時間：2023-06-07 09:10:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融機構債券投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、全國銀行間債券市場概況
全國銀行間債券市場自1997年成立以來，在傳導貨幣政策、推進利率市場化進程、加快金融創新等方面發揮了不可替代的作用，實現了飛躍式發展。一是市場參與主體日益多元化。目前涵蓋商業銀行、證券公司、保險公司、基金、其他非銀行金融機構和企事業單位等各類機構投資者，數量達12415家。二是市場規模迅速擴大。2012年債券發行量達5.86萬億元，高峰年份超過9.5萬億元，托管債券余額達23.14萬億元，接近GDP總量的45%，交易量達436.9萬億元。三是交易品種不斷豐富。不僅有國債、央票、金融債等利率產品，而且包括各類金融機構和工商企業發行的短期融資券、中期票據、企業債、可轉換債券、中小企業集合票據、定向中小企業金融債券、資產支持證券（ABS）等信用債券。四是交易方式靈活多樣。現已形成了以回購、現券為主，債券遠期、債券借貸、利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋憑證等多種交易工具為輔的綜合交易結構。五是商業銀行居主導地位。2012年底，商業銀行債券托管余額15.76萬億元，占市場債券托管總量的66%，交易量252.1萬億元，占市場交易總量的57.7%，在全部25家做市商中，商業銀行占21家，在全部115家債券結算商中，商業銀行占51家。
二、農村中小金融機構債券市場業務發展現狀
1.業務發展模式。農村中小金融機構自1999年正式開辦債券市場業務以來，采取的是分散經營模式，以縣級法人作為獨立經營單位，自主開展債券市場業務。截至2012年末，全國農村中小金融機構中，具備甲類銀行間債券市場成員資格的有4家，占該類市場成員總數的3.51%，具備乙類銀行間債券市場成員資格的有639家，占該類市場成員總數的13.55%。
2.業務規模情況。全國農村中小金融機構債券市場業務發展初具規模，2012年，債券業務交易量達72.65萬億元，是2006年交易量的9.39倍，占市場交易總量的16.63%；債券托管量1.28萬億元，是2006年托管量的2.94倍，占市場債券托管總量的5.53%。
3.債券結構情況。截至2012年末，全國農村中小金融機構持有國債及金融債7298億元，占比59%，而企業債、中期票據、短期融資券4955億元，占比達41%，較商業銀行平均值高24個百分點。從以上債券結構可以看出，農村中小金融機構信用債券持有比例偏高。
三、農村中小金融機構債券市場業務發展中存在的問題
1.發展速度過快，投資交易水平較低。近年來，農村中小金融機構債券交易量年均增速達47.26%，高于市場平均增速11.39個百分點，債券托管量年均增速達20.52%，高于市場平均增速2.85個百分點，增長速度較快。但從質的方面考慮，農村中小金融機構債券投資交易目前仍處于較低層次，主要利用債券市場的融資功能，債券承分銷業務較少，獲取價差收益的交易性操作較少，還未涉及利率互換、債券遠期等創新性業務品種。
2.市場競爭力較弱。農村中小金融機構可用資金頭寸較少，在銀行間市場不具有規模優勢，缺乏市場競爭力。主要表現在：一是在債券市場處于弱勢地位。全國性商業銀行及證券機構在債券市場局主導地位，農村中小金融機構由于資金量較小，在市場中處于被動地位，難以獲得一二級市場利差收入，在市場資金面緊張時，無法優先從大機構融入資金，相應增加了業務套利操作的風險系數。二是主動應對市場波動能力較弱。由于資金量小，難以實現債券投資在品種結構、利率結構、久期結構等各方面的科學組合管理，主動應對市場風險的能力較差。三是盲目接受中介機構的推銷債券。缺乏長遠投資規劃，高度依賴市場中介機構，受推銷行為影響較大，被動接受長期限政策性金融債、低評級信用債、城投債及次級債，市場流動性較差，受市場波動的影響較大。
3.風險控制能力較弱。一是對業務風險的認識不到位。在債券品種選擇上，只看票面利率，不看風險程度，片面追求投資收益，特別是在貸款投放受限的情況下，不惜投資低評級信用債，更有農村中小金融機構大量投資風險程度較高的城投債，潛在風險因素較多。二是風險管控體系不完善。大部分機構風險管理委員會沒有涉及債券業務風險管理工作，風險管理部門缺乏對債券業務的風險評估，內審部門對債券業務的系統審計和內控評價也較為薄弱。三是風險管理工具單一。農村中小金融機構在防控債券市場業務風險方面，主要依賴基礎性措施，如完善內控制度、梳理操作流程、加強關鍵環節控制，缺乏運用風險管理模型、壓力測試、敏感性分析等風險工具管理市場風險、信用風險及流動性風險的各項措施。
4.高素質專業化人才缺乏。一是專職人員少，專業化程度不高，僅能夠滿足最基礎的業務操作，無法進行科學的勞動分工組合，專業化程度不高；二是缺乏高級專業人才。無法有效進行債券業務發展規劃及投資組合管理，在業務操作上易出現感覺型買賣、跟風型買賣、被動型買賣等交易行為，極易形成投資風險；三是人才成長激勵及培訓機制不健全。未建立有效的考核激勵措施，債券市場人員缺乏競爭成長的活力。從業人員的成長基本依賴老員工的“傳、幫、帶”，難以跟上銀行間債券市場的發展變化。
5.非市場成員農村中小金融機構債券投資渠道不暢。目前，仍有一定數量的農村中小金融機構，不具備銀行間債券市場成員資格，缺乏開展債券市場業務的渠道。造成這種局面的原因主要有：一是缺乏專業交易人員和風險控制人員，難以承受業務運營成本，加入銀行間債券市場的動力不足；二是受市場監管政策約束，省內具備市場成員資格的農村中小金融機構不具備債券結算資格，無法為其提供債券委托服務；三是受早期債券業務風險事件的影響較深，對債券托管在系統外存在顧慮，不愿意接受系統外具有委托資格機構提供的服務。由于非市場成員農村中小金融機構大量閑置資金只能用于存放人行、存放同業等低息業務，資金運作效率和收益率較低，因此，解決債券投資渠道問題顯得尤為關鍵。
四、農村中小金融機構債券市場業務發展探索
1.健全完善風險管理機制。加強風險控制體系建設，在董事會下設立債券市場業務委員會，作為債券市場業務風險管理體系的最高決策機構，審定內控管理制度、風險管理程序和措施、年度運營方案及重大事項決策等，從總體上把控住業務風險度。綜合運用各項風險管理方法和工具，完善授權授信、流程管理、崗位分離與制約，有效防范操作風險。做好市值監測、壓力測試、Var模型分析，管理好流動性風險和市場風險。
2.建立科學的績效考核體系及激勵機制。業務的持續安全高效運轉，更需要有效的內部經營激勵約束機制。鑒于債券投資業務對收益、風險及市場關系維護的多方面要求，可采取綜合平衡記分卡績效管理方法，從財務、客戶維護、內部流程、學習與成長四項指標全面評價激勵債券投資團隊，實現團隊價值與個人價值匹配發展，不斷提升債券投資盈利能力和風險管控水平。
3.探索集約化經營之路。農村中小金融機構債券市場業務現行的分散經營管理模式，不能有效整合資金規模和人才資源優勢，不利于管控風險，存在著發展瓶頸，應逐步向集約經營模式轉變，嘗試組建省聯社債券市場業務服務平臺，逐步整合省內資金規模和人才資源，以委托服務的方式，走規模化、專業化發展的路子，增強對轄內非市場成員和規模較小市場成員農村中小金融機構的支持服務能力，減少營運成本，實現規模效益。
參考文獻：
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關鍵詞：利率市場化 國債發行方式 國債發展模式
一、我國利率市場化及國債發行的基本情況
（一）我國利率市場化及我國利率市場化進程
利率市場化是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率水平。它是由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。實際上，它就是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。
2002 年3 月，人民銀行將境內外資金融機構對境內中國居民的小額外幣存款，統一納入境內小額外幣存款利率管理范圍；2003 年7 月，境內英鎊、瑞士法郎、加拿大元的小額存款利率放開，由各商業銀行自行確定并公布。小額外幣存款利率由原來國家制定并公布7 種減少到境內美元、歐元、港幣和日元4 種；2003 年11 月，小額外幣存款利率下限放開，商業銀行可根據國際金融市場利率變化，在不超過人民銀行公布的利率上限的前提下，自主確定小額外幣存款利率，賦予商業銀行小額外幣存款利率的下浮權；2004 年11 月，調整境內小額外幣存款利率，放開1 年期以上小額外幣存款利率，商業銀行擁有了更大的外幣利率決定權，順利實現了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標；2012年6月，下調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點，金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍，存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；2013年7月，全面放開金融機構貸款利率管制，將取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平，并取消票據貼現利率管制，改變貼現利率在再貼現利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主確定，意味著中國已經向利率市場化邁進。
（二）我國國債發行的基本情況
國債發行方式。目前，我國國債發行處于定向發售、承購包銷和招標發行并存階段，與以往發行方式相比具有低成本、高效率的特點。一是定向發售。集中于向養老保險基金、失業保險基金、金融機構等特定機構發行國債的方式，主要適用于國家重點建設債券、財政債券、特種國債等品種。二是承購包銷。承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債，它是由各地的國債承銷機構組成國債承銷團，通過與財政部簽訂承銷協議來決定發行條件、承銷費用和承銷商的義務，因而是帶有一定市場因素的國債發行方式。三是招標發行。通過招標的方式來確定國債的承銷商和發行條件，根據發行對象的不同，招標發行又可分為繳款期招標、價格招標、收益率招標三種形式。其中，金融機構承購包銷的發行方式是我國發行國債所采用的主要手段。
國債品種分類。目前，我國國債品種逐漸規范為面向個人投資者為主的儲蓄國債（電子式）和面向機構投資者為主的記賬式國債兩大類，記賬式國債允許機構投資者參與投資，也是目前發行量最大的國債品種。截止2010年底，記賬式國債佘額5.96萬億元，占所有國債品種的89.5%。從利率方面區分，有固定利率國債和浮動利率國債，固定利率國債發行量遠大于浮動利率國債。我國發行的國債期限短至1年以下，長至30年期的超長期國債，已經成為當今世界上為數不多的能夠發行超長期國債的國家之一，但我國的國債期限大多以3-5年期的債券為主，大多品種尚不可上市流通。
發行場所及持有者結構。我國儲蓄式國債發行場所主要為金融機構及其分支機構，記賬式國債通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發行，其中試點商業銀行柜臺銷售部分不再另行分配額度。國債的持有者通常以政府、企業、金融機構、基金債券機構及個人為主。近年，我國的個人持有國債比例相比發達國家處于較高水平，美國國債的個人持有比例約為10%，而我國的個人持有國債比例可超過50%以上。
二、我國利率市場化對國債發行的影響
（一）增大短期債券與中長期債券的利差。我國國債收益率在利率管制下始終處于平緩勢態，利率市場化將促進債券收益率曲線的大幅震蕩是必然的。利率市場化首先會加強投資者的短期債券價格發現功能，增加短期債券的數量，加強短期債券的價格發現功能，導致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。其次，利率市場化將逐步提升投資者規避利率風險的能力，促使市場形成適合的心理預期和風險估價，并在長期債券品種收益率中得到體現，相對提高長期債券利率，從而擴大長短期國債收益率的差距。
（二）市場化導致短期利率的波動加大，對國債收益率曲線產生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當短期利率波動增大時，收益率曲線會變得更凹，債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。
（三）債券發行成本加大，國債定價機制備受考驗。在市場經濟國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體相當的水平。如國債利率高于市場利率，不僅會增加財政的利息負擔，還會出現國債券排擠其他證券，或拉動市場利率上升，不利于證券市場和經濟的穩定。反之，國債利率低于市場利率太多，則會使國債失去吸引力，影響國債的正常發行。在我國經濟中，由國家制定的銀行利率起主導作用，市場利率在銀行利率基礎上受資金供求狀況的影響而有所浮動。債券若無法滿足大于等于市場利率預期將出現發行無力的局面，在利率市場化的驅動下債券利率被動增長在中長期債券方面體系更為明顯。以三年期憑證式國債為例，2012年三年期憑證式國債發行利率較2002年高出3個百分點。
