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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募證券投資基金流程，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。
（二）相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
（一）外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
（四）產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。
參考文獻：
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一、超常規發展基金戰略與機構投資者結構失衡
對于我國證券市場來說，由于正處于經濟轉型時期，加上證券市場成立時間較短，制度建設很不完善，至今仍未形成一套相對穩定的制度平臺。不斷發展演化的制度因素，對證券市場的規模、結構、交易成本和績效等不斷施加著影響。與發達國家的成熟證券市場相比，我國的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場狀況的主要力量，政府在市場的制度建設方面仍起著主導作用，從而對市場施加著重要影響。
在證券市場中，為了快速實現趕超式發展戰略和強制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國家信用代替市場信用，來保證證券市場的跨越式的發展。國家信用在證券市場的運用的一個重要特征就是以國家形式為證券市場發展提供擔保。雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現在政府對證券市場發展的戰略意圖和市場管制中，通過政府對證券市場的理性預期和利益偏好（如對證券市場趕超式發展的偏好、對證券市場機構投資者結構的偏好、對上市公司的所有制歧視等），來實現對證券市場的影響。這種影響實際上就是政府對證券市場的一種“控制”，而此時市場的均衡就是政府干預下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場的發展初期是十分必要的，是推動市場主體發育、維護市場秩序的重要保障；是完成從傳統信用條件下銀行主導型融資方式向現代證券市場融資方式轉變的有力的助推器。但是，與此同時，這種控制也帶來了一定的負效應，即政府主導型制度安排與證券市場發展內在規律之間的沖突和摩擦，導致了嚴重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場風險和制度風險相重疊，有可能進一步加大證券市場的系統性風險。
為了達到干預證券市場的目的，政府干預市場一般采用行政手段來控制上市規模和發行速度；甚至通過制度規則的修訂來引導市場主體結構或者直接干預市場主體的行為。近兩年來，通過調整市場投資者結構來干預市場的運行已經成為政府干預市場的一個主要手段。超常規發展機構投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發展和完善證券市場的必要之舉，更主要的是為了達到有效干預市場的目的。
人們普遍認為，證券市場中的機構投資者在市場中發揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場的一個重要變化就是以投資基金、養老基金、保險基金等為代表的機構投資者在市場的作用越來越大，在證券市場中所占的比例不斷上升。
政府大力發展投資基金不僅是從發達國家的成功經驗得出的結論，更重要的是為了解決我國證券市場的實際問題。
中國證券市場成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機是主要的問題之一。證券市場的過度投機主要表現為：市場換手率過高、股票指數波動幅度過大、股票價格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場的價格很難真實反映企業的經營業績；證券市場價格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級市場進行投資的機會成本和風險都相當高。
面對市場的過度投機現象，學術界和政府都進行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達成了一個共識：分散的投資者太多，從事長期投資的人太少，市場缺乏穩定市場的重要力量——機構投資者。國內很多學者甚至認為，投資基金是證券市場的內在“穩定器”，它的發展將導致“投機的終結”，它在“熨乎資本市場波動”中將發揮重要作用等等。作為政府觀點的現實反應，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進證券市場的健康、穩定發展”是設立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發展初期，為了促進投資基金的快速發展和基金管理公司的成長壯大，政府管理層給予了基金許多政策優惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優先配售和保證金申購等一系列優惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護下。政府的一系列政策和措施也極大地促進了機構投資者的快速發展，截至2004年底，已經發行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國的基金資產已有3200億元，基金所持A股市場流通股市值的13％。這一比例已經超過了許多西方成熟市場的比例，而僅次于美國市場的水平。并且，政府仍希望穩步擴大證券投資基金規模，努力實現基金募集規模有較大的發展，基金持股占流通市值的比例進一步提高。
但是，近年來伴隨著基金迅猛發展的是證券市場上其他機構投資者隊伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機構經歷了一個快速發展階段，其投資曾經主宰了證券市場。但是，隨著近年來大勢轉入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。
在有關制度安排下，市場機構投資者結構出現。了基金“一股獨大”、其他機構投資者萎縮的不均衡發展，其結果就是在現階段投資者同質化現象越來越嚴重。
二、投資者同質化與投資者投資決策與流動性風險
流動性是市場發展的關鍵，它是指市場在盡可能不變動價格的情況下迅速買賣證券的能力。流動性大的市場可以吸引更多的投資者，從而提高證券價值和降低籌資成本。流動性的兩個方面—一即時交易和不變動價格的能力——都與相應的微觀結構密切關聯。交易的速度取決于兩個因素：交易者人數和交易機制。對于給定的交易機制來說，交易者越多，一個交易者的訂單與其他交易者的訂單配對的概率越大。
