時間：2023-06-02 09:57:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇人民幣證券投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：證券 投資 研究
1、境內(nèi)個人開展境外證券投資的意義及可行性
建立個人投資者境外證券投資制度是當前深化經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要舉措，對于開辟境內(nèi)投資者的新投資渠道、配合人民幣資本項目可兌換改革的實施、分散和化解國內(nèi)金融風險具有十分深遠的意義和積極作用。當前建立個人境外證券投資制度，是水到渠成的。
一是經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定我國具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟條件。根據(jù)聯(lián)合國數(shù)字，當前我國的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超過5000美元。按照英國國際投資領(lǐng)域?qū)＜壹s翰?鄧寧的“經(jīng)濟發(fā)展四段論”，我國經(jīng)濟發(fā)展水平整體上接近第三至第四階段，符合“吸收外商直接投資增長，開始有對外投資流出，但跨境直接投資仍為凈流入，直接投資流出上升金額和速度快于流入”的特征，我國對外直接投資應(yīng)當也已具備了資本輸出的基礎(chǔ)經(jīng)濟條件，可以進入全面、高速發(fā)展的階段。二是高額的外匯儲備為發(fā)展境內(nèi)個人境外直接投資提供了充足的資金支持。發(fā)展境內(nèi)個人境外證券投資，將官方資本輸出轉(zhuǎn)化為境內(nèi)個人通過市場機制的資本輸出，提高外匯資產(chǎn)的利用效率。同時，增強民間持有外匯的意愿，實現(xiàn)“藏匯于民”，減輕人民幣升值壓力。三是建立個人境外證券投資制度，與推進人民幣匯率市場化和人民幣資本項目可兌換等重要改革相配合，協(xié)同推進。當前人民幣匯率市場化改革進程會加快，人民幣資本項目可兌換已開始提上改革議程。這兩項改革的順利推進離不開國內(nèi)個人投資者的積極參與，而且其改革的紅利也應(yīng)讓廣大的國內(nèi)個人投資者分享。四是有利于規(guī)范并促進直接投資項下有序的資本跨境流動。長期以來，我國境外投資管理體制對境內(nèi)個人境外證券投資一直未予政策認可，制度的缺失迫使確有投資需求和投資能力的境內(nèi)個人通過多種灰色渠道開展境外證券投資，游離于境外投資管理和統(tǒng)計之外。建立規(guī)范化的個人境外證券投資渠道，既有利于加強對個人項下跨境資本流動管理，也有利于維護個人境外投資的合法權(quán)益。五是這項制度推出和實施后，將使國內(nèi)個人投資者獲得一種合理合法的新投資渠道，這既可分散投資風險，又可獲得較好的投資收益，彌補境內(nèi)個人現(xiàn)有理財產(chǎn)品和投資渠道的缺陷，獲得更多理財工具。
2、境內(nèi)個人境外證券投資現(xiàn)狀及投資需求
2.1、境內(nèi)個人境外證券投資渠道有限
現(xiàn)行外匯政策框架下，境內(nèi)個人購買境外上市公司股票只能通過以下渠道：一是QDII形式，即通過銀行、基金管理公司等合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）進行境外固定收益類、權(quán)益類等金融投資；二是特殊目的公司，即個人通過設(shè)立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）設(shè)立境內(nèi)融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債的資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要；三是個人通過所屬公司或境內(nèi)機構(gòu)參與境外上市公司員工持股計劃、認股股權(quán)計劃；四是將個人財產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外后進行投資。
通過設(shè)立特殊目的公司、員工持股計劃及境外財產(chǎn)轉(zhuǎn)移等進行的境外投資須經(jīng)外管局審批，控制較嚴，總量也十分有限。當前境內(nèi)個人購買境外上市公司股票，主要通過QDII形式購買基金公司的開放式基金來進行。但是目前QDII的投資額度依然偏小，業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。國內(nèi)資本市場的QDII業(yè)務(wù)，在2006年開始起航。從實際看，國內(nèi)基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司獲得合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）業(yè)務(wù)資格，71只QDII基金成立（華安的首只清盤，現(xiàn)存70只），資產(chǎn)凈值約632億元人民幣。從當前基金公司QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀看，并不能滿足個人境外證券投資需求：一是QDII基金投資者投資回報不佳，QDII基金都遭遇到贖回現(xiàn)象；二境內(nèi)銀行及基金公司國際投資經(jīng)驗不足，風險管理薄弱，QDII產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象普遍，缺乏核心競爭力；三是QDII產(chǎn)品本身對投資者而言缺乏自主投資決策權(quán)。
2.2、“灰色地帶”的個人境外證券投資大量存在
據(jù)了解，一些發(fā)達國家和地區(qū)對自然人參與本國股市交易沒有嚴格的限制，一些境外券商和境內(nèi)理財機構(gòu)便利用這一點，大肆招攬境內(nèi)居民參與境外股票交易。根據(jù)香港交易所刊發(fā)的《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》，過去十年，中國內(nèi)地投資者在港股市場的交易額復(fù)合年增長率高達47%，遠高于其他類型投資者。盡管不被允許，但仍有境外許多基金、證券經(jīng)營及理財機構(gòu)（以下統(tǒng)稱境外券商），開辦了中國居民個人買賣境外上市股票業(yè)務(wù)。其運作流程是：境外券商利用在大陸開設(shè)的辦事處，暗中進行業(yè)務(wù)宣傳，拉攏境內(nèi)居民個人投資境外證券市場；辦事處為申請開戶的境內(nèi)居民審核資料并郵寄出境，境外券商再通過電話與境內(nèi)居民核對個人信息無誤后，代客戶開立證券交易系列賬戶，并將賬號和密碼以電子郵件方式告知客戶；客戶根據(jù)收到的信息，以學費、生活費等“合理”理由購付匯，將外匯資金匯往境外證券交易資金戶；客戶在網(wǎng)上自行下載證券交易軟件后，即可委托境外券商買賣股票或者利用軟件自助委托從事股票買賣；客戶利用在中資銀行申辦的“一卡通”信用卡（如招商銀行“兩地一卡通”），即可辦理銀證轉(zhuǎn)賬，并通過網(wǎng)上操作，簡捷地將投資款及收益匯回國內(nèi)。
還有部分境內(nèi)個人通過多種渠道將資金轉(zhuǎn)移境外后進行證券投資，主要渠道：一是多次分拆。利用個人年度5萬美元以內(nèi)購匯及匯出資金只需提供身份證的個人外匯管理政策，通過多次分拆，陸續(xù)將資金匯出，將支出申報為“境外旅行”、“出國留學”、“探親”等；二是通過地下錢莊流入流出；三是通過攜帶外幣現(xiàn)鈔實現(xiàn)資金流入、流出。
3、開放個人境外證券投資風險分析
3.1、影響國內(nèi)宏觀經(jīng)濟風險
一是可能對我國宏觀經(jīng)濟帶來沖擊。2013年以來，國際證券市場的收益狀況要優(yōu)于國內(nèi)證券市場，美國市場不斷創(chuàng)出新高，日本市場上漲超過20%，歐洲市場雖然經(jīng)歷了塞浦路斯危機，但回報率依然接近6%，而我國證券市場表現(xiàn)平淡。而且長期以來我國對境內(nèi)個人證券投資基本限制，一旦渠道暢通，可能形成部分個人長期積聚需求的集中釋放，資本的大量外流，可能會引致外匯收支出現(xiàn)逆差，勢必對我國的宏觀經(jīng)濟帶來一定的沖擊。二是增加我國調(diào)控人民幣匯率難度。由于境內(nèi)個人對外投資，一定規(guī)模的境內(nèi)個人資本積累于國外，但當國內(nèi)匯率存在較為明顯波動趨勢時，由于資本的趨利性，這些資本就會順勢而動，增加我國調(diào)控人民幣匯率的難度。三是在一定程度上給我國實體經(jīng)濟帶來影響。我國的實體經(jīng)濟中，相當部分源于個人出資，實體經(jīng)濟的發(fā)展在一定程度上得益于個人資本的持續(xù)支持。但當境外直接投資政策開放后，將引起境內(nèi)個人資本分流，從而減弱對國內(nèi)實體經(jīng)濟的投資支持力度，從而削弱國內(nèi)實體經(jīng)濟的發(fā)展。四是一定程度上影響國內(nèi)金融市場。境內(nèi)個人為獲取投資收益，將一定資金用于炒股，購買國庫券，購買銀行理財產(chǎn)品，購買保險等投資項目，當個人境外證券投資放開后，面對境外更好的投資機會，一部分個人資金會從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外，從而降低了國內(nèi)資本市場融資能力。
3.2、加大違規(guī)資金流動風險
一是加大境外投機資金流入的動力。個人境外投資股票市場的放寬在暢通境內(nèi)合規(guī)資金外流渠道的同時，也提供了投機資金的回流途徑，可能成為更大規(guī)模資金流入的動力。二是提供非法資金“洗白”的機會。境外證券市場風險和交易規(guī)則與內(nèi)地有很大不同，加上人民幣升值狀況，謹慎性的投資者未必會積極參與，倒是出于非法目的的資金，比如洗錢資金，會不顧及成本積極參與，非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機會。三是部分境內(nèi)企業(yè)可能利用企業(yè)和個人外匯政策范圍的差異，利用境內(nèi)個人對外直接投資達到其超范圍投資的目的。如境內(nèi)個人可對外期貨期權(quán)投資，而對于企業(yè)一般境內(nèi)金融企業(yè)或大型的企業(yè)才允許有這種投資資格，這種情況下，為規(guī)避政策限制，境內(nèi)企業(yè)就會借道境內(nèi)個人投資境外期貨期權(quán)市場獲利。
3.3、加大投資者投資風險與匯率風險
一是境內(nèi)個人投資者到境外進行證券投資，由于其信息、能力、知識等方面的不足，必然面臨一定的風險。二是投資本金和外幣投資收益的匯率風險，規(guī)避匯率風險的主要途徑是通過遠期、掉期、外匯期貨、期權(quán)等衍生工具鎖定遠期匯率，而國內(nèi)個人投資者參與外匯市場受限，匯率風險則完全由個人投資者承擔。
4、個人境外證券投資政策框架
我國個人境外證券投資可分為三個步驟：一是初始嚴格控制；二門檻降低，有控制的開放；三是完全放開。今年的中國人民銀行工作會議上，“積極做好合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）試點相關(guān)準備工作”被列為央行2013年重點工作之一。目前我們正處在個人境外證券投資的第一步驟時期，即將推出的QDII2將進入第二步驟。QDII2是在人民幣資本項下不可兌換條件下，有控制地允許境內(nèi)個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業(yè)務(wù)的一項制度安排。面對高度市場化的境外證券市場，在政策開放的過程中，若沒有相對完善和健全的市場規(guī)則和監(jiān)管機制，相應(yīng)的風險很難得到有效地控制。個人境外證券投資的開放在技術(shù)和系統(tǒng)上其實比較簡單，重點是有關(guān)政策的落地和跟進，同時也需要相關(guān)配套制度安排。
4.1、制定境內(nèi)個人境外證券投資的法律法規(guī)
制定《合格境內(nèi)個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細則，明確監(jiān)管者、投資者以及外匯指定銀行三者的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)定適應(yīng)境內(nèi)個人直接投資境外資本市場的投資規(guī)模（初始投資規(guī)模及最高投資規(guī)模）、調(diào)高合格境內(nèi)個人投資者個人結(jié)售匯年度總額。
4.2、建立完善的境內(nèi)個人境外證券投資管理體系
一是外匯管理部門方面：根據(jù)擬出臺的《合格境內(nèi)個人投資者境外證券市場管理辦法》及實施細則，規(guī)范個人境外直接投資核準登記管理，負責投資者主體資格審查、項目審查、及投資額度審查。建立個人境外直接投資年檢制度，通過年檢，了解個人投資者真實的資本市場交易情況，加強對個人投資者的動態(tài)管理。確保外匯資金封閉運行，投資者證券投資跨境資金只能在外匯局指定的銀行之間收付，不得向第三方劃轉(zhuǎn)和在境外存取，防范境內(nèi)外其他外匯資金混入證券投資資金跨境流動，加強非現(xiàn)場數(shù)據(jù)的監(jiān)督和分析。二是外匯指定銀行方面：投資者境外直接投資必須開立專用賬戶，其外匯資金收支均應(yīng)通過個人資本專用賬戶辦理。銀行辦理相關(guān)業(yè)務(wù)時，必須堅持真實交易背景的原則，即個人證券投資外匯賬戶資金應(yīng)真實用于境外證券投資。證券交易資金交割清算，必須以實際買賣證券的交易清單為依據(jù)。必須堅持現(xiàn)金現(xiàn)券交易的原則。即境內(nèi)個人直接投資境外證券，必須以在資金賬戶存有的足額外匯或在證券賬戶存有的足額證券為前提，嚴格杜絕融資融券和買空賣空。
4.3、加強投資主體的管理和投資者風險意識宣傳