三、利率市場化下國債發展的國際啟示
第一，發行方式機動性較強。美國、日本的國債發行主要采用公募招標和直接發售相結合的發行方式，其中以公募為主。美國可上市流通的國債都是通過公募招標的方式發行的，其具體的招標方式以多種價格招標為主，同時輔之以加權平均價格的單一價格招標，目的是滿足各種需求的投資者以吸引到更多的資金進入國債發行市場，提高債券發行的效率。我國國債的發行方式在經歷了80年代的行政分配，90年代初的承購包銷，目前采取的是定向發售、承購包銷和招標發行相結合的方式，招標發行占比仍有較大的提升空間。
第二，國債的品種較多。美國的國債品種包括聯邦政府的貼現債券、附息債券，以及聯邦機構的債券和政府儲蓄債券。日本國債形式也呈現出多樣化趨勢，針對性較強。其中，不乏財政貸款資金特別賬戶（FILP）債等形式的特殊國債，用于對需要政府投入的公共事業或扶持的行業和企業，適度拓寬公共事業發展的資金來源，為一些市場參與意愿不強，需要政府支持的行業提供更多的資金支持，以便從制度上解決財政投資需求與投資供給之間的矛盾。從發行期限方面來看，美國債券的發行期限形成長、中、短期限的合理搭配，既有期限為幾日的預付稅款債券，又有期限為13周、26周及52周的短期債券，還有2至10年的中期債券和10至30年的長期債券。日本國債主要分為：短期債，主要是6個月和1年期的國庫券；中期債，主要是2年期和5年期的國債；長期債，主要是10年期的國債，包括向個人投資者發行的儲蓄債及向金融機構發行的通脹指數國債；超長期債的債券期限有20年期、30年期和40年期。而我國隨著國債流通市場的建立和發展，可轉讓國債的比重有所提高，但是較發達國家而言，我國的債券品種的標準化和多樣化還是相對欠缺。
第三，市場參與者以及交易方式多元化。從20世紀70年代開始，日本引入債券市場機制。具體而言，就是解除了禁止銀行將持有的國債在市場轉讓的限制，形成了符合市場機制的流通市場，能夠進行合理的定價。美國的國債交易主體中除了聯邦儲備銀行、商業銀行等銀行金融機構外，還有證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構以及一些共同基金，此外還包含一些個人投資者和海外投資者。其中，紐約聯邦儲備銀行認可的一級自營商在國債的二級市場居于中心的地位，一級自營商的作用可視同于做市商，它們是市場的創造者，也是市場流動的提供者。做市商不斷地報出買進價和賣出價格，投資者可以按照做市商的報價和數量隨時買進和賣出，不會因為買賣雙方的不平衡而導致交易中斷。此外，美國國債市場的交易方式也很豐富，除國債的現貨交易以外還有回購、期貨、期權，互換等國債衍生品交易方式。在債券市場化的發展進程上，我國國債流通市場目前成交量規模與市場建立之初有了很大的進步，但是與債券托管總量相比，其換手率還是偏低，市場活躍性與發達國家還有一定差距。
四、我國利率市場化下發展國債市場的建議
第一，完善國債發行兌付方式。通過開辟網絡購買、電話訂單、薪金自動投資等電算化建設提高國債發行效率。財政部或人民銀行應參照“財稅庫銀橫向聯網”系統的設計思路，充分依靠網絡技術的應用，盡早開發并推廣應用“憑證式國債發行兌付管理系統”。進一步完善國債的清算方式，整合憑證式國債發行環節，突破人民銀行與承銷商業銀行“機構協調瓶頸”的限制，實現儲蓄國債兌付、登記、清算的自行調劑和通買通兌。
第二，增加國債品種。針對目前國債市場品種過于單一和國債市場的現狀，適時、合理分配短期、長期國債比重，增加專項國債種類，滿足投資需求以及公開市場操作的需要。同時面向兩個市場增加短期國債和超長期國債的發行，一方面，保證中央銀行公開市場業務操作的順利進行以及個人投資者短期投資的需求，另一方面，為商業銀行、保險公司等金融機構提供多樣的投資、套利以及完善資產結構的金融工具。逐漸使國債品種豐富并相成系列，確立國債利率的基準利率的地位。
第三，豐富國債交易方式。盡快推出債券期貨，期權等金融衍生產品，在活躍交易所市場交易的同時，建立市場做空機制，使交易所市場的流動性更加穩定。雖然在1995年國債期貨交易由于投機違規操作而暫停，近期推出國債期貨可能有些困難，但依然可以先編制包括銀行間債券市場和交易所市場的國債指數，再推出國債指數期貨，滿足投資者套期保值的需要。逐漸地、有步驟地建立一個流動性強、國債定價合理化、并能有效回避利率風險的國債市場體系。
第四，完善國債市場做市機制。吸取發達國家國債市場實行做市商制度的經驗，進一步培育我國國債市場做市商，提高我國國債市場流動性，尋找有效的突破口：一是增加報價商的實力和數量，提高市場報價商對買賣國債價差的把握能力；二是增加可報價券種類，突出可報價券的代表性，針對流動性較低的債券形成有效的報價體系，促進不同債種成交量共同增長；三是增強報價的持續性，對于債券市場個別國債品種利差短縮的情況，也應進行持續、規范的報價；四是規范報價商操作行為，有關部門應加強對報價操作行為的監管，積極引導其在應有的責任范圍內進行相關操作。同時，應該從法律法規等各方面進一步完善雙邊報價制度，適度放寬準入標準引導更多報價商進入市場，對做市商進行恰當的政策性指導和保護，逐漸使我國的做市商更加有效地發揮促進市場流動性的作用。
參考文獻：
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[2]《利率市場化改革對我國債券市場的影響》柯珂《中國金融》2003年第24期
關鍵詞：債券回購 風險 收益 實體經濟
債券回購是指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格（本金和按約定回購利率計算的利息），由債券的“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）再次購回該筆債券的交易行為。從交易發起人的角度出發，凡是抵押出債券，借入資金的交易就稱為進行債券正回購；凡是主動借出資金，獲取債券質押的交易就稱為進行逆回購。
近年來，我國債券發行規模日漸迅速，債券回購市場迅猛擴張，融資金額日益龐大，包括國債、地方債、城投債、企業債等在內的債券品種不斷豐富。在盈利模式上，金融機構利用在債券市場購入的庫存債券資產，進行回購操作，將獲得的資金繼續購入債券，進一步擴大對債券的持有，通過類似的反復操作不斷擴大資產規模，套取回購利息成本與債券利息收益之間的利差，從而增加金融機構的經營業績，在回購利率低于債券利息的正常情況下，通過資金滾動操作獲得的收益比向實體經濟放貸更安全、更有吸引力。
一、地方性金融機構管理者的態度與經營理念
地方性金融機構包括城市商業銀行、農商行、農村信用社、小貸公司等，有的地區城市商業銀行資金實力強大，承擔著吸納當地資金的主要角色；有的地區尤其是縣域區域，農商行、農村信用社財力雄厚，占據著區域資金總量的半壁江山以上，在滿足三農、區域經濟實體資金需求后，仍有大量的資金可供運用。
從審計了解的情況看，地方性金融機構尤其是城市商業銀行、農商行和農村信用社，其管理者的盈利偏好與對風險的厭惡度，直接影響著地方性金融機構投資于債券回購市場的資金規模及產生的效益多寡。
有的地方性金融機構負責人專注于傳統銀行業務的發展，側重于對實體經濟的扶持與放貸，在自身資金規模允許的情況下，資金投放多傾向于企業客戶貸款。有的地方性金融機構負責人經營理念側重于自身經營業績的提升，以貨幣市場的資金運作獲取利潤的增加，回避放貸給實體經濟帶來的風險，在承擔風險的前提下，通過在債券融資回購平臺市場上的操作，謀求獲取高收益。還有的地方性金融機構負責人面臨資金規模大，可用于放貸的客戶相對有限，龐大的資金需要尋求利益增長空間，將資金拆借給其他金融機構從事債券市場投資與回購業務，以求獲得穩定的資金收益。
從地方性金融機構持有的債券種類看：國庫券信用度高穩定性強，是優質債券，利率較低，在回購市場的抵押融資額高；作為地方政府融資平臺的城投債和企業債存在著一定的風險，票面利率較高，但在回購市場的抵押融資額低。地方性金融機構通過對債券品種的選擇配比，將資金分配到不同種類、期限的債券中，實現資金風險低、收益率高的理想債券組合，提高資金的運作效益，以求達到安全性與收益性的優選。激進型與穩妥型的管理者經營理念在持有債券的種類、額度、期限以及資金占比上會有較明顯的區分。
二、存在的風險與管控
（一）流動性風險
回購抵押債券融資創造貨幣，具有影子貨幣的特點，債券資產的抵押受到債券種類、信用等級、回購期限、回購利率等諸因素的影響，當政府和央行對地方政府融資平臺債券、城投債進行調控時，回購利率產生波動，會出現需追加抵押資產、債券利息低于回購利率的風險，導致金融機構出現資金流緊張，流動性受到影響的情況。地方性金融機構在債券回購市場通過回購資產抵押融資的方式，通過滾動操作可將資金持有債券的規模放大數倍，獲取的息差為地方性金融機構經濟效益的提升起著積極作用，但由于回購資產抵押融資具備的影子貨幣特點，表內數據顯示的金額為時點數，在會計期間的交易金額會呈幾何級數放大的，交易過程中存在債券品種與期限錯配的風險，一些大型商業銀行在流動性管理和業務結構方面曾出現的缺陷，應該引起地方性金融機構的高度重視。
當前經濟形勢整體偏軟，在經濟結構單一的市、縣域級融資平臺類貸款出現償債風險的可能性在逐漸增大，已有少量融資平臺發生違約或被迫展期，需要加強對融資平臺債券持有的規范管理，切實緩解其風險隱患。
（二）風險對沖機制缺失風險
回購市場的利率波動對債券回購業務的融資成本影響巨大，一旦融資成本上揚極易造成債券回購業務虧損的現實，當回購市場的融資成本持續走高時，后果會更加嚴重，如果再加上央行提高債券打折率進行流動性管理調整，地方性金融機構將會面對追加資產抵押的現實要求，在雙重壓力下甚至會面臨流動性風險，爆發系統性危機。由于地方性金融機構自身資金實力、對風險的認識、金融產品創新等方面存在的局限性，沒有建立完備的風險對沖機制，對可能產生的不確定風險準備不足，低估了可能出現危機的可能性，沒有相應的風險防范操作會使虧損無法避免。
對此，地方性金融機構在進行債券回購業務操作時，應充分考慮自身的資金規模，服務定位，外部援助的有效性與及時性，制定風險應對預案，進行防范風險路演，使風險規模在承受能力的范圍內合理確定參與債券回購業務的資金規模、債券種類與期限配比。
三、綜述
地方性金融機構作為金融市場的重要參與主體，在認真貫徹國家宏觀調控政策，助推實體經濟結構優化調整和加快發展方式轉變，確保三農、中小企業信貸增速方面，發揮著日趨重要的作用。
一、中國債券二級市場的基本情況
（一）二級市場交易的基本模式
中國債券二級市場交易有三種基本模式：一是銀行間債券市場交易；二是交易所市場交易；三是商業銀行柜臺交易。這三種模式的交易方式不同，服務的對象也有所區別。
銀行間債券市場，是機構投資者進行大宗批發交易的場外市場，大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場發行交易。場外交易的特點是以詢價的方式進行，自主談判，逐筆成交。銀行間債券市場債券交易是依托中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央國債登記結算公司”）的債券簿記系統和全國銀行間同業拆借中心的債券交易系統進行的，也就是說通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統提供報價信息、辦理債券交易，通過中央國債登記結算公司辦理債券的登記托管和結算。
交易所市場，是各類投資人包括機構和個人進行債券買賣的場所。交易所市場是場內市場，投資人將買賣需求輸入交易所的系統，由電子系統集中撮合完成交易。
商業銀行柜臺交易，是商業銀行通過其營業網點，按照其掛出的債券買入價和賣出價，與投資人進行債券買賣，并為投資人辦理債券的托管和結算。經過兩年多的準備工作，從今年6月份開始，柜臺交易業務已在工農中建的部分分行進行試點。
根據國際經驗，債券交易主要通過場外進行，場外交易的債券及其衍生工具數量也往往數倍于交易所中的交易。在我國，1993年至1997年6月間的國債交易主要在交易所進行。1997年6月經國務院批準，銀行間債券市場成立。目前形成了交易所交易、場外交易和商業銀行柜臺交易三種方式并存的格局。從債券的發行量和交易量來看，銀行間債券市場已成為我國債券市場的主體部分。
（二）二級市場交易品種及交易增長情況
銀行間債券市場債券交易主要為現券買賣和回購兩種。銀行間債券市場正處于發展階段，債券交易的品種設計選擇了最簡單的產品，尚未開展債券期貨、遠期等衍生產品。
銀行間債券市場債券交易的券種目前主要為國債和政策性債券。交易所市場交易的券種為國債和債券。近年來，在銀行間債券市場可交易的債券逐年增加。2002年8月末，在中央國債登記結算公司托管的債券為22462億元，其中國債為13115億元，政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。
銀行間債券市場交易量逐年上升。市場成立前兩年現券交易很少，1999年現券交易僅為37億元，2001年現券交易增加到840億元。2002年以來，隨著中國人民銀行各項措施出臺實施，銀行間債券市場現券交易出現了大幅度增長。截至2002年7月末，現券交易為2977億元，同比多增2747億元，增長了近11倍。