機構投資者作為證券交易市場的主體，其數量和買賣雙方的恰當比例影響著市場的流動性。這是因為足夠數量和“異質”投資者的交易行為直接影響著市場流動性。從理論上分析，投資者行為包含兩個層次的內容：一是決定是否進入市場；二是選擇交易對象。投資者的第一個選擇，是決定證券市場的交易者數量，進而決定交易規模的重要因素；即市場規模的大小是決定市場流動性，進而決定市場穩定性的關鍵因素。從這點上說，市場只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個選擇，涉及其在信息、信念和風險偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數量和結構的一個重要基礎。因為，他們不同的風險偏好程度和投資策略，不同的信息反應模式和操作手法，會導致投資者在同一市場對同樣的信息做出不同的反應，進而產生出不同的買賣需求和不同的交易對手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質性”，才使證券市場的高流動性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場高流動性和價格相對穩定才可能實現。相應地，市場投資者的同質化即由投資者的信息、信念和風險偏好的同質化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場的流動性。
阿羅（Arrow，1965）認為信息是根據條件概率原則能有效地改變后驗概率的任何可觀察結果，即任何改變原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融經濟學告訴我們，一切有助于揭示預期變量真實狀態的可傳遞、可交換的知識和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現的增量信息，信息服務指的是提供增量形式的信息服務。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。
在證券市場中，投資者進行投資決策的依據就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎，收集和加工的信息質量決定了投資的投資決策質量。提供信息收集和分析的證券中介服務機構使得市場分工得到了細分，其向客戶提供的信息對投資者投資決策會產生深遠的影響。投資基金對于證券中介的服務有很強的依賴性，因為一般基金管理公司的研究人員是有限的。加之每個基金公司的運作模式都是研究驅動投資，所以絕大部分公司采取了將相當部分的研究實施外包。現階段基金公司的研究基礎就是各個券商研究所提供的研究報告信息。從這個角度來講，基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現階段我國投資基金的一大特點。
在不確定條件下的決策中，決策個體雖然不能具體計算出狀態空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態下的發生的概率范圍的主觀估計，這種主觀估計就稱為信念。實際上信念是指市場中交易者對某一事件發生的可能性的主觀猜測。在證券市場中，交易者時時面對各種不確定性，在進行各種投資決策之前都會形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎進行決策。信念在決策過程的這種作用是個體理性意識的充分體現，并通過預期作用于行動。相對于一般經濟理論中的預期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經濟學意義上的預期一般都是以數學期望形式出現的。期望指的是人們對某一事物未來可能出現的各種結果以及由此引起的各種其他結果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計算出來的。在人們的主觀意識起著重要作用的活動當中，信念的使用更加強調了人的主觀意識在決策過程中所處的主導地位。信念有先驗信念和后驗信念之分。先驗信念對應于概率中的先驗分布，是人們的“世界觀”；后驗信念則對應著概率中的后驗分布，是直接運用于決策中的主觀條件概率。由先驗信念到后驗信念的更新過程是在獲得信息的基礎上按照貝葉斯法則進行的，這種信念更新顯示了決策個體的貝葉斯理性；同時，也使概率中的先驗分布和后驗分布有著顯著的“行為”內涵。信念的先驗性和后驗性是相對于個體得到信息前或者擁有信息后而言的。
開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨特的契約特征和委托關系特色，透明的資產凈值披露和采用相對業績評估決定了其投資策略必須將風險控制作為重要目標之一。雖然基金管理人在管理基金資產方面具有多樣化的表現形式，但是基本上都會遵循合法、合規、風險和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風險管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業流程包括：確定投資目標、投資理念和投資戰略、信息管理、資產配置、資產選擇、交易執行、績效評估等），基本上都采取了研究驅動投資管理的模式；而在制定基金資產投資戰略時采用了相似的理論基礎。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質化現象，使得基金的后驗信念也具有一定的趨同。
投資者的風險偏好通常可以分為風險厭惡、風險中性和風險喜好等類型。投資者的風險偏好也是決定投資者行為的一個重要因素。雖然基金個體的風險偏好各異，但是在證券市場中，由于上述原因，相對于其他投資者而言，基金的風險偏好也有一定的相似性。投資者風險偏好的趨同對于市場流動性也會產生深遠的影響。
在個體收到新的私人信息的那一時刻，風險偏好和先驗信念是對人性特質的描述：信息是個體掌握的關于自然狀態的“客觀知識”；先驗信念是個體的“世界觀”；而風險偏好體現的是個體的“愛好”特性。理性的個體在擁有某一信息之后，根據先驗信念并按一定的規則更新自己的信念，形成后驗信念。在既定的后驗信念和風險偏好下，理性的個體形成自己的期望效用；然后，在財富預算約束下使期望效用最大化，由此得到決策個體的證券投資需求函數；最后，眾多的個體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場上的證券供求關系，從而決定證券的市場均衡價格。在這種邏輯關系中，決策個體的信息、信念和風險偏好就成了決定證券交易的關鍵因素。三者的變動和相互之間互動就會引起證券交易的變動，而這些變動又為交易個體提供了新的信息，從而引發新一輪的信念更新和證券交易過程。
在證券市場中，投資者的交易策略主要有套利、對沖和投機。現階段，由于可交易的衍生產品種類和數量的限制，我國投資者主要采取了投機的交易策略（投機和投資在本質上一致）（王艷茜，2004）。投機交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機交易。決定這兩種投機類型的因素是交易者具有不同的“先驗信念”。相對前者而言，證券的價格取決于供求關系，而且是受市場心理的影響支配的。只要其他交易者對市場前景持樂觀態度，證券價格就會上漲，而資產定價并不重要。對于后者而言，其交易的依據是證券的基本價值，在這一類交易者的先驗信念中市場是有效的，因為，只有在有效市場中，證券的價格才會較為穩定地圍繞著其基本價值波動。當證券價格高估（證券價格高于其基本價值）或者低估（證券價格低于其基本價值）時，交易者就會做出高賣低買的投資策略。如果市場是無效的，這類的投機就無法進行。所以，這種類型的交易者對市場有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗信念還影響到其對證券基本價值的判斷的客觀性。因為當交易者對決定證券的基本價值的有關因素具有共同的確定性認識（即具有同質性共同信念）時，證券的基本價值就具有了共同知識意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測，就將會導致交易者之間難以形成共同的確定性認識，此時，交易者只能根據自己的先驗信念和私人信息，獨自對證券的基本價值作出獨立的后驗判斷（估值），由此得出的證券的基本價值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的“異質性”而導致對相同的證券的基本價值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個重要因素。對整個市場而言，不同類型的交易者因先驗信念和私人信息的差異而導致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動性的重要因素。單一的交易者結構將會使得市場的先驗信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場的流動性出現一定的問題，在股市中就表現為股票的股性粘滯，股市的即時成交和不變動價格的能力大大下降。
