時間：2023-06-07 09:12:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇海外股權投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。
為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。
二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變
作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。
（一）綜合商社對批發企業的投資
1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。
海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。
2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。
而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。
同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。
綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。
（二）綜合商社對零售企業的投資
1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。
2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。
由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。
關鍵詞：綜合商社；投資；股權結構；流通控制
一、引言
綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。
為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和fdi的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。
二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變
作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。
（一）綜合商社對批發企業的投資
1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。
海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企
業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。
2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。
而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。
同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。
綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。
（二）綜合商社對零售企業的投資
1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。
2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的
擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。
由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。
三、結語
綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。
主要參考文獻：
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平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[j].千葉経済論叢，2002.12.
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池田聡.小売り參入の「中間決算——「失敗と決めつけるのは早計だ（特集 商社危機の真実）[j]．エコノミスト，80（9），（3549）2002.2.26.
關鍵詞：私募股權投資 國進民進 基金管理
私募股權投資概念與發展特點
私募股權的“私”字是相對于公開市場募資行為而言的集合化投融資組織形式，自身具備一定的股票或債券等有價證券特點。私募股權投資以非上市公司股權為投資標的物，退出渠道一般多表現為上市、并購以及管理層回購等，通過持有股權出售而獲取相應增值利潤，常見的組織形式包括風險投資（VC）、杠桿收購以及成長基金等，包括由投資者、基金管理者以及投資對象三個核心構成單元，通過三者之間集合資金融通、基金管理以及利益互動等活動而達成募集資金的投融資流動（如圖1），是近年來發展迅速的一種民營經濟形式，在我國顯示了巨大的發展前景。
作為與公募基金行業相對應的一種民營資本管理組織形式，私募股權投資具備自身的一些特色化發展特征，主要體現為：
以權益性投資作為主要的經濟活動導向模式。私募股權投資不是短線化獲利的資本市場參與形式，這與股票等T+0交易證券具有本質的不同。在投資期限上，前者更傾向于長期投資形式，投資期時間跨度一般≥5年，不具備短期的良好流動性。企業的發展前景是私募股權投資最為看重的一點，通過瞄準成長性好、市場前景廣闊企業的未來潛在收益，私募股權投資可以實現高額的投資回報（王雪峰，2013）。
私募股權投資對于融資對象標準具有特定要求。私募股權投資基金是私募性質包括互有聯系的兩個方面，其一是對于融資對象主體范圍的篩選，即以非公開的形式向達到特點標準的企業、個人以及社會單位等融通資金，將社會大眾排除在外；其二是對于投資對象主體范圍的篩選，即不通過公開市場尋求投資對象，而將注意力更多的放在社會關系、企業關系以及小范圍經濟主體的聯系方面，進行“私人化”投資活動（劉建和，2013）。
高資產凈值個人、保險機構、退休基金、養老基金等構成私募股權投資的投資方主體。私募股權投資的投資對象篩選不僅僅局限于資產標準一項，而是包括資產價值、抗風險壓力、社會裙帶關系以及經濟利益聯系等多方面的集合化選擇，因此也形成了特定私募基金管理機構較為固定的資金方來源，一旦標定投資者范圍，除非有資金方的一致同意意見，一般不會再加入新投資主體。
高額的投資回報率是私募股權投資基金的典型發展特點。從私募股權投資的運作方式來看，前期步驟一般是投資購進標的企業的股權，而后經過長期的重組和運營流程，企業的價值得到增長，私募股權投資管理者選擇賣出所購企業股權，獲得投資回報。相對于公開市場投資工具，私募股權投資經歷的資金運作周期較長，非上市投資行為也決定了較低的流動性水平，投資者自然期待較高的投資報酬率（李靖，2012）。
風險性高是私募股權投資的伴生性發展特點。一般情況下，只有管理者水平高、信譽好以及基金規模較大的私募機構才會成為投資者優先考慮的資金委托管理方，而投資者和管理者之間的先天信息不對稱使得雙方之間很難形成信息互換，私募投資對象選擇的主觀性也造成了信息非對稱條件下的逆向選擇和道德風險問題，如果遇到投資企業未能上市等私募基金退出受阻的情況，其伴生性風險就會成倍提高。
私募股權投資在我國的歷史發展與現狀
改革開放以來我國形成的第一次基金投資潮流始于1992年，海外資金看好經濟轉軌背景下的中國市場，大量進入中國。然而，在我國當時計劃經濟余潮依然占據主流的時代背景下，體制等因素使得外資投資受阻，國內資本也不具備較好的流通環境，以1997年為標志，投資基金發展開始大幅回落（陳雪萍，2009）。
我國第二次基金投資浪潮始于1999年，經歷了長達兩年的沉寂，在互聯網行業開始迎來發展大潮的背景下，大批國外留學人員開始了回國創業的征程。創業資金的缺乏為國內投資基金開辟了新的業務渠道，開始了對于互聯網行業的投資熱潮。同一時期，我國地方政府仿照美國硅谷投資模式而迅速建立起地方政府創業投資公司，對本地投資項目予以支持和扶助。經過了超過兩年時間的發展，以我國上海銀行引入國際金融公司股權為代表，私募股權投資在我國具備了初步的雛形。值得說明的是，我國證券市場彼時并未建立起中小板市場，因此大量投資基金遭遇資金退出困難的問題，眾多項目以失敗而告終。
2004年，股權投資又一次得到了迅速發展，同年6月，我國私募股權投資史上具有里程碑意義的“新橋資本并購深發展”項目取得成功，被業界定義為第一例國內具備完善現代金融科學特征的私募股權投資案例，私募基金的風控體制成為標準化作業流程。此后，私募股權投資在我國迎來了發展。經歷了2008年金融危機和2010年以來的緩慢復蘇過程，2012年，我國共計369支私募股權投資基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，為歷史最高，但新募基金金額下降顯著，其中披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，平均單支基金規模創下歷史新低，統計結果與2012年以來的“募資難”現象相吻合（如圖2）；從基金類型來看，2012年完成的新募基金仍以成長基金為主，募集金額183.72億美元。私募房地產投資基金新募房地產基金94支，超越2011全年數量，其中披露金額的90支基金共計募集59.55億美元，另有7支夾層基金、6支并購基金以及1支不良債權基金完成募集（如圖3）。
私募股權投資在我國發展存在的主要問題
法律體系建設不完善。我國現行法律體系對于私募股權投資的約束與其發展速度嚴重失衡，私募股權投資行為僅有《公司法》、《企業法》以及《證券法》可供參照，完整的專門性私募股權投資法律亟需出臺，特別是在2012年以后，國內經濟發展呈現出的新問題使得私募投資行為缺乏嚴謹的法律解釋與支持，標桿式法案的缺乏使得私募行業積累大量非系統性風險，現行法律體系甚至存在對于私募行為合法性解釋的矛盾方面，例如，我國《合伙企業法》規定法人和其他組織可以成為合伙人，而《公司法》則規定“公司可以向其他企業投資，但對所投資企業不成為債務連帶責任人，法律另有規定的除外”，這樣就構成了兩部法律之間對于“法律另行規定”的模糊解釋（盧永真，2011）。
私募資金退出機制阻礙重重。近年來，我國對于本土企業海外上市的資質限制等已逐漸放寬，中小板和創業板等的開發設立也為私募資金支持本土企業上市開辟了多元化選擇通道，股權投資的退出環境有所改善。相對于歐美國家的多層次資本市場建設，我國私募股權投資基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如產權交易、并購市場、柜臺交易以及資產證券化等發展明顯稚嫩，A股市場對待國有大型企業和中小企業上市的“有色眼鏡”始終未曾摘除。
