時間：2023-06-07 09:11:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金證券投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要：
我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構成完整的商業基金體系。國內私募證券基金主要受到金融產品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉。本文主要探討國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優點與面臨的困境。
關鍵詞：
國內私募證券;投資基金;海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。
二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例，而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。
五、結束語
國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。
關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據刑法理論的傳統定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。
單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯
罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。
（2）我國刑法明確規定：“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發現并未規定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，而不存在過失。
參考文獻
[1]高銘暄,馬克昌.刑法學.北京大學出版社,高等教育出版社,2000.
證券投資基金作為一種以集合投資、分散風險、專業理財為特征的現代化投資工具，在世界上的發展歷史已經超過100年。證券投資基金不僅僅有利于培育機構投資者，促進證券市場的健康發展，還可以保護中小投資者的利益，并對發展企業直接融資，調整國民經濟良性運行具有重要作用。
二、證券投資基金的發行
1.募集基金
證券投資基金的設立和運作的第一步就是基金的募集，不同國家對基金發起人的資格和限制要求不同，在我國基金的募集和設立必須通過中國證監會的審查和批準。在美國，公募基金的設立實行注冊登記制，就是說基金發起人只需要向證券監督機構提交法律規定的相關材料，通過申請登記注冊成功，便可設立發行證券投資基金。這種審查制度監管當局只需要對報送材料進行形式上審查，而其內容上的實質性審查則由獨立的中介機構來進行。在我國實行的是審批制，也就是由證券監管當局對提供材料內容的真實性進行實質性審查。在符合《證券投資基金法》的規定后，還要滿足《證券投資基金運作管理辦法》中對申請設立募集基金的條件的具體規定，才可以進行基金募集申請。在設立投資基金之前，還要對設立基金的可行性和必要性進行分析，并制定基金方案。基金方案應該包括設立基金的類型、基金的運作方式、基金開放時間和地點以及基金的規模和存續時間等情況。
2.發行基金
證券投資基金的發行方式按照發行對象和發行范圍的區別，可以分為公募發行和私募發行。公募發行的發行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機構先行將基金全部買入，再按照發行價格出售給投資者，如果發行期內未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機構持有，可見包銷對證券機構的風險要求較高。代銷是指由證券機構進行基金的銷售，但是不承諾在發行期內將全部基金售出如果在發行期內無法達到預計證券投資基金的規模，結果就是證券投資基金的發行失敗，證券機構并無義務和責任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機構的中間環節，由基金公司自行銷售。公募發行具有安全性、經濟性和公平性的特點。在基金的發售過程中計劃周密、過程規范、嚴格按照法律法規執行、結算方式明確、收付款結算準確，并可以通過證券機構的專業化銷售降低操作成本，另外由于公募發行是公開的，時間地點信息完全，也防止了舞弊行為的發生。投資基金的私募發行是指基金的發起人面向少數特定投資者，或者投資機構發行基金的方式，私募基金的規模較小，發行成本較低，監管政策也相對寬松。
三、證券投資基金的運營管理
證券投資基金的運營主要涉及基金發起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務機構。他們之間既是相互合作的關系，又有相互制衡和監督的性質。基金發起人也就是設立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發起人也就是后來的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人。基金的持有人是基金的投資者和受益人，基金管理人主要負責具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說基金的所有權歸投資者而經營權歸屬管理者。基金的資產保管和清算是由基金托管人進行負責，為了有效的監管資金資產，保證資金運行的高效率，基金管理人只對基金資產進行投資操作。在資產管理和資產的保管上是嚴格分開的，可以說基金管理人是基金公司的經營者而基金托管人要對基金資產進行監管和控制，這也是對基金公司的法律約束。基金公司的治理強調內部治理、外部治理和相關者治理。內部控制的基本框架是由管理風險的和防范風險的制度構成，主要包括內部控制的法律、投資風險的管理、內部會計控制和內部管理控制。
內部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨立性等原則，在監察稽核部直接對董事長負責的情況下，進行日常內部治理工作。主要通過基金管理稽核、財務管理稽核、業務稽核等手段來確保公司運作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內部治理還應包括詳細的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監事等都有保守投資決策秘密的義務和法律約束。對于公司簽訂的各類合同、可行性報告、上級部門下發的報告等要對外界保密；對于仍在進行中的談判、公司的研究報告和研究成果、統計報表和清算資料等需要把知情人限制在相關部門內部；對于涉及公司核心機密的經營狀況、管理控制密碼信息、預投資計劃和投資組合則僅能限制在少數人了解的范圍內。基金公司的外部治理主要是通過市場機制來進行，可以通過市場上投資者對基金管理人的評價來約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風險，還可以通過兼并或者收購來轉移基金管理權，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場的青睞，則說明投資行為得到市場的認可，反之，如果基金管理人對自己的投資行為沒有較強的自律性，必然會遭到市場的輕視。
一、資產配置的理論意義及研究
（一）資產配置的理論意義近幾年，國內的一些學者也對證券投資中的資產配置進行了全面的研究，包括對現今社會中資產配置的現狀分析，并且明確指出國內的一些機構在未來投資中資產配置的大致取向。因此，在證券資金高速發展的中國，資金配置無論從它的理論價值和實際操作中的現實意義都是十分重要的。資產配置是涵蓋了不同資產類別的一個投資組合，對于該投資組合的每個組成部分，都具有風險投資和投資收益的兩方面特征。資產配置在證券投資中需要根據投資實際過程進行不斷地調整和權衡，尤其是根據時間跨度、投資的資本保值、投資的預期收益目標、收益來源等，投資者更是需要慎重的權衡。并且投資者根據不同的分析結果，保證在投資過程中找到可以將投資收益率提高到最大的一種合理的資金配置，換句話講就是不要將過多的自己類別全部集中在某類資產中，最好的投資配置是將資產分散投資在不同的資產類別里，這樣既可以保證資產的流動也能保證在資產投資中承受相當小的投資風險。
（二）資產配置的現狀研究研究表明資產配置的效率直接影響證券投資的風險與證券投資的收益，所以資產配置的權衡就尤為重要，資產配置的效率權衡大致可以分為三大主要類型：一是高風險高收益型，此種資產配置可以使資產在短期內大幅度的增加，當然在投資過程中風險隨著投資的高收益而增加，這種投資方式多用于股票投資，且多數為剛剛興起的產業及初級的企業股票；二是低風險長期收益型，此類資產配置并不是在短期內注重資金的增長，而是屬于穩定增長的類型，投資者雖然在短期來看不能得到很高的收益，但是在一定的程度上，投資所受的風險也大大地降低，主要以投資的安全為主；三是風險及投資收益均等型，此種資產配置的投資基金類型是需要投資者根據市場的變化，不斷的調整各類資金的配比，從而實現收益和投資風險達到平衡，這種資產配置的靈活性比較強，投資對象相當的靈活，不是一成不變的，此類投資多數為有價證券。
