時間：2023-06-06 09:31:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券投資相關(guān)分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞 證券投資學(xué) 證券市場 體驗式教學(xué) 證券投資模擬
進入網(wǎng)絡(luò)時代以來，證券市場已成為人們便利地可以觀察到的市場，特別是通過證券交易所上市交易證券產(chǎn)品的交易數(shù)量和價格信息，以及反映證券市場變動和走勢的各類價格指數(shù)信息，更是可以借助相關(guān)分析軟件即時、精確地觀測，證券投資學(xué)課程的各項教學(xué)內(nèi)容已可以便利和快捷地通過現(xiàn)實證券市場得以呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原，對其進行體驗式教學(xué)具備良好的客觀環(huán)境和技術(shù)條件。有基于此，本文擬對證券投資學(xué)課程進行體驗式教學(xué)的現(xiàn)實作用，在實施中應(yīng)具備的軟硬件教學(xué)條件和如何有效開展體驗式教學(xué)進行粗略探討，以期運用體驗式教學(xué)提高證券投資學(xué)課程的整體教學(xué)效果。
1 證券投資學(xué)課程體驗式教學(xué)的現(xiàn)實作用
證券投資學(xué)課程開展體驗式教學(xué)，就是根據(jù)青年學(xué)生的認(rèn)知特點和規(guī)律，在教學(xué)過程中利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)條件，通過即時展現(xiàn)實際證券市場環(huán)境，構(gòu)建實時模擬交易機會，或重復(fù)證券市場歷史進程，以現(xiàn)實證券市場呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容，使學(xué)生在親歷投資過程中強化對證券投資理論、知識、工具、方法的理解和掌握。
對證券投資學(xué)課程開展體驗式教學(xué)，具有以下傳統(tǒng)課堂講授教學(xué)方式不可替代的作用。一是能夠充分利用社會網(wǎng)絡(luò)信息資源，發(fā)揮其教學(xué)價值。在網(wǎng)絡(luò)時代，現(xiàn)實的證券市場可隨時觀察和觀測，而現(xiàn)實證券市場具有能夠充分呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容的教學(xué)價值，通過體驗式教學(xué)即可以得到充分的利用。二是能夠?qū)崿F(xiàn)理論與實踐有機融合，加深學(xué)生對證券投資理論的理解。證券投資學(xué)是一門應(yīng)用性課程，但相關(guān)理論數(shù)學(xué)模型復(fù)雜，不易為學(xué)生直觀理解，如有關(guān)風(fēng)險與現(xiàn)代證券組合理論、資本資產(chǎn)定價模型，通過模擬投資借助分析工具進行體驗式教學(xué)，就能夠很好地讓學(xué)生感受到投資風(fēng)險和組合投資降低風(fēng)險的作用，加深對相關(guān)理論的理解。三是能夠進一步激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣和主動性，提高教學(xué)效果。證券投資即可成為學(xué)生未來的職業(yè)或工作領(lǐng)域，也可實現(xiàn)今后的個人理財，如能在課程學(xué)習(xí)期間使其親歷投資相關(guān)過程取得經(jīng)驗，其學(xué)習(xí)興趣、主動性、積極性會進一步得到激發(fā)，從而與教學(xué)效果之間產(chǎn)生良性互動。另外，體驗式教學(xué)還能起到培養(yǎng)學(xué)生學(xué)習(xí)能力，提高學(xué)生綜合素質(zhì)的作用。
2 證券投資學(xué)課程體驗式教學(xué)的條件構(gòu)建
證券投資學(xué)課程開展體驗式教學(xué)的客觀環(huán)境和技術(shù)條件優(yōu)越。如通過互聯(lián)網(wǎng)可以隨時獲得證券市場的各種信息，感受到各種影響因素的出現(xiàn)或投資者預(yù)期改變對證券價格的影響，取得對證券投資的感性認(rèn)識。但要有效開展體驗式教學(xué)并取得實效，除學(xué)校已有的校園網(wǎng)和多媒體教學(xué)資源可以直接利用外，還需要課程教師、教學(xué)院系和學(xué)校相關(guān)部門在軟硬件方面創(chuàng)建所需條件。
課程教師方面。作為擔(dān)任證券投資學(xué)課程教學(xué)的教師，必須樹立體驗式教學(xué)的教育觀念和教學(xué)改革創(chuàng)新精神，通過學(xué)習(xí)培訓(xùn)掌握體驗式教學(xué)的方法和技巧，掌握多媒體教育技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)教育技術(shù)和證券投資模擬實驗分析技術(shù)；需要圍繞體驗式教學(xué)要求在教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)方法、教學(xué)組織形式和課程考核方式上大膽改革創(chuàng)新，系統(tǒng)設(shè)計體驗式教學(xué)方案。教學(xué)院系方面。制定的金融人才培養(yǎng)方案要與體驗式教學(xué)相適應(yīng)，應(yīng)建立起鼓勵開展體驗式教學(xué)的激勵機制，調(diào)動教師開展體驗式教學(xué)的積極性和創(chuàng)造性；爭取學(xué)校有關(guān)部門項目資金和實驗場地支持，建立專門的證券投資模擬實驗室，購置專業(yè)性的證券投資模擬分析軟件，保障軟件正常使用，為證券投資學(xué)課程體驗式教學(xué)提供基礎(chǔ)性的技術(shù)平臺和硬件條件。學(xué)校教務(wù)、實驗、網(wǎng)絡(luò)管理等相關(guān)部門應(yīng)積極為教師教學(xué)改革提供良好的政策環(huán)境和硬件支持，把證券投資納入素質(zhì)教育體系，列為不同專業(yè)學(xué)生的通識課程；校園網(wǎng)絡(luò)不僅是進教室和實驗室，也要低成本進學(xué)生寢室，以方便學(xué)生能即時隨地獲取證券市場相關(guān)信息和進行模擬交易；加強對多媒體教學(xué)設(shè)備、校園網(wǎng)絡(luò)、實驗室和供電設(shè)施的日常維護，保證校園網(wǎng)與外網(wǎng)的聯(lián)結(jié)通暢，提高對證券投資學(xué)課程開展體驗式教學(xué)的硬件保障水平。
3 證券投資學(xué)課程體驗式教學(xué)的系統(tǒng)實踐
對證券投資學(xué)課程的體驗式教學(xué)，要根據(jù)課程教學(xué)目的、要求、擁有的優(yōu)勢教學(xué)資源和現(xiàn)實條件進行系統(tǒng)性設(shè)計，不能局限在證券投資模擬，應(yīng)從多個方面開展，從而構(gòu)建出能夠體現(xiàn)證券投資學(xué)課程特點，發(fā)揮教學(xué)資源優(yōu)勢，實現(xiàn)證券投資理論與實踐有機對接的體驗式教學(xué)體系。具體而言，可從以下四個方面系統(tǒng)性地進行體驗式教學(xué)實踐。
（1）科學(xué)設(shè)計和全過程實施證券投資模擬實驗，在實驗過程中獲得對證券市場的切身體驗。雖然開展證券投資模擬實驗已普遍成為各高校證券投資學(xué)課程教學(xué)的重要環(huán)節(jié)，但當(dāng)前模擬實驗與理論教學(xué)在時間段上的分離，使得體驗式教學(xué)的作用沒有完全發(fā)揮，還需要進一步科學(xué)設(shè)計。由于模擬實驗在技術(shù)上可以是開放式的，即模擬實驗即可在實驗室完成，也可在學(xué)生寢室或其它地點通過校園網(wǎng)絡(luò)完成，因此對模擬實驗應(yīng)進行開放式設(shè)計。在實驗方式設(shè)計上，除了實驗教學(xué)計劃規(guī)定的課時和內(nèi)容可安排在實驗室進行外，在開學(xué)第一次上課，就可給每一個學(xué)生一個模擬證券賬號，教師給予指導(dǎo)，由學(xué)生根據(jù)自身條件能全天候在校園網(wǎng)內(nèi)自行開展模擬實驗。在實驗內(nèi)容設(shè)計上，除了安排股票、期貨、權(quán)證等證券品種的交易實驗外，按照證券投資“準(zhǔn)備、了解、分析、決策、管理”等五個階段對相關(guān)理論、知識、方法的要求，實驗的重點應(yīng)引導(dǎo)到證券投資基本分析和技術(shù)分析上。在實驗指導(dǎo)設(shè)計上，除以實驗大綱和實驗指導(dǎo)書等作為實驗指導(dǎo)的基本依據(jù)外，對開放式實驗應(yīng)有適時進行跟蹤、監(jiān)控的機制，根據(jù)實驗進展情況和發(fā)生的問題及時引導(dǎo)、調(diào)整。在實驗進程設(shè)計上，應(yīng)盡力保持實驗與理論教學(xué)的同步。
（2）指導(dǎo)學(xué)生對影響證券市場重大信息和證券市場走勢的觀測，組織課堂分析討論，使學(xué)生切實感受重大信息對證券市場的影響。證券投資是遵從統(tǒng)計規(guī)律的風(fēng)險投資，由于風(fēng)險來源于宏觀環(huán)境、行業(yè)因素、企業(yè)層面等多方面的不確定性，而消除不確定性需要可觀測到的信息，因此對證券投資理論的學(xué)習(xí)和理解，對證券投資價值的判斷，對證券市場趨勢的預(yù)測，這些都離不開對公開信息的獲取和分析解讀。作為體驗式教學(xué)的有機組成部分，每次課后都應(yīng)該有目的地指定幾名學(xué)生，由其對相鄰兩次課堂教學(xué)期間市場發(fā)生的重大信息進行收集觀測，在下次課堂上向其他同學(xué)報告觀測結(jié)果，在K線圖上觀察和感受現(xiàn)實市場或特定證券對此信息的反應(yīng)，獲得經(jīng)驗。另外，每次課前還可以結(jié)合擬講授的內(nèi)容，組織學(xué)生觀看證券市場的長、中、短期價格K線趨勢，學(xué)生參與分析討論，共同查找K線圖背后的影響因素，這也是一種很好的體驗式教學(xué)方法。需要特別注意的是，對課堂分析討論效果的評價，其標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)是分析結(jié)論與市場走勢的吻合程度，而是分析方法的科學(xué)性，要使學(xué)生能夠感受到，任何期望對證券市場或品種的短期走勢進行準(zhǔn)確預(yù)測都是徒勞的。
【關(guān)鍵詞】開放式指數(shù)基金；績效；跟蹤誤差
指數(shù)型基金是一種以擬合目標(biāo)指數(shù)、跟蹤目標(biāo)指數(shù)變化為原則，實現(xiàn)與市場同步成長的基金品種。其投資采取擬合目標(biāo)指數(shù)收益率的投資策略，分散投資于目標(biāo)指數(shù)的成份股，力求股票組合的收益率擬合該目標(biāo)指數(shù)所代表的資本市場的平均收益率。
文章主要采用定性和定量分析相結(jié)合的研究方法。其中定量分析主要涉及到統(tǒng)計分析方法和計量分析方法的運用。描述統(tǒng)計、回歸分析、相關(guān)分析和統(tǒng)計檢驗等將會得到較多應(yīng)用。
文章按照由抽象到具體的研究思路，首先對研究指數(shù)基金業(yè)績的各種指標(biāo)體系進行概括和總結(jié)。接著選擇最新的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，運用多種具有代表性的業(yè)績評價方法對我國開放式指數(shù)基金的績效進行實證分析，最后對實證結(jié)果進行總結(jié)，并對我國指數(shù)基金市場今后的發(fā)展提出相關(guān)建議。
一、指數(shù)基金績效評價指標(biāo)體系分析
1．跟蹤誤差體系。
跟蹤誤差，是用指數(shù)基金一定區(qū)間內(nèi)一定頻率的跟蹤誤差時間序列數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)平方和加以計算的，該指標(biāo)通常也被稱為跟蹤偏離度，反映知識基金投資管理中的風(fēng)險，跟蹤誤差的公式如下：
公式中， t是樣本基金在考核期內(nèi)各時點的跟蹤誤差，即基金投資組合收益率Rpt和基準(zhǔn)指數(shù)收益率Rmt之差。T為考核期內(nèi)可計算的一定頻率跟蹤誤差數(shù)據(jù)的總個數(shù)。
2．風(fēng)險指標(biāo)體系。
現(xiàn)資理論中， [值和標(biāo)準(zhǔn)差常被用來衡量基金的風(fēng)險程度。標(biāo)準(zhǔn)差反映實際收益率和預(yù)期收益率的偏離程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金風(fēng)險越大，反之，風(fēng)險越小。[值反映基金收益對市場基準(zhǔn)組合的敏感程度，[值越大，基金投資的收益波動大于市場基準(zhǔn)組合的波動，基金的系統(tǒng)風(fēng)險越大，反之，風(fēng)險越小。
目前同時考慮到投資收益率與風(fēng)險這兩個因素的主要的評價指標(biāo)，即風(fēng)險調(diào)整后的評價指標(biāo)有Jenson指數(shù)、Treynor指數(shù)以及Sharp指數(shù)。
二、實證結(jié)果與分析
1．樣本數(shù)據(jù)和無風(fēng)險利率的確定。
文章的實證研究針對以下四支指數(shù)基金：嘉實滬深300指數(shù)證券投資基金、萬家180指數(shù)證券投資基金、融通深證100指數(shù)證券投資基金和易方達(dá)50指數(shù)證券投資基金。評價期間設(shè)定為2008年1月4日至2010年12月31日，并以年為單位劃分為三個階段，這三個樣本區(qū)間為：2008年1月4日至2008年12月31日，2009年1月4日至2009年12月31日和2010年1月4日至2010年12月31日。
2．跟蹤誤差分析。
計算各指數(shù)基金及其目標(biāo)指數(shù)的日收益率，代入公式1可以計算出各指數(shù)基金的跟蹤誤差（如下表）：
表1指數(shù)基金跟蹤誤差表 單位（％）
（原始數(shù)據(jù)來源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站）
通過對上表的分析，可以得出以下結(jié)論：
（1）在2008年度，各樣本指數(shù)基金的跟蹤誤差均控制得較好。（2）在2009年度，與上一年度相比較，樣本基金的跟蹤誤差都出現(xiàn)了較大幅度的上升，這表明各基金的經(jīng)理們在面對大盤快速上漲的情況下，充分考慮到了未來指數(shù)出現(xiàn)下跌風(fēng)險的情況，不約而同地采取了保守的投資組合。（3）在2010年度，除了融通100外，其他三支樣本基金的跟蹤誤差都在2以上，說明在大盤急速下落的情況下，這三支基金的管理者采取了更加積極的投資策略，沒有死死盯住目標(biāo)指數(shù)。（4）對三個樣本年度進行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，樣本基金的跟蹤誤差在大盤下跌時明顯大于大盤上漲時，說明基金管理者在形勢不好時采取了更加積極的投資策略以降低損失。
3．風(fēng)險控制能力分析。
分別根據(jù)Jenson指數(shù)、Treynor指數(shù)以及Sharp指數(shù)，將四支樣本基金各期的投資組合收益與無風(fēng)險收益率的數(shù)據(jù)代入式子當(dāng)中計算可以得到表2所示結(jié)果，將各跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的收益率和無風(fēng)險收益率的數(shù)據(jù)代入以上各式可以得到表3的結(jié)果。
表2 樣本基金風(fēng)險調(diào)整收益率表
（原始數(shù)據(jù)來源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站，數(shù)據(jù)計算過程見附表）
表3基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)險調(diào)整收益率表
（原始數(shù)據(jù)來源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站，數(shù)據(jù)計算過程見附表）
綜合表2和表3可以看出：（1）在2008年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都大于零，其績效表現(xiàn)要好于無風(fēng)險收益；從Jenson指數(shù)來看，只有融通100的值為負(fù)。（2）在2009年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都大于零，其績效表現(xiàn)要好于無風(fēng)險收益；從Jenson指數(shù)來看，只有嘉實300的值為負(fù)。總體來說，樣本基金在Treynor指數(shù)和Jenson指數(shù)方面表現(xiàn)尚佳，但在Sharp指數(shù)指數(shù)方面則相反。（3）在2010年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都小于零，其績效表現(xiàn)要遠(yuǎn)不如無風(fēng)險收益；從Jenson指數(shù)來看，所有樣本基金的值均為負(fù)，說明基金的績效小于跟蹤基準(zhǔn)。總體來講，在這一時期，指數(shù)基金的績效表現(xiàn)要遜于基準(zhǔn)指數(shù)。
三、結(jié)論
通過前面的實證分析發(fā)現(xiàn)，我國指數(shù)基金的績效水平有待進一步提高，開放式指數(shù)基金在熊市中表現(xiàn)出一定的抗跌性，在牛市中的表現(xiàn)則差強人意。在此基礎(chǔ)上，可以提出以下建議：（1）強化對證券市場的信息披露；（2）增強對基金公司的有效監(jiān)管；（3）重視對投資者的教育引導(dǎo)；（4）加強我國證券市場金融創(chuàng)新，在資本市場上逐漸引入風(fēng)險規(guī)避制度。
參考文獻
[1]Wiesenberger．Enhance Index Funds or in Need of Enhancement[J]．Thompson Fiancial．2000（12）
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[3]嚴(yán)武，洪道麟. 我國指數(shù)基金運作與績效研究[J]．統(tǒng)計研究．2000（12）