三、結論
中國的證券投資基金已經成為中國證券市場最有實力和影響力的的機構投資者，其投資理念、投資取向、投資風格和管理水平，對證券市場的走勢和市場理念的引導起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發展和其他機構的萎縮造成了目前證券市場機構投資者結構單一，這使得市場處于一種“生態環境失衡”的狀態：機構投資者具有高度的同質性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，機構投資者可能對盈利預警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國的市場交易機制建設不完善，這些因素對我國證券市場的流動性造成了很大的負面影響。
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何為資產證券化
資產證券化是中國證監會監管下的結構性創新融資產品，具有表外融資、真實銷售以及低融資成本的特性，可以盤活公司資產，進一步擴大公司業務規模。ABS的實質是把未來具有穩定收益的獨立性資產作為支持發行證券的活動。原始權益人（賣方）將不流通的存量資產或者可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可以銷售和流通的金融產品的過程。理論上講，可產生穩定且能可靠計量的未來收益的資產都能作為資產證券化的原始資產，擁有這些原始資產的原始權益人都能開展資產證券化活動，從而達到融資的目的。
資產證券化發源于20世紀60年代，進入21世紀，資產證券化在中國的發展漸入佳境。2005年，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”掀開了我國企業資產證券化試點工作的序幕，兩年內，共有9支產品相繼發行，基礎資產涉及應收租金、高速公路收費、BT應收賬款、電費收益權等，累計融資262.85億元。
2006年4月，遠東國際租賃有限公司的首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃獲得中國證監會正式批準，這是國內首只租賃資產證券化產品。計劃發行總規模4.86億元，其中優先級受益憑證總規模4.76億元，法定到期日2008年1月；次級受益憑證為910萬元，法定到期日2008年12月。
試點期間，ABS的認購對象確定為有一定風險識別能力的機構投資者，包括大型企業集團、財務公司、社保基金、企業年金、信托公司和證券投資基金等。專項資產管理計劃的受益憑證在滬、深證券交易所大宗交易系統掛牌交易。
2007年，監管部門對試點成果進行總結，暫時停止對相關產品的審批。2009年4月，證監會下發了《證券公司企業資產證券化業務試點指引》，重啟企業資產證券化試點工作。
2011年8月，遠東租賃“遠東二期專項資產管理計劃”成功設立，募集資金人民幣12.79億元。本項目發行優先級受益憑證總規模為人民幣10.89億元，發行次級受益憑證總規模為人民幣1.90億元。
2012年11月，工銀金融租賃有限公司“工銀租賃專項資產管理計劃”已經獲得中國證監會審批通過，成為國內金融租賃企業首支獲批發行的資產證券化產品。計劃總規模16.3億元，優先級規模15.9億元，次級0.4億元。
近年來，中國融資租賃行業伴隨整個經濟的發展有了突破性的發展，但資金來源較為單一等問題也日漸突出，成為行業亟待解決的主要矛盾之一。經過前期的試點與總結，該產品將逐漸成為企業常規融資品種，監管機關與市場投資者對該產品有了較為清晰的認識。
資產證券化意義何在
中航租賃近年來努力在融資方式上追求創新突破，不斷拓寬資金渠道，通過增資擴股、拓展境外融資、資本市場融資等方式，為飛機、船舶及設備等融資租賃業務開展提供了有力的資金支持。資產證券化作為當前深化金融改革重要的金融創新形式之一，將有效地為租賃公司開辟新的融資渠道，破解資金來源困局，進一步促進租賃資產流動性，為融資租賃業務發展打開更廣闊的空間。
首先，實施資產證券化將有利于公司增強資產的流動性，迅速擴大業務規模，提升收益性。根據《商務部國家稅務總局關于從事融資租賃業務有關問題的通知》（商建發[2004]560號）第九條的規定，融資租賃試點企業的風險資產（含擔保余額）不得超過資本總額的10倍。以現有發展速度，融資租賃行業在不立即增資的前提下，公司發展普遍將受到限制。另外，大量應收租賃款的未來現金流目前只能體現在資產負債表里，無法立即產生價值。
資產證券化方案就是解決這些問題的創新性途徑，簡而言之，通過把這些應收賬款未來現金流打包銷售給市場上的投資者，以實現真實銷售應收賬款，應收賬款提前下表以給后期業務發展提供空間。即使資金加速回籠，又有效地鎖定了風險。公司可以利用這些資金，投入新一輪資產生息的業務當中，在做大自身收益的同時，為公司研發、生產和銷售等領域提供更多的金融支持和增值服務。公司要想迅速擴大業務規模，提升收益，須統籌運用多方資源，其中重要的一項內容就是盤活這些數額巨大的未來現金流，讓這只“金蛋”提前孵化。
其次，實施資產證券化將有力地拓展公司融資渠道、降低融資成本。目前，融資租賃公司運營資金主要依靠銀行貸款，融資渠道較為單一。資產證券化方案，可以拓寬公司資金的來源渠道，提高公司資金的籌集能力，優化融資結構，使得資金更好地與租賃項目相匹配。目前該計劃產品利率成本普遍低于市場利率，這大大降低了公司的融資成本。
再次，實施資產證券化將增強公司的知名度，提升公司在行業和客戶中的地位。能在資本市場實現融資，表明了公司在治理結構、發展潛力、盈利能力等方面均達到了較高的水平，符合了一個優秀企業的標準。與銀行保理、信托產品不同，資產證券化產品是一種直接融資產品，該產品向境內符合購買條件的機構投資者發行，發行后將在交易所掛牌上市。公開發行資產證券化產品可提升公司在資本市場知名度，擴大公司在行業內的影響力。
如何實現資產證券化
融資租賃公司發行資產證券化產品的操作方式是通過專項資產管理計劃，其資金流動方向是：租賃債權的擁有者租賃公司將其所持有的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構，從SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體）那里取得銷售租賃債權的資金。SPV以這些債權為基礎發行租賃債券，由二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，并從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發行市場公開發行或通過私募形式推銷給投資者。中航租賃本次發行的ABS以券商通道設立SPV，為標準產品，按照規定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在證監會資產證券化產品改為備案制之前被批準的最后一批標準項目。