私募股權投資專業人才和知識儲備水平尚有很大提升空間。不同于一般的投資行為，私募股權投資對于參與管理人員的專業性、技術性以及知識復合性要求極高，對于被投資企業不僅提供資金輸入，而且還給予一系列增值服務，目的是幫助所投資企業改進管理，及時把握市場環境動態，提升經營水平，增強利潤獲取能力和可持續發展能力。私募行業本身的“高風險-高投資-高收益”特點也決定了對于工作人員項目篩選、投資計劃擬定、企業重組管理、退出機制維護、法律合規控制以及利益分配等方面的多重專業化要求，諸如財會技能、金融市場知識、經濟法以及企業審計等技能都是基礎要求。在現階段，我國私募行業人才水平參差不齊，具有國際化經驗的高水平私募股權投資人才極其缺乏（吳永剛，2013）。
“國進民進”導向下的私募股權投資發展完善策略
針對性的加強私募股權投資基金法律法規建設。通過盡快頒布國家層面的《股權投資基金管理辦法》，我國私募股權投資行業將盡快擺脫魚龍混雜的紊亂經營局面。目前，國務院和發改委已經將此部專門性法規的制定納上日程，相關起草工作已經開始。在此之外，我國還要針對現行《公司法》、《企業法》以及《證券法》等對于私募股權投資法律解釋中相矛盾的部分進行釋疑和修改、清理重復規定工作，法律體系的配套制度建設也亟需完善，相關財會制度、破產制度以及企業重組制度等都需要進行專門性修訂。
加強私募股權投資退出機制的完善建設工作，保證投資者利益。私募基金設立和管理的最終目的是投資并取得回報，投資者最關注基金退出獲利問題，為此，我國要從完善中小板股票市場建設和建立多層次資本市場兩方面入手，積極籌劃多樣化的私募基金“參與-退出”機制，同時支持并引導符合條件的企業進行海外上市，增加私募基金退出選擇渠道。此外，深市創業板作為對中小企業的重要支撐平臺，要得到國家監管部門的重視，借鑒國外先進經驗，搭建對于高科技企業和高風險企業等的嚴格資金風險預防和治理系統。
加強本土化的高素質、高學歷私募股權投資金融和管理復合型人才培養，為私募行業的健康發展培育穩健和高肥沃度土壤。私募股權投資在我國較短的現代化發展歷史決定了現階段高精尖人才的缺乏，項目經驗短缺和“摸石頭過河”式的發展模式嚴重制約了私募人才戰略性眼光的擴展。因此，我國要以國外私募行業的先進管理發展手段為借鑒，全方位加強本土化私募行業研究，以不斷發展豐富的實踐案例和相關海外交流為基礎，建設梯隊化、復合型以及具備可傳承性的私募金融人才隊伍，為私募業輸送系統性的知識儲備（趙彤，2011）。
清理“類私募”金融行為，還原專業私募股權投資的市場信譽度。以我國深圳為例，目前資產管理行業包括相對標準化運作的私募基金和為數不少的“類私募”基金組織，后者以非銀行金融機構或個人從事集合證券投資業務為代表，通過非公開協商方式集資投資于證券市場。這種“類私募”行為不但有非法集資之嫌，而且相關人員的專業素養較低，集合投資風險極高，資金血本無歸的現象屢見不鮮，嚴重影響了規范化私募基金的商業信譽和行業形象。因此，合理劃分私募股權投資基金邊界、維護市場秩序也是私募業進入良性發展循環的必備條件。
參考文獻：
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在我國，私募股權投資具有較大的發展空間，但因為一系列因素比方說政策法規的制約，私募股權投資基金中還是存在許多的問題，也面臨著新的挑戰。本文從實際情況出發，對私募股權投資基金的內在運行特點進行了分析，并針對私募股權投資基金在我國的發展情況進行了研究，最終基于發現的問題提出了相關的解決措施。
【關鍵詞】
私募股權投資；現狀；基金；問題；措施
對非上市股權進行投資，或者是上市公司以不公開的方式進行股權交易的一系列投資方式就稱之為私募股權投資。當前，隨著時代的快速發展，在亞洲地區我國的私募股權投資市場是最具發展潛力的，已受到了各個國家大型投行的高度關注。隨著經濟的不斷發展，我國私募股權投資基金還是存在許多問題的，面臨著新的挑戰，下面就這一問題我們進行分析并提出相應的解決措施。
1 我國私募股權投資基金現存的一系列問題
隨著時代的進步，私募股權投資基金在我國已取得了較好的發展，但對當前的諸多形勢進行分析可發現，我國的私募股權投資基金還是存在許多不足之處，這些問題具體體現在以下幾個方面：
1.1 相關法律法規不夠完善
當前，針對私募股權投資基金，《合伙企業法》、《公司法》以及《信托法》等法律規章制度逐步得到了出臺，這些法規都為私募股權投資基金的建設以及發展提供了幫助和保障。但是，以上法律規章在運行上依舊存在不足之處，比方說其中的一些規章細則并沒有得到明確，這就使得整體法規不具較好的可操作性。因此，在發展的過程中，私募股權投資基金就會時常面臨工商注冊問題、資金募集問題以及稅收繳納問題等諸多阻礙。由此可見，在私募股權投資基金這一方面，我國現行的法律規章依舊不夠完善，沒有對基金的運行、發展提供科學合理的標準和支持。
1.2 監管責任的不到位
一般來說，私募股權投資基金的運行和發展離不開投資活動以及募集資金活動，因此，私募股權投資基金的涉及面就會很廣闊，也會接觸到諸多監管機構，具體為銀監會、發改委以及證監會等等。當前，分業監管制度的核心工作就是機構監管，而政府各部門的監管內容以及具體職責是不具明確性以及規范性的，而這就嚴重阻礙到了我國私募股權投資基金的發展和進步。
1.3 投資重點不具科學性、合理性
對國外的私募股權投資實例進行深入分析可知，創新產業是進行投資的重點。但是在我國，因為知識產權制度的不完善以及知識產權意識的缺乏，使得具有高度價值的知識產權無法得到合理的保護，在這樣的情況下，侵權行為就變得十分常見了。所以，在我國，傳統行業就成了私募股權投資基金進行投資的重點，而具有創新性的高新產業則缺乏資金的支持。這樣一來，我國高新技術產業就無法得到有效的發展，私募股權投資基金的運行也會因而受到制約。
1.4 退出渠道不夠完善
在PE運行機制的設計里面，退出渠道的不完善是值得重點思考的。在國外，IPO、產權交易、資產證券化、柜臺交易、并購市場等已經在成熟的資本市場中出現，使資本市場具有了無縫鏈接的優點，進而使私募股權投資基金的合理、有效發展獲得了完善的退出渠道。目前，在我國，資本市場的發展是不具科學性的，各級政府并沒有對市場進行合理的定位，也沒有制定出行之有效的運行政策。在這樣的情況下，我國私募股權投資基金就無法擁有完善的退出渠道，最終也阻礙了我國PE的進步和發展。
1.5 高素質PE人員的缺失
一般來說，人力資源、貨幣資本以及知識資本等構成了私募股權投資基金，在這里人力資源是私募股權投資基金得到有效運作的基本保障。因此，要想讓私募股權投資取得成功，就需先具備高素質的投資人才。但是目前受傳統思想、相關機制以及我國私募股權投資基金運行情況的影響，真正能對私募股權投資運作進行掌握的人才是極少的。因此，私募股權投資業在我國的發展就受到了嚴重的影響。
1.6 投資總金額里海外資金占優勢
在我國，私募股權的資本主要從政府、金融機構、公司以及個人中獲取，但這種資本籌集模式是不具合理性以及科學性的。主要原因在于私人資本具有不穩定性，而國有資本也會受到各方面的限制。對我國相關實例進行分析可以知曉，私募股權的資本主要來自于金融保險機構以及養老基金等，但是這些資金都受到了嚴格的限制。所以，在我國當前的私募股權投資基金里面，海外資金占有極大的份額，國內的投資比例卻相對而言較小。在這樣的情況下，私募股權投資基金在我國就無法得到有效的發展。[1]
2 如何完善我國私募股權投資基金中諸多問題
2.1 對PE相關的法律規章進行完善
為了使我國的PE市場得到合理、有序的發展，就需先建立出一套完善的法律規章制度。首先，《股權投資基金管理辦法》就需得到出臺，使私募股權投資基金的發展步驟、監管原則以及發展目標等得到進一步明確。其次，在工商注冊、資產托管以及監督管理等方面，需使相關的規章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的進入標準得到規范，進而使私募股權投資基金的運行模式具備科學性。最后，針對我國私募股權投資基金當前的發展情況，我國需出臺相關的優惠政策，為私募股權投資基金的有效運行提供基本保障。
2.2 對知識產權進行有效保護
對國外相關私募股權投資基金的發展情況進行分析可知，知識產權的保護力度越大，該國的高新技術產業的發展情況就越好，創新能力也越大。另外，私募股權投資基金得到有效發展的基礎就是高新技術產業企業的存在。所以，我國需分析國外的先進經驗，并結合自身的發展實際情況，對知識產權進行大力保護，使私募股權投資基金和高新技術企業的發展實現一致性，最終推動我國創新性企業的穩步發展。[2]
2.3 使產權交易市場具有多樣性
可以說，要使私募股權投資基金的發展得到保障，進而獲得良好的經濟效益，合理的退出機制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需對具有多樣性的交易市場進行建立和完善，讓產權的流通市場獲得通暢。一般來說，我國產權交易市場主要由主板市場、場外交易市場、二板市場以及產權交易活動來構成的，這就使得各類企業都可以依靠合適的方法進行產權流通，并在競爭中推動我國產權交易體系的穩定和進步。這樣一來，私募股權基金的發展也獲得了合理的退出渠道。
2.4 培養出具有高素質的私募股權投資基金管理人才
基金回報率以及所獲經濟效益的情況都受到了基金管理人才素質高低的影響。所以，為了募集到更多的資金，繼而推動我國私募股權投資基金的進一步發展，就需先培養出綜合素質高、專業技能好基金管理人才。而要想培養出具有高素質的基金管理人才，就需依據以下幾種方法：首先，可從國外引進專業的股權管理人才，讓他們對管理隊伍進行建設和指導，進而培養出優秀的管理人才；其次，先在國內選出優秀的人才，派送他們到國外學習先進的私募股權投資基金管理經驗；再次，可號召具有豐富經驗的企業家對PE投資活動進行學習和研究，使自身的管理方法以及經營措施得到完善和提升；最后，針對當前已有的PE業務的人才，可進行專門的技能培訓，采用課程教學、專家授課等多種方法使其綜合素質等得到進一步的提升。
2.5 對私募股權投資基金資金的來源渠道進行拓展
對國外相關成功事例進行深入分析可知，政府資本、金融機構資本、私人資本以及公共保險保障機制資本構成了私募股權投資基金的主要資本。但在我國，私募股權投資基金資金的來源渠道是較為狹窄的。因此，我國就需依據實際情況，對私募股權投資基金的資本募集渠道進行拓寬，使政府資本、金融機構、企業資金、企業年金、社保基金、境外資本以及個人資金等都包含在私募股權投資基金募集體系里面。
2.6 對市場誠信體系進行建設和完善
就目前情況來看，基金管理的市場誠信度在一定程度上是一種信用契約關系，可推動我國私募股權投資基金的合理、有效運行。所以，就需加大市場誠信體系的建設力度，讓管理者都具有較強的信托責任制理念。依靠私募股權投資行業信譽機制的建設和完善，我國就可以使相關的管理制度得到加強，讓中介機構具有責任意識，最終提升市場的誠信度以及透明度。這樣一來，一方面可以使投資市場的運作成本得到降低，另一方面還可以使市場更具規范性和科學性。
2.7 對國外私募股權投資基金的發展進行合理限制
因為PE的內在本性，使得私募股權投資基金的優缺點并存。因此，我們就需采取合理的措施對私募股權投資基金的發展進行有效的引導。另外，在我國，當前私募股權投資基金的發展實力還遠遠不夠強大的，因此，我國私募股權投資基金的發展在各個方面就受到了國外私募股權投資基金的深遠影響。在這樣的情況下，我國就需采取合理措施對國外私募股權投資基金的相關活動進行限制，繼而為我國私募股權投資基金的進一步發展提供更多幫助和保障。