一是設(shè)置個人境外直接投資者主體資格條件，作為個人境外直接投資核準登記的審查內(nèi)容之一進行管理。投資主體需要必須同時具備以下條件：①持有中華人民共和國居民身份證件；②具有完全民事行為能力；③18周歲以上；④必須擁有5年以下股票市場操作經(jīng)驗； ⑤個人投資者與境外證券交易所簽訂風險投資書；二是加強投資者風險意識宣傳工作，充分向投資者揭示投資風險，使投資者形成風險自擔的意識。同時應(yīng)建立健全內(nèi)部風險控制制度，采取有效措施防范和控制風險，保障投資者的合法權(quán)益。
QDII(合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)制度終于起航。2006年4月13日，中國人民銀行第5號公告宣布調(diào)整部分外匯管理政策，關(guān)于資本項目的三項政策都是QDII的內(nèi)容。根據(jù)公告，銀行、證券經(jīng)營機構(gòu)、保險公司等可以在一定范圍內(nèi)，以代客理財或自營方式進行境外投資。隨后，有關(guān)部門頒布《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，標志著QDll完成了從試點到制度的轉(zhuǎn)變。
有助“藏匯于民”
QDII制度的推出，恰逢我國成為世界第一外匯儲備大國，管理部門巧借東風的意圖顯而易見。2002年以來，我國外匯儲備快速增長，特別是2004年和2005年新增儲備均超過2000億美元。到2006年2月底，我國外匯儲備達到8536億美元，超越日本成為世界第一。3月份，在此基礎(chǔ)上又增加215億美元，儲備規(guī)模失控風險加大。與此同時，由于用匯需求受到抑制，以及人民幣升值預(yù)期下持匯意愿下降，境內(nèi)企業(yè)和個人外匯存款基本不變，維持在1400億美元左右。因此，推出QDII制度，實施藏匯于民政策，成為化解儲備規(guī)模失控問題的選擇之一。 允許銀行購匯代客理財、允許保險公司購匯境外投資，以及同時推出的將個人購匯年限額提高到2萬美元，對緩解外匯儲備增長壓力有直接作用。更為重要的是，境內(nèi)機構(gòu)和個人可以直接或間接投資于境外資產(chǎn)，拓寬了外匯資金甚至人民幣資金的投資渠道，改變了過去外匯資金主要限于國內(nèi)銀行產(chǎn)品的狀況，使外匯真正成為國際資產(chǎn)多樣化和分散風險的工具，極大提高了居民持匯意愿和外匯需求，從而避免外匯資產(chǎn)全部集中于國家的風險。然而，其藏匯干民的效果還有待觀察。人民市升值預(yù)期依然是當前抑制居民持匯愿意的主要因素，特別是出于投資日的的外匯需求，因此，短期效果不會很明顯。從長遠看，隨著升值預(yù)期的減弱，這一政策效果會逐漸顯現(xiàn)。
引領(lǐng)資本項目開放
QDII制度更為深遠的意義在于，在未來一段時間里引領(lǐng)中國資本項目開放，開創(chuàng)中國資本管理和外匯管理的新局面，是實現(xiàn)人民幣資本項目基本可兌換的關(guān)鍵。
QDll制度有助于改變國際收支雙順差格局，實現(xiàn)大體平衡的跨境資本雙向流動。長期以來，我國國際收支保持雙順差格局，資本項目順差主要原因之一就是“寬進嚴出”的外匯管理政策，對非居民資本流入管理得松，對居民資本流出管理得嚴。在當前國內(nèi)儲蓄率高、資本供給充足的情況下，調(diào)整利用政策傾斜吸引外資的政策勢在必行。過去幾年，我們在這方面做了很多工作，特別是“走出去”戰(zhàn)略的實施，企業(yè)對外直接投資受到的限制越來越少。但是，中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長以及經(jīng)濟發(fā)展所處的階段，決定了直接投資項目在未來很長一段時間里會繼續(xù)保持順差狀況。因此，實施QDll制度，推動證券投資和其他投資項目下資本有序、可控地流山，才可能改變資本項目持續(xù)順差的狀況，實現(xiàn)跨境資本流人流山的大體平衡。
QDII制度的落實和深化是未來我國資本項目開放的重頭戲。盡管人多數(shù)資本項目已有不同程度的開放，但中國一直被認為是實行嚴格資本管制的國家之一，證券投資項目的嚴格管制正是造成這種看法的一個重要原因。
過去兩年里，隨著QFII(合格境外機構(gòu)投資者)制度的深化，證券投資項目下的資本流入有了很大程度的放松。但是，在證券投資項目下的資本流出，除了銀行跨國經(jīng)營所必需的海外證券投資，以及不久前保險公司和社保基金海外投資試點，實際上管制是非常嚴格的。現(xiàn)在QDII制度開啟了資本流出的大門，更重要的是落實和深化。
首先，要盡快分門別類地確立QDII的條件。現(xiàn)在管理層已經(jīng)就銀行的QDII條件作了規(guī)定，接下來需要做的是制定證券經(jīng)營機構(gòu)和保險公司的QDII條件，從而使審批有據(jù)可依，而不再是個案處理。其次，在實施過程中，根據(jù)實際情況放松QDII條件，實行動態(tài)管理。這包括：根據(jù)資本流動趨勢調(diào)整限額，放松外匯來源的限制，擴大QDII的投資領(lǐng)域，放寬其資產(chǎn)選擇擴大QDll范圍，現(xiàn)在QDII主要限于金融機構(gòu)，適當時候擴展到非金融機構(gòu)；調(diào)整QDII的準入制度，現(xiàn)在實行的還是審批制，在條件成熟時通過制定更為明確的準入條件，轉(zhuǎn)變?yōu)樽缘怯浿啤?/p>
隨著QDII制度的深化，我國資本項目將實現(xiàn)基本可兌換。外匯管理體制改革的最終目標是實現(xiàn)人民幣完全可兌換，包括資本項目完全可兌換，但是在可見的未來，資本項目很難實現(xiàn)完全可兌換。一方面，這是為了防止投機性資本沖擊和資本短期跨境頻繁流出入，避免引起不必要的經(jīng)濟波動，另一方面，這也是社會主義市場經(jīng)濟的反映，計劃和市場不是社會主義和資本主義經(jīng)濟制度根本區(qū)別之所在，中國特色社會主義市場經(jīng)濟的特點就是政府對經(jīng)濟的管理。因此，在未來很長一段時間里，必要的資本管制措施依然存在，包括對短期資本實施無息存款準備金制度(URR)等價格型管制，對借外債實行信用等級限制，對國有企業(yè)資本流動區(qū)別對待，以及對QFII、QDII設(shè)置門檻。但是，隨著QDII制度的深化，境內(nèi)居民合理的境外投資需求將得到基本滿足，出于宏觀經(jīng)濟管理需要保留的管制措施也是被國際社會所接受的。屆時保留的管制措施少了，管制立法就可以從肯定式轉(zhuǎn)向否定式，即除規(guī)定不允許做的外，剩下的都是可以做的，中國就可以宣布實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。
控制風險為第一要務(wù)
獲得QDII資格，對于金融機構(gòu)來說，是機遇更是挑戰(zhàn)。絕大多數(shù)中國金融機構(gòu)海外證券市場實踐時間都不長，對同際市場規(guī)則還不很熟悉，經(jīng)驗、技術(shù)積累和人才儲備都不充足。因此，要加強制度建設(shè)，特別是風險控制系統(tǒng)建設(shè)，不能盲動，避免發(fā)生類似中航油、國儲局銅期貨、國儲棉等惡性虧損事件。
在從事代客理財?shù)木惩馔顿Y業(yè)務(wù)中，還要注意把客戶利益放在第一位，真正擔負起受托人責任；要強化信息披露制度，客觀如實地向客戶說明境外投資風險狀況，不能為業(yè)務(wù)而業(yè)務(wù)；要提供多樣化的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，包括為客戶量身定做產(chǎn)品，滿足不同客戶的需求。
2013年3月26日，中國人民銀行行長周小川與南非儲備銀行行長馬庫斯在南非德班簽署了《中國人民銀行南非儲備銀行投資中國銀行間債券市場的投資協(xié)議》。此協(xié)議的簽署將有利于擴大兩國及金磚國家金融合作。
■外匯局就RQFII境內(nèi)證券投資試點通知
為規(guī)范人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點業(yè)務(wù)，3月21日，外匯管理局了《關(guān)于人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點有關(guān)問題的通知》，自之日起實施。
《通知》規(guī)定，外匯局對人民幣合格投資者發(fā)起設(shè)立開放式基金投資額度實行余額管理，開放式基金累計凈匯入的人民幣資金不得超過經(jīng)批準的投資額度。除開放式基金外，人民幣合格投資者其他產(chǎn)品或資金的投資額度按發(fā)生額管理，即累計匯入資金不得超過經(jīng)國家外匯管理局批準的投資額度。前款產(chǎn)品和資金應(yīng)在每次投資額度獲批之日起6個月內(nèi)匯入投資本金，未經(jīng)批準逾期不得匯入。投資本金鎖定期為1年。未在規(guī)定時間內(nèi)匯足本金的，自投資額度獲批之日起6個月后開始計算。
■證監(jiān)會要求期貨公司完善風險監(jiān)管指標
日前，證監(jiān)會公布了《期貨公司風險監(jiān)管指標管理辦法》及《關(guān)于期貨公司風險資本準備計算標準的規(guī)定》。自2013年7月1日起，期貨公司應(yīng)按照《辦法》和《規(guī)定》要求，完善以凈資本為核心的風險監(jiān)管指標管理制度，確保公司的穩(wěn)健經(jīng)營。
《辦法》修訂的內(nèi)容主要包括三方面：一是適應(yīng)期貨公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展需要，建立風險資本準備概念：二是在風險可控的前提下放松對期貨公司的資本管制；三是體現(xiàn)扶優(yōu)限劣政策導(dǎo)向。以凈資本為核心的風險監(jiān)管指標與公司分類評價結(jié)果掛鉤。
■證監(jiān)會明確第三方電商銷售基金監(jiān)管要求
3月19日，中國證監(jiān)會公布《證券投資基金銷售機構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺開展業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，自公布之日起實施。《暫行規(guī)定》明確規(guī)定了第三方電子商務(wù)平臺和基金銷售機構(gòu)的備案要求、服務(wù)責任、信息展示、投資人權(quán)益保護、第三方電子商務(wù)平臺經(jīng)營者責任、賬戶管理、投資人資料及交易信息的安全保密、違規(guī)行為處罰等內(nèi)容。
《暫行規(guī)定》明確了基金銷售機構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺開展基金銷售業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求。同時對第三方電子商務(wù)平臺的資質(zhì)條件和業(yè)務(wù)邊界作出了規(guī)定，有利于基金銷售機構(gòu)在第三方電子商務(wù)平臺上的基金銷售活動規(guī)范有序開展。
關(guān)鍵詞：人民幣匯率；商業(yè)銀行；進程預(yù)測
中圖分類號：F832文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2014）07-0191-01
人民幣匯率市場化一直是金融領(lǐng)域里的熱門課題。2014年3月，中國人民銀行宣布自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，彰顯了匯率市場化進程進一步加快的趨勢。本文對人民幣匯率市場化內(nèi)容以及對商業(yè)銀行影響做一簡要分析，并梳理出下一步改革的方向。
一、人民幣匯率市場化內(nèi)容
人民幣匯率市場化包括匯率形成機制改革和資本項目放開兩方面內(nèi)容。匯率形成機制改革方面，2005年7月，央行宣布將人民幣匯率一次性升值2.1%，并開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2010年6月，央行啟動“二次匯改”，進一步推進人民幣匯率形成機制改革。2012年4月，央行將人民幣兌美元匯率每日波動幅度由0.5%擴大至1% 。2014年3月，央行再次將人民幣兌美元匯率每日波動幅度由1%擴大至2%。2013年上半年央行外匯占款1.54萬億人民幣，央行外匯儲備增加1851億美元（折合1.15萬億人民幣），表明市場中的美元主要由央行接盤，人民幣匯率并沒有完全顯示市場供求關(guān)系。總體來看，我國在人民幣匯率形成機制方面正處于管制與市場交接階段。
資本賬戶開放方面，近年來，我國資本賬戶開放步伐明顯加快。2010年10月，十七屆五中全會決定，將“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2013年5月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委關(guān)于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作意見，提出穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換，建立合格境內(nèi)個人投資者境外投資制度，研究推動符合條件的境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。目前我國在外商直接投資、企業(yè)“走出去”以及境外合格證券投資等方面已逐步放開，但在最重要的境外借貸（包括商業(yè)銀行從境外市場融入資金和境內(nèi)企業(yè)從境外銀行貸款）、個人境外投資等方面仍受到外債指標等嚴格控制。IMF認為在資本項目7大類11個單項中，一國開放信貸交易工具，且其它單項開放6項以上，即可視為基本實現(xiàn)資本賬戶開放。目前我國僅有直接投資、直接投資清盤兩個單項基本開放（見表1），在資本項目方面屬于基本管制性質(zhì)。
二、匯率市場化對商業(yè)銀行的影響
