時間：2023-06-02 09:58:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇量化股票投資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
最近一段時間，債市、股市接連走弱。截至2016年12月16日，上證指數累計跌幅為3.91%，創業板指累計跌幅為8.47%，如下圖所示。在股市下挫的背景下，大部分采取主動管理的權益類基金凈值紛紛走低，同期股票型基金平均凈值損失幅度為4.17%，混合型基金平均凈值損失幅度為2.82%，混合基金中股票投資倉位為0～95%，且主要進行股票投資的“高度靈配――相對業績比較基準”類別的凈值損失幅度為3.78%。由此可見，股市整體小幅震蕩的格局下，各大類基金凈值皆有所下滑，未有大類能夠逆勢上漲。
目前，市場基金存量較多，按照法定分類已不能充分體現基金投資方向的特性。因此，濟安金信基金評價中心將公募基金按照投資范圍、投資策略等維度進行特色分類。根據濟安金信基金評價中心的特色分類統計，量化基金表現突出，該類基金2016年以來的平均凈值增長率為1.64%，整體盈利能力較強，且最大回撤較小。
量化基金穩定盈利，各區間業績優異
根據濟安金信基金評價中心的統計，截至2016年12月16日，量化基金在過去1個月、3個月、6個月的平均凈值增長率分別為-2.00%、2.38%、10.73%。可以看出，該類基金凈值上漲的過程較為穩定平滑，這主要基于其投資策略。多數量化基金的股票選擇行為都是基于投資模型而定，堅持數量化的投資策略，專注投資價值低估的股票。這種完全基于模型的數量化投資方法既能更加客觀和理性地分析和篩選股票，還能保證不受外部分析師的影響，極大地減少了投資者情緒對基金投資運作的影響，從而保持投資策略的一致性與有效性，使其具有較強的盈利能力。
據筆者統計，現市場上多數量化基金的持倉特點是“持股數量多，重倉股集中度低”。根據基金半年報及年報的股票投資明細，大部分量化基金持倉股票數量在80只以上，且持有市值占基金資產比重較小，投資分散有助于增加抗風險能力，同時平滑了基金的收益，有益于基金凈值的穩定，如選股模型較為符合市場形勢，則實現較為穩定盈利的可能性較大。
具體來看，目前市場上共有54只采用量化投資策略的公募基金，其中2016年以來具有完整運作周期的共有34只，在2016年以來凈值實現上漲的共有24只，占比70.59%。其中，凈值增長率排名第1的為長信量化先鋒混合，其2016年以來的凈值增長率為15.05%。該基金管理公司旗下還有長信量化中小盤股票及長信量化多策略股票兩只量化基金，這3只量化基金2016年的表現均較為突出，實現了逆勢上漲，且都在量化基金排行的前10名中，3只產品均由基金經理左金寶管理，如表1所示。從其凈值表現來看，長信基金管理公司的量化投資模型較為成功，贏得了市場的認可，投資者可對該管理公司旗下的量化產品多加關注。
資金面偏緊，債市承壓，需謹慎看待債券基金
進入2016年12月中旬，銀行間市場資金價格不斷走高、信貸數據不及預期等因素使得銀行間債市及5年期、10年期國債期貨再度遭遇大跌。此外，銀行間拆借利率、隔夜回購利率不斷走高，這意味著短期內資金面承壓較大，債券市場的走弱使得債券基金的凈值走勢呈下行趨勢，即使新基金發行也頻頻延長募集期限的公告。海外方面，美聯儲加息落地，人民幣貶值預期持續，年末期資金利率走高，跨年資金上漲尤為明顯，逆回購利率品種多數上行，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）繼續全線上漲。尤其值得注意的是，Shibor3個月期收報3.1774%，為2015年10月末以來的高位，并已連續上行41個交易日，創下2010年年底以來最長的連漲周期。另外，中央經濟工作會議將2017年貨幣政策定義為穩健中性，以防范風險為首要，預期2017年貨幣投放可能比2016年更為謹慎。因此，資金面偏緊的狀況短時間內難以改善，此時投資者應對債券市場及債券基金謹慎看待。
2016年年底，債市持續下跌，國債利率平均上行28基點，AAA級和AA級企業債利率平均上行50多個基點，中證轉債指數大跌3.86%。周內交易日國債期貨多個合約開盤后迅速出現跌停，為國債期貨上市3年來首次。純債基金整w收益水平出現一定回撤，同類基金業績分化程度也較大，仍處于建倉期內的新基金和部分次新基金短期收益持續好于一些運作周期較長的產品。據筆者的跟蹤統計，近幾周收益水平較高的產品多為委外基金，甚至出現若干次由于大額贖回所至的凈值暴漲，周內收益率超過10%的現象。對于個人投資者，筆者建議回避此類基金，在選擇債券基金時，應多關注具備歷史中長期業績，投資運作較為成熟的品種。固定收益類基金累計凈值增長率統計如表2所示。
新基金重點推薦：
諾安純債定期開放債券：八年正收益催熱純債投資
曾經被認為收益較低的純債基金，卻在投資長跑中表現出驚人的耐力。根據銀河證券的數據，長期標準債券基金已連續8年實現了整體正收益，這使得純債基金成為新的投資熱點。
該基金主投資于各類固定收益產品，不投資于股票及權證類資產，也不參與可轉換債券投資。它以封閉運作和定期開放相結合的方式運作，以三年為一個運作周期，實行封閉管理。基金將每三年開放一次，供投資者在開放日內申購贖回。
相對于普通債基，該基金的封閉管理策略可以擁有更高的杠桿比率，從而更好地謀求額外的息差收益，就目前來看，三3年期國債年利率為4.76%，三年期銀行定存利率位 4.25%，而市面上已有的三年期純債基金的收益率在6%-8%左右。
華商量化精選：資產配置靈活，進可攻，退可守
華商量化精選是一只混合型基金。它的資產配置非常靈活，進可攻，退可守：股票投資比例為基金資產的0-95%，債券、權證等占基金資產的5%-100%。靈活的資產配置，能夠使管理人根據市場走勢，及時調整大類資產配置。
【關鍵詞】行為財務理論；EMH；市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。
2、行為資產組合理論
一般認為，現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態度始終一致，但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時，損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇
(FriedmanandSavage，1948)研究發現，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡，而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產收入和未來收入，對于這三種收入個人的態度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer，Thaler(1985)發現，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區別的，因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據新的信息不斷調整計劃，這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略，但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設，開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型；理論的系統性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。
【參考文獻】
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2、鄧漢慧,張子剛.西蒙的有限理性研究綜述[J].中國地質大學學報（社會科學版）,2004,(6).
