時間：2023-06-04 10:50:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
關鍵詞 股權私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。
（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。
（二）國內外相關文獻綜述
對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。
（三）小結
本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。
（三）比較研究法
論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發展現狀及案例分析
（一）PE在我國的發展歷程
1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。
（二）PE在我國的發展現狀
2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。
（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。
（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道。回購的優點表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。
（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。
（四）我國PE行業存在的主要問題
我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。
（五）國內外PE發展模式研究
（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。
（六）發展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。
（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設。《合伙企業法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。
（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。
（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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摘 要 作為中小企業理想融資渠道的私募股權基金，在我國經歷了金融危機和低迷的發展后，于2010年呈現了爆發式的增長，經統計私募股權基金在多方面的數據都創了新高，是私募股權基金發展標志性的一年，但是，在增長的背后，也顯現出了許多存在的問題，本文通過對2010年私募股權基金在中國發展的了解，對其在增長背后顯現出的問題進行了深入的分析。
關鍵詞 私募股權基金 爆發式增長
私募股權基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對非上市企業進行權益性投資，以實現股權的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實現獲利。對于有強烈融資需求的中小企業，私募股權基金是其理想的融資途徑，私募股權基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業，從而提高資金的使用效率。
私募股權基金在我國的發展還并不成熟，但是在經歷了2008年國際金融危機的強烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權市場迎來了強勁的反彈，實現了爆發式的增長。根據清科研究中心的報告顯示：“2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高，當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計發生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破2007年創下的95筆退出案例的最高記錄。”
目前我國資金的流動性不夠充裕、中小企業融資困難，私募股權基金作為中小企業有效的融資手段，它的大力發展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發育程度以及相應的配套制度不完善，在私募股權基金爆發式增長的背后也顯現出了許多問題。
一、本土私募股權基金的融資能力相對弱小
當前我國基金的規模不等，但是多數規模比不上外資募集基金一個項目規模的十分之一，2010年外資基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。基金規模小使得本土私募股權基金在投資時受到投資項目的數量和種類的限制，由于資金限制，不能進行多樣化投資，這將導致風險得不到分散，相反卻加大了投資的風險。
二、缺乏統一明確的監管部門
私募股權基金在我國發展的這些年來，究竟由哪個部門監管目前還沒有得以明確，而且私募股權基金涉及發改委、證監會、稅務局、工商局等多個部門，如果各部門之間協調和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權基金發展的潛在風險。特別是在私募股權基金爆發式增長的背景下，缺少明確的監管部門，良莠不齊的私募股權基金會加大資本市場的系統風險及非系統風險，不利于市場的穩定。
三、政策環境有待完善
由于私募股權基金在國外的發展已經多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經為私募股權基金各方面的發展提供了發達健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對私募股權投資基金的準入、投資、管理、退出等方面的法律法規，管理辦法也只是剛出臺不久。這使得私募股權基金在發展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運作也就難以規范。因此，在私募股權基金爆發式增長的背景下，政策環境的不完善,也就必將加大資本市場的風險。
四、信息披露的制度亟需加強
我國對股權基金信息披露制度的建設比較滯后，缺乏專門的信息披露規范或操作指引，雖然私募股權基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權基金經歷的大規模增長之后，不充分的信息披露會影響私募股權基金的質量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風險，也不利于私募股權基金及資本市場整體的穩定性。
五、中間服務機構及專業人員市場規范有待加強
私募股權基金的運作是一個復雜的過程，涉及多個方面及部門，因此，其運作需要專業的服務機構及專業人員。經過多年的發展，盡管中間服務機構及專業人員的市場有了一定的發展，但是相對于我國不斷發展與增長的私募股權基金，目前的發展是遠遠不夠的，同時相對于投資活動以高風險、高收益為顯著特征的私募股權基金對中間服務機構與專業人員的素質和數量要求而言，我國在這方面的人才是相當缺乏的，而且相關市場的也還沒有發育成熟，這無疑是制約私募股權基金發展和加大投資風險的另一個重要方面。
2010年，我國私募股權基金經歷了爆發式的增長，而私募股權基金的增長與發展為更多的中小企業融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時在宏觀層面，私募股權基金豐富了我國的資本市場，促進了產業結構得優化，在一定程度上推動了我國國民經濟的發展。但是，我們也不能忽視在發展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應該采取積極應對私募股權基金在發展過程中存在的問題，采取相應的對策，加快人民幣募集基金的發展，確立明確的私募股權基金監管部門，出臺相應的法律法規，加強信息披露制度的建設等，以保證我國中國私募股權基金健康的發展，使其發揮最大的效用。
參考文獻：
【關鍵詞】創業板市場（GEM） 融資 風險投資（VC） 股權投資（PE）
一、引言
創業板市場的開設目的在于支持有高成長性的創新型企業的上市融資，往往這類企業都不符合主板上市的條件。我國的創業板重點在于支持成長型創業企業，創業板市場的推出是落實我國實行自主創新型國家戰略的重要舉措，創業板市場的發展和完善是解決創業型企業投融資需求的重要條件。
創業板上市企業的融資過程一般經歷四個階段，即天使投資風險投資私募股權投資上市，每個融資階段都對應不同的監管與權責制，但并非所有上市企業都要經歷所有這四階段，四階段之間也沒有嚴格的劃分界限，但它們之間卻存在著密不可分的關系。本文的重點是研究風險投資與私募股權融資這兩種重要的融資方式之間的區別，結合它們自身的特點，分析其適用于哪個階段的企業。
二、風險投資與私募股權融資的特征及分析
風險投資（Venture Capital），簡稱VC，是指對高新技術產業，或創新增長型企業的投資。它是一種具有高風險高收益的權益資本，是一種長期性的股權投資。風險投資機構將分散的閑散資金籌集到一起，或是將技術或者管理投入到企業中，同時，風險投資也考慮退出機制，當項目或企業成熟以后，再將資本抽回，轉讓或賣出股份，以期獲得投資收益，然后再將回籠資金投入新的項目或者企業中，不斷循環，從而推動高新企業不斷發展[1]。另外，小企業起步階段更愿意利用內源資本或政府資助，這樣會加重政府的壓力，風險資本的興起，為企業成長過程中的籌資風險轉移，不會過多的集中到政府金融機構，從而威脅到國家的金融體系的穩定。
私募股權投資（Private Equity），簡稱PE，是指通過私募的形式對企業進行投資，股權投資的退出機制是通過上市、管理層回購、企業并購等方式來回籠資金。私募股權投資，以下簡稱PE，近年來發展迅速，成為補救公司治理結構不合理的有效方法，通過將上市公司的私有化來實現資本增值，提高管理層的效率[2]。PE本身也是一種組織創新，為企業的發展發揮了不可估量的作用。
創業板企業大部分是中小型企業，指在創業板符合條件并上市的企業，這些企業大多數是高新企業，具有很高的成長性，但是一般規模較小，科技含量較高。創業板企業在融資結構和融資方式上與一般企業有一定差異，創業板企業的前期偏向于以股權融資為主，而同時，在推動創業板企業成長中風險投資發揮更大的作用[3]。