匯率市場化進程中，央行將逐步從維持匯率穩(wěn)定的困境中抽身，銀行外幣流動性、利率風險、匯率風險上升。從國際經(jīng)驗看，韓國、墨西哥等國在匯率自由化后過度依賴短期資本流入進行信貸擴張，在境外資金來源中斷后，利率、匯率和流動性風險疊加，均釀成系統(tǒng)性風險。從我國情況看，匯率市場化改革對商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)總量、息差、流動性都產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)：一是隨金融自由化不斷加深，外匯資產(chǎn)占比上升。五家大型國有商業(yè)銀行（工、農(nóng)、中、建、交）外幣資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比重由2009年的14.1%上升至2012年的15.6%。二是外匯業(yè)務(wù)息差管理和效益管理難度加大。隨著資本項目逐步放開，套利性存款和貸款渠道更加通暢。在2012年人民幣匯率波動情況下，大量外幣套利性存款流入，造成商業(yè)銀行損失初步估計在15-20億美元。盡管存在上述影響，但從影響程度看，風險總體可控。
三、未來匯率市場化進程預(yù)測
關(guān)鍵詞：非FDI資本；金融穩(wěn)定性；國際資本
文章編號：1003－4625（2007）05－0059－03中圖分類號：F831.7文獻標識碼：A
一、我國國際資本凈流入的規(guī)模：衡量指標
從2002年開始，中國非FDI資本流入和“錯誤與遺漏”賬戶一改過去十多年的運行模式，由負轉(zhuǎn)正。“錯誤與遺漏”賬戶數(shù)值為正一般被用來解釋國家監(jiān)控之外的大部分資本流入。非FDI和“錯誤與遺漏”賬戶兩項正值則可以明確地顯示出人民幣升值預(yù)期下大量投機性資本的偷偷流入。從國際收支平衡表來看，主要從資本和金融賬戶數(shù)據(jù)來分析國際資本流動的狀況。
（一）FDI流入一直強勁。通過對我國國際收支平衡表的分析表明，我國FDI的流入一直呈穩(wěn)定的增長態(tài)勢，F(xiàn)DI的流入占中國資本流入的絕大部分。從圖1可以看出，1993－2005年中國的FDI一直是凈流入，這與中國一直以來積極吸引外資的策略相吻合。FDI作為長期資本，由于其長期性和不可逆性，使其易變性很小，雖會影響資本流入總量，但比較穩(wěn)定，短期內(nèi)不會造成較大波動。
（二）非FDI流入逐漸加大。在此我們對非FDI做廣義和狹義的界定。狹義的非FDI是指在國際收支平衡表中，資本與金融賬戶余額減去直接投資差額后的余額，該指標主要包括國際收支平衡表中的證券投資、其他投資和資本賬戶，其順差反映了具有較高易變性的國際資本流入。而由于錯誤和遺漏賬戶的數(shù)值也反應(yīng)了不受官方當局控制的易變性資本的情況，所以我們將狹義的FDI數(shù)值加上錯誤與遺漏賬戶的數(shù)值定義為廣義上的非FDI。下文所指的非FDI都指廣義上的非FDI。
數(shù)據(jù)來源：FDI數(shù)據(jù)、錯誤和遺漏數(shù)據(jù)來源于中國歷年國際收支平衡表，非FDI數(shù)據(jù)是根據(jù)歷年國際收支平衡表中的相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理得出
從圖1可以看出，從20世紀90年代開始，不管是從廣義還是狹義而言，中國大部分年份存在著非FDI凈流出，而在1998年，這種凈流出達到頂峰。1998年以后，非FDI流出逐步減少，但是從2002年的最后一季度開始，情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，2003～2005年連續(xù)三年發(fā)生非FDI凈流入，且2004年達到空前的846億美元。
（三）錯誤和遺漏賬戶差額由負轉(zhuǎn)正。錯誤和遺漏賬戶的數(shù)額連續(xù)十幾年都是負值，說明中國一直以來存在著資本外逃現(xiàn)象，但是從2001年的最后一季度開始，中國國際收支平衡表中“錯誤和遺漏”賬戶的數(shù)值第一次由負轉(zhuǎn)正（見圖2）。這一現(xiàn)象一般被認為是有一些外國資本沒有被統(tǒng)計在通常的非FDI資本流入中，或者說這一部分資本流入是在中國官方控制之外的。正的錯誤與遺漏賬戶的數(shù)值持續(xù)存在且迅速增加的局面一直延續(xù)到2004年以后。這里有一組數(shù)據(jù)可以佐證：亞洲金融危機后的1999年，中國貿(mào)易賬戶盈余和FDI流入共計700億美元，但其外匯儲備僅增加了90億美元；而到了2002年和2003年，其貿(mào)易賬戶盈余和FDI流入分別為831和790億美元，但其外匯儲備卻分別增加了2864和4032億美元。
數(shù)據(jù)來源：中國歷年國際收支平衡表
非FDI及“錯誤和遺漏”賬戶凈值為正說明了在人民幣升值的預(yù)期下，資本流入已經(jīng)取代貿(mào)易順差成為亞洲金融危機后中國外匯儲備增長的主要推動力。
二、國際資本流入的原因分析
（一）人民幣升值預(yù)期的影響。在此條件下，非FDI凈流入的主要原因有兩個：一是預(yù)期人民幣升值壓力，力圖獲取人民幣升值的預(yù)期收益；二是存在著無風險的三重套利機會，套利率、匯率及中國國內(nèi)要素市場價格扭曲、城市化面臨要素重估背景下房地產(chǎn)等要素資產(chǎn)升值的利。同時，盡管中國政府已經(jīng)明確表示，人民幣匯率制度的改革將是漸進式的，但是由于政府無法迅速彌補人民幣實際市場匯率和官方匯率之間的差異，從而使得人們更加劇了對人民幣實行浮動匯率的預(yù)期，而且人們認為人民幣浮動匯率將是一種穩(wěn)定的、在大約5%或更小范圍內(nèi)浮動的控制良好的制度。這種預(yù)期將會長期吸引資本流入中國，不僅包括境外的“熱錢”，也包括FDI。2003年，SARS之后，F(xiàn)DI迅速返回國內(nèi)市場，新簽訂的FDI合約也增長迅速。
（二）中國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長及其良好的發(fā)展前景，產(chǎn)生了大量的投資機會，被國外資本看做是進入中國取得較高預(yù)期收益的最佳時機。摩根大通中國區(qū)主席兼行政總裁李小加日前表示，目前來看，國際機構(gòu)投資者仍然看好中國市場，資金流入中國的趨勢還將持續(xù)甚至加快。摩根大通進行的一項調(diào)查表明，在500家接受調(diào)查的專業(yè)機構(gòu)投資者中，43%看漲今年中國股市，16%看跌，55%的受訪者已持有H股或紅籌股，26%持有A股。說明國際資金對中國經(jīng)濟的信心仍然很強，資金流入中國的速度還可能加快。
（三）人民幣與主要外國貨幣利差的影響。近年來，國內(nèi)商業(yè)銀行公布的人民幣同四種主要貨幣的存款利差一直為正（見表一）。在人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)本外幣存款利差為正的情況下，個人和機構(gòu)近期更傾向于持有人民幣而不是外國貨幣，這就是國內(nèi)商業(yè)銀行持有的外匯儲備明顯減少而官方持有外匯儲備迅速增長的主要原因。眾所周知，在中國，外幣資產(chǎn)的收益率都會以FEB、ECR及英格蘭銀行為標準（個別情況除外），而這些機構(gòu)近年來所公布的這些外幣資產(chǎn)的收益率都呈下降趨勢。尤其是2006年以后，央行為了緩解中國境內(nèi)流動性過剩的情況，多次上調(diào)存款準備金率，這種上調(diào)更加大了人民幣與外幣之間的利差，吸引更多的套利性資金源源不斷地進入中國。
資料來源:中國銀行網(wǎng)站，2004年12月17日
三、國際資本流入對中國金融體系穩(wěn)定性的影響
國際資本流入不僅會給宏觀經(jīng)濟帶來巨大影響，也會給資本流入國的金融體系帶來不可忽視的金融風險。
（一）對中國貨幣政策獨立性的沖擊。國際資本的大量流入通過外匯儲備的變動帶來貨幣供給總量的增加。在固定匯率制度下，當大量外國資本流入時，政府一般都要進行干預(yù)，以減輕資本流動對匯率的影響，維持匯率的穩(wěn)定。政府干預(yù)的方式就是由央行在外匯市場上投放本幣買進外匯，增加外匯儲備。這種做法雖然能夠維持匯率的穩(wěn)定，但同時也增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，并會改變央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。由于自1993年以來我國貨幣當局長期大量買入外匯，使得通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣日益增加，致使人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化：國外資產(chǎn)逐年大幅增加，而其他資產(chǎn)則大幅下降。根據(jù)相關(guān)資料計算，人民銀行外匯資產(chǎn)占其全部資產(chǎn)的比重已經(jīng)由1993年的10.5%上升到了2005年的將近60%。這種變化表明，我國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)越來越依賴于外匯儲備的增減，而通過商業(yè)銀行貸款這一傳統(tǒng)渠道投放基礎(chǔ)貨幣的重要性已大大下降，這也就意味著我國貨幣政策的實施已在相當程度上受到外部經(jīng)濟的影響，其有效性已大打折扣。
（二）人民幣幣值穩(wěn)定性內(nèi)外受壓。
1.對內(nèi)表現(xiàn)為通貨膨脹。國際熱錢大量涌入，致使基礎(chǔ)貨幣超常增長，貨幣供應(yīng)量急劇擴張，遠遠超過同期經(jīng)濟增長率。盡管人民銀行采取了相應(yīng)的對沖操作措施（如發(fā)行央行票據(jù)、國債回購等），但2003年和2004年的貨幣信貸規(guī)模仍出現(xiàn)了猛增，導(dǎo)致通貨膨脹壓力逐漸增大。
2.對外表現(xiàn)為人民幣升值。在現(xiàn)行的匯率制度下，巨額的國際資本流入無疑會加劇國內(nèi)外匯市場供求失衡的矛盾，加重人民幣升值的壓力。盡管在2005年7月21日我國對匯率制度進行了重大改革，將人民幣升值2%，并在此后出臺了一系列調(diào)整外匯管理體制的有關(guān)政策措施，但人民幣匯率升值的壓力并沒有得到根本緩解。
（三）助長國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫化傾向，加大國內(nèi)銀行體系潛在的風險。國內(nèi)有學者對外資流入我國房地產(chǎn)市場的規(guī)模進行過測算，結(jié)果顯示，2003年和2004年流入我國房地產(chǎn)的外資總規(guī)模（包括直接流入的外匯資金和其撬動的銀行信貸）分別約為3168億和2702億元人民幣，分別占全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售總額的18%和12%。境外資金大量進入房地產(chǎn)市場，產(chǎn)生了“羊群效應(yīng)”，很多境內(nèi)民間資金紛紛跟風入市，推動了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。
目前在我國房地產(chǎn)開發(fā)中，開發(fā)商自有資金很少，主要是以銀行融資為主。據(jù)統(tǒng)計，我國房地產(chǎn)開發(fā)商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產(chǎn)的比率在70%以上。而且，一些外資房地產(chǎn)企業(yè)還存在注冊資本到位率低、虛假投資，以及自有資金嚴重不足和負債比例偏高等問題。由于我國房地產(chǎn)開發(fā)中資金來源的五成以上是依賴銀行貸款，這也就造成了銀行房地產(chǎn)貸款快速膨脹。可見，我國房地產(chǎn)市場的較大泡沫，極大威脅著我國金融體系的穩(wěn)定。
（四）加劇證券市場風險。目前，在國際市場上，短期國際投機資本的規(guī)模日益擴大，其中證券投資形式扮演著越來越重要的角色。國際投機資本具備高流動性和高投機性，正是它的這種特性，為各國經(jīng)濟的發(fā)展，特別是證券市場的發(fā)展帶來了相當大的隱患。國際資本可能會降低流入國證券市場效率，加大市場波動幅度，加大國內(nèi)證券市場和國際證券市場的關(guān)聯(lián)性，使得國際證券市場的波動傳入國內(nèi)成為可能。
從1998 年到2002 年我國的證券投資項目一直處于逆差狀態(tài)，但從2003 年開始證券投資項目出現(xiàn)了相當顯著的變化，由2002 年逆差103.4 億美元轉(zhuǎn)而實現(xiàn)了順差114.2 億美元，以證券形式流入的外資增長了217.6 億美元之多。這主要與我國證券市場對外開放的加快有關(guān)。B股市場的繼續(xù)發(fā)展、允許外資通過受讓非流通股和持有外資發(fā)起人股等形式進入A 股市場，以及2002 年《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的出臺便利了國際資本通過QFII 方式進入我國證券市場，這些都說明我們除了加快所承諾的證券服務(wù)業(yè)開放外，在證券市場資本流動方面也有所加速。由于我國到目前為止都實行比較嚴格的資本管制，證券市場外資流入尚處于可控范圍內(nèi)。外資的流入固然為我國證券市場的國際化提供了動力，也有助于上市公司與國內(nèi)監(jiān)管部門盡快適應(yīng)國際規(guī)則，但在證券市場尚不完善的情況下過快開放存在著極大的金融風險，特別是在風險防范能力不強的背景下，短期投機性資本的大量流入將嚴重危及證券市場乃至整個金融體系的安全。
（五）加劇銀行體系的脆弱性。在大多數(shù)欠發(fā)達國家和發(fā)展中國家，銀行機構(gòu)作為金融中介占有絕對的優(yōu)勢地位，流入這些國家的國際資本，有相當部分是首先流入這些國家的銀行體系，對這些國家的銀行體系造成很大的影響，帶來了相當大的風險。
資本的流入使得外國資本以直接或間接的方式進入銀行體系，這將增加銀行的可貸資金，銀行流動性激增，授信能力膨脹。在沒有有效的金融監(jiān)管的情況下，銀行將會放松風險約束，擴大資產(chǎn)規(guī)模、追求高額風險利潤，將貸款投向高風險產(chǎn)業(yè)或部門，如房地產(chǎn)、證券等，使這些部門的資產(chǎn)價格迅速上升。而這些部門價格的上升反過來又會刺激貸款向這些部門集中，形成泡沫，造成銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理。而當資本流出時， 由國際資本流入推動的泡沫經(jīng)濟的破滅將直接導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，企業(yè)的經(jīng)營難以為繼，使得銀行貸款難以收回，出現(xiàn)大量的呆賬。而且， 資本的迅速流出往往造成短期利率和匯率的波動、股市的波動等， 從而給銀行的經(jīng)營和證券投資造成很大的損失。國際資本迅速流出時，造成對銀行提現(xiàn)的壓力，使銀行陷入流動性困境，又在國內(nèi)存款人中間產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，引發(fā)大規(guī)模的擠提，使銀行的流動性狀況雪上加霜，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。