2000年銀行間債券市場的回購交易超過了交易所市場的回購交易，特別是2001年以來，銀行間市場的回購交易量成倍增長，2001年銀行間回購交易為40133億元，是交易所市場的2.6倍，2002年1至7月，銀行間債券市場回購交易為55925億元，是交易所市場的4.7倍。從兩個市場的交易情況看，交易所市場的現券交易比銀行間市場活躍，現券交易量一直大于銀行間市場現券交易量，但銀行間市場的回購交易已大大超過交易所市場。
（三）債券的交易、托管和清算制度
債券產品由于種類不同，定價較為復雜，因此傳統的債券交易大多采用電話詢價的方式進行。從歐美發達的債券市場發展趨勢來看，隨著電子技術的發展以及市場透明度的不斷提高，通過電子系統進行交易的方式越來越受到投資者的青睞。
根據銀行間債券市場債券交易的有關規定，銀行間債券市場的債券交易是借助全國銀行間同業拆借中心的交易系統和中央國債登記結算公司的簿記系統完成的。全國銀行間同業拆借中心利用覆蓋全國的數據為債券交易提供電子平臺，投資者在該平臺達成交易后，再通過中央國債登記結算公司辦理債券結算。中央國債登記結算公司為債券的登記托管機構，債券交易的債券結算通過中央國債登記結算公司的簿記系統進行；債券交易的資金結算以轉帳方式進行，商業銀行通過其準備金賬戶和中國人民銀行資金劃撥清算系統進行，商業銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結算途徑由雙方自行商定。債券交易的結算方式包括券款對付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協商選擇。
（四）債券市場的參與者
自銀行間債券市場成立以來，中國人民銀行一直積極采取措施，努力擴大市場參與者。
銀行間債券市場建立初期，僅有16家商業銀行總行成員。由于交易成員有限，因而交易不活躍。根據各類金融機構的需求，中國人民銀行陸續批準了各類金融機構加入市場。2002年4月，為了繼續擴大銀行間債券市場參與者，促進債券市場發展，中國人民銀行調整銀行間市場準入制度。從4月15日起，凡符合條件的各類金融機構只要持有效證件到全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司開戶，并在規定時間向中國人民銀行備案，即可從事債券交易。銀行間債券市場準入制度的改革，將減少審批環節，提高效率，進一步擴大債券市場參與者。
截至2002年8月末，在銀行間市場進行債券交易業務的金融機構已達817家，其中包括商業銀行及其授權分行，經營人民幣業務的外資銀行、財務公司、租賃公司、中外資保險公司、證券公司、證券投資基金和信用社聯社。從機構種類上看，已包括各種類型的金融機構；絕大部分金融機構已成為債券市場參與者。
市場參與者的類型豐富多樣，具有不同的資產負債結構，對經濟、利率、通貨膨脹的預期不同，都會促進二級市場流動性提高。目前銀行間市場參與者還僅限于各類金融機構，今后，應創造條件吸納非金融機構包括大型企業、各類基金參與銀行間債券市場。銀行間市場將成為金融機構以及非金融機構進行大宗債券批發交易的場外市場，市場參與者的范圍覆蓋到境內的所有機構投資人。
二、中國人民銀行在提高債券市場流動性方面所做的工作
近幾年銀行間債券市場回購交易量增長較快，同回購相比，現券交易不甚活躍，債券的流動性較差。衡量債券市場流動性的標準是，當投資者買賣大量債券時，能夠在較短時間成交，同時不引起價格的大幅度波動。因此，無論是銀行間債券市場還是交易所市場都不具備較好的流動性。中國債券市場缺乏流動性的主要原因是：第一，債券供給不足，目前發債主體主要為國債和政策性金融債券。第二，債券期限結構不合理，發行的債券大多在5年期以上，1年以下的短期債券非常少。第三，長期以來，商業銀行資產以貸款為主，資產結構很不合理，隨著債券市場的發展，商業銀行正處于資產結構的調整階段，對債券的需求量較大。第四，盡管近年來債券市場參與主體的種類不斷豐富，但從本質上講都是國有單位，存在相同的價值取向，對債券投資的需求比較集中。債券市場流動性不足，提高了籌資者的成本，不利于債券市場的完善和發展。
為了提高債券市場的流動性，近來，中國人民銀行積極采取措施，擴大市場參與主體，提高市場透明度，通過結算業務和雙邊報價等方式，積極推動債券市場發展。
（一）開展債券結算業務，幫助中小機構進行債券交易
由于銀行間市場采用交易對手逐筆談判、成交的方式，因此信息對交易雙方至關重要。隨著大量中小金融機構加入銀行間債券市場，如何提高市場透明度，幫助中小金融機構及時了解市場信息是非常重要的。另外，中小金融機構順利進行債券交易，需要在專業人員配備以及設備配置方面達到一定水準。為了解決中小金融機構缺少專業人員和專業知識、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，從1998年起，人民銀行就在部分地區進行試點工作，由一些規模較大、經營狀況好的商業銀行中小金融機構進行債券交易。2000年為了進一步推動結算業務，規范業務行為，中國人民銀行下發了《關于開辦債券結算業務有關問題的通知》（銀發[2002]325號）。，已有近30家的商業銀行開展了中小金融機構進行債券結算業務，商業銀行在幫助中小金融機構進行債券交易、提供交易信息等方面發揮了較好的作用，中小金融機構在債券市場的活躍程度明顯提高。2000年末，中小金融機構回購交易量占全部交易量的比重為9.27%；2001年末，這一比重增長為10.02%，到2002年8月末已增長為14.04%.
（二）調整銀行間債券市場的準入制度，將銀行間債券市場的準入由審批制改為備案制
為了進一步擴大銀行間債券市場參與者，促進銀行間債券市場，簡化行政審批程序，2002年4月3日，中國人民銀行2002年第5號公告，規定金融機構進入全國銀行間債券市場實行準入備案制，即金融機構向全國銀行間同業拆借中心提交有關材料辦理聯網手續，同時向中央國債登記結算公司提供有關材料開立債券托管后，即成為全國銀行間債券市場的市場參與者，所辦手續完畢后三個工作日內向中國人民銀行備案。配合準入備案制的實施，中國人民銀行組織全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司制定了相關配套文件，重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規程》和《全國銀行間同業拆借中心債券交易聯網管理辦法（暫行）》。按照中國人民銀行2002年第5號公告精神，分級落實備案管理。
（三）批準9家雙邊報價商，開展雙邊報價業務
為了進一步提高債券市場的流動性，今年6月份中國人民銀行批準了工農中建等9家商業銀行成為債券雙邊報價商。雙邊報價商可以自主選擇報價的券種，在交易時間內連續地報出這些券種的買賣雙邊價格。其他市場參與者如果認為報價商的報價合適，可以即時點擊成交。這樣，提高了交易效率，節約了交易成本。
三、進一步發展債券二級市場的政策措施
發展具有高流動性、高效率、公平、統一的債券二級市場，具有非常重要的意義，這是我國債券市場今后的發展目標。中國人民銀行作為銀行間債券市場的主管部門，將加強同財政部、證監會等有關部門協調和配合，積極采取措施，從以下幾個方面考慮，建設高流動性的中國債券二級市場。
（一）積極擴大債券市場參與者，豐富投資人結構
為了提高債券市場流動性，必須進一步擴大債券市場參與者，允許具有不同的資金需求和資產負債狀況的機構參與債券市場，豐富市場交易主體。目前，一些商業銀行已經開展了中小金融機構買賣債券、辦理債券結算的業務，但該項業務還未擴展到。應盡快通過開展債券結算業務，吸收企業等非金融機構加入銀行間債券市場。
（二）增加債券交易品種
根據市場發展需要，有步驟地增加可供交易的債券品種。目前，發債主體只有財政部、國家開發銀行和中國進出口銀行，商業銀行沒有發債權，債券發行市場的廣度顯然不足。可考慮通過發行金融債券、住房抵押貸款債券、企業債券以及市政債券等，豐富債券品種和交易工具。
（三）建立統一的債券市場
銀行間債券市場和交易所市場不聯通主要表現在兩個方面，一是市場參與者無法自由選擇交易場所，自1997年商業銀行退出交易所市場后，政策上還不允許商業銀行到交易所買賣債券，而非金融機構投資者也無法參與銀行間債券市場交易；二是在銀行間債券市場發行的債券在中央國債登記結算公司托管，在交易所發行的債券在交易所的登記公司托管，除少數券種可以轉托管到中央國債登記結算公司外，絕大部分債券不得相互轉托管。
銀行間市場和交易所市場的分割阻礙了中國債券市場的健康發展。應該盡快解決中國債券市場的分割問題，建立全國統一的債券市場。今年以來，中國人民銀行在市場準入政策上已進行了調整，備案制實施5個月以來，已有近100家證券公司、財務公司等非銀行金融機構辦理了備案手續。因此，跨兩個市場進行交易的參與者會逐漸增多，在一定程度上起到平衡兩個市場價格和收益率的作用。另外，在適當時機，可嘗試允許部分券種在兩個市場進行轉托管，從而為下一步兩個市場之間債券的自由流動摸索經驗。
統一的債券市場并不意味著交易方式、交易場所和托管系統的統一，交易方式和托管系統只是技術層面的問題。發達國家的債券市場也分場內市場和場外市場。統一的債券市場應是指交易主體可以在遵守規則的前提下，根據需要自由地選擇交易場所和交易方式，資金可以自由地在不同的市場間流動。
（四）進一步加強債券托管體系建設
債券托管體系是債券市場風險防范的核心環節，有關監管部門特別加強了對于債券托管體系的建設和管理。交易所市場的交易、托管系統不斷升級，其價格發現機制效率高，市場的流動性強。中央國債登記結算公司對中央債券簿記系統、債券發行系統、公開市場業務系統等機系統進行了升級改造，以適應市場不斷發展的需要。目前，債券簿記系統以及債券交易系統都正在進行升級改造，債券簿記系統同中國人民銀行支付系統的接口工作也正在緊張地進行當中，預計明年可實現債券交易的券款對付方式。今后，為了適應債券市場的發展，需要對債券的交易系統、托管系統不斷地進行升級，加大資金投入，提高人員素質，完善債券托管結算體系，以加強市場防范風險的能力，提高市場運行效率。
（五）加強市場監管
我國債券市場在快速發展的同時，也對市場投資者的利率風險管理及資產負債管理帶來了挑戰。一方面由于我國債券市場絕大多數債券為固定利率品種，投資者和發行人持有大量的固定利率債券資產或負債，積聚了巨大的利率風險，迫切需要通過避險工具來化解；另一方面，債券市場產品的豐富也使得投資者資產負債結構日益復雜，迫切需要相應的衍生工具進行管理。同時，隨著我國利率市場化改革步伐的不斷加快，金融機構尤其是商業銀行管理人民幣利率風險的難度越來越大，對避險工具的需求也日益迫切。
2004年人民銀行《關于調整金融機構存、貸款利率的通知》（銀發[2004]251號），允許商業銀行發放中長期固定利率貸款，宣布放開貸款利率上限后，資金來源主要是居民短期存款的商業銀行可能出現大量存貸款利率不匹配的情況。我國債券市場的這種狀況對避險工具提出了更高的要求。從2004年起，有關市場主管部門一直致力于避險工具的推動工作，先后推出了買斷式回購、債券遠期等工具，在此基礎上，市場主管部門于2006年2月9日又推出了人民幣利率互換試點，滿足了銀行間債券市場投資者利率風險管理及資產負債管理的迫切需要，標志著我國金融衍生產品市場的發展又邁出了重要的一步。
利率互換的功能
降低融資成本。金融互換旨在利用比較優勢原理來降低融資成本。如在貨幣互換中，借款人可以利用自己的某些優勢，舉借利率較低的貨幣，再換成所需的貨幣；在利率互換中，客戶能夠獲得低于市場固定利率或浮動利率的貸款。總之，互換交易是基于比較優勢而成立的。最終分配由比較優勢而產生的全部利益是交易雙方進行互換交易的主要動機。當一家企業或機構在某個市場具有籌資優勢，而該市場無法籌措到該企業或機構的所需頭寸，在這種情況下，該企業或機構可以先在具有優勢的市場進行籌措，再通過互換而得到在另個市場上的所需頭寸，從而降低實際融資成本。
隨著造市商的出現，互換的流動性增加，使減少應付利息費用和增加應得利息收益成為可能。作為債務者，當預期利率下降，利率互換能使企業對于可能的利率下降做出積極反應，因為這種交易可提供給企業一種有效地減少利息費用的可能性。在此情況下，通過將固定的利率負債轉換成浮動利率負債，從而使企業實現浮息籌資，那么在利率下降過程中，企業可減少其所應支付的利息費用，在融資金額大的情況下減少融資成本將產生顯著的經濟效益。同樣，在擁有固定利率債權條件下，企業能從利率上升中受益，利率互換卻給管理者提供了從上升利率中獲利并實現提高利率收益的可能性。為實現此目標，只需在預期的利率上升前，將定息債權轉換為浮息債權，增加應取得的利息收益。
拓寬融資渠道。盡管近幾年來我國債券市場發展迅速，但流動性不高依然是我國債券市場目前面臨的最突出的問題。其原因主要是債券市場投資者以存款類機構為主，呈現較大的同質性，市場缺乏避險工具，無法及時有效管理債券投資風險。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對手進行利率互換的同時要通過買賣債券進行對沖操作，這將極大地提高債券市場的流動性和定價效率，從而促進債券市場的進一步發展。
