時間：2023-06-06 09:29:47
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇期貨投資的方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、到期日影響產生的原因
股指期貨的到期日影響主要是由套利交易、市場操縱等交易者市場行為和現金結算制度所造成的，具體如下：
(一)套利交易
由于期貨價格與現貨價格之間存在密切的關系，一旦期貨價格與現貨價格間出現價格失衡的現象.且偏離程度超過交易成本，就產生了套利機會，套利者可同時買進低估的一方，賣出高估的一方，當期貨合約到期時，進行反向交易.從中套取價差收益。stoll和whaley(1987)認為到期日效應產生的原因是套利者在收盤時利用程序交易(programmmg tradeing)同時出清期貨、現貨部位，產生的買賣不平衡而造成了市場價格的劇烈波動。
(二)市場操縱
投機者是期貨市場的主要參與者，期貨市場也因投機者的參與.市場流動性顯著增加，小額投機者并沒有市場操縱的能力，但一些資金雄厚的機構投資者就有可能在到期日通過市場操縱來獲利。jarrow(1994)認為是由于投機者的市場操作產生了期貨合約的到期日影。向，而且越接近到期日，通過期貨與現貨市場的搭配操作越有可能產生較高的利潤。當投機者在期貨市場上是多頭時，會在現貨市場拉抬指數，使其在期貨市場上獲利；反之，則采取相反操作。雖然投資者有時在現貨市場上可能會有所損失，但在期貨市場上的收益會遠遠超過在現貨市場上的虧損。吳鎮宏(2004)以臺灣指數期貨為標的，實證結果發現到期日的價格波動與機構投資者持有的未平倉量正相關，顯示機構投資者在到期日當天會特意拉抬或打壓現貨市場的價格，當最后結算價決定后，機構投資者便停止對現貨價格的影n向，現貨價格又恢復到應有水平，因此產生了價格反轉。
(三)結算制度
股指期貨合約通常采取現金結算制度，現金結算制度在一定程度上削弱了期貨和現貨市場的聯系，投機者通過操縱現貨、期貨市場后，賬面收益直接轉化為現金收益而不必交割錯誤定價的基礎資產，因此現金結算制度下，市場操縱產生到期日影響更顯著。
二、最后結算價格確定的方式及其到期日影響
(一)最后結算價格確定方式
最后結算價格的確定方式會影響到期日效應的大小。如果最后結算價格易被投機者通過現貨、期貨市場的買賣而操縱，則期貨合約的到期日效應就越強烈；如果投機者操縱最后結算價的成本較高，則期貨合約的到期日影響就會有所緩解。目前，世界上各交易所對最后結算價的確定方式大體上可歸納為單一價和平均價，其中單一價又可分為開盤價和收盤價。一是開盤價，以最后交易日第二天的開盤報價確定，開盤價大多以集合競價的方式產生，芝加哥商品交易所(cme)、紐約期交所(nyfe)、日本大阪期交所(ose)等采用這種辦法。二是收盤價，以最后交易日的收盤價作為結算價，可通過集合競價或連續交易兩種方式產生。芝加哥期貨交易所(cbot)、勘薩斯商品交易所、多倫多期貨交易所和韓國期貨交易所(kse)等采用這種方式，其中韓國期貨交易所是以最后交易日2：50—3：00間的集合競價，作為最后結算價。三是平均價，在最后交易日取一段時間的平均價來確定。如香港交易所的恒生指數期貨以全日每5分鐘成交價的平均價結算；英國ftsel00指數期貨，以開盤后20分鐘內(10：10—10：30)的平均價進行結算；法國國際金融期貨交易所的巴黎指數期貨(cac40)，以收盤前最后20分鐘的平均價，進行結算，臺灣股指期貨在2001年11月22日將結算價由開盤價，改為開盤后15分鐘內的平均價結算。
結算價采用單一價格或平均價格，各有優缺點：單一價格對于投資者來講簡單、明確，在收盤前或開盤后進行套利、對沖等操作時，當前價就是最后結算價，易于投資者計算自己頭寸的盈虧情況并及時進行投資組合調整操作；缺點是單一價格，尤其是以連續交易方式確定的最后結算價，易被一些資金雄厚的投資者操縱。平均價方式，尤其是較長時間段的平均價被機構投資者操縱的可能性比較小，但因為最后結算價的不確定性及與當前價不一致性，給投資者的操作帶來了困難。如當前指數為1200點，但按平均法計算的結算價可能是1190或1210，投資者計算和調整投資組合需按結算價，但操作卻是以當前價；并且隨著交易時間的延續，最終結算價格還會不斷變化，因此投資者對操作的把握就非常困難。
(二)不同確定方式的到期日影響研究
由于許多學者都證實市場上確實存在到期日現象，美國芝加哥商品交易所(cme)、紐約期貨交易所(nyfe)等為減輕期貨合約的這種到期日影n向，曾在1987年6月對最后結算價的確定方式進行了修改，把最后結算價由周五收盤價改為周五開盤價確定。這樣修改是因為交易所認為采用收盤價結算時，由于當天所剩的交易時間很短，投資者集中進行頭寸調整容易造成價格波動性和交易量的異常增加；改為開盤價后，交易者有寬松的交易時間來調整自己的頭寸，這樣期貨合約的到期日影響就可能減小。但herbst和maberly(1990)、stoli和whaley(1991)，hancock(1993)研究發現，第二天開盤半小時內，交易量和價格波動仍然較非到期日有顯著的增加(見表2)。在1987年6月前，周五收盤前半小時的交易量占近兩天交易量的比例，到期日為20.8%、非到期日為8.5%；價格波動的均值分別為到期日0.366、非到期日0.124，在周五收盤前的到期日影響非常顯著。最后結算價的確定由周五收盤改為周五開盤后，周五開盤后半小時內的交易量和波動性在到期日比非到期日同樣有顯著的增加，如到期日開盤后半小時內的交易量占比為26.3%、非到期日為8.5%，波動性分別為0.281和0.012。因此，他們認為結算價由收盤價改為開盤價，只不過是把到期日效應由收盤前半小時轉為開盤后半小時，并沒有減緩到期日影響。
chang-gyun park和kyung-mook lim(2003)對韓國期交所的kospl200股指期貨，采用集合競價方式確定收盤價——即最后結算價的方式，也進行了實證檢驗，發現現貨市場在收盤階段的半個或一個小時內也存在顯著的到期日影響。
此外，其他一些學者通過檢驗也發現不管是開盤價還是收盤價，到期日效應都存在，只是時間點不同。如林榮裕(2005)對以收盤價作為最后結算價的新加坡摩根臺指期貨，和2001年11月以前以開盤價作為最后結算價的臺灣股指期貨進行了分析比較，發現兩者都存在到期日影響。而且采用收盤價結算的摩根臺指期貨的現貨價格波動性較臺灣股指期貨的現貨還要小一些，表明開盤結算制度并不能降低到期日效應的波動性。另外他還發現，臺灣期貨交易所把臺指期貨最后結算價由開盤價改為開盤后15分鐘成交量加權平均價后，結算日價格的波動性雖然與非結算日相比仍較明顯，但比修改前確實降低了，說明以平均價作為結算價相對與單一價格有一定的優越性。但他認為以15分鐘的平均價作為最后的結算價尚嫌不足，大型投資者仍然有足夠的能力去操縱最后結算價。
與林榮裕(2005)的觀點相同，對采用以到期日內全日平均價作為最后結算價的香港恒生指數期貨，其實證檢驗的情況較好一些。鄭漢桀、鄭子云(1999)對1994年1月3日-1999年11月30日，香港恒生指數在期貨合約到期日與非到期日的單日波幅數據進行了對比分析，發現恒生指數的波幅在期貨非到期日與到期日基本上是沒有區別(見表3)。在到期日與非到期日，恒生指數的最高價與最低價比值的對數值分別為1.84%和1.88%，沒有顯著性差別，并且隔日的指數波動(標準偏差)的t檢驗也拒絕了兩者有顯著性差異的假設。
采取全日平均價結算，不同于開盤價或收盤價，套利者無法確保期貨結算價與現貨價的價差，套利的風險增加，從而減少了短期套利活動的進行；另外，較長的時間跨度，不僅使得投機者的操縱價格成本增加，而且投資者的各種頭寸對沖交易也可平緩分布在各個時間段。所以，以較長時間段的平均價作為結算價比開盤價和收盤價更能緩和到期效應。
法院經審理查明被告九匯公司由湖北省宜昌市工商行政管理局登記設立，經湖北省人民政府批復，該公司主要業務為白銀投資及經營管理、白銀現貨電子交易服務、市場咨詢服務等；并要求該公司不得以集中交易方式進行標準化合約交易。九匯公司在網絡上開展“現貨白銀”交易，交易規則為標桿比例保證金為1.5%，交易方式為T+O雙向無間斷交易，交易機制為做市商。托管銀行為中國建設銀行。2014年9月，九匯公司的806號會員單位向原告楊某推銷被告的“現貨白銀”業務。在獲得原告的身份證、銀行卡信息后，九匯公司為原告開通了交易賬戶號。之后，原告通過九匯貴金屬行情分析系統開始與被告進行交易，虧損1007443.5元。
對此，原告楊某訴稱，被告通過欺詐和虛假宣傳，誘騙原告到被告處開設交易賬號。交易中，被告業務員通過網絡、電話等種種欺詐手段誘導原告頻繁交易、不斷追加保證金，導致虧損。請求確認原告在被告九匯公司的開戶和全部交易無效，判令返還原告合同款并支付利息；判決被告樂安建行對前述款項承擔連帶責任。被告九匯公司辯稱，其具有合法的主體資格和從業資格，系現貨白銀的電子交易平臺服務商，不參與客戶之間的直接交易，僅收取交易傭金，客戶之間交易的盈虧與其無關，僅與原告所屬會員單位形成服務關系。被告是否屬于變相期貨交易行為，應由各地證監局負有認定。被告樂安建行辯稱，原告的損失與其無關，不存在與九匯公司惡意串通坑害原告的行為，并非原告與九匯公司簽訂的委托理財合同的相對方，不應承擔連帶責任。