如果國際資本突然從銀行系統(tǒng)大量撤走，不但單個銀行會倒閉，整個銀行體系都可能出現(xiàn)問題。因為中央銀行只能靠有限的外匯儲備和準備金救助商業(yè)銀行，央行自身不能印制發(fā)行外國貨幣，不能充當外國貨幣的最后貸款人，問題的嚴重性很容易超過中央銀行所能承受的界限，宏觀金融風險由此產(chǎn)生。
四、相關(guān)的對策建議
（一）增加人民幣匯率彈性。依據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，一國政府在短期國際資本流動、貨幣政策獨立性與固定匯率之間面臨無法“三全其美”的內(nèi)在矛盾。由于短期國際資本流動事實上已比較“自由”地進出中國內(nèi)地，我國政府就必須在固定匯率制度和貨幣政策獨立性兩難之間做出抉擇。中國作為大國經(jīng)濟體應(yīng)堅決保持貨幣政策的獨立性，增加人民幣匯率的彈性非常必要。而人民幣匯率保持充分的彈性有利于“吸收”短期國際資本流入的沖擊力，并且弱化短期國際資本流入的套匯動機。
（二）有效監(jiān)管短期國際資本的流入。我國金融監(jiān)管當局要盡快完善對短期國際資本流入的監(jiān)測、預(yù)警和管理機制，及時掌控短期國際資本流入的源頭、動機、途徑、結(jié)構(gòu)和規(guī)模。同時，金融監(jiān)管當局還必須強化對資本項目的管理，嚴格審批短期國際資本的正式流入，阻止短期國際資本的非正式流入，加大對非法入境的短期國際資本的懲罰力度，增加短期國際資本投機者的交易成本和套利風險。面對短期國際資本的突發(fā)性非正常流入，政府甚至可以對短期國際資本流入采取征稅措施，或?qū)嵭袩o補償準備金制度。
（三）遏制短期國際資本的“套價”行為。短期國際資本大批涌入房地產(chǎn)業(yè)或分享“國進民退”大餐的套價行為，加速了房地產(chǎn)價格泡沫化和國有資產(chǎn)的流失速度，從整體上降低了國民福利。因此，政府要采取有效的限制性措施，提高短期國際資本進入房地產(chǎn)業(yè)或參與國有企業(yè)改制的準入門檻，完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)的價格監(jiān)管機制，推進資產(chǎn)價格向其真實價值的回歸，糾正國有資產(chǎn)定價中的偏差，防止國有資產(chǎn)的滲漏與流失，讓短期國際資本幾乎“無價可套”，或為“套價”付出較大的代價。
（四）采取限制證券投資流入的政策措施，主要是指抵消證券投資易動性的政策措施。具體措施有：
1．對外國投資者給定時間內(nèi)可以從東道國撤出資本的數(shù)量給予限制，這種資本流出的限制減少了資本流入逆轉(zhuǎn)的風險。同時，這樣的措施也可以減少資本的流入量，從而減輕了國際投機資本對我國證券市場的沖擊。
2．取消資本輸出限制的政策，使國內(nèi)居民投資于外國資產(chǎn)。由于國內(nèi)資產(chǎn)的多元化，負面沖擊帶來的危害也就小。這種政策如果可信的話，資本流入逆轉(zhuǎn)的可能性大為降低。
總之，對付易變性國際資本流入的最終目標是建立對外部反應(yīng)更有彈性的經(jīng)濟體系，這樣，當面臨外部沖擊時，外國投資者才不會抽逃資本。堅持長期的財政和貨幣政策目標，傳遞一個正確的信號給外國投資者是有益的。另外，保持中短期的預(yù)算平衡，避免當不利的外部沖擊發(fā)生時導(dǎo)致的通貨膨脹，維持較大的外匯儲備，發(fā)揮其緩沖器的作用，這一切都是很重要的。
參考文獻：
一、個人理財業(yè)務(wù)
個人理財已成為國際活躍銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域重要的組成部分。個人理財，分為面向富豪階層的私人銀行服務(wù)和面向一般富裕階層的貴賓理財服務(wù)。前者的門檻較高，如摩根大通的私人銀行服務(wù)開戶金額為500萬美元，瑞士銀行為50萬美元。2002年，匯豐亞洲私人銀行的目標客戶為300萬美元，低于300萬美元的客戶交給零售銀行的“卓越理財服務(wù)中心”。
2002年9月，倫敦的Datamonitor公司調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，亞洲富裕人數(shù)正以每年6.3%的速度增長。中國內(nèi)地的富裕人士人數(shù)增長最為迅速。相較 1997年，富人人數(shù)增長了14.9%，而他們所擁有的流動資產(chǎn)的數(shù)量增加了20.4%.波士頓咨詢公司預(yù)計，2001-2006年，富裕家庭凈投資資產(chǎn)年增長率有望達到7.9%，其中中國市場的增長率為 13.8%.正因如此，各主要外資銀行都把個人理財業(yè)務(wù)作為自己在華業(yè)務(wù)拓展的重點。
匯豐銀行北京分行設(shè)有“卓越理財服務(wù)中心”。加入?yún)R豐的卓越理財，可以享受到三種特別的服務(wù)，一是可以享受匯豐專業(yè)的理財服務(wù)，二是可以獲免個人賬戶存取款的手續(xù)費，三是可以享受全球范圍所有卓越理財中心及專柜提供的便利。但是享受卓越理財服務(wù)要提供至少5萬美元或等值外幣的存款。匯豐對于非卓越理財?shù)目蛻簦崛⊥鈳努F(xiàn)鈔要支付0.25%的傭金。
渣打銀行深圳分行設(shè)有個人理財中心。深圳本地居民只要擁有1美元或20港幣，就可在該中心開設(shè)一個外幣賬戶，而不用交納賬戶管理費和最低余額費。客戶可選擇優(yōu)先理財或綜合理財服務(wù)，包括本外幣儲蓄業(yè)務(wù)及本外幣按揭貸款業(yè)務(wù)。針對深圳及周邊地區(qū)中小企業(yè)多的特點，該中心設(shè)立了商業(yè)理財中心，專門為中小企業(yè)提供全面的理財服務(wù)。該行還設(shè)立了24小時客戶服務(wù)熱線，回答客戶關(guān)于產(chǎn)品、服務(wù)、賬戶余額以及交易記錄的任何問題。渣打銀行北京、廣州分行也設(shè)有個人理財中心。
東亞銀行也在其多個分行開有“顯著理財”服務(wù)。個人理財賬戶的門檻為20萬港元（或等值的其他外幣）。荷蘭銀行上海分行也設(shè)有貴賓理財中心。
花旗銀行未設(shè)個人理財中心，而是通過貴賓服務(wù)提供財富管理服務(wù)。轟動一時的所謂“花旗銀行幫助內(nèi)地居民違法進行海外投資”就是一項頗具創(chuàng)新意義的理財服務(wù)。
二、外匯資金業(yè)務(wù)
1.外匯資本金結(jié)匯業(yè)務(wù)。FDI（外商直接投資）適用中國的資本項目管理法規(guī)，主要如《結(jié)匯、售匯及付匯管理規(guī)定》、《關(guān)于加強資本項目外匯管理若干問題的通知》、《資本項目收入結(jié)匯暫行辦法》、《關(guān)于對外商投資項下資本金結(jié)匯管理方式進行改革的通知》等。國家外匯管理局 （SAEF）有專門的一套外商投資項下資本金結(jié)匯管理辦法。外商投資項下資本金是指經(jīng)國家外匯管理局各分支局、外匯管理部（以下簡稱“外匯局”）核定最高限額的FIEs（外商投資企業(yè)）資本金賬戶內(nèi)的外匯資金。入賬外匯資金必須符合外匯局核定的資本金賬戶收入范圍；資本金結(jié)匯所得人民幣資金只能用于投資項目的正常生產(chǎn)經(jīng)營開支。FIEs的注冊投資以及以后增資都要通過這一專門的資本金賬戶管理。過去，外商投資項下資本金結(jié)匯由外匯局逐筆審批，銀行憑外匯局核準件辦理結(jié)匯。2002年6月，改由外商投資項下資本金結(jié)匯，授權(quán)外匯指定銀行直接審核辦理。外匯局通過被授權(quán)銀行對外商投資項下資本金結(jié)匯實施間接監(jiān)管。
2003年1月，東京三菱銀行等10家在滬外資銀行，獲準在上海開辦審批投資項下的外匯資本金結(jié)匯業(yè)務(wù)。
2.因私購匯業(yè)務(wù)。自2003年10月1日起，中國允許境內(nèi)居民個人攜帶外幣現(xiàn)鈔出境（用于境外經(jīng)常項目支付）限額提高為：出境時間半年以內(nèi)的，每人每次可購匯等值3000美元；出境時間在半年以上的（含半年），每人每次可購匯等值 5000美元；而且，居民個人出境后超出購匯金額的經(jīng)常項目消費或支出，在居民個人能夠證明其確屬經(jīng)常項目用匯前提下，允許其回國入境后辦理補購?fù)鈪R手續(xù)。隨著2003年6月達成的CEPA （“中國內(nèi)地與香港、澳門建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排”）諸多條款的逐步細化，特別是個人可直接申請進入香港，內(nèi)地到香港的外匯流量必將大幅增長。由此，使得因私購匯業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴大。
2002年8月，因私購匯業(yè)務(wù)全面放開。國家外匯管理局在全國范圍內(nèi)推廣了“境內(nèi)居民個人購匯管理信息系統(tǒng)”，并規(guī)定，凡是符合條件的中、外資銀行都可向外匯管理局申請開辦個人售匯業(yè)務(wù)。自此，原來由中國銀行獨家辦理此業(yè)務(wù)的局面被打破。2003年，東亞、匯豐、花旗銀行等擠入對內(nèi)地居民開辦的境內(nèi)居民個人購匯業(yè)務(wù)。
三、外匯存貸業(yè)務(wù)
1.外匯存款。外幣結(jié)構(gòu)性存款是由銀行提供的與利率或匯率掛鉤的存款，投資者通過承受一定的利率或匯率風險來提高資金收益。即在存款期內(nèi)，如果特定幣種（如人民幣、歐元、港幣等）的特定匯率（或利率）始終在特定區(qū)間內(nèi)運行，則投資者將得到較高收益；否則，投資者只能得到較低收益或不能得到收益或承擔本金損失。
外幣結(jié)構(gòu)性存款，即提供不同程度本金保證、與匯率掛鉤的結(jié)構(gòu)性存款。如：99%本金保證，則收益率（年利率）2.30%；98%本金保證，則收益率（年利率）2.85%；97%本金保證，則收益率 （年利率）3.4%；96%本金保證，則收益率（年利率）4.5%.也就是說，投資者選擇不同本金保證的存款品種，可以在掛鉤匯率達到要求時獲得不同的收益。對照中國人民銀行小額存款利率表，3個月定期美元存款利率僅為1.1625%，遠遠低于 1.825%的100%本金保證存款，也僅為96%本金保證存款收益的1／4左右。
花旗銀行還推出一項外匯定期存款與外匯貨幣期權(quán)的組合產(chǎn)品——優(yōu)利賬戶。
2.外匯貸款業(yè)務(wù)。銀團貸款一直是外資銀行參與中國大型建設(shè)項目的主要貸款形式，且多邀請中資銀行參與。2003年7月，匯豐銀行及中信資本作為牽頭安排銀行，并由匯豐銀行擔任獨家賬簿管理人，組建了包括匯豐銀行、中信嘉華銀行、工商銀行（亞洲）、新加坡華僑銀行、荷蘭合作銀行、交通銀行、東亞銀行、上海浦東發(fā)展銀行、大豐銀行、意大利聯(lián)合信貸銀行及永亨銀行等11家金融機構(gòu)參加的對“天津發(fā)展”發(fā)放一筆1.1億美元的5年期銀團貸款，貸款利率為LIBOR+80BP （倫敦銀行同業(yè)拆放利率+80基本點）。2003年9月，法國巴黎銀行作為牽頭安排銀行，組建了包括交通銀行珠海分行、中國銀行昆山支行等5家銀行參加對臺灣長興集團旗下的珠海長興化工、昆山長興電子及廣州長興電子的一筆6230萬美元的銀團貸款。
2003年，外資銀行還創(chuàng)造出一種外匯—人民幣轉(zhuǎn)換貸款。2001年9月外匯利率實現(xiàn)市場化后，外匯存貸款利差已縮小至0.9%，僅相當于人民幣存貸款利差的28%.2003年6月，美元短期貸款利率大約是2.2575%的水平，而人民幣短期貸款利率為5.04%，相差2個多百分點。外資銀行貸給三資企業(yè)外匯貸款，后者將之結(jié)匯成人民幣，即實現(xiàn)了以低的外匯貸款利率借得人民幣貸款。即使加上5%0的結(jié)售匯手續(xù)費（雙邊報價）支出，通過上述操作的成本還是要低于直接人民幣貸款利率2個百分點左右。但中資銀行的外匯貸款不能結(jié)匯，則不可如此操作。
四、信用卡業(yè)務(wù)
按照國外的一般經(jīng)驗，在人均年收入達到 2000-5000美元時銀行卡業(yè)務(wù)發(fā)展將處于大幅增長的好時機。目前中國的沿海地區(qū)和一部分社會群體已進入這一區(qū)間。因此，中國銀行信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿κ志薮螅ㄐ庞每I(yè)務(wù)的主要利潤來于年費收入、用卡消費手續(xù)費和透支利息收入，其中信用卡透支年息高達18.25%.而銀行1年期短期貸款利率則5.31%）。以國內(nèi)最大的發(fā)卡行工商銀行為例，截至2002年底，其牡丹卡發(fā)卡量達到7946萬張，其中核心產(chǎn)品貸記卡66萬張，比年初增長了4倍多，準貸記卡432萬張；信用卡透支余額14億元，比年初增長55%；牡丹卡直接消費額685億元，同比增長22%；外卡收單交易額34億元，同比增長34%.貸記卡、準貸記卡經(jīng)營總收入 21億元，比上年增長28%，卡均收入達到398元，信用卡不良透支僅占3.2%.信用卡的互聯(lián)互通工作也取得了很大進展。到2002年底基本上實現(xiàn) 300個以上地市級城市各類銀行卡的聯(lián)網(wǎng)運行和跨地區(qū)使用，在100個以上城市實行各類銀行卡跨行使用，在40個以上城市普及全國統(tǒng)一的“銀聯(lián)”標識卡。外資銀行十分看好中國的銀行卡市場。而行將出臺的《中華人民共和國銀行卡管理條例》將允許在中國境內(nèi)的外資銀行和其他外資發(fā)卡機構(gòu)進入銀行卡市場。