很多投資者在挑選基金的過程中，會將評級機構對基金評價作為主要參考依據，認為高評級必定會獲得較豐厚的收益，有的投資者甚至把星級的變動作為買賣基金的信號。這些觀念其實并不正確。雖然，晨星美國過去對美國基金的研究結果顯示，高評級基金的業績表現有延續的跡象，但評級是一種主要針對過去業績的定量評價，并不能有效反映未來可能出現的諸多不確定性。
對于投資者來說，星級評級僅僅是挑選基金的開始，它能幫助投資者在同類別基金中進一步縮窄選擇的范圍。所謂同類別基金，即是把具備類似特征的基金歸納至一個類別，由此達到協助投資者對基金進行“蘋果對蘋果”的比較。 雖然基金評級是相對同類別而言，但相同類別間的基金仍存在如投資策略和風格等許多的差異。基金在類別中突出的業績，可能僅得益于與其他基金截然不同的策略，而非其基金經理優秀的管理能力。因此，可能出現獲得低評級的基金實際上未必差，而高評級基金也未必能反映出基金經理有較好的投資管理能力。這種情況即使在現時擁有超過8000只基金和70余種分類的美國也很難避免。因此，建議投資者在進行同類比較時，對基金有更深一層的了解。
首先，關注主動和被動投資兩種截然不同的投資策略。由于指數基金的投資策略較為被動，講求的是與被跟蹤指數偏離度的最小化，或者可接受偏離度下力爭獲得超越目標指數的投資收益，在行業配置方面也沒有太大的主動權，且組合的股票比例一直維持較高的水平。如長城久泰300、融通深證100、大成滬深300、長盛中證100等的股票倉位過去兩年均在94％左右，而部分ETF基金，如易方達深證100ETF和友邦華泰上證紅利ETF的倉位更高達99％。這些都令基金與市場的波動極為相似，使該類基金在整體股票型基金中的評級起伏較大。如過去兩年的牛市中，受益于高倉位和市場普漲，指數類基金集中獲得3星或以上的評級。自市場去年急速下跌以來，投資者便會發現這類基金的評級越來越低。
其次，投資者需了解基金各自特征。雖然主動型基金的投資靈活度較指數化基金高，但也可能同時受契約中的投資范圍的規定所限制，以至影響基金在類別中的評級。例如大成基金的價值增長和長盛基金的成長價值受到契約中的股票投資比例最高為75％的限制，雖然過去兩年的牛市充滿著投資機會，但兩者的兩年星級以三星居多，也因此在2004至2005年底和此輪大調整市場環境不算好時獲得較好評級。所以，投資者在選擇基金的時候，也應該留意基金契約和招募說明書的一些細微的投資限制。
又如，部分評級較高的債券基金，獲得超額收益的源泉是其在組別中較高的股票倉位。如果投資者僅考慮星級評級，極有可能購買了這類基金。例如銀河銀聯收益和長盛中信全債大部分時間保持10％或以上的股票倉位，令基金過去兩年評級均超越其他債券基金，但也使基金在市場下跌時成為虧損較嚴重的債券基金。如果投資者選擇債券基金的目的，是希望透過債券基金減低組合風險并獲得穩定收益，那么純債或低倉位債券基金更為合適。
再次，集中投資不同風格股票的基金評級在市場熱點輪換時會發生變化。但這并不代表基金策略、管理能力有問題，投資者不需要因為基金某段時間評級不高就認為不好，應更進一步了解背后的原因，并評估基金的風險、策略是否適合自己。另外，基金成立年限、基金經理的更換、基金評級隊伍的擴充等，都對基金評級產生變化。
總之，投資者必須知道評級是量化的結果，并不能反映基金所有特征，且僅是選擇基金的第一步。
(摘自上海證券報)
分化基金業績三大動因
其一，倉位控制。這個道理不言自明，股票倉位越高的基金，難免更容易受到股市起伏的影響。雖然基金契約對倉位有約定，監管部門也有要求，但一般而言，股票型基金的倉位可以控制在60％到95％之間，仍有一定的靈活性。事實上，今年年初開始，已有一部分預見到市場風險的基金管理人開始控制倉位，從而占得先機。其二，選股能力。多數基金研究機構發現，上半年抗跌能力強的基金的另一個共同點是選股能力強。更有海通證券撰寫報告指出，基金的業績延續性相對較低，而選股能力的延續性較好。考察基金的選股能力不能只重一時，而是要放眼長期，尤其是在震蕩行情中的表現。其三，基金公司。基金公司的投研實力以及對持有人負責任的態度越來越受到重視。一家優秀的基金公司，通常有著一個穩定而高效的團隊以及一套成熟的投研體系，進而讓明星基金經理一展所長，為持有人創造最優回報。
【關鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風格
證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業機構投資于各種金融工具，以謀取資產的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業理財，基金實行專家管理制度，這些專業管理人員都經過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發展迅速，為我國資本的完善發揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩定與發展。
一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析
對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風格情況表
統計結果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數目來看和從基金規模來看，平衡型開放式基金規模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規模的近74%。可見，隨著基金業的發展，尤其是開放式基金的出現，基金產品的投資風格設計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經理應能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復權凈值收益率序列數據的算術平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設定的計算周期）；Rm為標的指數收益率序列數據的算術平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經理的選股能力，γ表示了基金經理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數據為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數。
（3）回歸結果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數據表
（4）對于實證結果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結論總結