具體來說：假設原始權益人按5%（為商業銀行5年期貸款基準利率6.4%的78%）的折現率將余額為5億元（假設應收賬款的支付頻率為每月883萬元，共60個月）的應收賬款銷售給資產管理計劃，計劃付給原始權益人44，159萬元，具體計算過程參見下表：
公司5億元應收融資租賃款實現真實銷售，在產品銷售完畢即可一次性獲得全部募集款項44，159萬元，同時需修改承租人支付的租金賬戶，通知承租人直接支付給約定的支付管理計劃專項賬戶。
該方案順利實施后將實現以下有利因素：
1、表外融資，降低財務風險，減輕發展規模受限壓力。若利用銀行貸款負債融資，會使公司資產負債率不斷增加，財務風險漸大。資產證券化產品可使公司實現表外融資，在銷售應收融資租賃款的同時可以繼續新增租賃資產，即在不增加自身資產負債率的情況下實現大規模融資，有效降低財務風險，提高收益，以減輕注冊資本對租賃資產規模的限制壓力。
2、節約融資成本，降低融資難度。發行相關成本費用為：律師事務所出具法律意見書50萬元左右；信用評級機構出具信用評級報告50萬元左右；銀行托管費約0.1%每年；計劃管理費0.5%～0.9%每年。該產品取得的綜合融資成本為6%左右，等于取得銀行的五年期貸款利率下浮7%。
3、真實銷售，違約風險轉移。租賃公司在做每一筆業務時都經過審慎決策，但無法確保每筆業務都會按時足額地還款，公司面臨著承租人的違約風險。本方案則是將租賃資產打包，通過資產管理計劃出售給投資者，將公司面臨的違約風險部分轉移，達到真實銷售。
4、增加資本充足率，為業務發展打開空間。因為將風險權重的“應收租賃款”轉變為風險權重為0的“現金”，使得公司資本充足率有所增加，為公司未來業務打開更大的空間。
另一方面，我們也要看到方案所隱含的不利因素：
1、資產證券化提前實現收入的同時亦減小了公司租賃資產規模。資產證券化銷售應收融資租賃款的同時減小了租賃公司租賃資產規模，雖然提前實現收入，但公司總租賃資產規模也有所降低。可能會對公司在社會中介評級或行業資產排名等方面有所影響。
2、產品發行失敗帶來的風險損失。由于方案設計、審批、銷售等環節出現問題，可能導致產品最終不能成功發售。前期需支付證券公司、律所及信用評級機構相關費用，如不能成功發售將成為公司損失。
由此可見，資產證券化過程中蘊含一定風險，因此在必要的風險分析后還要對一定的資產組合進行風險結構重組，并通過額外的現金流對可預見的損失進行彌補，因此幾乎所有公開發行的資產證券化交易都使用了某種形式的增信措施來提高信用等級。證監會也《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》指出資產證券化項目應有外部信用增級措施，切實保護投資者利益。選擇高資信等級的關聯企業為該產品提供擔保，一方面有利于主管機關對本產品的順利審批，提高發行成功率，另一方面能大幅提升本產品的信用等級。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，外部信用增級主要由第三方提供信用支持。
關鍵詞；流動性過剩 外匯儲備 基礎貨幣
一、流動性過剩產生的原因分析
(一)雙順差導致外匯儲備快速增長，外匯占款大幅增長
2004年5月起，我國貿易連續順差，人民幣升值預期增加，大量國際資本涌入，資本項目順差，外匯儲備迅猛增加。2006年2月底，我國外匯儲備達8536億美元，成為全球外匯儲備最多的國家，到年底，外匯儲備10663億美元，全年增加2473億美元。
基礎貨幣是中央銀行的主要負債，國內信貸和外匯儲備構成中央銀行主要資產。基礎貨幣投放有三種渠道投放：再貸款、財政透支與借款及外匯占款，前兩項稱為中央銀行信貸，外匯占款是央行增加外匯儲備對應的貨幣投放。外匯占款在我國基礎貨幣投放中所占的比例越來越大，至2006年已達70％以上，這是導致流動性過剩的根本原因。
(二)社會保障體系不健全以及投資渠道狹窄導致儲蓄存款不斷增長
儲蓄存款快速增長的深層原因是收入和支出預期的不確定性，導致預防性儲蓄增強。我國社會保障體系不完善，住房、醫療和子女教育給居民帶來較重負擔。據統計，我國80％以上的勞動者沒有基本養老保險，85％以上的城鄉居民沒有醫療保險。個人消費者必須面對養老、防病以及子女教育問題，高儲蓄低消費，使得居民儲蓄率居偏高，達46％。而7個最發達家平均的人均儲蓄率只有6.4％。我國收入最低10％的家庭人均可支配收入僅比消費支出高7元，消費傾向達99.8％。而高收入群體的消費傾向只有66.4％，大大低下其他群體，使大部分收入增量沉淀下來，向儲蓄和投資傾斜。
投融資渠道狹窄，就債券市場而言，企業可以通過交易所購買債券。由于交易所市場可交易的債券數量較少，滿足不了企業的投資需求。而居民投資途徑更有限，只能在交易所市場和銀行間柜臺購買債券。就股票市場而言，制度上不完善，規模過小，企業和居民投資于股市的資金有限。在投資渠道少的情況下，大量閑置資金流入銀行體系，導致儲蓄存款大幅增加。
二、流動性過剩產生的危害
最直接的危害有兩點，一是引起一般性物價的迅速上漲，引發通貨膨脹；二是造成資產價格上漲，主要是房價高企和股市瘋漲。
社會保障體系不健全，居民支出預期不穩定，消費熱情不高。流動性過剩雖然比較嚴重，還沒有引起一般物價水平迅速上漲，只是導致房價和股市的持續上升。房價過高已經引起政府的重視，相關部門出臺了一系列政策來抑制房價過快增長，但收效甚微。
另一方面，隨著股權分置問題的解決和交易制度的完善，大量資會涌入股市，股市表現出高漲勢態，上證綜合指數從2005年11月29日的1106.06點升至2006年的2675.54點，上漲了130％。雖然部分原因是股權分置問題的解決和交易制度的完善，但是根本上是過剩的流動性資金導致了股價過快上漲。據統計，2006年末，A股市場的場內個人和機構存量資金超過6778.8億元，是年初的3.02倍，其中，去年12月A股市場出現資金“沖刺進場”現象，單向流入逾千億元。
三、流動性過剩問題的化解之道
(一)改革外匯管理制度，減少外匯占款引起的基礎貸幣投放
首先，完善匯率形成機制是協調國際收支的根本措施和緩解“雙順差”的市場途徑，也是解決商業銀行流動性過剩問題的基礎。根據“二元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才具有獨立性，我國短期內匯率完全浮動不現實，但是要逐步擴大匯率浮動范圍，利用市場機制調節外匯市場供求。人民銀行為了維持匯率穩定而被動地增發大量的基礎貨幣，這一現象可以在很大程度上改現，從而收縮市場貨幣總量，解決金融體系流動性過剩的問題。
其次，深化外匯管理體制改革，有序開放資本市場。逐步放寬企業和個人用匯限度，由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，由國家集中儲備外匯向民間分散轉變，由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變。
(二)解決金融市場的結構性失衡問題、調整金融市場結構
一是加強股市基礎性制度建設，完善法規體系，規范上市公司行為，規范股市運作，完善投資者利益保護機制。二是進一步發展多元化的機構投資者，繼續擴大基金規模；規范私募證券投資基金，發展私募型慕金市場；繼續擴大QFⅡ規模。二三是加快股市擴容速度，重點支持大型藍籌股上市，逐步改變上市公司結構，使盈利能力強、穩定性好，代表產業發展方向的大型金融、能源、電信等企業成為上市公司的主力，大幅度提高上市公司質量，增長股票市值。四是健全和完善多層次的資本市場體系，創辦創業板市場，擴大三板市場，增加適合投資者需要的證券產品，特別是各種金融衍生產品。五是加快證券公司上市及重組力度，支持周內證券公司做大做強。
