時(shí)間：2023-06-06 09:31:40
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資融資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
對于企業(yè)年金基金投資的確認(rèn)和計(jì)量,基金投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)在初始取得投資時(shí),應(yīng)當(dāng)以交易日支付的價(jià)款作為其公允價(jià)值入賬,記入交易性金融資產(chǎn)。發(fā)生的交易費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)直接計(jì)入當(dāng)期損益,記入交易費(fèi)用。購入股票、債券等已宣告但尚未發(fā)放的股利、利息計(jì)入初始投資成本,增加交易性金融資產(chǎn);實(shí)際收到發(fā)放的股利、利息沖減初始投資成本,即沖減交易性金融資產(chǎn)。企業(yè)年金基金應(yīng)當(dāng)按日估值,或至少按周進(jìn)行估值,即將每個(gè)工作日結(jié)束時(shí)或每周五確定為估值日。估值日對投資進(jìn)行估值時(shí),應(yīng)當(dāng)以估值日的公允價(jià)值計(jì)量,以此調(diào)整原賬面價(jià)值,增加(或沖減)交易性金融資產(chǎn)。公允價(jià)值與原賬面價(jià)值的差額作為公允價(jià)值變動收益。
基金所持有交易性金融資產(chǎn),應(yīng)按照交易性金融資產(chǎn)的類別和品種,分別“成本”、“公允價(jià)值變動”進(jìn)行明細(xì)核算,在初始和后續(xù)計(jì)量時(shí)均采用公允價(jià)值計(jì)量,公允價(jià)值的變動計(jì)入當(dāng)期損益。所持有交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值,適用《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》,即存在活躍市場的,按活躍市場中的報(bào)價(jià)確定其公允價(jià)值,不存在活躍市場的,按估值技術(shù)確定其公允價(jià)值。
(1)基金投資管理機(jī)構(gòu)取得交易性金融資產(chǎn)時(shí),按交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值,借記“交易性金融資產(chǎn)(成本)”,按發(fā)生的交易費(fèi)用,借記“投資收益”科目,按實(shí)際支付的金額,貸記“銀行存款”等科目。
[例1]20×7年4月1日,A企業(yè)委托投資管理人用企業(yè)年金以交易為目的購買B公司股票10萬股,每股3元,手續(xù)費(fèi)千分之1.5;以交易為目的購買D股票投資基金10萬份,每份5元,手續(xù)費(fèi)千分之1.5;以交易為目的按面值購入信用等級在投資級以上,20×7年1月1日發(fā)行的3年期按年付息E企業(yè)債券,面值為100元,5000張,共計(jì)50萬元,利率4%,手續(xù)費(fèi)千分之1.5。賬務(wù)處理如下:
購入B公司股票時(shí),
借:交易性金融資產(chǎn)——股票投資
——B公司(成本) 300000
投資收益——交易費(fèi)用 450
貸:銀行存款 300450
購入D股票投資基金時(shí),
借:交易性金融資產(chǎn)——基金投資
——D股票投資基金(成本) 500000
投資收益——交易費(fèi)用 750
貸:銀行存款 500750
購入E企業(yè)債券時(shí),
借:交易性金融資產(chǎn)——債券投資
——E企業(yè)(成本) 500000
投資收益——交易費(fèi)用 750
貸:銀行存款 500750
(2)對于收到的屬于取得交易性金融資產(chǎn)支付價(jià)款中包含的已宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利或債券利息,借記“銀行存款”科目,貸記“交易性金融資產(chǎn)(成本)”。
[例2]20×7年4月30日,收到B公司已宣告分派的20×6年現(xiàn)金股利,每股分配現(xiàn)金股利為0.3元,該股利到達(dá)托管賬戶。
實(shí)際收到現(xiàn)金股利時(shí),
借:銀行存款 30000
貸:交易性金融資產(chǎn)——股票投資
——B公司(成本) 30000
(3)估值日,交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值高于其賬面余額的差額,借記“交易性金融資產(chǎn)(公允價(jià)值變動)”,貸記“公允價(jià)值變動損益”科目;公允價(jià)值低于其賬面余額的差額,做相反的會計(jì)分錄。
[例3]20×7年6月1日為估值日,B公司平均每股價(jià)格為3.2元,D股票投資基金每份平均價(jià)格為5.1元,E企業(yè)債券市場平均交易價(jià)格為98元。賬務(wù)處理如下:
借:交易性金融資產(chǎn)——股票投資
——B公司(公允價(jià)值變動) 20000
貸:公允價(jià)值變動損益——股票價(jià)值變動損益 20000
借:交易性金融資產(chǎn)——基金投資
——D股票投資基金(公允價(jià)值變動) 10000
貸:公允價(jià)值變動損益——基金價(jià)值變動損益 10000
借:公允價(jià)值變動損益——債券價(jià)值變動損益 10000
貸:交易性金融資產(chǎn)——債券投資
(4)在持有交易性金融資產(chǎn)期間收到被投資單位宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利或債券利息,借記“銀行存款”科目,貸記“交易性金融資產(chǎn)(公允價(jià)值變動)”。
[例4]20×7年12月30日,確認(rèn)E企業(yè)債利息收入,并到達(dá)托管賬戶,金額為20000元。
確認(rèn)E企業(yè)債利息收入時(shí),計(jì)入公允價(jià)值變動的金額為15000元(500000×4%×9÷12),計(jì)入收回成本金額為5000元(500000×4%×3÷12)。
借:銀行存款 20000
貸:交易性金融資產(chǎn)——債券投資
——E企業(yè)(公允價(jià)值變動) 15000
交易性金融資產(chǎn)——債券投資
——E企業(yè)(成本) 5000
[例5]20×7年12月30日,B公司宣告分派20×7年現(xiàn)金股利,每股分配現(xiàn)金股利0.1元(所分配股利假設(shè)均為20×7年經(jīng)營所得),并到達(dá)托管賬戶。
收到分派現(xiàn)金股利時(shí),
借:銀行存款 10000
貸:交易性金融資產(chǎn)——股票投資
——B公司(公允價(jià)值變動) 10000
(5)出售交易性金融資產(chǎn)時(shí),應(yīng)按實(shí)際收到的金額,借記“銀行存款”等科目,按該項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的成本,貸記“交易性金融資產(chǎn)(成本)”,按該項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動,貸記或借記“交易性金融資產(chǎn)(公允價(jià)值變動)”,按其差額,貸記或借記“投資收益”科目。同時(shí),按該項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動,借記或貸記“公允價(jià)值變動損益”科目,貸記或借記“投資收益”科目。
[例6]20×7年12月31日,投資管理人以3.5元/股的價(jià)格在證券市場上賣出所持有的B公司股票,以每張105元的價(jià)格售出E企業(yè)債券,實(shí)際利率與票面利率相同,不考慮相關(guān)稅費(fèi)。
賣出B公司股票時(shí),
借:銀行存款 350000
貸:交易性金融資產(chǎn)——股票投資
——B公司(成本) 270000
——B公司(公允價(jià)值變動) 10000
投資收益——股票差價(jià)收入 70000
同時(shí),
借:公允價(jià)值變動損益——股票價(jià)值變動損益 20000
貸:投資收益——股票公允價(jià)值變動收益 20000
賣出E企業(yè)債券時(shí),
借:銀行存款 525000
交易性金融資產(chǎn)——債券投資
——E企業(yè)(公允價(jià)值變動) 25000
貸:交易性金融資產(chǎn)——債券投資
——E企業(yè)(成本) 495000
投資收益——債券差價(jià)收入 55000
同時(shí),
借:投資收益——債券公允價(jià)值變動收益 10000
貸:公允價(jià)值變動損益——債券價(jià)值變動損益 10000
20×7年12月31日,將各項(xiàng)收入、費(fèi)用同時(shí)轉(zhuǎn)入企業(yè)年金基金凈資產(chǎn)賬戶。
借:投資收益——股票差價(jià)收入 70000
——債券差價(jià)收入 55000
——股票公允價(jià)值變動收益 20000
貸:企業(yè)年金基金 133050
投資收益——債券公允價(jià)值變動收益 10000
——交易費(fèi)用 1950
“交易性金融資產(chǎn)”期末借方余額,反映基金所持有各項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值。
參考文獻(xiàn):
一、發(fā)行方在發(fā)行可交換公司債券時(shí)權(quán)益部分的確認(rèn)
可交換公司債券與可轉(zhuǎn)換公司債券一樣，同時(shí)兼有債券和股票的雙重特征，在發(fā)行時(shí)，其自身價(jià)值也就包含了負(fù)債成份和權(quán)益成份兩個(gè)部分。但其中的權(quán)益成份并不與發(fā)行方自己的股票相聯(lián)系，而是由于發(fā)行方所持有上市公司(即第三方)的股票而產(chǎn)生。因此，發(fā)行方在對可交換公司債券進(jìn)行初始確認(rèn)時(shí)，其價(jià)值中的權(quán)益成份是否應(yīng)該同時(shí)確認(rèn)存在疑問。
筆者認(rèn)為，發(fā)行方應(yīng)該采取類似于可轉(zhuǎn)換公司債券的會計(jì)核算思路，確認(rèn)可交換公司債券價(jià)值中的權(quán)益部分。因?yàn)榭山粨Q公司債券將來可能交換的對象――上市公司的股票，在當(dāng)前階段歸發(fā)行方所擁有，其相關(guān)的收益或者損失也應(yīng)由發(fā)行方享有或承擔(dān)。如果發(fā)行方不確認(rèn)可交換公司債券中的權(quán)益成份，在一定程度上將會蒙受損失，可交換公司債券也無法體現(xiàn)其混合證券的特征。
因此。發(fā)行方在發(fā)行可交換公司債券時(shí)，應(yīng)該確認(rèn)債券價(jià)值中的權(quán)益部分。
二、發(fā)行方對權(quán)益成份的會計(jì)處理
可交換公司債券在發(fā)行時(shí)，即可確認(rèn)其權(quán)益成份。由于此時(shí)可交換公司債券仍屬于債務(wù)的范疇，所以其權(quán)益成份應(yīng)按照公允價(jià)值，計(jì)入“資本公積――其他資本公積”。
由于《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》中明確規(guī)定“債券持有人對交換股票或者不交換股票有選擇權(quán)”，所以計(jì)入“資本公積”中的權(quán)益成份在將來如何處理，取決于認(rèn)購方是否行使選擇交換的權(quán)利。如果認(rèn)購方在將來行使選擇交換的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)了債券與股票的交換，發(fā)行方手中持有的上市公司股票就轉(zhuǎn)讓給了購買方，同時(shí)收回自己發(fā)行的債券，此時(shí)上述“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)轉(zhuǎn)入“投資收益”賬戶，視為發(fā)行方處置上市公司股票的收益。如果認(rèn)購方不行使交換的權(quán)利，可交換公司債券的權(quán)益成份就應(yīng)視為企業(yè)所支付債券利息費(fèi)用的減少，沖減“財(cái)務(wù)費(fèi)用”，即借記“資本公積――其他資本公積”，貸記“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。
三、認(rèn)購方在購買可交換公司債券時(shí)的投資分類
可交換公司債券屬于金融資產(chǎn)的范疇，對其投資也就存在著入賬時(shí)的分類問題。根據(jù)現(xiàn)行的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，投資于債券可分別歸屬于交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資與可供出售金融資產(chǎn)。
中國證監(jiān)會公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》中明文規(guī)定：“可交換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月后方可交換為預(yù)備交換的股票”，即企業(yè)發(fā)行的可交換公司債券存續(xù)期間在一年以上；但由于交易性金融資產(chǎn)的持有目的是為了在近期內(nèi)出售，屬于流動資產(chǎn)，所以認(rèn)購方在購買可交換公司債券時(shí)，不能將其確認(rèn)為“交易性金融資產(chǎn)”。
另外，認(rèn)購方之所以購買可交換公司債券，不僅僅是因?yàn)閭牡惋L(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定收益，而且也是因?yàn)槠湓谝欢l件下交換為股票后可能產(chǎn)生的高回報(bào)；可交換公司債券的交換時(shí)間往往不會在其到期日，而是可能發(fā)生在一年以上至到期日這一段時(shí)期中的任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上(視具體協(xié)議與條件而定)，這些都是認(rèn)購方在初始確認(rèn)時(shí)完全可以預(yù)期到的。所以，認(rèn)購方在購買可交換公司債券時(shí)，很難說其“有明確意圖持有至到期”，不應(yīng)該將該投資確認(rèn)為“持有至到期投資”。
因此，購買方在認(rèn)購可交換公司債券時(shí)，應(yīng)該將其計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”。
四、認(rèn)購方在行權(quán)時(shí)的投資分類
如果在發(fā)行方要求行權(quán)的時(shí)段內(nèi)，認(rèn)購方不行使選擇交換的權(quán)利，則其繼續(xù)持有可交換公司債券，到期后或者提前通過債券市場收回該投資。
如果認(rèn)購方行權(quán)，則其對發(fā)行方的債券投資就轉(zhuǎn)變?yōu)閷ι鲜泄镜墓善蓖顿Y，該投資同樣面臨著如何分類的問題。首先，如果認(rèn)購方的股票投資僅僅是以賺取股票差價(jià)為目的，準(zhǔn)備在近期內(nèi)將該投資出售，并指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)人當(dāng)期損益，則該投資應(yīng)分類為“交易性金融資產(chǎn)”。其次，如果認(rèn)購方準(zhǔn)備長期持有股票投資，并能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制(即對子公司的投資)，或者能夠與其他合營方一同對被投資單位施加重大影響(即對合營企業(yè)投資)，或者能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響(即對聯(lián)營企業(yè)投資)，則該股票投資應(yīng)分類為“長期股權(quán)投資”。第三，如果認(rèn)購方持有的股票投資，既不具備“交易性金融資產(chǎn)”的確認(rèn)條件，也不具備“長期股權(quán)投資”的確認(rèn)條件，則應(yīng)將該股票投資分類為“可供出售金融資產(chǎn)”。
一、可供出售金融資產(chǎn)不同投資工具的會計(jì)處理