本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發展還處于快速發展的階段，制度不完善、產品相對不成熟包括基金經理的投資理念也處于發展階段。本文關于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）
參考文獻：
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關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
第一，反向投資策略。就反向投資策略,是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性,即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
參考文獻：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
偏股類繼續上漲
6類以股市為主要投資對象的基金，包括銀河基金分類中的封閉式基金、股票型基金、指數型基金、偏股型基金、平衡型基金、特殊策略型基金，月度凈值全面上漲，平均凈值增長幅度分別為12.15％、14.76％、15.64％、13.68％、13.10％和9.52％，指數型基金仍然領先。
創新型封基嶄露頭角
封閉式基金月度收益前3名為國投瑞銀瑞福進取、興安、大成優選，月度凈值增長率分別為31.98％、20.40％和和19.24％。兩只創新型封基(國投瑞銀瑞福進取和大成優選)收益領先，說明創新型封基試點初見成效。國投瑞銀瑞福進取當前參考凈值已達1.527元，已越過6.87％的分界點，但由于其特定的超額收益分配機制，今后該基金績效可能會大幅度震蕩。大成優選績效表現良好，可能源于該基金股票投資倉位較高。另外基金裕隆、久嘉、金盛、裕澤、普豐等也表現不錯。
指數化投資依然領銜
股票型基金月度績效領先的基金有光大保德信量化、華夏優勢、廣發小盤、寶盈策略增長、泰達荷銀增長等，月度凈值增長率分別為23.49％、22.93％、22.78％、21.99％和21.24％。本月幾乎是光大保德信量化基金運作以來績效、排名最好的月份，其出色表現可能源于牛市行情下的指數化投資策略。
指數型基金月度凈值增長率領先的前3只基金依次是友邦華泰紅利ETF、華安180ETF、易方達100ETF，月度凈值增長率分別為26.24％、16.42％和16.38％。這首先源于大盤藍籌在前期得到市場的熱烈追捧；其次是因為股市高位下，高分紅背景股票較受機構投資者的歡迎而上漲較多；另外，選好指數、緊密跟蹤指數也是重要原因。
次新基金表現搶眼
偏股型基金和平衡型基金中，除華夏紅利、融通行業景氣、廣發穩健等少數高星級基金月度表現優異外，收益領先的主要是次新基金，如鵬華動力增長、招商核心價值、易方達價值成長、華夏平穩增長、華夏回報二號、匯豐晉信動態策略等。天弘精選基金近期業績有明顯改觀，月度業績列平衡型基金第一名，值得投資者關注。
偏債類參差不齊
5類以債市為主要投資對象的基金，包括偏債型基金、債券型基金、中短債基金、保本型基金、貨幣市場基金，月度平均凈值增長幅度分別為9.71％、1.51％、0.08％、4.24％和0.22％。
在債券型基金中，月度績效領先的前3甲基金依次是銀河銀聯收益、長盛債券、南方寶元，凈值增長率分別為4.64％、4.46％和3.78％，這3只基金是此類基金當中僅有的3只5星級基金，可投資價值也相對更高。
[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高。現在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會
2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。
3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能
當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規律同樣在證券市場發揮作用
價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。
2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優化
在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風格
價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”
（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。
2.買股票就是買企業的未來
股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎上優中選優
在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：
1.對既往業績與風險進行評估
對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經理的素質與能力
如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理。基金業是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現在
看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。
2.規避風險
對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結構”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
關鍵詞：個人投資者；羊群效應；股票市場
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）05-0-02
一、引言
通常認為羊群效應（Herding）可以分為理性和非理性之分。理性的羊群效應（Rational Herding）是指由于投資自身及外部條件的限制，經過考慮并決定追隨大眾投資策略，或者明星基金等一系列的行為。此時羊群效應成為投資者的最優投資策略。理性的羊群效應有利于加快證券市場價格發現的速度，維護市場的穩定。[1]