二、證券投資基金資產配置效率的實證檢驗
（一）研究數據及研究方法對于中國來講，基金的主要資產配置的收益及貢獻率是不同的，下面結合我國現狀來分析一下投資基金的配置效率。在證券投資的系統中獲取了2010年第二季度到2012年第二季度的60只投資基金的資產配置效率對資產收益的貢獻的數據分析，分析過程中也參考了一些其他證券研究所的測算方法和投資資金的收益率數據。數據顯示，在資金配置均勻變化下，資金的超額收益和基金的單位凈值和市場的收益率成正比的，當計算工時中出現無風險的投資收益時，超額收益與投資基金的無風險收益則是成反比的。并指出，中國證券市場若想要獲取超額收益應該更注重詳細的信息分析，擁有強大的數據做支持，就不會造成選股的收益率差異較大的結果，從而減輕了投資的風險。
（二）具體分析與計量檢驗把我國整年的投資基金的資產配比的收益率與基金增長率進行一個橫向的對比，研究的實證表明，中國市場在養老基金方面低于美國。這就體現了在投資資金配比上中國和美國的差異，數據顯示我國在資產配置中存在明顯的羊群行為，當然存在此類狀況是有原因的。由于我國相對于國外來講證券投資的發展歷史較短，投資管理人的投資理念及預測技能相對不夠成熟，投資行為也不夠規范，具體原因總結為一下兩點：第一我國存在較為嚴重的交叉持股現象，造成了基金流動性差，高交易成本等結果。第二在投資中，存在較多風險較大的反向操作行為，這樣就影響了基金管理人的正常操作行為，從而出現較多的羊群行為。
三、結語
經過一系列研究表明，中國與國外證券市場對比來看，我國的基金的投資風險明顯高于國外，對于這一現狀，資產配置技巧在基金投資中尤為重要，更應該在資產配置過程中加強大盤的收益預測。這些現狀勢必會影響中國在證券市場上的快速發展，因此我們要提高基金的供給量，從而加強我國證券投資在業界的競爭力度。經過本文的分析對證券投資的資產配置總結了如下建議：一是對于今后證券投資中的資產配置的分析應該傾向于對行業的分析和對上市公司的分析，二是目前證券投資中資產配置的效率偏低，應該保持合理的規模才能有所改觀，三是在資產配置中應該加大基金的比率，這樣才能加強中國市場在業界的競爭強度。
作者：何楠宇單位：西安財經學院
關鍵詞：集中度；競爭行為；產業績效；證券投資基金業
引言
提升行業競爭力是當前面臨最緊要的任務。而提升行業競爭力的核心在于產業自身的發展政策、策略是否合理、恰當，因此需要認真剖析基金業產業變遷及其背后的推動政策，尤其是始于2012年的新一輪金融創新，給基金業帶來前所未有的機遇與挑戰，產業內部原先競爭關系正迅速被打破，這也加劇了系統研究對其產業結構變遷進行的緊迫性。許多學者對于基金業產業結構進行過研究，國外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬達爾-赫斯克曼指數對基金業集中度進行分析。LeeGremillion[2]用該指數對1982—2004年行業集中度進行了分析，并提出行業發展較為良性的觀點。國內在產業內存在問題、產業結構、產業政策等方面研究較多。王平[3]等總結了公募基金業目前發展的困境，指出產業政策應放寬各類限制，促進行業與其他財富管理行業的公平競爭。朱煥[4]、宮振中[5]、顏睿[6]從產業結構---產業行為---產業績效等出發系統研究剖析了證券投資基金業并提出了提升產業績效、完善產業結構的政策建議。而屈年增[7]結合我國基金業的成長實際提出了中國基金業創新與成長的三階段論等等。從以往研究看，盡管已經在該問題上有了研究，但系統研究的時間跨度并不長，主要集中在2006—2010年左右，實際上行業大的裂變除了2007—2008年那輪外部牛市外，最核心變化始于2012年的金融創新；其次從研究對象看，更多的單從中國看，缺乏比較對象與量化比較。為此，在沿著傳統產業經濟學研究框架基礎上，本文系統分析與總結了2008年以后的中國基金業產業結構-行為-績效，并將其與美國情況進行對比，進而剖析中國證券投資基金業產業結構變遷的內在原因。
1證券投資基金業規模結構分析
產業結構決定企業行為，企業行為產生產業績效，因此在產業組織理論中，市場結構的分析居于核心地位。證券投資基金業規模結構表明大、中、小企業的比例是否合理，是否適應規模經濟的要求。考慮行業特征，以基金份額為企業規模劃分標準較為客觀合理。
1.1集中度指標的衡量
（1）絕對集中度絕對集中度能較好地反映產業內生產集中的狀況，顯示市場的壟斷和競爭的程度，因此是使用較為廣泛的集中度指標。通常用在規模上處于前幾位企業的生產、銷售、資產或職工的累計數量（或數額）占整個市場的生產、銷售、資產、職工總量的比重來表示。其計算公式為：絕對集中度指標的測定相對比較容易，但它主要反映特定產業中幾家最大企業的集中程度，而存在不能反映企業規模分布對產業集中度影響的缺陷，且不能看清產業內全部企業規模分布狀況。（2）相對集中度相對集中度是反映產業內企業的規模分布狀況的市場集中度指標，常用洛倫茨曲線表示，可以反映某一特定市場上所有企業的規模分布狀況。洛倫茨曲線表明的是市場占有率與市場中由小企業到大企業的累計百分比之間的關系，如圖所示。
1.2證券投資基金業集中度分析
就我國基金行業發展的實際情況來看，基金產業組織結構的演變，是受到制度因素和市場因素雙重作用的結果。由于在行業發展初期，監管部門對基金行業牌照實行嚴格的審批制度，基金公司數量的增加，基本上取決于監管部門發牌照的速度，從而一定程度的影響了行業競爭秩序和產業組織最初形態的形成。目前，公募基金公司牌照逐漸放開，牌照的稀缺性和內在價值逐漸下降，意味著進入公募基金管理行業的制度壁壘大幅降低。行業競爭環境發生了微妙變化，逐漸由原來的“制度引導”向“市場引導”靠攏，市場因素對行業競爭格局的影響力加大。而從我國基金業赫芬達爾指數看，我國基金業的H指標從最初的1000以上逐年下降，近幾年維持在350左右，與美國的數據較為接近，呈現了中性的行業競爭格局。考慮到我國基金公司數量遠小于美國，所以目前的行業競爭格局大于美國，市場持續有新的進入者。按時間段展開分析，中國證券投資基金業自成立來主要歷經三個階段：（1）2000—2007年初始高度集中度階段2000年，國內基金行業仍處于發展初期的“老十家”階段，基金公司數量較少，市場集中度較高，前5大基金公司的規模總和基本能占一半以上的市場份額。2000—2007年間，基金公司數量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。這導致行業競爭格局加劇，導致老基金公司的規模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。（2）2008—2012年停滯階段從2008年始，受金融危機的影響，監管部門對公募基金行業牌照的審批基本停滯。2008-2010年期間，基本沒有新基金公司成立，后在2011年逐漸放開，到2012年增加至70家，這期間由于行業管制依然較大，加之資本市場行情較差，行業競爭力相比銀行理財、信托公司等有所下降，這期間行業集中度變化不大，基本維持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。（3）2013-至今行業進入發展新階段2012年金融創新尤其是新基金法后，基金進入門檻降低、投資范圍等大幅擴寬，新產品創新不斷，基金行業格局發生較大變化，天弘基金因其推出的貨幣基金產品，廣受市場青睞，其貨幣基金規模達5700億元，占整個基金管理規模15%，推動公司排名至第一位，使得前5大基金公司規模達到40%，前10大達到了57%。1.3美國基金業成熟度高，集中度趨于提高對比美國基金業情況分析，大型基金公司管理資產規模占整體行業規模的比例在持續走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市場份額從32%上升到40%份額；最大的10家基金公司資產規模從44%上升到53%。近三年一直維持著較為穩定的格局。美國共同基金資產管理行業門檻較低，長期的充分競爭態勢使得任何公司占據市場統治地位的機會微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年僅存15家還排在前25位。截至2012年底，美國共同基金的赫芬達爾指數為4651，顯示美國共同基金業保持了中性的靜態行業集中度。總體看，盡管中國證券投資基金業與美國行業集中度差異不大，但由于所處的發展階段不一樣，美國作為一個成熟市場，行業經歷了長期的市場洗禮，行業早已處于穩定的階段，2005年后呈現強者愈強的局面，規模靠前的基金公司市場占比逐步提高。
2中國證券投資基金業競爭行為變遷
2.1中國證券投資基金業競爭行為