受人民幣業(yè)務(wù)逐步開放的限制，外資銀行只能先申請向境內(nèi)公民發(fā)行外匯貸記卡和借記卡。根據(jù)國家旅游總局的測算，僅2002年，中國出境旅游者的人均花費就達到了1100~1200美元，目前中國公民出國旅游的總支出已達120億美元。國際卡業(yè)務(wù)很有潛力。目前中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、廣東發(fā)展銀行和招商銀行已發(fā)行國際卡。
2003年11月，中國人民銀行公告，允許香港銀行辦理個人人民幣業(yè)務(wù)。中國銀聯(lián)股份有限公司正加緊開展內(nèi)地人民幣銀行卡到香港使用，香港銀行亦發(fā)行人民幣銀行卡并在內(nèi)地使用等工作，內(nèi)地與香港人民幣銀行卡聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)即將開通。屆時，內(nèi)地居民持“銀聯(lián)”人民幣卡，可在香港貼有“銀聯(lián)”標識商店的POS機上消費支付，在香港貼有“銀聯(lián)”標識的ATM機上提取港幣現(xiàn)鈔，并在內(nèi)地以人民幣還款。同時，香港發(fā)行的“銀聯(lián)”人民幣銀行卡可在內(nèi)地32萬多臺貼有“銀聯(lián)”標識的POS機上刷卡消費，也可在內(nèi)地5.4萬多臺貼有“銀聯(lián)”標識的ATM機上提取現(xiàn)金。這樣，設(shè)在香港的銀行就可以發(fā)行人民幣銀行卡，并進入內(nèi)地使用。
2003年，花旗銀行與上海浦東發(fā)展銀行合作成立信用卡中心，同時擬經(jīng)營人民幣貸記卡和外幣貸記卡業(yè)務(wù)。預(yù)計先由浦發(fā)銀行發(fā)行花旗和浦發(fā)的聯(lián)名人民幣卡，然后再發(fā)行國際卡。在政策允許后，雙方將會組建合資的信用卡公司。匯豐銀行和上海銀行也已申請推出聯(lián)名卡。
匯豐銀行也在積極準備發(fā)行信用卡。東亞銀行已把銀行卡中心、數(shù)據(jù)中心、后期服務(wù)中心移師廣州。滬、港、臺的三家“上海銀行”（上海銀行、上海商業(yè)銀行和上海商業(yè)儲蓄銀行）也準備在2004年針對內(nèi)地臺商聯(lián)合推出“上海通卡”。
五、證券及投資銀行業(yè)務(wù)
1.QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）境內(nèi)證券投資托管業(yè)務(wù)。2002年，《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》頒布實施。根據(jù)QFII規(guī)定，合格境外機構(gòu)投資者應(yīng)當委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動。商業(yè)銀行獲得央行批準從事QFII境內(nèi)證券投資托管業(yè)務(wù)后，方可向中國證監(jiān)會申請獲得托管人資格。自2003年1月，花旗、匯豐和渣打三家外資銀行獲批從事 QFII境內(nèi)證券投資托管業(yè)務(wù)后，目前已有15家外資銀行（東亞銀行等）獲得QFII托管行資格。
QFII托管銀行提供的服務(wù)包括：為投資者申辦QFII資格；代客托管資產(chǎn)組合；提供兌換外匯，人民幣資金結(jié)算，證券及現(xiàn)金結(jié)算；監(jiān)督合格資格投資者客戶的投資運作；向監(jiān)管機構(gòu)匯報合格投資者客戶的投資活動，收付匯款，兌換外匯，收取本金及指定；人民幣戶口的活動情況；提供財務(wù)報告服務(wù)，并遵從公布所規(guī)定的一切申報要求。
資金結(jié)算和托管的經(jīng)驗成為外資銀行競爭潛在QFII客戶的利器。匯豐銀行稱，匯豐是中國境內(nèi)惟一提供B股結(jié)算托管服務(wù)的外資銀行，匯豐在亞太區(qū)有許多機構(gòu)投資者客戶，而大基金一般都會傾向于用一家資金托管和清算銀行。匯豐可以由目前的B股結(jié)算托管服務(wù)，擴展到A股市場。匯豐銀行在中國內(nèi)地的托管服務(wù)，數(shù)次被國際權(quán)威期刊《全球托管人》（Global Custodian）的新興市場服務(wù)評比給予最高評級。花旗銀行是主要的跨國資產(chǎn)托管銀行、一流的全球清算銀行，以及存托憑證、和信托服務(wù)方面公認的領(lǐng)導(dǎo)者。目前，花旗銀行在世界范圍內(nèi)向2500多個機構(gòu)客戶提供證券服務(wù)，托管金額超過5萬億美元。渣打銀行則強調(diào)了其在亞洲共擁有16個托管中心，在中國內(nèi)地，其深圳分行是深圳B股的惟一外資清算銀行。
匯豐銀行已奪得摩根士丹利國際有限公司、高盛公司的QFII托管行業(yè)務(wù)。依照程序，QFII委托匯豐銀行上海分行，在證券登記結(jié)算機構(gòu)代為申請開立一個證券賬戶以及人民幣結(jié)算資金賬戶，用于與證券登記結(jié)算機構(gòu)進行資金結(jié)算。花旗銀行奪得了德意志銀行的QFII托管行業(yè)務(wù)。中國建設(shè)銀行奪得了匯豐銀行的QFII托管行業(yè)務(wù)。中國工商銀行則奪得了瑞士信貸第一波士頓（CSFB）和大和證券SMBC公司的QFII托管行業(yè)務(wù)。
2.QFII業(yè)務(wù)。到2003年11月，獲批QFII投資額度的合格境外機構(gòu)投資者將達10家，累計獲批 QFII額度達到17億美元。這10家合格境外機構(gòu)投資者分別是：瑞士銀行有限公司6億美元，野村證券株式會社5000萬美元，花旗環(huán)球金融有限公司 2億美元，摩根士丹利國際有限公司3億美元，高盛公司5000萬美元，香港上海匯豐銀行有限公司 1億美元，德意志銀行2億美元，荷蘭商業(yè)銀行1億美元，摩根大通銀行5000萬美元，瑞士信貸第一波士頓（香港）有限公司5000萬美元。
QFII可以在中國投資股票、債券和基金。 QFII必須在3個月內(nèi)將資金匯到在托管銀行建立的賬戶中。根據(jù)外匯管理局《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》，“單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣。”
3.不良資產(chǎn)管理及抵押貸款證券化。2003年11月，花旗集團旗下的花旗環(huán)球金融亞洲有限公司購得中國銀行18億美元巨額不良貸款組合資產(chǎn)，支付5~6億美元。該不良貸款是中銀香港 2002年為上市準備時，轉(zhuǎn)移到中銀開曼公司的。中國銀行的這筆貸款組合資產(chǎn)中，包括發(fā)放給香港和內(nèi)地約450家公司的貸款。
2.003年1月，德意志銀行與信達資產(chǎn)管理公司簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議。信達公司將與德意志銀行通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置由20個項目組成、涉及債權(quán) 25.52億元（本金總額15.88億元、應(yīng)收利息3.47億元、催收利息6.17億元）的一組不良資產(chǎn)。信達將成立一個信托機構(gòu)，這個機構(gòu)將運作這部分資產(chǎn)，以該資產(chǎn)作為支持發(fā)行債券，資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的一部分將用于還本付息。信達公司將證券化后的資產(chǎn)處置工作分包給德意志銀行，由德意志銀行對資產(chǎn)進行處置。引入德意志銀行的全球資源，包括資金、管理與技術(shù)、戰(zhàn)略投資者等，提升資產(chǎn)包的價值，實現(xiàn)資產(chǎn)包后續(xù)的現(xiàn)金回收。根據(jù)資產(chǎn)回收情況，信達向德意志銀行支付相關(guān)費用。資產(chǎn)證券化項目正式啟動后，由德意志銀行主持在境外發(fā)債，但價格、項目、投資者由信達和德意志銀行共同商定。
4.中資企業(yè)海外融資業(yè)務(wù)。中資企業(yè)海外融資，包括首次公開發(fā)行（IPO）和發(fā)債，都是外資銀行爭奪的業(yè)務(wù)。
中資企業(yè)境外上市，根據(jù)上市公司注冊地的不同區(qū)分為兩類：境外上市外資股公司和境外中資控股上市公司。境外上市外資股公司是指在境內(nèi)注冊、境外上市的公司，境外中資控股上市公司是指在境外注冊、中資控股的境外上市公司。對于境外上市外資股公司，通常又根據(jù)上市地點將其稱為H股（香港）、N股（紐約）、L股（倫敦）和S股（新加坡）等。在港上市的境外中資控股上市公司，通常稱為紅籌股——意即公司的利潤規(guī)模上有超常規(guī)的增長。兩類境外上市公司的共同特點都是上市在境外，營運主體、業(yè)務(wù)收入主要在內(nèi)地（中銀香港等是例外）。
1993年7月15日，第一家H股青島啤酒在香港聯(lián)交所上市。此后經(jīng)歷了1994年、1997年、2000年、2002年四個國有企業(yè)境外上市。截至 2003年8月，共有82家境內(nèi)企業(yè)（含非國有企業(yè)）在海外證券市場上市，流通市值為3776.2億元。其中，僅在香港上市的有66家，同時在香港、美國上市的有12家，同時在香港、倫敦上市的有3家，僅在美國與僅在新加坡上市的各1家。以上數(shù)據(jù)只是境外上市外資股公司，對于境外中資控股上市公司，一份2000年的統(tǒng)計資料認為有60余家。
六、國際結(jié)算清算業(yè)務(wù)
1.國際結(jié)算業(yè)務(wù)。信用證、托收等基本國際結(jié)算業(yè)務(wù)，外資銀行都可以提供。部分外資銀行利用離岸結(jié)算業(yè)務(wù)，政策的灰色地帶，通過離岸賬戶辦理國際結(jié)算，中轉(zhuǎn)費用少、資金在途時間短，很有市場競爭力。
國際保理業(yè)務(wù)（International Factoring），指出口商以記賬、承兌交單等方式銷售貨物時，保理商買進出口商的應(yīng)收賬款，并向其提供資金融通、進口商資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務(wù)的綜合金融服務(wù)方式。2001年全球保理業(yè)務(wù)量超過5700億美元，比5年前增長2倍；經(jīng)濟發(fā)達國家和地區(qū)，國際保理基本取代信用證。中國保理業(yè)務(wù)量已從1996年的1200萬美元上升至2001年的12億美元。中資銀行迄今為止只有中國銀行、交通銀行、光大銀行加入了國際保理商聯(lián)合會（PCI），能夠開展該業(yè)務(wù)。由于尚無保險公司為商業(yè)銀行開展“無追索權(quán)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓”業(yè)務(wù)提供保險，商業(yè)銀行必須獨自承擔可能出現(xiàn)的信用風險。外資銀行則在保理業(yè)務(wù)方面有豐富的經(jīng)驗，又或多或少地從事混業(yè)經(jīng)營。匯豐銀行2000年的保理業(yè)務(wù)量已達到20億美元。
【關(guān)鍵詞】 證券投資賬戶; 順差; 單位根檢驗; 誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現(xiàn)兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構(gòu)對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌摹ｋm然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟造成了一些負面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律,同時要符合我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規(guī)模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規(guī)模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內(nèi)外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅(qū)動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅(qū)動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發(fā)物價的上升和影響經(jīng)濟的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對匯率穩(wěn)定的預(yù)期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模;相反,對匯率變動的強烈預(yù)期是資本流動的重要驅(qū)動因素,會增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場經(jīng)濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟增長率(GDPR):經(jīng)濟增速是反映我國經(jīng)濟發(fā)展水平最直接的指標,他反映我國的經(jīng)濟發(fā)展狀況:經(jīng)濟增長率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟進入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會動搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃;經(jīng)濟增長率高,可以增強投資者對該國經(jīng)濟增長的信心,吸引資本進入。所以經(jīng)濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站(pbc.省略)和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價水平分別來源于中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站(mofcom.省略)。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩(wěn),即使兩個序列互相獨立,在經(jīng)濟上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統(tǒng)計上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時,傳統(tǒng)的統(tǒng)計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩(wěn)時間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)。基于此,本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變
