時間：2023-06-02 09:21:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇代持股權協議，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞 隱名投資 隱名出資人 風險
作者簡介：曾娜，西南政法大學民商法學院碩士研究生。
為追求自身利益最大化、為規避我國《公司法》對有限責任公司股東人數的限制、為規避國家法律行政法規等強制性規定、為保護個人隱私等目的，越來越多的投資者進行隱名投資。隱名投資是經濟的產物，是在市場經濟活躍發展下的結果，是我國公司法實踐中一種普遍存在的法律現象，它的產生與日益增多必然有其合理價值，同時，它的產生也為市場帶來了不利影響，我國現行《公司法》未對其作出規定，但《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》（以下簡稱“《公司法司法解釋（三）》”）對其作出了詳細且具體的規制，在一定地程度上為解決司法實務提供了法律依據，但同時也引發了隱名出資人諸多法律風險。為了讓隱名出資人能夠很好地防范風險，特撰寫此文，望使其受益。
一、隱名投資的概念
隱名投資是指隱名投資人不愿意將自己的姓名或名稱顯現在公司股東名冊、出資證明書、公司章程、工商登記檔案等法律文件中，而通過與顯名股東簽訂股權代持協議、約定權利義務的形式讓顯名股東代其行使股東權利，而投資收益歸屬隱名投資人的一種投資方式。隱名投資人是公司的實際股東，對公司間接享有實際股權，享有股權收益，享有經營管理權，而顯名股東只是按照隱名投資人的意愿和決定代替其處理一切事務。
二、隱名投資人的法律地位
從《公司法司法解釋（三）》第25條 和第26條 可以看出，最高人民法院對隱名投資人的認可，并且認可股權代持協議的法律效力。然而，最高人民法院不認可隱名投資人系公司的股東，隱名投資人不當然是公司的股東，他要想變更為公司顯名股東，必須出具股權代持協議，并獲得公司其他股東半數以上同意，否則法院不予以支持。且目前，在公司實務中認定公司實際股東的依據是采取形式登記標準，即在工商行政管理部門辦理登記在工商登記檔案中明確記載的股東名冊才是確定公司實際股東的依據，當然這是針對公司外部來說的，因為這有利于規范公司行為，也有利于在涉及交易第三人時保護交易安全，讓工商登記發揮其公示功能，反映權利外觀，使第三人有理由相信其交易對方就是真正的股權所有人。而在公司內部，是否系公司的實際股東以公司股東名冊為標準，與是否辦理工商變更登記沒有關系。
隱名投資人與顯名股東簽訂了股權代持協議，他們之間存在的僅僅是合同法律關系，當屬《合同法》及相關司法解釋調整，雙方權利義務適用《合同法》的相關規定，遵循民法理論。根據合同的相對性，其主要表現在合同主體的相對性、合同內容的相對性和合同責任的相對性三個方面，就是說在顯名股東不按照股權代持協議約定代行股權或出現其他違約情況給隱名投資人造成損失的，隱名投資人不能直接依據《公司法》及司法解釋規定主張自己是實際股東而對公司享有股權，而只能依據《合同法》及相關規定向顯名股東主張違約責任請求相應損失賠償，然而，就算隱名投資人獲得了顯名股東的違約損害賠償，其也不能很好地維護自己的合法權益。
綜上所述，目前，在我國不承認隱名投資人為公司法上的名義股東，不得對公司直接主張享有實際股東身份資格，不得直接對公司行使股權、不得直接對公司主張分配股息或紅利請求權，不得直接對公司主張享有優先認股權等，所以，隱名投資人不是公司法上的股東，只能依據《合同法》及相關規定對顯名股東主張協議約定的權利。
三、隱名投資人面臨的各種風險
正因為目前我國法律不承認隱名投資人具有公司法上的股東資格，所以，才會使其面臨各種風險，使其合法權益不能得到很好的保障。通過對《公司法》司法解釋的查讀考究及對公司法實踐中一些實務的了解及總結，筆者認為，隱名投資人主要面臨以下幾種風險：
（一）股權代持協議無效的風險
（二）顯名股東違約的道德風險
股權代持人可能為了謀取自身的利益，不按股權代持協議約定的方式行使股權、承擔義務而做出損害隱名投資人合法權益的行為，隱名投資人因此會遭受顯名股東的違約道德風險。俗話說，人不為己天誅地滅。當一個人面臨自己利益和他人沖突時，往往考慮的先是自己的利益，想要保全自己的利益，又或者在巨大利益面前難以經得住誘惑，而做出了有違道德、有違社會公序良俗的背信棄義的事情。顯名股東在未隱名投資人代行委托事務時所在目標公司獲取的收益并不是自己的情況下，難免想將收益囊入自己腰包，或者違反協議約定不盡善良管理人的注意義務不履行相應義務而給隱名投資人造成不應有損失。這些無疑都是隱名投資人可能遭受的道德風險。
（三）顯名股東惡意轉讓、質押等處分代持股權的風險 顯名股東是姓名或名稱記載在公司股東名冊上、寫入公司章程中、登記在工商登記檔案中的享有我國現行《公司法》上合法實際股東資格身份的自然人、法人或其他組織。顯名股東給予公司股東身份對公司享有股權，是合法的股權所有人，有權對其代持的股份做合法轉讓、質押等處分行為，受讓人與質權人能夠合法地取得受讓股權和出質股權，而此時，顯名股東喪失了其在目標公司的股東身份不再對公司享有股權，隱名投資人也同樣喪失了在目標公司所能獲得的一切收益和間接享有的股權或經營管理權，又或者，當質權人實現其質權時，顯名股東與隱名投資者同樣會喪失其利益。然而，這種顯名股東惡意轉讓、質押處分其代持股權的情形總是在隱名投資人不知情的情況下進行，如果隱名投資人事前知道還好，如果不知道，那么這種風險將會使其喪失對目標公司享有的所有權利和利益，就算到時候可以依據股權代持協議向顯名股東主張賠償也于事無補。
（四）代持股份作為遺產或共同財產被繼承分割的風險
天有不測風云，人有旦夕禍福，我們無法預料下一刻將面臨著什么，或許是悲歡離合。在顯名股東代持股份期間，可能他會遭受意外身亡，也可能與妻子離婚導致其生前合法個人財產作為遺產或夫妻共同財產被繼承或分割，就算隱名投資人可以依據股權代持協議向繼承人或分割人主張予以返還，但筆者認為，這中間的困難將是多么巨大或繁瑣，隱名投資人會面臨繼承人、分割人不認可代持協議，或者將顯名股東在公司獲得的受益揮霍殆盡，又或者遭致訴訟的麻煩而期間無法以真正的股東身份向目標公司行使股東權利，分取應得收益，更不能對公司進行日常經營管理。
（五）代持股份被法院強制執行的風險
隱名投資者可能在選擇顯名股東時沒有盡到完全的謹慎義務，對顯名股東的資信情況、誠信狀況、負債情況沒有展開全面繁瑣的調查，就與顯名股東簽訂了股權代持協議。熟知，在簽訂協議的那一刻風險就已經隱含在其中了，在顯名股東因為自身所欠債務而無力償還而招致訴訟或仲裁，其代持股份被人民法院或仲裁機構當作個人合法財產被強制執行時，隱名股東將喪失其對公司享有的所有收益及權利，此時的顯名股東也無其他任何財產來賠償隱名投資者因此所遭受的損失，代持股協議落空，隱名股東只能怨天尤人、自認倒霉了，風險就是這么誕生的，是如此難以承受。
（六）目標公司其他股東主張優先購買權的風險
一般來說，隱名投資人與顯名股東都會在代持股協議中約定當顯名股東不按協議約定的方式行使股權、承擔義務時，隱名投資者可以要求顯名股東將其代持的股份轉移到隱名投資人名下，并協助其變更公司股東名冊、取得出資證明書、變更公司章程、辦理工商登記機關登記，顯名股東應無條件地接受與配合，同時準備轉讓股份所需的一切法律文件。然而，在公司實踐中，就算顯名股東同意將股份轉移到隱名投資人名下，就算人民法院判決顯名股東為隱名投資者辦理股權變更的相關手續，隱名投資人也不一定能取得目標公司半數以上股東同意，更不能對抗其他股東對所轉移股份主張優先購買權，若其他股東主張對該股份享有優先購買權而受讓，最終，隱名投資人也無法順利取得公司股東資格，將其姓名或名稱登記在公司股東名冊下，而只能依據代持股協議主張顯名股東賠償。
四、防范隱名投資人面臨風險的建議措施
有風險，必然就有應對風險的措施，才能達到平衡。雖然可能不能絕對防范風險的發生，但是，必然可以降低風險的產生，提高隱名投資者防范風險的意識，增強其維護合法權益的法律意識。筆者建議，下面幾種措施能夠較好地防范隱名投資人在股權代持中所要面臨的風險。
（一）查明代持人的基本情況，謹慎選擇代持人，可嘗試選擇信托機構
隱名投資人在選擇代持股人時必須盡到高度謹慎注意，對代持股人的資信狀況、誠信狀況、負債情況必須進行細致全面的調查，以免將來代持人因自身債務原因導致代持股份被人民法院強制執行或者代持人轉移、隱藏其所領取的收益而使隱名投資人遭受無法得到有效賠償的重大損失，同時防止顯名股東出現違背誠實信用的道德風險。如果條件許可，隱名投資人可以選擇與信托機構簽訂信托協議，讓信托機構為隱名投資人代行股權，管理股權。我國相關法律法規對信托機構的資信條件、設立條件、誠信條件都有嚴格的規定，相對于自然人代持人有絕對的優勢，隱名投資人可以放心大膽地將股權由其代持。
（二）保證股份代持協議內容全面細致、具體明確
股份代持協議必須從以下幾個方面做出詳細全面、具體明確的約定：
第一，隱名投資協議中所約定的內容不得有違反法律、行政法規的強制性規定，不得有惡意串通損害他人利益、損害社會公共利益、以合法形式掩蓋非法目的等不合法情形，保證代持協議合法有效。
第二，協議必須明確具體規定代持人行使股權的方式。為保障隱名投資人對公司實現間接經營管理、行使股東權利、享受股東收益，隱名投資人必須在協議中約定代持人在行使其股東表決權、選任公司管理人員權、請求分配股息紅利權、新股認購權、分配剩余財產權等權利時，必須無條件遵照隱名投資人的意愿決定，除在為了維護隱名投資人利益或者無法與其取得聯系不及時作出決定會使其遭受無法彌補損失的情況下外，但事后必須立即向隱名投資人說明情況。代持人對此不能提出任何異議。
第三，協議必須明確約定代持股份為隱名投資人的個人財產。協議明確約定代持股份不是代持人個人合法財產，而系其幫助隱名投資人管理的財產，在代持人意外死亡、夫妻離婚或分家析產的情況下，代持股份不作為遺產或共同財產予以繼承或分割，而應無條件返還給隱名投資人，完成合法變更手續。
第四，協議必須明確具體規定違約責任的承擔。簽訂代持股協議時，隱名投資人必須約定在代持人出現不按協議約定行使權利履行義務的情況時或代持人的行為造成隱名投資人不應有損失時，代持人必須承擔給隱名投資人造成的直接和間接損失的賠償責任，同時還要承擔造成損失的數倍高額懲罰性賠償，以此達到強大的震懾力，提高代持人違約成本，來降低風險發生。 第五，隱名投資人可要求雙方一同到當地公證機關辦理協議公證。公證是公證機構根據自然人、法人或者其他組織的申請，依照法定程序對民事法律行為、有法律意義的事實和文書的真實性、合法性予以證明的活動。辦理了公證登記，即可為將來可能發生的股權爭議糾紛提供證據，有利地證明隱名投資人出資事實，較好地維護其合法權益。
第六，將代持股協議告知公司其他股東及利害相關人。在公司允許股權代持的情況下，在其他股東都同意的情況下，隱名投資人與代持人簽訂的股權代持協議，可以讓公司其他股東對其予以書面認可或讓其他股東一同在代持協議上簽章，并約定在將來隱名投資人想成為顯名股東時，公司其他股東不得對其主張優先購買權，同時，代持人在隱名投資人不知情的情況下將代持股權轉移給其他股東時，隱名投資人可以依該書面認可主張其他股東惡意串通該處分行為無效。
（三） 設立股權質押擔保
我國《物權法》第223條 中規定，債務人或第三人有權將可以轉讓的股權出質給債權人。《物權法》第226條 中規定，以其他股權出質的，質權自工商行政管理部門辦理出質登記時設立。股權出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的除外。據此，隱名投資人可以要求代持人以該代持股權為其辦理股權出質，或者為代持人對隱名投資人另外的債務設立股權質押，這樣既可防止代持人惡意轉讓處分該代持股份給隱名投資人造成損失，亦可對抗將來可能的代持股份被法院強制執行，隱名投資人也可以主張優先受償權。
（四） 參與公司章程制定適當限制代持股人的權利
如前所述，在公司其他股東書面認可股權代持協議或在代持協議中簽章的，在條件允許的情況下，隱名投資人也可和公司其他股東協商參與制定公司章程，在公司章程中明確限制代持人轉讓處分代持股份的權利，詳細規定其轉讓股權的時間、程序、步驟和方式等，不僅規范了公司的治理方式，也真正做到從公司內部嚴格防范代持人給實際出資人帶來的法律風險。
（五） 隱名投資者要增強證據意識，注意及時收集、保存出資證據
俗話說，先小人，后君子，成就真君子；先君子，后小人，難免真小人。隱名投資人要增強自己的證據意識，及時收集好、保存好以備將來訴訟或仲裁之需的證明自己是實際出資人、實際股東的有力證據，并及時做好證據固定或辦理公證。這樣做的目的并不是一開始就不相信代持人，而是以防萬一。委托代持協議原本就是基于雙方的信任而簽訂的，互相相信才能使代持人盡心盡力地為隱名投資人處理事務。然而，在面臨巨大利益誘惑面前，代持人可能會產生道德風險，做出有損隱名投資人的行為，所以，隱名投資人必須有事情防范的意識，也要采取相應的防范措施，及時收集、固定、公證、保存證據，為維護好自己合法權益做充足的準備。
雖然在《公司法司法解釋（三）》背景下暴露出隱名投資的風險，但是筆者認為，只要通過上述一些建議措施的有機組合配合運用，就可以收到減少投資風險的發生，降低隱名投資爭議糾紛的發生率的效果。在實踐中可能還會出現很多問題，不能一旦出現問題就指責立法缺陷，我們要在實踐中發現問題并采取相應措施去應付它們，這比立法要來得快速便捷。
注釋：
《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》第25條，有限責任公司的實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資并享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發生爭議的，如無合同法第52條規定的情形，人民法院應當認定該合同有效。前款規定的實際出資人與名義股東因投資權益的歸屬發生爭議，實際出資人以其實際履行了出資義務為由向名義股東主張權利的，人民法院應予支持。名義股東以公司股東名冊記載、公司登記機關登記為由否認實際出資人權利的，人民法院不予支持。實際出資人未經公司其他股東半數以上同意，請求公司變更股東、簽發出資證明書、記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記機關登記的，人民法院不予支持。