加快企業債券市場的發展，特別是中長期企業債券市場的發展。應建立和完善符合市場要求的債券發行體制，由“核準制”向“備案制”轉變，放寬對發債主體和額度的限制；鼓勵優質企業發行債券，健全各種期限的企業債券品種；培育債券市場機構投資者，進行做市商制度試點；加強債券市場基礎建設，進一步健全和完善信息披露制度和債券信用評級制度，增強信息透明度，強化市場對企業信用的約束機制。
同時，要積極發展保險市場、信托市場、期貨市場以及風險投資市場，加快外匯交易市場建設，建立起多元化、多層次的金融市場體系，促進各市場的協調發展。
(三)商業銀行應加強金融創新，積極開拓新市場
首先，大力發展理財業務。既能為居民提供低風險、高收益的投資通道，又能分流居民存款，減輕商業銀行的流動性壓力。除了手續費收入外，對商業銀行傳統的存貸差經營模式的挑戰和創新，逐步改變銀行業吸收存款、發放貸款或購入投資、交易類資產的單一經營模式。
其次，推動金融產品的創新，疏導市場過剩的流動性。商業銀行可以拓寬資金運用渠道，提高資金運用水平。商業銀行要加強創新產品研發，根據不同的市場需求，創造不同的產品，將存款與債券市場、貨幣市場、資本市場、國際市場掛鉤，拓寬資金運用空間。隨著利率市場化、匯率機制改革的不斷深入，利率和匯率風險逐步加大，對遠期結售匯、利率互換等避險工具的需求增加，為商業銀行產品創新將提供新的市場。
相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發行量的資產證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文
近年來，各種金融創新產品被人們熟知，其中資產證券化產品（ABS）憑借盤活存量資產、轉移風險、提高資產流動性的特點，正在國內市場高速發展，并已逐漸成為創新型融資渠道的主流。
早在2005年，中國就已經開始了資產證券化市場的探索，但由于資產證券化產品CDO（擔保債務憑證）成為了美國2008年次貸危機的導火索，國內ABS產品的發行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復，中國資產證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產證券化市場迎來了井噴，當年的發行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。
2016年，市場整體延續了高速增長，共計發行499只ABS產品，較2015年增長62%，發行金額達8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業類ABS的大漲、不良資產證券化的正式重啟以及基礎資產種類的層出不窮，都成為促進2016年ABS行業增長的主要推手。
企業類ABS迅猛發展
國內首單信托型ABN面市
目前我國資產證券化產品基本為三類：由證監會監管的企業類ABS，由銀監會監管的信貸類ABS以及由交易商協會監管的資產支持票據ABN。
其中，企業類ABS產品在2016年迎來了暴增，共發行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續占據大部分市場份額的信貸類ABS產品，占總發行金額的53.16%。相形之下，不論是發行數量還是金額，2016年信貸類產品都較上年有所下降，全年共發行107只產品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發行7只產品，發行金額為154.57億元（圖1）。
企業類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進，也有 “資產荒”大環境的影響，更有企業本身發行動力的推動。
眾所周知，企業發行企業債有一定的額度，許多2015年集中發行公司債的企業已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現實。而目前我國企業融資的主要手段仍是銀行貸款和發行企業債兩種，一些手握優質資產的中小微企業由于受公司自身資質不達標的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業負債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經濟結構的調整及實體經濟發展的優勢，成功激發了企業的發行熱情并逐步成為企業融資的新寵。
相形之下，信貸類資產證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經濟處于下行壓力較大、整個市場處于“資產荒”、企業貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風險率目標的優質資產越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產打包出售的業務明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產證券化產品的發行作為調控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產證券化的規模發展迅猛，但在2016年“資產荒”的新形勢下，相應監管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。
不過，由于2014年11月銀監會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產品的發行在2015年實現井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩發展的一個體現。
在企業類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內首單信托型ABN、由平安信托發起的“遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據”面市，同時亦是ABN產品及企業資產證券化產品的首次公募發行，具有實現企業資產出表及破產隔離的功能，為今后信托型ABN的發行樹立了典范。自該產品發行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產品也漸漸受到市場的青睞，2016年發行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。
在此之前，我國市場ABN的發行規模一直處于低位。由于此前發行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現資產的“真實出售”與風險隔離，這與Y產證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發展。
2016年12月12日，銀行間市場交易商協會公布了《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產類型、交易結構、風險隔離、信息披露、參與各方權利義務、投資人保護機制等都進行了相應的規范。相信這一系列舉措和創新，將對未來ABN的發展起到強有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發行大爆發。
基礎資產種類創新井噴
不良貸款ABS有望擴容