量是非平穩(wěn)的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計量經(jīng)濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數(shù),β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,各個系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因為1998年金融風暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當一個國家處于高經(jīng)濟增長率的情形下,資本在高經(jīng)濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經(jīng)濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經(jīng)濟的泡沫和經(jīng)濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關(guān)性。在現(xiàn)實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,統(tǒng)計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗
進一步檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對模型的殘差數(shù)列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長期關(guān)系。
從上面的實證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數(shù)為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負號,表明在存在變動預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計出各個系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889 -2.795078 -5.394787
-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971 -0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM
-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時根據(jù)實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實際匯率和長期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137
-2.87 -5.52 1.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實證分析,中國證券市場的開放程度不同、中美的實際利差、中美的實際匯率、人們對人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個逐漸開放的經(jīng)濟實體中,證券投資將在國際收支的金融項目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風險小、流動性強、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點,正在逐步成為國際資本流動的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當逐步實現(xiàn)人民幣在資本項目下的可兌換;推進利率市場化,有效引導(dǎo)資金流向;增強匯率對國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期;深化我國資本市場改革,促進其健康發(fā)展;完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
【主要參考文獻】
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股指期貨上市準備工作歷時兩年多，已經(jīng)到了收尾階段。預(yù)計最大的可能是在春節(jié)后推出。如果市場受到突發(fā)重大外力影響，股指期貨推出的時機也有延后的可能。
股指期貨何時推出以及能否順利推出的懸念，將成為影響多空力量博弈的重要因素。總體看，越是及早破解懸念，越有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，越有利于減小市場的震蕩幅度。
創(chuàng)業(yè)板市場可能延緩?fù)瞥?/p>
設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的計劃早在2001年就已提出，但因種種原因擱置；2004年推出的中小企業(yè)板塊在一定程度上是為設(shè)立真正意義上的創(chuàng)業(yè)板積累經(jīng)驗。擬議中的創(chuàng)業(yè)板上市標準將比主板低，以吸引各類創(chuàng)新形態(tài)的企業(yè)上市。
管理層已經(jīng)明確2008年6月推出創(chuàng)業(yè)板，但這一時間表有可能推遲。這主要是由于：安排股指期貨上市事宜需要時間；一旦股指期貨上市，又需要一定的觀察時間。
人民幣升值對股價上漲的
推動作用明顯遞減
2007年11月以來，人民幣匯率中間價屢創(chuàng)匯改后新高，市場預(yù)期2008年人民幣將加速升值，從而推動股價上揚。但我們認為，雖然人民幣可能加速升值，但其對股價上漲的推動作用將遞減。
主要理由有：第一，人民幣加速升值將促使匯率接近均衡，反過來降低升值導(dǎo)致的溢價效應(yīng)；第二，服務(wù)于從緊的貨幣政策，國家將針對人民幣加速升值，采取有力措施限制外資涌入中國境內(nèi)套利，從而對沖一些流動性。對人民幣升值推動股價上漲的預(yù)期過高，可能會落空。
證券投資基金法有望
進入修改程序
2004年6月正式實施的《證券投資基金法》對證券投資基金的規(guī)范發(fā)展起到了積極作用。但在資本市場發(fā)生巨變的今天，其弊端也日益明顯，需要進行修訂。雖然目前尚不知曉立法機構(gòu)的相關(guān)計劃，但該法進入修改程序的可能性很大。
該法修改的方向應(yīng)包括：放寬基金管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)限制，允許設(shè)立公司型基金，放寬基金公司業(yè)務(wù)范圍，擴大基金的投資范圍等。
應(yīng)當允許基金公司廣泛從事機構(gòu)理財、企業(yè)年金管理、投資顧問、房地產(chǎn)投資信托(REITs)等；允許基金公司通過設(shè)立子公司的形式，開展PE等投資范圍為非上市交易證券的業(yè)務(wù)。
預(yù)計上證指數(shù)會在
4000至6000點之間運行
由于2007年兩市股指出現(xiàn)較大幅度的高估，加上2008年上市公司業(yè)績增速將顯著放緩，2008年市場運作將主要圍繞各類題材的更迭，出現(xiàn)持續(xù)上揚單邊市的可能性很小。
由于宏觀調(diào)控“從緊”措施繼續(xù)深化，證券市場監(jiān)管從嚴，市場操縱行為將受到抑制。而在熱錢撤離、業(yè)績增速遞減、題材不可持續(xù)以及地緣局勢動蕩等因素的壓力下，兩市大盤有可能進一步下探。
由于“兩稅”合并，部分上市公司仍然可能表現(xiàn)出較強的成長性，各類市場題材將繼續(xù)活躍，2008年大盤有可能出現(xiàn)沖高行情，但空間和時間均有限。預(yù)計2008年大盤高點在上證指數(shù)6000點一線，存在突破2007年大盤高點的可能性。預(yù)計全年上證指數(shù)會在4000至6000點之間運行。
B股改革方案可望加快推出
在股權(quán)分置改革之后，內(nèi)地股市最大的歷史遺留問題就是B股。目前，國家外匯儲備正在積極尋找出路，QFII制度實行達5年之久，規(guī)模正在繼續(xù)擴大，B股市場存在的意義已經(jīng)不大。
2008年有可能積極創(chuàng)造條件，并擇機解決B股市場問題，主要目標是A、B股市場合并，具體方式可以多樣化。2008年的最佳時間窗口在上半年。
“地緣政治”可能成為股市
運行的重要影響因素
2008年，中國股市對外開放的程度將進一步加深，“地緣政治”對國內(nèi)股市運行的影響將進一步擴大。中國投資公司走向國際市場，QDII與QFII雙向開放并擴大規(guī)模，允許外資開辦合資證券公司，鼓勵外國駐華企業(yè)發(fā)行A股以及外匯體制改革、國際資源能源價格波動等等，無不受到地緣政治因素的影響。地緣政治因素可能會在相當程度上影響2008年中國股市的運行態(tài)勢。
受到“境外因素”影響，中國股市將更加注重國際估值標準，從而引發(fā)估值中樞回落。
由于臺灣當局不斷加劇“”分裂活動，維護臺灣海峽局勢穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)。一旦臺灣海峽局勢緊張，將對中國股市造成壓力，并且波及周邊地區(qū)的金融證券市場。
股票交易印花稅可能下調(diào)
2007年5月29日，財政部宣布5月30日起上調(diào)證券(股票)交易印花稅稅率，由1‰調(diào)整為3‰。
鑒于全球證券交易普遍實行低稅負的潮流，以及2008年可能出現(xiàn)的市場低潮，存在調(diào)低股票交易印花稅的可能。具體來說，可將現(xiàn)行的雙邊征收3‰調(diào)低至一定比例，也可維持3‰的稅率，但改為單邊征收。
中央直管企業(yè)上市將成為
監(jiān)管重點
2008年，國資委將繼續(xù)推進中央企業(yè)IPO以及通過控股上市公司整體上市，但對可能因此導(dǎo)致的二級市場炒作行為將加強監(jiān)管力度。除了中國證監(jiān)會依法監(jiān)管上市公司大股東以及實際控制人在信息披露、買賣股票的行為外，國資委也將從出資人角度出發(fā)，增強這方面的力量。相關(guān)監(jiān)管規(guī)則可望進一步完善。
傳媒企業(yè)整體上市將成為熱潮
通過資本市場融資機制、約束機制壯大文化企業(yè)實力，增強競爭力，將成為2008年文化體制改革的工作重點。
[關(guān)鍵詞] QFII 證券市場 投資 資本
我國QFII制度于2002年實施以來,雖然時間不長,外國機構(gòu)投資者紛紛進入中國資本市場,給中國的資本市場帶來了一股新鮮的血液,對中國資本市場健康發(fā)展和國際化起了積極的作用。QFII的引入將從投資理念、資金流入、市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)帶動和效率提升方面對我國證券市場產(chǎn)生積極的影響。
一、市場資金量的增加
在已經(jīng)批準的4家機構(gòu)中,瑞士銀行和野村證券首次獲得國家外匯管理局批準的外匯額度的分別是3億美元和5000萬美元,摩根士丹利、花旗環(huán)球目前還沒有透露首次申請的額度,不過按照2005年公布的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》(以下稱《暫行規(guī)定》)要求,其申請額度不會低于5000萬美元。由于已遞交申請正在排隊等待批準的境外機構(gòu)還有近10家,如果不出意外,到2007年年底,被證監(jiān)會批準成為QFII的境外投資者應(yīng)該不低于10家,假設(shè)每家QFII首次申請額度平均在1億美元左右(這是一個非常保守的假設(shè)),那么到2007年底,QFII可投資國內(nèi)市場的資金將達到10億美元,也就是80億元人民幣左右。假設(shè)到時我國A股與基金市場的流通市值為1.5萬億元的話,QFII的占比為0.53%,看似有點微不足道。那么,QFII未來投資國內(nèi)證券市場的資金量到底有多大呢?在這方面,臺灣證券市場資金量的變化對我們來說應(yīng)該是有很好借鑒意義的。
在臺灣,經(jīng)過10多年的發(fā)展,現(xiàn)在QFII已經(jīng)形成了相當?shù)囊?guī)模。截至2005年9月,QFII累計匯入臺灣的資金達到了367.29億美元,持股比例占同期市場總市值的9.49%,交易金額占總成交值的比例也在8%上下波動。從表中可以看到,自從臺灣開始實施QFII制度以來,流入臺灣股市的外資從1992年的8.46億美元增長到2005年9月的367.29億美元,13年間年均增幅約50%。目前,QFII資金已經(jīng)占到臺灣股市總市值的1/10左右,成為臺灣股市舉足輕重的一支力量。應(yīng)該說,我們可以認為國內(nèi)證券市場發(fā)展速度不會低于臺灣自20世紀90年代以來的發(fā)展速度。也就是說,我們可以認為,未來數(shù)年QFII匯入我國證券市場的資金年均增幅至少也應(yīng)該在50%左右。據(jù)此推算,到2012年,QFII匯入我國證券市場的資金總額將達到170.86億美元,約合人民幣1413億元。樂觀地估計,如果我們認為QFII對國內(nèi)證券市場的信心大于當時投資于臺灣市場時的信心的話,估計未來數(shù)年,QFII匯入我國證券市場的資金年均增幅將超過50%,以年均增幅70%計算,到2012年匯入的總金額將達到410億美元,折合人民幣3390.7億元。