規避風險。目前資本市場主要面臨的是匯率風險和利率風險，金融互換恰恰是規避匯率風險和利率風險的重要工具。若預期利率上升，浮動利率負債的交易方，為避免利率上升帶來的增加融資成本的損失，就可以與負債數額相同的固定利率的交易者進行互換，所收的浮動利率與原負債相抵，而僅支出固定利率，從而避免利率上升而帶來的增加融資成本的風險。同樣，對固定利率的借款者而言，若預期利率下降，為享受利率下降帶來融資成本降低的好處，也可以將固定利率轉換成浮動利率。
改進資產負債管理。在對資產和負債頭寸進行管理時，可以利用貨幣市場和資本市場來管理，而用利率互換則更具有優勢。由于利率互換是以名義本金為基礎進行的，即它可以不經過真實資金運動，直接對資產負債額及其利率期限結構進行表外重組。在負債的利率互換中，付固定利率相當于借入一筆名義固定利率債務，會延長負債利率期限；付浮動利率相當于借入一筆名義浮動利率債務，會縮短負債的利率期限。而在資產利率互換中，收固定利率等于占有一筆名義固定利率債權，會延長資產的利率期限，而收浮動利率等于占有一筆名義浮動利率債權，會縮短資產的利率期限。
此外，通過商業銀行向其客戶提供利率互換產品，不僅可以滿足客戶利率風險管理的需要，提高對利率風險的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業銀行貸款的信用風險，實現與客戶的雙贏。從這個意義上來講，一個具備良好的風險管理功能的利率互換市場，有利于金融機構利率風險管理機制的形成，促進利率市場化的改革進程，也有利于提高貨幣政策的傳導效率。
促進不同金融工具的優化組合。在整個金融市場中，存在著各種各樣的差異，如發行形式間存在差異、市場參與者信用等級存在差異、市場準入資格存在差異，而正是這此差異的存在，給互換交易的發展提供了空間。金融機構依靠日益豐宮的金融商品提供中介服務，其目的 便是創造一個沒有差異的融資空間，消除金融交易中的小連續性。
從實質來看，互換就是利用不同融資工具的各種特征進行交換。貨幣互換通過把一種貨幣負債換為另一種貨幣負債，繞開了兩種貨幣標值間的差異；同樣將浮動利率負債換為固定利率負債，等于在浮動利息債券市場上籌措資金，而得到固定利率債券市場的效益，使固定債券與浮息債券之間的差異得以消除；對于機構，由于信用級別差異受到進入某‘特定市場的限制，可以通過互換，得到進入信用級別要求較高的市場的同樣機會，從而消除了信用級別不同而引起的市場差異。可見，互換交易具有明顯的對融資工具不同差異進行重新組合的能力。
促進利率市場化，提高貨幣政策傳導效率。當前，我國金融改革正處于關鍵時期，利率市場化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場化改革的逐步推進對金融機構尤其是商業銀行的利率風險管理提出了更高的要求。在管制利率時期，盡管中央銀行也會根據經濟形勢的需要不定期地調整貸款利率，但這種利率調整具有可預見性，隨著利率市場化改革的推進，市場利率的波動在很大程度上是隨機的，這極大地增加了商業銀行的利率風險，也加大了商業銀行利率風險管理的難度。
加強機制和基礎建設，充分發揮利率互換的功能
人民幣利率互換的推出，是市場建設邁出的第一步。目前還存在許多制約市場發展的深層次矛盾問題，需要在發展的過程中逐步解決。
市場準入問題。市場準入問題主要有兩個方面：一是那些沒有獲得銀監會頒發的衍生產品交易業務資格的銀行類金融機構能否作為衍生產品的最終用戶，開展以避險為目的衍生產品交易；二是對非銀行金融機構包括證券、保險、基金等機構的市場準入問題。
2004年，銀監會實施了《金融機構衍生產品交易管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），用于監管銀監會管理范圍內金融機構的衍生產品交易業務。銀監會在起草這個《辦法》的時候，人民幣衍生產品市場尚未建立，金融機構的衍生產品交易業務僅限于外幣。《辦法》雖然考慮到了將來人民幣衍生產品市場發展的需要，但是，對建立人民幣衍生產品市場后金融機構對衍生產品的需求估計不足，限制了絕大多數金融機構開展人民幣衍生產品交易業務。銀監會的《辦法》頒布后，中資銀行中僅有十幾家（四大商業銀行、國開行和進出口行、部分全國性股份制銀行）獲得了開展業務的資格。對于那些沒有獲得衍生產品交易業務資格的金融機構，意味著他們即不能開展衍生產品造市、投機易業務，也不能作為衍生產品的最終用戶，以避險為目的開展衍生產品交易業務。
在利率市場化的形勢下，金融市場所有參與者都要承擔利率波動的風險，不允許這些中小金融機構以利率避險為目的進行衍生產品交易對這些機構是不公平的，也不利于提高市場效率。因此，建議監管部門根據人民幣衍生產品市場發展的需要，按國際通行的衍生產品市場監管規則，把衍生產品市場的參與者明確分為"中介"和“最終用戶”兩類，允許所有市場參與者作為衍生產品的“最終用戶”，以避險為目的開展衍生產品交易業務。
對于證券、保險、基金等機構的衍生產品交易業務，目前沒有明確的說法。為了使這些機構適應利率市場化的要求，也應該允許他們作為衍生產品的“最終用戶”，以避險為目的開展衍生產品交易。對于條件好的券商，應鼓勵他們創造條件，開展中介業務。
流動性問題。影響互換的市場流動性因素主要有兩個：一是市場買方和賣方嚴重不平衡。買方是眾多的商業銀行，而賣方主要是國家開發銀行一家。“一對多”的市場結構使做市商難以開展業務；二是做市商套期手段和工具不足。由于沒有債券和利率期貨、不允許賣空債券、貨幣市場和債券市場基礎工具流動性不高，使得做市商難以及時進行套期交易，不得不承擔利率敞口風險。這兩個因素嚴重制約了做市商開展做市業務。
為提高流動性，可以從以下幾個方面開展工作：一是引入保險、基金等非銀行機構進入互換市場，創造不同的需求，改變市場“一對多”的結構；二是盡快推出融券業務，為做市商套期提供工具；三是探索與互換市場“一對多”結構特點相適應的交易方式，提高市場效率。
貨幣市場利率指數問題。影響利率互換市場發展的最大問題是沒有一個適當的貨幣市場利率指數，既能反映貨幣市場利率水平，又有大量的資本市場工具，包括長期浮動利率債券和長期浮動利率貸款的利率與之掛鉤。目前，貨幣市場流動性最高的交易品種是隔夜和7天期回購，其利率指數水平比較客觀地反映了貨幣市場的資金供求狀況。但是，長期浮動利率貸款和浮動利率債券的利率都不與回購利率掛鉤，因此，若用回購利率指數作為利率互換的參考利率，其應用受到很大限制。在目前情況下，主要是那些在債券市場進行交易套利和在人民幣遠期外匯市場進行造市、投機和套利交易的金融機構有現實需求。
互換市場的發展迫切需要加快培育貨幣市場，形成有足夠流動性和深度的貨幣市場，形成期限3個月或6個月的貨幣市場利率指數，滿足浮動利率債券和浮動利率貸款等資本市場工具的需要，這樣才能從根本上解決利率互換浮動端參考利率的問題。今后還要從幾個方面著手發展貨幣市場：（一）銀行在銀行間市場發行記賬式商業票據和大額存單。商業票據或大額存單的發行制度應適應貨幣市場的要求，簡化發行和上市程序，允許以詢價方式發行。通過一段時間的培育，由中介機構編制期限3個月或6個月的票據市場利率指數，這個指數代表了主要銀行在貨幣市場融資的成本，可以作為浮動利率債券、浮動利率貸款的參考利率，也就具備了作為利率互換浮動端參考利率的條件。這種做法在新興市場國家和我國臺灣地區都有成熟的經驗；（二）建立貨幣市場做市商制度，由具備實力的銀行向市場連續提供期限1年以內拆借/回購雙邊報價，承擔維持流動性的義務，提高貨幣市場資金配置和定價效率。
產品問題。如前所述，由于沒有適當的貨幣市場利率指數，銀行浮動利率貸款、浮動利率債券不與貨幣市場利率掛鉤，使互換產品的開發應用受到很大限制。鑒于這種情況，在當前市場條件下以7天期回購利率和1年期定期存款利率為參考利率作為產品推廣的重點。7天期回購利率互換的潛在用戶首先是人民幣外匯遠期市場做市商，由于利率互換為做市商提供了人民幣固定利率融資和投資工具，可以作為遠期匯率定價和套期工具。同時，人民幣債券交易商也可以據此進行投資組合風險管理。因為，1年期定期存款利率互換的潛在客戶主要是商業銀行和公司客戶，商業銀行可以用于資產負債管理，公司客戶可以用于貸款或公司債券的債務風險管理。
利率互換產品推廣的另外一個方向是，商業銀行利用利率互換和利率上限、為公司或個人客戶設計理財產品，用于公司或個人資產管理。
市場基礎建設。這其中包括法律問題、會計問題和行業自律組織建設問題。中國金融市場的對外開放，客觀上要求互換市場與國際接軌。在國際市場上，金融機構之間的衍生產品交易業務都是以ISDA協議為基礎，外資金融機構在國內開展人民幣利率互換業務受法律問題的困擾，直接影響到他們參與人民幣利率互換業務。建議有關部門盡快研究解決與ISDA協議接軌的辦法，使中國互換市場盡早與國際接軌。
近日，國務院印發《降低實體經濟企業成本工作方案》（以下簡稱《方案》），對今后一個時期開展降低實體經濟企業成本工作作出重要部署，其中多項具體措施直指中小企業融資痼疾。
一、《方案》重提降低中小企業融資成本凸顯現實意義
中小企業是中國數量最大、最具創新活力的群體，對中國經濟發展、技術進步和居民就業做出了突出貢獻，是中國市場經濟體系不可或缺的一部分。但是受中小企業風險溢價高、抵押品不足，以及我國金融體系結構等因素影響，中小企業融資成本較高，有時甚至超出企業承受能力。據悉，中小企業貸款基本與優惠利率無緣，而且還要在基準利率基礎上顯著上浮。不僅如此，中小企業從正規金融渠道獲得融資難度頗大，因而不得不求助于成本更高的民間融資。“融資難、融資貴”已成為中小企業發展的重大障礙。《方案》提出多項旨在降低中小企業融資成本的措施，切實抓好落實，確保取得成效，將對中小企業可持續健康發展產生深遠影響。
二、多條具體措施為降低中小企業融資成本指明方向
第一，發展中小金融機構。雖然近幾年我國城市商業銀行、農村商業銀行、村鎮銀行和小額信貸公司等中小金融機構發展迅猛，但是銀行業體系仍是以四家國有大型商業銀行和十余家全國性股份制商業銀行為主，競爭不足。2016年二季度，大型商業銀行、股份制商業銀行占銀行業金融機構總資產的比重分別為38.3%和18.5%，兩者合計占比高達56.8%。大型銀行普遍將目標客戶定位于大型國有企業、優質民營企業等高質量客戶，對中小企業貸款積極性不高，也沒有動力設計符合中小企業融資需求的信貸產品，導致中小企業信貸產品供給嚴重不足。雖然工農中建四大銀行在縣級甚至鄉鎮一級都設置了營業網點，但主要是為了吸收存款，事實上并沒有為當地中小企業提供更好的信貸服務。《方案》提出發展中小金融機構，這有利于更好地發揮中小金融機構服務中小企業的優勢。一方面，中小金融機構資產規模小，經營區域窄，在搶占大型國有企業和優質民營企業方面處于劣勢，因而更傾向于服務中小企業；另一方面，中小金融機構地域性強，專職于特定地區的金融服務，具有良好的人緣和地緣優勢，便于和客戶溝通，能更為便捷、直接地獲得客戶信息，從而能夠以比大銀行低的成本為本地區中小客戶提供個性化的金融產品及服務。《方案》提出發展中小金融機構，有利于增加中小企業信貸產品供給，促進更多的流動性導向中小企業，從而推動中小企業融資成本下移。
第二，大力發展股權融資。以銀行業為主的間接融資體系，更看重抵押品和企業歷史經營記錄，不利于中小企業融資。相比銀行貸款，權益資本則更加看重企業未來的增長潛力，而且能夠為中小企業提供更加長期穩定的低成本資金，因此，有必要大力發展多層次的股權融資市場。在這方面，一是要壯大天使投資、風險投資和私募股權基金（PE）隊伍，為處于初創期、成長期和發展期的中小企業提供多渠道的股權融資來源；二是要進一步完善主板、中小板、創業板、全國中小企業股份轉讓系統、地方產權交易中心等公開或準公開權益資本市場的建設，為風險投資等非公開權益資本提供多渠道的、靈活的退出機制，鼓勵風險投資市場發展，讓更多的中小企業能夠獲得權益資金支持。
第三，合理擴大債券市場規模。債券融資屬于直接融資范疇，中間交易環節少，交易成本低，因此債券融資成本普遍低于銀行貸款。擴大債券市場規模有助于降低中小企業融資成本。在這方面，一是要豐富債券市場品種，降低中小企業債券發行門檻，積極發展中小企業集合債券、中小企業信貸資產支持債券、中小企業私募債券、中小企業集合票據等債券品種，培育高收益債券市場；二是要提高債券市場流動性，吸引更多的投資者投資于債券市場，增加債券市場資金供給。
在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。
一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本
1、中國現有金融資產的結構特征
近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：
一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003 年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357 億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。
2、中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本
中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。
在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。
3、推動直接金融的發展需要推進債券市場發展
穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分。（為了適應國內市場的概念，我們仍沿用企業債這一概念，但從規范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，目前發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。2004年（截至11月底）企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。
二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業債發展
1、穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任
債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的并未體現這一重要原則。如1987 年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任。現行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。
2、穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者
企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。
3、穩步發展企業債券市場應該吸取經驗教訓
發展我國企業債券市場，需要以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80 年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。
由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。
三、培育中介組織，完善服務，促進債券市場健康
1、健全企業債券信用評級制度，培育信用評級機構
根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。
2、順應企業債券交易需求，完善市場管理
在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。，的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。
在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。
3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率
債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。
市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。
四、加強監管協調，實行功能監管，促進企業債券市場發展
1、完善現有債券監管體制，實現功能監管
中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，了整個債券市場的發展。
要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。
2、建立監管協調機制，提高監管效率
為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：
統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。
統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。
相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。
面對經濟轉型和產業升級的新要求，只有堅持市場化導向，進一步釋放金融體系活力，建成完善的金融機構體系、金融市場體系、金融運行體系和金融監管體系，才能有效分散金融風險，為實體經濟全要素生產率的提升和經濟轉型提供強有力的金融支持。如果說上一輪金融改革主要致力于改革微觀金融機構，新一輪金融改革的重點則應逐步轉移到構建制度、完善市場、改進利率匯率市場化形成機制、提高金融資源配置效率與金融服務實體經濟的功能上來。
從三中全會的重要部署看，下一步的金融改革預期會從幾個線索推進：
（一）深化金融業的對內和對外開放。這主要包括金融業的對內和對外開放，具體包括降低民間資本進入金融業的門檻、推動政策性金融機構改革等。
（二）金融價格形成機制的市場化。這主要包括利率市場化改革和資本市場的開放、以及加快實現人民幣在資本項目的可兌換。
利率是引導資源優化配置進而提高全要素生產率的重要市場指標，形成市場化的利率水平對于促進經濟轉型具有深遠意義。全面推進利率市場化必須建立在融資者、投資者風險收益約束清晰的基礎上，否則會形成金融資源配置的扭曲和金融風險的積累。
從長期來看，培育更加透明和更具市場約束的投融資主體需要進一步加快金融機構公司治理改革以及財稅改革，調整融資結構，發展直接融資，健全多層次資本市場，其中的關鍵是推動股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，鼓勵金融創新。
從利率市場化角度看，需要在目前利率市場化取得長足進展的基礎上，繼續按照“先長期后短期、先大額后小額”的思路，進一步擴大中長期定期存款的浮動區間，并逐步擴大至短期和小額存款利率上浮區間，最后完全放松存貸款利率浮動限制。同時，逐步放開與存貸款有關聯性或有替代性的金融產品和服務定價，推動整個金融產品與服務價格體系的市場化。進一步發揮上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的基準作用，擴大其在市場化產品中的應用，同時促進利率品種的多樣化和結構的合理化，形成完整的收益率曲線，各種期限利率實現動態聯動變化。進一步確立市場定價權，允許市場化的債券違約的出現，使投資者能夠獨立判斷客戶風險并制定相應的風險溢價，形成風險收益曲線；加強金融機構風險定價能力建設，防止系統性定價錯位。
在進行利率市場化建設的同時，應同時推進相關配套制度的建設，從而盡可能降低改革對金融市場和宏觀經濟的負面沖擊。一是規范金融機構市場退出機制。利率市場化所帶來的金融競爭必將產生“優勝劣汰”，建議在深化金融機構產權和治理結構改革的基礎上，設立存款保險制度，建立金融機構破產退出機制，以并購重組方式處置利率市場化過程中的問題金融機構。二是引導民間資本進入正規金融體系。利率市場化的真正實現，需要放開金融機構的市場準入，增加金融供給，使利率能夠真正反映資金價格。
當前的國際國內形勢為人民幣國際化提供了良好的時間窗口。目前人民幣在國際貿易和國際投融資活動中的使用得到明顯促進。下一步，建議在完善匯率形成機制、推進資本項目可兌換的基礎上，逐步實現人民幣國際化，以此倒逼帶動外匯市場、跨境投資、債券市場、金融機構本外幣綜合經營等領域的改革。
一是完善以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性和靈活性，發揮匯率對調節國際收支的積極作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，逐步擴大波動區間。推進外匯市場各項交易制度的完善，減少中央銀行對匯率水平的干預和日常性外匯買賣，增加其對匯率形成機制的調節。發展外匯衍生品，為金融機構和貿易企業提供更為豐富的外匯避險工具和產品選擇，增強其有效防范匯率波動風險的能力。
二是逐步實現人民幣資本項目可兌換。根據相關研究機構按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》的評估，目前中國不可兌換項目有4項，占比10%；部分可兌換項目有22項，占比55%；基本可兌換項目14項。總體看，目前中國資本管制程度仍較高，與資本賬戶開放還有較大距離。下一步，需要根據三中全會的重要部署和金融業發展和改革“十二五”規劃所制定的“突出重點、整體推進、順應市場、減少扭曲、積極探索、留有余地”的總體原則，進一步擴大人民幣在跨境貿易投資中的使用，逐步拓寬資本流出渠道，放寬境內居民境外投資限制，逐步擴大國內金融市場對外開放，穩步有序推進人民幣資本項目可兌換。
在這一過程當中，還要注重推進措施與國際金融形勢、國內經濟發展情況、企業承受能力的協調統一，并進一步健全跨境資本流動統計監測和預警，構建防范跨境資金雙向流動沖擊的體制機制，運用托賓稅、零利率存款準備金等工具控制短期資本的過度流動。
三是以香港離岸人民幣市場為人民幣國際化先行先試的參照，實現在岸市場的金融改革與離岸市場的發展的良性互動。香港離岸人民幣市場是境內的國際金融市場，一定規模的香港離岸人民幣市場的發展對在岸的人民幣可兌換可以提供先行先試的探索參考價值，在岸市場可以參考香港離岸人民幣市場的發展狀況，分析在資本充分自由流動環境下人民幣國際化可能遇到的挑戰，降低整個人民幣國際化過程中可能出現的風險，同時也有助于鞏固香港國際金融中心地位。可繼續率先在香港設計和推出人民幣計價的金融產品，擴大人民幣資產的交易規模，試點人民幣資本賬戶開放的相關改革措施等。
（三）以適應整個經濟改革需要和經濟轉型要求為重點，有針對性地完善金融市場體系。
一是發展多層次資本市場體系。在繼續完善主板、中小板、創業板制度的同時，推進全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）建設，積極引導區域性股權交易市場規范發展，鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場；大力發展債券市場，穩步發展期貨及衍生品市場，擴大資本市場的涵蓋面和包容度；做好金融市場與科技創新、現代農業、社會保障、新型城鎮化建設等的對接與服務，推動中國經濟發展由要素投入型向創新驅動型發展轉變。
二是大幅度提高債券在融資結構中的比重，促進場內和場外市場，銀行間及交易所債券市場的互聯互通。推進債券市場建立統一的準入條件、統一的信息披露標準、統一的資信評級要求、統一的投資者適當性制度、統一的投資者保護制度。在此基礎上，進一步促進場內和場外市場，銀行間及交易所債券市場的互聯互通，探索建立跨市場執法機制，逐步建設規范統一的債券市場。
三是落實三中全會提出的股票發行注冊制改革。放松管制，夯實市場機制正常運行的基礎，促進發行人、中介機構和投資主體歸位盡責。監管重心從市場準入控制轉向行為和過程的監督，發行審批重點從上市公司盈利能力轉移到保護投資者的合法權益上來，以信息披露為中心，不斷提升財務報告的質量，幫助投資者通過市場化的方式識別和承擔證券風險，在此基礎上實現發行制度的市場化。
四是大力發展機構投資者，推動機構投資者的多元化。引導長期資金在平衡風險和收益的基礎上積極參與資本市場，為社保基金、企業年金、住房公積金、養老金和保險公司等參與資本市場提供公平高效的平臺；引進境外長期資金，適當加快引進合格境外機構投資者（QFII）的步伐，特別是來自港澳臺的機構和使用人民幣的產品。
（四）強化金融改革過程中的金融監管。
一是三中全會強調的是完善監管協調機制問題，特別是要加強一行三會的金融監管協調。在明確劃分一行三會職權職責、特別是對交叉性金融業務和金融控股公司監管職責的基礎上，特別是要完善跨行業、跨市場、跨境金融風險監測評估機制，加強重大風險的識別預警，強化央行對金融體系系統性風險防范的協調職能。
二是落實三中全會部署的界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任。需要根據不同領域的狀況，適當賦予地方金融管理部門一定的地方金融監管職能，明確地方政府對地方性金融機構的監管權力與責任，將類似小額貸款公司、擔保公司等不吸收公眾存款的小型準金融機構及其經營活動的監管權限交給地方金融管理部門。同時，提高省級金融管理部門的獨立性，降低地方政府對本地金融機構的持股比例，從而減少地方政府對地方中小金融機構經營行為的干預。加強地方政府金融管理部門與中央金融監管部門之間的協調溝通，避免垂直管理的中央金融監管體系“鞭長莫及”、不同地方金融管理部門“各自為戰”的問題。
三是建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制。
（五）三中全會提出的許多相關領域的改革與金融改革直接相關
一是國有資產管理體制改革會帶動大量國有資產重組的金融服務需求，同時也會促進產業的重組整合，引發金融資源配置方式的顯著調整。
二是劃轉部分國有資本充實社會保障基金，加上對保險和社會保障等機構發展的改革措施，會促進機構投資者的發展。
三是建立城鄉統一的建設用地市場，會促進現有的房地產金融出現結構性變化，從目前較為單一地集中在住宅金融，轉向更為多元化的、兼顧城鄉的房地產金融服務方式。
四是科技體制改革為創業投資和股權投資等促進技術創新的金融服務帶來新的增長空間。
五是金融監管部門同樣需要簡政放權、深化行政審批制度改革，減少對微觀事務的管理，集中監管資源到風險識別和防范，為市場運行提供更為靈活的創新空間。