【關(guān)鍵詞】 證券投資基金 退市 金融
一、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀及退市機制變更
1、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀
從1997年11月國務(wù)院頒布《基金法》開始，基金行業(yè)開始正式形成。1998年3月27日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了規(guī)模均為20億元的兩只封閉式基金――“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了中國證券投資基金試點的序幕。2001年9月11日國內(nèi)第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立。從2008年起，國內(nèi)基金市場開始進入規(guī)模化時期，各類型基金開始密集發(fā)行，截止2016年09月底共發(fā)行3415只基金。根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會2016年10月20日數(shù)據(jù)顯示，公募基金規(guī)模截止2016年9月底，已達(dá)8.83萬億。
2、退市機制現(xiàn)狀
根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，“發(fā)起式基金的基金合同生效三年后，若基金資產(chǎn)凈值低于兩億元的，基金合同自動終止”，“基金合同生效后，連續(xù)二十個工作日出現(xiàn)基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬元情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在定期報告中予以披露；連續(xù)六十個工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會報告并提出解決方案，如轉(zhuǎn)換運作方式、與其他基金合并或者終止基金合同等，并召開基金份額持有人大會進行表決”。
從運作管理辦法中可以看出，對于發(fā)起式基金的終止，只在規(guī)模上做了一個規(guī)定。對于開放式基金沒有達(dá)到相對應(yīng)人數(shù)或者凈值的，給出了三種解決辦法，而合同終止只是其中一種。根據(jù)公開資料顯示，2014年9月匯添富理財28天債券型投資基金清盤退市，成為國內(nèi)首只退市清盤基金，到2016年4月已有37只基金清盤退市。截止2016年三季度末，共有多達(dá)201只公募基金產(chǎn)品凈值規(guī)模不足5000萬元，占基金總數(shù)的6.32%。此外，還有多達(dá)542只基金凈值規(guī)模在5000萬元到2億元的危險區(qū)域，有48只公募基金凈值不足2000萬元，處于極度迷你狀態(tài)。
二、公募基金退市機制存在問題
1、對市場的規(guī)范影響
公募市場上產(chǎn)品發(fā)行量也越來越大。但相應(yīng)的退市機制并未跟上，導(dǎo)致市場上產(chǎn)品參差不齊，產(chǎn)生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多達(dá)52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占據(jù)了大部分。根據(jù)Copula相關(guān)分析，我國基金市場與債券市場線性相關(guān)小，在0.1左右，與股票市場的相關(guān)性高達(dá)0.7。根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金的審查為注冊制。這意味著基金產(chǎn)品的發(fā)行徹底市場化，發(fā)行量完全由市場決定。而2014年起的牛市，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品發(fā)行量的猛增。2014年2015年兩年市場共發(fā)行了1135只產(chǎn)品。也不難看出，2015年的牛市轉(zhuǎn)熊市對基金市場的沖擊強烈。但由于未有相關(guān)退市機制的跟進，使得一些滿足退市條件的基金，仍然在市場上苦苦掙扎，形成了大量的迷你基金。
從基金的市場需求來看，投資者對基金投資的需求不是無限增長的。而如果市場上沒有相應(yīng)的與發(fā)行產(chǎn)品匹配的退市機制，那么市場基金產(chǎn)品的供給可以看成無限的。這違背需求供給規(guī)律，不會使得行業(yè)得到可持續(xù)性發(fā)展，形成良性的競爭機制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投資者需求及市場規(guī)律的產(chǎn)品得不到主動退市，導(dǎo)致了行業(yè)創(chuàng)新進行緩慢，無法營造優(yōu)勝劣汰的競爭環(huán)境，限制了行業(yè)的發(fā)展。
2、對管理人的影響
由于基金公司主要的收入來源是管理費用，而管理費用的計提主要根據(jù)資產(chǎn)凈值進行提取。在如今市場產(chǎn)品同質(zhì)性強，基金公司仍然通過發(fā)行更多的產(chǎn)品來進行管理規(guī)模的擴充，使得許多基金公司忽略了單個產(chǎn)品的持續(xù)性規(guī)模和持續(xù)的效益。而由于退市機制的不完善及配套措施的跟進程度不夠，使得管理人之間仍然以發(fā)行產(chǎn)品個數(shù)及總體規(guī)模為主要競爭條件，而對于產(chǎn)品本身的關(guān)注度仍然不夠高。
對管理人的維護成本來講，由于符合退市條件的基金大多規(guī)模小，說收取的管理費較低。而對于其投入的人員，營銷等固有成本與其他基金相同，導(dǎo)致對于單個基金來講管理人維護成本較高，占用了管理人有限的資源，影響了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的推廣和新產(chǎn)品的研發(fā)，阻礙了公司本身的長期穩(wěn)定發(fā)展。而對于這些迷你基金，基金公司往往定期引入機構(gòu)客戶、利用固有資金增持等方法，使得基金不滿足連續(xù)六十日基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬元情形。也就使得基金無法進入清盤退市的程序，形成了惡性循環(huán)。
三、啟示
1、從監(jiān)管文件上完善退出規(guī)則
從已有的退市基金來看，市場在漸漸接受基金的退市。退市機制是市場健康發(fā)展的良好機制。一個成熟的市場需要由充分的流動性。注冊制使得進入市場較為容易，而高效的退市制度則能夠淘汰不符合市場的產(chǎn)品，使得市場保持活力。但現(xiàn)行的我國的退市制度仍然比較形式，對于主動退市的決定機制仍然沒有相關(guān)明確規(guī)定。需要明確公募基金退市的幾種情況，規(guī)范相關(guān)的信息披露，加強對管理人的管理，鼓勵迷你基金主動退市。引導(dǎo)投資者投資品質(zhì)優(yōu)良的基金，使得行業(yè)進行良性循環(huán)，提升競爭力及生命力。
2、加強對管理人的引導(dǎo)及投資人的保護
縱觀今日市場上眾多的迷你基金，可以看出，管理人對于這些迷你基金的退市依然是最后的選擇，只要能夠經(jīng)營，仍然不肯放棄這些迷你基金。對于管理人，應(yīng)當(dāng)定期對現(xiàn)有產(chǎn)品進行評估，對于產(chǎn)品的持續(xù)性及是否需要退市進行關(guān)注。行業(yè)協(xié)會等應(yīng)該有效的指引，使得管理人將退市作為管理基金產(chǎn)品必要的更新流通方法。市場也不應(yīng)以管理人有退市產(chǎn)品而對管理人信譽能力有所質(zhì)疑。應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)管理人不斷提升投研能力，提高單個產(chǎn)品盈利能力及凈值，重視基金業(yè)績的長期發(fā)展。
對于投資人來說，在購買產(chǎn)品前，應(yīng)當(dāng)充分了解市場及產(chǎn)品風(fēng)險，并根據(jù)自己的自身風(fēng)險承受能力分析并篩選產(chǎn)品進行投資。不符合市場要求的基金的存在使得投資人的投資收益受到損害。迷你基金的退市，雖然也會損害到投資人利益，但無疑是對投資者的投資進行止損。投資人在整個投資過程中屬于弱勢群體。應(yīng)當(dāng)更好利用基金持有人大會，使得基金持有人能夠進一步參與到基金退市決策中。對于如何在產(chǎn)品面臨退市時，用相關(guān)法律條文最大化保護投資人，需要市場進一步探討。
【參考文獻】
[1] 劉宇輝，《公募清盤危機：200多只基金跌破5000萬元紅線！最小基金不再死扛決定清盤》[N]，中國基金報，2016.10.27
[2] 毛淑琴，股票、債券與基金市場的相關(guān)性研究[D]，湖南大學(xué)，2012
當(dāng)然，研究也存在不足之處。問卷的調(diào)查是以網(wǎng)絡(luò)形式進行的，調(diào)查的題目有限，不能挖掘出所有決策影響因素；此外，因為網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計只有簡單的計數(shù)結(jié)果，無法對其中的一些因素進行相關(guān)分析，說明的問題也就只能是現(xiàn)實存在的狀況，無法做更深入的闡述。
【關(guān)鍵詞】行為金融 個體股票投資者 投資決策
行為金融學(xué)研究對于金融理論的發(fā)展、資本市場政策法規(guī)的制定、市場監(jiān)管、上市公司投資者關(guān)系管理都具有舉足輕重的地位。中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監(jiān)管、市場微觀結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資者構(gòu)成等方面都有自己的特點。因此，通過對中國股票市場構(gòu)成主體的個體投資者行為特征的研究，對豐富、驗證行為金融理論，對于中國股票市場的建設(shè)都具有重要意義。
一、行為金融學(xué)相關(guān)理論及其啟示
行為金融就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。
行為金融學(xué)的主要理論觀點包括：有限理性理論、前景理論、價值理論、羊群效應(yīng)、有限套利理論、投資者認(rèn)知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進行投資決策時，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過研究投資者的行為，我們總結(jié)出投資者行為的偏好及主要影響因素。個體可以了解自己決策偏好，有意識地對投資策略進行適度調(diào)整，盡可能避免因決策錯誤造成不必要的損失。政府和股票市場監(jiān)督管理機構(gòu)可以根據(jù)這些主要影響因素預(yù)測、分析、判斷股票投資者的行為，必要時進行有效引導(dǎo)，以維護股票市場的正常秩序，使我國股市穩(wěn)健發(fā)展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學(xué)為理論指導(dǎo)，采用文獻綜述和問卷調(diào)查法，以608名有投資經(jīng)驗的社會個體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對影響他們投資決策的因素的進行調(diào)查，從投資者的基本財務(wù)狀況、外部環(huán)境對投資者行為的影響、信息披露情況調(diào)查、上市公司影響因素以及投資者本身的認(rèn)知偏差五個方面對股票投資者的決策影響因素進行分析。
三、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
通過本次調(diào)查我們可以得出結(jié)論，我國個體股票投資者在證券投資決策時更傾向于購買藍(lán)籌股、低價大盤股和科技股。而選擇購買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業(yè)績好。
個體投資者在買賣股票時主要受到外界宏觀環(huán)境和個體生活的社交環(huán)境，以及個體主觀因素三方面信息的影響。
外界環(huán)境的信息，如國家宏觀政治、股市法律法規(guī)及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個股或?qū)＜业男〉老⒌纫蛩刂校瑖液暧^政治的變更是被45.3%的投資者認(rèn)為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經(jīng)濟發(fā)展能夠支持股市上升。這也說明了宏觀經(jīng)濟因素對股民的股市預(yù)期頗具參考價值。
由于人不是孤立存在于社會的個體，所以在決策時難免會接收到來自社交圈里他人給的建議或意見，此時有28.9%的股票投資者會聽從他人意見、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會綜合考慮他人建議進行決策，還有43.4%的人不理會他人意見，堅持自己的想法。可見，超過一半的股票投資者會在一定程度上會采納他人意見。
當(dāng)然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術(shù)知識、認(rèn)知習(xí)慣和個性，也會對股票買賣行為帶來影響。個體知識和獲取的市場信息是有限的（例如調(diào)查中我們也發(fā)現(xiàn)，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財務(wù)報告，他們就不可能從公司詳細(xì)的財務(wù)狀況這方面對股票進行評估），加上自身的對損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據(jù)上述特征，我們可以從以下幾個方面對股票個體投資者提出建議：
1.在進行決策時，投資者應(yīng)當(dāng)盡量做到以下幾點。準(zhǔn)確理解新出臺政策意圖為基礎(chǔ)，把握政策的發(fā)展方向，預(yù)測變化趨勢；同時，廣泛搜集信息結(jié)合所處的市場背景，分析管理層的監(jiān)管思路，把握監(jiān)管焦點，立足管理層的監(jiān)管立場上換位思考，推測監(jiān)管政策的發(fā)展方向和變化趨勢；此外，關(guān)注國民經(jīng)濟狀況，據(jù)以判斷國家宏觀經(jīng)濟工作重點。努力實現(xiàn)自身投資水平的提高。
關(guān)鍵詞：國際收支雙順差；人民幣升值；回歸分析；對策建議
中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A
收錄日期：2013年5月6日
一、人民幣匯率發(fā)展現(xiàn)狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計升值32%。2013年3月以來，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來的新高，人民幣匯率已經(jīng)進入了“6.20”時代。人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時間是在2005年1月至2006年6月，其間經(jīng)歷了18個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時間是在2006年7月至2008年3月，其間經(jīng)歷了21個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時間是在2008年4月至2013年3月，其間經(jīng)歷了60個月的時間，其中人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區(qū)間保持了27個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區(qū)間保持了21個月。
從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，有關(guān)人民幣升值的原因有很多，其中一個主要原因在于我國長期以來所出現(xiàn)的國際收支雙順差。那么，國際收支雙順差對人民幣升值產(chǎn)生的作用究竟有多少大呢？
二、我國國際收支順差與人民幣匯率回歸分析
（一）數(shù)據(jù)選擇。2005年7月21日，人民幣匯率的形成機制發(fā)生了重大變革，一是人民幣兌美元升值，由1美元兌換人民幣8.27元，提高到了1美元兌換人民幣8.11元，且人民幣不再盯住單一美元，改由參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，從2005年7月21日起，人民幣兌換美元的匯率改變了保持十年不變的狀態(tài)，拉開了升值的序幕，從此，人民幣兌換美元的匯率幾乎是走上了單邊升值的軌道。因此，為了進行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度的人民幣對美元匯率及我國國際收支差額作為樣本區(qū)間，根據(jù)國家外匯管理局公布的人民幣對美元匯率中間價及國際收支差額，按照季度平均計算并編制國際收支差額和人民幣匯率的時間序列。（表1）
（二）模型建立。運用最小二乘法原理，利用Excel工具將我國國際收支差額作為自變量X，以人民幣匯率作為隨機變量變化而變化的因變量Y，建立因變量人民幣匯率Y與自變量國際收支差額X之間的回歸模型并進行相關(guān)分析。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計算結(jié)果得出回歸模型為：
Y=7.384-0.00029x
其中，Y：匯率；x：國際收支。
根據(jù)回歸分析得出：人民幣匯率隨著我國國際收支的變化，二者之間存在很低的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)R=0.18966）。
（三）顯著性檢驗。根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過查找F分布表，得出Fa=4.17，根據(jù)方差分析得出F=1.157，由于F=1.157
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據(jù)方差分析得出t=-1.0755，由于t=-1.0755
