時(shí)間：2023-06-06 09:39:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財(cái)務(wù)杠桿分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
摘要
現(xiàn)代企業(yè)都會(huì)采取負(fù)債籌資的方式獲取資金，不僅是因?yàn)樨?fù)債起著稅盾和財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且還能通過這些作用改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，即可滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)收益，也會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)杠桿損失。正確運(yùn)用，適度運(yùn)用，提高資金使用效率，科學(xué)籌資、投資，降低綜合資金成本，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成本結(jié)構(gòu)。
對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債權(quán)人來說，只有將資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)結(jié)合起來分析，可真正知道資產(chǎn)負(fù)債比率結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，能真正反映企業(yè)償還債務(wù)的保障程度，使債權(quán)人全面了解企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。本文將從兩個(gè)角度來進(jìn)行研究：①企業(yè)的投資者如何發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用以及怎樣優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；②企業(yè)的長(zhǎng)期債權(quán)人怎樣分析財(cái)務(wù)杠桿及其在報(bào)表分析中的作用。
關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)杠桿、籌資、最佳資本結(jié)構(gòu)、報(bào)表分析
目 錄
摘要 ………………………………………………………………………3
目錄 ………………………………………………………………………4
一、 財(cái)務(wù)杠桿概述………………………………………………………5
（一）財(cái)務(wù)杠桿及其影響因素………………………………………5
（二）財(cái)務(wù)杠桿是把雙刃劍…………………………………………5
（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)…………………………………………………7
二、我國(guó)上市企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的情況 ………………………………8
三、財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)籌資方面的應(yīng)用及分析…………………………10
（一）財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)籌資方面的應(yīng)用知識(shí) ……………………10
（二）舉例說明財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)及其分析 ………………………12
四、財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的應(yīng)用及分析 …………………………15
（一）財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的必要性 …………………………15
（二）財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的應(yīng)用 ……………………………16
五、財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用的建議………………………………………………16
六、結(jié)束語 ……………………………………………………………18
參考文獻(xiàn)…………………………………………………………………20
世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化和我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為謀求更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，多元化的籌資渠道必不可少。現(xiàn)代企業(yè)中的資本結(jié)構(gòu)問題已成為籌資決策的核心，財(cái)務(wù)杠桿也作為一個(gè)重要影響因素逐漸引起重視，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們研究的不斷深入，財(cái)務(wù)杠桿理論將發(fā)揮出更大的作用，只要企業(yè)能合理的運(yùn)用它，必然會(huì)收到好的收益，從而也使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化。如何更好的利用這把“雙刃劍”提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，將成為企業(yè)關(guān)注的重要課題，對(duì)此問題的研究也就有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
一、 財(cái)務(wù)杠桿概述
（一）財(cái)務(wù)杠桿及其影響因素
1、財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)涵
財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage)，是指由于企業(yè)財(cái)務(wù)成本中存在債務(wù)利息、租金和優(yōu)先股股利等固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用而對(duì)企業(yè)所有者收益(即股東收益)帶來的影響（本文假設(shè)企業(yè)的固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用只有債務(wù)利息）。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債增加或其他固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用增加時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿作用也增大，此時(shí)，息稅前利潤(rùn)的微小變動(dòng)將會(huì)引起普通股每股收益產(chǎn)生較大的變化，使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
2、影響財(cái)務(wù)杠桿作用的因素
影響財(cái)務(wù)杠桿的因素較多, 但其決定因素中比較重要的有：（1）未來的銷售增長(zhǎng)；（2）未來銷售的穩(wěn)定性；（3）產(chǎn)業(yè)特征；（4）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；（5）管理當(dāng)局對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和控制地位的態(tài)度；（6）貸款人對(duì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的態(tài)度。
（二）財(cái)務(wù)杠桿是把雙刃劍
負(fù)債籌資是一把雙刃劍，既可滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益，也會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)杠桿損失。
負(fù)債是企業(yè)一項(xiàng)重要的資金來源，幾乎沒有一家企業(yè)只依靠自有資本，而不運(yùn)用負(fù)債就能滿足資金需要。負(fù)債籌資是與普通股籌資不同的籌資方式。與后者相比，負(fù)債籌資的特點(diǎn)表現(xiàn)為：負(fù)債籌資的資本成本一般比普通股籌資成本低，且不會(huì)分散投資者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。由于債務(wù)利息固定，當(dāng)企業(yè)有利潤(rùn)時(shí)，扣除利息后，股東權(quán)益收益率將會(huì)提高，易于發(fā)揮負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)杠桿作用。但是，籌集的資金具有使用上的時(shí)間性，需要到期償還；不論企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，需固定支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)固定的負(fù)擔(dān)；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣時(shí)，會(huì)加重企業(yè)財(cái)務(wù)困難，甚至?xí)鸸酒飘a(chǎn)。企業(yè)負(fù)債籌資必須遵守《公司法》等有關(guān)規(guī)定，限制條件嚴(yán)格，且其籌資額具有有限性。如企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模受有關(guān)規(guī)定的限制，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，累計(jì)債券發(fā)行總額不能超過公司凈資產(chǎn)的40%等。
財(cái)務(wù)杠桿的作用來源于企業(yè)采取需要支付固定成本（債務(wù)利息）的融資行為。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性,可能是正向的、積極的，給公司帶來豐厚的利潤(rùn)回報(bào)；也可能是負(fù)向的、消極的，給公司造成不良影響甚至巨額損失，使公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。
1、財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)及其界定
財(cái)務(wù)杠桿具有正效應(yīng)，即公司合理使用財(cái)務(wù)杠桿可以導(dǎo)致權(quán)益資本利潤(rùn)率的提高。具體地說，由于負(fù)債定期定額稅前付息，只要公司的稅前利潤(rùn)率高于負(fù)債資本邊際成本，便會(huì)引起權(quán)益資本利潤(rùn)率的提高。因?yàn)橹Ц豆潭ㄈ谫Y成本之后留下的任何利潤(rùn)都屬于普通股股東的。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿具有節(jié)稅的效果（指由于債務(wù)利息從稅前利潤(rùn)中扣除而少繳的那部分所得稅）及其降低公司總資本成本的作用。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的直接動(dòng)機(jī)和目的。
企業(yè)利用債務(wù)籌資，由于負(fù)債利息是不隨息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而變動(dòng)的固定費(fèi)用，所以當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生變化時(shí)，股東收益會(huì)發(fā)生更大幅度的變化。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會(huì)增加，從而給股東帶來額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿的正面效應(yīng)。
2、財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)及其界定
財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是與正效應(yīng)相對(duì)而言的，它是指由于財(cái)務(wù)杠桿的不合理使用而導(dǎo)致公司權(quán)益資本利潤(rùn)率的大幅度降低甚至為負(fù)。財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，只要有一定的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，給公司造成不同程度的損失。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)公司有負(fù)債、租賃或優(yōu)先股時(shí)，債務(wù)利息、租金和優(yōu)先股股利等固定支出將會(huì)影響企業(yè)的稅后利潤(rùn)，并對(duì)普通股股東收益產(chǎn)生的影響。
但是，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)給股東帶來超過經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以外的附加風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致每股收益的變動(dòng)性增加，即息稅前利潤(rùn)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低谷時(shí)，由于固定額度的利息負(fù)擔(dān)會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)迅速下滑。當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，股東收益下降得更快，導(dǎo)致股東收益大幅度下滑，這就是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。
以上分析可知，在籌資取得的預(yù)期息稅前利潤(rùn)既定的條件下，采用負(fù)債籌資還是股權(quán)籌資對(duì)股東每股收益的影響是不同的。高于籌資方式的無差別點(diǎn)時(shí)，負(fù)債籌資會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正面效應(yīng)，低于無差別點(diǎn)時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。
（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
公司的財(cái)務(wù)杠桿的高低通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（degree of financial leverage）來衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，反映財(cái)務(wù)杠桿作用的程度，揭示企業(yè)的每股收益對(duì)公司的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感性。用公式表示為：
式中：表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；表示普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)額；表示變動(dòng)前的普通股每股利潤(rùn)；表示息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；表示變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)；
企業(yè)要尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就必須對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)做出合理的估算，它是每個(gè)企業(yè)衡量自身風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是企業(yè)選擇負(fù)債程度的標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。可以通過它來確定財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),并據(jù)以選擇最佳資本結(jié)構(gòu)。另外，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)主要受到稅前利潤(rùn)和利息的影響,企業(yè)可以根據(jù)這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)迅速地算出財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。即：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=(稅前利潤(rùn)+利息)/稅前利潤(rùn)。
利用的定義公式計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必須掌握每股利潤(rùn)變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率，這是事后反映，不便于利用進(jìn)行預(yù)測(cè)。為此，我們可設(shè)法推導(dǎo)出一個(gè)只需要用基期數(shù)據(jù)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便公式，如下：
式中：表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；表示基期息稅前利潤(rùn)；表示債務(wù)利息；
從上述兩個(gè)公式中可以發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)沒有負(fù)債，不承擔(dān)固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用，則不論企業(yè)的息稅前利潤(rùn)為多少，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)始終為1，企業(yè)沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若企業(yè)有負(fù)債，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必然大于1，在公司資本總額、相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)費(fèi)用越大，越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，公司可以獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益也越大，當(dāng)公司略有變動(dòng)時(shí)，普通股每股收益變動(dòng)的速度也會(huì)越大。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)就是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而使負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。由于經(jīng)營(yíng)的不確定性使企業(yè)選擇舉債時(shí)要承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借入資金越多，其財(cái)務(wù)費(fèi)用也就越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也就越大：如果息稅前利潤(rùn)上升，則普通股每股收益將以更快的速度上升；如果息稅前利潤(rùn)下降，則普通股每股收益將以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也就越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。
二、我國(guó)上市企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的情況
我國(guó)上市公司中，負(fù)債籌資方式因其獨(dú)特的杠桿效應(yīng)成為企業(yè)普遍采用的重要籌資手段。一些公司在盈利水平較高的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率卻較低，忽視了對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用；而一些公司在盈利水平較低的情況下，卻不顧負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)保持較高的負(fù)債水平，面臨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)發(fā)展需要通過各種渠道進(jìn)行融資，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，在籌資過程中企業(yè)應(yīng)確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資額的過程中繼續(xù)保持這個(gè)最佳的結(jié)構(gòu)，我國(guó)大多數(shù)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有待于進(jìn)一步調(diào)整，并根據(jù)自身情況以及環(huán)境的變化,努力尋求新的環(huán)境下的最佳結(jié)構(gòu)。
企業(yè)要克服各種風(fēng)險(xiǎn)，在穩(wěn)定中求得發(fā)展就必須保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較快的企業(yè)往往必須依靠外部資本，特別是負(fù)債資本。而且要根據(jù)自身的情況來確定資產(chǎn)負(fù)債率的大小。
我國(guó)上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率與國(guó)外企業(yè)相比雖然是比較低的，但也基本合理。因?yàn)槲覈?guó)的企業(yè)有著自身的特點(diǎn)，上市企業(yè)的整體盈利能力不高。但是各行業(yè)中也存在著資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低的不合理現(xiàn)象，比如能源、電力、冶金、農(nóng)林牧草行業(yè)，在各行業(yè)中屬于比較穩(wěn)定和具有發(fā)展前景的企業(yè)，因此可以保持一個(gè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率，而金融、地產(chǎn)、商貿(mào)旅游等行業(yè)波動(dòng)性較強(qiáng)，發(fā)展穩(wěn)定性較差，從而需要保持一個(gè)不太高的資產(chǎn)負(fù)債率。但在我國(guó)的上市企業(yè)中情況恰好相反，能源等企業(yè)的平均資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率明顯高于商業(yè)銀行年貸款率，但其平均資產(chǎn)負(fù)債率卻又明顯地低于總體平均數(shù)。而金融等行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率卻又明顯高于總體平均數(shù)。因此，應(yīng)根據(jù)本行業(yè)的具體情況選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)該盲目地增加或減少負(fù)債。
在實(shí)際應(yīng)用中，財(cái)務(wù)杠桿的意義經(jīng)常被局限，甚至由此產(chǎn)生偏差，不同程度的給財(cái)務(wù)杠桿的全面認(rèn)識(shí)及有效使用帶來不利影響。誤區(qū)一：將財(cái)務(wù)杠桿等同于負(fù)債。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，負(fù)債與財(cái)務(wù)杠桿之間聯(lián)系密切，二者如影隨形。這容易讓人們產(chǎn)生誤會(huì)。負(fù)債是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的前提，但有了負(fù)債并不一定就能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。同時(shí)，負(fù)債與否也不僅僅取決于財(cái)務(wù)杠桿的使用，還要考慮多種因素從而做出決策。誤區(qū)二：只關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿的直接效果，忽視財(cái)務(wù)杠桿的間接效果。人們往往強(qiáng)調(diào)利用負(fù)債獲得更多可用資本。而忽視其所付出的代價(jià)--利息，利息的固定性決定了不管企業(yè)將來收益如何，是否有足夠的資金都要償還。因此借款可能同時(shí)帶來財(cái)務(wù)杠桿雙面影響，杠桿利益或未來經(jīng)營(yíng)效益下降而帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。誤區(qū)三：對(duì)支點(diǎn)意義把握不準(zhǔn)。在財(cái)務(wù)杠桿中，固定的借款利息構(gòu)成了支點(diǎn)，支點(diǎn)位置的變動(dòng)將直接影響杠桿效應(yīng)的程度。
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)就是權(quán)益資本和負(fù)債資本的比例關(guān)系，也就是可以用資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)出來。如果一個(gè)企業(yè)保持著良好的資產(chǎn)負(fù)債率，則也反映出其具有良好的資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)必須經(jīng)過謹(jǐn)慎而全面的判斷，根據(jù)實(shí)際情況做出合理的選擇。我們要真正認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)杠桿可能給企業(yè)帶來的收益和損失，重新調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，改變目前大多數(shù)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀。第一，在盈利能力水平較高而且有良好的發(fā)展?jié)摿r(shí)，要努力通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，緊緊抓住任何可能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的機(jī)會(huì)。第二，在盈利水平較低且企業(yè)盈利波動(dòng)較大的情況下，要考慮到負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持一個(gè)較低的負(fù)債水平，防止財(cái)務(wù)杠桿損失的發(fā)生，從而降低由于債務(wù)所帶來的破產(chǎn)成本、資本成本等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使公司得到合理發(fā)展。
三、財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)籌資方面的應(yīng)用及分析
（一）財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)籌資方面的應(yīng)用知識(shí)
在現(xiàn)代企業(yè)中，負(fù)債經(jīng)營(yíng)、謀求企業(yè)價(jià)值的最大化已成為眾多企業(yè)管理者的共識(shí)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好時(shí)，適度舉債能給企業(yè)帶來更多的收益，提高企業(yè)權(quán)益資金的盈利水平。但是,舉債總是有風(fēng)險(xiǎn)的，一個(gè)企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，如何合理地把握其負(fù)債的比例，正確地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的作用，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是十分重要的。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重點(diǎn)是債務(wù)資本比重的安排，而財(cái)務(wù)杠桿也是通過債務(wù)資本發(fā)揮作用，因此利用財(cái)務(wù)杠桿原理，合理安排債務(wù)資本的比重，可以使企業(yè)在獲得杠桿利益的同時(shí)降低企業(yè)的綜合資本成本，有效地實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)可選項(xiàng)目，沒有公司被要求必須用長(zhǎng)期負(fù)債和優(yōu)先股融資，只要公司愿意，他完全可以通過內(nèi)部來源和發(fā)行流通的股票來為經(jīng)營(yíng)和資本支出融資。從杠桿原理的分析中可以看出，公司的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿之間有著密切聯(lián)系，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的強(qiáng)弱取決于資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的高低。負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之亦然。公司在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，一方面要充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，通過對(duì)公司產(chǎn)銷計(jì)劃的調(diào)整使息稅前利潤(rùn)上升，進(jìn)而為公司股東創(chuàng)造更大的價(jià)值；另一方面還必須注意合理控制風(fēng)險(xiǎn)，通過財(cái)務(wù)杠桿的比較分析，達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，使公司承擔(dān)適度的負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡。以下舉例說明公司怎樣利用財(cái)務(wù)杠桿選擇合理的資本結(jié)構(gòu)。
資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系除了反映負(fù)債水平與盈利能力之間的關(guān)系之外，還向我們揭示了權(quán)益資本報(bào)酬率與公司總資本報(bào)酬率之間的關(guān)系，因?yàn)樨?fù)債與權(quán)益資本之和構(gòu)成公司的資本總額。為了定量描述權(quán)益資本報(bào)酬率與總資本報(bào)酬率之間的關(guān)系，我們可以引入財(cái)務(wù)杠桿定理模型：