二、推動我國證券市場的國際化
隨著生產(chǎn)國際化和資本的國際化,證券交易也逐漸走向國際化。目前,世界上許多大的證券交易所,它們不僅上市大量外國證券,還和其他國家的證券交易所建立越來越多的業(yè)務(wù)往來;一些大規(guī)模的證券公司為在更大范圍內(nèi)招攬客戶,在國外建立眾多的分支機構(gòu)和辦事處,進行國際性的證券交易;證券發(fā)行者為了靈活地進行籌資,越來越多地到國外證券市場發(fā)行證券籌集資金;投資者不僅在國內(nèi)證券市場上買賣股票和債券,還可以在本國委托本國證券公司購買在國外證券市場上市的股票和債券。我國的證券市場已經(jīng)走上國際化的道路,我國許多公司已經(jīng)在國外上市,一些公司同時在內(nèi)地、香港或國外上市。我國開創(chuàng)了B股市場。現(xiàn)在又通過QFII制度開通了外國投資者進入A股市場的渠道。標志著我國證券市場的開放進入了一個新階段。QFII制度將不斷加深我國證券市場的國際化程度。
三、改變投資者結(jié)構(gòu),擴大機構(gòu)投資者隊伍
從世界主要國家證券市場來看,成熟市場中的機構(gòu)投資者都占有很高的市場比重。例如,在美國機構(gòu)投資者占市場股權(quán)的比重約在50%左右,英國約占75%以上,日本約占50%左右,而我國證券市場的機構(gòu)投資者僅占A股總市值的10%左右,散戶投資者所占比例過高。這一缺陷使得我國證券市場上的投機氣氛過于濃厚、市場波動劇烈,已經(jīng)嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。引入QFII制度,可以大大增大機構(gòu)投資者在整個證券市場中的比重,改善投資主體的市場結(jié)構(gòu),這不但可以較快地擴大資本市場容量,而且機構(gòu)投資者的長遠投資和理性投資,會增加市場的穩(wěn)定性,減少資本市場的過度波動。
QFII制度對我國證券市場發(fā)展的積極影響是毫無疑義的。但同時,我們也要看到境外機構(gòu)投資者的進入也可能會給我們帶來一些負面的影響,我們應(yīng)對此保持警惕。
1.引起股市波動
推行QFII制度后,國內(nèi)外股市的關(guān)聯(lián)度將會增大,其影響因素會更加復(fù)雜,不排除國內(nèi)基本因素完全正常的情況下,由于受國外經(jīng)濟因素影響而出現(xiàn)較為劇烈波動的可能。境外投資機構(gòu)投資于國內(nèi)證券市場,使市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,境外機構(gòu)投資的比例會逐步上升,對證券市場的影響力也會越來越大,所以其投資行為會引起股市的波動。而且外資持股比例的大小會影響股市的波動幅度。
2.引起匯率的波動
實行QFII制度,外資的大規(guī)模流動勢必會對人民幣幣值的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。一般來說,QFII凈匯入增加將使本幣升值,凈匯出會使本幣貶值。根據(jù)韓國和臺灣地區(qū)的經(jīng)驗,對外資開放證券市場初期,外資處于凈流入狀態(tài)。因此,引入QFII制度后,短期內(nèi)將要考慮的是外匯凈流入所引致的人民幣升值壓力。
3.大規(guī)模惡性撤資
關(guān)鍵詞：股市下跌；人民幣理財產(chǎn)品；影響
一、問題的提出
我國股票市場在2006年和2007年迎來了歷史上最波瀾壯闊的牛市行情，賺錢效應(yīng)激活了居民投資理財熱情，同境內(nèi)外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品也乘勢而上，得到大力發(fā)展。進入2008年，中國加強宏觀經(jīng)濟調(diào)控以應(yīng)付高企通貨膨脹，導(dǎo)致投資者對上市公司盈利預(yù)期下降，估值偏高的內(nèi)地股市逐漸失去吸引力；美國次貸危機和全球?qū)γ绹?jīng)濟衰退的預(yù)期也反映在中國香港和全球股市的大幅下跌。全球股市大幅下跌對同境內(nèi)外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品產(chǎn)生不利影響，暴露了這些理財產(chǎn)品存在需要完善的地方。本文通過分析同境內(nèi)外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品現(xiàn)狀及存在的問題，提出了完善相關(guān)人民幣理財產(chǎn)品的建議。
二、相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品介紹
2005年，我國商業(yè)銀行發(fā)行的個人理財產(chǎn)品總量為2000億元，2006年在2005年的基礎(chǔ)上翻了一番，2007年又在2006年的基礎(chǔ)上翻了一番，2008年伊始，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模和品種繼續(xù)保持強勁增長速度。縱觀2007年和2008年一季度，商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品呈現(xiàn)一個顯著特點：風險較大、同境內(nèi)外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品的比重較以前年度有顯著上升，低風險的固定收益型產(chǎn)品市場份額萎縮。產(chǎn)生上述現(xiàn)象的原因可能有兩點，一是2007年以來國內(nèi)股市動蕩加劇，部分投資者從股市退出。相較于其他投資領(lǐng)域，這些投資者對股市更為熟悉，因此投資于一些本金相對安全、風險相對較低的同股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品；二是通貨膨脹上升導(dǎo)致居民預(yù)期收益提高，對風險較大、收益較大的理財產(chǎn)品需求擴大。
目前，商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，同境內(nèi)外股市相關(guān)的理財產(chǎn)品相比則是創(chuàng)新最為活躍的領(lǐng)域，品種眾多，但總的來說，可按該類產(chǎn)品所相關(guān)的市場劃分為同境內(nèi)股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品、同境外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品。由于境內(nèi)外股票市場在盈利模式、可投資的金融產(chǎn)品等方面差異較大，因此可根據(jù)投資標的的不同對境內(nèi)、境外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品進一步細分。
（一）同境內(nèi)股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品
同境內(nèi)股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品主要基于以下三個方向：一是新股認購，主要投資于新股、網(wǎng)上增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)換債券的申購，該類產(chǎn)品風險低、收益中等；二是投資于基金和A股股票，主要投資于證券投資基金和經(jīng)過優(yōu)選、符合一定條件的A股股票，該類產(chǎn)品風險高、收益高；三是上述兩種的混合型，該類產(chǎn)品風險較高、收益較高。
（二）同境外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品
同境外股市相關(guān)的人民幣理財產(chǎn)品主要基于兩個方向：一是同境外市場股票或股票指數(shù)掛鉤的人民幣結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，該類產(chǎn)品將投資者的本金部分投資于固定收益證券，利息部分掛鉤境外股票或股票指數(shù)的衍生品，通過杠桿效應(yīng)以較小成本博取較大收益，如果該類產(chǎn)品掛鉤方向正確，則投資者可獲得較高正收益，否則收益歸零或損失部分本金，該類產(chǎn)品風險中等、收益中等；二是銀行發(fā)行的QDII產(chǎn)品，一般通過將募集而來的人民幣資金轉(zhuǎn)換成美元，購買境外共同基金，該類產(chǎn)品風險高、收益高。
三、存在的問題
目前，隨著全球股市下跌，原先在全球股市表現(xiàn)較好時設(shè)計和發(fā)行的人民幣理財產(chǎn)品受到極大的影響，市場環(huán)境的改變逐漸暴露了這些理財產(chǎn)品存在需要完善的地方，以減少股市波動帶來的風險。
（一）新股認購理財產(chǎn)品
對于新股認購產(chǎn)品而言，2006年和2007年的牛市使得A股股票估值偏高，我國股票市場特有的IPO效應(yīng)得到強化，即新股上市首日其交易價格遠遠大于其發(fā)行價格，從而使得新股認購保持較高的正收益率，據(jù)統(tǒng)計，2006年、2007年新股認購的年化收益率分別達到12%和15%。但是，進入2008年，隨著國內(nèi)A股的下跌，新股認購的收益率越來越低。原因有以下方面：
第一，股市的下跌使得更多的資金退出風險較高的二級市場，追逐一級市場的無風險收益，造成新股中簽率下降，收益率自然下降；第二，股市的下跌使得新發(fā)股票上市時，其首日交易價格相較于其發(fā)行價的溢價率大大下降；第三，股市的下跌使得減少股票發(fā)行，特別是大型公司股票的發(fā)行成為監(jiān)管者調(diào)控股市的手段，股票發(fā)行密度的降低也降低了新股認購資金的使用效率。
新股認購理財產(chǎn)品隨著其預(yù)期收益率下降，吸引力必然降低；同時，股市波動也使得改革新股發(fā)行制度的呼聲漸趨強烈，未來大型優(yōu)質(zhì)的擬上市公司資源匱乏等因素都可能使得新股認購這種理財產(chǎn)品的盈利基礎(chǔ)發(fā)生改變。
（二）同A股和國內(nèi)基金連結(jié)的理財產(chǎn)品
以證券投資基金或國內(nèi)A股為投資標的的人民幣理財產(chǎn)品在國內(nèi)股市動蕩中暴露出以下兩個問題。
該類產(chǎn)品理財期限大多在兩年以下，短期特征明顯，較短的理財期限使得該類產(chǎn)品暴露于股市短期無法預(yù)測的風險之中。股市能取得高收益是基于一個相對較長的投資時期，即從長期來看，股市由于承擔了較高風險，從而能取得相應(yīng)的高收益。而股市短期收益波動劇烈，很難把握。以上海股市為例，1995-2004年，上海股市取得5年正收益和5年負收益，且分布無規(guī)律（見表1）。
該類理財產(chǎn)品設(shè)置的贖回條款較為苛刻，一般不能自由贖回，只是在存續(xù)期開放有限的贖回日，流動性差。除了長期投資，較高的流動性也是投資者規(guī)避股市風險的重要手段，如果以基金和股票為標的的理財產(chǎn)品不能自由贖回，對投資者而言有失公平。
（三）同境外股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品
相對其他的人民幣理財產(chǎn)品而言，商業(yè)銀行推出的同境外股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品更具有競爭優(yōu)勢。主要原因有以下方面：
商業(yè)銀行人民幣結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品較為獨特，同商業(yè)銀行理財服務(wù)最具競爭性的國內(nèi)基金公司目前還沒有同類金融產(chǎn)品，體現(xiàn)了產(chǎn)品差異化優(yōu)勢；國內(nèi)金融衍生品市場還沒有發(fā)展起來，相應(yīng)的投資品種和投資渠道缺乏，人民幣結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品滿足了部分投資者對金融衍生品的投資需求；該類產(chǎn)品風險適中，最高預(yù)期收益率較大，對投資者較有吸引力。
然而，同2007年較為火爆的發(fā)行局面相比，進入2008年后，同境外股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品無論在品種數(shù)量還是銷售規(guī)模上都有明顯下滑，始于2007年底的包括香港股市在內(nèi)的全球股市大幅下跌、波動劇烈是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因。
首先，同境外股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的獲利模式就是趨勢判斷正誤，全球股市劇烈波動導(dǎo)致投資者預(yù)期紊亂，對未來短期內(nèi)漲跌趨勢的把握較為困難，因此投資者普遍處于觀望狀態(tài)。
其次，全球股市劇烈下跌也導(dǎo)致以前年度發(fā)行的多數(shù)相關(guān)理財產(chǎn)品沒有取得正收益，投資者頗有微詞。2008年以前，包括香港股市在內(nèi)的全球股市基本上處于穩(wěn)中有升的態(tài)勢，因此商業(yè)銀行在推出相關(guān)理財產(chǎn)品時，為了保證發(fā)行規(guī)模，迎合投資者的需求，大多推出盈利觸發(fā)條件同股市上漲或波動平穩(wěn)掛鉤的理財產(chǎn)品。然而市場風云突變，股市的下跌造成這些理財產(chǎn)品取得了約定的最低收益，收益或者為零，或者帶來部分本金損失。其實，該類理財產(chǎn)品大多沒有取得預(yù)期的正收益也屬正常，就風險和收益配比來說，該類理財產(chǎn)品風險不高，因此取得預(yù)期高收益率的概率較小。
四、完善相關(guān)理財產(chǎn)品的一些建議