《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)通常是指企業(yè)沒有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)的金融資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)設(shè)置“可供出售金融資產(chǎn)”一級會計(jì)科目來核算企業(yè)持有的可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值，主要包括可供出售的股票投資、債券投資等金融資產(chǎn)。以下就可供出售股票投資（權(quán)益工具投資）和可供出售債券投資（債務(wù)工具投資）在確認(rèn)減值損失后公允價(jià)值上升時(shí)的不同會計(jì)處理進(jìn)行初步分析。對于已確認(rèn)減值損失的可供出售債券投資，在隨后的會計(jì)期間公允價(jià)值已上升且客觀上與確認(rèn)原減值損失發(fā)生的事項(xiàng)有關(guān)的，原確認(rèn)的減值損失應(yīng)當(dāng)予以進(jìn)行損益轉(zhuǎn)回，計(jì)入當(dāng)期損益。但可供出售股票投資發(fā)生的減值損失，不得通過損益轉(zhuǎn)回，而應(yīng)通過權(quán)益轉(zhuǎn)回。其具體賬務(wù)處理如下：
對于可供出售債券投資，原確認(rèn)的減值損失予以轉(zhuǎn)回，
借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動
貸：資產(chǎn)減值損失（以原金額為限）
對于可供出售股票投資，原確認(rèn)的減值損失予以轉(zhuǎn)回，
借：可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動
貸：資本公積――其他資本公積（以原金額為限）
但應(yīng)注意的是，在活躍市場上沒有報(bào)價(jià)且公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的可供出售股票投資，發(fā)生的減值損失不得轉(zhuǎn)回。
二、可供出售金融資產(chǎn)不同投資工具的核算方法
一是資產(chǎn)減值損失是損益類的科目，該科目期末要轉(zhuǎn)入“本年利潤”，從而影響企業(yè)的利潤總額。企業(yè)可以在業(yè)績好的年度計(jì)提資產(chǎn)減值損失，增加當(dāng)年的費(fèi)用，從而減少利潤，在業(yè)績不好的年度，通過減值損失的轉(zhuǎn)回，減少當(dāng)期的費(fèi)用，做大當(dāng)期的利潤，以達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，這樣企業(yè)就可以操縱利潤。為了防止企業(yè)利用資產(chǎn)減值損失操縱利潤，會計(jì)準(zhǔn)則對資產(chǎn)減值損失的轉(zhuǎn)回進(jìn)行了規(guī)定，即資產(chǎn)減值損失已經(jīng)確認(rèn)，在以后會計(jì)期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)回，但此項(xiàng)規(guī)定沒有適用于可供出售金融資產(chǎn)。若企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益投資在計(jì)提減值損失后公允價(jià)值回升時(shí)可以同債務(wù)工具投資一樣進(jìn)行損益轉(zhuǎn)回，則企業(yè)便可以利用其操作利潤。
二是企業(yè)進(jìn)行債券投資風(fēng)險(xiǎn)較小，在活躍市場上債券的公允價(jià)值變化不大，且一般價(jià)值波動的時(shí)間較短，債券可以進(jìn)行損益轉(zhuǎn)回，此時(shí)不會對企業(yè)的利潤造成很大的影響，而企業(yè)進(jìn)行股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，在活躍市場上股票的公允價(jià)值波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券，且長期處于波動狀態(tài)，企業(yè)的權(quán)益工具投資不可以進(jìn)行損益轉(zhuǎn)回，否則，企業(yè)可以利用股票市場的波動，進(jìn)行資產(chǎn)減值損失的計(jì)提與轉(zhuǎn)回，肆意操縱企業(yè)的利潤。
三是“資本公積――其他資本公積”是所有者權(quán)益類的科目，該科目的金額不影響企業(yè)當(dāng)期的利潤，只影響企業(yè)所有者在企業(yè)當(dāng)期的權(quán)益，不會造成利潤的大幅度增加與減少，因此可以防止企業(yè)利用資產(chǎn)減值損失肆意調(diào)整利潤。企業(yè)進(jìn)行權(quán)益工具投資時(shí)，在確認(rèn)減值損失后公允價(jià)值上升時(shí)，不沖減資產(chǎn)減值損失而增加資本公積進(jìn)行權(quán)益轉(zhuǎn)回。
四是根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則―――基本準(zhǔn)則》中謹(jǐn)慎性原則的要求：在會計(jì)環(huán)境中存在不確定因素和風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)要素的確認(rèn)和計(jì)量的精確性受到影響的情況下，充分預(yù)計(jì)可能的負(fù)債、損失和費(fèi)用，盡量少計(jì)或不計(jì)可能的資產(chǎn)和收益。企業(yè)進(jìn)行權(quán)益工具投資時(shí)，由于其公允價(jià)值的變化存在很多不確定性因素，因而在確認(rèn)減值損失后公允價(jià)值上升時(shí)，不沖減資產(chǎn)減值損失而增加資本公積進(jìn)行權(quán)益轉(zhuǎn)回。但企業(yè)在這種情況下進(jìn)行不同的會計(jì)核算處理，存在如下不足：一方面，《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則――本準(zhǔn)則》中清晰性原則規(guī)定，企業(yè)提供的會計(jì)信息應(yīng)當(dāng)清晰明了，便于財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告使用者理解和使用。清晰性即會計(jì)核算過程及會計(jì)信息所提供數(shù)據(jù)的來龍去脈要清楚明了，但是從以上的賬務(wù)處理可以看出，可供出售金融資產(chǎn)是股票等權(quán)益工具時(shí)，發(fā)生減值計(jì)入資產(chǎn)減值損失，轉(zhuǎn)回卻計(jì)入資本公積，前后的會計(jì)處理不一致，與可理解性原則相悖。另一方面，《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則―――基本準(zhǔn)則》中可比性原則規(guī)定，企業(yè)提供的會計(jì)信息應(yīng)當(dāng)具有可比性，但以上的賬務(wù)處理可以看出：對已確認(rèn)減值損失的可供出售債務(wù)工具，在隨后的會計(jì)期間公允價(jià)值上升且客觀上與確認(rèn)原減值損失確認(rèn)后發(fā)生的事項(xiàng)有關(guān)的，原確認(rèn)的減值損失應(yīng)當(dāng)予以轉(zhuǎn)回，計(jì)入當(dāng)期損益。可供出售權(quán)益工具投資發(fā)生的減值損失，不得通過損益轉(zhuǎn)回。這兩種會計(jì)處理的差異，與可比性原則相悖。
可供出售金融資產(chǎn)債務(wù)工具投資與權(quán)益工具投資在公允價(jià)值與減值時(shí)賬務(wù)處理的不同，主要體現(xiàn)在確認(rèn)減值后轉(zhuǎn)回方式的不同：債務(wù)工具的投資進(jìn)行損益轉(zhuǎn)回，而股票等權(quán)益工具的投資進(jìn)行權(quán)益轉(zhuǎn)回，則是需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。
參考文獻(xiàn)：
其中，52%的投資者認(rèn)為注冊制改革將增加投資者新股選擇數(shù)量，抑制上市發(fā)行價(jià)格過高現(xiàn)象，對股市總體上是利好。48%投資者認(rèn)為注冊制改革下垃圾股將被多數(shù)人拋棄。
為了解青年投資者對證券市場的態(tài)度，本次調(diào)查首次增加了青年潛在股票投資者，認(rèn)定范圍為20~29歲之間過去12個(gè)月未進(jìn)行過股票交易的個(gè)人。
調(diào)查顯示，青年潛在股票投資者主要的投資品種為互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品(57%)、銀行理財(cái)產(chǎn)品(48%)和公募基金(23%)。
深交所《2014年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》
日前，深圳證券交易所完成了《深交所2014年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，為全面掌握投資者狀況，有針對性地做好教育和服務(wù)工作，提供了大量一手資料。
此次調(diào)查系深交所自2009年以來開展的第六次年度調(diào)查活動，調(diào)查問卷由深交所投資者教育中心與綜合研究所共同設(shè)計(jì)，內(nèi)容包括投資者受教育程度、投資者交易習(xí)慣與決策方式、證券公司風(fēng)險(xiǎn)教育及投資者服務(wù)狀況、投資者對投資產(chǎn)品的需求及互聯(lián)網(wǎng)金融的態(tài)度等多個(gè)方面。既包括在之前歷年調(diào)查基礎(chǔ)上的跟蹤調(diào)查，也包含一些新的熱點(diǎn)問題。為保證調(diào)查的科學(xué)性與嚴(yán)謹(jǐn)性，深交所一直委托知名調(diào)查機(jī)構(gòu)尼爾森(中國)執(zhí)行此次調(diào)查項(xiàng)目，負(fù)責(zé)調(diào)查問卷的發(fā)放與回收統(tǒng)計(jì)工作。
根據(jù)不同年齡段投資者的特點(diǎn)，調(diào)查采用了網(wǎng)絡(luò)在線訪問方式。最終取得的總體有效樣本為3649。其中股票投資者有效樣本為3549，最大抽樣誤差
有關(guān)調(diào)查結(jié)果摘錄如下：
一、投資者對股票的投資信心和交易活躍度持續(xù)提升
2014年個(gè)人投資者對股票投資的信心和交易活躍度都有所提升，主要表現(xiàn)在：
二、七成個(gè)人投資者接受過高等教育，創(chuàng)業(yè)板投資者受教育程度高于非創(chuàng)業(yè)板投資者
三、投資者資產(chǎn)組合多元化程度變化不大，各類投資品種中，公募基金滲透率較上年下降
四、創(chuàng)業(yè)板投資者在收益期望和風(fēng)險(xiǎn)承受能力上仍高于非創(chuàng)業(yè)板投資者
五、投資者獲取投資信息的渠道使用上較去年略微下降
從板塊差異來看，創(chuàng)業(yè)板投資者在信息獲取方面使用的渠道要多于非創(chuàng)業(yè)板投資者，平均信息來源渠道為3.8種，非創(chuàng)業(yè)板投資者為2.9種。非創(chuàng)業(yè)板投資者仍更依賴熟人推薦，而創(chuàng)業(yè)板投資者則更注重從股票走勢、公司公告、金融機(jī)構(gòu)研究報(bào)告等渠道收集信息后自己做綜合判斷。
六、券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭白熱化，傭金率維持低值，券商對投資者的服務(wù)力度變化不大
七、個(gè)人投資者仍普遍認(rèn)為融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)較大，大都持謹(jǐn)慎心態(tài)參與交易;大部分投資者認(rèn)為融資融券對股市是中性或正面作用
八、對于股票期權(quán)，投資者了解程度不高，主要持觀望態(tài)度
九、網(wǎng)絡(luò)銀行、第三方支付平臺及網(wǎng)絡(luò)理財(cái)?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品滲透率持續(xù)加強(qiáng)，投資者對規(guī)范P2P網(wǎng)貸行業(yè)有強(qiáng)烈期待
調(diào)查顯示，第三方支付平臺、網(wǎng)絡(luò)理財(cái)、網(wǎng)絡(luò)銀行是投資者認(rèn)知度和投資者使用普及率最高的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，聽說過這三種的受訪者比例分別為87%、85%和79%，使用過或想嘗試的投資者比例分別為70%、63%和52%。對于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，投資者最擔(dān)心的仍是網(wǎng)絡(luò)信息安全風(fēng)險(xiǎn)(占受訪者40%)，其次是虛假信息欺詐風(fēng)險(xiǎn)(占受訪者23%)。
對于P2P網(wǎng)貸理財(cái)產(chǎn)品，99%的投資者采取了風(fēng)險(xiǎn)控制措施，投資者采用的主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施分別為甄選P2P平臺(如考察其股東背景、注冊資金、管理團(tuán)隊(duì)、交易規(guī)模、知名度等)(65%)、 投資期限較短、流動性較好的產(chǎn)品(57%)和選擇不同的P2P平臺進(jìn)行分散投資(52%)。問及如何促進(jìn)P2P網(wǎng)貸行業(yè)健康發(fā)展時(shí)，投資者最看重的三條措施分別為對投資人的資金進(jìn)行第三方托管(75%)、落實(shí)實(shí)名制(73%)、設(shè)置一定的行業(yè)準(zhǔn)入門檻(71%)。
十、青年股票投資者受教育程度更高，但資產(chǎn)量較少，同時(shí)投資知識水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對更低;此外，超四成青年潛在股票投資者表示希望進(jìn)入股市，但缺乏相關(guān)投資知識
十一、從投資者地區(qū)差異來看，華東地區(qū)投資者資產(chǎn)量和證券投資知識得分最高，中心城市投資者資產(chǎn)量遠(yuǎn)高于非中心城市，但在投資知識得分和股票投資占比上中心和非中心城市相差不大
>> 提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策可行嗎？ 提振實(shí)體經(jīng)濟(jì) 以實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振經(jīng)濟(jì)增速 提振股票市場必須完善制度建設(shè) 提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“雙輪驅(qū)動” 實(shí)施“四大”工程 提振發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì) 大力提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平 提振 基金經(jīng)理情緒提振 市場期盼政策放松 惠農(nóng)政策提振東北粳稻市場 4萬億投資提振市場信心 提振股權(quán)投資重在市場復(fù)位 降稅能否提振焦炭市場？ 用行動提振下級市場信心 發(fā)展通用航空提振低空經(jīng)濟(jì) 日本：用消費(fèi)券提振經(jīng)濟(jì) IMF：低油價(jià)不能提振經(jīng)濟(jì) 注資提振信心 奔馳提振術(shù) 消費(fèi)提振在途 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l.2015年4月1日，《人民日報(bào)》再次發(fā)表題為“股市震蕩不改慢牛趨勢”的文章，指出：專家普遍認(rèn)為，股市連續(xù)上漲本身有調(diào)整需求，短期風(fēng)險(xiǎn)釋放后仍將隨中國經(jīng)濟(jì)步入健康的“慢牛”通道。人民網(wǎng)：《股市震蕩不改慢牛趨勢》，2015年4月7日，.2015年4月7日，新華社發(fā)表了“風(fēng)口上的中國股市”一文，重復(fù)17天前證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸所說的近期股市上漲是市場對經(jīng)濟(jì)增長“托底”的表述，表達(dá)了對股票市場價(jià)格上升的樂觀情緒。新華網(wǎng)：《風(fēng)口上的中國股市》，2015年4月7日，http：//.