對2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我國國際收支差額關(guān)系根據(jù)方程Y=7.384-0.00029x進行殘差分析，結(jié)果表明根據(jù)方程Y=7.384-0.00029x預(yù)測的人民幣匯率與我國國際收支的擬合程度不高，說明回歸方程Y=7.38-0.00029x的代表性不強。
（四）回歸分析。根據(jù)回歸數(shù)據(jù)得出我國的國際收支差額與人民幣匯率之間的判定系數(shù)為0.035971，即在人民幣匯率變化中僅有3.59%可以由國際收支差額與人民匯率之間的線性關(guān)系來解釋，也就是說人民幣匯率的變化中僅有3.59%是由國際收支差額決定的。表明國際收支差額與人民幣匯率之間的線性關(guān)系不強，根據(jù)國際收支差額預(yù)測人民幣升值的誤差為0.676（標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.676）。
一般而言，一國的國際收支順差，一國的貨幣就要升值，其原理在于順差國的外匯市場上的外匯流入大于流出，表現(xiàn)在貨幣價值變化上就是逆差國的貨幣追逐順差國的貨幣，從而導(dǎo)致順差國貨幣因過多的外幣需要而升值。我國國際收支雙順差理應(yīng)成為人民幣升值的最堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)，雖然相關(guān)分析所反映的情況并非如此，但是現(xiàn)實的表現(xiàn)才能作為分析問題的重要依據(jù)。
現(xiàn)實是由于我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備成為以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的一個重要借口，人民幣在國際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣升值對我國出口企業(yè)帶來很大的打擊，加上國際金融危機的爆發(fā)，使得我國東南沿海的眾多出口企業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)產(chǎn)、倒閉的問題，出口作為拉動GDP的一個非常重要的力量在面臨金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此減少國際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
三、完善我國國際收支結(jié)構(gòu)對策建議
2013年第一季度我國的國際收支“雙順差”是以64.84%的資本與金融項目順差和35.16%的經(jīng)常項目順差的結(jié)構(gòu)加以實現(xiàn)，這種結(jié)構(gòu)存在很大的風(fēng)險，主要風(fēng)險來自于國際投機家通過購買中國的證券、房地產(chǎn)等投資品的炒作。因此，加大經(jīng)常項目順差的同時，減少資本與金融項目的順差應(yīng)該是我國國際收支結(jié)構(gòu)得以改善的最好選擇。
作為發(fā)展中國家理想的選擇，當(dāng)然是經(jīng)常項目保持順差以獲取有限的外匯資源。那么，經(jīng)常項目的順差只有依靠資本與金融項目的逆差加以彌補和平衡，因此我國應(yīng)該繼續(xù)保持2012年國際收支經(jīng)常項目中的結(jié)構(gòu)即堅持出口大于進口，或者在增加出口的同時，加大進口能源、貴金屬及資源性產(chǎn)品，化解貿(mào)易貨物過度順差所造成的貿(mào)易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲備的機會成本。資本與金融項目中應(yīng)該加大中國對外投資的力度，鼓勵中國企業(yè)“走出去”，鼓勵居民個人海外投資，讓資本與金融項目的順差規(guī)模減少，特別是要減少海外投資者在中國的證券投資、房地產(chǎn)投資的規(guī)模，以防范國際金融風(fēng)險的爆發(fā)。
與此同時，我國應(yīng)當(dāng)特別重視對外投資的發(fā)展與管理，主動全面參與國際分工，加快集團化、國際化的進程，增強我國企業(yè)跨國投資和在國際生產(chǎn)體系中的競爭力。我國一些條件成熟的金融機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)在符合國家宏觀經(jīng)濟政策要求的前提下，順應(yīng)國際經(jīng)濟金融形勢和證券市場國際化趨勢，逐步發(fā)展海外金融機構(gòu)，開拓海外金融證券業(yè)務(wù)，積極嘗試與國際著名金融投資機構(gòu)合資共同發(fā)展海外金融證券業(yè)務(wù)，為我國的企業(yè)和個人到海外投資提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，讓我們的投資者投資有收益而不是承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險。金融機構(gòu)加大海外投資的技術(shù)水平，幫助我國的企業(yè)和個人合理地規(guī)避金融投資、企業(yè)投資的國際金融風(fēng)險，只有這樣才能保障有更多的企業(yè)、個人愿意加大對海外投資的規(guī)模，真真實現(xiàn)我們的資本“走出去”有收益、無風(fēng)險的最佳投資選擇；只有這樣才能鼓勵資本流出，使我國經(jīng)濟在融入全球化進程中保持均衡發(fā)展，實現(xiàn)國際收支結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與改善。
主要參考文獻：
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[2]高士亮.對我國國際收支失衡于政策調(diào)節(jié)的探析[J].河南師范大學(xué)學(xué)報，2009.3.
關(guān) 鍵 詞：重倉股；累積超常收益；特征；可預(yù)測性
中圖分類號：F830．91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)12－0039－07
一、引言
由于基金大多奉行價值投資、長期投資理念，其投資決策行為被認(rèn)為是市場發(fā)展變動的方向標(biāo)。利用基金定期披露的相關(guān)信息，是否能夠發(fā)現(xiàn)可以給投資者帶來超常收益的規(guī)律性特征，這是一個值得深入研究的熱點問題。如果這種規(guī)律性特征存在，從實務(wù)的角度看，就意味著投資者能夠依據(jù)基金披露的信息戰(zhàn)勝市場，獲取超額回報；從理論的角度看，這些發(fā)現(xiàn)就將和其它資本市場的異象一樣構(gòu)成對經(jīng)典資本市場理論，特別是Fama提出的有效市場假說(EMH)的有力挑戰(zhàn)。因此可以從基金的角度對我國證券市場的有效性進行檢驗。與此同時，對基金的研究也能為制定相關(guān)的基金管理規(guī)定及政策提供參考。
國外對基金的研究已有豐富的成果。Fama（1972）認(rèn)為，投資組合的回報來源于兩種能力：一是預(yù)測個股價格走勢，選擇優(yōu)質(zhì)股票的能力，即擇股能力；二是預(yù)測整個股票市場，把握市場時機的能力。[1]后來的研究不少集中在對市場時機把握能力的研究上，結(jié)論大多認(rèn)為基金并不具有顯著的市場時機把握能力(Henriksson and Merton, 1981；Goetz mann et al.，2000)。[2-3]Falkenstein（1996）以1991-1992年美國共同基金為對象，系統(tǒng)地研究了基金的持股偏好，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金偏好持有高透明度(Visibility)、低交易成本的股票，厭惡持有低價格和小規(guī)模公司的股票。[4]國內(nèi)關(guān)于基金的研究剛剛起步，由于市場背景的差異，即國外對基金的研究多以開放式基金為對象，而我國則以封閉式基金占據(jù)主導(dǎo)地位，因此國外的研究結(jié)論并不一定適合于我國的情況，需要更多來自國內(nèi)的研究成果。汪光成（2002）以2001年以前上市的33只基金為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國基金缺乏市場時機把握能力，而具有一定的證券選擇能力，但對基金收益的貢獻并不顯著。[5]沈維濤等（2001）研究了1999年5月10日前上市的10只新基金，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，基金的業(yè)績是通過一定的擇股能力得到的，并認(rèn)為這在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不高。[6]吳世農(nóng)等（2003）根據(jù)重倉股過去6個月的CAR來構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)在未來的12個月內(nèi)，贏家組合發(fā)生收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而輸家組合發(fā)生收益慣性現(xiàn)象；他們認(rèn)為，這種現(xiàn)象的可能原因是基金基于市場投資者“追漲殺跌心理”的“短期套利行為”和基金基于“自我控制心理”的“止損行為”。[7]楊德群等（2004）對2002年末期基金持股特征進行了分析，發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與股票的每股收益、標(biāo)準(zhǔn)差、股票價格、流通市值、換手率和上市年齡等變量具有顯著的相關(guān)性，基金具有較好識別、挖掘股票價值以及調(diào)整投資組合的能力。[8]
本文將實證分析我國基金重倉股的收益結(jié)構(gòu)特征、財務(wù)及非財務(wù)特征，并實證研究重倉股的可預(yù)測性以及通過預(yù)測構(gòu)造的投資組合是否可以獲得超常收益。
二、樣本、數(shù)據(jù)及統(tǒng)計描述
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源
本文以1999年第一季度至2004年第一季度我國封閉式證券投資基金每季度末公布的重倉股作為研究樣本。本文界定的重倉股是指按市值占基金資產(chǎn)凈值比例由大到小排序的前十名股票（見表1）。
本研究所使用的日個股、市場收益率數(shù)據(jù)來自深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《CSMAR交易數(shù)據(jù)庫》；上市公司的年報數(shù)據(jù)來自《CSMAR年報財務(wù)數(shù)據(jù)庫》；公司人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自《CSMAR治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫》；2003年一、二、三季度的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自金融界網(wǎng)站(省略)；各季度基金重倉股的披露信息來自巨潮財訊網(wǎng)(省略)。
表11999-2004年基金數(shù)及基重股的統(tǒng)計檢驗結(jié)果
注：a是[-75, -15]內(nèi)CAR的零均值檢驗的T值；b是[15, 75]內(nèi)CAR的零均值檢驗的T值；*、**和***分別表示雙側(cè)檢驗P
（二）研究樣本的描述統(tǒng)計
表1表明，近幾年我國基金發(fā)展迅猛，基金數(shù)量從1999年初的6家增加到2004年初的53家。{2}由于每一季度末的時點上，有很多重倉股被多家基金共同持有，所以筆者在每一季度末將多家基金同時持有的股票進行了合并（見表1中不重復(fù)計持股數(shù)，后文的實證研究均以合并后的重倉股為研究樣本），可以看出，基金持股有集中化的趨勢，尤其是2003年以來，各季度披露的重倉股總數(shù)均在515只左右，但合并后實際持有的重倉股數(shù)量卻從2002年第四季度的198只下降到2003年第四季度的110只。不重復(fù)計持股數(shù)/基金數(shù)反映了這種變化趨勢。從1999年第一季度到2004年第一季度，該指標(biāo)持續(xù)下降；到2004年第一季度，該指標(biāo)值為2.38，即如果市場上的53家基金公司均持有完全不同的股票組合，那么平均而言每家公司只持有2.38只股票。對這種集中化的趨勢，可能的解釋是隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，投機獲利的可能性越來越小；同時基金公司間競爭的不斷加強，基金擇股更加趨于理性，更加重視公司真實業(yè)績，基金公司不約而同地選擇那些具有良好獲利能力、發(fā)展前景的公司股票。這種基金持股的集中化趨勢，也使得預(yù)測重倉股更具操作性。
為了考察基金持股的穩(wěn)定性和持續(xù)性，筆者計算了重倉股在每季度的平均連續(xù)持有期。重倉股i在t季度的連續(xù)持有期Hi,t為：Hi,t＝T，當(dāng)0≤n≤T時，t＋n季度股票i是重倉股，且t+T+1季度股票i不再是重倉股。
重倉股組合P在t季度的平均連續(xù)持有期為：AHP,t= Hi,t，其中N表示組合P中的股票數(shù)量。
從表1可以看出，重倉股平均連續(xù)持有期有縮短的趨勢，1999年各季度重倉股平均被連續(xù)持有了大約4個季度到6個季度，2001年重倉股平均被連續(xù)持有時間略大于4個季度，到2002年重倉股平均被連續(xù)持有時間縮短到不足4個季度。{3}我國基金公司持有同一只股票的時間并不長，穩(wěn)定市場的作用可能有限。
三、重倉股收益結(jié)構(gòu)特征分析
（一）累積超常收益(CAR)的計算方法
CAR(Cumulative Abnormal Return)是特定時間內(nèi)，股票實際收益減除“正常”收益后的累積超額收益。本文中，筆者采用了市場調(diào)整法來計算CAR。該方法可以最大限度地保證有效樣本量，同時易于同市場收益進行比較。設(shè)Ri,t，Rm,t分別表示t天個股i的日收益率和市場收益率，P表示N只股票組成的等權(quán)投資組合，則CAR計算如下：股票i在t天的日超常收益為ARi,t=Ri,t－Rm,t；股票i在[0，T]內(nèi)T個交易日的累積超常收益為CARi,T= ARi,t；等權(quán)股票組合P在t天的日平均超常收益為AARP,t= ARi,t；等權(quán)股票組合P在[0,T]內(nèi)的平均累積超常收益為CARP,T= AARP,t= ARi,t。
通過檢驗CARP,T是否為零，可以判斷特定的時間段內(nèi)股票組合是否具有顯著的累積超常收益。
（二）重倉股收益結(jié)構(gòu)特征
為了考察重倉股收益結(jié)構(gòu)特征，筆者計算了每季度末最后一個交易日之后15個交易日到之后75個交易日（記為[15, 75]）的CAR，{4}以及每季度末之前15個交易日到之前75個交易日（記為[-75, -15]）的CAR。其中計算各季度末之前[-75, -15]的有效樣本量為2552只，計算各季度末之后[15, 75]的有效樣本量為2478只（見表1、圖1和圖2）。從圖1可以看出，在基金持股信息披露前[-75, -15]內(nèi)，重倉股組合的CAR一直為正，并且持續(xù)上升，最后穩(wěn)定在3.6%左右（P
圖1重倉股[-75, -15]內(nèi)的{6} 圖2重倉股[15, 75]內(nèi)的
CAR、AAR時間序列圖 CAR、AAR時間序列圖
四、重倉股特征的實證分析
為了研究基金重倉股的特征，我們采用了獨立樣本T檢驗方法，通過考察重倉股和非重倉股在信息披露前一個季度在財務(wù)、非財務(wù)方面的差異，試圖發(fā)現(xiàn)具有何種特征的股票將成為下一季度基金偏好的對象。由于沒能獲得2003年以前季報的數(shù)據(jù)，在分組檢驗中，筆者僅以1998-2003年的年報數(shù)據(jù)作為公司的特征指標(biāo)數(shù)據(jù)、以次年第一季度基金持股情況作為分組依據(jù)，重倉股為1，非重倉股為0。6年全部有效樣本為6348只股票，其中基金重倉股714只，非基金重倉股5634只。{7}實證結(jié)果整理列于表2中。
表2表明，整體而言基金重倉股和非基金重倉股在盈利能力、資產(chǎn)營運能力、發(fā)展能力、公司規(guī)模以及財務(wù)杠桿等方面均表現(xiàn)出顯著差異。基金公司所持有的股票整體而言具有良好的基本面，基金管理者表現(xiàn)出一定的擇股能力，這與汪光成（2002）、沈維濤等（2001）和楊德群等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)相一致。
從盈利能力來看，代表盈利能力的四個指標(biāo)，基金重倉股均顯著地高于非基金重倉股（P
從資本營運能力來看，重倉股的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均顯著地高于非重倉股，反映出重倉股公司具有較強的資產(chǎn)管理、營運能力。
從償債能力來看，重倉股的流動比率顯著較大，說明重倉股公司的流動資金相對更加充足，資金流動性較好；而重倉股的流動負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率比非重倉股而言都顯著更小，說明重倉股的負(fù)債率低，資金安全性更高。
而經(jīng)營發(fā)展能力的四個指標(biāo)方面，重倉股均顯著大于非重倉股，說明基金在選擇股票時偏好快速成長、發(fā)展前景明朗的公司股票。
代表公司規(guī)模的四個指標(biāo)方面，重倉股均顯著大于非重倉股（P
資本擴張能力方面，三個指標(biāo)均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好于盈利能力良好、具有較強資本擴張能力的公司。
現(xiàn)金流量方面，就衡量企業(yè)現(xiàn)金流量的三個指標(biāo)來看，重倉股與非重倉股均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好現(xiàn)金流量充足的公司股票。
重倉股公司市盈率和市凈率都顯著小于非重倉股。低的價值比率可能是企業(yè)本身管理的無效率，或者是企業(yè)價值被市場低估引起的。根據(jù)前面的實證分析，筆者認(rèn)為可以排除重倉股公司管理無效率的可能。因此對重倉股更低的市盈率和市凈率，更合理的解釋是重倉股的價值被市場低估了。由于基金在市場中的特殊地位，通過持有被市場低估的公司股票，并向市場傳遞信號，使得股票價值被市場重新發(fā)現(xiàn)，從而在股票升值中獲利。