三、企業不同成長階段的融資特征分析
在不同的成長階段，企業有不同的融資特征。生命周期理論的提出為企業的成長過程作出了界定，企業分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。各個階段都有其不同的融資方式。
（一）初創期企業的融資特征
一個企業最初發展階段包括種子期和初建期，這兩個時期都屬于初創期，當企業處于種子期時，企業剛剛發展，并沒有創造價值，且創業者只擁有技術或者創意，并沒有足夠的資金，但是以盈利為目的的風險投資不會青睞于此時的企業，此時企業主要的融資渠道是依靠政府的資金支持或天使投資者。當企業進入初建期時，產品或者技術還處于開發階段，此時需要營運的資金缺乏，同時研發費用很大，但是卻可以預見未來的收益，此時就會有風險投資進入。風險投資機構對于初建期企業的投入一般只有資金的注入，然而對于創新型高技術型企業，他們同時參與企業的經營管理活動，這是因為，風險投資機構更青睞于創新型企業，在初建期參與經營管理就能夠享有企業的控制權，以便以后有更大的收益。
（二）成長期企業的融資特征
創新型企業一旦發展起來速度很快，當企業處于成長期時，其需要的資金也越來越多，單一機構的投資已經遠遠不能滿足需求，無論是技術上還是管理上，市場都需要不斷的創新，企業需要的市場費用很大。此時企業已經有一定的市場，并且有能力向金融機構借款來周轉，并且相比較風險投資的不斷介入瓜分創業者對公司的控制權而言，他們更愿意向銀行等金融機構舉債[4]。但是，不同的行業有不同的特征，應具體問題具體分析。
（三）成熟期企業的融資特征
成熟期也即創新型企業的上市期，該企業已經有相當的市場份額，各方面發展比較成熟，此時企業的資金已經從研發轉向費用的控制，此時企業獲得利潤更大化的關鍵是對成本的有效控制。與一般的企業相比，創新型企業主要依靠技術的不斷進步來維持，所以此時仍需要一定的技術研發，但此時企業的融資方式可以多樣選擇，處于成熟期的企業往往會選擇上市或者發行債券來向積聚社會閑散資金融資。此時企業中的利益相關者各有所想，其中創業者自己希望企業可以高價賣出或者上市，這樣他們就可以將資金投向新的創業，而同時風險投資機構期望收回對企業前期的高額回報，希望企業的股份可以高價賣出。此時企業上市的趨勢就越來越明顯。
總而言之，創新型企業在其初創期主要靠自源資金、天使投資或者政府金融機構的投資；在成長期依靠的主要是風險投資；而在成熟期的主要融資方式包括企業公開上市發行債券和股票、商業銀行貸款等。但是并非是絕對的，也可能每個階段也會出現不同的融資方式，這樣針對具體的企業分析，但總的來講，創業板企業在其發展的前期會更傾向于股權融資，同時風險投資也是創業板企業初創期和成長期的最主要融資方式。
四、風險投資與股權投資
（一）風險投資（VC）
風險投資不需要擔保和抵押，它不同于銀行貸款，是一種長期的、低流動性的權益資本。風險投資在創新型企業的發展中具有不可替代的重要作用，是解決其資金困難的最佳方式。實際上，發達國家和地區主要是靠風險投資來解決創新型中小企業融資難的問題的。與風險投資最發達的美國相比，我國風險投資行業仍處于加速發展的階段，其對創新型中小企業發展所發揮的作用遠遠不夠，仍有待于整個風險投資行業的不斷成熟和發展[7]。
（二）私募股權投資（PE）
私募股權投資也是直接融資的一種，尤其適用于要在創業板上市的創新性企業，創新性企業具有高成長、高風險性、高收益性，但是發展初期往往規模很小，沒有公開募集股票的能力，這時候私募股權融資對這類企業需要大量的資金這一需求提供了很大的幫助。
私募股權投資自身的特點也決定了其對創新性企業發展的重要性。股份的私募不像公開私募，需要嚴格的政府審批，股份私募的程序簡單，并且私募股權的進入使企業的權益資本增加，為企業的發展打下良好的基礎。隨著企業的發展，其權益資本的增加，使得商業銀行更加愿意給企業貸款，資金來源更加廣泛。另外，私募股權投資這種融資方式的選擇，也為企業的股權激勵制度創造了條件，企業可以用股權資本吸引更多的優秀人才，為企業注入新鮮血液。
五、現狀與結論
目前我國創新型中小企業并沒有與風險資本、股權投資這兩種有效地融資方式實現有效對接，其主要原因在于這兩種投資體制不夠成熟，投資體系不夠完善，難以為創新型企業的融資發揮最大的作用。我國的金融市場也存在種種問題，各種信息不對稱也造成創新型中小企業家與投資者之間的不信任，不能夠建立起良好的激勵機制，不能夠解決雙方存在的由于信息不對稱而產生的“逆向選擇”與“道德風險”問題。
創新型中小企業融資難的問題是由多種因素造成的。最主要的因素是金融市場和金融工具的完善和發展。金融工具的創新在一定程度上可以緩解這個問題，而問題的解決的關鍵，歸根到底要求金融市場利率的真正市場化和民間金融市場的徹底放開，在此過程中，資本市場也會加速發展，各種金融工具和衍生金融工具會不斷出現，不斷創新、完善，從而逐步解決創業板中小企業的融資問題。
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【關鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業產業轉移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學者據此認為跨境并購已構成世界FDI流量的主要部分。根據《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據著統治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現振蕩回升的態勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經濟實力受到一些國際知名PE機構的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經成為中國FDI的重要來源，僅當時見諸報端的較大規模外資并購案就有德太投資（TPG）聯手泛大西洋投資和新橋資本對聯想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內企業兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內企業最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構”：境內實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內資產或股權，實現以“境內權益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內。外資PE則在封閉期結束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內企業降低上市門檻、實現境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監管環境便利地實現投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內企業、實現境內企業境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內機構合資、合作在中國境內設立人民幣私募股權投資基金，并在境內開展股權投資業務活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發生在境內，其特點也被歸納為“兩頭在內”。
我國從2005年開始陸續出臺了一系列法規對加強對紅籌模式的監管。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）對通過紅籌架構下設立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業產生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創業板開閘等一系列改革的推進，以及國內A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設立投資機構。在政策環境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發展。
從原則上講，外資參與設立人民幣私募股權投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內設立人民幣投資機構主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監管主要落實在對境內相關主體出境設立SPV以及境外融資后返程投資的規范和管理。國家外匯管理局2005年的《關于境內居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文） 確立了以境內主體設立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監管。三是關于“補登記”的規定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權融資為目的”的界定，在實際執行中較難以把握。同時，我國境內存在大量被境內居民實際控制、以套取外資優惠政策為主要目的的外商投資企業，這些企業盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業；并且，這種企業的大量存在，也可能被利用來作為境內的外資“殼”企業以架設紅籌架構，從而達到降低審批層次、簡化審批環節的目的（境內外商投資企業在境外設立特殊目的公司不屬于10號文的規范范圍，不需商務部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關于印發〈境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業分為三類：特殊目的公司返程投資企業、非特殊目的公司返程投資企業、非返程投資企業，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業轉為特殊目的公司需進行補標識，以解決在大量返程投資企業的歷史遺留問題；對于已設立的特殊目的公司則依據是否已發生實質性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關于特殊目的公司的定義和“補登記”規定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設立外資登記。公司制和契約型非法人企業的外資PE均需按照《外商投資企業外匯登記管理暫行辦法》的規定辦理外資企業外匯登記手續。2012年11月的《國家外匯管理局關于外商投資合伙企業外匯管理有關問題的通知》則明確了外資合伙企業所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業完成必要的外匯登記和出資確認手續后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關外匯業務。