中國證券投資基金業成立較短，產業受政策管制，因此其發展本身有著是市場與政策共同的烙印。從競爭行為的變遷看主要可以分解三個階段。（1）1998—2007年基金供給實際不足，競爭行為圍繞監管機構在此階段，公募基金行業剛剛成立，產品嚴重同質化，基金經理投資風格逐漸向價值投資轉化，在新基金成立、基金新產品成立及投資范圍均受到明顯行業管制。因此盡管行業規模不斷擴大，但基金公司的核心競爭力并不在于研究業績實力和產品銷售能力，而是獲取產品發行批文的能力，尤其是2006、2007年，資本市場進入到牛市，市場賺錢效應明顯，基金產品獲得了市場青睞，一旦獲得發基金機會，將可以完成天量募集。因此這階段中行業競爭并不充分，獲取競爭機會主要是更好的與監管層的溝通上。這是行業發展的最初階段。產品競爭優勢、基金經理能力、渠道等均不是最核心的方式。（2）2008—2012年，基金公司競爭行為圍繞渠道展開2008年開始資本市場迅速走熊，基金公司遭到大規模贖回，而之后幾年行情相對平淡，由于2007年行業大年，因此基金公司普遍擴張較快，因此市場轉熊后，成本壓力凸顯，，加之由于貨幣環境變化及投資者預期轉變，其他財富管理分支如銀行理財、信托等行業快速擴張，分流大量投資資金，因此基金公司之間的競爭異常激烈。擴張公司規模幾乎成了所有基金公司的目標，而緩解這種壓力主要靠營銷來擴張，因此對營銷渠道的競爭就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理費給銷售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年僅支付了平均13.3%的管理費給銷售渠道。基金公司在銷售渠道上的競爭方式主要是通過不斷發行新基金，在新基金的合同中簽訂更高的客戶維護費比例實現。從下圖可以看出，基金公司對渠道的競爭的激勵。（3）2013—至今，非價格競爭行為將顯著提升2012年開始金融創新尤其是新基金法后，基金公司發展進入新階段，基金公司成立標準放寬、產品發行注冊制、投資范圍大幅擴張、基金公司激勵放開、基金子公司的類信托模式、互聯網新渠道拓展……行業發展進入了嶄新階段，明顯分化，基金公司發展定位差異化明顯，競爭行為將逐漸向非價格行為轉化。天弘基金憑借貨幣基金互聯網創新，在短短一年內突破5000億，成為行業規模最大公司，銀行系基金公司利用其子公司業務范圍優勢與信托公司展開競爭，取得了顯著的進步。可以展望未來基金公司將顯著分化。
2.2美國基金業競爭行為變遷
美國的基金業市場是典型的市場推動類型的市場，競爭充分且激烈。競爭行為不斷變遷，從費率創新、渠道創新走向產品層面創新以及企業差異化競爭策略改變等等，這一系列的改變不僅有利于企業本身的成長，對消費者、美國基金業競爭力的提升都起到了至關重要的作用。區別于國內基金業競爭行為看最大的不同有兩點（1）美國共同基金業銷售渠道較多，渠道并不強勢根據美國投資公司協會數據顯示，2012年美國共同基金銷售渠道中，接近一半是通過雇主發起的固定供款計劃，除此之外，券商和獨立的基金咨詢機構占比較高，分別為13%和11%，銀行占9%，而基金直銷占比約8%。從數據看來，各渠道分布較為平均，沒有出現某一類型機構壟斷的局面。（2）競爭策略差異化基金公司由于長期的激烈競爭導致行業內層次較為明顯，各基金公司為了謀取更為有利的競爭優勢，往往有著差異化的戰略定位與執行。主要有公司層面規模經濟競爭策略、精品店模式競爭策略和專注單類產品競爭策略。①公司層面規模經濟競爭策略。一般是資產管理規模在1000億美元以上的基金公司，按照我們上文對基金公司大、中、小型的定義，采用這類策略的都是大型基金公司。這類競爭策略充分發揮了公司在銷售渠道、產品線完善、品牌響亮等優勢。②精品店競爭模式。是指基金公司將旗下優秀的基金或者外部優秀的基金組合起來，形成具有比較優勢的精品基金組合.與這類策略相關的是基金公司的兼并吸收，隨著整個行業的兼并吸收進程推進，采用這類策略的基金公司越來越多。③單類產品競爭策略。采用這一策略的基金公司則專注于一類產品，按照麥肯錫的定義即公司2/3以上的資產是專注于一類產品。這類策略往往要求基金公司在專注的產品上業績突出，或者是最先創新的市場先行者，在細分的產品領域有競爭優勢。
3中國證券投資基金業績效及其與市場結構關系分析
3.1中國證券投資基金業績效分析
由于數據的可得性，統計了64家基金公司2010年以來的經營情況，如表3所示。2011年對2010年顯示的平均營業收入有所增長，是因為樣本數據中多了華夏、易方達、嘉實等幾家大型基金公司，提高了平均營業收入水平。而2010年有數據的基金公司在2011年的營業收入整體下滑了10%，與當年的市場背景相符合。凈利潤下滑幅度更大。2012年市場出現了反彈，2013年整體震蕩，基金行業經營業績整體平穩。2014年股債雙殺，市場大幅下挫，投資者撤出股票市場，基金行業經營狀況急劇惡化，凈利潤連續出現了2年大幅下滑。從利潤率表也可以看出，自2010年以來，各家公司的凈利潤率普遍出現下滑。所以，整體來看，在經歷了2007年的爆發性增長之后，最近幾年基金公司的經營情況呈逐漸下滑之勢。
3.2市場結構與績效的關系
（1）模型構建使用Smirlock（1985），Evanoffand、Forti-er（1988）和Molyneux（1994）用來研究美國和歐洲銀行業市場結構與績效相關性的模型，其中：R表示市場績效的測度，CR表示市場集中度，MS表示企業的市場份額，e表示隨機誤差。采用基金公司的年度凈利潤率表示其市場績效R，市場集中度指標用當年的基金市場H指標表示，而市場份額MS用各基金公司的規模占全市場比例表示，其它影響基金公司績效的因素暫不作分析，計入隨機項。（2）數據來源考慮數據可得性，所選擇的樣本為規模較大、市場占比較高、整體經營狀況良好的10家基金管理公司，分別為華夏、博時、易方達、南方、廣發、銀華、富國、匯添富、景順長城和海富通基金管理公司，財務數據為2007—2010年，有效樣本數為40個。（3）結果與分析以市場集中度H和市場份額MS為解釋變量，凈利潤率R為被解釋變量，考察市場結構與績效的相關程度，RSquare值僅為6.4%，解釋程度十分低。究其原因，我們認為一方面數據覆蓋面問題，影響回歸結果；另一方面，從數據來看，2007年和2008年出現了市場的大轉折，在隨后的幾年基金公司平均凈利潤率持續下降，從2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，這種變化并不由市場結構導致，而是由于證券市場漲跌所致。所以，在沒有考慮二級市場表現的背景下，研究基金公司績效的模型會產生較大偏差。因此這也符合實際情況，也即是由于基金公司嚴重的同質性，行業發展情況更多的受制于資本市場漲跌以及行業政策的影響，產業結構對其影響并不大。
4結論
隨著基金的不斷增多，基金評價越來越受到重視，基金市場的發展也對基金評價業提出了更高的要求。文章在借鑒國外評價方法、評價體系的基礎上，結合我國基金評價的現狀，對我國證券投資基金評價業的發展提出幾點建議。
關鍵詞：
證券投資基金；基金評價
伴隨著經濟的增長，人們的投資觀念正在不斷地變化，投資基金成為一大趨勢。面對我國證券投資基金的蓬勃發展的態勢，無論是對于投資者、基金管理人還是監管機構都要建立一套完善的評價體系來對基金的運行狀況作評價，以指導各自的行為。
一、基金評價的涵義和作用
證券投資基金的資產管理權和收益權相分離，基金投資者和基金管理人之間存在著很大的信息不對稱。投資者可以看到的往往只有自己投資基金的收益狀況，其他例如基金風險、基金經理等都根本無法得知。如何在眾多的基金尋找到符合自己的基金。為了在不同程度上解決這些問題，投資者需要獲得紛繁復雜的各類初步信息，并把它們整合加工成對指導投資決策有用的信息。大的機構投資者可以發揮規模優勢，以一定的投入建立適合自己的基金評價體系但對于廣大投資者尤其是中小投資者來說，搜集信息、處理信息并持續跟蹤成本太高。專業化的證券投資基金評價是必然要出現的。建立相對客觀的評價體系，通過對市場中的基金評價，幫助投資者了解基金在過去的時間段里投資收益的情況及其獲取的收益所需要承擔的風險，幫助他們綜合評價基金管理人在過去一段時間內的投資成果，在此基礎上幫助投資者形成對基金的未來表現的預期評價，做出理性的投資決策。在我國基金業發展這么迅猛的情況下，基金評價活動可以為廣大投資者所研究、選擇基金降低信息成本、把握風險程度，避免信息不足蒙受損失。
二、基金評價的優勢分析
一個客觀公正的基金評價有以下幾點優勢。其一，整合繁瑣信息，有利投資者合理投資。市場上充斥著各種各樣的投資基金，一個好的基金評價能方便投資者從眾多的基金中進行挑選，可以使眾多繁瑣的信息得以整合，投資者不需要檢索過多的信息來收集咨詢，更有效地節省了時間，也能一目了然清晰地了解基金的各項指標及基本情況，方便投資者選擇適合自己投資方向的基金。其二，發現自身弊端，有利基金公司良性發展。一個客觀公正的第三方評價公司有利于基金公司發現自身存在的問題，投資的合理性以及今后應該發展的方向，對于基金公司內部決策有很大的幫助。同時可以了解到其他基金公司的發展狀況，投資配比，也可以借鑒學習，清晰地認識到自身和其他公司的決策方向和差距，可以使各個基金公司無需探查資料互相比較，對于整個基金業會形成良性的發展。其三，了解掌握基金公司情況，監管部門更好制定政策。客觀公正的基金評價可以使監管部門更好地制定相關政策，通過基金評價公司的評價，監管部門可以掌握到一些沒有去細化的數據，會發現自己監管力度和政策的缺失引起的一些問題。通過基金評價可以更好地去監管基金公司，減少違紀違規行為的出現。