[審判]
法院審理認為：從九匯公司電子合約品種的交易規則可以看出，涉案交易行為采用了期貨交易的規則，涉案交易行為之目的并非轉移現貨白銀的所有權，而是通過價格漲跌獲得利潤，與現貨交易存在本質差別，九匯公司辯稱涉案交易行為屬于現貨交易，與事實不符，不予以采信。原告在九匯公司電子交易系統中的交易對手為被告九匯公司，且交易資金也受到被告九匯公司的管控，至于在交易系統中存在的會員單位，僅是為了區分客戶的來源。根據國務院頒布的《期貨交易管理條例》第四條、第六條規定，被告與原告的交易行為違反效力強制性規定，應屬無效。根據《合同法》第五十六條及第五十八規定，判決被告返還原告的全部損失。被告樂安建設銀行不承擔連帶責任。（案情詳參江西省樂安縣人民法院民事判決書（2015）樂民初字第116號）
[評析]
本案的主要爭議焦點是：涉案交易行為是否構成非法期貨交易？下面就非法期貨交易認定標準、客戶與交易公司及其會員單位的關系、交易的合法性、交易的法律后果等問題進行探討。
一、非法期貨交易的相關概念界定
（一）現貨交易、期貨交易與非法期貨交易的定義與特征
現貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，可分為即期現貨交易和遠期現貨交易。現貨市場是以滿足生產、流通為目的而進行商品貨物交換的場所，其參與者一般是具有現貨背景的機構。現貨市場不允許采用基于保證金制度上的集中對沖交易制度。
期貨市場是涉及社會公眾信用和利益的金融市場，期貨交易主要具有發現價格和套期保值的經濟功能，是企業規避現貨交易價格風險的工具，同時也是一種允許眾多以賺取買賣差價為動機的投機者參與交易的投資工具。期貨交易是指在期貨交易所進行的期貨合同及選擇權合同買賣。期貨交易的基本要素有期貨交易所設計、未來交割、標準化合約。2012年修改后的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）第2條規定，期貨交易是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。期貨合約是指期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。期權合約是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約。據此，結合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的相關禁止性規定，以及國內實踐和境外經驗，期貨交易有四個主要特征是期貨交易的方式是公開的集中交易方式或者國務院期貨監管機構批準的其他方式，投資者可以反向對沖了結持倉義務。關于集中交易方式，根據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的規定，集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期貨交易的標的是標準化合約，包括期貨合約和期權合約。標準化合約，是指由市場組織者事先制定并統一提供的，與期貨交易機制密切相關的一類特殊合同。標準化合約的條款一般包括交易商品的數量、交易保證金、交易時間、報價單位、最小變動價位、交割質量標準、交割地點、交割時間等，合約要素中僅有價格項是事先未確定的，需要通過交易形成。采用集中交易方式交易標準化合約是期貨交易的本質特征，是期貨市場區別現貨市場的本質差別之一。現在隨著信息化技術的發展，電子交易平臺成為主要交易平臺，投資者可以散出各地，對集中交易的理解不能機械地理解為場所的集中，也可以理解為交易平臺等的集中。三是期貨交易采用保證金的交易機制。期貨市場是建立在保證金制度上的集中對沖交易，期貨交易允許投資者在沒有實物（或不需要實物）的情況下買多和賣空遠期交貨合同。四是交易所作為中央對手方或者承擔中央對手方的職能，為期貨交易提供集中履約擔保。因此，判斷一項交易是否構成期貨交易，形式上應具備標準化合約、集中交易、保證金制度、對沖交易等期貨交易規則，實質上應不以轉移商品所有權為目的，而是期望在價格波動中賺取差額利潤。凡符合上述特征的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。在最高人民法院（2011）民二終字第55號判決書中，也認為“以集中交易方式進行標準化合約交易是變相期貨的基本特征。” 而非法期貨交易，顧名思義，是指未經國家主管部門的批準，一些地方機構、企業甚至個人，假借現貨交易或其他交易形式的名義實際采用期貨市場的運行機制和交易規則、方式，是未經批準的期貨交易的違法行為。按照《條例》對期貨的定義，凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動。非法期貨交易是我國法律嚴厲禁止的一種非法商業行為。非法期貨交易也常被稱之為變相期貨交易，2007年《條例》第89條規定“任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于20%合約（或者合同）標的額的。”2012年《條例》修改時，規定凡屬期貨交易定義范圍內的交易活動均可依法認定為期貨交易，未經依法批準的即為非法期貨交易活動，刪去了有關“變相”期貨交易的規定。
目前，市場上非法期貨交易的主要特征是”（1）打著“現貨交易”的合法外衣誘騙客戶簽約操作。這些非法期貨公司（交易平臺）往往經過政府有關部門的合法注冊和批準從事現貨交易，以此為合法外衣，假借現貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，并不自稱或也不承認其為期貨交易。實行會員制，其會員單位也多經過工商注冊，內部職能分工明確，有專門的分析師團隊和服務團隊。聘請年輕女子通過炒股QQ群、微信群等招攬客戶，通過精心設計的流程，以投資黃金、白銀、原油等現貨市場“門檻更低、手續簡便和高額收益”為餌，刻意隱瞞交易風險、夸大投資回報率等方式吸引客戶加入。會員單位內部多設有講師，定期以“分析師”的身份為投資者講解所謂操作技巧，在讓投資人短暫盈利后接著讓投資人經歷虧損，之后再強烈鼓動投資人為挽回前期損失而追加投資，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠桿保證金制度、集中交易、當日無負債結算制度、標準化合約、未來交易等期貨交易基本規則。（3）做市商制度。交易公司（交易平臺）做“市商”，根據國際貨物價格漲跌與客戶對賭，同時交易公司收取交易的手續費、點差、過夜費等費用，會員單位按客戶的交易量獲得交易公司返還的傭金。因此，為了更多賺取客戶資金，會出現暗箱操作，更改交易價格等。
（二）現貨交易與期貨交易的區別
期貨交易與現貨交易二者之間存在著本質區別：（1）交易目的不同。現貨交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；而期貨交易的目的是為轉移現貨市場的價格風險或者從期貨市場的價格波動中獲取利潤，既不存在，也不需要實物交割，交易期貨合約通過對沖平倉的方式了結。交易目的不同是兩者的本質區別，這決定了相關交易制度的設計與安排。（2）交易功能不同。現貨交易功能主要是促進商品的流轉，而期貨交易中主要功能是套期保值、發現價格和投資管理。（3）交易性質不同。現貨交易的性質是傳統的商品交換，期貨交易性質是金融投資工具。（4）交易方式不同。現貨交易一般是交易雙方分散、不公開、一對一地協商并最終敲定交易全部內容，進而簽訂合同，屬于場外交易。期貨交易的形式是在特定的場所，即期貨交易所集中買賣，實行保證金、當日無負債等制度。期貨交易必須在期貨交易所內公開進行并完成，屬于場內交易。（5）是否需要嚴管不同。期貨行業是個特許行業，法律規定了嚴格的審批和監管措施，期貨交易所、期貨公司等市場主體的設立，期貨交易品種、交易規則、期貨公司業務范圍等各項業務制度和活動，均需要經有關部門嚴格審批和監管。現貨交易通常不需要嚴格監管。
二、交易行為的定性——非法期貨交易的認定標準
（一）非法期貨交易認定標準
結合現貨和期貨的本質區別及前文對非法期貨交易的定義，可以得出非法期貨的認定標準 是未經我國國務院期貨監督管理機構的批準；二是在組織交易和交易過程中是采用期貨交易規則和途徑。三是不以取得標的物所有權為交易目的，而以投機交易為主的交易行為。
