補(bǔ)償。那些沒有分散投資的人將不得不為此付出代價(jià)，并不必要承擔(dān)過高的波動(dòng)率水平。
這番闡述也許令你覺得不好理解，那么舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子你可能就明白了：
某消防員因?yàn)樵撀殬I(yè)固有的風(fēng)險(xiǎn)性而理應(yīng)獲得高額補(bǔ)償。一天，他勇敢地沖入到著火的建筑物里，從火海中成功地救出了一名孩子。因?yàn)檫@次英勇行為，他得到了提升，工資也水漲船高。在接下來的一次救火行動(dòng)中，他聽到另一個(gè)孩子在呼喊。但是在進(jìn)入著火建筑物之前他脫下了石棉外套，穿著內(nèi)衣救出了孩子。第二天他找到消防隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)要求漲工資，因?yàn)樗群⒆訒r(shí)承擔(dān)了額外風(fēng)險(xiǎn)。你認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)會(huì)怎樣回答呢？
顯然，消防隊(duì)員第二次救孩子時(shí)承受了更多的“可分散風(fēng)險(xiǎn)”，因而他沒有理由要求更高的回報(bào)。而有效的組合投資卻能減少“可分散風(fēng)險(xiǎn)”，也就是在期望收益相同的前提下具有更低的波動(dòng)率，換言之，在波動(dòng)率相同的前提下產(chǎn)生了更高的期望收益。
Question 4
你能忍受在別人都賺錢的時(shí)候，自己的資產(chǎn)收益卻停滯不前嗎？
如果你對(duì)這個(gè)問題的答案是肯定的，那么我敢說你是在說違心的話，因?yàn)榭粗鴦e人賺錢不眼紅的“圣人”太少了。而每年，復(fù)合等級(jí)資產(chǎn)投資策略總是相對(duì)于作為其組成部分的某些等級(jí)資產(chǎn)虧錢，這就是分散投資的本性。
我們分析一下1981～1998這段時(shí)期美國資本市場(chǎng)的情況，標(biāo)普500是所有投資者的最愛，因?yàn)樗?995年至1998年期間取得了令人矚目的績(jī)效。盡管在這27年間，有5年GSCI收益列第一，EAFE和NAREIT登頂?shù)拇螖?shù)分別為7次和10次。相比之下，標(biāo)普500收益列第一的年份僅有5年。但由于其中3個(gè)第一是在分析的最后4年里獲得的，這在投資者看來近乎永恒，更激化了采用組合投資策略的投資者在這段時(shí)間里由于收益過低而產(chǎn)生的不滿情緒。而從更長期的結(jié)果看，標(biāo)普500并不是最后的贏家。
組合投資是一項(xiàng)長期投入，投資者在設(shè)計(jì)并執(zhí)行投資策略時(shí)應(yīng)當(dāng)時(shí)刻把“長期”二字放在心上。投資者自然傾向于把更多的注意力放在最近而不是長期的績(jī)效結(jié)果上，但是必須頂住誘惑，不應(yīng)該為了昨日的贏家而舍棄更加分散化的投資策略。
六步打造有效組合投資計(jì)劃
怎樣配置你的資產(chǎn)？
對(duì)于中等波動(dòng)性寬容度的投資者來說，付息類資產(chǎn)與權(quán)益類資產(chǎn)的比重應(yīng)大致相當(dāng)，這樣既可以避免短期內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也能抵御通貨膨脹給付息類資產(chǎn)造成的損失。如左圖的這種資產(chǎn)配置比例就能讓投資者其在長期投資中實(shí)現(xiàn)最終的財(cái)務(wù)目標(biāo)。
PROPORTION
在面對(duì)不可預(yù)知的金融投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，建立組合投資計(jì)劃具有非常重要的意義。組合投資不僅不會(huì)損害你的收益。相反，它通過減少“可分散風(fēng)險(xiǎn)”間接地提高了預(yù)期收益，而且如果你建立起長期的組合投資計(jì)劃，你就能把握住資本市場(chǎng)突然出現(xiàn)的黃金投資時(shí)機(jī)，而贏得最終的勝利。
可能你會(huì)問：“分散投資理念適合中國資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀嗎？什么時(shí)候開始實(shí)施組合投資計(jì)劃最合適？”我們的答案很簡(jiǎn)單：中國的投資者現(xiàn)在開始實(shí)施組合投資計(jì)劃是最佳時(shí)機(jī)！
每一位已經(jīng)入市或觀望的投資者都看到了去年基金和股票市場(chǎng)的火爆，也感受到了近期大盤劇烈調(diào)整的寒意。股指從1300點(diǎn)漲到逼近3000點(diǎn)花了一年時(shí)間、從接近3000點(diǎn)降到2600點(diǎn)用了一周、銀行股從領(lǐng)漲到領(lǐng)跌好像就發(fā)生在眨眼之間，資本市場(chǎng)的喜怒無常給信奉“擇時(shí)操作”和“證券挑選”的投資者上了生動(dòng)的一課。所以這時(shí)候，你真的需要靜下心來，認(rèn)真梳理一下你的資產(chǎn)，建立適合你自己的長期組合投資計(jì)劃。
我們?cè)侔涯抗庾匪莸酶眠h(yuǎn)一點(diǎn)，當(dāng)2001年所有投資者都信心爆棚的時(shí)候，股市迎來了長達(dá)5年的熊市；當(dāng)2005年股市跌破1000點(diǎn)，整個(gè)資本市場(chǎng)都哀鴻遍野的時(shí)候，大盤開始爬升并突然迸發(fā)。在這個(gè)過程中能及時(shí)避免損失并抓住最佳入市時(shí)機(jī)的，除了“馬后炮式的股神”就是前文中提到的每次都抓對(duì)骰子的“明星基金經(jīng)理”。妄圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的人總是被市場(chǎng)無情地嘲弄，有過慘痛經(jīng)歷的投資者這時(shí)不正需要建立長期穩(wěn)健的組合投資計(jì)劃來順應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)嗎？此外，中國資本市場(chǎng)經(jīng)過股權(quán)分置改革也掃清了制度上的障礙，為實(shí)施長期的投資計(jì)劃提供了有力的保障。
還猶豫什么，從現(xiàn)在開始，重新配置一下你手中的資產(chǎn)吧，并尋找資產(chǎn)池長期增值之路。在這里，我們給出建立有效組合投資計(jì)劃的六個(gè)步驟，供你參考：
STEP 1 :
認(rèn)清你自己并認(rèn)真梳理你的
資產(chǎn)負(fù)債
人最難以認(rèn)清的就是自己，但建立長期組合投資計(jì)劃的首要條件就是要認(rèn)清自己，頂級(jí)的投資大師往往都是成功地做到了這一點(diǎn)。全面透徹地認(rèn)清自己可能勉為其難，但你至少應(yīng)該知道自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的寬容度，只有這樣，才能保證實(shí)施長期的投資計(jì)劃不動(dòng)搖，而長期投資行為沒有在最終得到好的結(jié)果往往都是敗在心理和情感因素上。
認(rèn)清你自己可以保證在實(shí)施計(jì)劃時(shí)不出現(xiàn)偏差和退縮，但具體要建立怎樣的投資組合，就先需要清楚自己的資產(chǎn)狀況。你可以編制一張資產(chǎn)負(fù)債表，這對(duì)你的投資計(jì)劃很有幫助。以下是推薦的分類：
（1） 付息投資工具；
（2） 權(quán)益投資工具；
（3） 生活類資產(chǎn)；
（4） 負(fù)債。
你最重要的決策就是決定付息投資工具和權(quán)益投資工具的相對(duì)配置權(quán)重，該權(quán)重大致決定了投資組合的收益/波動(dòng)性的特征。在梳理你的資產(chǎn)負(fù)債時(shí)，注意不要把資產(chǎn)類別搞混，而且要從盡可能寬泛的視角來審視它們。比如你認(rèn)為度假別墅不應(yīng)該歸為生活類資產(chǎn)，但是它一般只能消耗而不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，除非產(chǎn)生大于持有成本的租金收入從而帶來正的現(xiàn)金流。
STEP 2 :
明確你的需要、
所受限制及投資期
只有明確了自己的需要和限制才能保證長期組合投資計(jì)劃的實(shí)施執(zhí)行。例如你必須考慮對(duì)投資組合流動(dòng)性的需要，如果將來可能需要資金滿足花銷，那么最好不要參與非流動(dòng)性投資，比如房產(chǎn)投資。
你還要明確你的投資期。投資組合面臨的兩大風(fēng)險(xiǎn)包括通貨膨脹和收益波動(dòng)性，在較長投資期內(nèi)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)要高于市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因而投資期較長的投資組合應(yīng)該相應(yīng)地將更多資產(chǎn)配置給權(quán)益投資工具，這樣可以保障提高購買力所需的長期資本增值。在較短投資期里，市場(chǎng)波動(dòng)的危險(xiǎn)性高于通貨膨脹。因此，投資期較短的組合應(yīng)該更加關(guān)注付息投資工具，它們的本金價(jià)值更加穩(wěn)定。