三、國外優秀基金評價體系
在西方，資本市場相對成熟，基金評價業也已經非常發達，基金評價機構與股票評估機構、債券評估機構成為資本信用評估三大支柱。如晨星以及標準普爾都是比較聲名卓著的獨立的基金評價機構，都有著各自的完善的體系。晨星公司成立于1984年，是一家專門的基金評價咨詢公司，目前是世界上最具權威和影響力的基金評級機構，其服務于投資者以及注重技術運用的運作理念備受推崇，晨星公司的主要收入來源于基金評級衍生的一些金融服務。如今美國共同基金80%以上的投資會受到晨星公司基金評級結果影響，很少有基金公司會忽視晨星公司的評級。晨星公司將基金公司的風險與業績相結合考慮，進行星級評定。前提條件是基金設立的時間低于三年的不予以評級，在進行評級的不同時間段即3年、5年、10年期間至少要有20只基金符合評級要求才可以進行星級評定。將單只基金的相對收益測算結果減去其風險測算結果，可得到評級指標。百分之一到百分之十的基金獲得五星級的評級。其收益在同類中最高，風險在同類中最低。晨星公司的各項數據計算評級在業內受到極高的推崇。與晨星公司不同的是，標準普爾Micropal將對基金管理公司本身的評價融入到對基金表現的綜合評價中，這樣，可以幫助基金管理公司更好地向投資者展示其價值，也可以促使投資者的決策更加全面、有效。標準普爾Micropal公司評級特色還體現在會精選出不超過10%的基金進行進一步深入的跟蹤分析、調查。被選中的基金投資吸引力將大大增強。另外，公司在收取一定費用的前提下，對提出申請要求跟蹤考察的基金進行價值增強評級。
四、我國基金評價現階段存在的主要問題
我國自2010年證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》后，基金評價業越來越得到大眾的認識和重視，發展迅猛，包括晨星等著名基金評價公司也在中國設立分公司，但我國基金評價行業依然存在一些問題。其一，評價方法單一。在證監會實行《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》之前，基金評價業一直處于市場化的行為，眾多的基金評價公司涌現，魚龍混雜，不能很好地指導投資者進行基金投資，有的甚至誤導和欺騙投資者。自證監會頒布政策和準入門檻后，僅剩為數不多的基金評價公司，我國基金評價業依然處于初級階段，大多數公司沒有豐富的人才去研發或者創立較豐富的基金評價體系，故基本處于模仿進行基金評價，造成我國的基金評價業普遍評價方法單一。其二，監管缺失，相關法制滯后。基金評價業在我國一直處于新興行業，沒有完全獨立的第三方監管機構，證監會近年逐漸重視對基金評價業的管理，但依然存在著較多的漏洞。對于基金評價公司評價結果的真實有效性并沒有一個嚴苛的制度來保證，致使會有部分基金評價公司與基金公司因為關聯關系影響評價，并且較多基金公司信息披露性、可靠性、及時性方面依然存在著不少問題，有的基金公司為了自身利益，隱瞞部分實情使消費者來投資，這同樣會對基金評價公司的評價結果產生一定的影響。其三，評價方法普遍定量嚴重，不被大眾所重視。我國基金評價方法主要是定量為主，較多的數據充斥和主導基金評價業，雖然大量的數據和指標在行業內以及專業人士能夠準確地判斷該基金的基本數值和投資情況，但很多方面定量的指標并不能完全地體現基金的經營狀況比如基金管理水平、組織能力、投資風格策略等，這些并不能通過指標來體現。并且較為復雜的數據對于一些普通的投資者來說并不能讓他們能直觀地了解和判斷基金情況，可能較多的文字性的內容更能讓普通的投資者接受和了解該基金，較多的定量評價，致使我國的基金評價業使門檻提升，讓普通的投資者難以介入。
五、完善我國基金評價業的幾點建議
筆者認為，要想讓基金評價行業在國內得到重視，能與證券投資基金一起迅猛發展，可以從以下幾個方面來改進：其一，鼓勵和支持建立更多的第三方評級機構。為了推動基金業的大力發展，我國應鼓勵和支持創立更多的基金評價機構并且在政策上扶持基金評價公司的創立。對于基金評價業，相關部門一定要重視并且當作與基金業并駕齊驅的行業來扶持，在相應的創立、門檻、評價體系的研發上給予一定的政策和資金支持。從而推動基金評價行業在我國的發展。其二，建立健全監管制度，加快相關法制的建設。要想讓基金評價正規化、透明化，不但對基金評級公司內部加強監管，還要對基金公司內部進行嚴格的監管。加強從業人員的職業道德水平和法律意識，加強監控，對有基金公司影響評級結果的行為給予嚴懲，并且也要盡快完善我國相關的法律規定，做到有法可依。其三，大力支持建立多層次的定量與定性相結合的評價體系。證監會應給予評級公司的評級體系市場化、自由化，不光要有數據，更要有更多文字性的評價。比如基金的投資風格、投資策略、投資方向、歷來投資情況等等。使更多的投資者能夠選擇符合自己要求的評價體系，降低基金評價業的門檻，使越來越多人去關注和接受基金評價，我國的基金評價業才能得到迅猛發展。
總之，只有越來越多的基金評價公司涌現，越來越多種科學豐富的評價體系出現，才能使得監管部門、基金公司、投資者逐漸地去關注了解基金評價業。我國的基金評價業也才能得到更好的發展。
參考文獻：
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[關鍵詞]基金監管博弈論
一、相關文獻回顧
俞國平、鄒川達（2000）從監管體系、政府監管、行業自我監管和基金內部監管角度入手，分別介紹了美國集中監管為主的體系和英國自律監管為主的體系，并認為我國現在對基金的認識不夠，比較適合使用集中型的監管體系，應該加強對基金業的立法并另設立專門的監管機構。
陳明生（2003）從信息不對稱的角度入手，認為信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題存在于我國的證券投資基金業中，對投資基金的治理和監管要從這個方面入手。在治理和監管體系中要注意治理和監管主體的獨立性，建立完善的風險評級制度和信息披露制度，以及加強基金行業的自律監管。
王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發，分析了在基金監管體系中的四個參與主體的成本和收益，并根據博弈論原理簡單分析參與主體的關系，認為證監會要建立合理的激勵制度，托管人要加強監管和信息披露制度的管理。
以上文獻都從不同角度分析了我國證券投資基金的監管問題，都認為我國基金監管的關鍵在于基金行業的自律監管和信息披露制度。但是，他們都有一個共同的缺點，即對基金行業監管沒有進行定量分析，現有的分析比較簡單。現從博弈論的角度入手，將四個監管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據給出政策建議。
二、參與主體的成本和收益分析
在現有的證券投資基金的監管體系中，有四個參與主體，分別是證監會為主的監管機構、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個主體在監管體系中擔任不同的角色。
證監會等監管機構主要負責監管證券投資基金機構的業務活動，監督基金業的信息披露情況，對違規的行為進行查處等。證監會的監管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監管人員的工資支出和培訓費用等，用C1表示，是固定不變的。可變成本包括監管人員的差旅費、現場辦公費用等費用。可變成本隨著監管力度的變化而變化，監管力度越大，可變成本越大。如果監管力度大，則可變成本用C1′表示，如果監管力度小，則可變成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而證監會的收益主要來源于向基金收取的監管費用。證監會按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監管費，用S1表示。
托管銀行主要負責保管基金財產，辦理基金托管業務的信息披露事項，對基金的定期報告出具意見，監督基金管理人的投資運作。托管銀行的成本可以從兩個方面考慮，一部分是固定成本，另一個部分是措施成本。固定成本指托管銀行對監管人員支付的工資和費用、信息披露的文件制作等，它不隨監管力度的改變而改變，用C2表示。措施成本可以理解為當托管銀行發現基金管理人出現違規現象采取措施的成本，包括報告證監會的費用，協助調查費用和由于舉報而帶來的潛在的收入損失，用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費用收入，用S2表示，而如果托管銀行不能很好地執行監管義務，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負的，用-S2表示。