《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》第26條，名義股東將登記于其名下的股權轉讓、質押或者以其他方式處分，實際出資人以其對于股權享有實際權利為由，請求認定處分股權行為無效的，人民法院可以參照物權法第一百零六條的規定處理。名義股東處分股權造成實際出資人損失，實際出資人請求名義股東承擔賠償責任的，人民法院應予支持。
《合同法》第52條，有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
2008年，王剛出資并全權委托朋友徐亮，成立了北京某科技有限責任公司（下簡稱“科技公司”）。科技公司成立前的籌劃階段，王剛以及王剛持有的北京某貿易公司（下稱“貿易公司”）的賬戶先后為此向徐亮匯款，共計160萬元。
2008年9月17日，科技公司正式設立，徐亮出任公司總經理及法定代表人，注冊資本為100萬元。科技公司股東為徐亮與宋成二人，徐亮出資額為77萬元，宋成出資額為23萬元。為保證科技公司正常運營，王剛又先后向徐亮個人匯款1000多萬元，并通過貿易公司賬戶向科技公司匯款1900多萬元。但在整個過程中王剛均全權委托徐亮管理科技公司，未明確自己的股東地位。
2011年10月14日，徐亮向王剛出具股權說明書一份，其上載明：科技公司所持原始股權，王剛占40%。2012年，科技公司陷入困境，徐亮躲避在外，科技公司無人管理。為使科技公司能正常運轉，王剛以科技公司為被告，徐亮及宋成為第三人提訟，欲明確自己持有科技公司40%的原始股權的股東身份。
在一審中，科技公司表示，王剛主張其是科技公司的穩名股東，擁有40%股權，這一事實不成立，王剛與科技公司的資金往來是債權債務關系。徐亮也拒絕承認他受王剛委托成立科技公司，稱與王剛的款項往來是借款而非投資。而宋成則表示對所謂“隱名股東”一事完全不知情，并且他作為公司股東，對公司股權享有優先購買權，不同意王剛的訴訟請求。鑒于王剛沒有充分證據證明對科技公司的實際出資以及徐亮的股份是幫他代持，一審法院駁回了王剛的訴訟請求。王剛上訴后，二審法院也維持了原判。
律師分析
股權代持引發的訴訟中，涉訴股權登記在顯名股東名下。依據《公司法》司法解釋三，隱名股東為了證明自己享有公司股權，需要充分的證據證明以下兩點：一是其與顯名股東之間有明確的約定由隱名股東實際出資并享有投資權益，顯名股東僅為名義股東；二是其已經實際出資。
當然，對于隱名股東來說，最有效的降低法律風險的方式還是由幕后走到臺前，成為登記在冊的顯名股東。
與顯名股東簽訂股權代持協議
上述案例中一審法院認為：隱名股東系依隱名出資人與顯名人之間的合同關系而產生。而在本案中，王剛并未向法庭提交相關證據佐證其與徐亮之間存在此種合同關系。
在此給各位隱名股東提個醒：隱名股東應與顯名股東簽訂股權代持協議，并在協議中明確約定，隱名股東實際對目標公司出資并享有投資權益，顯名股東僅為名義上的股東。顯名股東不得不經隱名股東同意就擅自處置股權，否則將承擔賠償責任。
保留實際出資及獲得分紅的證明
上述案例的二審法院認為，科技公司成立之前，王剛曾以自己的名義向徐亮匯款，王剛為法定代表人的貿易公司亦曾向徐亮的公司匯款，但在徐亮予以否認的情況下，王剛未能舉證證明上述匯款系用于委托徐亮成立科技公司，故王剛不具備取得科技公司40%股權的實質要件。
為避免前述證據不足情況的發生，隱名股東可以在對顯名股東的銀行匯款憑證上注明，該款項的用途是對公司的投資或股權出資；留存公司的分紅清單；在股權代持協議中明確規定，隱名股東出資的金額及持有目標公司股權的比例。如果可行，還可以在目標公司的會計報表中注明出資來源。
成為顯名股東
投資人由隱名股東轉為顯名股東之后，公司應為其簽發出資證明書、將其記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記的變更。本案一審過程中，王剛認為該股權說明書具有持股證明的屬性。但相關法律規定，出資證明書應當記載下列事項：公司名稱、公司成立日期、公司注冊資本、股東的姓名或者名稱、交納出資額和出資日期、出資證明書的編號和核發日期、出資證明書由公司蓋章。王剛所持的股權說明書不符合法律規定的形式要求，因此法院沒有認定王剛對科技公司持有股權。
律師提醒
即使實際投資人與“顯名股東”簽訂了股權代持協議，仍然存在協議無效的可能，并且“隱名股東”的權利不能對抗善意第三人，這些都是“穩名股東”們可能會面臨的風險。
不被法院認可的可能
隱名股東如要證明自己的股東身份，其與顯名股東簽訂的股權代持協議需要符合《合同法》的相關規定，即“一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；以合法形式掩蓋非法目的；損害社會公共利益；違反法律、行政法規的強制性規定”，合同無效。
舉例說明，我國法律法規對在我國進行投資的投資領域、投資主體、投資比例等方面有一定的限制，例如外商投資不得低于某一比例，有限責任公司的股東不得超過50人。如果隱名股東為規避這些規定而委托他人代為持股，那么股權代持協議就有被法院認定為無效的可能。而股權代持協議被認定無效，隱名出資人也就無從享受股東權利了。
據2008年年報顯示，已經連續多年進行高分紅的張裕A，第五次對年度利潤實行高比例分紅，分紅方案為每10股派12元。自2004年下半年張裕集團（持有張裕A50.4%股份）完成改制以來，張裕A每年的現金分紅比例一直居高不下，五年來已累計現金分紅達21.2億元之多。在此前的2000～2003年四年間，張裕A累計分紅不超過2億元。以張裕集團改制后的2004年為分水嶺，張裕A的分紅方案何以由“鐵公雞”型，轉變成“高福利”型？梳理其五年來的主動改制與高分紅路徑，頗為耐人尋味。
改制+控股，曲徑通幽
梳理這一過程，仍需回到2003年。
這一年，一些大型國企通過MBO，完成民營化，這一年因此被稱為中國的MBO年。彼時，持有張裕集團100%股權的煙臺國資委，也將張裕集團的MBO提上日程。當時設計的MBO方案是：張裕集團股權一分為三：高管持股30%，中層持股25%，其他員工或者投資者（指外資）持股45%。但這一方案未能實施。
導致張裕集團股改受阻的，是當時關于國有資產是否被賤賣的社會爭議愈演愈烈。2003年底，國資委正式《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，叫停了大型國企MBO，張裕集團設計的管理層持股55%的計劃只得終止。
MBO被叫停后，張裕集團迅速找到另一條路徑，進入EMBO程序（即全體員工購買股份）。據張裕A公告，2004年10月29日，煙臺市國資局與煙臺裕華投資發展有限公司（由張裕管理層和普通員工共同持股，下稱“煙臺裕華”）簽訂協議，將張裕集團45%的國有產權轉讓給煙臺裕華，轉讓金額為3.88億元人民幣。
通過EMBO方案，張裕集團的改制規避了國資委的MBO禁令，得以順利成行。所購股份之所以沒有過半，據一位業內人士說，超過50%股份，會發生企業性質改變，需要通過國資委批準。而轉讓45%的股權，無須國資委批準，由地方國資局批準即可，更容易獲得通過。此項股份轉讓完成后，煙臺國資委仍持有張裕集團55%的股份。
隨后，煙臺市國資委又于2005年2月8日與意大利意利瓦公司簽署了《股權轉讓協議》，將其持有的張裕集團33%的國有產權轉讓給后者，轉讓金額為4.81億元人民幣。同年5月18日，煙臺市國資委與國際金融公司簽署協議，將張裕集團10%的國有股權出售給后者。
上述股權轉讓完成后，煙臺市國資委手中僅剩下張裕集團12%的股份。代表張裕管理層及員工的煙臺裕華由于擁有張裕集團45%的股份，按持股比例成為第一大股東。意利瓦公司和國際金融公司兩家外資企業分別持有33%、10%的股份，通過股權轉讓，合計持有張裕集團43%的股權，與煙臺裕華45%的持股比例差距甚微。
因此，在完成向兩家外資公司轉讓股份時，煙臺裕華又與張裕集團其他股東簽署了相關協議，協議約定：修訂合資經營合同及公司章程、變更注冊資本或股權轉讓、公司的合并和分立等重大事項，都要經出席董事會會議的董事或其代表一致通過，方可作出決議。換言之，兩家外資公司間如發生股權轉移，需要經過煙臺裕華的同意。
至此，煙臺裕華完全取得了張裕集團的控股權。
折價收購+過橋資金，玄機重重
在獲取張裕集團控股權的同時，張裕管理層對其收購成本的控制，也拿捏得恰到好處。
股權轉讓之初，煙臺裕華從煙臺國資委手中受讓張裕集團的45%股權，僅僅支付了3.88億元，因此飽受外界質疑。之后不久，意大利意利瓦公司是以4.81億元，才購得張裕集團33%的股權。如果按此價折算，購買同樣數量的股份，煙臺裕華支付的款項僅為意利瓦公司的59%。
煙臺國資委對此的解釋是：為了保護職工利益，煙臺裕華享受了部分優惠政策，購股價格是剝離張裕員工身份置換金后形成的；再者，前后兩次轉讓股權時，資產評估的時間點不同。針對張裕集團因資產評估時間點不同造成評估結果迥異這一現象，一位資產評估人士對記者說：“將資產價格調低，然后由管理層自己收購，這在業界并不少見。”
不管怎樣解釋，在股權轉讓過程中，煙臺裕華以較低價收購張裕集團股權，是個不爭的事實。事態的發展并沒有到此為止，在支付收購資金上，張裕集團管理層又獲得了第三方資金的資助，我們姑且稱之為“過橋資金”。
據資料顯示，煙臺裕華由裕盛公司、中誠信托以及46名自然人共同出資組成，按出資金額分別持有煙臺裕華17.2%、45%、37.8%的股份。其中，裕盛公司代表張裕集團的14名高管和145名中層；46名自然人代表除管理層外的普通員工；持股最多的是中誠信托，這個角色的出臺，很耐人尋味。
據張裕A已公告的收購報告書顯示：裕盛公司與中誠信托簽署信托合同，從后者融資1.74億元人民幣，以此資金購買張裕集團高管持有的股份，并由中誠信托代其持有45%的煙臺裕華股份，同時將受益權協議轉讓給裕盛公司，再以此收益償還來自中誠信托的融資。隨著裕盛公司逐步還款，中誠信托在煙臺裕華中所占的出資比漸次減少，直至完全退出。中誠信托一旦退出，裕盛公司將持有煙臺裕華62.5%的股份，成為煙臺裕華的控股股東。
據張裕A公布的數據顯示，管理層共出資6681萬元現金，從中誠信托融資后，將獲得煙臺裕華62.5%的股份，最終獲得張裕A14.18%股份。以持股比例最高的張裕集團董事長孫利強、副董事長兼總經理周洪江為例，二人分別從中誠信托融資2502.68萬元和2294.13萬元后，個人出資僅為278.08萬元和254.90萬元。中誠信托提供的巨額融資，對張裕集團管理層購股的重要性不言而喻。
此前，業界曾推測裕盛公司是以張裕集團股權質押獲得中誠信托融資。對此，張裕A在收購報告書中予以否認，在裕盛公司與中誠信托簽訂的信托合同中，裕盛公司未設有任何質押權或其他擔保物權，也不存在任何以張裕集團股權作為抵押的融資。在無任何擔保物權的前提下，中誠信托的資金來源顯得愈加神秘。記者在采訪中得知，信托公司代人出面處置資產時，不需要披露資金方詳細情況，因而外界難以了解中誠信托此項資金的具體來源。
雖然無法得知詳情，但業界對此仍有揣測。據張裕A2004年公告，在煙臺裕華受讓45%張裕集團股權之前，2004年4月13日，張裕A股東大會審議通過了《關于使用自有資金委托資產管理的議案》，該議案稱，將利用閑置的不超過9000萬元的自有資金，委托給專業機構進行資產管理。不久，張裕A公告了一項5000萬元的委托理財計劃。
此項資金是否委托給中誠信托用來收購張裕集團股權，現在仍無法證實。在上述股權轉讓架構完成后，以極低收購成本購得股權的張裕集團管理層，開始通過張裕A高比例現金分紅，償還中誠信托為其提供的股權收購融資。
山西證券分析師羅胤對記者說：“通過產品提價走向中高端市場，是張裕擴大利潤的重要途徑。另外，張裕A報表上的一個顯著亮點，是其在管理費用和銷售費用上的良好控制。這顯示了其管理層較強的控制利潤能力，這些使得張裕近幾年的利潤增幅非常大。”
在凈利潤激增的同時，張裕A連年實施高比例分紅方案，分紅比例高達90%以上，五年來共計分紅達21.2億元。據照張裕集團管理層持股比例計算，其所持股共分得紅利2.99億元，大大超過從中誠信托融資的1.74億元。可以說，張裕集團管理層通過張裕A每年的高比例分紅，在償清中誠信托的融資后，還有數額不小的盈余。
據張裕A2006年年報顯示，中誠信托已將37.27％的煙臺裕華股份轉讓給裕盛公司，其持有的煙臺裕華的股份已降為7.73％。至張裕A2008年年報時，中誠信托所持的煙臺裕華股份，已經按協議全部轉讓給裕盛公司。
記者觀察
下一步：張裕集團高管還會做什么
在通過高比例現金分紅受讓中誠信托全部股權后，張裕管理層的后續動作仍然值得關注。張裕集團在實施全員持股策略后，煙臺裕華37.8%的股份仍在張裕集團普通員工手中。接下來，這部分股份或將進一步向張裕集團的管理層轉移。
據記者得到的消息，早在還清中誠信托融資債務前，裕盛公司即與持股的普通員工簽有《補充協議》。該協議規定，張裕集團員工若轉讓其手中股份，要按照經注冊會計師審計的上一年會計年度末煙臺裕華的凈資產等價轉讓給裕盛公司（此公司為管理層持股）。
隨著2007年《合伙企業法》的修改、2009年《證券登記管理辦法》的修訂，以設立有限合伙制為組織形式的私募基金、創投企業紛紛出現，合伙企業作為上市公司股東已不存在法律障礙。在此背景下，由于有限合伙企業操作的種種靈活性，通過設立有限合伙企業進行員工股權激勵的案例越來越多。結合最新披露的案例核查及披露情況，我們對監管動態及重點關注事項進行了梳理，主要包括激勵對象、入股價格、出資來源等，以便公司在擬定員工激勵方案時參考。
一、
設立有限合伙企業進行股權激勵的案例總覽