1.“未經我國國務院期貨監督管理機構的批準”是認定其違法性的基本依據。合法的期貨交易受到政府的嚴格監管，非經批準不得進行。《條例》第6條規定：“設立期貨交易所，由國務院期貨監督管理機構審批。未經國務院批準或者國務院期貨監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”第4條規定：“期貨交易應當在依照本條例第六條第一款規定設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。禁止在前款規定的期貨交易場所之外進行期貨交易。”這些規定都充分表明，只有經過有權機關批準的企業和個人才有期貨從業資格。目前，經國務院同意并有中國證券監督管理委員會批準的可以開展期貨交易的場所只有上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。在“恒泰大通黃金投資有限公司訴王冬凌合同糾紛案”（2014）高民申字第2739號）北京市高級人民法院裁定認為“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所、國務院批準的或者國務院期貨監督管理機構批準的其他期貨交易場所進行。恒泰大通公司未經批準設立黃金交易平臺進行黃金期貨交易，其行為違反了我國法律法規的強制性規定，應屬無效。”
2.“不以取得標的物所有權為交易目的”是區別期貨交易與現貨交易的實質要件，在實踐中的具體表現便是實物交割率。期貨交易中實物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麥期貨實物交收量基本上在0.5%以下。而現貨交易的目的是實物和價值的交換，即使遠期合約交易，現貨交易的實物交收量也很大，實物交收應該在99%以上，只有少數無法履約的，采用放棄保證金的形式。非法期貨交易雖然刻意規避“期貨”二字，突出強調其為現貨市場或遠期現貨市場，但實際上并無現貨交割。非法期貨交易的目的不是為了商品價值的轉移，同時不具備轉移風險的目的，惟一的目的是在不規范的運作環境下，為少數人牟取非法利益。 3.“主要采用期貨交易的交易機制”是認定為非法期貨交易的重要依據。在國家有關機關開展的清理整頓各類交易場所歷次專項活動中，依據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（[2012]37號）所確定六條清理整頓的標準：不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日，除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人；不得以集中交易方式進行標準化合約交易；未經國務院相關金融管理部門批準，不得設立從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險、信貸、黃金等金融產品交易。歸納來看，就是不得采取集中交易、標準化合約、保證金制度、當日無負債結算制度（當日無負債結算制度，是指交易平臺在每日交易結束后，根據當日結算價計算客戶當日的持倉盈虧，如有持倉虧損必須于下一交易日前補足，否則客戶在手合約會被強制平倉。）等期貨交易的基本方式進行交易。
非法期貨交易采取期貨交易的主要交易方式，但為了為了逃避整頓，會有所調整或改變，但本質上還是期貨交易的方式。在聯泰公司黃金期貨一案中，中國證監會出具了《關于對上海聯泰黃金制品有限公司經營行為認定意見的函》，指出聯泰公司的主要經營特征有四點：打電話的方式招攬公眾投資者參與交易；對象為標準化合約；交易和對沖機制；杠桿效應。中國證監會認為，這些特征與期貨交易特征基本相符，故認定為非法期貨交易。檢察機關在公訴時也指出，聯泰公司買賣的直接對象不是黃金實物本身，而是期貨的合約；交易的目的不是黃金實物，而是投機獲利；結算的方式不是貨到款清，而是每日結算盈虧的期貨交易結算方式；這些形式以及從交易的方式、交易的場所、交易的保障制度、交易的商品范圍等方面，都符合期貨交易的一般規定。因此認為聯泰公司的經營行為符合期貨交易的本質特征，僅個別形式不同于正常的期貨交易，依法認定為非法期貨交易。
在實踐中，法院在認定非法期貨交易時，可以按照以上三條標準進行認定：在交易手法上，著重審查是否采取期貨交易的基本規則，是否符合期貨的基本特征，不應受制于章程、制度的文字有無期貨之名。即使有關合同在文字上以“現貨合同訂購”或“合同訂購交易”名稱代替了“期貨交易”字樣，但其規則內容采取期貨的基本規則制度，這類交易名為現貨訂購交易，實為非法期貨交易，這是一種規避法律的行為。海淀區法院認為標準化合約、公開交易、集中交易、未來交付、以保證金做擔保、以對沖方式完成交易則為期貨交易。二是綜合審查全案證據及事實，判斷交易目的是否是對沖合約獲取風險利潤，是否有實物交割。如果交易平臺沒有國家主管部門批準，以現貨的名義開展“以保證金為基礎的遠期標準化合同的集中交易”，在交易過程中沒有實物交割，必然是非法期貨交易。
關鍵詞 期貨 風險 內部控制
期貨投資最主要的意義之一就是幫助企業轉移、規避價格風險，它是一種預防措施，它通過在期貨市場與現貨市場同時做方向相反而數量相同的交易，如果現貨市場上由于價格波動給交易者造成了損失，可以被期貨市場的交易盈余抵補，因此，也起到了價格風險對沖的效果。但是期貨投資業務本身是高收入高風險的投資業務，近年來發生過多起由于風險控制不當，而發生巨額虧損的事件，如巴林銀行倒閉案以及中航油巨額虧損事件。那么，企業如何去規避在進行期貨投資時可能面對的風險，如何將風險置于可控制的范圍內，從而獲取高額回報？筆者認為，建立完善的內控體系，是規避期貨投資風險的有效途徑。
1 內部控制的基本含義
內部控制理論是隨著企業內控實踐經驗的豐富而逐漸發展起來的，大致經歷了內部牽制、內部控制系統、內部控制結構和內部控制整體框架四個理論階段。1992年，coso委員會提出了一個內部控制的專題研究報告《內部控制：整體框架》，即coso內部控制框架。該報告將內部控制定義為，“由企業董事會、經理階層和其他員工實施的，為營運的效率效果、財務報告的可靠性、相關法令的遵循性等目標而提供合理保證的過程”，并認為內部控制包含控制環境、風險評估、控制活動、信息溝通以及監督等5個方面。內部控制的目的就是幫助企業正確地管理和控制風險，而非減少風險。內部控制的目標是通過建立企業內部控制體系，梳理公司的主要業務流程，對關鍵控制流程進行風險分析，找出風險點和控制缺口，通過強化相關部門控制職責，實現對風險的有效控制，完善制度規范，建立測試方法和標準，保證內控體系有效運行。
2 企業期貨投資業務流程及其風險管理
期貨投資風險是指由于未來的不確定性而產生的期貨投資收益的可能值偏離期望值的可能性和幅度。對于期貨投資活動而言，風險伴隨于整個期貨投資活動。也就是說，控制期貨投資風險，應確定期貨投資業務流程，進而找出流程中的重要風險點并制定相應的控制措施，是有效規避期貨投資風險的關鍵所在。
2.1 業務流程的基本含義及基本特征
業務流程的基本含義是指業務操作過程中的全部線路和環節，即產品從開始接收操作直到最后完工所經歷的全部業務手續，包括業務流程所涉及的全部人工工藝、計算機操作工藝、管理工藝、監護工藝過程。
企業期貨投資業務的流程：投資者在進入期貨市場前，要與所選定的經紀人結合定期制定投資計劃。當決定從事期貨交易時，首先要向期貨交易所的會員經紀商開立帳戶，同時建立印鑒卡，簽妥合約書，此后投資者資金進出全憑印鑒。交易投資者通常以電話通知的方式給經紀人交易訂單，訂單上包括買或賣商品種類、契約數量、提運月份及價格等。當經紀人應下訂單時，即以口頭復誦一遍，或以書面郵寄方式確認訂單。該交易訂單立即被送到經紀商辦公室的電訊室，登記、打戳時間，然后立即由電訊室以電話通知交易所的交易廳內該公司的電話員，電話員記下訂單傳給柜臺的交易經紀人，在交易廳內進行交易。成交后，經紀人即在該訂單的價格上背書，如果該訂單沒有價格限制，則經紀人填上成交價格以后，再由電話員傳回公司電訊室。客戶經紀人立即以電話口頭方式通知客戶交易已經完成，隨后再以書面確認完成。每天交易結束時，會員經紀商再將當日所有交易，報給結算單位，由結算單位進行當天的結算工作。
2.2 企業期貨投資業務流程風險
從期貨投資業務流程中可以看出，期貨交易不是客戶之間面對面的交易，它需要通過期貨交易所的交易經紀人，按照交易所規定的操作程序和結算方式進行交易和結算。期貨投資業務流程表現出直觀性、人際性、流程具有嚴格的流程方向和步驟秩序的特征、流程沒有完全封閉的時間界限及隱含著路線風險和操作風險的基本特征。經過對企業期貨投資流程過程中可能出現的風險評估及分析后，得出企業期貨投資業務流程面對如下幾種重要風險：
(1)期貨投資方案未經有效審批。指企業期貨投資部門編寫的期貨投資方案（期貨投資建議、可研報告），未得到經理辦公會議、企業內相關部門、專業公司及法律事務部的有效審批的風險。投資計劃是對未來投資行動的一種說明，是對投資活動的指引，它告訴管理者以后的目標是什么，為管理者提供了管理的依據，計劃是否得當，直接影響到企業整個投資活動的結果。對于企業期貨投資計劃，首先應嚴格按照規定以套期保值為目的，并應列明擬選擇的期貨經紀公司，需保值的現貨品種、數量、月份和持倉部位，說明所需期貨保證金或財務支持等內容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陳久霖一人說了算，相關部門未對期貨投資進行有效審批，黨委書記在新加坡兩年多，一直不知道陳久霖從事場外期貨投機交易，最終導致中航油在新加坡折戟沉沙。
