時間：2023-06-04 10:48:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券融資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】債務融資；成本；對策
一、國內外關于成本的研究現狀
（一）國外研究現狀
伯利和米恩斯1932年在《現代公司與私有產權》一書中，首開成本理論討論之先河；科斯（1937）在《企業的性質》中寫道：與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業通過權威來進行資源配置，利用權威配置資源的好處在于節約了市場交易成本，但同時又產生了組織成本，兩種成本的權衡決定了企業的邊界；而阿爾欽與德姆賽茨（1972）則用監督成本概念來討論企業的成本問題，當監督者不是企業的唯一所有者時，又出現了監督監督者的成本；公司問題直到1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）《企業理論：管理行為、成本和所有權結構》才被正式提出并且在經濟學領域產生了巨大反響和在社會科學文獻中被引用最多的論文之一。
（二）國內研究現狀
潘敏（2002）在其博士論文專著《資本結構、金融契約與公司治理》中，通過對企業融資行為選擇中的成本、信息不對稱和契約不完備等相關理論研究成果進行梳理；呂長江，張艷秋（2002）具體分析了成本的計量及其影響因素；韓忠雪，朱榮林（2003）通過對跨國公司進行研究，發現跨國經營對于債務融資成本的影響存在相關關系。也就是說，隨著國際化程度的加深，國別市場多樣化（多國組織）和產品市場多樣化（多產品組織）的深化和整合，跨國公司的融資杠桿效應也在逐漸加大；楊興全，鄭軍（2004）通過研究指出，通過債務融資契約獲取企業投資所需的部分資金是降低股權融資契約成本的有效途徑，然而，企業債務的引入又會產生債務融資契約的成本，股權融資的成本與債務融資的比例負相關，而債務融資的成本與債務融資比例正相關；王志芳，油曉峰（2009）通過對我國上市公司債務成本進行實證研究發現，公司規模與債務成本顯著負相關，股權結構與債務成本顯著正相關，財務能力與債務成本顯著負相關，行業指標與債務成本的影響不顯著。
二、成本中存在的問題
（一）委托―關系在我們的社會中普遍存在
例如，律師作為當事人（委托人）的人為當事人提供法律服務，醫生作為醫院的人為病人提供醫療服務，而公司管理者作為公司所有者的人為委托人提供經營管理決策服務。無論是何種形式的關系，本質上都是一種契約關系。契約將委托人和人的利益緊密地聯系在一起，當雙方的利益發生沖突時，就會產生委托―問題。
成本來源于管理人員不是企業的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲得一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此管理人員有追求額外消費的不積極工作的動機，使得企業的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱之為成本。
（二）債券間接成本
（1）企業債券成本較高。企業債券一般是為數眾多的個人投資者，但正是投資者眾多的特點使得債權人自然產生“搭便車”傾向，而不愿自己付費監督。市場債務融資對企業動態的監督激勵是有限的。為此，市場債務融資的監督激勵必須在合約中加載更多的條款，但過多限制性附加條款必然會加大監督執行方面的成本。（2）企業債務再談判成本較高。在不完備契約條件下，當發生契約中未能明確規定的狀態或事件時，契約當事人必須對不可預測狀態或事件的處理和收益分配等進行再談判，即契約的不完備使得再談判變得有價值。
（三）債券融資成本的缺點
（1）財務風險高；（2）限制條件嚴格；（3）融資數量限額；（4）負財務杠桿作用；（5）企業債券融資成本優勢并未體現出來。按照企業外源融資成本最低原則，上市公司選擇融資方式的順序應為股權融資---企業債券融資----銀行貸款，與西方企業融資理論存在較大的差異。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低；（6）相對股權融資而言，企業債券的“信號”傳遞作用顯著。發行企業債券時，企業市場價值會因為股價上升而上升；（7）培育并支持金融中介機構的發展會大大降低企業債券的間接成本，企業債券融資的成本優勢也會更顯著。
（四）債拳融資優點
（1）資金成本低；（2）保障股東控制權；（3）社會資源的有效配置；（4）收益穩定。
三、解決債券融資成本問題的對策
債務成本主要來源于資產替代和債權侵蝕，根據以上分析，本文提出以下降低債務成本的政策性建議。
（一）注重公司規模大小，提高資產重組的質量
實證分析表明，公司規模是影響公司債務成本的主要因素之一。我國加入WTO后，企業競爭更加激烈，如何在新的競爭環境下生存、發展和壯大，是每個上市公司都必須認真思考的重大問題。這就要求上市公司必須抓住機會，迎接挑戰，提高資產重組的質量，努力擴大企業規模。
（二）優化股權結構的調整，防止損害上市公司中小股東利益
控股程度越高，債務成本越低。從我國現狀來看，目前股權集中度很高非常有利于降低債務成本，因此，保持目前的高股權集中度仍舊有利于債務成本的降低。但是實證分析同時也指出，有可能伴隨一種債權人和股東合謀情況出現，這將會極大損害中小股東利益，也不利于公司進一步發展，因此，股權結構要重視產權多元化。
（三）強化自身積累，促進可持續的盈利能力提高
盈利能力和成長性比率越高，債務成本越低。因此，在實踐中，要注意提升這些指標。上市公司應該通過合理配置資產、加速資金周轉、降低產品成本、改進產品質量和結構等措施，促進企業盈利能力的持續增長。上市公司應盡量將自己的優勢產業同本地資源結合起來，提高產品的技術含量，將主業做大、做深，以增強產品的市場競爭能力，提高企業的可持續盈利能力。
（四）制定科學的營運資本政策，促進資產變現能力提高
流動比率越高，債務成本越低。但值得注意的是，從債務成本降低角度出發，流動比率指標并非越高越好，因為比率值過高，可能表明公司的資本金利用效率低下，資產運用不充分，會造成資金占用的浪費，提高企業的資本成本。因此需要制定科學的營運資本政策，在充分考慮必要的流動性的同時，還要考慮企業是否具有較高的收益性。
參考文獻
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債券可按發行主體、發行方式、發行時間、期限長短、付息方式等方法進行分類，常見的債券有公債或國庫券、金融債券、企業債券、公司債券、可轉換公司債券、分離交易可轉債、短期融資券及中期票據等。
一、債券與債券市場
債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發行者之間是一種債權債務關系、債券發行人即債務人，投資者(或債券持有人)即債權人。
債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規定有償還期限，發行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規定有固定的利率收益比較穩定，風險較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。
發行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據債券的運行過程和市場的基本功能分為發行市場和流通市場;根據市場組織形式分為場內交易市場和場外交易市場;根據債券發行地點的不同分為國內債券市場和國際債券市場。
債券市場在社會經濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動導向功能，通過債券市場，資金得以向優勢企業集中，從而有利于資源的優化配置;三是宏觀調控功能，在經濟過熱、需要減少貨幣供應時，中央銀行賣出債券、收回金融機構或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經濟的過熱運行;當經濟蕭條、需要增加貨幣供應量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。
二、債券的種類
債券的種類分類方法
1、按發行主體分類：根據發行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構發行的債券。企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，其發行目的是為了籌集長期建設資金，一般都有特定用途。
論文摘要:近年來在全球范圍利用可轉換債券融資發展極為迅速，本文通過對中關可轉換債券融資差異的分析，發現我國利用可轉換債券融資表現出非理性的特征。希望擬采取可轉換債券方式進行融資的企業能引以為鑒，以期提高我國可轉換債券市場融資的效率。
自1843年美國紐約Erie Railway公司發行世界上第一只可轉換債券，到2001年12月31日，已有38個國家的公司在全球性的市場上發行了可轉換債券，尚未清償的債券多達2300余種，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43%。近年來美國利用可轉換債券融資發展迅速，1996年融資額達到278億美元，2001年融資額高達1045億美元。而我國利用可轉換債券融資是進入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現。2003年我國利用可轉換債券融資達到人民幣185.5億元，占到當年資本市場籌資總量的22.86%，首次超越了新股增發和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴格意義上講，可轉換債券是資本市場高度發展的產物。我國的可轉換債券市場近兩年發展極為迅速，但實踐中，上市公司利用可轉換債券融資還存在一定的盲目性。結合美國利用可轉換債券融資的成功經驗，我們認為中美可轉換債券融資在發行目的、發行主體行業分布范圍、發行契約的設計、對可轉換債券風險的認識等方面存在差異，下面進行詳盡的論述。
一、可轉換債券發行目的存在的差異
可轉換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉化的橋梁，是資本結構調整的杠桿。上市公司發行可轉換債券相當于是一種推遲的股票融資，在發行轉債時就獲得了資金，但僅在可轉換債券持有者實施轉換時才增加公司股票，轉換價格往往要比同時發行新股的價格要高，這使得企業間接地獲得了溢價發行股票的好處。同時轉股是一個漸進過程，對股權的稀釋不會像發行新股那樣快。