基金持有人作為基金的所有者，有權獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監管是很難的，其監管成本也相應地比較高。基金持有人的成本包括了解關于基金的相關信息、收集關于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監管，可以認為成本為C3，而如果基金持有人對基金監管沒有熱情，則可以認為持有人的監管成本為0。如果基金持有人對基金管理人的違規行為提出訴訟，那么在成本計算中還要考慮訴訟費用、律師費用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個部分，一部分是基金持有人對基金投資收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人對基金管理人的違規行為提出訴訟，要求賠償，用S3′表示，同時，基金持有人會由于基金管理人的違規行為導致損失的發生。
基金管理人主要負責對募集的資金進行證券投資，編制定期報告和信息披露及向基金持有人分配投資收益。基金管理人在監管中的成本是當管理人出現違規行為的時候監管主體對基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執照等，用C4來表示。而基金管理人的收益可以分為兩個部分，如果基金管理人沒有違規操作，收益就是管理費用和手續費等收入，用S4表示，如果基金管理人違規操作，收益除了管理費用和手續費以外，還包括通過違規操作而獲得的超額收益S4′。
三、監管主體的博弈論分析
根據以上的成本收益分析可以看出，監管主體間成本收益的關系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監管主體間的行為。
1、證監會與基金管理人的博弈
證監會作為監管的核心，其行為可以分為嚴格監管和不嚴格監管。基金管理人選擇自己的行為，是違規操作還是不違規操作。假設如果證監會不嚴格監管，他不會發現基金管理人違規。所以，他們之間的博弈可以看成是一個靜態博弈，其得益矩陣如表1：
從得益矩陣中可以看出，因為C1′＞C1″，嚴格監管相對于不嚴格監管來說是嚴格下策，證監會在監管中會選擇不嚴格監管。而如果C4＜S4′，不違規相對于違規來說是嚴格下策，基金管理人會選擇違規，那么該博弈的Nash均衡就是（違規，不嚴格監管）；如果C4＞S4′，那么違規對不違規來說是嚴格下策，基金管理人會選擇不違規，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規，不嚴格監管）。
2、基金管理人與托管銀行間的博弈
基金管理人和托管銀行間是監督與被監督的關系。由于托管銀行保管著基金資產，則托管銀行對基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規操作，托管銀行就會發現。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規的情況下是否舉報和協助調查。基金管理人與托管銀行間的博弈可以看成是一個完全且完美的動態博弈，該博弈的擴展形如圖1：從圖1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規’；托管銀行在第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人與基金管理人間的博弈
基金持有人與基金管理人的關系是委托－關系。基金持有人的監管選擇與基金管理人的違規行為可以看成是一個靜態博弈。而如果基金管理人違規，則基金持有人有權提出訴訟。基金持有人是否訴訟可以看成是該靜態博弈后面的一個動態博弈。假設基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監管基金管理人，則基金持有人不會發現基金管理人的違規行為，那么該博弈的擴展形如圖2：
其中，
A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）
B=（S4+S4′，S3-W-C3）
D=（S4，S3-C3）
E=（S4+S4′，S3-W）
F=（S4，S3）
從圖2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，則基金持有人會選擇“不違規”，而若C4＞S4′，則基金管理人會選擇違規。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W+C3且S4′＞C4，最優策略為“基金持有人‘監管’；基金管理人‘違規’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最優策略為“基金持有人‘不監管’；基金管理人‘違規’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最優策略為“基金持有人‘不監管’；基于不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監管是很難的，其監管成本也相應地比較高。基金持有人的成本包括了解關于基金的相關信息、收集關于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監管，可以認為成本而如果基金持有人對基金管理人‘違規’；基金持有人‘不’”。
四、政策建議
1、在證監會的監管制度上要充分考慮一定的激勵機制。從第一個博弈可以看出，嚴格監管的成本要高于不嚴格監管的成本。如果沒有相應的激勵機制，證監會選擇不嚴格監管。如果從對違規基金的罰款中抽出一部分給證監會，作為對其嚴格監管的獎勵，該獎勵可以彌補嚴格監管帶來的成本支出，那么證監會的最優選擇就會是嚴格監管，從而有效地提高證監會進行基金監管的積極性。
2、要加大對違規基金的懲罰力度。從以上三個博弈分析都可以看出，如果對違規基金的罰款大大超過基金通過違規所得，那么多數基金的最優選擇都是不違規。所以，我國對違規基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規基金的非法所得的基礎上，還要對違規基金進行進一步的懲罰，從而減小基金的違規沖動。
3、加大對包庇違規基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動成本。從第二個博弈可以看出，托管銀行是否會對基金的違規行為及時采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規基金的懲罰力度和對違規行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對包庇違規基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護托管銀行的監管地位。
4、保護基金持有人的監管積極性。我國基金持有人的監管積極性不高，其主要原因就是監管成本一直居高不下。所以，要保護基金持有人的監管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監管成本，主要體現在以下三個方面：首先，加強基金信息披露的監管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對積極參加基金持有人大會的基金持有人給予一定的補助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會的成本；最后，保護基金持有人的權力，如果基金持有人對基金違規的屬實，對基金的懲罰要考慮對基金持有人的損失的補償，包括基金持有人的費用以及基金持有人由于基金的違規行為所造成的損失。
參考文獻：
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所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
定量投資在海外已有30多年的發展史,通過在對市場認知和理解的基礎上,提煉出能夠產生長期穩定超額收益的投資思想,并用歷史數據驗證其思想的正確性,其投資業績穩定且市場規模和份額不斷擴大,得到越來越多投資者的認可。定量投資主要根據各種數量模型進行投資決策,在模型中通過具體指標、參數的設計反映和實現投資理念及策略,通過模型不帶任何情緒地跟蹤和分析市場,以實現較穩定地獲得超額收益的目的。其理論依據是:價格變動模式能被歷史數據發現和揭示,并能由統計技術描述和分析,收益與風險相關程度的變化是連續的,收益、風險、相關性及時間框架的模型是可預測的。
定量投資的思想和方法在量化投資基金中得到廣泛的應用。量化投資基金利用數學、統計學、信息技術等定量投資方法來管理投資組合,通過數理統計分析,選擇未來回報可能超越基準的證券進行投資,以期獲取超越指數基金的收益。
定量投資伴隨金融理論、數學模型、計算機技術的發展而興起,布萊克、夏普等金融經濟學家建立的數量模型和總結的研究成果為現代金融定量分析的發展奠定了基礎,應用隨機過程等數學理論的發展和完善擴充了定量分析的數學工具,硬件設施、軟件開發、數據整理和分析等計算機技術的迅猛發展極大降低了定量分析的難度和工作量。首只量化基金成立于上世紀70年代,該類基金在90年代到21世紀初快速成長。最近幾年,量化基金良好的業績表現和相對低廉的管理費用吸引了越來越多投資者的關注。尤其是量化基金中的佼佼者,業績表現非常突出。定量投資的創始人之一詹姆斯·西蒙斯管理的大獎章基金,自1988年成立后年均回報率達到38.5%,收益率水平遠超過巴菲特20%的年平均收益率,使其成為20年內最賺錢的基金經理。如今,定量投資在國外成熟市場上已經成為相當流行的一種投資方式。