2015年4月10日，《人民日版（海外版）》發(fā)表了題為“經(jīng)濟(jì)降速股市為何任性上漲”的文章，文章借用中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心徐洪才的話說，此輪牛市總體上有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)低成本融資，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)以刺激消費(fèi)。2015年4月22日，《人民日版（海外版）》再次發(fā)表了題為“股市有望演繹空中加油行情”的文章，文中指出盡管當(dāng)前股市仍然面臨持續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但是從長期來看，在資本和政策雙輪驅(qū)動下的此輪牛市的基本格局并未改變。新華網(wǎng)，《股市有望演繹空中加油行情》，2015年4月22日，http：///2015-04/22/c_1115047523.htm.在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中央實(shí)施的一系列宏觀調(diào)控政策和重大發(fā)展戰(zhàn)略，蘊(yùn)含著很大的改革紅利、很多的政策紅利，將繼續(xù)為股市提供持久動力。
2015年4月15日，新華社又發(fā)表了題為“高層頻繁關(guān)注資本市場，給了股民樂觀預(yù)期”的報(bào)道，該報(bào)道指出：人們覺得A股市場幾乎從不反映經(jīng)濟(jì)，而是資金、信心、政策等各種因素共同作用的結(jié)果。從去年由中央鐵腕反腐和全面深化改革帶來的信心，到今年貨幣政策微調(diào)釋放的大量資金，再加上高層對資本市場的頻繁關(guān)注，這一切給了股民足夠的樂觀預(yù)期。新華網(wǎng)：《高層頻繁關(guān)注資本市場，給了股民樂觀預(yù)期》，2015年4月15日，http：//.在這段時(shí)間，新華社還發(fā)表了下述討論股票市場的報(bào)道和文章：3月26日，“創(chuàng)業(yè)板遭遇當(dāng)頭棒喝警醒了誰”；4月2日，“創(chuàng)業(yè)板三月漲千點(diǎn) 估值超納斯達(dá)克巔峰引爭議”；4月6日，“新股發(fā)行提速不影響牛市勢頭”；4月7日，“經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，尤需股市提供有力支持”；4月8日，“政策紅利釋放催生改革牛，期待成為健康牛”；4月9日，“闊別七年又見4000點(diǎn)，估值是否只在半山腰”；4月10日，“對市場應(yīng)保存敬畏之心，股民且行且珍惜”；4月13日，“市場的蓬勃向上將進(jìn)一步助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展”；4月14日，“A股告別破凈時(shí)代，市場關(guān)注資金流向”。新華網(wǎng)：http：///.而在新華社的這些文章或報(bào)道中，除了個(gè)別文章提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，基本上都是表達(dá)了樂觀的情緒。
政府部門和政府媒體如此密集地力挺股票市場，并暗示高層領(lǐng)導(dǎo)對資本市場的關(guān)注，這在我國歷史上是從來沒有過的。正是政府部門和政府媒體的推波助瀾，造就了我國股票市場的亢奮情緒，有的非中央媒體出現(xiàn)了“國家牛市”的提法，不少投資者喊著“跟著政府走”的口號跑步進(jìn)場，新開設(shè)的股票投資賬戶不斷創(chuàng)造歷史記錄，股票市場日交易量不斷創(chuàng)造歷史記錄，創(chuàng)業(yè)板股票平均動態(tài)市盈率也在不斷創(chuàng)造歷史的記錄。
在這個(gè)過程中，證監(jiān)會也在不斷提醒投資者注意股票投資風(fēng)險(xiǎn)。2015年4月16日，證監(jiān)會主席肖鋼說：“我們提醒廣大投資者，特別是新入市的投資者，參與股票投資要保持理性、冷靜，決不可受‘寧可買錯(cuò)，不可錯(cuò)過’等觀點(diǎn)誤導(dǎo)，要充分估計(jì)股市投資風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎投資，量力而行，不跟風(fēng)，不盲從”。和迅網(wǎng)：《證監(jiān)會主席提醒新投資者》，2015年4月16日，http：//.據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2015年4月28日，證監(jiān)會共發(fā)出過9次股票投資風(fēng)險(xiǎn)提示。證監(jiān)會：《投資者風(fēng)險(xiǎn)提示與防范》，http：//.但是，進(jìn)入到5月份以后，我國股票市場的泡沫變得更加嚴(yán)重，這本來應(yīng)該是更加強(qiáng)烈地提出風(fēng)險(xiǎn)警示的時(shí)候，但是證監(jiān)會卻失聲了。
所有這些跡象表明，2015年，我國政府在實(shí)行一項(xiàng)政策：提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
二、政策的依據(jù)
1.政策的初衷
如果從邏輯上推導(dǎo)，提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策是有道理的：
第一，我國政府一直在為一種現(xiàn)象感到苦惱：在我國中央銀行投放貨幣以后，貨幣往往是在金融市場內(nèi)打圈圈，難以進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，我國中央銀行不斷投放貨幣；但另一方面，我國的企業(yè)又感到資金短缺。因此，如何盤活貨幣存量，就成為我國政府急需解決的問題。這樣，很自然就得到下述邏輯：如果能夠提振我國的股票市場，使股票市場火熱起來，然后擴(kuò)大上市公司再融資規(guī)模以及股票初次上市（IPO）規(guī)模，不就可以使更多的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)？不就可以解決盤活貨幣存量的問題？
從政府部門的實(shí)際操作來看也是如此。以IPO為例，從表1可以看到，在2015年4月以前，證監(jiān)會每月核發(fā)一次IPO批文，IPO的公司數(shù)約為20余家。由于1月份第二批核發(fā)的IPO是在月底，2月份沒有核發(fā)IPO批文，因而可以將它視為2月份核發(fā)的IPO批文。但是從表1可以看到，在2015年4月以后，也就是在政府媒體不斷地宣傳“政策牛市”以后，IPO出現(xiàn)了明顯的加速現(xiàn)象。證監(jiān)會每月核發(fā)兩次IPO批文，IPO的公司數(shù)是以前的兩倍以上。
第二，2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大。一方面，由于世界經(jīng)濟(jì)不景氣，我國出口幾乎是零增長；另一方面，由于部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)過剩，部分低端勞動密集型產(chǎn)業(yè)被淘汰或被轉(zhuǎn)移，固定資產(chǎn)投資增長率出現(xiàn)下降。如何促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就成為政府急需解決的問題。這樣，也很自然得到下述邏輯：如果能夠提振我國的股票市場，使股票市場火熱起來，股票價(jià)格趨向上升，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者獲得收益以后將增加消費(fèi)支出和投資支出，從而會產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，不就可以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗎？在這里，所謂財(cái)富效應(yīng)是指在股票價(jià)格趨向上升的情況下，個(gè)人投資股票收益增加會增加消費(fèi)支出，企業(yè)投資股票收益增加會增加投資支出，從而將導(dǎo)致產(chǎn)值的增加。在《人民日版》（海外版）發(fā)表的文章中，也曾經(jīng)借用學(xué)者的話提到了這種財(cái)富效應(yīng)。羅蘭：《經(jīng)濟(jì)降速股市為何任性上漲》，《人民日報(bào)》（海外版）2015年4月10第2版。如果政府媒體反映了政府部門的意愿，這說明政府部門也在關(guān)注股票價(jià)格上漲對消費(fèi)支出和投資支出的影響。
2.政府的禁忌
在分析提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策是否可行以前，有必要先來討論政府是否應(yīng)該管理股票市場的價(jià)格。不論是在中國，還是在世界各國，政府對于股票市場的職責(zé)都是對股票的發(fā)行和交易的行為進(jìn)行監(jiān)管，以維護(hù)股票市場公平、公正和公開的規(guī)則，保證股票市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另外，不論是在中國，還是在世界各國，政府部門和政府官員不應(yīng)也不會對股票市場的價(jià)格動向發(fā)表議論。很顯然，股票市場價(jià)格變化莫測，股票市場從來不存在“股神”，政府官員對股票市場價(jià)格發(fā)表意見有可能對投資者起到誤導(dǎo)的作用。如果股票市場的變化與政府官員的預(yù)測不同，還會影響到政府的公信力。
如在美國政府官員談?wù)摴善眱r(jià)格是禁忌，在克林頓總統(tǒng)執(zhí)政的時(shí)期，美國財(cái)政部長魯賓（Robert Rubin）曾警告克林頓總統(tǒng)不要談?wù)摴善眱r(jià)格，否則一方面會對股票市場造成引導(dǎo)性影響，另一方面若股票價(jià)格走向相反會影響總統(tǒng)的信譽(yù)。2009年3月3日，奧巴馬總統(tǒng)曾提到：從長期的角度來看，市盈率已經(jīng)到了一個(gè)怎么買都是好買賣的程度。結(jié)果，奧巴馬總統(tǒng)的話馬上在美國引起普遍的爭議。大公網(wǎng)：《奧巴馬打破禁忌談股市惹爭議》，2009年3月5日，http：//.
在我國，政府官員談?wù)摴善眱r(jià)格也是禁忌。在以前，幾乎沒有聽到政府部門討論股票市場的牛市。但是令人遺憾的是，在2015年3月以后，政府官員和政府媒體不斷地發(fā)出所謂“改革牛市”的議論。更加令人遺憾的是，政府官員和政府媒體發(fā)表這些議論是在股票市場泡沫已經(jīng)開始形成的時(shí)候。即使在2014年8月我國股票市場價(jià)格被低估的時(shí)候政府官員也不應(yīng)該議論股票價(jià)格，何況到了2015年3月股票市場已經(jīng)開始出現(xiàn)泡沫，此時(shí)政府官員就更不應(yīng)該議論股票價(jià)格了。
政府官員談?wù)摴善彼允墙桑且驗(yàn)楣善笔袌龅淖兓⒉皇且哉囊庵緸檗D(zhuǎn)移的。如果股票價(jià)格并不是按照政府官員所說的方向變化，將對政府的公信力產(chǎn)生不良影響。特別是如果股票價(jià)格在相反方向上發(fā)生大幅度變化，政府將無法面對廣大的投資者。如果政府不珍惜公信力，那么政府日后的言論和政策的作用就會受到嚴(yán)重的不利影響。
實(shí)際上，政府部門和政府媒體自2015年3月以來發(fā)表的言論并不是錯(cuò)誤的，問題在于這些言論不應(yīng)該由政府部門和政府媒體來說。黨和政府應(yīng)該像保護(hù)眼睛那樣維護(hù)自己的公信力。股市市場價(jià)格的變化不是政府所能掌控的，政府部門和政府媒體應(yīng)該盡量不要發(fā)表對股票價(jià)格未來變化的看法，這樣會有利于股票市場的健康有序發(fā)展，同時(shí)也有利于維護(hù)政府的公信力。
3.政策的可行性
本文認(rèn)為，可以從下面兩個(gè)方面來分析提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的理論根據(jù)是否成立：
第一，如果不考慮其他因素，提振股票市場然后加速IPO是可以在一定程度上引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇發(fā)揮一定的作用。但在這里存在三個(gè)問題：
首先，正向效應(yīng)有多大？即使在我國股票市場不景氣的時(shí)候，由于新發(fā)行股票的市盈率偏低，投資者購買新發(fā)行股票的熱情仍然高漲。這意味著即使不去提振股票市場，盡管不能大量地?cái)U(kuò)大再融資和IPO的規(guī)模，適度加速再融資和IPO也是可行的，因而提振股票市場的正向效應(yīng)僅是可以凈增加的那部分再融資和IPO。
其次，負(fù)向效應(yīng)有多大？如果提振股票市場，將會產(chǎn)生一種負(fù)向效應(yīng)。在股票價(jià)格上漲的情況下，國有企業(yè)和民營企業(yè)將把資金投放到股票市場以獲取短期收益，這樣資金不但沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而會離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在2015年2月到5月我國股票市場火熱的時(shí)候，長江三角洲和珠江三角洲的民營企業(yè)家就將大量的資金投放到股票市場。
再次，提振股票市場前景如何？股票價(jià)格不是只漲不跌的。如果提振股票市場導(dǎo)致股票市場泡沫形成再到破裂，那將不是簡單地影響再融資和IPO的問題，有可能對我國的金融體系造成不利影響，從而有可能對我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不利影響。
盡管沒有精確的數(shù)據(jù)可以證明提振股票市場的正向效應(yīng)大還是負(fù)向效應(yīng)大，但從我國股票市場2015年4月以后加速再融資和IPO的規(guī)模來看，提振股票市場的正向效應(yīng)大于負(fù)向效應(yīng)。但是，如果考慮提振股票市場有可能導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的因素，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)就變得顯而易見了。如果股票價(jià)格大幅度上升并出現(xiàn)泡沫，那么泡沫或遲或早都要破裂的。一旦股票市場泡沫破裂，將會導(dǎo)致再融資和IPO的暫停，從而削弱了股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所具有的融通資金的功能。人們可能爭辯說，如果股票市場處在“緩慢的牛市”，提振股票市場的政策不就可行嗎？當(dāng)然，如果股票市場的變化一切都在政府的掌控之中，提振股票市場的政策在一定的時(shí)期是可行的。但是，問題是政府能夠完全控制住股票市場嗎？顯然這是一個(gè)脫離股票市場現(xiàn)實(shí)的虛幻前提。
第二，如果不考慮結(jié)構(gòu)因素，提振股票市場將導(dǎo)致投資者的金融財(cái)富增加。個(gè)人金融財(cái)富增加將導(dǎo)致消費(fèi)支出增加，企業(yè)金融財(cái)富增加將導(dǎo)致投資支出增加，這樣國內(nèi)生產(chǎn)總值將增加，這就是所謂的財(cái)富效應(yīng)。但是有值得關(guān)注的三個(gè)問題：
首先，投資者投資結(jié)構(gòu)如何？據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，2015年5月，我國股票的市場價(jià)值是627465億元；2015年6月，我國的居民存款是537500億人民幣，中國人民銀行：《2015年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、2015年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，http：//.居民存款與股票市值相當(dāng)。由于我國股票主要被上市公司的大股東和機(jī)構(gòu)投資者持有，個(gè)人投資者持有股票的比例很小。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心《2014年中國家庭財(cái)富的分布及高凈值家庭財(cái)富報(bào)告》表明，我國家庭的金融資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的8.1%。在金融資產(chǎn)中，銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的62.1%，股票債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)24.3%，外借款占金融資產(chǎn)的13.6%。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，股票占50.2%。這意味著股票在金融資產(chǎn)中占12.6%，在總資產(chǎn)占1%。③中國家庭金融調(diào)查與研究中心：《2014年中國家庭財(cái)富的分布及高凈值家庭財(cái)富報(bào)告》，2014年12月12日，http：//.因此，股票價(jià)格上漲不會帶來明顯的消費(fèi)效應(yīng)。
其次，投資者階層結(jié)構(gòu)如何？如果將人群分為低、中、高收入人群，那么我國股票投資者主要是中、高收入人群。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心《2014年中國家庭財(cái)富的分布及高凈值家庭財(cái)富報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)資料，資產(chǎn)居全國前1%和5%家庭持有股票的價(jià)值與他們持有金融資產(chǎn)價(jià)值的比例分別為24.8%和20.0%，遠(yuǎn)高于全國家庭12.6%的平均水平。另外在我國，不僅人們消費(fèi)傾向偏低，而且收入越高的人群消費(fèi)傾向越低。同樣根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心《2014年中國家庭財(cái)富的分布及高凈值家庭財(cái)富報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)資料，資產(chǎn)居全國前1%和5%的家庭的平均消費(fèi)傾向分別為47%和51%，遠(yuǎn)低于全國家庭73%的水平。③可見，即使股票價(jià)格上升導(dǎo)致中、高收入人群的金融財(cái)富增加，短期的消費(fèi)支出也難以增加；即使他們消費(fèi)支出增加，也主要是對進(jìn)口奢侈品的支出增加。
再次，企業(yè)投資融資結(jié)構(gòu)如何？從融資的角度來看，我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資包括折舊和存留收益，外源性融資分為股權(quán)性融資和債務(wù)性融資。在我國，企業(yè)的內(nèi)源性融資比例是很低的。由于尋找不到最新的數(shù)據(jù)，如果以2000年為例，我國企業(yè)內(nèi)源性融資約占總體融資額的19.19%。國信證券課題組：《上市公司為何偏好股權(quán)融資》，《上海證券報(bào)》2002年5月14日。另外，由于股票投資屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，企業(yè)一般不會將較大比例的存留收益用于投資股票。由此可見，股票收益對企業(yè)的內(nèi)源性融資貢獻(xiàn)很小，而內(nèi)源性融資對企業(yè)投資的貢獻(xiàn)又很小，股票價(jià)格上漲帶來的投資效應(yīng)就更小了。況且，企業(yè)投資不僅存在能否融通到資金的問題，而且還存在是否存在投資機(jī)會問題，即投資的預(yù)期收益問題。在我國目前經(jīng)濟(jì)不太景氣的條件下，股票價(jià)格上漲不會帶來明顯的投資效應(yīng)。另外，企業(yè)一般是在預(yù)測股票價(jià)格趨向上升的情況下才進(jìn)行短期股票投資，這就是為什么在股票價(jià)格上漲的時(shí)候資金反而離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因。