美國企業利用可轉換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業、產品等原因效益暫時不佳時，股價相對較低，而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資，如當時就配股或發行新股，無疑發行價格很低，公司的融資成本過高。上市公司發行可轉換債券，而且轉股價格高于當時股價，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益;而且只要經營成功，有關負債可轉為權益，將大大增強公司實力。通過對融資金額、轉股價格、轉股期限等事項進行細致客觀的財務分析，盡量做到當投資項目取得良好收益、股票價格大幅上揚時，轉股期限正好開始，以保證順利實施轉股。而我國新一輪以可轉換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發行可轉換債券，無非是因為現階段配股和增發都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發行可轉換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會保障資金理事會的義務。那些發行可轉換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”，有的公司干脆放棄配股或增發，選擇發行可轉換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發行1 6億元規模的可轉換債券;有的則是剛剛上市或進行了配股增發的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發生的招商銀行可轉換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉換債券融資方案，而且可轉換債券發行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對，最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。縱觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構、降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，視可轉換債券融資為“圈錢的工具”。
二、可轉換債券發行主體行業分布的差異
Brennan和Schwartz(1981)認為，由于可轉換債券所內涵的轉換條款，使得可轉換債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化——當公司從事高風險投資時，可轉換債券的債券價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了;可轉換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發生的“投資不足”現象，促進公司的長遠發展。可轉換債券的“風險中性”特征決定了可轉換債券的發行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
美國可轉換債券發行主體遍及各個行業，各行業在整個可轉換債券市場的份額也表現出較大的差異，高波動的行業通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末，美國科技和電信行業可轉換債券占整個可轉換債券市場的比例曾一度達到50%之多，而伴隨著科技與電信類股價的下跌，傳統行業可轉換債券發行量上升，可轉換債券市場行業分布恢復到了一個相對平衡的狀態。即使如此，到2002年底，美國科技類可轉換債券市場份額也達到了21.1%，雖然較1999年下降了11.6%，仍是目前可轉換債券市場上所占比重最大的行業。同時，生物醫藥行業可轉換債券以其高波動的特性也占據了較大的市場份額。
我國證監會的指導思想是“扶優”即扶持業績優良、成長性強、運作規范的上市公司，對發行人歷史業績要求較高，因此從已發行或擬發行可轉換債券公司的行業分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業、公用事業等一些歷史收益較好的行業，而高波動、高風險的公司被排除在可轉換債券發行的門檻之外。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對風險進行轉化，其實這些公司(高波動、高風險)更適宜進行可轉換債券的發行與投資。此外，IT、生物技術等行業，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發行可轉換債券。在開始時這些企業只需償付利息，不會稀釋股權、攤薄利潤、引發新老股東利益之爭，等公司成長起來后，可轉換債券轉換成股票，企業又無須償還本金。
三、可轉換債券發行契約設計的差異
公司利用可轉換債券融資的意思表示是通過可轉換債券發行契約條款的設計來實現的。一份典型的可轉換債券發行契約應該包括發行規模、發行種類和方式、轉股價格、發行期限和轉股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉換債券發行契約的設計，界定清楚了發行人與持有人的權利，明確了可轉換債券的債性與股性特征。
中美可轉換債券發行契約必備要素存在的差異如下:(1)品種差異。雖然傳統的帶息轉債一直是美國可轉換債券發行的主要品種，占整個可轉換債券市場容量的40%左右，尤其值得關注的是零息轉債在近年來的快速發展，1999年零息轉債占美國可轉換債券市場的比重僅為10.4%，但2000年該比例迅速上升為22.6%，2001年和2002年該比例均超過了30%，成為美國發行可轉換債券的一個主要品種。而我國可轉換債券的品種全部為附息轉債，近年來在全球市場得到快速發展的零息轉債在我國難以實現。(2)發行規模。美國可轉換債券的總體發行規模大，主要表現為發行家數多，平均每家的發行數量小。根據摩根斯坦利的統計，2001年度美國共發行可轉換債券210只，融資額達到1045億美元，平均每家的發行數量約為5億美元。而我國可轉換債券的總體發行規模大，主要表現為發行家數少，平均每家的發行數量大。據中國證券監督管理委員統計，2003年共有16家中國公司發行了人民幣185.5億元的可轉換債券，平均每家的發行數量約為11.6億元。(3)利率差異。美國可轉換債券票面利率差異較大，低到2%以下，高到10%~2上，其中以4%-5%這一區間最為集中的，而我國可轉換債券的年利率都較低，多為1%-2%左右。(4)發行期限。美國可轉換債券的發行期限是發行公司根據自身的基本素質確定的。過去可轉換債券的發行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有;近年來可轉換債券的發行期限主要集中在5年期。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質確定發行期間。(5)初始溢價率(發行時轉股價格相對基準定價的上浮比率)差異。美國發行可轉換債券的初始溢價率變化幅度大，有10%~A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布，在40%以上的也有。雖然我國可轉換債券融資的初始轉股價格的確定方法與國際上通行的一致即以發行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎，再上浮一定比例作為轉股價格。但為了吸引投資者，保證發行的成功，我國可轉換債券的初始溢價率都很低。2003年發行的可轉換債券的初始溢價率又有所下降，如雅戈爾轉債僅為0.1%，創下了國內可轉換債券初始溢價率最低紀錄。 轉貼于
在可轉換債券的契約設計中，對發行人和投資人權利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等選擇性要素來實現的，以達到收益與風險的均衡和激勵相容的目的。發行人的權利包括募集資金的使用權、贖回權，投資人的權利包括未來收益的請求權(債券利息和轉股后的分紅)和回售權。美國可轉換債券發行契約包含如下的選擇性期權的規定:(1)當股票市價低于轉換價格時，公司可以調低轉換價格，即向下修正條款。(2)當市場股價飆升，可轉換債券持有人獲利空間擴大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉換，導致股權稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當股價超過轉換價格130%-150%，投資人必須在規定期限內將可轉換債券換成股票，否則，可轉換債券將被贖回。此舉可防止日后股價下跌、轉股失敗，公司無力償債。(3)為增加投資者信心，很多公司發行可轉換債券時還含有回售條款。當股價居低不上，可轉換債券利率偏低而無法靠轉股獲利時，投資人可將可轉換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設計，使發行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉換債券融資的魅力所在。我國可轉換債券融資雖然也有轉換價格向下修正條款的設計、贖回條款、回售條款等規定，但不能達到對投融資雙方利益的平等保護。現行回售條款的設計規定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制;雖然也有贖回條款的設計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權，因為其出發點并非股東價值最大化，而是為圈錢;而轉換價格向下修正條款的設計就是盡量保證轉股成功，把利用可轉換債券實現股權融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發行人的利益，對投資者利益的保護很不夠。
總的來說，我國可轉換債券發行人都公告了一個十分雷同的發行契約，這相應地增加了發行人的風險。由于發行人所處的行業及所處行業生命周期不同，對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區別，如果這些公司的可轉換債券契約條款大同小異，在發行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發行上的問題。在轉股階段，一些投資人更清晰地認識到自己的風險——收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉股又成了問題。由此可以看出，按照發行公司資金投入項目產出狀況并結合行業生命周期設定相應的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉換債券的關鍵。我國現行可轉換債券發行的體制和相關規定在一定程度上對我國可轉換債券的發展與完善產生制約作用。
四、對可轉換債券融資風險的認識存在差異
雖然發行可轉換債券，融資成本相對其他方式要低，短期內不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風，還應根據企業實際情況而定，發行可轉換債券也有很大風險，搞不好給企業帶來的壓力也十分巨大。對發行人來說，在利用可轉換債券融資的過程中，會遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業績下滑導致轉股失敗的風險。這些風險均會導致企業財務狀況惡化，引發企業的財務危機。美國公司對可轉換債券融資的風險認識比較深刻，在大量發行的同時根據資本市場股價的變化即時進行贖回，如2001年贖回規模達711億美元，2003年1至7月，可轉換債債的贖回量達到30.4億美元，約等于當期發行量的50%。通過贖回期權的運用，發行人將可轉換債券的現實風險控制在一定范圍之內，使公司擁有較強的財務彈性，實現對資本結構動態調整的目的，并在最大程度上限制了轉券的回報率，使投資者在遇到股票基準價格大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。