與傳統基金相比,量化基金具有其獨特的優勢:量化基金兼具人腦和電腦雙重優勢,主要依據模型做出投資決策,依靠數據指標進行綜合分析和選擇股票等各類資產,避免基金經理的情緒和主觀決策的干擾;量化基金系統性強,具有多層次、多角度、多數據的資產配置方法,依次在大類資產配置、行業選擇、精選個股三個層次上設定相應模型,從經濟周期、市場結構、盈利能力等多角度判斷資產的投資價值,通過計算機技術快速準確地分析成千上萬的上市公司信息,借助程序化的計算機模型,通過精細化的投資運作跟蹤和發現大量人力不及的投資機會,彌補基金經理精力和處理信息能力的局限。
在中國市場,量化基金起步較晚。自2004年首只量化基金光大保德信量化基金推出以來,國內量化基金經歷了7年的發展歷程。定量投資所具備的及時快速跟蹤市場變化等諸多優勢,正日益獲得中國投資者的認同。今年量化基金表現良好,截至4月6日,9只具有完整業績的主動型量化基金平均收益率為0.64%,超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的凈值增長率。但由于現今國內金融市場尚不成熟,量化基金難以找到穩定有效的量化模型,金融衍生工具的品種和數量不足,量化模型因投資工具缺乏未能充分發揮自身的優勢和特性。另一方面,國內的量化基金還處于起步階段,運用的模型有同質化傾向,且大部分量化基金在擇時、行業配置和資金管理等方面,并沒有采用量化模型,更多依靠基金經理的主觀判斷,這在很大程度上無法體現出模型選股優勢。不過,隨著國內金融市場的日趨成熟及金融衍生產品的陸續推出,以及金融工程理論和技術的不斷發展,獲取和處理信息優勢將變得日益重要,量化基金的運作有望漸入佳境,基金對定量投資的運用將成為趨勢。因此,加強對量化基金的重視、研究、開發及培養儲備金融工程人才顯得尤為必要。
2、基金家族與溢出效應
基金家族(FundFamily)是同一基金管理公司發行并管理的全部基金的總稱。雖然基金家族在我國出現較晚且針對基金家族的研究文獻較少,但隨著我國證券投資基金的蓬勃發展,基金家族及與其相關的利益輸送、明星基金溢出效應等問題逐漸成為基金行業的焦點。
基金家族中的每只基金不是獨立的實體,其資源配置受到整個基金家族的影響。從整體利益出發,有限資源可能不均衡分配到各只基金,特別是整個基金家族的利益與單只基金的利益存在沖突時,基金管理公司傾向于犧牲某些基金的利益。國外學者Chevalier&Ellison（1997）,以及Sirri&Tufano（1998）在研究成果中指出,當前的基金流量與往期的基金業績存在著凸性關系,即與低于正常收益的負收益引起的資金流出相比,超額正收益產生更多的資金流入。這意味著當基金家族面臨兩種選擇即擁有兩只表現一般的基金和擁有一只表現優秀的基金加上另一只表現較差的基金時,在最大化管理資產及管理費收入的目標驅使下,其更偏好于后者。在所擁有的基金中,基金家族更加重視當前業績良好的基金,并將有限資源的更多部分配置于該類資金,甚至以犧牲表現較差的基金利益為代價,從而獲得更多資金流入并多提管理費。
同時,國內外學者在研究中均發現,基金家族中的明星基金會給同一家族內的其他基金帶來較強的溢出效應。該溢出效應是指單個基金的業績表現、媒體曝光率等會影響到同一基金家族內的其他基金,繼而使投資者對家族內其他基金申購和贖回的選擇也發生改變。這種溢出效應的存在使大量資金流入明星基金的同時,也將流入同一基金家族的其他基金。
此種現象可由以下幾點原因解釋:首先,從投資者角度出發,根據行為金融學理論,投資者搜集和處理信息的精力和能力有限,在現實經濟環境中高度關注顯著信息而忽視隱晦信息是其有限注意能力的最直接表現,故投資者經常將注意力集中在基金家族中某些表現突出的基金上,卻忽視其他基金的相關信息,對同一家族內的其他基金產生認同感而選擇申購,因而產生基金的溢出效應。另一方面,投資者在選擇基金時往往受到錨定效應的影響。所謂錨定效應,指人們在做決策時,會受到最初得到的信息制約,不自覺對最初信息給予過多重視。投資者容易對明星基金已實現的業績產生錨定效應,認為其未來的業績將接近或達到現有水平,從而把資金投入到明星基金中,甚至因認為明星基金所在基金家族中的其他基金也有能力創造優良業績而對非明星基金也產生錨定效應,增加基金家族的整體基金流量。第二,該現象與基金品牌效應有關。表現優秀的基金受媒體關注程度和曝光率較高,其所屬基金家族也經常出現在媒體上,從而使基金管理公司的品牌形象深入人心,增強投資者的認同感并增加基金家族的現金流入。第三,從基金管理角度看,基金家族的投資管理理念會影響家族內的所有基金,各基金間存在著資源共享的情況且其經營成果可能存在較高的同質性,一方面使同一基金家族內的基金表現可能產生關聯,另一方面投資者因認為同一基金家族內的基金表現可能較一致而投資其他基金。基于以上分析,明星基金所屬的基金家族不一定將有限的資源同等投入到旗下的其他基金,其他基金也不一定有能力創造出明星基金實現的優良業績。投資者做決策前,應注意和分析此種現象,避免所選基金的業績與預期產生較大的差距。此外,基金家族對某些基金停止投資者申購的問題也值得關注,其通常宣稱基金規模過大容易導致基金運行無效率,停止某只基金申購是為了保護該只基金的業績。但一些學者研究發現,雖然基金家族更可能對業績良好、規模較大的基金停止申購,但無充分證據表明停止申購能保護基金業績。基金家族停止某只基金申購有可能是為了通過傳達其優良業績的信號,引起投資者關注并投資家族內的其他基金。因此,投資者不應盲目對基金家族停止某些基金申購的消息做出過度反應。
3、開放式基金贖回異象
開放式基金是指基金規模并不固定可以隨時增減變動,投資者可以隨時申購和贖回的證券投資基金。自2001年在我國出現后,開放式基金發展迅速,其份額規模已經遠超封閉式基金,占全部基金份額規模的比例已經超過95%,成為我國證券投資基金的主體。理論上基金業績越優良越能吸引投資者參與申購,有助于擴大基金規模和提高基金管理者的管理費收入,若基金表現不盡人意,投資者更可能選擇贖回基金份額,導致基金規模縮小。開放式基金的贖回機制有利于激勵基金管理公司盡職盡責地管理和運作基金資產,通過其業績與基金流量的正相關關系發揮“優勝劣汰”的基金生存機制。然而,歷史和研究證明,我國開放式基金的資金流入與基金業績并不存在正相關關系。相反,表現優秀的基金更可能被投資者贖回,基金凈值增長率與贖回率正相關,而業績較差的基金贖回率卻較低,形成我國的開放式基金贖回異象,導致優勝劣汰的競爭機制得不到有效發揮。開放式基金贖回異象增大基金管理公司對基金的投資管理難度并增加基金的流動性風險。目前中國證券市場缺乏足夠的金融衍生工具,開放式基金大量贖回可能使基金管理公司不得不大量拋售股票等資產,在降低基金凈值的同時對證券市場產生不利沖擊,形成惡性循環。因此分析現階段開放式基金贖回異象的原因和投資者贖回的行為尤為必要。
［關鍵詞］證券投資基金;中小投資者利益保護;股東積極主義;主成分分析
［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］1008－4940(2016)01－0007－08
證券市場是一國經濟的晴雨表，而分散的中小投資者群體是證券市場資金的主要供給者之一。據第一財經日報《財商》發起的調查，2013年整個A股市場中近60%的個人投資者都處于虧損狀態。2014年受益于各項改革措施落地實施以及層出不窮的主題投資機會，遭受虧損的個人投資者占比下降到33.6%①。但這并非是證券市場投資主體結構趨于合理和投資者理性投資的結果。中小投資者投資利益難以收回，本金得不到保障，利益遭受大股東侵害的現象依然屢屢發生。作為證券市場的新興投資主體，證券投資基金對保護中小投資者利益的作用也引起了各界關注。2014年，我國證券投資基金持有上市流動A股市值比例全年平均為38.75%②，位居各類機構投資者首位。但是證券投資基金能否奉行股東積極主義行為，有效地參與公司治理，一直頗具爭議。
一、文獻綜述和研究假設
對于證券投資基金在上市公司持股，西方學者主要從公司績效和基金持股偏好兩方面來研究，得出的結論大多是基金持股對于中小投資者利益保護是有利的。Opler和Sokobin(1996)研究發現，證券投資基金以積極股東身份介入上市公司的治理和經營，起到了改善公司整體績效、保護中小投資者利益的積極作用［1］。Yuan等(2007)研究得出基金持股與公司績效具有顯著的正相關關系，他們認為這是由于基金能夠聯合行動并且籠絡個人投資者共同向目標公司施壓，使得監督行為產生效果［2］。SimoneBrands等(2006)以澳大利亞基金為對象研究其持股偏好，發現其偏好持有高波動性、市場關注度高等特性的股票，這類股票往往可以給更多的股利回報，由此可見，基金持股可以提高中小投資者的回報率，保護其利益［3］。我國學者主要從基金持股對公司業績以及股市波動性的影響這兩個角度來研究基金持股。婁偉(2002)的實證研究回歸結果顯示，基金持股比例越高，公司績效越好，而公司績效的改善也間接保護了中小投資者［4］。肖星和王餛(2005)研究發現，有基金持股的上市公司在多項財務業績和公司治理指標上均顯著優于其他公司，因為基金在進行投資選擇時，會傾向于經營業績和治理結構良好的公司［5］。而從基金持股對股市波動性的影響研究得出的結論與上述結論是截然相反的。施東暉(2001)利用LSV模型對我國投資基金的羊群行為進行了實證檢驗，發現我國證券投資基金的羊群行為嚴重，投資理念趨同，并在一定程度上加劇了股價波動，導致了股票市場的不穩定［6］。常志平、蔣馥(2002)采用CSAD法，對我國股票市場是否存在羊群行為進行了實證研究，發現在上漲行情中，基金持股對于股市的作用不明顯，但在下跌時，基金進一步加劇了下跌行情的嚴重性［7］。對于證券投資基金所發揮的作用，目前國內外學者還沒有取得一致的結論。本文的目的是探究證券投資基金持股對中小投資者利益保護的影響，因此提出如下假設:證券投資基金在上市公司持股能夠改善公司的治理狀況，客觀上保護中小投資者利益，且持股比例越大，這種影響越明顯。