2.外匯資本金結匯管理。外資進行境內股權投資尚需經外匯局核準，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業的外資PE可以根據有關規定開立外匯資本金賬戶。根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規定一般外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資，而投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金境內劃轉須經外匯局核準2。而另據國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關于外商投資創業投資企業資本金結匯進行境內股權投資有關問題的批復》，該批復可歸納為“二次核準、按項結匯”：外資PE外匯資本金境內劃轉給被投資企業、以及境內被投資企業的外匯資本金結匯，均需要經過所在地外匯局核準后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結匯后以人民幣進行境內股權投資，而應按投資項目，由被投資企業參照外商投資資本金辦理結匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應依據資本項目外匯管理的相關規定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內資金的結匯和劃轉須逐筆經外匯局批準。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉和結匯均需經過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設立并成功結匯。并且，按項目結匯的方式，影響了外資PE境內投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風險；而由被投資企業結匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續開展了QFLP制度試點，外資PE的結匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結匯。從而把有項目再結匯變為先結匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內實體企業并經資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規定是否意味著外資PE境內再投資項目不受《外商投資產業指導目錄》的限制尚有待商務主管部門的明確，但對于希望通過境內再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，“外國投資者回收的對創投企業的出資可依法申購外匯匯出。公司制創投企業開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現行外匯管理規定辦理；非法人制創投企業外匯管理規定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關外匯管理規定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關于完善外資PE相關并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內企業的謹慎態度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統由國際產業資本主導的FDI，能給東道國帶來技術、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設備等沉沒成本較少，缺少戰略性投資目標，一般并不謀求對被投資企業的長期控制，因此撤資的可能性比傳統FDI大得多，甚至可能出現短期套利行為影響東道國的金融市場穩定和行業長期發展。
但另一方面也應當看到外資PE并購所具有的特定優勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權優勢：一是資產性的所有權優勢，主要指資金規模、資產結構、人力資本等優勢；二是交易性的所有權優勢，主要指管理、信息等方面的優勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發育，其所具備的信息優勢和專業化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應提高本土行業的經營績效。并且，外資PE的相關并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關外匯管理應當“揚長抑短”，努力實現外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權投資基金相關立法工作，規范外資PE在岸開展并購業務的經營行為。建議在相關法規條款中，明確在岸PE機構主體身份（內資還是外資）、籌資額度、境外LP資質以及并購鎖定期的相關規定，防范外資PE經營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩妥推進資本項目開放，促進國內資本市場發育，滿足境內企業融資需求。加強對國際私募股權投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關跨境資本流動的統計監測，提升防范風險手段。在QFLP制度試點基礎上，適時擴大試點范圍，推動境內企業跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉化。
三是加強與商務部、稅務局等相關主管部門的溝通協調，注重監管協調與政策銜接，消除監管盲區與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產生新的外商投資形態的同時，促進人民幣跨境循環的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業被并購總值－東道國中外國企業被并購值。數據僅包含收購10%以上股權份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》已經取消了外商投資性公司境內投資款劃撥核準。
3. 高改芳：《上海QFLP試點先結匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。
參考文獻
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“公”與“私”的悖論
《投資與合作》：《關于促進股權投資企業規范發展的通知》終于出臺生效。盡管業內對它毀譽不一，但這畢竟是第一次對“私募融資”進行了有效規定，您如何評價目前私募所面臨的困境與尷尬？
姚海放：私募本來就是用市場化的方法去融資。私募與公募最大區別在于私募有一定的隱蔽性。證券法規定的公募，因為涉及公眾利益，法律會對其進行監管，需要有審批、募集基金的用途等信息披露程序，只要公開的信息規范、真實、沒有欺詐，法律對此會伸出保護協調的援手。
私募的好處在于，完全根據市場方法進行融資，通過私人關系募集資金，方式自由靈活。這也意味著，私募沒有一個特定的標準或者操作流程，只能是憑借自己的分析、研究，判斷風險大小。合作雙方的利益保障完全依靠彼此簽訂的投資協議，沒有監管，只要不投到法律禁止的行業中，都可以放手去做。
現在私募資金量龐大，游離于各種創投企業里，在法律和政策不明朗的情況下，會有很多違規操作，一不小心就會變成變相借貸，或是有非法集資的嫌疑。
所以，公與私的悖論由此而生。從私募本質上講，一方面是私人之間很靈活的、相對比較封閉的這樣一種合同關系，如表面上理由充足，法律沒有必要去管；另一方面，私募這種特性，很容易引爆潛在的金融、社會隱患地雷。所以，法律不能坐視不管。但如何監管？必須先從識別“李逵、李鬼”開始。
“股權”與“債權”的不同
《投資與合作》：私募一半是天使，它給融資困難的民營小微企業帶來新生的希望；一半是魔鬼，它讓投機者鉆了法律空子，對金融體系、社會穩定造成破壞。然而法律是繼續聽之任之、保護不完善制度下的既得利益？還是拿出勇氣切除毒瘤？
姚海放：私募最大問題在于走兩個極端：一端是找別人借錢，容易陷進非法集資里，另一端是，在對外投資過程中，如果把錢再借給別人，那就變成了變相貸款，同樣違反法律規定。
目前中國借貸業務只能由銀行或金融機構來操作，私募基金介入其中就算違規，比如說私募基金的借貸合同可視為無效。
盡管私募不可以開展借貸業務，但私募基金的很多項目，可以通過股權來投資。股權與債權，有天壤之別，一步之差，就會踩到法律紅線。當資金作為股權投入到私募基金，之后獲取投資回報，投資者在收益好時可以獲取固定回報率，在虧損時一同分擔風險，這是法律所允許的。但如果投資者把錢借給私募公司，通過固定利息獲取回報，這是法律所不允許的。可見，股權與債權在法律上是截然不同的個體，作為私募募資，不能用債權的方式簽訂借貸合同。規范操作是，投資者出資持有公司股權，或成為合伙人，之后再投出去。
中國人民銀行對此也有明確規定：不允許行政部門、企事業單位、股東合作經濟組織、中小合作社、農村合作基金會、其他基金會擅自發放貸款，企業之間辦理借貸或者變相借貸都要受到處罰，在刑事法規上也有非法設立基金機構、從事基金業務的處罰條例。
盡管現有法律還不健全和完善，但態度鮮明：無論賺錢與否，如果考慮到風險問題，就必須規范操作，只能按照股權投資方式募資，而不是吸收存款。
“非法集資”陷阱
《投資與合作》：在中國改革開放史上，“非法集資”幾乎為二十年來的現代金融，留下了一道重重的傷痕。長城公司的沈太福、新興公司的鄧斌、大午集團的孫大午、本色集團的吳英，無不因此身陷囹圄。現在，一些私募公司依然私下里效仿吳英們的做法，他們為什么會鋌而走險？
姚海放：目前私募募資主要有兩種方式。一種是債權式，類似于銀行籌集資金，替老百姓把錢存到銀行里面，通過吃利息賺錢，風險較小。但這種方式要經過銀監會或金融監管部門批準、許可。