作為第一支以有限合伙企業作為員工持股平臺的擬上市公司，博雅生物于2011年7月順利過會。此后，三諾生物、慈星股份、掌趣科技、宜安科技等多家采用有限合伙企業作為股權激勵平臺的公司也陸續過會并成功登陸A股市場。有限合伙企業因其具有機制靈活、易于管控、避免雙重征稅等優勢，逐漸成為擬上市公司完成員工股權激勵計劃的重要實現方式之一。但同時，為避免發行人利用有限合伙企業變相進行利益輸送、存在股份代持等現象，監管機構要求發行人對有限合伙企業持股平臺進行充分披露，要求中介機構對其進行審慎核查并發表意見。
二、
案例披露及核查要點詳析
1、三諾生物（300298）
過會日期：2011年11月11日
上市日期：2012年3月19日
（1）招股說明書
作為申報前一年新增股東，詳細披露了員工持股平臺“益和投資”的入股價格、合伙人出資金額、占比、在公司所任職位以及入職時間。
（2）保薦工作報告
保薦人通過核查合伙協議、工資發放記錄、社保繳納記錄、員工花名冊、合伙企業銀行進賬單、并與部分員工持股平臺合伙人進行訪談，核實所有合伙人均為公司在職員工、出資額來源于合伙人工資收入及投資積累、出資額已全部繳足、不存在股權糾紛、發行人墊款或擔保、代持、信托等情形，其間接持有的發行人股份亦不存在糾紛。并由全部合伙人書面承諾確認上述事實。
（3）補充法律意見書（一）
反饋被問及員工入職時間、合伙人性質、是否存在委托或信托持股情形，律師通過訪談部分合伙人及全體合伙人出具承諾進行核查后，發表核查意見。
（4）補充法律意見書（二）
在會期間發生合伙企業內部權益變動，詳細披露變動情況。
注：詳見“附件一、三諾生物員工持股平臺核查及披露情況”
2、掌趣科技（300315）
過會日期：2012年1月12日
上市日期：2012年5月11日
（1）招股書說明書
作為持有公司5%以上的股東，詳細披露了員工持股平臺“金淵投資”的設立情況、合伙人所占權益比例、在公司所任職務、以及歷次股權變動情況（包括2
次新增合伙人和1次退出合伙人）。
（2）補充法律意見書（一）
反饋被問及發行人設立后歷次增資（包括員工持股平臺“金淵投資”的增資）的價格、定價依據、發行人當時的財務狀況、增資股東的資金來源，律師通過查驗股東填寫的調查表、歷次《驗資報告》、歷次增資款出資憑證及出具的說明進行核查，并進行了詳細說明。
注：詳見“附件二、掌趣科技員工持股平臺核查及披露情況”
三、
員工激勵平臺擬定的方案要點及后續涉及的披露事項
對于擬上市公司成立有限合伙企業作為持股平臺實施員工股權激勵，從現有案例的核查及披露情況來看，有如下事項提醒重點關注：
1、
員工及任職情況
建議公司綜合考慮上市前后的員工激勵計劃，合理確定員工持股范圍。建議以公司上市領導小組為核心，人力資源部配合，上市中介機構參與審查，統籌規劃包括員工持股及薪酬激勵在內的整體激勵制度。
建議公司在激勵對象選擇時應注重以下兩個要點：
1）
適格性：激勵對象應為公司在職員工，在公司任職時間達到一定年限，盡量避免將新入職員工納入股權激勵范圍；
2）
必要性：激勵對象所任職位與公司業務發展緊密相關，符合公司的未來發展方向，能夠對公司未來發展起到重要幫助作用。
2、
出資來源及相關核點
監管機構要求對員工持股有限合伙企業的每一位合伙人的出資情況進行詳細核查，包括出資憑證、經濟實力等方面，以確保其中不存在委托代持、利益輸送等情況。
建議公司在設計激勵方案時注意以下兩點：
1）
激勵對象認繳額度應與其在公司所任職級、對公司的貢獻、及其對公司未來業務發展的重要性成正比，應盡量避免低職級員工大額認繳情況出現；
2）
對于認繳額度明顯高于其他激勵對象的員工，應能提供充分依據證明其有經濟實力完成認繳，其出資來源正當合法，不存在委托代持情況。
3、
有限合伙企業設立及后續的歷次變動情況
有限合伙企業作為員工持股平臺，發行人須在申報材料中對其設立情況及后續歷次增資或權益變動進行充分披露。建議公司重點關注有限合伙企業設立、增資或權益變動過程的合法合規性、增資價格或轉讓價格的合理性、增資額是否按時到位等問題。
4、
關于合伙企業內部權益變動的披露情況
有限合伙企業作為員工間接持股的平臺，在發行審核過程中，其內部權益可以在滿足合伙協議約定條件下產生變動，但中介機構須對該權益變動進行仔細核查并做補充披露。為避免該類權益變動對公司的上市審核增加不確定性，建議公司在申報前確定員工持股平臺的權益結構，除激勵對象因離職而形成自動退伙導致權益變動外，盡量不要在審核過程中調整員工持股平臺的權益結構。
附件一、三諾生物員工持股平臺核查及披露情況
1、招股說明書
（四）申報前一年新增股東情況
1、基本情況
2010年12月24日，公司召開2010年第一次臨時股東大會，審議通過了《關于公司增資擴股的議案》。增資擴股后，公司注冊資本由6,000萬元增加為6,600萬元。
本次增資中，公司向張帆、王世敏、王飛和由公司部分員工投資設立的益和投資定向發行人民幣普通股600萬股，張帆、王世敏、王飛、益和投資以現金方式分別認購480萬股、10萬股、10萬股、100萬股。
本次增資定價依據系參照公司2010年9月30日每股凈資產值1.17元（以改制后的6,000萬股計算），確定本次增資的價格為每股1.5元，相當于按照公司2009年凈利潤為基準的3.45倍市盈率（以改制后的6,000萬股計算）。
2010年12月30日，三諾生物獲得長沙市工商行政管理局頒發的《企業法人營業執照》，注冊號為430193000005413，注冊資本6,600萬元。
（4）益和投資
企業名稱：長沙益和投資管理合伙企業（有限合伙）
注冊號：
430100000135393
成立時間：2010年12
月16
日
企業地址：長沙市麓谷高新區麓龍路
199
號麓谷商務中心
A
棟
901
房
出資額：150
萬元
經營范圍：投資管理（涉及行政許可的憑許可證經營）
經營期限：自企業成立之日起
10
年
益和投資的普通合伙人為楊彬，該合伙企業合伙人及出資情況如下：
（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）
除楊彬為普通合伙人外，其他49名員工均為有限合伙人。以上50名員工不存在委托或信托持股的情形。
3、引入新投資者對公司業務發展的影響
引入的新投資者中，張帆與李少波相識多年，二人具有多年合作關系和友誼，在李少波和車宏莉創業之初，張帆在團隊建設、市場策略和戰略發展等方面為公司提供了許多有益的建議和幫助。同時張帆長期擔任上市公司董事、董事會秘書，并具有多年的投資經歷，對企業的戰略管理和公司治理具有豐富的經驗，引入其成為股東能夠為公司的長期發展提供持續的幫助。
除張帆外，引入的其他新投資者均為公司員工，引入其作為公司股東，在使員工能夠分享公司快速發展的成果的同時，也更好地激勵員工為公司未來發展貢獻自己更大的力量。
2、發行保薦工作報告
問題：
針對益和投資（員工持股企業）的員工入股數額的確定過程，員工的身份信息（含近年簡歷），資金來源、吸收入股原因等，是否存在股權糾紛、發行人墊款或擔保、代持、信托等情形。
答：
②益和投資入股的原因及員工間接持股的真實性、合法性
益和投資成立于
2010
年
12
月
16
日，持有發行人
1.52%的股份，為發行人用于員工股權激勵的平臺。根據合伙協議，益和投資的全部合伙人均為發行人在職員工，其中，普通合伙人為楊彬。通過引入益和投資，發行人實現了員工的間接持股，在使員工能夠分享公司快速發展的成果的同時，也更好的激勵員工為公司發展貢獻自己更大的力量。項目組查閱了發行人人力資源部的工資發放記錄、社保繳納記錄及員工花名冊，并與部分益和投資合伙人進行訪談。經核查，益和投資全部投資人均為公司在職員工，其具體任職參見招股說明書“第五節
發行人基本情況”之“五
發行人公司股本情況”之“（四）
最近一年新增股東情況”。益和投資合伙人出資額在
7,500
元-90,000
元之間，均來源于合伙人工資收入及投資積累。經核查合伙企業銀行進賬單，全部合伙人已經全部繳足出資。益和投資合伙人不存在股權糾紛、發行人墊款或擔保、代持、信托等情形，其間接持有的發行人股份亦不存在糾紛。上述事實，已經全部合伙人書面承諾確認。
3、補充法律意見書（一）
（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）
4、補充法律意見書（二）
（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）
附件二、掌趣科技員工持股平臺核查及披露情況
1、招股說明書
（三）持有發行人
5%以上股份的其他主要股東
持有公司
5%以上股份的其他主要股東為法人股東華誼兄弟傳媒股份有限公司和天津金淵投資合伙企業（有限合伙）以及自然人股東鄧攀。
2、天津金淵投資合伙企業（有限合伙）
（1）基本情況
金淵投資目前持有公司
10,975,800
股，占公司股份總數的
8.94%。截至招股說明書簽署日，該公司基本情況如下：
成立時間：2010
年
7
月
23
日
認繳資本：5,495,605.00
元
實繳資本：5,495,605.00
元
執行事務合伙人：齊惠敏
住所：天津空港經濟區西二道
82
號麗港大廈裙房二層
202-B009
經營范圍：以自有資金對互聯網行業、通信行業進行投資；以及相關的咨詢服務。
金淵投資最近一年主要財務數據如下（未經審計）：
（2）歷史沿革
1）設立
A、設立背景
游戲行業近幾年發展速度較快，人才對于公司保持競爭優勢、實現持續發展具有關鍵作用。通過設立有限合伙企業，并受讓姚文彬、葉穎濤、楊闿等原主要股東分別轉讓的部分股權的方式，有利于穩定公司管理團隊、核心技術人員和業務骨干，把團隊利益與公司的長遠利益有機結合起來，有利于公司穩定發展。
B、設立出資情況
2010年7月23日，天津金淵投資合伙企業（有限合伙）注冊成立，認繳出資額為166萬元，實繳出資額為166萬元。金淵投資成立時各合伙人享有的權益比例如下：
（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）
2）2010年8月增加出資額
2010年8月26日，經金淵投資全部合伙人一致同意，金淵投資增加范麗華、范驍磊二名合伙人，新增認繳出資額745,605元，新增實繳出資額745,605元。變更完成后，金淵投資合伙人享有的權益比例如下：
（注：限于篇幅，僅截取部分合伙人披露情況）
3）2010年12月增加出資額
2010年12月28日，經金淵投資全部合伙人一致同意，金淵投資增加溫文顯、蔣才峰等
17名合伙人，新增認繳出資額2,780,000元，新增實繳出資額2,780,000元。同時張沛、馬迪、呂世峰、戰艦4名原合伙人新增認繳出資額310,000元，新增實繳出資額310,000元。變更完成后，金淵投資合伙人享有的權益比例如下：
4）2011年12月合伙人變更
根據《天津金淵投資合伙企業（有限合伙）合伙協議》約定：“
（一）股權結構的含義
股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股份持有者所具有的與其擁有的股份比例相應的權益及承擔一定責任的權力，基于股東地位而可對公司主張的權利。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。
股權結構有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：
第一個含義是指股權集中度。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。有學者研究表明，股權結構對企業價值的影響是曲線的，大股東持股比例和企業價值呈先遞增而后遞減的倒U形態，股權從分散走向集中時，大股東的有效監督機制會發生正面作用，但股權太集中時，就會產生大股東的利益侵占效應。可見，控股股東持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業價值。
第二個含義則是股權構成，即各不同背景的股東分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。
（二）股權結構調整可選擇的途徑
1．調整股權集中度，即調整第一大或前五大股東的持股比例；
2．調整不同背景股東的持股比例，即調整國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例；
3．調整不同性質股東的持股比例，即調整內資、外資企業（個人）股東的持股比例；一定的外資股比例可以享受國家相關稅收優惠；
4．引進戰略投資者、機構投資者，充分利用其相關資源；
5．實行股權激勵，實現管理層和核心員工持股，使其個人利益與公司利益緊密結合。
二、案例分析股權設計方案
H公司成立于2004年10月20日，注冊資本1000萬元，屬中外合資企業，是一家集機加工、彎曲、焊接、拋光及電鍍業務為一體的衛浴銅配件專業制造廠。公司處于高速發展階段，經營業績良好，各項財務指標滿足IPO條件，目前正積極準備上市。
（一）H公司原股權結構及存在問題
1．目前，H公司的股權結構如圖1：
張先生擁有A公司90%的股權，A公司擁有H公司75%的股權，張先生任A、B兩公司的董事長并兼總經理，張先生為A、B兩公司的實際控制人，A公司為H公司的絕對控股股東。
2．H公司該股權結構存在的問題：
⑴股權過度集中于A公司，一股獨大，使其難以建立起合理的法人治理結構；
⑵股權單一，僅有A公司和王先生兩個股東，股東資源有限；
⑶無股權激勵，除公司創始人張先生外，其他高中層管理人員無股權，管理層易追求短期利益，無追求長遠利益的動機。
（二）H公司股權設計方案
經協商，H公司臺方出資人王先生有意退股，公司已與印尼TOTO公司(日本TOTO與印尼衛浴專家文先生合資成立的公司)達成合作意愿，印尼TOTO公司愿以產業投資者身份投資H公司，印尼TOTO公司在國外衛浴行業具有較大的影響力，H公司可以利用其資源進一步拓展海外市場。通過對高層及中層管理者進行股權激勵，使個人利益與公司利益緊密結合，促進公司的長遠發展。引入內資風險投資公司，則有利于H公司在資本市場的健康發展。H公司是民營企業，無國有股權，A公司轉讓部分股權（仍保留控股地位）后，可降低股權集中度。通過以上股權結構調整后，H公司的股權結構得到優化，有利于公司建立法人治理結構和建立激勵機制和監督約束機制，促進公司健康長遠發展。
根據上述規劃，H公司改制后上市前的股權結構設計如圖2。