公司總資本報(bào)酬率ROA可以用下式表示：
公司權(quán)益資本報(bào)酬率ROE可以用下式表示：
整理后得出：
式中：表示負(fù)債利息率；表示負(fù)債與權(quán)益比，其中表示負(fù)債，表示權(quán)益。
此公式反映出當(dāng)公司總資本報(bào)酬率大于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債權(quán)益比越大，權(quán)益資本報(bào)酬率就越高。
當(dāng)公司無負(fù)債時(shí)，不存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，總資本報(bào)酬率與權(quán)益資本報(bào)酬率一致，即；
當(dāng)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)，并且時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)并不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即；
當(dāng)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)，但時(shí)，，表示公司資本結(jié)構(gòu)合理，負(fù)債比例得當(dāng)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正向效應(yīng)；
當(dāng)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)，但時(shí)，表示公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，負(fù)債將會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，權(quán)益資本報(bào)酬率會(huì)隨著負(fù)債比例的上升而下降，即。
因此，公司要想獲得較好的財(cái)務(wù)杠桿收益，必須對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確、合理的分析和測(cè)定，并在此基礎(chǔ)上制定出有效的對(duì)策。
（二）舉例說明財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)及其分析
假設(shè)某公司有三種資本結(jié)構(gòu)方案，有關(guān)資料如下表：
金額單位：萬元
方案
項(xiàng)目甲乙丙
負(fù)債比例（%）02040
資本總額100010001000
債務(wù)資本0200400
權(quán)益資本1000800600
普通股股數(shù)（萬股）1008060
公司財(cái)務(wù)部門認(rèn)為，如果公司負(fù)債比例不超過60%，其負(fù)債的利息率就可以維持在6%的水平上，公司所得稅率33%，息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為100萬元，普通股每股收益計(jì)算如下：
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：
公司的總資本報(bào)酬率為：
權(quán)益資本報(bào)酬率分別為：
從計(jì)算結(jié)果可以看出，丙方案為公司設(shè)立的是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本結(jié)構(gòu)，乙方案次之；甲方案無任何風(fēng)險(xiǎn)。
如果公司的息稅前利潤(rùn)增加20%，則：
即的增長(zhǎng)率為：，同步增長(zhǎng)。
即的增長(zhǎng)率為35.22%，快于的增長(zhǎng)。
即的增長(zhǎng)率為26.27%，要快于的增長(zhǎng)。
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)的倍數(shù)沒有發(fā)生變化。
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)的倍數(shù)下降了0.03。
表明普通股每股收益隨著息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而相應(yīng)變動(dòng)的倍數(shù)下降了0.07。
公司總資本報(bào)酬率為：
各方案權(quán)益資本報(bào)酬率分別為：
說明甲方案的權(quán)益資本報(bào)酬率提高了2%
說明乙方案的權(quán)益資本報(bào)酬率提高了2.5%
說明丙方案的權(quán)益資本報(bào)酬率提高了3.33%
從對(duì)比的結(jié)果可以看出，當(dāng)公司負(fù)債比例控制在60%的水平之下，資本總量保持不變的條件下，如果選擇負(fù)債比例較高的丙方案，不但可以使權(quán)益資本報(bào)酬率提高3.33%，還使得財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下降了0.77倍，而每股收益也有相當(dāng)程度的增加。
四、財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的應(yīng)用及分析
對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期債券人而言，關(guān)心的是企業(yè)的償債能力情況，然而因財(cái)務(wù)杠桿的作用，若單一分析資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)就略顯偏面，在分析該能力時(shí)，應(yīng)將二者結(jié)合起來。
1、 財(cái)務(wù)杠桿的基本原理
由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于負(fù)債和所有者權(quán)益構(gòu)成，在長(zhǎng)期債務(wù)總額不變的條件下，企業(yè)從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是固定的，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上升或下降時(shí)每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)地減少或增大，從而會(huì)給股東的每股收益帶來額外的增加或減少。財(cái)務(wù)杠桿在報(bào)表分析中的應(yīng)用，通常長(zhǎng)期債權(quán)人分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)都會(huì)將資產(chǎn)負(fù)債率作為報(bào)表分析的重要指標(biāo)。該指標(biāo)反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。同時(shí)也直接反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，其實(shí)這個(gè)比率并不能說明貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度，只有將資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)結(jié)合起來分析，才能真正知道資產(chǎn)負(fù)債比率結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，才能真正反映企業(yè)償還債務(wù)的保障程度，使債權(quán)人全面了解企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。分析DFL能幫助報(bào)表使用者深入了解企業(yè)的償債能力和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度。此外，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行深入分析不但可以了解企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理還能對(duì)企業(yè)的資本成本和投資決策作出合理評(píng)價(jià)。
從債權(quán)人角度分析，都希望債務(wù)比例越低越好，企業(yè)償債有保障，貸款不會(huì)有太大風(fēng)險(xiǎn)。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負(fù)債率很高（80%）債權(quán)人也不必?fù)?dān)心，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)賺取的利潤(rùn)比其所承擔(dān)的固定債務(wù)利息要打得多，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)很小，企業(yè)是有能力歸還債務(wù)利息的，反之，即使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高（40%），也并不能說明企業(yè)償還債務(wù)的保障程度高，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)可能正面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)（DFL很大），企業(yè)可能只有很少或幾乎沒有利潤(rùn)，甚至企業(yè)的利潤(rùn)不足以支付固定利息或企業(yè)虧損（DFL為負(fù)數(shù)）。
2、財(cái)務(wù)杠桿和已獲利息倍數(shù)
已獲利息倍數(shù)指標(biāo)的重點(diǎn)是衡量企業(yè)支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤(rùn)，長(zhǎng)期資金利息的支付就會(huì)發(fā)生困難。我們可以發(fā)現(xiàn)已獲利息倍數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用就能分別求出已獲利息倍數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。通常認(rèn)為已獲利息倍數(shù)越大越好，說明償還債權(quán)人的利息又保障，但這個(gè)數(shù)大到多少才好，只能和同行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較才有可比性，才知道它相對(duì)于同行業(yè)來說是好或不好。如果我們?cè)诜治鲆勋@利息倍數(shù)的基礎(chǔ)上分析財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，就能知道這個(gè)企業(yè)在現(xiàn)有利息倍數(shù)下的風(fēng)險(xiǎn)程度如何。
五、財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用的建議
（一）大膽合理負(fù)債，借債有度
1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、美國(guó)芝加哥大學(xué)教授M·米勒倡導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，他的財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為“借貸最上算”“多作借貸往往比謹(jǐn)慎的平衡更為可取”，他認(rèn)為企業(yè)“債不怕多，開源則茂”，關(guān)鍵是指資金經(jīng)常處于良性循環(huán)之中。負(fù)債經(jīng)營(yíng)要掌握一定的度，主要應(yīng)從兩方面考慮：一方面，息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率應(yīng)高于借入資金利息率，這是前提；另一方面，資產(chǎn)貸款負(fù)債率（貸款總額與資產(chǎn)總額之比）一般掌握不超過50％。負(fù)債方式可以靈活多樣，力求低成本吸收資金，高效率使用。
(二）結(jié)合傳統(tǒng)理論，剖析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
傳統(tǒng)折衷理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)確實(shí)引起企業(yè)綜合資金成本率的變動(dòng)，從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是使綜合資金成本率由下降轉(zhuǎn)向上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)，也就是企業(yè)的綜合資本成本最低，而企業(yè)總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)傳統(tǒng)折衷理論的觀點(diǎn)，在一般情況下，負(fù)債成本必須低于投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)額，否則經(jīng)營(yíng)將無利可圖，任何優(yōu)惠的籌資條件和誘人的籌資項(xiàng)目都是不可取的。企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率應(yīng)該高于借款利息率，這是負(fù)債經(jīng)營(yíng)的先決條件。企業(yè)股東權(quán)益收益率的變動(dòng)受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響很大，提高資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重，對(duì)股東權(quán)益收益率波動(dòng)的影響很大。
適度利用財(cái)務(wù)杠桿作用，會(huì)給企業(yè)帶來股東權(quán)益收益率提高的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)使企業(yè)獲得節(jié)稅收益。但是如果過分強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿作用，舉債過多，則會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，息稅前利潤(rùn)率就可能下降到借款利息率之下，這樣會(huì)使股東權(quán)益收益率降低，從而加重企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。在企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，借入資金的規(guī)模和比重越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越高。此時(shí)，適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，就可以達(dá)到提高股東權(quán)益收益率的目的。而在息稅前利潤(rùn)率低于借款利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，股東權(quán)益收益率就越低。
在企業(yè)的籌資總額中，安排權(quán)益資金和借入資金的比例時(shí)，應(yīng)該兼顧財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分考慮企業(yè)未來時(shí)期銷售收入的增長(zhǎng)幅度和穩(wěn)定程度以及企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況等因素，以便掌握最佳負(fù)債規(guī)模，選擇一種比較穩(wěn)健的籌資模型。如果企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的盈利水平高而且市場(chǎng)需求量大，就可以適當(dāng)提高借入資金的比例；反之，如果企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的水平一般且市場(chǎng)需求不旺，則應(yīng)該縮小借入資金的比例。
從理論上說，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債總額與權(quán)益資本總額相等時(shí)，企業(yè)就有足夠的償付能力。因此，西方財(cái)務(wù)界要求資本結(jié)構(gòu)達(dá)到1∶1的比例，但實(shí)際操作上往往很靈活。只要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定，企業(yè)就有足夠的償付能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，企業(yè)就可以保持較高負(fù)債率，以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。總之，財(cái)務(wù)杠桿的作用，不僅表達(dá)了企業(yè)獲得利潤(rùn)的程度，也表明了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。企業(yè)在安排負(fù)債比率和股東權(quán)益收益率時(shí)，必須在權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡，任何只顧利益而不惜冒險(xiǎn)的做法都是不可取的。
（三）合理確定負(fù)債結(jié)構(gòu)，化解債務(wù)籌資風(fēng)險(xiǎn)
一方面，根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，決定了企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該判斷負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)是否有利，一旦確定了應(yīng)該進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就應(yīng)隨之確定負(fù)債的額度和比例。另一方面，考慮借入資金的來源結(jié)構(gòu)，考慮負(fù)債期限的安排是否恰當(dāng)，選擇合理的舉債方式和資金類別。針對(duì)由利率、匯率變動(dòng)帶來利息額的變動(dòng)進(jìn)而影響財(cái)務(wù)杠桿作用的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)真研究資金市場(chǎng)的供求情況，根據(jù)利率和匯率走勢(shì)，把握其發(fā)展趨勢(shì)，并據(jù)此做出相應(yīng)的籌資安排，規(guī)避籌資風(fēng)險(xiǎn)。
第一，明確負(fù)債是財(cái)務(wù)杠桿的根本。財(cái)務(wù)杠桿的存在直接依賴于負(fù)債的發(fā)生。負(fù)債作為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的前提和根本，要符合兩個(gè)基本借貸原則：一是期望報(bào)酬率要高于貸款利率；二是保障有足夠的現(xiàn)金還本付息。在考慮使用財(cái)務(wù)杠桿之前需要對(duì)相關(guān)情況作出準(zhǔn)確判斷。第二，準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)與收益狀況。負(fù)債不是一時(shí)的行為，只有在企業(yè)未來收益不斷增長(zhǎng)的情況下，財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)才會(huì)進(jìn)一步放大，反之將放大財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況隨時(shí)調(diào)整借貸數(shù)量。第三，充分考慮經(jīng)營(yíng)以外的影響因素。除經(jīng)營(yíng)狀況之外，所有者和經(jīng)營(yíng)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、企業(yè)的信用等級(jí)等因素會(huì)間接影響財(cái)務(wù)杠桿的使用。因此，企業(yè)應(yīng)關(guān)注國(guó)家資金政策，充分考慮企業(yè)利益關(guān)系人的態(tài)度， 在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以適當(dāng)?shù)姆绞将@得最大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。第四，考慮適當(dāng)?shù)呐e債方式和資金類別。舉債方式、類別、渠道的不同會(huì)導(dǎo)致負(fù)債對(duì)企業(yè)未來的影響不同，企業(yè)要根據(jù)數(shù)量、期限、利率、借款彈性等選擇不同的籌資方式，以方便企業(yè)根據(jù)需要作出適當(dāng)調(diào)整。
六、結(jié)束語
以上，本文從兩個(gè)角度說明了財(cái)務(wù)杠桿的作用。
以所有者的角度來說，可以利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行籌資決策，現(xiàn)代企業(yè)中的資本結(jié)構(gòu)問題已成為籌資決策的核心，財(cái)務(wù)杠桿也作為一個(gè)重要影響因素逐漸引起重視，只要企業(yè)能合理的運(yùn)用它，通過杠桿分析，適時(shí)、適度地選擇不同的籌資方案，規(guī)劃合理的資金結(jié)構(gòu)及銷售量，樹立企業(yè)良好的公眾形象，對(duì)企業(yè)來說至關(guān)重要。必然會(huì)使所有者收益不斷增加，從而也使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化。
關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè) 財(cái)務(wù)杠桿 資本結(jié)構(gòu)
一、引言
鋼鐵行業(yè)的發(fā)展伴隨著資本結(jié)構(gòu)不科學(xué)等諸多問題，資產(chǎn)負(fù)債率水平過高、融資成本偏高，制約著鋼鐵行業(yè)的發(fā)展。需合理確定良好的資本結(jié)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，充分利用籌資成本較低的長(zhǎng)期債務(wù)融資。因此，對(duì)鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)的分析具有理論和實(shí)踐上的必要性。本文通過實(shí)證分析企業(yè)中財(cái)務(wù)杠桿的正負(fù)效應(yīng)以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系，得出研究結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
近年來我國(guó)的理論研究進(jìn)展和成果十分可觀，鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題得到了部分專家學(xué)者的重視。孫艷、王瑋（2009）鋼鐵企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，在企業(yè)獲利能力很強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)的留存收益也會(huì)相應(yīng)增加，對(duì)債務(wù)融資方式的依賴性不是很大。樂菲菲等（2010）以上交所的鋼鐵行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，得出公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著存在于公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模等財(cái)務(wù)相關(guān)指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不大。張揚(yáng)（2012）的研究以23家上市鋼鐵公司2000年至2009年度數(shù)據(jù)為樣本，認(rèn)為公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間均有明顯的相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）理論分析
企業(yè)在進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)，舉債是非常普遍的籌資方式，負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效果和降低資本成本等共同發(fā)生作用的正效應(yīng)，成為負(fù)債經(jīng)營(yíng)偏好的動(dòng)機(jī)，為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益，發(fā)生作用的過程是：投資收益率大于負(fù)債利息率，從而使股東收益率大于投資收益率。企業(yè)必須首先對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估預(yù)測(cè)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)實(shí)行有力的管理控制。
資本結(jié)構(gòu)的概念是企業(yè)各種資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的償債能力、再融資能力和盈利能力等。企業(yè)科學(xué)合理的債務(wù)與權(quán)益的比例關(guān)系可以降低融資成本，在財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)作用下提高自有資金收益率，最終，合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)有重要影響。
（二）樣本選取
本文選取鋼鐵行業(yè)全體上市公司，共42家企業(yè)為樣本，以2011、2012、2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
（三）財(cái)務(wù)指標(biāo)選取
本文的研究選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。選取這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的理由如下：
（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿作用程度，判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；
（2）資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，反映長(zhǎng)期償債能力；
（3）總資產(chǎn)收益率用來評(píng)價(jià)企業(yè)對(duì)總資產(chǎn)的利用效率，通過單位的總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)體現(xiàn)；
（4）凈資產(chǎn)收益率反映的是單位凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，可以體現(xiàn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中選取全部鋼鐵行業(yè)上市公司共42家企業(yè)，把2011、2012、2013三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，將其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、ROA、ROE列示如下。
由表1可以看出，2011-2013年，整個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體水平保持在2.5左右，個(gè)別公司畸高的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)拉高了總體的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率總體水平較穩(wěn)定，保持在0.6左右；2013年總資產(chǎn)收益率為負(fù)值，另兩年為正值。
資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也有影響。一般來說，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)的。資產(chǎn)負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也就越低，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較低。各年度的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體水平和資產(chǎn)負(fù)債率幾乎同時(shí)達(dá)到了最低水平，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最弱，同時(shí)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是最小。
鋼鐵行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)保持著較高水平，說明企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用十分普遍，舉債融資為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，對(duì)提高盈利水平和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了有利影響。行業(yè)總體表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)的。通過所收集的數(shù)據(jù)還可以發(fā)現(xiàn)，ROE總體高于ROA，說明目前鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的是正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)使財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)得到更好的發(fā)揮。
但債務(wù)融資比重過高會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者會(huì)使企業(yè)陷入嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困境，對(duì)正常的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成破壞，破產(chǎn)的可能隱患也在增大。在對(duì)數(shù)據(jù)的收集整理中，發(fā)現(xiàn)個(gè)別企業(yè)存在著畸高或畸低的財(cái)務(wù)杠桿水平，這時(shí)總資產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率要大，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，其結(jié)果最終會(huì)影響股東權(quán)益，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。因此，保持合適的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿水平是非常重要的。