很多人往往會(huì)低估自己的投資期，結(jié)果導(dǎo)致權(quán)益投資比重過低，從而使投資組合過度暴露于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)之下。之所以會(huì)這樣，部分是由于大多數(shù)人喜歡用預(yù)期的退休時(shí)間來定義投資期。它讓人們產(chǎn)生這樣一種錯(cuò)誤觀點(diǎn)，即權(quán)益投資工具僅僅適合在退休前提高財(cái)富凈值，退休時(shí)應(yīng)該將其賣出并將收益投資于付息投資工具。該傳統(tǒng)觀點(diǎn)的問題在于，它忽視了通貨膨脹在退休后仍將是一個(gè)巨大的威脅。
STEP 3 :
堅(jiān)定自己的投資觀
不同的投資觀決定不同的資金管理方式，對(duì)于采取分散組合投資的你來說，“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”是不切實(shí)際的投資目標(biāo)。因此你必須承認(rèn)這一事實(shí)，即投資組合的潛在長期增長路徑就是可能實(shí)現(xiàn)的最佳結(jié)果。技術(shù)因素變得越來越不重要，而決策因素的重要性卻在遞增。后者與資產(chǎn)等級(jí)的選擇以及資金在這些資產(chǎn)等級(jí)之間的相對(duì)分配權(quán)重有關(guān)。
當(dāng)你堅(jiān)定了自己的投資觀后，就相當(dāng)于為將要實(shí)施的長期組合投資計(jì)劃找到了理論根據(jù)，你的一切行為才變得有意義。
STEP 4 :
制定一個(gè)投資績(jī)效參考框架
只有在你對(duì)短期債券、大公司股票、小公司股票以及通貨膨脹率的長期歷史數(shù)據(jù)有所了解后，你才會(huì)明白世界上沒有完美的投資工具――既有高流動(dòng)性，又有穩(wěn)定的本金價(jià)值，還能產(chǎn)生足夠抵消通貨膨脹的高收益。對(duì)于完美投資工具的幻想一旦破滅，你就會(huì)明白構(gòu)建投資組合時(shí)做出妥協(xié)的必要性。
你在進(jìn)行復(fù)合等級(jí)資產(chǎn)投資時(shí)，經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)某類資產(chǎn)最近表現(xiàn)很牛，而自己的投資組合卻由于分散化效應(yīng)無法與之相提并論，那么你的投資理念與實(shí)際情況之間就產(chǎn)生了矛盾。這時(shí)你的投資績(jī)效參考框架往往是報(bào)紙或電視新聞上談?wù)摰母呤找尜Y產(chǎn)，這更會(huì)加大你的心理壓力。而如果你是通過組合資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)制定一個(gè)合理的投資績(jī)效參考框架，那么會(huì)讓你忽略眼前的收益而著重于更長遠(yuǎn)的利益。因此在實(shí)施長期組合投資計(jì)劃前，制定一個(gè)投資績(jī)效參考框架是關(guān)鍵的一步。
STEP 5 :
分配資產(chǎn)份額并設(shè)計(jì)投資組合
當(dāng)你認(rèn)清了你自己，知道自己想要什么，而又明確了投資策略后，接下來就是具體實(shí)施了。與使用資產(chǎn)類別較少的傳統(tǒng)方法相比，廣泛分散的復(fù)合等級(jí)資產(chǎn)投資能夠產(chǎn)生更高的長期波動(dòng)調(diào)整后收益。一旦你決定采用廣泛分散的投資組合，那么就開始著手設(shè)計(jì)適合你自己的投資組合吧。
下面我們給出一種格式，你可以據(jù)此將當(dāng)前的總現(xiàn)金價(jià)值（比如30萬）轉(zhuǎn)化成一個(gè)具體的推薦組合結(jié)構(gòu)：（表一）
從最左邊開始，你首先輸入投資組合當(dāng)前的總現(xiàn)金價(jià)值（30萬）。然后根據(jù)你的情況和需要，分別輸入分配給短期債券、長期債券和權(quán)益投資的百分比和金額。通常情況下，這些百分比一旦確定便不再更改，除非你的波動(dòng)性寬容度、投資期或者財(cái)務(wù)狀況發(fā)生了重大改變。
根據(jù)廣泛分散的投資策略，接下來你需要在以下5類資產(chǎn)之間合理配置投資權(quán)重：
短期債券
長期債券
股票和股票型基金
房地產(chǎn)投資工具
資產(chǎn)保值投資
在付息類資產(chǎn)（短期債券、長期債券）的選擇和配置上，主要依據(jù)的是其質(zhì)量和期限。投資者可以根據(jù)預(yù)期利率變動(dòng)，決定短期與長期債券的相對(duì)配置。
對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)，股票和基金理所當(dāng)然占據(jù)最大的權(quán)重。再進(jìn)一步細(xì)分下去，大公司股票和小公司股票、成長型基金與價(jià)值型基金適當(dāng)分散，以消除過度依賴某一類型權(quán)益資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
房產(chǎn)通常是國人家庭資產(chǎn)中最大的一部分，一般情況下，購買個(gè)人住房及度假住宅主要不是為了投資目的，因而不能列入投資組合中。它們通常出現(xiàn)在客戶資產(chǎn)負(fù)債表的“生活類資產(chǎn)”中。
從歷史數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)保值投資，例如商品關(guān)聯(lián)證券與貴金屬投資，具有完全不同于其他資產(chǎn)等級(jí)的收益形態(tài)。分配給它們的投資比重相對(duì)較小，當(dāng)組合的其余部分由于嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而丟失城池時(shí)，也許它們反而表現(xiàn)優(yōu)異。商品關(guān)聯(lián)證券很可能是資產(chǎn)保值的最佳例子。商品與很多其他資產(chǎn)類別負(fù)向相關(guān)，因而成了有力的分散投資手段。
資產(chǎn)配置不僅要決定構(gòu)建投資組合所用的各類資產(chǎn)，還要決定這些資產(chǎn)類別之間的相對(duì)資金配置權(quán)重。那么，如何決定這些資產(chǎn)類別在資產(chǎn)配置中的權(quán)重呢？最簡(jiǎn)單的方式是考慮它們?cè)趪鴥?nèi)資本總額中的相對(duì)比重。但這種方法顯然過于寬泛，而且不是根據(jù)每個(gè)人的具體情況設(shè)計(jì)不同的組合。
正確的方法是根據(jù)經(jīng)濟(jì)情境預(yù)測(cè)、自己的期望收益、對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)的寬容度以及各種資產(chǎn)類別之間的相關(guān)系數(shù)來設(shè)計(jì)組合。這種方法比較復(fù)雜，也需要投資者不斷地在學(xué)習(xí)中進(jìn)行調(diào)整。不管使用哪種方法，之前都最好設(shè)定每類資產(chǎn)的最低權(quán)重，從而保證分散投資的幅度。
你對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)的寬容度是影響投資組合的主要因素，表一中列出了中等波動(dòng)性投資組合的資產(chǎn)配置，它適合于大多數(shù)的投資者。
在資產(chǎn)配置中可以采取更積極的投資策略，為短期債券、長期債券、權(quán)益投資工具分別確定配置權(quán)重的波動(dòng)范圍。在該范圍內(nèi)進(jìn)行有限的擇時(shí)操作。在表二中，根據(jù)最低配置規(guī)定，至少65％的資產(chǎn)將配置于“核心投資組合”，該組合由25％的短期債務(wù)工具、10％的長期債券和30％的權(quán)益投資構(gòu)成。
STEP 6 :
備制投資策略書并實(shí)施
再美妙的計(jì)劃也離不開堅(jiān)決的執(zhí)行，我們強(qiáng)烈建議你制定一份書面的投資策略書，這有助于組合的投資策略得到嚴(yán)格堅(jiān)決地實(shí)施，在極好或極壞的資本市場(chǎng)環(huán)境中做到這一點(diǎn)尤為重要。
投資策略書已經(jīng)備制完畢，那么就是該把策略付諸實(shí)施的時(shí)候了。若在預(yù)期投資目標(biāo)和波動(dòng)性寬容度下，當(dāng)前配置不盡合理，就應(yīng)當(dāng)盡快使組合回到目標(biāo)。另一方面，可以考慮通過成本平均策略令投資組合逐漸回到目標(biāo)配置，這樣經(jīng)濟(jì)上與心理上都將獲得好處。
成本平均法并不難，只要對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)定期進(jìn)行投資，且每次投資金額都相等。比如說想在股票上投資180000元，可以連續(xù)18個(gè)月每月投資10000元。對(duì)本金價(jià)值不定的資產(chǎn)例如股票進(jìn)行投資時(shí)，最理想的情況是在低價(jià)位買進(jìn)。通過使用成本平均策略，股價(jià)低時(shí)買入的股份較多，而股價(jià)高時(shí)買入的股份較少。策略實(shí)施完畢后，每股平均成本將低于為這些股票支付的平均價(jià)格。我們已經(jīng)知道在短期上，波動(dòng)性資產(chǎn)的收益與長期平均期望差異可能很大。通過定期定額投資建立某種資產(chǎn)頭寸，客戶的投資績(jī)效接近長期期望的可能性也在增加。