上面的分析表明，股票價(jià)格上升導(dǎo)致正向財(cái)富效應(yīng)不大。另外，股票價(jià)格不是只漲不跌的，一旦股票價(jià)格下跌，將產(chǎn)生負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)。盡管我國負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)也不大，但是在股票價(jià)格上漲的后期，越來越多的低收入者將進(jìn)入股票市場，而這部分低收入者的邊際消費(fèi)傾向是最高的。一旦股票價(jià)格爆跌，他們的消費(fèi)需求將出現(xiàn)下降，負(fù)向效應(yīng)將會增大。同時(shí)實(shí)際情況也證明我國的財(cái)富效應(yīng)不大。表2反映了我國2015年各個(gè)月份社會零售總額同比增長情況。從中可以看到，在2015年1-6月我國股票價(jià)格爆漲的時(shí)期，我國的消費(fèi)支出不但沒增加，反而下降了。
三、政策的檢驗(yàn)
1.股票價(jià)格泡沫的破裂
從2014年11月到2015年6月，我國股票市場的亢奮情緒一直在延續(xù)。由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，我國股票價(jià)格上升缺乏經(jīng)濟(jì)面的支持。另外，由于我國股票市場已經(jīng)對各種有關(guān)改革政策的消息作出了充分的甚至過度的反應(yīng)，我國股票價(jià)格上升所得到的政策面支持也在消失。當(dāng)時(shí)唯獨(dú)支持我國股票價(jià)格上升的就是資金面，我國2015年5-6月股票價(jià)格的上升基本上是由資金支撐的。除了大量資金蜂涌而至以外，場外配資和證券公司融資的規(guī)模也在迅速膨脹。據(jù)申萬宏源證券公司的研究報(bào)告，在2015年6月前后，場外配資規(guī)模達(dá)到17000～20000億元。網(wǎng)易網(wǎng)：《申萬宏源：場外配資市場規(guī)模約為1.7萬億-2萬億》，http：//.另外，2015年6月12日，上海證券交易所的融資余額為14536億元，上海證券交易所：《交易數(shù)據(jù)》，http：//.cn.深圳交易所的融資余額是7671億元，深圳證券交易所：《融資融券交易》，http：//.兩市的融資余額達(dá)到22207億元。這種純粹資金推進(jìn)的股票價(jià)格上升本身就是股票市場泡沫的特征。
到2015年6月12日，滬深300種股票平均動態(tài)市盈率是19.31倍，估值尚屬正常。但是，深圳證券交易所中小板股票的平均動態(tài)市盈率為82.44倍，已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票的平均動態(tài)市盈率達(dá)到162.96倍，泡沫已經(jīng)十分嚴(yán)重。
股票市場泡沫的世界紀(jì)錄是美國納斯達(dá)克市場創(chuàng)造的。2000年3月10日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)達(dá)到5048點(diǎn)，平均動態(tài)市盈率達(dá)到170倍。關(guān)于納斯達(dá)克市場在泡沫最嚴(yán)重的時(shí)候的平均動態(tài)市盈率有各種不同的表達(dá)，本論文采用的是筆者認(rèn)為比較可信的平均動態(tài)市盈率。但接著，納斯達(dá)克市場泡沫破裂，從2000年3月10日到2001年4月4日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌68%。這意味著2015年6月，我國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票的泡沫幾乎要打破世界紀(jì)錄了。
然而，股票市場的運(yùn)行規(guī)律終于發(fā)生了作用。2015年6月12日，我國股票市場泡沫終于破裂。上海證券交易所綜合指數(shù)從6月12日的5166點(diǎn)跌到7月8日的3507點(diǎn)，下跌了32.11%。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從6月12日的3900點(diǎn)跌到7月8日的2364點(diǎn)，下跌了39.38%。
之后，政府不得不采取了嚴(yán)厲的措施來阻止股票價(jià)格的下跌，我國的股票市場才暫時(shí)地穩(wěn)定下來。但是，在我國政府暫時(shí)停止對股票市場的“托市”以后，從8月19日開始，我國股票價(jià)格又劇烈下跌。到8月27日，上海證券交易所綜合指數(shù)下跌到2927點(diǎn)，這意味著與6月12日階段性高位相比已經(jīng)跌了43.34%。深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌到1890點(diǎn)，與6月12日階段性高位相比已經(jīng)跌了51.53%。我國股票市場瘡痍滿目，許多投資者損失慘重。在8月27日以后，政府再次托市，我國股票市場才穩(wěn)定下來。接著，我國的股票市場處于低位震蕩的狀態(tài)，上海證券交易所綜合指數(shù)從9月初到11月底一直在3200點(diǎn)到3650點(diǎn)之間震蕩。
2.股票價(jià)格暴跌的原因
在我國股票市場下跌如此慘烈的情況下，人們開始尋找其中的原因。
有人說，境外機(jī)構(gòu)投資者狙擊了我國股票市場。筆者認(rèn)為，這個(gè)原因是難以成立的。我國人民幣在資本與金融項(xiàng)目下不可兌換，我國股票市場沒有完全對外開放，外國機(jī)構(gòu)投資者只能以合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的身份，在證監(jiān)會的監(jiān)督下使用一定的額度參與我國股票市場的投資。因此，從制度上不存在境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模狙擊我國股票市場的可能性。
當(dāng)然，境外機(jī)構(gòu)投資者對我國股票價(jià)格下跌肯定起了一定的推動作用，但他們不是采用公開狙擊的方式而是采用散戶隱蔽的方式實(shí)現(xiàn)的。2003年以來，國際投機(jī)資金即所謂“熱錢”開始以灰色的或黑色的途徑如“地下錢莊”流入我國，然后借助于我國居民的投資賬戶，參與我國股票市場的投資。李：《我國境內(nèi)的“熱錢”問題研究》，《社會科學(xué)研究》2009年第2期。“熱錢”分屬于許多的投資主體，他們都是以散戶的形式投資我國股票。
即使合格境外機(jī)構(gòu)投資者或者“熱錢”操作者在拋售我國股票，仍然存在一個(gè)簡單的問題：他們?yōu)槭裁丛?013年12月上海證券交易所綜合指數(shù)處于2000～2200點(diǎn)的時(shí)候不拋售我國股票，在2014年12月上海證券交易所綜合指數(shù)處于2600～3100點(diǎn)的時(shí)候不拋售我國股票，而是在2015年6月12日上海證券交易所綜合指數(shù)上升到5166點(diǎn)的時(shí)候才開始拋售我國股票呢？很顯然，正是我國股票市場產(chǎn)生如此嚴(yán)重泡沫，才給他們創(chuàng)造了拋售我國股票的機(jī)會。
這就是說，境外機(jī)構(gòu)投資者對我國股票市場的暴跌肯定起了助長的作用，但不是我國股票市場暴跌的主要原因。對于合格境外機(jī)構(gòu)投資者來說，他們進(jìn)入我國股票市場以及在不違反《證券法》的前提下賣出我國股票的行為都是合法的。但是，對于“熱錢”來說，他們進(jìn)入我國境內(nèi)以及借助別人的投資賬戶投資我國股票市場是非法的，應(yīng)該依法嚴(yán)肅阻止和取締。國家外匯管理局和公安部門最近加大了對“地下錢莊”的打擊力度，就是要制止“熱錢”對我國金融和經(jīng)濟(jì)的擾亂性影響。
也有人說，對現(xiàn)政權(quán)的仇視者攻擊了我國股票市場。筆者認(rèn)為，這種可能性是存在的。但是，這樣的仇視者有多少呢？他們持有股票的數(shù)量又有多大呢？顯然，在黨和政府整治腐敗現(xiàn)象受到全國人民群眾普遍擁護(hù)的情況下，這個(gè)仇視現(xiàn)政權(quán)并且活躍在股票市場上的群體不可能人數(shù)眾多。因此，部分現(xiàn)政權(quán)的仇視者通過制造我國股票市場的動蕩來發(fā)泄私憤肯定是存在的，但大批現(xiàn)政權(quán)的仇視者勾結(jié)在一起，試圖通過大規(guī)模拋售股票的方法打擊我國股票市場幾乎是天方夜譚。況且，我國證券交易所已經(jīng)采用大數(shù)據(jù)進(jìn)行管理，如果如此勾結(jié)起來明目張膽地做空我國股票市場，是很容易被發(fā)現(xiàn)的。這也是說，現(xiàn)政權(quán)的仇視者對我國股票市場的暴跌起了一定的推動作用，但仍然不是我國股票市場暴跌的主要原因。
還有一種說法是，我國股票指數(shù)期貨交易是我國股票市場暴跌的“元兇”。確實(shí)，在股票市場出現(xiàn)暴跌的前夕，投資者們在股票指數(shù)期貨市場上紛紛賣出合約，股票指數(shù)期貨合約出現(xiàn)了較大幅度的貼水。但是，要分析這個(gè)原因是否成立，有必要先來探討股票現(xiàn)貨和股票指數(shù)期貨的關(guān)系。
股票指數(shù)期貨合約在到期的時(shí)候是根據(jù)股票指數(shù)結(jié)算的。因此，在接近到期的時(shí)候，如果期貨合約的指數(shù)與股票現(xiàn)貨的指數(shù)存在差距，人們就會進(jìn)行套利，最終使期貨合約的指數(shù)與股票現(xiàn)貨的指數(shù)趨向相等。因此，股票現(xiàn)貨的指數(shù)決定了期貨合約指數(shù)的最終走向。當(dāng)然，股票指數(shù)期貨合約具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，期貨合約升水或貼水，表達(dá)了投資者對股票現(xiàn)貨價(jià)格未來走向的判斷，從而反過來對股票現(xiàn)貨市場投資者的行為產(chǎn)生一定的影響。因此，股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)期貨存在著相互影響的關(guān)系，但股票現(xiàn)貨對股票指數(shù)期貨的決定作用是第一性的。
在理解了股票現(xiàn)貨和股票指數(shù)期貨的關(guān)系以后，就可以提出這樣的問題：如果股票現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)穩(wěn)固，投資者會在股票指數(shù)期貨市場上大量賣出合約嗎？即使投資者在股票指數(shù)期貨市場上大量賣出合約，股票現(xiàn)貨市場會出現(xiàn)暴跌嗎？真實(shí)的情況是：正因?yàn)楣善爆F(xiàn)貨市場上出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫，投資者成為驚弓之鳥，期貨合約大幅度貼水才引發(fā)人們大量賣出股票現(xiàn)貨，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場大跌。
如果投機(jī)者在股票指數(shù)期貨市場賣出合約的同時(shí)在股票現(xiàn)貨市場上賣出股票，在規(guī)模足夠大的情況下有可能對股票現(xiàn)貨價(jià)格造成很大影響。但是，這種做法在我國是觸犯法規(guī)的。根據(jù)2013年8月30日第二次修訂的《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》第二十二條規(guī)定，為影響期貨市場行情囤積相關(guān)現(xiàn)貨，以及操縱相關(guān)現(xiàn)貨市場價(jià)格而影響期貨交易價(jià)格，均屬于違反法規(guī)行為，將予以處罰。中國金融期貨交易所：《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》，http：//.cn.這意味著在我國股票市場上同時(shí)在股票現(xiàn)貨市場和股票指數(shù)期貨進(jìn)行跨市場做空屬于惡意做空。但從事后證監(jiān)會查處的情況來看，在我國股票市場上也沒有存在大量的惡意做空的情況。
應(yīng)該指出，股票指數(shù)期貨還具有投機(jī)和套期保值的功能。如果投資者持有大量的股票，在他預(yù)期股票價(jià)格將下降而又不能大量減持股票的情況下，他可以利用股票指數(shù)期貨來套期保值。即使投資者沒有持有股票，在他預(yù)期股票價(jià)格將要下降的情況下，他也可以利用股票指數(shù)期貨進(jìn)行投機(jī)，這都是合法合理的。做空和惡意做空是完全不同的兩個(gè)概念，前者是合法的，后者是犯法的。這意味著股票指數(shù)期貨合約大幅度貼水可能是誘導(dǎo)股票價(jià)格下跌的因素，但是根源在于股票現(xiàn)貨市場價(jià)格本身已經(jīng)嚴(yán)重高估了。
根據(jù)上面的分析可以得到這樣的結(jié)論：我國股票市場2015年暴跌的基本原因是股票市場形成泡沫并最終破裂。股票市場泡沫的破裂使投資者產(chǎn)生恐慌心理，持有股票的投資者拋售股票，持有基金份額的投資者要求贖回份額，通過融資買進(jìn)股票以及利用場外配資買進(jìn)股票的投資者被強(qiáng)行平倉，從而導(dǎo)致股票市場暴跌。在這個(gè)過程中，“熱錢”操作者從中漁利，對現(xiàn)政權(quán)的仇視者發(fā)泄私憤，市場操縱者試圖利用股票價(jià)格下跌獲得暴利，都起了加劇股票市場暴跌的作用。
實(shí)踐是檢驗(yàn)理論和政策的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)該指出，2015年我國股票市場的泡沫是由多種因素促成的，如高桿杠率的大規(guī)模場外配資等等，但是提振股票市場的做法在某種程度上對股票市場泡沫的產(chǎn)生起了推波助瀾的作用。提振股票市場在初期對提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了一定的作用。但由于我國的財(cái)富效應(yīng)不大，提振股票市場所起的作用是通過加速再融資和IPO向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增加資金的輸送，這種作用也在一定程度上被資金流向股票市場所抵消。但是，股票市場泡沫破裂以后，再融資和IPO不得不停止，投資者遭受損失，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而造成了一定的不利影響。
3.簡短的結(jié)論
我國2015年股票市場的急劇變化給投資者留下刻骨銘心的記憶，股票市場泡沫破裂的代價(jià)是慘痛的：除了在2015年6月以前撤離或大量減倉的投資者以外，其余大多數(shù)投資者損失慘重；我國政府不得不暫時(shí)停止IPO，股票市場融通資金的功能受到不利影響；我國政府不得不采用持股超過5%的股東不得減持股票這樣的非市場手段來阻止股票價(jià)格下降，股票市場機(jī)制受到一定的破壞；我國政府不得不投入巨額資金買進(jìn)股票以避免股票價(jià)格恐慌性下跌，有可能造成政府的損失；如果真的存在“熱錢”操作者或者對現(xiàn)政權(quán)的敵視者，他們卻獲得了豐厚的收益……
對提振股票市場以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策進(jìn)行反思，可以得到如下結(jié)論：
第一，政府的職責(zé)是管理股票市場的行為而不是股票市場的價(jià)格。政府嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，保護(hù)投資者的利益，保證股票市場健康發(fā)展，就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的支持，也能夠推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。除了在股票市場估值過高的情況下對投資者發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示以外，政府應(yīng)該避免對股票市場價(jià)格的走向，特別是應(yīng)該避免對所謂“股票牛市”發(fā)表意見。
簡介: 企業(yè)只有將股權(quán)投資作為“交易性金融資產(chǎn)”管理時(shí),才會形成“公允價(jià)值變動損益”,且股價(jià)波動越大,“公允價(jià)值變動損益”的絕對數(shù)就越大。 近來不斷大幅波動的國內(nèi)A股股指,在挑戰(zhàn)散戶心理極限的同時(shí), ... 企業(yè)只有將股權(quán)投資作為“交易性金融資產(chǎn)”管理時(shí),才會形成“公允價(jià)值變動損益”,且股價(jià)波動越大,“公允價(jià)值變動損益”的絕對數(shù)就越大。
近來不斷大幅波動的國內(nèi)A股股指,在挑戰(zhàn)散戶心理極限的同時(shí),也震蕩著企業(yè)的利潤指標(biāo)。對企業(yè)來說,受到影響的并不僅僅是投資收益,公允價(jià)值變動損益在股市波動中的變化更為劇烈,對它的會計(jì)處理也成為熱點(diǎn)問題。
現(xiàn)行股權(quán)投資核算分類
與舊準(zhǔn)則相比,新的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對企業(yè)對外投資的會計(jì)核算形式進(jìn)行了比較大的改動。按照新會計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定,企業(yè)對外進(jìn)行的股權(quán)投資可以根據(jù)企業(yè)管理當(dāng)局的不同投資意圖和能力,分為以下三種情況進(jìn)行反映和核算:長期股權(quán)投資、交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)。由于長期股權(quán)投資的特殊性,在這里不作討論。按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定,“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”都要采取公允價(jià)值計(jì)價(jià)。在初始確認(rèn)時(shí),“交易性金融資產(chǎn)”的相關(guān)交易費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期損益——“投資收益”項(xiàng)目,“可供出售金融資產(chǎn)”相關(guān)交易費(fèi)用則計(jì)入初始確認(rèn)成本。以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量時(shí),“交易性金融資產(chǎn)”因公允價(jià)值變動形成的利得或損失,應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益——“公允價(jià)值變動損益”;而“可供出售金融資產(chǎn)”公允價(jià)值變動形成的利得或損失,除減值損失和外幣貨幣性金融資產(chǎn)形成的匯兌差額外,應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入所有者權(quán)益——“資本公積”,在該金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)轉(zhuǎn)出,再計(jì)入當(dāng)期損益——“投資收益”。可見,在這兩種情況中,企業(yè)只有將股權(quán)投資作為“交易性金融資產(chǎn)”管理時(shí),才會形成“公允價(jià)值變動損益”,又因?yàn)楣善钡墓蕛r(jià)值就是從股票交易所獲得的該股票在資產(chǎn)負(fù)債表日的交易價(jià)格,因此,股價(jià)波動越大,“公允價(jià)值變動損益”的絕對數(shù)就越大。