3 總結
為了使我國的金融結構以及市場體系得到完善和提升，就需加大力度對私募股權投資基金進行發展。隨著時代的進步，我國的資本市場日益繁榮，私募股權投資市場也取得了較好的發展。對于我國來說PE一方面是挑戰，一方面也代表著機遇，因此，我們就需將本國實際情況和國外先進經驗結合起來，采取一系列合理的措施解決私募股權投資基金中現存的諸多問題，最終推動我國私募股權投資基金的穩定、快速發展。
【參考文獻】
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私募股權投資（PE）正在尋找避風港。
從2007年下半年以來，國際私人股權投資基金飽受次貸危機沖擊。歐美市場上，債權人對于杠桿融資的比例、還款要求、利息支付等條件都一再收緊，但亞太地區幾乎未受到沖擊。
《亞洲創業投資期刊》的報告顯示，去年亞太地區私募股權投資總額增長了33％，中國和印度兩國成為私募股權投資的熱點，印度市場投資總額超過了中國市場，達170億美元，遠遠高于上年的74億美元。而中國市場投資總額增長相對平穩，僅較2006年的103億美元增長3％，達到106億美元。
在融資方面，去年亞太地區PE融資規模達到509億美元，同比增長23％，中國的PE基金融資規模高居首位，總計融資105億美元，幾乎是2006年融資規模55億美元的兩倍。
本土PE成長
根植于中國的私人股權投資基金突進，是2007年以來業界最大的變化。
券商直接投資在2007年終于取得突破，中信證券（上海交易所代碼：600030）、中金公司已經獲準進行直接投資，包括華泰證券、國泰君安在內的一眾券商，也都在爭取擔當基金管理人。
由高盛高華證券公司董事長方風雷主持的厚樸基金在2007年底前獲得20億美元投資，其中新加坡淡馬錫公司投資10億美元，是其近年來在中國最大的單筆投資之一，也是目前對私人股權投資基金最大的投資案例。厚樸基金側重于中國企業的并購重組，既包括對國內大型企業的股權投資，也包括“中國相關投資”，即在中國企業“走出去”中尋找投資機會。
厚樸基金這類市場化的私人股權投資基金，幾乎不可避免地要尋求與政府主持下的私人股權投資基金共生，而后者正在成建制地興起。繼2006年底渤海產業基金成立之后，2007年，又有五家產業基金獲得國務院批準，其中包括上海金融基金（200億元）、廣東核電基金和山西能源基金（各100億元）、四川綿陽高科技產業基金（60億元）、蘇州工業園區上報的100億元的中新高科技產業投資基金（方風雷主持的厚樸投資管理公司參與組建中新高科技產業投資基金管理公司），迄今為止，由官方控制額度和牌照的產業基金領域已經達到760億元。
目前，由發改委牽頭，包括中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、商務部以及國務院法制辦等七部門已成立產業投資基金試點指導小組（下稱試點指導小組），正在擬訂產業投資基金的試點總體方案。若該方案獲得國務院批準，產業投資基金的核準將由該小組負責核準，而不必再上報國務院審批。
然而，這類政府色彩濃厚的基金，不可避免地出現地方政府、中央主管部門、監管部門、投資人、基金管理人之間的多重博弈。
近年來，銀行、保險的資產規模增長很快，在混業經營的趨勢下希望拓展直接投資業務。目前，國家開發銀行、中國人壽和郵儲銀行經特批，已成為渤海產業基金的出資人；建設銀行等機構，也希望能成為第二批試點的產業基金的出資人。
但相應監管部門態度謹慎。“產業基金更應該完善制度設計，引入市場中的投資人，而不是緊盯銀行資金。”銀監會官員曾對《財經》記者表示，《商業銀行法》限制銀行進行投資，如突破，必須報國務院特批，而商業銀行突破的順序和理由應該充足。
首先，銀行要保證客戶存款安全，不能用貸款來投資；其次，出資的前提是資本充足率必須達標；再次，要判斷投資的風險，考慮產業基金的規范化程度、流動性、信息披露、公司治理水平等方面的問題。據《財經》記者了解，銀監會可能考慮銀行第一步先提供中介服務，即把產業基金作為理財產品的一部分賣給客戶，銀行只將其作為表外業務。
與監管層的謹慎相比，大型銀行、保險公司的投資沖動卻非常強烈。中資機構尤其是保險公司不僅希望成為出資人（LP，有限合伙人），還想擔當基金管理人（GP，普通合伙人），即不僅管理自有資金，還同時管理社會上的資金。
對此，發改委則持不同態度，認為第一步應優先培育專業性的、被市場認可的管理機構，第二步再考慮銀行、保險等機構投資者來擔當管理人。
產業基金目前仍由地方政府為主導進行申報，這使得大部分基金的投資方向，與當地經濟發展有緊密聯系。最后往往是地方政府與專業管理機構成立合資基金管理公司。
外資變通術
PE一熱再熱之時，外資PE在中國的投資屢屢碰壁。前有凱雷投資徐工沒有得到商務部批準，近有高盛增資入股美的電器（深圳交易所代碼：000527）和福耀玻璃（上海交易所代碼：600660）被證監會發審委否決。
對于政策的不確定性以及市場因素的變化，外資PE在中國市場的操作手法已有所調整。比如由控股轉為參股，先做少數股東再逐步增持，以求規避商務部的審批；或者轉向民營企業，絕少涉足國有企業。
業內人士認為，外資PE在中國不得不尋求變通做法。國際巨型PE一般都是以全面收購為目的，但在中國不得不變得更為靈活，甚至要接受比較長時間的禁售期限制；在中國也做一些對沖基金才做的事情，比如參與公司上市前融資，或者上市時參與公開發售的融資和可轉換債券發行融資。
外資PE進入中國市場的方式也有新的嘗試。2007年3月，貝爾斯登公司和鵬潤投資集團各出資2.5億美元建立戰略投資聯盟，目標是整合家電零售業以外的其他零售行業。外資與境內產業龍頭聯手、五五分成的模式在中國設立PE的路徑，顯然是一個全新的實驗。
貝爾斯登公司和鵬潤的合作也顯示出，外資PE與中國企業不再是簡單的投資與被投資的關系，在企業戰略發展層面的作用將凸顯出來。一個明顯的動向，是外資PE愿意與中國的重量級企業一起尋求海外發展機會。如貝恩資本與華為組建合資公司（貝恩資本持股83.5％，華為持股16.5％），斥資22億美元全面收購3Com公司。百仕通以6億美元收購中國化工集團旗下的中國藍星（集團）總公司20％股份后，又與中國化工集團以及美國的私人股權投資基金FoxPaine組成收購財團，試圖收購澳大利亞最大的農藥生產商新農有限公司全部股權。
從2007年的情況來看，中國企業海外投資不再局限于資源行業，還包括外資金融機構的少數股權投資，比如中投入股百世通等。中資企業海外投資的經驗與能力還非常薄弱，而外資PE的經驗正可以彌補這一不足，同時有助于中國企業分散風險。
2016年中國投資年會歷時3天，分別以“跨境、布局、未來”為主題，百位投資圈大咖同臺縱論行業未來
4月11至13日，由投中信息（新三板證券代碼：835562）主辦的“2016中國投資年會”在上海金茂君悅大酒店舉行。本次年會歷時三天，分別以“跨境、布局、未來”為主題，100多位投資圈的大咖同臺縱論行業未來，并吸引到來自政府、機構、企業和包括品觀網在內的媒體等近千人與會。
作為領先的中國股權投資市場專業服務機構，投中信息致力于構建股權投資生態圈，立志成為股權投資行業生態圈的建設者及維護者。本屆年會也是投中信息掛牌新三板后的首次投資年會，會議規模和嘉賓陣容都頗為強大，內容設置更是多元豐富。
環顧中國股權投資市場，新的特點正在――呈現，行業參與者更多元、交易類型更豐富、融資并購市場更活躍。此次“中國投資年會”縱貫私募股權行業鏈條，橫連國內外行業趨勢，熱點蔓延交織成體，觀點激蕩與行業思辨的話題設置，必將掀起對中國股權投資行業新一輪的憧憬與展望，一切都蓄勢待發。
投中信息創始人兼CEO陳頡認為，中國正在經歷第4次并購潮，中國企業并購交易活躍度在上升，而隨著中國出境并購政策的放松，中國企業跨境并購的趨勢也大幅向好。伴隨市場環境的變化，私募股權行業迎來新的機會，包括銀行、險資等機構出資人對私募股權的關注持續增加；境內GP布局也開始微妙變化，例如向資產管理領域擴張，進行產業資本細分化投資，更加細化深耕于行業投資等。在這一過程中，投中信息將秉持以往的專業精神和經驗積累，為客戶提供多方位的服務和支持。
本屆年會歷時3天，在3天時間里，年會內容涵蓋了vC、PE、LP、定增、并購、母基金等多個投資類別，覆蓋了先進制造、互聯網、綠色科技、文化傳媒、未來科技等多個話題。13場嘉賓主題演講、23場高端對話、6場專場分享、12場平行論壇等多場次交流與互動，規格之高、規模之大均創歷屆之最。
此次年會，既有紅杉資本、IDG等根植中國多年的國際知名投資機構，也包括國內眾多知名機構，以及剛剛創立不久的國內投資新貴，嘉賓云集，共同分享了中國機會、展望海外趨勢SAVC/PE未來布局策略等熱門話題。
年會期間，備受矚目的“投中年度榜單”在現場。“投中?2015年度最佳創業投資機構、最佳私募股權投資機構、最佳天使&早期投資機構、最佳引導基金、最佳新型投資銀行、最佳并購市場投資銀行、最佳投資人物與案例”等重要獎項評選――揭曉，與參會嘉賓共同見證和分享榮耀。
投中信息的系列榜單一直備受市場關注。通過榜單，可以洞察2015年的中國股權投資行業投資趨勢與動向，并通過思想的交流與碰撞，掀開對新一輪成長的憧憬與展望，以期探索更高效的投資策略，推動中國股權投資行業健康成長。
據品觀網了解，由投中信息主辦的“中國投資年會”已歷經10屆，每年在北京、上海、深圳三地舉辦，已成為投資行業不可或缺的饕餮盛會。
現代意義的PE投資在中國不足10年歷史,我們在疑問:國內PE投資規模究竟如何,較之國外還有多大差距;而創業板的推出,引發了“PE投資熱潮”,我們在思考:除了高收益,創業板對PE產業發展有何促進作用;券商作為新型主體參與直投業務,我們在猜測:“保薦+直投”的業務模式,是否能在國內激烈的PE產業競爭中占據一席之地。
中國特色“PE產業模式”開始起航
全球PE產業在進入21世紀經過短暫的蕭條后穩步發展,融資額及投資金額從2004年開始大幅度提高,2006年基金募集增長率全年上漲49.68%,分別達到區間內最高值。自2006年開始,投資額及資金募資額增速放緩,但總規模維持進一步擴大趨勢。
國內PE從2005年開始,受益于股權分置改革、A股IPO的重新啟動,國內PE投資驟然間獲得迸發式的發展,到2007年投資數量及投資金額都創下歷史新高,2008金融危機導致PE市場形勢直下,無論是募資、投資還是退出都嚴重受阻,PE產業在艱難中尋求成熟的發展模式。隨著2009年IPO的重新啟動、創業板的開啟,國內PE產業進入爆發式增長階段。
PE產業鏈的類型選擇與國際機構存在明顯差異
PE投資包含各個階段:種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期、Pre-IPO以及PIPE。
階段選擇上,國內私募股權機構側重于投資處于擴張期、獲利期的企業,投資家數及投資金額都占有絕對多數比例,這與國際慣例接近,重點關注已經具備一定規模的成長性企業。
資本類型上,并購基金是國外成熟的股權投資公司主要的資本類型,2007年并購基金份額占71%,而成長性投資僅占17%;而國內機構以成長投資資本(Growthcapital)為主,自2008年開始平均每季度投資份額占74.51%,PIPE占19.78%,而并購形式僅占5.71%,這主要是受制于自身企業管理及資產組合能力的不足。
中國特色的PE期待跌宕起伏后的明朗