一、可轉換公司債券介紹
可轉換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發債后一定時間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成發債公司的股票，享受股利分配或資本增值。目前，在美國、歐盟、日本、東南亞等國家和地區，可轉換債券市場已經發展得相當成熟并成為金融市場中不可或缺的重要組成部分，為這些國家和地區金融市場的繁榮和企業競爭力的提升起到了積極的推動作用。
可轉換公司債券是介于固定收益債券和普通股票之間的復合性金融工具。可轉換證券的價值受利息率波動的影響，同時也受權益市場上股票變異性和價格走勢的影響，可轉換債券給發行者和投資者均能帶來好處。與同等條件的普通債券相比，發行者發行可轉債可以降低發行利率，而且可以溢價銷售于將來交割的股權，延緩權益稀釋效應，還可以得到由可轉換債券帶來的稅收優勢。對投資者而言，在市場低迷時既可以作為債權人確保固定利息收入，而與權益相聯系的特性又保障投資者能夠獲得標的股票升值帶來的好處。因此，可轉換債券一經產生，便深受籌資者和投資者的歡迎。
二、我國優化企業資本結構存在的問題
企業資本結構是否合理直接影響到公司經營業績和長遠發展。而上市公司是我國企業發展的方向，其健康穩步的發展，對整個國民經濟起著至關重要的作用，所以對上市公司的資本結構進行研究，具有重要的戰略意義。按照資本結構理論，由于負債的節稅效應，適度地負債對于降低企業資本成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業的綜合資本成本。并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求綜合資本成本最低(即實現企業價值最大化)，進而達到最優資本結構為前提。然而，縱觀我國上市公司的資本結構，結果并非如此。
首先，我國上市公司的主體是國有企業經過改制而成的，上市背后有著很深的政策背景。上市后大部分公司的絕對控制權仍然集中在大股東手中，存在著嚴重的股權集中現象。正是由于這兩個因素的存在，我們不難理解，公司上市的行為其實是國有企業的主管者的意圖體現，上市后公司的融資行為事實上是大股東的意圖體現，公司所有的資金籌集、投放與運用都是由大股東作出決策進行的，甚至許多上市公司和大股東的領導班子就是一套人馬。因而，我們在分析時，必須以資金的使用者即投資者作為分析對象來考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對象，對象的錯誤確定只能得出錯誤的結論。
其次，公司資本結構事實上是公司各利益關系人（股東、經理和債權人）相互博弈的結果、尤其是經理與股東的博弈，它反映了雙方不同的談判能力和實力。在我國，由于缺乏股東對公司的監控導致對上市公司經理人員的約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重。嚴重的內部人控制必然導致公司行為更多地體現了經理人的意志，而非股東的意志。盡管股權融資可能導致公司大股東控制權的減少，但由于股東對公司的監控能力太弱，經理人員偏好股權融資的資本結構仍會順利得以實現。
最后，由于我國還沒有建立起完善的破產機制，上市公司在發生資不抵債的情況時，往往不是通過破產清算，而是通過資產重組來解決問題，甚至還通過債轉股的方式脫離困境。在這樣的機制下，債權人的利益得不到保障，從而阻礙了債券市場的長期發展，減少了上市公司的融資渠道。
三、可轉換債券在企業優化資本結構中的作用
(一)可轉換債券使企業資本結構有序調整并朝優化的目標運行
由于可轉換債券兼有債券和股票買入選擇這一性質，因而它是債權向股權轉換的橋梁。這意味著可轉換債券作為企業資本結構的調節杠桿可以構成一種內部的資本結構調整機制。當企業有了一定的發展，股票具有高成長性預期時，可轉債完成轉換過程，企業不需要面臨還本付息而導致的資金周轉困境，權益資本代替了負債資本，資本結構在這種動態過程中實現了優化。
(二)可轉換債券的條款設計對資本結構的調節作用
可轉換債券提供給發行人一個調節其資金結構的工具，公司通過有意識的條款設計和安排，可將它設計成偏重股權的工具、偏重債權的工具或者股權債權并重的工具。公司在發行可轉債融資時，如自身的資本結構負債比重過大，就可突出其股性，以控制資產負債率在一個合理的水平；如自身的財務杠桿過小，突出債性就可充分發揮資金結構給公司帶來的價值。可轉債這種靈活地調節公司股權和債權的比重有其優勢，但也存在著操作中的技術風險。可轉換債券融資對企業結構和企業價值帶來的影響具有很大的不確定性，如轉換成公司股票的進程或節奏是不確定的，最終由持有人的市場行為所決定，并不是以發行人的最初意圖為轉移的，且條款之間的相互關系和相互影響也是錯綜復雜的，使用這種工具的難度就相當大，其最終結果有可能是事與愿違。然而可轉換債券這把雙刃劍，更重要的還是其優越性的一面，風險也可以通過人為進行適當控制。
(三)可轉換公司債券可緩解股東與債權人之間的問題
債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司贏利高漲帶來的收益，進而一般偏愛低風險的投資；而股東的利益則與債權人形成對照，進而在一定程度上偏好高風險的投資，在其資本不足時，這種傾向尤其突出。因此，股東和債權人之間的問題一直存在。可轉換公司債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突。
1.可轉換公司債券能夠在一定程度上抑制經理層的“逆向選擇”行為。可轉換公司債券所內含的轉換條款，使得可轉換公司債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化。當公司從事高風險投資時，可轉換公司債券的價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，可轉換公司債券所內含的期權價值也增加了。
2.可轉換公司債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境中的公司容易發生的“投資不足”現象，保證了對公司發展有益的投資能夠得到資金支持，促進公司的長遠發展。
（一）創業企業的含義及其特點。創業企業是指從事高新技術及其產品的研究、設計、試驗、開發與應用，以技術創新和技術突破為己任，在需要承擔較大風險的情況下，從事生產經營活動的科技企業。從創業企業的概念可以看出創業企業具有以下幾個方面的特點：1、大都是科技型中小企業。2、以技術創新和技術突破為其經營活動條件。3、高風險、高投入、高收益。
（二）可轉換公司債券及其特性。可轉換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎上衍生并進一步發展起來的，是指債券持有人有權依據約定的條件將持有的公司債券轉換為發行公司普通股的公司債。可轉換債券具有不同于一般公司債券的特點。可轉換債券是一種混合債券，既具有債權性，又具有期權性，還具股權性。
二、創業企業發行可轉換公司債券的作用
創業企業的發展一般分為五個階段：種子階段、創建階段、成長階段、擴張階段、獲利階段。創業企業從擴張階段起企業規模迅速擴大，銷售快速增長，有了較高的獲利能力，有的創業企業開始多角化經營。這時企業關注的主要問題是籌集足夠的資金以支持快速的成長，這表明創業企業在向專業化企業邁進。企業開始考慮上市計劃，通過在創業板上市不僅可以使風險投資得以退出，還可籌集大量資金。此時，創業企業（包括已上市和擬上市創業企業）可以考慮發行可轉換公司債券融資。可轉換公司債券是適合中小企業板塊上市公司成長性較高特征的融資方式。
（一）創業企業發行可轉換公司債券條件
1、可轉換公司債券發行條件降低了業績壓力。對創業企業而言，可轉換債券減少了股本直接擴張帶來的攤薄業績的壓力，為業績增長帶來了緩沖期，而且發行條件相對不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對投資者而言，創業企業成長性高，但業績的高速增長存在一定不確定性。可轉換債券降低了投資風險，投資者先購買創業企業的債券，如果業績增長沒有達到預期則可以繼續以債券形式持有。
2、擴張期、獲利期的創業企業條件接近。部分創業企業離發行可轉換公司債券的條件還是比較接近的。《公司法》、《可轉換公司債券管理暫行辦法》等相關法律法規，對發行可轉債的企業重在審核其償債能力和盈利能力，對股本規模沒有嚴格限制。今年中小企業剛剛發行上市，按國家規定一年后才可再融資，屆時，發行可轉債可作為融資方式的選擇之一。國家法律法規規定，企業發行可轉換債券需要滿足凈資產收益率、現金流量、公司治理結構等各種條件，其中必須達到的主要硬性條件為：股本總額3000萬元以上；最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上；經注冊會計師核驗，公司扣除非經常性損益后，最近三個會計年度的凈資產利潤率平均值原則上不得低于6％；可轉債發行后，資產負債率不高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產額的40％。這些限定條件主要是審核企業的償債能力和盈利能力，對中小企業而言基本上沒有門檻限定。目前，中小企業板上市公司的股本規模都超過3000萬元，這些中小企業只要能滿足提供擔保、具備一定盈利能力、負債比例控制在合理范圍等條件就可發行可轉債。
3、可轉債已越來越受到發行人和投資者的青睞。2003年發行可轉債的上市公司家數迅速增加。幾年前可轉換債券的發行還存在乏人認購的情況，承銷商包銷比例曾高達約60％，而現在投資者爭相購買，認購可轉換債券的中簽率平均不到1％。創業企業具有更高的成長性和更豐富的想象空間，其可轉債也許將會受到投資者更多的關注和追捧。
（二）可轉換公司債券的融資作用。可轉換公司債券的價值分為投資價值和轉換價值。可轉換公司債券因有投資價值作為屏障，所以具有抗價格下跌的僵固性，可轉換公司債券價格下跌的下限是其投資價值，而股價上漲時可轉換公司債券的轉換價值將隨之上漲，且在理論上沒有阻礙，所以可轉換公司債券的轉換價值表現為債券持有人享有的一種參與分享發行公司利潤的機會，正因為有了轉換期權的存在使得可轉換公司債券有著獨特的魅力和豐富的可變機理。通過對可轉換公司債券的價值分析，可以在某種意義上講，可轉換公司債券是一種收益下可保底上不封頂的投資工具。
1、從發行公司的角度來說，發行可轉換公司債券的積極作用：（1）由于可轉換公司債券含有預期轉股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長期資金；（2）是確定可轉換公司債券的轉換價格的主要方式是以所轉換的股票的市場價格為基準，故而可使公司獲得較高的股票溢價；（3）是可轉換公司債券期限一般都比較長，構成公司的長期債務可使公司的長短期債務達到一個較為合理的結構；（4）是當債券持有人行使轉換權后，其身份由債權人變成了公司股東，公司股本增加，資本結構得以改善，而且可轉換公司債持有人對轉換權的行使是漸進的，對發行公司股利分配，股票市場價格以及公司股權結構和經營管理權的影響也是漸進的，因此可轉換公司債常常被視為一種延緩的股權融資方式；（5）是利于籌措資金。對于新設立的公司因為尚無上乘經營業績表現較難取信于投資者，以發行新股來增資的實際困難很多，如果發行比股票更具有投資安全性的可轉換公司債券更容易被投資者所接受。