在投資方面，表2的結(jié)果表明基金公司偏好投資金額較高的企業(yè)股票。企業(yè)的長期和短期投資為公司提供了更多的管理上的柔性決策能力。從長期來講，這些管理決策上的柔性和企業(yè)所面臨的外部不確定性結(jié)合在一起，將為企業(yè)創(chuàng)造價值（李善民等，2006）。[15]
稅收方面，就所得稅和所得稅/總資產(chǎn)兩個指標(biāo)來看，重倉股均顯著大于非重倉股，說明重倉股具有較重的稅收負(fù)擔(dān)；但所得稅/凈利潤指標(biāo)卻正好相反，非重倉股顯著大于重倉股，即平均而言重倉股在稅收方面享有更低的稅率。這種稅率的優(yōu)惠，可能來源于政府的優(yōu)惠政策，但由于重倉股公司規(guī)模更大，多元化程度更高（從表2中也可以看出，基金更偏好持有多元化程度高的公司股票），所以更可能是來源于大型企業(yè)集團內(nèi)部，即通過資產(chǎn)在不同地域、不同資產(chǎn)類型之間的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)的稅收遞減效應(yīng)。
基金偏好持有成立、上市時間比較短的公司股票，這與Falkenstein（1996）對美國共同基金的研究發(fā)現(xiàn)并不一致。Falkenstein發(fā)現(xiàn)基金更偏好上市時間較長的公司，這可能與資本市場的差異有關(guān)。[4]根據(jù)劉力等（2001）的研究，我國新股至少在三年內(nèi)存在超額收益。[11]而Ritter（1991）對美國市場的研究表明，新股發(fā)行首日獲得超常收益，但在發(fā)行后三年的時期內(nèi)，持有新股的累積收益低于市場指數(shù)和配對樣本。[10]
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，重倉股與非重倉股也存在顯著的差異，但由于我國國有股仍占據(jù)主導(dǎo)地位，因此筆者認(rèn)為第一大股東持股比例以及國有股比例的顯著差異，可能僅僅是由于重倉股公司具有更大的股本規(guī)模而引起的。
公司人員方面，由于規(guī)模上的差異顯著，因此公司人員、外部董事以及監(jiān)事人數(shù)的差異并不能提供更多額外的信息。但是在高管人數(shù)上，重倉股和非重倉股卻不存在顯著差異；重倉股公司規(guī)模更大但并不伴隨高管人員的同步增加，說明重倉股公司的管理更有效率。
綜上所述，重倉股具有顯著的可識別特征。基金在選擇持有股票時，偏好具有良好管理能力、規(guī)模大、價值被市場低估、資本結(jié)構(gòu)合理、資本擴張能力強以及具有稅率優(yōu)勢等特征的公司股票。因此，基金表現(xiàn)出一定的擇股能力。
五、重倉股的可預(yù)測性研究
據(jù)前文的分析，重倉股具有一系列顯著的特征，而在重倉股信息披露前，重倉股組合具有顯著正的CAR。因此，如果能夠利用公司季報披露的信息，預(yù)測公司股票接下來一個季度成為重倉股的概率，就意味著能夠利用市場信息來獲得超額收益。
（一）數(shù)據(jù)說明和預(yù)測模型
1．?dāng)?shù)據(jù)說明
基金持股情況每季度披露一次，而上市公司信息也在每季度大規(guī)模披露一次，筆者認(rèn)為，用季度數(shù)據(jù)來預(yù)測基金的持股情況是可行的。從金融界網(wǎng)站獲取了2003年一、二、三季度公布的公司數(shù)據(jù)，以2003年第一季度和第二季度的公司數(shù)據(jù)作為Logit模型的估計數(shù)據(jù)，{8}有效樣本為2410只股票，其中重倉股為241只，非重倉股2169只；并用2003年第三季度的公司數(shù)據(jù)來預(yù)測第四季度的基金持股情況。
2．Logit模型
如果將是否是重倉股作為因變量，那么就只能取兩個不同值（1，重倉股；0，非重倉股），適合采用二元選擇模型。本文中我們選擇使用了Logit模型。
令t(=1, 2, 3, 4)表示2003年第t季度、pi,t+1為股票i在t+1季度成為重倉股的概率、x(i,t)是用來描述公司i在第t季度末一組特征的向量、b是待估計的參數(shù)向量，那么可以構(gòu)造Logit概率分布函數(shù)為：
上式說明股票i在t+1季度成為重倉股的概率取決于公司在第t季度的特征x(i,t)。估計出系數(shù)a、b，便可得到估計模型；然后利用公司i在t季度的特征x(i,t)就可以計算出股票i在t+1季度成為重倉股的概率pi,t+1；最后根據(jù)事先設(shè)定的閾值水平（分類臨界值），即可判別股票i是否是重倉股，估計系數(shù)b反映了公司的不同特征在成為重倉股上的相對重要性。
進行計量分析之前，首先要解決多變量之間的共線性問題。由于每一類指標(biāo)（如盈利能力的四個指標(biāo)）之間存在非常強的相關(guān)性，{9}筆者首先對每一類指標(biāo)作相關(guān)分析，然后根據(jù)相關(guān)系數(shù)值，在每一類指標(biāo)中選擇兩個變量進入Logit模型（少于等于兩個變量的類中，所有變量直接進入Logit模型）。選擇的方法是，首先選擇一個和其它變量相關(guān)程度最高的變量，然后選擇一個和其它變量相關(guān)程度最低的變量。這樣做的目的是在降低變量共線性的同時，盡量保持每一類指標(biāo)的全部信息。由此篩選方法，最終確定20個變量進入Logit模型，即：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)=a+b1×總資產(chǎn)利潤率+b2×每股凈利潤+b3×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+b4×存貨周轉(zhuǎn)率+b5×流動比率+b6×資產(chǎn)負(fù)債率+b7×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+b8×凈利潤增長率+b9×Ln(總資產(chǎn)) +b10×Ln(總股本) +b11×每股凈資產(chǎn)+b12×每股公積+b13×每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量+b14×市凈率+b15×市盈率+b16×主營業(yè)務(wù)鮮明率+b17×公司成立多久+b18×公司上市多久+b19×國有股比例+b20×流通A股比例
（二）實證結(jié)果及分析
1．Logit模型回歸結(jié)果及分析
Logit回歸過程中，筆者選擇了Wald值后向法來逐步剔除不顯著的協(xié)變量。剔除的標(biāo)準(zhǔn)是變量估計系數(shù)顯著性檢驗的P值小于0.1。利用2003年前兩個季度的數(shù)據(jù)，最終得到的Logit回歸模型（見表3）是：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)＝-18.78+44.73×總資產(chǎn)利潤率－0.014×資產(chǎn)負(fù)債率＋0.006×總資產(chǎn)增長率＋1.291×Ln(總資產(chǎn))＋0.244×每股公積 (2)
利用公司在t季度的指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過(2)變形就可以計算出股票i在t+1季度成為重倉股的預(yù)測概率值pi,t+1：
pi,t+1＝1/{1+exp[-(-18.78＋44.73×總資產(chǎn)利潤率－0.014×資產(chǎn)負(fù)債率＋0.006×總資產(chǎn)增長率＋1.291×Ln(總資產(chǎn))＋0.244×每股公積)]} (3)
回歸結(jié)果表明，基金在選擇股票時最關(guān)注的幾個公司財務(wù)指標(biāo)是：總資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)、每股公積。比如公司總資產(chǎn)利潤率的上升，將增大股票成為重倉股的可能性。這些結(jié)論與前文中重倉股特征分析的結(jié)論是基本一致的。基金擇股時比較注重公司的盈利能力、經(jīng)營發(fā)展能力、資本擴張能力、資本結(jié)構(gòu)狀況，同時基金更偏好于大規(guī)模的公司股票。由于兩種分析中的股票特征指標(biāo)選擇的時間段完全不同，因而可反映出基金擇股偏好具有一定的穩(wěn)定性。
表3 Logit模型極大似然估計結(jié)果
注：回歸數(shù)據(jù)是2003年第一、二季度公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)和2003年第二、三季度的重倉股數(shù)據(jù)；***表示雙側(cè)檢驗P
檢驗Logit模型擬合的效果，涉及到閾值水平的選擇。如果計算出的pi,t+1值大于事先設(shè)定的閾值水平，則認(rèn)為股票i是重倉股；小于閾值水平的股票，則被認(rèn)為是非重倉股。我們利用相關(guān)的先驗信息來確定閾值水平。具體而言，由于已經(jīng)知道2003年第一、二季度基金重倉股總數(shù)為260只，筆者認(rèn)為，設(shè)定的閾值水平使得被擬合為重倉股的股票數(shù)量大致等于260只時是一個合理的水平。經(jīng)過反復(fù)試算，擬合的閾值概率確定為0.262，擬合情況見表4中的A欄。可以看出，Logit模型的擬合程度是比較好的，總正確率達(dá)到了90.7%。其中正確擬合了2169只非重倉股中的2057只，正確率達(dá)到94.8%；對于重倉股的擬合要差一些，正確擬合了241只重倉股中的130只，正確率達(dá)到了53.9%；兩者的加權(quán)平均為90.7%。
表4 Logit模型擬合和預(yù)測結(jié)果
注：Logit模型擬合時使用的是2003年第一、二季度的公司數(shù)據(jù)；Logit模型預(yù)測時使用的是2003年第三季度的公司數(shù)據(jù)。
2．預(yù)測結(jié)果及分析
Logit回歸模型為我們提供了預(yù)測的工具和方法，筆者使用2003年第三季度公布的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)帶入方程(3)，計算出每只股票i在2003年第四季度成為重倉股的預(yù)測概率pi,4，然后根據(jù)閾值水平{10}來劃分預(yù)測出的重倉股和非重倉股，實證結(jié)果見表4中的B欄。可以看出，利用2003年第三季度的財務(wù)指標(biāo)，Logit模型正確預(yù)測了2003年第四季度1166只非基金重倉股中的1117只，正確率達(dá)到95.8%；正確預(yù)測了109只重倉股中的67只，正確率達(dá)到了61.5%；加權(quán)平均的總正確率達(dá)到了92.9%，說明重倉股具有較強的可預(yù)測性。
3．預(yù)測“重倉股”的收益情況分析
重倉股具有較強的可預(yù)測性，那么是否可以通過預(yù)測的信息來獲取超過市場收益的超額回報？為此，筆者計算了預(yù)測出的“重倉股”組合在2003年第四季度末之前75個交易日到之前15個交易日[-75, -15]的CAR，同時還計算了2003年第四季度基金實際持有的重倉股在相同時間段中的CAR。結(jié)果列示于表5和圖3中。
表5預(yù)測和實際重倉股的CAR
注：括號中的數(shù)是零均值檢驗的T值。*、**和***分別表示雙側(cè)檢驗P
圖3預(yù)測“重倉股”在[-75, -15]內(nèi)的CAR
從表5可以看出，2003年第四季度，基金實際持有110只股票，由于數(shù)據(jù)缺失，計算CAR的有效樣本為106，在2003年第四季度末之前75個交易日到之前15個交易日內(nèi)重倉股的等權(quán)組合，獲得了3.2%的超常收益（P
六、結(jié)論
1．我國基金重倉持有的股票存在一些顯著的可識別的特征，基金更偏好持有如下特征的公司股票：(1)管理能力強，表現(xiàn)為公司的盈利能力、資本營運能力、發(fā)展能力等方面更好；(2)規(guī)模大，表現(xiàn)為代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本顯著較大；(3)價值被市場低估，表現(xiàn)為市凈率、市盈率都較小；(4)資本結(jié)構(gòu)合理，表現(xiàn)為現(xiàn)金流量充足、資產(chǎn)負(fù)債率低、流動負(fù)債率低等；(5)資本擴張能力強，表現(xiàn)為公司可用于將來擴張、發(fā)展的資源充足。
2．重倉股的CAR在基金信息披露前后分化顯著，在信息披露之前的CAR顯著為正，而披露之后的CAR顯著為負(fù)。基金仍有利用其自身優(yōu)勢來影響股價以獲取超額收益的嫌疑，也反映出我國個人投資者投資理念、投資技術(shù)等均不成熟。
3．重倉股具有較強的可預(yù)測性，通過持有預(yù)測股票的投資組合可以獲得顯著為正的CAR。這個結(jié)論從基金的角度佐證了我國資本市場效率仍較低。
上述結(jié)論，一方面說明基金具有一定的擇股能力，起到了一定的專家理財?shù)淖饔茫坏硪环矫嬉卜从吵鑫覈Y本市場存在著一些問題，如市場發(fā)育尚不完善、有效程度較低、個人投資者投資理念和技術(shù)尚不成熟等。在這樣的市場環(huán)境中，基金仍存在利用其資金、信息等優(yōu)勢進行收益操縱的動機和行為，給市場的健康發(fā)展帶來不利影響（曹鳳歧，1999）。[12]筆者認(rèn)為在我國基金的不斷發(fā)展過程中，一方面需要通過相關(guān)政策及規(guī)定，加強基金的管理，特別要加強基金的信息披露，最大限度地制止我國基金的黑箱操作和內(nèi)部交易，保護中小投資者利益；另一方面在規(guī)范封閉式基金行為的同時，更加重視開放式基金的發(fā)展，利用開放式基金的優(yōu)勝劣汰與激勵機制，通過市場化的運作模式來逐漸規(guī)范和發(fā)展我國的基金市場，使得證券投資基金起到資本市場穩(wěn)定器的作用。
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注釋：
① 個別基金季度末公布的重倉股數(shù)量不足十家。
② 上市基金的數(shù)量是根據(jù)基金投資組合披露信息加以統(tǒng)計的，因此可能與基金實際數(shù)量略有差異。
③ 由于統(tǒng)計時間截至于2004年第一季度，因此，2003年以后的平均持有期會被系統(tǒng)地低估。
④ 之所以選擇公告日后15日起的最近61個交易日的數(shù)據(jù)，是因為證監(jiān)會規(guī)定基金信息應(yīng)在季度結(jié)束之日起15個工作日予以披露，但每家基金公司選擇的披露時間并不一致，而筆者沒有獲得每家基金準(zhǔn)確的披露時間，為了避開這種時間上的差異，文中從第15個交易日開始的數(shù)來數(shù)據(jù)計算CAR。同時，為了便于公告前后CAR的比較，所以在公告前的CAR，也從季度末之前15個交易日開始計算。
⑤ 宋軍、吳沖鋒研究發(fā)現(xiàn)我國證券市場存在比發(fā)達(dá)國家更強的羊群效應(yīng)。[9]
⑥ 由于重倉股有一些股票是新上市股票，所以其[-75,-15]的交易數(shù)據(jù)會缺失，而新股上市一般短期內(nèi)都有較高的收益率，[10-11]所以圖1中[-75,-15]的CAR還會略為被低估。
⑦ 一些公司的個別變量數(shù)據(jù)缺失，因此個別變量的有效樣本量小于這個數(shù)目。
⑧ 因為數(shù)據(jù)缺失的原因，Logit模型中的自變量是在表2中列出的指標(biāo)基礎(chǔ)上除去：第一大股東持股比例、投資相關(guān)數(shù)據(jù)、稅收相關(guān)數(shù)據(jù)、公司人員相關(guān)數(shù)據(jù)。
⑨ 類的確定依據(jù)表2，如盈利能力類包括四個指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈利潤。
⑩ 閾值水平的確定方法和擬合中的方法相似，由于2003年第三季度基金持股為119只，所以當(dāng)預(yù)測的重倉股數(shù)量大致等于119只左右的閾值水平是一個合理的水平，通過試算，最終確定的閾值水平為0.52。
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責(zé)任編校：魏琳
An Empirical Study of the Characteristics of the Closed-end Funds Holding Stocks and a Forecast
ZHU Tao1,LI Shan-ming2
(1. Jinan University, Guangzhou, 510632; 2. Sun Yat-Sen University, Guangzhou, 510275)
Abstract：In this paper, we study the characteristics of Closed-end funds holding stocks in China and make a forecast. Empirical results show that funds holding stocks have a significantly positive cumulative abnormal return(CAR) before publicizing the funds’ holding portfolio, while holding stocks have a significantly negative CAR after publicizing; Funds holding stocks have some manifestly recognizable characteristics. Funds prefer the stocks of the firm with the characteristics of being better managed, under-valuated and with rational capita structure, stronger assets expanding abilities and greater size. Funds show abilities in selecting stocks to some extent; Funds holding stocks can be well forecasted. The overall correct percentage in our forecasting model-Logit Model is 92.9%. By holding the forecasted portfolio investors can earn a positive CAR adjusted by the market return.