(2)合作機構選擇不當，造成損失。由于期貨經紀公司是投資者和交易所之間的紐帶，參與期貨交易只能通過期貨經紀公司進行，因此選擇一個服務規范、運作優良、綜合實力較強的期貨經紀公司是十分重要的。若選擇了管理不規范、信譽不好、業務素質不高的經紀公司，會對企業的投資帶來一定的交易風險。選擇期貨經紀公司應注意經紀公司應具備的一些基本條件，包括注冊資本、從業人員、辦公設備、完善的管理制度以及必須提供給客戶的基本交易服務等等。
(3)沒有按規定的程序與合作機構簽訂合同的風險。有交易就有風險，一個企業的對外交易行為主要是由合同來規范的，所以其面臨最大的風險就是合同中的種種陷阱，尤其是在對方缺少履行合同的誠信時，大量無效和內容不規范的合同就會給守約企業造成巨大的經濟損失。所以應該嚴格按照規定的程序與合作機構簽訂合同來規避風險。
【關鍵詞】自貿區；期貨；大宗商品
一、自貿區利好大宗商品市場
自貿區的設立可以加快期貨、大宗商品市場的雙向開放，逐步與國際市場接軌，為投資者提供便利的交易方式和廣闊的交割平臺，也將大大提升區內轉口功能和物流功能，吸引大量高端制造、加工、貿易、倉儲物流企業在此落戶，上海有望成為泛亞地區的供應鏈樞紐，并建成世界領先的大宗商品交易中心。此外，自貿區內更為開放的船舶運輸管理服務方式、成熟條件下可能進駐的境外商品交割倉庫，以及更便利的進出口貨物管理方式，使得未來區內大宗商品現貨的集散、倉儲、交割等市場擴容成為可能。伴隨著區內大宗商品交易品種的增多和交易量的增長，未來區內可用于期貨交割的商品種類也會增加，國內期貨市場將吸引更多的境外資金進入。而期貨市場的擴容，亦將繼續提升大宗商品貿易的活躍度，國際大宗商品交易與離岸貿易將快速發展，同時國內電子商務及物流業也將面臨新一輪整合，促使期貨市場向下延伸、現貨市場向上提升，由此打通期貨市場與現貨市場、中遠期市場的聯系，并在形成國內商品市場體系的基礎上逐步建立國內外市場的聯動，最終形成“期貨與現貨互動、場內與場外互通、境內與境外互聯”的多層次衍生品市場體系。
二、期貨交易所利用自貿區建設這一契機，尋求突破
面對上海自貿區這一契機，并不僅僅屬于上期所一家，國內其他交易所不能袖手旁觀，應該抓住機遇，有所突破，加緊推出具有戰略性意義的品種，爭取在期貨品種上形成“人無我有、人有我強、人強我特”的格局。
中金所加緊時機，加快金融產品創新，推出外匯期貨、利率期貨及相關金融衍生品，以及與境外交易所互掛股指期貨，為上海發展服務貿易、離岸貿易提供多樣化的風險對沖工具，同時完善金融衍生品品種體系，助推人民幣國際化。
鄭商所可以考慮在上海自貿區內掛牌交易動力煤等期貨品種，同時進口量大的品種可以在區內設立交割倉庫，如白糖、棉花、動力煤等。大商所也可以考慮在區內掛牌交易鐵礦石等期貨品種，并在區內設立進口量大的品種的交割倉庫，如大豆、玉米、棕櫚油、鐵礦石等。此外，未來將有更多交易所及交易市場借船出海，最終實現大宗商品市場的“境內境外對接、場內場外對接、線上線下對接”。
三、期貨公司摸索新出路，加強業務創新，不斷發展壯大
期貨公司通過在區內設立風險管理子公司，開展柜臺交易，可以促使期貨與現貨市場互動、場外與場內互通，圍繞期貨市場定價和風險管理，為實體企業提供豐富多樣的期現結合的產品與服務，如倉單服務、合作套保、定價服務和基差交易等方面。此外，還有大量的業務機會待開發，如期現套利、倉單交易、預售合同交易、供應鏈融資、物流配送、庫存管理、商品指數基金和商品ETF（交易型開放式指數基金）產品等，滿足企業個性化需求。期貨公司風險管理子公司也可以借助上海將打造成為國際貿易中心、金融中心、航運中心、經濟中心這一契機，在區內經營投資管理、投資咨詢、實業投資、國際貿易、轉口貿易等業務，并在貿易與金融相結合的場內外衍生品、以及利率市場化、人民幣資本項目可兌換背景下的互換、遠期等創新業務方面上進行探索。
四、期貨投資者投資渠道以及規避風險的手段更為多樣化，資產配置更為優化
長期以來，除了部分央企，國內的個人投資者與企業不能參與國外證券與期貨市場，一方面使其投資渠道極為有限，不能在全球范圍內來優化自身的資產配置。另一方面，在國際大宗商品價格跌宕起伏，未來經濟預期不確定的背景下，投資者不能參與國外證券與期貨市場以尋求規避自身風險。但是通過借助境外證券期貨市場交易品種眾多、市場容量大、交易時間長、交易指令和交易方式多樣化的優勢，國內投資者投資境外市場將獲得更多的機會。對于國外投資者來說，吸引其參與國內的證券、期貨市場，可以改善國內投資者結構，市場結構、制度設計、交易方式，促進國內期貨行業理性健康發展。
五、國外期貨交易所借助自貿區進入中國，形成“境內外市場多贏、共贏”格局
在上海自貿區這片金融“試驗田”上，中國期貨市場對外開放將實現重大突破。相信在不久的將來，隨著自貿區相關規則的不斷細化以及時機的成熟，國際上知名的交易所將紛紛借助上海自貿區在區內設立分支機構，建立交割倉庫，積極開拓中國業務。這對國內的期貨交易所來說，壓力與機遇并存。一方面將面臨巨大的競爭壓力，迫使交易所加快自我革新，與時俱進，提升綜合實力；另一方面，國外交易所的進駐可以為國內期貨市場帶來先進的管理理念、產品研發等經驗，也為期貨市場的發展注入了活力，有助于形成“境內外市場多贏、共贏”的格局。
論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發展期貨基金的必要性
我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。
二、發展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：
2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。
三、發展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：
1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。
2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。
4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
在政策和基本面的博弈下，大盤指數開始震蕩前行，縱觀后市，經濟基本面向好，緊縮政策依然會持續。CPI高企，把錢存在銀行意味著絕對財富的縮水。佐卓表示，在當前的市場行情下，股指期貨為投資者保值和獲利提供了全新的思路。
問：股指期貨推出的意義是什么?近期的發展如何?
佐卓：作為金融期貨之一，股指期貨的推出，標志著我國金融衍生品市場迎來了發展的春天，也提供了更多的投資保值渠道和方式。在歷次金融危機過程中，金融衍生品都充當了非常好的風險對沖工具。
對于中小投資者，程序化和系統交易將加速發展。對于衍生品交易，一個重要的問題是交易策略的制定，而量化的交易策略可由計算機系統程序實現，程序化交易在成熟衍生品市場占有非常大的比例。以中國臺灣地區為例，2001～2009年程序化交易量不斷增長，為市場提供了大量流動性，程序化交易打破了機構和中小散戶之間的界限。
問：對于期貨投資存在巨大風險，您怎么看?
佐卓：期貨的風險完全掌握在投資者自己手中。如股指期貨，為了方便討論和計算，假設其杠桿率是10％。實際操作時，只要拿賬戶資金的10％就可實現對現貨指數買賣，風險可控度要比買賣股票要低許多。商品期貨也是這樣，資金控制得好，比買賣現貨風險還要低。以我經常關注的螺紋鋼為例，近年來螺紋鋼的金融屬性越來越強，價格經常大起大落，許多貿易商和生產商開始利用期貨規避風險，甚至有商家專門組織專業團隊來操作期貨，以求盡可能規避現貨價格劇烈波動帶來的風險。另外，由于期貨交易采用T+O交易機制，風險更容易控制，日內可以隨時出貨，而現貨在市場不好的情況下，只能眼睜睜看著資產縮水。
問：如何參與股指期貨?
佐卓：參與股指期貨的方式除套期保值外主要有兩種。一是單邊投機，這是最簡單最直接的方式。參與者在滿足股指期貨交易條件的基礎上，就可開戶，這種交易分為短線和中長期趨勢交易，能否獲利取決于對市場短期或中長期價格走勢的判斷，預期價格上漲則買多，預期價格下跌則賣空。二是套利交易，對于穩健投資者而言，是比較穩妥的選擇方式。我國金融期貨品種比較單一，套利主要局限于期現和股指期貨各合約間套利，需要有一定的專業知識。兩個合約之間的差價會維持在合理區間，超出區間就會有套利機會，這個價差區間一般取決于資金持有成本和股票分紅預期。以9月和10月合約為例，如果差價偏大，就可買9月拋10月，如果偏小，就可買10月拋9月。
問：股指期貨到期交割的影響效應是什幺原理?