2、從投資者角度分析發行可轉換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場直接獲得資本利得的機會，有可轉換公司債券的投資價值作為投資收益的保障。其價格變動特點，是上漲空間無限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發行公司因經營不善而破產時尚未行使轉換權的可轉換公司債券持有人較公司股東處于優先受償的地位，易于投資者接受。
（三）可轉換公司債券使風險資本家與創業企業家相互制衡，完善了公司治理結構。
1、風險資本家與創業企業家關系分析。創業企業的資金來源主要來自風險投資。在創業企業中風險資本家作為投資者以現金投入，創業者常常以技術作價入股，一般情況下賦予創業企業家相應的股份或期權。由于創業企業獨具特色的股權安排，風險資本家和創業企業家既是創業企業的所有者又是創業企業的經營者，致使在創業企業中的委托關系呈現一種新模式：一方面風險資本家作為委托人，創業企業家作為其日常經營的人；另一方面創業企業家作為委托人，風險資本家作為其重要事項及提供增值服務的人。兩者之間形成了雙方相互關系。
在創業企業中風險資本家和創業企業家的目標不一致，前者關心的是在一定風險狀態下的合理投資回報，并能直接參與或影響企業的經營管理。在企業經營不良時，對管理層進行干預和控制，同時確保資金的流動性即退出投資的變現方法。后者關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，保證一定的利潤回報，可以控制和領導企業。因此需要一種機制調控兩者行為，使兩者目標一致。
關鍵詞：企業 債券融資 條件 市場化 資本運作
引言
企業債券主要是指按照《企業債券管理條例》中的相關規定，按照一定的程序向市場上的投資者發行的按約歸還投資者本金以及利的債權債務憑證。作為現階段企業直接融資的形式之一，債券融資需要企業自發的在市場上開展融資活動，而且債券的借貸雙方具有直接對應的關系。近年來企業在發展過程中的融資渠道單一、資本結構不合理的問題凸顯，不僅造成企業融資以及資本運作困難，對于企業的長遠發展也十分不利。因此，規范企業債券融資管理，拓寬企業的融資渠道，優化企業的資本結構以及資本運作管理，已經成為當前企業管理工作的中心，推動我國債券市場的發展也具有重要的作用。
一、企業債券融資作用分析
企業債券融資的優勢主要有以下幾方面：
（一）通過債券融資可以降低企業的融資成本。與股票融資不同的是通過債券融資企業的負債利息是需要計入成本的，需要在稅前利潤中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業的繳稅基數，降低企業的稅費支出，從而減小企業在融資上的成本投入。
（二）債券融資可以促使企業經營管理者優化決策體系。通過債券融資對于企業的發展經營能力提出了較高的要求，如果企業的經營措施不當，極易造成企業財務風險的發生，因而債券融資可以促使企業經營管理者慎重決策，也有助優化企業的經營決策體系。
（三）通過債券融資可以確保對于避免分散企業的所有權以及控制權。由于債券融資的模式為投資者按時回收自己的本金以及利息，而并沒有參與企業經營決策管理的權利，因而可以避免企業的所有權以及控制權分散，有利于集中精力實施企業的戰略發展規劃。
（四）債券融資管理可以動態的反映企業的經營管理水平。在發行債券之后，可以通過企業債務與企業的總資產比值即企業的負債比例這一指標，及時的監控企業的經營管理，并有計劃地開展財務風險控制分析，因而有助于避免企業資本運作風險的發生。
二、企業債券發行的基本條件
根據《企業債券管理條例》以及《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》中的相關規定，企業發型債券融資應當遵循以下基本條件：
（一）根據公司的性質不同對于企業的凈資產也有不同的要求。按照規定股份有效公司發行債券融資其凈資產必須高于3000萬，有限責任公司或者是其他類型企業發行債券融資其凈資產不少于6000萬。
（二）企業的累計債券余額，應該在企業的凈資產40%以下。
（三）企業最近連續三年的凈利潤，即企業的三年平均可分配利潤，能夠滿足企業支付債券融資一年利息的要求。
（四）企業債券融資籌得資金的應該主要集中在投資國家所倡導的產業領域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監督管理手續制度。
（五）企業債券融資的利率水平企業可以結合市場情況自行制定，但是必須在國家管理部門限定的利率水平內。
三、企業債券融資管理問題分析
改革開放以來，我國企業債券管理發展迅速，對于緩解企業融資困難的問題發揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運作方式上存在的問題，制約了我國企業債券融資順利開展。綜合分析，當前我國企業在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問題：
（一）債券發行審批管理體制存在缺陷。根據我國《企業債券管理條例》中的相關規定，我國企業的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對于債券發行企業具有嚴格的審批管理制度，對于企業的債券發行額度也有著明確的限制，因此這就導致企業的債券融資規模較小，企業也難以通過債券融資獲得足夠的資金支持。
（二）債券融資利率的規定導致企業的債券融資缺乏優勢。當前我國要求企業債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對金融市場上的其他投資理財產品盈利能力較低，導致部分投資者轉而選擇其他金融資金理財產品。
（三）企業債券結構設置不合理。改革開放以來，我國的債券融資迅速發展，對于提高企業的融資能力發揮了重要的作用。但是我國企業整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發行額占國債發行額的比例仍然較低。而且企業的債券種類形式較為單一，大多為普通企業債券以及少量的可轉換債券兩種形式。而且由于企業債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動利率的企業債券比例較小，直接影響了金融市場上投資者的積極性，制約了我國企業債券市場的進一步發展。
（四）對于企業債券融資行為缺乏完善的行業監督管理。由于我國的金融基礎體系正處于不斷完善之中，因此對于企業的債券融資行為也缺乏有效地監管，特別是國家針對企業的債券融資行為缺少有針對性的行業監管法律以及監管政策體系，導致企業的債券市場相當混亂，甚至部分企業在債券融資管理中存在著過期不兌現的問題，這對于債券市場的長遠發展十分不利。
四、我國企業債券融資管理完善措施研究
（一）進一步簡化企業債券融資審核程序，由于當前我國為了避免財務風險問題的發生，對于企業的債券融資管理相對較為嚴格，這不僅提高了企業開展債券融資的成本，同時也降低了企業債券融資的額度，導致部分企業采取股權或者是其他類的融資方式。因此，相關管理部門對于企業的債券融資行為應當制定相應優惠政策，通過個性企業的債券資融資審批流程，降低企業債券融資的準入門檻，以提高企業債券融資對于市場投資者的吸引力，提高企業債券融資的規模與質量。
（二）結合企業信用體系建設，調整企業的債券融資額度。為了緩解企業債券融資規模小的問題，金融管理部門應該針對企業的發展經營情況以及資金管理狀況，建立企業的信用體系，對于企業經營業績優良以及管理能力較高的企業，可以適當提高其債券融資額度，滿足企業經營發展對于資金的需求。
（三）完善企業債券融資的準入制度。解決我國企業債券融資管理困難的根本途徑便是優化我國企業債券融資的準入制度，對于不同情況的企業制定不同的債券融資管理策略。對于企業負債率較低而且盈利能力較差的企業，應該限制其進入金融市場開展債券融資。對于企業業績較好而且在新興產業方面需要擴大經營的企業，則應該積極為其開展債券融資提供幫扶政策，促進其在債券融資市場的良性發展。
（四）進一步完善企業的債券融資監管體系。首先，國家金融市場相關管理部門應該在現有的證券法規的基礎之上，進一步的完善我國的債券融資相關法律法規以及指導政策，為企業債券融資的管理同完備的法律依據。其次，應該在債券融資監管體系上，結合企業債券市場的特點，并根據不同企業債券的發行以及交易過程中的風險多發因素，對企業的債券融資形成動態的控制管理。第三，應該進一步完善企業的金融債券基礎設施建設，通過完善企業的財務會計管理制度以及信息披露管理，并構建企業的信用評級體系，為企業的債券融資管理提供運作管理基礎。
（五）完善企業債券融資的市場化運作，提高企業債券的流動性。企業債券融資成本的高低直接取決于債券的市場化運作管理水平，因此為了提高企業的債券融資管理水平，企業管理部門應該積極的推進企業的債券融資的市場化運作，并通過提高債券的流動性推動企業債券市場的發展完善。首先，可以借鑒發達國家的做法，放寬債券買賣限制管理，建立雙邊報價以及自助交易的債券買賣方式。其次，應該針對企業的債券托管建立統一托管以及結算制度，通過提高市場的參與決策選擇權，提高債券市場的流動性。第三，則是通過建立開放的債券交易平臺，將債券作為金融市場上交易的對象，解決企業債券的流通問題，為企業債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺。
五、結語
隨著經濟形勢的不斷發展變化，債券在融資在企業的資本融資結構中所占的比例不斷提升，已經成為企業重要的融資渠道。因此，企業相關管理部門應該充分明確債券融資對于企業發展的重要意義，并總結當前在債券融資管理上存在的問題，通過優化治理結構，提高企業信用水平以及實現多元化的債券品種形式，提高企業的債券融資水平，實現新時期企業的長遠可持續發展。
參考文獻：
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1我國企業債券的歷史演變及現狀
從1984年開始，一些企業出現了自發向社會或內部集資等類似企業債券方式的融資活動。發行企業可以根據自身的實際情況和對未來收益的現金流量預測，自主決定發債規模、債券期限、利率等。因未得到有關部門許可，當時發行企業債券被視為破壞經濟和金融秩序的亂集資。
1987年3月27日，國務院頒布實施了《企業債券管理暫行條例》，國家開始對企業債券進行統一管理，實行總額控制、分級審批的制度，改變了企業債券發行的無序狀況，從此，企業債券市場真正開始了在我國資本市場的融資功能的使命。這一階段的企業債券市場充滿了很多非理性成分，許多企業借發行債券之名，亂行集資，干擾了企業債券市場的發展，出現了較多的企業債券（特別是地方企業債券）到期不能兌付的問題，使剛剛步入相對規范的債券管理制度受到沖擊和影響。
為了加強對企業債券的管理，引導資金的合理流向，有效利用社會閑散資金，保護投資者的合法權益，1993年8月2日國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》。條例規定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券管理委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準，明令未經國務院同意，任何部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模。