近年來，信托公司、財務(wù)公司及金融租賃公司等非銀行金融機構(gòu)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年末，我國非銀行金融機構(gòu)法人機構(gòu)數(shù)達(dá)到385家，同比增長17.74%，從業(yè)人員76976人，同比增長38.51%，總資產(chǎn)達(dá)到64833億元，同比增長29.35%。非銀行金融機構(gòu)跨境收支、跨境直接投資、證券投資和跨境債券債務(wù)等外匯業(yè)務(wù)量逐年上升。截至2016年末，非銀行金融機構(gòu)結(jié)售匯總額達(dá)到1204億美元，占所有金融機構(gòu)結(jié)售匯總額的3.75%，占比同比微降0.10個百分點。隨著資本項目可兌換以及匯率市場化改革的全面推進，非銀行金融機構(gòu)參與國內(nèi)外金融市場的需要日益強烈。目前非銀行金融機構(gòu)外匯管理存在法規(guī)體系不統(tǒng)一、監(jiān)管方式滯后、監(jiān)管范圍不明確等問題，如何在簡政放權(quán)、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的前提下，優(yōu)化事中事后監(jiān)管方式，堵住監(jiān)管漏洞，促進非銀行金融機構(gòu)外匯合規(guī)性經(jīng)營，是外匯管理部門亟待解決的研究課題。
二、我國非銀行金融機構(gòu)現(xiàn)行外匯管理框架
（一）非銀行金融機構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀。1.資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模占比逐年提高。據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2015年報》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，全國非銀行金融機構(gòu)①總資產(chǎn)達(dá)到64883億元，同比增長29.35%，占銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額的3.25%，同比上升0.34個百分點，總負(fù)債為52657億元，占銀行業(yè)金融機構(gòu)負(fù)債總額的2.95%，同比上升0.43個百分點。非銀行金融機構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場地位不斷提升，其平均資產(chǎn)負(fù)債率為81.16%，同比上升0.59個百分點，經(jīng)營業(yè)績和還債壓力凸顯。2.新型非銀行金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)。近幾年除了證券公司、信托公司、保險公司、企業(yè)集團財務(wù)公司和金融租賃公司等傳統(tǒng)型非銀行金融機構(gòu)外，汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費金融公司等新型非銀行金融機構(gòu)發(fā)展迅速。截至2015年末，汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費金融公司三類企業(yè)從業(yè)人員達(dá)到35712人，同比大幅增長92.45%，法人機構(gòu)數(shù)為42家，同比增長44.83%。新型非銀行金融機構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)新性強，發(fā)展迅速，同時也存在風(fēng)險高、防控能力差等特點，加大了外匯管理難度。3.呈多個部門分業(yè)監(jiān)管模式。目前非銀行金融機構(gòu)種類繁多，其主要的監(jiān)管部門分別為銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會，三類機構(gòu)分工明確，各司其職。具體來說，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對信托公司、企業(yè)集團財務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費金融公司和資產(chǎn)管理公司進行監(jiān)管；證監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券公司和基金管理公司進行監(jiān)管；而保險公司則由保監(jiān)會進行監(jiān)管。一般來說，非銀行金融機構(gòu)開辦外匯業(yè)務(wù)，需經(jīng)外匯局批準(zhǔn)或者備案，但由于主管部門不同，各自政策存在差異，外匯局也未就“非銀行金融機構(gòu)”的定義及其需要開辦的外匯業(yè)務(wù)作出統(tǒng)一的權(quán)威規(guī)定，部分業(yè)務(wù)難免會出現(xiàn)多頭監(jiān)管現(xiàn)象。…（二）非銀行金融機構(gòu)外匯管理架構(gòu)分析。1.現(xiàn)行有效法律法規(guī)體系。非銀行金融機構(gòu)種類多，業(yè)務(wù)類型不盡相同，經(jīng)梳理可歸納為綜合類政策體系、特定機構(gòu)類政策體系和簡政放權(quán)類政策體系三大類政策。其中綜合類政策主要有：一是基本管理辦法《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，1993年外匯局在此基礎(chǔ)上出臺了一個補充規(guī)定，對上述管理規(guī)定作了更細(xì)化的說明。二是《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)范圍界定》，次年根據(jù)市場監(jiān)管情況對外匯業(yè)務(wù)的范圍進行了一定調(diào)整。綜合類政策常年未修訂，在外匯業(yè)務(wù)創(chuàng)新和人民銀行職能調(diào)整的背景下，已不能適應(yīng)當(dāng)前市場發(fā)展需求。特定機構(gòu)類政策主要有：信托公司的《信托公司受托境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，證券公司的《關(guān)于證券經(jīng)營機構(gòu)從事B股業(yè)務(wù)若干問題的補充通知》、金融資產(chǎn)管理公司的《中國人民銀行關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍的通知》、貨幣經(jīng)紀(jì)公司的《貨幣經(jīng)紀(jì)公司外匯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等，以及涉及跨境證券投資的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資（QDII）管理政策，但大部分政策較為零散，難以形成對某類機構(gòu)的規(guī)范性政策體系（保險機構(gòu)除外）。目前保險機構(gòu)外匯管理政策最為全面，先后有《保險業(yè)務(wù)外匯管理暫行規(guī)定》、《保險業(yè)務(wù)外匯管理指引》，對保險機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)進行了全方位的規(guī)范化管理。簡政放權(quán)類政策主要體現(xiàn)在2005年外匯局將證券、信托、財務(wù)、金融租賃公司的外匯資本金結(jié)匯審批權(quán)限下放至所在地分局，外匯利潤結(jié)匯由所在地分局或者授權(quán)下級支局審批；2010年外匯局將外資參股非銀行金融機構(gòu)（不含保險公司）外方利潤購付匯的核準(zhǔn)權(quán)限下放至外匯指定銀行；2015年進一步簡化直接投資外匯管理政策，將直接投資外匯登記事項的審批核準(zhǔn)權(quán)限下放至銀行，督促銀行按照《直接投資外匯業(yè)務(wù)操作指引》為非銀行金融機構(gòu)辦理開立外匯賬戶、外匯利潤結(jié)匯以及資金匯兌等業(yè)務(wù)。2.外匯業(yè)務(wù)范圍。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)政策對非銀行金融機構(gòu)的外匯管理業(yè)務(wù)進行歸納整合，除金融消費公司外，其余八類非銀行機構(gòu)均有明確的業(yè)務(wù)范圍（如圖1所示）。各類非銀行金融機構(gòu)類型不同，主營外匯業(yè)務(wù)各有差異，依據(jù)的政策文件也不相同，但部分政策出臺年份久遠(yuǎn)，如證券公司、信托投資公司和融資租賃公司所依據(jù)的《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機構(gòu)經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》出臺時間為1997年，政策有效性有待觀察，而最新的《保險業(yè)務(wù)外匯管理指引》則為2015年，可見不同的機構(gòu)外匯管理政策完備性和及時性存在較大差異，部分非金融機構(gòu)管理政策亟待更新修訂。3.行政審批服務(wù)事項。根據(jù)國家外匯管理公布的《外匯局行政審批事項公開目錄》和《資本項目外匯業(yè)務(wù)操作指引與法規(guī)匯編（2015年版）》，依據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)種類，非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)分別由國家外匯管理局總局、機構(gòu)所在地分局辦理，具體的審批事項包括非銀行金融機構(gòu)主體信息登記及變更登記、外匯業(yè)務(wù)市場準(zhǔn)入備案、結(jié)售匯業(yè)務(wù)市場準(zhǔn)入備案、銀行間外匯市場準(zhǔn)入備案、外匯營運資金匯兌核準(zhǔn)、QDII的投資額度審批等。同時，外匯局也對非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)相關(guān)審批備案文件失效的情況進行了說明，當(dāng)其總部及分支機構(gòu)解散、終止金融業(yè)務(wù)、破產(chǎn)、被上級授權(quán)機構(gòu)終止外匯業(yè)務(wù)時，經(jīng)外匯局審批的相關(guān)文件失效，且非銀行金融機構(gòu)應(yīng)在發(fā)生失效情形之日起30日內(nèi)向所在地外匯局作書面報備。需要強調(diào)的是，保險機構(gòu)具有專門的操作指引和政策配套，其開展境內(nèi)外匯業(yè)務(wù)，按照保險機構(gòu)外匯管理有關(guān)規(guī)定辦理。4.非現(xiàn)場監(jiān)測和現(xiàn)場檢查。外匯局對非銀行金融機構(gòu)采取非現(xiàn)場監(jiān)測和現(xiàn)場檢查相結(jié)合的方式進行監(jiān)督管理，非現(xiàn)場監(jiān)測以數(shù)據(jù)整合和分析為主，通過收集非銀行金融機構(gòu)的年度情況報告、經(jīng)審計的財務(wù)報告，以及外匯賬戶、國際收支申報、結(jié)售匯、外債等報表數(shù)據(jù)，綜合分析其外匯經(jīng)營狀況和合規(guī)情況。對于存在可疑情況或者經(jīng)營問題的機構(gòu)，外匯局依法進行現(xiàn)場檢查，若發(fā)現(xiàn)其存在未按規(guī)定開展外匯業(yè)務(wù)、未按規(guī)定報送相關(guān)材料、未履行國際收支申報等違規(guī)行為，外匯局依法進行處罰。
三、非銀行金融機構(gòu)外匯管理存在的監(jiān)管難點和風(fēng)險問題
（一）基本法規(guī)時效性嚴(yán)重不足，亟待修訂和更新。作為非銀行金融機構(gòu)外匯管理的基本法規(guī)，1993年頒布的《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和1997年的《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機構(gòu)經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》已不能適應(yīng)當(dāng)前我國銀行業(yè)改革和外匯業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，部分條款不符合當(dāng)前金融監(jiān)管體制，但仍屬于外匯管理局現(xiàn)行有效法規(guī)，修訂和更新已刻不容緩。1.非銀行金融機構(gòu)準(zhǔn)入審批部門已變更。《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將非銀行金融機構(gòu)定義為，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)成立，在中華人民共和國境內(nèi)注冊的中資信托投資公司、融資租賃公司、財務(wù)公司、證券公司、保險公司和其他金融公司。目前，非銀行金融機構(gòu)市場準(zhǔn)入的監(jiān)管部門主要為銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會，中國人民銀行已不負(fù)責(zé)批準(zhǔn)成立任何形式的非銀行金融機構(gòu)。因此，該規(guī)定對非銀行金融機構(gòu)的定義與現(xiàn)實不一致。2.市場準(zhǔn)入條件和申請材料的設(shè)置存在不妥。一是由于市場準(zhǔn)入審批機構(gòu)已非人民銀行，該規(guī)定所要求申請主體提交的“中國人民銀行批準(zhǔn)為金融機構(gòu)的文件、中國人民銀行頒發(fā)的《經(jīng)營金融業(yè)務(wù)許可證》、中國人民銀行批準(zhǔn)的公司章程”等材料與當(dāng)前監(jiān)管框架不符。二是該規(guī)定將“全國性非銀行金融機構(gòu)有1500萬美元”和“地方性非銀行金融機構(gòu)有750萬美元”的外匯實收資本金作為審批條件之一，不僅不符合當(dāng)前市場主體經(jīng)營現(xiàn)狀，也在一定程度上制約了非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時根據(jù)銀監(jiān)會頒布的《非銀行金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》，非銀行金融機構(gòu)在設(shè)立審批時已有相關(guān)的注冊資本要求，外匯局無需再重復(fù)設(shè)置該類條件。3.部分外匯管理條款不合理。一是關(guān)于資本準(zhǔn)備金、呆賬準(zhǔn)備金的規(guī)定降低企業(yè)運營成效。政策要求是非銀行金融機構(gòu)從稅后外匯利潤中提取資本準(zhǔn)備金以補充實收外匯資本金，同時應(yīng)按年末外匯貸款的0.3%至0.5％提取呆賬準(zhǔn)備金。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和簡政放權(quán)政策的落實，企業(yè)已是自主經(jīng)營的市場主體，資本準(zhǔn)備金和呆賬準(zhǔn)備金的規(guī)定顯然有違企業(yè)自負(fù)盈虧的原則，不利于提高企業(yè)資金運營效率。二是實行外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理加大企業(yè)經(jīng)營壓力。政策規(guī)定了包括自有外匯資金占外匯風(fēng)險資產(chǎn)總額的比率、外匯流動資產(chǎn)占外匯流動負(fù)債的最低比率、外匯流動資產(chǎn)占外匯總資產(chǎn)的最低比率等十二項比例，每項比例由外匯局根據(jù)需要確定和調(diào)整。非銀行金融機構(gòu)必須嚴(yán)格執(zhí)行，若比例不達(dá)標(biāo)或者違反相關(guān)要求，則要受到警告、暫停業(yè)務(wù)或者最高5萬元的罰款。比例管理規(guī)定在一定程度上將非銀行金融機構(gòu)等同于銀行業(yè)金融機構(gòu)進行管理，限制了企業(yè)經(jīng)營行為。三是外匯業(yè)務(wù)檢查規(guī)定與現(xiàn)行相關(guān)政策相違背。《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提到外匯局可根據(jù)實際情況和監(jiān)管需要隨時對非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)進行重點檢查，且重點檢查可事前通知也可不事前通知。按照當(dāng)前中國人民銀行執(zhí)法檢查程序規(guī)定（中國人民銀行令〔2010〕第1號）和現(xiàn)行外匯檢查辦案程序，檢查部門應(yīng)在實施現(xiàn)場檢查前，向被檢查人送達(dá)《執(zhí)法檢查通知書》，不事前通知就進行現(xiàn)場重點檢查是不符合檢查流程的。（二）外匯管理與其他監(jiān)管機構(gòu)政策體系銜接不順。1.銀監(jiān)會認(rèn)定基本法規(guī)不適用，政策效力相互沖突。銀監(jiān)會于2011年5月《銀行業(yè)規(guī)章和規(guī)范性文件清理結(jié)果》，文件中認(rèn)定中國人民銀行的66件規(guī)章和規(guī)范性文件已不再適用，其中就包括《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機構(gòu)經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》。