對于上述規劃設計的H公司首次公開發行股票前的股權結構調整涉及的相關問題，作如下詳細介紹：
1．整體變更方案
（1）股本設置
H公司以2011年6月30日為整體變更的審計基準日，2011年上半年公司實現凈利潤2771萬元。則截至2011年6月30日，公司的凈資產約為17，495萬元，改制為股份公司時按1：2.1869比例折合成8，000萬股，改制后公司的每股凈資產2.19元。
2010年公司實現凈利潤4，696萬元全年每股收益為0.59元，2011年全年每股收益預計為0.69元；如2012年成功A股發行2，700萬股，則攤薄后的2011年每股收益預計為0.52元；按20-30倍市盈率的發行價格測算，股票發行價格為10.4-15.6元，募集資金為2.81-4.21億元。
（2）股權結構
公司法規定，股份有限公司發起人持有的股份在公司成立后一年內不得轉讓，因此欲進行股權結構調整的擬上市公司通常在整體變更為股份公司之前即完成目標股權架構的搭建。
根據H公司的基本情況以及股權規劃，公司在整體變更之前即應完成印尼TOTO公司、高中層持股公司、風司的引入，入股方式采用存量股權轉讓的方式，從而為A公司收回部分投資收益。在整體變更之后，如公司還需引入其他投資者，則可以定向增資的方式引進。
基于公司在上市前需保持外資企業稅收優惠，則印尼TOTO公司持有H公司股份的比例應不低于25%；同時根據公司的發展規劃，A公司擬轉讓部分股權給高中層管理者，以實現骨干員工持股；高中層持股公司以及內資風司的股權比例由公司討論決策，但需考慮上市股權稀釋后A公司的控制地位不發生改變。
（3）股權轉讓價格
①印尼TOTO及內資風投的股權轉讓價格
目前公司所在行業企業的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE計算入股價格，對應印尼TOTO公司持股25%的入股金額為：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000萬股×25%的持股比例=7，080-11，800萬元；對應內資風投的股權轉讓價格也應按此標準確定。又考慮到王先生在公司上市之前退股，必須得到充分回報，所以印尼TOTO公司的股權轉讓價格以不低于轉讓時點的2倍PB為佳，對應印尼TOTO持股25%的入股金額應不低于：2011年6月凈資產17，495萬元×2×25%的持股比例=8，747.5萬元。
②管理層激勵的股權轉讓價格
企業在進行股權激勵時，對管理層入股的定價方式較為多樣，加之高中層持股公司以受讓A公司存量股權方式獲得公司股權，不涉及對公司資產的侵蝕，所以定價方式更為靈活，股權轉讓價格可以每股凈資產為對價或自行協商確定；股權轉讓的形式需合規，需履行相應的程序以及協議，并支付轉讓價款。
（4）整體變更前后主要財務指標（模擬），見表1。
（5）稅務籌劃
截至2011年6月底，公司未分配利潤將達1.499億元，公司于2011年7月整體變更時，上述未分配利潤轉作注冊資本及資本公積，將視作利潤分配。
根據我國個人所得稅管理辦法，企業將稅后的盈余公積金或未分配利潤直接轉增注冊資本，則視同利潤分配，對個人股東分得并再投入公司(轉增注冊資本)的部分應依照“利息、股息、紅利所得”項目征收個人所得稅，稅款由公司代扣代繳；而根據《國家稅務總局關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》，法人在取得所投資企業的利潤分配時，如果系從享受國家稅收法規規定的定期減稅、免稅優惠的被投資企業分回的投資收益，則不需并入投資企業的應納稅所得額，不需補繳企業所得稅。
基于上述我國稅收法律框架，建議改制為股份公司前的股東盡可能全為法人股東，從而在整體變更時不產生額外的所得稅稅負成本；如管理層以個人直接持股方式持有公司股票，則在整體變更時需就未分配利潤轉增股本的股份繳納20%的個人所得稅。
2．關于引入外資事項
（1）入股方式：王先生直接轉讓股權給印尼TOTO公司
在印尼TOTO公司的入股方式上，應采取王先生直接將股權轉讓給印尼TOTO公司的路徑。直接轉讓可以保持H公司外商投資企業資質的延續性，操作上也相對簡單。
（2）特別要求：王先生知曉公司上市計劃，轉讓手續齊全
正常情況下，未上市公司的股權價值會隨公司的上市而大幅增值，所以企業上市之前的股東退股現象較為異常也難以理解，這也是證監會關注的重點問題之一。基于上述情況，在王先生轉讓全部股權給印尼TOTO公司的過程中，建議公司履行下述義務：
①明確告知王先生公司上市計劃；
②取得王先生出具的說明文件，說明其知曉公司上市計劃，自愿退股；
③股權轉讓手續完備，所有協議均由王先生親自簽署；
④股權轉讓價格足額支付，并提供相關憑證。
（3）持股比例：不低于25%的基礎上再行協商
根據我國外商投資企業管理辦法，如外商投資企業在成立之后十年內外資比例低于稅收優惠要求的持股比例，則企業需補繳以前年度所享有的外資企業稅收優惠。為避免這種情況，在印尼TOTO公司的入股比例上，建議以發行前持股不低于25%為最低標準，在此基礎上，由雙方協商確定入股比例。如入股比例超過25%，則超過的部分由A公司向其轉讓股權。
根據相關規定，若企業上市后，外資股比例不低于10%，則還將列為外商投資企業；從目前外資企業上市的操作案例來看，外資企業上市后外資比例低于25%的，不需就上市前享受的外資企業稅收優惠進行補繳。所以，H公司上市后外資比例如低于25%，對公司已享受的稅收優惠也不存在影響。
（4）轉讓價格：以市場價格轉讓為宜（不低于2倍PB）
根據國稅總局《關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》，對個人股東股權轉讓的計稅依據明顯偏低(如平價和低價轉讓等)且無正當理由的，主管稅務機關可參照每股凈資產或個人股東享有的股權比例所對應的凈資產份額核定。為了規范以及合理解釋轉讓行為，避免日后核查，建議王先生以不低于2倍每股凈資產的價格轉讓其持有的H公司25%股權。
（5）轉讓的稅負成本：20%的個人所得稅
根據我國稅收管理辦法，個人轉讓股權財產增值部分，需按資產轉讓所得交納個人所得稅，所得稅率為20%。股權轉讓后，王先生應就本次股權轉讓收益(去除成本)交納20%的個人所得稅，其個稅的扣繳義務人為其本人，與企業無關，更有利于降低企業規范運作成本。
（6）外資股權轉讓對外商投資企業的稅收優惠的影響問題
根據《關于外商投資企業合并、分立、股權重組、資產轉讓等重組業務所得稅處理的暫行決定》，企業外資股東股權轉讓屬股權重組行為，企業在股權重組后，依有關法律規定仍為外商投資企業的或仍適用外商投資企業有關稅收法律、法規的，企業按照稅法及其實施細則及有關規定可享受的各項稅收優惠待遇，不因股權重組而改變。股權重組后，企業就其尚未享受期滿的稅收優惠繼續享受至期滿，不得重新享受有關稅收優惠。可見，H公司外資股東的股權全部轉讓對公司的所得稅優惠不產生影響。
（7）如公司于2012年度完成上市，對其享受外資企業稅收優惠的影響
如果H公司在2012年12月31日前成功上市，則外資股東持股比例將低于25%，公司將不能繼續享受中外合資企業“兩免三減半”的稅收優惠政策，將執行高新技術企業15%優惠稅率(本企業于2010年4月獲得高新技術企業資格)。
根據目前國家的稅收政策，因上市導致外資比例低于25%，不需補繳以前年度享受的稅收優惠，但為了規避風險，利于審核，大股東通常出具承諾，承諾如果公司發生需要補繳已獲減免稅款的情形，則大股東無條件全額承擔。
如果為了保證在2012年上市時依然能享受外資優惠，則本次股權調整后，需為印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股權在公司上市后的增值空間非常大，與股權上市增值空間相比，2012年外資企業稅收優惠影響可以適當舍棄，而且有高新技術企業為后續稅收優惠資質，所得稅率變化對公司的影響不大。
3．關于內資股權調整事項
（1）高中層持股公司的股權設置
根據公司的股權規劃，公司準備對高中層管理人員進行股權激勵，激勵方式為部分授予現實股票，以示對高中層管理人員過去業績的肯定，部分為股票期權，待后續業績達到標準后再授予。基于上述構想，可設立一家以持有H公司股權為主營業務的“高中層持股公司”，該公司的人數應不超過公司法對有限責任公司人數的上限，即50人（若超過50人則再設立一個持股公司）。該公司可以以章程或協議方式約定高中層管理者的股權激勵辦法，并限制持股期限。
對于實體股權的取得方式，可由A公司直接向其轉讓股權方式實現，股權轉讓價格由雙方協商確定，但要求轉讓程序合規，且轉讓價款真實足額支付。
對于股票期權的持有方式，建議先由張先生持有，再由張先生與高中層管理人員簽訂《業績考核協議》，如果達到了業績考核指標，則再由張先生以特定價格轉讓其持有的持股公司股票給相關高中層管理人員。
持股公司設立以后，可以以協議、章程等方式約定高中層入股、退股、分紅方式，基于高中層持股公司為有限責任公司，在操作上具有靈活性，能更好的切合公司的管理層股權激勵計劃，具體章程由律師協助發行人起草簽署。
（2）高中層持股公司的持股資金支付問題
目前證監會對公司上市前的股權轉讓較為關注，要求股權轉讓價格有依據，轉讓價格足額支付，不存在股權爭議。在中高層持股公司的股權轉讓款支付方面，建議相關人員足額支付股權轉讓的價款，以出資方式注入持股公司，再由持股公司支付給A公司。如不支付對價，或以明顯低于凈資產的對價取得股權，則易被稅務機關認定為股權贈與，從而征收個人所得稅，對企業高管人員的個人資信構成障礙。
相關人員需能夠說明出資資金來源并保有證據，不應存在代大股東持有股權的情況。
4．股權調整的實施步驟
股權調整的實施步驟詳見表2。
6月下旬，國務院國資委醞釀已久的《關于規范國有企業職工持股、投資的意見（征求意見稿）》（下稱《意見》）公布，在公開征求社會各界意見后將正式實施。
至此，因2006年山東魯能秘密私有化而備受各界關注的職工持股，被全面納入國資委監管軌道。
繼2008年3月19日四部委出臺電力職工持股規范之后，新的《意見》又將對職工持股的監管擴大至所有國有獨資及控股企業，并嚴格控制職工持有國有大型企業股權。
此外，《意見》還特別規定，職工入股原則上限于持有本企業股權，不得持下級子企業、參股企業及本集團公司所出資的其他企業股權。
“我們在出臺前經過了很長時間的調研、醞釀和準備。”國務院國資委一位參與《意見》修訂的官員告訴《財經》記者，規范職工持股的行為，實質上是為了防止國有企業在改制之中通過職工持股的利益鏈條關系進行利益輸送，進而防止國有資產流失。
國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁則在接受《財經》記者采訪時表示：“職工持股，最大的問題就是在于關聯交易。這個文件斬斷了關聯交易的渠道，維護了國有資產全體所有者的利益。”
監管勢在必行
中國國企職工持股始于上世紀80年代中期。90年代中后期，職工持股迅猛發展。尤其在電力、鐵路、電信等壟斷行業，職工持股現象最為普遍。
國研中心張文魁認為，“這些年，之所以大家對職工持股有很多看法，專家搖頭，老百姓有意見，一個最重要的原因就是利益輸送。通過這個利益鏈條，利益從國有企業輸送到子公司，再輸送到關聯公司和個人頭上。”
事實上，中國在法律和政策上，對職工持股以及經由職工持股而私有化的規定均是空白；越到后期，職工持股逐漸成為企業通往私有化的橋梁。其中山東魯能集團有限公司（下稱魯能）是典型代表。
魯能原為國有控股企業，2000年前后變身為職工持股企業，2003年年初又由山東電力集團發起一輪大規模職工持股。
當時，中國投資協會會長陳光曾上書國務院。當年8月，國家三部委出臺了《關于暫停電力系統職工投資電力企業的緊急通知》。緊急叫停電力系統職工投資電力企業。不過，這份文件并沒有阻擋魯能私有化腳步。
2006年，魯能集團秘密完成了從職工持股企業到私人企業的改制。值得注意的是，在這一過程中，職工持股大都由公司或工會代持，職工既沒有發言權，改制中利益也得不到保障。
“從魯能私有化的過程可以看出，職工持股企業實際的控制權仍然在少數內部人手中，職工持股只是逃避監管進行內部人私有化的手段。”陳望祥告訴記者。
國企專家李曙光指出，“這些現象表明，中國非常需要有一套制度對職工持股加以規范。”
此次出臺的《意見》中，對國企職工持股范圍作出規范，嚴格控制職工持股國有大型企業，主要目的是防止壟斷利益經由職工持股企業向外輸送。
99％“堵死”
《意見》同時劃定了鼓勵和允許職工持股的企業類型，即允許國有中小企業在自愿基礎上進行職工持股改制，但禁止以企業名義組織各類職工投資活動；在國有大中型企業中，則鼓勵職工在主輔分離之后持有輔業公司股權；另外，允許國有大型科研、設計、高新技術企業的科研骨干進行持股的探索。
而職工入股的原則，被限于持有本企業股權或者上一級改制企業的股權，不得持下級子企業、參股企業及本集團公司所出資的其他企業股權。分析人士認為，此舉意在防止向職工持股、投資的企業轉移國有企業利益的不當行為。
“征求意見時，對這個地方的爭論最多。地方國資委大多表示同意，但企業意見很大，他們認為都卡死了，應有一定的靈活性。但是開一條縫，口子就很可能再度被打開。”一位參與政策調研和起草的專家告訴《財經》記者，“經過反復考慮和研究，我們決定關閉99％的口子，只留下1％。這1％就是為了鼓勵自主創新而留下的。”
《意見》規定，科研、設計、高新技術企業的職工，晉升為上級企業管理人員但仍然從事原子企業科技開發工作的，可保留在原企業的股權。不過，這種情況須經國有資產監督管理機構的批準，此人也不能作為該子企業的國有股東代表。
為了防止出現各種關聯交易，《意見》禁止職工投資與本企業有關聯關系的企業。
具體為：國企職工不得直接或間接投資為本企業提供燃料、原材料、輔料、設備及配件和提供設計、施工、維修、產品銷售、中介服務的企業；不得投資與本企業經營同類業務或有其他關聯業務的企業。
此外，為了防止借“主輔分離”之機向職工投資企業進行利益輸送，《意見》還作出了很多具體規定。