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論
我國(guó)鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體水平比較穩(wěn)健，大約在2.5上下且變動(dòng)幅度不是很大。但絕對(duì)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)相比較仍然偏高，低財(cái)務(wù)成本帶來了較高的負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)。通過數(shù)據(jù)可以看到，存在一些企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平畸高或畸低的現(xiàn)象，增加了企業(yè)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響其投資意愿，最終會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)甚至整個(gè)行業(yè)失去投資偏好。分析發(fā)現(xiàn)，ROE總體高于ROA，這說明行業(yè)總體表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)的，體現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿在該行業(yè)中發(fā)揮的正效應(yīng)。
（二）建議與啟示
1、鋼鐵行業(yè)需優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
目前很多專家學(xué)者基本上都認(rèn)為企業(yè)負(fù)債水平存在一個(gè)最優(yōu)值，但在在理論上和實(shí)務(wù)中最右資本結(jié)構(gòu)的確定和實(shí)現(xiàn)難度很大，這是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)負(fù)債水平的因素復(fù)雜且多變。因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)及時(shí)調(diào)整，必須提高企業(yè)對(duì)環(huán)境變化的自身調(diào)節(jié)能力，不能被動(dòng)接受變化。比如在初創(chuàng)期可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率來保證廠房建設(shè)和工業(yè)生產(chǎn)，同時(shí)不得不面臨過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在快速發(fā)展期依舊可以保持偏高于平均水平的負(fù)債比；企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，內(nèi)源融資的作用和影響應(yīng)逐漸被重視，保持60%左右的負(fù)債水平為宜，再結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r，才能可以制定出一個(gè)合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)框架。
2、靈活利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)
鋼鐵企業(yè)對(duì)未來發(fā)展應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策變化采取不同對(duì)策。權(quán)益融資和儲(chǔ)備再借款的能力要適應(yīng)企業(yè)自身的發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于負(fù)債壓力過大的鋼鐵企業(yè)，可通過削減儲(chǔ)備債務(wù)資本或增加未來權(quán)益資本的融資能力來緩解財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。比如，選擇可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等期權(quán)性融資工具，適合財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)充分發(fā)揮的企業(yè)使用；一旦環(huán)境發(fā)生變化，轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換債券及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的措施可以代替高財(cái)務(wù)杠桿政策。同時(shí)，舉債抵押規(guī)模可以相應(yīng)擴(kuò)大，企業(yè)發(fā)展中若需要負(fù)債資本，可以把抵押的如不動(dòng)產(chǎn)之類的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化。
3、警醒管理層注意潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
鋼鐵行業(yè)作為老牌重工業(yè)已屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展勢(shì)頭已不如從前，過高的財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)未來發(fā)展的成長(zhǎng)性較弱，容易使企業(yè)在自由市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低下，企業(yè)很可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致不得不縮小資金規(guī)模，從而降低了競(jìng)爭(zhēng)能力，更嚴(yán)重的甚至?xí)诟?jìng)爭(zhēng)中被淘汰。為了防止鋼鐵行業(yè)在與新興產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系十分重要，出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題后管理層能盡早發(fā)現(xiàn)漏洞并及時(shí)采取措施，降低企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)和即將面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，尤其是為了提高財(cái)務(wù)彈性或保持較高的財(cái)務(wù)彈性，企業(yè)應(yīng)對(duì)償債能力進(jìn)行監(jiān)控。
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 公司業(yè)績(jī) 財(cái)務(wù)杠桿
財(cái)務(wù)杠桿是因?yàn)楣镜呢?fù)債經(jīng)營(yíng)引發(fā)的，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的研究和利用也比國(guó)內(nèi)相對(duì)進(jìn)步，而且負(fù)債資金在全部利用資金中占有很高的比例。但是，在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處在初步發(fā)展階段，市場(chǎng)不夠成熟，經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)，對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)研究遠(yuǎn)落后于世界其它國(guó)家，沒有形成系統(tǒng)的理論，無法對(duì)實(shí)踐進(jìn)行指導(dǎo)。另外，在國(guó)內(nèi)外的研究中，對(duì)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和公司業(yè)績(jī)單方面的研究較多，而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)實(shí)證研究的成果較少。所以，探討和研究財(cái)務(wù)杠桿在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公司中的利用，并以此為基礎(chǔ)得出結(jié)論，為我國(guó)房地產(chǎn)公司在負(fù)債經(jīng)營(yíng)過程中提升利潤(rùn)和業(yè)績(jī)，具有很好的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行實(shí)證研究，首先要弄清兩個(gè)概念，即“公司業(yè)績(jī)”和“財(cái)政杠桿”分別是什么，明確二者的概念和度量之后，再對(duì)本文實(shí)證研究的理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析和闡述。本文提出了三個(gè)可能性的假設(shè)：“房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān)”、“房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)”和“房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)”，進(jìn)行了樣本的選擇、研究和分析，并得出了結(jié)論，根據(jù)樣本分析得出的結(jié)論，對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)的提升提出了幾點(diǎn)建設(shè)性的合理建議，希望本文的實(shí)證研究對(duì)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)踐有一定的借鑒作用。
研究的相關(guān)概念界定
（一）公司業(yè)績(jī)
公司業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)管理是當(dāng)前所有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和管理層高度重視的內(nèi)容之一，公司的運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展決定其業(yè)績(jī)水平，公司的業(yè)績(jī)直接影響其未來發(fā)展步調(diào)和未來發(fā)展方向。公司業(yè)績(jī)考核是對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果和運(yùn)營(yíng)目的進(jìn)行相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的考核。公司業(yè)績(jī)的度量。公司業(yè)績(jī)的度量不是單方面的，是通過很多方面進(jìn)行綜合評(píng)定和衡量的。從資金的運(yùn)用、人財(cái)物等全部資源的合理配置和充分利用、產(chǎn)品的研發(fā)銷售等各方面，都需要進(jìn)行業(yè)績(jī)度量，但總的來講，公司業(yè)績(jī)度量，主要是針對(duì)公司的資金利用的管理展開。
（二）財(cái)務(wù)杠桿
財(cái)務(wù)杠桿的概念。財(cái)務(wù)杠桿是由固定籌資資本產(chǎn)生的，通常是指公司的負(fù)債水平，是用企業(yè)債務(wù)資本與所有者的權(quán)益資本或是公司的資本總額二者之間的比例計(jì)算得出來的。財(cái)務(wù)杠桿的度量。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的概念，它是公司負(fù)債在公司資本結(jié)構(gòu)中的比例，可以采用兩種方式進(jìn)行度量，一是負(fù)債與所有者權(quán)益的比例，二是負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例。房地產(chǎn)行業(yè)公司與其它行業(yè)公司所處的行業(yè)、利益增長(zhǎng)和負(fù)債償還能力等各方面的不同，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)有很大的區(qū)別。財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)量，是指資金盈余對(duì)利息前和交稅前的利潤(rùn)變化的反應(yīng)靈敏程度，息稅前利潤(rùn)變化會(huì)對(duì)每股盈余產(chǎn)生影響。
研究的理論基礎(chǔ)
（一）資本結(jié)構(gòu)理論
資本結(jié)構(gòu)是公司運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和支撐，是公司經(jīng)營(yíng)管理需要考慮的重點(diǎn)內(nèi)容。當(dāng)前對(duì)資本結(jié)構(gòu)這一概念有不同的定義和討論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)是股權(quán)資本各部分的比例數(shù)值，或是債券資本各部分之間的比例數(shù)值；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)是股權(quán)資本與債券資本之間的比例，也就是指財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指物質(zhì)資本與人力資本二者之間的比例，其中物質(zhì)資本包括股權(quán)資本和債券資本。
（二）MM理論
MM理論是米勒在研究“負(fù)債杠桿與公司價(jià)值”二者之間的關(guān)系時(shí)提出來的，此理論認(rèn)為公司的負(fù)債數(shù)額越高，則公司產(chǎn)生的價(jià)值也會(huì)隨之贈(zèng)大，二者之間呈正比。MM理論對(duì)公司所得稅加入考慮范圍，同時(shí)也考慮了個(gè)人所得稅的因素，個(gè)人所得稅與個(gè)人投資中所獲取的利息二者抵消，那么企業(yè)在負(fù)債背景下進(jìn)行資金籌措所追求的避稅效果根據(jù)個(gè)人所得稅的抵消而消失；在不考慮企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅的因素時(shí)，無論是否負(fù)債，所有企業(yè)的價(jià)值都是其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和報(bào)酬率的比值。
（三）權(quán)衡理論
權(quán)衡理論在米勒的理論結(jié)果加入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本的理念，這一觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)在負(fù)有較高負(fù)債的情況下，不存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債資金的數(shù)額成正比。負(fù)債增多，價(jià)值也隨著上升，這時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增大，形成潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)的可能增大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定程度之后，負(fù)債稅額庇護(hù)利益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)等，二者可以抵消，這時(shí)，企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)最大值，出現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。如果負(fù)債繼續(xù)增加，那么企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本就會(huì)增加，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)以同樣的速度降低。
（四）信息不對(duì)稱理論
依據(jù)逆向選擇理論的觀點(diǎn)，Myers認(rèn)為公司進(jìn)行融資時(shí)采用“啄食”順序，即首先進(jìn)行延留收益進(jìn)行資金籌集，然后通過發(fā)行債券和變更股權(quán)等形式進(jìn)行資金籌集，這種理論將公司業(yè)績(jī)與資金結(jié)構(gòu)定義為反向關(guān)系。依據(jù)成本理論，Jensen等人認(rèn)為公司業(yè)績(jī)與資金結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正向關(guān)系，因?yàn)楣绢I(lǐng)導(dǎo)和決策者會(huì)過多注重私人收入，意在通過公司增加債務(wù)的方式改善收益者的行為方式。另外，在1977年的一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)可以向市場(chǎng)發(fā)送信號(hào)，所以在此基礎(chǔ)上一些投資者就認(rèn)為公司業(yè)績(jī)與資本構(gòu)成之間是正相關(guān)的，因?yàn)闃I(yè)績(jī)好的公司通常會(huì)存在較高的財(cái)務(wù)負(fù)債。
通過對(duì)以上幾種理論的闡述，可以看到，對(duì)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿二者之間關(guān)系的研究存在很大的不確定性，本文就將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行實(shí)證研究，探討二者之間的關(guān)系，并得出結(jié)論，提出合理建議，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)的提升，改善公司運(yùn)營(yíng)。
房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)證研究
（一）研究的可能性假設(shè)
房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān)。首先，第一個(gè)假設(shè)是房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān)，即二者不存在直接的相互影響。在這種假設(shè)下，無論財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生怎樣的變化，公司業(yè)績(jī)都不會(huì)隨著變化或僅產(chǎn)生微弱的變化。在提升公司業(yè)績(jī)時(shí)，就不必考慮從財(cái)務(wù)杠桿入手，進(jìn)行戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的調(diào)整。
房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。假設(shè)財(cái)務(wù)杠桿存在一定的效應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)。在這種假設(shè)條件下，房地產(chǎn)行業(yè)公司錯(cuò)誤運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行財(cái)務(wù)管理與干涉，就會(huì)減少投資者的收益，增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司業(yè)績(jī)。那么，在提升公司業(yè)績(jī)時(shí)，就需要考慮通過哪些手段，盡可能規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)收益。
房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。假設(shè)財(cái)務(wù)杠桿存在一定的效應(yīng)，房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。在這種假設(shè)下，房地產(chǎn)行業(yè)公司合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行公司財(cái)務(wù)管理和干涉，那么公司的業(yè)績(jī)提升，資本利潤(rùn)增加，企業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)額外的收入。那么在公司經(jīng)營(yíng)中，就要考慮如何恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用負(fù)債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，提升公司的業(yè)績(jī)水平。
（二）研究設(shè)計(jì)
選擇研究樣本。本文將2010年我國(guó)滬深兩市的91家A股上市房地產(chǎn)公司作為研究樣本，為了保證研究結(jié)構(gòu)的科學(xué)、客觀和準(zhǔn)確，在選擇樣本時(shí)排除了上市房地產(chǎn)中的ST公司。
研究過程。眾所周知，在房地產(chǎn)行業(yè)公司中，影響其業(yè)績(jī)的因素有多個(gè)，在本研究中筆者將重點(diǎn)分析資本構(gòu)成對(duì)公司業(yè)績(jī)所產(chǎn)生的變化。公司業(yè)績(jī)的考核標(biāo)準(zhǔn)是總資產(chǎn)收益率，影響選擇的是凈資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率，其中資產(chǎn)負(fù)債率又有流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率兩項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)。他們之間的關(guān)系是：
總資產(chǎn)收益率y等于凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之間的比值；流動(dòng)負(fù)債率x1等于流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)之間的比值；長(zhǎng)期負(fù)債率x2等于長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之間的比值；主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率x3等于本年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)減去上年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)再與上年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)之間的比值；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x4等于銷售收入與平均總資產(chǎn)之間的比值；凈資產(chǎn)規(guī)模x5取其對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸分析。
利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)本文研究樣本進(jìn)行線性回歸分析，可以得到這一數(shù)據(jù)：Y=-3.251-0.057x1-0.041x2+0.00016x3+0.0879 x4+0.038x5-0.245
通過對(duì)得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以知道，公司總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率二者之間成反比，與凈資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間成正比。然而，由于長(zhǎng)期負(fù)債率x2、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率x3、凈資產(chǎn)規(guī)模x5無法通過T檢驗(yàn)，因此公司長(zhǎng)期負(fù)債率、主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)規(guī)模三者對(duì)公司總資產(chǎn)收益率的作用不大。流動(dòng)負(fù)債率x1和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x4這兩個(gè)變量可以通過T檢驗(yàn)，所以二者對(duì)總資產(chǎn)收益率y的影響較大，根據(jù)流動(dòng)負(fù)債率x1的變化，總資產(chǎn)收益率y會(huì)反向變化；同樣，隨著總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x4的變化，總資產(chǎn)收益率y會(huì)正向變化。
（三）研究結(jié)論
本文對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行實(shí)證分析，因此對(duì)公司的流動(dòng)負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)收益率的作用、長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)收益率的作用進(jìn)行了重點(diǎn)分析。依據(jù)權(quán)衡理論的闡述，公司盈利能力較強(qiáng)時(shí)，需要增加負(fù)債增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，如果公司盈利能力差，則需降低負(fù)債弱化財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從以上研究可以得出結(jié)論：公司的盈利水平與流動(dòng)負(fù)債之間作用較大，之間成反比，但是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有太大作用。
流動(dòng)負(fù)債影響總資產(chǎn)收益率，二者成反比。房地產(chǎn)行業(yè)公司通常是經(jīng)過銀行進(jìn)行貸款獲取資金，而銀行出于自身利益貸出的多為流動(dòng)性資金，流動(dòng)資金對(duì)于房地產(chǎn)公司來說有著長(zhǎng)期負(fù)債資金的功效。公司的盈利水平較低的情況，就會(huì)對(duì)流動(dòng)資金的依賴程度較高。
長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)收益率影響低于流動(dòng)負(fù)債。公司的長(zhǎng)期負(fù)債是公司進(jìn)行常年運(yùn)營(yíng)的很重要的穩(wěn)定的資金來源，長(zhǎng)期負(fù)債是公司日常運(yùn)營(yíng)中的一部分，公司的償還意識(shí)不強(qiáng)。而流動(dòng)負(fù)債是公司籌集的短期貸款或資金，這部分資金需要在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行償還，公司就必須利用這部分資金在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行快速流通，增加收益水平。由于領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)二者的償還意識(shí)和利用渠道不同，就使得長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)收益率影響低于流動(dòng)負(fù)債。
相關(guān)建議
房地產(chǎn)行業(yè)公司應(yīng)當(dāng)慎重使用財(cái)務(wù)杠桿。從實(shí)證研究中，我們可以分析出資金結(jié)構(gòu)中的某些構(gòu)成部分可以促進(jìn)業(yè)績(jī)的提升，但這并不代表財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)就成正比。因此，房地產(chǎn)行業(yè)公司在利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)時(shí)，要慎重考慮，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范，避免不必要的損失。
房地產(chǎn)行業(yè)公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模。規(guī)模化生產(chǎn)可以提高公司的負(fù)債水平，增強(qiáng)公司低于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。房地產(chǎn)行業(yè)公司根據(jù)自身的實(shí)際情況，在進(jìn)行項(xiàng)目的可行性分析基礎(chǔ)之上，適度擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高盈利能力，改善公司業(yè)績(jī)，完善公司財(cái)務(wù)體系。
房地產(chǎn)行業(yè)公司應(yīng)當(dāng)不斷提高運(yùn)營(yíng)能力。公司領(lǐng)導(dǎo)者和決策層需要強(qiáng)調(diào)債務(wù)意識(shí)，對(duì)公司資金和其它資源進(jìn)行合理配置，對(duì)資金結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，并加強(qiáng)對(duì)資金利用的監(jiān)督和審核，提高公司運(yùn)營(yíng)能力。
房地產(chǎn)行業(yè)公司應(yīng)當(dāng)增加自身融資渠道。目前我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力巨大，以銀行貸款為主同時(shí)拓寬房地產(chǎn)公司的融資渠道，不僅可以降低銀行貸款壓力，還可以增多公司籌集的資金。一方面，可以發(fā)放債券、轉(zhuǎn)讓股份等方式進(jìn)行融資，吸引民間閑散資金進(jìn)行資金籌措；另一方面，還可以將房地產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行證券化，降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資難度。
綜上所述，房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在一定的關(guān)系，公司領(lǐng)導(dǎo)者在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策和資金籌集時(shí)，要重視二者之間的關(guān)系。
參考文獻(xiàn)：
1.張歡.基于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究[J].南京理工大學(xué)，2010
2.孔維超.上市公司財(cái)務(wù)杠桿實(shí)證研究[J].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，2010,10
關(guān)鍵詞 機(jī)械設(shè)備行業(yè) 上市公司 財(cái)務(wù)杠桿 運(yùn)用水平
一、我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿水平現(xiàn)狀回歸分析
（一）財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用