1992年,IDG技術創業投資公司,這是第一家進入中國市場的美國風險投資公司。2009年以來,創業板的開啟,為中國私募股權投資提供了良好的退出渠道,使PE產業迅速發展。到2010年上半年結束,內外資投資規模實現了短期平衡,未來國內PE發展在即。
行業投資:PE機構傾向于對傳統行業投資,制造業、能源、食品飲料等屬于重點投資范圍,農林牧漁近年成為新的投資熱點;服務業投資熱度不減,受益于金融、醫療健康、物流等行業的投資份額貢獻,使服務業的投資金額明顯超出其他兩大類;IT行業作為高收益、高風險的代表,是典型的風險投資對象,但PE投資涉獵相對較少,不過今年上半年顯示其投資比例同比增加30%。
地區投資:根據統計資料顯示,PE投資也顯示出一定的地域偏好,經濟發達地區明顯占據更大的投資份額,主要包括北京、上海、江蘇、廣東(包括深圳)等省市。
中外投資份額:2008年以來,外資PE機構在我國依然顯示出絕對的成熟性,投資案例數量多于中資機構,投資金額則更加遙遙領先,即使在2009年投資案例數量中資機構超過外資的情況下,總投資金額也僅僅為12%,而外資占到87%;今年上半年的數據顯示,中資機構已經全面趕上,在國內PE投資領域基本達到了與外資分庭抗禮的程度,這也充分說明了近年來我國PE投資的快速發展情況。
退出:私募股權投資退出方式主要包括IPO上市、股權轉讓和清算等三種,IPO因為其收益率最高一直以來都是退出方式的首選。2008年PE投資在退出方式上75%以上選擇了上市,而2009年也達到了51%;限于IPO條件較難滿足,以股權轉讓方式退出也占據很大比例。
IPO退出市場:2010年上半年,國內共有212家企業完成IPO,其中80家具有VC/PE背景。其中境內上市企業為172家,境外上市40家,分別占比81.1%、18.9%;境內外融資規模分別為2119.74億元、288.77億元,占比88%、12%。這一數據一方面說明了國內目前上市渠道的暢通,建立了包括主板、創業板、中小板、代辦股份轉讓系統、中關村科技園區非上市股份報價轉讓的多層次的資本市場體系;另一方面也凸顯了目前國內IPO高市盈現狀,不過是否存在泡沫還有待進一步研究證實。
未來發展:產業投資基金將在未來很長時間繼續發揮主導作用,圍繞產業基金的改革將循序漸進的開展。
存在問題:產業基金系各級政府作為牽頭人引資并占大部分股權,身負過重的行政色彩,帶來了諸如高層行政任命違背“專家理財”、尋租行為、“地方保護”、對于法律法規的制定難以做到公正等問題。
改革之路:一方面產業基金要繼續發揮對于產業扶持的作用;另一方面產業投資基金勢必要經歷一場“國退民進”的革命,建立市場化的民營私募股權基金,使民營資本、外資得以充分發揮在公司治理、投資效率方面的優勢,這對于產業轉型和區域經濟的發展有至關重要的意義。
以外資私募為示范,建立市場化的民營私募股權基金,形成品牌化。私募股權基金之所以在美國取得長足發展,重要原因是建立了自身的品牌和信譽,如黑石、高盛等。
策略:以成熟的機構為示范,結合自身優勢,明確市場定位,專注于自身有優勢的領域進行投資;設立長期發展戰略,擴大投資領域廣度,形成包含各種專項投資基金的私募集團,保證單一領域的投資深度,注重每一個項目的質量,建立良好市場形象;完善服務,利用自身經驗和廣泛的人脈為企業經營和公司治理提供策略性建議和附加服務。加強同業間聯系合作與兼并。借助創業投資協會平臺,廣泛開展業內合作,合作中積累更多的投資經驗,更重要的是實現行業內的合并,不僅可以提高小型私募的業務能力、擴大資產規模,還可以進一步使大型私募基金開展兼并從而提高競爭能力。
券商直投作為“最陽光的私募”將會異軍突起,在中國的PE投資市場占據重要地位。自2007年9月證監會啟動證券公司直接股權投資業務試點以來,有29家券商取得直投業務資格,其中19家已經成立全資直投子公司。截止目前,券商背景的股權投資資金近300億進入市場,雄厚的資金實力、暢通的融資渠道、廣泛的項目來源、“保薦+直投”的優越性等都決定了券商直投將可能引領市場。
國內私募彰顯自身特點
國內私募股權投資公司形式較為復雜,按照資金來源不同,包括國有資金主導的基金、地方及民間創投型基金、券商背景型公司等;各個類型又因為中外資金比例不同分為其他形式。(見表1)
中科招商
―行政與市場的結合典范
目前,我們認為中科招商是行政資本與民間資本結合的典范,即保證了投資路線的正確性,又充分利用了市場化的投資策略,形成了較為明顯的風格。
出資方面:管理團隊控股管理公司,并與基金股東互相持有股份。
激勵約束方面:2%管理費+25%增值提成,虧損彌補+淘汰機制。
投資權限方面:管理公司董事會與投資基金董事會雙重決策機制。
根據測算,自2003年以來,總投資金額105000萬元,已實現收益157500萬元,平均資產收益為150%,年均收益為21.43%。
已上市項目:賽為智能、中青寶、彩虹精化、數碼視訊和鋼研高納。
聯想投資―民間資本的招牌
自身特色:以聯想控股為依托,提供增值服務、利用項目源。注重成長期投資,由“VC“到“VC+GC” (即成長資本)。
專注中國項目,少量涉獵海外的中國項目,單個項目累計投資額不超過1500萬美元。不絕對控股,持股比例額一般為10%―30%。
已上市項目:包括卓越(亞馬遜收購)、展訊通信、陽光紙業、文思信息、宇陽科技、中訊、林洋新能源和科大飛訊。
弘毅投資
―從民資到外資的蛻變
弘毅投資成立于2003年,是聯想控股旗下另一個從事股權投資及管理業務的公司,目前管理著一只人民幣基金和四支美元基金,總規模超過200億元人民幣。弘毅人民幣基金由聯想控股作為發起人,全國社保基金作為主要投資人;弘毅美元基金主要投資人來自北美、歐洲、亞洲等著名投資機構。弘毅投資通過組建投資業務團體和咨詢業務團體,運用北京和香港兩個運作平臺,致力于與被投企業團體共同創造價值,幫助企業實現行業領先地位。
弘毅特色:“增值服務,價值創造”,重投后管理。主戰國企,重成熟企業。基金方式募資,從民資到外資蛻變。
已上市項目:中聯重工、物美商業、林洋新能源、先聲藥業和中國玻璃。(見圖)
國際私募成熟度高
國外私募股權投資基金的類型主要包括獨立型基金、附屬基金及半附屬基金三種。
獨立型基金:從各種不同渠道籌集資本,由富有經驗的基金管理人代表投資者進行利益管理,并取得每年固定的管理費和超過約定資本收益以上一定份額的報酬。
附屬基金:是一些有實力的獨立型基金的大型投資機構為了獲取更高收益,不投資到獨立型基金,而是自己成立獨立的機構來進行投資,一般不需要對外募集資金,多數作為大型機構的分支機構,只管理母機構的資金。
半附屬基金:前兩種基金的組合,一些大型投資銀行及咨詢公司旗下的直接投資部門可以歸為此列,不僅管理母公司的資金,而且將基金管理作為母公司的一項業務和重要收入來源,通過對外募集來成立更大規模的基金。(見表2)
高盛
―私募股權投資的產品超市
131年歷史的高盛集團其私募股權投資發展有20余年,期間共組織投資基金35只(不包括作為有限合伙人或普通合伙人而參與其他的基金),管理資金規模達到1114.77億美元以上。
高盛私募股權投資形式完備,在多個領域提供私募股權投資產品,真正稱得上“產品超市”。借助其投行水平,高盛從2001年開始已在我國開展直投業務,所投資企業大部分實現了海外上市,是最早在中國開展“直投+保薦”模式的國際投行,其發展路徑也成為了國內券商效仿的典范。
黑石―收購之王和賺錢機器
從40萬美元開始,截止2007年5月21日上市前,黑石集團管理的資產規模已經達到884億美元,其發展速度之快顯而易見。
黑石采用合伙人制度,其中私募股權有限合伙人94%是機構投資者,這樣就保持了基金的穩定性,從而保證其長期投資的理念。同高盛一樣,管理的基金形式完備,不同的是,黑石傾向于大規模的進行收購重組,形成具備世界競爭力的企業集團,投資規模巨大,如收購EOP、希爾頓酒店、杜莎集團等,投資金額之大嘆為觀止。
2007年5月20日,中投以30億美元投資黑石。自1987年至2010年3月21日,旗下基金在各行業共投資了141個獨立的項目,總交易金額達到2890億美元,并建立了獨立的資源池。截止目前在中國投資項目較少,但高達30億美元的人民幣基金未來將主戰國內市場,隨著政策的進一步開放,屆時會不會在中國出現如收購EOP這樣的大手筆將可想而知。
創業板開辟國內PE投資市場新空間
2006-2008年全球PE投資中美國和中國各自平均所占比例為:62%、2.61%,這一數據反映了國內PE投資市場與國際成熟市場存在的明顯差距。主要原因包括兩個方面:“進”―投資主體缺乏,未能通過基金形式有效的實現社會閑散資金集中形成規模,供求的信息不對稱;“退”―主板IPO渠道關閉且上市條件高、缺少中小企業上市平臺,單一的股權轉讓形式退出收益率低;因此,私募股權投資退出機制是一個項目實現收益的最后步驟,也是整個產業鏈最關鍵的地方。一般的退出方式包括股權轉讓、IPO和破產清算。在2009年的PE投資項目中,有50.38%的項目選擇了通過IPO上市來完成退出,對于高收益的追逐使IPO成為了PE項目退出的首選。
而創業板的推出,對于私募股權投資來說無疑是巨大的利好,PE投資項目傾向于具有高成長性的高科技產業,如軟件與服務、醫療保健等,創業板的推出為這些中小企業提供了上市平臺,從而為PE投資主體提供了退出的機會。2009年投資機構成功退出的企業有66家,通過創業板上市29家、中小板上市18家、境外上市19家,創業板上市占到了44%,充分顯示了創業板開辟對于我國PE投資產業的促進作用。
之所以創業板的推出帶給了PE市場巨大的發展空間,主要是由于其存在的比較優勢決定的。
相對于主板市場而言,上市條件更為寬松;PE投資對象主要是具有成長性的高科技產業,軟件與服務、醫療保健等企業類型屬于重點投資項目,這些企業共同特點就是高成長性、小規模,因此要達到主板上市條件是很困難的,因此創業板的推出對于提供退出渠道、發展PE產業具有重要意義。
相對于海外上市而言,除了存在上市條件外的優勢,更重要的是沒有監管限制;海外上市―即“紅籌模式”在監管層面經歷了曲折的發展過程,從自由―管制―禁止―重回管制,使國內外私募股權投資機構在我國的投資對象海外上市之路逐漸被商務部嚴格監管,這一退出渠道很難在繼續維系。而創業板完全沒有這些嚴格的監管要求,且因為市場的狂熱導致收益空前倍增,平均市盈甚至超過百倍,選擇創業板已經成為首要選擇。
目前,許多國際大型私募機構都組建了人民幣投資基金,很大程度上因為創業板退出方式的優越性。
根據部分已公布投資金額、持有股數的項目,綜合考慮股價、股利分配政策等因素,除去一個最高收益(中青寶),45家機構所投資的項目隱含收益率平均值為1079.22%;根據深交所關于創業板首發原股東限售流通的規定,并綜合考慮投資期限,初步計算出平均年化收益率為323.25%,收益率之高顯而易見。
從創業板PE“投資―收益”來看,除了少數項目帶來幾十倍,甚至上百倍的收益,多數項目收益率為5-10倍之間。因此,我們認為無論從短期還是中長期來看,創業板的推出不僅給私募股權投資機構帶來了豐厚的收益,更重要的是提供了退出渠道,其深遠意義溢于言表。當然,目前的PE熱潮的確引發了創業板估值泡沫,還有待于理性的價值回歸。
券商直投路在何方
了解了國內外各種類型的私募股權投資機構,而對于國內券商這一新型投資主體則是我們需要重點研究的對象,因為其規范性、獨立性、透明性等特點,一致被業界評為“最陽光的私募投資主體”,那么券商開展直投業務是否有其優越性?是否能形成市場競爭力?