第二種是通過股權籌集。假如3個人成立一個公司，每人投100萬，這個公司就由3人合伙的小股東組成，只要經過工商局登記、且出資真實，就算合法，不需任何審批程序。目前法律允許的私募，只能選擇第二種形式，即股權投資形式。它的限制條件是，私下募集人數不超過200人、不能公開打廣告。
但這無疑增加了募資難度。除非認識較多有錢人，但可能很多人并沒有這種條件，那只能打球，去找更多投資方，一旦超過200人，你就成變相公募了。還有，當很多普通投資者不愿意承擔風險，于是你向他們許諾一個連本帶息的固定回報，或通過一些誘導性陳述、虛假陳述、夸張陳述暗示會給投資者一個很好回報，以吸引他們投錢。這明顯屬于非法集資，或者變相開展金融業務。
投資合同的啟示
《投資與合作》：在私募股權投資過程中，投資人和被投資人之間的權利義務，到底是一種怎樣的關系？
姚海放：目前，證券法適用范圍有股票、公司債券、基本證券交易活動，其他證券衍生產品則是由國務院依照本法原則去認定，但實際上是沒有認定的。而整個證券法證券概念范圍很小。對于投資風險，是沒有人監管的，因為投資人沒有超過200人，證監會也管不著。
例如億霖木業，作為投資者的老百姓，每投1萬塊錢，就簽一份標準合同，不用考慮經營過程，他們只需要坐收事先許諾的回報。這種情況下它不是證券，證監會就不會監管，很多人認為這是一種投資合同關系。
美國有一個Howve（豪維）公司的案件，它類似于中國的非法集資。一家地方性的公司在報紙上刊登廣告，投資者掏1萬美元就可以買一片果園，投資者和募資方簽訂了合同，不用參與經營，等果子成熟后榨成果汁銷售后，就可以獲取1萬美元的本金加200美元利息。他們簽的就是投資合同，管理經營和利益分配構成了雙方的投資關系。
這種概念中國還沒有出現，它說明的問題是，投資者投資后，是通過對方的努力來獲益，基于他的資金投入，他需要尋求法律保護，防止實際操作項目的人對他欺詐。對此，美國法的一個原則是，募資方需要通過信息披露，公示給投資者，以此完成監督和約束。
論文摘要：隨著經濟的發展，私募股權基金作為發展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發展，但目前我國關于私募股權基金的稅收政策并不完備，相關的所得稅征收和監管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權基金的所得稅現狀及存在的問題，并提出了相關的政策建議。
私募股權基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。目前我國的私募股權基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創投企業)的稅收制度雖然相對規范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機制和決策機制等外，稅收優勢也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得稅問題
1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權益性投資收益，根據2007年《企業所得稅法》的規定屬于免稅收入，不需要繳納企業所得稅；而轉讓股權的收益，應并入基金的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。
2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機構投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據《個人所得稅法》的規定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機構投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機構投資者分得的稅后利潤應按規定補繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機構投資者。
3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務總局頒布了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，通知規定，創業投資企業通過股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年)，凡符合相關條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。這個規定一定程度上減輕了PE基金的稅負，從而間接降低了PE基金投資者的稅負。但更根本的解決辦法是頒布相關的個人股權投資的相關稅收規定，若基金公司已經足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。
二、有限合伙型PE基金的所得稅問題
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業的經營管理，以其出資額為限對合伙債務承擔有限責任，出資比例一般為基金總規模的99％，基金進行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負責合伙企業的經營管理，對合伙債務承擔無限連帶責任，出資比例一般是基金總規模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。
1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據我國《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得或其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。
2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據財政部和國家稅務總局2000年9月19日頒布的《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的額規定》，在取得基金分成收益時，應比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％-35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據新《合伙企業法》規定，必須對其從合伙企業取得的收入，經與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據其適用的所得稅率，繳納企業所得稅。
三、存在的問題及建議
1、自然人擔任有限合伙人，稅負較重。根據《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》，合伙企業投資者個人的生產經營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5％－35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。根據此規定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經營管理，其收益從本質上來說并不同于個人工商戶的生產經營所得，更類似于投資者的投資收益，應根據《個人所得稅法》規定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產租賃所得”或“財產轉讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。
2、自然人間接擔任普通合伙人時，雙重納稅。根據規定，自然人直接擔任PE基金的普通合伙人時，適用5％～35％的五級超額累進稅率，計算征收個人所得稅。但在我國，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機構的自然人股東從基金分得的稅后利潤還需要再繳納個人所得稅，即雙重納稅。為解決這個問題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國的有限責任公司(Lmitedliabilityeompany，簡稱LLC)，根據美國稅法規定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過成立免稅公司間接擔任普通合伙人，只需繳納一次個人所得稅。
內容摘要：當前，我國經濟結構調整和產業轉型升級進入關鍵時期，產業并購成為提升企業內在價值和產業競爭力的重要手段。本文通過分析比較資本市場上的三種并購活動的特點，指出產業并購在價值創造中的獨特作用；并根據我國產業活動的特點和金融市場的實際運作情況，從產業并購的關鍵因素方面提出了創新的思路，并指出了產業并購過程中應注意的問題。
關鍵詞：產業結構產業并購內在價值
并購是企業獲得規模效應、進行價值創造的重要手段。當前，我國面臨經濟結構調整和產業轉型升級的關鍵時期，產業價值提升的內在需求迫切。隨著股權分置改革的完成，以產業重組與整合為目的的并購正逐漸演變為并購市場的主流，成為提升企業內在價值和產業競爭力的戰略選擇。
產業并購的內涵和特點
近年來，我國資本市場的并購活動日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權分置改革開始以來，并購活動呈現加速趨勢。從并購的動機出發，這類活動大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權置換式收購；二是以整體上市為目的的資產注入式并購；三是以產業整合和產業價值提升為目的的資產重組與并購。第三種方式即所謂的產業并購。
與前兩類并購活動不同的是，產業并購是從產業結構變化的角度來解釋并購動因的。正如哈佛商學院教授邁克爾•詹森（MichaelJensen）所述，“一個行業產生伊始，由于技術創新等帶來的高額回報率會吸引大量的資金和企業進入，推動行業迅速發展并走向成熟，最終行業內會形成過剩的生產能力。解決行業過剩生產能力需要有一個企業退出機制，而由于退出壁壘的存在，企業不會自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實現，其中包括立足于行業內的企業進行的整合性并購和行業外企業的進入性并購。”與借殼上市和整體上市為目的的并購活動相比，產業并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區別于前兩者，進而在價值創造活動中也體現出其獨特的作用。
（一）產業并購的決策主體是非關聯方