佐卓：交割日對股指期貨結算價進行影響是導致“交割日效應”的一個重要原因。目前，滬深300指數每6秒鐘取值一次，2小時得到約1.12萬個數據，對這1.12萬個滬深300指數的價格取算術平均值，即得到此合約的交割結算價。由于交割結算價采用的是算術平均，并不對成交量進行加權，每一筆交易的價格具有同樣的權重，這使得通過最后時刻以較大的成交量來影響價格的方法難以奏效。
我國的股指期貨合約采用現金交割方式，最后交易日收市后，交易所將以交割結算價為基準，劃付持倉雙方的盈虧，了結所有未平倉合約。在交割日，當月臺約的走勢并非是與現貨走勢同步，而是不斷地擬合和接近現貨最后2個小時算術平均價的過程。
官方頻頻發出推出原油期貨信號，似乎說明推出原油期貨尤顯迫切。近日，美國能源部旗下的美國能源信息署報告稱，中國已超越美國，成為全球第一大石油凈進口國。
記者獲悉，在證監會層面已于今年5月份成立了原油期貨市場工作組，分管期貨監管工作的中國證監會副主席姜洋擔任組長。他公開提出了原油期貨市場的建設目標——將建設成為一個國際性的原油交易市場；為亞太時區客戶和投資者提供對沖風險平臺；最終形成倫敦、美國、中國24小時不間斷交易、充分反映全球原油供求變化的格局。
原油戰略浮出水面
10月9日，上海期貨交易所（上期所）籌備近6年之久的石油瀝青期貨掛牌上市，這是上期所自推出燃料油后的第二個能源類品種，業內人士預計，石油瀝青期貨上市是為未來推出原油期貨“鋪路”，因為從市場、交割等方面都有很多相同的地方。按照證監會的表述，將全面引入境外投資者參與境內期貨交易。以此為契機，擴大中國期貨市場對外開放程度。
“我們離推出原油期貨越來越近了。”姜洋稱，原油期貨市場作為一個開放性市場和交易平臺來建設，目前正在論證它的結算工具、保稅交割、稅收政策和境外投資者的參與。“如果說讓境外投資者來參與我們的市場，他們的幣種在我們現有的人民幣沒有自由兌換的情況下怎么來完成這種交易。”他表示，正在加強研究如何讓國外投資者便捷參與中國的原油期貨市場。
事實上，國內原油期貨謀劃已久。1993年初，原上海石油交易所成功推出了石油期貨交易，后來原華南商品期貨交易所、原北京石油交易所等相繼推出石油期貨合約。不過隨著期貨市場清理整頓和原油流通體制改革，原油期貨被叫停。2004年初，國務院對燃料油期貨上市做出批示時曾強調，先從燃料油期貨起步，積累經驗，創造條件，逐步上市多品種的石油期貨。直到2012年1月，國務院總理在全國金融工作會議上明確指出，“穩妥推出原油等大宗商品期貨品種和相關金融衍生產品。”隨后，時任證監會主席郭樹清指出：“要從國家經濟戰略的高度，抓緊建設原油期貨市場，逐步增強我國在國際市場上的定價能力。”至此，在上海期貨交易所和大連商品交易所先后研究了長達10年之久的原油期貨，第一次在政府最高層得到確認，露出提速的曙光。
上期所此前透露的原油期貨合約草案，規定交易單位為100桶/手，將采取保稅油庫保稅交割的交割方式，原油期貨的每日的漲跌停板設定為5%，最低保證金為合約價值的7%，合約的交割月份則延長到了1～36個月，遠長于現有期貨上市品種的1～12個月。
不過，該草案中仍有原油期貨的計價和結算方式兩項重要問題未能明朗。早先上期所圍繞計價方式，分別設計了以美元和人民幣為主的兩套方案，相對應在結算方式上，交易所也將圍繞參與方是國內企業（投資者）還是境外企業這一主體，來限制是以美元結算還是以人民幣結算。
經濟支撐不可或缺
在外界預期中，原油期貨將是中國第一個真正意義上的全球化投資品種。
據了解，2013年9月中國的日凈進口量達到了630萬桶，超過了美國的624萬桶。而且，從人均石油消費量來看，中國市民每年平均僅消費2.9桶石油，而美國是21.5桶。這也意味著，中國石油需求仍具有巨大的潛力，從長期來看，石油消費仍將繼續保持增長。
面臨如此嚴峻的能源形勢，我國該如何應對？
對此，專家表示，盡快完善我國石油化工商品期貨系列，有利于提升我國石油類商品在亞太地區乃至全球市場影響力。
今年以來，國內上市與正在研發中的期貨品種數量遠遠超乎人們的想象。繼焦煤、國債期貨、動力煤期貨、石油瀝青期貨上市之后，鐵礦石期貨、粳稻、晚秈稻期貨交易也正以前所未有的速度加速前行。據記者不完全統計，當前已經公開的期貨品種數量就已經有包括原油、生豬、馬鈴薯、花生等數十個期貨品種，此外還有商品指數期貨、期權等金融衍生品。
期貨品種越來越豐富，使得更多行業獲得便利的風險管理工具同時，也提升了中國在國際大宗商品市場上的定價能力。
其實，英美大國經濟崛起過程中，期貨市場功不可沒。美國的原油戰略儲備是180天，美國認為除了自己的戰略儲備之外，還可以通過金融機制讓全球油庫里面的油為其所用，為其掌握。格林斯潘在其自傳《我們的新世界》一書中表達了這樣一個意思：如果你強行到一個國家去買油，人家還有警惕性。但是通過金融機構交易，就是一個市場的隱蔽化的過程。我們知道，大量的大金融機構都在西方人手上。現在有很多美國大投行都在做商品，也是商品的貿易商和加工商。一些國際大投行在國際市場有很多油庫，有很多船隊，有很多生產油的機構。因為有金融的交易機制，慢慢完成了把人家地底下的油向它們國家轉移的過程，不顯山不露水地完成了這樣的事。因此石油儲備除了靠自己的國家購買之外，還可通過對衍生品金融工具的持倉，采取市場化的機構持有金融產品——動態庫存（期貨合約）的方式。
姜洋介紹：“亞太地區沒有定價中心，我們要么靠布倫特，要么靠美國來確定我們的原油價格基準，跟人家談判。如果我們建立一個原油期貨市場，作為全球24小時交易時區亞洲石油期貨交易時段的補充，不僅有利于中國，也有利于全球投資者與實體企業。根據這個期貨市場發現真實價格。”
能否打通國際市場
看起來有些“革命”的原油期貨勢必面臨諸多挑戰。
有關人士就表示，瀝青石油期貨上市只是“萬里的第一步”。作為一個國際化程度相當高的大宗商品，原油期貨能否為業界認可，為國際貿易企業認可，將考驗市場多年形成的一些交易制度、風險控制辦法，所面臨的創新挑戰是極其艱巨的。
近些年，中國的石油價格還在被動地受制于國際原油市場，卻沒有反映中國自身市場的供需狀況。另一方面，國際市場油價的暴漲暴跌對中國經濟運行造成了嚴重的負面影響。
紐約商品交易所的WTI輕質原油期貨合約和倫敦北海布倫特原油期貨是全球油價的基準，但是這些原油期貨越來越走向“區域化”，即主要反映的是美國和歐洲的石油供需及經濟狀況，而整個亞太地區卻沒有形成有影響力的原油期貨價格。
現貨交易5種方式
在上海黃金交易所，黃金現貨交易方式有5種，即全額交易、Au(T+5)交易、延期交收Au(T+D)交易、3個月以內中短期現貨Au(T+x，x
筆者認為，選擇進行套利的現貨交易方式時要考慮以下3點因素：1 具有對沖平倉機制，即可以通過買空賣空開立反向交易合約來對沖平倉掉手中已有的交易合約，這樣操作起來會更方便；2 成交之后至清算交割之前的時間期限應能夠盡可能長，且沒有過多限制，這為進行長期套利提供了條件；3 合約流動性較強，其表現為交易活躍，成交量大。綜合以上因素，考察以上5種現貨交易方式，雖然Au(T+N)交易也具有Au(T+D)交易的許多優點，但Au(T+N)交易的成交量相對較小，致使流動性風險較高。因此，本文采用延期交收Au(T+D)作為黃金期現套利的現貨交易方式。
何謂黃金期現套利
黃金期現套利是指當黃金期貨市場的某期貨合約與黃金現貨市場的某現貨合約在價格上出現價差時，投資者可以利用兩個市場上黃金期貨與現貨價格的差距，在買入價格較低合約的同時賣出同等數量的價格較高合約。隨著價差進一步縮小，投資者認為可以獲利平倉時，賣出同等數量的原先價格較低合約和買入同等數量的原先價格較高合約分別平倉。
尋找套利機會
一般而言，尋找套利機會要把握兩個步驟：判斷價差是否存在和存在的價差是否能夠獲利。
觀察期現價差
圖1反映了自2008年1月9日上海期貨交易所上市黃金期貨交易以來，黃金現貨Au(T+D)交易價格和黃金期貨au0806合約價格走勢及兩者期現價差情況。
從圖1可以看出，黃金期貨au0806合約與現貨Au(T+D)價格走勢大致經歷了3個階段：1月9日～3月17日，期貨價格遠大于現貨價格，價差逐漸縮小，且兩者趨于一致；3月18日～4月3日，黃金期現價格幾乎保持一致，價差基本趨于0；4月7～25日，黃金現貨價格大于期貨價格，出現期現價格倒掛，價差最終趨于一致。從上述黃金期現價格走勢及價差變動特點可以發現，1月9日～3月17日和4月7～25日這兩個時間段可能存在著套利機會。
預判能否獲利
存在著期現價差，是否意味著只要進行套利，就一定能夠獲利呢?答案并非如此。還需要進一步計算期貨理論價格和期貨市場實際價格之間是否存在價差。否則，就會存在著風險。
根據期貨市場理論，期貨理論價格=現貨價格+持倉成本。其中，持倉成本包括倉儲費用、保險費和利息。因此，國內黃金期貨的理論價格應該等于國內黃金現貨價格加上一定的持倉成本。對于上海黃金交易所的黃金Au(T+D)交易來說，其主要持倉成本應包括資金使用成本、持倉費用和遞延費用。