自2007年9月證監會啟動證券公司直接股權投資業務試點以來,有20家券商取得直投業務資格。其中19家已經成立全資直投子公司。
除了成立全資子公司,券商還通過合資成立基金管理公司、募集產業投資基金的形式參與私募股權投資,目前已有7家基金管理開始投資或在建,其中3家為券商參股,4家為券商直司參股基金。
同時,直投政策環境逐漸開放,法律依據“從無到有”,券商設立直司條件明朗化,直投子公司經營范圍初定。
開展直投業務的優勢和劣勢
資產規模上,短期劣勢,長期來看優勢明顯。根據15%限制率測算上市券商最高直投金額,目前已設立直司的10家上市券商的最高投資限額為246.1億元,平均單家公司的投資額為24.61億元;而我們發現國內外代表性的投資機構管理資產規模普遍超過了這一水平,一般達到100億元以上,國外如黑石等甚至達到了近千億美元;充分說明了在規模上券商開展直投業務與專業投資基金相比存在明顯差距。
但同時,直司以券商為背景,可以充分利用其服務對象和廣闊的融資渠道,一旦政策法令松動,允許對外募集資金擴大資產規模,必然能迅速壯大,所以從長遠來看券商開展直投業務在資產規模上存在優勢。
其他方面,喜憂參半,目前可最大化利用自身優勢。專業優勢,借助內部研究及投資銀行團體專業意見;退出優勢,“保薦+直投”模式,借助券商承銷保薦的資格,利用IPO和兼并收購等方面的經驗,更易獲得被司認可;本土化優勢,更貼近國內資本市場,對國內市場的運作細則、法律規范更理解深入;規范性、獨立性,堅持獨立子公司的運作模式,一舉一動處于公開監管之下,更易得到被投資企業信任;客戶多、服務全,依托證券業務平臺,能在全國范圍內共享客戶資源,而且還能提供企業治理以外的其他如投資顧問咨詢等增值服務。
但同時,證券公司在股權投資領域與專業的股權投資基金相比略遜一籌,作為新的業務,所面對的投資流程不同、關注的決策指標不同、面臨的風險不同;另外,券商直司以金融服務為背景,在企業管理方面缺乏專業人才及實際經驗,若被投企業希望獲得更多投資以外的價值創造,則明顯存在比較劣勢;對于國內好的企業謀求海外上市,本土證券公司與具有海外背景的創業投資基金相比存在劣勢。
總體來看,券商開展直投業務還是具有自身特點。擁有專業性、規范性、投行業務背景、資源廣泛、融資暢通等優勢,在未來如果政策松動,得以擴大資產規模,并引進專業的企業管理人才以提供增值服務,我們認為在直接投資領域券商具備很強的競爭能力。
各路券商爭相出動,路在前方
關鍵詞：私募股權投資 民營企業 融資
民營企業融資現狀及融資難原因
（一）民營企業融資難現狀 （二）民營企業融資難原因
民營企業自身原因。我國民營企業大多數主要是依靠家族經營、合伙經營的方式發展起來的，很多企業沒有建立起現代化的企業制度，企業抵抗風險的能力較差，企業管理水平較低，市場競爭力不足。而且，很多民營企業的財務管理不夠規范和透明，存在偷稅漏稅、逃避銀行債務、多頭抵押等現象，形成了不好的企業形象，信用等級較低，很多銀行不愿意承擔風險貸款給民營企業。
銀行貸款對于民營企業的限制。由于民營企業存在經營風險較高、財務管理不透明、信用等級較低等因素，銀行一般不愿意承擔風險，給民營企業貸款。即使貸款給民營企業，也大都規模較小，期限較短（一般期限在一年以內），而對于民營企業的基建和技改等長期貸款科目，幾乎沒有銀行對民營企業開放。因而，民營企業不得不采取短期貸款、多次周轉的方法貸款，而這又大大增加了民營企業的融資成本，導致企業發展后勁不足，缺乏創新資金，給企業發展造成不良影響。
宏觀政策環境制約民營企業通過其他渠道進行融資。之前我國的宏觀政策總體上，主要是推動國有企業的發展，確保其在國民經濟中的重要地位，對民營企業的發展重視不夠，所以對于民營企業融資的政策支持較少。近幾年，為了擴大內需和進行產業結構調整，民營企業才得以發展。上市發行股票是解決民營企業融資難的重要途徑，但是國內股票主板市場，對于中小企業有比較嚴格的限制和硬性要求，上市著實不易。針對中小企業融資的創業板不過是在2009年才成立的。
私募股權投資對民營企業的意義
私募股權投資，是指投資于非上市公司股權，將來通過上市、并購或是管理層回購等方式，出售所持的股權以達到獲利目的的一種投資方式，包括風險投資、杠桿收購以及成長基金等多種投資形式。私募股權投資的主要形式是通過私募股權投資基金進行運作。其運作的基本方式是，先買入企業的股權，經過幾年的運營和重組，使企業的價值得到提升，然后再通過將企業出售的形式來獲利。
（一）私募股權投資能夠滿足民營企業個性化的融資需求
民營企業在企業的成長階段，需要大量的資金作為發展的后盾， 特別是對于企業的技術創新而言，有足夠的資金支持是保證其成功的保障，而民營企業傳統的融資渠道，主要是銀行，對其限制較多，資金不易獲得。私募股權投資解決了其資金募集難的問題，因為私募股權投資對企業進行投資，主要是基于企業良好的成長潛力、核心競爭力以及商業模式的主觀判斷，而不是對企業的硬性條件的限制，相對于銀行和上市融資，私募股權投資對民營企業融資的限制較小，靈活性較大。而且相對于公募股投融資的標準化募集方式，民營企業通過私募股權融資方式比較靈活，根據企業的實際狀況，滿足每個企業的個性化需求。私募股權投資基金對民營企業的投資，主要是基于對民營企業發展潛力的判斷，因而對于一些發展前景好的企業，私募股權基金敢于對其進行大規模的投資，幫助其進行技術創新和改革，為其快速發展提供動力支持。
（二）私募股權投資能夠改善民營企業治理機制并提升其經營水平
我國的民營企業大多成立時期較短，很多都是家族化、合伙式的經營方式，因而，很多民營企業的治理結構不規范，管理水平比較低。而私募股權投資基金一般具有多個行業的投資和運營經驗，擁有專業化的經營團隊和市場分析能力。私募股權投資基金通過投資民營企業，可以派駐代表進入董事會和企業，影響董事會的決策，監督企業的各種報告制度，改善企業的股權結構，有效解決企業財務等信息不透明的問題，規范公司的制度管理水平。通過與企業管理層進行密切溝通，分析企業經營的優勢和劣勢、機會與挑戰，把握市場動態，制定重大決策，為民營企業的發展提供前瞻性的戰略性指引。同時，私募股權投資基金擁有豐富的、專業化的公司治理經驗，可以幫助企業解決公司管理中存在的問題，提高企業的運營效率，提升企業的公司管理水平，把企業打造成一個高效、競爭力強、發展動力十足的公司。
（三）私募股權投資能夠加速民營企業的產業結構調整
私募股權投資主要是投資于非上市公司股權，將來通過上市、并購或是管理層回購等方式，出售所持的股權以達到獲利目的的一種投資方式。私募股權基金主要投資于發展前景好、成長性強的處在上升期的企業，幫助企業發展壯大和獲得良好的聲譽，以便以后通過把企業賣給另外一家公司獲利，或是幫助企業上市然后將投資變現。因而，推動企業的產業結構升級，為企業的持續發展注入永久的動力是股權投資基金的重要任務，只要這樣，才能使企業獲得良好的發展前景和聲譽，進而通過出售企業股權獲得投資回報。而我國現行的民營企業，大多都屬于高耗能、高成本、高污染、低效率的“三高一低”類型的企業，借助私募股權基金的投資契機，可以淘汰很多“三高一低”的小企業，促使一些成長空間比較大的民營企業優化產業結構，降低成本，提高效率，減少污染，幫助企業實現可持續發展。
我國私募股權投資發展中存在的問題
（一）法律法規建設有待加強
我國現行的法律法規中，《證券投資基金法》、《中華人民共和國合伙企業法》等法律對我國私募基金的發展作出了相關的規定，在一定程度上為我國私募股權投資掃除了一些障礙。但是對于私募股權投資，我國現今還沒有一部完整的法律對其作出全面具體的規定。而在當前的形勢下，如何解決公司制私募股權投資基金的雙重稅負問題，如何規范信托型私募股權基金的行為，與非法集資區分開來等問題都是需要迫切通過立法來解決的。另外，由于缺乏法律的指引，對于私募股權投資的監管不夠規范，仍然存在“政出多門”、管理混亂的問題，因而很容易產生一些問題，對于私募股權投資的健康發展不利。
（二）私募股權投資的退出機制有待完善
私募股權投資的運營機制要求，資金具有良好的流動性。通過投資潛力型企業，幫助其發展壯大，幫助企業上市，然后通過出售股票獲得收益，或是把企業出售給其他公司獲利。國外的私募股權投資發展比較成熟，已經形成了IPO、產權交易、柜臺交易、并購市場、資產證券化和內部市場等無縫鏈接的資本市場，為私募股權基金的發展提供了良好健全的退出渠道。而我國多層級的資本市場發展比較落后，私募股權基金往往通過幫助企業上市的途徑退出，并且我國的股票市場對民營企業上市的條件要求較高，類似柜臺交易等方式的資本市場發育也不健全，因而私募股權投資基金的退出存在較大的障礙。
（三）民營企業利用私募股權投資的意識有待加強
雖然私募股權投資對于解決民營企業的融資問題，幫助民營企業成長具有積極的意義，然而很多民營企業的企業家對于私募股權投資的認識不足，害怕失去對企業的控制權，因而不愿意大量接受注入資本，擔心公司股份被稀釋。另外，在公司的管理上，特別是核心管理層，很多民營企業家也是忌諱私募股權基金代表的介入，擔心管理大權旁落，因而對于引入私募股權投資積極性不高，即使引入后對其限制也較多，所有這些都阻礙了企業的進一步發展。
發展私募股權投資以促進民營企業融資發展的措施
（一）健全相應的法律法規以創造良好的民營企業融資環境
第一，盡快出臺《股權投資基金管理辦法》。我國資本市場開放時間不長，因此相關的法律法規配套還不完善，同樣我國現存的涉及私募股權投資的法律法規也不完整而且不規范，加上缺少相配套的操作環節，因而可行性不強。目前國家發展和改革委正在編寫《股權投資基金管理辦法》，這部法規的出臺有助于我國私募股權投資市場的完善，對于整個市場的健康有序發展將起到關鍵作用。第二，調整和清理現有立法。對于現有的立法，如《公司法》、《證券法》、《合伙合同法》等，根據現有情況開展完善和清理工作，解決當中相互矛盾和立法不清的問題。第三，建立相應法案的配套機制。完善民營企業的財務會計制度，公司破產制度等相關制度，盡快實行稅賦平衡制度，解決公司制公司的雙重稅賦等問題。
（二）建立多層次的產權交易市場以形成良好的民營企業退出機制
為了完善私募股權基金的退出機制，我國必須健全多層次的資本市場體制，借鑒發達國家資本市場的經驗，不僅要發展場內交易市場，而且要更加注重發展場外交易市場，加強場外交易市場的品種創新和服務創新，例如加強柜臺交易、產權交易市場的建設，構建我國多層級的資本市場結構。我國國內的主板股票市場對民營企業上市的限制較多、程序復雜、周期長，民營企業上市更多的是選擇通過創業板上市或是海外上市。因此我國需要進一步完善中小企業板市場，特別是專門針對民營企業中高科技企業和風險企業創業板市場的發展，為發展空間良好的民營企業上市創造條件。同時，國家也應該逐漸放開對企業進行海外市場上市的限制，促進資源的優化配置，從而提高民營企業的發展水平。
（三）加強投資各方的誠信建設并提高市場透明度
我國私募股權投資的發展，除了需要法律法規的約束和規范，還需要加強投資各方的誠信建設，提高市場的透明度。首先，需要對投資者進行資格認證，確定其具有相應的投資實力和投資能力，并且具備一定的抗風險能力；其次，加強投資方內部結構建設，健全管理制度，強調誠信經營；第三，規范投資者行為，防止其過度的投機行為，破壞現有的市場秩序。而對于民營企業等被投資方，首先，需要其建立健全財務報告等制度，規范信息披露的流程，增加企業信息透明度；其次，民營企業的經營行為需要接受投資方的監督和規范，防止出現違法違規的企業行為。通過加強私募股權投資各方的信用體系建設，促進私募股權資本市場的高效、規范、健康有序發展。
參考文獻： 2.張淑敏.引進私募股權投資基金時機已經成熟[J].國際融資，2007.5
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關鍵詞： 私募股權基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實證分析
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。
由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。
中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。