二、研究設計
目前的研究大多以一個單一變量，如信息披露質量、大股東占款或是股價信息等作為中小投資者利益保護的衡量指標，而實際上中小投資者利益保護所包含的內容是涉及多方面的，構建一個綜合指數將這些主要的影響因素包含進去更為合理。因此在實證檢驗前文提出的假設是否正確之前，利用SPSS18.0的主成分分析法構建這樣一個綜合指數。本文借鑒姜付秀等(2008)的做法，從投資者知情權、股東對公司利益的平等享有權、股東財富最大化、投資回報四個方面，選取不同的二級指標作為每一大項的組成部分，一共選取11個指標［8］。由于只有深圳證券交易所披露了對上市公司的信息披露質量的考評結果，因此為保持研究的一致性，表1所包含的指標需要的數據全都來自于深交所的上市公司，所選擇的樣本為2013、2014年數據，在這個范圍內，剔除以下類別的上市公司:1.金融行業上市公司，因為金融類企業特征與其他行業的存在較大差異;2.ST等處于非正常交易狀態的上市公司;3.數據不全以及數據異常的上市公司。經過篩選，共選取1514家上市公司的樣本數據。所有指標和衡量內容如表1。為檢驗表1所選擇的財務指標是否適合做主成分分析，首先分年度對變量數據進行了KMO(Kaiser－Meyer－Olkin)檢驗和Barlett球形度檢驗，檢驗結果如表2所示，樣本公司2014年、2013年的KMO值分別是0.531、0.526，都在0.5以上，說明各變量之間信息的重疊程度可能不是特別高，有可能得出的模型不是很完善，但也是值得嘗試的;而Bartlett的檢驗統計量均在1500以上，且sig值都接近0，因此可認為相關系數矩陣與單位陣有顯著差異，表明所選擇的變量適合做主成分分析。通過式(1)(2)可以計算出2013年、2014年的中小投資者保護程度綜合指數，作為下文構建的模型的被解釋變量。
三、實證分析
1.數據來源和樣本選擇本文所需數據來源于Wind資訊數據庫，個別數據通過RESSET和CSMAR數據庫進行補充;信息披露質量的數據來自深圳證券交易所官網。2.變量設計(1)被解釋變量即在主成分分析部分構建的中小投資者利益保護綜合指數。(2)解釋變量采用基金在上市公司的持股比例(LnsHJ)作為基金持股對中小投資者利益保護影響的表征變量。(3)控制變量前人的研究證明影響中小投資保護的因素還有公司規模、公司的風險、公司的股權結構等，所以選取這些影響因素的替代指標作為實證模型中的控制變量。具體選擇如下:上市公司總資產的自然對數(Lnsize)來代表公司規模，資產負債率(Lev)代表公司的風險，公司的股權結構則用第一大股東持股比例(Top1)及其平方(Top12)以及第二到第五大股東持股比例之和(SH2_5)。各變量的具體描述見表5。3.多元回歸模型的構建針對提出的假設，在控制了其他的相關變量之后，構建以下多元回歸模型:Protit=β0+β1lNShjit+β2Lnsizeit+β3Levit+β4Top1it+β5Top12it+β6SH2_5it+ε(3)4.變量描述性統計為了對各變量的分布特征進行更直觀的描述，對模型所涉及的各變量進行了描述性統計分析，結果如表6所示。在全樣本數據中，基金持股比例最高達到了80.81%，平均持股比例為2.97%，基金持股中位數為7.66%，這說明基金持股比例在各上市公司的跨度是比較大的，這可能是由于基金持股有行業偏好的緣故。在上市公司的股權結構中，第一大股東的持股比例中位數為34.96%，均值為33.08%，中位數大于均值，說明第一大股東的持股比例小于34.96%的上市公司的數量居多。而第二至第五大股東持股比例之和的中位數為19.85%，均值為18.48%，這兩個統計值都比第一大股東的小，這一對比說明在我國上市公司股權結構中，第一大股東仍占很大比例，良好的股權制衡局面還沒有形成，并且第一到第五大股東的持股比例之和的中位數達到了54.81%，說明中國上市公司的股權集中度還是比較高的。在進行回歸之前，為了檢驗基金持股與中小投資者利益保護的關系，以基金持股比例的中位數為界，將每年的數據劃分為高基金持股組和低基金持股組，以檢驗不同組別對應的中小投資者利益保護綜合指數是否存在顯著的不同，檢驗結果如表7所示。在這兩年里，無論是均值還是中位數，高基金持股比例組的中小投資者利益保護綜合指數均要高于低基金持股組，這初步驗證了假設。5.回歸分析表8列示了模型的實證回歸結果。從回歸結果可以看出，調整的R2都在0.9以上，說明回歸模型擬合度較好。基金持股的回歸系數為0.078(P=0.0000)，說明基金持股和中小投資者利益保護綜合指數之間存在顯著的正相關，證券投資基金確實奉行了股東積極主義，通過持股發揮了其改善公司治理的作用，在保護自身利益的同時客觀上改善了中小投資者保護的情況，這一結論驗證了本文的假設。模型的回歸結果還顯示，第一大股東持股比例和中小投資者利益保護之間是呈倒“U”型的關系，這可能是因為當第一大股東的持股比例很小時，上市公司的股權是相當分散的，于是各股東傾向于“搭便車”，對公司管理層的監管不到位，這時第一大股東的持股比例上升是有益的;而當第一大股東持股控股后，其他股東無法對控股股東的行為形成制衡，控股股東的自利行為便可能對中小投資者的利益造成侵害。第二到第五大股東的持股比例之和與中小投資者利益保護成顯著的正相關關系，說明第二到第五大股東能夠通過股權制衡客觀上增強對中小投資者的保護效果。上市公司資產負債率和中小投資者保護綜合指數之間存在顯著的負相關，這與經濟學理論也是一致的。資產負債率越高，公司面臨的財務風險越大，最后才能得到償付的中小投資者的利益受到的威脅就更大。上市公司規模與中小投資者保護之間存在顯著的正相關，上市公司的規模越大，抵御市場風險的能力越強，能增強對中小投資者的保護程度。6.穩健性檢驗為了檢驗實證結果是否穩定，還需要對實證結果進行穩健性檢驗。由于基金作為市場經濟的另一理性經濟人，也是追逐利益的群體，也會在選擇股票時關注上市公司的情況，所以可以通過影響基金選股的因素來構建基金持股比例的估計模型，然后將估計值作為自變量代入模型重新回歸，接著建立兩階段模型對前述實證結果進行穩健性檢驗。在構建第一階段回歸模型時選擇了以下的解釋變量:上市公司規模(Lns-ize)、盈利能力(Roe)、風險(Lev)、市凈率(PB)。用模型(4)來估計基金持股比例。在第二階段，利用模型(4)計算出的基金持股的估計值作為解釋變量代入模型(3)，來檢驗基金持股對中小投資者利益保護的影響的穩健性。結果如表9。用基金持股估計值進行兩階段的回歸結果顯示:模型(3)中基金持股估計值的回歸系數為0.116(P=0.0000)，表明采用估值模型計算出的基金持股的估值代入原回歸模型之后，回歸結果仍然與模型(3)回歸的結果一致，而且具有統計上的顯著性，說明回歸結果具有穩健性，而本文的假設也得到了支持。7.結論實證結果表明:基金持股作為上市公司所有權制度的一種安排，確實能在一定程度上改善上市公司的治理，從而客觀上提升對中小投資者的保護。但是也應該認識到，基金持股效用的發揮還受到其持股比例的影響，大力發展證券投資基金以及促進其積極參與公司治理的政策還應繼續實行和完善。
四、政策建議
1.完善信息考評機制目前深交所已經建立了很好的信息考評機制，若上交所也進行相應的考評，這對中小投資者來說無疑是個福音。監管部門可以借鑒深交所的做法。首先，根據指標的可獲得性和客觀性建立指標體系;然后建立穩妥可靠的指標數據收集渠道，保證其數據的可靠性和及時性;接著要設計好公示制度，將評級結果進行公示;最后，要爭取將這樣的信息披露考評機制以立法的形式確定下來，以法律的強制力保證信息考評的順利和保質保量的實施。為提高上市公司的信息披露透明度，還需要完善注冊會計師的審計制度，保證注冊會計師作為外部審計的客觀性;建立健全基金的投資財務審計制度以及加強政府對基金等機構投資者信息披露的監管水平。2.完善上市公司股權結構，減少基金參與公司內部治理的障礙我國的基金業普遍以短期投資為主，導致基金參與公司治理的能力有所限制。因此，應該引導基金投資由短期帶有投機性質的投資理念向價值投資理念轉變。同時，也有必要為證券投資基金參與公司治理創造條件，通過制度性措施積極引導基金參與到公司治理中，比如對基金在上市公司的持股比例達到一個合理的比例時，給予基金參與公司治理一定的優待權，給予一定的稅收減免等。3.建立健全基金管理的法律法規，加大基金操縱市場行為的懲罰力度基金由于逐利的本性，也有可能和公司股東進行串謀，聯合起來侵占公司的利潤或者操縱市場，使公司股價異常的升跌，從而從中漁利，這會損害中小投資者的利益。因此，必須建立健全基金行業管理的法律法規，對于基金業的從業人員的專業水準和道德水平要嚴格審核。同時，可以考慮建立基金自律協會，制定本行業的通行規定，在實踐里有良好效果的可以通過立法的渠道上升到法律法規的高度，以保證強制力和擴大影響范圍。對于基金操縱市場、與上市公司串謀等違法行為，要加大懲罰力度。目前，我國對于這樣的違法行為依然是以行政處罰和民事處罰為主，入刑的案例較少，且獲刑的年限較短，震懾力不足。為規范和管理基金的市場行為，對于基金違法行為入刑應酌情加大力度。