我們知道風險和收益呈正比，投資者要取得較高收益，虧損在所難免。但是說商業(yè)銀行作為理財產(chǎn)品的提供者，可以通過創(chuàng)新、完善理財產(chǎn)品，來降低投資風險，保護投資者利益。
（一）縮短新股認購理財產(chǎn)品理財期限
對于新股認購理財產(chǎn)品，隨著國內(nèi)股票市場環(huán)境改變，其約定的理財期限應(yīng)盡可能地縮短。國內(nèi)股市監(jiān)管者一般在股市下跌階段，有意識地降低新股發(fā)行密度來維持市場供需平衡，縮短理財期限就是最大限度地減少投資者資金成本的風險。
（二）同A股和國內(nèi)基金連結(jié)的理財產(chǎn)品應(yīng)延長理財期限并增加流動性
對于同A股和國內(nèi)基金連結(jié)的理財產(chǎn)品，應(yīng)當盡可能地延長其約定的理財期限，并增加凈值等信息的開放度，贖回的自由度，減少投資風險。該類理財產(chǎn)品的主要競爭對手是國內(nèi)證券投資基金，基金在凈值公布的快捷性、贖回的自由性方面都具有較大優(yōu)勢。銀行的優(yōu)勢在于通過基金、股票、新股認購、貨幣市場工具等不同資產(chǎn)組合，為投資者提供更寬泛的風險收益選擇。如果該類理財產(chǎn)品在流動性和信息透明性方面接近證券投資基金，競爭力會加強。
（三）增加同股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的寬泛性
對于同股票或股票指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，應(yīng)增加產(chǎn)品的寬泛性。商業(yè)銀行在實際操作中，為了擴大銷售規(guī)模，一般通過制造賣點、追隨熱點來滿足投資者需求，因此在一定時期內(nèi)，該類理財產(chǎn)品往往集中掛鉤一種趨勢。然而，無數(shù)的實踐證明，善變的市場總是遠遠偏離我們當初的設(shè)想，一旦市場趨勢發(fā)生變化，會造成該類理財產(chǎn)品大面積損失。因此，商業(yè)銀行在發(fā)行該類理財產(chǎn)品時，應(yīng)同時為投資者提供多種選擇，包括保本型和非保本型，掛鉤上漲型、掛鉤下跌型、掛鉤股市波動平穩(wěn)型，從整體上來分散投資風險。同時加強同境外金融機構(gòu)合作，積極開發(fā)國內(nèi)投資者較熟悉的A股、B股的衍生品，化解投資者對境外市場不熟悉的風險。
（四）銀行QDII應(yīng)分散投資境外基金
對于銀行QDII，應(yīng)盡量分散投資境外基金。在目前股市動蕩的環(huán)境下，銀行QDII可以充分發(fā)揮其全球投資優(yōu)勢，盡可能地分散投資不同地區(qū)的境外基金，在獲得收益的同時，降低投資風險。
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與人民幣持續(xù)升值相反的是中國股市的連續(xù)陰跌。今年以來，歐美股市和亞洲其他新興國家股市都取得了相當漲幅，唯獨A股不為所動，跌跌不休。雖然5月17日股市放量大漲，但專家認為股市依然難言樂觀，后期仍方向難明。
在A股市場如此積弱的情況下，人民幣的持續(xù)升值雖然很難給A股市場帶來趨勢性的機會，但很可能為市場帶來一定的交易性投資機會。
人民幣升值受益行業(yè)（附個股）
造紙行業(yè)機會等級：
每次人民幣大幅升值，對造紙行業(yè)內(nèi)的上市公司業(yè)績都能起到明顯改善作用。我國是全球最大的紙漿進口國，人民幣升值有利于降低進口原材料成本；國內(nèi)大部分大型紙機依靠進口，人民幣升值有利于降低引進設(shè)備成本；在匯兌收益方面，因為進口紙機和原材料需要外幣，上市公司有外幣負債，隨著人民幣升值，將為部分企業(yè)帶來可觀的匯兌收益。
根據(jù)德邦證券投資組合經(jīng)理陳寶測算，若人民幣升值1%，行業(yè)凈利潤將增長3.25%；若升值3%，行業(yè)凈利潤增長9.75%。可見，人民幣升值對造紙行業(yè)的影響是巨大的。
重點個股：晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）
晨鳴紙業(yè)是造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，公司預(yù)計2013年一季度業(yè)績大幅增長342%至375%，遠超市場預(yù)期，公司近期斥資超過8400萬元港幣回購B股。隨著人民幣升值的繼續(xù)，公司還將不斷兌現(xiàn)人民幣升值帶來的利好。
申銀萬國在近期發(fā)表的研究報告中指出，隨著供求關(guān)系改善，造紙行業(yè)最壞時期已過，給予晨鳴紙業(yè)“增持”評級。
航空行業(yè)機會等級：
航空公司是人民幣升值最大受益者。目前，全球飛機和航材銷售都以美元結(jié)算，人民幣升值令外幣負債水平高的航空公司財務(wù)費用大大降低。從報表上看，航空公司持有大量的外幣債務(wù)，人民幣升值可以讓這些債務(wù)減輕。由于燃料費用約占總成本的30%，航空公司還將從航油進口價格的下降以及租賃成本的降低中受益。
根據(jù)相關(guān)的資料顯示，人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%，人民幣升值對航空行業(yè)影響之大可見一斑。
重點個股：中國國航（601111.SH）
中國國航在行業(yè)內(nèi)美元發(fā)債比重最高，受匯率波動影響也最大，在人民幣升值趨勢不變情況下，公司財務(wù)數(shù)據(jù)有望改善，而且中國國航的業(yè)績也在今年一季度實現(xiàn)了止跌回穩(wěn)態(tài)勢。公司作為國內(nèi)擁有國際航線最多的航空公司，隨著人民幣的升值，國外旅游也將升溫，公司業(yè)績有望改善。
廣發(fā)證券的研究報告指出，從2013年全年來看，稅費改革、投資收益的利好仍將持續(xù)，維持中國國航“買入”評級。
房地產(chǎn)行業(yè)機會等級：
人民幣升值同樣對房地產(chǎn)行業(yè)有重大影響。長城證券首席房地產(chǎn)行業(yè)分析師黃清林稱，房地產(chǎn)市場作為外資進入中國市場后轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)的天然媒介，成為外資追捧的對象，外資通過持有房產(chǎn)，享受房價上漲和匯率上升的雙重收益。紅塔證券姚棟欽也表示，人民幣升值利好房地產(chǎn)行業(yè)，以人民幣作為標的貨幣的國內(nèi)房地產(chǎn)的價值將有所增加，而這一趨勢又將吸引熱錢投向這一領(lǐng)域。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，在2006年至2007年的人民幣升值周期過程中，地產(chǎn)股等人民幣資產(chǎn)股當時就大幅飆升。
重點個股：萬科A（000002.SZ）
萬科A一季度銷售金額同比增長40.5%。同時萬科A拿地的步伐仍在加快，前4個月無論是拿地的數(shù)量，還是金額都同比大增，其中支付的地價款同比增長了7.13倍。在國家調(diào)控格局下，行業(yè)集中度提升趨勢更為明確，萬科A作為龍頭開發(fā)商優(yōu)勢更加突出。
根據(jù)近期研究報告顯示，多家機構(gòu)給予萬科A“買入”評級。
銀行行業(yè)機會等級：
人民幣業(yè)務(wù)和人民幣資產(chǎn)作為銀行的主要業(yè)務(wù)，其總資產(chǎn)和總市值都會隨著人民幣持續(xù)升值而提高。而作為金融資產(chǎn)與抵押物升值，房地產(chǎn)企業(yè)信貸和個人按揭貸款較多的銀行也較為受益。
華泰證券分析師張馳飛指出，人民幣升值對商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量偏利好，同時人民幣升值也將增加商業(yè)銀行資產(chǎn)財富效應(yīng)。
重點個股：招商銀行（600036.SH）
保護公民的財產(chǎn)權(quán)是憲法的基本精神之一。無論是使用財產(chǎn)還是通過財產(chǎn)獲取收益，其先決條件都是擁有對財產(chǎn)自由處置權(quán)利。公民財產(chǎn)處置權(quán)可以表現(xiàn)為無償?shù)姆绞剑热缦M；也可以是有償?shù)姆绞剑热缤顿Y股票債券、或把財產(chǎn)出租以謀求收益。這種行為都具有融通資金的功能，在這個過程中風險自擔，并不涉及公眾的利益，我們要充分尊重這種權(quán)利的運用，這是市場經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。
而銀行、保險、證券、信托都是社會公眾融通資金的中介。為什么要監(jiān)管金融機構(gòu)？因為金融機構(gòu)的活動涉及公眾利益。證券公司、投資銀行、信托公司是把公眾的錢拿來，由它作為中介融通給其他需要錢的人和企業(yè)。這些機構(gòu)是資金的供給者和需求者中間的橋梁，因而被稱作金融中介機構(gòu)。又因為金融中介機構(gòu)涉及到公眾的利益，我們才應(yīng)該管住它。
但是不能因為要管公眾機構(gòu)就把個人也管起來了，審視我們國家金融業(yè)的現(xiàn)狀，因為對公民的財產(chǎn)處置權(quán)尊重不夠，導(dǎo)致了金融壓抑，或者是對公民以本求利的借貸行為沒有給予充分的尊重，從而使民間的金融長期處于灰色地帶。人民銀行在1995年出臺了貸款通則，嚴格禁止企業(yè)之間的貸款行為，當時針對的是金融秩序比較混亂的情況，現(xiàn)在看來這一紙禁令嚴格禁止了商業(yè)信用，沒有商業(yè)信用怎么可能有銀行信用呢？銀行信用是建立在商業(yè)信用的基礎(chǔ)之上的。
監(jiān)管當局并非管得越多越好
中國歷來都有這樣一種傾向：認為管得越多越好。其主要觀點是，我國的體制優(yōu)勢是集中力量辦大事。但是如果把千百萬人的市場需求都交由國家來管，那又回到改革開放以前。
涉及多數(shù)人的事情由國家有關(guān)部門監(jiān)管。給有風險承受能力的人以金融活動的自利，這有助于增加社會資金的供給能力，增強社會的創(chuàng)新能力。像最近發(fā)展私募股權(quán)投資基金就是一個代表。我為什么不鼓勵私募證券投資基金，而一直鼓勵、呼吁發(fā)展私募股權(quán)投資基金？那是因為私募股權(quán)投資基金是在給企業(yè)注入資本金，幫助企業(yè)創(chuàng)業(yè)、成長，或者通過私募股權(quán)的并購，幫助企業(yè)整合資源，是在培育、發(fā)展企業(yè)。因而，私募股權(quán)基金是企業(yè)發(fā)展必要的基礎(chǔ)性的工作。而私募證券投資基金雖不是絕對的壞事，但因為中國資本市場總的格局是資金多、值得投資的企業(yè)股票和債券少，因而是供給少需求多。私募證券投資基金是發(fā)展需求方，而私募股權(quán)投資基金是發(fā)展供給方。
現(xiàn)在理財商品市場發(fā)展得很紅火，但理財產(chǎn)品市場會在市場低迷的時候暴露很多風險，大量的理財產(chǎn)品募集了大量資金，供給方不足需求方放得很大，這是目前我國金融面臨危機的根源所在。
注意力要放在搞活金融上
現(xiàn)在很多聲音向央行施壓，要求放松銀根，放緩人民幣升值，最后結(jié)果是全社會承擔通貨膨脹的惡果。
廣東從改革開放以來大部分年份是順差不順收，凈出口的順差大，但結(jié)匯的順差小。1998年亞洲金融危機時更是每天一個億的外匯往境外跑。但到了2000年情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，廣東順收大于順差，商人最明白了，說拿人民幣比拿外匯好，這起碼能夠說明人民幣價值低估，持有人民幣合算。
大家都知道，外匯儲備從2000年的1800億美元，增長到現(xiàn)在的1.8萬多億美元。人民銀行如果不是為了維護匯率穩(wěn)定，何至于吃進這1.8萬多億的外匯？這幾年跟美國、歐盟談，變著法找理由不讓人民幣加快升值，這是給我們企業(yè)轉(zhuǎn)型爭取時間，但企業(yè)毫不領(lǐng)情。本來，企業(yè)應(yīng)該看到人民幣升值的壓力客觀存在，應(yīng)該抓緊時間更新?lián)Q代、改弦易轍，但是到現(xiàn)在為止還向中央呼吁人民幣不要升值，寄希望于人民幣不升值來救企業(yè)，這是價格信號扭曲的惡果。人民銀行為此頂了5年，付出沉重代價。全社會不要把注意力放在銀根上，而是要放在搞活金融上，要放在財政政策上，用我們的財政政策來調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
不要盯著GDP，北歐GDP1-2%，但生活比我們好多了；我們10%以上的GDP，結(jié)果產(chǎn)生那么多的大氣污染、水污染、食品污染，我們的幸福指數(shù)高嗎？我們要關(guān)心我們的環(huán)境，我們的資源儲備。
別成為金融風險被動承擔者中國不乏明智的企業(yè)家，中國也不乏科技創(chuàng)新的成果，但是中國缺少把這些資源組合起來的金融工具。近一時期我們看到很多企業(yè)賣給了外資，一些像凱雷那樣的PE憑什么收購我們企業(yè)？他們就是憑著融來的資金。中國企業(yè)家為什么借不來錢，籌不到資金？就是因為管得太多了，想投資的人不能投。所以說不解決中國金融壓抑的問題，就不可能解放中國企業(yè)的生產(chǎn)力，中國需要新一輪的金融改革。當我們放松金融管制后，許多合理的金融活動和善意的金融業(yè)參與者得到合法的空間，就會減少違法的可能，孤立那些惡意的金融活動參與者，從而減少金融犯罪。
以次貸危機為標志的這一輪金融風暴，給美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟都帶來了負面影響，但這些風險是由全球分擔了，全世界對美元是又愛又恨又沒有辦法。當前世界，金融控制權(quán)在誰手里，誰就可以支配世界的資源，而中國卻成為資源分配中的挨宰者。中國金融不安全來自于金融的壓抑，美國金融不安全來自于金融創(chuàng)新過度，我們是兩種情況應(yīng)該吃兩副藥。
中國經(jīng)濟已經(jīng)融入世界經(jīng)濟，開放的大門無法關(guān)閉，也不應(yīng)關(guān)閉。在一個國際化的環(huán)境中，沒有充滿活力的金融體系，就只能成為金融風險的被動承擔者。
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