借殼上市是由于上市資源稀缺而出現的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現為殼公司獲得對控股公司注入資產的股權，同時以控股公司增持殼公司股權為代價。全流通之后，大型企業開始通過資產注入的方式實現企業集團整體上市。現階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團公司）的資產；其次，收購通常以上市公司的股份作為支付對價。可以看出，前兩類并購活動在經濟上屬于同一個決策主體。也即是說，并購過程中所發生的資產交易和收購行為都是在關聯方或潛在的關聯方之間進行的，而關聯交易在很多情況下是不對等的交易行為，因而不是以追求價值最大化為目的的。同時，由于資產的決策主體和屬性沒有發生變化，資產還是那塊資產，人還是那幫人，這種并購對企業價值的提升作用并不大。相比之下，產業并購是伴隨產業結構調整而出現、是在不同企業甚至不同行業之間進行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標的是非關聯企業（第三方）的資產或股權，這種交易是對等的商業交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協同效應，即企業在生產、營銷和管理的不同環節、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。因此，從長期看，產業并購可以通過財務的協同、管理的協同以及文化的協同等提升企業的內在價值。
（二）產業并購的目的是實現產業結構的調整優化
在整體上市的并購中，收購方式一般體現為三類：一是通過定向增發方式將集團公司的資產注入上市公司；二是集團公司吸收合并所屬上市公司，同時發行新股；三是同一實際控制人下的各上市公司通過換股方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業集團內部的重新組合，盡管上市企業的規模擴大了，但企業集團的總規模并沒有擴大，只是通過整體上市實現了集團資產的全部證券化。當然，整體上市后消除了關聯交易，改善了公司治理并使內部組織結構得以優化，在一定程度上有利于提高上市公司的質量，但從宏觀上看，這種并購不具有產業整合的意義，也通常不會對產業結構產生影響。就借殼上市而言，其實質是上市公司與收購方的資產互換，目的是實現收購方資產的證券化，為這些資產提供了一個融資和資本運作的平臺。而產業并購的目的是使資源從經營效率低的企業流向經營效率高的企業，從而使資產存量在一個更有效率的用途或生產組織中得到集中，使產業結構更趨合理，企業規模結構更趨優化。因此，產業并購對于當前中國經濟結構調整和產業結構優化的意義更為深遠，是經濟內在質量提升的重要手段，也是價值創造活動的源泉。
產業并購的關鍵因素
如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結合而完成，以整體上市為目的并購是在促進國有企業做大做強的政策引導下進行的，前兩種并購都只是階段性熱點，那么，以產業整合為目的的并購則是與我國產業結構調整升級相伴而生、將在一個較長的時期內成為并購市場的主流。為此，要順利完成并購活動，必須從我國產業活動的特點和金融市場的實際運作出發，重點考慮以下關鍵因素：
（一）產業鏈的構建
如前所述，產業并購不僅包括行業內企業的整合性并購，還包括行業外企業的進入性并購。但無論選擇哪些企業作為并購目標，都必須以價值最大化為前提構建產業鏈，即首先以生產相同或相近產品的企業集合所在產業為單位形成價值鏈，然后由承擔著不同的價值創造職能的相互聯系的產業圍繞核心產業展開活動。構建產業鏈包括接通產業鏈和延伸產業鏈兩個層面。接通產業鏈是將一定地域空間范圍內的產業鏈的斷環和孤環借助某種產業合作形式串聯起來；延伸產業鏈則是將一條已經存在的產業鏈盡可能地向上游延伸或下游拓展。產業鏈向上游延伸一般使得產業鏈進入到基礎產業環節或技術研發環節，向下游拓展則進入到市場銷售環節。
當前，我國的重點產業存在低水平重復建設和過度競爭、規模不經濟、市場分割和地區封鎖、上下游產業脫節、產業結構不合理等問題，嚴重影響了我國產業的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現為上市公司的競爭能力和抵御風險的能力不強，整體質量也不高。構建產業鏈就是通過資本市場的并購重組，使產業鏈得以拓展和延伸，一方面接通產業斷環和孤環，使得整條產業鏈產生原來斷環或者孤環所不具備的利益共享、風險共擔方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產業鏈環，通過形成產業鏈，進一步增加產業鏈的附加價值。近年來，我國絕大多數行業由于自身的特點和發展的需要，都已經開始進行一些大規模的并購重組。以當前并購的熱點在鋼鐵、電信和資源行業為例，這些行業并購一般在上下游產業之間，由于并購解決了產業鏈條上的供給和銷售問題，使供應更加及時，成本得到控制，進而創造出更多現金流量，也使風險得到有效下降。
（二）融資工具的創新
企業并購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，并購很難正常進行。從金融市場的發展現狀看，我國融資渠道相對狹窄，并購融資主要有銀行貸款、增發、配股等幾種常用工具。而產業并購通常具有資金額度大和用資期限長的特點，同時，在整個并購流程中對資金需求的密度也隨時間和進度而變化，相對單一的融資工具難以滿足產業并購的資金需求。為此，在現有市場條件下，可以考慮從以下幾方面進行融資工具的創新：
發行企業債券。當前，為并購而發行的長期貸款還未允許，同時直接將貸款用于股權投資也難以突破法律界限，因此，銀行貸款更多的是一種補充的性質，只能緩解一段時間內的現金流壓力。要解決資金的難題，發行中長期債券將是一個較好的辦法。從國外經驗看，企業債券已成為并購融資的一個非常有效的工具。當前，A股市場頹勢和信貸緊縮促使企業越來越多地轉向債權融資，同時，證監會對公司債發行的政策支持加速了債券市場的發展。據Wind資訊統計，2008年以來，企業通過發行債券方式再融資規模達3504.6億元，已遠遠超過新股發行、增發（含定向增發）、配股等股本融資方式。相對于銀行貸款而言，債權融資利息在稅前扣除，融資成本相對較低。同時，發行債券受期限和額度的限制較少，相對于股權融資能獲得預期的現金流，也不會稀釋原有股東的權益。但應當注意，發行債券會對企業資本結構帶來影響，因此，在選擇債券融資工具時必須注意資金的長短期搭配，控制財務風險。
私募股權融資。相對于公募融資而言，私募融資可以靈活地運用于上市公司之間、上市公司與非上市股份公司以及非上市股份公司之間。私募融資可以采用以下幾種方式：第一是設立資金信托，將其指定用途為股權投資。信托工具的好處是在融通資金的同時，還為投資者提供了風險隔離制度，能夠保障本金不受損失。第二是設立產業并購基金。產業并購基金的募集對象主要是機構投資者，投資對象是非上市企業。第三是引入私募股權基金。私募股權基金的募集對象主要是富有的家庭或個人，投資對象和資金運用方式十分靈活。近年來，我國私募股權市場得到了快速發展。截至2006年12月底，中外私募股權基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。
發行可轉換公司債。可轉換債券可以看作是普通債券附加一個相關的選擇權。在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有明顯的優勢：可以降低債券融資的資本成本；由于可轉換債券規定的轉換價格要高于發行時的企業普通股市價，它實際上相當于為企業提供了一種以高于當期股價的價格發行普通股的融資；當可轉換債券轉化為普通股后，債券本金就不需償還，免除了還本的負擔。目前，受政策法規的影響，分離交易的可轉債得到了較快發展。它是其由公司債券和認股權證兩部分組成，債權和期權可以分離交易，即投資者在行使了認股權利后，其債券依然存在，仍可以持有到期獲得債券收益。
固然，并購標的本身決定了資金的整體性質。基于企業自身的實際狀況和對并購進程的有效把握，設計好長短期資金的比例，并且根據各種并購融資工具和方式實現的時間，安排好各種資金到位的優先順序，也是并購融資中一項非常重要的環節。
（三）支付方式的選擇
根據對2005－2007年上市公司金額超過5000萬元的并購統計發現，以上市公司本身為主體發起的并購數量從2005年的71件增加到2007年的499件，其中整體上市或借殼上市的并購交易占到總交易事件的四分之三，而產業并購交易數量只占到四分之一，且交易額較小。一個重要的原因就在于產業并購通常所涉及規模較大，需要巨額的資金支付，而現金的匱乏是制約上市公司進行產業并購的主要原因。2005年，我國頒布了《上市公司收購管理辦法》，鼓勵以證券作為支付手段。但到目前為止，這種支付手段也僅用于整體上市及部分借殼上市的并購中，而在產業并購活動中鮮有見到。
研究西方并購的歷史，可以發現證券互換已成為產業并購，特別是大型并購普遍采用的支付方式。對于目標公司而言，證券互換可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享公司價值增值的好處。對并購方而言，換股并購使其免于即付現金的壓力，不會擠占營運資金，比現金支付成本要小得多。因此，為促進大規模的產業并購，一個可行的思路就是以證券作為支付手段或以證券加現金為混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的現象，借此，可參照西方的經驗，鼓勵上市公司通過股權互換方式進行并購，特別是涉及非關聯方資產的收購中，可以采取向第三方換股并購方式，以實現市場化并購的目的。當然，換股并購也有自身的缺陷，主要在于股價的不確定性加大了被并購方的風險，而對于并購方則會導致原有股東的股權稀釋。因此，今后在發展換股并購支付方式時，還應逐步完善以現金、股票、可轉換債券和認股權證等多種形式進行的綜合證券收購。
進行產業并購時應注意的問題
注重協同效應的發揮。從企業價值的角度分析，決定并購對企業價值影響的因素有兩個，一個是資產收購所帶來的協同效應，另一個是不考慮協同效應時收購方支付的對價。這兩個因素反映了資產收購對企業價值的兩種影響機制：價值創造和價值轉移。前者是指新資產和原有資產作為一個整體的價值大于兩類資產單獨運營所具有的價值之和。此時資產收購的雙方可以共享這部分新增的價值，從而實現雙贏的局面。后者則稱之為價值轉移，因為無論哪一方獲得的利益都來自交易另一方的損失。因此，在產業并購中應注重協同效應的發揮，首先，通過并購企業與目標企業核心能力的交互延伸，實現范圍經濟；其次，合并后產品單位成本隨著采購、生產、營銷等規模的擴大而下降，實現規模經濟；最后，通過減少重復的崗位、重復的設備、廠房等實現流程、業務、結構優化和重組。