根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。
毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。
根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。
二、文獻評述及基本假設
（一） 研究基礎
由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。
這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。
前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。
分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素。基于對目標企業共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。
(二）基本假設
假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。
假設2：市場地位。考察一個企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。
假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。
假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。
假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。
三、 實證分析及研究結果
（一）研究樣本的選取
海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。
（二）指標的說明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。
2.行業(IND)。考察所選取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。
3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。
4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。
5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。
7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。
8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。
9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。
10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。
11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。
12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。
（三）實證分析
1.相關性分析
本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。
2.對假設的證實
（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。
（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。
（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果。總體而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。
（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。
（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。
（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。
3.需要進一步驗證之處
從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。
4.因子分析
由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。
為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。
從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重企業的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。
第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重其所處的宏觀環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。
第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。
第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。
第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。
四、結 論
（一）結 論
本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。
基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：
1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。
2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。
3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。
4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。
5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權治理。
（二）存在的不足
1.樣本量偏少。
本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。
2.樣本的指標選取不夠完善。
在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素。看似矛盾的結果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。
3.樣本局限性。
筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。
注釋：
①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。
②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。
參考文獻：
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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China
ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin
(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)
[關鍵詞] 私募股權基金 股權投資 中小企業
近年來，我國中小企業發展迅猛，在國民經濟中扮演者越來越重要的角色，中小企業工業總產值和利稅分別占全國企業的六成和四成左右；在流通領域里，中小企業占全國零售網點的90%以上。中小企業近年提供的就業機會約占全社會的75%，從農業部門轉移出來的勞動力絕大多數在此就業。但是,中小企業的發展并非一帆風順。在創立之初，中小企業一般是靠自有資金或自籌資金開始運轉的，但是當企業經營到一定的階段,比如需要技術提升、擴大生產規模、產品轉型時，就面臨著相當大的資金壓力。有許多中小企業正是因為害怕這樣的資金壓力,遂采取了逃避的態度,小富即安了。而這也正是為什么我國的很多產品在低水平上重復生產的原因之一。對于這些中小企業而言,雖然它們小富,但是它們可能錯失了更好的發展機遇。
那么，有些中小企業為什么不積極應對變革呢？從主觀方面看，這與經營者的知識水平、眼界和事業發展的雄心很有關系；而從客觀原因看，中小企業的融資渠道少、融資困難是其最主要的原因，縱然經營者躊躇滿志，沒有資金，終究是畫餅充饑。
造成中小企業融資不暢的原因是多方面的。
首先是缺乏專門為中小企業服務的中小資本市場體系。目前，我國還沒有建立針對中小企業的創業板市場，中小企業在主板市場上市面臨著嚴格的審批和財務審核，除了部分非常優質的中小企業能夠過關外，大多數被關在的“門”外。從國際經驗看，爭取風險投資也是中小企業融資的良好途徑，但是，長期以來，從事風險投資的私募基金在我國一直處于“非法”狀態，這在一定程度上阻礙了我國的風險投資業的發展，特別是本土的風險投資機構少之又少。
其次是缺乏有效的融資工具。目前，銀行貸款依舊是中小企業融資的主渠道，而中小企業融資難在一定程度上主要表現為貸款難。商業銀行對中小企業的融資力度不夠。據統計，我國中小企業貸款占主要金融機構放款比例只有16%，優質中小企業只有30%的信貸需求得到滿足。我國的各類商業銀行需要轉變傳統的信貸管理模式和文化，針對中小企業貸款業務特點，建立符合中小企業貸款業務特點的信用評級、業務流程、風險控制、人力資源管理和內部控制等制度。另外，商業銀行也應該建立和完善各項機制以加強中小企業貸款業務的開展。
第三是缺乏必要的相關信用擔保機構。從海外在信用擔保方面的成功經驗來看，發展支持中小企業融資的信用擔保機構，也能夠對中小企業的融資帶來有效的幫助。但從我國目前的情況看，專門為中小企業提供這種擔保服務的擔保機構不多，即便有的地區建立了這種機構，也因擔保資金來源等方面的問題而難以正常運作。另外，雖然我國已經推動信用體系建設多年，成效不小，但仍缺乏一個完善的法律基礎，難以實現真正意義上的信用體系。
從國際上看，中小企業融資難是一個世界性的難題。發達國家和部分新興市場經濟國家經歷了較長時間的市場經濟發展后，在完善信用體系的基礎上，才逐步建立了一套中小企業直接、間接融資的市場體系和政府政策扶持體系，其中包括信用機構、擔保機構、中小銀行、創業板市場以及創業投資體系等，這些都有效地支持了中小企業的發展。
不論是從商業銀行還是中小銀行的運營特點來看，銀行經營的風險控制都是十分重要的，這也就決定了銀行在放貸時不可能承受許多未知的風險，風險承受力低就決定了銀行的對中小企業得到“慎貸”行為。這是很難改變的現實。而從另一個方面看，就算未來中國建立了自己的創業板市場，能夠到創業板市場上市也是部分優質的中小企業發展到一定階段和規模后的事情，而真正能夠到這個階段的企業，可能也不那么急切地需要錢。對于大部分的中小企業而言，可能不具備這樣好的自身條件。那么怎么辦呢？
筆者認為,目前,中國的資本市場還不完善，各種新型的投融資工具還在不斷的建立和完善之中，比如近兩年迅猛發展的公募基金,已經被各階層的人認識和接受，并成為證券市場中不可小覷的一支力量。公募基金的蓬勃發展反映了我國民間資本十分雄厚，長期低迷的存款利率激發了百姓的投資意識。實際上，與陽光化的公募基金相比，另一支民間資本力量也早已暗潮涌動，那就是私募基金，特別是近兩年，私募基金合法化的呼聲特別高漲。