比如，國有企業剝離出部分業務、資產改制設立新公司引入職工投資后，新公司不能與該國企經營同類業務，從該國企取得的關聯交易收入或利潤，不得超過新公司業務總收入或利潤的三分之一；采取招投標方式擇優選取業務往來單位，不能定向采購或接受職工投資企業的產品或服務，不得向職工投資企業無償提供資金、設備、技術等資產和勞務、銷售渠道、客戶資源等，不得向職工投資企業提供屬于本企業的商業機會；國有企業應在年度財務報告中，披露與職工投資企業構成關聯交易的種類、定價、數量、總金額等情況。
各種規定，目的只一個，即斬斷職工持股企業與其母體的關聯。但能否奏效，仍有待實踐檢驗。
規范私有化路徑
對職工持股的嚴格監管是否會增加官員尋租空間，阻礙國企私有化進程，對此一些專家頗有疑慮。
但參與《意見》制訂的一些內部人士在接受《財經》記者采訪時表示，新規的目的不在于叫停私有化，問題是如何私有化，能否以公正和規范的方式進行？
國資委一位官員表示，過去的問題恰恰是沒有一個規范，使得以魯能集團為代表的職工持股企業私有化得以實施，通過國有資產劃撥、協議購買、關聯交易等方式在短期內迅速積累起來的壟斷利潤，以不公正的方式流入少數寡頭手中。這實際上產生了“最壞的私有化”。
“國企數量要減少。競爭性的國企要找到一個股份多元化的途徑，不能什么都掌握在國有手上。”一位資深國資專家透露，包括職工持股在內的國企股份多元化是私有化的路徑。無論戰略性調整還是結構性調整，都需要有這個路徑――“這也是調研過程中，企業對這個政策反響很大的原因。”
本文試從我國職工持股制度的歷史性作用和存在問題入手，提出職工持股的信托思路和設計方法。作者相信，信托原則對于解決我國上市公司與非上市公司職工持股計劃設計中存在的問題，真正形成“聯股聯利又聯心”的發展機制、對于發揮職工持股在國企改革中的積極作用將產生長遠的影響。
一、職工持股制度的價值發現
職工持股制度產生于西方發達國家，美國于20世紀60年代初開始推行職工持股計劃（即ESOP：THEEMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLANS的縮寫），最初是作為養老金福利計劃的一種方式，但由于職工持股計劃除了福利作用外，還有激勵作用，因此，職工持股計劃作為一種新的薪酬模式，很快發展出了多種模式，而且在英國、法國、加拿大、新加坡、日本以及印度、中國香港等地都得以實行。我國于20世紀80年代初開始發行內部職工股，試行職工持股制度，90年代初期是職工持股制度快速發展的時期，出現了發行內部職工股的熱潮。
職工持股的核心內容是一種使企業職工獲得勞動收入和資本收入的制度設計，從而激發職工的創造精神和責任感，消除由于社會保障制度的日益健全而產生的企業內在動力真空現象。實現經驗表明，職工持股具有非常重要的歷史作用。第一，職工持股真正實現了職工“當家做主人”的主人翁地位，使企業職工不但能夠獲得勞動收益，而且能夠獲得合法的資本性收益，調動了職工的積極性與創造性，穩定了職工隊伍；第二，職工持股促進國有企業管理的科學化和產權的明晰化，對于完善公司法人治理結構，完善決策監督體制、提高管理效率等具有非常重要的作用；第三，職工持股可以集中民間資本，發揮了集資融資功能，提高資產運營效率，促進國民經濟的持續穩定健康發展；第四，職工持股在保障體系不健全的情況下成為職工退休保障的重要形式。
總之，從我國社會政治、經濟和文化變革的特殊性分析，我們必須重視和發展職工持股制度。職工持股在解決我國特殊的社會問題和經濟矛盾方面上具有特定的歷史作用，而且作為一種市場經濟發展過程中形成的制度安排，其在消除貧富懸殊、解決社會公平問題、提高效率等方面將起著越來越大的作用。
二、我國職工持股的現狀和存在的問題
（一）我國職工持股的實踐現狀和法律現狀
改革開放以來，職工持股在我國得到一定程度的發展，主要表現為公司法框架內的職工持股和股份制企業中的職工持股，而且在中小企業中的發展規模更大、更廣泛。目前，我國二十幾個省市自治區形成了有關的職工持股管理辦法、條例和地方性法規，但是，我國有關職工持股的宏觀政策和法規體系尚未形成，沒有統一明確的政策和法律、法規，各地都停留在試點水平，職工持股的存在形式和管理方法也各不相同，所采用的職工持股從形式、內容和程序上都存在諸多的問題。
職工持股的現實問題包括股份的取得方式、持股數量的確定、預留股份及股份流通和繼承等，實踐中比較突出的是國有資產的無原則“量化”、“關系股”、“人情股”等，由此導致了國有資產的流失和腐敗問題。職工持股的根本目的是為了形成職工與企業長期化的資本紐帶作用，而在利益驅動下，職工在股票上市后就競相拋售所持有股份，從而使職工持股失去本來意義。職工持股的現實問題還突出表現為持股的主體問題，有的是以工會所屬的職工持股會方式，也有的以部分自然人代持形式，更多的是以股份合作制這種過渡性的股權安排方式存在。其中具有社團法人資格的職工持股會是其中較為規范的形式，這種形式最早產生并普遍存在于外經貿企業的職工持股改制中。由于我國當時法規不健全、不完善，內部職工股的發行不僅存在超范圍、超比例發行的問題，而且還引發了一些投機行為，很多地方都出現非法交易的情況，造成“內部股公眾化、法人股個人化”等問題，尤其是不斷暴露出來的一些腐敗問題和國有資產流失問題，直接與職工持股行為相關聯，給證券市場的發展和股份制改革的推進帶來很大困擾。本文以職工持股主體問題為研究對象。
針對職工持股的主體問題，國家出臺了一系列舉措對之進行了規范和限制，包括：⑴1993年4月3日，國務院辦公廳轉發國家體改委等部門《關于立即制止發行內部職工股不規范做法意見的緊急通知》，明確規定“對新內部職工持股的定向募集股份有限公司要暫緩審批”。此規定的出臺，放緩了內部職工股發行的腳步。⑵1994年6月19日，國家體改委《關于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發行內部職工股的通知》要求“各地方、各部門立即停止審批定向募集股份有限公司；各地方、各部門必須嚴格執行《通知》的規定，立即停止內部職工股的審批和發行”。此規定的出臺，基本限制了內部職工股的發行。⑶1998年11月25日，中國證監會《關于停止發行公司職工股的通知》規定：“自本通知下發之日起，股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。目前尚未發行的，一律停止發行。定向募集公司原已發行的內部職工股以及股份有限公司經批準已經發行的公司職工股，仍然按現行政策執行。”此規定限制了擬上市公司和上市公司內部職工股的發行。⑷2000年12月11日，中國證監會《關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》（以下簡稱《復函》）明確指出：“職工持股會屬于單位內部團體，不再由民政部門登記管理，不能成為公司的股東，”“工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設立和活動宗旨不一致，故暫不受理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。”此規定出臺后，一大批存在職工持股會或工會持股的擬上市公司，因股東資格問題難以回避以上法律沖突。
(二)我國職工持股主體存在的問題
在我國，職工持股是由企業內部職工認購本企業股份，并由職工持股會持有并進行集中管理的產權組織形式。但是，我國職工持股的實踐卻面臨一系列難題。首先是職工持股會缺乏明確的法律地位。雖然一些地方或部委的政策中對職工持股會作了一些規定，但迄今為止，我國沒有任何一部全國性的法律給予職工持股會以明確的法律地位。由于職工持股會沒有法律地位，持股機構就無法作為一個企業發起人參與企業的發起設立，即使職工持股會借助工會的法律地位參與發起設立公司也存在問題。其次，職工持股會或工會的社團法人身份與職工持股的贏利動機相矛盾。《工會法》和《全國社會團體登記管理條例》等法規中規定，社團法人是不以贏利為目的的機構，而職工持股是以贏利為目的的。因此，由社團法人作為職工持股主體，忽視了職工持股的贏利動機是不合適的。民政部停止審批職工持股會的主要理由，就是目前的職工持股會有贏利性質不能作為社團法人。另外，職工認購股份的資金缺乏融資渠道。由于我國現在商業銀行法明確禁止銀行貸款用于企業股權投資，所以，職工認購股份無法采用銀行貸款。
以職工持股會或工會名義存在的職工持股問題，現已成為擬上市公司能否上市的法律屏障。我們認為職工持股現階段所存在的問題，恰恰是因為我國的法律環境不夠完善，職工持股缺少依法規范的依據所致。職工持股制度在市場經濟發達國家的廣泛發展從根本上緣于其法律體系的完善，比如就職工持股會存在形式而言，美國、日本等國家的企業廣泛采用信托的方式，由信托基金公司（會）作為受托方管理職工所持有的股份，并以此為基礎進行融資、股份流動、收益分配等。下文將結合理論知識和實踐經驗，對這一問題的解決方式作以探討，以期對擬上市公司解決職工持股問題有所裨益。
三、職工持股的信托解決方案
（一）用信托方式規范職工持股的合法性
所謂信托，簡單地說，就是一種轉移財產并加以管理的設計。具體而言，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。它由委托人、受托人、受益人三方面的權利義務構成，這種權利義務關系圍繞信托財產的管理和分配而展開。信托構造的要素主要包括信托設定的依據、信托財產、受托人、受益人、信托目的等。信托具有所有權與利益相分離、信托財產的獨立性、有限責任、信托管理連續性等特征。信托雖然是一種民事關系，但為了保障受益人的利益，使信托成為一種真正的規范市場經濟行為，同時又有益于社會的財產管理制度。信托制度在職工持股制度的規范化發展中具有重要作用。
2001年4月《信托法》的出臺與實施為職工持股計劃制度安排上的欠缺提供了一種解決的可能性，信托制度在我國的確立為職工持股計劃提供了一種制度性的實施架構，為職工持股計劃的實施提供了一種合法的穩定的制度。
（二）用信托方式規范職工持股的可行性
《信托法》頒布以后，以信托方式解決擬上市公司的職工股問題逐漸成為證券市場各方探討的熱點。以信托方式解決擬上市公司的職工持股問題，即由職工持股會、工會或自然人持股者作為委托人，與信托投資公司、其他法人或自然人（以下簡稱受托人）簽訂股權信托管理合同，將其所持股份委托給受托人，受托人按照委托人的意愿和有利于委托人利益最大化的原則，以自己的名義對信托財產進行管理和處分，委托人在信托合同中指定受益人（可以是委托人或原出資者個人），受益人享有信托受益權，根據信托合同的規定享有信托利益。
《信托法》從法律層面上解決了信托制度的合法性問題，同時規定信托財產本身及其所生的任何利益不能由受托人而只能由受益人享受，這就是信托法上著名的“所有權與利益相分離”原則，也是信托最根本的特色所在。職工持股，主要是獲取收益，所以信托持股，有助于職工（委托人和受益人）利益的保障。
根據《信托法》的規定，在企業改制直至股票發行上市過程中，企業職工甚至其他具有完全民事行為能力的自然人和法人，可以對特定公司的股權投資為目的設立資金信托，選擇值得信賴的受托人代表他們成為有限責任公司，特別是股份有限公司的發起人和股東，從而間接享受特定公司的資本收益。從經濟學角度分析，這種有特定目的的資金信托與股票期權制度相配合，將會較好地解決企業特別是大中型國有企業內部的產權缺位、約束和激勵機制不強的問題。
（三）用信托方式規范職工持股計劃的價值分析
信托制度能夠較好地解決我國職工持股制度建設中的基本問題，至少包括以下幾個關鍵方面：（1）信托持股，解決了目前職工持股中持股主體缺位的問題。信托持股可以設計為以自然人或非法人社會團體名義將職工持有的股份信托給自然人或法人進行管理、處分和收益分配。（2）信托持股，解決職工出資能力不足的問題。信托投資基金或其他受托人，可以以信托管理的職工股份作為融資擔保，向銀行貸款。這還能在一定程度上抑制“人情股”和“關系股”現象，推動職工持股改制的規范化和規模化發展。（3）通過信托公司代為持股，可以解決由于職工雙重身份、角色重合造成的企業管理上的困惑，使企業和職工股東不發生直接關系，由信托公司代表職工上升為股東從而提高管理效率。（4）由于外部人即信托公司的參與，可以使得職工持股管理辦法更為有效地執行，能夠合理解決股份繼承及預留股份問題。在信托法律關系中，股份繼承和預留股份問題可以在信托文件約定條件下順利得到解決。比如在職工購股融資的歸還、在職期間轉讓股權、跳槽要求兌現股權等問題上，可以避免內部人管理出現可能的道德風險。（5）另外，信托持股，有助于職工持股管理，真正發揮激勵約束作用。通過“表決權信托”，受托機構或受托人可以依法行使與信托財產相聯系的表決權，有利于企業完善法人治理結構、推進決策的科學化和民主化，從而解決職工個體參與投票表決和管理無法落實的問題。并且因為受托機構或受托人都具有相應的專業知識和技能，能更有效地發揮這種權利的價值。
解決現存職工持股問題，“信托方式”具有以下優點：1、職工持股股權信托后，職工仍持有公司股份，不會影響職工對公司的歸屬感和主人翁意識，不會對公司的正常生產經營產生負面影響。2、股權信托可以達到既解決擬上市公司職工持股的政策障礙，又能使職工的利益得到保護的目的，創造了雙贏的局面。盡管股權信托后，因為要支付信托費用，可能使職工的利益受到一些損失，但相對于成立有限責任公司或合伙企業的方式來講，這種成本是低廉的；而且從長遠看，信托制度有利于改善公司的經營管理水平，有利于提高公司的競爭能力和資本利潤率，因而更有利于維護職工的利益。3、以信托方式解決職持工股問題，有利于維護證券市場秩序。股權信托后，職工持股因為信托合同的存在，不再存在非法流通的機會，有效解決了長期存在的“一級半市場”問題，有利于維護證券市場的秩序。4、以信托方式解決職工持股問題受到的制約因素較少，因此更為靈活和可行。股權信托后，有利于維護職工利益，因此容易得到職工的理解，便于實施。此外，信托方式受到的資金限制較小，也不存在投資比例的限制和發起人股三年不能轉讓的限制，適用范圍比較廣泛。
利用信托實施職工持股計劃是發達國家的通例，主要功能是發揮專家理財、表決權集中行使、融資等方面的作用。信托架構能夠解決目前職工持股計劃存在的各種問題，如持股主體資格問題、職工持股計劃的管理模式問題、融資渠道問題、股份問題等。