有些經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為只要借到錢就等于可以利用這筆錢賺取利潤(rùn)。其實(shí)利用負(fù)債獲取收益是有條件的，即有當(dāng)資本成本小于資產(chǎn)收益率的時(shí)候，公司才可能利用負(fù)債來獲取收益。因此，公司在利用負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，要考慮所借資金付出的成本，即資本成本，只有在公司的資產(chǎn)收益率大于資本成本的情況下，公司才可以利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，獲取更多的收益。
（二）我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿前提條件分析
為保證本選題的研究意義，首先我們需要對(duì)我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用是否符合運(yùn)用的前提條件這個(gè)問題進(jìn)行分析。下面本文主要從兩個(gè)方面來看該行業(yè)上市公司是否有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的前提條件。
首先，我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司總共有434家，其中資本成本小于總資產(chǎn)收益率的上市公司有305家，即具有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的前提條件的公司有305家，占該行業(yè)上市公司總數(shù)的70.28%，說明該行業(yè)大部分的上市公司擁有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的前提條件。
其次，通過對(duì)我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司資本成本和總資產(chǎn)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)來看該行業(yè)上市公司是否擁有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的前提條件。具體的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表所示：
表1 我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司資本成本與總資產(chǎn)負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)表
變量名稱 最大值 最小值 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差
資本成本 0.5235 0.0005 0.0325 0.0275 0.0280
總資產(chǎn)收益率 0.9768 0.0018 0.0763 0.0597 0.0714
本表通過spss statistic 17.0分析得來
由上表可知，本文所選樣本公司的總資產(chǎn)收益率平均值大于資本成本平均值。
綜合上面兩方面的分析，我們可以得出：總體來講，我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司具有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高公司效益的前提條件。
（三）凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿回歸模型的構(gòu)建
1、構(gòu)建此模型的理論依據(jù)、假設(shè)及相關(guān)變量
如果一個(gè)公司它的資本成本小于其資產(chǎn)收益率，那么該公司負(fù)債越多，則公司獲取的收益越多，因此，本文假設(shè)我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿水平與其凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系。
（1）模型
，其中： ―凈資產(chǎn)收益率， ―常數(shù)， ―回歸系數(shù)， ―資產(chǎn)負(fù)債率， ―隨機(jī)誤差項(xiàng)。
（2）變量定義
資產(chǎn)負(fù)債率―解釋變量，其公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)
凈資產(chǎn)收益率―被解釋變量，其公式為：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)
本文選用資產(chǎn)負(fù)債率而沒有用長(zhǎng)期負(fù)債比率來表示該行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，主要是因?yàn)樵撔袠I(yè)上市公司的負(fù)債的特點(diǎn)是流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重較大。
（3）采用的分析軟件
本章采用spss statistics 17.0 軟件對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析
（4）樣本數(shù)據(jù)的選取
首先，本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司2008年―2010年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其次，本文在選取了基本數(shù)據(jù)之后，刪除了一些ST類及*ST公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@類公司的數(shù)據(jù)在研究財(cái)務(wù)杠桿水平的時(shí)候會(huì)干擾研究結(jié)論。如深圳市康達(dá)爾股份有限公司、深圳中冠紡織印染股份有限公司等公司屬于ST類。第三，在對(duì)基本數(shù)據(jù)進(jìn)行完以上篩選處理之后，再將相關(guān)變量的一些特殊值進(jìn)行剔除。經(jīng)過上面步驟的篩選，我從原始數(shù)據(jù)中最終得到了從2008年至2010年1165個(gè)樣本數(shù)據(jù)，樣本公司總共有413個(gè)。
（四）相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表
變量名稱 最大值 最小值 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差
凈資產(chǎn)收益率 0.7490 0.0101 0.1415 0.1213 0.0994
資產(chǎn)負(fù)債率 0.9367 0.1501 0.4599 0.4573 0.1543
通過spss statistic 17.0分析得來
1、從上表我們可以看出本文所選樣本公司的凈資產(chǎn)收益率最大值為0.7490，最小值為0.0101，均值為0.1415，說明我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率差異較大，且總體來講盈利水平還比較低。
2、從上表可以看出本文所選樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率最大值達(dá)到0.9367，最小值達(dá)到0.1501，均值為0.4599，說明我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，總體水平還不高。
（五）凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿模型回歸結(jié)果分析
1、凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿模型回歸結(jié)果
表3 回歸分析結(jié)果表
模型 非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)系數(shù) t Sig.
B 標(biāo)準(zhǔn) 誤差 B
（常量） 0.107 0.009 11.873 0.000a
資產(chǎn)負(fù)債率 0.078 0.019 0.122 4.178 0.000a
R方為：0.015 調(diào)整 R 方為： 0.014 F值為：17.456 模型總體sig為：0.000a
本表通過spss statistic 17.0分析得來
由上面幾個(gè)表我們可以看出：
首先，本模型的決定系數(shù)和調(diào)整后的決定系數(shù)分別為0.015和0.014，說明擬合優(yōu)度不是很高。其次，F(xiàn)―顯著性水平為17.456，模型總體sig為0.000a，說明本模型總體顯著性水平還是很高的。
其次，資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.078，sig為0.000，即我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與本文前面假設(shè)一致。
既然財(cái)務(wù)杠桿對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，說明該行業(yè)上市公司可以在其現(xiàn)在的財(cái)務(wù)杠桿水平基礎(chǔ)上充分利用財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)來為本公司服務(wù)，那我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司現(xiàn)在的財(cái)務(wù)杠桿水平到底怎么樣呢？這就是我們接下來要研究的內(nèi)容。
二、我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿水平比較分析
（一）我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司近幾年財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平變化趨勢(shì)分析
下面本文將通過對(duì)我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出其資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、最小值和平均值，從多角度反應(yīng)該行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平變化趨勢(shì)。該行業(yè)上市公司近幾年財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用變化如下表所示：
表4 財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平統(tǒng)計(jì)表
年度 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 總資產(chǎn)負(fù)債率
2008 最大值 0.9367
最小值 0.1945
平均值 0.4612
2009 最大值 0.7476
最小值 0.1501
平均值 0.4328
2010 最大值 0.7869
最小值 0.2124
平均值 0.4758
三年匯總 最大值 0.9367
最小值 0.1501
平均值 0.4599
本表通過對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理得出
從上表可以看出我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司近幾年財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平總的來講呈上升趨勢(shì)。
（二）我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司近幾年財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平與滬市、深市上市公司近幾年財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平比較分析
1、與我國(guó)滬市上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平進(jìn)行比較
首先，本文將我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平和滬市上市公司進(jìn)行比較，比較結(jié)果如下表所示。
表5 財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平比較表
年度 2008年 2009年 2010年
滬市平均值 0.5747 0.5932 0.6587
機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1135 0.1604 0.1829
本表通過對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理得出
從上表可以看出，機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平低于滬市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平，說明該行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平與我國(guó)滬市上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平相比，處于較低水平。
2、與我國(guó)深市上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平進(jìn)行比較
現(xiàn)將我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平與滬市上市公司進(jìn)行比較，比較結(jié)果與下表所示。
表6 財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平比較表
年度 2008年 2009年 2010年
深市平均值 0.6187 0.6270 0.6981
機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1575 0.1942 0.2223
本表通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理得出
從上表可以看出，機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平低于深市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平，且兩者差值在逐步增大，說明該行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平與我國(guó)深市上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平相比，處于較低水平。
3、與我國(guó)滬、深兩市上市公司財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平進(jìn)行比較
將滬市和深市的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平進(jìn)行匯總再進(jìn)行平均，得到滬、深兩市財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平的平均值，將這個(gè)平均值與我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿總體運(yùn)用水平進(jìn)行比較，比較結(jié)果如下圖所示。
年度 2008年 2009年 2010年
滬、深兩市平均值 0.5971 0.6104 0.6787
機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1359 0.1776 0.2029
表7 財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平比較表
本表通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理得出
從上表可以看出，與前兩張表的比較相類似，機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率的平均值也低于滬深兩市上市公司的平均值，說明該行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平與我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平相比，處于較低水平。
三、我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿水平現(xiàn)狀研究結(jié)果綜述
綜上所述，我國(guó)機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用水平現(xiàn)狀是：財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用符合財(cái)務(wù)杠桿規(guī)律，有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的前提條件，總體來講財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用水平呈上升趨勢(shì)，但是與滬深兩市的上市公司相比，其財(cái)務(wù)杠桿水平還比較低，說明我機(jī)械設(shè)備行業(yè)上市公司還可以進(jìn)一步提高其財(cái)務(wù)杠桿水平。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)杠桿 國(guó)有企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一、資本結(jié)構(gòu)理論和財(cái)務(wù)杠桿理論
（一）資本結(jié)構(gòu)理論
資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司債權(quán)資本比例、公司綜合資本成本率和公司價(jià)值之間關(guān)系的理論，它是企業(yè)的相關(guān)利益者權(quán)利和義務(wù)的集中反映，影響并且決定公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步影響企業(yè)的行為特征和企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)杠桿理論與資本結(jié)構(gòu)理論密切相關(guān)，并隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中不斷完善成熟，財(cái)務(wù)杠桿理論的研究源于對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的分析研究。
（二）財(cái)務(wù)杠桿理論
財(cái)務(wù)杠桿，也稱融資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債權(quán)資本的利用。企業(yè)通過利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)股本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時(shí)可能會(huì)遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也有可能帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。財(cái)務(wù)杠桿的分析和影響因素：企業(yè)在資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每單位息稅前利潤(rùn)所承擔(dān)的利息就會(huì)降低，可分配給股東的利潤(rùn)在扣除所得稅后就會(huì)增加，這樣就會(huì)給企業(yè)的所有者帶來一定的額外收益。一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財(cái)務(wù)杠桿作用的大小和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿的作用就越大，且會(huì)伴隨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)資本的固定利息、資本規(guī)模的變動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、債務(wù)利率的變動(dòng)以及息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)都會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的認(rèn)識(shí)及對(duì)其利用的現(xiàn)狀
國(guó)企改革初期，有的國(guó)有企業(yè)沿用著舊的經(jīng)營(yíng)理念經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致許多國(guó)有企業(yè)連年出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的損傷。隨著改革開放的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的過渡，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)逐步向利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變，逐漸認(rèn)識(shí)到了利用財(cái)務(wù)杠桿理論創(chuàng)造額外收益的可行性。越來越多的國(guó)有企業(yè)加入到運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的熱潮中來。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿理論的認(rèn)識(shí)逐步加深，在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來獲取額外收益的實(shí)際操作中有了很大的進(jìn)步。
三、我國(guó)國(guó)有企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿存在的問題
（一）資本結(jié)構(gòu)不合理
有些國(guó)有企業(yè)中存在財(cái)務(wù)杠桿，但是只有一部分發(fā)揮作用，其中的一個(gè)重要問題就是資本結(jié)構(gòu)的不合理。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，要注重資本結(jié)構(gòu)的合理確定，合理的舉債，才能使財(cái)務(wù)杠桿理論發(fā)揮更大的作用，為企業(yè)帶來更多的杠桿收益。
（二）對(duì)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)處理不夠完善
在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)運(yùn)作面臨風(fēng)險(xiǎn)的一部分，較高的財(cái)務(wù)杠桿收益必定會(huì)伴隨著相對(duì)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿是收益和風(fēng)險(xiǎn)的放大鏡，很多國(guó)有企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致企業(yè)陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。
（三）國(guó)有企業(yè)部分內(nèi)部結(jié)構(gòu)不適合財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的發(fā)揮
部分國(guó)有企業(yè)沒有建立適合財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮的組織結(jié)構(gòu)，不能適應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)理念，導(dǎo)致了許多問題：在企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)所有者權(quán)益比重相對(duì)較少而使債權(quán)人的利益受到侵害；由于國(guó)企的杠桿比率過高，未來獲得資金便會(huì)有更大的難度，這造成了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難。
（四）我國(guó)國(guó)有企業(yè)的貸款利率相對(duì)較高
雖然我國(guó)國(guó)有企業(yè)和一般企業(yè)的貸款利率大致相同，但是，國(guó)有企業(yè)的盈利能力、運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的能力明顯沒有一般企業(yè)強(qiáng)，因此，相比之下，國(guó)有企業(yè)的貸款率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮具有一定的約束作用。這也會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)無法按時(shí)還款，使得銀行壞賬率上升。
四、我國(guó)國(guó)有企業(yè)合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的對(duì)策和建議
運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高經(jīng)濟(jì)效益是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)、融資的策略之一。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率大幅度上升、經(jīng)營(yíng)效益低下等問題出現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)如何合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿這個(gè)負(fù)債收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題刻不容緩。
一是合理確定運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，首先要確定一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)，因此，國(guó)有企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)際工作中，要在舉債、籌資、使用已經(jīng)還債等階段進(jìn)行綜合考慮，全面協(xié)調(diào)。使用債務(wù)資金時(shí)，要把債務(wù)資金盡可能在收益最大的項(xiàng)目上使用，最大限度發(fā)揮資金的使用效益。
二是建立國(guó)有企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)防范控制體系。國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿雖然會(huì)產(chǎn)生較高的收益，但與之相伴的是較高的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際情況建立風(fēng)險(xiǎn)防控體系，將運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所帶來的風(fēng)險(xiǎn)納入國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中去，使財(cái)務(wù)杠桿這個(gè)收益與風(fēng)險(xiǎn)的放大鏡更好地服務(wù)于國(guó)有企業(yè)。
三是明確職責(zé)，調(diào)動(dòng)中央和地方政府的積極性。國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用，需要得到中央和地方政府的全力配合。中央需要加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控，不斷完善國(guó)有企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿方面面臨的法律法規(guī)。地方政府積極配合國(guó)有企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，將國(guó)有企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作為盤活國(guó)有資產(chǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效率的有效步驟之一。
提高國(guó)有企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的效率的措施不僅僅只有這些，具體選擇哪種措施來提高對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的合理利用還要依據(jù)企業(yè)自身的特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)以及所處環(huán)境的特點(diǎn)，在運(yùn)用這些措施時(shí)還要有效提高運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的合理性，使國(guó)有企業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)全球化相一致。
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【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu)
一、問題的提出
在改革開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利用財(cái)務(wù)杠桿作用籌集資金進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為大多數(shù)企業(yè)的主要發(fā)展途徑。而企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債方式籌資時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象被稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)了企業(yè)在籌資活動(dòng)中債權(quán)資本的作用，而由于實(shí)際操作中財(cái)務(wù)杠桿受各種因素的影響，在獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也伴隨著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要想取得良好的效益，必須客觀分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的影響。