【論文摘要】在我國,教育被喻為“三座大山”之一,可見教育的重要性及其對人們生活所帶來的影響之大。在這其中,學生上學資金匱乏又是一個廣為關注但仍未能有效解決的棘手問題。這個問題不解決,教育就很難健康發展。本文所提出的分成制教育金融制度問題,就是為解決這個難題而進行的探索。
在我國,教育被喻為“三座大山”之一,可見教育的重要性及其對人們生活所帶來的影響之大。在這其中,學生上學資金匱乏又是一個廣為關注但仍未能有效解決的棘手問題。這個問題不解決,教育就很難健康發展。本文所提出的分成制教育金融制度問題,就是為解決這個難題進行的探索。
一、理念創新:從教育需求方視角研究教育金融制度
教育金融,是解決教育融資問題的新理念。通常,人們大都習慣于將教育理解為一種公共產品,認為國家應理所當然地為教育發展提供經費。這種由國家提供教育經費的機制叫做“教育財政”。事實上,教育也具有“私人性”,教育經費應當由政府和私人共同承擔。當個人經費不足時,可以通過市場途徑獲得融資,這種機制叫做“教育金融”機制。大家熟知的“助學貸款”就是有政府參與的教育金融模式。
本文所研究的教育金融,又有如下新視角:
其一,融資主體特指教育需求方,不包含教育供給方。比如,它僅探討學生的金融問題而不探討學校的金融問題。后者研究的是企事業單位的投融資問題,屬于傳統問題;而前者屬于自然人的投融資問題,它在理論上和實踐上還都比較落后。
其二,教育取其廣義概念,既包括一般意義上的學校教育,也包括在職培訓。從縱向上講,廣義教育與終身教育理念一致,它包括個體在母體中孕育到離開人世的整個過程。
其三,這里所談的教育金融不僅僅是融資問題,還包括投資和理財。要從理財的角度探討大學生如何有效運用所擁有的各種資源,高效進行人力資本積累,以達到個人效用最大化效果。上述教育金融概念的提出是對現存兩大重要命題的進一步深化。
首先,教育金融問題與諾貝爾經濟學獎獲得者舒爾茨所開創的人力資本理論關系密切,在本質上它是對人力資本理論前提假設的闡釋。舒爾茨認為教育和培訓等行為都是增進人力資本的行為,都能為經濟增長做出貢獻而增加個人收益。但舒爾茨對人力資本者的資金瓶頸總體上存而不論。教育金融理論則要著力如何解決人力資本積累者面臨的資金瓶頸、如何提高資金使用效率的問題。隨著知識爆炸時代的來臨和教育周期的拉長,個人教育培訓資金的稀缺性日益凸顯,由此導致的機會成本和教育公平問題也日益為人們關注。高效解決個人在教育需求中的資金問題,日益需要有科學的理論加以指導。
其次,窮人的銀行家、經濟學家,格萊珉銀行的創始人穆罕默德?尤努斯所做的工作也說明了教育金融的價值所在。尤努斯開創和發展了“微額貸款”服務,專門提供給因貧窮而無法獲得傳統銀行貸款的創業者。2006年,“為表彰他們從社會底層推動經濟和社會發展的努力”,他與孟加拉鄉村銀行共同獲得諾貝爾和平獎。盡管學生也屬于其貸款對象,但并非其主流業務。教育金融則將集中研究并解決教育需求方資金融通問題。創業者一般處于人力資本積累后的階段,融資的目的是進行客觀世界的投資。而受教育者融資的目的是進行人力資本積累,這將關系到教育公平和人類社會文明進程。因而,教育金融產品的創新比鄉村銀行創新模式具有更加重要的理論和現實意義。
二、機制創新:實行分成制教育金融制度
所謂分成制教育金融制度,是與債性教育金融相對應的新型教育金融制度。
從權利義務的特征來看,金融契約大致可以劃分為債性契約和股性契約兩種。關于企業金融契約的研究相對比較發達,而自然人金融契約在我國則發育不足。目前比較常見的契約形態主要是非標準化的債性契約,比如,個人向銀行借款。標準化債性契約和股性契約均處于缺失狀態。如果說金融契約發展順序的規律是先發展流動性弱的契約,然后再發展流動性強的契約,那么,對于自然人來說,非標準化股性合約即股權合約將是繼銀行貸款合約后的下一個創新重點。股性合約的本質是分成制,分成制教育金融制度是與債性教育金融制度相對應的新型教育金融制度。
與債性合約相比,分成制教育金融制度更適合學生的信用風險特征。嚴格來說,在市場經濟條件下,學生作為融資主體,必然有責任和義務按照金融契約的約定向供資方提供相應回報。用以回報的現金流來自于學生人力資本積累的收益。然而,學生人力資本的回報帶有極強的不確定性。人力資本積累效應不僅與學生的學習方向、成長潛力、興趣愛好、學習方法等自身因素密切相關,還與用人單位對人力資本的認定和經營風險相關,而且還與產業結構變動、經濟波動等中觀、宏觀問題密切相關。由于債性合約是固定性收益類合約,供資方將會在學生人力資本積累失敗或主觀違約的情況下損失本息;而在學生人力資本積累成功時只獲得較小的利息回報。這會使銀行成本—收益—風險過度不對稱。而分成制契約的“風險共擔、收益共享”特征則會使供資人的成本—收益—風險處于相對均衡的狀態。這與創業企業很難從銀行獲得貸款,而更適合于通過風險投資獲得資金的道理是一樣的。
當然,分成制教育金融制度的提出不是對學生貸款合約的完全否定,而是對其缺點的克服,也是對學生貸款制度的補充。在我國目前信用條件下,由于銀行面臨的風險過大,學生貸款制度幾乎無法運行。隨著政府、高校等主體的引入,債性契約的成本—收益—風險的對稱性有了一定改善,助學貸款制度有了一定普及。但學生貸款給銀行和金融系統所帶來損害仍然比較大,債性合約的劣勢顯而易見。在我國,大學生貸款呆壞賬高達80%。政府采取的公布學生欠款名單以及采用生源地貸款的方法盡管對降低壞賬率起到了一定作用,但前者是一種以損害學生信用資源為代價的不可持續性方法,后者則是將父母信用資源引入助學貸款的一種制度異化模式。而以美國為代表的學生貸款證券化方法則可能因為其風險轉移效應刺激銀行的逆向選擇行為而最終給整個金融體系帶來損害,次貸危機即是例證。
現實中已經存在許多分成制教育金融制度的雛形。以美國、英國為代表的按比例還款模式,在本質上就是一種分成制。而張五常在佃農理論中所揭示的分成制、流行于世界各地的明星-經紀人合作模式,都是分成制教育金融制度精髓的萌芽。
如果說風險投資企業分成的對象是風險企業的現金流,那么,分成制教育金融制度分成的對象則是學生人力資本積累的回報,表現為學生作為員工時的工資或者創業回報。這里將存在對學生未來工資或回報的認定問題。為了降低供資方的風險,構建分成制教育金融制度征信體系將是必要的。為了調動一切融資手段,現實中的教育金融契約可能會是綜合教育財政、債性教育金融契約、分成制契約三種形態契約的“混合”性或“化合”性契約。債性契約和分成制契約也將出現“債轉股”、“股轉債”、“債+股”等多種搭配形式以滿足不同偏好的資金供求雙方的選擇。
三、分成制教育金融:教育制度改革的新型發動機
分成制教育金融制度的價值,在于其本身不但能有效解決教育教育需求方的資金瓶頸問題,還具有促使教育制度改革的作用。只要使用了分成制教育金融制度,教育制度就自然發生改革和優化。這主要源于分成制教育金融制度的“收益—風險共分機制”,該機制可以促使供資方為受資方提供增值服務并監督受資方的激勵。該機制會促使供資方逐漸專業化,成為具有專業特長的教育家。私募股權投資基金的引入,將會進一步促進分成制教育金融的發展。如果說私募股權投資基金的投資對象是企業,那么分成制教育金融契約投資的就是學生的人力資本。基于教育需求方的分成制私募投資基金,會使教育金融制度具有“聚集資金、代客理財、分散投資”的特征,從而產生“風險分散化、專家產業化”的制度效應。投資于不同的學生可以降低或消解非系統性風險,不同的資金提供者聚集資金則有利于分擔系統性投資風險。而基金經理人“閱人無數”,很容易成為懂得教育規律的教育家。
【關鍵字】外資并購，政府管制，國有企業
1、引言
近年來，外資以跨境并購我國上市公司的方式對中國的投資正在加速增長，并購數量和金額均大幅上升，已經成為中國利用外資的一條新途徑。梁媛、馮昊（2007）對未來中國證券市場上外資并購的趨勢進分析；姜志美（2007）認為當前我國證券市場中外資并購的主要特征為行業并購趨勢明顯、行業內領先企業將成為外資并購的主要目標、謀求上市公司的控制權及并購初見端倪；盧嘉圓（2009）認為外資并購在中國趨向于應用控制較強的管理模式，并購的目標瞄準行業內龍頭企業，并指出了外資并購對國內企業的一些負面影響。本文將結合國際金融危機后的最新資本市場動態與政策環境，對外資對我國上市公司并購的特征與趨勢進行總結與展望。
2外資并購我國上市公司的特征
2.1 我國政府規制逐漸放松
（1）外資可以進入的行業開放性逐步加大。《外商投資產業指導目錄》是我國引導國外資本的政策文件，我國外資并購是在我國產業政策的導向下進行，其中把外資可以進入的行業分為禁止、限制、允許、鼓勵四類。根據國家商務部 2009 年的《2008 年度中國產業安全狀況評估報告》，外資進入我國進行并購的行業領域，正從一般消費品行業向裝備制造業、原材料等基礎性行業拓展，表明外資開始向產業鏈上游滲透，謀求市場力量。
（2）法律規制逐漸放松。我國證券市場外資并購的歷程一直是在國家的相關法律政策影響下進行的。2007 年外資并購中國資產的交易速度增長迅速。而 2010 年 4月 13 日，國務院的《關于進一步做好利用外資工作的若干意見》明確提出將根據經濟發展需要，修訂《外商投資產業指導目錄》，擴大開放領域，鼓勵外資投向高端制造業、高新技術產業、現代服務業、新能源和節能環保產業。
2.2并購案規模較小且以股權協議轉讓為主要并購方式
（1）并購案規模較小。在我國并購市場中，外資并購無論是數量還是金額都不處于主要地位。據商務部的統計，2004 年——2008年 5 月底，在批準外資并購案中，外資實際投入金額為 54.4 億美元，占同期吸收外資總量不到2 個百分點。在外資并購案中，84.2%的并購金額在 500 萬美元以下的。
（2）股權協議轉讓為主要的并購方式。外資并購我國上市公司的方式與途徑仍處于不斷探索、創新與實踐之中。從發生的外資并購案例看，國有股或法人股協議轉讓是最常見的方式，占到 41%的比重。原因在于外資并購上市公司的方式多種多樣，與經濟環境、政策環境關系較大，沒有統一的規范；并且我國國有股、法人股和流通股分割，產權關系復雜，外資協議收購上市公司非流通股份，是一種相對具有較強的操作性的并購方式。
2.3外資并購開始體現戰略目的
首先外資并購由開始的面向中小企業，轉而傾向于并購龍頭。追求高收益、占領龐大市場、利用本土營銷體系、實現壟斷成為外資在中國并購的主要動因，出現了并購一個企業控制一個行業的案例。其次是外資并購的動機從一開始的政府主導型到傳統財務型到現階段主要是戰略性并購轉變。另外跨國公司一貫強調對投資企業的控制權。近 10 年來，外資對中國制造業的市場控制度穩步上升，超過一般行業市場控制度的警戒線，平均控制率已接近三分之一。
3外資并購我國境內上市公司的趨勢
3.1央企與地方國企日趨成為外資并購主戰場。央企業目前超80%的資產集中在石油石化、電力、國防和通信等關系國計民生的關鍵領域以及運輸、礦業、冶金和機械等支柱行業，到 2010 年底，由國務院國資委下屬的全部中央企業減少到 122家。2009 年 12 月 30 日召開的國務院常務會議對下一步我國利用外資工作做出了明確部署，將鼓勵外資以并購方式參與國內企業改組改造和兼并重組。國家實施鼓勵外資并購的政策， 既是適應加入 WTO 后產業開放的要求，同時又是國有經濟資產重組優化、結構調整的內在需要。