公允價(jià)值變動損益如何影響利潤
“公允價(jià)值變動損益”科目是一個(gè)新增加的損益類科目,核算的內(nèi)容包括:企業(yè)交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債,以及采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)、衍生工具、套期保值業(yè)務(wù)等因公允價(jià)值變動形成的應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的利得或損失。
企業(yè)應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表日對“交易性金融資產(chǎn)”按公允價(jià)值進(jìn)行如下調(diào)整:當(dāng)“交易性金融資產(chǎn)”的公允價(jià)值高于其賬面余額時(shí),將其差額借記“交易性金融資產(chǎn)——公允價(jià)值變動”科目,貸記“公允價(jià)值變動損益”科目;當(dāng)公允價(jià)值低于其賬面余額時(shí),將其差額借記“公允價(jià)值變動損益”科目,貸記“交易性金融資產(chǎn)——公允價(jià)值變動”科目。期末,作借記或貸記“公允價(jià)值變動損益”科目,貸記或借記“本年利潤”科目,將“公允價(jià)值變動損益”科目的余額轉(zhuǎn)入“本年利潤”科目。而出售“交易性金融資產(chǎn)”時(shí),除轉(zhuǎn)銷該金融資產(chǎn)的賬面余額外,還要將原計(jì)入該金融資產(chǎn)的“公允價(jià)值變動損益”轉(zhuǎn)出,借記或貸記“公允價(jià)值變動損益”科目,貸記或借記“投資收益”科目。
也就是說,“公允價(jià)值變動損益”科目既可以直接影響“本年利潤”,又可以影響“投資收益”。雖然可以認(rèn)為股市下跌情況下,企業(yè)未將股票賣出時(shí)“公允價(jià)值變動損益”只是潛虧,但它對利潤表的影響是實(shí)在的。
交易性金融資產(chǎn)管理建議
對比“交易性金融資產(chǎn)”與“可供出售金融資產(chǎn)”后續(xù)計(jì)量中公允價(jià)值變動結(jié)果的會計(jì)處理,可以發(fā)現(xiàn),如果將股票投資初始劃為“可供出售金融資產(chǎn)”,在股市低迷時(shí)就不會拉低企業(yè)的營業(yè)利潤。那么,企業(yè)可否隨著股市變化,對股票投資進(jìn)行重新分類呢?回答是:不可以。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第十九條明確規(guī)定:“企業(yè)在初始確認(rèn)時(shí)將某金融資產(chǎn)或某金融負(fù)債劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債后,不能重分類為其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債;其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債也不能重分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。”這就意味著,初始分類是不可改變的。
因此,除了在購入股票時(shí)應(yīng)注意股票本身的選擇外,企業(yè)在進(jìn)行投資分類時(shí)也一定要考慮到不同分類對企業(yè)可能產(chǎn)生的影響。
對于日本泡沫經(jīng)濟(jì)的分析，不能只限于宏觀視角，或簡單地將其視為一種金融自由化的 產(chǎn)物，而應(yīng)深入到微觀層次。在泡沫經(jīng)濟(jì)形成過程中，日本的企業(yè)尤其是大中型企業(yè)扮演了 什么樣的角色?企業(yè)的經(jīng)營行為和企業(yè)制度與泡沫經(jīng)濟(jì)的形成有什么內(nèi)在聯(lián)系?顯然，這 是一個(gè)更為復(fù)雜的問題。因?yàn)樽鳛槲⒂^經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，其行為是多方位的，它既作為一個(gè) 獨(dú)立的實(shí)體，以自身的利潤最大化原則參與市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，同時(shí)又受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)制 度的影響和制約。因此我們首先要找到一個(gè)問題分析的切入點(diǎn)。在本文中我們是從企業(yè)在 資本市場上的經(jīng)營行為去尋找二者之間聯(lián)系的。我們的分析框架主要包括：(1)企業(yè)籌資方 式的變化：企業(yè)偏好于直接融資，還是間接融資；偏好于股票，還是債券。(2)企業(yè)在股市的 投資策略：是長期投資為主，還是短期投資為主；是追求長期利益，還是短期利益。(3)日本 特有的企業(yè)制度，尤其是企業(yè)間相互持股制度對日本的資本市場有什么重要影響。
二、戰(zhàn)后日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變
就企業(yè)的籌資方式而言，主要有以下兩種：一是內(nèi)部利潤留成的資本積累，二是包括銀 行貸款、發(fā)行股票和公司債券在內(nèi)的外部籌資。在戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的高速增長時(shí)期，企業(yè)的籌 資方式是以銀行貸款為中心的。因?yàn)樵谶@一時(shí)期，從外部資本市場看，證券市場尚不發(fā)達(dá)， 增資發(fā)行的成本大、難度高，同時(shí)又受到企業(yè)自有資本和準(zhǔn)備金規(guī)模小的限制，因此通過發(fā) 行股票和債券難以籌集到大量的資金。而銀行貸款則變得相對可行，手續(xù)簡單、約束條件也 少。尤其是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的主銀行制度，使企業(yè)在銀行的貸款變得更為簡易可行，交易成本很 小。總之，這一時(shí)期日本企業(yè)正處于設(shè)備投資旺盛、資金需求高速增長時(shí)期，資金需求的旺 盛、自有資本積累少與證券市場的不發(fā)達(dá)決定了這一時(shí)期的日本企業(yè)只能選擇銀行借款為 主的籌資方式。
從表1可以看出，在1957－1974年之間主要企業(yè)的資金籌措結(jié)構(gòu)中自有資金(內(nèi)部 資金)所占比例較低，僅在22．7－ 33．7％之間；股票和公司債券的籌資比例逐年遞減：股票 比例為：1957－1959年12．0％、60－64年10．9％、65－69年3．6％、70－74年3．2％；而同 期公司債的比例分別為：6．5％、7．0％、5．4％、5．1％；而銀行借款的比例基本上是 逐階遞增并占有很高的比重，1957－1974年間，四階段所占比例分別為39．9％、33．5％、 35．8％和47．4％。
1970s中后期，企業(yè)的籌資方式開始發(fā)生變化，由原來主要依靠銀行借款的間接融資方 式向銀行借款、證券發(fā)行、自籌資金“三箭齊發(fā)”的籌資方式轉(zhuǎn)變。與1970－1974年間相 比，1975－1979年間銀行借款由41．4％下降到23．3％、股票發(fā)行由8．3％上升到10．4％、 公司債券由5．1％上升到10．7％。而內(nèi)部資金卻由35．7％上升到49．2％。
促使這一轉(zhuǎn)變的直接原因有：(1)石油危機(jī)的沖擊和減量經(jīng)營的實(shí)施。1973年資本主 義世界爆發(fā)的石油危機(jī)給日本經(jīng)濟(jì)以沉重的打擊，物價(jià)暴漲、物質(zhì)匱乏，迫使日本經(jīng)濟(jì)減速。 日本政府一改長期實(shí)施的“緊財(cái)政松金融”的政策，轉(zhuǎn)而實(shí)行嚴(yán)厲的金融緊縮政策――官定 利率提高、銀行收緊，從而帶動了民間銀行利率的全面提高。這樣，企業(yè)間接融資的成本提 高，因而企業(yè)被迫放棄了高速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的戰(zhàn)略，由原來規(guī)模經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為壓縮人、財(cái)、物 需求、追求效率的“減量經(jīng)營”戰(zhàn)略，企業(yè)在財(cái)務(wù)上的策略就是：壓縮銀行貸款、改善資本結(jié) 構(gòu)、提高自有資本比率、降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；(2)股票市場的興起和市價(jià)發(fā)行的普及。 1970s中后期，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、企業(yè)過剩資本的增加、股票市場日漸壯大、市價(jià)發(fā)行基本普 及。這就開通了企業(yè)直接融資的渠道。同時(shí)銀行貸款利率的提高也使企業(yè)在股市直接融資 的成本比銀行貸款低，從而使企業(yè)偏好于直接融資的籌資方式；(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和企業(yè) 設(shè)備投資的減少。1970S中后期石油危機(jī)后，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，由原來厚重長 大的重化工業(yè)開始向輕溥短小的知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。以微電子技術(shù)革命為代表的新技術(shù) 革命的興起，使固定資本的投資大為減少，資金需求增加放慢企業(yè)能從容地選擇自己的籌資 方式。
經(jīng)過1970s的漸變后，1980s日本的籌資方式發(fā)生了急劇變化。其特點(diǎn)是：(1)銀行借款 比例急劇下降。由1975－1979年的23．3％下降到1980－1984年的15．6％，而1985－ 1988年更是降低到了3．2％；(2)內(nèi)部資金比例的急劇上升。由1975－1979年的49．2％上 升到1980－1984年的56．4％，1985－1988年進(jìn)一步上升到了59．5％；(3)資本市場上的 直接融資比例有了大幅度提高。到1980s中后期主要企業(yè)以發(fā)行股票所籌資金已占到12．3％ 的比例，債券也上升到了16．4％，二者總計(jì)為28．7％，僅1989年資本市場的直接籌資總 額就達(dá)到了23萬億日元。可見直接融資已成為企業(yè)的主要籌資方式。
1980，日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變是企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素共同作用的結(jié)果。從企業(yè) 的內(nèi)部因素看，1980s日本企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，企業(yè)成功地完成了生產(chǎn)上的結(jié) 構(gòu)性調(diào)整，低能耗、知識密集性產(chǎn)業(yè)正在蓬勃發(fā)展，并使日本企業(yè)奇跡般地克服了第二次石 油危機(jī)的沖擊。這一時(shí)期，企業(yè)經(jīng)過高速增長后積累起了大量的資金，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)不再 追求外延式的規(guī)模擴(kuò)張，更注重于資金效率的運(yùn)營和內(nèi)涵式的增長。從外部環(huán)境看，1980s 的金融自由化對日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生了重大影響。金融自由化的主要內(nèi)容是資本 市場制度的自由化和外匯自由化；資本市場制度的自由化使公募公司債券發(fā)行的條件放 寬，公司債券的發(fā)行無擔(dān)保化，在國內(nèi)市場引入了附帶新股認(rèn)購權(quán)的公司債券、外匯自由化 完全取消了企業(yè)在國際資本市場上的籌資方面的限制。使企業(yè)的籌資方式走向國際化。
從高速增長時(shí)期銀行貸款為主的間接融資到1980s以股票、債券發(fā)行為主的直接融資， 這一籌資方式的轉(zhuǎn)變對日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成具有重大的意義。它開通了企業(yè)通往資本市場 的通道，帶來了日本股市的空前繁榮，從而使企業(yè)的經(jīng)營行為與股市緊緊聯(lián)系在一起，為泡 沫經(jīng)濟(jì)的形成創(chuàng)造了條件。
三、企業(yè)的股市投資行為與泡沫經(jīng)濟(jì)的形成
1980s的日本企業(yè)不僅是股票市場的主要發(fā)行者，同時(shí)也是股票市場的主要投資者，它 們同時(shí)扮演著融資者和投資者的雙重角色。在日本的股票市場上法人是主要的投資者，他 們在持股結(jié)構(gòu)和股票交易中所占的比重極高，這種局勢造就了日本股市運(yùn)行機(jī)制的特殊性： 在股票價(jià)格形成機(jī)制中，企業(yè)的行為在一定程度上能左右股票價(jià)格的高低。我們認(rèn)為這是 形成“泡沫經(jīng)濟(jì)”最直接的原因。下面通過對企業(yè)在股市中的投資行為分析對該問題作進(jìn)一 步的闡述。
根據(jù)投資目的和期限的不同，我們把企業(yè)在股票市場的投資分為長期投資和短期投資 兩種。作為日本企業(yè)的長期股票投資具有特殊性，它是同企業(yè)間相互持股的制度聯(lián)系在一 起的，其投資策略并不是為了股票投資的直接收益，而是一種策略性投資，是為了通過相互 持股維持一種企業(yè)間長期穩(wěn)定的交易關(guān)系。因此，這一部分股票的投資長期固定，如果沒有 特殊情況，無論股市價(jià)格如何變動，企業(yè)都不會把它們拿到市場上去拋售，并且隨著所持股 份企業(yè)股票總額的不斷擴(kuò)張，還要不斷追加所持股票的數(shù)量，使法人間相互持股自始至終都 保持一定的比例關(guān)系。在這種獨(dú)特的法人相互持股的背景下，股票持有者的主體是法人企 業(yè)，它持有股票市場約70％的份額。因此，同時(shí)作為發(fā)行者的法人企業(yè)足以對股票市場形 成壟斷和價(jià)格操縱。因?yàn)樵诶碚撋希墒惺巧鐣Y本合理配置的場所，股票的價(jià)格是在完全 競爭的市場機(jī)制下，由股票的供求關(guān)系決定的，股票的價(jià)格應(yīng)當(dāng)能準(zhǔn)確地反映股票在市場亡 的供求狀況和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。股票價(jià)格作為一種信號能誘使社會資源從低效率的企 業(yè)流向高效率的企業(yè)，以使整個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)充滿競爭和活力，社會資源得以合理配置。然而， 在日本這種法人企業(yè)持有大部分股票的社會里，整個(gè)資本市場失去了完全競爭的前提，致使 股票的價(jià)格形成機(jī)制發(fā)生了扭曲，下面我們用供求理論分析之。
首先從股票的供給方面看，法人企業(yè)是股票市場的主要發(fā)行者，股票和債券的發(fā)行多少 完全由它們聯(lián)同證券發(fā)行公司操縱，因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)日本的證券發(fā)行市場上，也存在著野村、大 和、日興、山一的“四社寡占體制”：四大證券發(fā)行公司在日本證券市場上占有壓倒性的優(yōu)勢， 四大發(fā)行公司通過寡頭壟斷支配著日本的證券發(fā)行市場，而由于作為股票發(fā)行者的法人企 業(yè)與證券公司之間的天然利益關(guān)系，很容易使二者相互勾結(jié)起來，對證券市場進(jìn)行操縱。對 發(fā)行股票的法人企業(yè)而言，希望股票能順利賣出，以籌集到足夠的資金：對證券發(fā)行公司來 說，同樣希望股票能順利賣出，以獲得大筆的收入，而且股票發(fā)行數(shù)量越多、股價(jià)越高， 他們所得收入和籌措資金額就越大。尤其是股票的價(jià)格是決定股票能否順利發(fā)行的關(guān)鍵因 素，只有在股票價(jià)格不斷上漲的前提下，股票才能銷售出去，他們的目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。這樣，二 者就會聯(lián)合起來，通過“穩(wěn)定股東工作”，法人大量購買和吸收市場上的浮動股票，提高股價(jià)， 造成股價(jià)的不斷漲勢，從而使股票得以順利銷售。從供給角度看，這相當(dāng)于減少了實(shí)際供給 量。因?yàn)榉ㄈ碎L期持有的部分股票作為一種策略性投資，被企業(yè)擱置起來，不再參與市場流 通，因此股票的實(shí)際供給量＝股票發(fā)行總量－法人長期持股＝法人短期性投資持股＋個(gè)人 持股。
從需求角度看，法人企業(yè)作為投資者的角色，從市場上購回大量股票，并將一大部分作 為長期投資，永久性地退出流通市場，必然會造成一種“虛假需求”或“需求假象”。這種虛假 的需求會推動需求曲線的上移，帶動股價(jià)的大幅度上漲，并作為一種價(jià)格信號影響著個(gè)人投 資者的行為，使大多數(shù)的個(gè)人投資者成為法人投資者的追隨者，進(jìn)一步促使股價(jià)上漲。這樣 法人企業(yè)的股票得以順利銷售，同時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)也在此過程中(當(dāng)然還應(yīng)當(dāng)考慮到法人投資的 短期行為)逐漸滋生。這一過程可用圖1來表示。如圖所示OA2表示股票發(fā)行總量A1A2 表示法人長期持有股票，實(shí)際參與市場流通的股票只有OA1部分(OA1＝OA2－A1A2)，若按照市場的實(shí)際供求量，股市的供需均衡點(diǎn)應(yīng)在E1點(diǎn)，股價(jià)應(yīng)為相應(yīng)的P1，但由于法人長 期持有A1A2部分的股票所造成的需求假象，使需求曲線由D1點(diǎn)上移到D2，均衡點(diǎn)由E1 移動到E2點(diǎn)，相應(yīng)地股價(jià)也由實(shí)際需求和供給中的P1上揚(yáng)到P2。
1980s日本企業(yè)籌資方式向證券市場的轉(zhuǎn)變以及法人長期持股所造成的特殊的股價(jià)形 成機(jī)制，為日本經(jīng)濟(jì)泡沫的滋長提供了溫床，但這還不足以形成泡沫經(jīng)濟(jì)，促使日本泡沫經(jīng) 濟(jì)形成的直接動力是法人企業(yè)大規(guī)模的短期股票投資。尤其是在1980s中后期，由于股市 的日益“繁榮”，企業(yè)開始把高速增長和“減量經(jīng)營”中積累下來的“過剩資本”大量地投放到 股票的短期流動市場，從而掀起了急風(fēng)暴雨式的投資狂瀾。股票的短期投資是以獲得短期 投資利潤為目的的，有很大的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性，但由于法人持股下的獨(dú)特的股價(jià)形成機(jī)制使 法人企業(yè)在一定程度上能操縱股價(jià)，再加上法人企業(yè)在信息上的優(yōu)勢，使它們在股市上的短 期投機(jī)變得相對容易。因此，在空前繁榮的1980s的股市上，企業(yè)的短期投資獲得了豐厚的 利潤，豐厚利潤的獲得又引發(fā)了企業(yè)規(guī)模更大的短期股票投機(jī)。日本企業(yè)進(jìn)入了“財(cái)技術(shù)” 時(shí)代，即企業(yè)把低價(jià)籌措到的資金，大規(guī)模地投放到金融資本市場和不動產(chǎn)市場，從事“金融 煉金術(shù)”，以獲取投機(jī)性利潤。這種現(xiàn)象我們可以從法人股票投資的股票買賣周轉(zhuǎn)率上得到 實(shí)證：在1984年以前銀行和事業(yè)法人的股票買賣周轉(zhuǎn)率雖大致呈上升趨勢，但一直很低，在 1984年分別僅為7．97％和7．91％，說明1980s中期以前法人企業(yè)的股市投資以長期投資為 主；但從1985年開始周轉(zhuǎn)率驟然上升分別達(dá)到14．16％和8．28％，而到1987年居然達(dá)到 53．50％和22．14％(康煥軍，1995)，這說明企業(yè)已進(jìn)入急風(fēng)暴雨式的“財(cái)經(jīng)濟(jì)”時(shí)代。