被投資資產(chǎn)的波動(dòng)越劇烈，就應(yīng)該在越長時(shí)間里通過成本平均法定期定額地投資。譬如，股票的波動(dòng)性高于債券，可以花12到24個(gè)月使投資組合接近股票的目標(biāo)權(quán)重，而對(duì)于債券這一時(shí)間可能短得多，只要6到12個(gè)月即可。當(dāng)你的投資組合已經(jīng)處于或接近短期債券、長期債券、權(quán)益投資之間的理想配置，只需選擇其中的最優(yōu)資產(chǎn)即可。
在實(shí)施組合投資策略過程中，隨著市場(chǎng)變化可對(duì)投資組合進(jìn)行被動(dòng)調(diào)整使其恢復(fù)目標(biāo)配置。如果簡(jiǎn)單地采用買入持有策略，各等級(jí)資產(chǎn)之間的相對(duì)比重會(huì)隨市場(chǎng)變動(dòng)而改變，這也令組合的波動(dòng)水平發(fā)生我們不希望看到的變動(dòng)。
對(duì)投資組合進(jìn)行被動(dòng)調(diào)整可使投資組合始終保持平衡的分散程度，并嚴(yán)格約束投資組合，防止組合在市場(chǎng)繁榮時(shí)為權(quán)益投資工具分配過高權(quán)重，使風(fēng)險(xiǎn)暴露加大；在市場(chǎng)低迷時(shí)對(duì)付息投資工具分配過低權(quán)重，未能充分利用即將開始的市場(chǎng)上漲帶來的好處。
做堅(jiān)忍的烏龜還是自作聰明的兔子？
在向你闡釋了分散投資的重要性，并指導(dǎo)你完成一份有效的組合投資計(jì)劃后，我們又回到了前面的問題：你是想做堅(jiān)忍的烏龜還是自作聰明的兔子？這個(gè)問題很重要，因?yàn)楸M管現(xiàn)在“理財(cái)”的概念已經(jīng)婦孺皆知，但絕大多數(shù)人還是將“理財(cái)”簡(jiǎn)單地等同于“投資”、等同于如何快速讓自己的資產(chǎn)增值。這是一個(gè)錯(cuò)誤的理念，理財(cái)不是投資，理財(cái)是長遠(yuǎn)的規(guī)劃。很多人都是龜兔賽跑中那只自作聰明的兔子，總認(rèn)為自己比別人跑的都快，他們總是妄圖“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”，而這是十分幼稚和可笑的行為。
關(guān)鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易
2010年11月，中國銀行間市場(chǎng)正式開始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標(biāo)志著中國信用衍生品的誕生。通過對(duì)國際市場(chǎng)中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。
中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對(duì)沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面的差異，會(huì)影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場(chǎng)，有些基于利率互換市場(chǎng)，這些尺度與信用債券的市場(chǎng)報(bào)價(jià)、利率對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個(gè)方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對(duì)CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對(duì)于中國信用市場(chǎng)的借鑒作用。
CDS息差
從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購買關(guān)于某個(gè)債務(wù)人（或稱參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時(shí)信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費(fèi)。
保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時(shí)商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場(chǎng)而變動(dòng)。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過1000基點(diǎn)）時(shí)，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場(chǎng)上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對(duì)于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對(duì)應(yīng)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國債息差和I-息差簡(jiǎn)單易行地度量相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對(duì)利用CDS對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差。表1對(duì)這些信用利差進(jìn)行了簡(jiǎn)要總結(jié)。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無風(fēng)險(xiǎn)利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標(biāo)桿國債收益率 標(biāo)桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor
資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時(shí)， 浮息現(xiàn)金流相對(duì)于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國債到期收益率之差，標(biāo)桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級(jí)債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說明投資級(jí)債券與國債的密切聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)參與者常做空標(biāo)桿國債以對(duì)沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標(biāo)桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計(jì)算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時(shí)間分布（如票息與本金的比例等）與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產(chǎn)互換息差
對(duì)于許多投資級(jí)債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動(dòng)利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動(dòng)利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動(dòng)利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動(dòng)票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。
最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時(shí)，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動(dòng)利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時(shí)買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動(dòng)遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個(gè)月或者6個(gè)月）。