國(guó)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的研究與應(yīng)用在上世紀(jì)90年代就已相當(dāng)成熟，而且普遍采用了實(shí)證的方法，他們?cè)谪?cái)務(wù)杠桿與本量利分析的關(guān)系、與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、影響財(cái)務(wù)杠桿的因素和財(cái)務(wù)杠桿的測(cè)算公式的準(zhǔn)確度比較等方面做了深入的研究。Bruce Haward提出了固定成本與可變成本之間掉換使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點(diǎn)發(fā)生改變的條件：當(dāng)固定成本的減小變動(dòng)率大于單位邊際貢獻(xiàn)的減小變動(dòng)率時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和盈虧平衡點(diǎn)變大，反之，變小。Richard A.Lord于1995年說明了財(cái)務(wù)杠桿水平與固定成本和可變成本都具有正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者李心愉（2000）指出財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的前提是企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率大于假負(fù)債融資時(shí)所要承擔(dān)的利息率。財(cái)務(wù)杠桿的提高必然引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。楊玉博（2002）提出企業(yè)應(yīng)該根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及自身狀況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，尋求新環(huán)境下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。周蘋英（2003）提出了財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的策略：風(fēng)險(xiǎn)與收益統(tǒng)一，與金融市場(chǎng)的完善程度相適應(yīng)，與企業(yè)資本額結(jié)構(gòu)相匹配，與行業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)前景相適應(yīng)，與決策者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相匹配。陳華平（2004）認(rèn)為只要存在固定費(fèi)用經(jīng)營(yíng)杠桿即客觀存在，經(jīng)營(yíng)杠桿越小，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)越安全，經(jīng)營(yíng)杠桿率曲線是單調(diào)遞減的。
二、財(cái)務(wù)杠桿引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素
改革開放以來，財(cái)務(wù)杠桿作用已為我國(guó)企業(yè)所廣泛運(yùn)用。而由于財(cái)務(wù)杠桿受各種因素的影響，在獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，必然伴隨著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要借助財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)取得額外收益，必須客觀分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的影響。而在影響財(cái)務(wù)杠桿的諸多因素中，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率低下以及負(fù)債操作不當(dāng)是財(cái)務(wù)杠桿誘發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。
1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益下降使財(cái)務(wù)杠桿造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)杠桿既具有正效應(yīng)，也具有負(fù)效應(yīng)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系主要取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的高低。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益發(fā)生變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系也隨之發(fā)生變化。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的變化主要表現(xiàn)在息稅前利潤(rùn)與固定成本以及債務(wù)利息的關(guān)系上，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)無法完全支付負(fù)債利息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而由于息稅前利潤(rùn)與固定成本的關(guān)系不同，財(cái)務(wù)杠桿所造成的影響也有所不同。
2、負(fù)債過高導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致負(fù)債增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于過渡利用財(cái)務(wù)杠桿，使得企業(yè)負(fù)債過多喪失償債能力，最終導(dǎo)致所有者權(quán)益損失乃至于企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。
負(fù)債過高導(dǎo)致在特定時(shí)日，由于現(xiàn)金流管理不善及債務(wù)償還期過份集中而出現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量的情況，導(dǎo)致企業(yè)不能償付債務(wù)，發(fā)生支付危機(jī)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果一味追求獲取財(cái)務(wù)杠桿的利益，增加負(fù)債，便會(huì)加大企業(yè)的償債壓力。負(fù)債增加使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人因此無法按期得到利息的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大，債權(quán)人將要求公司對(duì)增加的負(fù)債提供風(fēng)險(xiǎn)溢酬，這就導(dǎo)致企業(yè)定期支出的利息等固定費(fèi)用增加。所以，企業(yè)的負(fù)債比應(yīng)當(dāng)保持在總資金平均成本攀升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能無限度地?cái)U(kuò)張。
3、高負(fù)債率導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)
隨著負(fù)債/權(quán)益比率（D/E）的提高，固定利息支出增多，盈利減少，企業(yè)破產(chǎn)的可能性增大，這種破產(chǎn)可能性導(dǎo)致一系列的反面影響，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。即使企業(yè)沒有立即破產(chǎn)的可能性，但負(fù)債/權(quán)益比率的提高也會(huì)引起投資人的擔(dān)憂，使企業(yè)的融資越發(fā)困難。
4、由于金融市場(chǎng)利率浮動(dòng)導(dǎo)致虧損
現(xiàn)代金融市場(chǎng)復(fù)雜多變，對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿這種以增加企業(yè)負(fù)債賺取額外收益的手段來說，由于企業(yè)在吸收負(fù)債所帶來的額外收益的同時(shí)也接受了負(fù)債本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)利率的變動(dòng)直接影響財(cái)務(wù)杠桿的效果。
5、利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)融資的目的就是為了更好地去投資，通過投資擴(kuò)大生產(chǎn)來為企業(yè)創(chuàng)造出更多的利潤(rùn)。企業(yè)投資可以創(chuàng)造利潤(rùn)，同樣也存在著風(fēng)險(xiǎn)。
投資是指以資金增值為目的而發(fā)生的資金支出。投資是一個(gè)過程，也是一個(gè)結(jié)果，所以它包含著眼前與未來之間的時(shí)間差。有時(shí)間差，當(dāng)然就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在投資活動(dòng)中產(chǎn)生失誤，以至投資活動(dòng)失敗的可能性，包括投資活動(dòng)的中止、撤消、延期、效益不足、虧本、因事故而放棄。
企業(yè)的投資活動(dòng)是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，這種風(fēng)險(xiǎn)屬于投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是說企業(yè)的投資既可以得到收益，也可能遭受損失。而如果要利用財(cái)務(wù)杠桿作用，企業(yè)就必須通過籌資獲得資金進(jìn)行對(duì)內(nèi)或?qū)ν獾耐顿Y來獲得收益。因此伴隨著杠桿的利用，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地加大。
三、防范財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施
改革開放以來，財(cái)務(wù)杠桿作用已為我國(guó)企業(yè)所廣泛運(yùn)用。針對(duì)財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益下降及負(fù)債方面可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為應(yīng)采取以下措施。
1、建立有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制
現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)必須立足自身?xiàng)l件，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)以及監(jiān)督機(jī)制，及時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和防范，同時(shí)制定適合企業(yè)實(shí)際情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，控制負(fù)債籌資規(guī)模，并且采用合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散財(cái)務(wù)杠桿可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
過高的負(fù)債率會(huì)放大利率浮動(dòng)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全的威脅，還會(huì)加劇投資者對(duì)企業(yè)前景的擔(dān)憂，并且高負(fù)債率可能危及企業(yè)所有權(quán)，因此企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，必須保持合理的資本結(jié)構(gòu)。在具體項(xiàng)目上，當(dāng)籌資成本相同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該選擇籌資風(fēng)險(xiǎn)最小的方案；而在籌資風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，選擇籌資成本最小的方案；當(dāng)籌資風(fēng)險(xiǎn)小但籌資成本大的方案或籌資風(fēng)險(xiǎn)大但籌資成本小的方案中，應(yīng)該根據(jù)管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和籌資收益效用的大小，選擇籌資風(fēng)險(xiǎn)和資金成本相對(duì)較小、籌資收益相對(duì)較大的方案。確定適度的負(fù)債數(shù)額，保持合理的負(fù)債比率。對(duì)于企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的測(cè)算可以采用資本成本比較法、每股利潤(rùn)分析法或者公司價(jià)值比較法等。
除了考慮負(fù)債成本以外，企業(yè)還應(yīng)充分考慮企業(yè)未來時(shí)期銷售收入可能的變化，以及企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況等因素，確定適合的負(fù)債規(guī)模，保持股東權(quán)益資金和負(fù)債之間適當(dāng)?shù)谋壤P(guān)系。一般認(rèn)為速動(dòng)比率一般控制在1∶1比較適宜，流動(dòng)比率控制在2∶1較為適宜。如果大于上述指標(biāo)證明企業(yè)短期償債能力和變現(xiàn)能力較強(qiáng)，反之較弱。但上述兩項(xiàng)指標(biāo)過高則會(huì)造成資金浪費(fèi)，過低會(huì)造成資金周轉(zhuǎn)不靈，所以舉債時(shí)要做到比率協(xié)調(diào)。
3、根據(jù)金融市場(chǎng)利率走勢(shì)合理安排籌資
由于財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的主要形式就是負(fù)債。因此利率的高低直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)，做出合適的籌資安排。在利率水平較高的時(shí)期，為了降低利息支出，應(yīng)盡量減少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時(shí)期，也應(yīng)該盡量減少籌資。當(dāng)由于財(cái)務(wù)狀態(tài)或者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要而不得不籌集資金時(shí)，計(jì)息方式應(yīng)采用浮動(dòng)利率。在利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時(shí)期，應(yīng)該積極籌集長(zhǎng)期資金，計(jì)息方式應(yīng)盡量采用固定利率。企業(yè)應(yīng)通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律找出利率變動(dòng)的趨勢(shì)，采取有效措施防范籌資風(fēng)險(xiǎn)，在預(yù)測(cè)利率變動(dòng)的同時(shí)，在籌資戰(zhàn)略和具體籌資過程中做出防范風(fēng)險(xiǎn)的安排，并制定應(yīng)急籌資計(jì)劃。
4、根據(jù)企業(yè)自身資金情況合理制定借償計(jì)劃
由于財(cái)務(wù)杠桿會(huì)加大企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，所以在利用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)必須根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況制定負(fù)債財(cái)務(wù)計(jì)劃。在資金安排上，必須要考慮到借款的到期日和利息的支付日，要充分考慮到企業(yè)用款的高峰期和低谷期，合理安排資金，避免資金調(diào)度失誤發(fā)生支付危機(jī)，帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)一定資產(chǎn)數(shù)額，按照需要與可能安排適量的負(fù)債。同時(shí)，在制定負(fù)債計(jì)劃的同時(shí)須制定出還款計(jì)劃，使其具有一定的還款保證，企業(yè)負(fù)債后的速動(dòng)比率不低于速動(dòng)比率保持的安全區(qū)域。這樣，才能盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的盈利水平。同時(shí)還要注意，在借入資金中，長(zhǎng)期資金和短期資金應(yīng)根據(jù)需要合理安排，使其結(jié)構(gòu)趨于合理，并要防止還款期過份集中。
5、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最有效手段
由于財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。對(duì)于企業(yè)來說，財(cái)務(wù)杠桿最終為企業(yè)帶來的是額外收益還是額外風(fēng)險(xiǎn)主要取決于企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益。如果企業(yè)自身資產(chǎn)回報(bào)率高，那么企業(yè)通過負(fù)債所獲得的資金帶來的額外收益就會(huì)超過因負(fù)債所需支付的利息，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。而良好的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)效率，也會(huì)大幅度降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率高，那么財(cái)務(wù)杠桿就可以有效地增加企業(yè)的利潤(rùn)。反之則財(cái)務(wù)杠桿會(huì)成為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的放大鏡。因此，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益是企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿效益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最根本也是最有效的手段。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 王曉武：財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系再思考[J].財(cái)會(huì)通訊，2006（2）.
【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
“給我一個(gè)支點(diǎn)，我就可以撬起整個(gè)地球”，這是物理學(xué)上大家耳熟能詳?shù)母軛U原理。而杠桿原理不僅僅存在于物理學(xué)中，在財(cái)務(wù)學(xué)中同樣存在杠桿原理和杠桿效應(yīng)。經(jīng)過改革開放30年的發(fā)展，公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)基本分離，公司治理機(jī)制的不斷完善，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷健全，公司財(cái)務(wù)管理水平也得到了不斷提高，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)中的常態(tài)。企業(yè)負(fù)債一方面由于固定利息的存在使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)收益，另一方面，企業(yè)存在著到期不能還本付息的可能性。那么企業(yè)應(yīng)該選擇何種規(guī)模的負(fù)債，使得企業(yè)在降低資本成本的同時(shí)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就成為了企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要內(nèi)容。
一、財(cái)務(wù)杠桿及作用
1、息稅前利潤(rùn)與每股收益
從理論上，財(cái)務(wù)杠桿的大小可以通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映，即每股收益的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之比，一般情況，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。以下我們通過一個(gè)例子來予以說明。
某股份有限公司目前權(quán)益全部由普通股構(gòu)成，共50萬股。由于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，現(xiàn)在急需籌集資金1000萬元，根據(jù)公司目前的情形主要有以下幾種籌資方式：普通股籌資，即發(fā)行100萬股普通股，每股10元；負(fù)債籌資，即向銀行借款1000萬，利率為10%；優(yōu)先股籌資，即發(fā)行優(yōu)先股120萬股，每年按12%的股利率支付優(yōu)先股股利。目前公司的息稅前利潤(rùn)為200萬元，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模后預(yù)計(jì)公司的息稅前利潤(rùn)將達(dá)到300萬元，公司所得稅稅率為25%。
公司在擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模之前EPS=200*（1-25%）/50=3.00（元/股），如果公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模后息稅前利潤(rùn)仍為200萬元，則公司在三種不同籌資方式下的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=200*（1-25%）/（50+100）=1.00（元/股）；負(fù)債籌資：EPS=（200-1000*10%）*（1-25%）/50=1.5（元/股）；優(yōu)先股籌資：EPS=（200*（1-25%）-1000*12%）/50=0.6（元/股）。
當(dāng)公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模后，公司的息稅前利潤(rùn)為300萬元時(shí)，公司在三種不同籌資方式先的每股收益分別為：普通股籌資：EPS=300*（1-25%）/（50+100）=1.50（元/股）；負(fù)債籌資：EPS=（300-1000*10%）*（1-25%）/50=3.00（元/股）；優(yōu)先股籌資：EPS=（300*（1-25%）-1000*12%）/50=2.10（元/股）。
對(duì)于股份制公司而言，公司的財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為每一單位的息稅前利潤(rùn)所帶來的更大幅度的每股收益的變化。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為正效應(yīng)時(shí)，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加，則帶來更大幅度的每股收益的增減，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，帶來更大程度的每股收益減少。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加到300萬元時(shí)，息稅前利潤(rùn)增加了50%，三種籌資方式下的每股收益分別增加了50%（（1.50-1.00）/1.00）、100%（（3.00-1.50）/1.50）和250%（（2.1-0.6）/0.6）。從上述分析可以看出，普通股籌資沒有帶來相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，由于有固定利息和優(yōu)先股股利的存在使得負(fù)債籌資和優(yōu)先股籌資帶了相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿，即息稅前利潤(rùn)增加導(dǎo)致每股收益的大幅度增加，從增長(zhǎng)的幅度來說，優(yōu)先股籌資的增長(zhǎng)幅度更大。
2、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
DFL=（EPS/EPS）（EBIT/EBIT）（1）
在上式中，EPS表示每股收益的變動(dòng)額，EPS是變動(dòng)前的每股收益，EBIT表示息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額，EBIT則是變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)。DFL表示每一單位的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)帶來的DFL倍每股收益的變動(dòng)。在財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)中上述DFL的計(jì)算公式不便計(jì)算，經(jīng)過整理和推導(dǎo)得：
其中EBIT是變動(dòng)后的息稅前利潤(rùn)，I是利息支出，Dt是優(yōu)先股的股利，T是企業(yè)所得稅率。經(jīng)過此計(jì)算公式，當(dāng)基期息稅前利潤(rùn)是200萬元，計(jì)算三種不同籌資方式的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：普通股籌資：DFL=200/200=1；負(fù)債籌資：DFL=200/（200-1000*10%）=2；優(yōu)先股籌資：DFL=200/（200-1000*12%/（1-25%））=5。
普通股籌資其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，說明公司通過普通股籌資沒有帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，到息稅前利潤(rùn)變化到300萬元時(shí)，公司的普通股每股收益則為1.50元（1.00*（1+50%）），這與前面的推導(dǎo)是一致的；負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)杠桿是1.5倍，每股收益的變動(dòng)率是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的2倍，即100%（50%*2），到息稅前利潤(rùn)為300萬元時(shí)，每股收益3.00元（1.5*（1+100%）），這是上式的計(jì)算時(shí)是一致的；優(yōu)先股籌資時(shí)，DFL為5倍，則每股收益的變動(dòng)率為EBIT變動(dòng)率的5倍即為2.5倍（50%*5），當(dāng)息稅前利潤(rùn)為300萬元時(shí)，每股收益為2.10元（0.6*（1+2.5））。由此可見普通沒有帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，負(fù)債籌資帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)次之，而優(yōu)先股帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最大，這在一定程度上與我國(guó)目前不允許發(fā)行優(yōu)先股是一致的，當(dāng)優(yōu)先股應(yīng)用得當(dāng)，隨著息稅前利潤(rùn)的增加帶來加大幅度的每股收益增加，當(dāng)優(yōu)先股應(yīng)用不得當(dāng)，當(dāng)息稅前利潤(rùn)有個(gè)輕微的變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致每股收益出現(xiàn)較大幅度的下降。
二、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
通常我們?cè)谔接懾?cái)務(wù)杠桿系數(shù)時(shí)都是探討的當(dāng)EBIT>0的情況，而在現(xiàn)實(shí)生活中，息稅前利潤(rùn)不會(huì)總是大于0，比如當(dāng)上市公司兩年連續(xù)出現(xiàn)虧損時(shí)，那么就算出來的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是大于1了，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大這句話是否真的就是正確的呢？下面我們通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)來求證此論述。
我們通過公式（2）對(duì)EBIT求導(dǎo)得公式（3）：
DFL'=-I/（EBIT-I）2（3）
1、EBIT>I
當(dāng)EBIT>I，公司（2）中的分母大于0，DFL>1。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在（1，+∞）之間變化，當(dāng)EBIT趨近于I時(shí)，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為+∞，此時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大；當(dāng)EBIT趨于+∞，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)趨于1，此時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小。而在實(shí)務(wù)中財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不可能為1，為1時(shí)意味著沒有財(cái)務(wù)杠桿的不存在。根據(jù)此函數(shù)的性質(zhì)可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)隨著EBIT的增大而逐漸降低。在該種情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。
2、0
當(dāng)0
3、EBIT0
當(dāng)EBIT0
三、影響財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率
=息稅前利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-負(fù)債比率*利
息率）
=息稅前利潤(rùn)率/（息稅前利潤(rùn)率-負(fù)債比率 *利息率） （4）
從上公式中可以看出，影響財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有三個(gè)，分別是息稅前利潤(rùn)率、利息率和負(fù)債比率。
1、息稅前利潤(rùn)率
息稅前利潤(rùn)率為息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比，當(dāng)負(fù)債比率和利息率不便的情況下，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也就越小，反之財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，因此息稅前利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變動(dòng)是呈反方向變動(dòng)的。