四、用信托方式規范職工持股計劃的理想模式
（一）解決現存職工持股問題的途徑及比較分析
解決個人持股產生的問題，目前可通過以下三種途徑實現：第一，向法人協議轉讓個人持股股權（以下簡稱“轉讓方式”）。股份公司成立已滿3年的，可以通過協議轉讓將個人持股股權整體轉讓給法人，以達到規范股份公司股權結構的目的。第二，股份公司通過收購進行注銷（以下簡稱“回購方式”）。股份公司可以通過以自有資金收購本公司個人持股股權，然后注銷相應股份的方式解決個人持股問題。第三，個人持股股權信托管理（以下簡稱“信托方式”）。根據《信托法》和《信托投資公司管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）的規定，個人持股造成的障礙還可以通過股權信托方式予以解決。信托是委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。這里的“財產權”即為信托財產。個人持股股權信托（以下簡稱“股權信托”）是以個人持股股權作為信托財產的信托，即職工持股會、工會或自然人作為委托人，與信托投資公司（受托人）簽訂股權信托管理合同，將其所持股份委托給信托投資公司，信托投資公司按照委托人的意愿，以自己的名義對信托財產進行管理和處分，委托人有權在信托合同中指定受益人，受益人享有信托受益權，根據信托合同的規定享受信托利益。信托公司將嚴格遵守信托合同，為受益人的最大利益處理信托事務。
對以上三種解決途徑進行比較分析：第一，在資金需求方面，轉讓方式和回購方式都需要巨額資金才能實現，實施成本很高，多數擬上市公司難以找到合適的股權受讓人或籌集足夠的資金進行收購，延緩甚至直接破壞了公司的上市計劃。而且，若以回購方式解決，不但造成擬上市公司資金困難，還直接導致公司注冊資本的減少，降低公司的社會競爭力，破壞公司長期發展計劃和潛力。而信托方式沒有特別的資金要求，只要受托人具有法律規定的資格便可實施。第二，在具體操作中，轉讓方式和回購方式均需就轉讓或收購價格、時間、方式等與持股人達成一致意見，由于持股人的大量存在，使得達成一致意見的過程非常漫長而導致實施難度較大。而采用信托方式，持股人的受益權并未受到影響，信托雙方易于達成一致意見。第三，以信托方式解決，還具有其它兩種方式難以企及的優越性：⑴規范資本市場秩序。信托方式將個人持有的股份（票）轉變為不可流通的信托合同，信托公司因信托關系持有股份公司的相應股權，同時在信托合同中限制了受益權的轉讓，解決了長期難以解決的非上市公司股份（票）或股權證在一級半市場非法流通的問題。⑵規范股份公司法人治理結構，保護中小股東利益。作為中小股東的大量自然人直接或以職工持股會、工會名義間接持有股份公司股份，難以充分行使自己的股東權利。而通過信托關系，作為受托人的信托投資公司成為股份公司股東，將以實現受益人的最大利益為宗旨，集合分散的個人股份、選派專業人士，通過參加股東大會、向股份公司推薦董事、監事人選等方式，參與公司運作，主張股東權利，為公司發展提供專業意見，從而更大限度的實現股東權益。⑶集中分紅派息。利用信托公司現成的營業網絡、先進的設備和專業的人員，更方便受益人領取紅利。⑷更便捷、全面地獲取公司信息。信托公司在固定場所，定期披露股份公司最新信息。
（二）職工持股制度的信托構造
（1）上市公司的信托構造
上市公司中職工持股信托構造中的受托人一般為信托投資基金和信托投資公司，其內容如下：①上市公司選定信托投資基金作為受托人；②擬定信托協議，出資職工與信托投資基金簽署信托協議；③公司上市后職工股份交付受托人；④受托的信托基金會行使信托財產的處分權，包括表決權、管理權等；⑤受托人向出資職工進行年度信托財產的現狀及管理情況的匯報。
對于上市公司而言，與職工股份相關的信托業務設計中的重點是表決權信托，而且其涵蓋范圍可以涉及到一般的小股東。我國股份公司存在的重要問題之一是股東權分散，股東大會開不起來，股東會的決策作用和對董事會的制約作用無從體現。若運用表決權信托，若干中小股東將股東權信托給某一家信托公司，由其集中管理和投票，可將分散的、無長期投資意識、無管理意識、追求近期利益的小股東的權益集中起來，對股份公司乃至整個證券市場都可能起到積極的推動作用。另外，通過信托制度，可以有效解決公司上市后職工拋售所持有的公司股票問題，即通過信托關系形成職工持股在信托關系框架內的繼承和流動（交易），真正形成一種與企業“聯股聯利又聯心”的機制，使職工注重通過勞動和貢獻獲得資本收益，關心企業的長遠發展。
（2）非上市公司中的職工持股信托構造
在非上市公司中，包括上市公司的二級子公司等公司制企業中，職工持股會的信托構造可視企業規模選擇對自然人信托、信托投資基金、信托投資公司等作為受托人。非上市公司的職工持股信托構造成中，需要重點解決的是職工出資能力不足的問題、預留股份問題、表決權信托問題等。其信托構造的基本內容與上市公司類似。
對于非上市公司而言，出于融資解決職工出資能力不足和提高管理效率的考慮，除表決權信托外，應著重以下兩個方面：一是“附擔保公司債信托”，為了融資順利，發行有擔保的公司債券勢在難免，若利用民法上的擔保制度，為無數的公司債務人一一提供擔保，這在運作上極為困難，即使有可能性，法律關系上也過于復雜。因此，除非設計出特殊立法，否則實務上無法為公司債務提供擔保。信托正是解決這一難題的好辦法。具體做法是：以公司債的物上擔保權為信托財產設定信托，使信托公司為所有公司債務負責物上擔保權的保存、管理與實行。這樣，既能得簡化復雜的法律關系，又能使所有公司債務人獲得與個別被提供擔保相同的利益。二是“經營權信托”，目前國營企業效益低下的一個重要原因就是管理水平低下，為此，在管理方式上進行了一系列的改革，先是承包，后是租賃，再是委托經營。委托經營的實質是一種信托，即將國有中小型企業的經營權委托給有管理能力的企業或信托公司，由后者進行管理。實踐證明，這種管理方式具有良好的成效。
（三）職工持股制度的實施方案
職工持股制度的實施方案分為四個步驟：
步驟之一：企業將職工的購股資金，可以是銀行擔保借款、稅前利潤獎勵分配、企業公益金以及現金出資作為信托資金，甚至可以將科技成果（專利、專有技術）作為信托財產，委托給某個信托機構。如果是職工的現金出資，則需按照《資金信托辦法》中關于集合資金信托的規定，即“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不低于人民幣5萬元（含5萬元）”。對于集合資金應盡量避免，因為當地銀行會對集合資金信托的審批比較謹慎，并且目前集合資金信托的實施細則并沒有出臺，對于集合資金信托的帳戶開立方式（是單獨還是整個開立帳戶）、風險和利益的分擔、還有與非法集資的區別等并沒有法律意義的解答，因此，利用現金出資的集合資金信托形式最好運用在規模較小、人數較少的企業，尤其在民營企業中。如果人數超過200人，可以考慮員工持股會作為信托主體，但目前中華總工會對此還沒有具體的意見。
步驟之二：企業或職工作為委托人與信托公司簽訂信托合同，依據委托人確定的管理方式或信托公司代為確定的管理方式管理和運用信托資金或信托財產。信托合同應是雙方主要的法律文件，應包括信托目的、信托期限、管理方式、受托人權限、信托利益的計算、稅費承擔、受托人報酬、權利和義務等主要條款，可以依據具體情況，將職工持股計劃安排和管理辦法納入信托合同之中。
步驟之三：信托公司利用上述信托資金受讓或認購企業股份，做股東變更的工商登記，成為公司法律意義上的股東。對于股東登記時，是否要披露信托關系，目前法律沒有具體規定。
資金代持協議書范文1甲方：
身份證號碼：
住址：
乙方：
身份證號碼：
電話：
甲、乙雙方本著合作共贏的原則，經友好協商，就甲方委托乙方投資某某 有限公司達成協議如下，以茲共同遵照執行：
一、委托內容
甲方自愿對由乙方擔任執行事務合伙人的“某某 有限公司”(以下簡稱“某某 ”)出資人民幣5萬元(以技術出資方式)，占某某 注冊資本金的5%，并以乙方作為名義投資人代為行使相關投資人權利，乙方自愿接受甲方的投資委托。
二、委托權限
甲方委托乙方代為行使的權利包括：由乙方作為名義出資人在某某 的合伙人登記名冊上具名、由乙方代為投資及收取股息或紅利、代為繳納各類稅費、以及代為行使有限合伙企業合伙協議授予投資人的其他權利。
三、甲方的權利與義務
1.甲方作為上述投資的實際出資者，有權在投資退出后獲得相應的投資收益;乙方僅得以代為持有該投資所形成的投資權益，不得將此權益轉讓及質押。
2.在乙方投資代持期間，因代持投資產生的相關費用及稅費(包括但不限于與代持投資相關的管理費、銀行托管費、律師費、審計費、會務費等)應由甲方承擔，乙方可代為支付，但最終進行收益分配時應從甲方投資收益中扣除。
3.作為委托人，甲方負有按照某某 的合伙協議、本協議及合伙企業法的規定以人民幣現金進行及時出資的義務，并以其出資額為限承擔有限責任。
4.甲方作為“投資代持”的實際所有人，有權依據本協議對乙方不適當的受托行為進行監督與糾正，但甲方不能隨意干預乙方的正常經營活動。
四、乙方的權利與義務
1.在未獲得甲方授權的條件下，乙方不得對其所指定代持的投資及其收益設置任何形式的擔保，也不得實施任何可能損害甲方利益的行為。
2.乙方承諾在取得投資收益后，將代持投資所產生的相應投資收益(包括現金股息、紅利或其他收益，并扣除相應稅費)轉交給甲方，并承諾將在獲得該等投資收益后60日內通知甲方，并按期將該等投資收益劃入甲方指定的銀行賬戶。
3.如果乙方不能及時交付的，應向甲方支付等同于同期銀行逾期貸款利息之違約金。
五、雙方銀行賬戶
甲方賬戶名稱： 開戶行：
帳號：
乙方賬戶名稱： 開戶行：
賬號：
六、保密條款
協議雙方對本協議履行過程中所接觸或獲知的對方的任何商業信息均有保密義務，除非有明顯的證據證明該等信息屬于公知信息或者事先得到對方的書面授權。該等保密義務在本協議終止后仍然繼續有效。任一方因違反該等義務而給對方造成損失的，均應當賠償對方的相應損失。
七、爭議的解決
凡因履行本協議所發生的爭議，甲、乙雙方應友好協商解決，協商不能解決的，雙方同意向沈陽市人民法院起訴解決。
八、其他事項
1.本協議一式兩份，協議雙方各持一份，具有同等法律效力。
2.本協議自甲、乙雙方簽署之日起生效。
甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
法定代表人(簽字)：_________ 法定代表人(簽字)：_________
_________年____月____日 _________年____月____日
資金代持協議書范文2甲方(委托方)： 居民身份證號：
地址：
乙方(受托方)： 居民身份證號：
地址：
根據《中華人民共和國合同法》、《中華人民共和國公司法》及相關法律法規，甲、乙雙方本著相互信任的原則，經協商一致，現就委托投資事宜，自愿達成如下協議。
一、委托事項
甲方投入的投資款為人民幣____萬元。現甲方將該投資款全部匯入乙方指定賬戶，由乙方以乙方名義代為投資到 (以下簡稱“目標公司”)，該投資占目標公司股權比例的___%。
甲方應在本協議簽訂15日內匯入乙方指定賬戶，即
賬戶名：
開戶行：
賬 號：
經乙方確認款項到位后，由乙方向甲方出具收據，該收據是雙方對本協議項下委托事項交付的確認依據。
二、委托期限
本次委托期限自_ _年 月_ _日起到__ _年_ _月_ _日止。委托期限屆滿后，甲乙雙方未以書面形式撤銷委托的，本協議委托事項自動延續。
三、相關約定
1、甲方依據股權比例享有相應的目標公司的分紅權
2、若出現目標公司經營虧損，甲方須承擔相應的虧損責任。
3、乙方代持的股權在未經過甲方書面同意的情況下，不能夠進行任何轉讓、抵押(除抵押給甲方以外);
4、乙方作為股份代持人，不參與所代持股份在公司的分紅，由甲方依據被代持股權投資比例享有分紅權，并承擔相應的投資風險，乙方不承擔所代持甲方股份的任何風險。
四、委托協議終止
1、在委托期限內乙方可以根據需要隨時終止接受甲方委托投資，甲方應無條件服從;
2、甲方委托期限內甲乙雙方如需撤銷委托，應以書面形式提前一個月通知對方。甲方不得單方面解除本委托協議。若甲方單方面解除本委托協議且不在分紅期限內的不享有當年度利潤分配。
五、爭議解決
雙方因本協議所產生的任何糾紛，應友好協商解決，如協商不成，提交南京建鄴區人民法院訴訟解決。
六、生效及其他
本協議由雙方簽字后即生效。本協議一式兩份，雙方各執一份，具有同等法律效力。本協議簽訂在**市**區。
甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
法定代表人(簽字)：_________ 法定代表人(簽字)：_________
_________年____月____日 _________年____月____日
資金代持協議書范文3甲方(出借方)：__________
乙方(借款方)：__________
丙方(代收代付方)：__________________
甲乙雙方簽訂合同編號為 的《典當借款合同書》為保證借款資金安全，甲乙丙三方協商一致，對借款資金實行代收代付，三方約定如下：
1.乙方向甲方借款人民幣 元，期限及利息等內容詳見合同編號為 的《典當借款合同書》。
2.甲乙雙方委托丙方對于上述借款本金代收代付，詳細情況為：委托丙方代收，即甲方于簽訂本協議之日起5日內，一次性存入丙方在_________銀行設立的專用帳戶(賬戶詳細情況為：開戶銀行：______________戶名：__________________帳號：__________________);委托丙方代付，丙方在收到甲方的款項后，甲方應在5日內將上述款項一次性存入乙方在_________銀行設立的專用帳戶(賬戶詳細情況為：開戶銀行：______________戶名：__________________帳號：__________________ )
3.甲方將應付的借款資金存入丙方專用帳戶后，甲乙雙方借款合同約定的甲方的付款義務完成。
4.有下列情形的，丙方有權解除本協議，并將乙方已存入丙方專用帳戶的借款資金退還乙方。由此引起的糾紛與丙方無關
(1)甲乙雙方約定解除《典當借款合同》的;
(2)乙方未在協議規定期限內將借款資金存入丙方專用帳戶的;