由于常年未修訂非銀行金融機構(gòu)外匯管理辦法，這兩項政策在不同的監(jiān)管部門體系中的政策效力已截然不同。對于銀監(jiān)會的文件認(rèn)定，人民銀行和外匯局未及時出臺相應(yīng)的規(guī)范文件，非銀行金融機構(gòu)等相關(guān)市場主體在開辦外匯業(yè)務(wù)時應(yīng)遵循哪個監(jiān)管的管理辦法也未有統(tǒng)一的政策安排，引起定位不清、標(biāo)準(zhǔn)不明等問題。2.個別機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)呈多頭管理狀態(tài)，降低監(jiān)管效率。根據(jù)銀監(jiān)會《非銀行金融機構(gòu)行政許可事項實施辦法》和證監(jiān)會相關(guān)管理辦法，非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的開辦應(yīng)當(dāng)遵循國家外匯管理局的有關(guān)規(guī)定，并接受外匯主管部門的監(jiān)督檢查。因此，外匯局應(yīng)為各非銀行金融機構(gòu)開展外匯業(yè)務(wù)唯一的備案或者審批機構(gòu)，大部分機構(gòu)遵循這一安排，其中跨境證券投資由證監(jiān)會、人民銀行和外匯局聯(lián)合監(jiān)管，各司其職，但企業(yè)集團財務(wù)公司除外。實施辦法規(guī)定財務(wù)公司開辦外匯業(yè)務(wù)，需要提交申請書、可行性研究報告、股東會（董事會）決議、外匯業(yè)務(wù)管理辦法、業(yè)務(wù)操作規(guī)程和風(fēng)險控制制度、信息系統(tǒng)建設(shè)說明、從業(yè)人員名單簡歷及取得的相關(guān)業(yè)務(wù)資格證書等相關(guān)材料，經(jīng)銀監(jiān)會審批通過后方可開辦，與外匯局的備案權(quán)限形成二元監(jiān)管格局。財務(wù)公司需要向兩個監(jiān)管部門提交不同的申請材料，增大腳底成本，不同的外匯管理政策給企業(yè)統(tǒng)一理解和執(zhí)行政策內(nèi)涵帶來一定困難。（三）不同類型機構(gòu)外匯管理政策完備性不一，部分機構(gòu)專項監(jiān)管政策缺位。隨著近年來我國外向型經(jīng)濟的飛速發(fā)展，非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅猛，涉外經(jīng)濟活動日益頻繁，在促進我國金融多元化發(fā)展過程中發(fā)揮了良性作用，但由于機構(gòu)種類繁多，主管部門不一，各類機構(gòu)的外匯管理政策全面性和完備性存在較大差異，部分機構(gòu)甚至缺乏專項的外匯管理專項政策，僅憑基本法規(guī)《非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》顯然不合時宜。具體來講，保險公司外匯業(yè)務(wù)政策經(jīng)過多年的修改和完善，已形成一套最為全面、系統(tǒng)的制度規(guī)范。其次是汽車金融公司和貨幣經(jīng)紀(jì)公司，出臺了相關(guān)業(yè)務(wù)管理暫行辦法或者規(guī)范性通知，接著是金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金管理公司、證券公司和財務(wù)公司，外匯局針對具體的某類外匯或者跨境業(yè)務(wù)出臺相關(guān)規(guī)定，政策完備性較差。最后是消費金融公司和金融租賃公司，目前仍未有針對性的管理政策出臺，外匯局僅是對開辦外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)印發(fā)批復(fù)，明確資本金賬戶管理和驗資詢證等流程。根據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2015年報》數(shù)據(jù)，截至2015年末，消費金融公司從業(yè)人員達(dá)到28493人，同比增長140.02%，法人機構(gòu)數(shù)12家，同比增加100%，兩項增幅在各類非銀行金融機構(gòu)中均排第一，舊政策已無法適應(yīng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，專項監(jiān)管亟待同步跟上。（四）…監(jiān)管手段存在一定局限性，缺乏整體研判和風(fēng)險把控1.外匯業(yè)務(wù)系統(tǒng)對非銀行金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)匯總和分析功能不足。目前非銀行金融機構(gòu)需要履行國際收支和結(jié)售匯申報義務(wù)，同時必須向外匯局報送經(jīng)營情況報告、財務(wù)報告、賬戶信息等相關(guān)紙質(zhì)材料，數(shù)據(jù)以單個機構(gòu)為主，信息量有限，除了銀行結(jié)售匯統(tǒng)計系統(tǒng)有針對非銀行金融機構(gòu)的月度、年度統(tǒng)計報表外，資本項目信息系統(tǒng)、國際收支涉外收付款統(tǒng)計系統(tǒng)和跨境資金流動監(jiān)測分析系統(tǒng)均未能將數(shù)據(jù)進行匯總和分析，不能生成非銀行金融機構(gòu)統(tǒng)一業(yè)務(wù)報表，原因主要有兩方面：一是非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)類型差異大，交易性質(zhì)不一，將統(tǒng)計要素進行歸類設(shè)計難度較大。二是對非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管重視程度不足，系統(tǒng)功能開發(fā)進程緩慢。2.部分機構(gòu)的業(yè)務(wù)涉及外匯局多個內(nèi)部部門，弱化主體監(jiān)管效果。當(dāng)前外匯局的監(jiān)管方式逐步由行為監(jiān)管向主體監(jiān)管轉(zhuǎn)變，意味著對市場主體的外匯收支全面性監(jiān)管將替代原來的單項業(yè)務(wù)合規(guī)性監(jiān)管。大部分非銀行金融機構(gòu)外匯管理由資本項目管理部門負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，但保險公司、財務(wù)公司除外。經(jīng)常項目管理部門是保險機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的主要負(fù)責(zé)部門，根據(jù)《保險業(yè)務(wù)外匯管理指引》，保險機構(gòu)跨境保險以及跨境再保險等業(yè)務(wù)按照經(jīng)常項目外匯管理規(guī)定辦理，而直接投資、對外借款、境外上市等相關(guān)業(yè)務(wù)則按資本項目外匯管理規(guī)定辦理，其外匯賬戶管理和數(shù)據(jù)報送也往往涉及兩個部門。此外，企業(yè)集團財務(wù)公司結(jié)售匯資格和綜合頭寸分別由資本項目和國際收支部門管理，數(shù)據(jù)也是分別報送。多業(yè)務(wù)條線管理可能會增加一定的協(xié)調(diào)成本，不能形成統(tǒng)一的主體數(shù)據(jù)監(jiān)測，弱化監(jiān)管力度。3.非銀行金融執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法尚未建立，難以發(fā)揮考核通報的威懾力和風(fēng)險防范作用。《銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法》自2008年起正式實施，經(jīng)過多年的實踐和修訂，又出臺《銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核內(nèi)容及評分標(biāo)準(zhǔn)（2017年版）》，進一步細(xì)化了業(yè)務(wù)合規(guī)、數(shù)據(jù)質(zhì)量、內(nèi)控管理、風(fēng)險管理等四類考核內(nèi)容的評分標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)性和公平性顯著提高，促進外匯指定銀行依法合規(guī)經(jīng)營方面發(fā)揮了重要作用。相比之下，非銀行金融機構(gòu)尚未建立起一套完整合理的考核辦法，監(jiān)管方式分散，對部分非銀行金融機構(gòu)的考核結(jié)果不夠全面和準(zhǔn)確，同時未與銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)等部門建立考核結(jié)果通報聯(lián)席機制，使得外匯管理考核結(jié)果的震懾力大打折扣，不能有效激勵非銀行金融機構(gòu)合規(guī)經(jīng)營，也不利于促進其更好防范外匯違規(guī)風(fēng)險。（五）部分業(yè)務(wù)管理規(guī)定不健全，埋下一定風(fēng)險隱患目前針對各類非銀行金融機構(gòu)的外匯管理政策更新緩慢，部分條款存在表述不明確、標(biāo)準(zhǔn)不一致、本外幣政策差異等問題，容易引發(fā)相關(guān)管理風(fēng)險。具體的風(fēng)險點如表1所示。
四、完善非銀行金融機構(gòu)外匯監(jiān)管體系的制度設(shè)計和路徑思考
（一）全面梳理，修訂頒布新版《非銀行金融機構(gòu)外匯管理辦法》結(jié)合目前金融監(jiān)管體制現(xiàn)狀，整合分析非銀行金融機構(gòu)外匯政策體系及其存在的監(jiān)管盲區(qū)，盡快研究新版的《非銀行金融機構(gòu)外匯管理辦法》，廢止原有基本法規(guī)，為非銀行金融機構(gòu)合規(guī)開展外匯業(yè)務(wù)提供權(quán)威的政策依據(jù)。具體的管理辦法設(shè)計思路如圖2所示。（二）…出臺針對性實施細(xì)則，查漏補缺堵住監(jiān)管盲區(qū)1.探索制定《非銀行金融機構(gòu)外匯管理指引》。一是參照《保險業(yè)務(wù)外匯管理指引》，探索制定《非銀行金融機構(gòu)外匯管理指引》，進一步落實《非銀行金融機構(gòu)外匯管理辦法》的實施細(xì)則，明確每一類非銀行金融機構(gòu)所涉及的外匯業(yè)務(wù)操作規(guī)程以及政策依據(jù)，形成系統(tǒng)性的操作指引與法規(guī)匯編，完善政策體系。2.對現(xiàn)行政策進行專項修訂，防范監(jiān)管風(fēng)險。一是統(tǒng)一中資、外資、中外合資的非銀行金融機構(gòu)外匯管理規(guī)定，落實簡政放權(quán)精神，中外企業(yè)一視同仁。二是出臺消費金融公司和金融租賃公司有關(guān)外匯管理問題的政策文件，彌補這兩類企業(yè)的政策空白。三是整合本外幣政策差異，避免非銀行金融機構(gòu)跨境人民幣數(shù)據(jù)游離監(jiān)管之外，如保險機構(gòu)數(shù)據(jù)報送時增加人民幣計價的跨境保險和再保險等業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，掌握本外幣業(yè)務(wù)整體情況。四是對證券經(jīng)營機構(gòu)和財務(wù)公司等其他機構(gòu)的相關(guān)外匯政策進行更新修訂，把模糊的內(nèi)容具體化，如將QDII與RQDII一年內(nèi)的有效使用標(biāo)準(zhǔn)為投資額度的60%，將機構(gòu)按期報送的各類報告報表的內(nèi)容規(guī)范化，細(xì)化各項經(jīng)營指標(biāo)和外匯業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，強化數(shù)據(jù)報送質(zhì)量。（三）擴展開發(fā)系統(tǒng)功能，實現(xiàn)非現(xiàn)場監(jiān)測全覆蓋1.搭建非銀行金融機構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報送系統(tǒng)。建議外匯局針對各類非銀行金融機構(gòu)的具體經(jīng)營類型和情況，以《非銀行金融機構(gòu)外匯管理指引》為依托，在國家外匯管理局應(yīng)用服務(wù)平臺搭建非銀行金融機構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報送系統(tǒng)，制定系統(tǒng)用戶手冊和報表數(shù)據(jù)要求，通過應(yīng)用服務(wù)平臺進行數(shù)據(jù)報送。具體的內(nèi)容可參照表2。在系統(tǒng)報送數(shù)據(jù)的同時，各非銀行金融機構(gòu)還應(yīng)按年度向外匯局報送《年度外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營情況報告》紙質(zhì)版，內(nèi)容為上述系統(tǒng)報表的整體情況總結(jié)，并附上經(jīng)審計的自身財務(wù)報告和合并財務(wù)報告，便于外匯局核對真實性。2.增加非銀行金融機構(gòu)跨境資金分析模塊。建議外匯局整合系統(tǒng)資源，在“跨境資金流動監(jiān)測與分析系統(tǒng)”中增設(shè)非銀行金融機構(gòu)相關(guān)分析模塊，數(shù)據(jù)來源于外匯金宏系統(tǒng)、數(shù)據(jù)報送系統(tǒng)和資本項目系統(tǒng)等，生成匯總數(shù)據(jù)報表，配以明細(xì)分析、匹配分析和主題分析等功能，掌握企業(yè)外匯資金流動方向、資金集中度和結(jié)售匯集中度，優(yōu)化非現(xiàn)場監(jiān)測質(zhì)量。3.構(gòu)建非銀行金融機構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核系統(tǒng)，全面評估經(jīng)營情況。建議參照外匯指定銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法，制定《非銀行金融機構(gòu)外匯管理規(guī)定情況考核辦法》，同時著手開發(fā)非銀行金融機構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核系統(tǒng)，既有利于外匯局整合法規(guī)政策，形成監(jiān)管合力，又能有效督促機構(gòu)合規(guī)經(jīng)營，提高其公平競爭和爭先意識。具體的系統(tǒng)功能如表3所示。（四）強化協(xié)調(diào)，促進內(nèi)外監(jiān)管部門通力合作1.加強外部聯(lián)合，落實考核結(jié)果通報機制。一是建立聯(lián)席機制。外匯局與相關(guān)監(jiān)管部門定期召開聯(lián)席會議，通報相關(guān)行業(yè)外匯開展情況，同時將非銀行金融機構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況年度考核情況以正式發(fā)文的形式傳送至當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門，發(fā)揮考核結(jié)果市場影響力。二是明確監(jiān)管職責(zé)，理清權(quán)責(zé)邊界。外匯局制定政策前要與監(jiān)管部門做好政策銜接和效力確認(rèn)，明確各方職責(zé)，避免多頭監(jiān)管和文件條款沖突，如目前銀監(jiān)會仍實行財務(wù)公司開辦外匯業(yè)務(wù)審批制度，與外匯局的權(quán)限交叉，存在一定的重復(fù)監(jiān)管，雙方要加強溝通，理順監(jiān)管范圍，簡化業(yè)務(wù)申請資料和報批流程，降低企業(yè)業(yè)務(wù)辦理成本。2.優(yōu)化內(nèi)部管理，提高監(jiān)管效率。一是資本項目部門和經(jīng)常項目部門共享政策經(jīng)驗，由于《保險業(yè)務(wù)外匯管理指引》主要由經(jīng)常項目部門擬定，且內(nèi)容翔實，條例清晰，建議資本項目部門在牽頭擬定《非銀行金融機構(gòu)外匯管理辦法》及其操作指引時可充分借鑒經(jīng)常項目部門政策制定和執(zhí)行的實踐經(jīng)驗，兩部門通力合作，提高政策的邏輯性和關(guān)聯(lián)性。二是統(tǒng)一結(jié)售匯資格審批和綜合頭寸管理部門，由原來的資本項目部門和綜合部門分別管理統(tǒng)一為資本項目部門。資本項目部門可根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況、執(zhí)行外匯管理規(guī)定考核情況調(diào)整各機構(gòu)頭寸額度，分析主體監(jiān)測數(shù)據(jù)形成非現(xiàn)場監(jiān)測報告在外匯局內(nèi)部進行共享。（五）現(xiàn)場檢查常規(guī)化，為優(yōu)化事后監(jiān)管提供一手資料隨著非銀行金融機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)量和外匯業(yè)務(wù)種類的快速發(fā)展，給外匯監(jiān)管提出了更高要求，外匯局也要緊跟市場步伐。建議外匯局將企業(yè)約談、現(xiàn)場檢查等制度常規(guī)化，既能通過檢查發(fā)現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)存在的問題和漏洞，掌握市場發(fā)展方向和行業(yè)一手資料，既能為滿足市場需求和改進監(jiān)管政策提供現(xiàn)實依據(jù)，又能督促其合規(guī)經(jīng)營，為其健康發(fā)展保駕護航。同時，外匯局也應(yīng)加強對違規(guī)行為的處罰力度，向其他機構(gòu)通報檢查發(fā)現(xiàn)的問題，強化機構(gòu)合法經(jīng)營意識。