非理性的羊群效應（Irrational Herding）即我們通常所說的羊群效應，是指在投資者信息不充分，當市場出現較大幅度的波動時，投資者往往會對自身的判斷產生懷疑，從而追隨其他投資者或模仿大多數投資者的投資策略，過度依賴于輿論導向，舍棄自身對投資標的的獨立想法。在目前中國的金融市場中，個人投資者即散戶數量龐大，直接投資股票市場的散戶所占的比例相比其他國家要高出很多。根據深圳交易所的統計月報數據顯示，截止到2014年1月，在深交所的個人開戶數為110851583戶，機構投資者開戶數為382882戶，其中個人投資者持股戶數占比為99.66%。而由于非理性羊群效應的表現主體為個人投資者，現有的研究發現金融危機的產生與非理性羊群效應之間存在著一定的聯系，并且甚至能夠成為金融危機爆發和證券市場震蕩的主要原因之一，因此羊群效應在近些年來一直受到專家學者的廣泛關注。
二、文獻綜述
從國內的研究結果來看，楊洋、支曉津（2006）運用截面收益標準差構建ARCH模型對滬深兩個股票市場進行分析，得出我國股市存在羊群效應的結論。[2]
周學農、彭彤（2007）研究發現在大力發展機構投資者后，股指收益率波動性數值減小，波動的平穩性增強，波動的杠桿效應減弱，說明機構投資者能夠有效地降低股市的波動性。[3]
楊超、王宇航（2009）通過CCK模型對上證2008年全年的期間橫截面絕對偏離度（CSAD）和市場收益率的非線性關系進行羊群效應的實證檢驗，研究結果表明滬市指數在這期間存在比較明顯的羊群效應。[4]
李才賦（2013）運用CSAD模型研究發現中國創業板市場整體存在著羊群效應，且在價格上漲和價格下跌都存在明顯的羊群效應，但在價格下跌時的羊群效應更加顯著。[5]
三、羊群效應產生的原因
1.市場信息不對稱
在市場中，投資者和融資者掌握的信息是不同的，尤其是個人投資者，往往缺乏專業知識和投資經驗，整個金融市場中的各類信息魚龍混雜，各種小道消息充斥市場，再加上有些上市公司的財務報表存在一定程度的虛假成分，個人投資者很難捕獲到最有效的市場信息并加以過濾，從而做出正確判斷，把握最佳的投資時機。于是“看大眾”的心理隨即出現，可能前幾個投資者的判斷是比較準確的，但是人數越來越多，信息就變的越來越不準確，于是“羊群”便出現了，他們更愿意跟隨機構投資者，因為機構投資者被大眾普遍認為是權威的，散戶爭相模仿其做法，以期獲得最大的收益。市場信息的不對稱通常是導致羊群效應發生的最主要原因。
2.投資者投資理念不夠成熟
從深交所的統計數據來看，截止到2012年底，散戶的平均持股期限僅有39.1天，約為機構投資者的五分之一。這是因為我國的個人投資者在進入股票市場時，通常是抱著投機的心態，多以短期持有為主，期望在短期內以買賣差價獲利，而非看好公司的發展前景，長期持有，以定期的股東分紅獲利。因此在市場發生震蕩時，即使震蕩只是暫時的，散戶也會因為擔心股票被“套牢”而超出自己預期的持股期限而急于撤出，若市場上還有許多不利消息的傳播，就更容易出現“殺跌”這種羊群效應的產生，從而加劇市場的惡化。
3.專業知識匱乏及心理作用
由于個人投資者所掌握知識的局限性，使得他們無法從專業的角度去衡量宏觀經濟的運行，未來的走勢等與股票市場的關系，很難對上市公司的發展現狀及未來趨勢進行專業的評估，因此很大一部分個人投資者判斷投資方向的方法是揣摩政策導向，或者依據個人多年的投資經驗，或者盲目相信小道消息，甚至是僅憑直覺等等。然而，有些散戶發現自己的投資方向與太多人不一致，就會懷疑自己的判斷，甚至是僅在發現自己與身邊的幾個人不一致時，就失去自我的意志，改變之前的決定。這是一種來自外界群體的壓力，這種壓力讓散戶覺得大多數人是正確的，最終選擇“安全跟風”。
四、羊群效應對股票市場的影響
1.理性羊群效應的正面影響
理性的羊群效應對我國的證券市場有著一定的積極作用。個人投資者缺乏專業的知識和對市場有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效應在一定程度上可以幫助投資者確定自己的投資策略，獲取收益，規避風險。其次，理性的羊群效應有利于加快證券市場價格發現的速度，實現社會資源的合理配置，維護市場的穩定，因為此時羊群效應的發生使得大量資金能夠快速的向具有投資價值的企業流入，從而優化市場的資源配置職能。除此之外，理性的羊群效應能夠促進市場的價格發現機制，使得股票的價格更向其內在價值靠攏，這能有效的提高市場效率。
2.非理性羊群效應的負面影響
非理性的羊群效應會對我國的股票市場造成惡劣的影響。當市場發生波動時，個人投資者往往會出現盲目從眾等行為，有可能會導致一些投資者在投資中的決策產生偏差，這種偏差會使資產價格大幅偏離其內在的價值，導致資產定價的不準確，就很有可能產生錨定效應，反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差，這就形成一個不良“反饋環”，使投資者對金融市場的穩定性產生影響。
個人投資者的羊群效應將會通過循環反應，刺激整個群體情緒高漲，這時很容易忽略自己掌握的信息及對市場的判斷，可能使得眾多投資者在同一時間買賣相同股票，給市場帶來超過其承受范圍的壓力，從而導致市場報價的不連續性和股票價格的大幅度波動，破壞市場的穩定運行。此外，非理性的羊群效應往往不是基于公司價值的原則而進行投資，易形成泡沫，甚至可能釀成金融危機，不利于我國證券市場的長期穩定、繁榮與發展。
五、弱化非理性羊群效應的方法
1.改善市場參與者的結構
我國金融市場尚在發展中，還不是很成熟，市場中散戶的數量過于龐大，高達99.66%，這些數量龐大的散戶對整個金融市場的穩定是潛在的威脅。反觀發達國家的成熟金融市場，美國市場的散戶占比僅為30%左右；海外眾多的市場已經將散戶逐步邊緣化，更多的機構投資者則采用量化投資，對沖市場的風險，使得整個金融市場運行更加高效合理。
2.加強市場的信息披露制度的規范
市場信息不對等是形成羊群效應的主要原因，只有規范信息披露制度，增強市場的透明度，才能使投資者及時掌握真實有效并且全面的信息，市場才能夠逐漸變得公平。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主觀能動性，也因此需要監管制度的約束，對于瞞報信息或者報虛假信息的上市公司應當予以嚴厲的處罰。
3.培養個人投資者的投資理念
羊群效應的另一重要產生原因是由于投資者抱著投機心態入市的錯誤投資理念。普遍持股期限短是其一大特點，在市場出現震蕩時，羊群效應會使得市場深入惡化。因此應當通過媒體網絡等方式向公眾傳輸選擇有價值的股票長期投資長期持有，以公司價值為投資目標的理念。同時也應該加強管理上市公司的股利分紅政策，杜絕上市公司不給股東派發股利的現象。
4.積極推動股票類衍生品的發展
傳統的股票投資獲利無非是兩種方式：賺取買賣差價或是賺取股利。因此，當人們預測到市場將會惡化，股價可能下跌時，只能選擇拋售股票，人們的選擇策略幾乎唯一，那么這時就一定會出現羊群效應。若是存在股票類的衍生品，例如股指期貨，當股票下跌時一些投資者仍然可以從中獲利，那么人們就不會盲目的拋售股票。因此深入發展我國股票類金融衍生工具的發展，不但可以分散投資者的投資方向，弱化羊群效應，還能夠有效的防范金融市場的系統性風險。
參考文獻：
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哪種策略更能經受時間的考驗?