2016年企業類ABS的各細分類目，絕大多數都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應收賬款、信托受益權、小額貸款、保理融資債權、REITs等資產支持證券，年內發行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權和小額貸款分割了大部分原為基礎設施收費的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發行信托受益權ABS的浪潮，小額貸款ABS則由于互聯網金融的快速發展而漲勢迅猛（圖2）。
另一邊，信貸類ABS總額的表現雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業貸款資產證券化產品（CLO）發行減少的影響，年內僅發行40只產品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費類貸款ABS產品均有較大增幅。
整體而言，2016年來資產證券化的基礎資產種類得到了極大的豐富，呈現出“百花齊放”的格局，業內首單也頻頻出現。例如，首單互聯網保理業務ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫療行業應收賬款ABS、首單公寓行業ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產服務機構”消費金融ABS等。而基礎資產種類在逐步拓展和完善，交易結構也得到了不斷的創新和探索。
至于未來ABS創新的發展關注點，PPP項目資產證券化或成重點。2016年12月26日國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發展改革委投資司、中國證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務和基礎設施建設等項目當中的機會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農業供給側改革、“一帶一路”建設的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規模發展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機。
而2017年最值得關注的焦點便是不良資產證券化。隨著經濟下行壓力大，企業償還債務的能力下滑，商業銀行不良貸款率連年攀升。銀監會數據顯示，截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產的多元化處置刻不容緩。
交易商協會《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產支持證券產品“中譽一期”和“和萃一期”的發行文件，發行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業銀行不良信貸資產證券化正式重啟。不良資產證券化不僅能夠降低商業銀行的不良資產率、提高不良資產的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產以及分散金融體系風險，是對商業銀行非常有益的金融創新。
除了基礎資產類型的創新，由于不良資產本身具有資產池風險更大、現金流更不穩定等特殊性，在產品結構上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護投資人的利益，充分利用現金儲備賬戶，設計了資產處置顧問，甚至采用了有權機構、持有人大會的機構。自重啟以來，2016年共發行不良貸款證券化產品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。
ABS成券商新業務增長點
“黑馬”德邦證券成功逆襲
2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機構共有56家，而2015年有60家，競爭愈發激烈。為了在該領域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領域不斷推陳出新，創新基礎資產和產品結構，培養自身獨特的競爭優勢。
根據Wind提供的數據統計，2016年招商證券和中信證券仍然穩坐行業第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發行的不良資產證券化產品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。
然而，與往年信貸類產品占據大部分市場不同，2016年企業類產品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產品上并不具備優勢的券商，如今有機會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發行金額僅10億元的德邦證券。
在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產品、608億元，其中僅有5只產品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業類資產證券化產品承銷額第一的券商，可見互聯網消費金融市場的龐大。
德邦證券在小額貸款和互聯網金融領域已經形成優勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯網消費金融產品德邦花唄消費貸款資產支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發行產品，也是國內市場規模最大的儲架發行產品。之后德邦C券又在上交所獲得了借唄消費貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發行的30期產品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數的券商更有發行小額貸款和應收賬款一類的項目經驗。
值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業ABS發行第一的恒泰證券，2016年并未進入排行榜。據了解，此前擔任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創新金融業務的鄧浩，已轉去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業務。
另一方面，從發行產品的基礎資產種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業類ABS的所有類目，并且信貸類產品占比更高，在2016年發行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經超出總項目數的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分攤到其余承銷商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當年也僅參與承銷了企業類ABS。
由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產品上擁有絕對的優勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產證券化行業里承銷商兩大龍頭的地位。在企業類ABS超越信貸類占據了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發行額第一？答案是，發行額并不代表一切，完成項目的領域涉及之廣、技術含量之高、質量之優，才更能顯現出券商的綜合實力。