從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對(duì)于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會(huì)隨之自動(dòng)終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對(duì)于平價(jià)的偏離所對(duì)應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時(shí)資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場(chǎng)價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，為時(shí)間點(diǎn)的Libor即期收益率。
與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時(shí)間分布與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個(gè)關(guān)鍵不同之處在于對(duì)回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對(duì)等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計(jì)算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時(shí)間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。
生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：
債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：
其中，是時(shí)間的無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，是債券第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對(duì)于違約強(qiáng)度的時(shí)間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個(gè)債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場(chǎng)報(bào)價(jià)、對(duì)沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對(duì)接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對(duì)應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時(shí)，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡(jiǎn)單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時(shí)是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時(shí)，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。
圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化
（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關(guān)投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長的時(shí)間。
CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價(jià)交割”
可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)
債券賣空障礙
負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)
結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)
違約事件排除債務(wù)重組
“軋空”
債券溢價(jià)
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務(wù)重組
2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場(chǎng)賣空債券來實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。
4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。
5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護(hù)。購買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。
7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行
在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護(hù)來對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來損失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。
9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離
在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。
除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過同時(shí)購買債券和CDS保護(hù)來獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很小），這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結(jié)論與啟示
債券和CDS是國際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。
參考文獻(xiàn)
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作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部
為客戶服務(wù)的時(shí)候會(huì)為他分析諸多有利或不利的因素，告訴他們，回避不是辦法，既不要放棄長期盈利機(jī)會(huì)，又要規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)趫?jiān)持進(jìn)行組合投資的時(shí)候適時(shí)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況調(diào)整投資策略是非常有必要的。
W=《環(huán)球生活》
LJY= 李金洋LJ=劉敬
W：建行財(cái)富管理中心主要做什么？
LJY： 我們的重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象是會(huì)員客戶，個(gè)人資產(chǎn)在300萬元以上的高端人士。在目前的市場(chǎng)上，我們有能力針對(duì)各個(gè)層次的理財(cái)客戶，為他們制定理財(cái)方案。但我們更注重為高端人士進(jìn)行個(gè)性化的財(cái)富管理服務(wù)，財(cái)富管理服務(wù)也相當(dāng)于未來私人銀行的一個(gè)雛形。
W：現(xiàn)在市場(chǎng)這么不景氣，還需要理財(cái)師的幫助嗎？
LJY：當(dāng)然，專業(yè)智慧與客戶的需求相結(jié)合，可以更好地規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。在去年行情一片大好的時(shí)候，我們每一個(gè)階層的人士，可能都覺得：不需要專業(yè)理財(cái)師的建議，自己隨意買股票買基金都能賺錢。而當(dāng)今年金融危機(jī)到來的時(shí)候，我們的理財(cái)整合就會(huì)有很大的分化，有些客戶，特別是高端客戶，在專業(yè)理財(cái)師的幫助下，相對(duì)來說，他們對(duì)市場(chǎng)變化的敏銳度會(huì)高一些，投資的方法和技術(shù)可能比一般的客戶要更為合理和科學(xué)，他們所遇到的損失比例也會(huì)少一點(diǎn)。如果客戶在市場(chǎng)上一味的選擇“隨波逐流”，今年就會(huì)非常痛苦。因此，在這種情況下，就完全有必要把財(cái)富管理工作交給更高端的專業(yè)理財(cái)師來完成。