《投資者報》研究發現，公募基金以多元化的風格告訴市場，廣泛撒網與守株待兔都是行之有效的投資策略。半年報顯示，上半年高換手、高回報的代表基金是國投瑞銀穩健成長，低換手高回報的典型基金是長城品牌優選。兩只基金的換手率相差了15倍，但它們都獲得了相近的正回報。
陣腳穩當的高換手
“不能長時間偏向于某一種行業配置，需要經常動態地比較各個行業的風險收益情況。”這是國投瑞銀穩健增長基金經理朱紅裕對自己投資風格的描述。
上半年，該基金換手率達144%，買入與賣出的股票總額分別為47.62億元和35.96億元。這對于一只規模為33.52億元的基金來說，是較為激進的操作。
二季度末，國投瑞銀前十大重倉股中，五糧液、伊利股份、中國平安、中國石化、東北制藥和貴州茅臺的持股數，相對于一季度都沒有變化。導致該基金上半年換手高的操作，多發生在一季度。
一季報顯示，萬向錢潮、萬科A、浦發銀行、保利地產和瀘州老窖等5只個股全是季度新進股，此外，恒瑞醫藥、雙鶴藥業等大部分持股也是該季度購入。
從操作效果看，上半年該基金獲1.3%的正回報，在125只混合型基金中居第5。近三年來看，以69%的凈值增長率在88只同類混合型基金中排第5，并在多個年份里表現出靈活投資的風格。
國投瑞銀穩健增長的股票投資比例為40%~80%，債券投資比例為0~60%。靈活的倉位調整區間，讓基金經理的可操作空間更大。無論是2010年前半段加大中小盤股配置，還是2010年四季度加大金融地產等低估值藍籌股，基金經理操作較頻繁的結果都是獲得了較高的超額收益。
另一只高換手帶來較好業績的基金，是成立于2009年底的華安動態靈活配置。該基金最新規模約15億元，上半年換手率為152%。
基金經理宋磊曾撰文指出：“盡管市場一如既往地關注基金的前10大重倉股，但決定業績表現的不僅僅是前10大，中間的‘板凳’型品種將起到越來越重要的作用。”宋的心得之一，是在任何時點下都必須同時配備長期與短期投資標的。
一季報顯示，重倉股三愛富、海螺水泥、中興通訊、青松建化、特變電工和海通集團全為新進。到了二季度，華魯恒升、瀘州老窖、民生銀行、深發展A、中國神華、宇通客車、華業地產和中國太保持股數量均未發生變化，在今年A股的熱點輪換中，表現出較敏銳的判斷力。
此外，換手率分別為234%、218%的國聯安主題驅動和長信量化先鋒，上半年業績跌幅小于2%，也沒有白白浪費掉高比例的交易費用。
低頻操作的能手
繼2010年成為換手最低的基金后，長城品牌優選在2011年上半年再度保持偏股型基金最低換手，這一數據僅為9.54%。
換手低的背后，是近年來該基金長期將資產的40%~50%配置于金融保險業，但在市場變化時基金也表現得不夠靈活。
上半年大盤風格表現較突出，長城品牌優選成為股票型基金業績第4。但該基金的長期業績乏善可陳。近三年來僅上漲3%，在119只同類中排名第115，成立以來仍虧損20%。
招商證券分析師宗樂認為，基金換手率過低并非是好事。“‘買入并持有’策略并不適于經濟轉型中的A 股市場。基金投資者應適當規避那些選股能力、換手率、以及投資業績‘三低’的偏股型基金。”
與長城品牌優選一樣同為百億規模，并以低換手率博得較好業績的基金，還有鵬華價值優勢、博時主題行業。上半年兩只基金的換手率各為36%、33%。
這兩只基金長期表現業績好于長城品牌優選的原因，在于基金經理堅持價值投資卻并不固守。如博時主題行業基金經理鄧曉峰堅持價值投資與反向投資相結合，不喜歡追逐市場熱點，也不擅長追漲殺跌，讓他管理的基金換手率在同業中屬于較低的水平。
鵬華價值優勢基金經理程世杰并不刻意追求低估值，而是配合以成長股。如招商銀行長期是其重倉股。在經歷過去年的煎熬后，程世杰對自己的投資風格做了稍許修正，強調低估值的同時更重視企業的成長性。
上半年業績為正的基金中，上投摩根中國優勢、長信金利趨勢、銀河收益的換手率也在40%~50%間，都屬于換手較低者。
此外，博時價值增長、博時價值增長2號和博時第三產業成長，換手率分別為36%、37%、67%，上半年各下跌1.3%、1.9%和3.9%；華夏回報、華夏回報2號和華夏紅利，換手率分別為50%、51%和67%，上半年各下跌2.4%、2.5%和4.2%；國泰與海富通各有3只、2只基金，成為低換手好回報的代表。
僅從上半年業績看，低換手的基金比高換手的更易博得高回報。
背后暗藏迥異風格
海通證券首席基金分析師婁靜研究發現，“2011年上半年換手率與業績呈負相關性”。主動偏股型基金業績后10名上半年的換手率高于平均水平，而前10名卻低于平均水平。
婁靜分析稱：“這或與2011年上半年市場風格切換頻繁有關。市場風格和投資熱點切換較快，無疑將增加基金的操作難度，而頻繁換手往往會增大基金操作失誤的可能，進而拖累業績。”
但將考察的期限放寬這一規律并不適用。2010年全年來看，基金換手率的高低與業績增長之間并沒有穩定的相關性。2010年換股最頻繁和最懶惰的基金，都不如換手率位于中間的。
《投資者報》研究認為，與其糾結于換手率的高低，投資者不如更關注換手率差距的背后，兩種截然不同的投資風格和投資策略。
關鍵詞：FOF；后金融危機；集合理財計劃；股權投資基金