那么，資產證券化能否成為券商接下來的業務增長點呢？就我國資產證券化市場近幾年的發展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業務增長點，并不會很快成為券商的主要業務。
原因有三。第一，資產證券化畢竟才剛剛在國內市場復蘇，即便這兩年發展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發行規模仍然很小，所以想要成為主流業務還需要一段時間發展；第二，目前券商對于承銷資產證券化業務的收費仍是按照發行其他普通債券的標準，但其實ABS項目由于涉及包括發起機構、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、信用評級機構、資產評估機構等遠比普通債券更復雜的交易結構，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發展初期，因此相關政策以及法律法規、交易結構的設計還不夠標準化，這些都會成為資產證券化行業蓬勃發展道路上的“絆腳石”。
盡管如此，目前資產證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發行機構本身動力以及投資者信息的增強，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設計和承銷能力以及實戰經驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發力的重點之一。
首單違約乍現
查漏補缺方能迎來“黃金時代”
盡管增勢喜人，但2016年8月國內首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃”的優先A檔“14益優02”到期未兌付公告，給包括發行方、投資方以及監管層在內的資產證券化各方參與機構都“敲了一記警鐘”。
這是一只在2014年成功發行的基礎設施收費ABS，以每年3月到12月的通行費作為資產池。由于該類資產的付款人和金額都存在不確定性，其資產池先天就有風險巨大且集中的缺陷，而產品的結構設計也未能在增信措施上很好地防范這一風險，從而使得一旦資產池出現現金流大幅下降的情況，該項目償付便會發生嚴重問題，最終導致違約。
首單ABS違約事件無疑暴露了國內ABS市場存在的問題。
首先，未謹慎篩選基礎資產。國內市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎資產本身的風險就很大，中介機構應當采取適當的措施來降低風險。此次違約事件中的資產池，是大城西黃河大橋每月的通行費收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產池，風險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費權合并，當一組收費權現金流出現問題時，其他的收費權也能相對補足一部分，從而分散風險。
其次，增信措施仍不夠完善。即使資產池風險集中，一般來說也可以通過交易結構設計、超額抵押設置、保證金和現金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內部及外部多種信用增級措施來實現風險分散和投資者權益的保障。然而在我國，交易結構的復雜化似乎更像是為了迎合監管要求、規避監管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發。
最后，則是項目參與方對于資產池現金流的監管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調查分析，出現問題立即披露并協商解決，出現違約的概率將會大大降低。
除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發展的初級階段，我國ABS行業當前仍面臨諸多挑戰。
第一，信息披露機制不完善。當前的信息披露仍不夠規范統一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。
第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內的ABS很少在二級市場流通，大多數會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業互持而不在二級市場交易流轉。這種情況下，信貸資產的風險仍然存在于銀行同業之間，并沒有得到分散。
第三，缺乏成熟的定價及評級體系。現有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產證券化市場健康快速地發展。
第四，監管政策仍需進一步改善。針對信息披露機制、定價體系、評級制度、基礎資產、風險隔離機制等的制度需要相關規定并加以完善，從而對市場的各個參與者進行有效的監督和規范。
資產證券化案例篇
招商銀行和萃2016年第三期
不良資產支持證券項目（和萃三期）
發起機構：招商銀行
基礎資產類型：不良貸款
聯席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券
背景信息：
2016年國務院重啟了不良資產證券化試點。就銀行方面來說，在經濟下行壓力大、信用風險高發導致不良資產率節節攀升的形勢下，不良資產證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風險、拓寬銀行不良資產處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產的處置效率以及盤活銀行的金融資產，無疑是“江湖救急的一招妙計”。
自5月試點推行至2016年底的7個月內，不良資產證券化項目已經發行14只共計156億元的產品，不論是發行效率還是發行數額都在行業內屬較高水平，可見不良資產證券化項目已然得到社會各界的廣泛認可。2016年和萃系列不良資產支持證券項目共計發行四期產品，基礎資產分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內率先現了對主要不良資產類別的全面覆蓋，且四期產品都是由招商證券牽頭主承銷商協助發行。
“和萃三期”為國內首只以對公貸款不良債權作為基礎資產的ABS。此產品由招商銀行發起并委托華潤信托發行，且由招商證券、中信證券和中銀國際證券作為聯席主承銷商共同完成，于2016年9月26日在銀行間債券市發行，發行總額6.43億元。其中，優先檔發行占比62.21%，評級AAA，票面利率3.29%，全場認購倍率2.83；次級檔發行占比37.79%，無評級，采用溢價發行，全場認購倍率1.95。
項目亮點：
首先，此次基礎資產質量優良。盡管是不良資產，但單筆金額較小，分散性較好，其中抵押擔保貸款的占比為73.77%，相對較高。多數借款人分布于東部沿海地區，具有良好的司法和經濟環境，抵押物交易市場也較為活躍，且抵押物本身也多為折現能力較強的房產和土地。這些條件都有利于提高資產池的回收比率并提升現金流預測的可靠性。
此外，該項目在交易結構上有多處創新設計。通過設置流動性儲備賬戶和外部流動性支持的差額補足，一定程度上緩解了流動性風險；設置貸款機構的超額收益分成機制，能夠有效地激勵貸款機構盡職履責意愿；而“貸款服務機構-資產服務顧問”監督約束機制更是能夠對貸款服務機構的清收職責進行約束和監督，從而提高資產池的回收水平，保障了投資者的利益。