2、負(fù)債比率
負(fù)債比率其實(shí)質(zhì)也就是公司的資本結(jié)構(gòu)問題，在息稅前利潤(rùn)率與利息率不變的情況下，當(dāng)負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，因此公司要持續(xù)健康地發(fā)展就必須維持一個(gè)適度的負(fù)債比率，當(dāng)公司過多地負(fù)債就意味著公司面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)出現(xiàn)下降時(shí)，公司普通股每股收益將出現(xiàn)較大幅度的下降。
3、利息率
在公司息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比率不變的情況下，公司的利息稅率越高，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。這一點(diǎn)在財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)中不難理解，同樣規(guī)模的借款，當(dāng)利息率越高時(shí)，公司就需要償還更多的利息，相對(duì)于低利息率，公司就面臨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
1、確定合理的資本結(jié)構(gòu)，適度應(yīng)用負(fù)債
當(dāng)公司沒有應(yīng)用負(fù)債時(shí)，公司就不存在因固定利息存在而帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，因此公司要想較大幅度地盈利可以適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。負(fù)債與所有者權(quán)益的配比問題是公司資本結(jié)構(gòu)的問題，從理論上講，公司應(yīng)該存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。最佳的資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，而在實(shí)務(wù)中很難測(cè)算出一個(gè)公司負(fù)債是多少是最佳的資本結(jié)構(gòu)，即使能確定出來，而這種結(jié)構(gòu)也在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程難以持續(xù)，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)處于一個(gè)不斷變動(dòng)的動(dòng)態(tài)環(huán)境中。人們通常認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在2左右，公司的負(fù)債規(guī)模是最適當(dāng)?shù)摹Ｒ虼似髽I(yè)應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境調(diào)整公司的負(fù)債規(guī)模，負(fù)債過少不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)務(wù)收益，負(fù)債過多，當(dāng)企業(yè)存現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，將面臨著較大的還本付息的壓力，如果企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間處于財(cái)務(wù)困境中，最終企業(yè)將走向破產(chǎn)的邊緣。
2、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的推進(jìn)，現(xiàn)代企業(yè)生存和發(fā)展的環(huán)境處于不斷變化的動(dòng)態(tài)環(huán)境中，企業(yè)要想在這瞬息萬變的環(huán)境中立于不敗之地就必須正確客觀地分析自身面臨的內(nèi)外部環(huán)境，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)管理是進(jìn)入21世紀(jì)以來，理論界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的問題之一，在風(fēng)險(xiǎn)管理中通常包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)防范。在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中通常使用Z模型。Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）。其中，X1：流動(dòng)資本/ 總資產(chǎn)，X2：留存收益/總資產(chǎn)，X3：息前、稅前收益/總資產(chǎn)，X4：股權(quán)市值/總負(fù)債賬面值和，X5：銷售收入/總資產(chǎn)。阿爾特曼經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算最后確定了借款人違約的臨界值Z0=2.675，如果Z
3、加強(qiáng)資產(chǎn)管理，提高營(yíng)運(yùn)能力
在當(dāng)前歐債危機(jī)愈演愈烈，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行通道之時(shí)，企業(yè)不應(yīng)該是盲目的擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力，而是注重企業(yè)資產(chǎn)的管理以提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，注重公司資產(chǎn)管理能力，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率可以有效地降低存貨的資金占用，加速應(yīng)收賬款的資金回籠，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)管理能力和財(cái)務(wù)運(yùn)作效率。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：管理決策財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量應(yīng)用
隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各項(xiàng)管理中的財(cái)務(wù)活動(dòng)呈現(xiàn)新的特點(diǎn)：籌資渠道多元化，打破了原來單一的籌資模式，輔以費(fèi)、產(chǎn)、社、科、貸、息等多渠道的籌資模式；所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)多樣化，管理工作是實(shí)施內(nèi)涵式發(fā)展戰(zhàn)略還是外延式發(fā)展戰(zhàn)略，都面臨人才競(jìng)爭(zhēng)、設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)。為了能生存和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益雙贏目標(biāo)，各單位尤其是企業(yè)單位的管理活動(dòng)必須以績(jī)效為導(dǎo)向，圍繞績(jī)效最大化的目標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理觀念、制度、內(nèi)容、結(jié)構(gòu)、方式的創(chuàng)新。最關(guān)鍵的是要建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量分析管理機(jī)制度，防范風(fēng)險(xiǎn)。
一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法
一般單位的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)均是資金運(yùn)行過程中造成的風(fēng)險(xiǎn)，而所有影響最終都將集中體現(xiàn)到財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果方面，因此，必須將風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)管理有機(jī)結(jié)合起來，將風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)管理緊密結(jié)合在一起，形成風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)管理。財(cái)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)未來實(shí)際結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)差異的可能性，是在特定條件下和特定時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)的各種結(jié)果的變動(dòng)程度。風(fēng)險(xiǎn)的大小是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)之前可能出現(xiàn)的各種可能結(jié)果及其概率分布的函數(shù)。可用公式簡(jiǎn)單表示為：
R=F(Ei，Pi)
其中R：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)(risk)；Ei：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能出現(xiàn)的第1種結(jié)果(effect)；Pi：第1種結(jié)果可能出現(xiàn)的概率(probability)；F：R與變量Ei和Pi之間的一種函數(shù)關(guān)系。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法和風(fēng)險(xiǎn)估量方法。常見的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法主要有專家預(yù)測(cè)法、幕景分析法和資金分析法等。單位風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的策略應(yīng)是利用最適合當(dāng)前情況的那種方法或幾種方法的組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，并對(duì)所識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分析論證，找出影響巨大、發(fā)生概率較高的風(fēng)險(xiǎn)，借以確定管理的重點(diǎn)。通常采用統(tǒng)計(jì)分析法，"A記分"法，財(cái)務(wù)比率分析法和"z記分"法等方法對(duì)已經(jīng)分析、識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量描述，其任務(wù)在于估測(cè)某一風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及其后果的性質(zhì)，從而為風(fēng)險(xiǎn)決策、預(yù)防和控制提供相對(duì)準(zhǔn)確的依據(jù)。
二、財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量
在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，杠桿的效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的。且當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小的幅度變動(dòng)時(shí)．則另一相關(guān)的變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的研究，確定由此而帶來的利益與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步揭示企業(yè)應(yīng)如何有效的利用財(cái)務(wù)杠桿，達(dá)到科學(xué)合理地控制負(fù)債規(guī)模，降低企業(yè)綜合資本成本率，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)每股股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值最大化的目的。
在企業(yè)的籌資方式中，只要有固定的財(cái)務(wù)支出的債務(wù)和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但不同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，我們需要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行科學(xué)的計(jì)量。而對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行計(jì)量最常用的指標(biāo)就是財(cái)務(wù)卡T桿系數(shù)。所謂財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。
其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率／息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率=息稅前利潤(rùn)／f息稅前利潤(rùn)一利息一優(yōu)先股股利／(I-所得稅稅率)]
如果企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股上述公式則變?yōu)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)／(息稅前利潤(rùn)一利息)．顯然企業(yè)既沒有發(fā)行先股也沒有舉債時(shí)，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為"1"。如某公司全部資本總額為1000萬元．股權(quán)資本比例為0．6(每股面值t00元)，債權(quán)資本比例為0．4，債務(wù)資金的年利率為8％ ，企業(yè)所得稅率為33％ ，息稅前利潤(rùn)為120萬元，債務(wù)利息為32萬元，稅前利潤(rùn)為88萬元，所得稅為29．()4萬元，凈利潤(rùn)為58．96萬元，每股凈利9．83元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)fDFL)=120／(120一l00o 0．4*8％1=12O／88-136這表示在該企業(yè)中當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)．普通股每股稅后利潤(rùn)將會(huì)以更快的速度增長(zhǎng)l-36倍：反之．當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)將下降1_36倍。前一種表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿利益，后一種則表現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。正常講：當(dāng)公司息稅前利潤(rùn)較多，增長(zhǎng)幅度較大時(shí)，適度地利用負(fù)債資金，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，可以增加每股利潤(rùn)．使股票價(jià)格上漲．增加企業(yè)價(jià)值
三、財(cái)務(wù)杠桿的有效利用
財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中不可缺少的兩個(gè)重要因素。資本結(jié)構(gòu)決策需要在財(cái)務(wù)杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行科學(xué)合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，無視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而過度使用財(cái)務(wù)杠桿的做法，都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤。所以我們要科學(xué)地把握和有效的利用財(cái)務(wù)杠桿。充分利用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)資本成本率，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)要合理規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1、把握好財(cái)務(wù)杠桿的尺度，適時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的比例。
關(guān)鍵在于根據(jù)最佳資本結(jié)構(gòu)圖選擇最佳結(jié)合點(diǎn)。既能充分利用財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，又不會(huì)使企業(yè)背負(fù)償債壓力。首先要對(duì)所投資項(xiàng)目進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)查和嚴(yán)格而科學(xué)的可行性研究，來把握項(xiàng)目的盈利能力。當(dāng)企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定盈利水平時(shí)，根據(jù)可行性研究報(bào)告的預(yù)測(cè)結(jié)果，企業(yè)要及時(shí)決策是否應(yīng)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以便提高企業(yè)的價(jià)值。
2、減小企業(yè)負(fù)債融資的負(fù)面影響和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只發(fā)生在負(fù)債企業(yè)，就其產(chǎn)生的原因來看，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)具有兩種表現(xiàn)形式：一種是現(xiàn)金性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即在特定時(shí)日，現(xiàn)金流出量超過現(xiàn)金流入量而產(chǎn)生的到期不能償還債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。另一種是收支性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)在收不抵支的情況下，出現(xiàn)不能償付到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果一味的追求獲取財(cái)務(wù)杠桿的利益，便會(huì)加大企業(yè)負(fù)債籌資的比例，負(fù)債的增使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。所以企業(yè)的負(fù)債比應(yīng)當(dāng)保持在總資本平均成本攀升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能無限地?cái)U(kuò)展。
降低企業(yè)的綜合資金成本。在進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，降低資金成本對(duì)于提高經(jīng)濟(jì)效益具有重要的作用。在企業(yè)資金總額中，提高長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期貸款的比例，能夠有效地降低企業(yè)的綜合資金成本，提高自有資金的利潤(rùn)率。但長(zhǎng)期債券、長(zhǎng)期貸款的比例過高，也會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增大債券的利率與資金成本率。因此，企業(yè)必須根據(jù)自身的條件和歷史經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)調(diào)節(jié)負(fù)債融資的數(shù)量和比例，使企業(yè)的綜合資金成本率能夠保持在較低的水平。
建立相關(guān)的償債管理制度，解決持續(xù)的負(fù)債融資。作為一個(gè)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資，不僅要考慮到獲利能力．而且還要清醒地知道償債能力，這樣就可以形成一個(gè)良性循環(huán)，使負(fù)債持續(xù)為企業(yè)創(chuàng)利服務(wù)。為了避免集中還本、付息可能對(duì)企業(yè)帶來的沖擊，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，必須對(duì)各類負(fù)債的期限，舊債的到期時(shí)間的分布、新債發(fā)行的時(shí)間選擇進(jìn)行妥善安排。這里需要特別注意的有：采用分期償付負(fù)債籌資方式的償還時(shí)間影響。只有妥善安排好還貸時(shí)間，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)才能平穩(wěn)有序地進(jìn)行。
四、結(jié)束語
總之，任何事物的存在都是一分為二的，既有有利的一面，又有不利的一面；財(cái)務(wù)杠桿也是如此。關(guān)鍵在于如何把握好財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高利用財(cái)務(wù)杠桿的利益，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的最大化，同時(shí)，也應(yīng)該注意相應(yīng)的管理決策。這是我們今后財(cái)務(wù)管理工作中的一個(gè)重要課題。
參考文獻(xiàn)：
【1】金帆．公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的辯證思考[J]．財(cái)會(huì)研究
【2】李秀敏．淺析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及防范控制對(duì)策[J]．北方經(jīng)貿(mào)
動(dòng)則越大，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)投資波動(dòng)越小。關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；財(cái)務(wù)杠桿；投資波動(dòng)
一、前言
歷年央視標(biāo)王所支付的巨額廣告費(fèi)用令人瞠目結(jié)舌！專家分析企業(yè)縮減調(diào)整其他開支不斷增加其在市場(chǎng)拓展方面的投入，實(shí)屬產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，保住市場(chǎng)份額的無奈之舉，本文將借助財(cái)務(wù)杠桿，分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引起企業(yè)投資波動(dòng)的脈絡(luò)。
二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)杠桿
（一）研究假設(shè)
在不同競(jìng)爭(zhēng)程度的產(chǎn)品市場(chǎng)中，如何選擇財(cái)務(wù)杠桿，是財(cái)務(wù)學(xué)界與企業(yè)運(yùn)作中的關(guān)注焦點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者的研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿選擇產(chǎn)生顯著影響，競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)會(huì)偏好采用低財(cái)務(wù)杠桿，而競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)則會(huì)采用高財(cái)務(wù)杠桿。但是我國(guó)學(xué)者的研究卻截然相反，鐘田麗、范宇（2004）通過對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)程度不同的各行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿選擇的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中存在著一種極不匹配的現(xiàn)象：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司財(cái)務(wù)杠桿越高。賀炎林等（2006）運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、采用橫截面和面板數(shù)據(jù)實(shí)證表明在我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)程度較高行業(yè)中的企業(yè)采用的財(cái)務(wù)杠桿較高。基于以上分析，提出本節(jié)的假設(shè) A：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則企業(yè)會(huì)相應(yīng)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿。
（二）研究設(shè)計(jì)
本研究選取 2010年 4月 30日之前上市的數(shù)據(jù)完整的深、滬兩市 A股制造業(yè)上市公司為研究樣本（其中剔除了 st、pt的樣本公司）。制造業(yè)子行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的 HHI值與資產(chǎn)負(fù)債率如表 2-1、2-2所示。平均資產(chǎn)負(fù)債率定義為 2011—2015年資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)。其中以 HHI值作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的衡量指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿的衡量指標(biāo)，采用一元回歸模型驗(yàn)證兩者的關(guān)系。
（三）實(shí)證與結(jié)果分析
通常認(rèn)為同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是較為相似，而不同行業(yè)的企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)有所不同，那么不同行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度究竟是否對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生正向的影響呢？本節(jié)將選擇制造業(yè)子類行業(yè) 2011-2015年的 panel數(shù)據(jù)，通過一元回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證。其回歸結(jié)果如表 2-3、2-4（均為 spss12.0統(tǒng)計(jì)軟件的輸出結(jié)果）。表2-1制造業(yè)子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度
表2-2制造業(yè)各年的資產(chǎn)負(fù)債率
表2-1、2-2資料來源：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算整理表2-3一元線性回歸方程擬合與方差分析
資料來源：根據(jù) SPSS12.0科技輸出結(jié)果整理
方程的決定系數(shù)為 0.548，調(diào)整后的決定系數(shù)為 0.536，兩者十分接近。在該模型中自變量與樣本量之間的比遠(yuǎn)小于 0.2，因此決定系數(shù)有高估擬合度的傾向，因此使用校正后的決定系數(shù)，由此該回歸模型可以解釋 53.6%財(cái)務(wù)杠桿選擇的信息，回歸方程的擬合效果較為一般。同時(shí)回歸方程的方差分析中， F值為 46.044，Sig.為 0.000，方程通過了 1%的顯著性檢驗(yàn)，回歸方程十分顯著。
對(duì)回歸方程中的系數(shù)與系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，常數(shù)項(xiàng)為 0.447，自變量系數(shù)為 0.786。常數(shù)項(xiàng)的置信
水平為 0.000，遠(yuǎn)小于 0.01，因此常數(shù)項(xiàng)顯著，進(jìn)入回歸方程；自變量系數(shù)檢驗(yàn)的置信水平同樣為 0.000，因此自變量系數(shù)顯著，且不為 0。由此可見作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度衡量指標(biāo)的 HHI與財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率之間顯著正相關(guān)。然而 HHI與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度成反向?qū)?yīng)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率成正向?qū)?yīng)關(guān)系，由此可以推理產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)會(huì)選擇更低的財(cái)務(wù)杠桿。雖然實(shí)證得出的結(jié)果與研究假設(shè)不一致，但卻與傳統(tǒng)行業(yè)制造業(yè)的發(fā)展頗有契合之處，傳統(tǒng)行業(yè)實(shí)施保守
的財(cái)務(wù)行為，歸避負(fù)債經(jīng)營(yíng)所潛藏的償債風(fēng)險(xiǎn)等問題，但
同時(shí)也放棄了負(fù)債經(jīng)營(yíng)所帶來的較高利潤(rùn)。
表2-4一元線性回歸方程的系數(shù)及系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)
資料來源：作者根據(jù)spss12.0軟件輸出結(jié)果整理
三、財(cái)務(wù)杠桿與投資波動(dòng)
（一）研究假設(shè)
內(nèi)部資金的邊際成本低于外部資金。內(nèi)部資金的增加可以降低資本成本，從而刺激投資的增加。因此，當(dāng)其他條件不變時(shí)，擁有大量現(xiàn)金流的企業(yè)傾向于多投資。而不同類型企業(yè)的投資隨現(xiàn)金流波動(dòng)的程度不同。平均現(xiàn)金流較多的企業(yè)通常儲(chǔ)備了大量的內(nèi)部資金，這些資金在某一年度現(xiàn)金流減少時(shí)，足以維持企業(yè)的投資項(xiàng)目；而杠桿企業(yè)要向債權(quán)人支付較高的利息，當(dāng)資金的儲(chǔ)備有限，現(xiàn)金流減少時(shí)需要大量消減投資，當(dāng)收入和內(nèi)部資金增加時(shí)，杠桿企業(yè)更易于增加資本性支出。杠桿企業(yè)投資