資金使用成本實際上是一筆資金的機會成本，在持倉成本中所占比例最大。一般以人民幣6個月期限貸款利率(現行的人民幣6個月期限貸款利率為4.59％)為依據。遞延費又稱延期補償費，其收取標準為每日0.2％，即1手Au(T+D)合約每日需支付30元左右，自持倉的第二日開始計收，交易成交當日無遞延費。從長期看，遞延費對持倉成本影響較小。對于倉儲費，上海黃金交易所規定，買入貨權庫存每日倉儲費為0.6元/千克。
根據上述分析，得到上海期貨交易所黃金期貨理論價格(元/克)=上海黃金交易所現貨價格×(1+4.59％t÷180)+0.0006元(t是合約離到期日的天數)。圖2是根據公式計算出的期貨理論價格和上海期貨交易所黃金期貨主力合約au0806合約市場價格的走勢圖。
從圖2可以看出，在采用了考慮持倉成本的期貨理論價格后，期貨合約實際價格與期貨理論價格仍然存在著很大的套利空間。在1月9日～3月14日，期貨實際價格高于理論價格，存在著正向套利機會；在3月27日～4月25日，期貨理論價格高于期貨實際價格，存在著反向套利機會。
套利操作指南
本文主要以正向期現套利為例，即當市場上出現黃金期貨價格高于現貨價格導致不合理價差產生時，在現貨市場上買入黃金現貨合約，同時在期貨市場上賣出黃金期貨合約；在價差縮小至合理范圍時，賣出同等數量的同一黃金現貨合約平倉，同時在期貨市場買入同等數量的同一期貨合約平倉。下面以黃金期貨au0806合約與黃金Au(T+D)現貨交易為例來演示套利盈虧過程。
1月9日，某投資者發現黃金期貨au0806合約價格與黃金Au(T+D)現貨交易合約價格價差過大，達到15.24元/克，存在著期現套利機會。此時au0806合約和黃金Au(T+D)合約收盤價分別為223.3元/克和208.06元/克。該投資者在上海期貨交易所賣出1手au0806合約的同時，在上海黃金交易所買入1手Au(T+D)黃金。3月14日，投資者對期貨理論價格與實際價格進行分析判斷后，決定平倉了結，買入1手au0806合約平倉的同時，賣出1手黃金Au(T+D)合約平倉。3月14日au0806合約和黃金Au(T+D)合約的收盤價分別為227.87元/克和226.88元/克，此時價差縮小為0.99元/克。整個套利過程詳見表1。
上述套利結果顯示，投資者進行黃金期現套利不但利潤豐厚，而且風險比單純的價差交易要小得多。
表2顯示的是考慮了交易手續費之后的期現套利利潤情況。其中，上海黃金交易所Au(T+D)交易每手的手續費為合約價值的0.4‰，上海期貨交易所每手黃金期貨合約交易手續費為合約價值的0.2‰。
股指期貨橫空出世，讓證券投資者對期貨關注度有所增加，而股市的持續低迷寒意深深，讓小眾的期貨市場中未得到重視的期貨私募初露崢嶸！刺入投資者的法眼！隨著期貨資管的開放，未來期貨自營業務也值得期待！ 期貨私募雖然在數量上還不出眾，但他們多數人的全球思維方式在私募中間是領先的。
記者發現，期貨私募無論公司還是經紀人都很低調。首先， 期貨私募的公司組織形式主要有三類，一是有限責任公司，二是有限合伙期貨基金，三是“期貨工作室”。
其次，期貨私募的策略優勢，由于期貨市場具有杠桿效應、相對低手續費、雙向交易，T+0交易等特點，期貨私募運用比較多的策略為：趨勢跟蹤，跨品種與內外盤套利交易，快速短線交易等。
各種充斥著爆發的新聞讓你眼花繚亂，比如“最牛期貨私募兩年賺789%”，“最牛期貨陽光私募基金半年收益高達98%”等。不少期貨私募在經濟危機，股市暴跌的時候會表現出色，從而給股市投資者一個很好的對沖工具。對比股市的鉆石底、玫瑰底，但斌底就是沒有底，著實令人咂舌艷羨不已。傲人業績，除了商品投資的交易機制優勢之外，更在于其對于趨勢判斷的精準。
期貨私募在熊市中的獲利能力表現無遺，然而期貨私募的陽光化之路目前仍是霧里看花。很多時候期市機構投資者擁有影響商品走勢的強大力量，然后卻處境尷尬，監管層對他們的態度是“不限制，不鼓勵。”“現在期貨私募基金公布的業績沒有公信力，沒有業績證明，投資者無從考證業績的真實度。”不管是投資顧問、期貨工作室還是投資公司，大多處于灰色地帶，沒有法律法規的約束，都缺乏第三方監管。
期貨的私募兵分三路為投資者提供了介入渠道，一部分是正規軍，投身信托，募集資金發產品，不過目前這部分私募只能做股指期貨。期貨私募的另一條陽光化道路，是通過基金專戶發行期貨私募產品；期貨私募里的“游擊隊”，也是徜徉在灰色地帶上的淘金者。
鑒于以上種種，期貨投資當然要首先注意防范風險，但從另一個角度講，正規的期貨投資由于使用了杠桿對沖原理，其實風險沒有投資者想象的那么嚴重，相對于股票、債券、信托等投資甚至風險會更小。期貨私募由于與股債市場的弱相關性，投資者可做分散投資組合配置，以賺取組合投資收益。
投資者可根據自己的情況選擇通過信托投資期貨私募。其中信托最多持有期貨頭寸不得超過信托凈值20%，信托這種對保護投資者資金安全很好的募集設計，是期貨私募無法實現的。2012年以來，公募專戶、券商、期貨公司設立期貨私募的限制相繼被放開，相關產品將逐步面世，投資者可關注。
《金融理財》提醒廣大投資者，投資期貨私募一方面要采取靈活多樣的投資策略以博取最大收益，同時又要進行多方考量謹慎出手，不光被私募收益率和業績所吸引，因為數據的真實性難以考證。另一方面還要考慮風險收益和期貨公司是否適合自己投資，適合自己的才是最好的，選擇好的期貨公司和期貨經紀人有助于投資者穩健賺取收益。
黃金期貨基本規則解讀
黃金期貨是期貨，如同股票投資要到證券公司開戶一樣，黃金期貨交易要到期貨公司開戶交易。
首先，黃金期貨交易采取的是多空雙向交易機制。也就是說投資者認為未來價格上漲可以提前買入黃金期貨，如果認為未來價格下跌也可以提前賣出黃金期貨。如果判斷正確就可以獲利賺錢，采取的是老百姓經常說的“買空賣空”機制。也就是說買的人不一定要黃金，賣的人也不一定有黃金，買賣雙方都是基于對未來價格的不同判斷，做出當前是買進還是賣出的決策。比如當前期貨市場顯示的明年2月份的黃金價格是180元，克投資者認為未來黃金價格要漲，那么他可以在期貨市場買入，一段時期后價格上漲至200元/克。投資者就可以獲利平倉，每克賺20元。
其次。黃金期貨交易的是符合國標GB/T4134-2003規定，金含量不低于99.95％的金錠。每手為300克，黃金期貨實行的是保證金交易方式，也就是說按180元/克計算，投資者做一手黃金的價值是54000元，由于期貨交易是保證金交易，按10％保證金計算，做一手黃金僅需保證金5400元，而做一手股指需要資金270000(6000 x 300×15％)是黃金期貨的40多倍。因此黃金期貨投資門檻相對比較低，更適合普通投資者。
再次，與股票投資實行“T+1”交易不同的是。黃金期貨實行的是“T+0”交易。也就是當天買進當天就可以賣出這樣投資者進行交易后，如果發現做錯，當天就能夠認錯出來。同時也給很多業余投資者更多的選擇，投資者有時間就做，沒有時間就不做，當天進當天就可以出來。
黃金期貨與目前我國其他黃金產品異同
目前我國投資理財市場上，還有三類黃金理財產品；實物黃金，紙黃金和黃金管理賬戶交易。實物黃金，即買金產品。比如金條，金幣以及金飾品等。“紙黃金”一般是指一些銀行機構推出的記賬式黃金買賣，須全額付款，不交割實物。例如中國建設銀行推出的“龍鼎金”包含個人賬戶金交易，個人實物黃金買賣兩大類業務，其中的個人賬戶金交易就是指這種“紙黃金”業務，而個人實物黃金買賣業務買賣的就是實物黃金。值得一提的是，銀行的個人實物黃金買賣業務只賣黃金。并不回購。“紙黃金”買賣方便，但是只能做多看漲，無法做空。也就是說買了黃金價格下跌的話投資者的資產會縮水。
黃金管理賬戶交易是指在上海黃金交易所推出的黃金理財品種，主要有Au99.95Au99.99和Au50g三個現貨實盤交易品種和Au(T+5)與延期交收(T+D)兩個現貨保證金交易品種。做現貨實盤投資者要付全額保證金。黃金T+D是保證金交易并可以做空即在高價先賣出 在低價再買入平倉賺取差額。由于流動性較差和交易規則過于復雜很多投資者望而卻步。
影響黃金價格的幾個因素
首先。投資者要投資黃金期貨。要了解影響黃金價格走勢的因素。作為美金，黃金和黑金(原油)三金之一，黃金既有商品屬性，又有很強的金融屬性。影響黃金價格的首先是供求因素。現在全球最大的黃金的生產地就在南非，那么如果那里的金礦產量發生變化或者工人出現罷工事件都會影響到黃金價格。需求對黃金價格影響也很大，印度是世界上最大的消費國，而我國近年隨著老百姓收入水平提高和理財意識加強，對黃金的需求也不斷上升，近幾年國內外黃金價格大幅上漲就跟供求緊張有很大的關系。
其次。地緣政治影響也很大。一些局部戰爭，沖突或恐怖襲擊等事件都會導致金價上漲，黃金歷史上就是作為戰爭避險的最佳手段，所謂“大炮一響。黃金萬兩”，突發性的事件往往會讓金價短期內大幅飚升，1980年的1月21日黃金期貨價格達到歷史高點1026美元/盎司現貨價格達到825美元/盎司。就是因為當時世界局勢動亂――1979年11月發生了伊朗挾持美國人質事件。12月蘇聯入侵阿富汗，從而使得金價短期快速飆升。2001年“9?11”事件后。美國政府先后發動針對中東地區的軍事行動。導致避險資金大量涌入黃金市場推升了金價。當前投資者投資黃金期貨時當多關注伊朗問題。