六是建立支持城鎮化發展的金融體系。創新金融產品和服務，將社會資金更多引入城鎮化相關領域，也包括三中全會部署的構建新型農業經營體系的改革。積極創新開展農村房屋產權抵押貸款、集體建設用地使用權抵押貸款、農村土地承包經營權抵押貸款、林權抵押貸款等業務，推動農村生產要素在城鄉間自由流動；開展市政收益債發行試點，綜合運用資產證券化、引入保險和養老金等機構投資者拓寬地方政府融資渠道。
七是擴大對外開放和促進產業全球布局，為中國金融業的國際化提供了新的動力。
八是三中全會部署的現代文化市場體系的發展，也為文化產業與金融業的融合提出了新的要求。三中全會強調，要鼓勵金融資本、社會資本、文化資源相結合。
關鍵詞：國債投資 企業所得稅 營業稅 稅收處理
國債是以國家信用為基礎，向社會公開募集資金發行的債券，其還本付息以政府的稅收收入作為保證。與大多數國家一樣，為了鼓勵投資者購買國債，我國對國債利息收入免征企業所得稅。金融機構，尤其是商業銀行是國債的最主要投資者，國債投資的稅收處理對其投資收益影響很大，本文擬對金融機構投資國債的稅收處理進行梳理和分析，并提出相關建議。
金融機構投資國債涉及的主要稅種及稅收處理
（一）企業所得稅
從1990年的《國庫券條例》至2011年的《關于企業國債投資業務企業所得稅處理問題的公告》，企業投資國債的稅收制度在不斷完善。根據目前的規定，金融機構投資國債的利息收入免繳企業所得稅，轉讓國債的資本利得需繳納企業所得稅。國債利息收入具體處理方法如下：
1.金融機構在一級市場買入國債并持有至到期，在國債發行時約定的付息日確認利息收入的實現，并免繳企業所得稅。由于在此種情況下，買入價和到期兌付時的本金相等，因此不涉及國債轉讓收益所得稅。
2.金融機構在一級市場買入國債，到期前在二級市場轉讓，在國債轉讓之前的每個付息日確認利息收入的實現，并免繳企業所得稅。國債轉讓之前的最后一個付息日至轉讓日之間的利息，按照下述公式計算并予以確認，同時免繳企業所得稅：
國債利息收入=國債金額×（適用年利率÷365）×持有天數 （1）
其中，國債金額為發行面值或者發行價格，持有天數為轉讓之前最后一個付息日至轉讓日的天數。
3.金融機構在二級市場買入國債，買入國債后的第一個付息日，雖然得到的是全額利息，但是稅法上按照公式（1）確認利息收入，并免繳企業所得稅。其中持有天數為買入日至持有期間首個付息日的天數，之后的稅收處理與第2種情況相同。若機構在兩個付息日之間買入賣出國債，則按買入賣出間隔天數作為持有天數計算實現的利息收入，免繳企業所得稅。
對于資本利得稅，稅法上仍需要進一步明確。在國債實行凈價交易之后，理論上國債的資本利得為國債賣出凈價與買入凈價之間的差額，對差額部分征稅。但是根據最新的規定即國家稅務總局2011年36號文《關于企業國債投資業務企業所得稅處理問題的公告》，企業轉讓或到期兌付取得的價款減除其購買國債成本并扣除其持有期間計算的國債利息收入及相關稅費后的余額，為轉讓國債收益，應繳納所得稅。其中，對轉讓或到期兌付取得的價款以及購買國債成本是指國債的凈價還是全價并未說明。根據規定，買入國債成本以買入價和相關稅費之和，或者以資產的公允價值與相關稅費之和計量，表明買入價是按照全價計算的，按照統一原則，賣出價也是全價。另外，對于持有期間的利息收入，也沒有說明持有期具體指的是哪一段時間。因此，在資本利得計量方面存在的不清晰之處，稅法應該予以明確，確定以賣出凈價減去買入凈價為國債轉讓收益，需繳納企業所得稅。
（二）營業稅
營業稅屬于流轉稅，因此不同持有目的的國債營業稅處理不同。
1.對于持有至到期的國債，由于不涉及買賣，即不涉及流轉，因此不征收營業稅。
2.對于金融機構在國債到期之前轉讓國債的，營業稅征收問題說法不一。根據2003年《財政部、國家稅務總局關于營業稅若干政策問題的通知》，債券的賣出價減去買入價后的余額為營業額，買入價依照財務會計制度規定，以債券的購入價減去債券持有期間取得的債券紅利收入的余額確定。2009年國家稅務總局稽便函中規定，對于未持有到期債券業務的投資收益，買賣債券持有期間的利息收入也應該按稅法規定納稅。根據這兩個規定，債券交易持有期間的利息收入需繳納營業稅，相關規定中沒有特別說明國債到期前轉讓的利息收入是否免繳營業稅。因此各地執行標準不一致，甚至同一個地區的不同金融機構執行標準都存在差異，完全決定于地方稅務局對規定的解讀。
通過以上分析可知，目前國債投資的稅收處理存在兩個需要明確的地方，一是轉讓國債時資本利得計算應以凈價為基礎，二是轉讓國債的利息收入是否繳納營業稅。
現行稅收政策對國債投資的影響
（一）付息頻率越高，免稅效應越好
對于持有期相同、票面利率相等，但付息頻率不同的國債，雖然整個期間的免稅利息收入相等，但是由于稅法上國債的利息在付息日予以確認，因此付息頻率高的國債比付息頻率低的國債提前確認部分免稅利息收入，可以提前享受所得稅減免優惠。從現金流角度來看，付息頻率越高的國債，越可以提前享受免稅帶來的現金流出減少，考慮現金再投資收益以后，付息頻率越高的國債免稅帶來的收益越高。
憑證式國債由于到期一次還本付息，只能在到期收到利息時享受免稅待遇，因此免稅效應不如記賬式國債。同時，由于憑證式國債免稅收入集中在到期日，對金融機構當年的稅收影響較大，可能會引起稅后利潤有一定波動，在極端情況下，可能會產生當年的免稅所得大于稅前利潤而不能充分享受免稅待遇的情況，對金融機構來說是一種損失。
（二）到期收益率相同，票息率越高，免稅效應越好
對于相同剩余期限的國債，到期收益率一般差別不大，票息率越高的國債，可享受的免稅所得越高，因此免稅效應越好。以130013和110017國債為例，2013年6月18日兩者剩余期限分別為4.95年和5.05年，可近似看做均剩余5年，二級市場上均成交在3.30%，其中130013的票息率為3.09%，成交凈價為99.05，110017的票息率為3.70%，成交凈價為101.83。假設金融機構以當前價格買入兩只債券，都持有至到期， 面值100元的110017每年免稅利息為3.7元，到期產生資本損失1.83元可以抵扣當年稅前利潤，而130013每年免稅利息為3.09元，到期資本利得0.95元需要繳納資本利得稅，因此實際上130013的投資收益比不上110017。對于相同到期收益率，金融機構應該選擇票息率較高的國債投資，如果所有投資者都存在這樣的偏好，可能會引起票息率較低的國債二級市場交易活躍度不如票息率較高的國債的現象。
（三）對轉讓國債利息征收營業稅的負面影響
1.各地執行標準不一致，金融機構面臨不公平的稅收環境
根據現行營業稅規定，到期之前轉讓國債，對于持有期間獲得的利息收入是否需要補繳營業稅，各地稅務機構處理方法不一，有的地區要求金融機構補繳持有期間的利息營業稅，有的地區則不要求補繳，如安徽省地方稅務局在2004年發文規定“對金融機構購買財政部發行的各種債券取得的利息收入免征營業稅”，這對于需要補繳營業稅的金融機構是非常不公平的。2009年財政部曾經召開會議探討國債交易中應計利息是否應當計征營業稅的問題，最終并未達成一致意見。
2.對轉讓國債利息征收營業稅將降低國債市場交易活躍度
若金融機構轉讓國債后需要補繳利息營業稅，最大的影響就是將降低國債市場的交易活躍度，尤其是對已經上市一段時間的國債。以5年期國債為例，假設持有4年以后賣出，除了買賣價差需要繳納營業稅，對前4年的利息也需要補繳營業稅，這對于持有國債規模較大的商業銀行來說，是非常大的稅費支出，甚至有可能出現補繳的利息營業稅無法覆蓋買賣價差的情況，對金融機構造成損失。因此對于已經持有一段時間的國債，金融機構在二級市場上賣出的動力較弱，即使有調整倉位的需求，也可能會因為老國債需補繳利息營業稅而放棄，這對國債市場的發展和金融企業投資國債的靈活性都不利。
筆者統計了今年5月份二級市場上存續的各年發行的國債的成交量情況，從圖1可以看出，5月全月成交量及成交量占發行規模之比最大的都是2013年發行的國債，也就是說交易最活躍的國債就是當年發行的新債券，而2008年之前發行的國債在5月份已經鮮有成交，成交量幾乎為0。
圖1 2013年5月各年發行的國債成交情
3.對轉讓國債利息征收營業稅將影響國債收益率曲線的構建
對國債利息征收營業稅，會引起相同剩余期限的新老債券在不同的到期收益率上成交。金融機構如果要賣出國債，考慮到利息需補繳營業稅，會傾向于賣出手上持有的相對較新的國債，這就造成對老國債要求的賣價更高，即對應的到期收益率更低，且已經存續的時間越長的國債，這種影響會越大，極大地影響了國債收益率曲線的構建。而國債收益率是基準利率，由于新老國債的不同成交價格引起的收益率參考標準不一，構建的收益率曲線不準確，會對其他債券產品的定價產生影響。
4.對轉讓國債利息征收營業稅最終并不會增加財政收入
如果對轉讓國債利息征收營業稅，金融機構會要求更高的票息率來彌補可能產生的利息營業稅，將引起整個國債收益率曲線的上移，由此引起財政部發行國債的利息支出上升，所征收的營業稅可能會被增加的利息支出抵消，最終財政收入并沒有顯著變化。因此，對國債交易后的利息收入補繳營業稅并未達到增加財政收入的目的，反而會對國債市場產生一系列不利影響。
相關建議
（一）對企業所得稅的相關建議
1.稅法上對國債利息收入的確認可由收付實現制改為權責發生制
《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》規定，企業應納稅所得額的計算應該以權責發生制為原則，但是對于債券利息的確認，卻按照收付實現制，即按照國債發行時約定應付利息的日期確認利息收入的實現，這就造成會計上國債利息收入的確認時間和稅法上所得稅減免時間存在差異。
通過剛才的分析已知，在現行稅法規定下，付息頻率的不同會影響國債的免稅效應，對于付息頻率較低的國債以及憑證式國債，可能會因為免稅效應存在差異而受到影響。因此，建議企業所得稅法上也以權責發生制原則確認國債利息收入的實現以及所得稅減免時間，以避免付息頻率不同造成不同國債的免稅差異，降低國債利息收入免稅金額的波動，平衡金融企業的利潤。而且目前國債已經實行凈價交易，應計利息可清晰計算，實行權責發生制的條件已經成熟。
2.國債買賣的資本利得計算應予以明確
從字面上理解，現行制度對于國債轉讓的收益或損失確認仍是基于買入全價和賣出全價，計算結果與實際資本利得不相等，稅法上應該明確國債轉讓收益或損失以賣出凈價減去買入凈價的差額為準。
3.對貼現國債的所得稅處理應明確
2007年財政部、人民銀行和證監會聯合印發了《關于試行國債凈價交易有關事宜的通知》，規定了貼現國債實行凈價交易以及應計利息計算方法，為貼現國債的應計利息免稅提供了理論基礎，這還應在稅法上予以明確。
（二）對營業稅的相關建議
一是，應該明確金融機構投資國債營業稅的征收范圍，對于持有至到期的國債不征收營業稅；對于到期前轉讓的國債，持有期間的國債利息收入應該免收營業稅，并且應該統一各地的稅收規定，對買賣價差可征收營業稅，但也應該進一步明確買賣價差是指國債交易的凈價差。只有營業稅處理得到明確和統一以后，各地各機構才能面對公平的課稅環境，進而促進國債二級市場的發展。
第二條 凡本市行政區域內的生產性企業， 向本企業職工有償籌集資金，均應依照本辦法的規定發行內部債券。
機關、團體、事業單位、非生產性企業，不得發行內部債券；未完成購買國家債券任務的生產性企業，也不得發行內部債券。
第三條 中國人民銀行北京市分行（ 以下簡稱市人民銀行），主管本市企業內部債券的審批和管理。
第四條 企業發行內部債券， 須填寫《發行內部債券申請書》，向其信貸關系金融機構提出申請；沒有信貸關系的金融機構向其開戶金融機構提出申請，經開戶金融機構審查同意，報市人民銀行審批。
第五條 企業發行內部債券， 必須遵守下列看定：
一、企業發行內部債券的總額不得超過企業正常生產所需流動資金總額。
二、發行內部債券所籌集的資金，一般只能用于補充流動資金；用于固定資產投資的，其投資項目須經市計劃委員會批準。
三、企業內部債券的期限最長不得超過一年，實行承包制的企業在內部籌集承包風險抵押金，其期限可與承包期限相同。
四、企業內部債券的發行間隔期限不得少于六個月。
五、企業內部債券的票面利率不得高于銀行同期居民定期儲蓄存款利率的40%.第六條 企業發行內部債券， 須提供下列文件和證件：
一、發行債券申請書。
二、企業營業執照副本。
三、發行債券說明書，內容包括：企業生產經營概況，企業現有資產，籌資投向，市場及效益預測，發行總金額及償還期限，還本付息方式及風險責任。
四、發行債券章程或辦法，包括：債券面額、發行方式、發行對象、債券利率。
五、上兩個年度和上一個季度經主管部門、會計師事務所或審計事務所鑒證的本企業財務會計報表。
六、市人民銀行要求提供的其它資料。
第七條 企業內部債券由市人民銀行印制， 或經市人民銀行批準到指定印刷廠印制。
第八條 企業發行內部債券， 須自批準發行之日起三十天內發行完畢，逾期不得發行。發行截止后三日內到本企業開戶金融機構交存所籌集的資金，憑交存現金送款簿回執到市人民銀行領取“內部債券還本付息支款通知書”。債券到期后，憑此通知書到開戶金融機構提取支付本息款。
第九條 企業不得將生產發展基金、福利基金轉為職工個人的內部債券。
企業提取給職工的內部債券利息，或將內部債券利息再轉為內部債券的，扣繳個人收入調節稅。
企業以內部債券形式發放工資、獎金，須依法繳納工資調節稅或獎金稅，對分配給個人達到納稅標準的部分，依法代扣代繳個人收入調節稅。
第十條 違反本規定的企業， 由市人民銀給予以下處罰：