W：高端客戶服務(wù)這一塊，你們是如何操作的？
LJY：在高端客戶里面，個(gè)性化的差異會(huì)顯現(xiàn)出來。比如有些客戶屬于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的，比較激進(jìn)，有些又屬于穩(wěn)健型的。針對(duì)不同的客戶類型，我們會(huì)制定不同的理財(cái)方案。具體來說，給每一位客戶做方案之前，我們都會(huì)對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)：你是穩(wěn)健型，還是激進(jìn)型？隨后，我們會(huì)有一位理財(cái)師專門為你服務(wù)，根據(jù)你收益的需求、風(fēng)險(xiǎn)的承受，綜合為你做一個(gè)評(píng)估，拿一個(gè)具體方案。
此外，除了專門的客戶經(jīng)理為每一位客戶進(jìn)行服務(wù)之外，還有一個(gè)私人理財(cái)團(tuán)隊(duì)為你出謀劃策，也就是一個(gè)再權(quán)衡的過程，最后的方案才會(huì)交到客戶手中。在理財(cái)團(tuán)隊(duì)中，每個(gè)人都是術(shù)業(yè)有專攻，有的人擅長基金、房地產(chǎn)，有的人可能擅長黃金、股票，因?yàn)榭蛻舻男枨笫嵌鄻踊蛡€(gè)性化的，所以我們團(tuán)隊(duì)會(huì)發(fā)揮每個(gè)人的所長為客戶打造一個(gè)比較完美的理財(cái)方案。
W：最近，高端客戶主要關(guān)心些什么？
LJY：近段時(shí)間，面對(duì)國際國內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，大多數(shù)的客戶把對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注擺在了第一位，其實(shí)本質(zhì)上也是關(guān)注自己資產(chǎn)的收益情況，這很正常。因此我們?cè)跒榭蛻舴?wù)的時(shí)候會(huì)為他分析諸多有利或不利的因素，告訴他們，回避不是辦法，既不要放棄長期盈利機(jī)會(huì)，又要規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)趫?jiān)持進(jìn)行組合投資的時(shí)候適時(shí)根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況調(diào)整投資策略是非常有必要的。客戶通過和我們的交流，懸著的心能夠平和下來，能夠正確的對(duì)待現(xiàn)在所處的這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境。在現(xiàn)階段，為客戶答疑解惑和及時(shí)根據(jù)現(xiàn)狀做好理財(cái)規(guī)劃的調(diào)整是我們工作的重點(diǎn)。
W：時(shí)下關(guān)注度最高話題無疑是全球金融危機(jī)，非常時(shí)期，哪些理財(cái)產(chǎn)品值得關(guān)注？
LJ： 隨著股市融資功能的弱化，國家鼓勵(lì)企業(yè)采取發(fā)債的方式解決融資需求，優(yōu)質(zhì)的公司債和企業(yè)債市場(chǎng)供應(yīng)量會(huì)加大，債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。
比如債券型基金和建行的“利得盈”債券型的理財(cái)產(chǎn)品。具體來看，作為家庭投資組合中低風(fēng)險(xiǎn)部分的配置，對(duì)于準(zhǔn)備購房期間以及經(jīng)營性資金閑置期的理財(cái)都不失為理想的選擇，偏重于短期的配置比較適合“利得盈”債券型理財(cái)產(chǎn)品。因?yàn)槠渲饕顿Y于國債、央行票據(jù)，銀行間債券等非信用債，本金保障安全性高，期限短便于靈活調(diào)整，收益遠(yuǎn)高于銀行同期存款。那么，對(duì)于可投資1年以上的中期投資建議選擇債券基金，相對(duì)于銀行的債券理財(cái)產(chǎn)品，它的流動(dòng)性更好，投資范圍涵蓋信用債、權(quán)證等更為寬泛，可投資市場(chǎng)更多，收益更高，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)高一些。
一、行為金融理論概述
進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列與有效市場(chǎng)理論不相符合也無法解釋的異常現(xiàn)象。在此背景下，主要以應(yīng)用心理學(xué)研究分析金融市場(chǎng)的行為金融理論產(chǎn)生了。行為金融理論就是將心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等理論融入到金融學(xué)理論，據(jù)以分析金融市場(chǎng)微觀主體行為及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會(huì)、心理等動(dòng)因，以此來研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象與問題，并嘗試解釋與傳統(tǒng)金融理論相矛盾的異常現(xiàn)象的理論。行為金融的理論基礎(chǔ)包括：①前景理論。前景理論認(rèn)為行動(dòng)決策依據(jù)是行動(dòng)的期望給人們帶來的心理感受，行動(dòng)后果為對(duì)賦值為零的中性參考點(diǎn)的偏離。在進(jìn)行心理感受的評(píng)價(jià)之前，決策者對(duì)決策問題進(jìn)行初步分析，刻畫出有效的行動(dòng)，選擇自認(rèn)為適當(dāng)?shù)膮⒖键c(diǎn)，并預(yù)計(jì)可能的后果。②行為組合理論。行為組合理論認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。③認(rèn)知偏差理論。認(rèn)知偏差理論是研究人們?cè)诶媒?jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜問題時(shí)，由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不能對(duì)決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析。④行為資產(chǎn)定價(jià)模型。行為資產(chǎn)定價(jià)模型的特點(diǎn)是認(rèn)為知情交易者和噪聲交易者在市場(chǎng)上會(huì)相互作用。噪聲交易者容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差，并不按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇。而信息交易者則是嚴(yán)格按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇，不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響。兩者相互影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。
二、行為金融理論對(duì)投資者認(rèn)知與行為偏差的分析
標(biāo)準(zhǔn)金融在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人。然而行為金融則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理將導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其墓本價(jià)值。行為金融理論總結(jié)出了如下一些投資決策心理和行為過程：
1、過度自信
心理學(xué)研究表明，人們往往過于相信自己的知識(shí)和能力，高估自己成功的個(gè)人因素，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。將差的結(jié)果歸罪于外部的環(huán)境，從而不能通過學(xué)習(xí)過程來修正自己的信念，導(dǎo)致的過度自信和固執(zhí)。最終導(dǎo)致交易成本增加而降低了凈收益。
2、過度反應(yīng)
過度反應(yīng)是指投資者對(duì)未來股價(jià)過于樂觀，導(dǎo)致股價(jià)超理論水平上漲；或者對(duì)未來股價(jià)過于悲觀，導(dǎo)致股價(jià)超理論水平下跌。經(jīng)過一段時(shí)期，在投資者能夠合理評(píng)價(jià)、修正事件的影響時(shí)，股價(jià)會(huì)產(chǎn)生反向修正。從行為金融理論角度來看，過度反應(yīng)是由于投資決策者在不確定性條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，不能理性分析傾向當(dāng)前信息并輕視以往信息，從而引起股票的超漲或超跌。
3、羊群行為