注釋:
①叢佳佳，熊靜蕾.近六成投資者2013年投資收益為負，仍看好明年股市［N］.第一財經，2013－12－29.②根據2014年中國證券監督委員會年報整理所得，
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證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分(有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念,其實意思一樣)。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為:證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度,嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段,不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化,其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為:證券投資基金犯罪,是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為,即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為,都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性,但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據刑法理論的傳統定義,犯罪客體,是指我國刑法所保護的,而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來,學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題,主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論,提出了一種新的犯罪客體論,即“法益說”,認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼,筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言,在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況,但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅,因而刑法特別予以保護,同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出,證券投資基金法雖然有一定的社會本位性,但本質上都是一部“投資者權益保護法”,因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利,筆者雖對觀點表示贊同,但是考慮到我國的立法體例,證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪,因此可能在立法者看來,證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件,是刑法規定的,說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性,而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面,必須是說明此行為的危害性,并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的,此外,證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的,這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位,它的特點是外在性,直觀性和客觀性,不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性,從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在,而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規,在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中,破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體,概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員,其為一般主體,既可以是自然人,也可以是單位。
就自然人而言,按其在犯罪活動中是否具有特殊身份,可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份,而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為,具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多,一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體,即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序,具有刑事責任能力,且具有特殊身份的自然人,在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。
單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點,證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中,由于單位比個人具有更強的經濟實力,在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢,其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重,所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是,證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的,其宗旨、目的與法律是相符的,如果是為了實施犯罪而成立,依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪,而談不上單位犯罪主體。具體而言,證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
(1)商業銀行;
(2)證券交易所;
(3)證券公司;
(4)證券投資基金管理公司;
(5)其他金融機構。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是,證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意,而且主要表現為直接故意。筆者認為,證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意,過失不可能構成證券投資基金犯罪,理由如下:
論文摘要：我國證券投資基金的發展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規體系，加速監管的市場化進程以及推進產品創新，實現產品多元化。
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
人才素質是決定基金業發展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業人員資格管理制度，組織基金從業人員的資格考試和認證，不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范，建立包括社會監督在內的監督機制，督促從業人員格守職業道德。