一、責令停止違法活動，退還所籌資金。
二、凍結企業發行債券所籌資金。
三、通知開戶金融機構停止對其貸款。
四、處以違法活動所涉及金額5%以下的罰款。
以上處罰，可以并處。
第十一條 本辦法執行中的具體問題， 由市人民銀行負責解釋。
截至2009年7月底，我國共有汽車金融公司10家，資產總額為378億元。其中，外商獨資和中外合資模式的汽車金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國首家本土汽車金融公司，奇瑞徽銀汽車金融有限公司在上海成立。
資產證券化在我國起步較晚，2005年4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》后，才對信貸資產證券化的性質、結構安排、各機構職責、資產支持證券的發行與交易等各項內容作了初步規定。
2008年，《汽車金融公司管理辦法》公布，雖然進一步放開了對于汽車金融公司業務范圍和融資方式的限制，但是其具體實施還要受《汽車貸款管理辦法》等相關法規的限制和銀監會等相關部門的嚴格監管。這些都為我國的汽車金融公司要想實現進一步發展設置了障礙。
2008年1月18日，國內首單汽車抵押貸款證券化――通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托正式設立，這是自我國資產證券化試點以來，首次發行的以個人汽車抵押貸款為資產池的資產證券化產品。標志著國際上成熟的汽車貸款證券化產品正式登陸中國，也標志著我國信貸資產證券化試點已從銀行業金融機構擴展到非銀行業金融機構，從傳統工商企業貸款與個人住房抵押貸款擴展到新興個人消費貸款。
二、汽車金融公司進行資產證券化的供給分析
（一）當前汽車金融公司資產證券化供給規模
截至2009年底，我國已發行的汽車金融公司資產證券化產品只有“通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產支持證券”一種。所以，目前其供給規模即為該債券的總規模。總規模為1993462461元。
從2005―2008年的資產支持證券發行情況來看，目前所發行的品種只有個人住房抵押貸款、信貸資產、重整資產、中小企業貸款和汽車貸款等寥寥數種，并且信貸資產在其中占有很大的比例，2008年占到了當年資產支持證券總發行額的66.05%。在美國，汽車貸款資產證券化起步與發展階段的上世紀90年代到21世紀初，其發行比例超過20%，從2006年開始汽車貸款資產支持證券發行額占全年ABS發行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產支持證券市場產品結構多元化所致。與之相比，中國的汽車貸款證券化規模相對偏低。在證券市場上，實際的總供給表現為全社會各發行單位一定時期通過股票、債券和基金實際所籌集到的資金總額。所以當年債券的實際總供給為該債券市場上的期末余額增量部分，表現為汽車金融公司資產證券化實際供給規模為2008年的8.87億元。
（二）對未來汽車金融公司資產證券化供給規模擴大的分析
1、汽車行業及汽車消費貸款的發展
從汽車行業的發展來看，我國汽車行業發展迅速，雖然由于全球金融危機的影響，2008年我國汽車工業快速發展的勢頭急速回落，但2009年我國宏觀經濟保持了良好的發展勢頭。2009年我國汽車產銷突破千萬輛，分別高達1379.10萬輛和1364.48萬輛，同比分別增長48%和46%。
伴隨著汽車行業的迅速發展，汽車普及率也大幅提高。近年來，私人汽車數量以每年20%以上的速度增加。汽車消費量、需求量的大幅提升也促使了汽車消費貸款規模的擴大。從汽車消費貸款規模來看，美國貸款購車的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國的汽車貸款比例只有1―20%。隨著私人汽車銷售量的提升，汽車消費貸款總量也會隨之增加。并且，中國居民的消費理念也從量入為出逐漸向主動負債轉變，居民長期的潛在消費需求的釋放，也將導致貸款購車的比例提高。這樣，汽車消費貸款在汽車消費額中比例的上升帶來汽車消費貸款規模的進一步擴大。
從發放貸款主體的結構來看，國內汽車金融公司的業務規模明顯不如銀行。據初步統計，截至2008年底，全國各金融機構共發放汽車消費貸款余額1583億元，其中，國有商業銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車金融公司余額318億元。汽車金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國外，車貸業務的80%都是由汽車金融公司來做的。
2、汽車金融公司的融資困境
在發達國家中，汽車金融公司能夠通過商業票據、發行公司債券、購車儲蓄，以應收賬款質押向銀行借款和商業銀行等機構投資者出售應收賬款等多種渠道籌集資金。
而在我國，雖然可以發行金融債券、從事同業拆借等，但是同發達國家汽車金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國內汽車金融公司的資金來源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經營成本，對于其運營與發展產生不利影響。
另外，由于不能從事商業銀行的絕大部分業務，汽車金融服務公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車信貸屬于風險較大的業務等問題，均導致目前我國汽車金融公司資金運作成本較高，削弱了汽車金融公司專業化的優勢。
在我國，汽車金融公司成立的相關法規規定，首先，注冊資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊資本阻礙了我國國內汽車公司的進入。其次，汽車金融公司不能擅自發行債券、向境外借款。第三，資產證券化作為汽車金融公司融資的重要分支，最主要的動力之一是對資產流動性的要求。流動性對于商業銀行而言不是問題。但是，汽車金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進行運作，來源非常有限。如果公司發展迅猛，業務發展就非常有可能不能及時得到資金支持。因此，增強流動性便顯得迫在眉睫。可見，在汽車消費貸款領域，相對于商業銀行，汽車金融公司進行資產證券化的積極性更高。為了解決融資問題和流動性問題，汽車金融公司資產證券化勢在必行。
3、政策的松綁與支持
2009年3月20日，《汽車產業調整和振興規劃》中提出：“支持符合條件的國內骨干汽車生產企業建立汽車金融公司。促進汽車消費信貸模式的多元化，推動信貸資產證券化規范發展，支持汽車金融公司發行金融債券等”。4月7日，商務部等八部委聯合了《關于促進汽車消費的意見》。意見指出：加強汽車金融服務配套制度建設，穩步發展汽車消費貸款保證保險業務，推動保險機構與汽車消費信貸機構進一步加強合作，促進汽車消費市場平穩發展。
政策的松綁與支持促進了汽車金融公司建立與發展，對汽車消費的支持有利于汽車貸款總量的擴大，也促進了以汽車金融公司為發放貸款機構的貸款擴大，使汽車金融公司資產證券化規模擴大成為可能。
三、汽車金融公司進行資產證券化的需求分析
（一）當前汽車金融公司資產證券化需求規模
本文通過債券市場的資金流量情況來對汽車金融公司資產證券化的需求規模進行分析。
從2003―2009年我國債券市場的資金流量情況看，住戶、非金融企業、政府、金融機構在債券市場中資金的運用者主要是金融機構，其次是住戶，兩項相加占到了我國債券市場資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場，金融機構和住戶在能力和意愿上具備相對較大的需求。據此推測以金融機構和住戶為主要需求者的汽車金融公司證券化產品的需求狀況。
（二）對汽車金融公司資產證券化需求主體的分析
1、個人投資者
我國居民作為個人投資者成為汽車金融公司資產支持證券的需求者，有其客觀可能性，基于下列兩方面的原因：
首先，在股市高風險而銀行低儲蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國城鄉居民所需要，以實現在較低風險下的較高收益。在中國的資本市場，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國債、企業債券、基金、可轉換債和股票等寥寥數種。
其次，持續增長的居民儲蓄為居民的個人投資提供了基礎。2009年底我國城鄉居民儲蓄存款余額為260772億元，比上年增長了19.68%。龐大的儲蓄說明我國個人投資還有很大的潛在市場。
另據中國人民銀行調查統計，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產為“儲蓄存款”。這也說明居民目前投資結構中儲蓄偏高，證券類偏低。一旦設計出較好的證券化產品，投資者從儲蓄類轉到證券類空間很大。
一般來說，資產支持證券相對于其他證券來說風險要小，相對于國債收益要高。具體到汽車金融公司的資產證券化產品來說，其運作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時又有信貸金額較小、期限較短等特點，所以汽車貸款作為標的資產的證券化產品相對來說更可以滿足居民對于投資的資金流動性的需求。而從發放貸款主體來看，汽車金融公司的專業性也是一種質量的保證。所以，汽車金融公司貸款的證券化產品比較符合我國城鄉居民的投資需求。
2、機構投資者
從國外已經較為成熟的資產證券化市場來看，其最主要投資者是機構投資者，包括社保基金、商業銀行、共同基金、保險公司等。
（1）投資基金
我國證券市場上投資基金所占份額較高，是主要機構投資者之一。2008年證監會加大力度支持固定收益類債券基金的發行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對象，而汽車金融公司汽車貸款資產支持證券屬于此范疇。出于對債券類資產組合的需求和基金本身在我國機構投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車金融公司進行資產證券化的優勢，投資基金，尤其是債券類投資基金具備成為汽車貸款資產支持證券的主要需求者的可能性。
（2）養老基金
為了規避利率風險和通貨膨脹風險，實現資產保值增值，養老基金需要進入資產支持證券市場。
養老基金的投資種類及所占比例，到2009年10月，基金對固定收益產品投資約占46%，對股票投資約占32%，對未上市公司股權投資和現金占22 %。可見，在養老基金的投資結構構成中，固定收益類所占比例較大。但養老基金對于固定收益類等低風險產品的需求相對其它產品較高。以汽車金融公司的汽車貸款為標的資產證券化產品，由于具有資產支持，風險相對較低，養老基金如果考慮投資資產支持證券，汽車金融公司證券化產品應該是個不錯的選擇。
（3）保險公司
2008年底，全國保費收入為9784.2億元，保險公司總資產達到33418.83億元。
從保險公司資金運用情況看，固定收益類比例較高。從2004―2008年，銀行存款、國債投資所占比例呈下降趨勢，金融債券、企業債券所占比例呈上升趨勢，保險公司資金運用的分布更為平均，說明保險公司在可運用資金總體規模增加的同時，資金運用的渠道也更為多樣，一部分原因是近幾年來更多的金融產品的推出。
關鍵詞：跨市場金融風險；金融業綜合經營；交叉性金融產品；金融控股公司
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2008)03－0052－05
20世紀80年代以來，隨著各國紛紛放松金融管制，不斷加強金融創新，全球金融體系悄然發生變化，進入了從分業經營向合業經營轉變的重要時期。在這一時期，美國、德國、中國成為不同金融形態的主要代表：1999年《金融服務現代法》的頒布，標志著美國正式采用合業經營方式，金融機構可以通過金融控股集團的形式，從事全方位的金融業務；德國一直采用的全能銀行制度，將銀行、證券、保險等業務由全能銀行分屬事業部展開；中國雖仍然實行“分業經營，分業監管”的模式，但是隨著金融產品的創新和金融機構的多元化經營發展，業務越來越多地出現融合，綜合經營已是大勢所趨。上述三種金融模式的共同之處在于都體現了金融的綜合性和風險的跨市場性。相對于傳統單一市場金融風險而言，由于跨市場金融風險的傳遞機制更加靈活，傳遞載體不斷創新，風險的復雜程度大大增加，而且通過資金紐帶，可以迅速地傳遞與擴散風險，嚴重威脅著金融體系的穩定。對我國而言，由于資產證券化、農村金融重構、存款保險制度等一系列重要改革尚未完成，金融監管尚不完善，構建金融綜合經營模式工作也剛剛起步，對跨市場金融風險的監管與防范顯得尤為重要，研究我國現階段跨市場金融風險的傳遞載體，并有針對性地提出監管重點，無疑具有較強的意義。
一、跨市場金融風險的界定
金融風險是金融體系的基本屬性之一，金融系統的主要結構就是為了實現對資金和風險的有效分配(王志誠，2006)。自奈特(Knight，1921)提出風險與不確定性的關系問題后，對風險的界定集中在風險與不確定性(Williams，1985；Sharpe et al，1995；Maurice＆Thomas，1999)、風險與損失(Rosenb，1972；Crane，1984)、風險與危險(Dorfman，1998)、風險與波動性(Jorion，1997)等方面，但基本認為不確定性和損失是風險的兩個本質屬性，亦即對“風險是損失發生的不確定性”界定的基本認同。將風險概念泛用在金融領域，則通常將金融風險定義為“經濟主體在從事金融活動中遭受損失的不確定性”。