再次。美元匯率影響。美元是國際黃金市場上的標價貨幣，因而與金價呈現負相關。假設金價本身價值未有變動，美元下跌，那黃金價格在價格上就表現為上漲。2002年來，美元的持續貶值導致了黃金期貨價格不斷上漲。同時美元堅挺一般代表美國國內經濟形勢良好，美國國內股票和債券將得到投資人競相追捧，黃金作為價值貯藏手段的功能受到削弱，美元一旦貶值往往與通貨膨脹有關，而黃金價值含量較高，在美元貶值和通貨膨脹加劇時往往會刺激對黃金保值和投機性需求上升。1971年8月和1973年2月，美國政府兩次宣布美元貶值，在美元匯價大幅度下跌以及通貨膨脹等因素作用下，黃金價格大幅暴漲。
最后。國際原油價格也對黃金價格有一定的影響。黃金本身作為通漲之下的保值品與通貨膨脹形影不離。石油價格上漲意味著通脹會隨之而來。黃金價格也會隨之上漲。
黃金期貨投資要注意的幾個問題
首先是做多做空的問題。很多投資者包括做“紙黃金”的投資者，特別是股票投資者，做慣了買入持有的方式，耐心等著價格的上漲。其實任何商品的價格都是有漲有跌。黃金期貨交易提供了黃金價格下跌也能賺錢的交易模式，也就是說投資者認為未來價格下跌時可以在期貨市場做空。同時要注意的是多空都能賺錢如果判斷失誤，黃金價格漲跌都有可能賠錢，特別是在當前通貨膨脹和流動性過剩的背景下不能因為提供了做空機制就盲目進去拋空。
其次。黃金期貨長期投資的問題。很多投資者都聽說過期貨的合約概念也就是說期貨交易的是未來一段時期的商品是有期限的，到期需要交割，比如AU0805表示的是2008年5月份交割的黃金。上海期貨交易所規定的是1-12月份的合約。很多投資者希望的是做長期投資，而期貨合約的有限性是不是不適合長期投資呢?其實不然黃金期貨照樣可以長期投資 比如現在買入
明年5月份交割的合約。到明年4月份后投資者可以先平掉以前買的5月份交割的AU0805合約同時買人遠期，比如12月份交割的AU0812合約，這樣在投資考看好未來的話就可做長期投資。這在期貨市場上叫“展期”或者是“遷倉”。
在次。保證金交易與保證金追加的問題。黃金期貨是保證金交易。也就是說用很少的錢可以買賣很大金額的黃金，黃金期貨投資也因為這收益和風險都放大。很多股票投資者喜歡滿倉交易，只要賬戶上有錢就買進，這在期貨市場是大忌。期貨市場實行的是當日無負債結算制度，也就是說當天賺的錢和賠的錢當天就要結算，盈利劃入投資者賬戶，虧損也從賬戶中劃出。如果判斷錯誤出現虧損就可能導致保證金不足的情況，這就需要追加保證金。因此滿倉操作的話很容易在正常波動的情況下出現追加保證金的情形，當然從交易策略的角度看。為什么要追加保證金。肯定是做錯了，錯了最好的方式就是止損斬倉出來。
最后。黃金期貨是期貨。投資者要用更多的期貨交易方式和策略進行交易。一定要改變以前做股票等投資所采用的不止損。死扛，頻繁交易和滿倉操作的習慣。特別是要學會止損和科學止損。
[關鍵詞] 股指期貨 股票市場 積極影響
股指期貨是以股票價格指數為標的物的期貨合約, 它是由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按成交時約定好的價格進行股價指數交易的一種標準化合約。其具有保證金交易、引入做空機制、以現金進行結算、每日無負債結算等特點，具有套利、風險回避、資產配置、套期保值、投機、價格發現等功能。1982年誕生于美國的堪薩斯城期貨交易所。在其發展歷程中,股指期貨展現了極大地活力。截止2006年末，除了中國大陸以外,世界GDP排名前20的國家和地區都已推出股指期貨,2006年9月8號,中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，10月30日，滬深300指數期貨仿真交易啟動，拉開了我國第一只股指期貨品種上市的序幕。
一、股指期貨對我國股票市場的積極影響
1.有效地規避股市的系統性風險
我國股票市場雖然經過近二十年的發展，但與國際股市相比仍是新興不成熟的市場，股價的漲跌不完全取決于上市公司的經營業績。我國股市價格受政策性、經濟形勢和輿論面的影響比較大。股指波動劇烈，系統風險較大。這種風險難以通過分散投資加以回避，若風險積累到一定程度，將會出現股價大跌，整個系統出現風險。尤其在股權分置改革后全流通市場建設初期，股市不僅面臨非流通股解禁規模的不斷擴大，再融資和新股擴容的不斷加快、上市公司并購重組的大潮洶涌，還得應對在市場制度建設和產品創新過程中，各項政策變動所帶來的短期市場沖擊。此時股指期貨具有的套期保值功能，將使投資者能夠有效地防范突發性事件所帶來的系統性風險，以實現市場心理預期的穩定，并保證改革的順利進行和市場的平穩過度。對于入市的證券投資基金及保險資金，由于以往我國股票市場功能單一，沒有賣空機制，這些機構資金面臨著巨大的市場風險，一旦被套，由于資金大很難退出。開展股指期貨交易，可以使投資者通過有效進行投資組合與風險管理，規避股市系統風險，實現保值與增值的策略，這將有利于我國證券投資基金及保險資金大規模入市。既可為一級市場股票承銷包銷股票提供風險回避的工具，又可為二級市場廣大投資者對沖風險，確保投資收益。
2.保護長期投資者利益，穩定股市
我國股票市場存在著透明度低的問題，而開展股指期貨有利于增加市場的透明度，因為股指期貨市場是一個高度組織化的市場，市場透明度非常高。通過股指期貨交易，加快影響股票價格變化的市場信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場得以迅速公開，同時也使很多信息得到提前的消化，減少將來一定時期內的未知性。這樣，一方面方便投資者分析預測。另一方面打破投資機構和大戶在消息取得上的優勢局面，在一定程度上制約莊家的市場操縱，有利于股票市場的穩定發展。
股指期貨的開設有利于為中小投資者提供一個相對公平的投資機會。在我國股票市場上，機構投資者具有雄厚的資金實力、發達社會關系和信息資源、高超的專業技術，充當了股票的“價格制造者”和莊家。而廣大的中小投資者由于在自有資金規模、融資渠道、信息資源和專業知識等方面的多種限制，自然充當股票的“價格接受者”，在與機構投資者的博弈中，他們明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面，因為股票價格指數本身就是大量有代表性的股票的組合，能夠比較有效地防止市場操縱的行為
同時，開展股指期貨交易，為股票市場和投機行為找到了一個釋放口，能夠把股票市場的大量投機行為分散到期貨市場上來，有利于股票市場的健康穩定發展。推出股指期貨，其套期保值功能可以鎖定其持股成本，回避股價下跌的風險，從而可以不用過分關注股市行情，以收取股息的方式取得投資回報，促進資本市場的良性循環和動作。同時，也可以吸引大量機構投資者。政府通過對機構投資者的引導和干預，就可以間接控制資本的流量和流向，合理有效地分配和利用資源，提高政府的宏觀調控的效率。
3.完善股票市場功能與體系，增強我國股票市場的國際競爭力
促進發行方式的轉變，保證新股發行及順利上市。開發股票指數期貨為承銷商提供了回避風險的工具，股票承銷商在包銷股票的同時，為規避股市總體下跌的風險，可通過預先賣出相應數量的期指合約，以對沖風險，鎖定利潤。這一方面有利于新股發行試向上網價發行的轉變，改變現在計劃方式;另一方面可避免二級市場低迷給承銷商帶來的巨大風險，保證新股的發行與順利上市。
中國股市的國際化進程也需要股指期貨交易的開展來推動。一國股市的國際化進程不僅要看他的市場、上市公司的質量，還要看他在交易品種創新和金融衍生品方面的成就。沒有股指期貨交易的證券期貨市場不是一個完善的證券期貨市場，國際資本更注重的是回避風險，若無股指期貨作為風險對沖工具，中國股市要真正與國際接軌便是一句空話。許多新興市場化國家為了提升本國或本地區證期貨市場的吸引力，增強國際競爭力，紛紛開拓金融衍生品市場，它們不但開設以本國股指數為標的物的股指期貨，還開設以別國股價指數為標的物的股指期貨。如果我國錯失良不推出自己的股指期貨，國外率先推出的以我國股指為標的物的期貨交易，將對我國證券市場的發展極為不利。
參考文獻:
[1]劉玉生 楊 繼:股指期貨的推出對股票市場的影響探析.宏觀經濟研究，2007年11期
摘 要 在中國金融體制改革日益深化以及金融開放度不斷增加的新形勢下,重啟中國國債期貨交易具有重要的現實意義。本文從國債現貨市場、利率市場化、國內已運行的期貨市場及法律法規體系和金融監管等角度對重啟國債期貨的條件進行了分析,認為現在重啟國債期貨的時機已經成熟,并對重啟提出了建議。
關鍵詞 國債期貨交易 國債現貨 利率市場化 金融監管
國債期貨作為規避國債利率風險的一種金融衍生工具,自1975年美國CBOT推出短期國債期貨以來,國債期貨市場發展迅猛,目前已在世界金融衍生品市場中占有舉足輕重的地位。我國在20世紀90年代初曾開展過國債期貨的試點,但由于當時國債現貨市場規模過小、利率市場化程度不高、法律法規不健全以及監管不完善等原因,國債期貨交易的試點僅僅經歷30個月便宣告失敗。自此以后的15年里,我國經濟和金融形勢發生了很大的變化,無論從國債發行規模、交易品種、交易主體還是利率市場化程度等方面取得了根本性變化,重啟國債期貨的呼聲越來越高,筆者在現有研究的基礎上對重啟國債期貨的可行性進行了分析,認為重啟國債期貨的時機已經成熟,可以適時在中金所推出。