近兩年，海外基金加速對中國的投資。根據美國投資集團華平(Warburg Pincus)的數據，在華私人股權投資已經從2001年的約5.18億美元，增至2005年的10.7億美元。清科公司總裁倪正東稱，2005年，國際私募基金在中國規模達到300億美元左右，當年僅創投機構在海外募集的基金中就有40億美元投向了中國。據不完全估計，在今年成立的海外私募基金中，已有近20只針對亞太地區的基金成立，每只規模都超過10億美元。這其中不乏凱雷、華平、黑石、新橋以及歐洲的3i集團等國際大型私募基金公司。據了解，高盛募集了面向全球投資、總規模高達85億美元的“高盛資本伙伴第五基金”，未來3年至5年內，其投資中國的資產比例會占到資金總額的30%左右。
目前，活躍在中國的國際私募股權投資機構基本上有以下幾類:(1)海外基金公司直接在中國設立的分支或辦事機;(2)國際化背景的本土化投資公司;(3)國際投資銀行或證券公司的私人股權投資部門；(4)國內資金通過離岸公司在國內的投資。
國內本土的風險投資機構基本上是由政府投資設立、企業聯合投資設立或企業內部設立的，國內民營的風險投資機構幾乎沒有。比如鼎暉投資基金管理公司的前身是中國國際金融有限公司(CICC)的直接投資部；清華科技創業投資有限公司是由清華大學企業集團與首鋼總公司聯合國內著名金融機構、創業投資基金、上市公司、大型企業集團及民營資本等共同設立的有限責任公司；上海張江創業投資有限公司股東方為上海創業投資有限公司、上海浦東科技投資有限公司、上海張江高科技園區開發公司和上海陸家嘴金融貿易區開發股份公司等。
從資金供給來看，目前國內的私募股權投資基金非常充裕。對此，業內人士感覺頗深，前些年，基本上都是創業企業追逐投資公司，而現在往往是幾家投資公司同時在追逐一家優質創業企業，投資基金主動尋找創業企業的情況越來越普遍。近幾年，私募股權基金的投資范圍更加廣闊，許多的傳統行業也成了私募股權基金競相投資的對象，比如酒店服務業、農業等。通過下面一組數據我們可以看出這些變化。
在2006年前三季度，私募股權基金在中國大陸共投資了的63個案例，投資總額達到了80.89億美元。以行業的角度，傳統行業占據了顯著的地位，獲得的投資也是非常巨額的， 38個投資案例共計吸引了38.96億美元，投資案例數在整體案例中占到60.32%；其他高科技行業有7個投資案例，投資金額為2.76億美元，僅占季度總投資額的3.4%。生物/醫療行業有4個案例，吸引私募股權投資達到了10.38億美元，占季度總投資額的12.8%。
根據風險投資業內人士的分析，根據不同經歷，中國的創業企業家可以分為三種類型：第一類是從從大的跨國公司出來創業；第二類是海歸；第三類是本土企業家。
目前中國相當一部分中小企業，特別是一些民營企業的經營效益有目共睹，強勁的增長勢頭使他們成為國際資本下一步瞄準的目標。隨著私募股權基金在中國金融市場的日益活躍，受融資難困擾的中小企業除了找銀行外，“私募股權”也會是一種不錯的選擇。專家稱，在眾多私募股權基金的參與下，也許今后廣大的中國中小企業考慮的將不再是“我去何處融資”的問題，他們想得更多的應該是“我的企業怎樣才能被私募股權相中”的問題。
一、 國際私募股權投資基金的發展
私募股權投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業非上市股權的投資，包括并購、風投VC、成長基金等多種投資形式。其基本運作流程是先低價買入企業的控股權，經過幾年（一般是5年左右）的運營和重組使其升值，再通過二級市場或者是Pre-IPO市場來獲利。
PE興起于19世紀末20世紀初的美國，直到20世紀70年代末80年代初，私募股權投資才進入了一個快速發展并逐步步入成熟期。私募股權投資從世界范圍上看，歐美發達國家發展的比較成熟，不管從規模、基金的管理能力還是運作機制方面看，都遠遠強于其他國家和地區。其中，美國的PE又是歐美發達國家中的佼佼者。
受到2000年全球網絡科技泡沫的影響，私募股權投資基金市場經歷了一個調整期，但隨著2003年以來以中國市場為代表的亞洲市場的興起，以美國為代表的發達國家私募股權投資基金行業開始復蘇。根據道瓊斯最新的統計數據，今年第一季度全球PE基金募集量持續走高，共有94只美國私募股權基金完成募集工作，總募集金額達到612億美元，該數字創下了新的歷史紀錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報的傳統行業項目，并且并購基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購基金在PE當中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規模的PE也為眾多具有發展潛力的中小企業的發展提供了充足的資金，是個絕對意義上的雙贏。
我們認為，盡管我國目前的資金面比較充裕，但具有較強成長性的中小企業卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導致企業的資產負債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產負債率過高的企業就會出現生存危機，這種狀況的存在，不利于中小企業的成長。因此，加快我國本土私募股權投資基金的發展，既能夠滿足中小企業的資本需求，也有利于我國經濟的發展。
二、 本土私募股權投資基金基本情況分析
距離中國第一家正式私募股權投資基金――渤海產業投資基金掛牌成立已經一年有余，其間不僅諸多國外私募股權投資基金加快在中國的發展投資步伐，而且隨著相關法律政策的完善，政府的引導扶持，尤其是相關經濟利益的驅動下，國內一些本土私募股權投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風，蘇州中新高科技產業投資基金、上海金融產業基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽高科基金5只私募股權投資基金先后獲得批復。
(一) 本土私募股權投資基金的規模
從我國目前現有的6只私募股權投資基金看，資金規模介于60-200億元之間，具體情況見下表：
我國目前私募股權投資基金總體規模很小，據不完全統計，我國私募股權投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項數據僅為以美國為代表的發達國家同類數據的十分之一。美國私募股權投資基金市場規模很大，目前大概有1500多只，規模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報率很高，一般在20%以上。
我國現在正處于消費及產業升級的重要階段，大量企業需要巨額投資以實現其產品服務品質的提升，私募股權基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規模必將進一步擴大。根據清科的數據，估計我國私募股權投資基金的規模大約為100億美元。
(二) 我國私募股權投資基金的組織模式
從國際上看，私募股權基金的組織模式大體可以分為傳統型和非傳統型。傳統型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經過多年的探索，現在美國的私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。
目前我國本土的以渤海產業投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者(受益人)三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。
(三) 本土私募股權投資基金的投資范圍
我們分別從行業范圍和地理范圍兩個角度探討本土PE的投資范圍。
1、 行業范圍。一般來講，私募股權的投資行業大都集中在傳統行業、廣義IT、生物技術、服務業以及其他高科技。我國的傳統產業是私募股權投資的重點領域，占49%的案例數以及56%的投資額。我國的私募股權投資基金大都投資與傳統行業主要是因為我國大量高新技術企業還處于成長的初級階段，現有股票市場機制不健全以及政府相應的扶持與鼓勵政策不足。從清科創投所的《2008年第一季度中國私募股權投資研究報告》發現，雖然傳統行業仍然領跑，但私募股權在中國的投資過分集中于傳統行業的趨勢有所緩和，而廣義IT行業平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。
2、 地理范圍。根據清科的統計，在2008年第一季度私募股權基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個案例，獲13.3億美元投資。其他地區私募股權基金投資案例數差異不大，但平均投資額的規模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權基金投資除在東部沿海地區保持穩定增長外，東北和中西部地區所獲得的私募股權基金投資也有逐漸增加的態勢。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區和東北地區私募股權基金投資表現活躍，這些地區一季度共獲得6.3億美元的私募股權基金投資。可以預計，今后中西部地區和東北地區的私募股權基金投資額將會進一步增加。
3、 本土6只產業投資基金的投資范圍：（見表2）
三、 對我國私募股權投資基金的若干思考
隨著股權分置改革的實施，中國資本市場最終將迎來全流通，使私募股權投資的境內退出風險大大降低；新近出臺的《外國投資者并購境內企業規定》正式明確了境外企業可以通過換股方式收購境內企業，這也為被投資企業境外紅綢上是提供了便利，同時也方便了私募股權投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業法》也正式確立了優先合伙制形式，在我國可以設立有限合伙制的私募股權基金。隨著我國資本市場體制的完善，融資渠道的進一步拓寬，與國際社會的完全對接只是時間問題，這一切都表明我國私募股權基金將得到更大發展。
(一) 我國本土私募股權投資基金現階段規模總體小，但發展潛力巨大
近年來國際私募股權基金融資規模越來越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個規模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計全部待投資基金規模2250億美元，意味著6750億美元的購買能力。2005年規模超過10億美元的基金有135個以上，而1995年僅有14個。目前有23個基金規模超過50億美元。
從國際上看，一些頂級PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴大自身的規模，這使得其在投資時有充足的資本準備和較強的抗風險能力。同以美國為代表的發達國家的私募股權投資基金相比，我國私募股權投資基金發展尚處于初級階段，總體規模很小，接近于美國二戰之后的“起步成長期”，雖然面臨發展中的障礙，但是正在快速成長，不斷發展，將在未來一段時間內得以完善，成為我國乃至世界金融市場的重要支撐。同時由于我國資本市場尤其是融資市場發展的不均衡性，使得我國的私募股權投資基金有著極大的發展空間，隨著像《產業投資基金試點管理辦法》等各項法律措施的出善和各種相關制度諸如二級市場的健全（創業版等的設立），我國的私募股權投資基金的規模，不管是從單個還是總體上都必將有一個質的飛躍。
(二) 有限合伙人制應是我國本土私募股權投資基金組織模式的最佳選擇