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【關(guān)鍵詞】震蕩市 波動率 基金持股比例 羊群效應(yīng) 噪聲交易
由于在股市趨勢明顯和趨勢不明晰的不同市場環(huán)境里，偏股型基金的投資策略和行為特征都存在不同的差異，造成由不同類型截面的股票樣本統(tǒng)計出的股價波動率和持股基金占比的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會不同，本文主要對我國股市中相對趨勢不明顯（震蕩狀態(tài)）的季度內(nèi)股價波動和持股基金占比的關(guān)聯(lián)性進行實證研究與分析。
一、樣本數(shù)據(jù)說明
本文借鑒回歸研究方法，對各季度基金持股比例與股票收益波動的截面數(shù)據(jù)予以檢驗。
樣本數(shù)據(jù)的選取，標(biāo)準(zhǔn)是選取了基金歷年重倉股，剔除基金持股比例過小的股票，并選取在樣本期間內(nèi)一直存在的股票，可以避免新上市公司股價的不穩(wěn)定影響。開始經(jīng)過對比遴選，選中108只股票為研究對象，后來由于某些公司停盤時間超過一季度等原因，造成季度波動率缺失，故剔除了電廣傳媒、上海家化、雙匯發(fā)展、長江電力、鹽湖股份、豫園商城、農(nóng)產(chǎn)品六支股票。最終選取了剩下的102支股票作為樣本研究對象。
樣本數(shù)據(jù)的選取時間，首先要用2008年2011年滬深300指數(shù)的月度K線走勢圖將股價相對趨勢明顯與股價相對趨勢不明顯的階段區(qū)分開來，然后選取股票市場處于震蕩市無明顯趨勢時期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)，具體時間段是2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度。
本文使用選取的樣本股票，建立截面回歸模型對樣本股票（每季同樣102支股票）的季度波動率及持股基金占比進行橫截面的回歸分析。具體數(shù)據(jù)的回歸分析采用EVIEWS統(tǒng)計分析軟件進行。
二、截面回歸模型
我國股市趨勢性不明顯（震蕩市）狀態(tài)下股價波動和持股基金的關(guān)聯(lián)關(guān)系可建立如下截面回歸方程：
模型1：LN（BDL）=a+β×LN（JJZB）+y×LTGM+ε
股價波動率（BDL），采用季度內(nèi)股票的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。基金持股比例（JJZB），采用季度末所有證券投資基金持股市值占該支股票流通市值的比例。流通股規(guī)模（LTGM），以樣本股票在季度末的流通股本數(shù)量來表示。其中股價波動率（BDL）為被解釋變量，基金持股比例（JJZB）為解釋變量，流通股規(guī)模（LTGM）做為控制變量，為隨機誤差項。
檢驗結(jié)果如表1所示：
三、實證結(jié)論及相關(guān)分析
從上表的回歸結(jié)果結(jié)合可以看出，在我國震蕩市場無明顯趨勢的2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度四個截面中，基金持股比例的系數(shù)β都顯著為正值，說明在這幾段無明顯趨勢的盤整時間段內(nèi)基金持股比例與該支個體股票的收益波動率出現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。即在整體股市處于無趨勢盤整階段當(dāng)中，如果偏股型基金在某支個股里的持股比例越多，這個股的波動率相對較大，而如果偏股型基金在某支個股里的持股比例越少，則該股的波動率相對較小。例如在2011年1季度中的由102只樣本股票模擬出的一支個股，每增加1個單位的基金持股，將增加0.05884單位的個股波動率。對比觀察這幾個無明顯趨勢不同時點的截面，發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)正負(fù)方向都相同且數(shù)值接近，反映了擬合的合理性，更驗證了無明顯趨勢（震蕩市）下基金持股比例與該個體股票的收益波動率的正相關(guān)的關(guān)系。可見，在股市無明顯趨勢的盤整時段內(nèi)，偏股型基金的持股加劇了個股股價的波動，并未能起到穩(wěn)定股票市場的作用。
究其原因，一是基金長期價值投資部分在市場升降趨勢尚不明朗的中短期里，較少受到管理資金減值的壓力的影響，中期發(fā)現(xiàn)價值洼地的機會也不如在上漲趨勢里得到更多認(rèn)可，表現(xiàn)相對不活躍。二是由于行情尚不明朗，而基金經(jīng)理們往往面臨基金評價體系的壓力，造成基金經(jīng)理為了追求業(yè)績，更多采取短期投機策略圖利，資產(chǎn)配置變換加快，追漲殺跌，投機倉位的上升必將成為持股波動率增大的動因，同時部分基金經(jīng)理為了應(yīng)付業(yè)績排名的風(fēng)險，在市場信息不確定的情況下，行為容易受到其他明星基金經(jīng)理的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論，做出不適宜自己基金狀況的買賣行為，從而使得在盤整過程中的基于績效和聲譽的羊群效應(yīng)更加明顯。三是在無明顯趨勢盤整階段的短期投機盛行，以及羊群效應(yīng)對其的趨同和放大作用必將增加個股的波動性，從而影響了市場的穩(wěn)定性。四是震蕩市下散戶進行更多的基于虛假噪聲的交易，誘發(fā)投資基金等機構(gòu)投資者采用更多的短期投機交易獲利，而這些短期投機交易則引發(fā)更多的噪聲，也加劇市場的波動性，破壞了市場的穩(wěn)定性。
[摘 要] 以美國為代表的西方國家以我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備為由，數(shù)次向中國施壓，強迫人民幣升值。人民幣在巨大的國際壓力下走上了升值的不歸路。在國際金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，我國的出口企業(yè)遭受了重創(chuàng)，分析國際收支雙順差與人民幣升值之間存在的相關(guān)性及影響程度，完善我國國際收支結(jié)構(gòu)成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
[關(guān)鍵詞] 人民幣升值；出口；回歸分析；對策建議
[作者簡介] 周麗華，新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國際金融，新疆 烏魯木齊，830012
[中圖分類號] f82 [文獻標(biāo)識碼] a [文章編號] 1007-7723（2013）04-0003-0003
一、人民幣匯率的發(fā)展及現(xiàn)狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計升值32%。2013年3月以來，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來的新高，人民幣匯率已經(jīng)進入了“6.20”的時代，人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時間是在2005年1月至2006年6月，其間經(jīng)歷了18個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時間是在2006年7月至2008年3月，其間經(jīng)歷了21個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時間是在2008年4月至2013年3月，其間經(jīng)歷了60個月的時間，其中，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區(qū)間保持了27個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區(qū)間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區(qū)間保持了21個月。
`從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，那么人民幣升值對我國的出口一定會帶來不良影響，人民幣升值對我國的出口產(chǎn)生的作用究竟有多大呢？通過對人民幣匯率與我國的出口額進行回歸分析以便進一步得出確切的數(shù)據(jù)分析。
二、人民幣匯率與我國出口額的回歸分析
（一）數(shù)據(jù)選擇
為了進行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度人民幣對美元匯率及我國的出口額作為樣本區(qū)間，根據(jù)國家外匯管理局公布的人民幣對美元匯率中間價及國家海關(guān)總署公布的全國出口額，按照季度平均計算并編制人民幣匯率和我國出口額的季度時間序列（詳情見表1）。
（二）模型建立
運用最小二乘法原理，利用excel工具將人民幣匯率作為自變量x，以我國出口額作為隨機變量變化而變化的因變量y，建立因變量出口額y與自變量人民幣匯率之間的回歸模型并進行相關(guān)分析。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計算結(jié)果得出回歸模型為：
y=14.22-1.504x （y：出口額； x：匯率）
根據(jù)回歸分析得出：我國的出口額隨著人民幣匯率的變化而變化，二者之間存在很強的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)r=-0.89138）。即人民幣每變化1元，我國的出口額就會隨之變動1.504千億美元。如果人民幣升值1元，我國的出口額就會減少1.504千億美元；如果人民幣貶值1元，我國的出口額就會增加1.504千億美元。
（三）顯著性檢驗
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過查找f分布表，得出fa=4.17，根據(jù)方差分析得出f=119.8995，由于f=119.8995> fa=4.17，因此，人民幣匯率與我國的出口額之間存在著顯著的線性關(guān)系。
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據(jù)方差分析得出t= -10.9499，由于t=-10.9499< t0.025=2.042，因此，人民幣匯率不是影響我國出口額變化的一個顯著性因素。
對2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我出口額關(guān)系根據(jù)方程 y=14.22-1.504x進行殘差分析，結(jié)果表明：根據(jù)方程 y= 14.22-1.504x預(yù)測的人民幣匯率與我國出口額之間的擬合程度較高，其代表性較強。
（四）回歸分析
根據(jù)回歸數(shù)據(jù)得出人民幣匯率與我國出口額之間的判定系數(shù)為0.891384，即在我國的出口額變化中有89.14%可以由人民幣匯率與我國出口額之間的線性關(guān)系來解釋，也就是說我國的出口額的變化中有89.14%是由人民幣匯率變動決定的。表明我國的出口額與人民幣匯率之間的線性關(guān)系很強，根據(jù)人民幣升值預(yù)測我國出口額的誤差為0.53（標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.53）。
一般而言，一國的貨幣升值，那么該國的出口就要減少，通過以上關(guān)于我國的出口額與人民幣匯率之間的回歸及相關(guān)分析的結(jié)論也證明了這一原理的正確性。現(xiàn)實是由于我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備成為以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的一個重要借口，人民幣在國際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣的升值對我國的出口企業(yè)帶來很大的打擊，加上國際金融危機的爆發(fā)，使得我國東南沿海的眾多出口企業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)產(chǎn)、倒閉的問題，出口作為拉動gdp的一個非常重要的力量在面臨金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此，減少國際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
三、 增加我國出口規(guī)模的對策建議
世界上除去美國因特殊地位以外的任何一個國家，都希望依靠出口帶動本國的經(jīng)濟發(fā)展，在經(jīng)濟發(fā)展的“三駕馬車”中，出口無疑是一個非常重要的力量。改革開放以來，我國對外依存度很高，出口對gdp的貢獻率甚至達(dá)到過70%左右，出口企業(yè)為我國的經(jīng)濟建設(shè)做出了很大的貢獻。然而，在國際金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，2008年以來，我國的出口企業(yè)遭受重創(chuàng)（據(jù)國家海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009年1～8月，我國出口紡織服裝比2008年的同期下降11.8% ），東南沿海地區(qū)眾多的出口企業(yè)被迫轉(zhuǎn)產(chǎn)，有的甚至倒閉破產(chǎn)，成千上萬的工人失業(yè)，直接影響到了我國gdp的增長。
出口是我國創(chuàng)造外匯資源的非常重要的手段，在我國長期的國際收支雙順差的壓力下，推高了人民幣升值，成為了以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的重要借口。美國認(rèn)為中國的出口是造成美國貿(mào)易逆差的重要原因，因此，通過各種手段阻撓中國對外出口。然而世界上絕大多數(shù)的國家都希望通過經(jīng)常項目的順差，特別是貨物貿(mào)易的順差以獲取有限的外匯資源。因此，我國要保持經(jīng)常項目的順差，只有依靠資本與金融項目的逆差加以彌補和平衡。所以我國應(yīng)該繼續(xù)保持2013年第一季度國際收支經(jīng)常項目中的結(jié)構(gòu)即堅持出口大于進口，或者在增加出口的同時，加大進口能源、貴金屬及資源性產(chǎn)品，化解貿(mào)易貨物過度順差所造成的貿(mào)易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲備的機會成本。資本與金融項目中應(yīng)該加大中國對外投資的力度，鼓勵中國企業(yè)“走出去”，鼓勵居民個人海外投資，讓資本與金融項目的順差規(guī)模減少，特別是要減少海外投資者在中國的證券投資、房地產(chǎn)投資的規(guī)模，以防范國際金融風(fēng)險的爆發(fā)。
但是，最為關(guān)鍵的途徑在于優(yōu)化我國出口企業(yè)的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高我國出口企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的科技含量，提高產(chǎn)品附加值，提倡出口企業(yè)掌握從產(chǎn)品設(shè)計——原料采購——加工制造——物流運輸——訂單處理——批發(fā)經(jīng)營——終端零售的工商“6+1”鏈條經(jīng)營模式，改變改革開放以來我國只是作為全球的一個制造業(yè)基地或加工基地的尷尬局面，迅速融入到全球工商“6+1”鏈條的經(jīng)營模式當(dāng)中，才能具有較強的國際競爭力，以促進我國的出口。
[參考文獻]
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關(guān)鍵詞：稅收彈性經(jīng)濟增長實證分析
一、稅收彈性的內(nèi)涵及意義
稅收彈性是指稅收對經(jīng)濟增長的反應(yīng)程度，即稅收收入變化率與經(jīng)濟增長率之間的比例關(guān)系，其公式為：
ET=（T/T）/（Y/Y）
公式中，ET為稅收彈性，T為稅收收入總量，T為稅收收入增長量，Y為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），Y為GDP的增長量。根據(jù)彈性理論，ET=1時，表示稅收與經(jīng)濟同步增長；當(dāng)ET>1時，表明稅收增長快于經(jīng)濟增長，即經(jīng)濟的發(fā)展能帶來更多的稅收收入；當(dāng)ET<1，時，表明盡管稅收絕對量可能比較大，但稅收增長速度慢于經(jīng)濟增長速度，新增GDP中稅收集中度下降。在實踐中，ET=1的情況并不常見，通常ET的數(shù)值總是表現(xiàn)為大于1或者小于1。