“股票買賣是一種‘煉金術(shù)’，它使賺錢變得容易，從而妨礙產(chǎn)業(yè)資本的正常生產(chǎn)與經(jīng)營” (孫執(zhí)中，2001)。許多企業(yè)不惜犧牲本業(yè)，把大部分精力集中起來從事“金融煉金術(shù)”， 1988－1989兩年，在東京證交所上市的日本企業(yè)籌資44萬億日元，其中只有30萬億日元 用于投資建設(shè)，余下的部分都投放到證券市場從事投機(jī)活動去了。而這種“財(cái)技術(shù)”所帶來 的利潤也成為企業(yè)的主要收益，甚至超過了本業(yè)的經(jīng)常收益。1985－1989年間，在東京證 交所上市的日本制造業(yè)企業(yè)的本業(yè)利潤為1．25萬億日元，而金融收入?yún)s高達(dá)1．91萬日億 元(孫執(zhí)中，2001)。日本著名的大商社丸紅公司，20世紀(jì)80年代每年炒股收益高達(dá)30－50 億日元。豐田公司的金融資產(chǎn)也從1980s初的5000億日元膨脹到1989年的2．4萬億日 元。在日本特殊的股市運(yùn)行機(jī)制的作用及企業(yè)瘋狂地炒作下，日本經(jīng)濟(jì)就像一個(gè)大氣泡，越 脹越大，也越容易破裂。因?yàn)楫?dāng)泡沫大到一定程度時(shí)，僅憑企業(yè)自身的力量是難以支撐和抵 御的。20世紀(jì)90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)終于宣告崩潰，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了另一個(gè)前所未有的 長期蕭條時(shí)代。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：股票投資；債券投資；可支配收入；居民儲蓄；EG兩步法； Johanson協(xié)整
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0028-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.06
一、引言
在凱恩斯流動性偏好理論中，人們持有貨幣的動機(jī)包括交易性動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)性動機(jī)。在研究居民儲蓄行為時(shí)，交易性動機(jī)被認(rèn)為是將貨幣用于消費(fèi)，預(yù)防性動機(jī)被認(rèn)為是為應(yīng)對預(yù)期中和非預(yù)期到未來消費(fèi)而持有貨幣，投機(jī)性動機(jī)則被認(rèn)為是為投資而準(zhǔn)備貨幣。儲蓄是典型的持有貨幣的形式，本文所要討論的儲蓄是指持有扣除了用于消費(fèi)數(shù)額后的貨幣的儲蓄，儲蓄額即為滿足消費(fèi)后持有的貨幣余額。由于現(xiàn)在大部分的儲蓄以銀行儲蓄的形式而存在，使得儲蓄能在保持貨幣固有的流動性的同時(shí)獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，所以銀行儲蓄既能同時(shí)滿易性、預(yù)防性和投機(jī)性三種動機(jī)的要求，還能直接實(shí)現(xiàn)投資獲取收益的功能。一般地，居民取得的收入將按順序逐步用于滿足消費(fèi)、預(yù)防和投資，收入滿足消費(fèi)后的余額將被投入于儲蓄和投資，二者是一個(gè)此消彼長的關(guān)系，投資是如何影響儲蓄的是一個(gè)值得研究的問題。
我國居民從事投資的方式主要是銀行儲蓄和證券投資兩種，銀行儲蓄有儲蓄和投資的兩種屬性，證券投資主要為債券和股票投資。我國最主要的債券是國債，雖然企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量近年來逐漸增多，但相比國債，企業(yè)債發(fā)行量占比仍偏小。股票投資分為兩個(gè)市場：一個(gè)是一級市場（Primary Market），投資者在一級市場購買IPO股票和企業(yè)為再融資而發(fā)行的股票和權(quán)證，獲得上市公司的股權(quán)，本文稱之為股權(quán)投資；第二個(gè)是二級市場（Secondary Market），投資者在二級市場上對已經(jīng)發(fā)行的證券進(jìn)行買賣轉(zhuǎn)讓，套取現(xiàn)金或取得金融資產(chǎn)，本文稱之為股票交易。
本文針對股權(quán)投資、股票交易和債券投資三種投資方式與居民儲蓄之間的關(guān)系進(jìn)行討論，結(jié)合銀行儲蓄所具有的雙重屬性分析銀行儲蓄受到的影響和作用。因?yàn)榭芍涫杖胧倾y行儲蓄的直接來源，對儲蓄存款的數(shù)量變化有著直接影響，其重要性是不可忽略的，所以在建模過程中加入居民的可支配收入以提高模型的因素的全面性和擬合優(yōu)度。本文使用基于對回歸方程殘差序列檢驗(yàn)的EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)和基于運(yùn)用極大似然法檢驗(yàn)回歸系數(shù)的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)對股權(quán)投資、股票交易、債券投資和可支配收入與儲蓄存款之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整估計(jì)，依據(jù)協(xié)整方程來分析各變量與儲蓄存款之間的長期關(guān)系，并給出誤差修正模型，用以討論各變量短期內(nèi)變動對儲蓄存款的影響。之所以同時(shí)運(yùn)用EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)和Johanson協(xié)整檢驗(yàn)對模型進(jìn)行估計(jì)，是為了避免單一一種方法估計(jì)產(chǎn)生的偏差對分析結(jié)論的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，從而提高分析結(jié)論的準(zhǔn)確性和可信度。
二、數(shù)據(jù)選取與處理
本文選取2004年第3季度至2012年第3季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本空間，之所以從2004年第3季度開始是考慮到我國與2004年初開始股權(quán)分置改革，改革開始的前半年股市存在較大的波動，容易影響實(shí)證結(jié)果，經(jīng)過半年后波動逐漸減小，對實(shí)證研究產(chǎn)生偏差的影響會減弱。
股票投資數(shù)據(jù)來自中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站（http：///pub/newsite/），數(shù)據(jù)分為兩部分：第一部分為股權(quán)投資（Stock Finance，SF）額度，即為一級市場的股票融資額度，由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，加總項(xiàng)目包括A股市場首發(fā)籌資、增發(fā)、配股，其中從2009年開始再籌資中增加了配股和權(quán)證行權(quán)兩項(xiàng)的金額；第二部分為二級交易市場（Secondary Trade Market，STM）的數(shù)據(jù)，用每季度最后一個(gè)交易日的上證A股指數(shù)的收盤價(jià)代表，之所以以上證A股指數(shù)為代表，是因?yàn)樯献CA股市場最主要的交易為二級市場交易，上證A股指數(shù)能反映二級股票市場的繁榮程度和盈利狀況，而二級市場的盈利狀況在居民決定投資于股市還是儲蓄時(shí)有較大影響。
債券投資數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站（http：///），以居民可購買的債券（Bond Finance，BF）金額為代表。居民可購買的債券金額由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，其中2004年7月至2010年7月的月度數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)和金融債券的發(fā)行額，因?yàn)橐话愕兀胄衅睋?jù)和金融債券的購買者是非居民。出于同樣的考慮，2010年8月至2012年9月的數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)、金融債券、政府支持債券、政府機(jī)構(gòu)債券和非銀行金融機(jī)構(gòu)債券。以上數(shù)據(jù)單位均為億元。
居民人均可支配收入（Average Diposable Income，ADI）為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（http：///），由于國家統(tǒng)計(jì)局的居民可支配收入只有歷年1至3季度的累計(jì)數(shù)據(jù)，故用第2季度累計(jì)值減第1季度的值作為第2季度的居民可支配收入，用第3季度累計(jì)值減第2季度的累計(jì)值作為第3季度的居民人均可支配收入，同時(shí)用歷年居民人均可支配收入總額減去歷年第3季度累計(jì)值作為第4季度的居民人均可支配收入。居民人均可支配收入單位為元。
居民儲蓄數(shù)據(jù)為儲蓄存款（Household Savings De-
posits，HSD）總額數(shù)據(jù)，來源于中國人民銀行網(wǎng)站（http：///）公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表每季度的最后一個(gè)月的的儲蓄存款額作為該季度的居民儲蓄數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)單位為億元。
另外，為使數(shù)據(jù)趨勢線性化，并消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差，分別對HSD、ADI、SF、BF、STM的數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)變換，分別記為lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM，其相應(yīng)的一階差分序列記為DlnHSD、DlnADI、DlnSF、DlnBF和DlnSTM。最后，本文使用的計(jì)量工具為Eviews6.0。
三、實(shí)證分析
（一）單位根檢驗(yàn)
為了避免非平穩(wěn)序列建立估計(jì)模型時(shí)可能會產(chǎn)生的“偽回歸”問題，首先使用ADF 檢驗(yàn)對序列逐個(gè)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表1可知，除lnADI平穩(wěn)以外，其余序列均不平穩(wěn)，但所有數(shù)據(jù)的一階差分序列在5%的置信水平下平穩(wěn)，說明lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM均為一階單整序列，即I（1）。
（二）協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整關(guān)系是指非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列之間的線性組合存在著一個(gè)長期均衡的關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)主要有兩種方法：一種是基于回歸方程殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，另一種是基于回歸系數(shù)的運(yùn)用了極大似然法的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)。在確定各序列為一階單整以后，分別利用EG兩步法和Johanson協(xié)整對進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
首先用EG兩步法對lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。運(yùn)用OLS法對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后對其殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表2）。由表2可知，殘差在5%的置信度水平下是平穩(wěn)的，所以lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存在整關(guān)系。由此得出的它們之間的的長期趨勢是：
再運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（見表3）。由表3的Trace統(tǒng)計(jì)量和Max-Eigen統(tǒng)計(jì)量可知lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存3個(gè)協(xié)整向量，序列之間存協(xié)整關(guān)系。由此得出它們之間的協(xié)整方程是：
（三）誤差修正模型（ECM）
根據(jù)以上的分析，變量lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM都是一階單整序列，且存在協(xié)整關(guān)系。但是當(dāng)受到外部沖擊的時(shí)候它們可能會暫時(shí)偏離均衡水平，隨著時(shí)間的推移會得到調(diào)整。所以，建立誤差修正模型進(jìn)行分析，這里采用滯后一階的形式，并用ECM表示協(xié)整方程中的殘差作為非均衡誤差項(xiàng)。
由（式1）估計(jì)誤差修正序列為：
四、主要結(jié)論
第一，由協(xié)整方程式1和式2可知，2004年第3季度至2012年第3季度我國股權(quán)投資、股票交易、債券投資和人均可支配收入與居民儲蓄之間存在著長期的均衡關(guān)系。而且由估計(jì)結(jié)果可知，居民人均可支配收入對居民儲蓄有著較強(qiáng)的長期彈性，彈性系數(shù)為0.9559（式1）和1.1239（式2）。這與我國居民傳統(tǒng)的儲蓄習(xí)慣相符合。當(dāng)可支配收入增加時(shí)，居民會拿出一部分作為儲蓄，這個(gè)新增加的儲蓄部分的金額與新增消費(fèi)的金額的比例是固定的，而這個(gè)比例取決于個(gè)人的消費(fèi)和儲蓄替代效應(yīng)和偏好，居民不會因?yàn)榭芍涫杖朐黾佣^度增加消費(fèi)，減少儲蓄。與其他變量的系數(shù)的絕對值相比，人均可支配收入的絕對值最大，表明人均可支配收入變化是居民儲蓄變化的最主要原因，陳詩詩（2008）認(rèn)為影響居民儲蓄增長的主要因素是收人水平及其自身的慣性[1]。股權(quán)投資的彈性在式1和式2中均非常小，比0.03稍多一點(diǎn)，而且從t統(tǒng)計(jì)量來看該變量的系數(shù)不顯著，可以為0，這說明上市公司發(fā)行股票籌資對居民吸引力可以忽略不計(jì)，居民并不愿意選擇在上市公司發(fā)行股票時(shí)從銀行中取出儲蓄或減少儲蓄并用這部分錢購買IPO的新股或者為再融資而發(fā)行的股票。鑒于在我國股市中大部分居民投資者在IPO和股票再融資的投資以遭受損失的現(xiàn)實(shí)狀況，上市公司發(fā)行股票對居民投資者的吸引力極小是可以理解的，居民寧愿將新增的收入存入銀行獲取固定的無風(fēng)險(xiǎn)收益也不愿冒險(xiǎn)投資于新發(fā)行的股票。如果要改變這一狀況，需要有更好的市場環(huán)境來保護(hù)居民投資者的權(quán)益。債券投資對居民儲蓄的彈性系數(shù)為0.177（式1）和0.1189（式2），債券投資對儲蓄的增加的有一定的正向的作用，存在財(cái)富效應(yīng)，這表明我國居民除了儲蓄投資以外，還會選擇從事收益相對儲蓄高一些的債券投資，而從債券投資的對象看主要是對風(fēng)險(xiǎn)相對小、發(fā)行數(shù)額較大的國債的投資，對債券的投資能增加居民的財(cái)富，推動居民儲蓄的增加。因此，“大多數(shù)人對相對安全、利息收入又高于銀行儲蓄存款的投資工具存在巨大需求”[2]。但相比可支配收入增加的影響而言是比較小的，可支配收入增加是儲蓄增加的主要因素。與新股發(fā)行對應(yīng)的股票二級交易市場的繁榮程度對居民儲蓄的系數(shù)為-0.2487（式1）和-0.2849（式2），系數(shù)絕對值較大且t統(tǒng)計(jì)量顯著，表明股票二級交易市場對居民的吸引力是顯著的，且對儲蓄存款的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新股發(fā)行產(chǎn)生的影響，同時(shí)也大于債券的影響力。這說明在諸多投資方式中，“股票收益率對儲蓄存款需求的影響是主導(dǎo)性的”[3]。二級交易市場的繁榮程度對居民儲蓄的系數(shù)是負(fù)值，這符合預(yù)期，即當(dāng)股市繁榮時(shí)居民會減少當(dāng)期的儲蓄甚至不儲蓄并取出存款用于股票的投機(jī)，試圖獲取相對儲蓄投資和債券投資的超高收益，造成居民儲蓄的減少；而當(dāng)股市低迷的時(shí)候，居民為了避免損失，避開風(fēng)險(xiǎn)，會主動從股市撤資，并重新存入銀行，使儲蓄存款增加。李麗（2009）在研究股市波動對居民儲蓄存款的影響時(shí)也認(rèn)為“股市活躍，股市成交額大，吸引居民更多地投資股票，居民可能會將其銀行存款轉(zhuǎn)移到股市購買股票，數(shù)額足夠大的話就會引起居民儲蓄存款的減少，因此，股市成交額與居民儲蓄應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系”[4]，與本文結(jié)論一致。這反映出我國居民對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和對財(cái)富的渴望，而風(fēng)險(xiǎn)和收益是對立統(tǒng)一的，一定程度的風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)一定的收益，不存在低風(fēng)險(xiǎn)的高收益。由此可見，我國居民對投資的認(rèn)識水平不夠高，以及我國投資品種不多、風(fēng)險(xiǎn)較大、居民投資路徑太窄，居民投資者難以通過按照自己的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好獲取理想的收益。