除“和萃三期”是首單不良對公貸款ABS外，“和萃二期”也是首單不良小微貸款ABS，和萃系列在多項基礎資產類型和交易結構方面的創新突破，為國內市場樹立了不良資產證券化的創新標桿。
華馭第五期
汽車抵押貸款支持證券（華馭五期）
發起機構：大眾汽車金融（中國）有限公司
基礎資產類型：汽車貸款
主承銷商：中信證券
聯席主承銷商：匯豐銀行、工商銀行
背景信息：
中國市場是大眾汽車金融服務股份公司全球業務增長的主要驅動力量之一，截至2016年三季度末，中國市場的存量合同已經超過77.5萬單，相比上年同期增長了將近23%。隨著大眾汽車在中國業務的持續增長，其融資需求也不斷攀升，資產證券化業務也就自然加快了腳步。自2014年和2015年“華馭一期”和“華馭二期”分別在國內市場發行，2016年共發行三期產品，其中“華馭五期”為大眾汽車金融在全世界開展的“Driver”系列汽車貸款證券化產品在中國發行規模最大的一期。
2016年也是汽車貸款資產證券化產品蓬勃發展的一年。貸款買車的普及以及投資者認可程度的提升，發行總額較2015年增長了74%。而華馭系列產品之所以能夠脫穎而出，不僅是因為它與眾不同的交易結構設計，更主要的是其與國際的接軌能夠吸引到更多的國際投資者，為國內資產證券化市場的其他參與者提供了示范性的標桿。
“華馭五期”是由中信證券擔任主承銷商，以汽車抵押貸款作為基礎資產發行的產品，其具有較高的信用評級與國內外市場認可度，于2016年11月25日在銀行間債券市場發行，獲得了海內外投資者的積極認購，規模約40億元。其中包括優先A級證券35億元，占比87.5%；優先B級1.5億元，占比3.75%；次級3.3億元，占比8.25%，以及超額抵押0.2億元，占比0.5%。
項目亮點：
第一，相較國內其他的資產證券化產品，“華馭五期”所屬的華馭系列ABS在自身交易結構上就具有很大的創新性，包括超額抵押擔保的設置、“紅池黑池”轉換機制、現金流的非完全順序支付、由評級觸發的貸款服務機構預付機制、現金儲備賬戶和月度儲備賬戶的設置和折后本息余額機制等。這一系列的設計都是大眾金融在全球范圍內采用的“Driver”系列高度標準化的證券化結構，一定程度上緩釋了交易中可能出現的風險，提高了融資效率。
第二，“華馭五期”是華馭汽車貸款資產證券化系列首單循環結構產品，首次引入了持續購買機制，成功將“Driver”系列的循環結構引入中國，實現了設計結構上的完全接軌。盡管持續購買結構以及發起機構篩選資產的標準和能力會使得未來的資產池具有一定的不確定性，但超額擔保目標水平的設置、提前攤還時間等觸發機制以及引入折價購買持續購買標的資產的機制等，都能為證券的償付提供一定的信用支持和保障。
德邦花唄第十四期
消費貸款資產支持證券
發起機構：螞蟻小貸
基礎資產類型：小額貸款
計劃管理人、承銷商：德邦證券
背景信息：
2016年“雙11”總交易額再一次打破紀錄，達到了1207億元。作為其金融支撐力量的螞蟻金服功不可沒，全天完成支付10.5億筆，其中余額寶占比11%，花唄占比20%。如果說余額寶讓理財走進每個人的生活，那么花唄則是將貸款消費帶入尋常百姓家。從以前的貸款買房，到后來的貸款買車，再到現在的貸款買日常消費品，民眾的消費理念和習慣正在慢慢轉變，而這正是新金融服務給社會帶來的改變。
2016年2月開始被螞蟻小貸接手的花唄消費貸款業務，作為一個新興金融服務產品，用戶通過花唄完成的每一筆支付，其實都相當于螞蟻小貸公司的一次信用貸款。而一個融資額度不能超過凈資本2.3倍的小貸公司，想要實現10.5億筆消費貸款，尋求各種融資渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一種途徑就是資產證券化。2016年8月螞蟻花唄消費信貸資產支持證券項目于上交所掛牌，總額為300億元，發行期數不超過20期。截至當年底，德邦證券已協助螞蟻小貸成功發行了十四期德邦花唄消費貸款資產支持證券。
值得一提的是，2016年消費金融問題頻發，年底監管開始收緊，互聯網金融消費貸款類的ABS發行一度受阻。而德邦花唄第十四期消費貸款資產支持證券正是在這樣的市場環境下成功發行，可見螞蟻小貸旗下的花唄系列資產證券化產品設計具有獨道之處。此產品由德邦證券擔任計劃管理人和承銷商，發行總額為25億元，其中AAA評級的先A1級占比80.7%，AA-評級的優先A2級占比7%，次級占比12.3%。
項目亮點：
首先，由于花唄用戶的還款期較短，想要發行期限一兩年以上的產品，需要使用循環購買機制來解決期限錯配的問題，這種設計也給資產池帶來了一定的不確定性。而該產品為循環購買機制設置了折價購買機制，最低折現率為 9.00%，使得資產池的加權平均收益率遠大于相關費率和優先級以及次級證券的收益率之和，以及超額利差和現金流超額覆蓋的設計都可以對優先級的證券形成一定的信用支持。而此次計劃設置的資金管理、加速清償、收益分配環節等，也有助于提高優先級證券本息償付的安全性。
其次，阿里的大數據風控系統有助于篩選出合適的資產，從而組成集中度較低、信用風險低的資產池。眾所周知，以銀行為代表的傳統金融機構在信用審核和業務流程上較為格式化和固定化，而互聯網消費金融的用戶群體本身存在分散且貸款金額小的特征，如果采用傳統金融機構依靠人工來進行風控和信用管理模式，很容易出現風險和信用把控不準確從而導致后期不良資產的形成。而阿里的大數據風控使得其消費金融業務的不良率控制在1%以內，可見大數據風控的作用及重要性。
遠東國際租賃有限公司2016年度第一期
信托資產支持票據（遠東一期ABN）
發起機構：遠東國際租賃
基礎資產類型：融資租賃債權
承銷商：國家開發銀行、渤海銀行
背景信息：
資產支持票據（ABN）自2012年在國內資產證券化市場推出，當年信貸類和企業類ABS也正式重啟。5年過去了，信貸類和企業類市場取得了巨大的發展，2016年發行規模突破了8000億元。反觀ABN市場，2012-2015年共發行24只產品，規模229.2億元，盡管2016年表現優異，發行7只產品，規模達154億元，但與ABS數千億的規模相差仍甚遠。
ABN未能有大發展，一定程度上是受到不能真正實現破產隔離和負債出表等條件的限制，而這一問題可以通過設立特殊目的載體（SPV）來解決。信托型ABN就在傳統型ABN的基礎上引入了SPV，使得產品更受投資者的青睞，也吸引更多的銀行和企業參與進來。尤其是2016年12月12日交易商協會的《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》中對于基礎資產類型的進一步明確、引入SPV、商業銀行的主角地位、40%額度限制的突破等一系列舉措，結合信托型ABN的模式，都促使未來ABN千億市場的發行規模成為可能。
“遠東一期ABN”作為銀行間市場首單信托型ABN，是信托公司作為主要發起機構的一次重要嘗試，其由遠東國際租賃作為發起機構，平安信托作為發行載體管理機，國開行作為主承銷商，注冊發行金額為20.68億元，其中優先A級占比84.9%，評級為AAA級，優先B級占比9.06%，評級為AA級，次級占比5.96%。作為市場發行的第一例信托型ABN，其有望成為主流模式，引領整個行業。
第一，引入特殊目的信托作為發行載體，創新了傳統ABN的交易結構，實現了真正意義上的破產隔離和負債出表。傳統型ABN沒有設立該類載體，就難以實現資產出表，并且其信用評級也會受到發起機構本身的信用影響，從而很難增信到AAA級的最高信用評級。而如今信托型ABN成功引入SPV，實現風險隔離，優質資產本身的優勢得以發揮，再通過一定的增信措施，就更容易獲得較高評級。“遠東一期ABN”無外部增信，僅靠資產池的內部增信，其優先A級證券就獲得了AAA評級。