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1672－3309(2010)11－71－02
一、金融危機沖擊下的流動性需求與FOF發展良機
第一，國內基金市場蓬勃發展。經過十幾年發展。國內基金市場無論在數量、規模還是產品類型上均取得重大突破。據中國證監會2010年9月公布的數據，截至2010年8月底，我國證券投資基金總數達638只。基金產品覆蓋股票型、混合型、保本型、債券型、貨幣型等大類別基礎上，投資對象也不斷被細分，LOF基金、ETF基金等創新產品不斷涌現，使普通基金投資者面臨為數眾多、優劣難分的選擇。
第二，FOF在中國發展提速，其出色表現贏得關注。在市場需求的刺激下，券商、信托公司和銀行紛紛推出自己的FOF產品。招商證券基金寶I號于2005年5月發起成立。算得上是國內最早的FOF產品。2010年以來，我國券商FOF產品發行明顯提速。據WIND統計，今年前8個月已有8只FOF產品成立，發行數量創歷史新高。此外，私募股權FOF也大有燎原之勢，官方和民間資本的參與都在不斷擴大。
第三，后危機時代的特殊機遇，使FOF更具吸引力。其一，全球經濟將面臨流動性全面收縮階段，在低杠桿化帶來的市場沖擊和對實業投資的沖擊下，PE成為可以替代和暫時穩定市場的首選金融工具，將PE作為重要投資標的之一的FOF自然也會蓬勃發展；其二，經歷了金融危機洗禮，眾多機構投資者與個人投資者投資風格趨向謹慎，此時FOF出色的分散風險能力成為極大的優勢；其三，國內市場存在諸多有利因素。2009年下半年以來，公募基金開始批量發行新基金，產品多樣化給FOF產品提供了更多的選擇標的，隨著我國監管層逐步放開市場，券商也趁機開始發展壯大旗下的券商理財產品，
二、中國特色FOF――集合理財計劃與政府引導基金
我國現有的FOF可分為券商FOF和私募股權FOF。當前我國的券商FOF主要為“券商集合理財計劃”，并非嚴格意義上的基金。我國的私募股權FOF以政府引導基金為主。這是與國外FOF的一個重要區別。目前我國的集合理財計劃以價值投資理念為核心，多采取主動投資方式，投資范圍包括封閉式基金、開放式基金、ETF／LOF，部分涵蓋了股票投資和新股申購；投資策略以資產配置為主，基金品種遴選多依賴自身構筑的評價體系，部分參考晨星、理柏、天相等第三方評級，遴選標準多從擇股能力、擇時能力和風險水平等方面進行量化選擇。
與集合理財產品不同，政府引導基金多是為了利用FOF形式，撬動更多民間及外商投資，刺激創業投資和股權投資的發展。這一方式近年來備受青睞，官方資本大量注入，不同城市和地區間甚至大有競爭之勢，都希望以此吸引更多PE。促進當地經濟發展。2009年9月28日，北京市推出1＋3＋N模式，著手設立全國首個股權投資FOF。“1”即總規模100億元的北京股權投資發展基金；“3”是指由股權投資基金作為發起人之一，針對科技、綠色能源及文化產業投資的3只產業基金：“N”是指股權投資發展基金作為投資人，與在北京注冊的有較強的管理團隊、成功的投資經驗，由國家有關部門認可，獲得市場認知度，有資金募集實力的股權投資基金合作，分別設立多支股權投資基金。
三、我國本土FOF發展面臨的主要問題
首先，配套法律法規及相關政策不完善，發展缺乏支持，風險缺乏控制。據《證券投資基金法》的規定，基金財產不能買賣其他基金份額，因此，一只基金直接投資另一只基金在法規上是行不通的。我國的券商FOF理財產品主要為集合理財產品和信托計劃，不能算作嚴格意義上的基金，以此規避法規限制。另一種較為常見的做法是，通過投資績優基金的重倉股間接地達到投資績優基金的目的。我國FOF剛剛起步，法規的不完善為其發展設置了不小障礙。另外，制度缺失也造成了監管漏洞，在監管思路和監管方向不明確的情況下，FOF投資風險很難得到有效控制。
其次，集合理財計劃類產品面臨的主要問題是信息不對稱，基金數量眾多，同構性高。如果組合基金內產品投資操作存在較為明顯的“相似性”，則不能很好地起到分散風險作用。因此，基金組合在優化投資對象時，需要仔細了解各基金公司采取的投資策略。政府引導基金的發展過程中，也逐漸顯現出基金資金來源缺少持續性、尋租等問題，尤其是基金分布的地域不平等和規模分散。
第三，資金來源限制了FOF發展。資金來源是基金順利設立的前提，也是基金健康運行的保證。目前我國FOF理財產品，無論是募集規模還是募集對象都比較狹窄，未來發展有待擴大和拓寬其資金來源渠道，使之豐富化、多元化。從而引導更多的資金進入。
最后，人才問題是關鍵。我國FOF領域缺乏專業人才，管理人員儲備和知識儲備不夠充足。FOF處于基金的頂端，其對經理的素質和經驗有很高要求。限于中國私募股權投資基金發展時間不長，本土經理人和相關專業知識缺乏，在模型構建、直投基金盡職調查、管理監控等方面亟需培養和發掘人才。
四、加快發展我國FOF的對策建議