稅收彈性理論是西方稅收學(xué)說的一個重要內(nèi)容，引入稅收彈性概念具有重要的現(xiàn)實意義。首先，強化稅收彈性是市場機制的內(nèi)在要求。在價值規(guī)律作為資源配置的基本手段的條件下，經(jīng)濟發(fā)展必然具有一定的反彈力。而稅收的特征之一表現(xiàn)為固定性，稅收制度一旦確定，在短期內(nèi)就不可能有大的經(jīng)常性的變動。這就要求稅制本身具有彈性，能自動增減其收入量，以適應(yīng)多變的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。其次，建立稅收彈性是實現(xiàn)政府職能的需要。一般來說，隨著人均收入的提高，人們對食物、衣服等私人產(chǎn)品的的需求逐漸下降，對“公共”產(chǎn)品的需求不斷增加。這就相應(yīng)增加了政府在交通、通訊以及政府一般管理等方面的要求，而且社會福利也將隨著人均收入的提高而不斷增加。這些壓力都要求提高政府支出水平，增加稅收收入。彈性稅收能夠隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加，從而為正常的政府支出提供資金，實現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)。第三，有彈性的稅收制度是政府加強和改善宏觀調(diào)控的重要工具。西方經(jīng)濟學(xué)將稅收看作政府實施宏觀調(diào)控的自動穩(wěn)定器。在經(jīng)濟過熱時，有彈性的稅收制度可以保證在經(jīng)濟增長時稅收收入自動增加，從而減少企業(yè)和個人手中可支配的貨幣收入，防止投資和消費基金的膨脹，減少發(fā)生通貨膨脹的可能性；在經(jīng)濟滑坡時，稅收收入能自動減少，從而使企業(yè)和個人支付增加，刺激經(jīng)濟回升。從這個意義上說，彈性稅收具有促進總供給和總需求平衡，熨平經(jīng)濟波動的功能。
二、山東國稅稅收收入彈性與經(jīng)濟增長的實證分析
山東省的經(jīng)濟總量目前居全國第2位，是名副其實的經(jīng)濟大省。與此同時，山東省國稅稅收收入也一直保持較快增長，而且增長速度高于GDP的增長速度。本文擬通過對近幾年山東國稅稅收收入彈性的分析，對稅收收入與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行進一步的考察。
（一）按年份劃分
表12001—2005年山東國稅稅收收入彈性比較
項目GDP稅收收入國內(nèi)增值稅、消費稅（兩稅）
增長（%）增長（%）ET增長（%）兩稅占稅收收入比重（%）ET
200110.014.51.4512.067.41.20
200211.78.90.7612.369.51.05
200313.420.21.5113.965.91.04
200415.329.31.9223.162.11.51
200515.222.61.4822.860.31.50
資料來源：《山東統(tǒng)計年鑒（2002—2006）》、《中國稅務(wù)年鑒（2002—2006）》。
從總體上看，近幾年由于山東稅收收入大幅度增長，稅收收入彈性總體上呈上升趨勢，進入高彈性增長區(qū)，且增長比較平穩(wěn)。除2002年稅收收入彈性低于1外，其他年份均在1.45以上，2004年無論是GDP、稅收收入增長速度還是稅收收入彈性都達(dá)到了近幾年的最高值。
（二）按稅種劃分
表22001—2005年山東國稅稅收分稅種稅收彈性比較
稅種國內(nèi)增值稅國內(nèi)消費稅企業(yè)所得稅涉外企業(yè)所得稅
占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET
200160.61.186.81.398.32.754.17.6
200261.80.967.71.936.2—4.52.23
200358.71.047.21.067.33.194.00.20
200455.21.416.91.567.62.204.12.15
200554.41.635.90.518.93.233.50.39
資料來源：同表1。
從總體上看，2001年以來，由于各主要稅種呈高增長趨勢，因此收入彈性除個別年份稍有波動外，基本上呈高增長態(tài)勢。企業(yè)所得稅和涉外企業(yè)所得稅的收入彈性雖然從總體上高于國內(nèi)“兩稅”，但由于“兩稅”在整個稅收收入中占有較高比重，因此“兩稅”的稅收收入彈性變化基本上決定了整個稅收收入的彈性變化。
（三）按行業(yè)劃分
表32002—2004年山東國稅分行業(yè)增值稅稅收彈性比較
產(chǎn)業(yè)工業(yè)增值稅商業(yè)增值稅
增長（%）ET增長（%）ET
200211.00.9412.11.03
200314.51.0811.70.87
200422.21.4517.21.12
資料來源：同表1。
從總體上看，無論是工業(yè)還是商業(yè)，其稅收彈性都呈逐年上揚趨勢，且和整個稅收彈性的變化趨勢基本一致。其中，工業(yè)增值稅的稅收彈性稍高于商業(yè)增值稅，但兩者都處于高彈性增長區(qū)域。
（四）按所有制劃分
表42001—2004年山東國稅分所有制類型稅收彈性比較
企業(yè)類型國有企業(yè)集體企業(yè)涉外企業(yè)個體私營企業(yè)
20010.41—6.514.07
20020.14—2.212.18
2003——0.961.78
20041.070.411.852.01
資料來源：同表1。
從總體上看，國有企業(yè)、集體企業(yè)的稅收彈性明顯低于涉外企業(yè)、個體私營企業(yè)，其中2001年—2003年，集體企業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)三年的稅收負(fù)增長，2002年國有企業(yè)稅收彈性僅為0.14，2003年則出現(xiàn)了稅收的負(fù)增長。而另一方面，涉外企業(yè)、個體私營企業(yè)稅收彈性則保持穩(wěn)定，且處于高彈性增長區(qū)域。
（五）按地區(qū)劃分
表52005年山東國稅分地區(qū)稅收彈性比較
地區(qū)GDP增長（%）稅收收入增長（%）ET
全省合計15.222.61.48
濟南15.68.60.55
青島16.915.10.89
淄博17.126.71.56
棗莊17.433.81.94
東營17.736.82.08
煙臺17.621.01.19
濰坊17.126.51.55
濟寧17.317.61.02
泰安17.230.01.74
威海17.411.90.68
日照17.643.42.47
萊蕪18.545.52.46
臨沂17.221.81.23
德州17.228.91.68
聊城17.524.11.38
濱州17.738.22.16
菏澤17.326.71.54
資料來源：《山東統(tǒng)計年鑒》（2006年）。
分地區(qū)看，全省17市基本上都處于高彈性增長區(qū)，有一半以上的市稅收彈性超過了全省平均水平。近幾年發(fā)展較快的日照、萊蕪、濱州等市稅收彈性更是達(dá)到新高，菏澤、棗莊等一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的稅收彈性也都有較高增長。
三、山東國稅稅收收入彈性高增長的因素分析
近20年以來，我國稅收收入增長不快，低于GDP的增長幅度，占GDP的比重不斷下降，致使宏觀稅負(fù)持續(xù)走低。然而1996年以后，隨著經(jīng)濟增長速度、稅收征管水平不斷提高等因素，我國宏觀稅負(fù)水平呈平穩(wěn)上升趨勢，由1996年的10.18%上升至2004年的17.66%，特別是“十五”時期，稅收步入快速增長期，年均遞增17.7%，超過GDP的遞增速度，平均彈性為1.37。與此同時，稅收彈性系數(shù)劇升，結(jié)束了以往稅收收入占GDP比重下降的趨勢。在這個大背景下，山東也出現(xiàn)了相應(yīng)的連續(xù)高彈性增長，這和國家的整體趨勢是吻合的。因此，對山東國稅稅收收入彈性差異進行分析，具有一定的代表性。
（一）山東國稅稅收收入彈性高增長的總體因素影響
1.經(jīng)濟增長因素分析
理論上，稅收收入的增長必然與國民經(jīng)濟的增長高度相關(guān)。近幾年，全國國民經(jīng)濟保持了較快的增長速度，為稅收收入的增長提供了源泉、動力，這是稅收收入高彈性增長的根本所在和前提基礎(chǔ)。而山東國稅從2001年以來，稅收收入的大幅度增長應(yīng)該說和國家經(jīng)濟總量在整個“十五”時期保持較快增長的大趨勢是相協(xié)調(diào)的。從拉動經(jīng)濟增長的三大需求分析，近幾年山東投資保持了較快的增長速度，“十五”期間，累計完成固定資產(chǎn)投資29000多億元，是“九五”的2.9倍，年均增長30%，有力的拉動了經(jīng)濟的增長。投資規(guī)模不斷擴大客觀上必然要求追加稅收，同時通過進行基本建設(shè)和技術(shù)改造，一些重點行業(yè)如電力、紡織、機械、冶金、電子、建材中形成了不少的新的稅收增長點，為稅收收入的持續(xù)增長提供了動力。從消費來看，近幾年來，山東城鄉(xiāng)居民消費水平增長加快，“十五”時期社會商品零售總額年均增長13.5%左右，消費作為內(nèi)需的重要組成部分，對山東經(jīng)濟的健康發(fā)展起到了積極作用，也拉動了稅收的增長。從出口來看，按照乘數(shù)理論，出口總值每增加100元，可相應(yīng)增加GDP200元左右，由此增加“兩稅”收入11.48元，2005年山東外貿(mào)出口總額達(dá)到462.5美元，增長28.9%，按照出口增長與稅收增長的比例測算，僅出口一項在2005年約增加“兩稅”收入9.5億元。由此分析可以看出，經(jīng)濟的快速增長是山東國稅收入的高彈性的主要因素。
2.經(jīng)濟環(huán)境因素分析
從國際上看，世界經(jīng)濟全球化持續(xù)發(fā)展，對我國的稅收收入增長也是至關(guān)重要的，山東近幾年外貿(mào)、外資的較快增長得益于國際環(huán)境的穩(wěn)定。從國內(nèi)和山東情況看，支撐經(jīng)濟持續(xù)增長的還有經(jīng)濟效益提高、重工業(yè)增長加快、價格穩(wěn)中有降、所有制結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整等因素，這些都客觀上為企業(yè)及時足額繳納稅款提供了堅持的基礎(chǔ)，保證了征收率的提高，從而帶動稅收收入彈性的增加。
3.稅收政策與稅收制度因素分析
稅收制度是稅收參與社會分配、取得多少收入的決定性因素；稅收政策則是運用稅收增減變化來影響和控制經(jīng)濟運行、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)合企業(yè)行為。從稅收政策與稅收制度因素的影響來看，一方面，在我國現(xiàn)行的稅制和稅收政策中，稅收減收因素較強。如在稅制中存在稅種覆蓋面有限、行業(yè)與產(chǎn)業(yè)之間稅負(fù)不平衡、稅率結(jié)構(gòu)不合理及出口產(chǎn)品實行“免抵退”制度等問題；另一方面，增值稅、所得稅等稅種所實行的優(yōu)惠政策也是造成稅收收入占GDP比重下降的重要因素。但值得注意的是，在所考察年度中，適應(yīng)宏觀經(jīng)濟政策的要求，稅收制度和稅收政策經(jīng)歷了比較大的調(diào)整，如企業(yè)期初存貨進項稅款抵扣政策、外商投資企業(yè)“超稅負(fù)返還”政策、校辦、民政等幾類企業(yè)增值稅“先征后返”政策的到期，這些減收因素的減少及利息稅開征、證券投資市場活躍帶來的證券交易印花稅大幅增加等政策性增收因素的增加均是實際稅負(fù)上升的原因。另外，近幾年規(guī)范執(zhí)法觀念的深入人心和內(nèi)外部各類監(jiān)督檢查力度的加大，隨意變通政策、越權(quán)減免稅、不征少征的現(xiàn)象得到了根本的控制，稅收收入彈性的提高成為了必然。
4.稅收征管因素分析
近幾年國家各級稅務(wù)部門大力推進依法治稅，強化稅源管理；加快金稅工程，強化增值稅的征收管理；加大推進清理欠稅、緩稅工作，稅收環(huán)境逐步得到了改善，偷漏逃稅現(xiàn)象大為減少，為稅收收入的高增長起到了有力的促進作用。如通過加強征管，個人所得稅年均遞增34.3%；統(tǒng)管金稅工程建設(shè)，增值稅征收率達(dá)到70%。從山東來看，近幾年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全省納稅申報率、申報正確率逐年提高。再比如2004年山東商業(yè)增值稅收入完成74.1億元，比上年增長17.2%，主要得益于一系列加強商貿(mào)企業(yè)增值稅管理的措施。稅收征管的加強是山東稅收收入彈性高增長的一個很重要的原因。
（二）山東國稅稅收收入彈性高增長的結(jié)構(gòu)因素影響
1.稅制結(jié)構(gòu)因素分析
我國現(xiàn)行的稅制結(jié)構(gòu)是以流轉(zhuǎn)稅為主、所得稅為輔的“雙主體”結(jié)構(gòu)模式。在流轉(zhuǎn)稅收入中增值稅、消費稅、營業(yè)稅約占稅收總收入的70%以上，其中增值稅約占50%，而能夠參與經(jīng)濟調(diào)控的以所得稅為代表的直接稅比重，則由過去的28%左右下降到現(xiàn)在的18%。這是結(jié)構(gòu)模式?jīng)Q定了流轉(zhuǎn)稅和所得稅在整個稅收收入中占有絕對比重。如表1所示，山東的“兩稅”的占到了全部國稅收入的60%以上，最高年份達(dá)到69.5%。因此，流轉(zhuǎn)稅和所得稅的變化直接左右稅收彈性系數(shù)的變化。2001年—2005年山東“兩稅”增長速度均高于GDP的增長速度，稅收收入彈性必然會隨之提高。所得稅雖然在稅收收入中占的比重不大，但在考察年度內(nèi)所得稅增長較高，同樣成為拉動稅收收入彈性呈高增長的主因。
2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素分析
由于各產(chǎn)業(yè)對稅收收入的貢獻率不同，因此不同產(chǎn)業(yè)的增長對稅收收入增長的拉動作用也是不同的。近幾年，山東省加大了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，工業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸向高附加值產(chǎn)業(yè)方向變化，工業(yè)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也獲得了良性調(diào)整，企業(yè)銷售收入中的應(yīng)稅增值額擴大。從表3中可以看出，2003年以來工業(yè)增值稅對稅收彈性的貢獻逐步大于商業(yè)增值稅。
3.所有制結(jié)構(gòu)因素分析
改革開放以來，山東在注重強化國有經(jīng)濟主導(dǎo)地位的同時，大力發(fā)展非公有制經(jīng)濟，提出了扶持和鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展的一系列政策措施，民營經(jīng)濟發(fā)展活力不斷顯現(xiàn)，目前，民營經(jīng)濟增加值占到全省GDP的1/3，民企上交稅金占到全省地方財政收入的一半以上。而國有、集體工業(yè)由于經(jīng)營機制、統(tǒng)計指標(biāo)口徑調(diào)整等因素的影響，產(chǎn)值及稅收發(fā)展較慢。表4數(shù)據(jù)顯示：在多種所有制形式中，個體私營企業(yè)、涉外企業(yè)稅收增幅較高，稅收彈性處于高彈性增長區(qū)域，且明顯比國有經(jīng)濟和集體經(jīng)濟高，對整體彈性的提高起到了積極的作用。
4.區(qū)域差異因素分析
近幾年，山東加大了統(tǒng)籌區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的力度，各市經(jīng)濟增長都保持了較高的速度，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異總體上趨緩。整體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長及經(jīng)濟發(fā)展差異的縮小，使稅收收入的變化也表現(xiàn)出相應(yīng)的規(guī)律。從表5中不難看出，山東全省各地區(qū)的稅收彈性大都處于高增長區(qū)，這也是拉動全省稅收彈性穩(wěn)步提高的重要原因。
四、結(jié)論
（一）山東國稅稅收收入彈性總體判斷
稅收彈性有很多因素決定，具有總量上的原因，也有結(jié)構(gòu)上的原因；既有內(nèi)部的原因，也有外部的原因；既有體制上的原因，也有征管上的原因。尤其是當(dāng)前我國經(jīng)濟的總體發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型時期的過程中，由于本身管理體制和稅制結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定和不成熟，決定稅收彈性的因素變得更加錯綜復(fù)雜，如果簡單地要求稅收收入彈性總是圍繞著1上下波動，是不客觀的。本文所分析的山東省，雖然稅收彈性連續(xù)出現(xiàn)了高增長，但仍處于正常范圍。
（二）當(dāng)前稅收收入彈性存在一定負(fù)面影響
稅收收入彈性的連續(xù)的高增長，也會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。世界銀行顧問凱斯—馬其頓通過對20個不同稅負(fù)的國家進行實證分析，得出稅收每增長1%，GDP增長率減少0.36%的結(jié)論；我國學(xué)者采用1979—1999年統(tǒng)計資料進行回歸分析，也得出相似結(jié)論，稅收每增加1000元，GDP大約減少2300元。可見，長期的稅收高彈性和高稅負(fù)很可能造成經(jīng)濟與稅收之間的惡性循環(huán)。當(dāng)前必須按照經(jīng)濟發(fā)展的要求，根據(jù)稅收中性原則適時調(diào)整稅收制度及稅制結(jié)構(gòu)，切實規(guī)范執(zhí)法，使稅收與經(jīng)濟得到協(xié)調(diào)發(fā)展。
參考文獻：
1、郭江.論稅收的彈性分析.財經(jīng)問題研究.2001.11.
2、郭健、王棟.山東：財政收入與GDP增長的實證分析.宏觀經(jīng)濟管理.2006.2