3.3外資并購注重謀求市場力量。為了增強對中國市場的控制力，提高市場份額，獲取市場力量，跨國公司收購國內企業的對象已經從零散的單個企業收購轉向行業性收購，外資開始向通訊、網絡、軟件、醫藥、橡膠輪胎等行業擴展，謀求更大范圍開展并購活動。
3.4熱衷于服務業的收購。隨著我國產業結構高度化的趨勢，第三產業比重不斷提升，國民經濟服務化進入了重要轉折時期，隨著世界服務業不斷向新技術升級的潮流，以金融行業為首的服務業將成為吸引外資并購的重要領域。
3.5針對中國市場的并購基金不斷涌現。在我國證券市場活躍的外國資本大致可以分為企業資本和金融資本。近年來，伴隨著國際資本市場的發展及我國的投資環境環境的改善，外資并購市場上涌現許多新型投資者，其中以并購基金尤為突出。大中華區著名創業投資與私募股權研究機構清科研究中心近日的《中國并購基金發展前景專題研究報告》顯示：2006-2009 年募集完成的針對中國市場的并購基金共有 36 支，基金規模達到 406.74 億美元，并購基金對中國并購市場的影響不斷加深。
4小結
由于歷史原因、政策法律環境、中國證券市場的不完善等方面的限制，外資并購我國境內上市公司歷程從1995 年開始，進展比較緩慢。但隨著經濟全球化的不斷深入；中國加入 WTO 后，中國利用外資的政策法律正在發生系統性的變化；證券市場的逐步成熟；中國良好的宏觀經濟形勢都預示著外資并購將是今后外商對中國投資方式中的一個新亮點。
參考文獻：
關鍵詞：過會率 創業板 風險投資
一、研究背景
自2005年股份分制改革以來，并隨著《公司法》、《證券法》兩部姊妹法的修訂完成，我國資本市場得到了突飛猛進的發展。以此同時我國的風險投資更是以令人瞠目的速度蓬勃發展。據“中國科技統計年鑒2012”統計數據，我國創業風險投資機構從2005年的319家激增到2011年的860家，其累計投資金額從2005年的326.1億元到2011年的2036.6億元。同期，與風險投資機構具有同性質的私募也是一路高歌猛進，中國的私募行業從幾十家激增到約3000家，神州大地呈現出“全民PE”的盛況。2009年10月我國正式推出創業板市場，這為風險資本投資者實現“本土投資，本土退出”提供了重要的平臺。創業板和中小板是我國資本市場兩個不同層面的市場，市場定位有較大的差別，服務的對象、發行上市條件、風險收益不同。創業板服務的對象主要是處于成長期早期階段的成長型企業，而中小板的服務對象則是處于成長期后期階段的成長型企業。
企業的發展壯大是一個動態的過程，中小企業由于自身初始條件的限制，其技術創新往往不能得到社會化網絡資源的支持，風險投資的介入能在很大程度上彌補這一缺陷。風險投資者在培育被投資企業創新能力的過程中，利用其具有的專業知識、經驗、聲譽、社會關系網絡等各種無形資本，從而使得企業得到社會化網絡資源的支持。同時在我國，企業上市的門檻比較高，比如對發行企業的主體資格、獨立性、規范運行、財務會計及募集資金的運用方面都有嚴苛的要求。本章前面分析了風險投資者所帶來的諸多好處，其不僅僅為企業的發展壯大提供了資金，同時還有助于企業完善公司治理結構、建立健全公司的現代企業法人制度，提升企業管理水平，拓寬業務、制定更有利的再融資策略、提升企業的知名度，從而使企業更快、更好的滿足上市的條件。
就我國的上市制度而言，從2001年3月起，股票發行制度由行政審批制改革為核準制。證監會的首次公開發行股票（IPO）的審核流程依次為：受理、反饋會、見面會、問核、預先披露、初審會、發審會、封卷、會后事項審核、核準發行。[1]從整個流程看，發行審核委員會的審核決定將直接影響企業能否成功上市，這種制度無疑賦予了發審會各委員很大的權利，卻缺乏相應的監督制衡措施，從而為企業IPO留下尋租空間。風險投資者是企業成功上市的最大獲益者之一，必會盡其所能幫助企業通過發審會的審核。并且風險投資者具有豐富的社會資源，有一定的尋租優勢。基于上述分析，風險投資的支持對企業過會率有積極影響。
二、實證研究
（1）研究假設
風險投資支持與企業的過會率呈正相關關系。根據我國《證券法》第 13 條的規定“公司公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。”[2]根據證監會網站所公布的信息，并經本人整理統計，截止2012年9月31號，在創業板市場共有489家企業申請上市，其中86家企業申請上市失敗。如果剔除23家二次過會的企業后，有63家企業沒有通過證監會審核，其中沒有通過審核的企業中31家有風險投資支持，占比達到49.21%，風險投資支持企業的過會率略微高于無風險投資支持的企業。 風險投資者作為一個專業的投資機構，能夠為企業提供一系列的增值服務，從而有助于企業更加規范地運作，提高企業的經營業績，達到企業IPO的要求，因而一定程度上能夠促進企業平穩上市。
（2） 研究設計
1、樣本選取。基于研究需要和數據的可獲得性，本文選取了從創業板創建以來至2012年9月31日所有申請過會的企業，共有489家企業。其中通過發審委員會審核的有403，未通過的有86家。而在未通過審核的86家中有23家屬于二次過會的企業，將這23家剔除，則有63家未過會的企業。以上企業有一家企業的數據缺失，因此樣本總體為488家企業，在這488家企業中有風險投資支持的企業有256家，占比52.46%。在488家企業中，通過審核且已成功在創業板上市的有356家，356家中與風險投資支持的有187家，占比52.53%。
2、變量定義。因變量：擬在創業板上市的企業是否通過發審委的審核（Pass），通過則取1，沒通過則取0。自變量：（1）企業有風險投資（VC）支持。企業上市前有風險投資持股5%以上或是風險投資機構或是私募股權派代表進入被投資企業的董事會，定義為該企業有有風險投資支持，否則定義為無風險投資支持。有風險投資支持取1，無風險投資支持取0。
控制變量如表1所示。
表1 控制變量
3、模型建立與分析
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變量進入模式上選用了Enter方法，將所有變量進入模型回歸。表2是對回歸模型的綜合性檢驗。Model的卡方值為16.94，P值小于0.1，說明整個模型在10%的水平上顯著。表3是模型匯總，是對模型的擬合程度的檢驗，用Cox &SndlR 方和Nagelkerke R 方兩個統計量代替了線性回歸模型中的R方統計量，它們的值分別為0.035、0.059。由于沒有一個標準來判斷模型擬合程度，因此還需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 檢驗。該檢驗的零假設為模型能夠很好地擬合數據，由于P值為0.485，所以無法拒絕原假設，這說明模型擬合程度很好。
表5是模型的初步回歸結果，模型中只有流動比率、關聯交易兩個變量的系數是顯著的。流動比率系數為負，在5%的水平下顯著。這可能是由于對于申請上市的公司而言，資本結構并不構成企業的軟肋，發審會委員更加看重的是企業的資金利用率，流動比率低說明企業的資金利用率較高，這更容易通過發審委的審核。關聯交易的回歸系數為-3.009，且在10%水平上顯著。這說明企業的關聯交易對企業的過會率有很大的影響，發審委委員們對企業的關聯交易很敏感。關聯交易越高，企業通過關聯交易虛增收入或轉移不良資產的風險越大，出現財務造假的可能性越大，因此過會率越低。風險投資（廣義VC），這個變量的回歸系數非常小并且并不顯著，這說明風險投資支持對企業的過會率沒有顯著的影響。這可能是由于我國的風險投資者都還不夠成熟，更多的只是承擔了一個融資者的角色，而提供的增值服務十分有限。其他代表企業基本面的，企業的規模、成長性、盈利能力、研發能力指標的回歸系數均為正，與預期一致，但其不顯著。
表2 模型系數的綜合型檢驗
基于雙尾檢驗，“*”表示在10%水平上顯著，“**”表示在5%水平上顯著
三、研究結論與政策建議
1、研究結論。模型的Logistic回歸分析得出的結論為，有風險投資支持的企業及聲譽良好的風投并未受到發審委的青睞，其過會概率并沒有更大，證實了風險投資者甚至聲譽良好的投資者并不能幫助企業平穩上市。究其原因，有兩方面。一方面是我國的風險投資者質量不高，能夠提供的“增值服務”有限。[3]另一方面是由于資本市場上的逆向選擇問題，使得風險投資者所投資的企業本身發展不如未引進風險投資者的企業。
2、 政策建議。從投資機構角度而言，我國大多數風險投資機構在選擇投資項目時并沒有很好的發揮“篩選功能”，由于資本市場存在著信息不對稱，風險投資者很難比較準確的評估風險企業的投資價值。[4]針對這一問題，提出以下兩方面建議：一是風險投資機構應該更加專業化，通過在風險投資機構內部分設不同的項目組，每個項目組重點關注某一投資領域，項目組的成員由對該領域有深刻了解的資深人士構成，使得風險投資機構的投資決策更加科學，從而更好的去識別和評估重大的投資機會。二是在投資之前，風險投資機構應該對所投資的風險企業做更全面、更深入的盡職調查，以便能夠更準確地評估企業的投資價值。風險投資者在做出投資決策后，并沒有很好的為風險企業提供“增值服務”。針對這一情況，一方面需要風險投資機構不斷完善自身的規范化運作、改善自身的治理結構；另一方面，需要投資者更加積極的投入企業的管理中，積極幫助企業成長。
從政府層面來講，加強對風險投資機構的監管，健全對風險投資機構的聲譽評價體系。從上文的實證結果來看，總體來看，我國的風險投資機構沒有較好的發揮其“核證作用”，這很大程度上是由于我國風險投資機構整體良莠不齊，投資者識別其良莠的成本又太高，因此整個風投行業得不到股票市場投資者的認可。解決這一問題，需要政府加強對風險投資機構的監管，并盡快健全對風險投資機構的聲譽評價體系。政府部門對風險投資機構的監管力度較弱，雖然發改委了《試點地區股權投資企業管理辦法》，但實際效果卻不佳。如在杭州市發改委報備的投資企業不足100家，實際上已經超過1000家，而報備的企業也僅僅每年提供投資資料和概況，對其并沒有實施有效的監管，只有出現類似非法集資的事件時才真正去監管該投資企業。強對風險投資企業的監管才能促進該行業的健康發展，風險投資者治理結構越規范，越能得到投資者的認可。此外，政府相關部門應該規范風險投資機構的準入和信息披露制度，盡快建立一套權威的風險投資機構聲譽等級評價體系，并定期對風險投資機構進行聲譽排名，以降低廣大外部投資者的信息搜尋成本，從而以便他們更多的進行長期價值投資。
參考文獻：
[1] 李曜， 張子煒， 司徒大年. 發行制度變遷、承銷商聲譽與新股抑價——基于政策傳導機制的研究[ R] . 第十屆中國經濟學年會入選論文， 2010.
[2] 談毅， 陸海天， 高大勝. 風險投資參與對中小企業板上市公司的影響[ J] . 證券市場導報，2009， （ 5） ： 26- 33.