第一，盡快明確行業立法基礎，完善稅收優惠政策。對基金注冊成立、人才引進等方面給予支持，要發揮政府引導作用，但要防止地方政府以建立引導基金為名，形成新的舉債和融資平臺。作為政策性基金，引導基金不以盈利為目的，因此應盡快出臺和完善稅收優惠政策體系，對VC、PE基金的管理機構及管理機構的個人股東給予所得稅優惠。此外，應明確監管思路，建立信息披露機制，確保投資人明確投資風險。要建立一個行之有效、符合行業規律的監管自律框架體系，即國家相關主管部門的分業監管與地方政府層面的監管相結合，以行業性組織、協會自律監管為主。
第二，建立基金信息儲備庫，嚴格進行盡職調查。針對券商FOF，應該致力于把握基金公司總體投資策略，在同一基金組合中適當回避高股票投資相似度基金的存在，可以通過細致對比基金公司、基金經理、基金操作風格、基金歷史風險收益特征、基金資產配置比例、差異性股票資產情況等，選擇其中更適合的基金納入組合。對于政府引導基金，盡職調查顯得尤為重要。圖1是國外成熟FOF選擇直投基金的流程，可以作為很好的參考。
一、文獻回顧
國際權威專業機構給個人理財所下的定義是“通過財務策劃來彌補生活現狀與預期目標差距的行為，制定合理利用財務資源、實現個人人生目標的程序。個人進行理財時需要運用理財工具，而有效的利用理財工具就必須進行投資組合。Markowitz于20世紀50年代最早提出關于組合投資的均值――方差模型（Markowitz 1952），開啟了金融投資定量化研究的先河，成為金融投資理論研究的主要論題和決策實踐的重要工具，構成了現資組合理論的核心基礎。投資組合是指為達成一個或多個投資目標而組合在一起的一系列投資工具，也就是運用資產組合來完成理財目標，提出當投資者面對多種資產，考慮用多少種資產，每種資產占多大比例時，資產配置的決策過程就開始了。
而投資組合的資產配置或制定個人理財方案，可以根據個人的資金狀況、投資動機、投資期限的目標、年齡、風險偏好、稅收考慮等因素來確定。例如通過對大中型城市居民個人理財的需求進行實證分析，發現中低收入的家庭對理財需求更強烈，學歷較低的人對理財需求較弱。結合上述各種因素，研究者引入了生命周期理財理論，其是由F?莫迪利亞尼與R?布倫博格、A?安多于20世紀50年代共同創建的。該理論認為，人會根據一生的收入和支出來安排各個生命階段的即期消費和儲蓄，以達到整個生命周期內的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命階段，其不同的財務狀況、資金需求和風險承受能力都會導致不同的理財目標。
關于投資組合的研究有很多，但是基于個人生命周期、資金狀況及投資偏好三個因素來分析個人投資組合中各投資工具所占比例的研究較少。理論研究主要集中于商業銀行個人理財業務、投資組合理論的發展分析，或者基于生命周期理論等單方面的研究分析。由于現實情況的限制，實證方面的研究更少。
二、研究假設
本文主要研究的是生命周期、資產狀況及投資偏好三個因素與五大投資工具所占投資組合比例的相關性分析，并在此基礎之上得出適合不同人的個人理財投資策略。將個人生命周期分為單身期、家庭事業形成期、家庭事業成長期、退休前期及退休期五個階段；資產狀況由年收入表示，分為小于10萬元、10~50萬元、50~100萬元、100~300萬元及大于300萬元五個等次；投資偏好分為保守型、中庸型及進取型三個類別。
假設1，資產狀況與儲蓄比例呈負相關。個人的資產狀況由年收入表示，總體而言，個人投資理財策略中儲蓄所占的比例會隨著收入的提高而提高。但考慮到個人或外部條件的影響下，就會有所不同，就如個人處于不同的生命周期，存在不同的投資偏好，國家的調息政策等都會影響到投資者的儲蓄比例。就投資者個人而言，隨著個人收入的不斷提高，投資者的可支配收入也越來越高，相同比例下儲蓄的資金會逐漸增多。為此，投資者在財務安全的基礎之上，開始追求財務自由，更加注重資產的增值，就會逐漸減少儲蓄比例，轉而有閑置資金去投資其他收益較高的投資工具。
假設2，生命周期與壽險比例呈正相關。生命周期是從單身期到退休期的五個階段，簡單來說可以是個人從青年到老年的過程。單身期，收入高支出多，可用投資資金較少，而且身體也較為健康，因而對壽險的需要就不多。但隨著年齡的增大、財產的增加及家庭成員的增加，個人、家庭成員及財產都需要一定的壽險保證。壽險不僅表現在人身、醫療及財產方面的保險，隨著理財市場的成熟，也逐漸增加了收益相對儲蓄較高風險也較低的投資型保險。所以當生命周期處于退休前后階段時，除了需要大量的養老醫療保險，投資型保險也很適合該階段投資者對風險的保守態度。
假設3，投資偏好與儲蓄、債券、基金及壽險比例呈負相關，與股票比例呈正相關。投資偏好從保守型進取，換種說法就是對風險的承受能力越來越強。顧名思義，保守型的投資者風險承受能力較低，避免高風險的投資，偏好風險低的投資工具，例如儲蓄及債券。同時也偏好有專業投資管理的基金，風險低的情況下有相對較高的收益；此外也需要較多的保險來轉移風險，特別是投資型保險非常適合保險型投資者。而中庸型的投資者所能承受的風險稍高，就逐漸減少儲蓄、債券等投資，逐漸增加風險較高但收益也高的股票投資。隨著風險承受能力的增強，進取型投資者對股票在能承受較高風險的基礎之上，偏好投資收益高且風險高的股票，而風險低且收益低的儲蓄債券等投資工具所占投資比例也越來越少。
三、研究設計