股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)構(gòu)造成影響。
4、動(dòng)量效應(yīng)
在一定持有期內(nèi)平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。此外還有過度恐懼與政策依賴性心理，遺憾，暴富心理與賭博心理和輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）及小盤股、新股效應(yīng)。
5、處置效應(yīng)
處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差行為，表現(xiàn)為投資者對(duì)贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”。當(dāng)處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當(dāng)處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。投資者在證券投資時(shí)，行為上主要表現(xiàn)為急于賣出盈利的股票，不愿輕易賣出虧損股票。
6、啟發(fā)式偏差
啟發(fā)式是人腦解決非規(guī)范性、不確定性和缺乏現(xiàn)成算法的問題時(shí)所采用的一種決策方式，為人們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下提供了進(jìn)行決策判斷的高效思維范式，即投資者依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來進(jìn)行投資決策。一般情況下，人類解決復(fù)雜的問題，主要是應(yīng)用啟發(fā)法，但同時(shí)啟發(fā)式思維很容易形成系統(tǒng)性的認(rèn)知錯(cuò)誤，并導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷與決策，由啟發(fā)式導(dǎo)致的決策錯(cuò)誤是一種系統(tǒng)性的、所有受過良好教育的人都有可能犯的錯(cuò)誤，叫做啟發(fā)式偏差。
三、行為金融視角下的證券投資策略分析
1、反向投資策略
在行為金融理視角下，采用反向投資策略是對(duì)股市過度反應(yīng)的一種糾正，即買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信特征，投資者對(duì)信息的過度反應(yīng)，從而造成盈利者易于高估股價(jià)而損失者易于低估股價(jià)的現(xiàn)象。行為金融理論認(rèn)為，冷門股票意味著投資者對(duì)該股票的預(yù)期較低，那么在實(shí)際投資實(shí)踐中，通過一種質(zhì)樸策略即簡(jiǎn)單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對(duì)業(yè)績(jī)較差的公司股價(jià)的過分低估和對(duì)業(yè)績(jī)較優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供套利的機(jī)會(huì)。那么，證券投資者就要注意，反向投資策略要在大多數(shù)投資者還沒有意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)就開始投資于某些股票，而在大多數(shù)投資者已經(jīng)意識(shí)到錯(cuò)誤并也投資于這些證券時(shí)，要果斷地賣出這些股票。
2、動(dòng)量交易策略
動(dòng)量策略又稱正反饋策略、慣性策略，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融視角下動(dòng)量交易策略的提出，基于行為金融理論對(duì)投資者動(dòng)量效應(yīng)心理的分析，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。行為金融理論研究表明，在一定的持有期(一般指一個(gè)月至一年之間)內(nèi)，如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。因此，動(dòng)量交易策略所獲得的利潤是由于股票基本價(jià)值的變動(dòng)帶來的。基于價(jià)格慣性和收益慣性的策略也可利用市楊對(duì)不同信息的反應(yīng)不足而獲利。
3、成本平均策略和時(shí)間分散策略
成本平均策略是指投資者將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。行為金融理論認(rèn)為在這種方法下能使投資者各期購入股票的平均成本低于股票的平均價(jià)格。因?yàn)椋诓僮髦型顿Y者可每期以固定的金額去購入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價(jià)下跌時(shí)買入的股數(shù)就多，而在股價(jià)上漲時(shí)買入的股數(shù)就少。所以在買入的總股數(shù)中自然低價(jià)股的數(shù)量大于高價(jià)股的數(shù)量。因此，一定時(shí)期后每股的平均成本就自然會(huì)低于股票平均市場(chǎng)價(jià)格。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。時(shí)間分散化策略是基于行為金融學(xué)的一個(gè)重要的結(jié)論，即時(shí)間會(huì)分散股票的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說股市的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著投資期限的增加而有所降低。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關(guān)，因此，投資者在運(yùn)用時(shí)間分散化策略進(jìn)行投資時(shí)，需要注意切忌過于頻繁的交易。
4、基于啟發(fā)性偏差的投資策略
通過行為金融理論對(duì)投資者啟發(fā)式心理偏差的分析，優(yōu)秀的投資者不僅應(yīng)當(dāng)了解市場(chǎng)中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，并采取相應(yīng)的投資決策。行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響，將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。投資者發(fā)現(xiàn)這些偏差的最好方法是長期堅(jiān)持特殊的投資策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄其要點(diǎn)。保留長期的“投資記錄”有助于投資者評(píng)估其投資策略，使投資者會(huì)更早地認(rèn)識(shí)并承認(rèn)這些認(rèn)識(shí)偏差，從而幫助他們控制“情緒波動(dòng)”。本質(zhì)上避免這些認(rèn)識(shí)偏差的方法是少交易并實(shí)施簡(jiǎn)單的“購買并持有”策略，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些偏差之前投資于這些證券，隨后，當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到這些錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。
四、基于行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資應(yīng)注意的問題
綜上分析，投資者在證券投資過程中的認(rèn)知偏差和行為偏差，通過行為金融理論可以很好的解釋，并由此總結(jié)了許多有價(jià)值的證券投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)問題：
1、防止教條化，隨機(jī)應(yīng)變行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)打多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。但是，我們應(yīng)該考慮的是：如果證券市場(chǎng)的絕大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取同樣的策略時(shí)，其策略效果如何體現(xiàn)呢？因此，在應(yīng)用行為金融策略時(shí)，要防止教條化，注意隨機(jī)應(yīng)變。
2、不同投資者需要有不同的投資策略將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解。因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略。
3、切忌對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿
中國金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)具有共性，但同時(shí)也具有特殊性。我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，應(yīng)在對(duì)中國證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，探索適應(yīng)我國證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略，而不是對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。
【關(guān)鍵詞】 有限理性; 決策特征; 投資決策
一、前言
在理性和非理性問題研究的基礎(chǔ)上,決策理論得到了一定的發(fā)展。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為:為了實(shí)現(xiàn)決策目標(biāo),決策者在完全理性、信息完備和企業(yè)價(jià)值最大化等假設(shè)前提下,找到所有備選方案并對(duì)其篩選,選出最優(yōu)決策方案。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為:決策是基于社會(huì)學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的一種復(fù)雜的人類行為,在這個(gè)過程中,由于信息不對(duì)稱和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好等不確定條件的存在,投資者的決策不一定都是理性的。因此,只有運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論才能有效地解釋投資者在財(cái)務(wù)決策中的有限理,分析財(cái)務(wù)活動(dòng)中的一些異常現(xiàn)象,并為投資決策提供理論依據(jù)。
二、有限理性的產(chǎn)生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的,他認(rèn)為有限理性就是人的行為“即是有意識(shí)地理性的,但這種理性又是有限的”。一是環(huán)境的復(fù)雜性導(dǎo)致人在決策時(shí)所獲得的信息不完全,在非個(gè)人交換形式中,人們面臨的是一個(gè)復(fù)雜的、不確定的世界,而且交易越多,不確定性就越大,信息也就越不完全;二是人對(duì)環(huán)境的計(jì)算能力和認(rèn)識(shí)能力是有限的,人不可能無所不知。20世紀(jì)40年代以來,西蒙從心理學(xué)角度出發(fā),論證了人類行為的理性是在給定環(huán)境限度內(nèi)的理性,有限理性是由人的心理機(jī)制決定的。他認(rèn)為,人們?cè)跊Q定過程中尋找的并非是最大或最優(yōu)的,而是滿意的標(biāo)準(zhǔn)。它糾正了傳統(tǒng)決策理論的偏激,拉近了理性選擇的預(yù)設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)生活的距離。眾多研究表明,投資者在決定時(shí)往往受到信息、時(shí)間、技術(shù)等外部因素及其自身的認(rèn)知、人格、態(tài)度等內(nèi)部因素的影響。
財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要內(nèi)容是合理籌劃和充分利用資本,在此過程中,存在著不可忽視的心理預(yù)期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財(cái)務(wù)決策變得非理性化,增加了不確定性。
三、有限理性下投資者的決策表現(xiàn)
投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),由于資本市場(chǎng)的投機(jī)性和動(dòng)態(tài)性、投資者認(rèn)知偏差和有限理性等因素,使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現(xiàn)有:
(一)過度自信
過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機(jī)會(huì),而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用,研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個(gè)方面:第一,人們過高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率,過低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率。第二,人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄。第三,人們不切實(shí)際地積極自我評(píng)價(jià)。多數(shù)人認(rèn)為,他們自己對(duì)自己的看法比普通人及別人要好。他們對(duì)自己能力和前途的評(píng)價(jià)比同輩人要高。例如,對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示,有65%到80%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過平均水平”的。過度自信在投資活動(dòng)中的表現(xiàn)有:一是如果投資者過度自信,就會(huì)過分依賴自己收集到的信息而輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息,即投資者常使用過時(shí)的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時(shí),注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息,而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學(xué)基礎(chǔ),當(dāng)個(gè)人面對(duì)不確定性時(shí),無法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡,便容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。當(dāng)投資者投資后,通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息,而忽視有關(guān)的不利消息,并且當(dāng)投資者被套牢時(shí),不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票,因?yàn)橐坏┵u出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤,會(huì)傷害自己的自信心。當(dāng)然,投資者并不是財(cái)務(wù)市場(chǎng)中唯一受過度自信影響的人群,專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無法避免。
(二)心理賬戶
所謂心理賬戶是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點(diǎn)附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。投資者對(duì)不同的賬戶具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,對(duì)于避免損失的賬戶,他們表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡;對(duì)于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)尋求。例如人們對(duì)作為現(xiàn)金的一塊錢和作為資本進(jìn)行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的,但是現(xiàn)實(shí)中,人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的,心理賬戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統(tǒng)易變性的非理。
(三)風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)追求更高收益