為進一步加強對企業債券的管理，規范企業債券發行與轉讓行為，防范金融風險，保護債權人的合法權益，1998年4月8日中國人民銀行頒布了《企業債券發行與轉讓管理辦法》。這一階段企業債券的發行條件實際上發生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集資金，實際上已將一般大型和中小型企業排斥在發債行列之外。
2我國企業債券融資存在的問題
20世紀90年代以來，我國通過資本市場運作來引導其它資源實現優化配置的作用日益顯現出來，資本市場的發展應該成為與市場經濟體制確立相適應的企業經營機制改革的重要內容。但是，目前資本市場發育與經濟發展水平還很不適應，特別是企業債券市場的發展存在諸多問題。
2.1政府干預過多。
企業債券在我國從被納入管理渠道開始，就有著濃厚的行政管理色彩。企業對企業債券是否發行、發行數量、發行價格等方面無權自行決定。政府每年根據宏觀經濟運行狀況、財政貨幣政策、產業發展以及證券市場發展等需要對企業債券的發行額度作出總量安排和結構控制，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業。在發行額度之外，即使企業有債券融資的要求，也無法利用這種融資工具。
2.2市場結構不合理，交易不活躍。
目前我國企業債券的品種只有中央企業債券、地方企業債券、金融債券和可轉換公司債券四個品種。相比之下，在發達國家債券市場上較為普遍的抵押擔保債券、資產擔保債券、附新股認股權公司債券等，在我國還沒有得到運用。企業債券品種少，導致企業無法選擇適合本身籌資要求的品種來發行，同時，也不能滿足不同層次投資者的需要。我國企業債券的交易目前只能通過滬深兩個交易所完成，缺乏場外交易市場，這與發達國家債券市場以場外交易市場為主、交易所市場為輔、其它交易市場為補充的成熟交易市場體系存在明顯差異。
2.3中小企業難以通過債券市場進行融資。
企業通過債券融資的比例較少，而中小企業通過債券融資就更難。我國公司法明確規定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業或者兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌措生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。該法律條文明確了對發債主體的限制：在所有制上基本為國有企業；在行業方面大多為基礎性行業；在企業規模上主要是大中型企業或企業集團。這些因素阻礙了眾多經營良好的非國有企業和中小企業進入企業債券市場進行融資。
2.4中介機構運作不夠規范。
債券融資中介機構包括信用評級機構、承銷商及會計師和律師事務所，其中最主要的是信用評級機構。目前，我國缺乏對中介機構進行有效監控的法規和規章制度，使得有些中介機構對企業債券的評級缺乏客觀性和權威性，更有甚者，中介機構與部分企業串通起來欺騙投資者，向社會制造和虛假信息，為一些不具備發債能力的企業創造了發債機會，潛伏了兌付的危機。
3發展我國企業債券融資的建議
要拓展我國企業的融資渠道，發展債券融資，就必須大力發展我國的資本市場，尤其是企業債券市場。因為，大力發展企業債券市場，提高企業債券融資比重，能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率，也有助于改善資本市場融資結構，改變金融風險過多地集中在銀行的狀況，為國民經濟健康、快速地發展提供新的動力。
3.1發揮政府在企業債券融資中的作用。
社會主義市場經濟體制的逐步完善要求政府的管理職能也要作出相應的轉變，使政府管理的職能逐漸從行政管理手段為主調整到以經濟管理手段為主的位置上來。通過政府職能的轉變來實現宏觀管理，通過改善宏觀管理以適應市場經濟發展的目標，更多地采用經濟和法律的手段來管理經濟。改變對企業債券的錯誤認識，改變現存的企業債券發行審核制度，改變對企業債券融資的政策性導向，加強企業債券市場的監管。
3.2完善企業債券市場的法律法規。
市場化融資主體的培育和以企業為主體的社會橫向信用體系的建立要求社會在各個方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用評級等多種手段。但最根本的是要加快企業產權制度改革，轉換企業經營機制，健全企業法人治理結構。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構，才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。另外還須建立一套企業債券償債保障機制，加強債券風險制度建設，約束企業經營中的道德風險，確保債務本息能夠得到正常支付。為此，要以制度創新為基本手段，進一步健全和完善事前風險控制機制、事中風險監控機制、事后清償保障機制。
3.3逐步推進企業債券市場建設。
解除有關法規對企業債券利率的管制，推動企業債券發行定價的市場化。發債企業必須按照有關規定及時、準確、完整地披露各項重大信息，提高企業債券相關問題的透明度，增強投資者及社會各界對發債公司的監督約束力度。作為發債企業，不但要在企業債券發行前對發行人基本情況、有關承諾以及投資者必須知道的條件等信息進行詳盡的披露，還要定期對企業經營情況進行披露，另外在企業出現可能影響到債券到期兌付的重大問題時隨時進行披露。
借鑒美國的做市商制度，結合我國的實際，考慮讓證券承銷機構充當“做市商”的角色，增強企業債券的流動性。加快企業債券品種創新，豐富企業債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業債券品種系列。根據我國企業債券市場的發展歷程和實際情況，并參照國際先進經驗，應當從發行主體、期限、利率、品種結構等諸多方面進行創新。
3.4培育機構投資者，完善投資者結構。
一個成熟市場的重要標志之一就是機構投資者的多寡和質量，機構投資者的發展和壯大，有利于企業債券二級市場的繁榮，加大債券市場機構投資者的參與力度，也是保持市場活躍度的有效途徑。機構投資者在債券市場的發展、規范和完善中具有重要的作用。這是因為機構投資者進行的是專業化的投資，能夠起到維護市場穩定和增強債券流動性的作用，沒有機構投資者的參與，企業債券市場的規模難以擴大。
要發展企業債券融資，就必須放寬對企業債券投資者的限制。首先，要吸引銀行資金、保險資金等進入企業債券市場，放開對商業銀行投資企業債券的管制。其次，要考慮設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金和企業債券類委托理財，利用其專業化的投資優勢，為個人投資者提供介入企業債券市場的便捷途徑。
3.5完善信用評級制度，規范信用評級機構。
（一）國外教育債券融資的情況
發行債券為教育籌資在發達國家已屢見不鮮，其中又以美國最早以及大規模地利用債券為教育融資。《教育大詞典》解釋“:學校債券，加拿大和美國的某些地區的學校向學生的父母和其他人士籌集貸款來資助學校基本建設費用的債券。在美國此項債券由校務委員會或地方選舉人核準發行。”（孟鐘劍，2008），主要有：
（1）地方政府發行的市政債券通常涵蓋教育項目，其一般責任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學區籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業和準公用事業如專科學校與大學等融資，其收益通常包括宿舍費、學費等，有時也包含了大學院校里一般性資產的籌措，此類債券通常被稱為大學債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設施管理局這樣的機構為當地的高校發行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評級視乎資產業務的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學校或高校系統自行發行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產抵押，保險保障，租賃收入來自于聯邦政府在高校內設立研究機構而租用校內建筑與設施，通常信用評級較高（BusinessWire，2013）。美國的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉、償還當前的其他債務或用于學校大型項目的建設，債券期限通常較長，有20～30年的中長期債券與長期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學于1996年發行的為期100年的跨世紀債券（石鈞，2009）。發達而完善的金融市場是美國的教育機構得以利用債券融資的基礎，其債券評級機構如FitchRating已有多年的國內及國際公共財政金融的服務經驗，能夠對政府、教育機構乃至于非營利性機構發行免稅債券進行有效的信用評級以及跟蹤評級。英國高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學曾在1995年為建設體育中心發行了債券，而著名的公立大學劍橋大學在2012年才開始發行債券，發行了價值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細胞研究實驗室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發行立刻獲得了市場的高度認可，國際評級公司穆迪也給出了3A評級。
（二）我國教育債券融資的理論與實踐