第二，由誤差修正模型式3和式4中新股發(fā)行投資的系數(shù)非常小且t統(tǒng)計(jì)量仍不顯著可以認(rèn)定，無論從長期還是短期來看，新股的發(fā)行對居民的吸引力非常小，對居民儲蓄的的影響微乎其微。調(diào)整后的誤差修正模型的誤差修正項(xiàng)ECM的系數(shù)為-0.2328（式5）和-0.3065（式6），系數(shù)為負(fù)值表明該誤差修正項(xiàng)具有反向修正機(jī)制，說明居民儲蓄變動受到協(xié)整方程的約束，短期波動對長期均衡關(guān)系的偏離會在下一期得到力度為-0.2328（式5）和-0.3065（式6）的反向修正，將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)，從而保證了股票、債券投資和可支配收入與居民儲蓄的關(guān)系不會明顯偏離均衡狀態(tài)。從調(diào)整后的誤差修正模型可看出，短期居民可支配收入的增加和債券投資的增加將引起居民儲蓄的同方向變化。短期居民可支配收入的增長 1%，居民儲蓄存款相應(yīng)增加0.2507%（式4）和0.2865%（式6），影響變動不大；短期債券投資的增加1%，居民儲蓄存款相應(yīng)增加0.027%（式4）和0.0216%（式6），影響變動較小，可能是由于債券的獲取收益的時(shí)滯性使得債券投資在短期內(nèi)對居民儲蓄存款變化的影響不明顯。而在長期協(xié)整方程中會引起居民儲蓄反方向變動的二級證券交易市場的繁榮程度在短期內(nèi)依然起到反向作用，彈性為-0.0404（式4）和-0.041（式6），彈性較小，彈性絕對值雖然稍大于債券投資對儲蓄存款的彈性，但遠(yuǎn)小于居民可支配收入對居民存款儲蓄的彈性，可見短期內(nèi)股市的繁榮與否并不影響居民的儲蓄傾向，反映出居民對于股市繁榮持久性的不信任和懷疑以及對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。“儲蓄存款對股市收益率變動的敏感性較大，對股市收益風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低，消費(fèi)者為回避股票收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，增加貨幣需求”，使得儲蓄增加。
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金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發(fā)展，金融投資必將越來越流行，金融資產(chǎn)所得也將越來越普遍。無論從市場調(diào)節(jié)的角度來看，還是從財(cái)政收人的角度來考慮，對金融資產(chǎn)所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發(fā)達(dá)的國家，目前已經(jīng)形成了一整套對金融資產(chǎn)所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產(chǎn)稅收體系概況的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討我國金融資產(chǎn)稅收體系的中長期建設(shè)思路。
一、美國金融資產(chǎn)稅收體系概況
在當(dāng)前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產(chǎn)主要有股票、債券和共同基金。金融資產(chǎn)的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價(jià)差收益）。在明確以上分類的基礎(chǔ)上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規(guī)定作一介紹。
（一）美國股票投資的相關(guān)稅收規(guī)定。
在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關(guān)的稅收設(shè)置。這一稅制的設(shè)置主要是為了調(diào)整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發(fā)展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。
對于個(gè)人股票投資所獲得的現(xiàn)金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個(gè)人所得稅毛所得內(nèi)。在計(jì)算凈所得時(shí)允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個(gè)人股利所得的優(yōu)惠主要是“股息不予計(jì)列法”，允許股東收到股息的第一個(gè)200美元不列入總所得。對公司所獲得的股利，美國將之作為公司所得稅的應(yīng)稅所得計(jì)列，計(jì)證公司所得稅。
對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現(xiàn)的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對持有期長于6個(gè)月或一年以上資產(chǎn)的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計(jì)入應(yīng)稅所得。在此期間的大部分時(shí)間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內(nèi)。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現(xiàn)的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.
（二）基金投資的相關(guān)稅收規(guī)定。
1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者，持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉(zhuǎn)給它的持有者，由持有者按資本利得規(guī)定來報(bào)稅。共同基金本身并不需要根據(jù)它收到的紅利、利息以及實(shí)現(xiàn)的資本利得來繳稅。
2.美國共同基金投資收益的三種計(jì)算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應(yīng)稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計(jì)算繳稅的金額，因?yàn)楹茈y判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯(lián)邦稅務(wù)局因此也規(guī)定最先買進(jìn)的股份最先賣掉，即通常所說的先進(jìn)先出法則。如果投資者的基金單位價(jià)格上漲了，則先進(jìn)先出法會產(chǎn)生較大的資本利得和較大的應(yīng)繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計(jì)算所持有基金股份的平均成本來計(jì)算資本利得或損失。平均成本方法可導(dǎo)致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復(fù)雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導(dǎo)致最小的資本利得和最低的稅率。
（三）債券投資的相關(guān)稅收規(guī)定。
當(dāng)前美國有一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場，債券市場的品種也相當(dāng)多。從發(fā)行主體來看，有聯(lián)邦政府債券、地方政府債券、企業(yè)債券等。按發(fā)行方式來進(jìn)行細(xì)分，有原始發(fā)行折扣債券、市價(jià)折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時(shí)也稍有差別。
1.聯(lián)邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯(lián)邦政府債券的利息所得只需向美國聯(lián)邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個(gè)人所得稅。正因?yàn)橥顿Y國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業(yè)債券要低。
2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價(jià)購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。
3.原始發(fā)行折扣債券的稅收處理措施。原始發(fā)行折扣債券是指在首次發(fā)行時(shí)以面值的折扣價(jià)出售的債券，如果持有到期，則發(fā)行人一次性將等于面值的價(jià)值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計(jì)算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發(fā)行的此類企業(yè)債券，每年根據(jù)單利來計(jì)算所得利息。
美國聯(lián)邦稅務(wù)局還規(guī)定如果原始發(fā)行折扣債券以發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息來出售，則可認(rèn)為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價(jià)超過發(fā)行折扣價(jià)加上估計(jì)的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個(gè)人所得來賦稅。
4.市價(jià)折扣債券的稅收處理措施。市價(jià)折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價(jià)格購買某債券，通常該債券的到期贖回價(jià)格會高于此購買價(jià)格，這兩個(gè)價(jià)格之差即是市價(jià)折扣量。投資市價(jià)折扣債券的賦稅與原始發(fā)行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當(dāng)作普通利息收入來納稅。但是投資市價(jià)折扣債券在沒有實(shí)現(xiàn)利潤——市價(jià)折扣量前不需要賦稅。如果市價(jià)折扣量小于市價(jià)折扣債券到期贖回價(jià)的0.25%，則不需要納稅，即該市價(jià)折扣量在報(bào)稅時(shí)可當(dāng)作零來處理。
5.可轉(zhuǎn)換債券的稅收處理措施。通常可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成同一發(fā)行人股票的交易不需要繳稅，但轉(zhuǎn)換成不同發(fā)行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應(yīng)計(jì)的原始發(fā)行折扣不再被確認(rèn)，但在轉(zhuǎn)換時(shí)的市價(jià)折扣需要在轉(zhuǎn)換成的股票被處理（出售或贈與）后確認(rèn)。
（四）資本損失彌補(bǔ)的相關(guān)規(guī)定。
美國聯(lián)邦稅法對資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報(bào)。
二、我國現(xiàn)行金融資產(chǎn)稅收體系概況
我國證券市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，無論從上市公司家數(shù)，還是從交易硬件設(shè)施建設(shè)來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化。但由于證券市場稅收政策的調(diào)整一直被認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產(chǎn)方面的稅收體系建設(shè)一直處于停滯狀態(tài)。目前我國金融資產(chǎn)方面的稅收規(guī)定主要有以下幾方面：
（一）股票投資方面的稅收規(guī)定。
向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規(guī)定，也沒有關(guān)于資本損失扣除的相關(guān)規(guī)定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時(shí)，由上市公司代扣代繳分紅數(shù)額20%的個(gè)人所得稅。
（二）共同基金投資方面的稅收規(guī)定。
由于我國規(guī)范化的證券投資基金的發(fā)展歷程較短，管理層出于培育機(jī)構(gòu)投資者的目的，對其發(fā)展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優(yōu)惠措施。投資者在投資于共同基金時(shí)，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時(shí)，要交納一分紅數(shù)額20%的個(gè)人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。
（三）債券投資方面的稅收規(guī)定。
由于我國資本市場上仍缺乏一完善的企業(yè)、個(gè)人信用系統(tǒng)建設(shè)和權(quán)威獨(dú)立的債券評級機(jī)構(gòu)，使得事實(shí)上我國的債券市場極不發(fā)達(dá)，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業(yè)債券，發(fā)行方式上一般采用“按面值發(fā)售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國債券投資方面的稅收規(guī)定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個(gè)人所得稅，投資于企業(yè)債券的利息收入要交納20%的個(gè)人所得稅。
三、我國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)思路探討
借鑒美國金融資產(chǎn)稅收體系建設(shè)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國證券交易的硬件環(huán)境和稅務(wù)機(jī)關(guān)的征管水平，我國金融資產(chǎn)稅收體系的構(gòu)建可從以下幾方面入手：
（一）股票投資稅收體系建設(shè)。
1.改變印花稅的征收環(huán)節(jié)，放在發(fā)行環(huán)節(jié)征收。將現(xiàn)行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨(dú)設(shè)置項(xiàng)目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調(diào)控真空的問題；三可以避免新的重復(fù)征稅。
2.開征證券交易稅。在證券市場發(fā)展的初期，運(yùn)用證券交易稅對于抑制市場過度投機(jī)，保證市場的平穩(wěn)運(yùn)行是很有必要的。結(jié)合我國現(xiàn)狀，我國的證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時(shí)間長短與稅率差別的數(shù)量關(guān)系。這樣一方面可以吸引資金，達(dá)到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機(jī)，達(dá)到穩(wěn)定股市的目的。
3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價(jià)差收入。我國現(xiàn)行稅制對征券交易的價(jià)差收入缺乏應(yīng)有的稅收調(diào)節(jié)。盡管證券交易是一種風(fēng)險(xiǎn)性極強(qiáng)的投資行為，但這種行為畢竟引發(fā)了社會財(cái)富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應(yīng)開征此稅，對過高的價(jià)差收入作適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)。目前比較簡單和可行的構(gòu)想如下：（1）對正常交易所得不征稅，但被認(rèn)定為營業(yè)易（投機(jī)）的證券利得予以課稅。（2）對營業(yè)易的判定標(biāo)準(zhǔn)是：以一個(gè)股東帳戶為基準(zhǔn)，該帳戶在一個(gè)公歷年度交易次數(shù)超過30筆或轉(zhuǎn)讓股票票面總價(jià)值超過某個(gè)數(shù)量指標(biāo)，即判定為營業(yè)易。同時(shí)結(jié)合不同的納稅人（投資基金、機(jī)構(gòu)、自然人等）設(shè)定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規(guī)定一系列的減免稅措施。
（二）基金投資稅收體系建設(shè)。
從美國共同基金的稅收規(guī)定來看，盡管美國共同基金的組織形態(tài)大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環(huán)節(jié)都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉(zhuǎn)給共同基金的持有者時(shí)，由持有者根據(jù)收到的紅利和利息進(jìn)行報(bào)稅。目前我國在這方面的規(guī)定和美國差別不大，但對于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價(jià)格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設(shè)的公平性原則。建議在這方面對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當(dāng)。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當(dāng)調(diào)低一些。
（三）債券投資稅收體系建設(shè)。
目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發(fā)達(dá)，這種狀況的出現(xiàn)與我國債券市場大發(fā)展的外部環(huán)境仍不成熟不無關(guān)系。但債券市場作為資本市場的一個(gè)重要組成部分，促進(jìn)其發(fā)展也是十分必要的，目前尤其要大力促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。當(dāng)然，債券市場大發(fā)展的一個(gè)重要條件在于外部環(huán)境的創(chuàng)新，在相關(guān)稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當(dāng)降低企業(yè)債券投資利息收入所適用的稅率。
（四）資本損失彌補(bǔ)的相關(guān)創(chuàng)新。
目前我國在資本損失彌補(bǔ)方面的制度設(shè)計(jì)尚是一片空白。在這方面的制度創(chuàng)新，可借鑒美國的做法，允許投資者的資本損失（長期和短期）從資本利得中扣除，以體現(xiàn)國家和投資者間“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則。如資本損失超過資本利得，則以投資者的經(jīng)常性收入（如工資收入）的一定比例來相抵，但不得超過某一固定值。其余的資本損失則可遞延到下一年度再抵免，但最長遞延年限不可超過五年。
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益民基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)宋瑞來
益民多利債券基金已于3月7日獲批，作為益民基金管理公司旗下的首只債券型基金，益民多利有何特點(diǎn)？益民基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)宋瑞來3月19日作客《投資與理財(cái)》，與讀者共話當(dāng)前市場投資債券基金更穩(wěn)健這一話題。
投資股票前提是保本
《投資與理財(cái)》：目前發(fā)行的新基金很多，益民多利債券基金有什么優(yōu)勢？