一、引言
人民銀行最新公布的《2011 年上半年金融機構貸款投向統計報告》顯示，主要金融機構及農村合作金融機構、城市信用社和外資銀行人民幣中小企業貸款（含票據貼現）上半年累計新增 1.58 萬億元，占全部企業新增貸款的 64.5%，比第一季度末提高 1.6 個百分點，余額同比增長 18.2%。其中，小企業上半年累計新增 8659 億元，占全部企業新增貸款的35.2%，余額同比增長 25.9%。自去年 7 月“一行三會”共同《關于進一步做好中小企業金融服務工作的若干意見》以來，對于中小企業金融服務，中國人民銀行一貫保持著重點支持的態度。最近，銀監會又印發了《關于支持商業銀行進一步改進小企業金融服務的通知》，再次出臺十條措施以提升小企業貸款滿足率、覆蓋率和服務滿意率，爭取實現小企業信貸增速不低于全部貸款平均增速。政策的不斷出臺具有一定的積極效果，但中小企業融資難的問題仍然刻不容緩。以深圳為例，據統計，中小企業融資需求環比增加10%，平均融資需求為2782萬元；中小企業融資缺口進一步擴大，企業融資缺口環比增加22%，平均融資缺口為332萬元。
清明節后，溫州工業園區機場大道上的江南皮革廠突然停業，老板黃鶴一家瞬間失蹤，扔下拖欠104家供應商的1.63億欠款，以及涉及10多家銀行的債務；4月下旬，溫州知名餐飲連鎖企業波特曼因老板嚴某突然人間蒸發，一封蒼白的書信直達政府辦公臺，稱自己遇上嚴重的經濟危機，資金周轉困難，希望政府出面主持；5月下旬，樂清老牌的電纜業巨頭三旗集團爆發財務危機，公司因欠銀行1.23億元貸款被法院無情邀請，又一家民營企業在多年的輝煌后宣告生命的終止。從溫州企業扎堆倒閉，到從長三角到珠三角融資難，再到全國范圍的中小企業融資難，中小企業的發展問題再次成為街頭巷尾的熱點話題。面對千瘡百孔的企業殘骸和舉步維艱的堅守者，我們是否能斷言企業“倒閉潮”漲潮了呢？
二、分析中小企業發展現狀
在中小企業融資問題叫停企業發展之后，“三荒兩高”炮彈也同時齊力攻打中小企業金字塔的底層。“三荒兩高”即“人(用工)荒”、“錢(融資)荒”、“電荒”和高成本、高稅費構成的困境產生疊加效應使中小企業面臨著前所未有困難。“用工荒”主要表現在企業招工難和用工成本大幅上升。由于農村青壯勞動力供給總量的減少，使得勞動力“流入”和“流出”的比例失調，現有勞動力不能與經濟發展的總量相適應。同時，無獨有偶，今年的“用工荒”時間上來得更早、范圍上更寬、涉及的行業類別更多，使得民營企業用工呈現出普遍困難的局面。一項《關于2010年中小企業生存報告》調查顯示，全國超過兩成中小企業用工短缺，平均每家企業用工缺口達14人;“錢荒”體現在貨幣政策持續收緊帶來中小企業融資難度逐漸增大、融資成本不斷增高。自從去年10月我國貨幣政策由“松”到“穩”，央行4次加息，8次上調銀行存款準備金率直至21%的高位。央行“銀根緊縮”的貨幣政策造成中小企業體制內融資機會減少，同時導致體制外融資成本“節節攀升”;“電荒”則呈現出普遍化趨勢，我國電力供需的地區結構性差異、“市場煤計劃電”體制矛盾、高耗能產業的快速發展共同導致上半年電力供應出現較大缺口，嚴重制約民營企業的日常生產運營。根據中電聯統計，4月份中國已經有11個省出現電力短缺問題，比常年提前兩個多月，許多地區采取拉閘限電的緊急措施。
中小企業也同時迎來一個高成本的時代，“九坐大山”將企業逼迫到生死邊界。利率、匯率、稅率、費率“四率”，薪金、租金、土地出讓金“三金”，原材料進價和資源環境代價“兩價”，這九種力量共同壓縮企業的利潤空間，大量微利企業幾乎處于虧損狀態。在稅收負擔讓民營企業痛苦不堪的同時，非稅負擔的上升性和膨脹化也讓企業的感受到釜底抽薪
三、中小企業融資現狀
雖然近年來各級政府在支持中小企業健康發展方面做了不少努力，多數金融機構也逐步認識到開展中小企業融資的重要社會意義，但是由于我國中小企業具有自身規模小、自有資本少、抗風險能力弱等特點，融資仍較為困難。首先，中小企業直接融資渠道窄，門檻高。中小企業直接融資通常通過發行股票和債券的方式來實現，憑借這一手段，中小企業拓展了融資渠道，降低了企業自身對銀行的依賴程度。在西方國家，目前中小企業的直接融資比重已高于間接融資。由于先天不足，我國中小企業難以達到上海證券交易所抑或是深圳證券交易所上市所要求的基本條件，因此股權融資對中小企業來說難度相當大。除了股權融資，中小企業還可以通過發行債券獲得所需要的資金。在大部分發達國家里，企業通過發行債券獲得的資金總量通常是其通過股權融資獲得資金數量的2-5倍。長期以來債券融資是我國中小企業直接融資體系中的短板，近年來推出的中小企業集合債券成為了我國中小企業債券融資的新亮點，但其發行主體復雜、擔保失位、融資成本高等問題嚴重阻礙了其后續發行。此外，我國中小企業利用私募股權、民間資本參股、外商投資等直接融資的比重也很小。其次，我國中小企業負擔著相當高的間接融資成本。自去年10月我國貨幣政策由“寬松”轉為“穩健”以來，央行已4次加息，并進行了12次存款準備金率調整和2次基準利率調整。貨幣政策持續收緊不但使中小企業體制內融資機會減少同時也導致其體制外融資成本步步攀升，一些銀行開始主動提高中小企業貸款利率從而實現“以價補量”。目前溫州的銀行利率表面上是基準上浮30%，但實際上各家銀行通過收取管理費、咨詢費、“扣存放貸”等方式，變相使利率上升至月息1.2%左右，超過原利率1倍多。大中型金融機構貸款難相應的促進了民間借貸，然而這種融資方式成本巨大，且風險高。一些中小企業坦言，一旦通過這種方式融資，企業就如同“走鋼絲”。據溫州的數據顯示，一季度溫州民間借貸綜合利率單季上漲11.9%，環比漲幅增加8%，江浙一帶民間借貸利率最高竟達到月息30%。融資難度逐漸增大、融資成本不斷上升造成企業資金緊張，甚至導致某些中小企業資金鏈斷裂。
四、中小企業的投資趨勢
近幾年來，許多溫州企業家紛紛投身房地產業和礦產投資（煤礦、有色金屬礦等）業。據不完全統計，許多溫州企業的利潤不再用于擴大再生產，回流實體經濟的甚至不到一半，相當多的變成了“熱錢”。溫州在工商部門注冊的創投企業已達300多家，大約有1500億元的流動資金進入了創投領域。在當前國家宏觀調控下，部分企業因銀根緊縮出現資金流斷裂，為了周轉應急，這些企業只能轉向地下錢莊貸款。這些貸款月息往往在3～4分，更有5～6分，甚至1～2角的，企業正常根本不可能負擔這樣重的財務費用，因此，在無法維系企業運轉后，老板往往為躲債而選擇“人間蒸發”。
五、解決中小企業融資難措施
（一）企業視角
“窮則變，變則通，通則久”， 面臨資源枯竭、結構失調、產能落戶等多重壓力，面臨自主創新、節能減排、加快轉變發展方式的戰略轉移，寸步難行的中小企業，改革經營模式，轉變經濟結構，順應國際企業發展趨勢，破解自身發展瓶頸，努力實現新發展、新跨越，增強企業核心競爭力是再現雄姿的必經之路，也是堅持可持續發展的長久之計。一方面，中小企業要加強自主創新能力，努力培育企業的根基產業和自主品牌，打造企業的核心競爭力。中小企業面臨強大的求新求變的壓力和動力，應當增加科研投入，加強與高等院校、科研院所的合作，優化現有產品結構，積極開發新產品，提升產品的科技含量和性價比，實現戰略發展；另一方面，注重企業文化底蘊的培養，塑造豐滿的企業形象。加強企業員工培訓，學習和運用先進國際化的管理理念、管理方法和管理手段，加快信息科學化建設，提高職員的工作熱情和專業技能，充分利用勞動力資源的有效性，力爭提高勞動生產率，實現生產成本最低化；最后，全力進軍新興服務業和高科技產業。現代服務業中適合中小企業發展的領域較多，大致包括金融服務、電訊服務、交通運輸、物流配送、工業設計、文化教育、醫療衛生、媒體娛樂等產業。而在戰略性新興產業中，如生物制藥，信息網絡，新材料領域如軍工涂料、隱形材料、碳纖維等，新能源如新型電池、太陽能、風力發電等，節能環保，軟件外包，電子商務，物聯網等等，都非常適合中小企業擇優選擇
（二）政府視角
改革開放三十多年來，政府在中國經濟發展中發揮著重要的指導性作用，從計劃經濟到市場經濟，從擴大內虛到走出國門，從自給自足到國際化接軌，政府的正確指引是我國經濟迅速騰飛的原動力。中小企業最為市場經濟的多元化發展的重要因子，其成長和發展更加離不開政府的支持和幫助。一方面，加強金融體系創新，完善我國多層次銀行體系，使其與中小企業規模結構和所有制形式相適應。鼓勵創辦小額貸款公司等準金融機構，繼續推進政策性銀行建設，并且進一步發展社區銀行和中小商業銀行；另一方面，通過發展“新三板”等資本市場的方式健全我國多層次資本市場體系，完善“天使投資-風險投資-股權投資”的投融資鏈。加快實施中小企業集合債等措施，進一步支持中小企業直接融資。
（三）社會相關方視角
市場經濟是一個首尾相繼的食物鏈，每一個經濟組織都有不可替代的作用和職能。中小企業的突然受創，避讓帶來蝴蝶效應，影響整個經濟鏈條的健康持續發展。與大企業建立生存互補戰略協作關系，走專、精、特、新的專業化發展之路。發展和提升產業集群和各種工業園區的水平，發展循環經濟，實現節能減排，提高土地和其他生產要素的使用效率。改變過去那種拼成本、拼勞力、拼資源、拼環境的粗放式發展方式。其次，重視融資配套服務的協調跟進，完善中小企業融資的綜合配套服務體系。形成多層次的中小企業融資信用擔保體系，加快建立中小企業征信體系，并且進一步發展融資中介服務機構。