長期以來，我國教育發展主要依靠財政經費，在進行分稅制改革后，西部地區地方政府的教育經費尤其是基礎建設投資不足，在中央財政與地方財政的承受范圍之內發行專項教育債券可以緩解經費不足之難題（謝勝強，2003）。在公共財政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產品或準公共產品，是社會的人力資本投資，有代際效應，發行教育債券更符合公共財政下誰受益誰負擔的原則與公共產品時期收益原則。教育債券在市場中也符合投資者的社會價值趨向。省級政府應為教育債券的發行主體，在發行的結構、規模、期限等方面，應顧及地方教育的結構與“教育成功”的周期，各地政府應根據本地的具體情況，優化教育債券資金在義務教育、職業教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務教育階段和初中等職業教育階段的教育債券應設為長期債券，還款年限應為10～20年。而用于高等教育及高等職業教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內為宜（程立軍，2011）。隨著高校經費來源結構的變化與資本市場的發展，高等教育債券被許多學者認為是高校融資的新選擇。高校經費的主要來源———財政性高等教育經費總體而言不足，不同地區不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發展，而其他的經費來源如銀行貸款、學費收入在促進了我國高等教育發展的同時也出現一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發行國債再進行分配，分配過程中產生的顯性與隱性的交易成本較高，若高校可以直接發行債券，此兩類債券的產品差異性及對投資的要求都有區別：由有實力的高校或高校聯盟自主發債的主要節點被認為是如何對高校進行信用評級，以及債券市場對高校的信息披露與相關稅收優惠政策等要求，這會促使高校與政府、市場的關系進行調整，對高校的治理能力尤其是專業理財能力是較大的挑戰，進而自主發行債券的利率、期限結構、資金用途等方面的制度構建才可以與高校的發展需求相符。通過債券融資必須考量風險及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認為發行高等教育債券所面臨的風險是債券發行、流通、及償還等一系列過程中，因為諸多不確定性因素而產生的債券實際收益率降低或債權無法償還等方面的問題，主要有系統風險如政策風險、購買力風險、利率風險和匯率風險，以及非系統風險如信用風險、流動性風險和財務風險，通過構建風險控制模型，其結果顯示在系統性風險中，利率風險、政策風險的重要度最高，而在非系統性風險中，信用風險、財務風險的重要度最高。另外，國家開發銀行已涉足國家助學貸款并以支持創業、就業等方式保障助學貸款業務，尚未在政策性金融債券融資上開展與發展教育基礎建設的相關項目。綜上所述，由于教育產品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場的關系有所區別，通過政府債券融資的理論與實踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業教育與專業碩士的培養）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業教育進行調整與改革的過程中就需要考慮與市場接軌，無論是人力資源市場還是資本（債券）市場。
二、利用債券為職業教育融資的思考
職業教育經費來源多元，政府、學校、企業、行業、個人通過財政撥款、自籌經費、校企合作、捐贈與繳納學費等方式投入職業教育。職業教育的發展面臨著開放合作、因地制宜以及國際化的機遇與挑戰，從資金需求來看，主要是基礎設施建設、學生資助以及培養培訓經費，著力于職業教育服務產業轉型與升級、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發。職業教育混合產品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學校、職業教育集團等資金需求方在進入債券市場籌資時，部分可以享受政策優惠如財政貼息、補貼或擔保乃至于利率優惠、稅收減免，可在發行主體的信用基礎之上對投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對職業教育發展的支持力度
職業教育有作為地方性公共產品，促進當地的社會發展的作用，通過地方政府債券融資為職業教育的發展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場也能夠及時暴露和釋放地方政府債務風險，直接或間接對職業教育的良性發展也形成一定的約束力。因此，根據地方的實際，在當地職業教育發展的不同階段，適度提高政府債券融資對職業教育發展的支持力度，以政府投入帶動職業教育形成良性發展的狀態。
（二）擴大職業教育從政策性銀行發行金融債券中的受益面
如前文所述，我國國家開發銀行已經開展國家助學貸款業務，可視為高等職業教育的學生已經部分從政策性銀行通過發行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務于那些對國民經濟發展、社會穩定具有重要意義，且投資規模大、周期長、經濟效益低、資金回收慢的項目領域，如農業開發、重要基礎設施建設、進出口貿易、中小企業、經濟技術開發等領域。在發展農村職業教育與職業教育的國際化過程中，若產生符合國家政策又在政策性銀行項目領域之內的項目，政策性銀行豐富的金融債券發行經驗以及項目貸款管理經驗能讓職業教育擴大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國家信用的優勢，項目貸款管理有較強的約束力，也便于接受政策性的財政貼息、補貼、擔保等，有利用職業教育在發展過程中保持與政府和市場的合理的關系。
（三）發揮公司（企業）債券———中小企業私募債券為職業院校及職業教育集團融資的作用
關鍵詞：中小企業 融資現狀 融資模式 新途徑
中小企業的融資關乎其生存與發展，而其自身固有的缺陷，如信用評級低發行的規模小等問題使得發行債券來進行融資變得比較困難，制約著中小企業的發展。中小企業在我國市場經濟中扮演著重要的角色，為促進市場經濟更加穩固的發展，解決中小企業融資難的問題勢在必行。
一、我國中小企業融資現狀
一個企業資金主要來源于兩個方面，一是內源融資，即企業自身積累起來的資金，主要為滿足企業的發展需要；二是外源融資，即企業通過外部的獲取所需要的發展資金，如金融機構的信貸資金、政府機關的財政資金等。而我國中小企業普遍面臨著資金的供給無法滿足發展需要的現狀，主要原因是內源融資不足以及外源融資困難。
內源融資不足就是說，作為企業內源融資的來源，如企業的資產折舊資金，還未進行分配的利潤，以及固定資產的變現收入等，不能滿足企業發展的需要。外源融資困難就是說，作為外部資金的來源，如金融機構的直接或間接融資、政府的政策補貼為企業劃撥的資金等，這些外源資金有許多條件的限制很難為中小企業所獲得。企業自身自我積累資金的能力仍有不足，資金的結構主要以外源融資為主，但是在我國現有社會主義市場經濟條件下，資本市場發展還不完善，因而使得外源融資也變得困難。
二、中小企業創新型債券融資實踐
（一）中小企業集合發債模式
中小企業集合發債模式也稱“捆綁發債模式”。就是由一家機構作為領頭羊，發債主體是集合在一起的中小企業團體，發行企業各自決定發行額度，分別負債，但是最終都使用統一的債券名稱，統收統付，從而產生一個總發行額度，并進一步向投資人約定到期還本付息的的一種企業債券發行模式。這種模式的承銷商是證券機構或是銀行，由擔保機構進行擔保，，評級機構、會計事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發債企業進行篩選和輔導以滿足發債條件的新型企業債形式。
（二）中小企業集合票據
中小企業集合票據是在集合債券的基礎上產生的，并解決了在信用的加強和保護投資者等方面的困擾。因中小企業擁有專門的信用增強公司，可以為企業提供增進信用的服務，使得企業的信用得到了增強。中小企業集合票據與集合債券的運作過程有所不同，但在一部分上是重疊的，如組織、擔保是統一的，而負債、發行、運作卻都是分別進行的。
它們擁有共同的優點：因為發債主體是一個團體，因而對于團體里的單個企業的發行要求相應的降低了，降低了發行條件，使得更多中小企業能夠進行融資，擴大了融資的規模；因集合發債可以將債券利息從稅前利潤中除去，且對企業的所有權和生產運行并未產生影響。同時因評級、擔保等產生費用變成了多個企業共同分擔，這就使得企業融資的成本大大的降低了；因發債的主題是一個團體，這就使得其擁有較好的競爭力以及良好的發展前景，其負債的能力也增強了，而同時因其為一個利益整體，一家違約則會影響群體，為避免這種風險，群體間將會進行監督，避免違約現象的發生，維護集體的信用度。同時也因是集體發行，故而同時違約的可能性大大減小，也使投資者更加有保障。群體之間可以對風險進行一定的預測，增強了規避風險的能力。
（三）中小企業區域集優融資模式
中小企業區域集優融資模式的不同主要體現在區域和集優兩個方面，它是將在一定區域內的優質企業，如擁有核心技術，具有較大發展潛力等企業，由政府為企業提供專項的風險緩釋措施，在銀行間的債券市場發行集合債券來達到融資的目的。
它與其他融資方式相比，具有其特有的優勢。企業風險緩釋措施能夠真正得到實施，使得企業的籌措資金的成本得到了降低。在該模式中，地方政府能夠成立直接債務融資的發展基金，為其償還債務提供了保障，避免了風險，使得區域集優債的信用等級得到了提高，也使的發債成本得到了降低，減輕企業負擔；企業的發展得到規范，因該模式處于政府的規劃當中，且受到政府扶持的影響，對于資金的流向具有引導作用，使得當地的企業能夠更好的進行產業轉型，更長遠的發展；在一定程度上保護了投資者的利益，區域集優債受政府扶持幫助，其信用風險得到了降低，其風險在風險緩釋和發行后續管理等得到了分散，且風險得到了群體的分擔，這就使得投資者的資金得到了保護。
三、我國中小型企業創新型債券融資的新途徑――高收益債券
高收益債券猶如股票一般，是一種“高風險，高收益”的投資方式。它主要由非金融企業發行的一種信用評級低于投資要求等級的債券。它對企業發行的要求，如企業的規模、信用度、負債情況等要求降低，使得一些信用水平不高，而又需要資金的企業融資提供了一條新的途徑。
高收益債券作為一種新型的債券，有其發展的空間。我國投資者的風險承受能力加強，可以利用組合投資等方法分散風險，使得其融資能夠滿足企業的發展需要。我國的市場經濟發展平穩，為促進債券市場的發展提供良好的環境，政府將為金融業的發展提供一定的政策支持并鼓勵創新，以促進經濟的發展，這將使得高收益債券擁有良好的發展條件。我國在一定程度上已經擁有了發展高收益債券的技術條件，如適合發行高收益債券且進行債券交易的場地――銀行間債券市場，我國現已初步的建立，并在不斷的完善其基礎設施，建立一個更加完善的管理和監督系統，而現已擁有的信用緩釋工具將使得高收益債券的信用風險進行了轉移和分散，使得高收益債券的信用等級相對提高，進而保護投資者的利益，提高投資者的投資欲望。
參考文獻：
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0030-02
摘要：可轉換債券作為一種含有轉股權的債務融資工具，具有特殊的財務和公司治理效應。其中，財務效應包括公司風險協調效應、權益稀釋成本效應和現金流匹配效應；公司治理效應包括成本緩解效應和控制權配置效應，這些財務和治理效應使得可轉換債券在公司理財中發揮著重要的作用。
關鍵詞：可轉換債券 財務效應 公司治理效應
可轉換債券（簡稱可轉債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設定的轉股價格將可轉換債券轉換為公司的股票，因此可轉換債券兼具了債權融資和股權融資工具的雙重特征。正是由于可轉換債券賦予了投資者內嵌的轉換期權，使得可轉換債券在公司理財實踐中具備了諸多特殊的財務和公司治理效應，在公司融資成本的降低、資本結構的調整、沖突的緩解、控制權配置等發面發揮著特殊的作用。
一、可轉換債券融資的財務效應
（一）公司風險協調效應
通常，公司進行債務融資的利率水平和公司的風險程度呈正相關，公司的風險水平越高，發行債券的票面利率就越高。高利率在補償投資者承擔的公司債券投資風險的同時，也加劇了發行公司的財務成本負擔。而當公司采用可轉換債券進行融資時，可轉換債券對公司風險的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因為可轉換債券的價值包括兩個部分：純粹債券價值和期權價值，其中，期權價值為以公司股票為標的物的轉換期權的價值，根據布萊克-斯科爾斯期權定價理論，看漲期權的價值和標的資產的風險程度呈正相關關系。因此，如果發行公司處于低風險水平，那么可轉債純粹債券部分的價值就會較高而看漲期權部分的價值較低；如果發行公司處于高風險水平，那么可轉債純粹債券部分的價值較低而看漲期權部分的價值則較高。不難發現，隨著公司風險水平的提高，可轉債的投資者對于公司風險的補償要求可以通過其內嵌的期權價值提高來實現。這樣一來，當高風險公司發行可轉債進行融資時，和發行普通債券相比，票面利率就會相對較低，從而可以減輕發行公司的債務利息負擔。可轉換債券的這一特性通常被稱為風險協調效應，可轉換債券的風險協同效應可以保證融資利率不會隨著公司的風險提高而提高過多，在投資者轉股之前，可以有效控制債務融資成本。