發達國家經過幾十年的探索，其私募股權基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優點和合伙者的優點很好地結合，同時基金管理人的責任和權力相對對等，對其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤最大化成為基金管理人的唯一目標。而且經過國外實踐證明，有限合伙制確實是運作私募股權基金的最好形式。因此，我們認為，我國本土私募股權投資基金組織模式應該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過是一個過渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業法》已于2007年6月1日實施，在我國設立有限合伙制已經沒有任何法律上的障礙。
(三) 我國本土私募股權投資基金投資范圍理應更廣，避免成為地方債的替代品
關鍵詞：股權投資；基金；區域發展
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股權投資基金是金融創新和產業創新的結果，是一國金融市場的重要組成部分，以歐美發達國家為例，股權投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的三大重要融資手段之一。國內股權投資基金的發展歷史雖短，但在全球資本流動性過剩與中國經濟持續高速發展的宏觀背景下，取得了突飛猛進的發展。隨著中國資本市場股權分置改革完成，創業板推出，一大批優質企業相繼涌現，為股權投資基金提供了更好的投資環境和更多可選擇的投資對象，據統計，2012年投資于中國大陸市場的私募股權投資基金共完成募集369只，數量較2011年同比增長57.0%；募集資本總量253.13 億美元，較2011年同比縮水34.9%；2012年發生680起投資交易，與2011年基本持平，其中已披露金額的606 起投資總量共計197.85 億美元①。
股權投資基金既是直接融資的重要組成部分，又是溝通股票市場和信貸市場的重要橋梁。長期以來，中國企業股本融資和債券融資不足，過度依賴銀行貸款，導致全社會融資風險過度集中于銀行體系。通過發揮股權投資基金的資本平臺作用，有助于擴大直接融資比重，提高儲蓄轉化投資的效率。發展股權投資基金，不僅能夠帶來發展資金，推動被投資企業的價值發現，而且能夠引入先進投資理念和管理方法，引導社會資源參與創新活動。中國改革實踐證明，推動股權投資基金發展已成為各地引領區域經濟發展、促進科技成果轉化、加快產業結構升級轉型的有力推手。因此，湖北省為抓住中部崛起發展機遇，大力推動股權投資基金這一新型金融業態發展，在現階段具有特殊重要的現實意義。
一、湖北股權投資基金的區域發展差距及制約因素
近年來，國家出臺了一系列支持股權投資業發展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出臺優惠政策，與國內外有實力的股權投資基金合作，大力推動股權投資業發展，逐漸形成區域股權投資中心，加快發展股權投資基金已經成為各地政府高度重視的經濟發展手段。
2011年5月召開的湖北省資本市場建設工作會議明確把大力發展股權投資基金業作為當前全省資本市場建設的一項基礎性工作，以此促進資本要素的集聚，推動多層次資本市場體系建設。此次會議是湖北省首次將大力發展股權投資基金業提升到一個新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下發《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》（鄂政發[2011]23號）；武漢東湖高新區被納入國家發改委股權投資企業發展和備案管理工作試點范圍，并被賦予省級協助備案管理部門的初審權；這些舉措無疑對我省加快股權投資基金市場發展、促進金融資本與產業資本融合提供了契機。
根據工商部門信息，截至2011年7月，湖北省已登記股權投資類企業126戶，注冊資本合計140.08億元；而同期在天津注冊的股權投資基金數量已達1100余家，資本金約1990億元。省內股權投資基金業雖取得了長足發展，但與起步較早的省市相比，湖北省股權投資基金數量偏少、規模偏小、市場參與度和活躍度不高、相關支持政策不明晰、缺少創業投資和管理方面的復合型人才等缺點暴露無遺，形成股權投資基金發展相對滯后的局面。具體表現為：
1.政策扶持力度滯后
北京、上海、天津等經濟發達地區已制定地方規章，鼓勵私募股權發展，公布了鼓勵在當地設立股權基金管理企業的相關政策。如北京市于2010年1月4日了《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》，上海市浦東新區于2009年6月2日了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》，上述辦法為境內外基金管理機構在當地設立獨資或合資的管理企業，募集設立純人民幣基金或是合資基金提供了更多的便利和優惠。即使河北、吉林等欠發達地區，也制定了切合自身的股權投資基金管理辦法，明確了該省股權投資基金和管理企業的設立程序、登記注冊條件和鼓勵扶持政策，制定了相應的財稅支持政策，客觀上促進了股權投資基金發展。
與之相比，《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》雖明確提到“促進股權投資類企業發展，吸引更多社會資本參與我省經濟建設，加快建設多層次資本市場體系，顯著提高直接融資比重。”但鼓勵股權投資基金的具體政策沒有出臺，缺少配套措施，在區域政策扶持力度上明顯滯后。
2.本土股權投資機構競爭力薄弱
中部崛起、“兩型”社會、東湖國家創新示范區三大國家戰略聚焦湖北，吸引了大批境內外實力股權投資機構進入我省尋找優質項目。與之相比，我省本土投資機構競爭力普遍薄弱，除湖北高新投、武漢東湖創投、華工創投等少數幾家官方或高校背景的創司稍有資金與管理實力外，一些民營創業投資公司由于籌資渠道狹窄，管理資金規模較小，募集資金不規范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推銷理財產品的模式，有非法集資之嫌，投資的對象也往往集中在Pre—IPO項目上，高價突擊入股現象明顯，違背了股權投資引領產業升級的初衷。我省迫切需要打造類似深創投、弘毅投資、中信產業投資基金這樣的管理基金規模高達百億元以上，能幫助和支持區域企業健康成長，提升企業價值的大型股權投資基金管理機構。
3.專業化管理人才缺乏
股權投資基金是人力資本和貨幣資本高度結合的產物，人力資本的獲取是股權投資基金有效運作的前提。
股權投資基金的專業管理團隊除了需要具備金融、財務、管理、談判等多種能力和知識外，同時要對產業技術領域有獨到的見解和眼光，具備創業投資理念、團隊合作精神和廣泛的信息來源渠道，而這樣的復合型創業投資人才和團隊是目前股權投資行業最缺乏的資源，對于湖北這樣的內陸省份尤其如此。
4.中介機構配套服務能力欠缺
中國的股權投資基金尚屬新生事物，社會中介服務體系無論從結構還是功能上都遠不能適應當前股權投資基金發展的需要。以湖北為例，社會中介機構官方色彩濃厚、資格嚴重失范、法律法規滯后、自律不足、從業人員素質偏低、專門機構不健全等問題長期存在。一些專門的股權投資中介組織，如股權投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構缺乏，一定程度上增加了私募股權基金運作過程中的決策成本和決策風險。
5.退出渠道狹窄
近年來，湖北企業上市的步伐雖有所加快，但股權投資的退出往往集中在國內上市這一途徑上，鮮有海外上市與并購退出案例，退出渠道相對狹窄。
二、政策驅動與軟環境建設相結合，推進股權投資基金發展
湖北要真正實現中部崛起，建成武漢國家級中心城市和區域金融中心，需要深化科技金融改革創新試點，充分利用東湖國家自主創新示范區制度優勢，股權投資基金的發展正是建立完善的區域金融市場體系的重要一環。湖北有必要在已出臺的《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》基礎上，提出一攬子針對股權投資基金業的支持優惠政策和措施，力爭將省會武漢打造成為全國重要的股權投資中心和財富管理中心。
湖北發展股權投資基金的思路不應是單純的政策推動，不是片面的復制外地優惠政策，而是政策驅動與軟環境建設相結合，打造有利于股權投資基金發展的產業鏈條。具體措施可考慮為：
1.制訂《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》
《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》要涵蓋創業投資基金、產業投資基金、風險投資基金、規范運作的私募股權基金等股權投資基金的所有類型，相應出臺稅收政策、工商便利、落戶獎勵、住房補貼、人才引進和培訓、項目對接、產業園區服務等一攬子支持優惠政策和措施，在每項政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重點突出服務，為股權投資基金企業營造最佳的發展環境，打造一個“市場化運作、企業化經營”的服務平臺，鼓勵支持社會資本建立股權投資基金產業園區，并組建面向中外股權投資基金企業的服務平臺，為落戶湖北的國內外股權投資基金企業提供全方位“一站式”辦公服務和項目對接支持等。
2.建立完善的股權投資基金服務體系
打造一流的股權投資基金集聚地，核心在于建設一個良好的軟環境，能提供優質服務，通過強化服務手段、創新服務模式為股權投資基金提供生存、發展、退出的良好外部環境。服務體系的創建可采取如下步驟：（1）在已有的湖北省創業投資同業公會的基礎上組建以市場化方式運作的股權投資基金服務平臺——湖北省股權投資基金協會。由政府、機構、業界知名專家和學者組成專業團隊，提供全方位、系統服務，服務內容涵蓋從基金的前期設立策劃到后期業務運作的整個過程，提供如資金募集、項目對接、交流培訓、政策和法律咨詢一攬子服務等；（2）在東湖國家自主創新示范區重點打造湖北股權投資基金集聚地，吸引國際國內一流的基金企業在基地落戶，統籌各類資源，制定基金集聚地發展規劃和政策。（3）提供信息咨詢服務。與國內乃至全球財經資訊媒體密切聯系，適時投資信息，建立常規的基金信息交流平臺。（4）建立股權流轉平臺。以武漢光谷聯合產權交易所為依托，推動設立湖北非上市公司股權交易所，在省內暢通股權投資基金流轉通道。（5）完善擬上市企業后備資源庫，為股權投資基金和企業搭建高效平臺。通過建立完善的服務體系，為私募股權投資基金打造完整的產業鏈條。
3.大力培養股權投資基金專業人才
為確保股權投資基金投資者的合法權益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平，提高股權投資基金管理團隊的專業素養與職業操守。湖北基金專業人才的培養，可依托武漢知名高校眾多的資源優勢，與國外高校共同設立股權投資基金培訓班，為國內從事基金及相關業務的人員提供專業化訓練和與國外優秀基金管理機構交流學習的機會。要發展外資基金管理公司，通過合資方式學習境外管理人的專業技術，培育本土管理人，同時逐步形成職業基金管理人市場，建立行業自律組織，完善投資基金評價方法，規范基金管理者項目評估標準。
4.促進股權投資社會中介服務體系建設，
提高與股權投資相關的中介機構如知識產權評估，法律、財務審計等機構的市場化運作程度，建立健全中介機構的監督機制和法律保證體系，加強中介機構行業自律意識，構建中介機構誠信經營文化，提升中介機構專業化水平，大力加強中介機構人才隊伍建設，改進中介機構的服務，不斷完善誠信為本的中介市場體系，切實降低股權投資市場的運行成本。
在股權投資基金的實際運作上，地方政府的政策扶持雖然必要，但不能取代市場的基礎性選擇機制。事實上，實踐證明市場選擇的效率也遠高于政府政策扶持的效率。在湖北省促進股權投資基金發展的過程中，政府的資金和政策扶持發揮的是其引導作用。在項目的選擇、投資管理及資金退出方面，應更多地發揮股權投資基金自身的作用，發揮市場對企業的選擇作用，經過市場競爭達到優勝劣汰。惟有如此，才能使湖北省內真正優秀的企業依靠股權投資基金的支持得以成長；也惟有如此，才能使股權投資基金的發展真正能推動湖北經濟整體發展，最終實現中部崛起這一偉大目標。
注釋：
①數據來源于清科研究中心：中國創投暨私募股權投資市場2012年全年數據回顧。
參考資料：
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