(3)其他造成丙方不能有效實施借款資金代收代付的情形。
5.甲乙雙方簽訂《房產買賣協議》后，單方提出解除協議的，丙方應中止本協議的執行。人民法院或仲裁機構作出生效判決或仲裁后，丙方按生效的法律文書執行。
6.本協議自三方簽字蓋章之日起生效。
7.本協議未盡事宜三方另行協商解決。
8.本協議一式三份，三方各執一份。
9.本協議發生爭議，三方協商解決。協商不成時，任何一方有權向甲方所在地人民法院提起訴訟解決。
關鍵詞：華為技術;財務管理;股權結構;國際化
1 迫在眉睫的上市之路
1.1 員工股風險加劇
1990年華為就開始實行全員持股制度，這不僅開啟了中國一代企業內部管理機制的先河，更調動了員工的熱情，推動了企業的發展。然而成立時期的內部股制度，現在卻成為華為的負擔。
1998年至2000年，華為的內部股激勵機制一度讓華為的業績急速飚升，而2001年IT泡沫的破滅讓華為也不可避免地遭受沉重的一擊，大大降低了華為的成長速度，當年華為銷售額255億，僅比上一年增長16%。隨著銷售額下降，利潤下滑，分紅隨之減少，員工的工作熱情受挫，激勵效果受到了負面影響。由于華為多年來對內部股回報過高，員工心態十分脆弱。與工資相比，在內部股上的分紅成為華為相當員工更重要的收入來源，一旦分紅不如意則適得其反，引起員工的心理的波動。從華為的股權結構看，內部員工持股比重相對較大，根據2010年的年報，達到了90%以上，融資大而分散，根據華為內部政策，員工離開公司時，股份可以兌現，若未來3年經營出現問題，面臨的擠兌風險將急速升級。
然而，如果華為上市，就可以把內部股這個包袱交給資本市場來消化。一方面，緩解了造成員工動蕩的分紅的壓力，另一方面避免了因業績不理想而導致的內部股擠兌潮，也不用再擔心員工去留問題對于公司的資金造成的壓力。
1.2 國際化戰略的需要
近年來，國內電信設備市場已遠不能像上世紀90年代那樣保持高速增長，根據CCID數據，電信運營商固定資產投資的年平均增長率近幾年急速下滑。而在國內市場中華為的主打產品的國內市場份額都已超過30%。因此，華為要想維持自己的高成長，就必須開拓國際市場。
2011年5月18日，一則華為將融資15億美元的消息再次將其拋入聚光燈下，背后的主要原因是資金緊張。近幾年來，全球通信設備制造商之間除了品牌、技術、質量、價格、服務等硬實力的競爭之外，融資條件的競爭也日趨白熱化。華為的國際市場銷售額雖然處于上升階段，但由于居高不下的營銷費用，其凈利潤水平非常低，海外業務作為整體來看仍然處于虧損狀態，承受著一定的資本壓力。對于資金與技術雙密集的通信行業，資金的充足是企業發展和海外擴張必不可缺的條件，對于優質企業而言，上市無疑是最直接的融資渠道，而且上市之后，還可以通過配股、增發等形式再進行融資。
此外，2010年，欲借海外收購擴張國際市場的華為，卻頻頻受挫，如在美國寬帶網絡軟件廠商2Wire以及之前摩托羅拉無線設備部門兩樁收購案的慘淡告終。由于華為并非上市公司，美國政府對其不透明的背景無從考證，無法讓人信服。而上市主動接受嚴格的資本市場監管，并向投資者詳盡披露其信息無疑是最好的解決辦法。
正因為如此，華為需要獲得資本市場的支持，一方面解決融資問題，另一方面透明化自己的背景，同時通過在國際性的資本市場上市來提高自己的知名度。
綜上所述，上市是華為的必經之路，并且迫在眉睫。然而華為卻為何遲遲沒有上市呢？
2 華為不上市的難言之隱
2.1 員工持股不透明
《證券法》第五十四條規定簽訂上市協議的公司應當公告持有公司股份最多的前十名股東的名單和持股數額。但因為歷史性原因，華為內部員工持股卻極不透明。
華為員工購買股權的程序大致如下：在每個營業年度，公司按照員工來公司工作的年限、級別等指標確定每個人可購買的股權數，然后員工拿現金到資金事業部登記購買，僅有的一份簽字文件被公司收回。持股員工在出資之前，不知道公司的股份情況，在出資之后，也沒有任何憑據證明自己持有股份。
華為公司曾在1995年和1996年，向員工出具過《員工股金情況書》說明員工的股份情況。但1997年改制后，卻從未向持股員工出具過“員工股權證明書”。員工到底持有多少股，占有多大比例，華為都不能出具出明確數字以及相關證明。
【關鍵詞】股權分置；機遇；挑戰；對策
股權分置，即非流通股東以對流通股東進行對價支付和承諾一定的股份禁售期為條件，得到所持股票流通權的一種改革。雖然股權分置改革中還存在不少的問題，比如對價過低、投票門事件等等，但從整體來看，這種改革對于解決我國證券市場上一股獨大、同股不同權等問題起到了關鍵的作用，重新激發了市場投資者的投資信心，改革的成效是顯著的。股權分置的實施，也為國有企業的國有資產管理帶來了新的機遇，提出了新的挑戰。如何抓住機遇，迎接挑戰，進一步促進國有資產管理改革，就成為我們當前必須關注的一個重要課題。
一股權分置改革帶來的機遇和提出的挑戰
對于國有上市公司的大股東和國資委而言，股權分置改革既提出了嚴峻的挑戰，也帶來了前所未有的機遇。
（一）挑戰
股權分置改革，要求國有上市公司非流通股東在支付對價的基礎上獲得股份流通權。同時，為了得到流通股東對股權分置改革的支持，身為非流通大股東的國有上市公司往往還承諾在一定時期之內（一般是2年，有的公司比如涪陵電力，甚至承諾在股權分置實施日起六年）不出售所持有的股票，甚至還有不少國有上市公司的大股東承諾：在一定的時期內、一定的股價范圍內，用自有資金在二級市場上購買一定量的上市公司股票（如寶鋼股份的大股東寶鋼集團承諾：在實施股權分置改革后，以不高于4.50元每股的價格，在二級市場上購買寶鋼股份的股票。第一批20億元的資金已經在國慶節前投放下去，第二批20億元的資金也10月8日后投放到二級市場）。因此，股權分置改革后，國有上市公司的大股東和國資委主要面臨以下幾個方面的挑戰：
1、維護股價穩定的挑戰。股權分置改革后，如果股價發生較大的下挫，必然會嚴重地傷害流通股東的持股信心。所帶來的后果，不僅損害了上市公司的市場形象，也直接降低了上市公司的再融資能力。然而，僅僅是動用自有資金在二級市場上“托市”是徒勞的。寶鋼集團自9月底以來，陸續投放了40億元到二級市場，結果，寶鋼股份即G寶鋼的股價持續下跌，二個月里大部分時間維持在4元每股以下的水平上。
2、應對股權稀釋的挑戰。股權分置改革時，上市公司大股東就必須拿出一部分現金和股票來支付對價，造成持股比例的降低。股權分置改革完成后，非流通股變為流通股，流通當中大股東可能增加持股數量，也可能減少持股數量，但無論是從理論上還是從經驗上來說，減少的可能性更大。因此，大股東普遍存在一個股權被稀釋、控股能力下降的問題。
3、合理運作股票的挑戰。進入流通期后，大股東所持有的股份或多或少都必然會進入二級市場流通。（如果長期不發生股份流通，那么股權分置改革對于國有上市公司大股東而言毫無意義。）而買賣時機的選擇、買賣價格的確定，需要具有專門知識和技能的人才。但是，在股權分置改革前，國有上市公司大股東所持有的都是不可流通的國有法人股，除了偶然的一、二次股權質押和法人股轉讓，平時不存在股票運作的需要，因此，對于股票運作，無論是在理論知識準備上還是在實戰經驗積累上，大股東現有人才都顯得十分匱乏。
4、防范惡意收購的挑戰。收購與兼并是資本市場永恒的主題。國有上市公司所持國有股獲得上市流通資格以后，同樣面臨被收購或兼并的可能。善意的重組固然受歡迎，惡意的收購卻也是不得不防。然而，截止到2005年11月底，中國資本市場上實施了股權分置改革的企業當中，除愛使股份設置了防范惡意收購的條款外，全部是門戶洞開，一旦遇到有惡意收購發生，現有大股東將處于完全被動的局面。
（二）機遇
股權分置改革，也給國有上市企業帶來了一些新的機遇。這些機遇主要表現在：
1、股票流通的便利。在股權分置改革前，國有上市企業所持有的股票不能在證券交易所上市流通，只能在第三市場、第四市場流通轉讓，由于市場容量有限和交易的不連貫，再加上行政審批環節多、審批速度慢，國有上市企業想要出售股票或購買上下游企業的股票都非常困難。實施股權分置改革后，主板市場巨大的市場容量、眾多的參與者和活躍的交易行為，將為國有上市企業出售或購進股票提供極大的便利。
2、整合資源的便利。股權分置改革實施后，國有上市企業通過二級市場實現兼并重組，不僅減少了行政審批環節，節約了時間，而且，對于兼并方而言，還減少了兼并行為的風險――在股權分置改革前，國有上市企業之間的兼并、重組都是采取協議轉讓法人股的方式進行。一旦協議執行出現問題或兼并方發現不利于己方的情況想要退出，往往都難以全身而退。股權分置改革后，國有上市企業之間通過在二級市場上收購或轉讓股票，即使兼并不成功，兼并方也能全身而退，甚至在二級市場上獲取不菲的價差收益。
二對策
面對股權分置改革所帶來的機遇和挑戰，國有上市企業必須緊緊地抓住這個千載難逢的好機遇，修改公司章程，調整機構設置，引進短缺人才，迎接挑戰，進一步做大做強企業。
（一）修改公司章程
沒有規矩不成方圓。國家的根本大法是憲法，企業的根本大法是公司章程。因此，企業改革，章程先行。面對股權分置改革所帶來的機遇和挑戰，國有上市企業首先要做的就是修改公司章程。筆者認為，國有上市企業修改公司章程重點應放在以下幾個方面：
1、反惡意收購條款的增加。在股權分置前，國有上市企業的大股東所持股份均為非流通股，并且絕大多數都處于絕對控股的地位，極難引發收購事件，更不用說惡意收購事件。因此，當初的公司章程中沒有反惡意收購條款不會造成任何消極影響。股權分置改革后，所有股份都具有了流通功能，極易引發收購事件，惡意收購隨時都可能出現。在此情況下，國有上市企業應修改公司章程，增加反惡意收購條款，從企業內部修筑一道防范惡意收購風險的長城。
2、修改公司的股息政策。從理論上來講，一個公司的股息政策取決于三個方面：一是公司的盈利水平，二是公司后續發展的規劃，三是股東權益的維護。所以，如果盈利水平較高，上市公司在預留足夠的發展基金以后，往往會給股東以豐厚的股息回報。但從中國證券市場來看，國有上市企業特別是一些行業龍頭企業每年的利潤都非常高，分紅卻非常吝嗇，股票投資者如果持股到年底，收益率反而低于同期銀行存款。這從客觀上打擊了市場的投資熱情，助長了投機的欲望。在股權分割的狀態下，部分企業的股價由于流通股份額較小而能在投機氛圍中保持在較高的位置。股權分置改革完成后，全部股票都可流通，這些股票對投資者的吸引力將大大降低，這種狀態就再難保持。再加上國有上市企業運作相對規范，如果維持現有的股息政策，國有上市企業的股票就會淪為投資者集體“用腳投票”的對象，維持股價穩定的目標就要落空。因此，要想實現維持股價穩定的目標，就必須修改現行的股息政策，在保證為企業后續發展預留足夠資金的前提下，盡可能多地給予投資者派發現金紅利，用企業利潤的高速、穩定增長和豐厚的股息留住投資者。
（二）調整經營方略
在股權分置改革前，大股東對國有上市企業的控股比例普遍非常高，絕大部分超過65%，有些甚至在90%以上。控股比例過高，在經營決策上容易造成“一言堂”的局面，歷年來為市場所詬病。控股比例過高，也不利于大股東充分利用自身資源進行產業整合。因此，在股權分置改革后，對于國有上市企業的大股東而言，可以利用股權分置所帶來的股票流通便利，減少對本企業的絕對控制比例（筆者認為，控股51%就已經足夠了，超過這個比例都屬于資源浪費），同時，通過相對控股等方式，增加對產業內上下游企業的控制，整合資源，優化產業鏈。
（三）調整機構設置
股權分置改革后，原來沒有設立獨立的資本運作部門的，應增高獨立的資本運作部門。原來設立了資本運作部門的，則要應進一步完善原有的資本運作部門。同時，相應增設股價研究部門，專門研究國內外市場的動態和本公司股票價格走勢，分析產業鏈上下游企業股票的投資價值，為資本運作部門提供具有專業水準的決策參考。
（四）引進短缺人才
面對股權分置后股份流通的管理和資本運作力度加強的需要，國有上市企業應著手調整人才引進計劃，加緊引進資本運作人才和股票市場運作人才。吸引和留住人才的關鍵是高薪和股權激勵。國姿委已經在著手研究國有上市企業建立股權激勵的政策，國有上市企業也必須著手研究一套適合于本企業的股權激勵具體辦法，在國資委相關政策制訂和頒布以后，立即著手實施。
參考文獻：
1、黃敏，“還原法”實現國有股減持，前沿，2004年第1期；
2、林蘭，寶鋼集團再投20億護盤，股權分置改革專網（/gqfz/），2005年10月13日；
3、聞召林、夏麗華，G股公司將率先試行股權激勵，中證網（/），2005年11月15日；
關鍵詞：對賭協議 公司治理
一、對賭協議及主要條款
對賭協議，英語表述為“Valuation Adjustment Mechanism”，簡稱VAM。根據字面意思翻譯為“價值調整協議”，指投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；否則，融資方則行使一種權利。對賭協議實質上是一種附條件的價值評估方式。
對賭協議的內容五花八門，國外投行的金融工程師甚至可以將估值模型設計得連專業人士都難以完全明白。在對賭協議的眾多條款中爭議較大的主要包括：股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權、補償條款（主要分為股權變動補償和現金補償兩類）和股份回購/轉讓條款。
股息分配優先權：《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）第三十五條允許不按出資比例分紅，未規定優先分紅，但也未對股息優先分配進行限制。根據意思自治的原則，如果股東已在公司章程或協議中明確約定了股息分配優先權的相關條款應認定有效。
剩余財產分配優先權：《公司法》第一百八十七條明確規定“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”因此，直接約定剩余財產分配優先權違反法律的強制性規定，存在法律障礙。但股東之間可以通過簽訂協議的方式約定，公司清算之后，如投資者分配所得無法達到協議約定的金額，控股股東應予以補償。
超比例表決權：《公司法》第四十三、四十九條對有限責任公司股東會、董事會的表決權沒有限制，公司股東可以在公司章程中自行約定。《公司法》第一百零四、一百一十二條對表決權有明確規定，因此，在股份有限公司施行超比例表決權違反法律的強制性規定，存在法律障礙。