（二）權益稀釋效應
與普通債券相比，在相同條件下，可轉換債券的票面利率相對較低，其持有者之所以接受低利率，是因為對轉股后的潛在收益的預期。那么，公司究竟選擇可轉換債券還是普通債券進行債務融資呢？這就需要考慮公司股價在可轉債發行后的市場表現。如果發行后公司股價上漲幅度較大，可轉換債券的投資人就會將手中的債券進行轉股。盡管可轉債相對于普通債券在利率上占有優勢，利息負擔較輕，但投資者轉股對于原來老股東權益的稀釋程度較大，實際融資成本就會大幅提高；如果公司股價在可轉債發行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉債投資者一般不會轉股，而是繼續持有債券，這樣一來公司就會享有可轉債融資低利率的好處。
和普通股融資相比，如果公司股價在可轉債發行后上漲幅度較大，可轉換債券實現轉股，由于公司轉股價格一般高于可轉債發行時的價格，公司實際上是以較高價格發行了普通股，也就是說，在相同融資規模條件下，可轉債相對于普通股，公司會增發更少的新股，對于老股東的稀釋程度更輕，因此，發行可轉債更有利；如果公司股價在可轉債發行后下跌或上漲的不夠多，相對于可轉債融資，公司發行普通股可以籌集更多的資金。此時，發行普通股票更為有利。
因此，如果公司未來股價表現較好，發行可轉債相對于普通債券會產生較大的權益稀釋效應，而相對于普通股的稀釋效應卻較低；相反，如果公司未來股價表現糟糕，發行可轉債比發行普通債券要好，但和發行普通股相比存在劣勢。
（三）現金流匹配效應
公司在進行融資時，需要保證融資性現金流量的長期均衡。如果融資成本過高，就會導致融資現金流出與未來經營活動產生的現金流入難以匹配，就可能產生支付危機，使公司面臨財務困境。那些初創型、高成長的中小型公司，其本身具有較高的經營風險，再加上規模較小，在早期進行權益融資必然導致大比例權益的稀釋，如果進行債務融資又會面臨高額的利息開支負擔。而如果此時采用可轉換債券進行融資就可以解決上述問題，因為在初創期，可轉換債券的低利率可以避免企業負擔較高的利息開支成本和較大的權益稀釋；而當公司逐漸發展壯大后，企業盈利和估值水平會大幅提高，即使那時可轉換債券被投資者轉股，產生昂貴的股權稀釋效應，但成長起來的公司已經能承受股權稀釋帶來的沖擊。從另一個角度來看，可轉換債券的這種現金流匹配特征特別適用于風險投資機構對高科技創業型公司的投資，因為在企業發展初期，風險投資機構債權性投資可以保證穩定的低風險投資回報，而在被司發展壯大后或者IPO后，轉換成的權益性投資可以使得風險投資機構獲得超額的資本利得收益。
值得一提的是，我國證券市場對于發行可轉債的規定要求公司最近3年連續盈利，且最近3年凈資產收益率平均在10%以上；發行分離交易的可轉換公司債券，除符合公開發行證券的一般條件外，還應當符合最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15億元；最近3個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對于我國初創型、高科技中小企業，這樣的發行條件明顯過高，不利于初創型、高科技中小企業通過可轉債進行債權融資以及風險投資的引進。
二、可轉換債券的公司治理效應
（一）成本緩解效應
現代資本結構理論認為，公司的債權和股東存在委托沖突，債權人將資金借給公司預期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托關系，等于向公司股東出售了一項看跌期權，希望股東將資金配置于低風險投資項目，而公司股東擁有企業的決策權，享受企業的剩余索取權，追求的是股東價值最大化，傾向于投資高風險項目。這種沖突在公司處于財務危機時尤其突出，公司的股東為了度過危機，存在強烈的過度投資沖動。基于上述考慮，公司債權人為了降低投資風險，通常在債務契約中對公司股東特別是控股股東的投資行為進行嚴格的限制，抑制股東的過度投資行為，無形中會提高公司的債務融資成本，這就是公司債務成本產生的根本原因。
而當公司采用可轉換債券進行債務融資時，一旦股東的冒險投資行為成功，公司股價大幅提高，可轉債的投資者就會有機會將手中的債券轉換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉債的投資人在債務契約中就不會對股東的投資行為進行過多的限制，從而緩解了債權人和股東之間的委托沖突，降低公司的債務融資成本。
（二）控制權配置效應
雖然可轉換債券具有較低的融資成本，但由于可轉債的投資者擁有將債券轉換成公司股權的選擇權，就會改變原來公司的股權和控制權結構，甚至可能產生公司控制權的轉移。因此，可轉換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權制度安排，具有調節公司治理結構的功能。
從發行公司角度來看，如果公司的可轉換債券面向特定的機構投資者（如戰略性投資者）發行時，如果對方觸發相關轉股條件進行轉股，就會導致公司控制權結構的重大變化，甚至產生公司控制權的轉移。因為相比中小投資者，機構投資者投資規模較大，有參與公司治理和爭奪公司控制權的強烈動機，在和發行公司進行可轉換債券條款設定的博弈中，處于較強勢地位，對發行公司會造成較大的控制權轉移威脅。因此，發行公司在針對戰略性機構投資者設定可轉債相關條款時，應重點對贖回、強制轉股、轉股價格重置和轉股時機約定等約束條款進行仔細權衡，有效規避可轉換債券發行后可能存在的控制權轉移風險。
從可轉債投資者角度來看，在我國上市公司中，股權高度集中，且缺乏相應的投資者保護機制，發行企業和可轉債持有者之間存在著嚴重的信息不對稱，發行公司的控股股東在可轉債相關條款設計中占據主導地位，常常通過贖回、強制轉股、轉股價向上修正等條款保護公司控制權的同時，又嚴重侵害了可轉債中小投資者的利益。因此，可轉換債券投資者為了保護自身利益，可以在可轉換債券投資協議中通過回售、轉股價向下修正等條款防止發行公司對投資者利益的損害。
三、結語
可轉換債券作為一種傳統的融資工具，具有一系列特殊的財務和公司治理效應。其自身對于發行公司風險的免疫功能，可以保證發行公司以較低融的資成本進行債務融資；對于初創期、現金流不足的高成長性企業而言，可轉債的現金流匹配效應可以保證公司融資成本與公司發展階段相協調；在一定條件下，相對于普通股和普通債券，可轉債具有權益稀釋成本上的優勢；可轉債可以在一定程度上緩解股東和債權人的委托沖突，但會加劇股東過度投資沖動，降低投資效率。另外，在進行可轉債相關條款設計時，既要充分關注可能產生的公司控制權轉移風險，又要合理保障可轉債中小投資者的利益。X
參考文獻：
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關鍵詞：企業；債券；融資；成本管理
由于近些年我國采取了相對緊縮的貨幣政策，銀行信貸規模有所減小，很多上市公司選擇發行企業債券進行融資，以尋求較低的加權資本成本[1]。因此，債券在企業融資中扮演的角色也越來越重要。據統計，2011年我國公司債券，中期票據貸款和短期融資總額12141.6億元，比上年增長6609億元，增長了44％。對于融資企業而言，如何降低債券融資的成本，優化企業資本結構，具有非常重要的現實意義。
一、企業債券融資成本管理的必要性
近幾年來，由于債券融資具有的種種優勢越來越明顯，債券融資在上市公司資本中所占的比重也越來越大。主要是得益于最近幾年資本市場的穩步發展，企業發行公司債券的渠道更為便捷，能夠發行的品種也越來越多，整體的融資成本也有明顯下降。具體而言，體現在如下幾個方面：近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發展，企業發行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優勢也較為明顯。一是發行難度有所降低。傳統的公司債券發行過程比較復雜，債券發行一般需要通過發改委和有關部門批準，發行長期流程，從報送審批到發行往往需要3-6個月。中國人民銀行在銀行間市場推行短期融資工具后，市場反應較好，有效促進了企業融資的便利程度。在發行流程上，中短期債務融資工具規定須采用注冊制，即只需注冊一次，但可以發行多次，這對需要使用債券進行融資的企業而言，大大簡化了債券融資的時間成本，而注冊制的實施，在一定程度上也給予了企業一定的自主選擇權。其次，債券的發行有效豐富了企業融資的渠道。傳統企業的融資方式主要通過負債和發行股票，發行債券的上市公司比較少。2005年開始，債券融資渠道被逐步放開，2008年，央行逐漸開始完善中期票據的發行方式，2011年又開始推超短融以及企業債等融資渠道，進一步優化了企業進行融資的渠道和方式，后來又逐步試點長期公司債和企業債的發行，以及中期票據。短融品種主要包括短融券和超短融券，豐富的債券種類基本涵蓋了上市公司對不同期限的融資渠道的需求。尤其是超短融的設立，有效彌補了之前上市公司對短期融資的巨大需求的空白，強化了債券融資渠道對其他融資渠道的替代作用。第三，實行市場化定價，資金成本相較于債務融資方式較低。相較于向商業銀行貸款的融資方式相比，債券融資的方式采取市場化定價的方式，更具有比較優勢。現階段，企業貸款的年化利率一般是在基準利率的基礎上上下浮動10%，而基準利率一般是由央行指導給出，主要是受到國家宏觀政策和貨幣政策的影響，國家的行政干預對此影響非常大，而且企業難以尋求風險規避措施來應對這些政策風險。相比較而言，債券的發行利率則要靈活的多，以短期融資渠道為例，短融或者中票的利率主要是參考銀行業協會公布的不同信用等級的票據指導價進行市場定價，而指導價又是由協會根據每周會員的報價確定，不斷隨著市場進行動態調整，充分實現了市場化，是一種相對有效率的定價策略。由于債券的流動性好于負債，一般而言，債券的融資成本要低于貸款，舉例來看，3A企業1年期的短融成本在年化4.4%左右，而同期的商業銀行貸款利率大約在6.56%，即使按照下浮10%計算，年化利率大約為5.9%。兩者之間的利率差大約為1.5%，以融資1億元為例，通過兩種不同渠道融資獲取資金的成本相差150萬。由于債券融資存在的先天優勢，越來越多的企業選擇通過發債的方式進行籌資，成為企業融資的一種重要方式，因此，科學分析債券發行的各項成本，并對其進行優化管理，是一個非常重要且具有現實意義的課題。
二、債券市場的主要特點
由于我國是一個超級大國，經濟環境變化發展日趨復雜，宏觀經濟政策變化速度非常快，在選擇穩健的貨幣政策或者寬松的貨幣政策時，通常要結合不同的經濟時期，而貨幣政策的選擇對債券市場會產生非常明顯并且直接的影響。以3A級短融為例，2008-2011年期間，利率的最大值和最小值分別為5.91%和1.49%，相差4.42%，波動非常劇烈。但從2011年來看，年內短融最高利率為5.91%，而對應的最小值為3.77%，相差2.14%，這就意味著，一年內，同一家上市公司在不同時點上通過債券融資的成本會相差特別大。2010年后，我國主要采取了緊縮的貨幣政策，以此來應對高速的通貨膨脹率，導致企業通過債券融資的成本大幅上升。如前所述，在2011年，選擇在最優時點進行發債和最差時點發債1億元人民幣，相差的融資成本可以相差214萬元。由此可見，如何優化發債成本，對企業而言是一項非常重要的考驗。