為了分析生命周期、資產狀況及投資偏好三個個人特征對五大投資工具所占投資組合比例的影響并得出各個工具應占投資比例。將三個個人特征作為自變量，投資工具所占比例為因變量利用統計數據對個人特征對投資工具所占比例的相關關系進行實證分析，并進行回歸分析得出各個投資工具所占比例。
其一，樣本數據來源及變量定義。樣本數據借用平安保險給客戶提供的理財規劃投資組合表，通過投資組合表可以根據各階段生命周期、各層次收入及各個投資類型總結得出75個樣本。通過對理財顧問投資案例及經驗數據的平均值進行總結，設計全部類型個人投資者類型，樣本涉及較為全面。個案選擇的投資工具較為適合我國投資者的偏好，主要集中在儲蓄等五大投資工具的選擇上。在研究中，投資工具所占比例分別選用5個變量：儲蓄比例Saving、債券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保險比例Insurance，將這些比例組合起來就成為投資組合策略。另外用Income、Life、Preferences分別表示反映個人投資者特征指標：生命周期、資產狀況及投資偏好。變量的具體定義見表1。
其二，建立模型。由于被解釋變量有5個，所以需要用相同的方法建立五個模型，分別計算出解釋變量的系數，使得最后可以得出5個回歸方程，以便完成個人投資理財策略。所建模型為：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 為對應方程的常數項， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分別為對應于自變量Income 、Life及 Preferences的偏回歸系數，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 為誤差變量。等號左邊為儲蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及壽險比例五個被解釋變量，右邊等式引入個人投資者的資金狀況、生命周期及投資偏好為解釋變量，從而作出相關性及回歸分析。
四、實證結果及分析
其一，相關性分析。本文從資產狀況、生命周期、投資偏好分別對個人在投資時儲蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及保險比例進行了相關性分析。由于本文主要考察各個自變量對因變量的相關程度，所以通過對SPSS18.0軟件的Spearman相關性檢驗的結果進行統計分析，分析結果如表2所示。從表2中可以看出，資產狀況在1%的顯著水平下與儲蓄比例顯著負相關，在5%的顯著水平下與基金顯著正相關；生命周期在1%的顯著水平下與壽險成正相關；投資偏好在1%的顯著水平下與儲蓄、債券、基金及壽險比例呈負相關，與股票成正相關。
其二，回歸分析。制定個人投資組合策略，需要得出各個投資工具的比例，這時就需要進行回歸分析，得出個人特征的系數，得到回歸方程。運用SPSS18.0軟件將模型中的變量進行線性回歸分析，模型回歸結果見表3。由于篇幅有限，本文僅列出儲蓄比例系數表。從表3中可以看出，四個Sig.值都小于0.05，說明目前樣本得出的結果還是有統計意義的。除了從表中可以得出儲蓄比例的線性回歸方程，債券比例、股票比例、基金比例及壽險比例也可同理分析得出回歸方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
經過回歸分析已得出方程，根據個人投資者的實際情況，即資產狀況、生命周期及投資偏好，分別按期變量值帶入，即可得出各個投資工具需要在投資中應有的比例。另外，還可以對不同投資偏好而其他兩項相同的個人投資者進行對比分析。例如為10萬元以下年收入、單身期、性格相對保守的初入社會大學生制定適合的投資理財決策策略，可以將Income=1、 Life=1 、Preferences=1帶入模型中的五個方程，得出該投資者投資時可以把資金按儲蓄52.697%、債券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，壽險7.255%的比例分配。用回歸方程得出的投資工具比例，相比投資組合表來說更為實際、具體且全面。
本文通過對個人投資者個案的75個樣本數據進行了相關性及線性回歸分析，得出結論：（1）個人投資者的資產狀況與儲蓄比例及基金比例有較明顯關系，但是與債券比例、股票比例與壽險比例并無太大關系；（2）生命周期與壽險比例呈顯著相關性，與其它投資工具并無顯著相關性；（3）投資偏好與五大投資工具的選擇比例都有顯著相關性。研究結果表明，個人投資者的個人情況對投資工具的選擇有著直接的影響，這就要求個人投資者或者投資機構為個人選擇投資工具時一方面需要慎重考慮個人的各方面實際情況，選擇合適的投資工具及分配比例。另一方面，除考慮個人因素以外，還應重點關注宏觀環境的變化，包括金融市場及國家政策的變化，都會直接或間接的影響投資者的投資收益及風險。
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