宋瑞來：債券產(chǎn)品突出的特點(diǎn)就是收益率的穩(wěn)定性和安全性，這種優(yōu)勢在震蕩市更為明顯。現(xiàn)階段宏觀基本面有多項(xiàng)不確定因素，風(fēng)險(xiǎn)等級偏高的理財(cái)金融產(chǎn)品的收益率均出現(xiàn)大幅波動，投資人回避風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是買入債券基金。
益民多利是一只債券增強(qiáng)型基金，它通過80%比例配置債券，提供穩(wěn)定性、安全性和適度收益；再通過20%的新股申購或股票投資，增強(qiáng)其收益性，達(dá)到貨幣保值、增值的目標(biāo)收益率。
《投資與理財(cái)》：既然也有股票投資，意味著風(fēng)險(xiǎn)加大，相信很多投資人很關(guān)心債券基金的股票投資，請問你們會怎么投資股票？
宋瑞來：光講安全性，存款更安全，但如果存款處于負(fù)利率狀態(tài)，實(shí)質(zhì)承擔(dān)著貶值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們在股票投資上會采取慎之又慎的態(tài)度，底線是不能賠錢。另外，在益民多利債券基金的股票投資上我們的流程會更加嚴(yán)格，因?yàn)橐枪善弊鲑r了，想靠債券收益來彌補(bǔ)將非常困難。
戰(zhàn)勝通貨膨脹
《投資與理財(cái)》：你怎么看待當(dāng)前債券投資的大環(huán)境？
宋瑞來：最近債券市場有不少利好消息，良好的“行業(yè)基本面”進(jìn)一步增加預(yù)期收益率穩(wěn)定性。其一，國家大力擴(kuò)大企業(yè)直接融資，大力發(fā)展債券市場，為債券市場投資提供眾多投資品種；其二，利率上行空間有限，債券市場臨近向好發(fā)展的拐點(diǎn)；其三，我國仍處于利率化市場的過程中，管制利率與市場利率并行，且利率市場化的程度大幅提高，為債券投資提供了更大的投資空間和投資機(jī)會。
《投資與理財(cái)》：公司為益民多利債券基金籌備多久了？
宋瑞來：我們旗下益民貨幣基金已經(jīng)運(yùn)作了將近2年，投資短期債積累了一定的債券投資經(jīng)驗(yàn)。我們?yōu)橐婷穸嗬麄鋫涞幕鸾?jīng)理，有5年以上的從業(yè)經(jīng)歷，對債券市場非常熟悉。
《投資與理財(cái)》：益民多利債券基金預(yù)期收益率能達(dá)到多少？
宋瑞來：5-8%吧，我們的首要目標(biāo)是保值增值，幫助投資人戰(zhàn)勝通貨膨脹。當(dāng)前，物價(jià)與通脹問題，已經(jīng)是全民關(guān)注的焦點(diǎn)。今年2月，CPI漲幅達(dá)8.7%，一年期存款利率4.14%，存款負(fù)利率達(dá)4.56%。假使2008年全年CPI平均水平為4.8%，負(fù)利率格局短期難改。依據(jù)金融學(xué)的72定律，簡易計(jì)算通脹對貨幣購買力的侵蝕，當(dāng)CPI達(dá)8.7%，只需8.2年購買力就會降低50%。誰堪承受？如何規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)已是理財(cái)策劃的當(dāng)務(wù)之急。縱觀多項(xiàng)可供選擇的理財(cái)產(chǎn)品，現(xiàn)階段債券增強(qiáng)型基金應(yīng)屬抗通脹、保值增值之理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)選。
《投資與理財(cái)》：與銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，債券基金有什么優(yōu)勢？
宋瑞來：債券基金的優(yōu)勢是具有高度的流動性和信息透明度。與同類其他理財(cái)產(chǎn)品比較，開放式債券增強(qiáng)型基金的優(yōu)勢是其高度的流動性和信息透明度，除募集期建倉的三個(gè)月外，隨時(shí)可贖回并每日公告凈值。
年底與現(xiàn)在比超預(yù)期可能性大
《投資與理財(cái)》：你怎么看當(dāng)前股市，上證指數(shù)3500點(diǎn)已經(jīng)見底了嗎？
宋瑞來：我個(gè)人認(rèn)為已經(jīng)接近底了，最多也就一二百點(diǎn)的距離。不過想抄底比較難，很多時(shí)候底是虛的，一觸摸馬上就上來了，你根本沒機(jī)會去投資。估計(jì)這次筑底過程很難一帆風(fēng)順，會有一個(gè)反復(fù)的過程。
今年基金的收益情況，我覺得年底與現(xiàn)在比超預(yù)期的可能性比較大，因?yàn)榇蠹叶继^了。個(gè)人看好中小盤，因?yàn)榛鹨惨呀?jīng)小型化。
《投資與理財(cái)》：在保護(hù)投資人利益上，益民基金都有那些舉措？
宋瑞來：08年將是基金分化的一年，業(yè)績差別加大，不好賣時(shí)好賣與不好賣的基金有巨大區(qū)別。益民基金的思路主要是三點(diǎn)：業(yè)績、穩(wěn)健性與投資能力。我們一直都在堅(jiān)持穩(wěn)健投資，以幫投資人取得較好的回報(bào)為宗旨。旗下益民紅利成長和益民創(chuàng)新優(yōu)勢兩只股票基金收益都還不錯(cuò)，屬于中等偏上水平。
人物速寫
【關(guān)鍵詞】利率 股票價(jià)格 協(xié)整分析
國際上，中央銀行的貨幣政策可以從間接和直接兩種途徑影響股票市場，第一是貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段，即三大貨幣政策工具；第二是購買證券抵押貸款的“保證金比率”手段。由于我國證券買賣不使用“保證金比率”的手段，央行主要是采取調(diào)整利率的方式來間接影響股市，所以我們將從利率調(diào)整這個(gè)方面去分析利率變化對股票價(jià)格的影響。
一、理論分析
理論上股票價(jià)格與利率變化成反比，這是因?yàn)楣善眱r(jià)格等于股票的每股收益與利率的比值。因此，利率對股票市場的影響非常敏感，利率的微小變化都可能對股票市場的價(jià)格產(chǎn)生影響，引起股票價(jià)格的變化或波動，利率的變動對股票價(jià)格有這樣的影響是有以下幾點(diǎn)原因的。
1、利率的變動對資本市場資金供狀況的影響
利率的變動將影響到銀行存款收益率，從而影響到資金的流向，引起股票市場資金供求發(fā)生變化，進(jìn)而使股票價(jià)格發(fā)生變動。具體來說，利率上升，股票市場資金供應(yīng)減少，股票價(jià)格也隨之下降；當(dāng)利率下降時(shí)，股票交易者能夠以較低的成本拆借到資金，股票市場的貨幣供給增加，從而推動股票價(jià)格上漲。
2、利率的變動對上市公司的影響
首先，利率變動會引起社會總需求發(fā)生變動，使企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，從而引起投資者的投資預(yù)期發(fā)生變化。利率下調(diào)時(shí)，投資成本降低，會刺激企業(yè)增加投資，投資增加會促進(jìn)社會總需求的增加，拉動經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)繁榮，改變整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，最終拉動股票價(jià)格上漲。
其次，利率變動會直接影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利水平。利率降低時(shí)，會減少企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)，其他條件不變的前提下，會使企業(yè)盈利水平增加，預(yù)期股息水平增加，股票價(jià)格也因此上漲。
3、利率變動通過資產(chǎn)組合的替代效應(yīng)對股票價(jià)格的影響
由于利率的變動影響股票投資的相對收益率，當(dāng)股票投資的相對收益率提高時(shí)，引起股票投資對其他投資的替代；反之，當(dāng)股票投資的相對收益率下降時(shí)，引起其他投資對股票投資的替代。
二、實(shí)證分析
理論上說，利率變動方向同股票價(jià)格變化方向成相反趨勢。圖1是2002年1月至2008年2月以來我國利率與股票價(jià)格的變動趨勢圖，從圖中我們可以看出，我國的利率與股票價(jià)格之間有明顯的反向變動關(guān)系，這一趨勢在2007年前特別明顯。2007年后因?yàn)楣蓹?quán)分置改革造成中國股市發(fā)生制度性變革，對股市發(fā)展影響比較大，造成了股票價(jià)格的明顯上升，使得利率政策在此期間對股票價(jià)格影響變小，甚至出現(xiàn)了股指與利率同時(shí)上升的現(xiàn)象，一方面說明了中國股市的不成熟，另一方面可以想象如果沒有利率的影響，股票價(jià)格會發(fā)生怎樣的漲幅。
1、利率變動對股票價(jià)格影響的短期效應(yīng)實(shí)證分析
總體說來，我國利率對股票市場還是有相當(dāng)?shù)挠绊懀ㄟ^利率傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響股票價(jià)格的效果比較明顯，從表1統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看：在我國，現(xiàn)行的利率制度雖然使股市對利率的敏感度不如國外，但是在短期內(nèi)還是會對股票價(jià)格有明顯的影響。股市行情在利率的每一次變動前后都有一定的波動，例如在利息下調(diào)的當(dāng)日，股市大盤都是高開低走，調(diào)整，鞏固（市場慢慢吸收和消化），兩三日后形成一大波浪上升。
2、利率變動對股票價(jià)格影響的長期效應(yīng)實(shí)證分析
（1）變量的選取與定義。在股票價(jià)格的選擇上，由于深市和滬市收盤綜合指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性和聯(lián)動性，并且滬市的指數(shù)涵蓋的行業(yè)范圍更廣，市值更大，更加具有代表性，所以用上證綜合指數(shù)代表我國股票價(jià)格的總水平，以其月度數(shù)據(jù)代表我國股票市場價(jià)格，用INEDX來表示，數(shù)據(jù)來源于股票行情軟件中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。在利率的選擇上，以1999年到2008年7天的同業(yè)拆借利率的月度均值作為央行的名義利率，用R來表示。
（2）研究方法。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的協(xié)整（Cointegration）研究方法。這種方法的思想就是在兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)的變量之間尋找均衡關(guān)系。如果兩個(gè)（或兩個(gè)以上）的時(shí)間序列在經(jīng)過單位根檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)是非平穩(wěn)的，這也沒有關(guān)系，只要它們的某種線性組合是平穩(wěn)的也可以，則這兩個(gè)（或兩個(gè)以上）的非平穩(wěn)的時(shí)間序列之間存在長期的均衡關(guān)系（或協(xié)整關(guān)系）。具體過程是對利率（R）和股票價(jià)格（INDEX）數(shù)據(jù)先進(jìn)行擴(kuò)展的迪基―富勒檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)），來分別對各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果是非平穩(wěn)序列，則進(jìn)行一階差分，記為D（INDEX）和D(R)，來判斷一階差分是否平穩(wěn).，如果經(jīng)過一階差分后，兩個(gè)序列都是一階單整序列，即它們具備構(gòu)造協(xié)整方程組的必要條件，則可以對各個(gè)變量序列之間做長期的協(xié)整分析。
（3）對股票價(jià)格和利率的協(xié)整檢驗(yàn)。對利率（R）和股票價(jià)格（INEDX）進(jìn)行擴(kuò)展的迪基―富勒檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）。對R和INDEX首先取對數(shù)，記為LR和LINDEX，從表1可看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量是-0.693738，大于顯著性水平為1%的臨界值，所以不能拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LR存在單位根，是非平穩(wěn)的序列。從表2可以看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量是0.315203，都大于顯著性水平為1%的臨界值，所以不能拒絕原假設(shè)，據(jù)此可以判斷序列LSHI也存在單位根，是非平穩(wěn)的序列。
既然兩個(gè)序列都屬于非平穩(wěn)序列，我們需要進(jìn)一步對其進(jìn)行一階差分，來判斷其一階差分序列是否平穩(wěn)。分別記序列LR和LINDEX的一階差分序列是DLR和DLINDEX，從表3可以看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量是-5.325929，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列DLR不存在單位根，是平穩(wěn)的序列。
從表4可以看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量是-4.126576，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，序列DLINDEX不存在單位根，是平穩(wěn)的序列。
從上面單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可以得出這兩個(gè)序列都是一階單整序列，它們具備構(gòu)造協(xié)整方程組的必要條件。因此為我們對上述各個(gè)變量序列之間做長期的協(xié)整分析。本文采用Johnsen協(xié)整檢驗(yàn)方法對利率和上證指數(shù)這兩個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，從表5可以看出，利率與股票價(jià)格之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即兩者之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。表6是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整系數(shù)，表6中變量LINEDX的系數(shù)為1，它是模型方程的因變量，從表中可以看出，利率與股票價(jià)格在長期存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，也就是說當(dāng)利率上升時(shí)，股票價(jià)格下降，利率下降時(shí)，股票價(jià)格上升，這與我們在前面的預(yù)測相似。
三、實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論
經(jīng)過上述利率對股票價(jià)格的短期和長期影響的實(shí)證分析，我們可以得出股票價(jià)格無論是在短期還是在長期里，對利率調(diào)整的反應(yīng)都很明顯，而且與理論分析的結(jié)果基本一致。
通過利率對股票價(jià)格影響短期影響的實(shí)證分析，一般說來，央行公布加息的當(dāng)日或隨后幾日股票將下跌；當(dāng)然不排除加息前股市下跌提前消化利空，加息當(dāng)日或隨后幾日股票上漲的情況。另一方面， 市場價(jià)格對信息的反映并不充分，因此導(dǎo)致信息公布之后，市場價(jià)格對信息仍然有不同程度的反映。因此我國證券市場還不是一個(gè)半強(qiáng)勢有效的市場。
通過對利率與股票價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)分析，我們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格和利率之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，這說明它們之間具有一種長期穩(wěn)定的均衡，中央銀行可以通過利率政策來對股票市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)和調(diào)控。這個(gè)結(jié)果與我們在前面理論分析的基本一致的。按照經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率的上升會提高公司的融資成本，減少公司的未來收益，促使了股票價(jià)格的下跌，同時(shí)會使股票市場的資金供求發(fā)生變化。
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3大利好催熱債券型基金
債券型基金逆市走俏，與當(dāng)前的市場形勢以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢都有著密切的關(guān)系。
降息趨勢利好債市
作為應(yīng)對危機(jī)的重要內(nèi)容，全球央行聯(lián)手降低銀行利率，增加市場流動性，中國央行更是自2008年9月以來，連續(xù)5次降息。未來國內(nèi)物價(jià)下跌以及經(jīng)濟(jì)下滑趨勢顯現(xiàn)，市場利率有進(jìn)一步下跌空間。另一方面，2008年以來我國CPI持續(xù)走低，也為降息提供了空間。
債券市場供需兩旺
受股市持續(xù)走低的影響，2008年的IPO融資已經(jīng)大幅下降。從證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)來看，上半年A股上市公司IPO融資額為906.02億元，而企業(yè)債和公司債的發(fā)行規(guī)模及籌資規(guī)模卻大幅提升，上半年已經(jīng)發(fā)行的30只企業(yè)債和13只公司債共募集資金929.5億元，這也是債券融資額首次超過股市IPO融資額度。大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過債券市場融資，推動了債券市場的發(fā)展。
此外，在房市、股市等都出現(xiàn)大幅調(diào)整以后，債券市場為機(jī)構(gòu)資金提供了熊市中的避風(fēng)港。目前，市場普遍認(rèn)為2009年國內(nèi)GDP增速會繼續(xù)回落，2009年股市可能難以有很好的表現(xiàn)，投資者對債券類等安全投資品種的需求將會大幅增加。
收益良好吸引股民
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至10月31日，2008年以來實(shí)現(xiàn)正收益的基金全部都以投資債券為主，凈值回報(bào)率處在前10位的基金收益率都在7.5％以上，相對大盤超過60％的跌幅而言，其收益能力在弱市行情中明顯得到證明。
債券型基金優(yōu)異的表現(xiàn)在相當(dāng)程度上促成了近期債券型基金發(fā)行的“井噴”，2008年以來已經(jīng)成立和正在募集的債券型基金規(guī)模已超過過去5年的總和。東方基金公司鄭軍恒認(rèn)為，在短期內(nèi)，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢很難發(fā)生大的好轉(zhuǎn)，支持債券市場走好的條件將長期存在，將推動債券市場持續(xù)走牛。
排好資產(chǎn)陣形
鄭軍恒認(rèn)為，如果把家庭理財(cái)比作足球比賽的話，那么高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票投資、期貨投資就是前鋒的位置，而風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較好的債券投資就扮演了中場的角色，至于銀行存款理所當(dāng)然地扮演起了后衛(wèi)的角色，而現(xiàn)金就可以看作守門員了。