一、重啟國債期貨的可行性
國債期貨是指國債買賣雙方在有組織的交易所通過公開競價的方式,就未來某一時期的特定國債品種按約定的價格和數量進行成交而達成的標準化合約。國債期貨作為一種簡單、成熟的利率風險管理工具,其規避利率風險和價格發現已在國際金融市場得到了廣泛的認可。目前我國無論從國債現貨市場、利率市場化、國內已運行的期貨市場還是法律法規體系和金融監管等方面都已經具備了推出國債期貨的條件。
(一)日益成熟的現貨市場
一個期貨品種的產生必須仰賴于一個成熟、規模龐大的現貨市場,我國自1981年恢復國債發行以來,國債的規模、期限結構和交易主體的多樣性都取得了長足進步。
國債市場規模不斷擴大,流動性不斷增強。國債現貨市場的充分流動性可以使國債期貨價格在較為合理的價位上波動,有利于抑制期貨市場的過度投機。1994年和1995年國債發行總量不過1000億,其中約75%不可上市流通,這直接導致期貨市場可供交割量極為有限,導致“多逼空”不斷上演,最終引起了“327”國債期貨風波。近年來,我國債券市場規模高速擴張,2009年國債發行量較2008年的8549億翻了近一倍,達到了創紀錄的1.62萬億元。發行量較1995年的1510.86億增長了十倍;2009年底,實際國債余額為6.02萬億元,是1995年底國債余額的18倍。此外,國債現貨市場可流通比例顯著增大,流動性增強。2008年底,我國可流通國債余額占全部國債余額的86.09%;在2009年新發行的國債中,可流通國債比例超過了78%。
國債品種不斷優化,期限結構趨于合理。1995年之前,1年期及以下和6年期及以上的國債極少,甚至沒有10年及10年期以上的國債品種,市場多為中期國債。交易品種的匱乏和期限結構的不合理,既不利于投資者的品種選擇,容易造成單邊市場,也不利于國債期貨合約的設計與交易。如果國債品種期限較為集中,投資者的市場預期就容易較為一致,如此一來國債的價格風險就不大,這在某種程度上致使套期保值需求不強烈,市場的投機成分較多。經過十幾年的發展,目前國債品種達到13個,記賬式國債已經形成3個月、6個月、9個月、1年、3年、5年、7年、10年、30年、50年等分布均勻的期限結構。目前如此數量足夠的國債品種足以支撐期貨品種的推出。
市場交易主體數量大幅增多。自2002年央行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和擴大債券結算業務范圍以來,銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。目前銀行間債券市場交易主體從最初的16家商業銀行總行,增加到8000多家各類金融機構和其他機構投資者。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。
國債發行方式不斷市場化。我國從1996年開始在部分國債品種的發行商采用招標方式,2003年開始推行基準期限國債連續、滾動發行,2002年開始發行跨市場國債并于2005年全部國債實現跨市場發行。此外,國債的預發行制度、券款對付(DVP)制度也在積極推進中。國債發行方式的市場化和國債招標規則的完善為建立一個高效、低成本的國債發行市場提供了保障。
(二)不斷深入的利率市場化改革
近十幾年來,金融市場上的利率套期保值需求不斷增加,特別是在2008年爆發全球金融危機以后,國內外經濟、金融形勢變化無常,利率變動難以預測,此時規避利率風險就顯得尤為迫切。在成熟的市場中,規避利率風險的套期保值需求是推動國債期貨的產生與健康發展的原動力。然而在20世紀90年代初期,中國利率尚未實現市場化,由官方決定的利率長期固定不變,投資者不必擔心利率風險,自然也就沒有在國債期貨市場進行套期保值的實際需要,市場參與者遍是投機者。當時中國面臨通脹壓力,為確保國債的順利發行,國家對國債利率實行保值補貼,這樣一來,國債收益率受到帶有明顯政策性因素的保值補貼率的左右,此時投資國債期貨面臨的主要風險是政策風險。可以說,此時的國債期貨已不再是利率期貨,而是保值貼現率期貨或者說政策期貨。
隨著我國市場經濟體制的不斷完善,我國也在積極推動利率的市場化。目前我國已經放開了除存款利率的上限、貸款利率的下線以外的所有利率管制,比如同業拆解利率、回購市場利率。目前存款利率上浮試點也在積極探討中,并有可能率先在東北率先開展試點。
(三)國內規范運行的期貨市場
國債期貨與商品期貨有不少共同點,比如交易機制都依賴投資者的預期、都實行保證金交易等,因此在恢復國債期貨的過程中可以借鑒商品期貨的經驗。
從1990年鄭州糧食批發市場正式引入期貨交易機制開始,我國期貨市場已經運行了20年。20年來我國商品期貨交易在交易品種、交易規則、交割制度和市場運作等方面都取得了長足的進步,并且形成了一套包括保證金制度、漲跌停板制度、限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、風險警示制度在內的完整的風險管理體系,這些都為我國恢復國債期貨市場提供了許多可供借鑒的經驗。另外,自今年4月推出股指期貨以來,股指期貨成交活躍,運行平穩,參與者結構合理,股指期貨的成功推行也為我國重推國債期貨提供了借鑒。
(四)日益健全的法律法規體系和監管機制
在上個世紀九十年代的“3.27”國債期貨事件中,期貨交易法規不健全,政府主管部門和交易所的風險監管體系不健全,市場規則不統一是“327”國債事件發生在制度環境方面的成因。目前有關金融期貨的法律法規體系和監管機制的建設已有了長足進步。
法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》,中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》等一系列制度,這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系,使整個市場的正式納入法制化軌道。2007年上半年,國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂,證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規,這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易,為重推國債期貨提供了較充足的法律依據。2010年2月,修訂后的《中國金融期貨交易所交易規則》及相關實施細則出臺。
監管機制不斷完善。在期貨監管體系方面,我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的“一元三級”監管體系。2006年9月,中國金融期貨交易所成立,中金所的成立使得包括國債期貨在內的金融衍生品有了專門的交易場所,使得金融衍生產品的設計、交易方式、結算制度、風險控制等更有針對性,有利于金融衍生交易在中國的推行與發展。
二、對重啟國債期貨的建議
1.積極推進國債市場的統一。在現行金融體制下,銀行間債券市場與交易所市場依然相互分離,統一銀行間市場與交易所市場不僅能增加市場的容量、增加競爭,也能使得監管更加有效。目前國債市場由財政部、央行、銀監會和證監會,多頭監管的弊端很多,如果能實行國債市場的統一,那么多頭監管、分割監管的問題將逐步得到解決。統一國債市場以后,中國應借鑒英德等國家加快推進國債的期貨、現貨和回購市場的統一監管,有效地防止和打擊逼倉、市場操縱等不法行為。
2.設置合理的保證金比例。保證金是用來作為買賣雙方確保履約的一種財力擔保,可以防止交易者和經紀人違約,并構成結算基礎。在國債期貨交易中,保證金是一種防范交易風險的準備,其充分性是控制風險的關鍵。1995年,在國債期貨交易中,實際的保證金比例只有0.6%―2.5%,這無形中助長了市場的投機性,增加了交易的風險。因此重啟國債期貨時應認真研究合理的保證金比例。筆者建議在國債期貨重啟的初期,保證金比例應盡量高些(可參考股指期貨的保證金比例12%),隨著市場的日益成熟,比例可適時調低。
3.實行更有利于保護中小投資者的撮合成交制度。在成交撮合方式上,除了應遵循“價格優先、時間優先”的規則外,還應遵行“Pro-Rate”原則,即當訂單具有同樣的價格時,對當前的訂單按比例分配的原則進行成交,從而保證小的訂單在價格相同時仍然有機會成交。由于利率期貨市場多是機構投資者參與,下單量一般都比較大,按照比例分配的原則可以起到保護中小投資者的作用,進而吸引更多的中小投資者參與國債期貨市場,同時也可以達到豐富交易主體、活躍國債期貨市場的目的。
參考文獻:
[1]鮑建平,楊建明.英、德國債期貨市場考察報告.期貨與金融衍生品.2006(6).
[2]黃澤民.中國應適時推出國債期貨.國際融資.2010(4).