跨市場金融風險是金融風險的一種，我國學者對跨市場金融風險基本按其內容予以界定(王素珍，2004；謝斌，2005；董麗，2005；鄭慶寰、林莉，2006)，這種界定列舉出跨市場金融風險存在的不同方面，有利于對其表現形式進行梳理。然而這種定義未能概括出跨市場金融風險的本質，而且隨著新載體的不斷出現，這種界定需要時時變更，不利于作為一個穩定的概念在理論和實踐中應用。考慮到跨市場金融風險從本質上是金融風險的一種，但傳統意義上的金融風險特指來源于單一市場的風險，因此對跨市場金融風險的界定須強調其跨市場性，即由跨市場經營運作而產生的風險。
因此，跨市場金融風險是相對于單一市場的傳統金融風險而言，銀行、證券、保險等金融機構以產品、市場、股權資本為載體，從事跨市場金融活動而遭受損失的不確定性的總和。我國現階段跨市場金融風險的表現模式可以分為三類：一是涉及銀行、證券、保險等不同市場的交叉性金融產品所內生的跨市場金融風險，如銀證通、第三方存管、股票質押貸款、保險資金在銀行的協議存款等。二是銀行、證券、保險等金融機構共同參與的全國公開性金融市場所蘊涵的跨市場金融風險，如銀行間同業拆借市場、銀行間債券回購市場等。三是金融控股公司通過資本控股可同時從事銀行、證券、保險等業務而產生的跨市場金融風險，當前我國的金融控股公司有中信集團、中國平安等。
二、跨市場金融風險的傳遞載體之一：交叉性金融產品
交叉性金融產品是不同類型金融市場融合的產物，據經濟學的一般分析，金融市場融合能夠帶來規模經濟、范圍經濟、協同效應和風險分散等效率優勢。具體體現在增加金融機構的服務手段和業務規模，減少交易環節，從而降低金融機構的交易成本，同時由于市場融合之后的金融機構能夠獲得管理上的協同效應，也能在一一定程度上降低管理成本，但由于市場融合導致金融機構的組織機構和業務復雜程度提高，將會加大外部監管與內部管理的難度，使監管成本和管理成本增加(魏華林，2006)，如圖1所示。
因此，金融市場融合一方面反映為交易成本(EC)的降低，另一方面反映為監管成本(SC)和管理成本(MC)的上升，市場融合后能否提高效率取決于EC下降與SC、MC上升效應的比較。若金融市場的融合是在外部監管和內部管理并不完善的條件下發生的，雖然交易成本會有所降低，但融合所帶來的一系列優勢很難體現出來，因此，市場融合的兩個重要前提便是外部監管和內部管理制度的不斷完善，這兩個前提的集中體現就是防范并管理跨市場金融風險。交叉性金融工具是金融市場融合的具體表現，與之相伴的跨市場金融風險以資金為紐帶，緊密聯系著投資者與銀行、證券、保險和期貨等機構，具有復雜性、開放性、系統性、潛在性等多種特征，可以快速地以交叉性金融產品為載體將風險在市場間傳遞與擴散。
我國金融業仍然實行分業經營、分業監管的原則，但隨著金融產品的創新和金融機構的多元化經營發展，金融機構積極尋求運營效率和盈利能力的提高，交叉性金融產品應運而生并不斷發展。在表1中對我國現階段交叉性金融產品進行了梳理，基本涵蓋現階段銀行、證券、保險、期貨之間合作的代表性產品，可以概括得出我國交叉性金融產品的基本特征。
(一)我國銀行主導型金融體系使得銀行在金融合作中占據主導地位
長期以來，我國的銀行體系中政府發揮著主導作用，我國銀行主導的金融體系又是政府主導型的。因此，我國銀行在網點、客戶、信譽、資金方面的優勢更加強大，在金融體系中處于核心地位，這也是證券、保險、期貨加強同銀行合作的重要動因。我國的金融體系中銀行業最為規范，與銀行相比證券、保險、期貨業的發展不平衡，地位不對等，存在著諸多不規范因素。這使得我國現階段交叉性金融產品多由銀行參與開發，一方面改變了銀行業務單一、缺乏活力的問題，另一方面也為其他金融機構的發展提供了機遇。
(二)現階段交叉性金融產品以較低層次開發為
主，產品側重于整合雙方的現有資源優勢
1、銀行發揮自身在網點和客戶方面的優勢，為基金、保險等機構提供托管和代銷業務，這是長期以來最基本也是最初級的合作方式，由此形成的交叉性金融產品有銀行托管基金、代銷基金、代銷保險等。以銀行代銷基金為例，2002年基金銀行代銷量占基金總銷售量的51％，2005年由于證券公司代銷業務的發展，銀行代銷比例有所下降，但仍占到31％。這種合作為銀行開辟了中間業務，也為其他金融機構拓寬了銷售渠道，涉及的跨市場金融風險較小。
2、銀行擁有先進成熟的電子匯兌結算系統，在資金清算方面具有優勢，可以在不增加或少增加成本的情況下為其他金融機構提供資金清算服務，形成的交叉性金融產品有銀證轉賬、“銀證通”、第三方存管、銀期轉賬、“銀期通”、代埋期貨資金清算、期貨保證金封閉運行及安全存管等。隨著電子商務的發展，因技術因素導致的跨市場金融風險傳遞大大減少。
3、銀行作為資金的融出方，與其他金融機構合作開發了以股票、壽險保單、標準倉單為質押物的貸款，同時采用提供擔保、直接購買等方式為其他機構提供融資，相對而言質押貸款的安全性較高，但由于質押物來源于其他金融市場，價值的變動會導致風險從其他金融市場傳遞給銀行機構。無論銀行是提供擔保還是直接購買債券，都存在著風險向銀行傳遞的可能，這在操作中需要多加防范。
4、隨著2004年10月《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》的實施至2007年8月公司債的獲準發行，保險資金可以投資于銀行存款、基金、股票、交易所公司債等，而且股指期貨推出后也將成為保險資金運用的新方向。新的投資渠道提高了保險資金的收益，但同時由于這些投資對象的風險較高，保險收益容易受到投資對象市值波動的影響，信用風險和經營風險也使得保險資金面臨收益下降的可能，容易出現資金的流動性不足，影響保險機構的自身業務。
(三)金融機構進行了一些深層次合作，開發的交叉性金融產品較為復雜
金融機構間的深層次合作對風險控制提出了更高的要求，這也是我國監管機構在鼓勵深層次合作的同時，又十分謹慎的原因。資產證券化歷經近十年的探索討論，于2005年開始進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點；2005年2月，《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》的出臺使得長期圍繞商業銀行設立基金管理公司的討論更加深入；存款保險制度的建立問題一直存在著激烈的討論，圍繞著建立后是分散風險還是加劇風險，討論一直沒有結果，這直接影響著存款保險制度的建立與否及運行模式；證券公司為期貨公司提供中間介紹業務(IB模式)尚處在討論層面，雖然金融界對IB模式有所偏愛，但由于業務的復雜性和操作的難度，仍處于證期合作的探討階段。這些深層次合作產生的交叉性產品，具有一個鮮明的共同特征就是復雜性大為增強，蘊涵跨市場金融風險的結點增多，這是今后深層次交叉性金融產品開發設計中，需要著力解決的關鍵問題。
(四)交叉性金融產品中風險承擔不盡合理，缺乏科學的風險承擔機制
雖然我國的交叉性金融產品不斷涌現，各大銀行聯合證券、保險公司以產品為先的理念搶占市場先機。但產品的開發在我國更多的是自發的，缺乏統一的標準和完善的審核制度，從而導致對交叉性金融產品中存在的跨市場金融風險缺乏科學的風險負擔機制，這一點尤其體現在銀證合作中。資本市場是現代金融體系中最具活力的要素，通過市場化機制引導資本在產業間的合理流動(吳曉求，2002)，相應地加強風險的流動性，從而分散風險，因此，一般體現為銀行風險向證券市場的傳遞。然而我國當前的交叉性金融產品的現狀是，金融風險更多地通過跨市場操作而向銀行傳遞，風險在商業銀行的累積，加大了金融系統風險。
三、跨市場金融風險的傳遞載體之二：全國公開性金融市場
交叉性金融產品是不同金融機構合作的產物，伴隨產生的跨市場金融風險表現為從某一市場傳遞至另一市場的特征，在我國金融體系中，還存在著另一個重要的跨市場金融風險載體，即全國公開性金融市場，以銀行間同業拆借市場和銀行間債券回購市場為代表。這兩個市場建立后發展很快，銀行間同業拆借市場交易量從1998年的1978億元增加到2006年的2.15萬億元，增長了11倍。銀行間債券回購市場交易量從1998年的1021億元增至2006年的26.59萬億元，增長了260倍。
自1996年全國銀行間同業拆借市場的建立至2007年《同業拆借管理辦法》的頒布實施，全國銀行間同業拆借市場的參與主體包括銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司，以及外資金融機構(見表2)，市場在為各機構提供短期融資支持的同時，也成為跨市場金融風險的聚居地之一。我國的全國銀行間同業拆借市場歷經十余年的發展，已經日趨成熟，在會員資格、限期、限額等方面都有比較嚴格的規定，在制度安排上杜絕了可能存在的跨市場金融風險，但是在操作層面上的風險仍然存在，集中體現在對拆借的短期資金的用途控制方面。同業拆借市場設立的初衷是調劑不同機構短期資金的余缺，如果機構采用反復拆借的方式，將拆借資金用作長期投資或挪作他用，風險跨越市場傳遞至資金的融出方，將加大拆借市場的系統性風險。
債券回購與同業拆借均具有提供短期融資的功能，債券回購的交易量卻遠遠高于同業拆借量。2006年，債券回購的交易量是同業拆借的12倍，債券回購市場成為提高金融機構資金流動性的重要場所。債券回購業務按回購債券的類型可分為國債回購和企業債回購，其中以國債回購業務為主，按交易場所的不同可分為交易所債券回購市場和銀行間債券市場(表2)。當前，商業銀行只能在銀行間債券市場進行交易，符合條件的證券公司在兩個市場均可交易，而兩個市場有著不同的價格形成機制、資金清算系統，證券公司資金的雙向流動和銀行資金的單向流動加劇了金融風險，與套利機會伴隨產生的是金融風險從回購市場傳遞至銀行體系。在制度安排方面，主要在托管和結算制度上存在缺陷，國債回購實行“席位聯合制度”下的二級托管，證券公司在交易所通過主賬號進行結算，客戶的明細則由證券公司自行管理，這為證券公司調用客戶債券進行回購提供了可能。在業務操作層面，債券回購市場也存在著違規操作嚴重的風險，證券公司通過挪用客戶債券用于回購以融通資金，通過頻繁的債券回購操作，將短期融資所得到的資金用于長期股票投資，將證券市場價格波動的風險傳遞至債券回購市場，如2003年富友證券公司通過債券回購融入資金，從事股票投機導致的風險，使得公司有高達39億元的債券回購余額被上證所凍結(胡浩，2006)。
四、跨市場金融風險的傳遞載體之三：金融控股公司
改革開放后，我國的金融體系存在著一個“混業－分業－合業(混業)”的螺旋上升過程，自1993年分
業經營的原則初步確定至2003年銀監會的成立，我國“分業經營、分業監管”的體系完全確立。在這過程中，國內外有兩個重要的現象值得關注，一是1999年美國《金融服務現代法》的頒布標志著美國放棄分業經營制度，二是我國形成了不同形態的金融控股公司。這兩個現象說明了我國在分業體制完善的過程中，也將融入綜合經營的趨勢。我國的金融控股公司可以按投資主體的不同分為三種模式：一是以集團公司為投資主體的金融控股公司，如中信公司、光大集團；二是以金融機構為投資主體的金融控股公司，如工商銀行、中國平安；三是以企業為投資主體的金融控股公司，如山東電力、青島海爾。
我國的現有法律對金融控股公司沒有明確的界定，對其也缺乏有效的監管，金融控股公司內部復雜的股權結構和關聯交易使得監管缺乏針對性，容易形成重復監管和監管真空的問題。在缺乏有效監管的條件下，再加上金融控股公司本身特有的復雜性特點，使得金融控股公司成為跨市場金融風險最主要的載體。
在金融控股公司模式中，金融控股公司通過股權控制銀行、證券和保險等子公司，不同子公司之間也因交易與合作而產生關聯。與一般的金融機構相比，金融控股公司更容易產生關聯交易風險，關聯交易包括母子公司及子公司之間進行資金和商品的相互劃撥，相互擔保、抵押，為了避稅或逃避監管目的相互轉移利潤等(劉志平，2001)。子公司之間的交易涉及不同的金融市場，卻又與一般金融機構交易不同，一些按市場規則本不可能發生的交易可以通過子公司間的關聯交易實現，如銀行子公司為不具備相關條件的證券子公司提供信用擔保或資金融通，不具備會員資格的保險子公司將資金投資于證券市場的股票、企業債等。這些交易使風險大幅增加，一旦某個子公司出現危機，風險會迅速傳遞至其他子公司，從而加大整個金融體系的風險。母子公司之間的關系為資本控股，一般不發生直接交易但倘若某個子公司因經營不善而出現資金短缺，母公司出于整體利益考慮，會以資本控股為紐帶，將其他子公司資金挪用以彌補資金短缺，由此金融風險便在子公司之間實現了傳遞，即使其他子公司經營正常，也會因此而受到影響，甚至產生多米諾骨牌效應，形成系統性風險。
五、結論與監管建議
在嚴格的分業體制下，我國的分業監管模式通過在銀行、證券、保險各個領域分別設立監管機構，有利于發揮監管的專業化優勢，可以說這種監管模式是高效率的。但隨著我國從分業經營向綜合經營的轉變，交叉性金融產品、全國公開性金融市場、金融控股公司的出現與發展使得跨市場金融風險成為監管的重點與難點，分業監管模式中各監管機構協調能力差，容易出現監管真空和重復監管的缺陷日益明顯，無法對金融體系進行有效監管，當前的金融監管體制需要調整。