三、管理發債成本的主要措施
總體來說，發債的主要成本在于債券利率，而債券利率的主要決定因素是市場力量和發行債券的方式。對于市場利率而言，可以采取如下措施降低債券融資的成本：加強對宏觀經濟政策的調研，對相關的貨幣政策和央行的信息進行深入研究，選擇適當的發債時機。我國的宏觀經濟政策和貨幣政策由政府部門主導，對相關領域的專家和政府官員的發言進行研究，可以對未來的貨幣政策進行有效的預判，從而輔助上市公司的籌資決策，選擇恰當的發債時機，可以為公司節約可觀的發債成本。但是從短期來看，債券的利率主要取決于資金的供給和需求等基本面的影響。企業的融資需求時點與企業的基本運營和生產情況相關，一般具有較小的彈性，企業很難做到將自身的需求與融資時點做到完美匹配。企業身處在大的經濟環境當中，往往很難做到精準擇時，主要原因在于經濟環境好的時候，企業往往不需要融資；經濟環境蕭條的時候，所有企業融資都比較困難。但是在短期內，上市公司仍舊可以通過擇時來有效降低融資成本。如果能有效地精準預測到未來利率的走勢，那么企業可以選擇在利率相對低位的時候發債，可以快速鎖定整體的融資成本，優化資本結構。除此以外，企業還可以優化發債的方式。優化發債的方式主要包括兩個方面的內容，一是可以選擇合適的發債品種，二是可以選擇合適的債券期限。現在市場上可供選擇的發債品種主要包括：企業債、公司債、短融、超短融、中票和資產支持證券等[2]。一般而言，短融和中票最受企業喜歡，因為它們的發行周期短，申報流程簡單，并且可以在申請額度內一次申請多次發行，且資金的流動性比較好，一般企業在面臨籌資決策時會優先選擇這些品種。當然，還有一些流動性比較好的產品也會受到上市公司的青睞。二是可以選擇恰當的不同期限的產品。一般而言，債券的利率和債券發行的期限呈正相關關系，但是3-5年期的不同品種債券的實際利率差別不大，因此，相比于3年期的債券，上市公司可能更偏好選擇5年期的債券，因為5年期的債券整體上費用更低。第三是可以選擇不同的計息方式。一般而言，如果預計未來市場利率會不斷上升，在發行期以固定利率計息的方式可以為企業節省財務費用，當市場利率趨于下降時，企業可能更偏好選擇隨市場不斷波動的計息方式。但是，精確地選擇兩種不同方式的計息方式依賴于對未來利率走勢的準確研判，如果未來的利率走勢不是十分明朗，則通過選擇不同的計息方式來節約財務成本不完全可行。最后可以選擇通過金融衍生工具進行對沖，有效降低由于利率上升導致的財務損失。常見的衍生工具主要包括：利率遠期協議和利率互換等。其中利率互換是指指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約[3]。最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之前進行轉換。利率協議是指交易雙方約定在未來某一日期，交換協議期間內一定名義本金基礎上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約[3]。這是用以鎖定利率和對沖風險暴露為目的的衍生工具之一。其中，遠期利率協議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參考利率計算的利息。總之，隨著發行債券進行融資的方式越來越普遍，如何優化上市公司的資本結構和融資成本是一個非常有趣且具有現實意義的問題。本文簡單介紹了債券市場的主要特點和發債過程中對融資成本的主要管理策略，希望對想通過此種渠道進行融資的上市公司有一定的借鑒意義。
參考文獻：
[1]何志剛，周泉，陸奕雯.金融認證對債券融資成本的影響分析——以我國城投債為例[J].證券市場導報，2016(02)：63-71.
[2]許小喬.債券融資對公司績效的影響——來自上市公司的實證研究[J].財會通訊，2010(24)：113-116+161.
[關鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機
利用可交換債券進行融資在海外已經有不少成功的案例，如1999年BAe公司發行6.86億英鎊的可交換債券，其標的為BAe公司持有的英國Orange公司5%的普通股股票。英國大東電報利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國海外金融投資(開曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場，發行可交換債券，初始交換溢價幅度高達50%。在中國內地證券市場上，證監會已經推出了發行可交換債券的相關規定，但截至到2008年11月，仍無可交換債券登陸證券市場。因此利用可交換債券進行融資，將是內地證券市場中十分有意義的融資方法。
一、可交換債券的概念
1.可交換債券的定義
按照證監會2008年10月17日公布的《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。”更通俗地說，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構，再發行公司債券。債券的投資者在將來的某個時期內，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發債時抵押的上市公司股票。
2.可交換債券與可轉換債券的區別
據Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場已有可轉換債券37只，發行額從2億到300億不等，但仍無可交換債券。可交換債券與可轉換債券，這兩個概念很容易混淆，其實兩者是不同的債券。具體表現在發債人、發債目的、換股來源、股本攤薄效應、抵押擔保和轉股期限上都有不同。與可轉換債券相比，可交換債券的風險更低。對于可交換債券來說，由于發債主體和轉股的主體不同，債券價值和股票價值并沒有直接掛鉤，股票價格下降并不會直接影響到可交換債券價格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩定的。
二、利用可交換債券進行融資的宏觀背景分析
1.金融危機影響全球經濟
自美國的次貸危機演變為金融危機之后，全球金融危機有愈演愈烈的趨勢。國際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國次貸危機所引起的金融業資產減記總額將達1.4萬億美元。受金融危機影響,美國金融業巨頭花旗銀行集團目前陷入困境。在2008年11月的幾個交易日里，花旗銀行集團的股價大幅下挫。2008年11月21日，該集團的股價為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據香港工業總會會長介紹，珠三角7萬家港資企業中,2008年底時可能會有四分之一即1.7萬家倒閉,將導致80多萬人失業,而這些失業人員絕大部分是農民工。同時,大學生就業形勢也異常嚴峻。據統計，2009年全國高校畢業生超過600萬，加上近兩年未就業的高校畢業生約有500萬人,2009年需就業的大學生超過1000萬人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機的打擊下,也黯然失色。溫州經濟已經從2007年浙江省GDP最高的地級市,下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數第二位。金融危機影響全球經濟，企業融資渠道越來越狹窄,因此利用可交換債券進行融資，將值得一試。
2.債券市場逐漸繁榮
股市下挫帶來的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國股市經歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數從5205點跌至1992點，累計跌幅達到67%，在圖1中表現一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場卻在逐步繁榮。上證國債指數從110點漲到119點，累計漲幅達到8%，在圖1中表現為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長2.39％，其中，純債型基金收益率遠勝過偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長高達6%。債券市場繁榮導致新發行的債券型基金增多。2008年10月新基金發行數量達到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時，發行可交換債券不失為較好的融資方法。
數據來源：Wind資訊
3. 大小非減持壓力巨大
從股改限售股份解禁減持情況統計來看,截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數量占比≥5%的賬戶）累計減持占比僅為10.90%,小非（持有限售股數量占比＜5%的賬戶)累計減持占比為43.98%，兩者合計累計減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒有減持，股市還要經受大小非減持的折磨，大盤要想反彈進入牛市，還有漫長的路程。實際上，證監會推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對證券市場的打壓。對于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價低于債券轉股價，債券投資者就不會轉股，這樣就可減少二級市場的流通數量。如果是牛市，股票市價高于債券轉股價，債券投資者就會轉股套利。因此，在當前熊市的條件下，大小非持有者可以通過發行可交換債券來減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來的拋盤壓力。
數據來源：中國證券登記結算中心2008年10月統計月報。
三、利用可交換債券進行融資的優勢
可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優勢。一是成本較低。可交換債券的發行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發債人節省大筆的利息費用。在當前金融危機的背景下，節省利息費用有利于提高公司的業績。二是為上市公司股東進行市值管理和流動性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規定的日期內可以轉股、贖回或者回購，相當于是一種期權。上市公司股東可以通過發行可交換債券獲得所需資金，而無需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤造成股價急劇下跌帶來的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通。對于各類機構投資者，如QFII、保險公司、財務公司、基金、企業年金、券商、社保基金、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個新的投資機會。
參考文獻:
[1]中國證監會:上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）.答記者問，2008年9月