研究表明,在面對(duì)潛在的獲利時(shí),投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的,但是一旦涉及到虧損時(shí),投資者往往會(huì)傾向于追求風(fēng)險(xiǎn),他們往往會(huì)有賭一次的想法,因?yàn)橘€博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如,假設(shè)一個(gè)投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)得到10萬元但有30%的機(jī)會(huì)什么也得不到之間作出選擇,大多數(shù)人會(huì)選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看,兩者的情況是完全一樣的,此時(shí)人們都是風(fēng)險(xiǎn)回避型的。但是,把情況掉轉(zhuǎn)過來看,若假設(shè)一個(gè)投資者現(xiàn)在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)虧10萬元和30%的機(jī)會(huì)什么也不虧之間作出選擇,雖然兩者的期望收益還是相同的,但是在這種情況下,即使虧損更多的概率很大,較少虧損的機(jī)會(huì)還是比肯定虧損更可取。這時(shí),因?yàn)橘€博的性質(zhì)改變了,人們會(huì)選擇賭一把,變得追求風(fēng)險(xiǎn)了。
(四)損失厭惡
損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí),往往更注重?fù)p失帶來的不利影響,認(rèn)為損失更加令他們難以忍受,而不是把收益和損失賦予同等的權(quán)重來考察,不按照實(shí)際收益和損失來采取行動(dòng)。有關(guān)研究表明,損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此,投資者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)利害關(guān)系的選擇應(yīng)該是首先考慮如何避免損失;其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的,當(dāng)涉及到收益時(shí),人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡;當(dāng)涉及到損失時(shí),人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。
(五)避免后悔
避免后悔是指當(dāng)人們作出了錯(cuò)誤的決策時(shí),會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。因此,即使面對(duì)同樣的后果,如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對(duì)于其他決策方式來說要輕一些,那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。為避免后悔,投資者以強(qiáng)烈的從眾心理,常常作出一些與理性決策背道而馳的非理。如投資者經(jīng)常仿效多數(shù)投資者的投資行為進(jìn)行投資,傾向于購買受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會(huì)有所降低。其他類似的非理有委托他人代為進(jìn)行投資決策、“隨大流”、“羊群效應(yīng)”等。
四、基于有限理性的投資策略
行為財(cái)務(wù)更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為。基于行為財(cái)務(wù)理論的解釋,針對(duì)證券市場(chǎng)的非理性表現(xiàn),為解決投資決策過程中所存在的認(rèn)識(shí)與行為偏差,投資者應(yīng)采取以下投資策略。
(一)動(dòng)量投資策略
股票的歷史回報(bào)率對(duì)未來表現(xiàn)有一定的預(yù)測(cè)作用,其中比較典型的是動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)(Momentum effect)是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì),即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票。基于股票動(dòng)量效應(yīng),投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動(dòng)量投資策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“反應(yīng)不足”的股票所進(jìn)行的短期投資。在反應(yīng)不足,股價(jià)自開始上漲直至達(dá)到頂部通常有持續(xù)幾天的過程,動(dòng)量投資者如果在股價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)購入,雖然價(jià)位較高,但是今后幾天內(nèi)能夠以更高的價(jià)格賣出,仍然可以獲利。
(二)反向投資策略
與動(dòng)量效應(yīng)相對(duì)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Contrarian effect),指過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會(huì)低于過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差、近期虧損的股票,或賣出過去表現(xiàn)好、近期盈利的股票,以期在未來價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)平倉盈利的投資方法。該投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)所存在的反應(yīng)過度和羊群效應(yīng)等現(xiàn)象所實(shí)施的一項(xiàng)長期策略。對(duì)此,行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,在實(shí)際投資決策中,由于投資者過分注重上市公司近期的表現(xiàn),大多數(shù)人通過簡(jiǎn)單外推的方法對(duì)上市公司的未來進(jìn)行預(yù)測(cè),對(duì)公司近期的業(yè)績(jī)情況作出持續(xù)過度反應(yīng),從而形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機(jī)會(huì)。
(三)小盤股投資策略
小盤股是流通規(guī)模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票,比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少,也就是說無論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí),小盤股由于易受莊家控制而具有較高的收益率,因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
(四)平均成本投資策略
平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。平均成本策略是指投資者對(duì)一個(gè)確定的投資對(duì)象持續(xù)地、分批地投資相同的金額,每次投資的時(shí)間間隔相等,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“后悔厭惡”所進(jìn)行的長期投資。對(duì)于剛步入證券市場(chǎng)的新投資者,只需定期投資而不必考慮投資時(shí)間的確定問題。
(五)時(shí)間分散化投資策略
時(shí)間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。時(shí)間分散化投資策略指投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力可能會(huì)隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。
五、總結(jié)
投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差,本文在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上,總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征,有助于投資者進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)的價(jià)格變化走勢(shì)及其特征,為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時(shí),針對(duì)有限理性下投資者的決策特征,提出了基于有限理性的投資策略,為投資者進(jìn)行決策提供了一定的理論依據(jù)。
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