（隨現(xiàn)金流）的波動(dòng)幅度較大，或者說高杠桿企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感度較高，Cantor(1990)驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。由此，我們提出如下研究假設(shè) B：財(cái)務(wù)杠桿越高的企業(yè)，投資波動(dòng)幅度越大。
（二）研究設(shè)計(jì)
本節(jié)同樣以 2010年 4月 30日之前上市的數(shù)據(jù)完整的深、滬兩市 A股制造類上市公司為研究樣本（剔除了 st、pt的公司樣本）。其中財(cái)務(wù)杠桿為平均資產(chǎn)負(fù)債率，定義為 2011—2015年資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差，投資波動(dòng)定義為相同區(qū)間企業(yè)各年投資（I/K）的標(biāo)準(zhǔn)差。
為了驗(yàn)證假設(shè) B，我們建立如下投資波動(dòng)回歸模型
（如 3.1），在模型中引入了資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)以表示檢驗(yàn)窗口內(nèi)樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿波動(dòng)情況，同時(shí)基于 Cantor (1990)證實(shí)的高杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性，引入了現(xiàn)金流量波動(dòng)與銷售收入波動(dòng)作為控制變量，運(yùn)用 spss12.0統(tǒng)
計(jì)分析軟件通過多元回歸模型來檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資波動(dòng)間的關(guān)系。根據(jù)假設(shè)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)投資波動(dòng)幅度較大，則可預(yù)期 β2>0。
D
I = a + b 1 D CF
+ b 2 D LEV +D S
+ e
KK K
3.1其中，D
IK 表示投資波動(dòng)，取 2011-2015年的
IK 標(biāo)
準(zhǔn)差（其中 K為各年的總資產(chǎn)）；DCF
K表示現(xiàn)金流波動(dòng)，
取 2011-2015年CF
K 的標(biāo)準(zhǔn)差；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)，取 2011-2015年 LEV的標(biāo)準(zhǔn)差；I為固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資增加額的合計(jì)。
（三）實(shí)證與結(jié)果分析
模型 3.1回歸結(jié)果（見表 3-1）。如表 3-1所示， β2=0.466>0,即高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)投資波動(dòng)較大，與我們的研究假設(shè)相同。基于現(xiàn)有研究成果，我們也對(duì)銷售波動(dòng)、現(xiàn)金流量波動(dòng)在模型中進(jìn)行了檢驗(yàn)，但得出相反的結(jié)論，他們與投資波動(dòng)之間的關(guān)系并未通過顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)現(xiàn)金流量波動(dòng)與投資波動(dòng)呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，這一結(jié)果與童盼（2007）的研究結(jié)論也不相一致。進(jìn)一步考察共線性檢驗(yàn)因子 VIF的值，發(fā)現(xiàn)銷售波動(dòng)與現(xiàn)金流量波動(dòng)的共線性問題比較明顯，由此應(yīng)在模型中剔除其中一個(gè)自變量以消除方程的共線性問題，為此，我們?cè)谀Ｐ?3.1的基礎(chǔ)上分別剔除了現(xiàn)金流量波動(dòng)、銷售波動(dòng)兩個(gè)自變量，建立模型 3.2、3.3，以進(jìn)一步考察財(cái)務(wù)杠桿與投資波動(dòng)間的關(guān)系。
IS
D = a + b 1 D LEV +D + e
KK 3.2
D
I = a + b 1 D LEV + e
K 3.3
回歸結(jié)果表明，在同時(shí)剔除現(xiàn)金流量波動(dòng)、銷售波動(dòng)兩個(gè)自變量之后，方程的擬合效果有明顯優(yōu)化的趨勢(shì)，如表 3-1所示 VIF值在剔除自變量現(xiàn)金流量的波動(dòng)之后變?yōu)?1.000，此外方差檢驗(yàn)的 F值也在逐步增大，模型 3.1為 18.844，模型 3.2為 28.236，模型 3.3為 55.653，十分明顯的表現(xiàn)出擬合效果的提高趨向。同時(shí)模型 3.3的回歸結(jié)果仍然表明高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)投資波動(dòng)較大的命題。上述回歸結(jié)果契合了企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的理論命題，通常企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高，即企業(yè)負(fù)債比例較高時(shí)，此時(shí)企業(yè)會(huì)面臨較高的現(xiàn)金流量約束，企業(yè)將隨著各期自由現(xiàn)金流量的變動(dòng)調(diào)整投資項(xiàng)目與支出金額，從而引起投資的波動(dòng)。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金流約束越強(qiáng)時(shí)，企業(yè)投資波動(dòng)則會(huì)越大。
以我國(guó)上市公司的投資行為表現(xiàn)為現(xiàn)實(shí)追溯，以相關(guān)的研究理論與研究成果為鋪墊，提出本節(jié)研究假設(shè)，并采用回歸模型的分析方法對(duì)假設(shè)命題進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果假設(shè)命題的內(nèi)容得到部分證實(shí)。綜觀關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)杠桿之間、財(cái)務(wù)杠桿與投資波動(dòng)之間的實(shí)證分析得出的結(jié)論：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)會(huì)選擇越低的財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)的投資波動(dòng)則越大，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)投資波動(dòng)越小。由此可見，我國(guó)制造業(yè)上市公司的投資行為對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的反應(yīng)不夠靈敏，企業(yè)投資決策的制定過于保守與謹(jǐn)慎，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)分析不足，保持較為穩(wěn)定投資規(guī)模以規(guī)避市場(chǎng)變化所引致的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也錯(cuò)失了通過投資戰(zhàn)略性調(diào)整獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。
表3-1模型3.1—3的回歸結(jié)果
資料來源：作者根據(jù)spss.16軟件輸出結(jié)果整理
注：***，在1%水平上顯著相關(guān)。
四、結(jié)論
我國(guó)上市公司投資行為中的非效率投資現(xiàn)象十分明顯，投資過度與投資不足的現(xiàn)象普遍存在，產(chǎn)品市場(chǎng)的低效機(jī)制傳導(dǎo)無疑會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，長(zhǎng)期積累將嚴(yán)重扭曲上市公司的投資行為。在投資規(guī)模上企業(yè)出于謹(jǐn)慎性考慮過度縮減投資支出金額與項(xiàng)目，影響企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展；不合理的投資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致成長(zhǎng)性投資的波動(dòng)。本文通過財(cái)務(wù)杠桿實(shí)證研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資波動(dòng)之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論:產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)投資波動(dòng)越小。我國(guó)制造業(yè)上市公司的投資選擇對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的反應(yīng)不夠靈敏，企業(yè)的投資決策過于保守與謹(jǐn)慎，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)分析不足，保持較為穩(wěn)定投資規(guī)模以規(guī)避市場(chǎng)變化所引致的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也錯(cuò)失了通過投資戰(zhàn)略性調(diào)整獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，企業(yè)投資波動(dòng)越小的結(jié)論。
［關(guān)鍵詞］ 財(cái)務(wù)杠桿利益 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一般而言,當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金,或當(dāng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下,企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí),借入資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn),表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí),則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率,股東收益下降,表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。而風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)與損失相關(guān)聯(lián)的概念,是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好,使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率,則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益;如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳,使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率,則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失,甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一、財(cái)務(wù)杠桿利益(損失)
所謂財(cái)務(wù)杠桿利益(損失),簡(jiǎn)單說就是指負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)對(duì)所有者收益的影響。只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率,財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加,從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率,且產(chǎn)權(quán)比率(債務(wù)資本/權(quán)益資本)越高,財(cái)務(wù)杠桿利益越大,所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率,由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本,從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率,那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息,甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息,而不得不以減少權(quán)益資本來償債,這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。
負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高資金的收益率,而且也能使資金收益率低于息稅前利潤(rùn)率,這就是財(cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益。
二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大,如果息稅前利潤(rùn)率上升,則資本收益率會(huì)以更快的速度上升,如果息稅前利潤(rùn)率下降,那么資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降,從而風(fēng)險(xiǎn)也越大;反之,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可以概述為:如果息稅前利潤(rùn)下降到某一個(gè)特定水平時(shí)(以全部資本息稅前利潤(rùn)等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)),財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極,此時(shí)使用財(cái)務(wù)杠桿,反而降低了在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平,而且越是較多使用財(cái)務(wù)杠桿,損失越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。如果不使用財(cái)務(wù)杠桿,就不會(huì)產(chǎn)生損失,也無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言,但在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí),也無法取得杠桿利益。
三、影響財(cái)務(wù)杠桿利益(損失)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素
由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大,而且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則是財(cái)務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn),那么影響財(cái)務(wù)杠桿作用大小的因素也必然影響財(cái)務(wù)杠桿利益(損失)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1.息稅前利潤(rùn)率。在其他因素不變的情況下,息稅前利潤(rùn)率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小;反之,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而,稅前利潤(rùn)率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)資本收益率的影響卻是呈相同方向的。
一、資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析
財(cái)務(wù)杠桿又叫融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)資金的利用。由于債務(wù)利息，優(yōu)先股股息等固定財(cái)務(wù)成本的存在，息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相應(yīng)的減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財(cái)務(wù)杠桿收益或損失。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)資金運(yùn)用有一種放大效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)全部資金投資利潤(rùn)率大于負(fù)債的利息率時(shí)，債務(wù)資金通過投資所獲得的利潤(rùn)回報(bào)不僅可以補(bǔ)償債務(wù)融資的資本成本，還可以為權(quán)益性資本帶來額外的利益，此時(shí)負(fù)債的運(yùn)用會(huì)大幅度提高企業(yè)的每股利潤(rùn)，負(fù)債融資所體現(xiàn)的是一種正杠桿效應(yīng)。否則，負(fù)債的利用會(huì)大幅度降低每股利潤(rùn)，權(quán)益資本遭受損失，負(fù)債所體現(xiàn)的是負(fù)杠桿的效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，其簡(jiǎn)化的計(jì)算公式為：
DFL=EBIT／（EBIT-I）
從公式可知，DFL與I密切相關(guān)。負(fù)債增加，DFL變大，財(cái)務(wù)杠桿的作用程度也不斷增強(qiáng)。但財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的實(shí)質(zhì)是衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)企業(yè)每股收益的影響程度。DFL越大，說明每股收益的波動(dòng)幅度越大，企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定，償債能力受到質(zhì)疑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)就是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而使負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。其次，隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，每一元負(fù)債所帶來財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的邊際增量不斷遞減，如果財(cái)務(wù)杠桿收益不足以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大所帶來的控制成本，那么過多的運(yùn)用負(fù)債對(duì)企業(yè)來說是得不償失的。在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，一定要遵循適度負(fù)債的原則，注重資金結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但負(fù)債比例維持在一個(gè)什么樣的程度，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)才能達(dá)到最優(yōu)。這就涉及到資本結(jié)構(gòu)決策的問題。
二、資本結(jié)構(gòu)分析與決策
狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本的構(gòu)成，研究債務(wù)資本與所有者權(quán)益資本的比例關(guān)系。企業(yè)資本是通過融資得到的，以負(fù)債融資還是以股權(quán)資本融資？以何種方式進(jìn)行融資？這就要求財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，綜合考慮各方面因素，權(quán)衡利弊，制定出能使企業(yè)價(jià)值趨于最大的資本結(jié)構(gòu)決策。
1.籌資策略的選擇一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金，可用長(zhǎng)期資金籌措，亦可用短期資金籌措。不同的籌資策略，可以形成不同的籌資組合。主要有:(1)中等風(fēng)險(xiǎn)的籌資組合 該種籌資組合遵循臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)由短期資金融通，永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)由長(zhǎng)期資金融通的原則。(2)高風(fēng)險(xiǎn)籌資組合 其特點(diǎn)是用短期資金融通全部臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)，用長(zhǎng)期資金融通另外一部分永久性流動(dòng)資產(chǎn)和全部固定資產(chǎn)。該種組合較多地運(yùn)用資金成本比較低的短期資金，利息支出少，可增加企業(yè)利潤(rùn)。但由于流動(dòng)負(fù)債增加造成流動(dòng)比率降低，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(3)低風(fēng)險(xiǎn)籌資組合 在此種籌資方式下，企業(yè)不但以長(zhǎng)期資金來融通固定資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)，而且還以長(zhǎng)期資金滿足由于季節(jié)性或循環(huán)性波動(dòng)而產(chǎn)生的部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求。這種籌資策略安全性高，籌資風(fēng)險(xiǎn)好，但長(zhǎng)期資金的資本成本高，一定程度上降低了企業(yè)的利潤(rùn)。不同的籌資組合影響企業(yè)所取得的報(bào)酬和由此而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行籌資時(shí)，必須權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，選擇最優(yōu)籌資組合，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)籌資效益。
2.確定最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指綜合資本成本最低同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)融資的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。目前主流的最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法有綜合資本成本比較法，每股利潤(rùn)分析法和公司價(jià)值比較法。綜合資本成本法以綜合資本成本最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，每股利潤(rùn)分析法以每股利潤(rùn)最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，這兩種方法都沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，有一定的局限性。而企業(yè)價(jià)值比較法在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素前提下以企業(yè)價(jià)值最大化為決策標(biāo)準(zhǔn)，迎合了財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)。故建議采用企業(yè)價(jià)值法評(píng)價(jià)各個(gè)籌資方案的優(yōu)劣，確定最佳的負(fù)債比例。
3．針對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)所確定的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算 。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及到無力償還到期債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和利用財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的所有者權(quán)益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可用以分析所有者權(quán)益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，說明所有者權(quán)益劇烈波動(dòng)的可能性越大，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)既可能為企業(yè)帶來額外收益，又可能造成企業(yè)的額外損失，故企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身具體情況確定一個(gè)合理的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。另一方面，企業(yè)應(yīng)根據(jù)未來預(yù)測(cè)的現(xiàn)金凈流量，盈利能力，發(fā)展前景等分析企業(yè)的償債能力，通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率，速動(dòng)比率等指標(biāo)的測(cè)算，分析企業(yè)的流動(dòng)性的高低，進(jìn)而綜合評(píng)估企業(yè)由于無力償還債務(wù)而破產(chǎn)的可能性。
4.合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)按期限可分為長(zhǎng)期和短期兩種，債務(wù)期限影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的投資行為，不同期限債務(wù)的利息成本也不同。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)要求根據(jù)不同的期限合理搭配資金，以保持還款相對(duì)平均，避免還款過于集中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流在時(shí)間和空間上的均衡。相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)而言，短期債務(wù)在期限結(jié)構(gòu)方面具有債務(wù)的名義利率低，債務(wù)調(diào)整的靈活性高，債務(wù)資金使用自由增加企業(yè)投資靈活性和定價(jià)利率的確定更為準(zhǔn)確等優(yōu)勢(shì)。因此企業(yè)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)進(jìn)行權(quán)衡，確定最佳的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)資金的充分利用，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn)：
[1]荊 新 劉興云:財(cái)務(wù)分析學(xué)[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003
【關(guān)鍵詞】 經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)； 財(cái)務(wù)杠桿； 公司價(jià)值
一、引言
自從Berle和Means（1932）提出公司控制權(quán)和所有權(quán)相分離的命題后，多數(shù)研究集中在所有者和經(jīng)營(yíng)者的委托問題上。大量文獻(xiàn)研究表明，債務(wù)的外部治理機(jī)制和管理者的內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)措施可以緩解經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的沖突，降低成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。因此，債務(wù)和管理者激勵(lì)被視為保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）。現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系時(shí)，建立單方程回歸模型進(jìn)行獨(dú)立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及相應(yīng)的理論解釋尚存在很大爭(zhēng)議，如管理者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系是相互替代，還是互為補(bǔ)充，目前仍未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文以高科技行業(yè)139家上市公司2002年―2005年的平行面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值之間的相互影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，表明財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)者持股之間替代效應(yīng)的存在。考慮到經(jīng)營(yíng)者持股的內(nèi)生性，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值隨著經(jīng)營(yíng)者持股出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。上述研究結(jié)論為企業(yè)應(yīng)該提高財(cái)務(wù)杠桿和開展經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)以提升公司治理水平及公司價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)
（一）經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿
理論上，隨著經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加，經(jīng)營(yíng)者利益與公司利益一致性增強(qiáng)，從而有利于提升公司價(jià)值，即經(jīng)營(yíng)者持股具有“利益趨同效應(yīng)”。但是，如果管理者持股水平過高，來自資本市場(chǎng)的監(jiān)督和接管的威脅就會(huì)變小，管理層所受的壓力也變小，從而導(dǎo)致公司價(jià)值減損。此種解釋被稱為“經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)”。而債務(wù)的“激勵(lì)效應(yīng)”及“控制效應(yīng)”能抑制管理者防御行為，從而降低成本，提高公司價(jià)值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990；Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。
實(shí)證研究方面，經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間的依存關(guān)系尚未得到一致的結(jié)論，F(xiàn)riend和Lang（1988）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)水平隨著管理者持股的增加而減少，即經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，Jensen et al.（1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和Rimbey（1998）等的研究也支持負(fù)相關(guān)結(jié)論。Kim and Sorenson（1986）、Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究發(fā)現(xiàn)，CEO的持股比例與杠桿正相關(guān)。我國(guó)學(xué)者肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股水平與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。顯然，管理者股權(quán)激勵(lì)和財(cái)務(wù)杠桿比例之間的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論，為此，得到假設(shè)1：經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)杠桿之間具有互動(dòng)的影響關(guān)系，但具體的影響方向有待實(shí)證檢驗(yàn)。
（二）經(jīng)營(yíng)者持股與公司價(jià)值
關(guān)于經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性問題，許多學(xué)者檢驗(yàn)“利益趨同效應(yīng)”和“經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)”是否存在。從目前國(guó)外研究文獻(xiàn)看，大多數(shù)研究支持高管持股與企業(yè)價(jià)值呈非線性關(guān)系的結(jié)論。Morck Shleifer和Vishny（1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的許多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股水平與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，即當(dāng)持股比例較低時(shí)，公司價(jià)值隨著持股比例的上升而上升，當(dāng)超過一定比例時(shí)，公司價(jià)值開始下降，證明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”及“防御效應(yīng)”的存在。此外，Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、Rosenstien（1998）、Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）等學(xué)者從內(nèi)生性視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間依然存在曲線關(guān)系。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不存在相關(guān)性（Demsetz&Lehn，1985； Himmellberg et al.，1999；Mak & Li，2001）；有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值影響經(jīng)營(yíng)者股權(quán)，而不是相反（Kole，1996；Cho，1998）；Chen（2006）發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例低時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值之間是負(fù)相關(guān)的。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究支持無關(guān)性結(jié)論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭（2005）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和公司績(jī)效之間沒有顯著的關(guān)系。韓亮亮、李凱、宋力（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8%或大于25%時(shí)，高管持股的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。綜合以上發(fā)現(xiàn)，提出假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在互動(dòng)關(guān)系，但具體關(guān)系有待檢驗(yàn)。
（三）財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值
權(quán)衡理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng)取決于稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一種非線性的影響，即倒U型的影響關(guān)系。理論認(rèn)為，債務(wù)的激勵(lì)和約束功能可以降低信息不對(duì)稱成本，財(cái)務(wù)杠桿的剛性約束能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及其所衍生的成本，并最終提高企業(yè)的價(jià)值。信號(hào)理論認(rèn)為，負(fù)債比例的上升傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。債務(wù)融資可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。Allen和Emilia（2006）研究表明，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍（2006）研究顯示，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的積極效應(yīng)，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量理論。陳東華和陳信元（2005）等研究了國(guó)有企業(yè)中薪酬對(duì)管理者在職消費(fèi)行為的影響，結(jié)果表明，上市公司中管理者在職消費(fèi)行為主要受企業(yè)租金、絕對(duì)薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資不能有效地約束管理者的在職消費(fèi)行為。王滿四（2006）研究了債務(wù)融資對(duì)管理者工資和在職消費(fèi)的影響，分析表明負(fù)債融資加重了管理者的在職消費(fèi)行為，并且發(fā)現(xiàn)在成本較高的樣本組中，在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響；而在成本較低的樣本組中，在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)正向相關(guān)。基于上述文獻(xiàn)考察，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并沒有明確的結(jié)論。因此，提出假設(shè)3：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在互動(dòng)關(guān)系，但具體影響方向有待實(shí)證檢驗(yàn)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文為考察經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系，選取高科技企業(yè)作業(yè)研究樣本。之所以選擇高科技企業(yè)，是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的高成長(zhǎng)、增長(zhǎng)價(jià)值高的特點(diǎn)要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，因此對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)是較好選擇。同時(shí)高科技企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)必然使財(cái)務(wù)杠桿與傳統(tǒng)企業(yè)不同。參考我國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定如下幾個(gè)行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。高科技行業(yè)確定以后，對(duì)上述行業(yè)中的上市公司按照如下原則進(jìn)行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002―2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為平行數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。第二，考慮到公司財(cái)務(wù)狀況歧異性對(duì)研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發(fā)行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計(jì)556個(gè)樣本觀測(cè)值。研究中所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司使用開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）變量定義
1.企業(yè)價(jià)值。參考已有研究，現(xiàn)以托賓Q值（Q）表示。考慮到中國(guó)上市公司的實(shí)際情況，其計(jì)算公式為：Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置價(jià)值=-（年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)=（企業(yè)年末股價(jià)×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。
2.經(jīng)營(yíng)者持股。現(xiàn)以SR表示，SR=經(jīng)營(yíng)者（包括董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員、董事會(huì)秘書和經(jīng)理層）持股數(shù)之和/企業(yè)總股本×100%。SSR表示SR的平方。
3.財(cái)務(wù)杠桿。現(xiàn)以LR表示，LR=債務(wù)總額/資產(chǎn)總額×100%。
對(duì)于外生性控制變量，筆者從企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模（LA），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW），以企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示；有形資產(chǎn)比例（TA），以年末固定資產(chǎn)與存貨之和占總資產(chǎn)比例表示；獲利能力（ROA），以息稅前利潤(rùn)占平均總資產(chǎn)比率表示；研發(fā)支出（R&D），以研究開發(fā)費(fèi)用占平均總資產(chǎn)比例表示；非債務(wù)稅盾（NDT），以折舊費(fèi)用占平均總資產(chǎn)比例表示；流動(dòng)性（CF），以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占平均總資產(chǎn)比例表示；風(fēng)險(xiǎn)（RISK），以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差表示。
（三）模型設(shè)計(jì)
根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，本文建立如下經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值的計(jì)量模型：
SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit
LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit
+a8NDTit+a9CFit+eit
Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit
+h8RISKit+xit
上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗(yàn)的內(nèi)生性變量，其余為外生性的控制變量。
經(jīng)營(yíng)者持股方程主要研究企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響。除了內(nèi)生性變量外，根據(jù)我國(guó)企業(yè)的制度背景和前人的研究，筆者選取企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、研發(fā)支出、有形資產(chǎn)比例、風(fēng)險(xiǎn)表示企業(yè)自身特征對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響。
財(cái)務(wù)杠桿方程主要考察經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監(jiān)督，財(cái)務(wù)杠桿比例可能上升，也可能下降。根據(jù)Jensen（1986）和Grossman and Hart（1982），那些沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)并儲(chǔ)備大量現(xiàn)金流的公司的經(jīng)營(yíng)者有潛在動(dòng)機(jī)過度投資，這些公司應(yīng)該強(qiáng)化約束。因此，財(cái)務(wù)杠桿有可能與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。同時(shí)，筆者根據(jù)Bradley、Jarrel和Kim（1984）、Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）等，選擇公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、研究開發(fā)費(fèi)用、有形資產(chǎn)比例、現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)和非債務(wù)稅盾作為控制變量。
公司價(jià)值方程主要研究經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由于經(jīng)營(yíng)者持股的利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)的存在，經(jīng)營(yíng)者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值可能性存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)或非線性相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿可能發(fā)揮約束監(jiān)督作用來提升價(jià)值，而且基于自由現(xiàn)金流量假說，財(cái)務(wù)杠桿可能降低自由現(xiàn)金流量而抑制過度投資進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。此外，筆者選取公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、研發(fā)費(fèi)用、獲利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為控制變量。
考慮到可觀測(cè)因素和不可觀測(cè)因素的影響，采用平行面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，同時(shí)為減少平行數(shù)據(jù)的異方差性和序列相關(guān)，采用廣義最小二乘法（GLS）。本文不僅采用GLS對(duì)單方程從外生視角進(jìn)行檢驗(yàn)，而且采用二階段最小二乘法（2SGLS）從內(nèi)生視角構(gòu)建聯(lián)立方程進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)，以檢驗(yàn)研究視角不同對(duì)結(jié)論的影響。
四、研究結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
為觀察各變量的時(shí)序變化情況，分年度對(duì)關(guān)鍵變量作了描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，樣本公司經(jīng)營(yíng)者總體持股僅為2.8%，其中最大值僅為10.65%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.37，持股水平較低。從股權(quán)激勵(lì)的趨勢(shì)上看，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平4年來呈下降趨勢(shì)，2002年到2005年均值分別為3.21%，2.86%，2.65%，2.52%。2002年―2005年高科技企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿均值為45.62%，最小值為0.084562，最大值為0.814562，標(biāo)準(zhǔn)差為0.135410。可見各企業(yè)間的債務(wù)融資水平還是相差較大。企業(yè)托賓Q的均值為1.492561，最大值為2.86215，最小值為0.925873，標(biāo)準(zhǔn)差為0.402136。從年度變化看，企業(yè)價(jià)值在前三年出現(xiàn)下降，但在2005年呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。
（二）相關(guān)分析
表1提供了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值幾個(gè)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，經(jīng)營(yíng)者持股（SR）與財(cái)務(wù)杠桿（LR）之間顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)價(jià)值Q呈顯著正相關(guān)。
（三）回歸結(jié)果分析
表2反映了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系。
從表2的回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：
1.企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股的影響。
檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)均產(chǎn)生正向作用，采用GLS檢驗(yàn)時(shí)，作用不顯著而考慮到內(nèi)生性影響采用2SGLS法時(shí)，正向作用在1%水平上顯著。這個(gè)結(jié)論和其他許多學(xué)者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt（1966），Cho（1998），Weber和Dudney（2003），David等（2004）都發(fā)現(xiàn)，在考慮內(nèi)生性影響的情況下，企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平有正的顯著影響，Mak和Li（2001）則發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein（1998）的結(jié)論相反，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮到內(nèi)生性影響時(shí)，托賓Q對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)有負(fù)向作用，顯著性水平為10%。
財(cái)務(wù)杠桿比例都對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例有顯著的負(fù)向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui（2002）認(rèn)為企業(yè)債務(wù)政策作為一項(xiàng)內(nèi)部控制機(jī)制，可以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束，因此和經(jīng)營(yíng)者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實(shí)證結(jié)論反映了這種替代作用的存在。
企業(yè)規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股有強(qiáng)烈的負(fù)向作用，顯著性水平都是1%。這個(gè)結(jié)論與Cui和Mak（2002）的研究結(jié)論一致。就企業(yè)的成長(zhǎng)性來說，兩種估計(jì)方法下，均對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生顯著的正向影響，顯著性水平達(dá)到1%，這個(gè)結(jié)論說明快速成長(zhǎng)的高科技企業(yè)傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以留住和激勵(lì)高級(jí)管理人才。研究開發(fā)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股具有顯著的負(fù)向影響，顯著性水平為5%，符合自由現(xiàn)金流量假設(shè)。
2.經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。
根據(jù)表2可知，經(jīng)營(yíng)者持股比例對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的負(fù)向作用，顯著性水平為1%。這一結(jié)論與Friend和Lang（1988）、Moh’D、Perry和Rimbey（1998）、Jensen et al.（1992））、肖作平（2005）等研究結(jié)論一致，證明財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)者持股存在替代效應(yīng)。
企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)保持低的財(cái)務(wù)杠桿比率以防止財(cái)富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這一結(jié)論與Bradley、Jarrel和Kim（1984）的結(jié)論一致。
企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比例的系數(shù)顯著為正，與Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）研究的結(jié)論一致。成長(zhǎng)性系數(shù)顯著為負(fù)，與Rajan和Zingales（1995）肖作平（2004）研究的結(jié)論一致；債務(wù)的稅盾系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim（1984）發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)的結(jié)論相反。現(xiàn)金流量系數(shù)顯著為正。風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，顯著性水平分別為5%和10%。
3.經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
根據(jù)表2可知，當(dāng)考慮到經(jīng)營(yíng)者持股的內(nèi)生性特征時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值之間有顯著的區(qū)間效應(yīng)，即二者之間存在顯著的倒U型關(guān)系，企業(yè)價(jià)值隨著經(jīng)營(yíng)者持股比例出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。而采用GLS法時(shí)，二者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”和“防御效應(yīng)”的存在。與Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）、Chung & Pruitt（1996）、Weber & Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）、Chen（2006）研究的結(jié)論一致。
財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在5%顯著性水平下為正。財(cái)務(wù)杠桿的正向價(jià)值效應(yīng)表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于公司治理具有積極的激勵(lì)功能；公司負(fù)債能夠迫使經(jīng)理改善管理質(zhì)量，并提升企業(yè)價(jià)值。本文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量理論，財(cái)務(wù)杠桿減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并促使了投資效率的改善。
與多數(shù)研究相似，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這暗示著多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來價(jià)值折扣。
五、研究結(jié)論與建議
本文以高科技企業(yè)2002年―2005年的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，采用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（2SGLS）實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系；在考慮到經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和企業(yè)價(jià)值之間依然存在倒U型的曲線關(guān)系；財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。
根據(jù)實(shí)證結(jié)果的分析，可以得到如下的政策啟示：
首先，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)。債務(wù)的使用有助于減少公司自由現(xiàn)金流，提高公司投資效率和增加公司市場(chǎng)價(jià)值。從樣本公司的情況看，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為45.63%，表明我國(guó)高科技上市公司目前負(fù)債率處在較低的水平。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿與上市公司治理效率正相關(guān)的結(jié)論，筆者認(rèn)為，我國(guó)高科技行業(yè)上市公司應(yīng)提高財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，一方面，適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿可以享受負(fù)債資金的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；另一方面，適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿，有助于改善上市公司“一股獨(dú)大”情況下的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率。
其次，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值的正向互動(dòng)關(guān)系表明，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)作為一種有效的緩解股東和經(jīng)營(yíng)者之間問題的激勵(lì)措施，其效果應(yīng)當(dāng)加以肯定。當(dāng)前，我國(guó)上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現(xiàn)在薪酬結(jié)構(gòu)不合理，仍以短期貨幣性激勵(lì)為主，而與企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)相關(guān)的長(zhǎng)期激勵(lì)應(yīng)用有限，其中，股權(quán)激勵(lì)缺位是我國(guó)上市公司激勵(lì)制度建設(shè)中存在的重大問題。從樣本公司看，高管持股比例僅為2.81%。眾所周知，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，高管長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)被普遍應(yīng)用，因此，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)高管薪酬中以股權(quán)激勵(lì)為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)形式，對(duì)于提高我國(guó)公司治理水平具有更重要的現(xiàn)實(shí)意義。
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