補償條款：就股權變動補償條款而言，股權變動需符合《公司法》、外資、國資、證監會、證券交易所等相關部門的限制性規定，否則存在法律障礙。但現金補償條款則沒有明確的限制，可以適用。
股份回購/轉讓：《公司法》第七十五、一百四十三條對股份回購有相應規定，并沒有明確根據投資人要求進行回購情形。我國現有法律法規未明確規定“減少公司注冊資本”的事由，因此，股份有限公司可以基于“減少公司注冊資本”的情形回購股份。有限責任公司則沒有明確依據，無法實現由公司回購股份，但投資者可以通過協議與公司控股股東約定，如符合約定的條件由公司控股股東受讓投資者的股份。
可見，除超比例表決權（股份有限公司形式下）明顯與現行法律抵觸而無法適用外，大部分爭議條款可以在現行法律框架下適用或變通適用。
二、 公司治理的視角：對賭協議的公平性
在評價對賭協議的公平性之前，我們需要關注中小民營企業私募股權投資領域存在的兩個十分重要的現象：
（一）公司股權集中，股東與管理層高度統一
由于中國經理人市場尚不發達，中國的民營公司也存在股東與管理層高度統一的現象。一方面，公司難以在市場上找到合格的管理層；另一方面，缺少發達的經理人市場，難以對管理層起到有效制約，存在極大的道德風險，導致了公司股東對聘請職業經理人慎之又慎。
因此，中國民營企業普遍存在公司股權集中，股東與管理層高度統一的情況。
（二）投資者通常都是公司的中小股東
在私募股權投資領域，投資者通常情況下都是財務投資者，不追求控股地位或控制公司，因此是公司的中小股東。另一方面，投資者退出方式的選擇一定程度上會強化其中小股東的地位。投資者通過投資公司并選擇適當的退出方式實現收益。退出的方式有多種，但目前在中國，投資方通過公司國內IPO后的退出獲取收益可能是最主要也是收益最可觀的一種。很多對賭協議的股份回購/收購條款都會與上市目標掛鉤，如約定的時點公司無法實現上市，投資方會要求公司回購股份或公司原股東收購股份。而國內IPO審核過程中對實際控制人、控股股東是否發生變更重點關注，如果控制權發生變更將會延緩上市進程，對投資方、控股股東或公司都有損害，因此，基于一致的共同利益，投資方不會試圖取得控制權，而甘于成為公司的中小股東。
基于上述情況，投資者入股公司后面臨的問題主要是中小股東與其人（控股股東或大股東）之間的沖突，即投資者與控股股東或大股東之間的利益沖突問題。由于信息不充分，對非上市公司研究存在困難，但國內學者對上市公司的相關研究可供借鑒。
馮根福（2004）提出，傳統意義上的西方公司治理研究中的問題是一種單委托關系，而在我國上市公司股權集中甚至高度集中的情況下，這種單一關系已經演變為雙重委托關系，即股東與經理人員之間的沖突以及中小股東與其人（控股股東或大股東）之間的沖突。[2]
蔣學躍（2010）指出，我國中小板民營上市公司治理的主要問題是解決控股股東與中小股東利益沖突，而不是美國股權分散模式下的股東與管理層之間的利益沖突問題。此外，我國中小板民營上市公司創始人控股特征顯著，且控制權與所有權（現金流權）分離程度較小。[3]
許多學者基于經濟人本性出發，分析認為大股東通過股權獲得股權現金流權收益和通過控制權獲取控制權現金流權收益及相關的非貨幣收益后，仍不滿足于以此為限，大股東仍會利用自己的控制權以各種方式進一步謀求自身利益的最大化，其實質就是對中小股東及其他利益相關者的侵害。劉少波進一步提出，超控制權收益或稱控制權超額收益的概念，認為這是一種基于大股東利益最大化的動機、依托控制權的行為能力、與控制權成本補償無關而為大股東強制獲取的超過控制權收益以上的收益。因此，超控制權收益總體上可視為是大股東的“道德風險”(moral hazard)，其中的一些行為則明顯具有觸犯法律的特征。[4] 可見，大股東即使獲得了控制權成本的補償，仍會利用控制權為自己謀求私利,從而得到與其持股份比例不相稱的額外收益。
我國法律體系對中小股東權益的保護尚不完善，對于非上市公司而言，中國證監會、交易所有關關聯交易、對外擔保、資金占用等規定對其并不當然適用。在此情況下，大股東利用控制權取得與其持股份比例不相稱的額外收益，侵害中小股東權益的可能性很大。掌握控制權的大股東和中小股東處于天然的不平等地位，簡單的將股東平等原則等同于以資本為標準的資本多數決原則必然會背離股東平等原則的本意。由于實行資本多數決，大股東的意志總是處于支配地位，當中小股東的意志與大股東的意志一致時，則被大股東的意志所吸收；而當中小股東的意志與多數股股東的意志不一致時，則被多數股股東的意志所征服，所以，少數股股東的意志對公司的決策難以產生有效的影響。[5] 資本多數決原則下,中小股東的表決權流于形式，無法保護自身利益。各方在未受脅逼完全意思自治的情況下經協商達成對賭協議，實際上是在公力救濟不足時提供了私立救濟，符合契約精神，保護了身為中小股東的投資者的權益。當然，對賭協議可能存在干擾公司的運營，降低決策效率，甚至使公司出現追求短期利益而忽視長期利益的傾向，但不可否認，對賭協議對于保護中小股東權益的積極作用。對賭協議應盡量平衡控股股東和中小股東的利益，在未明顯違反現行法律的情況下，允許一些特殊條款存在，有利于保護中小股東的權益。
三、對IPO審核過程中對賭協議陽光化的法律建議
當前,在中小板、創業板IPO審核過程中,中國證券監督管理委員會要求一律清理，解除對賭協議。這種一刀切的做法很可能導致一部分不誠信的擬上市公司和投資者選擇隱瞞或表面上終止條款，通過代持股份等形式來變通。這不僅違反發行審核的要求，容易造成股東之間潛在的糾紛和股權的不確定性，而且涉及虛假陳述和欺詐等違法違規問題。郭成林認為，披露對賭協議隨后終止的案例尚不到10%，似乎與業界公認的近70%的設賭比例相差懸殊。[6]潛在的風險和問題可見一斑。基于對對賭協議合法性、公平性的分析及中國證監會的審核意見，筆者建議如下：
（一）在現行法律框架內，對賭協議總體上是合法、公平的，有利于保護中小股東的權益，一律禁止有失公平，應有條件地允許其陽光化并經充分的信息披露。
（二）明顯與現行法律及上市審核意見相沖突的條款,如可以修訂完善的應予以修訂完善變通適用，否則應當禁止。如上文所述，超比例表決權應禁止。而剩余財產分配優先權股東之間可以通過簽訂協議的方式約定，公司清算之后，如投資者分配所得無法達到協議約定的金額，控股股東應予以補償。由于這種約定并不影響公眾股東的利益，因此可以允許。
（三）部分條款未違反現行法律，但可能造成私募投資者與公眾股東之間的權利不平等，如股息分配優先權、股份回購條款。這種情況下，如控股股東承諾上述條款同樣適用于公眾股東，則不需要終止或修訂，否則應當終止或修訂。
（四）對于補償條款應分別考慮
1、就股權變動補償條款而言，如對賭協議約定了股權調整的履行期限確定為法律允許股權轉讓和變更登記的一定期限內，則屬于附履行期限的協議，應屬于有效；否則存在法律障礙。
2、就現金補償條款而言，如果由上市公司實施現金補償，發審機構可能擔心上市融資以后募集資金被用來償還基于對賭協議形成的或有債務，從而損害上市公司和公眾股東的利益。[7]因此應當禁止。但如果現金補償由控股股東實施，屬于股東之間的約定，不影響上市公司和公眾股東的利益，應當放開。反對意見認為，對賭的股東沒有那么多錢做補償，就有侵占上市公司利益的動機。但如前所述我國中小板民營上市公司創始人控股特征顯著，且控制權與所有權（現金流權）分離程度較小，與上市公司的利益具有高度一致性，因此筆者認為不會出現控制權與所有權分離時控制人的“隧道行為”。
綜上，對賭協議有其存在的合法性、公平性，對保護中小股東的權益具有積極作用。對賭協議應當陽光化，當然對具體條款的設立和應用，仍有很多需要研究、完善之處。
參考文獻：
自2009年下半年中國證券登記結算公司暫停信托公司新開設證券賬戶以來，監管層至今尚未明確具體重啟時間。信托公司開戶的暫停為信托型PE通過PreIPO投資在A股市場退出設置了操作上的難題。通過介紹目前中國信托制度體系下信托型PE的A股退出難題背后的法律原理，也能為信托型PE投資A股市場提出操作指導。
私人股權投資信托，即信托型PE，是指信托公司將信托計劃項下資金投資于未上市企業股權、上市公司限售流通股或中國銀監會批準可以投資的其他股權的信托業務。
在一個信托關系中，存在著三方主體，即委托人、受托人和受益人。其中委托人是指認購信托計劃產品的合格投資者；受托人是為滿足銀監會監管條件的信托公司；受益人是在信托計劃中享有信托受益權的人。根據銀監會規定，中國的集合資金信托計劃屬于自益信托，參與信托計劃的委托人為唯一受益人。
2007年3月，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施。這兩部法規對信托公司的功能定位和業務方式提出了全新的要求，據此，信托公司對產品結構進行了相應調整，轉為重點開發私募性質、權益投資導向并且面向合格投資者的“高風險、高收益”的新型信托產品。2008年6月，銀監會頒布了《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》(以下簡稱為《指引》)，更是正式表明了對信托型PE的支持態度。
盡管有諸多利好，《指引》卻對于信托型PE的退出機制語焉不詳。《指引》第十五條盡管指出信托公司可以通過股權上市、協議轉讓、被投資企業回購、股權分配等方式，實現投資退出，但對于上市退出，只是籠統的表述： “通過股權上市方式退出的，應符合相關監管部門的有關規定。”
銀監會在退出問題上的“失語”并非疏忽，而是源于中國目前信托制度構建中的法律困境，導致目前信托在被投資公司是否具有股東身份等相關問題存在爭議。
首先，信托本身沒有法律主體資格。
信托本是英美法系特有的概念，其核心是存在兩種所有權：受托人享有普通法上的所有權，受益人享有平衡法上的所有權。但這種理念與中國奉行的“一物一權”原則并不相容，因此中國在移植該項制度時，不得不在立法上做一些技術處理。
中國信托法將信托定義為：“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”據此，“信托”被定位為“財產委托”，是建立在委托合同基礎上的，體現為委托人一受托人一受益人之間的一組復雜的法律關系，由于信托本身不是獨立的法律主體，因此無法成為公司股東。
其次，集合資金信托計劃財產不能完全獨立于委托人的其他財產。
既然信托沒有法律主體資格，那么信托計劃的受托人――信托公司能否將信托財產投入擬上市公司并成為其發起人?如果信托公司要成為擬上市公司的發起人，根據監管的要求，其投入的資產的產權關系必須清晰。但根據中國信托法規，信托公司與信托財產之間的產權關系并不清晰。
信托法對信托財產的所有權屬性并沒作出規定，只是明確了信托財產獨立性原則，即信托財產既獨立于受托人的固有財產，也獨立于委托人的其他財產。但獨立性方面，卻有一個例外，根據信托法第十五條規定，設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產。從這條規定來看，對于委托人是唯一受益人的信托，信托財產并不完全獨立于委托人的其他財產。這點也可以從財政部頒布的《信托業務會計核算辦法》看出來，其規定：“委托人同是受益人且委托人是唯一受益人的，委托人不應終止確認信托財產，仍應將其保留在賬上和資產負債表內。”
由于中國的集合資金信托計劃即屬于委托人是唯一受益人的自益信托，根據上述規定，似乎可以認定信托財產的所有人仍是委托人，信托只是方便投資人進行投資的一個資金“管道”。相應的，信托公司以其管理的信托資金投入擬上市公司可以被認為是一種股權代持關系。
這種觀點在中國太保上市中得到了明確的體現。中國太保2007年發行上市前夕，部分自然人通過信托資金持有的法人股被“規范”，中國太保招股說明書披露：“根據保監會2004年《保險公司管理規定》，企業法人或者法律、行政法規許可的其他組織可以向保險公司投資入股，自然人不具備投資入股保險公司的資格。據此，華寶信托投資有限責任公司、北京國際信托投資有限公司和上海國際信托投資有限公司對其信托持股進行了規范。”這段話的邏輯就是，真正的股東不是信托公司，而是隱藏在信托公司之后的委托人，受益人。
如果信托公司使用信托財產持股被認定是一種代持，則根據證券監管的要求，需要披露信托背后的實際投資者。就此而言，又會遇到兩個問題。
第一個問題是信托受益人的信息披露問題。目前中國并未有完備的信托財產登記制度，且法律對于要求登記的信托財產，只限于不動產、大型動產(船舶、航空器等)、財產性權利(票據、證券、知識產權等)，對資金信托并無登記要求。因此信托公司上報的投資者信息，在沒有完備的登記情況下，監管機構很難對此進行核實。同時，由于國內曾出現過信托公司操作不規范，導致信托財產受損或侵犯委托人權益的情形，故此，對于信托持股可能導致的信托財產監管風險，監管機構存有疑慮。
第二個問題是，即使能解決信息披露的問題，另一個不能繞開的問題是公司IPO前的股東數不能超過200人的限制。因為如果不把信托當作一個股東計算，這樣企業股東的人數很容易突破200人的紅線。
由于存在前述法律障礙，在實踐操作中，會采取增加中間環節等措施以避免信托公司以信托資金直接持有擬上市公司股權。這主要有以下兩種間接持股目標公司的方式：
第一種方式，信托公司直接或通過設立特殊目的公司間接以信托資金用作對有限合伙企業或投資公司進行出資，成為有限合伙企業有限合伙人或投資公司股東。然后通過有限合伙企業或投資公司持有目標公司股權的方式完成對目標公司的投資。
這種方式的問題在于，由于增加了一個或多個中間環節，如果處于中間環節的企業發生債務清償和破產清算，會使信托財產面臨風險；且新的環節出現，還會在信托公司與處在中間環節的企業之間產生新的權利義務關系，使法律關系變得復雜。另外，中間環節還會增加相應稅負。
第二種方式，信托公司與投資顧問或信托公司關聯方簽署相應的代持協議，由投資顧問或信托公司關聯方向目標公司投資并代持股權。
這種方式的問題在于，信托公司只能通過合同方式控制目標股權，一旦受托方違約，投資人的利益難以得到保障。且通過委托代持，無法保障信托財產的獨立安全，如果受托方發生債務清償困難或破產清算，代持的股權可能直接或間接成為其債權人追償債務的對象。另外，代持方式也會增加稅負。
